中國化學-央企系列5：怎么看化學實業新材料業務前景？-220330（23頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中國化學中國化學（601117） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 03 月月 30 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑裝飾/專業工程 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 9.41 元 目標目標價格價格 16.22 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 6,109.47 流通A股股本(百萬股) 5,756.53 A 股總市值(百萬元) 57,490.12 流通A股市值(百萬元) 54,168.94 每股凈資產(元) 7.61 資產負債率(%) 67.30 一年

2、內最高/最低(元) 15.42/6.18 作者作者 武慧東武慧東 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521050002 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 林曉龍林曉龍 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 中國化學-季報點評:收入維持高增長 ， 利 潤 受 毛 利 率 下 降 拖 累 2021-10-31 2 中國化學-公司點評:經營指標繼續驗 證 判 斷 ， 定 增 落 地 加 速 成 長 2021-09-24 3 中國化學-半年報點評:收入延續高增，實業效

3、益改善，看好實業帶動公司二次成長 2021-08-31 股價股價走勢走勢 央企系列央企系列 5：怎么看怎么看化學實業新材料業務化學實業新材料業務前景前景？ 中國化學 21 年發布的十四五規劃提出要“打造高端化學品和先進材料供應商” ，并明確十四五末實業業務收入占比提升至 15%（vs 20FY占比約5%） ，應重視公司實業新材料業務發展前景。 實業新材料前期探索：有收獲有失落實業新材料前期探索：有收獲有失落 PTA 項目：一波三折，行業景氣下滑較快，項目效益低于預期。11/04 公司發布 PTA 項目投資公告（年產100萬噸，規劃投資41.93億） 。彼時正值 PTA 景氣高點， 我國 PTA

4、 新產能快速上馬，15 年行業 PTA 產能已階段過剩。 公司 PTA項目 12/02 開工、17/06 完成中交。項目建設階段因預期回報下修，16-18 年項目分別單獨計提減值 4.9/4.0/4.0 億，對公司階段拖累較大。項目正式投產前公司將 PTA 項目整體資產租賃于四川能投。該項目為公司積累了深刻教訓。 己內酰胺項目：項目建設/運營順利，實業成功嘗試寶貴經驗。己內酰胺項目（年產20萬噸，規劃投資41.08億）11/05 開工建設、14/08 順利開車、16年項目擴能改造。17-19 年該項目凈利潤分別為 4.8/4.8/2.9 億，項目凈利率11%/11% /7%。事實上，己內酰胺項

5、目亦面臨投產后行業景氣度回落情形，項目實際效益低于前期規劃，但該項目成功投產及后續持續升級，回報尚可，是公司投資實業新材料的一次成功嘗試，經驗對于后續拓展實業大有裨益。 己二腈項目： “卡脖子”技術，全面投產在即，業績彈性值得期待己二腈項目： “卡脖子”技術，全面投產在即，業績彈性值得期待 有重要發展前景的 PA66 20 年對外依存度仍近半， 供給長期被少數跨國企業壟斷的己二腈是制約產業發展的關鍵因素。近年我國企業布局己二腈多有嘗試，突破丁二烯直接氰化法制備己二腈的中國化學是其中佼佼者。公司耕耘該技術工藝數十載，經過扎實的成果論證、小試、中試，19 年公司聯合齊翔騰達投資建設尼龍 66 新材

6、料項目，核心裝置包括年產 20 萬噸己二腈裝置、年產30 萬噸丙烯腈聯產氫氰酸裝置。22/03 公司宣布項目整體進入中交、投料是試生產交錯期，配套丙烯腈聯產裝置一次性開車成功。中性情境下我們測算己二腈項目滿產年度歸屬公司凈利潤為23億， 占公司20FY凈利潤比例為60%。 期待更多實業項目產業化，上調期待更多實業項目產業化，上調 22/23 年盈利預測，維持“買入”評級年盈利預測，維持“買入”評級 我們較為完整的梳理了公司已落地、將落地及可能落地的實業項目，包括完成機械竣工的 10 萬噸 PBAT 項目、成功開車的一期 5 萬噸氣凝膠項目、產業化探索已經入深水區的垃圾制氫/儲氫業務。其他接近產

7、業化、中試/小試等階段的項目儲備豐富，實業板塊發展后勁十足，潛在價值應予重視。階段性利潤率有壓力，小幅下調公司 21 年歸母凈利至 40 億（前值 44 億） 、考慮己二腈投產貢獻等上調 22/23 年歸母凈利至 60/79 億（前值 53/62 億） ，21-23 年yoy 分別為 10%/49%/31%， 同期實業業務歸母凈利預計分別為 0.2/8.8/20.2 億。分部估值，實業業務予 23 年 20x PE，其他業務予 10x PE，給予公司整體目標市值 991 億，上調公司目標價至 16.22 元，維持“買入”評級。 風險風險提示提示：己二腈項目投產風險、產品銷售價格大幅回落風險；布

8、局實業新材料執行力及效果低于預期，工程原材料價格大幅波動，減值風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 104,128.60 109,994.81 131,568.79 153,520.56 176,440.94 增長率(%) 27.85 5.63 19.61 16.68 14.93 EBITDA(百萬元) 9,981.71 10,933.93 7,731.14 10,770.40 14,161.38 凈利潤(百萬元) 3,061.41 3,658.84 4,038.17 6,026.01 7,888.95 增長率(%)

9、58.48 19.51 10.37 49.23 30.92 EPS(元/股) 0.50 0.60 0.66 0.99 1.29 市盈率(P/E) 18.78 15.71 14.24 9.54 7.29 市凈率(P/B) 1.64 1.53 1.13 1.05 0.95 市銷率(P/S) 0.55 0.52 0.44 0.37 0.33 EV/EBITDA (0.61) (1.41) (0.26) (0.33) (0.83) 資料來源：wind，天風證券研究所 -19%3%25%47%69%91%113%2021-032021-072021-112022-03中國化學滬深300 公司報告公司報告

10、 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司公司“十四五十四五”規劃打造高端化學品和先進材料供應商規劃打造高端化學品和先進材料供應商 . 4 2. 實業新材料領域前期探索及收獲實業新材料領域前期探索及收獲 . 6 2.1. PTA 項目：一波三折，行業景氣下滑較快，項目效益低于預期 . 6 2.2. 己內酰胺項目：運營效益低于規劃預期，成功實踐奠定實業拓展基礎 . 8 3. 己二腈項目：己二腈項目：“卡脖子卡脖子”技術，全面投產在即，業績彈性可期技術，全面投產在即，業績彈性可期 . 11 3.1. 我國 PA66/己二腈產業現狀：

11、己二腈是鏈條卡脖子環節，國產亟待突破 . 11 3.2. 公司己二腈項目：一期全面投產在即，或貢獻可觀增量業績 . 13 4. 中國化學實業新材料業務還可以期待什么？中國化學實業新材料業務還可以期待什么？ . 16 4.1. PBAT：行業快速擴容，東華科技 10 萬噸項目已機械竣工 . 16 4.2. 氣凝膠：行業發展快空間廣，華陸新材一期 5 萬方近期成功開車 . 17 4.3. 垃圾制氫：賽鼎公司、五環公司產業化探索已進入深水區 . 18 4.4. 前期產業化嘗試或僅為冰山一角，實業板塊發展后勁十足 . 19 5. 盈利預測及估值展望盈利預測及估值展望 . 20 6. 風險提示風險提示

12、. 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司近年營業收入變化 . 4 圖 2：公司近年歸母凈利變化 . 4 圖 3：公司近年收入結構變化 . 4 圖 4：公司綜合毛利率及分部毛利率近年變化 . 4 圖 5：公司“十三五”至“十四五”期間發展戰略表述. 5 圖 6：2010 年至今公司對于“新材料”戰略相關表述 . 5 圖 7：2011 年公司規劃投資 3 大實業項目 . 6 圖 8：PTA 產業鏈簡圖. 7 圖 9：PTA 價格及 PTA-PX 價差變化. 7 圖 10：2012 年我國 PTA 供給格局 . 7 圖 11：2020 年我國 PTA 供給格局 . 7 圖 12：2008-2015

13、年國內 PTA 供需狀況（萬噸） . 7 圖 13：2009-2020 年我國 PTA 產能及增速 . 7 圖 14：四川晟達近年凈資產及資產負債率變化 . 8 圖 15：四川晟達近年收入、凈利潤及減值變化 . 8 圖 16：己內酰胺產業鏈簡圖 . 9 圖 17：己內酰胺價格及己內酰胺-純苯價差變化 . 9 圖 18：2011 年我國己內酰胺供給格局 . 9 圖 19：2020 年我國己內酰胺供給格局 . 9 圖 20：2005-2014 年國內己內酰胺供需狀況（萬噸） . 9 圖 21：2005-2018 年我國己內酰胺產能及增速 . 9 RZiZuYfUkZtXdU1UdU8ObP7NtR

14、mMpNtRlOrRpMkPsRoP7NpPzQwMmOnNMYoNrR 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 22：天辰耀隆近年凈資產及資產負債率變化 . 10 圖 23：天辰耀隆近年收入、凈利潤及減值變化 . 10 圖 24：己二腈-PA66 產業鏈簡圖 . 11 圖 25：PA66 與 PA6 主要物理性質比較 . 11 圖 26：我國 PA66 產能變化 . 11 圖 27：我國 PA66 消費量及對外依存度變化 . 11 圖 28：全球己二腈產能情況（截止 21 年末） . 12 圖 29：全球己二腈產能分布（截止 21

15、年末） . 12 圖 30：三種己二腈生產工藝概述及比較 . 12 圖 31：己二腈三類生產工藝多角度比較 . 13 圖 32：國內企業己二腈技術探索及項目建設情況 . 13 圖 33：公司推進己二腈產業化歷程 . 14 圖 34：天辰齊翔股權結構 . 14 圖 35：丁二烯近年價格變化 . 15 圖 36：己二胺近年價格變化 . 15 圖 37：不同己二胺價格情境下己二腈項目滿產年度效益測算 . 15 圖 38：己二腈項目效益受丁二烯采購價格影響敏感性測算 . 15 圖 39：東華科技 PBAT 產業鏈布局、進展及合作 . 16 圖 40：PBAT 主要原材料價格變化 . 17 圖 41：華

16、陸新材部分氣凝膠復合材料產品 . 17 圖 42：我國近年氣凝膠材料及制品產量變化 . 18 圖 43：氣凝膠材料和其他保溫材料物理性能比較 . 18 圖 44：五環公司的高溫垃圾氣化制氫油及氫能產業示范基地 . 19 圖 45：垃圾制氫裝置示意圖 . 19 圖 46：公司其他實業探索及技術儲備不完全梳理 . 19 圖 47：公司分部業績預測情況 . 20 圖 48：可比公司估值情況 . 21 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 公司“十四五”規劃打造公司“十四五”規劃打造高端化學品和先進材料供應商高端化學品和先進材料供應商 化

