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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 中國化學中國化學(601117)建筑裝飾建筑裝飾 發布時間：發布時間：2023-11-12 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2023/11/10 6 個月目標價（元）-收盤價（元）6.91 12 個月股價區間（元）6.9010.60 總市值（百萬元）42,216.44 總股本（百萬股）6,109 A 股（百萬股）6,109 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）32 歷史收益率曲線 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-10%-18%-8%相對收益-9%-9%-6%相關報告 中國化學（601117）：海外資源布局

2、優化，實業項目有序推進-20230902 中國化學（601117）：Q3 毛利率承壓，新簽訂單仍維持高增長-20221031 中國化學（601117）：經營業績全面向好，實業轉型成效顯著-20220817 證券分析師：王小勇證券分析師：王小勇 執業證書編號：S0550519100002 0755-33975865 研究助理：張凱研究助理：張凱 執業證書編號：S0550123070014 15623230676 證券研究報告/公司深度報告 雙雙重視角重視角看看公司公司技術研發技術研發資源的資源的投資投資價值價值 報告摘要：報告摘要：中國化學是石油與化工產業鏈工程龍頭，控股原化工部多家設計院所，掌

3、握有化學工程行業設計端核心資產。近年來，公司通過“一十百千”人才評選、“1 總院+多分院+N 平臺”體制改革、“四個 15%”和“兩個5 年”激勵機制推進產學研深度融合，保障技術資源的可持續發展。技術資源是構建公司技術資源是構建公司 alpha 的核心要素稟賦。的核心要素稟賦?？v向梳理：公司曾先后經歷六輪漲幅較大的行情，其中三輪個股行情均得益于公司技術資源方面的積累。橫向比較：公司依托技術優勢鑄就工程主業護城河，現金流表現和資產質量較傳統建筑企業更優。（1）工程）工程視角視角：技術技術資源資源是牽引化學工程需求的關鍵要素。是牽引化學工程需求的關鍵要素?！半p碳”戰略下，化學工程面臨綠色改造升級需

4、求；政策指引煤化工產業鏈向后端精細化工品領域延伸；技術或代替融資能力、市場資源等成為化學工程市場最關鍵的競爭要素。以天辰公司為例，2021 年其工程板塊中“設備與催化劑銷售及技術轉讓”占總產值的比重約 52.2%，而“施工”占總產值比重僅 37.6%，技術研發對化學工程產值的貢獻較高。中國化學在降碳技術領域積累深厚，在煤化工技術領域居于國際領先水平，可為業主提供最為先進的產能設計方案和工程服務，工程主業具備護城河。（2）實業）實業視角視角：制造業模式下技術資源可更快轉化為業績。制造業模式下技術資源可更快轉化為業績。以己內酰胺項目為例對比實業（制造業）模式與工程模式特征。從現金流方面評從現金流方

5、面評價：價：己內酰胺項目投資回收期約 5.89 年，風險較??；項目 IRR 約 8.5%（公司 20152022 年 ROE 均值 8.4%），收益尚可。從從凈凈利潤方面評價：利潤方面評價：己內酰胺項目依托工藝的先進性占據先發優勢和成本優勢，投產前期凈利率超 10%（公司 20152022 年凈利率均值 3.4%），后期凈利率波動下行?？偨Y認為實業（制造業）模式收益曲線向前期集中，技術資源可更快兌現，有助于形成“技術業績”的正向循環。此外，此外，技術資源技術資源支支撐公司多個實業項目產業化落地，撐公司多個實業項目產業化落地，亦亦賦予公司成長屬性賦予公司成長屬性。應重視公司技術研發資源的投資價值

6、應重視公司技術研發資源的投資價值。公司擁有大量不體現在表內的技術類資產，但 PB 水平目前較化學工程板塊仍有較大提升空間；隨實業轉型持續推進，亦有望向估值水平更高的化工實業板塊靠攏。預計 2023年2025 年中國化學 EPS 為 0.97、1.18、1.36 元，對應當前股價下 PE 為7.10、5.86、5.10 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：化工品價格風險，公司業績不及預期，化工品價格風險，公司業績不及預期，實業項目競爭加劇實業項目競爭加劇等等 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 137,919 1

7、58,437 192,379 223,609 259,748(+/-)%25.39%14.88%21.42%16.23%16.16%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 4,633 5,415 5,943 7,203 8,280(+/-)%26.64%16.87%9.74%21.21%14.95%每股收益（元）每股收益（元）0.84 0.89 0.97 1.18 1.36 市盈率市盈率 14.29 8.92 7.10 5.86 5.10 市凈率市凈率 1.52 0.92 0.73 0.66 0.60 凈資產收益率凈資產收益率(%)11.21%10.71%10.22%11.25%11.69%股息收益

8、率股息收益率(%)2.11%2.56%2.56%3.08%3.55%總股本總股本(百萬股百萬股)6,109 6,109 6,109 6,109 6,109-10%0%10%20%30%40%50%中國化學滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.引言引言.4 2.技術研發資源鑄就了公司最寬的護城河技術研發資源鑄就了公司最寬的護城河.5 2.1.持有設計端核心資產，技術儲備底蘊深厚.5 2.2.建立多渠道激勵機制，推進產學研深度融合.7 2.3.技術資源是構建公司 alpha 的核心要素稟賦.9 3.工程視

9、角：工程視角：“雙碳雙碳”戰略下技術是牽引需求的關鍵要素戰略下技術是牽引需求的關鍵要素.11 3.1.低碳技術積累深厚，引領化工綠色浪潮.11 3.2.煤化工產業鏈有待深化，研發鑄就核心競爭力.16 4.實業視角：聚焦高附加值項目，強化技術變現能力實業視角：聚焦高附加值項目，強化技術變現能力.24 4.1.從己內酰胺項目看實業模式的業績轉化效率.24 4.2.堅定做長業務鏈條，成長屬性逐漸顯現.28 5.估值與投資建議估值與投資建議.30 6.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：技術研發資源鑄就了中國化學最寬的護城河：技術研發資源鑄就了中國化學最寬的護城河.4 圖圖 2：中國化

10、學新簽合同及增速：中國化學新簽合同及增速.5 圖圖 3：中國化學營業總收入及增速：中國化學營業總收入及增速.5 圖圖 4：中國化學：中國化學 2022 年新簽合同結構年新簽合同結構.5 圖圖 5：中國化學：中國化學 2022 年營業總收入結構年營業總收入結構.5 圖圖 6：中國化學綜合毛利率及結構拆分：中國化學綜合毛利率及結構拆分.6 圖圖 7：中國化學歸母凈利潤及歸母凈利率：中國化學歸母凈利潤及歸母凈利率.6 圖圖 8：中國化學旗下資產結構：中國化學旗下資產結構.6 圖圖 9：中國化學研發費用及研發費用率：中國化學研發費用及研發費用率.7 圖圖 10：中國化學研發人員及占比：中國化學研發人員

11、及占比.7 圖圖 11：中國化學華陸公司股權結構：中國化學華陸公司股權結構.8 圖圖 12：中國化學持有授權專利項數：中國化學持有授權專利項數.8 圖圖 13：中國化學股價表現及相對建筑（：中國化學股價表現及相對建筑（SW）收益）收益.9 圖圖 14：中國化學新簽煤化工領域合同：中國化學新簽煤化工領域合同.9 圖圖 15：中國化學新簽化工及石化領域合同：中國化學新簽化工及石化領域合同.9 圖圖 16：中國化學及建筑板塊公司凈現比：中國化學及建筑板塊公司凈現比.10 圖圖 17：中國化學及建筑板塊公司賬款類資產占比：中國化學及建筑板塊公司賬款類資產占比.10 圖圖 18：石油化工、化工及煤化工產

12、業鏈：石油化工、化工及煤化工產業鏈.11 圖圖 19：英國布倫特原油現價及中石油、中石化資本開支：英國布倫特原油現價及中石油、中石化資本開支.11 圖圖 20：石化與化工產業鏈細分行業利潤總額：石化與化工產業鏈細分行業利潤總額 TTM 累計值累計值.12 圖圖 22：中國化學、中油工程及中石化煉化新簽結構：中國化學、中油工程及中石化煉化新簽結構.12 圖圖 21：化學工程企業：化學工程企業 2022 年營業總收入及新簽訂單額年營業總收入及新簽訂單額.13 圖圖 23：石化和化工行業能源消費情況：石化和化工行業能源消費情況.13 圖圖 24：石化和化工行業碳達峰路徑和主要減排措施：石化和化工行業

13、碳達峰路徑和主要減排措施.13 圖圖 25：基建、房建與化學工程企業加權資產負債率：基建、房建與化學工程企業加權資產負債率.14 圖圖 26：中國化學天辰公司化學工程業務產值結構：中國化學天辰公司化學工程業務產值結構.14 圖圖 27：化學工程板塊公司總資產周轉率：化學工程板塊公司總資產周轉率.15 圖圖 28：煤化工產業鏈：煤化工產業鏈.16 圖圖 29：中國煤炭已探明儲量：中國煤炭已探明儲量.16 圖圖 30：中國石油、天然氣已探明儲量：中國石油、天然氣已探明儲量.16 0XNByXcXdUiYsOrNbRcM6MnPmMoMnOeRrQqRkPrQmQbRoPqMuOrNpNNZtPpN

14、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 31：中國動力煤、原油及天然氣進口依賴度：中國動力煤、原油及天然氣進口依賴度.17 圖圖 32：人造原油制造行業固定資產投資完成額：人造原油制造行業固定資產投資完成額.17 圖圖 33：布倫特原油與秦皇島動力煤現價：布倫特原油與秦皇島動力煤現價.18 圖圖 34：中國石腦油裂解制乙烯價差與煤制乙烯價差：中國石腦油裂解制乙烯價差與煤制乙烯價差.18 圖圖 35：中國煤化工產業產能規模：中國煤化工產業產能規模.19 圖圖 36：煤化工行業重點領域標桿水平以上產能占比：煤化工行業重點領域標

15、桿水平以上產能占比.20 圖圖 37：煤化工行業重點領域基準水平以下產能占比：煤化工行業重點領域基準水平以下產能占比.20 圖圖 38：中國動力煤消費量及電力用煤占比：中國動力煤消費量及電力用煤占比.21 圖圖 39：國內動力煤產銷缺口：國內動力煤產銷缺口.21 圖圖 40：中國對二甲苯產量、消費量及進口依賴度：中國對二甲苯產量、消費量及進口依賴度.21 圖圖 41：中國對二甲苯產能及產能利用率：中國對二甲苯產能及產能利用率.21 圖圖 42：“新一代煤（能源）化工產業技術創新戰略聯盟新一代煤（能源）化工產業技術創新戰略聯盟”成員單位（部分）成員單位（部分）.22 圖圖 43：神華包頭煤制烯烴

