中國化學-公司研究報告-化學工程穩發展實業版圖迎新機-230418（42頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0404月月1818日日買入買入中國化學（中國化學（601117.SH601117.SH）化學工程穩發展，實業版圖迎新機化學工程穩發展，實業版圖迎新機核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告建筑裝飾建筑裝飾專業工程專業工程證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴聯系人：朱家琪聯系人：朱家琪010-88005315021-S0980520040006聯系人：盧思宇聯系人：盧思宇0755-基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值11.96-13.96 元收盤價10.56 元總市值/流通市值64516/6388

2、3 百萬元52 周最高價/最低價11.30/7.00 元近 3 個月日均成交額811.77 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告化學工程龍頭化學工程龍頭，業績增長穩健業績增長穩健。公司前身為原國家重工業部（化工部）設計院和建設公司，于2008 年由中國化學工程集團聯合神華集團和中化集團發起設立，2010年上市，實際控制人為國務院國資委。公司聚焦化學工程主責主業，擴展實業版圖，營收增長穩健，建筑工程營收貢獻超90%，實業新簽高增27%。實業版圖擴張，推升價值重估。實業版圖擴張，推升價值重估。1 1）伊始：）伊始：PTAPTA 和己內酰胺項目積累寶貴經和己內酰胺項目

3、積累寶貴經驗。驗。PTA項目由于行業產能過剩，計提減值后轉讓運營權，己內酰胺項目成功投產，但盈利能力不及預期。2 2）突破：引領己二腈國產化，深度布局尼）突破：引領己二腈國產化，深度布局尼龍產業鏈龍產業鏈。尼龍66 市場空間廣闊，己二腈作為生產尼龍66 的關鍵原料，潛在需求旺盛，但由于己二腈工藝路線中最先進丁二烯法技術難度高，少數跨國公司壟斷己二腈供給，國產化需求強烈；當前中國化學尼龍項目公司天辰齊翔自主研發己二腈技術，規劃產能規模50 萬噸，其中20 萬噸率先實現投產。3 3）展望：技術引領實業版圖擴張，產品矩陣逐漸豐富）展望：技術引領實業版圖擴張，產品矩陣逐漸豐富。氣凝膠、PBAT相繼順利

4、投產，此外積極布局氫能產業鏈?；ぶ鳂I基本盤穩固，海外市場先行者?；ぶ鳂I基本盤穩固，海外市場先行者。1 1）聚焦化工主業）聚焦化工主業。2022 年建筑工程業務實現營業收入1442億元，同比增長15.4%，新簽合同額2800 億元，同比增長9.9%。從油價看，2020 年原油價格受挫下跌，隨后緩慢回升，當前油價仍處相對高位，促化學工程下游需求釋放；從固定資產投資數據看，化工行業當前正處擴張周期。2 2）海外市場先行者。）海外市場先行者。公司是最早承接境外承包工程的中國企業，海外經營穩步推進，擁有境外機構140個，分布在俄羅斯、印度尼西亞等80 多個國家和地區，在“一帶一路”沿線國家累計完成合

5、同額超過1000 億美元。3 3）資本運作有的放矢資本運作有的放矢，2020 對外定增募資拓業務，2022 對內股權激勵促發展。財務指標穩健，資產結構優于行業資產結構優于行業。估值估值與投資建議與投資建議：公司作為化學工程領域龍頭，聚焦化工主業的同時，積極開拓實業版圖，引領己二腈國產化突破，深度布局尼龍產業鏈。我們預測公司2023-2025 年歸母凈利潤70.3/77/86.3 億元，每股收益1.15/1.26/1.41元，對應當前股價PE 為9.18/8.38/7.49X。綜合上述絕對估值和相對估值，公司合理估值11.96-13.96 元，較當前股價有13.3%-28.9%溢價，首次覆蓋給予

6、“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟波動風險；項目投資風險；國際投資經營風險；應收賬款風險；實業板塊投產風險；盈利預測與估值風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)137,919158,437186,275216,060251,666(+/-%)25.4%14.9%17.6%16.0%16.5%凈利潤(百萬元)46335415703476988629(+/-%)26.6%16.9%29.9%9.4%12.1%每股收益（元）0.760.891.151.261.41EBITMarg

7、in4.1%4.1%4.2%3.8%3.7%凈資產收益率（ROE）9.6%10.2%12.2%12.3%12.6%市盈率（PE）13.911.99.28.47.5EV/EBITDA27.826.024.225.124.8市凈率（PB）1.341.221.121.030.94資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄化學工程龍頭，業績增長穩健化學工程龍頭，業績增長穩健.6 6化學工程龍頭，原國家化工部設計院.6聚焦化工主業，營收利潤穩健增長.7實業版圖擴張，推升價值重估實業版圖擴

8、張，推升價值重估.9 9伊始：PTA 和己內酰胺項目積累寶貴經驗.10突破：引領己二腈國產化，深度布局尼龍產業鏈.12展望：技術引領實業版圖擴張，產品矩陣逐漸豐富.21化工主業基本盤穩固，海外市場先行者化工主業基本盤穩固，海外市場先行者.2424公司聚焦化工主業，基本盤穩固.24海外市場先行者，資本運作促發展.27財務指標穩健，資產結構優于行業.29盈利預測盈利預測.3232假設前提.32未來 3 年盈利預測.34估值與投資建議估值與投資建議.3535絕對估值：每股價值 13.96 元，較當前股價有 32.2%的空間.35相對估值：每股價值為 11.96 元，較當前股價有 13.3%的空間.3

9、6投資建議.37風險提示風險提示.3838財務預測與估值財務預測與估值.4040OXkYhURUhVhUnOtQtR7NdN6MoMqQsQmPfQqQrNeRnMzR7NmNvMNZrQtRvPqRmM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司歷史沿革.6圖2：公司股權結構.6圖3：公司業務構成情況.7圖4：公司歷年營業收入及增速.8圖5：公司分業務營收貢獻（單位：%）.8圖6：公司歷年歸母凈利潤及增速.8圖7：公司分業務毛利率（單位：%).8圖8：公司歷年新簽合同額及增速.9圖9：公司 2022 年新簽合同額分業務構成.9圖10：公司實

10、業板塊營業收入及增速.10圖11：公司實業板塊新簽合同額及增速.10圖12：PTA 產能和表觀消費量（單位：萬噸）.11圖13：PTA 國內自給率（單位：%）.11圖14：PTA 價格變化（單位：元/噸）.11圖15：全國 PTA 開工率變化（單位：%）.11圖16：己內酰胺全國產能和產量變化（單位：萬噸）.12圖17：華東地區己內酰胺價格變化（單位：元/噸）.12圖18：天辰耀隆己內酰胺項目收入及增速（單位：萬元，%）.12圖19：天辰耀隆己內酰胺項目凈利及凈利率（單位：萬元，%）.12圖20：己二腈下游消費結構.13圖21：尼龍 66 下游消費結構（單位：%）.13圖22：國內尼龍 6 和

11、尼龍 66 產能變化（單位：萬噸/年）.14圖23：國內尼龍 66 產能及增速（單位：萬噸/年）.14圖24：己二酸氨化法反應機理.15圖25：己二酸價格走勢（單位：元/噸）.15圖26：丙烯腈電解二聚合成己二腈過程示意圖.16圖27：丁二烯直接氰化法制備己二腈工藝流程圖.16圖28：丁二烯氫氰化法制己二腈工藝的三個步驟.17圖29：中國己二腈需求量和進口量（單位：萬噸）.18圖30：全球己二腈產能分布（單位：萬噸/年）.19圖31：國內己二胺現貨價格變化（單位：元/噸）.19圖32：天辰齊翔股權結構圖.19圖33：天辰齊翔己二胺裝置.20圖34：天辰齊翔己二腈裝置.20圖35：國內未來預計新

12、增己二腈產能（單位：萬噸/年）.21圖36：華陸新材股權結構圖.22圖37：華陸新材氣凝膠絕熱材料.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：華陸新材 Pyshield Pro+氣凝膠絕熱產品.22圖39：東華天業股權結構圖.23圖40：BDO 出廠均價（單位：元/噸）.23圖41：PBAT 毛利率（單位：%）.23圖42：北京房山高溫垃圾氣化制氫油及氫能產業示范項目.24圖43：中國化學建投公司投建的全球首套常溫常壓有機液體儲氫加注一體化應用示范項目.24圖44：近三年原油價格指數.25圖45：化工行業周期特點.25圖46：公司化學工程板塊營業收入及增

13、速.26圖47：公司化學工程板塊新簽合同額及增速.26圖48：公司基礎設施板塊營業收入及增速.26圖49：公司基礎設施板塊新簽合同額及增速.26圖50：公司環境治理板塊營業收入及增速.27圖51：公司基礎設施板塊新簽合同額及增速.27圖52：對外工程承包新簽合同額及增速：一帶一路（單位：億美元，%）.27圖53：對外工程承包完成營業額及增速：一帶一路（單位：億美元，%）.27圖54：公司境內外營業收入及增速（單位：億元，%）.28圖55：公司境內外新簽合同額及增速（單位：億元，%）.28圖56：2022 年建筑央企境外營收及增速對比.28圖57：2022 年建筑央企境外新簽合同額及增速對比.2

14、8圖58：2022 年公司股權激勵解售條件.29圖59：公司歷年凈資產收益率（加權）（單位：%）.29圖60：公司歷年銷售毛利率、凈利率（單位：%）.29圖61：公司四大費用率（單位：%）.30圖62：公司研發費用及增速（單位：億元，%）.30圖63：公司歷年資產負債率（單位：%）.30圖64：公司歷年流動比率及速動比率（單位：倍）.30圖65：公司歷年收現比、付現比（單位：倍）.31圖66：公司歷年現金流量（單位：億元）.31圖67：公司歷年資產結構.31圖68：公司歷年總資產、存貨、應收賬款周轉率.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：2022 年

15、度 ENR“TOP 250 國際承包商”和“TOP 250 全球承包商”.7表2：公司現有部分實業項目.9表3：尼龍 6 和尼龍 66 物理性能對比.14表4：三種制備己二腈工藝路線對比.17表5：丁二烯直接氰化法產生組分及標準沸點.18表6：國內擬建己二腈產能.20表7：公司建筑工程業務細分領域.24表8：公司實業板塊營收預測.33表9：公司各項業務盈利預測（單位：億元）.33表10：公司盈利預測假設條件.34表11：未來三年盈利預測表（單位：百萬元）.35表12：盈利預測情景分析（樂觀、中性、悲觀）.35表13：資本成本假設（截至 2023 年 4 月 17 日）.36表14：FCFF 現