17、學工程龍頭， 近年重點拓展實業及新材料布局化學工程龍頭， 近年重點拓展實業及新材料布局。 中國化學工程股份有限公司 （中國化學，601117.SH） ， 是我國石油和化學工業體系建設的 “國家隊” ， 在基礎化工 （掌握氮肥、 磷肥、復合肥等世界先進技術， 純堿、 氯堿等鹽化工世界先進， 硫酸/硝酸/鹽酸/硝銨等國內領先） 、石油化工（煉油、聚合物、芳烴等技術國內領先） 、煤化工（掌握最核心和先進技術，如多噴嘴對置式水煤漿氣化、大規模碎煤加壓氣化等）上具備絕對領先優勢，可提供項目全生命周期工程服務。中國化學工程集團（為公司控股股東，同時應說明集團主要資產及業務開展均在上市公司中國化學）承擔了國

18、內約 90%的化工項目、70%的石化項目、及 30%的煉油項目。工程領域公司近年亦涉足環境治理及傳統基礎設施建設。依托化學工程經驗以及積累的技術、研發能力，公司近年開始聚焦實業及新材料業務布局，并有積極收獲，新材料領域公司已研發和掌握己內酰胺、己二腈、氣凝膠等化工新材料核心技術，并達到國際先進水平，產業布局亦有一定收獲及重要進展。21q1-3 公司收入 905 億，yoy+36%，歸母凈利 29 億，yoy+4%；毛利率近年穩定于 11%左右。 圖圖 1：公司近年營業收入變化公司近年營業收入變化 圖圖 2：公司近年歸母凈利變化公司近年歸母凈利變化 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所

19、資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 圖圖 3：公司近年收入結構變化公司近年收入結構變化 圖圖 4：公司綜合毛利率及分部毛利率近年變化公司綜合毛利率及分部毛利率近年變化 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司“十四五”規劃明確打造高端化學品和先進材料供應商，目標十四五末實業及新材料公司“十四五”規劃明確打造高端化學品和先進材料供應商，目標十四五末實業及新材料收入占比提升至收入占比提升至 15%。作為我國化學工程領域王牌企業，公司亦沉淀了較扎實的技術、工藝儲備。中國化學工程集團是國家首批“創新型企業”之一，是“新一代煤（能源）化工產業技術創新戰略聯盟

20、”理事長單位，擁有國家級企業技術中心 12 家、國家能源研發中心 1 家、省級企業技術中心 5 家等；是實現科技創新成果工業化轉化應用的先鋒隊和主力軍。事實上，公司較早已開始實業嘗試，影響較大的項目包括存在一定波折的 PTA 項目及較為成功的己內酰胺項目。17 年公司迎來新任董事長戴和根，實業及新材料板塊重視度及公司資源傾斜力度明顯提升。事實上，我們回顧公司 10 年上市以來發展戰略演變，18 年-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200收入（億元）yoy(RHS)-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202530354

21、0歸母凈利（億元）yoy(RHS)75.1%73.5%76.3%77.5%14.4%17.0%14.9%11.4%6.7%5.0%3.7%5.6%0%20%40%60%80%100%20182019202021H1化學工程基礎設施環境治理實業現代服務業0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202021H1化學工程基礎設施環境治理實業現代服務業綜合毛利率 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 公司開始著重強調“拓展新材料高附加值產品領域”拓展布局；21 年公司發布的十四五規劃明確提出要“打造高端化學品和先進材料

22、供應商” ，十四五末實業業務收入占比提升至15%（vs 20FY 占比約 4%） ，實業及新材料業務大力發展戰略內部權重穩步提升。 圖圖 5：公司“十三五”至“十四五”期間發展戰略表述公司“十三五”至“十四五”期間發展戰略表述 “十三五十三五” “十四五十四五” 2016-2017 2018-2020 2021 公司“十三五”發展戰略是：以改革創新為發展動力，通過多元化、國際化、一體化、資本化和專業化五大發展路資本化和專業化五大發展路徑，重點發展化工能源、基徑，重點發展化工能源、基礎設施、綠色環保三大工程礎設施、綠色環保三大工程板塊，打造投資和融資服務板塊，打造投資和融資服務兩個平臺，兩個平臺

23、，完成轉型升級，把中國化學建設成為投資、成為投資、建設、運營一體化的國際工建設、運營一體化的國際工程集團。程集團。 公司以培育具有全球競爭力的世界一流工程公司為愿景目標，圍繞“三年五年規劃、十年三十年愿景目標”中長期發展戰略，實施“ 1356” 戰略舉措。以改革和創新為動力，聚焦主業實業，著聚焦主業實業，著力發展建筑工程、 環境治理和相關工程及工藝技力發展建筑工程、 環境治理和相關工程及工藝技術研發、勘察、設計及服務，積極發展現代服務術研發、勘察、設計及服務，積極發展現代服務業，業，走專業化、多元化、國際化的發展道路。通過不斷優化經營布局、強推轉型升級、狠抓精細化管理、推進技術創新、全面加強黨

24、建，實現公司高質量超常規跨越式發展，將中國化學建設成成為研發、投資、建造、運營一體化的具有全球競為研發、投資、建造、運營一體化的具有全球競爭力的世界一流工程公司。爭力的世界一流工程公司。 聚焦聚焦于高性能纖維、特種合成橡膠、工程塑料等高精尖材料研發高精尖材料研發，主攻“卡脖子” 技術，拓展新拓展新材料行業高附加值產品領域。材料行業高附加值產品領域。 “十四五”期間，堅持專業化、國際化、多元化的發展道路，依托國內國際兩個市場，利用國內國外兩種資源，打造工業工打造工業工程領域綜合解決方案服務商， 打造高端化程領域綜合解決方案服務商， 打造高端化學品科技創新驅動型生產商學品科技創新驅動型生產商， 努

25、力建成研建成研發、投資、建造、運營一體化的具有全球發、投資、建造、運營一體化的具有全球競爭力的世界一流工程公司。競爭力的世界一流工程公司。 在“ 十四五” 期間公司將聚焦化工新材聚焦化工新材料、特種化學品等重點領域，料、特種化學品等重點領域，在國內目前仍需要大量進口的產品中尋找機會， 組織產、學、研聯合攻關國家尚未攻克的產業攻關國家尚未攻克的產業短板、精細化工和化工新材料，推動公司短板、精細化工和化工新材料，推動公司實業板塊的壯大和升級， 形成網絡化發展實業板塊的壯大和升級， 形成網絡化發展的格局。的格局。 資料來源：公司年報，公司官網，公司微信公眾號，天風證券研究所 圖圖 6：2010 年至

26、今公司對于“新材料”戰略相關表述年至今公司對于“新材料”戰略相關表述 年份年份 具體表述具體表述 2010 -充分利用募集的資金，推動盈利模式的轉變 -加緊對精細化工、新能源、新材料以及節能環保方面的關鍵技術進行研發 2011 -“產業支撐”就是要調整單一結構，積極開拓具有發展前景的化工新材料、環保等戰略新興產業，形成新的經濟增長點 -在擴大工程主業規模的同時，注重企業發展方式的轉變，推進戰略性新興產業的形成和發展 2012 -把公司打造成以工程承包服務為主體的承包商，以工程及工藝技術研發為主體的專利商；以化工新材料等戰略性新興產業為主體的運營商 -“產業支撐”就是要調整單一結構，積極開發具有

27、發展前景的化工新材料、環保等戰略性新興產業，形成新的經濟增長點 2013-2014 -形成多元利潤支撐，實現跨越式發展 2015-2017 -以改革創新為動力，把公司建設成為投資、建設、運營一體化的國際工程集團 2018-2020 -不斷優經營布局、強推轉型升級 -聚焦高性能纖維、特種合成橡膠、工程塑料等高精尖材料研發，主攻“卡脖子”技術，拓展新材料行業高附加值產品領域 2021 -在“十四五”期間公司將聚焦化工新材料、特種化學品等重點領域，在國內目前仍需要大量進口的產品中尋找機會； -打造工業工程領域綜合解決方案服務商，打造高端化學品科技創新驅動型生產商，努力建成研發、投資、建造、運營一體化

28、的具有全球競爭力的世界一流工程公司 2022 -打造工業工程領域綜合解決方案服務商，打造高端化學品和先進材料供應商，成為石油和化工工程建設領域領軍者，成為科技創新和工程技術轉化先行者，成為踐行“一帶一路”倡議先鋒者 -堅持立足優勢、聚焦主業，以戰略性新興產業為核心，向產業鏈上下游延伸，形成一體化優勢，推進實業發展。構建以化工新材料、新能源、節能環保、高端裝備制造、工程技術服務等戰略性新興產業為先導的實業發展格局 -到“十四五”末，公司實業業務占比達到 15% 資料來源：公司年報，公司官網，公司微信公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信

29、息披露和免責申明 6 2. 實業新材料領域前期探索及收獲實業新材料領域前期探索及收獲 中國化學中國化學 2011 年起便開始實業新材料項目探索。年起便開始實業新材料項目探索。2011 年公司開始規劃投資“精對苯二甲酸（PTA）項目” （后文簡稱PTA項目） 、 “聚酯及尼龍新材料項目”與“20 萬噸/年己內酰胺項目” （后文簡稱己內酰胺項目） 。其中： “聚酯及尼龍新材料項目”由于產品價格走低，在資金投入前便于 2015 年中止；PTA 項目一波三折，以租賃轉讓告終；己內酰胺項目成功落地并為公司創造可觀效益。 圖圖 7：2011 年公司年公司規劃投資規劃投資 3 大實業項目大實業項目 項目名稱

30、項目名稱 項目內容項目內容 100 萬噸/年精對苯二甲酸（PTA）項目 總投資額：總投資額：41.93 億元 實施地點實施地點：四川南充化工園區 實施方式：實施方式：設立項目公司“四川晟達化學新材料有限責任公司”運作，公司與子公司“成達工程有限公司”各持有 45%、35%股權，剩余 20%歸屬中國石油四川石化有限責任公司 建設期：建設期：30 個月 預計收益：預計收益：年增營業收入 67.12 億元，年實現凈利潤 3.43 億元，總投資收益率 18.75% 聚酯及尼龍新材料項目 總投資額：總投資額：101.3 億元 實施地點：實施地點：四川南充化工園區 實施方式實施方式：設立項目公司運作，公司

31、與子公司“成達工程有限公司”各持有 38.5%、31.5%股權，剩余 30%由第三方持有 建設期：建設期：36 個月 預計收益：預計收益：年增營業收入 141.69 億元，年實現凈利潤 10.20 億元，總投資收益率 14.78% 20 萬噸/年己內酰胺項目 總投資額：總投資額：41.93 億元 實施地點：實施地點：福建省福清市江陰開發區 實施方式：實施方式：設立項目公司運作，子公司天辰公司與福州耀隆合資成立“福建天辰耀龍新材料有限公司”，天辰公司占 60%的股份，福州耀隆占 40%的股份 建設期：建設期：24 個月 預計收益：預計收益：年增營業收入 49.36 億元，年實現凈利潤 9.15