16、項目：神華包頭煤制烯烴項目.22 圖圖 44：己內酰胺產業鏈：己內酰胺產業鏈.24 圖圖 45：中國己內酰胺表觀消費量及自給率：中國己內酰胺表觀消費量及自給率.25 圖圖 46：中國己內酰胺產能及產能利用率：中國己內酰胺產能及產能利用率.25 圖圖 47：中國化學己內酰胺項目經營現金流及資本開支：中國化學己內酰胺項目經營現金流及資本開支.25 圖圖 48：天辰耀隆公司凈利潤及凈利率：天辰耀隆公司凈利潤及凈利率.26 圖圖 49：中國化學己內酰胺項目價格傳導能力有所下降：中國化學己內酰胺項目價格傳導能力有所下降.26 圖圖 50：布倫特原油與己內酰胺現貨價：布倫特原油與己內酰胺現貨價.27 圖圖

17、 51：布倫特原油與純苯現貨價：布倫特原油與純苯現貨價.27 圖圖 52：天辰耀隆與中國化學旗下工程類資產：天辰耀隆與中國化學旗下工程類資產 ROE.27 圖圖 53：尼龍：尼龍 66 產業鏈產業鏈.28 圖圖 54：中國尼龍：中國尼龍 66 表觀消費量及自給率表觀消費量及自給率.28 圖圖 55：中國尼龍：中國尼龍 66 產能及產能利用率產能及產能利用率.28 表表 1：中國化學在石化、化工多個領域居于全國領先地位：中國化學在石化、化工多個領域居于全國領先地位.7 表表 2：中國化學主要行情梳理：中國化學主要行情梳理.10 表表 3：發改委等部門發布政策驅動化工行業大宗商品產能進入改造建設新

18、周期：發改委等部門發布政策驅動化工行業大宗商品產能進入改造建設新周期.14 表表 4：中國化學在低碳技術領域積累深厚：中國化學在低碳技術領域積累深厚.15 表表 5：煤化工行業相關政策梳理：煤化工行業相關政策梳理.17 表表 6：煤化工行業能耗標桿水平與基準水平：煤化工行業能耗標桿水平與基準水平.20 表表 7：“新一代煤（能源）化工產業技術創新戰略聯盟新一代煤（能源）化工產業技術創新戰略聯盟”關鍵技術成果（部分）關鍵技術成果（部分）.22 表表 8：中國化學已形成煤制甲醇、煤制烯烴、合成氨等煤化工項目綠色改造方案：中國化學已形成煤制甲醇、煤制烯烴、合成氨等煤化工項目綠色改造方案.23 表表

19、9：“十四五十四五”中國化學實業項目規劃（部分）中國化學實業項目規劃（部分）.29 表表 10：可比公司估值情況：可比公司估值情況.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 1.引言引言 應高度重視應高度重視公司技術研發資源的投資價值。公司技術研發資源的投資價值。中國化學在技術研發領域的積累和耕耘，鑄就了公司在石化與化工產業鏈最寬的護城河。我們嘗試從工程、實業視角進一步分析該生產要素在企業競爭中的首位度，并論證其所內含的投資價值。（1）工程視角：）工程視角：“雙碳”戰略下，化學工程面臨綠色改造升級需求；政策指引煤化工產業鏈向后

20、端精細化工品領域延伸；技術代替融資能力和市場資源，逐漸成為化學工程市場的最關鍵要素。而公司持有化工產業鏈設計端核心資產，有望依托技術資源實現下游需求的持續增長。（2）實業視角：）實業視角：公司轉型高端化學材料制造商，考慮技術、資金等方面的深厚積累，我們對轉型富有信心。實業模式下，公司的技術資源能夠更快得兌換為業績，現金流表現更優，且契合化工新材料這一行業發展方向，有助于形成“技術業績”的正向循環，加快公司資產周轉和成長速度。圖圖 1：技術：技術研發研發資源資源鑄就了鑄就了中國化學最寬的護城河中國化學最寬的護城河 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/

21、34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 2.技術研發技術研發資源鑄就了公司最寬的護城河資源鑄就了公司最寬的護城河 2.1.持有設計端核心資產，技術儲備底蘊深厚 公司是我國石油化工產業鏈工程龍頭。公司是我國石油化工產業鏈工程龍頭。中國化學是一家知識、技術密集型專業工程公司，業務領域涉及化學工程、基礎設施、環境治理、實業和現代服務業，業務模式包括投資、設計、工程、運營等。公司是我國石油和化學工業體系建設的“國家隊”，業績遍布全國所有省份和全球 80 多個國家與地區。2022 年，公司新簽合同2969.2 億元，同比增長 10.1%；實現營業總收入 1584.4 億元，同比增長 14.9%；在20

22、22 年度 ENR 全球承包商 250 強中名列第 16 位，同比提升 1 位。其中，化學工程新簽合同 2115.3 億元，占比 75.5%；實現營業總收入 1183.0 億元，占比 74.7%，為公司核心主業。圖圖 2：中國化學新簽合同及增速中國化學新簽合同及增速 圖圖 3：中國化學營業總收入及增速中國化學營業總收入及增速 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 4：中國化學中國化學 2022 年年新簽合同結構新簽合同結構 圖圖 5：中國化學中國化學 2022 年年營業總收入營業總收入結構結構 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 -40%-2

23、0%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030003500新簽合同（億元）新簽增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140016001800營業總收入（億元）營收增速（%）化學工程 75.5%基礎設施 21.7%環境治理 2.8%勘察設計 1.7%實業 2.2%現代服務業 1.6%化學工程 74.7%基礎設施 14.1%環境治理業 2.2%實業 4.6%現代服務業 3.6%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 6：

24、中國化學綜合毛利率及結構拆分：中國化學綜合毛利率及結構拆分 圖圖 7：中國化學歸母凈利潤及歸母凈利率：中國化學歸母凈利潤及歸母凈利率 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 公司持有原化工部公司持有原化工部七七大設計院，掌握化學工程設計端核心資產大設計院，掌握化學工程設計端核心資產。原化工部在推進政企分離的過程中，先后分拆旗下九大設計院和橡膠設計院，其中七家整合注入中國化學工程集團。而中國化學作為集團的主要上市平臺，承載了以七大設計院為代表的化學工程設計領域核心資產。據公司官網，七大設計院大多成立于建國初期，隨共和國成長逐步積累起豐富的工程經驗，在煉油、煉化、化工、煤化工等

25、領域均擁有國內領先的人才和資產配置。圖圖 8：中國化學旗下資產結構：中國化學旗下資產結構 數據來源：東北證券，Wind，公司官網，公司公告 公司依托設計院深厚的技術儲備，建立起絕大多數化工和石化工程的承接能力，在多個領域居于全國領先地位。據公司官網，中國化學工程集團承擔了國內 90%的化工項目、70%的石化項目、30%的煉油項目以及絕大部分的現代煤化工項目（中國化學股份公司 2022 年化學工程營收約占集團層面化學工程營收的 99.3%，即集團主要的化學工程類資產均已注入股份公司層面）。0%5%10%15%20%25%20182019202020212022化學工程基礎設施環境治理實業綜合毛利

26、率0%1%2%3%4%5%6%0102030405060歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 表表 1：中國化學在石化、化工多個領域居于全國領先地位：中國化學在石化、化工多個領域居于全國領先地位 領域領域 主要產品主要產品 技術水平技術水平 石油化工 煉油、聚合物、芳烴 國內先進水平 基礎化工 合成氨、尿素、磷酸、磷銨 承建國內 90%項目 農業制品 氮肥、磷肥、復合肥 世界先進水平 鹽化工 純堿、氯堿 國際先進水平 硫酸、硝酸、鹽酸、硝銨 國內領先水平 精細化工 氟化物、甲烷、氯化物、鈦白粉

27、國內先進水平 橡膠制品 橡膠擠出專用設備 國際領先水平 化工新材料 己內酰胺、己二腈、MDI、TDI、多晶硅、有機硅、苯酚丙酮、聚碳酸酯、熔鹽儲熱 國際先進水平 數據來源：東北證券，公司公告 2.2.建立多渠道激勵機制，推進產學研深度融合 整合培育研發力量，整合培育研發力量，保障技術保障技術資源資源的可持續增長的可持續增長。公司注重技術研發資源的培育，對外通過混合制改革、設立合資公司等方式聯合社會資本，對內加強人才建設、梳理資產結構、建立正向激勵機制激發創新活力，持續推進產學研深度融合。2022 年，公司實現研發費用 54.5 億元，對應研發費用率 3.4%，相關投入呈持續增長態勢。圖圖 9：

28、中國化學研發費用及研發費用率：中國化學研發費用及研發費用率 圖圖 10：中國化學研發人員及占比：中國化學研發人員及占比 注：2017 年及以前的研發費用取自管理費用項下“研究與開發費用”。數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 （1）加速加速構建高端人才體系。構建高端人才體系。2021 年，公司開展首批“一十百千”人才評選，共選聘公司首席科學家 1 名、公司級科學家 1 名、各類專業人才 504 名；打造“工程師+科學家”研發隊伍，招聘高端研發人員 36 人。據公司公告，截止 2021 年末，公司旗下研發人員共計 4715 人，同比增加 2759 人；占總員工比重 11.0

29、%，同比提升 6.7pct。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0102030405060研發費用（億元）研發費用率（%）0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研發人員（人）研發人員占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 （2）推進“技術）推進“技術+產業”一體化發展。產業”一體化發展。2019 年，公司整合內外研發資源，成立科學技術研究院及日本分院，將所屬企業研發機構

30、納入科學技術研究院管理體系。2020年，公司成立天津、武漢、桂林三大分院，建立北京房山實驗基地、日本筑波實驗室等研發平臺，“1 總院+多分院+N 平臺”科技創新平臺體系初步建立。2021 年，公司成立環保研究院、碳中和研究院、智能裝備研究院，聚焦化工新材料、減排技術、環保技術、化工智能裝備等重點領域開展研究。2022 年，科研院被認定為國家高新技術企業。通過建立科研院管理體系，公司與中觸媒公司、山東泓達公司建設聯合實驗室，同華東理工大學等單位聯合開發垃圾制氫技術，實現了“技術+產業”的一體化發展。（3）建立）建立正向正向激勵機制，激勵機制，共享技術收益共享技術收益。2020 年，公司制定“四個

31、 15%”和“兩個 5 年”正向激勵機制。明確承諾：對外轉讓的研究成果，前五年轉讓收入的 15%歸研發團隊所有；公司進行產業化落地的項目，研發人員可以跟投 15%；實業項目產業化落地后，前 5 年利潤的 15%歸研發團隊所有；工藝優化增加的收入中取 15%歸研發團隊所有。此外，公司核心團隊和研發人員可以延長 5 年退休；退休后可以延長 5 年退股。2021 年 1 月，公司旗下華陸公司通過股權協議轉讓 19%股權至西安共贏（員工持股平臺）。通過分享技術收益，公司充分激發了研發團隊的創新活力，助力多個實業項目快速落地。（4）引入社會資本，實現強強聯合。）引入社會資本，實現強強聯合。在國資委的指引

32、下，公司穩步推進混合所有制改革，與多家化工龍頭企業強強聯合，推進前沿技術工程化論證和實業項目產業化落地。2021 年 1 月，公司旗下華陸公司以 30%股權引入戰略投資者萬華化學；2022年 12 月，公司旗下東華科技以 20.8 股權引入戰略投資者陜煤集團。此外，公司先后與齊翔騰達、耀隆化工、新疆天業、祥云化工、中國科學院山西煤炭化學研究所等社會資本方合同，推進多項實業項目建設與運營。圖圖 11：中國化學華陸公司股權結構：中國化學華陸公司股權結構 圖圖 12：中國化學持有授權專利項數：中國化學持有授權專利項數 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，公司公告 公司向研發端投入大量資