16、金流折算法估值表（單位：百萬元）.36表15：絕對估值折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.36表16：可比公司估值比較（2023 年 4 月 17 日收盤價）.37請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6化學工程龍頭，業績增長穩健化學工程龍頭，業績增長穩健化學工程龍頭，原國家化工部設計院化學工程龍頭，原國家化工部設計院公司前身為原國家重工業設計院和建設公司。公司前身為原國家重工業設計院和建設公司。中國化學工程股份有限公司（簡稱“中國化學”）成立于 2008 年 9 月，由中國化學工程集團作為主發起人，聯合神華集團和中國中化集團共同發起設立，于 2010 年在上交

17、所上市。中國化學工程集團源自原國家重工業部（化工部）1953 年成立的重工業設計院和建設公司，歷經燃料化學工業部、石油化學工業部、化學工業部的變遷，于 1984 年以“中國化學工程總公司”為名在國家工商總局注冊，2005 年更名為“中國化學工程集團公司”。圖1：公司歷史沿革資料來源：公司公告，招股說明書，國信證券經濟研究所整理實際控制人為國務院國資委實際控制人為國務院國資委。截至 2022 年，控股股東中國化學集團直接持股比例為 35.72%，通過 18 中化 EB 和中化學建設投資集團公司間接持股 10.3%，合計持股 46.02%。中國化學集團有限公司由國務院國資委持股 90%，社?；鹄?/p>

18、事會持股 10%。圖2：公司股權結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理化學工程行業領軍者化學工程行業領軍者。公司資質齊全、功能完備、業務鏈完整、行業內優勢突出，是我國化學工業工程建筑領域龍頭。截至 2022 年末，擁有石油化工施工總承包特級資質 5 項、建筑施工總承包特級資質 1 項、施工總承包一級資質 65 項、工程設計綜合甲級資質 6 項、工程設計行業甲級資質 7 項、工程勘察綜合甲級資質 3 項，城鄉規劃甲級資質 1 項等多項專業承包資質。2022 年 ENR 全球承包商 250 強中名列第 16 位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表1：2

19、022 年度 ENR“TOP 250 國際承包商”和“TOP 250 全球承包商”國際承包商國際承包商 2020 強強全球承包商全球承包商 2020 強強排名排名公司公司總部所在地總部所在地排名排名公司公司總部所在地總部所在地1ACS 集團/豪赫蒂夫(Grupo ACS/Hochtief)西班牙1中國建筑中國2萬喜(VINCI)法國2中國中鐵中國3中國交建中國3中國鐵建中國4布伊格(Bouygues)法國4中國交建中國5斯特拉巴格(STRABAG)奧地利5中國電建中國6中國電建中國6中國中冶中國7中國建筑中國7上海建工中國8斯堪斯卡(Skanska AB)瑞典8萬喜(VINCI)法國9法羅里奧

20、(Ferrovial)西班牙9綠地大基建集團中國10中國鐵建中國10ACS 集團/豪赫蒂夫(Grupo ACS/Hochtief)西班牙11中國中鐵中國11中國能建中國12賽班(Saipem SpA)意大利12布伊格(Bouygues)法國13現代建設韓國13北京城建中國14埃法日(Eiffage)法國14陜西建工中國15福陸(Fluor)美國15山西建設中國16webuild SpA意大利1616中國化學中國化學中國中國17中國能建中國17斯特拉巴格(STRABAG)奧地利18皇家 BAM 建筑集團(Royal BAM Group nv)荷蘭18埃法日(Eiffage)法國19柏克德(Bec

21、htel)美國19湖南建工中國2020中國化學中國化學中國中國20安徽建工中國資料來源：工程新聞記錄（ENR），國信證券經濟研究所整理（備注：國際承包商根據每個公司在各自國家以外的項目產生的承包收入排名，全球承包商根據每個公司總承包收入排名）聚焦化工主業，營收利潤穩健增長聚焦化工主業，營收利潤穩健增長聚焦化學工程主責主業聚焦化學工程主責主業，擴展實業版圖擴展實業版圖。公司作為一家知識密集型工業工程公司，主營建筑工程，實業及新材料，現代服務業等。其中建筑工程包括化學工程、基礎設施、環境治理，實業包括尼龍產業鏈、可降解材料、硅基氣凝膠等。圖3：公司業務構成情況資料來源：公司公告，公司官網，國信證券

22、經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8營收增長穩健，建筑工程營收貢獻超營收增長穩健，建筑工程營收貢獻超 90%90%。2022 公司實現營業收入 1577.2 億元，同比增長 14.9%，近五年復合增速達 22%；實現歸母凈利潤 54.2 億元，同比增長16.9%，近五年復合增速達 28%，毛利率分業務看：建筑工程中，化學工程實現營收 1183 億元，同比增長 9.6%，占比 75%，基礎設施實現營收 224 億元，同比增長58%，占比 14.2%；實業板塊實現營收 73.7 億元，同比增長 5.7%，占比 4.7%；現代服務業實現營收 56.8

23、億元，同比增長 20%，占比 3.6%。圖4：公司歷年營業收入及增速圖5：公司分業務營收貢獻（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖6：公司歷年歸母凈利潤及增速圖7：公司分業務毛利率（單位：%)資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理業績可持續性有保證，實業新簽高增業績可持續性有保證，實業新簽高增 27%27%。公司 2022 年新簽合同額 2969 億元，同比增長 10.1%，增幅擴大 2.7pct。從業務類型看，建筑工程新簽合同額 2800.1億元，同比增長 10%，占比 94.3

24、%，為公司主要的業務類型；新簽實業及新材料銷售合同額 61.7 億元，同比增長 27%，占比 2.1%；新簽現代服務業合同額 43.8 億元，同比增長 14.7%，占比 1.5%；勘察設計監理咨詢新簽合同額 46.4 億元，同比增長 24.7%，占比 1.6%。境外新簽合同 379 億元，同比減少 23.7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖8：公司歷年新簽合同額及增速圖9：公司 2022 年新簽合同額分業務構成資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理實業版圖擴張，推升價值重估實業版圖擴張，推升價值重估公司

25、加快實業布局，強化特色實業發展。公司加快實業布局，強化特色實業發展。公司實業發展堅持創新驅動，探索“技術+產業”一體化開發模式，主攻己內酰胺、己二腈等“卡脖子”技術，拓展新材料行業高附加值產品領域。當前，天辰己二腈項目、東華 PBAT 項目開車成功并產出優質產品，華陸氣凝膠項目實現穩定投產，實業產品矩陣更加豐富。己內酰胺項目保持高負荷生產，橡機項目完成全年目標。HPPO 項目順利開工建設。從近兩年實業板塊業績看，2021/2022 年公司實業板塊實現營業收入 69.7/73.7億元，同比增長 70.4%/5.7%，占總營收約 5.1%/4.7%，實現新簽合同額 48.6/61.7億元，占總新簽

26、合同額 1.8%/2.1%。表2：公司現有部分實業項目項目項目時間時間產量產量重要性重要性環氧丙烷環氧丙烷（HPPOHPPO）項目一期項目一期預計 2023 年建成投產年產 60 萬噸預計投資 37 億元，建成投產后，對我國環氧丙烷自給率提升有重要意義天辰齊翔己二腈項目天辰齊翔己二腈項目2022 年 7 月 31 日開車成功一期年產 20 萬噸，流程優化后最大可年產 30 萬噸該項目填補了國內己二腈技術空白，打破國外巨頭壟斷，實現國產替代東華科技東華科技 PBATPBAT 項目項目2022 年 6 月 20 日一期項目開車成功一期年產 10 萬噸，二期預計可年產 40萬噸產品各項指標全面優于國

27、家標準華陸新材氣凝膠項目華陸新材氣凝膠項目2022 年 2 月 27 日開車成功一期年產 5 萬方硅基氣凝膠復合保溫材料國內首套全自動超臨界干燥法生產裝置，有利于減少碳排放天辰耀隆己內酰胺項目天辰耀隆己內酰胺項目2014 年 8 月 4 日開車成功一期年產 20 萬噸，2019 年擴展后可年產33 萬噸精對苯二甲酸（精對苯二甲酸（PTAPTA）項目）項目 已租賃轉讓使用國外技術，并未自主掌握核心工藝包，疊加選址分歧，最終投產即虧損資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖10：公司實業板塊營業收入及增速圖11：公司實業板

28、塊新簽合同額及增速資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理伊始：伊始：PTAPTA 和己內酰胺項目積累寶貴經驗和己內酰胺項目積累寶貴經驗PTAPTA 項目：行業產能過剩，計提減值后轉讓運營權項目：行業產能過剩，計提減值后轉讓運營權2011 年，中國化學規劃了南充化工園區規劃投資 100 萬噸/年精對苯二甲酸（PTA）項目，總投資 41.93 億元，公司持有項目公司四川晟達 80%股權，中國石油四川石化持有 20%股權，項目于 2012 年開工建設。2015 年 PTA 產品市場價格下滑，項目盈利能力低于預期，盡管項目施工進度已經基本完成，但項目所

29、在化工產業園配套公用工程完工滯后，項目建設進度較計劃有所延遲。2017 年 PTA 產品和主原料 PX 市場價格上升，但主材 PX 供應商中國石油天然氣函件取消了原運費差優惠，導致預期原料成本上升，項目盈利性下降?；趯ξ磥眄椖坑韵禄念A期，公司開始計劃尋找合作商進行項目轉讓，并于 2016-2018年分別計提在建工程和固定資產減值 4.92/4.02/3.96 億元。2018 年，公司與四川省能源投資集達成合作框架協議、租賃協議等后，晟達公司將 PTA 項目整體資產以租賃方式交由四川能源投資公司經營，后續報告期均未存在繼續減值跡象，未繼續計提減值準備。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

30、所有內容證券研究報告證券研究報告11圖12：PTA 產能和表觀消費量（單位：萬噸）圖13：PTA 國內自給率（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖14：PTA 價格變化（單位：元/噸）圖15：全國 PTA 開工率變化（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理己內酰胺項目：成功投產，但盈利能力不及預期己內酰胺項目：成功投產，但盈利能力不及預期中國化學中國化學 20112011 年開始投資己內酰胺項目。年開始投資己內酰胺項目。2011 年公司通過了投資建設 20 萬噸/年己內酰

31、胺項目的議案，項目總投資 35.12 億元，于 2012 年 5 月開工建設，公司持有項目公司天辰耀隆 60%股權，主要生產裝置有 20 萬噸己內酰胺、33 萬噸硫酸銨、30 萬噸硫酸、30 萬噸雙氧水及附屬 3 臺 260 噸/小時鍋爐與熱電站。國產化技術突破后，己內酰胺產量快速上升。國產化技術突破后，己內酰胺產量快速上升。早期己內酰胺主要依賴進口，伴隨著 2011 年后國產化技術突破，己內酰胺產量快速上升，由 2010 年的 49 萬噸上升至 2020 年的 353 萬噸，同時己內酰胺價格快速下降，推動下游尼龍 6 產品需求明顯增加。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