32、億元，總投資收益率 29.32% 資料來源：公司公告，公司年報，天風證券研究所 2.1. PTA 項目：項目：一波三折，行業景氣下滑較快，項目效益低于預期一波三折，行業景氣下滑較快，項目效益低于預期 10 年以后我國新增年以后我國新增 PTA 產能迎來快速擴張，產能迎來快速擴張， 15 年行業產能已階段過剩年行業產能已階段過剩。 PTA 是重要的大宗有機原料之一， 廣泛用于化學纖維、 輕工、 電子、建筑等國民經濟各領域。全球約 90% PTA 用于生產聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET） ，而 PET 向下延伸主要用于生產聚酯纖維。PTA 上游主要原料對二甲苯（PX）主要依托大型煉油廠建設的芳烴聯合

33、裝置生產。2000 年以來我國 PTA 產量隨下游聚酯、滌綸產業快速發展保持較快成長節奏，但至 08 年前我國 PTA 自給率尚不足一半。08 年后隨著國內棉花減產，棉價飆升，滌綸纖維作為替代品需求更為迫切，上游 PTA 盈利水平維持高位水平，我國 PTA 產能亦快速增長。PTA 價格在 2011 年到達階段高點后逐漸回落（PTA-PX價差亦同步到達高點） ，此后 PTA-PX 價差持續回落，15 年回落至 1,000 元左右（推測為當時PTA企業盈虧點位置） ，行業產能已至過剩，之后的新增產能則以工藝迭代與規模效應帶來的成本優勢為核心競爭力。根據中國 PTA 行業協會 2020年數據，全球

34、PTA 產能約 1 億噸，亞洲產能占比 88%以上，而中國產能占亞洲產能 62%以上，我國 PTA 產業已具備全球優勢。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 8：PTA 產業鏈簡圖產業鏈簡圖 圖圖 9：PTA 價格及價格及 PTA-PX 價差變化價差變化 資料來源： 中國 PTA 產業的發展現狀及趨勢 （李永亮等， 中國石油和化工經濟分析 ，2013/08)，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 10：2012 年我國年我國 PTA 供給格局供給格局 圖圖 11：2020 年我國年我國 PTA 供給格局供給格

35、局 資料來源： 中國 PTA 產業的發展現狀及趨勢 （李永亮等， 中國石油和化工經濟分析 ，2013/08)，天風證券研究所 資料來源：全球紡織網，天風證券研究所 圖圖 12：2008-2015 年國內年國內 PTA 供需狀況（萬噸）供需狀況（萬噸） 圖圖 13：2009-2020 年我國年我國 PTA 產能及增速產能及增速 年份年份 產能產能 產量產量 凈進口量凈進口量 表觀表觀 消費量消費量 自給率自給率 2008 1,315 1,040 592 1,632 63.7% 2009 1,630 1,244 626 1,869 66.5% 2010 1,750 1,414 664 2,078

36、68.0% 2011 2,090 1,670 650 2,320 72.0% 2012 3,420 1,923 537 2,460 78.2% 2013 3,645 2,510 262 2,772 90.6% 2014 4,395 3,045 70 3,115 97.8% 2015 4,740 3,136 5 3,141 99.9% 資料來源：崔國剛我國精對苯二甲酸生產現狀及市場分析 （崔國剛， 合成纖維工業 ，2016,39(3)） ，天風證券研究所 資料來源： PTA 產業現狀及新產品應用開發探索 （曹善文等， 浙江化工 ，2021,52（11） ） ，天風證券研究所 公司公司 PTA 項

37、目效益低于預期，整體租賃于四川能投，積累寶貴經驗。項目效益低于預期，整體租賃于四川能投，積累寶貴經驗。 11/04/01 公司發布“100 萬噸/年精對苯二甲酸（PTA）項目”投資公告，擬投入 41.93 億05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01PTA-PX價差（元/噸，RHS

38、）PTA(元/噸）逸盛石化, 35.7%中國石化, 10.9%紹興遠東石化, 10.6%恒力石化, 7.3%珠海碧辟化工, 5.3%其它, 30.1%逸盛石化, 23.5%恒力石化, 16.2%福海創石化, 8.6%桐昆石化, 5.2%華彬石化, 4.5%其它, 42.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800產能(十萬噸）yoy （RHS） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 元在四川南充化工園區落地實施，并設立項目公司四川晟達化工新材料有限公司（公司直接間接合計持股80%，

39、余20%股權歸屬中國石油四川石化，后文簡稱四川晟達） 。項目于2012 年開工建設（預計建設期30個月） ，項目實際 17/06 完成中交，19/05 開車成功。項目落地節奏慢于預期主因 2 方面影響：1）14h2 PTA 價格大跌后延續低迷，盈利預期不確定性較大；2）項目建設階段，公司控股股東中國化學工程集團于 2014/01 收到國資委下發要求退出 PTA“非主業投資”的函件，并且國資委相關部門明確要求“認真開展項目建成投產后再退出的可行性評估論證” 。此后公司開始在業內廣泛尋求戰略伙伴，落實轉讓退出工作。由于 PTA 價格低迷、化工市場不確定性增加、化工產業園開發區配套公用工程完工滯后等

40、因素影響，退出方案確定耗時較久，2018 年公司與四川能源投資公司（簡稱四川能投，四川省國資委控股）簽署PTA 資產租賃合同 ，將 PTA 項目整體資產以租賃方式交由四川能投公司經營。四川能投派出管理團隊，組建四川能投化學新材料有限公司，項目于 19/05/22 開車成功，產出 PTA 產品。 受市場持續低迷、項目建設進度延遲，PX 主供應商運費差優惠政策取消等影響，項目經濟效益預期向下，四川晟達 16-18 年分別計提減值準備 4.9/4.0/4.0 億元，分別占中國化學同期全部資產減值損失比例為 44%/26%/31%，對公司整體業績產生明顯影響（16-18年四川晟達凈利潤分別-5.0/-

41、6.7/-5.7億，與中國化學凈利潤比例分別28%/-42%/-28%） 。19 年項目租出后四川晟達不再計提減值。 我們認為 PTA 項目明顯低于公司投資決策時點預期效益，但該項目實踐對于公司后續對于項目決策、選址、配套工程建設、產業鏈協調等多方面積累了較深刻教訓及扎實經驗。 圖圖 14：四川晟達近年凈資產及資產負債率變化四川晟達近年凈資產及資產負債率變化 圖圖 15：四川晟達近年收入、凈利潤及減值變化四川晟達近年收入、凈利潤及減值變化 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2. 己內酰胺項己內酰胺項目：運營效益低于規劃預期，成功實踐奠定實業拓展基礎目：

42、運營效益低于規劃預期，成功實踐奠定實業拓展基礎 “十二五”己內酰胺我國實現有效國產替代“十二五”己內酰胺我國實現有效國產替代。己內酰胺（CPL）是一種重要的有機化工原料，主要用于合成聚酰胺（俗稱尼龍，簡稱PA） ，生產 PA6 纖維（錦綸）和 PA6 工程塑料和薄膜等。PA6 下游包括纖維制品如紡織品/工業絲等、樹脂制品用于汽車/船舶/電子電器等用途、薄膜制品用于食品包裝等，同時還有少量應用做醫藥中間體，用途廣泛。己內酰胺上游基本原料為純苯。我國己內酰胺工業始于 1950 年代末，2004 年中國石化集團公司自主開發出了環己酮氨肟化生產技術，我國己內酰胺產能建設開始加快，但自給率仍然較低。隨著

43、我國企業逐步實現技術突破， “十二五”國內己內酰胺產量快速提升，14 年我國己內酰胺自給率已達 88.6%，較 10 年+44.8pct，較快速度實現國產替代，己內酰胺單位盈利亦明顯回落（可通過己內酰胺-純苯價差刻畫） ，20 年我國己內酰胺自給率為 92.9%。另一方面，經濟發展帶動我國己內酰胺需求亦穩步增長。12 年以來，供給過快增長至己內酰胺-純苯價差快速收窄；另一方面，需求增長帶動行業景氣階段回暖，17/18 年己內酰胺-純苯價差回升至較好水平。19 年以后受貿易摩擦、油價波動等影響行業盈利階段性承壓。 69%82%102%125%133%148%154%0%20%40%60%80%1

44、00%120%140%160%180%-15-10-50510152015 2016 2017 2018 2019 2020 21H1凈資產（億元）資產負債率(RHS)0.4 0.4 0.2 (0.2)(5.0)(6.7)(5.7)(2.1)(2.1)(1.0)(4.9)(4.0)(4.0)-8-7-6-5-4-3-2-10120152016201720182019202021H1收入（億元）凈利潤（億元）計提減值（億元） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 16：己內酰胺己內酰胺產業鏈簡圖產業鏈簡圖 圖圖 17：己內酰胺價格及

45、己內酰胺己內酰胺價格及己內酰胺-純苯價差變化純苯價差變化 資料來源：聚合順招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 18：2011 年我國己內酰胺供給格局年我國己內酰胺供給格局 圖圖 19：2020 年我國己內酰胺供給格局年我國己內酰胺供給格局 資料來源： 己內酰胺產業競爭態勢 （于國良，中國石油和化工經濟分析 ，2012/09） ，天風證券研究所 資料來源：中纖網，天風證券研究所 圖圖 20：2005-2014 年國內己內酰胺供需狀況（萬噸）年國內己內酰胺供需狀況（萬噸） 圖圖 21：2005-2018 年我國己內酰胺產能及增速年我國己內酰胺產能及增速 年份年份

46、產量產量 進口量進口量 出口量出口量 表觀表觀 消費量消費量 自給率自給率 2008 29.00 45.00 0.20 73.8 39.3% 2009 34.00 60.10 0.16 93.9 36.2% 2010 49.00 63.10 0.10 112.0 43.8% 2011 54.00 63.30 0.80 116.5 46.4% 2012 72.00 70.70 0.60 142.1 50.7% 2013 105.00 45.30 0.10 150.2 69.9% 2014 172.00 22.30 0.10 194.2 88.6% 2015 183.00 22.40 0.21 2

47、05.2 89.2% 2016 187.00 22.10 0.02 209.1 89.4% 2017 220.00 23.70 0.35 243.4 90.4% 2018 280.00 17.40 0.01 297.4 94.2% 2019 319.00 20.21 0.02 339.2 94.0% 2020 353.00 26.78 0.00 379.8 92.9% 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：2015 年數據缺失，2016 年增速采用較 14 年復合增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 己內酰胺項目效益低于前期規劃，但為一次成功實踐，為后續拓展實業新材料投資奠定較己內酰胺項

48、目效益低于前期規劃，但為一次成功實踐，為后續拓展實業新材料投資奠定較05,00010,00015,00020,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01己內酰胺-純苯價差（元/噸，RHS）己內酰胺價格（元/噸）中國石化, 52.6%南京帝斯曼東方, 29.2%浙江巨化, 3.6%海力化工, 14.6%巴陵恒逸, 10.4%福建申遠, 9.2%福邦特東方, 9.2%海

49、力化工, 9.2%天辰耀隆, 8.1%其它, 53.8%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035040020052006200720082009201020112012201320142015201620172018產能(萬噸）yoy （RHS） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 好基礎好基礎。11/10 公司發布“20 萬噸/年己內酰胺項目”對外投資公告，計劃投入 41.08 億元于福建省福清市江陰開發區布局實施，主要產品為己內酰胺，副產硫酸銨等產品。公司全資子公司中國天辰工程有限公司