33、源，近年來碩果累累。公司向研發端投入大量資源，近年來碩果累累。截至 2023 年二季度末，公司共擁有 13 家國家級企業技術中心、1 家國家能源研發中心、3 家省級企業技術中心、7家省級工程技術研究中心、7 家博士后科研工作站、18 家國家高新技術企業。累計擁有授權專利 4646 項，專有技術 259 項；累計獲得省部級及以上科學技術獎 415項,省部級及以上工法 498 項。05001000150020002500300035004000450050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022擁有授權專利（項）請務必閱讀正文后的聲明及

34、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 2.3.技術資源是構建公司 alpha 的核心要素稟賦 圖圖 13：中國化學股價表現及相對：中國化學股價表現及相對建筑（建筑（SW）收益收益 數據來源：東北證券，Wind 縱向縱向梳理：梳理：公司經歷公司經歷了了六輪漲幅較大的行情。六輪漲幅較大的行情。復盤上市以來的股價歷史表現，公司曾先后經歷六輪較大的行情，具體來看：（1）2010 年，我國首套商業化運營的煤制烯烴項目建成投產，市場預期現代煤化工產業化進程將迎來加速；公司作為煤化工的技術領跑者和工程龍頭，有望簽約大量煤化工項目，股價自 2010 年 9 月起迅速攀

35、升。（2）2012 年末，受益油價持續高企，下游石化、化工與煤化工企業利潤改善，驅動公司在煤化工等領域新簽合同額超預期。（3）2015 年，“一帶一路”倡議頂層設計落地，公司作為海外工程龍頭顯著受益。（4）2017 年，隨油價強勢反彈，化工產業鏈高景氣助推公司業績上漲。（5）2021 年 6 月，公司募資百億發力實業轉型，業務模式優化致 PE 顯著改善。（6）證監會、國資委等部委合力建設“中國特色估值體系”，疊加“一帶一路”峰會將至，公司資產迎來重估。圖圖 14：中國化學中國化學新簽新簽煤化工領域合同煤化工領域合同 圖圖 15：中國化學新簽化工及石化領域合同中國化學新簽化工及石化領域合同 數據

36、來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 -100%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600煤化工領域新簽合同（億元）同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000石化領域新簽合同（億元）化工領域新簽合同（億元）化工及石化領域新簽增速（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 個股行情個股行情多多得益于公司在技術資源方面的積累。得益于公司在技術資源方面的積累。2011、2013 及 2021 年三輪行情，公

37、司均取得了顯著超越行業的個股收益，具體看三輪行情的驅動因素：（1）2011、2013 年行情的核心驅動力均在于煤化工工程的高景氣，而公司作為“新一代煤（能源）化工產業技術創新戰略聯盟理事長單位”，煤化工技術國內領先，承擔了絕大多數煤化工項目的建設任務，是煤化工板塊核心標的。（2）2021 年，公司發力實業轉型，其具體抓手在于己二腈項目的投資建設。公司曾在 2015、2017 年完成己二腈小試和中試項目，后于 2019 年啟動 20 萬噸/年項目建設，或是國內最先實現丁二烯法制己二腈技術產業化的企業，強大的研發實力為業務轉型的效果提供了有力的背書。（3）此外，公司在鹽湖提鋰、POE 等領域取得的

38、技術突破同樣引領了多輪個股行情，實現了較為顯著的相對收益。表表 2：中國化學主要行情梳理中國化學主要行情梳理 啟動時點啟動時點 驅動因素驅動因素 最高漲幅最高漲幅 相對建筑收益相對建筑收益 相對滬深相對滬深 300 收益收益 2010-09 現代煤化工現代煤化工 89%73%80%2012-12 現代煤化工現代煤化工 85%57%19%2014-11 一帶一路 129%-21%84%2017-02 化工投資復蘇 47%23%42%2021-06 實業轉型實業轉型 188%170%148%2023-01 中國特色估值體系+一帶一路 67%39%74%數據來源：東北證券，Wind 橫向橫向比較：比

39、較：化學化學工程較高的技術壁壘賦予了公司優于同業的經營質量工程較高的技術壁壘賦予了公司優于同業的經營質量?；ぎa業的市場化程度較高，生產成本是化工企業競爭的核心要素。而化工品種類繁多且制備工藝多樣，故擁有最佳制造工藝、設計方案占據供給曲線左側位置的工程企業將受到業主青睞，得以鑄就技術壁壘并通過高話語權獲取高收益。公司作為化工行業工程龍頭，依托深厚的技術儲備在產業鏈中擁有較高的話語權，所取得的高收益主要體現在更優的資產質量和現金流表現。圖圖 16：中國化學及建筑板塊公司凈現比中國化學及建筑板塊公司凈現比 圖圖 17：中國化學及建筑板塊公司中國化學及建筑板塊公司賬賬款類資產占比款類資產占比 注：房

40、建、基建板塊標的取自申萬二級分類。數據來源：東北證券，Wind 注：賬款類資產包含應收賬款、合同資產、存貨及長期應收款；房建、基建板塊標的取自申萬二級分類。數據來源：東北證券，Wind -1.0-0.50.00.51.01.52.02.5201720182019202020212022房建板塊中國化學基建板塊30%35%40%45%50%55%60%65%2016201720182019202020212022房建板塊中國化學基建板塊 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 3.工程視角：工程視角：“雙碳雙碳”戰略戰略下下技術技

41、術是是牽引牽引需求的需求的關鍵關鍵要素要素 “雙碳”戰略下，化工、石化、煤化工等高能耗工業迎來新一輪供給側改革。一方面，大宗化工品產能亟待綠色改造升級；另一方面，化工新材料成為行業主要發展方向。在此背景下，技術或超越資本、資源等成為引領化學工程需求的最關鍵要素。3.1.低碳技術積累深厚，引領化工綠色浪潮 化學工程建設節奏由企業利潤決定，油價漲跌是核心變量?；瘜W工程建設節奏由企業利潤決定，油價漲跌是核心變量。石油與化工產業鏈以石油、天然氣為起點，上游為油田資源開采環節，中游為能源加工環節，通過煉油工序產出的汽油、柴油等油品直接流入終端消費市場，而通過煉化工序產出的石腦油等基礎原料則流入下游化工產

42、業。從工程視角看，油價是產業擴張的核心變量。油價的漲跌首先影響產品價格和項目經濟性，進而影響企業利潤，最終決定著企業的資本開支意愿和能力。圖圖 18：石油化工、化工及煤化工產業鏈：石油化工、化工及煤化工產業鏈 數據來源：東北證券，中油工程公司公告，中國石化公司公告 具體到石油與化工產業鏈的某一特定環節，原油價格的變動對行業的影響則主要取具體到石油與化工產業鏈的某一特定環節，原油價格的變動對行業的影響則主要取決于該行業對油價波動的消化和傳導能力。決于該行業對油價波動的消化和傳導能力。一般而言，處于較上游的行業往往具有較強的傳導能力，但行業能否趁勢提價，還要考慮上下游話語權、行業競爭格局等因素。如

43、處于產業鏈最上游、具備強話語權的中石油、中石化，其資本開支以及所牽引的工程建設需求往往同油價漲跌呈現高度正相關。圖圖 19：英國布倫特原油現價及中石油、中石化資本開支英國布倫特原油現價及中石油、中石化資本開支 注：2023 年資本開支系中石油、中石化規劃值。數據來源：東北證券，Wind，各公司公告 050010001500200025003000350040000204060801001201401602011201220132014201520162017201820192020202120222023布倫特原油現貨價（美元/桶）中國石油資本開支（億元，右）中國石化資本開支（億元，右）請務必

44、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 短期來看，短期來看，石化、化工行業石化、化工行業利潤端利潤端已出現拐點，已出現拐點，產業鏈產業鏈中中下游下游工程工程需求需求具備彈性。具備彈性。從油價端看，2023 年三季度，油價開啟上漲行情，目前尚處于相對高位，但震幅較大。從利潤端看，“十三五”以來，油價與產業鏈利潤呈正相關，且傳導順序依次為石油化工、化工、油氣開采。2023 年三季度的油價反彈目前已反應至產業鏈中下游的石油化工、化工行業。向后展望，隨利潤改善逐步傳導至資本開支方面，聚焦石化和化工環節的中下游工程企業將最先收益。圖圖 20：石

45、化與化工產業鏈石化與化工產業鏈細分細分行業行業利潤總額利潤總額 TTM 累計值累計值 數據來源：東北證券，Wind 中國化學聚焦石化中國化學聚焦石化、化工化工環節環節，有望率先受益。，有望率先受益。我國石油與化工產業鏈的工程企業主要有中國化學、中油工程、中石化煉化等。拆分三大工程企業的業務結構，中油工程以產業鏈中上游的油氣開采和儲運工程為主，中石化煉化聚焦中游的儲運和石油化工環節，而中國化學則以中下游的石油化工、煤化工和化工行業為主，有望在化學工程行業回暖過程中率先受益。2021 年，中國化學新簽合同 2697.7 億元，其中化工、石油化工、煤化工領域新簽合同額分別為 1277.3、399.4

46、、264.2 億元，占比分別為 47.3%、14.8%、9.8%。圖圖 21：中國化學、中油工程及中石化煉化新簽結構中國化學、中油工程及中石化煉化新簽結構 注：中國化學 2022 年未披露化學工程新簽合同的細分結構 數據來源：東北證券，各公司公告 -200002000400060008000100002013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-0620

47、21-112022-042022-092023-022023-07石油和天然氣開采業石油、煤炭及其他燃料加工業化學原料和化學制品制造業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 22：化學工程企業：化學工程企業 2022 年營業總收入及新簽訂單額年營業總收入及新簽訂單額 數據來源：東北證券，Wind，各公司公告 中中長期來看，長期來看，政策對政策對化學工程化學工程建設節奏的影響力建設節奏的影響力持續持續增加增加?！半p碳”“雙碳”戰略戰略驅動化工進入建設新周期。驅動化工進入建設新周期。2021 年 10 月，中共中央、國務院先

48、后發布關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見和2030 年前碳達峰行動方案，石油與化工產業作為高能耗工業部門，迎來了以綠色改造為內涵的新一輪建設周期。2022 年 4 月，工信部等部委發布關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見，為化學工程企業指引三大發展方向：（1）加快綠色低碳發展，即發展清潔生產綠色制造、提高資源循環利用效率、協同推進產業鏈碳減排。（2）圍繞新能源、高端裝備等戰略性新興產業，加快發展高端聚烯烴、電子化學品、工業特種氣體等化工新材料。（3）優化產業結構和產業布局，如推進煉化項目“降油增化”和引導化工項目進區入園。圖圖 23：石化和化工行業能源消費情

