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1、證券研究報告公司深度研究通信設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 亨通光電（600487）光電纜行業龍頭守正出奇光電纜行業龍頭守正出奇 2023 年年 11 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)13.26 一年最低/最高價 12.64/18.18 市凈率(倍)1.32 流通 A 股市值(百萬元)32,708.90 總市值(百萬元)32,708.90 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)10.08 資產負債率(%,

2、LF)55.67 總股本(百萬股)2,466.73 流通 A 股(百萬股)2,466.73 相關研究相關研究 亨通光電(600487)：亨通光電：光纖光纜行業回暖受益，海洋業務景氣度持續高企 2022-06-23 亨通光電(600487)：亨通光電：業績高增長領先業界，新興業務布局加速 2018-05-01 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）46,464 50,148 54,732 59,710 同比 13%8%9%9%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1,584 1,948 2,466 2,884 同比

3、10%23%27%17%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.64 0.79 1.00 1.17 P/E（現價&最新股本攤?。?0.66 16.79 13.26 11.34 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#大股東增持大股東增持 Table_Summary 投資要點投資要點 全球信息與能源互聯領先企業，業績未來可期加速發展：全球信息與能源互聯領先企業，業績未來可期加速發展：公司專注于在通信和能源兩大領域為客戶創造價值，目前公司主營光通信、智能電網、海洋能源與通信、工業智能以及銅導體業務。公司近年來穩健經營，2023年 H1 實現營業收入 231.77 億元，同比增長 4.85%；實現歸母凈利

4、潤12.49 億元，同比增長 45.27%；可喜的是，2023 年 H1 公司銷售毛利率同比回升 0.62pct 至 16.85%，銷售凈利率同比回升 1.19pct 至 5.38%。公司在行業低谷期所受沖擊較小，體現了過硬的經營管理能力。行業前景分析行業前景分析：1)海上風電：國內外市場需求高企，G7 集團承諾將在2030 年前將海上風電累計容量共同增加 150GW，國內規劃重點建設五大千萬千瓦級海上風電基地。2)海洋通信：全球數據中心迎來數量與規模雙重發展，海底光纜建設迎來新機遇。3)光通信：光纜市場格局穩固。5G 基站、千兆光網建設平穩進行。數據、算力產業催動高端光模塊新需求。4)智能電

5、網：基本盤穩固提升，電網智能化投資占比逐年提高，政策出臺推動產業高質量發展。投資亮點分析：投資亮點分析：1）光模塊：AI 板塊火爆，帶動光通信基建層面市場繁榮。數據中心擴張帶動數據傳輸產業升級，高端光模塊需求高企。公司提前布局，產品已通過測試即將量產。2）海洋通信：海底光纜受 AI 產業鏈影響，需求依然強勁。公司是國內唯一一家跨洋海底光纜系統建設與集成方案提供商，享有技術壁壘優勢。3）海洋能源：公司擁有完整施工產業鏈，是國內能夠提供完整生命周期服務的海底電纜廠商之一。4)智能電網：深化固有產業鏈下沉存量，同時積極布局新賽道尋求增量。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計亨通光電 20

6、23-2025 年營業收入為501.48/547.32/597.10 億元，歸母凈利潤為 19.48/24.66/28.84 億元，EPS 分別為 0.79/1.00/1.17 元，對應當前股價的 PE 為 16.79/13.26/11.34 倍，對比公司與同行業其他公司來看，處于行業估值的平均位置。但我們認為，隨著 AI 時代的快步到來，全世界范圍內算力需求大幅增加，數據基站中光模塊的需求也將迎來爆發。目前公司光模塊技術尚有待市場認知，并未反應其合理的估值。且我們判斷整體行業隨著通信基站建設的回暖，海風項目推進速度重回軌道，產業鏈估值未來具有一定的抬升空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提

7、示：風險提示：上游原材料價格浮動風險、宏觀經濟變化風險、AI 發展不及預期風險、中美貿易摩擦等外部環境變化風險 -21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%2022/11/172023/3/182023/7/172023/11/15亨通光電滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/33 內容目錄內容目錄 1.全球信息與能源互聯領先企業全球信息與能源互聯領先企業.4 1.1.全球信息與能源互聯解決方案服務商，光纖光纜及海纜領先企業.4 1.2.回顧過去三十載，看亨通光電做優做強之路.4 1.