50、通過與福州耀隆化工集團公司（實控人為福州工信局）聯合成立合資公司中國天辰耀隆新材料有限公司（簡稱天辰耀隆，公司持股占比60%）負責項目開發運營。12/05 項目開工建設，14/08 項目順利開車。16 年項目進行擴能改造，年產能提升至 33 萬噸， 為當時全球最大單線產能。 17-19 年天辰耀隆凈利潤分別為 4.8/4.8/2.9億，凈利率分別為 11%/11%/7%，20 年受市場行情及設備大修影響，當年實現凈利潤 0.4億?？傮w而言，天辰耀隆項目效益低于前期規劃預期（規劃預期20萬噸己內酰胺產能年凈利潤超9億） ，但我們認為其成功投產及后續持續升級，是公司投資實業新材料的一次成功嘗試，亦

51、為公司進一步拓展實業奠定較好基礎。 圖圖 22：天辰耀隆近年凈資產及資產負債率變化天辰耀隆近年凈資產及資產負債率變化 圖圖 23：天辰耀隆近年收入、凈利潤及天辰耀隆近年收入、凈利潤及凈利率凈利率變化變化 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152020152016201720182019202021H1凈資產（億元）資產負債率(RHS)0%3%6%9%12%15%0102030405020152016201720182019202021H1收入（億元）凈利潤（億元）凈利率（RHS） 公司報告公司報告

52、 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 3. 己二腈項目己二腈項目： “卡脖子”技術，全面投產在即，業績彈性可期： “卡脖子”技術，全面投產在即，業績彈性可期 3.1. 我國我國 PA66/己二腈產業現狀己二腈產業現狀： 己二腈是鏈條卡脖子環節，己二腈是鏈條卡脖子環節， 國產亟待突破國產亟待突破 PA66 需求維持較高景氣度，需求維持較高景氣度，20 年其對外依存度仍近半，年其對外依存度仍近半，幾乎全部需進口的己二腈幾乎全部需進口的己二腈是制約是制約產業發展的關鍵因素。產業發展的關鍵因素。己二腈（AND，結構式NC(CH2)4CN）是生產尼龍 66（P

53、A66）生產的關鍵中間體 （己二腈主要用于生產己二胺/HMDA， 而己二胺基本都用于生產PA66鹽產品） 。相較 PA6，PA66 分子排列對稱，紡絲過程中動力學結晶能力更強，擁有更好的綜合性能，如強度高、 剛性好、 抗沖擊、 耐油及化學品、 耐磨和自潤滑。 PA66 是合成纖維 （如民用絲、工業絲、地毯絲）及工程塑料（如生產機械零件、需自潤滑的軸承齒輪等）的重要原料，在汽車（如實現汽車輕量化） 、電子電器、機械、儀器儀表、紡織品等領域有廣泛應用。我國經濟發展帶動了尼龍纖維需求穩步增長，我國 20 年 PA66 產能達到 58 萬噸，11-20 年Cagr 為 13%，另一方面，20 年我國

54、PA66 對外依存度仍接近 50%。事實上，盡管 PA66 需求維持較高景氣度，同時國內 PA66 及其原材料之一己二酸生產工藝/流程通過引進消化吸收已較為成熟；另一原材料己二腈供應則掌握在少量海外企業，現階段幾乎全部進口，是影響我國 PA66 擴產及開工情況的關鍵因素，打破國外技術封鎖是我國 PA66 產業發展的重點課題。 圖圖 24：己二腈己二腈-PA66 產業鏈簡圖產業鏈簡圖 圖圖 25：PA66 與與 PA6 主要物理性質比較主要物理性質比較 項目項目 PA6 PA66 單位單位 比較結論比較結論 熔點 215 252 C PA66 好于 PA66 熱變形溫度 68 75 C PA66

55、 好于 PA66 拉伸強度 75 80 MPa PA66 好于 PA66 壓縮強度 85 105 MPa PA66 好于 PA66 彎曲強度 120 60-80 MPa PA66 弱于 PA66 成型收縮率 0.8-2.5 1.5-2.2 % PA66 區間小于 PA6 資料來源： 己二腈行業現狀及發展趨勢分析 （屠慶華， 化學工業2020年第 1 期，pp44） ，天風證券研究所 資料來源：高分子網，天風證券研究所 圖圖 26：我國我國 PA66 產能變化產能變化 圖圖 27：我國我國 PA66 消費量及對外依存度變化消費量及對外依存度變化 國內產量國內產量 進口量進口量 出口量出口量 表觀

56、表觀 消費量消費量 對外對外 依存度依存度 2013 17.7 27.1 4.9 39.9 67.9% 2014 16.3 31.5 4.9 42.9 73.4% 2015 22.1 28.6 4.7 46 62.2% 2016 24.8 29.8 4.3 50.3 59.2% 2017 31.8 27.1 7.6 51.3 52.8% 2018 33 27.3 8.6 51.7 52.8% 2019 35.7 27.77 8.16 55.31 50.2% 2020 38.7 29.3 8.8 59.2 49.5% Cagr 10.3% 7.6% 1.0% 5.1% 資料來源： 我國尼龍 66

57、 的產業化現狀及發展建議 （李偉斌等， 纖維用原料及相關技術2021,50(8)） ，天風證券研究所 資料來源： 我國尼龍 66 的產業化現狀及發展建議 （李偉斌等， 纖維用原料及相關技術2021,50(8)pp1） ，天風證券研究所 己二腈供給長期被少數跨國企業壟斷，己二腈供給長期被少數跨國企業壟斷，19 年我國建成首個己二腈產業化裝置。年我國建成首個己二腈產業化裝置。己二腈作為尼龍 66 的重要原料，生產技術壁壘較高，被稱為“尼龍產業的咽喉” 。己二腈供應曾長期被英威達、奧升德、巴斯夫和旭化成少數幾家跨國企業壟斷。19/07 華峰集團建成了首套產業化的年產 5 萬噸生產裝置， 是國內首個己

58、二腈工業化生產項目； 華峰集團牽頭的 “己二腈及尼龍 66 全產業鏈制備關鍵技術開發與產業化”項目亦斬獲 2021 年度中國石油和化0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060產能（萬噸）yoy(RHS) 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 學工業科學技術獎科技技術進步一等獎。截止 21 年末，全球合計 190.1 萬噸產能，其中英威達、巴斯夫、奧升德三家企業合計份額超 95%。 圖圖 28：全球己二腈產能情況（截止全球己二腈產能情況（截止 21 年末）年末） 圖圖 29：全球己二腈產能分布（截止全球

59、己二腈產能分布（截止 21 年末）年末） 公司公司 地點地點 產能 （萬噸）產能 （萬噸） 生產工藝生產工藝 英威達 Invista 美國 78.3 丁二烯法 英威達 Invista 法國 26.0 丁二烯法 巴斯夫 BASF 法國 26.0 丁二烯法 奧升德 Asend 美國 50.5 丙烯腈法 旭化成 Asahi Kasei 日本 4.3 丙烯腈法 華峰集團 中國 5.0 己二酸法 合計 190.1 資料來源： 己二腈行業現狀及發展趨勢分析 （屠慶華， 化學工業2020年第 1 期，pp44） ，中國化工信息，立鼎產業研究院，天風證券研究所 資料來源： 己二腈行業現狀及發展趨勢分析 （屠慶

60、華， 化學工業2020 年第 1 期，pp44） ，中國化工信息，立鼎產業研究院，天風證券研究所 丁二烯直接氰化法是生產己二腈的最先進工藝丁二烯直接氰化法是生產己二腈的最先進工藝，外資仍占據壟斷地位外資仍占據壟斷地位?，F階段工業生產己二腈主要采用丙烯腈電解法、己二酸氨化法和丁二烯氰化法。1）丙烯腈電解法是最早的開發成功的生產技術，工藝簡單，原料來源較為廣泛，但經濟性較差，奧升德/旭化成均為丙烯腈電解法；2）己二酸氨化法前期亦因經濟性較差而被邊緣，近年隨著國內己二酸產能過剩、價格走低，被部分企業重拾，華峰集團 19/07 建成的年產 5 萬噸生產裝置即使用己二酸氨化法（華峰集團自產己二酸） ；3

61、）丁二烯法工藝路線中直接氰化法具有原料成本低、產品質量及收率高、無污染、工藝路線短、相對投資較低等優勢，是目前世界上最先進的工藝，該量產工藝現階段掌握在英威達、巴斯夫手中，近年部分國內企業已實現該方法技術階段突破，代表企業即中國化學。 圖圖 30：三種己二腈生產工藝概述及比較三種己二腈生產工藝概述及比較 工藝工藝 概述概述及比較及比較 丙烯腈電解法 最初由美國孟山都公司 1960s 開發成功，之后德國巴斯夫等產業化并有一定技術改良。技術路徑可分為隔膜式電解法、無隔膜式電解法，區別在于裝置是否使用離子交換膜，工藝亦有差別。核心裝置包括電解槽、汽提塔、分離塔、精餾塔等； 隔膜式電解法：1t 己二腈

62、消耗丙烯腈 1.1t、耗電 4,000kW h，長時間運行需更換離子交換膜； 無隔膜式電解法：1t 己二腈消耗丙烯腈 1.15t、耗電 3,000kW h； 丙烯腈法生產己二腈技術優點在于工藝相對較簡單，缺點在于耗電高、原料丙烯腈價格高，及丙烯腈毒性高優點在于工藝相對較簡單，缺點在于耗電高、原料丙烯腈價格高，及丙烯腈毒性高/腐蝕腐蝕性強性強。 己二酸氨化法 由法國羅納普朗克公司開發，有液相、氣相兩種途徑，原理基本相同，都以磷酸或磷酸鹽為催化劑，在特定條件下己二酸與氨反應得到粗己二腈，后再進行精制； 己二酸氨化法工藝路線較丙烯腈電解法更長，但成本優于丙烯腈電解法，但仍在較高水平較丙烯腈電解法更長

63、，但成本優于丙烯腈電解法，但仍在較高水平。 丁二烯氰化法 由美國杜邦公司 1970s 開發，早期為使用氯氣的丁二烯氯化氰法，后開發出了不使用氯氣的丁二烯直接氰化法； 丁二烯氯化氰法：丁二烯與氯氣、金屬氰化物反應生成 1,4-二氰基-2-丁烯；后經催化，被氫氣還原至己二腈。需配套生產建設規模相當的氯堿工程、氫氰酸生產工程，投資大、工程復雜、工藝路線長等因素，已被淘汰已被淘汰； 丁二烯直接氰化法：催化劑作用下，氫氰酸和丁二烯經過一級氰化（生成戊烯腈）、異構化（異構為 3-戊烯腈，催化劑和上一環節相同）、二級氰化（催化劑有調整，同時需要加入助催化劑）3 個步驟（分別于 3 個反應容器完成）。后經過催