49、況：石化和化工行業能源消費情況 圖圖 24：石化和化工行業碳達峰路徑和主要減排措施石化和化工行業碳達峰路徑和主要減排措施 數據來源：東北證券，中國石油和化學工業聯合會 數據來源：東北證券，中國石油和化學工業聯合會 能源結構調整、節能技術改造、循環高效利用為主要減排路徑。能源結構調整、節能技術改造、循環高效利用為主要減排路徑。根據中國石油和化學工業聯合會中國石化化工行業二氧化碳排放達峰路徑研究，2020 年石化和化工產業鏈能源消費總量為 6.85 億噸標準煤，在工業部門碳排放量中占比約 10%，并呈現持續增長趨勢。為實現“雙碳”目標，聯合會提出“能源結構調整”、“節能和低碳技術改造”、“低碳循環

50、及高效利用”三大減排路徑，對應減排貢獻率 44%、29%、22%，計劃推動全產業鏈于 20282030 年實現碳達峰。1584.4532.8835.962.332.226.110.65.72969.2725.3957.1290.835.22.317.60500100015002000250030003500中國化學 中石化煉化 中油工程東華科技百利科技三維化學三聯虹普鎮海股份營業總收入（億元）新簽訂單（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 “十四五”時期，節能改造升級為“十四五”時期，節能改造升級為行業行業碳減排碳減排的

51、的主要抓手。主要抓手。2022 年 2 月，發改委等部門發布高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南，較為明確得指引了減排措施，即節能改造升級工程。（1）推進現有綠色技術工藝的產業化應用，如原料端提升綠氫比例、先進重整及分離技術、一氧化碳燃燒控制技術等；（2）推進現有節能裝備的產業化應用，如等溫變換爐、高效壓縮機等；（3）根據各產品工藝流程特點，增加余熱余壓利用裝置和節能高效公輔設施，如保溫管道、高效機泵等。此外，實施指南就節能降耗對煉油、PX、合成氨等石化和大宗化工品產能提出量化指標，明確要求到 2025 年，各細分行業基準水平以下產能基本清零（除磷銨行業）及標桿水平以上產能占比明顯提升。

52、化工產業進入改造建設新周期。表表 3：發改委等部門發布政策驅動發改委等部門發布政策驅動化工行業大宗化工行業大宗商品商品產能進入改造建設新周期產能進入改造建設新周期 高耗能產品高耗能產品 基準水平以下產能占比基準水平以下產能占比 標桿水平以上產能占比標桿水平以上產能占比 總產能（萬噸）總產能（萬噸）“十四五”改造及置“十四五”改造及置換新建產能（萬噸）換新建產能（萬噸）2020 2025E 2020 2025E 2020 煉油 20%0%25%30%83116 20779 對二甲苯 18%0%23%50%2553 1149 合成氨 19%0%7%15%6743 1821 電石 25%0%3%30

53、%1541 801 燒堿 25%0%15%40%4296 2148 純堿 10%0%36%50%3317 796 磷銨 55%30%20%30%212 74 黃磷 30%0%25%30%134 47 數據來源：東北證券，Wind，隆眾資訊，卓創資訊，高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南 “雙碳”戰略下，“雙碳”戰略下，技術技術是是牽引需求的核心要素。牽引需求的核心要素?；ば袠I具有市場化程度高、化工品類多、產業鏈條長等特點，一方面，大宗化工品下游需求增長穩定，生產成本是制造業企業競爭的核心要素，故擁有最佳制造工藝和設計方案、占據供給曲線左側位置的工程企業將受到業主青睞，形成技術壁壘并占據

54、市場主要份額。另一方面，化工品種類繁多且制備工藝多樣，工程企業為保市場份額須維持自有生產工藝的先進性。而“雙碳”戰略下，能耗指標壓降逐漸成為化學工程企業競爭的又一維度，將助推化學工程企業的新一輪市場爭奪。上述行業特征決定了技術研發，而非市場資源或融資能力（化學工程板塊資產負債率明顯低于基建、房建板塊），是牽引需求的核心要素。從財報端驗證，以中國化學旗下天辰公司為例，2021 年，天辰公司工程板塊實現營業收入 74.1 億元；進一步拆分工程產值結構，其中設備與催化劑銷售及技術轉讓、設計產值分別為 14.9、3.9 億元，占比 52.2%、10.2%，技術資源對產值貢獻度較高。圖圖 25：基建、房

55、建與基建、房建與化學工程企業加權資產負債率化學工程企業加權資產負債率 圖圖 26：中國化學天辰公司化學工程業務產值結構中國化學天辰公司化學工程業務產值結構 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，天辰公司募集說明書 60%65%70%75%80%85%房建板塊基建板塊化學工程板塊51.8%40.7%37.6%53.6%32.4%51.2%52.2%36.8%15.8%8.1%10.2%9.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1工程施工設備、催化劑銷售及技術轉讓設計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

56、說明 15/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 中國化學中國化學在在技術技術研發端優勢顯著研發端優勢顯著，“雙碳”背景“雙碳”背景下下有望有望引領化工綠色浪潮引領化工綠色浪潮。從經營端從經營端梳理梳理，公司積極布局“雙碳”，低碳技術積累深厚。，公司積極布局“雙碳”，低碳技術積累深厚。為貫徹落實“雙碳”目標，把握綠色改造工程機遇，2021 年公司成立“雙碳”工作領導小組，印發集團公司雙碳行動工作方案、關于開展雙碳領域存量項目提標升級工作的通知，統籌謀劃“雙碳”領域戰略制定、業務布局、科研創新等工作。后公司在“1 總院+多分院+N 平臺”體系下增設西安碳中和研究院、合肥環保研究院，聚焦環保、

57、碳中和等時代主題進行技術研發。目前，公司已積累多種節能降碳工程方案，多項碳中和示范項目先后建成。（1）公司旗下五環公司研發有“高效合成、低安裝高度二氧化碳氣提法尿素工藝”，該工藝較傳統工藝可降低蒸汽耗用 30%以上，綜合能耗低于國外先進水平。目前該技術已用于華魯恒升園區氣體動力平臺及合成氣綜合利用項目、昊源化工年產 100 萬噸尿素項目等。（2）公司旗下五環公司研發有新型半水-二水法濕法磷酸技術，致力于解決化工圍江問題，目前已用于宜都興發 38 萬噸/年濕法磷酸項目等。工信部預計到2025 年，該工藝的行業普及率可達 70%，每年節約標準煤 47 萬噸。表表 4：中國化學在低碳技術領域積累深厚

58、：中國化學在低碳技術領域積累深厚 低碳技術低碳技術 應用領域應用領域 代表子公司代表子公司 高效合成、低安裝高度二氧化碳氣提高效合成、低安裝高度二氧化碳氣提法尿素工藝法尿素工藝 尿素與合成氨工程 五環公司 新型半水新型半水-二水法濕法磷酸技術二水法濕法磷酸技術 磷化工工程 五環公司 二氧化碳加氫制甲醇技術二氧化碳加氫制甲醇技術 甲醇工程 華陸公司 多晶硅制備工藝多晶硅制備工藝 多晶硅工程 華陸公司 新型雙層熔鹽儲罐制備工藝新型雙層熔鹽儲罐制備工藝 儲能設備 成達公司 碳酸鋰制備工藝碳酸鋰制備工藝 鹽湖提鋰工程、碳酸鋰工程 東華科技 城市垃圾高溫制氫技術城市垃圾高溫制氫技術 垃圾制氫工程 五環公

59、司 高效電解水制氫工藝高效電解水制氫工藝 電解水制氫設備 華陸公司 數據來源：東北證券，公司官網，公司公告 從報表端觀察，公司呈現出高資產周轉率的特點。從報表端觀察，公司呈現出高資產周轉率的特點。技術類資產雖是決定化學工程企業項目承接能力的關鍵要素，但大多并不能在資產負債表中充分體現。若將周轉率視作刻畫企業簽單效率的指標，則周轉率更高的企業在簽單時往往更為依托技術類資產支撐。橫向對比中國化學及同業公司，2022 公司總資產周轉率達 0.85 次，長期處于化學工程板塊領先水平。圖圖 27：化學工程板塊公司總資產周轉率：化學工程板塊公司總資產周轉率 數據來源：東北證券，Wind 0.00.20.4

60、0.60.81.0201720182019202020212022中石化煉化工程中油工程東華科技三維化學三聯虹普鎮海股份百利科技中國化學 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 3.2.煤化工產業鏈有待深化，研發鑄就核心競爭力 煤化工是指以煤為原料，經化學加工使煤轉化為氣體、液體和固體燃料以及化學品的過程。其中，現代煤化工是指將煤替代生產石化產品和清潔燃料的過程，包括煤制油、煤制氣、煤制烯烴、煤制乙二醇等技術路徑及對應的產業鏈條。圖圖 28：煤化工產業鏈煤化工產業鏈 數據來源：東北證券，智研咨詢 能源結構轉型背景下，發展現代煤化

61、工具有戰略意義。能源結構轉型背景下，發展現代煤化工具有戰略意義。從探明儲量看，我國具備“多煤、貧油、少氣”的資源稟賦。截止 2020 年末，我國已探明原油儲量 259.6 億桶，占全球原油儲量比重約 1.5%，且儲量增長已趨緩；已探明天然氣儲量 8.4 萬億立方米，占全球天然氣儲量比重約 4.5%。從消費結構看，我國煤炭產量連年居于世界首位，石油、天然氣等戰略性資源則長期高度依賴進口。為改善我國燃料市場及化工原料市場的供給結構，保障能源安全及化工產業鏈供應鏈安全，發展以煤炭為基礎原料的煤化工產業勢在必行。圖圖 29：中國中國煤炭已探明儲量煤炭已探明儲量 圖圖 30：中國石油中國石油、天然氣天然

62、氣已探明儲量已探明儲量 數據來源：東北證券，Wind，國土資源部 數據來源：東北證券，Wind，BP 020004000600080001000012000140001600018000中國:探明儲量:煤炭（億噸）05101520253020072008200920102011201220132014201520162017201820192020已探明儲量:原油（十億桶）已探明儲量:天然氣（萬億立方米）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 31：中國動力煤、原油及天然氣進口依賴度中國動力煤、原油及天然氣進口依賴度 圖圖

63、 32：人造原油制造行業人造原油制造行業固定資產投資完成額固定資產投資完成額 數據來源：東北證券，Wind，海關總署 注：推測煤化工板塊的煤制油項目應歸屬于人造原油制造行業。數據來源：東北證券，Wind 但在但在技術、油價技術、油價等因素影響下，煤化工產業發展歷程波折。等因素影響下，煤化工產業發展歷程波折。煤化工產業與石油化工產業下游產品相近，形成直接競爭，故煤化工項目的收益率與石油、煤炭等大宗商品價格深度綁定；且煤化工產業需求大量的水和煤炭，并在能耗、排放方面具備較強的負外部性，項目落地與否同樣受到環保政策和資源稟賦的制約。多因素交織下，煤化工產業經歷了“鼓勵限制鼓勵引導”的曲折發展歷程。表

64、表 5：煤化工行業相關政策梳理：煤化工行業相關政策梳理 時間時間 政策政策及發布主體及發布主體 政策內容政策內容 政策態度政策態度 2005 國務院 關于促進煤炭工業健康發展的若干意見 積極開展液化、氣化等用煤的資源評價，穩步實施煤炭液化、氣化工程。鼓勵鼓勵 2011 發改委 關于規范煤化工產業有序發展的通知“十二五”重點組織實施好現代煤化工產業的升級示范項目建設。明確煤化工項目的禁止建設規模。產能合規項目審批須報經國家發展改革委核準。引導 2014 國家能源局 關于規范煤制油、煤制天然氣產業科學有序發展的通知 禁止建設年產 20 億立方米以下規模的天然氣和年產 100 萬噸及以下規模的煤制油