8、3.立足光電纜主業，提供多元化綜合解決方案.5 1.4.大股東逐年增持，技術背景深厚.7 1.5.業務水平持續提升，費用管控能力不斷加強.9 1.5.1.公司業績持續增長.9 1.5.2.費用管控能力良好，研發投入屢結碩果.12 2.海風市場有望企穩，光通信迎來機遇海風市場有望企穩，光通信迎來機遇.14 2.1.全球海上風電市場需求高企.14 2.1.1.海外海上風電市場即將加速放量.14 2.1.2.國內海上風電市場份額提升，發展前景廣闊.14 2.1.3.我國政府不遺余力推動海上風電發展.15 2.2.海洋通信迎來新一輪發展機遇.16 2.2.1.全球海底光纜迎來新一輪發展機遇.16 2.

9、2.2.中國海纜行業建設加速.16 2.3.光通信產業迎來發展新機遇.17 2.3.1.我國通信行業光纜集采格局穩定.17 2.3.2.海外市場催生新型光纖光纜技術發展.19 2.3.3.AI 產業浪潮推動數據中心建設快速發展.19 2.3.4.高端光模塊供不應求.20 2.4.智能電網、特高壓建設持續推動電線電纜需求提升.22 3.基本盤景氣度復蘇，新需求正在涌現基本盤景氣度復蘇，新需求正在涌現.24 3.1.AI 需求高漲，帶動光通信基建層面市場繁榮.24 3.1.1.亨通光電光模塊技術超前.24 3.1.2.公司全產業鏈布局在我國 AI 園區建設浪潮中優勢明顯.25 3.2.光纜集采價格

10、上漲，公司競爭優勢依舊.26 3.3.海底光纜受 AI 產業鏈影響，需求依然強勁.26 3.4.海風市場模式轉變，全產業鏈布局優勢凸顯.27 3.5.智能電網：持續積累上下游實力，積極布局新賽道尋求增量.27 4.盈利預測與評級盈利預測與評級.28 4.1.關鍵假設.28 4.2.盈利預測.29 4.3.估值與評級.30 5.風險提示風險提示.31 AW9YpZcVpXFYiXoZ9P9RbRoMoOpNpMkPqRrQlOpOrOaQrQoNwMnMrNMYqQoN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/33 圖表目

11、錄圖表目錄 圖 1：亨通光電公司整體情況.4 圖 2：亨通光電發展歷程一覽.5 圖 3：亨通光電控股子公司結構圖（截至 2022 年底）.7 圖 4：亨通光電股權結構圖（截至 2023 年 H1）.8 圖 5：2022 年公司人員專業構成占比（單位：%）.8 圖 6：2022 年公司人員學歷構成（單位：人）.8 圖 7：公司科技成果一覽.9 圖 8：公司 2019-2023H1 營業收入及同比增速.9 圖 9：公司 2019-2023H1 歸母凈利潤及同比增速.9 圖 10：公司 2022 年主營業務構成占比（單位：%）.10 圖 11：公司 2022 年毛利潤構成占比（單位：%）.10 圖

12、12：公司 2018-2023H1 各主營業務營收及同比增速.10 圖 13：公司 2018-2023H1 銷售凈利率與銷售毛利率對比（單位：%）.11 圖 14：公司 2018-2023H1 主營業務銷售毛利率水平（單位：%）.12 圖 15：公司 2018-2023H1 銷售、管理、研發及財務費用及同比增速.12 圖 16：公司 2018-2023H1 銷售、管理、研發及財務費用率和期間費用率（單位：%）.13 圖 17：2016-2022 海上風電及總風電新增裝機量數據.14 圖 18：2022 年我國海底光纜建設情況與全球主要國家對比（條數）.16 圖 19：三大運營商資本開支（單位：

13、億元）.17 圖 20：總體千兆固定寬帶占總體寬帶比例情況.18 圖 21：人工智能產業鏈圖示.19 圖 22：全球光模塊市場預測（單位：百萬美元）.21 圖 23：硅光模塊相關市場銷量預測.22 圖 24：中國智能電網行業市場規模.23 圖 25：中國電線電纜行業銷售收入.23 圖 26：亨通光電 400G DR4 硅光模塊.25 圖 27：亨通光電 800G DR8 光模塊.25 表 1：亨通光電主營業務概況.6 表 2：各省市補貼政策匯總.15 表 3：主流人工智能模型訓練所需參數量.20 表 4：服務器集群中單顆 GPU 對應光模塊數量需求.21 表 5：國內高性能光模塊發展情況.24