64、化劑回收、閃蒸、萃?。ǚ蛛x得催化劑亦需回收）、精制得到己二腈。 丁二烯法生產 1t 己二腈需消耗丁二烯 583kg，液氨 537kg，天然氣 994m3，動力電 200kW h；工藝路線短，原料工藝路線短，原料價廉易得，反應條件溫和，產品收率高，能耗低，污染小，綜合成本最優，是世界最先進的生產工價廉易得，反應條件溫和，產品收率高，能耗低，污染小，綜合成本最優，是世界最先進的生產工藝。另一方面，藝。另一方面，該方法要求配套原料氫氰酸生產裝置，一次投資及生產規模要求較高，同時還需要充足該方法要求配套原料氫氰酸生產裝置，一次投資及生產規模要求較高，同時還需要充足/廉價的天然氣資源廉價的天然氣資源。

65、資料來源： 己二腈的市場前景和生產技術 （劉佳等，2019.10， 化肥設計57（10） ， 己二腈生產工藝及現狀 （王超，2020.02， 化工管理pp178） ，天風證券研究所 英威達54.9%巴斯夫13.7%奧升德26.6%旭化成2.3%華峰集團2.6% 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 31：己二腈三類生產工藝多角度比較己二腈三類生產工藝多角度比較 比較科目比較科目 丙烯腈法丙烯腈法 己二酸法己二酸法 丁二烯法丁二烯法 隔膜法隔膜法 無隔膜法無隔膜法 液相法液相法 氣相法氣相法 氯化氰化法氯化氰化法 直接氰化法直接氰

66、化法 原料來源 廣泛 廣泛 廣泛 廣泛 廣泛 廣泛廣泛 原料成本 高 高 高 高 高 低低 工藝過程 一般 一般 復雜 復雜 復雜 一般一般 能耗 高 較低 一般 一般 高 較低較低 規模生產 規模小 規模小 規模適中 規模適中 規模大 規模大規模大 產品質量 一般 高 一般 一般 一般 高高 收率 較低 高 較低 較低 較高 高高 環保 污染大 污染大 污染一般 污染一般 嚴重污染 污染一般污染一般 投資 較高 較高 較低 較低 高 較低較低 資料來源： 己二腈生產工藝比較 （馬源等，2007.08， 河南化工 ，pp4） ，天風證券研究所 3.2. 公司己二腈項目：公司己二腈項目：一期全面

67、投產在即，或貢獻可觀增量業績一期全面投產在即，或貢獻可觀增量業績 國內耕耘國內耕耘己二腈關鍵技術己二腈關鍵技術數十載，數十載，產業化在即產業化在即。市場的巨大需求，客觀上推動了己二腈技術的研發與突破。中國化學、平煤神馬為我國較早嘗試突破丁二烯直接氰化法生產己二腈技術的代表企業，2011 年國內尼龍 66 最大的生產企業平煤神馬成立的能源化工研究院小試牛刀，研究丁二烯法生產己二腈，目前尚未實現工業化生產。中國化學亦較早開始布局己二腈研發項目，有望成為我國首個產業化該技術的企業。其他企業亦有一定嘗試如山東潤興、陽煤集團等。同時巨頭英威達亦啟動國內己二腈產能布局，2019/02 英威達和上?；瘜W工業

68、區宣布合作， 計劃 2020 年開始建設年產 40 萬噸己二腈裝置， 預計 2023 年投產。 圖圖 32：國內企業己二腈技術探索及項目建設情況國內企業己二腈技術探索及項目建設情況 時間時間 企業名稱企業名稱 產能產能 工藝路線工藝路線 備注備注 2011 年 平煤神馬 n/a 丁二烯法 成立研究院研究丁二烯法，但目前仍未實現工業化生產 2015 年 山東潤興 10 丙烯腈法 2014 年建成，因試車爆炸宣告項目失敗 2015 年 中國天辰、 山東?；?20 丁二烯法 2015 年完成 50 噸丁二烯直接氫氰化法合成己二腈的中試試驗； 2017 年 2,000噸/年中試裝置已產出合格產品，并經

69、下游用戶試驗應用證明中試所生產的己二腈符合高品質尼龍 66 的原料指標；2019 年 7 月宣布建設年產 20 萬噸己二腈裝置（經流程優化后最大產能預計可提升至年產30萬噸），2022/03 公告項目整體已整體進入中交、投料試生產交錯期 2019 年 陽煤集團 n/a 丁二烯法 2019 年初啟動 1000t/a 己二腈中試裝置 2019 年 英威達上海 40 丁二烯法 2019/02 英威達與上海工業園簽署合作協議，啟動 40 萬噸己二腈生產基地規劃，預計于 23 年投產 2020 年 南京誠志 丁二烯法 與中國科學院研究所簽署研發協議，擬建立 3000 噸/年工程示范裝置 2020 年 華

70、峰集團 30 己二酸法 目前已建成首套 5 萬噸/年己二腈裝置，年產 30 萬噸的己二腈項目開工建設 2020 年 神馬股份 5 丁二烯法 擬設立全資子公司河南神馬祥龍化工有限責任公司，建設 5 萬噸/年己二腈項目 2020 年 河南峽光 10 己二酸法 規劃建設 10 萬噸/年的己二腈項目，預計在“十四五內全部建成” 資料來源： 己二腈的市場前景和生產技術 （劉佳等，2019.10， 化肥設計57（10） ， 己二腈生產工藝及現狀 （王超，2020.02， 化工管理pp178） ，中國化學公告等，天風證券研究所 公司公司耕耘丁二烯直接法生產己二腈等工藝數十載，己二腈項目全面投產在即。耕耘丁二

71、烯直接法生產己二腈等工藝數十載，己二腈項目全面投產在即。中國化學全資子公司天辰公司 2011 年起中國化學全資子公司天辰公司牽頭亦對己二腈工藝進行了大量的科研實驗研究； 15 年公司建成 50 噸/年丁二烯直接氫氰化法合成己二腈的全流程中試裝置，中試圓滿成功，項目技術亦通過中國石油和化學工業聯合會科技成果鑒定。17 年公司中試規模進一步提升至年產 2,000 噸規模。19 年天辰公司聯合其他公司組建項目公司天 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 辰齊翔（公司現通過天辰公司持有 75%股權） ，正式決定投資建設尼龍 66 新材料項目，

72、包括年產 30 萬噸丙烯腈聯產氫氰酸裝置、 年產 5 萬噸氰化鈉裝置、 年產 9 萬噸氫氰酸裝置、年產 20 萬噸己二腈裝置、年產 20 萬噸加氫裝置、年產 20 萬噸 PA66 成鹽及切片裝置，項目總投資概算 105 億。22/03 公司宣布己二腈項目已整體進入中交、投料試生產交錯期，生產所需的大宗材料已進場，配套丙烯腈聯產裝置一次性開車成功。 圖圖 33：公司推進己二腈產業化歷程公司推進己二腈產業化歷程 時間時間 進展進展 2011 天辰公司開始對己二腈工藝進行了科研實驗研究 2015 建成 50 萬噸/年己二腈中試裝置，中試連續運行 30 天以上，工藝指標穩定，產品質量達標，工藝技術可行

73、。產品己二腈純度等各項指標滿足下游尼龍 66 鹽的原料指標，達到國際同類產品現金水平。 2015 9 月研發的“丁二烯直接氫氰化合成己二腈技術”通過了中國石油和化學工業聯合會科技成果鑒定。 2017 2,000 噸/年中試裝置已產出合格產品， 并經下游用戶試驗應用證明中試所生產的己二腈符合高品質尼龍 66 的原料指標 2019 7 月公司全資子公司天辰公司（持股 34%）聯合國化投資（中化集團全資子公司，持股占比 41%，后轉讓于天辰公司）及戰略投資人齊翔騰達（持股 10%）、員工持股平臺淄博天翔、淄博天齊、淄博天達，組建項目公司天辰齊翔，投資建設尼龍新材料項目。 規劃建設年產 100 萬噸尼

74、龍 66 新材料產業基地， 一期建設內容主要包括建設年產 30 萬噸丙烯腈聯產氫氰酸裝置、年產 5 萬噸氰化鈉裝置、年產 9 萬噸氫氰酸裝置、年產 20 萬噸己二腈裝置、年產 20 萬噸加氫裝置、年產 20 萬噸PA66 成鹽及切片裝置，以及配套公用工程和輔助生產設施。項目投資概算為 105 億。 2021 9 月完成非公開 A 股增發，募資總額約 100 億，其中 30 億擬用于尼龍新材料項目。 2022 03/09 公司公告己二腈項目已整體進入中交、投料試生產交錯期，生產所需的大宗化工原料已進場； 03/22 公司公告配套丙烯腈聯產裝置一次性開車成功 資料來源：公司公告，氮肥與甲醇技術網，

75、 己二腈的市場前景和生產技術 （劉佳等，2019.10， 化肥設計57（10） ） ， 己二腈生產工藝及現狀 （王超，2020.02，化工管理pp178） ，天風證券研究所 圖圖 34：天辰齊翔股權結構天辰齊翔股權結構 資料來源：Wind，天風證券研究所；截止 2022/03 己二腈項目業績彈性或可觀，中性情境下己二腈項目滿產年度歸屬中國化學凈利潤己二腈項目業績彈性或可觀，中性情境下己二腈項目滿產年度歸屬中國化學凈利潤測算為測算為23 億，與公司億，與公司 20 年凈利潤比例為年凈利潤比例為 59.9%。在己二腈/己二胺供應基本由少數跨國巨頭壟斷的背景下，己二胺市場價格并非嚴格供需定價，波動較

76、大（如 20 年以來最低價格 19,500元/噸，最高價格 63,500 元/噸，最新跟蹤價格為 21/07 價格超 50,000 元/噸） ，我們預期公司己二腈項目投產后， 己二胺價格或有一定回落， 中性假設噸己二胺銷售價格為 30,000 元，測算公司己二腈項目滿產年度凈利潤（假設收入利潤僅來自己二胺銷售，未考慮其他副產品銷售）為 31 億，中國化學權益凈利潤為 23 億，與公司 20 年凈利潤比例為 59.9%。己二胺噸銷售價格分別為 20,000、40,000 元時，己二腈項目滿產年度凈利潤分別為 8、54 億，中國化學權益凈利潤分別為 6、40 億，與公司 20 年凈利潤比例為 15

77、.1%、104.7%。此外，丁二烯作為己二胺核心原材料成本項，近年價格波動加大，悲觀（假設丁二烯采購均價較中性情境高 30%） 、樂觀情境下（假設丁二烯采購均價較中性情境低 30%）己二腈項目滿 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 產全年歸屬中國化學凈利潤分別 20、26 億，與公司 20 年凈利潤比例為 51.8%、68.1%。 圖圖 35：丁二烯近年價格變化丁二烯近年價格變化 圖圖 36：己二胺近年價格變化己二胺近年價格變化 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 37：不同己二胺價格情境下

78、己二腈項目不同己二胺價格情境下己二腈項目滿產年度滿產年度效益測算效益測算 己二胺銷售價格（元己二胺銷售價格（元/噸）噸） 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 銷售收入（億元） 60.0 75.0 90.0 105.0 120.0 噸直接材料成本（元/噸） 9,938 9,938 9,938 9,938 9,938 直接材料成本（億元） 29.8 29.8 29.8 29.8 29.8 噸能源動力成本（元/噸） 2,704 2,704 2,704 2,704 2,704 能源動力成本（億元） 8.1 8.1 8.1 8.1 8.1 折舊成本（億元） 7.0 7.