65、項目。沒有列入國家示范的項目，各地禁止擅自違規立項建設。限制限制 2015 國家能源局 煤炭清潔高效利用行動計劃 推進煤化工與發電、油氣化工、鋼鐵、建材等產業間的耦合發展。引導 2017 發改委、工信部 現代煤化工產業創新發展布局方案 規劃布局內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林、寧夏寧東、新疆準東 4 個現代煤化工產業示范區，各區“十三五”新增煤炭轉化量總量 2000萬噸。積極促進煤制芳烴技術產業化。鼓勵鼓勵 2017 國家能源局 煤炭深加工產業示范“十三五”規劃 煤化工是推進煤炭清潔高效利用和保障國家能源安全的重要舉措，定位于國家能源戰略技術儲備和產能儲備工程。2021 國務院2030 年前碳達峰行動

66、方案 穩妥有序發展現代煤化工。調整原料結構，控制新增原料用煤。引導 2022 發改委等 現代煤化工行業節能降碳改造升級實施指南 加快退出落后產能，煤制甲醇、煤制烯烴、煤制乙二醇行業基準水平以下產能到 2025 年基本清零。2022 工信部工業領域碳達峰實施方案 穩妥有序發展現代煤化工，促進煤炭分質分級高效清潔利用。2023 發改委等 關于推動現代煤化工產業健康發展的通知 示范區 2000 萬噸新增煤炭轉化總量不再延續。推動存量現代煤化工項目加快實施先進技術裝備改造升級。加快煤基新型合成材料、可降解材料等高端化工品生產技術開發應用。推動現代煤化工與可再生能源、綠氫、CCUS 等耦合創新發展。數據

67、來源：東北證券，各政府部門官網 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06動力煤原油天然氣-50%0%50%100%150%200%020406080100120140160180石油、煤炭及其他燃料加工業：人造原油制造（億元）投資增速（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 “十一五”時期“十

68、一五”時期，煤化工，煤化工產業產業處于項目示范階段。處于項目示范階段。2004 年，我國首個煤制油項目開工建設；2005 年，我國首個煤制烯烴項目開工建設。2005 年，國務院發布關于促進煤炭工業健康發展的若干意見，提出要“推進潔凈煤技術產業化發展積極開展液化、氣化等用煤的資源評價，穩步實施煤炭液化、氣化工程?！贝撕?，西北富煤地區多個煤制油項目上馬。隨試點工程逐步落地，煤化工技術逐步走向成熟。圖圖 33：布倫特布倫特原油與秦皇島動力煤現價原油與秦皇島動力煤現價 數據來源：東北證券，Wind 2010 年年2013 年，煤化工年，煤化工產業產業出出現投資熱潮現投資熱潮，政策注重引導且監管趨嚴，政

69、策注重引導且監管趨嚴。2010 年，神華集團包頭煤制烯烴項目順利投產，這是我國首套商業化運營的煤制烯烴裝置?！八娜f億”計劃背景下，市場流動性較為寬松，資金大量涌入政策支持的煤化工行業，產能規?？焖贁U張。2011 年，為了引導煤化工產業有序發展，發改委發布關于規范煤化工產業有序發展的通知，明確煤化工項目的禁止建設規模，對于合規項目須報經國家發展改革委核準。但在油價高企的背景下，煤化工項目一度出現投資過熱的局面。以煤制烯烴為例，20112014 年油價升至 100 美元/桶以上，致使煤制乙烯工藝路線的價差（可部分體現行業利潤情況）顯著高于石腦油裂解制烯烴工藝路線。圖圖 34：中國石腦油裂解制乙烯價

70、差與煤制乙烯價差中國石腦油裂解制乙烯價差與煤制乙烯價差 數據來源：東北證券，Wind 0204060801001201401601802000200400600800100012001400160018002000秦皇島港動力末煤(Q5500)平倉價（元/噸）英國布倫特原油現貨價（美元/桶，右）-200002000400060008000100001200020122013201420152016201720182019202020212022聚乙烯-石腦油聚乙烯-7.5*動力煤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 2014

71、2015 年，年，水源、水源、環保、油價環保、油價三三因素限制下因素限制下煤化工煤化工產業發展產業發展滯緩滯緩。前期的高速發展放大了煤化工的負外部性問題，煤化工產業在三重因素的制約下發展滯緩：（1）煤化工需求的煤炭和水資源分別集聚于我國西部和東部，資源的空間錯配抬高了項目的實際運營成本；（2）煤化工具有三廢和碳排放量高的問題，負外部性有待技術優化；（3）油價自 2014 年起進入下跌周期，使煤化工項目的經濟效益進一步下降。2014 年 7 月國家能源局發布關于規范煤制油、煤制天然氣產業科學有序發展的通知，明確指出“沒有列入國家示范的項目，各地禁止擅自違規立項建設，”政策逐步轉向限制。審批方面，

72、2014 年僅 1 項煤化工項目通過環評；2015 年無煤化工項目通過環評；致使 20152017 年煤化工產能未有明顯增量。圖圖 35：中國煤化工產業產能規模中國煤化工產業產能規模 數據來源：東北證券，中國煤炭工業協會，中國石化和化學工業聯合會 “十三五”期間“十三五”期間，煤化工產業，煤化工產業通過技術迭代通過技術迭代逐步實現逐步實現了綠色化、了綠色化、規范化發展。規范化發展。為了緩解高污染、高能耗等問題，煤化工產業一方面通過煤電化聯產實現自備電廠供電，并引進變頻空冷器替代水換熱，降低噸水耗及噸電耗，壓縮項目成本；另一方面，通過開發高效預處理耦合含鹽廢水膜處理工藝、濃鹽水機械蒸汽再壓縮蒸發

73、結晶工藝等實現廢水治理，開發脫硫脫硝裝置實現廢氣治理。隨降耗與治理技術迭代，煤化工產業外部性評價回升，政策約束逐漸放開，并在資源端給予支持。2017 年，發改委、工信部發布現代煤化工產業創新發展布局方案，規劃布局內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林、寧夏寧東、新疆準東 4 個現代煤化工產業示范區，并給予各區新增煤炭轉化量總量 2000 萬噸。當前當前，煤化工產業已進入，煤化工產業已進入高度高度市場化市場化的的競爭階段，競爭階段，隨成本管控成熟，行業實現了穩隨成本管控成熟，行業實現了穩步發展步發展。梳理煤化工產業的發展歷程，“十一五”與“十二五”期間，煤化工尚處于產業化初期，針對能耗、水耗、污染等問題尚未有

74、系統性的解決方案，行業發展依賴政策端給予的資源支持和高油價帶來的超額收益。由于項目的經濟性和環境可行性較為脆弱，行業發展一度面臨停滯?！笆濉币詠?，煤化工通過技術工藝迭代逐步提升環境可行性，并在油煤價比相對均衡的背景下實現了穩定運行，現已進入市場化競爭階段，行業產能穩步增長。據煤炭工業協會統計，2022 年我國煤制乙二醇、煤制烯烴產能分別達到 1155 萬噸/年、1672 萬噸/年，較 2015 年末提升約 943萬噸/年、880 萬噸/年；而煤制油、煤制氣產能受制于終端產品價格剛性，行業發展相對緩慢。020040060080010001200140016001800煤制油（萬噸/年）煤制氣

75、（千萬立方米/年）煤制烯烴（萬噸/年）煤制乙二醇（萬噸/年）201420152016201720182019202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 向后展望，向后展望，產業鏈深化產業鏈深化與與低碳改造低碳改造將將是煤化工是煤化工產業產業發展發展趨勢趨勢。2021 年，國務院發布2030 年前碳達峰行動方案，提及“穩妥有序發展現代煤化工。調整原料結構，控制新增原料用煤?！痹诿鞔_煤化工產業發展必要性的同時，對煤炭資源的分配保持克制，奠定了穩健發展的主基調。此后，發改委、工信部等部門陸續發文，指引煤化工向產業

76、鏈后端新材料發展，并制定了煤化工降碳改造計劃。表表 6：煤化工行業能耗標桿：煤化工行業能耗標桿水平水平與基準水平與基準水平 高耗能行業重點領域高耗能行業重點領域 標桿水平（標桿水平（Kgce/t）基準水平（基準水平（Kgce/t）2021 版版 2023 版版 2021 版版 2023 版版 煤制甲醇煤制甲醇 褐煤 1550 1550 2000 2000 煙煤 1400 1400 1800 1800 無煙煤 1250 1250 1600 1500 煤制烯烴煤制烯烴 乙烯、丙烯 2800 2800 3300 3300 煤制乙二醇煤制乙二醇 合成氣法 1000 1000 1350 1300 數據來

77、源：東北證券，高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平 （1）“雙碳”戰略下，煤化工迎來新一輪“雙碳”戰略下，煤化工迎來新一輪技改技改浪潮。浪潮。2022 年，發改委等部門發布 現代煤化工行業節能降碳改造升級實施指南，要求“加快成熟工藝普及推廣，有序推動改造升級到 2025 年，煤制甲醇、煤制烯烴、煤制乙二醇行業達到能效標桿水平以上產能比例分別達到 30%、50%、30%，基準水平以下產能基本清零?！备鶕吆哪苄袠I重點領域能效標桿水平和基準水平，我國約有 40%、2%、50%的煤制甲醇、煤制烯烴、煤制乙二醇產能亟待改造，對應規模約 2956 萬噸/年、32 萬噸/年、245 萬噸/年。2023

78、 年，煤制甲醇、煤制烯烴能效基準水平再度下壓，將帶來更多的改造需求。參考發改委、工信部等部門給與的指引，煤化工產能改造短期將以一氧化碳等溫變換、高效甲醇合成、節能型甲醇精餾、乙二醇加氫等技術為抓手，長期或與可再生能源、綠氫、CCUS 等耦合創新發展。圖圖 36：煤化工行業重點領域標桿水平以上產能占比煤化工行業重點領域標桿水平以上產能占比 圖圖 37：煤化工行業重點領域基準水平以下產能占比煤化工行業重點領域基準水平以下產能占比 數據來源：東北證券，發改委官網 數據來源：東北證券，發改委官網 （2）煤炭供需緊平衡煤炭供需緊平衡或或致致煤化工煤化工產能增速產能增速放緩放緩。2023 年 6 月，發改

79、委發布關于推動現代煤化工產業健康發展的通知，明確“從嚴從緊控制現代煤化工產能規模和新增煤炭消費量，示范區“十三五”期間 2000 萬噸新增煤炭轉化總量不再延續優先完成國家明確的發電供熱用煤保供任務，不得通過減少保供煤用于現代煤化工項目建設?！笔逡詠?，電力用煤需求擴張致煤炭供需緊平衡，或將抑制煤化工產業規模的短期擴張。需求端，截止 2023 年 9 月，我國電力行業的動力煤消費量TTM 累計值達 25.2 億噸，較 2015 年末提升約 6.4 億噸，占比提升 3.7pct 至 63.7%；據中國石油和化學工業聯合會，我國煤化工產業的原料煤轉化量約占煤炭消費量的11%。供給端，動力煤產量常年