32、證券研究報告12圖16：己內酰胺全國產能和產量變化（單位：萬噸）圖17：華東地區己內酰胺價格變化（單位：元/噸）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理受己內酰胺價格波動影響受己內酰胺價格波動影響，天辰耀隆盈利能力低于預期天辰耀隆盈利能力低于預期。2014 年 8 月己內酰胺項目一次開車成功，產品己內酰胺達到優等品質量標準，2014 年實現營業收入 6 億元。2017 年，公司天辰耀隆己內酰胺項目擴能改造后產能提高，且當年己內酰胺產品市場價格大幅上漲，帶動天辰耀隆營收增長 56.9%，凈利潤增長 528.2%。2020年己內酰胺價格觸底，同時天辰

33、耀隆停產大修，導致營收下降 26.6%，凈利潤下降 85.3%。2022 年己內酰胺價格持續下跌，天辰耀隆營收下降 14.8%，凈利潤下降 3.5%。圖18：天辰耀隆己內酰胺項目收入及增速（單位：萬元，%）圖19：天辰耀隆己內酰胺項目凈利及凈利率（單位：萬元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理突破：引領己二腈國產化，深度布局尼龍產業鏈突破：引領己二腈國產化，深度布局尼龍產業鏈市場需求：尼龍市場需求：尼龍 6666 市場空間廣闊，己二腈潛在需求旺盛市場空間廣闊，己二腈潛在需求旺盛己二腈是生產尼龍己二腈是生產尼龍 6666 的關鍵原料的關鍵原料

34、。己二腈（ADN），分子式NC(CH2)4CN，是一種無色透明的油狀液體。己二腈下游應用較為單一，約 90%用于合成己二胺（HMDA），己二胺主要用于合成尼龍 66，也有少量用于生產六亞甲基二異氰酸酯（HDI）、尼龍 610、尼龍 6T 等產品。尼龍 66 具有高強度、高韌性、抗沖擊、耐磨損的特點，廣泛應用于工程塑料人造纖維領域。HDI 光穩定性和耐候性突出，主要用于生產高檔環保型涂料，廣泛用于航空航天、船舶等領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖20：己二腈下游消費結構資料來源：己二腈行業現狀及發展趨勢分析1，國信證券經濟研究所整理尼龍尼龍 6666

35、 下游需求主要來源于工程塑料和纖維兩大領域下游需求主要來源于工程塑料和纖維兩大領域。尼龍 66 具有高強度、耐高溫、耐疲勞、抗沖擊的特性，作為工程塑料主要應用于汽車（輪胎骨架材料）、電子、家電領域，作為纖維可用于生產高品質民用服裝和軍用裝備。圖21：尼龍 66 下游消費結構（單位：%）資料來源：己二腈行業現狀及發展趨勢分析，國信證券經濟研究所整理原料供給不足導致尼龍原料供給不足導致尼龍 6666 產能難以擴張產能難以擴張。由于尼龍 6 的關鍵原料己內酰胺已經實現國產化，故尼龍 6 產能得以快速增長。而尼龍 66 的關鍵原料己二腈供應長期被海外廠商壟斷，導致國內尼龍生產主要以尼龍 6 為主，20

36、21 年國內尼龍 6 產能為571.5 萬噸/年，而尼龍 66 產能僅 70 萬噸/年。1屠慶華.己二腈行業現狀及發展趨勢分析J.化學工業,2020,38(01):44-51.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖22：國內尼龍 6 和尼龍 66 產能變化（單位：萬噸/年）圖23：國內尼龍 66 產能及增速（單位：萬噸/年）資料來源：華景產業研究院，國內尼龍 6、尼龍 66 產業的發展現狀2，國信證券經濟研究所整理資料來源：華景產業研究院，國內尼龍 6、尼龍 66 產業的發展現狀，國信證券經濟研究所整理尼龍尼龍 6666 較尼龍較尼龍 6 6 具有獨特優勢，

37、市場潛力巨大。具有獨特優勢，市場潛力巨大。與尼龍 6 相比，尼龍 66 熔點和軟化點更高，耐熱性和耐低溫性更好，更適合制造戶外、運動、防寒服。另外，尼龍 66 憑借更高的強度和更好的耐磨性廣泛運用于軍用裝備，在軍用被裝領域，歐美尼龍 66 滲透率達 40%，而國內僅 12%，有廣闊的替代空間。表3：尼龍 6 和尼龍 66 物理性能對比性能性能尼龍尼龍 6666尼龍尼龍 6 6熔點熔點/250-270210-23軟化點軟化點/235170玻璃化溫度玻璃化溫度/7059零強度時溫度零強度時溫度/240195晶體組織晶體組織結構緊密結構松散染色染色難以染色容易染色彈性彈性較好較差受臭氧和笑氣受臭氧和

38、笑氣影響很小易于褪色手感手感密實松散資料來源：我國錦綸 66 產業發展現狀及展望3,國信證券經濟研究所整理己二腈工藝路線梳理：丁二烯法最先進但技術難度高己二腈工藝路線梳理：丁二烯法最先進但技術難度高目前工業領域生產己二腈的可用于規?；a的主流工藝有己二酸氨化法、丙烯己二酸氨化法、丙烯腈二聚法、丁二烯氰化法三腈二聚法、丁二烯氰化法三種。1.1.己二酸氨化法己二酸氨化法己二酸氨化法由法國羅納普朗克公司于 20 世紀 60 年代開發成功，技術路線又可分為氣相法和液相法，核心原理是將己二酸與氨反應，再脫水制得己二腈。己二己二酸氨化法生產效率較低酸氨化法生產效率較低，脫水反應復雜脫水反應復雜，會產生環

39、戊酮會產生環戊酮、焦油焦油、二聚體等副產物二聚體等副產物，己二酸氨化脫水制己二腈每生產 1 噸己二腈就要副反應掉 250 公斤己二酸，并且產生 100-150 公斤廢渣，副反應也導致產品中雜質較多，反應器中結焦和腐蝕嚴副反應也導致產品中雜質較多，反應器中結焦和腐蝕嚴重，影響生產穩定性和產品質量。重，影響生產穩定性和產品質量。2王佳臻,蒯平宇,劉會敏,馮志武.國內尼龍 6、尼龍 66 產業的發展現狀J.合成纖維,2021,50(03):8-11.3曾成,et al.我國錦綸 66 產業發展現狀及展望J.高科技纖維與應用,2022,47(06):9-16.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

40、容證券研究報告證券研究報告15圖24：己二酸氨化法反應機理資料來源：己二酸合成己二腈技術路線4，國信證券經濟研究所整理己二酸氨化法制己二腈暫時缺乏競爭力。己二酸氨化法制己二腈暫時缺乏競爭力。中石油遼陽石化公司曾引進羅納普郎克公司己二酸氨化脫水制己二腈專利，建設了國內首個己二腈生產裝置，但項目自1981 年引進投產后一直運行不佳，由于能耗高、流程長、原料己二酸彼時價格高，項目于項目于 20022002 年停產年停產。然而己二腈氨化法原料毒性較弱，生產流程相對較安全，且己二酸供給能力提升己二酸供給能力提升，價格明顯下降價格明顯下降，未來仍不排除重啟該工藝路線生產己二腈未來仍不排除重啟該工藝路線生產

41、己二腈的可能性。的可能性。圖25：己二酸價格走勢（單位：元/噸）資料來源：通聯數據，國信證券經濟研究所整理2.2.丙烯腈二聚法丙烯腈二聚法丙烯腈二聚法生產己二腈工藝可分為電解法電解法和催化法催化法兩種路徑。電解法工藝在 20世紀 60 年代由美國孟山都公司研發，之后逐步由隔膜法改進為無隔膜法。丙烯腈電解法以丙烯（CH2）為原料，通過氧氣、氨氣和催化劑將其轉化為丙烯腈（CHCN），再將丙烯腈電解還原為己二腈。丙烯腈電解法流程短、污染小、技術相對簡單丙烯腈電解法流程短、污染小、技術相對簡單，但無隔膜電解法生產 1 噸己二腈，約需消耗 1.15 噸的丙烯腈，消耗約 3000kWh的電能，較高的能耗和

42、原料成本導致此工藝量產難度較大。較高的能耗和原料成本導致此工藝量產難度較大。4趙鑫,常靜.己二酸合成己二腈技術路線J.煤炭與化工,2020,43(10):124-126.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖26：丙烯腈電解二聚合成己二腈過程示意圖資料來源：通聯數據，國信證券經濟研究所整理丙烯腈催化二聚法更先進，但尚未實現工業化。丙烯腈催化二聚法更先進，但尚未實現工業化。除電解法外，丙烯腈催化二聚法能耗更低，生產過程更加環保，目前采用的催化劑主要為過渡金屬催化劑和磷催化劑，但仍然存在催化劑失活，廢料多等問題，尚未實現工業化生產。3.3.丁二烯法丁二烯法丁二烯

43、法生產己二腈的主流工藝目前分為丁二烯氯化氰化法丁二烯氯化氰化法和丁二烯直接氰化丁二烯直接氰化法法。丁二烯氯化氰化法丁二烯氯化氰化法由杜邦公司在 20 世紀 60 年代開發，工藝原理為由丁二烯與氯氣反應生成二氯丁烯，再與氰化鈉和氫氣反應生成己二腈，該方法操作流程該方法操作流程較復雜，生產過程易腐蝕，對氫氰酸和氯氣消耗量大，因此該工藝被逐漸淘汰較復雜，生產過程易腐蝕，對氫氰酸和氯氣消耗量大，因此該工藝被逐漸淘汰5。20 世紀 70 年代，杜邦公司開發了丁二烯直接氰化法丁二烯直接氰化法生產己二腈工藝，反應方程式為CH2CHCHCH2+2HCN NC(CH2)4CN。丁二烯直接氰化法工藝路線短丁二烯直

44、接氰化法工藝路線短、投資投資少少、原料成本低原料成本低、污染小污染小，產品收率高產品收率高、質量好質量好，被認為是目前最先進的工藝路被認為是目前最先進的工藝路線。線。圖27：丁二烯直接氰化法制備己二腈工藝流程圖資料來源：己二腈生產工藝及現狀6，國信證券經濟研究所整理5尚金彪,et al.丁二烯氰化法制備己二腈工藝中丁二烯聚合機理J.化工設計通訊,2022,48(06):89-91.6王超.己二腈生產工藝及現狀J.化工管理,2020(04):178-179.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表4：三種制備己二腈工藝路線對比項目項目己二酸法己二酸法丙烯腈法丙烯