79、0 7.0 7.0 7.0 各項費用等（億元） 6.0 7.5 9.0 10.5 12.0 利潤總額（億元） 9.1 22.6 36.1 49.6 63.1 所得稅（億元） 1.4 3.4 5.4 7.4 9.5 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 7.7 19.2 30.7 42.2 53.6 中國化學權益凈利潤（億元）中國化學權益凈利潤（億元） 5.8 14.4 23.0 31.6 40.2 注：測算中假設生產噸己二腈消耗丁二烯 0.583 噸、液氨 0.537 噸、天然氣 994 立方、耗電 200kWh；因齊翔騰達戰略入股天辰齊翔，假設丁二烯采購價格為現價90%，液氨采用現價，天然氣假設 2

80、.6 元/立方、電費假設 0.6 元/kWh；己二腈至己二胺噸加氫成本假設為 2,000 元。折舊年限假設為 15 年；各項費用率假設為 10%；有效所得稅稅率假設為 15%。 資料來源：Wind，天風證券研究所測算 圖圖 38：己二腈項目己二腈項目效益效益受丁二烯采購價格影響敏感性測算受丁二烯采購價格影響敏感性測算 丁二烯價格波動敏感性測算丁二烯價格波動敏感性測算 悲觀（中性悲觀（中性+30%） 中性（現價中性（現價90%） 樂觀（中性樂觀（中性-30%） 噸銷售收入（元/噸） 30,000 30,000 30,000 丁二烯價格（元/噸） 12,168 9,360 6,552 噸直接材料成

81、本（元/噸） 11,575 9,938 8,301 噸生產成本（元/噸） 16,603 14,966 13,329 噸各項費用等（元/噸） 3,000 3,000 3,000 噸利潤總額（元/噸） 10,397 12,034 13,671 噸所得稅（元/噸） 1,560 1,805 2,051 噸凈利潤（元/噸） 8,837 10,229 11,620 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 26.5 30.7 34.9 中國化學權益凈利潤（億元）中國化學權益凈利潤（億元） 19.9 23.0 26.1 資料來源：Wind，天風證券研究所測算 05,00010,00015,00020,00025,000

82、30,000丁二烯（華東地區市場均價，元/噸）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000己二胺（國內現貨價，元/噸） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 4. 中國中國化學實業新材料業務還可以期待什么？化學實業新材料業務還可以期待什么？ 實業新材料業務作為公司提升至戰略高度重點布局的領域，除前文重點闡述的即將全面投產的己二腈項目外，公司亦有部分項目布局亦取得積極進展，包括產業化取得積極進展的PBAT 項目、氣凝膠項目，亦包括垃圾制氫、HPPO、POE、尼龍 12 等

83、后續已進入小試/中試階段的項目等。 4.1. PBAT：行業快速擴容，東華科技行業快速擴容，東華科技 10 萬噸項目已機械竣工萬噸項目已機械竣工 公司控股子公司東華科技年產公司控股子公司東華科技年產 10 萬噸萬噸 PBAT 項目已順利機械竣工，圍繞項目已順利機械竣工，圍繞 PBAT 產業鏈深度產業鏈深度布局布局/合作動作不斷。合作動作不斷。2021/03 公司控股子公司東華科技（002140.SZ，截止21q3末公司間接持有58.1%股權）與新疆天業（600075.SH，兵團國有控股）簽署股東出資協議 ，擬在新疆石河子市北工業區內總投資 6.5 億元建設與運營 10 萬噸/年 PBAT 項目

84、（為一期，項目總體規劃50萬噸/年） ，公司持有項目公司東華天業新材料 51%股權。22/03 一期項目已順利機械竣工，整體進入了開車、試生產階段。聯合新疆天業布局 PBAT 產能的可充分依托其 BDO 原材料供應優勢及其成熟營銷網絡支持（22/01東華科技聯合天業集團共同設立天業祥泰銷售公司，公司持股占比49%） 。此外，公司 21/07 亦少量參股新疆曙光綠化生物科技公司 （持股占比 5%） ， 公司擬于新疆鐵門關經濟開發區投資/建設/運營 10 萬噸/年 BDO聯產 12 萬噸 PBAT 項目，22/03 項目舉行開工儀式；公司亦擬引入陜煤集團作為戰略投資者，或圍繞可降解塑料等綠色新興產

85、業進行深入合作。 圖圖 39：東華科技東華科技 PBAT 產業鏈布局、進展及合作產業鏈布局、進展及合作 時間時間 事件事件 2021/03 東華科技于新疆天業簽署股東出資協議，約定共同投資 10 萬噸/年 PBAT 項目，設立東華天業新材料作為項目公司（公司持股占比 51%）。 項目總體規劃 50 萬噸/年，一期建設 10 萬噸/年 PBAT 項目，預計建設期 1 年。一期工程項目總投資 6.50 億，建設投資 5.21 億。 一期生產裝置投產后，東華科技擬與新疆天業成立銷售服務公司，負責產品的市場營銷和相關增值服務工作；同時新疆天業以其成熟營銷網絡予支持； 項目啟動二期建設后，為保障 PBA

86、T 生產原料 BDO 的供給，根據 BDO 實際供應情況，東華科技和新疆天業將共同投資建設 BDO 生產裝置，且新疆天業同意以同期市場的合理價格提供電石給雙方合資的 BDO 生產企業 2021/06 東華科技與陜煤集團簽訂附條件生效的戰略合作協議，雙方擬通過陜煤集團認購東華科技非公開發行 A 股股票的方式上，在參與公司治理的基礎上，在幾方面展開戰略合作。包括：1）可降解塑料等綠色新材料產業，陜煤集團規劃高端 PHA 可降解塑料化學合成工藝 （PBL、 PPL） ， 推動東華科技 PBAT 項目的技術進步和流程優化；陜煤集團規劃建設二氧化碳基可降解塑料 PPC，PPC、PBAT 共混物有較好市場

87、前景，可穩定東華科技 PBAT 產品的市場銷售，等。2）共同研發碳中和等相關技術、開展 DMC/CO2 收取等項目投資，等。3）業務市場拓展，在煤基新材料、煤基新能源等新領域深化合作。 2021/07 東華科技聯合安徽曙光、新疆綠原共同投資設立新疆曙光綠化生物科技公司（東華科技股權占比 5%，安徽曙光占比 65%，新疆綠原占比 30%），項目公司負責投資、建設、運營 10 萬噸/年 BDO 聯產 12 萬噸 PBAT 項目。 項目建設周期預計 26 個月，工程報批總投資 35.7 億元，其中建設投資 33.5 億元。該項目 EPC 工程總承包約定優先東華科技承接。 2022/01 東華科技聯合

88、天業集團共同設立天業祥泰（公司持股占比 49%），作為銷售公司，主要從事化工產品銷售、生物基材料銷售、塑料制品銷售、1,4-丁二醇的生產和銷售等。 2022/03 東華天業新材料一期 10 萬噸 PBAT 項目已順利機械竣工，整體進入了開車、試車階段 資料來源：東華科技公告，中國化學公告，天風證券研究所 PBAT 發展主要靠政策推動，行業需求及新產能建設節奏均提速。發展主要靠政策推動，行業需求及新產能建設節奏均提速。PBAT （己二酸丁二醇酯和對苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，屬于熱塑性生物降解材料）產品 1998 年由德國巴斯夫開發并投產，由于其 100%可生物降解，斷裂伸長率高、柔韌性好、易于規

89、?；a等優點，是目前最有前途、最受歡迎的石油基可降解塑料（19年占全球可降解塑料市場份額約24%，另外占比較高有PLA、PHA等） 。PBAT 下游主要為膜產品（塑料包裝薄膜、農用地膜等） ，亦可與 PLA 共混改性制成終端產品如一次性模具。我國技術起步較晚但并不落后，技術主要來自中科院理化所、聚友化工等研究院?；蚱髽I，產業化生產技術已較為成熟。PBAT 等生物可降解塑料的發展主要靠政策推動，近年我國出臺了一系列鼓勵 PBAT 應用和推廣的政策（如20/01發改委、生態環境部聯合出臺新版“限塑令” 關于進一步加強塑料污染治理的意見 ，明確到22年一次性塑料制品消費量明顯減少/替代產品得到推廣

90、、到 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 25年重點城市塑料垃圾填埋量大幅降低/塑料污染得到有效控制；21/07發改委出臺 “十四五“循環經濟發展規劃 ，明確要開展塑料污染全鏈條治理專項行動，因地制宜/積極穩妥推廣可降解塑料等） ，中國 PBAT 市場近年亦成長較快，新產能建設節奏亦明顯提速（截止21/11末我國PBAT產能42萬噸，較20FY末32萬噸增長32%，據立鼎產業院梳理，22年底產能或快速提升至220萬噸，規劃23年及之后投產規模更大） ， 核心原材料 BDO 價格21 年出現較大漲幅。 圖圖 40：PBAT 主要原材料

91、價格變化主要原材料價格變化 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2. 氣凝膠：氣凝膠：行業行業發展快空間廣發展快空間廣，華陸新材一期，華陸新材一期 5 萬方近期成功開車萬方近期成功開車 華陸新材華陸新材一期一期 5 萬方硅基氣凝膠項目近期成功開車，規劃萬方硅基氣凝膠項目近期成功開車，規劃 25 年建成年建成 30 萬方產能萬方產能。中國化學 19 年明確提出加快氣凝膠技術實業落地。20/09 成立中化學華陸新材料有限公司（簡稱華陸新材，公司通過華陸工程科技有限責任公司持有51%股權，公司直接持有華陸工程科技有限責任公司51%股權）成立。華陸新材規劃總投資 40.1 億，分期投資建設年產 3

92、0 萬方硅基氣凝膠復合材料項目（依托公司聯合研發的超臨界流體技術制備高效保溫材料納米級硅基氣凝膠技術） ；20/11 一期 5 萬方項目于重慶開工建設，22/02 一期項目開車成功，已生產出首批合格硅基納米氣凝膠復合絕熱氈產品。項目目前規劃設立了華東、華南、華北、西南、西北五大區域營銷中心，并與三十余家企業簽訂了合作協議，前期已預售氣凝膠各類產品約 1.55 萬立方米。項目二期（主要產品新增10萬方/年硅基氣凝膠復合材料，配套硅酸酯等硅基新材料） 、三期（15萬方/年硅基氣凝膠復合材料并配套其他新型硅基材料）規劃 23 年啟動建設，25 年完成建設。 圖圖 41：華陸新材部分氣凝膠復合材料產品

93、華陸新材部分氣凝膠復合材料產品 資料來源：華陸新材官網，天風證券研究所 行業發展仍偏早期，高速發展，行業發展仍偏早期，高速發展，空間廣闊；行業亦需進一步變革空間廣闊；行業亦需進一步變革。氣凝膠是一種新型的納米絕熱材料，是目前已知的導熱系數最低、密度最低的固體材料，具有超長的使用壽命、05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000BDO價格（散水，華東地區，元/噸）PTA價格（華東地區，元/噸）AA價格（華東地區，元/噸） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 超強的隔熱性能、超高的耐火性能和優越的