80、低于消費量，產銷缺口由進口與庫存消化。15%48%20%30%50%30%0%10%20%30%40%50%60%煤制甲醇煤制烯烴煤制乙二醇20202025E25%0%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%煤制甲醇煤制烯烴煤制乙二醇2020 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 38：中國動力煤消費量及電力用煤占比：中國動力煤消費量及電力用煤占比 圖圖 39：國內國內動力煤產銷缺口動力煤產銷缺口 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind （3）產業鏈有待深化，）產業鏈有待深化，煤

81、制芳烴煤制芳烴、煤基新型合成材料等煤基新型合成材料等細分行業細分行業有望成為煤化工有望成為煤化工產業發展的突破點產業發展的突破點。雖然煤化工建設節奏或將放緩，但我國“多煤貧油少氣”的資源稟賦和能源安全戰略并沒有改變，隨能源結構轉型，煤炭由燃料向燃料與基本原料并重發展，現代煤化工依然具備發展的必要性和可行性。通知提及“要推動煤制對二甲苯實現產業化突破優化調整產品結構，加快煤基新型合成材料、先進碳材料、可降解材料等高端化工品生產技術開發應用?！泵褐品紵N需求旺盛，進口依賴度仍較高，而煤基新材料可提高煤化工重點產品附加值，有效促進煤炭清潔高效利用，均有望成為煤化工產業發展的突破點。圖圖 40：中國對二

82、甲苯產量、消費量及進口依賴度中國對二甲苯產量、消費量及進口依賴度 圖圖 41：中國對二甲苯產能及產能利用率中國對二甲苯產能及產能利用率 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 產業鏈深化與低碳改造均以技術創新為先導產業鏈深化與低碳改造均以技術創新為先導，技術端再度成為木桶短板，技術端再度成為木桶短板。以煤制芳烴為例，目前，對二甲苯產能主要來自于煉油重整和石腦油裂解分離，下游集中于聚酯產業，進口依賴度常年維持在較高水平。2017 年，發改委等部門發布的現代煤化工產業創新發展布局方案便已提及“積極促進煤制芳烴技術產業化?！苯陙?，我國陸續研發出 MTA 和 FMTA 煤制芳烴工

83、藝包并完成工業性實驗，示范性項目已開工建設，后續通過技術迭代推進成本壓降，有望實現產業化推廣。此外，多類煤基新型合成材料、先進碳材料、可降解材料項目同樣進入工程示范階段。向后展望，此類項目可填補市場需求缺口，并提高煤化工產業鏈終端產品價值量，具備發展前景。而技術將代替煤炭資源、環保制約、政策限制等因素再度成為煤化工產業發展最突出的短板。58%59%60%61%62%63%64%65%1500002000002500003000003500004000002015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042

84、020-112021-062022-012022-082023-03動力煤消費量TTM累計值：電力行業（萬噸）動力煤消費量TTM累計值（萬噸）電力用煤占比（右）-20000-1000001000020000300004000050000產銷缺口（萬噸）庫存消化（萬噸）進口消化（萬噸）0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000350040002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022表觀消費量(萬噸）產量(萬噸）進口依賴度（右）60%62%64%66%68%70%72%74%05001000150020002

85、5003000350040002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產能（萬噸）產能利用率（右）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 中國化學是煤化工建設“國家隊”，中國化學是煤化工建設“國家隊”，技術水平全球領先技術水平全球領先。中國化學一直是現代煤化工產業的領跑者。據公司公告，中國化學掌握著國際最為核心和先進的煤制高端化學品材料基礎技術，如多噴嘴對置式水煤漿氣化、大規模碎煤加壓氣化、五環爐、神寧爐、一步法甲醇制汽油（MTG）、合成氣制乙二醇等，技術水平居于全球領先地位。依托深厚的技術

86、積累，公司承建了國內絕大部分大型現代煤化工項目，涉及煤制甲醇、煤制烯烴、煤制油、煤制天然氣、煤制乙二醇、低階煤分級分質利用等主要領域。表表 7：“新一代煤（能源）化工產業技術創新戰略聯盟”關鍵技術成果（部分）：“新一代煤（能源）化工產業技術創新戰略聯盟”關鍵技術成果（部分）工藝工藝 地位地位 牽頭單位牽頭單位 甲醇制低碳烯烴甲醇制低碳烯烴（DMTO）技術）技術 我國首套煤制烯烴裝置應用技術，后成功實現商業化運營，對于石化基礎原料工業的發展具有里程碑的意義。中國科學院大連化學物理研究所 流化床甲醇制丙烯流化床甲醇制丙烯（FMTP）技術技術 甲醇轉化率、雙烯收率優秀的煤制烯烴工藝。清華大學 中國化

87、 安徽淮化集團 一步法甲醇制汽油一步法甲醇制汽油（MTG）技術技術 實現了工藝技術、設備及催化劑的全部國產化，目前已推廣應用 11 套，產能 150 萬噸。中國化學 中國科學院山西煤炭化學研究所 數據來源：東北證券，中國化工報，大連化物所，中國石油和化學工業聯合會 中國化學牽頭成立創新戰略聯盟，推動煤化工行業從實驗室走向工廠。中國化學牽頭成立創新戰略聯盟，推動煤化工行業從實驗室走向工廠。2007 年，公司在科技部、財政部、國資委等六大部門的支持下，牽頭組建了“新一代煤（能源）化工產業技術創新戰略聯盟”，并擔任理事長單位。聯盟自成立以來，持續吸收煤化工領域產、學、研相關力量，開發了甲醇制低碳烯烴

88、（DMTO）、流化床甲醇制丙烯（FMTP）等多項基礎性生產工藝，影響力深遠。圖圖 42：“新一代煤（能源）化工產業技術創新戰略“新一代煤（能源）化工產業技術創新戰略聯盟”成員單位聯盟”成員單位（部分）（部分）圖圖 43：神華包頭煤制烯烴神華包頭煤制烯烴項目項目 數據來源：東北證券，國資委官網 數據來源：東北證券，公司官網 公司公司已形成煤制甲醇、已形成煤制甲醇、煤制烯烴等煤制烯烴等項目綠色改造方案，項目綠色改造方案，“十四五”“十四五”簽約簽約建設了建設了多個多個綠色示范項目。綠色示范項目。2021 年，公司搶抓“雙碳”政策機遇，依托降碳技術積累先后中標應城宏宜 IGCC 分布式能源碳中和應用

89、示范暨合成氨綠色改造升級工程、重慶湘渝煤氣化節能技術升級改造工程等傳統煤化工碳中和重點項目。2022 年，公司成立“雙碳”工作領導小組，推動旗下子公司在煤制甲醇、合成氨與光伏制氫耦合等領域形成了一批低碳技術集成創新與優化方案。2023 年，公司中標神華包頭煤制烯烴項目、國能包頭煤制烯烴項目等現代煤化工技改項目，綠色改造升級項目承接能力進一步提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 表表 8：中國化學中國化學已形成煤制甲醇、煤制烯烴、合成氨等煤化工項目綠色改造方案已形成煤制甲醇、煤制烯烴、合成氨等煤化工項目綠色改造方案 時間時

90、間 簽約項目簽約項目 項目項目產能產能 金額金額（億元）（億元）2023-09 神華包頭煤制烯烴升級示范項目 煤制甲醇 200 萬噸/年 聚烯烴 70 萬噸/年 171.5 2023-05 國能寧夏煤業 MTP 工藝技術升級改造項目 聚乙烯 60 萬噸/年 聚丙烯 70 萬噸/年 EVA 10 萬噸/年 117.9 2023-05 國能包頭煤制烯烴升級示范項目 煤制烯烴 130 萬噸/年 171.0 2022-07 陜西龍華煤炭分級分質清潔高效綜合利用項目 合成氨 60 萬噸/年 尿素 105 萬噸/年 70.7 2021-09 應城宏宜 IGCC 分布式能源碳中和應用示范暨合成氨綠色改造升級

91、項目 合成氨 40 萬噸/年 17.0 2021-06 河北正元煤炭清潔高效綜合利用項目 合成氨 50 萬噸/年 尿素 52 萬噸/年 28.8 2021-03 重慶湘渝煤氣化節能技術升級改造項目 合成氨 30 萬噸/年 10.6 數據來源：東北證券，公司公告，公司官網 推進煤制芳烴推進煤制芳烴、DMC、飽和一元醇、飽和一元醇等產業鏈后端等產業鏈后端項目項目商業化落地。商業化落地。十四五時期，公司中標陜煤集團榆林化學煤炭分質利用制化工新材料示范項目多個標段，該項目具有先進技術的示范效應，將加大煤炭資源的加工轉化深度，有望開辟一條低成本高效率的煤制芳烴新路線。截止 2022 年 11 月，項目已

92、順利中交煤制乙二醇、煤制甲醇、煤制烯烴等基礎產能共計 888 萬噸/年，以及 DMC 電池電解液溶劑 50 萬噸/年的深加工產能，總投資達 1262 億元以上。2023 年 4 月，公司主導的項目二期二階段設計工作有序開展，2023 年 5 月工程開工，該項目將建設 1350 萬噸/年煤熱解、粉焦氣化、甲醇制烯烴、煤焦油加氫、芳烴聯合、焦爐氣生產 LNG、烯烴和芳烴深加工裝置，以及以此為中間原料的高附加值材料、電池電解液、可降解塑料及特種油品等產品，有望實現煤化工產業鏈的持續深化。此外，2023 年 8 月，公司承建的華魯恒升合成氣綜合利用項目關鍵裝置一次試車成功；該項目計劃總投資 460 億

93、元，在建成氨、甲胺、DMF、醋酸等基礎化工原料產能之外，還將通過合成氣深加工形成飽和一元醇 80 萬噸/年。收購收購并并計劃擴產、計劃擴產、運營運營煤制乙二醇煤制乙二醇深加工深加工項目。項目。公司持續推進與客戶陜煤集團的合作深度。2022 年 12 月，旗下東華科技引入戰略投資者陜煤集團持股 20.8%；2023年 5 月，公司旗下東華科技聯合陜煤集團成功收購內蒙新材 100%股權，其中公司持股 60%。據東華科技公告，公司將投資續建內蒙新材所持的 30 萬噸/年煤制乙二醇項目，并計劃進一步優化項目產品結構，實現乙二醇及下游碳酸二甲酯（DMC）等產品的柔性生產。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

94、必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 4.實業視角：實業視角：聚焦聚焦高附加值高附加值項目，項目，強化強化技術技術變現變現能力能力 2021 年，公司發布“十四五”規劃，明確提出打造“高端化學品和先進材料供應商”，聚焦化工新材料、特種化學品等重點領域，推動實業板塊的壯大和升級，力爭十四五末實業業務收入占比提升至 15%（2022 年公司實業營收占比約 5%）。4.1.從己內酰胺項目看實業模式的業績轉化效率 公司對實業項目的探索可追溯至“十二五”時期。公司對實業項目的探索可追溯至“十二五”時期。2011 年，公司公告計劃投資建設精對苯二甲酸項目、聚酯及尼龍新材