45、腈法丁二烯法丁二烯法原料成本原料成本略高高低工藝過程工藝過程復雜一般一般能耗能耗一般較高較低生產規模生產規模適中小大產品質量產品質量一般高高環保環保污染一般污染大污染一般投資投資較低較高略低公用工程成本（元公用工程成本（元/噸）噸）221827351320資料來源：我國錦綸 66 產業發展現狀及展望，國信證券經濟研究所整理然而在工業維度看，丁二烯直接氰化法工藝存在三大技術難點：1 1）催化劑循環再催化劑循環再利用；利用；2 2）產出的己二腈精餾提純；）產出的己二腈精餾提純；3 3）氫氰酸生產及運輸。）氫氰酸生產及運輸。催化劑循環再利用催化劑循環再利用：丁二烯氫氰化工藝一般采用零價鎳和單齒磷配體

46、組成的均相絡合物作為催化劑，該催化劑具有受熱易分解催化劑具有受熱易分解、遇水易水解遇水易水解、中毒失活的特中毒失活的特性性，循環使用難度較高，若循環利用率低將導致較高的成本。由于催化劑易分解易水解的特性，需要精準控制精餾操作時的壓力以降低己二腈沸點，嚴格控制生產原料中的含水量。另外，反應物氫氰酸為劇毒物，氫氰酸的殘留會造成催化劑失活，需要在回收時先去除溶解性極強的氫氰酸。產出的己二腈精餾提純產出的己二腈精餾提純：丁二烯氫氰化法制己二腈工藝分為三個步驟“一級氰化”、“異構化”、“二級氰化”。其中一級氰化和異構化階段產生 3-PN及其同分異構體，二級腈化階段產生己二腈（ADN）及其同分異構體（MG

47、N、WSN）。在實際生產過程中，二腈類物質較多，沸點接近，精餾提純難度較大。圖28：丁二烯氫氰化法制己二腈工藝的三個步驟資料來源：己二腈生產工藝及現狀7，國信證券經濟研究所整理7王超.己二腈生產工藝及現狀J.化工管理,2020(04):178-179.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表5：丁二烯直接氰化法產生組分及標準沸點組分組分標準沸點（標準沸點（）1,3-丁二烯（BD）0.96氫氰酸25.72M3BN1172M2BN1242-戊烯腈（2-PN）127.54-戊烯腈（4-PN）1403-戊烯腈（3-PN）144C9 腈229乙基丁二腈（ESN）264二

48、甲基戊二腈（MGN）266己二腈（己二腈（ADNADN）295295催化劑配體360資料來源：中國化工報，國信證券經濟研究所整理 氫氰酸生產及運輸氫氰酸生產及運輸：氫氰酸是劇毒化學品，運輸成本高，采用丁二烯氫氰化法需要配套氫氰酸生產裝置，而如何制取高純度低成本的配套氫氰酸原料即是技術難點之一。市場供給：少數跨國公司壟斷己二腈供給，國產化需求強烈市場供給：少數跨國公司壟斷己二腈供給，國產化需求強烈己二腈生產主要由海外公司壟斷，國內需求高度依賴進口。己二腈生產主要由海外公司壟斷，國內需求高度依賴進口。己二腈生產難度大，丙烯腈法和丁二烯法技術工藝掌握在少數跨國公司手中，長期以來國內己二腈高度依賴進口

49、，2021 年中國己二腈進口量 27 萬噸,消費量約 31 萬噸。圖29：中國己二腈需求量和進口量（單位：萬噸）資料來源：海關總署，己二腈行業現狀及發展趨勢分析8，國信證券經濟研究所整理己二腈供給集中度高，價格波動劇烈。己二腈供給集中度高，價格波動劇烈。2021 年，世界己二腈總產能 205.3 萬噸/年，產量為 139.7 萬噸。產能集中在英威達、Butachimie、奧升德、旭化成幾家跨國化工企業，且大型己二腈生產商通常也是己二胺和尼龍 66 供應商，其生產的己二腈大部分用于自身生產消耗，僅英威達和 Butachimie 生產剩余的己二腈作為商品外售。由于己二腈供給規模較集中，短期供給變化

50、可造成價格大幅波動，2018年奧升德、巴斯夫旗下工廠等海外己二腈供應商相繼因不可抗力停產，曾造成尼龍 66 原料價格大幅上漲。8屠慶華.己二腈行業現狀及發展趨勢分析J.化學工業,2020,38(01):44-51.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖30：全球己二腈產能分布（單位：萬噸/年）圖31：國內己二胺現貨價格變化（單位：元/噸）資料來源：中國石油和化工大數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理天辰齊翔：自主研發己二腈技術，尼龍產業鏈相繼投產天辰齊翔：自主研發己二腈技術，尼龍產業鏈相繼投產天辰齊翔是中國化學尼龍項目公司

51、天辰齊翔是中國化學尼龍項目公司。天辰齊翔新材料有限公司（簡稱“天辰齊翔”），公司投資建設尼龍新材料項目，是中國化學工程重點項目。公司注冊資本 27 億元，其中天辰公司持股 75%，齊翔騰達持股 10%，淄博天翔/天齊股權投資管理中心均為天辰公司員工持股平臺，累計持股 15%。圖32：天辰齊翔股權結構圖資料來源:iFinD，公司公告，國信證券經濟研究所整理“丙烯腈丙烯腈-己二胺己二胺-己二腈己二腈-尼龍尼龍 6666”四階段形成尼龍產業鏈完整體系。四階段形成尼龍產業鏈完整體系。公司主要建設 15 萬噸/年 HCN/AN 聯產裝置、20 萬噸/年己二腈 ADN 裝置、20 萬噸/年加氫裝置和 5

52、萬噸/年尼龍 66 成鹽及切片裝置等。該項目依托天辰公司自主研發的丁二烯法己二腈技術，打破了國外技術封鎖和壟斷，填補了國內空白，解決了國家關鍵行業和重要領域“卡脖子”問題，對我國尼龍 66 產業的發展意義重大。2022 年 3 月 22 日，丙烯腈丙烯腈裝置一次性開車成功。丙烯腈是國家發展新材料產業的重要原料，主要用于生產碳纖維、ABS 樹脂/塑料、丁腈橡膠、腈綸等。該裝置作為己二腈上游裝置，一次性開車成功，并且第一批丙烯腈產品下線出廠，產品質量達到優級品，為下一步順利產出合格的己二腈產品奠定了堅實基礎。2022 年 3 月 31 日，己二胺己二胺裝置一次性開車成功。己二胺產能多用于聚合尼龍

53、66，由于上游己二腈完全依賴進口，嚴重影響下游產業的發展和推廣應用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20己二胺裝置作為己二腈下游裝置，一次性開車成功，且第一批己二胺產品下線出廠，標志著距實現己二腈國產化、形成完整的尼龍產業鏈體系更近了一步。2022 年 7 月 31 日，全國首臺（套）“卡脖子”技術丁二烯法己二腈丁二烯法己二腈項目成功投產。己二腈是生產尼龍 66 的核心原料，被稱為“聚酰胺產業鏈的咽喉”。據統計，歐美等發達工業化國家尼龍 66 與尼龍 6 的產品用量比大約為 1:1，而我國尼龍 66 與尼龍 6 的占比僅為 1:10，尼龍 66 嚴重供給不足

54、，主要原因是長期以來尼龍 66 的關鍵原料己二腈的生產技術一直被國外壟斷，產品采用配給制供給，限制了我國高端聚酰胺產業的發展。2023 年 2 月 11 日，尼龍新材料項目一期尼龍尼龍 6666 裝置一次開車成功。這是公司繼丙烯腈、己二胺、己二腈裝置后，又一套裝置一次開車成功，標志著尼龍新材料產業基地一期項目完整產業鏈體系全面形成，為高端尼龍新材料產業集群沿鏈聚合、集群發展奠定了更加堅實的基礎。圖33：天辰齊翔己二胺裝置圖34：天辰齊翔己二腈裝置資料來源：天辰齊翔公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：天辰齊翔公司官網，國信證券經濟研究所整理國內加速布局己二腈產能國內加速布局己二腈產能，天辰

55、齊翔先發優勢明顯天辰齊翔先發優勢明顯。2015 年以來，國內廠商在己二腈生產的多個技術路線均取得突破，2019 年華峰集團成功突破己二酸法生產己二腈技術，實現工業化生產，湖北三寧突破己內酰胺法技術，北京道思克突破甲醇+丁二烯兩步法技術。天辰齊翔采用當前最先進的丁二烯法，規劃產能規模天辰齊翔采用當前最先進的丁二烯法，規劃產能規模 5 50 0萬噸，其中萬噸，其中 2020 萬噸率先實現投產，體現出明顯的先發優勢。萬噸率先實現投產，體現出明顯的先發優勢。表6：國內擬建己二腈產能企業企業規劃產能（萬噸規劃產能（萬噸/年）年）工藝工藝規劃進度規劃進度天辰齊翔天辰齊翔50丁二烯20 萬噸于 2022 年

56、投產英威達英威達40丁二烯2022 年投產古雷石化古雷石化40丁二烯-華峰集團華峰集團30己二酸2021 年投產 10 萬噸；2022 年投產10 萬噸福建永榮福建永榮30丁二烯2023 年投產福海潤澤化工福海潤澤化工30-奧升德奧升德20丙烯腈2023 年投產神馬艾迪神馬艾迪20丁二烯一期 5 萬噸 2023 年投產曙光集團曙光集團10丁二烯-湖北三寧湖北三寧10己內酰胺2023 年投產河南峽光河南峽光10己二酸一期 5 萬噸 2022 年投產七彩化學七彩化學2丁二腈共線請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21誠志股份誠志股份0.3煤基己二腈工程示范裝置陽煤集

57、團陽煤集團0.1丁二烯中試裝置新和成新和成-丁二烯中試裝置中國石化中國石化-萬噸級裝置陜西泰豐盛合陜西泰豐盛合-丁二烯投資 100 億元合計合計292.4292.4資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理圖35：國內未來預計新增己二腈產能（單位：萬噸/年）資料來源：公司公告，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理展望：技術引領實業版圖擴張，產品矩陣逐漸豐富展望：技術引領實業版圖擴張，產品矩陣逐漸豐富氣凝膠：氣凝膠：20222022 年順利投產，累計生產年順利投產，累計生產 1.171.17 萬立方米萬立方米華陸新材圍繞硅基氣凝膠復合材料研發生產華陸新材圍繞硅基氣凝膠復合材料研發生產，技術水平全國領