14、 表 6：我國各地人工智能相關鼓勵政策形式多以產業園區為主.25 表 7：公司分業務盈利預測.29 表 8：可比公司估值（截至 2023 年 11 月 15 日）.30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/33 1.全球信息與能源互聯領先企業全球信息與能源互聯領先企業 1.1.全球信息與能源互聯解決方案服務商，光纖光纜及海纜領先企業全球信息與能源互聯解決方案服務商，光纖光纜及海纜領先企業 亨通光電是中國光纖光網、智能電網、大數據物聯網、新能源新材料等領域的國家創新型企業，全球光纖通信前 3 強，全球海纜系統前 3 強

15、，全球線纜最具競爭力前 3 強。公司產業布局全國 15 個省，在蘇州擁有三座高科技產業園（光通信科技園、海洋國際產業園、光電線纜產業園），同時在歐洲、南美、南非、南亞、東南亞等地，創建 11 家海外產業基地及 40 多家營銷技術服務公司，業務覆蓋 150 多個國家和地區，產品主要面向通信、電力、能源、海洋、航天及全球通信能源互聯網系統集成工程。2022 年，亨通光纖網絡的全球市場占有率超 15%，承建的大批國家及國際間海洋光網工程為中國贏得了國際聲譽。圖圖1：亨通光電公司整體情況亨通光電公司整體情況 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.回顧過去三十載，看亨通光電做優做強之路回顧過去三十

16、載，看亨通光電做優做強之路 亨通光電成立于 1992 年，于 2003 年在上交所掛牌上市?；仡櫣景l展大事記，我們可以看出公司以線纜技術為抓手不斷擴展業務領域，形成了以光通信、智能電網、海洋能源與通信等多個業務板塊，公司成長主要分為以下幾個階段：第一階段（1992 年-1999 年）：1992 年，成立吳江市光電通信線纜總廠；1993 年，中日合資吳江妙都光纜公司成立，系亨通光電公司前身。1994 年，正式成立江蘇亨通集團公司，開始研發光纖光纜技術并進行試驗，獲得電信設備進網許可證。1999 年 10 月，公司改制為內資企業，經過股份制改革設立亨通光電公司，主營業務為光纖光纜。第二階段（20

17、00 年-2013 年）：2003 年，公司成功于上交所上市。此后公司不斷多元化布局，積極設立或收購相關產業公司。2009 年，設立亨通高壓電纜公司，開始拓展強電力電纜、特種線纜市場，并同步進軍海電纜及光纜。2010 年，收購亨通線纜和亨通力纜，積極開拓海洋通信業務。公司于 2013 年正式開始布局海洋工程。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/33 第三階段（2014 年-至今）：2014 年，公司設立亨通網智公司，開始從產業制造商向系統服務商轉型，切入運營商網絡優化服務領域；2015 年，收購優網科技，布局大數據業

18、務和網絡安全；2018 年，收購亨通海工、亨通藍德、華厚能源等公司，進入海洋工程市場；2020 年，收購華為海洋，2022 年，收購亨通光導、j-fiberGmbH 進一步完善公司海洋通信產業鏈布局,強化研發能力，提高產業鏈完整性。圖圖2：亨通光電發展歷程一覽亨通光電發展歷程一覽 數據來源：公司各年年報，東吳證券研究所整理 1.3.立足光電纜主業，提供多元化綜合解決方案立足光電纜主業，提供多元化綜合解決方案 公司的主要業務板塊有：（1）光通信業務：公司具有光棒、光纖、光纜全產業線，與此同時，光模塊、硅光模塊等新一代光器件已實現量產，擁有垂直整合行業上下游的生產能力，可提供光網絡建設集成服務。（

19、2）海洋光電纜業務：公司主要提供海底電纜的生產、施工、安裝，以及海底光纜的生產及海洋工程的施工敷設項目，是國內唯一具備海底光纜、海底接駁盒、中繼器Repeater、分支器 Branching Units 研發生產制造能力、跨洋通信網絡系統解決方案提供能力以及跨洋通信網絡系統建設能力的全產業鏈公司。公司“超長距大容量深海海底光纜系統關鍵技術與產業化”項目實現深海通信系統關鍵技術的自主研制，為國家構建自主安全的海底光纜通信系統打下堅實基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/33（3）智能電網業務：公司主要從事中低壓、高