95、料項目和己內酰胺項目。其中，精對苯二甲酸項目未能實現產業化落地；聚酯及尼龍新材料項目在建設過程中遭遇行業競爭加劇、原材料供應受阻、配套基建滯緩等問題，最終租賃轉讓；己內酰胺項目則于 2014年順利落地并平穩運營至今。公司公司己內酰胺己內酰胺項目于“十二五”擴產潮時期項目于“十二五”擴產潮時期上馬上馬。己內酰胺是重要的有機化工原料，呈白色粉末狀或晶體狀，主要用途是通過聚合生成聚酰胺切片，進而加工為錦綸纖維、工程塑料和塑料薄膜，最終用于制造齒輪、軸承、管材、醫療器械及電氣、絕緣材料等。我國己內酰胺曾高度依賴進口，“十二五”期間，我國實現技術突破，國內己內酰胺項目快速上馬。截止 2014 年，我國己

96、內酰胺產能已達 235 萬噸，較2011 年提升約 181 萬噸，產品自給率提升 42.2pct 至 88.4%。公司的己內酰胺項目便是在“十二五”擴產潮時期上馬，2011 年開工建設，2014 年順利開車，2015 年實現滿產。投產后，公司又在 2016 年、2020 年進行了兩輪技改改造，產能由 20 萬噸/年成功擴產至 33 萬噸/年。圖圖 44：己內酰胺產業鏈：己內酰胺產業鏈 數據來源：東北證券，隆眾資訊 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 45：中國己內酰胺表觀消費量及自給率中國己內酰胺表觀消費量及自給率 圖

97、圖 46：中國己內酰胺產能及產能利用率中國己內酰胺產能及產能利用率 數據來源：東北證券，隆眾資訊，百川盈孚 數據來源：東北證券，Wind，隆眾資訊 整體來看，公司整體來看，公司己內酰胺項目效益己內酰胺項目效益雖雖低于預期，但仍是一次較為成功的實業實踐。低于預期，但仍是一次較為成功的實業實踐。（1）從現金流方面評價，己內酰胺項目的風險較小，且收益尚可。）從現金流方面評價，己內酰胺項目的風險較小，且收益尚可。風險端，己內酰胺項目建設資金的投放較為密集，并在經營期始終保持經營現金凈流入。若以2015 年為起始點計算，該項目的投資回收期約為 5.89 年，風險較小。收益端，若調整項目前期投資（2013

98、2015 年）集中于 2015 年，測算項目 IRR 約 8.5%；對比2015 年2022 年中國化學 ROE 均值 8.4%，項目收益尚可。圖圖 47：中國化學己內酰胺項目經營現金流及資本開支：中國化學己內酰胺項目經營現金流及資本開支 數據來源：東北證券，公司公告 （2）從利潤端評價，己內酰胺項目從利潤端評價，己內酰胺項目在在投產初期取得了較為可觀的超額收益，后隨投產初期取得了較為可觀的超額收益，后隨產能格局惡化出現虧損。產能格局惡化出現虧損。由于投產期恰逢油價歷史低位，2015、2016 年項目實現凈利潤僅 0.1、0.8 億元。2017 年，油價回升疊加擴產落地，項目凈利潤快速提升至4

99、.8 億元。但 2022 年以來己內酰胺項目持續虧損，究其原因，從公司層面看，或歸因于價格傳導能力的持續下降。2022 年，受油價上行影響，項目主要原材料氫氣、液氮、苯和催化劑的噸耗成本合計達 11734.4 元/噸，同比提升 1462.5 元/噸；但項目噸營收約 15360.5 元/噸，同比僅提升 224.2 元/噸。2023 年一季度，項目噸毛利更是進一步壓縮為負值。40%50%60%70%80%90%100%050100150200250300350400450表觀消費量（萬噸）自給率50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%010020030040050060

100、0700產能（萬噸）產能利用率2.35.18.99.06.52.79.63.50.8-0.5-4.5-26.1-2.7-0.3-0.1-1.4-2.7-0.1-30-25-20-15-10-5051020132014201520162017201820192020202120222023H1經營現金流（億元）資本開支（億元）凈現金流（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 48：天辰耀隆公司凈利潤及凈利率：天辰耀隆公司凈利潤及凈利率 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 49：中國化學己內酰胺項目價格傳導能力有所下降：

101、中國化學己內酰胺項目價格傳導能力有所下降 注：噸毛利由折線與柱狀差值表征。注：2023Q1 與 2022 年單噸其他成本為推測值。其他成本或由折舊、人工等構成，因 20192021 年單噸其他成本為 3136、2846、2856 元/噸（變動較?。?，故假定 2022、2023Q1 單噸其他成本為近三年均值。數據來源：東北證券，公司公告，債券評級報告 2022 年以來年以來項目項目持續持續虧損虧損，實質在于行業競爭格局的惡化。實質在于行業競爭格局的惡化。追溯公司的價格傳導能力持續下降的原因，其根本在于行業層面持續弱化的話語權，而非公司層面的經營問題。觀察己內酰胺及其主要原材料純苯在原油價格上行周

102、期的表現：2021 年，油價上行背景下，己內酰胺價格跟隨走強，純苯價格更是超預期快節奏拉升；2022 年，油價繼續上行，己內酰胺已難以跟隨上漲，而純苯價格仍居高位。進一步探究己內酰胺價格上行乏力之緣由，實質是行業產能過剩導致的競爭加劇。2022 年，我國己內酰胺產能已達 569 萬噸，產品自給率高達 99.1%的情況下產能利用率僅 74.3%，產品出口量 4.8 萬噸，系歷史上首次達到萬噸級別。雖然項目的虧損源于系統性因素，但 2022 年公司己內酰胺項目的產能利用率仍高達 99.3%；即在行業產能過剩的環境下，公司項目仍居于供給曲線左側位置，成本管控顯著優于行業。-6%-3%0%3%6%9%

103、12%15%18%-2-10123456201520162017201820192020202120222023H1凈利潤（億元）凈利率（右）020004000600080001000012000140001600020192020202120222023Q1噸耗氫成本（元/噸）噸耗液氮成本（元/噸）噸耗苯成本（元/噸）噸耗催化劑成本（元/噸）單噸其他成本（元/噸）噸營收（元/噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 50：布倫特原油與己內酰胺現貨價：布倫特原油與己內酰胺現貨價 圖圖 51：布倫特原油與純苯現貨價：布倫特

104、原油與純苯現貨價 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 從收益曲線看，從收益曲線看，己內酰胺項目己內酰胺項目于投產初期可獲取超額收益，而超額于投產初期可獲取超額收益，而超額收益的持續時間收益的持續時間則取決于公司則取決于公司的的技術領先程度。技術領先程度。從長期視角看，一方面，項目依托工藝的超前性占據先發優勢，在投產初期面臨良好的競爭格局，充分受益國產化替代背景下旺盛的需求；另一方面，項目依托工藝的先進性占據成本優勢，能夠在長期經營中持續獲取超額收益。但隨著行業產能的跟進，先發優勢逐漸被消化，項目收益勢必跟隨油價波動逐漸呈現出周期特征，進而導致利潤端的趨勢性下行。而項目超

105、額收益的持續性，則取決于公司工藝的領先程度。圖圖 52：天辰耀隆與中國化學旗下工程類資產：天辰耀隆與中國化學旗下工程類資產 ROE 注：定義中國化學旗下工程類資產為二化建、三化建、四化建至十六化建。數據來源：東北證券，公司公告 從從業務模式變革的視角看，實業模式下技術資源的業績轉化效率更業務模式變革的視角看，實業模式下技術資源的業績轉化效率更高高。實業模式下，公司的技術研發資源主要以項目投產前期的超額收益體現，而工程模式下，公司的技術研發資源以產能建設的工作量兌現。（1）對比兩種業務模式的現金流表現）對比兩種業務模式的現金流表現：實業模式下，公司與下游客戶的結算多采取預付款購貨制（如己內酰胺項

106、目）；工程模式下，公司在承接業務時往往需要提供融資服務，現金流較實業模式更差。（2）對比兩種業務模式的對比兩種業務模式的 ROE 水平水平：實業模式下，項目 ROE 前期一度升至 30%，后隨行業產能建設完備而逐步下行；工程模式下，公司 ROE 則穩定在 10%左右。對比認為，實業模式下公司能夠更快得將技術兌現為業績，進而推動“技術業績”的正向循環，加快公司的資產周轉和成長速度。此外，當前化工行業的發展方向聚焦于化工新材料，該細分行業具有產品種類多，單品種市場小的特點，實業模式或更為契合。05000100001500020000250003000002040608010012014016020

107、1220132014201520162017201820192020202120222023布倫特原油現貨價（美元/桶）己內酰胺現貨價（元/噸，右）020004000600080001000012000020406080100120140160201220132014201520162017201820192020202120222023布倫特原油現貨價（美元/桶）純苯現貨價（元/噸，右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019202020212022天辰耀隆ROE工程類資產ROE 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

108、聲明及說明 28/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 4.2.堅定做長業務鏈條，成長屬性逐漸顯現 2021 年明確提出打造“高端化學品和先進材料供應商”以來，公司投資多個新材料項目，嘗試打造技術密集型實業項目群。截止 2023 年三季度末，公司已建成己二腈、氣凝膠、PBAT 項目，另有 HPPO、煤制乙二醇等項目在建。天辰齊翔天辰齊翔己二腈己二腈項目項目落地，先落地，先進進的的制備技術有望帶來超額收益。制備技術有望帶來超額收益。己二腈是己二腈是尼龍尼龍 66 產業鏈的關鍵原料。產業鏈的關鍵原料。尼龍 66 的耐熱性和抗強沖擊性較好，適用于飛機、戰斗機、特種輪胎、降落傘、軍服、發動機等軍工

109、領域。而己二腈作為尼龍66 的關鍵原材料，在中國具有廣闊需求，但目前國內市場的己二腈產品仍較為依賴進口。2020 年，我國己二腈產量 38.7 萬噸，進口量 29.3 萬噸，產品自給率僅 65.4%。圖圖 53：尼龍：尼龍 66 產業鏈產業鏈 數據來源：東北證券，屠慶華己二腈行業現狀及發展趨勢分析 圖圖 54：中國尼龍中國尼龍 66 表觀消費量及自給率表觀消費量及自給率 圖圖 55：中國尼龍中國尼龍 66 產能及產能利用率產能及產能利用率 數據來源：東北證券，李偉斌我國尼龍 66 的產業化現狀與發展建議 數據來源：東北證券，李偉斌我國尼龍 66 的產業化現狀與發展建議 “十四五”己二腈迎來擴產

110、潮“十四五”己二腈迎來擴產潮，公司率先投產占據先發優勢，公司率先投產占據先發優勢?！笆奈濉币詠?，多家化工企業突破己二腈技術。據百川盈孚、隆眾資訊等統計，截止 2022 年末，我國尼龍 66 在建及擬建產能在 500 萬噸以上，己二腈迎來擴產潮。而公司早在 2019年便組建天辰齊翔并投資建設己二腈項目。2022年7月，天辰齊翔項目已順利投產，在本輪擴產潮中占據先機。根據天辰公司債券評級報告推測，2022 年公司己二腈項目實現營業收入約 5.2 億元。0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607020132014201520162017201820192020消費量