58、先技術水平全國領先。公司生產的硅基氣凝膠復合材料，是目前已知的導熱系數最低、密度最低的固體材料，具有超長的使用壽命、超強的隔熱性能、超高的耐火性能和優越的機械性能，廣泛應用于石油化工、熱力管網、建筑、新能源汽車等領域，是國家基礎戰略性前沿新材料。此外，公司自主開發的“冷氫化”核心技術，成功填補我國在多晶硅生產領域的多項技術空白，使得多晶硅生產成本降低 95%以上，為推動國家光伏產業蓬勃發展奠定了堅實基礎。氣凝膠項目已順利投產氣凝膠項目已順利投產。公司下屬中化學華陸新材料有限公司（簡稱“華陸新材”），其硅基納米氣凝膠復合材料項目，總投資 40 億元，分三期建設。公司采用自主創新技術生產氣凝膠，一

59、期年產 5 萬方裝置已順利投產。華陸新材以自有技術建設研發、生產、銷售多元一體化的新材料產業基地，基地一期項目年產 5 萬方硅基氣凝膠復合保溫材料項目，于 2022 年 2 月一次性開車成功，順利投產，前期已預售氣凝膠各類產品約 1.55 萬立方米，累計已生產氣凝膠 1.17 萬立方米。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖36：華陸新材股權結構圖資料來源:iFinD，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖37：華陸新材氣凝膠絕熱材料圖38：華陸新材 Pyshield Pro+氣凝膠絕熱產品資料來源：華陸新材公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：華陸新材公眾號

60、，國信證券經濟研究所整理PBATPBAT：于：于 20222022 年年 6 6 月開車成功，累計生產月開車成功，累計生產 63306330 噸噸PBAT 是對苯二甲酸(PTA)、己二酸（AA）和 1,4-丁二醇(BDO)的共聚酯，作為可生物降解材料被列入國家戰略性新興產業，產品的可降解性和生物安全性已通過歐盟、美國等全球性認證。PBAT 性能和普通塑料聚乙烯 PE 接近，基本滿足通用塑料要求，可在包裝材料、餐飲用具、衛生用品以及地膜等一次性用品以及醫用材料、光電子化學、精細化工等高技術領域得到廣泛應用，并作為改性過程中的基礎材料而大量使用。PBAT 以原料易得、工藝流程短、生產成本優、生物安

61、全性好等特點而廣受關注。東華天業東華天業 PBATPBAT 項目于項目于 20222022 年成功開車投產。年成功開車投產。公司下屬企業中化學天業新材料有限公司打造的可降解塑料 PBAT 項目，是公司和新疆生產建設兵團的重點投資項目，是兵團首個“央地合作”的化工實業項目。東華天業年產 50 萬噸 PBAT 項目，一期建設規模為 10 萬噸/年，總投資約為 6.5 億元，占地約 150 畝，于 2021 年 3月開工，于 2022 年 3 月機械竣工，整體進入開車、試生產階段。2022 年 6 月 20日東華天業 PBAT 主裝置一系列開車成功，累計生產 PBAT6330 噸，圓滿實現“當年開工

62、，當年建成，一年內投產”的目標。原材料原材料 BDOBDO 價格回歸理性價格回歸理性，PBATPBAT 毛利率修復毛利率修復。2020 年以來，受益于新版限塑令以及“雙碳”戰略的推動，PBAT 進入高速發展期。2021 年以來，受 PBAT 產能上升，市場預計需求大幅度上升，原料 BOD（1,4 丁二醇）價格大幅上漲，導致 PBAT 盈利能力大幅下滑。到 2022 下半年，PBAT 生產所需的主要原材料 BDO、PTA、AA 等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23價格逐步回歸理性，PBAT 盈利能力明顯修復。圖39：東華天業股權結構圖資料來源:iFinD，公

63、司公告，國信證券經濟研究所整理圖40：BDO 出廠均價（單位：元/噸）圖41：PBAT 毛利率（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：Datayes，國信證券經濟研究所整理制氫儲氫：積極布局氫能產業鏈制氫儲氫：積極布局氫能產業鏈公司基于自身技術優勢，積極布局氫能產業鏈。公司基于自身技術優勢，積極布局氫能產業鏈。中國化學依托自身的氣化技術優勢，研發了城市垃圾高溫氣化制氫技術，同時開發了適應不同場景的低成本、安全、高效的儲氫技術，有效銜接城市垃圾資源化利用和氫能產業耦合發展，打造城市垃圾無害化、高效化、低碳化、資源化和綠色化利用的產業鏈條。中國化學旗下賽鼎公司開發的大規模

64、加壓固定床垃圾熔渣氣化制氫技大規模加壓固定床垃圾熔渣氣化制氫技術，適用于超大、大型城市的垃圾集中處理，目前在山東滕州建設的日處理在山東滕州建設的日處理 3030 噸垃圾氣化中噸垃圾氣化中試裝置已基本建成。試裝置已基本建成。中國化學旗下五環公司對城市垃圾進行干燥和壓縮處理后直接氣化，再經凈化分離后轉化為氫氣，適用于中小型城市的垃圾處理，公司已于 2021 年在北京房山建成基于城市垃圾高溫氣化制氫和儲氫綜合解決方案的高溫垃圾轉化制氫油及氫能高溫垃圾轉化制氫油及氫能產業示范項目產業示范項目，項目試運行打通了全系統流程，穩定產出了濃度穩定產出了濃度 99.9%99.9%的氫氣的氫氣。中國化學旗下科研院

65、研發 MCHMCH（甲基環己烷）儲運氫技術（甲基環己烷）儲運氫技術，可實現氫能的長距離安全輸送。中國化學旗下五環公司合作開發的氫油儲運技術氫油儲運技術，解決氫能儲運的安全性、經濟請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24性等問題，氫油產品可通過車載脫氫、燃料電池提供動力，實現對燃油車的替代。目前已在湖北建千噸級加氫示范裝置、萬噸級儲油生產裝置千噸級加氫示范裝置、萬噸級儲油生產裝置，北京房山垃圾制氫展示項目也包含了氫油儲運、氫油動力汽車技術示范氫油儲運、氫油動力汽車技術示范。圖42：北京房山高溫垃圾氣化制氫油及氫能產業示范項目圖43：中國化學建投公司投建的全球首套常

66、溫常壓有機液體儲氫加注一體化應用示范項目資料來源：湖北日報，國信證券經濟研究所整理資料來源：國務院國資委官網，國信證券經濟研究所整理化工主業基本盤穩固，海外市場先行者化工主業基本盤穩固，海外市場先行者公司聚焦化工主業，基本盤穩固公司聚焦化工主業，基本盤穩固建筑工程是公司的核心業務建筑工程是公司的核心業務，主要包括化學工程主要包括化學工程、基礎設施基礎設施、環境治理環境治理。其中化學工程又包括基礎化工、石油化工及煤化工，化工石化方面承建了國內 90%以上大中型合成氨和尿素項目、磷酸和磷胺項目、純堿項目，煤化工方面承建了國內90%的煤化工項目。2022 年，公司建筑工程業務實現營業收入 1442

67、億元，同比增長 15.4%，新簽合同額 2800 億元，同比增長 9.9%。表7：公司建筑工程業務細分領域化學工程化學工程基礎化工氮肥、磷肥、復合肥；純堿、氯堿等鹽化工；硫酸、硝酸、鹽酸、硝銨等石油化工多噴嘴對置式水煤漿氣化、大規模碎煤加壓氣化、五環爐、神寧爐、一步法甲醇制汽油、合成氣制乙二醇等煤化工煉油、聚合物、芳烴等；氟化物、甲烷、氯化物、鈦白粉等基礎設施基礎設施產業園區、市政、交運、電力等環境治理環境治理沿長江、沿黃河城市生態修復、黑臭水體整治等資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理油價高位促下游需求油價高位促下游需求，投資高企處行業擴張周期投資高企處行業擴張周期。2022 年，石化

68、全行業規模以上企業實現工業增加值同比增長 1.2%，規模以上企業 28760 家，累計實現營業收入16.6 萬億元，同比增長 14.4%，創歷史新高，實現利潤總額 1.13 萬億元，基本保持歷史高位。我國石化行業正處于由大國向強國邁進的重要階段，增長潛力巨大，同時，“雙碳”、綠色經濟、新基建、新能源、新材料等將催生新業務市場。1 1）從油價看業務需求：）從油價看業務需求：公司化學工程業務需求與下游制造業經營情況密切相關，而油價高低又決定著下游制造業的盈利，因此公司化學工業業務受油價影響較大，油價越高，需求越旺盛。根據近三年原油價格指數，2020 年原油價格受挫下跌，隨后緩慢回升，當前油價仍處相

69、對高位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖44：近三年原油價格指數資料來源:iFinD，國信證券經濟研究所整理（注：2020 年 2 月 3 日=1000）2 2）從投資增速看行業周期從投資增速看行業周期：從固定資產投資數據來看，化工行業具有顯著的周期性，我們將化學原料及化學制品制造業的固定投資完成額增速高于總體固定資產投資完成增速的情境視為擴張周期。2020 年，受疫情影響，國內需求與海外生產雙雙受限。隨后進入 2021 年，“雙碳”及“穩增長”政策下，化工行業擴張周期逆勢開啟。當前，受能耗控制、設備安全、環保要求等驅動，化工行業開啟淘汰落后產能、化工

70、企業退城入園、園區升級改造等一系列進程。圖45：化工行業周期特點資料來源:iFinD，國信證券經濟研究所整理化學工程業務是公司傳統核心業務化學工程業務是公司傳統核心業務，是收入和利潤的主要來源是收入和利潤的主要來源。公司當前化工業公司當前化工業務重點有三：務重點有三：1）推進煉化項目“降油增化降油增化”，延長石油化工產業鏈；2）引導進進區入園區入園，促進高水平聚集發展，到 2025 年，將形成 70 個左右優質園區，產值占總行業 70%以上；3）提高煤炭利用效能煤炭利用效能，加大與煤資源豐富的政府企業合作。2022年化學工程實現營收 1183 億元，同比增長 9.6%，占主營業務收入 75%，

71、比重較上年下降 3.96pct，收入增長主因承攬任務和項目開發建設力度加大，精心籌劃組織施工，尤其波羅的海項目順利推進。2022 年實現新簽合同額 2112.3 億元，同比增長 12.5%，占總新簽 71%。擴張周期擴張周期擴張周期擴張周期消化周期消化周期消化周期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖46：公司化學工程板塊營業收入及增速圖47：公司化學工程板塊新簽合同額及增速資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理（注：2018 年及以前年度公司業務劃分僅工程施工、勘察設計、其他三項，用工程承包數據類比化學工程）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整

72、理基礎設施業務營收高增?；A設施業務營收高增。公司基礎設施業務以與化工專業關聯度高的化工園區、城市更新、園區配套設施等領域為突破口，成功開拓了基礎設施領域市場空間。2022 年實現營業收入 224.1 億元，同比增長 58.1%，占總營收的 14.3%，比重較上年增長 3.88pct，收入增長主因本年度基礎設施業務開展順利，多個項目穩步推進，新簽合同額 606.4 億元，同比增長 7.6%。圖48：公司基礎設施板塊營業收入及增速圖49：公司基礎設施板塊新簽合同額及增速資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理環境治理業務奠基進行時環境治理業務奠基進