20、壓、超高壓和特種導線等產品的生產、以及電力系統集成設計施工業務；提供智能電網工程咨詢、規劃、設計、施工等 EPC總包服務。智能電網傳輸產品還在新能源、軌道交通、重大基礎設施等行業開拓了更多市場空間。（4）工業智能業務：為智慧工廠提供工業電氣線纜和附件的系統集成產品，廣泛應用于工業自動化設備、機器人、機床、智能自動物流系統、食品飲料加工、發電、冶金、化工、伺服及變頻技術等場景。（5）銅導體業務：基礎銅導體產品制造、電力傳輸及電纜產品的主要原材料，主要用于自產自用。（6）智慧城市業務：公司致力于成為國內領先的智慧城市解決方案提供商，工業智能控制&智慧城市業務進一步推動了公司向綜合解決方案提供商的轉

21、型。2022 年，公司進一步完善在全國的智慧城市業務布局，進一步鞏固以東莞、深圳、天津為代表的業務根據地，新增合肥、西安兩個業務根據地。（7）新能源智能連接業務：公司生產的汽車電纜、高壓線束及充電產品已經入圍、配套 Benz、AUDI、上汽、一汽、蔚來、小米、零跑等國內外主流主機廠、傳統和新興車企。表表1：亨通光電亨通光電主營業務概況主營業務概況 主要業務 2022 年占總營收比重 業務內容 光通信 16.4%光纖預制棒、光纖、光纜以及智能光器件的研發與生產通信網絡集成的設計、施工及 EPC 總包、通信運營服務 海洋能源&通信 10.9%海底電纜、海底光纜、海底接駁盒、Repeater、Bra

22、nching Units 的研發生產制造海洋工程，包括但不限于海上風電工程及跨洋通信網絡系統建設工程等 智能電網 42.1%中低壓、高壓、超高壓和特種導線等產品的生產電力系統集成的設計、施工及 EPC 總包 工業智能 6.5%通信電線、電纜電氣裝備用電纜、智能輸配電及控制設備研發與生產 銅導體 17.5%基礎產品制造、電力傳輸及電纜產品的主要原材料，主要用于自產自用 其他 6.5%主要為智慧城市及部分新能源業務 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/33 公司各控股子公司如下：圖圖3

23、：亨通光電控股子公司結構圖（截至亨通光電控股子公司結構圖（截至 2022 年底）年底）數據來源：公司官網，東吳證券研究所整理 根據公司年度報告披露，公司 2020、2021 及 2022 年分別實現營收 323.84 億元、412.71 億元、464.64 億元，CAGR（復合年增長率，下同）為 19.8%，同期的歸母凈利潤分別為 10.62 億元、14.36 億元、15.84 億元，CAGR 為 22.1%。另外，據最新的 2023年中報顯示，2023 年上半年實現歸母凈利潤 12.49 億元，同比增長 45.3%，實現扣非歸母凈利潤為 12.04 億元，同比增長 36.0%。在宏觀經濟放緩

24、的情況下逆勢增長，顯示了公司穩健的經營策略和強大的產品競爭力。1.4.大股東逐年增持，技術背景深厚大股東逐年增持，技術背景深厚 公司第一大股東為亨通集團，其 2018 年的持股比例為 15.7%，近年來逐步增持，至2022 年底持股比例為 23.8%。截至 2023 年 6 月 30 日，公司實際控制人崔根良先生通過直接或間接形式持股 17.8%。此外，根據公司 2023 年中報披露，中國人壽普通保險產品持續增持，股本比例升至 0.91%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/33 圖圖4：亨通光電股權結構圖（截至亨通

25、光電股權結構圖（截至 2023 年年 H1）數據來源：Choice，東吳證券研究所 管理層技術背景深厚，把握公司技術升級發展。公司董事會成員均擁有高等學府教育背景、豐富行業從業經驗及資質證書，其中，董事長崔巍曾任中國人壽保險海外有限公司投資經理，2017 年 9 月至今任亨通集團有限公司董事、副總裁。獨立董事成員包括經濟金融、法律、半導體物理與器件、海洋工程等技術領域的專業人員，為公司整體經營水平、戰略規劃、技術研發及管理決策等方面提供強有力的支撐。建立長效獎勵機制，員工持股獎勵方案順利執行。公司于 2022 年度內順利實施員工持股計劃，股票來源為公司回購專用賬戶持有的 960 萬股公司股票，

26、涉及公司部分董事、高級管理人員、核心技術人員和技術業務骨干共 246 人。公司重視積極引進高學歷、研發型、管理型人才。截至 2022 年末，公司共有 14983名員工，從人員專業構成來看，生產型員工為 7967 名，占比 53%；技術型員工 3178 名，占比 21%。2022 年生產與技術人員比例較 2021 年提升了 4pct，從人員學歷構成來看，共有博士生 40 名，碩士 633 名，為公司長期保持技術領先添磚加瓦。圖圖5：2022 年公司人員專業構成占比（單位：年公司人員專業構成占比（單位：%）圖圖6：2022 年公司人員學歷構成（單位：人）年公司人員學歷構成（單位：人）數據來源：公司