94、機械性能，被譽為“改變世界的神奇材料” ，現階段主要應用于航天竣工、石化、工業隔熱領域，建筑節能、交通兩大領域亦有較好應用前景?，F階段其價格為制約其大規模應用的關鍵因素，性價比優勢并不明顯。行業基數相對較小，已體現出蓬勃發展勢頭，20 年我國氣凝膠材料、制品產量分別為 10.0 萬方、12.6 萬噸，較 14 年 cagr 分別為 50.8%、51.3%。 “雙碳”戰略堅定推進背景下，氣凝膠行業快速壯大迎來重要機遇，氣凝膠在建筑節能、工業保溫、新能源汽車等領域加快滲透值得期待。同時應承認，行業發展總體仍偏早期，行業現階段仍面臨一些發展問題，集中體現為技術仍需進一步提升、產品仍需進一步豐富、成本

95、仍需持續下降、行業標準體系亟需進一步完善、市場環境仍需進一步規范等。 圖圖 42：我國近年氣凝膠材料及制品產量變化我國近年氣凝膠材料及制品產量變化 圖圖 43：氣凝膠材料和其他保溫材料物理性能比較氣凝膠材料和其他保溫材料物理性能比較 導熱系數導熱系數 密度密度 阻燃性阻燃性 其他特性其他特性 厚度厚度 w/(m k) kg/m3 mm 氣凝膠絕熱氈 0.02 200 不燃 抗拉/抗壓/防水/柔性 10 陶瓷纖維板/氈 0.045 150 不燃 易被壓實/防水 35 玻璃纖維板/氈 0.043 80 不燃 易被壓實/防水 32 巖棉纖維板/氈 0.043 120 不燃 易粉化下沉/易被壓實/防水

96、差 40 微孔硅酸鈣 0.065 220 不燃 板材、脆 50 泡沫玻璃 0.065 250 不燃 板材、脆 50 泡沫陶瓷 0.08 250 不燃 板材、脆 60 資料來源：產業信息網，天風證券研究所 資料來源：粉體圈，天風證券研究所 4.3. 垃圾制氫垃圾制氫：賽鼎公司、五環公司產業化探索已進入深水區賽鼎公司、五環公司產業化探索已進入深水區 賽鼎公司、五環公司垃圾制氫賽鼎公司、五環公司垃圾制氫產業化產業化探索已進入深水區。探索已進入深水區。 公司依托自身的氣化技術優勢，研發了城市垃圾高溫氣化制氫技術，同時開發了適應不同場景的低成本、安全、高效的儲氫技術，有效銜接城市垃圾資源化利用和氫能產業

97、耦合發展，打造城市垃圾無害化、高效化、低碳化、資源化和綠色化利用的產業鏈條。公司正在研發和產業化推進突進垃圾直接高溫氣化的二代處理技術， 以及垃圾 RDF （垃圾延伸燃料）再氣化的三代技術，將垃圾轉化為可安全儲運到任何終端的氫能源產品。公司全資子公司賽鼎公司目前在山東滕州建設的日處理 30 噸垃圾氣化中試裝置已基本建成。 五環公司是公司參與制氫儲氫產業的另一代表子公司， 17 年五環公司與氫陽能源結成戰略合作伙伴，圍繞常溫常壓有機液態儲氫材料技術開展了諸多工作并取得了實質性成果。20年五環公司與氫陽能源控股有限公司簽訂宜都 10000 噸/年儲油項目 EPC 總承包合同，標志著全球首套大規模工

98、業化常溫常壓液態儲氫材料生產裝置啟動建設，中國化學在進軍氫能源領域取得了又一突破。此外，五環公司亦合作推動常溫常壓有機液態儲氫技術，將垃圾處理產生的氫氣儲存于氫油中， 21 年在北京房山建成基于城市垃圾高溫氣化制氫和儲氫綜合解決方案的高溫垃圾轉化制氫油及氫能產業示范項目（2t/d） ，項目全面展示了城市垃圾高溫轉化制氫、常溫常壓有機液體儲氫技術制氫油、新型加氫站、氫燃料電池大巴和物流車，以及氫燃料電池分布式熱電聯供為一體的基于城市資源回收再利用的氫能基礎設施解決方案。該技術的成功投入運行，打通了我國城市固廢無害化、資源化處理與安全高效的氫能儲運和利用的有機聯系，為城市綠色可再生能源利用提供了新

99、途徑，或推動城市一體化氫能利用逐步走入實用階段。22/03 五環公司與中化學建投集團和唐山冀東水泥股份有限公司簽署戰略合作協議，將逐步推進固廢資源化利用制氫、搭建“雙碳”搭建氫能應用場景、打造氫能系統運營商。 024681012142014201520162017201820192020氣凝膠材料（萬方）氣凝膠制品（萬噸） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 44：五環公司的五環公司的高溫垃圾氣化制氫油及氫能產業示范基地高溫垃圾氣化制氫油及氫能產業示范基地 圖圖 45：垃圾制氫裝置示意圖垃圾制氫裝置示意圖 資料來源：氫陽能源官

100、網，天風證券研究所 資料來源：天眼查，天風證券研究所 4.4. 前期產業化嘗試或僅為冰山一角，實業板塊前期產業化嘗試或僅為冰山一角，實業板塊發展發展后勁十足后勁十足 應注意，公司擁有扎實的技術及項目儲備，前期產業化嘗試或僅為冰山一角。部分項目距離產業化或僅缺臨門一腳，如 22/01 公司董事會通過了“福建泉港 60 萬噸/年環氧丙烷項目” 、 “中化學宜昌新材料創新產業園項目一期工程”的議案，項目落地或進入倒計時。公司亦有較多項目處于中試小試階段， 如處于中試階段的 POE 材料項目、 尼龍-12 成套技術、ASA 樹脂項目、聚酰亞胺及特種樹脂項目、炭黑循環利用項目等，公司實業板塊發展后勁十足

101、。 圖圖 46：公司其他實業探索及技術儲備不完全梳理公司其他實業探索及技術儲備不完全梳理 技術技術/ /項目項目 負責負責子公司子公司 項目進展項目進展 備注備注 福建泉港60萬噸/年環氧丙烷項目一期項目 天辰公司 正在策劃實施項目落地 公司全資子公司天辰公司出資約 6 億元，與戰略投資者、員工跟投平臺聯合設立項目公司，負責投資福建泉港 60 萬噸/年環氧丙烷項目一期項目，項目內容主要包括 30 萬噸/年雙氧水法環氧丙烷裝置及配套 245 萬噸/年雙氧水裝置等 中化學宜昌新材料創新產業園項目 五環公司 正在策劃實施項目落地 公司全資子公司五環公司與戰略投資者、員工跟投平臺聯合設立項目公司，負責

102、投資“中化學宜昌新材料創新產業園項目”一期工程，預計所需項目資本金約 38 億元，項目內容主要包括高端磷基材料、新型氟材料、高端生物基新材料及高端化學品、新材料創新基地及園區基礎設施等 MCH（甲基環己烷）儲運氫技術 中國化學科研院 中試階段 可實現氫能的長距離安全輸送 氫油儲運技術 五環公司 中試階段 目前已在湖北建千噸級加氫示范裝置、萬噸級儲油生產裝置 大規模加壓固定床垃圾熔渣氣化制氫技術 賽鼎公司 中試階段 適用于超大、大型城市的垃圾集中處理。山東滕州日處理 30噸垃圾氣化中試裝置已基本建成，試運行中 垃圾清潔氣化耦合制氫技術 五環公司 中試階段 對城市垃圾進行干燥和壓縮處理后直接氣化，

103、凈化分離后轉化為氫氣，適用于中小型城市的垃圾處理。北京房山建成高溫垃圾轉化制氫油及氫能產業示范項目，試運行穩定 聚烯烴彈性體（POE）材料 天辰公司 中試階段 尼龍-12 成套技術 天辰公司 中試階段 ASA 樹脂 華陸公司 中試階段 聚酰亞胺及特種樹脂 中國化學科研院 中試階段 炭黑循環利用 東華科技 中試階段 其它已開展中試和小試試驗的技術： 1，3 丁二醇技術、1，6 己二醇技術、環己烷二甲醇（CHDM）技術、水合肼技術等 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 5. 盈利預測及估值展望盈利預測

104、及估值展望 鋼材等工程大宗原材料價格或對公司工程板塊利潤率階段形成壓制，小幅下調公司 21 年歸母凈利至 40 億（前值44億） ，考慮己二腈項目投產（22FY投產）帶來的增量業績貢獻及對公司實業新材料業務板塊發展節奏預期上修，上調公司 22/23 年歸母凈利至 60/79 億（前值53/62億） ，21-23 年歸母凈利 yoy 分別為 10%/49%/31%；其中預計 21-23 年實業業務歸母凈利潤分別為 0.2/8.8/20.2 億。 圖圖 47：公司分部業績預測情況公司分部業績預測情況 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入（億元）收入（億元） 1,041 1,

105、100 1,316 1,535 1,764 其中：化學工程 765.7 838.9 1,006.7 1,157.7 1,296.7 其中：基礎設施 177.3 164.0 196.8 226.4 260.3 其中：環境治理 20.5 12.6 12.6 12.6 12.6 其中：實業 52.5 40.9 52.7 87.9 140.2 天辰耀隆 41.8 30.7 41.5 45.6 45.6 天辰齊翔 30.0 81.0 其中：現代服務業 15.8 33.8 37.2 40.9 45.0 收入收入 YoY 27.9% 5.6% 19.6% 16.7% 14.9% 其中：化學工程 25.3%

106、9.6% 20.0% 15.0% 12.0% 其中：基礎設施 51.7% -7.5% 20.0% 15.0% 15.0% 其中：環境治理 118.0% -38.3% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：實業 -4.4% -22.1% 28.8% 67.0% 59.4% 天辰耀隆 -7.2% -26.6% 35.0% 10.0% 0.0% 天辰齊翔 170.0% 其中：現代服務業 -6.2% 113.8% 10.0% 10.0% 10.0% 綜合毛利率綜合毛利率 11.2% 11.5% 10.4% 11.6% 12.7% 其中：化學工程 10.9% 11.9% 10.4% 10.9% 11.2%

107、 其中：基礎設施 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 其中：環境治理 10.6% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 其中：實業 17.6% 14.9% 14.4% 28.1% 33.4% 天辰耀隆 19.0% 13.4% 13.0% 16.0% 17.0% 天辰齊翔 50.0% 45.0% 其中：現代服務業 28.0% 5.9% 10.0% 12.0% 15.0% 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 30.6 36.6 40.4 60.3 78.9 其中：實業 0.8 (0.7) 0.2 8.8 20.2 其中：除實業外其他業務 29.9 37.3 40.1 51