73、行時。公司結合自身專業特色，圍繞主業優化發展化工污水、危廢、固廢處理、水環境治理、礦山修復等領域市場，緊抓長江、黃河流域生態保護契機，先后中標山東裕龍石化產業園污水處理、漢江流域（天門）水污染治理和水資源保護利用第一期 PPP、內蒙古巴彥淖爾市磴口縣鹽堿地改良等一大批環保類項目。2022 年實現營業收入 35 億元，同比增長 21%，占主營業務收入的2.2%，比重較上年增長 0.11pct，收入增長主因部分新開工項目進入施工高峰期，新簽合同額 78.3 億元，同比減少 24.6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖50：公司環境治理板塊營業收入及增速圖5

74、1：公司基礎設施板塊新簽合同額及增速資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理海外市場先行者，資本運作促發展海外市場先行者，資本運作促發展疫情影響下對外承包工程承壓，國際經營環境嚴峻。疫情影響下對外承包工程承壓，國際經營環境嚴峻。2021/2022 年，我國對外承包工程新簽合同額 2585/2531 億美元，YOY 1.2%/-2.1%，完成營業額 1549/1550億美元，YOY-0.6%/0.0%，新簽承壓，完成合同額邊際改善。對外工程承包中，“一帶一路”沿線國家新簽合同額和完成營業額分別占總額的 51%和 55%，是國際工程的重要組成。此前國

75、際經營環境總體嚴峻，受地緣政治波動、新冠疫情等多重因素影響，對外承包工程開展困難重重。圖52：對外工程承包新簽合同額及增速：一帶一路（單位：億美元，%）圖53：對外工程承包完成營業額及增速：一帶一路（單位：億美元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理公司是最早承接境外承包工程的中國企業公司是最早承接境外承包工程的中國企業，海外經營穩步推進海外經營穩步推進。公司現擁有境外機構 140 個，分布在俄羅斯、印度尼西亞、馬來西亞、阿聯酋、沙特、巴基斯坦、哈薩克斯坦、土耳其、埃及等 80 多個國家和地區，在“一帶一路”沿線國家累計完成合同額超過 1

76、000 億美元。2019 年第二屆“一帶一路”峰會上簽訂的俄羅斯波羅的?；ぞC合體 FEED+EPC 項目 936 億有序推進，截至 22 年底，待履行項目額 643 億。2022 年，公司新增阿根廷、阿塞拜疆、玻利維亞等 8 個國別市場，簽署印尼油儲碼頭、沙特沙比克 MTBE、烏茲別克斯坦燒堿、巴基斯坦 LNG 項目等海外大單，實現營業收入 339 億元，同比增長 20.5%，新簽 379 億元，同比減少 23.7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖54：公司境內外營業收入及增速（單位：億元，%）圖55：公司境內外新簽合同額及增速（單位：億元，%）資

77、料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖56：2022 年建筑央企境外營收及增速對比圖57：2022 年建筑央企境外新簽合同額及增速對比資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理對外定增募資拓業務，對內股權激勵促發展：對外定增募資拓業務，對內股權激勵促發展：1 1）定增加快業務轉型，大股東認購彰顯信心。）定增加快業務轉型，大股東認購彰顯信心。2020 年公司公告非公開發行股票預案，2021 年 9 月確定本次非公開發行對象 19 家，發行價格為 8.5 元/股，發行股數為 11.76 億股，募集資金總

78、額 100 億元。本次募資資金其中 30 億元用于尼龍新材料，實施主體為天辰齊翔，項目一期建設含 30 萬噸/年丙烯腈聯產乙腈裝置、5 萬噸/年氰化鈉裝置、9 萬噸/年氫氰酸裝置，20 萬噸/年己二腈裝置，20 萬噸/年加氫裝置，20 萬噸/年尼龍 66 成鹽及切片裝置，配套鍋爐、污水、焚燒、空分等公用工程及輔助生產設施。公司控股股東中國化學工程以現金方式認購不低于公司控股股東中國化學工程以現金方式認購不低于17.6%17.6%的發行股份的發行股份。通過此次定增通過此次定增，公司繼續推進實業發展布局公司繼續推進實業發展布局，加快轉型升級加快轉型升級。2 2）開展股權激勵開展股權激勵，深化提質增

79、效深化提質增效。公司于 2022 年 9 月 26 日以 4.81 元/股的價格向部分高管及中層管理人員、業務骨干等 485 名激勵對象授予 5996 萬股限制性股票，董事及高層管理人員人均獲授 24 萬股，中層管理及核心骨干人員人均獲授12.1 萬股，股權激勵力度大。公司層面解售條件為 2023-2025 年扣非加權 ROE 不低于 9.05/9.15/9.25%，扣非凈利復合增速(以 2021 年為基數)不低于 15%，扣扣非非ROEROE 解鎖條件逐步提升，彰顯公司發展提質增效信心。解鎖條件逐步提升，彰顯公司發展提質增效信心。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

80、究報告29圖58：2022 年公司股權激勵解售條件資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務指標穩健，資產結構優于行業財務指標穩健，資產結構優于行業經營情況向好，毛利率存在提升空間。經營情況向好，毛利率存在提升空間。公司 2020-2022 年 ROE 分別為 10.52%、11.21%、10.71%，2018 年起公司 ROE 有所增長，經營情況不斷向好；2020-2022年銷售毛利率分別為 11.02%、9.49%、9.34%，較前幾年緩慢下滑。公司實業板塊尚處擴張階段，隨著后續高毛利的實業項目陸續投產，公司毛利率有望上升。圖59：公司歷年凈資產收益率（加權）（單位：%）圖60：公司歷

81、年銷售毛利率、凈利率（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理期間費用率不斷降低期間費用率不斷降低，研發持續加強研發持續加強。公司2020-2022年期間費用率分別為6.38%、5.88%、5.16%，其中管理費用率持續下降，研發費用率不斷攀升，銷售費用率及財務費用率基本持平。公司近年來嚴格實行精細化管理，降本增效，同時加大研發支出。2022 年公司研發費用 54.5 億元，同比增長 15.1%，研發創新再結碩果：4 項研發計劃獲科技部立項，2 項技術入選國家工業和信息化領域節能技術裝備推薦目錄（2022 版），參與 3 項國家標準、4

82、 項行業標準制定，獲得國家授權專利 666 項，榮獲第 23 屆中國專利獎金獎 1 項、銀獎 2 項、優秀獎 1 項，獲得省部級科技進步獎 12 項。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖61：公司四大費用率（單位：%）圖62：公司研發費用及增速（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資產負債率穩定資產負債率穩定，償債能力有保障償債能力有保障。公司 2020-2022 年資產負債率分別為 70.06%、70.49%、70.02%，2020 年因實業項目前期投入大，負債率略有上升，近十年來公司資

83、產負債率維持在 60%-70%之間小幅波動，在合理范圍之內；2022 年流動比率1.19 倍，速動比率 0.96 倍，短期償債能力有保證；收現比 0.96，付現比 0.83?，F金流方面現金流方面：經營活動現金凈流入 15 億元，較上年同期下降 33.1%，主因本期部分單位業務現金支出增加；投資活動現金凈流出 56.8 億元，較上年多流出 25 億元，主因本期購建固定資產、無形資產，以及對外投資支付的現金增加；籌資活動現金凈流出 8.4 億元，上年同期凈流入 60.9 億元，主因公司 2021 年開展定增形成大額現金流入。圖63：公司歷年資產負債率（單位：%）圖64：公司歷年流動比率及速動比率（

84、單位：倍）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖65：公司歷年收現比、付現比（單位：倍）圖66：公司歷年現金流量（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理公司產業鏈地位較傳統建筑企業更高公司產業鏈地位較傳統建筑企業更高，資產結構更健康資產結構更健康。根據化學工程主業特性，中國化學產業鏈地位較傳統建筑企業更高，一方面技術壁壘更高，化學工程具有高溫高壓、易燃易爆等特性，對施工過程技術要求更高，另一方面公司下游客戶多為

85、制造業企業，而傳統建筑企業下游為地方政府或地產開發商，制造業企業回款保障性更強。2022 年公司應收類資產占比 36.7%，申萬一級建筑裝飾全行業應收類資產占比平均值為 48.6%，貨幣資金占比 21.6%，全行業貨幣資金占比平均值為 15.4%。（注：應收類資產包括應收賬款、存貨及合同賬款、長期應收款）。圖67：公司歷年資產結構資料來源:iFinD，國信證券經濟研究所整理存貨周轉率顯著提升，營運能力有望持續增強。存貨周轉率顯著提升，營運能力有望持續增強。實業板塊拓展后公司 2020-2022年存貨周轉率分別為 10.37/26.38/25.06 次，提升明顯，2022 較 2019 年提升了

86、18.5 次，應收賬款周轉率穩定在 2.5 次左右，總資產周轉率較低，平均為 0.89次。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖68：公司歷年總資產、存貨、應收賬款周轉率資料來源:iFinD，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提根據公司各業務近三年預期進展情況進行營收測算：根據公司各業務近三年預期進展情況進行營收測算：1.1.化學工程：化學工程：化學板塊在公司業務中占核心地位，據前文，在“雙碳”及“穩增長”政策下，2021 年化工行業擴張周期逆勢開啟，預計 2023 年后將逐步進入消化周期。預計公司 2023-2025 年化學工程板塊新簽合

87、同額 2328.5/2514.3/2675.8億元，同比增長 10%/8%/6.4%，實現營業收入 1279.5/1373.4/1464.1 億元，同比增長 8.2%/7.3%/6.6%。2.2.基礎設施：基礎設施：公司基礎設施板塊以與化工專業關聯度高的化工園區、城市更新、園區配套設施等領域為突破口，成功開拓了基礎設施領域市場空間，如若后續進入化工行業消化周期，停產損失較小，正是配套園區建設時機。預計公司2023-2025 年基礎設施板塊新簽合同額 657.3/718/790.8 億元，同比增長8.4%/9.2%/10.2%，實 現 營 業 收 入 328.1/465.2/640.2 億 元，

88、同 比 增 長46.4%/41.8%/37.6%。3.3.環境治理：環境治理：公司環境治理業務圍繞主業優化發展化工污水、危廢、固廢處理、水環境治理、礦山修復等領域市場，緊抓長江、黃河流域生態保護契機。預計公司 2023-2025 年環境治理板塊新簽合同額 82.2/89.9/104.9 億元，同比增長5%/9.3%/16.74%，實 現 營 業 收 入 43.1/54.1/69.1 億 元，同 比 增 長23.1%/25.4%/27.9%。4.4.實業實業：公司實業板塊當前已成功開車天辰己二腈項目、東華 PBAT 項目并產出優質產品，華陸氣凝膠項目實現穩定投產，實業產品矩陣更加豐富。假設：1）