111、（萬噸）自給率0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607020132014201520162017201820192020產能（萬噸）產能利用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 公司己二腈項目制備工藝先進，或占據成本優勢。公司己二腈項目制備工藝先進，或占據成本優勢。目前，己二腈項目主流的制備工藝有丙烯腈電解法、己二酸氨化法、丁二烯氰化法三種。其中，丙烯腈電解法最早開發成功，工藝較為簡單，但制備經濟性較差；己二酸氨化法以己二酸為主要原材料，近年來隨己二酸價格下行逐漸具備經濟性；而丁二烯

112、直接氰化法具有原料成本低、無污染、產品質量及收率高、工藝路線短、相對投資較低等特點，工藝先進，但技術之前一直被外資化工企業所壟斷。2022 年 7 月，中國化學成功打通己二腈項目全流程，依托自主研發的丁二烯法制備技術順利生產出優質的己二腈產品，制備工藝國內領先，或在后續的行業競爭中占據成本優勢。此外，公司還有大量在產、在建及擬建項目，實業增長動能充足。此外，公司還有大量在產、在建及擬建項目，實業增長動能充足。在產項目方面，公司旗下華陸新材氣凝膠項目、東華天業 PBAT 項目均已落地投產；在建項目方面，公司旗下天辰泉州 HPPO 項目、賽鼎科創相變儲能材料項目、內蒙新材煤制乙二醇項目均有望在 2

113、023 年實現全流程打通并產出產品；擬建項目方面，公司目前已經在 POE、尼龍 12、炭黑循環利用、環保催化劑等小試項目上取得了預期成果，PBS關鍵單體、MCH 儲氫等中試項目也在穩步推進，二氧化碳加氫制甲醇、城市垃圾氣化等項目已進入工業化示范階段，后續均有望實現產業化落地。表表 9：“十四五”中國化學實業項目規劃：“十四五”中國化學實業項目規劃（部分）（部分）項目項目 項目產能項目產能 建設情況建設情況 天辰齊翔天辰齊翔 己二腈項目己二腈項目 一期項目產能為己二腈 20 萬噸/年，經流程優化后最大產能預計可提升至 30 萬噸/年。2022 年 7 月，天辰齊翔打通全流程并生產出優質己二腈產品

114、。東華東華天業天業 PBAT 項目項目 一期項目產能為 PBAT 聚酯產品 10 萬噸/年，二期項目產能預計為 PBAT 聚酯產品 40 萬噸/年。2023 年 6 月，順利生產出合格PBAT 產品。華陸新材華陸新材 氣凝膠項目氣凝膠項目 一期項目產能為硅基氣凝膠復合保溫材料 5 萬立方米/年。2022 年 2 月，華陸新材氣凝膠項目產出合格產品。天辰泉州天辰泉州 環氧丙烷項目環氧丙烷項目 項目產能為環氧丙烷 60 萬噸/年。預計于 2023 年建成投產。賽鼎科創賽鼎科創 相變儲能材料項目相變儲能材料項目 項目產能為相變儲能材料 3 萬噸/年。預計于 2023 年投產運行。五環祥云五環祥云 磷

115、氟新材料磷氟新材料項目項目 以凈化磷酸為原料建設超高分子量磷聚物5萬噸/年。以氟硅酸為原料建設無水氟化氫 6 萬噸/年、電子級氫氟酸 2 萬噸/年、電子級氟化銨 0.6 萬噸/年、雙氟磺酰亞胺鋰 1 萬噸/年、氟化鉀 5 萬噸/年。于 2023 年 5 月開工建設。內蒙新材內蒙新材 煤制乙二醇項目煤制乙二醇項目 項目產能為煤制乙二醇 30 萬噸/年，后續或進一步投資建設乙二醇系列高端化學品產能。預計于2023年底前建成投產。數據來源：東北證券，公司公告，BHI 考慮公司在技術、資金等方面的積累，我們對轉型富有信心，并認為制造業模式下公司的技術資源能夠更快得兌換為業績，有助于形成“技術業績”的正

116、向循環，加快資產周轉和成長速度。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 5.估值與投資建議估值與投資建議 預計公司2023年2025年歸母凈利潤分別為59.4、72.0、82.8億元，EPS分別為0.97、1.18、1.36 元，對應當前股價下 PE 為 7.10、5.86、5.10 倍；維持“買入”評級。以化學工程板塊為基準，以化工實業板塊為目標，公司股價存在以化學工程板塊為基準，以化工實業板塊為目標，公司股價存在較大較大的的提升提升空間?？臻g?？紤]中國化學具備“化學工程”、“建筑央企”、“化工實業”等特征，我們選取三類可比公

117、司進行估值對標。目前公司 PB 水平與專業工程類建筑央企相近，較化學工程板塊、化工實業板塊仍有差距。我們認為，技術資源是構建公司 alpha 的核心要素稟賦，鑄就了公司最寬的護城河；公司擁有大量不體現在表內的技術類資產，估值水平對標化學工程板塊仍有較大的提升空間。此外，隨實業轉型持續推進，公司估值亦有望向化工實業板塊靠攏。表表 10：可比公司估值情況：可比公司估值情況 可比公司可比公司 收盤價收盤價 PB（LF）PE 2023E 2024E 2025E 建筑央企板塊建筑央企板塊 中國電建中國電建 5.13 0.70 6.71 5.74 4.95 中國能建中國能建 2.17 0.95 10.65

118、 8.93 7.62 中國中冶中國中冶 3.22 0.68 5.35 4.63 3.85 平均平均 0.77 7.57 6.43 5.47 化學工程板塊化學工程板塊 中油工程中油工程 3.29 0.70 15.93 13.92 12.29 海油工程海油工程 5.87 1.06 12.58 9.97 8.44 東華科技東華科技 8.67 1.57 17.90 14.74 12.12 平均平均 1.11 15.47 12.88 10.95 化工實業板塊化工實業板塊 華峰化學華峰化學 7.06 1.44 12.66 10.38 9.14 寶豐能源寶豐能源 14.29 2.85 17.47 11.68

119、 7.54 萬華化學萬華化學 83.33 3.11 14.60 11.39 9.67 平均平均 2.46 14.91 11.15 8.78 平均平均 1.45 12.65 10.15 8.40 中國化學中國化學 6.91 0.76 7.10 5.86 5.10 注：收盤價取自 2023 年 11 月 10 日，可比公司預測值來自 Wind 一致預期 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 6.風險提示風險提示 化學工程綠色改造升級進度不及預期；煤化工行業政策風險；化工品價格風險；公司業績不及預期；實

120、業項目市場競爭加劇的風險；在研項目推進不及預期；項目回款風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 42,092 47,779 52,375 53,970 凈利潤凈利潤 5,778 6,341 7,686 8,835 交易性金融資產 1,095 1,095 1,095 1,095 資產減

121、值準備 152 100 150 200 應收款項 33,418 42,475 49,247 57,059 折舊及攤銷 1,413 1,507 1,624 1,741 存貨 6,191 7,241 8,682 10,415 公允價值變動損失-59 0 0 0 其他流動資產 5,732 5,732 5,732 5,732 財務費用 279 351 368 387 流動資產合計流動資產合計 150,621 179,837 205,331 232,952 投資損失 130 31 64 87 可供出售金融資產 運營資本變動-6,050-1,188-763-5,181 長期投資凈額 2,177 2,377

122、 2,577 2,777 其他-143-276-144-150 固定資產 12,577 13,430 14,197 14,876 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 1,500 6,867 8,984 5,918 無形資產 3,797 4,067 4,317 4,547 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-5,681-769-3,020-3,037 商譽 20 20 20 20 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-839-592-1,368-1,287 非非流動資產合計流動資產合計 43,944 43,493 44,969 46,328 企業自由現金流企業自由現金流-564 4,193

123、6,150 3,051 資產總計資產總計 194,566 223,330 250,299 279,280 短期借款 541 641 841 1,141 應付款項 69,789 81,577 92,141 101,545 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 18 22 26 30 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 100 301 301 301 每股收益（元）0.89 0.97 1.18 1.36 流動負債合計流動負債合計 127,021 149,531 170,015 191,361 每股凈資產（元）8.66 9.51 10.48 1

124、1.59 長期借款 5,594 5,794 6,094 6,494 每股經營性現金流量（元）0.25 1.12 1.47 0.97 其他長期負債 3,626 4,047 3,847 3,747 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 9,220 9,841 9,941 10,241 營業收入增長率 14.9%21.4%16.2%16.2%負債合計負債合計 136,240 159,372 179,956 201,602 凈利潤增長率 16.9%9.7%21.2%15.0%歸屬于母公司股東權益合計 52,890 58,124 64,028 70,808 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權

125、益 5,436 5,834 6,316 6,871 毛利率 9.3%9.3%9.5%9.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 194,566 223,330 250,299 279,280 凈利潤率 3.4%3.1%3.2%3.2%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 53.47 51.93 52.73 52.54 營業收入營業收入 158,437 192,379 223,609 259,748 存貨周轉天數 14.36 13.91 14.21 14.67 營業成本 143,094 173,888 201

126、,772 234,472 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 517 579 683 799 資產負債率 70.0%71.4%71.9%72.2%資產減值損失 84 0 0 0 流動比率 1.19 1.20 1.21 1.22 銷售費用 445 575 655 761 速動比率 0.67 0.67 0.67 0.65 管理費用 2,603 3,387 3,861 4,480 費用率指標費用率指標 財務費用-357 141 129 125 銷售費用率 0.3%0.3%0.3%0.3%公允價值變動凈收益 59 0 0 0 管理費用率 1.7%1.8%1.7%1.7%投資凈收益-130-31-

127、64-87 財務費用率-0.2%0.1%0.1%0.0%營業利潤營業利潤 6,657 7,378 8,950 10,283 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 47 100 100 100 股息收益率 2.6%2.6%3.1%3.6%利潤總額利潤總額 6,705 7,478 9,050 10,383 估值指標估值指標 所得稅 927 1,137 1,364 1,548 P/E（倍）8.92 7.10 5.86 5.10 凈利潤 5,778 6,341 7,686 8,835 P/B（倍）0.92 0.73 0.66 0.60 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 5,415 5,943 7,20

128、3 8,280 P/S（倍）0.31 0.22 0.19 0.16 少數股東損益 363 398 482 555 凈資產收益率 10.7%10.2%11.2%11.7%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：王小勇：重慶大學技術經濟及管理碩士，四川大學水利水電建筑工程本科，現任東北證券建筑行業首席分析師。曾任廈門經濟特區房地產開發公司、深圳尺度房地產顧問、東莞中惠房地產集團等公司投資分析之職，先后在招商證券、民生證券、誠通證券等研究所擔任首席分析師。4 年房地產行業工作經驗，200

129、7 年以來具有 15 年證券研究從業經歷，善于把握周期行業發展脈絡，視野開闊，見解獨到，多次在新財富、金牛獎、水晶球及其他各種賣方評比中入圍及上榜。張凱：對外經濟貿易大學金融學碩士，中南財經政法大學金融學本科。2023 年加入東北證券，現任建筑行業研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價

130、漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收

131、益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 中國化學中國化學/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不

132、發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許

133、的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630