108、.5 58.7 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 分部估值予公司分部估值予公司 23 年年 991 億目標市值，上調目標價至億目標市值，上調目標價至 16.22 元，維持“買入”評級。元，維持“買入”評級。己二腈為代表的公司實業新材料業務整體有技術門檻，可比公司選擇神馬股份（尼龍 66 產業鏈優質公司） 、 萬華化學 （基礎化工龍頭） 、 宏和科技 （高端電子布突破海外 “卡脖子” ） ，可比公司 23 年 PE 均值及中位數分別為 11.9x、8.7x，考慮神馬股份/萬華化學有一定周期性、現階段行業高景氣，市場給予其較低估值，同時考慮到公司實業業務技術壁壘更高，我們認可給予該部分

109、業務 23 年目標 PE 20x，對應該部分業務 23 年目標市值 404 億；實業外其他業務選取可比公司中國電建（電力工程龍頭） 、中國交建（路橋建設龍頭） 、中國中冶 （鋼鐵專業工程龍頭） 、 東華科技 （基礎化工代表企業） 、 海油工程 （石化工程代表企業） ，可比公司 23 年 PE 均值及中位數分別為 10.0x、8.4x，公司化工工程多領域競爭優勢明顯，且現金流較好，認可給予公司該部分業務 23 年目標 PE 10x，對應目標市值 587 億。綜合兩部分估值情況，23 年公司合計目標市值 991 億，對應 23 年整體 PE 13x，上調公司目標價至 16.22 元，維持“買入”評

110、級。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 48：可比公司估值情況：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值市值 收盤價收盤價 EPS 元元 P/E 億元億元 元元 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 工程等業務可比公司工程等業務可比公司 002140.SZ 東華科技 66 11.76 0.36 0.44 0.72 0.91 32.4 26.6 16.4 13.0 601669.SH 中國電建 1,086 6.92 0.52 0.59 0.70 0.82 13.3 11.8 9.8

111、8.4 600583.SH 海油工程 189 4.23 0.08 0.08 0.21 0.25 51.5 50.6 20.5 17.2 601618.SH 中國中冶 792 3.76 0.38 0.46 0.54 0.63 9.9 8.2 7.0 6.0 601800.SH 中國交建 1,460 8.98 1.00 1.26 1.44 1.63 9.0 7.2 6.2 5.5 平均值平均值 23.2 20.8 12.0 10.0 中位數中位數 13.3 11.8 9.8 8.4 實業實業業務可比公司業務可比公司 600810.SH 神馬股份 108 10.39 0.35 1.82 2.15 2

112、.48 29.3 5.7 4.8 4.2 600309.SH 萬華化學 2,515 77.85 3.20 7.85 7.98 8.92 24.3 9.9 9.8 8.7 603256.SH 宏和科技 67 7.73 0.13 0.16 0.23 0.34 58.4 49.0 33.8 22.7 平均值平均值 37.3 21.5 16.1 11.9 中位數中位數 29.3 9.9 9.8 8.7 601117.SH 中國化學 578.0 9.41 0.60 0.66 0.99 1.29 15.7 14.2 9.5 7.3 注：股價時間 2022/03/25；除中國化學外，其他業績預測源自 Win

113、d 一致預期； 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 6. 風險提示風險提示 己二腈項目投產風險、產品銷售價格大幅回落風險。己二腈項目投產風險、產品銷售價格大幅回落風險。己二腈項目開車及投產爬坡進度、以及后續相關產品銷售價格波動對于項目回報會產生明顯影響。 布局實業執行力及效果低于預期。布局實業執行力及效果低于預期。 “十四五”公司對于實業業務戰略定位更高，若后續戰略執行力度及執行效果低于預期，則存在實業業務發展低于預期風險。 工程原材料價格大幅波動。工程原材料價格大幅波動。主要原材料如水泥、鋼材等價格大幅波動會對公司工程業務效益產生影響。 減值風險。減值風險。實業業務若投產進度及效益

114、低于預期，則存在減值風險，應予以關注。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 貨幣資金 32,310.49 38,868.25 56,099.15 57,296.23 66,065.93 營業收入營業收入 104,128.60 109,994.81 131,568.79 153,520.56 176,440.94 應收票據及應收

115、賬款 22,341.16 24,891.51 30,874.27 33,342.93 39,481.57 營業成本 92,432.22 97,397.09 117,931.23 135,691.33 154,067.05 預付賬款 6,245.84 6,702.28 8,975.67 9,063.33 11,418.57 營業稅金及附加 364.47 297.97 356.41 415.88 477.97 存貨 14,577.01 4,201.20 18,536.00 7,625.35 22,078.85 銷售費用 438.59 387.54 463.55 540.89 621.65 其他 1

116、2,313.70 7,579.99 16,186.60 38,633.14 24,001.19 管理費用 2,244.52 2,260.43 2,177.51 2,540.82 2,920.16 流動資產合計流動資產合計 87,788.20 82,243.23 130,671.69 145,960.98 163,046.12 研發費用 3,316.58 3,802.02 4,547.74 5,306.51 6,098.77 長期股權投資 1,587.35 1,521.00 1,521.00 1,521.00 1,521.00 財務費用 112.38 532.24 482.07 489.49 5

117、53.19 固定資產 9,195.51 11,387.76 12,624.11 13,869.56 15,090.36 資產/信用減值損失 (1,522.22) (924.67) (706.03) (1,023.83) (1,176.68) 在建工程 405.34 485.28 1,188.22 1,750.58 2,200.46 公允價值變動收益 10.10 (4.16) 0.00 0.00 0.00 無形資產 2,540.74 2,392.38 2,281.22 2,170.07 2,058.91 投資凈收益 124.45 71.35 178.40 137.32 144.18 其他 14,

118、348.25 14,295.31 12,502.90 13,116.80 13,285.24 其他 2,725.38 1,563.43 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 28,077.19 30,081.72 30,117.45 32,427.99 34,155.96 營業利潤營業利潤 3,882.13 4,611.56 5,082.65 7,649.13 10,669.66 資產總計資產總計 115,865.39 136,008.15 160,789.14 178,388.98 197,202.08 營業外收入 85.72 71.13 71.13 71.13 71.

119、13 短期借款 303.20 319.39 319.39 319.39 319.39 營業外支出 58.52 138.83 138.83 138.83 138.83 應付票據及應付賬款 38,482.38 52,377.02 57,638.19 68,944.98 74,780.46 利潤總額利潤總額 3,909.32 4,543.86 5,014.95 7,581.43 10,601.95 其他 31,267.91 18,118.48 41,440.64 43,250.45 49,958.67 所得稅 622.06 701.70 774.45 1,170.78 1,637.24 流動負債合計

120、流動負債合計 70,053.50 70,814.88 99,398.22 112,514.82 125,058.52 凈利潤凈利潤 3,287.26 3,842.16 4,240.50 6,410.65 8,964.72 長期借款 5,988.72 5,381.72 5,381.72 5,381.72 5,381.72 少數股東損益 225.86 183.32 202.33 384.64 1,075.77 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 3,061.41 3,658.84 4,038.17 6,026.01 7,888.95 其

121、他 2,231.35 2,128.27 2,128.27 2,128.27 2,128.27 每股收益（元） 0.50 0.60 0.66 0.99 1.29 非流動負債合計非流動負債合計 8,220.08 7,509.99 7,509.99 7,509.99 7,509.99 負債合計負債合計 78,273.57 95,284.16 106,908.22 120,024.81 132,568.51 少數股東權益 2,449.48 3,063.14 3,204.64 3,473.63 4,225.96 主要財務比率主要財務比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 4,

122、933.00 4,933.00 6,109.47 6,109.47 6,109.47 成長能力成長能力 資本公積 5,646.78 5,652.50 14,667.42 14,667.42 14,667.42 營業收入 27.85% 5.63% 19.61% 16.68% 14.93% 留存收益 21,989.36 24,560.48 27,384.54 31,598.78 37,115.85 營業利潤 40.84% 18.79% 10.22% 50.50% 39.49% 其他 2,573.19 2,514.87 2,514.87 2,514.87 2,514.87 歸屬于母公司凈利潤 58.

123、48% 19.51% 10.37% 49.23% 30.92% 股東權益合計股東權益合計 37,591.82 40,723.99 53,880.93 58,364.16 64,633.57 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 115,865.39 136,008.15 160,789.14 178,388.98 197,202.08 毛利率 11.23% 11.45% 10.37% 11.61% 12.68% 凈利率 2.94% 3.33% 3.07% 3.93% 4.47% ROE 8.71% 9.72% 7.97% 10.98% 13.06% ROIC 63.39% -

124、160.28% -70.20% -77.72% -152.96% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 償債能力償債能力 凈利潤 3,287.26 3,842.16 4,038.17 6,026.01 7,888.95 資產負債率 67.56% 70.06% 66.49% 67.28% 67.22% 折舊攤銷 1,062.97 1,140.13 1,364.11 1,495.60 1,632.72 凈負債率 -68.33% -80.15% -92.56% -87.50% -92.58% 財務費用 56.21 984.28 482.07 4

125、89.49 553.19 流動比率 1.25 1.21 1.31 1.30 1.30 投資損失 (123.95) (74.67) (178.40) (137.32) (144.18) 速動比率 1.05 1.16 1.13 1.23 1.13 營運資金變動 (3,630.23) 8,027.89 3,989.64 (944.08) 4,267.03 營運能力營運能力 其它 4,071.44 (5,591.01) 202.33 384.64 1,075.77 應收賬款周轉率 4.59 4.66 4.72 4.78 4.85 經營活動現金流經營活動現金流 4,723.71 8,328.78 9,8

126、97.92 7,314.34 15,273.47 存貨周轉率 7.39 11.72 11.57 11.74 11.88 資本支出 923.49 3,295.02 3,192.25 3,192.25 3,192.25 總資產周轉率 0.98 0.87 0.89 0.91 0.94 長期投資 611.45 (66.35) 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (3,045.41) (4,694.88) (4,293.65) (6,892.61) (6,447.51) 每股收益 0.50 0.60 0.66 0.99 1.29 投資活動現金流投資活動現金流 (1,510.

127、48) (1,466.22) (1,101.40) (3,700.36) (3,255.26) 每股經營現金流 0.77 1.36 1.62 1.20 2.50 債權融資 1,107.29 (929.06) (482.07) (489.49) (553.19) 每股凈資產 5.75 6.16 8.29 8.98 9.89 股權融資 (1,014.43) (1,152.66) 8,916.44 (1,927.41) (2,695.31) 估值比率估值比率 其他 380.82 1,278.34 0.00 0.00 0.00 市盈率 18.78 15.71 14.24 9.54 7.29 籌資活動現

128、金流籌資活動現金流 473.68 (803.37) 8,434.38 (2,416.90) (3,248.51) 市凈率 1.64 1.53 1.13 1.05 0.95 匯率變動影響 0.50 (3.32) 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA -0.61 -1.41 -0.26 -0.33 -0.83 現金凈增加額現金凈增加額 3,687.42 6,055.87 17,230.89 1,197.08 8,769.71 EV/EBIT -0.68 -1.57 -0.32 -0.39 -0.94 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究

129、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的

130、商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報

131、告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決

132、策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內， 相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內， 相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對

133、收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：