89、公司未來三年除已公告的預計 2023 年投產運行的項目外，無新投產項目；2）已有項目投產開始 2-3 年內逐步達到滿負荷量產。通過對公司實業板塊各產品年產量估計，結合各產品市場價格，預計公司 2023-2025 年營業收入 117.7/125.9/134.5億元，同比增長 59.8%/7.0%/6.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33表8：公司實業板塊營收預測股權比例股權比例時間點時間點年產能年產能2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E天辰耀隆己內酰胺天辰耀隆己內酰胺60%2019 年擴產33 萬噸負荷率100

90、%100%100%100%產量(萬噸)33333333價格(元/噸)130001326013525.213795.7銷售收入(百萬元)4290.04375.84463.34552.6華陸新材氣凝膠華陸新材氣凝膠51%2022 年 2 月 27 日一期投產運行5 萬 m負荷率28%45%72%100%產量(萬 m)1.172.24643.594245價格(元/m)15000150001500015000銷售收入(百萬元)175.5337.0539.1750.0東華科技東華科技 PBATPBAT51%2022 年 6 月 20 日一期投產運行10 萬噸負荷率3.2%50%75%100%產量(萬噸)

91、0.63357.510價格(元/噸)219002233822784.76 23240.46銷售收入(百萬元)138.61116.91708.92324.0天辰齊翔己二腈天辰齊翔己二腈75%2022 年 7 月 31 日一期投產運行20 萬噸負荷率110%100%100%100%產量(萬噸)9.2202020價格(元/噸)30000297002940329108.97銷售收入(百萬元)2760.05940.05880.65821.8天辰泉州環氧丙烷天辰泉州環氧丙烷75%預計 2023 年投產運行60 萬噸負荷率-50%75%100%產量(萬噸)-304560價格(元/噸)-14000142801

92、4565.6銷售收入(百萬元)-4200.06426.08739.4賽鼎科創相變儲能材料賽鼎科創相變儲能材料93.33%預計 2023 年投產運行3 萬噸負荷率-50%75%100%產量(萬噸)-1.52.253價格(元/噸)-100001000010000銷售收入(百萬元)-150.0225.0300.0合計合計銷售收入銷售收入(百萬元百萬元)7364.17364.111769.711769.712591.912591.913448.413448.4同比增長同比增長59.8%59.8%7.0%7.0%6.8%6.8%資料來源：公司公告，iFinD，國信證券經濟研究所整理及預測5.5.現代服務

93、業：現代服務業：公司現代服務業務以金融業務為代表，以產融結合為重點。公司最新發展戰略指出，要以改革和創新為動力，聚焦主業實業，積極發展現代服務業，走專業化、多元化、國際化的發展道路。預計公司 2023-2025 年現代服務業板塊新簽合同額 40.4/64.5/98 億元，同比增長 23.4%/28%/33.7%，實現營業收入57.7/80.6/108.9 億元，同比增長 29%/14.8%/10.6%。表9：公司各項業務盈利預測（單位：億元）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E化學工程化學工程營收838.951079.45

94、1183.021279.501373.421464.14yoy9.56%28.67%9.59%8.2%7.3%6.6%新簽訂單1879.612115.322327.542514.342675.78yoy12.54%10.03%8.03%6.42%基礎設施基礎設施營收164.03141.76224.05328.10465.23640.22yoy-7.46%-13.58%58.05%46.44%41.80%37.62%新簽訂單-563.47606.44657.31717.96790.84yoy-7.63%8.39%9.23%10.15%環境治理環境治理營收12.6528.9735.0443.125

95、4.0569.12yoy-38.26%129.01%20.95%23.05%25.35%27.89%新簽訂單-103.8978.3182.2389.87104.92yoy-24.62%5.00%9.30%16.74%實業實業營收40.8969.6973.65117.70125.92134.48yoy-22.07%70.43%5.68%59.81%6.99%6.80%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34新簽訂單-48.5661.6782.39100.74121.04yoy-27.00%33.59%22.27%20.15%現代服務業現代服務業營收33.7847.

96、2956.7757.6780.59108.93yoy113.80%39.99%20.05%28.97%14.84%10.64%新簽訂單-36.6743.8140.3764.4798.04yoy-19.47%23.37%28.04%33.65%其他其他營收4.265.734.6228.2651.5888.24yoy-34.51%-19.37%7.57%-5.90%0.83%新簽訂單-63.6865.4919.7841.2679.41yoy-2.84%2.56%2.30%2.07%合計合計營收1094.571372.891577.161854.342150.772505.14yoy6.09%25.

97、43%14.88%17.57%17.57%15.99%15.99%16.48%16.48%新簽訂單-2697.692969.233209.613528.643870.02yoy-10.07%8.10%8.10%9.94%9.94%9.67%9.67%資料來源：iFinD，公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測盈利預測基于以下假設條件：盈利預測基于以下假設條件：1.公司 2020-2022 年營收分別為 1099.9/1379.2/1584.4 億元，根據公司未來業務 布 局 情 況 及 各 業 務 情 況，預 計 公 司 2023-2025 年 總 營 業 收 入 為1862.8/2160.6

98、/2516.7 億元，同比增速 17.57%/15.99%/16.48%。2.預計公司未來三年營業成本/營業收入較前三年移動平均值增加 0.2%。3.預計公司未來三年管理費用/營業收入基本持平，較前三年移動平均值增加 1%。4.預計公司未來三年研發費用/營業收入緩慢增多，較前三年移動平均值增加 5%。5.預計公司未來三年銷售費用/營業收入基本持平，較前三年移動平均值增加 1%。6.預計公司未來三年營業稅附加/營業收入為前三年移動平均值。7.預計公司未來三年所得稅稅率為前三年移動平均值。表10：公司盈利預測假設條件202020202022021 12022022 22022023 3E E202

99、2024 4E E2022025 5E E營業收入增長率營業收入增長率5.63%25.39%14.88%17.57%15.99%16.48%營業成本營業成本/營業收入營業收入88.55%90.10%90.25%89.81%90.23%90.28%管理費用管理費用/營業收入營業收入1.95%1.61%1.49%1.70%1.61%1.62%研發費用研發費用/營業收入營業收入3.46%3.44%3.44%3.62%3.67%3.76%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入0.35%0.30%0.28%0.31%0.30%0.30%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.27%0.28%0.33%

100、0.29%0.30%0.31%所得稅稅率所得稅稅率15.44%17.17%13.82%15.48%15.49%14.93%股利分配比率股利分配比率40.75%38.01%26.09%34.95%33.02%31.36%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年年盈利盈利預測預測按 上 述 假 設 條 件，我 們 得 到 公 司 2023-2025 年 的 營 收 分 別 為1862.8/2160.6/2516.7 億元，歸母凈利潤分別為 70.3/77/86.3 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35表11：未來三年盈利預測表（單位：

101、百萬元）2020222220202323E E20202424E E2025E2025E營業收入營業收入158437186275216060251666營業成本營業成本142990167294194956227199銷售費用銷售費用445584649758管理費用管理費用2603331736414223研發費用研發費用5453673879369453財務費用財務費用(357)(955)(1233)(1443)營業利潤營業利潤66578774955410718利潤總額利潤總額67058891973210832歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤5415703476988629EPSEPS（元）（

102、元）0.891.151.261.41每股凈資產每股凈資產8.669.4110.2511.22ROEROE10.24%12.24%12.29%12.59%資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析：盈利預測的敏感性分析：公司以化學工程承包為主業，積極擴展實業版圖，未來相關工程的新簽、施工進度、結算節奏，以及實業項目的投產情況等將決定公司未來凈利潤的增長速度。我們將盈利預測分為樂觀、中性和悲觀預測：1）在樂觀情況下，公司營收及毛利率水平均不同程度好于預期；2）在悲觀情況下，公司營收及毛利率均不同程度不及預期；3）在中性預測條件下，公司 2023-2025 年 EPS分別

103、為 1.15/1.26/1.41 元。表12：盈利預測情景分析（樂觀、中性、悲觀）樂觀預測樂觀預測2022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入（百萬元百萬元）137,919158,437186,553216,681252,747(+/-%)(+/-%)25.4%14.9%17.7%16.1%16.6%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）463354158468938410642(+/-%)(+/-%)26.6%16.9%56.4%10.8%13.4%EPSEPS（元）（元）0.760.891.391.541.74中性預

104、測中性預測2022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入（百萬元百萬元）137,919158,437186,275216,060251,666(+/-%)(+/-%)25.4%14.9%17.6%16.0%16.5%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）46335415703476988629(+/-%)(+/-%)26.6%16.9%29.9%9.4%12.1%EPSEPS（元）（元）0.760.891.151.261.41悲觀預測悲觀預測2022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E

105、E2022025 5E E營業收入營業收入（百萬元百萬元）137,919158,437185,996215,440250,589(+/-%)(+/-%)25.4%14.9%17.4%15.8%16.3%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）46335415560960286639(+/-%)(+/-%)26.6%16.9%3.6%7.5%10.1%EPSEPS（元）（元）0.760.890.920.991.09資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：每股價值絕對估值：每股價值 13.9613.96 元

106、，較當前股價有元，較當前股價有 32.232.2%的空間的空間未來 5 年估值假設條件見下表：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36表13：資本成本假設（截至 2023 年 4 月 17 日）無杠桿無杠桿 BetaBeta1.2T T15.48%無風險利率無風險利率2.50%KaKa10.3%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.31公司股價（元）公司股價（元）10.56KeKe11.02%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）6109E/(D+E)E/(D+E)90.12%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)64516D

107、/(D+E)D/(D+E)9.88%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)7072WACCWACC10.28%KdKd4.20%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）0.2%資料來源：國信證券經濟研究所假設我們采用 FCFF 現金流折算法對公司進行估值，相關假設數據見上文。據此估算出公司股票價值為 853 億元，折合每股價值 13.96 元，較當前股價有 32.2%的空間。表14：FCFF 現金流折算法估值表（單位：百萬元）2023E2023E2024E2024E2025E2025E20262026E E2027E2027EEBITEBIT7798.48232.79264.2903

108、6.98608.5所得稅稅率所得稅稅率15.48%15.49%14.93%15.30%15.24%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)6591.36957.47881.17654.37296.5折舊與攤銷折舊與攤銷1542.31779.81981.62194.02401.3營運資金的凈變動營運資金的凈變動9731.23514.84680.52635.8510.3資本性投資資本性投資(2583.6)(3152.3)(2925.8)(2887.2)(2988.4)FCFFFCFF15281.19099.711617.49596.87219.8PV(FCFF)PV(FCFF)138

109、56.17481.78661.06487.44425.4核心企業價值核心企業價值86137.8減：凈債務減：凈債務836.6股票價值股票價值85301.185301.1每股價值每股價值13.9613.96資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析：當永續增長率和折現率同時變化時，公司絕對估值相對此兩因素變化，得出公司絕對估值的股價區間在 13.18-14.9 元。表15：絕對估值折現率和永續增長率的敏感性分析（元）13.9613.96WACCWACC 變化變化9.3%9.8%10.28%10.8%11.3%永續增長率永續增長率變化變化1.2%16.051

110、5.2314.5113.8613.270.7%15.6514.9014.2213.6113.050.2%15.3014.6013.9613.3812.86-0.3%14.9914.3313.7313.1812.68-0.8%14.7114.0813.5112.9912.51資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：每股價值為每股價值為 11.9611.96 元，較當前股價有元，較當前股價有 13.3%13.3%的空間的空間公司一方面屬建筑八大央企之一，具有低估值工程央企特征，另一方面作為化學專業工程龍頭，同時擴展實業版圖。因此我們選取三類可比公司：1 1）專業工程建專業工程建筑央企筑

111、央企，中國交建（交通基建工程龍頭）、中國電建（電力工程龍頭）、中國能建（電力工程龍頭）、中國中冶（冶金工程龍頭）；2 2）化工行業代表企業化工行業代表企業，包括基礎化工代表企業萬華化學、華魯恒升、巨化股份，石油化工代表企業榮盛石化、海油工程，煤化工代表企業寶豐能源；3 3）實業板塊可比公司實業板塊可比公司，華峰化學（聚氨酯制品材料研發生產銷售）、神馬股份（尼龍 66 產業鏈優質公司）、東華科技（PBAT生產商）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37根據可比公司每股收益預測，2023 年專業工程類公司 PE 均值為 9.94 倍，化工類公司 PE 均值 14.

112、47 倍，實業類公司 PE 均值 16.12 倍。中國化學工程屬性更重，我們保守取 PE 值為 10.4X，對應每股價值為 11.96 元，較當前股價有 13.3%的空間。表16：可比公司估值比較（2023 年 4 月 17 日收盤價）收盤價收盤價總市值總市值EPSEPSPEPE（元）（元）（億元（億元2023E2023E2024E2024E2023E2023E2024E2024E專業工程類可比公司專業工程類可比公司601800.SH中國交建12.492019.101.351.549.258.11601669.SH中國電建7.841350.530.740.8910.598.81601868.S

113、H中國能建2.701125.660.220.2512.2710.80601618.SH中國中冶4.35901.480.570.667.636.59均值均值0.720.720.840.849.949.948.588.58化工類可比公司化工類可比公司600309.SH萬華化學97.273054.036.708.2014.5211.86600426.SH華魯恒升34.06723.203.013.7211.329.16600160.SH巨化股份18.32494.591.091.3816.8113.28002493.SZ榮盛石化14.761494.530.971.4015.2210.54600583.S

114、H海油工程6.73297.560.400.5116.8313.20600989.SH寶豐能源14.661075.071.211.6212.129.05均值均值2.232.232.812.8114.4714.4711.1811.18實業類可比公司實業類可比公司002064.SZ華峰化學7.40367.230.900.948.227.87600810.SH神馬股份7.8982.390.430.5118.3515.47002140.SZ東華科技10.4674.080.480.5921.7917.73均值均值0.600.600.680.6816.1216.1213.6913.69601117.SH60

115、1117.SH中國化學中國化學10.56645.161.151.151.261.269.189.188.388.38資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理預測（注：除中國交建，其余可比公司估值采用 iFinD 一致預測）投資建議投資建議公司作為化學工程領域龍頭，聚焦化工主業的同時，積極開拓實業版圖，引領己二腈國產化突破，深度布局尼龍產業鏈。我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤70.3/77/86.3 億 元，每 股 收 益 1.15/1.26/1.41 元，對 應 當 前 股 價 PE 為9.18/8.38/7.49X。綜合上述絕對估值和相對估值，公司合理估值 11.96-13

116、.96元，較當前股價有 13.3%-28.9%溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在11.96-13.96 元之間，但該估值建立在相關假設前提基礎上的，特別是加權平均資本成本（WACC）的計算、可比公司估值參數的選定，都融入了很多主觀判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：1.加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在沒有完全評估風

117、險溢價對該等參數取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；2.我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 0.2%，可能因公司所處行業未來 10 年后充分飽和，出現負增長的情況，從而導致公司估值高估的風險；3.相對估值方面，我們選取了與公司同行業且地位相近的專業工程建筑央企及化工實業板塊代表公司作為可比公司，給予公司 2023 年 10.4 倍 PE 估值，可能存在公司估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們對公司的盈利預測建立在較多假設前提的基礎上，包括：1.營 業 收 入 增 長 率：我 們 假 設 公 司 未 來 三 年 營 業 收 入 增 速17.57

118、%/15.99%/16.48%，可能存在對公司項目回報率、結算進度、實業項目投產情況偏樂觀，進而高估未來三年業績的風險；2.營業成本、管理費用、研發費用、銷售費用、營業稅及附加、所得稅稅率等的假設基本采用前三年移動平均的方式，可能存在未來出現特殊波動，導致對公司盈利預測存在較大偏差的風險。宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險公司所屬化學工程行業具有明顯的周期性，擴張周期持續時間有限，受宏觀經濟運行影響較大，有政策不及預期風險；另一方面，公司實業板塊研發需大量資金投入，如果宏觀經濟下行，會面臨資金壓力增大的風險。國際國際投資經營風險投資經營風險實現營業收入 339 億元，同比增長 20.5%，大幅增

119、加，并且俄羅斯波羅的?；ぞC合體 FEED+EPC 項目仍有 643 億待履行項目額，可能面臨境外投資風險。境外投資風險指企業境外投資受到當地社會、政治、經濟、文化、政策法規、國內的相關政策以及企業國際化人才儲備等因素的影響，可能產生投資失敗、投資回報低于預期、人員安全保障低、企業聲譽受損等風險。此外，由于受國際政治形勢、外交政策變化、政府行政干預等因素的影響，可能使公司境外施工項目不能正常進行。應收賬款應收賬款風險風險2022 年公司應收類資產占比 36.7%，雖然低于申萬一級建筑裝飾全行業應收類資產占比平均值為 48.6%，但占比仍然接近 2/5 高位。公司受境內外宏觀經濟等因請務必閱讀正

120、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39素影響，工程項目前期積累的風險集中在項目運行過程中顯現，部分客戶存在不按合同約定按期支付工程款的情況，可能造成公司經濟損失。實業板塊投產實業板塊投產風險風險公司近幾年加速擴展實業板塊業務。一方面，實業項目投產周期長，風險高，投產后可能面臨研發進度不及預期風險；另一方面，實業板塊產銷結合，相關產品售價波動對項目回報率會產生顯著影響，若售價不及預期，會導致實業應收及利潤大幅下降。其他風險其他風險公司面臨建筑工程項目的施工安全風險，包括企業在管理制度執行、措施落實、技術管理、分包管理、設備管理、事故處理等方面缺乏有效管理而導致企業發生的重大

121、生產安全事故，存在安全隱患。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物4434542092573606445874091營業收入營業收入137919137919158437158437186275186275216060216060251666251666應收款項3578

122、237825468595399662095營業成本124260142990167294194956227199存貨凈額52196191716283209752營業稅金及附加382517543644769其他流動資產5162161801669068091794271銷售費用412445584649758流動資產合計流動資產合計138058138058150621150621179088179088208491208491241010241010管理費用24662603331736414223固定資產1511817295186722045321744研發費用47395453673879369453

123、無形資產及其他35473797364534933341財務費用463(357)(955)(1233)(1443)投資性房地產1915520675206752067520675投資收益56(130)(143)(157)(173)長期股權投資20182177237426582872資產減值及公允價值變動432143164246184資產總計資產總計177896177896194566194566224454224454255770255770289641289641其他收入(4754)(5595)(6738)(7936)(9453)短期借款及交易性金融負債849641778756725營業利潤56

124、7166578774955410718應付款項63340697898564098040113809營業外凈收支37047117178114其他流動負債5236756591653707845790051利潤總額利潤總額604160416705670588918891973297321083210832流動負債合計流動負債合計116557116557127021127021151789151789177253177253204586204586所得稅費用1037927137615081617長期借款及應付債券59776294629462946294少數股東損益370363481527586其他長期

125、負債28612926315835013715歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤4633463354155415703470347698769886298629長期負債合計長期負債合計883888389220922094519451979597951000810008現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計125395125395136240136240161240161240187048187048214594214594凈利潤凈利潤46335415703476988629少數股東權益4

126、3025436574961016504資產減值準備214(378)(20)(10)(10)股東權益4819952890574656262168544折舊攤銷11611282154217801982負債和股東權益總計負債和股東權益總計177896177896194566194566224454224454255770255770289641289641公允價值變動損失(432)(143)(164)(246)(184)財務費用463(357)(955)(1233)(1443)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E202

127、5E營運資本變動(889)(4355)973135154681每股收益0.760.891.151.261.41其它16646333363412每股紅利0.290.230.400.420.44經營活動現金流經營活動現金流4703470324672467184561845613099130991550915509每股凈資產7.898.669.4110.2511.22資本開支0(2983)(2584)(3152)(2926)ROIC8.90%10.39%12.10%12.23%13.07%其它投資現金流(896)(1622)191300ROE9.61%10.24%12.24%12.29%12.59%

128、投資活動現金流投資活動現金流(1393)(1393)(4764)(4764)(867)(867)(3437)(3437)(3139)(3139)毛利率10%10%10%10%10%權益性融資(370)2787000EBIT Margin4%4%4%4%4%負債凈變化595(384)000EBITDAMargin5%5%5%5%4%支付股利、利息(1761)(1413)(2458)(2542)(2706)收入增長25%15%18%16%16%其它融資現金流4869851138(22)(31)凈利潤增長率26.64%16.87%29.89%9.45%12.09%融資活動現金流融資活動現金流2167

129、21674444(2321)(2321)(2564)(2564)(2737)(2737)資產負債率73%73%74%76%76%現金凈變動現金凈變動54765476(2253)(2253)15268152687098709896339633股息率2.7%2.2%3.8%3.9%4.2%貨幣資金的期初余額3886844345420925736064458P/E13.911.99.28.47.5貨幣資金的期末余額4434542092573606445874091P/B1.31.21.11.00.9企業自由現金流0(516)15281910011617EV/EBITDA27.826.024.225.

130、124.8權益自由現金流0(48)162261011912814資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 1

131、0%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息

132、撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或

133、購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托

134、，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032