27、年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 01000200030004000500060007000博士 碩士 本科 大專 中專及以下 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/33 公司研發實力居行業前列，擁有 1 個國家級企業技術中心、2 個國家級博士后科研工作站、3 個省級博士后創新實踐基地、3 個院士工作站、8 個國家 CNAS 認可及省重點實驗室、40 個省級工程技術研究中心/企業技術中心/工業設計中心、25 家高新技術企業。公司多次獲評國家級榮譽稱號。公司積極參與行業標準制定、申報發明專利，截至

28、2022 年末，亨通光電累計發布各類國際、國內標準 364 項，授權發明專利 1010 項，PCT國際專利 197 項。圖圖7：公司科技成果一覽公司科技成果一覽 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.5.業務水平持續提升，費用管控能力不斷加強業務水平持續提升，費用管控能力不斷加強 1.5.1.公司業績持續公司業績持續增長增長 2022 年，公司實現營業收入 464.64 億元，同比增長 12.6%；實現歸母凈利潤 15.84億元，同比增速 10.3%。2023 年 H1 實現營業收入 231.77 億元，同比增長 4.85%；實現歸母凈利潤 12.49 億元，同比增長 45.3%。圖圖8：公

29、司公司 2019-2023H1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖9：公司公司 2019-2023H1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 數據來源：Choice，東吳證券研究所 數據來源：Choice，東吳證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045050020192020202120222023H1營業收入（億元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%02468101214161820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

30、的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/33 根據公司 2022 年年報披露，公司的光通信/海洋能源和通信/智能電網/工業智能/銅導 體 產 品 分 別 實 現 營 收75.60/50.54/194.26/29.85/80.93億 元，占 比16.4%/11.0%/42.1%/6.5%/17.5%；分別貢獻毛利潤 15.19/16.86/25.83/4.08/0.97 億元，占比23.1%/25.6%/39.2%/6.2%/1.5%?？梢钥闯?，智能電網業務大約占據了公司收入的半壁江山，而光通信、海洋能源和通信業務則貢獻了大多數的營業利潤。圖圖10：公司公司 2022

31、年主營業務構成占比（單位：年主營業務構成占比（單位：%）圖圖11：公司公司 2022 年毛利潤構成占比（單位：年毛利潤構成占比（單位：%）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 縱觀公司 2018-2023 上半年發展：（1）2018 年至 2019 年，公司光通信業務以及智能電網業務借助行業上行周期的東風，均實現快速增長；（2）2019 年至 2020 年，受運營商建設進度以及疫情的影響，光通信行業周期下行，公司相關業務同比下滑明顯；（3）2021 至 2022 年，光纖光纜執行價格開始觸底反彈，行業量價齊升，公司光通信領域營收增長迅速，智能電網業務則一直保持

32、穩定增長。圖圖12：公司公司 2018-2023H1 各主營業務營收及同比增速各主營業務營收及同比增速 數據來源：Choice，東吳證券研究所 光通信,16.4%智能電網,42.1%海洋能源與通信,11.0%工業智能,6.5%銅導體產品,17.5%其他,6.5%光通信,23.1%智能電網,39.2%海洋能源與通信,25.6%工業智能,6.2%銅導體產品,1.5%其他,4.4%-50%0%50%100%150%05010015020025020182019202020212022光網絡與系統集成（單位：億元）海洋電力通信與系統集成（單位：億元）智能電網傳輸與系統集成（單位：億元）工業智能控制（單

33、位：億元）銅導體產品（單位：億元）光網絡與系統集成YOY（單位：%）海洋電力通信與系統集成YOY（單位：%）智能電網傳輸與系統集成YOY（單位：%）工業智能控制YOY（單位：%）銅導體產品YOY（單位：%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/33 歷史數據顯示，在 2016 年至 2018 年期間，銷售毛利率與銷售凈利率整體保持穩定；2019 年及以后，受到上游原材料漲價、部分商品壓價及疫情的影響，銷售毛利率與銷售凈利率有所下滑。2022 年，公司受到業務結構占比調整、上游原材料漲價的影響，公司盈利能力略有下降，當

34、年整體銷售毛利率為 14.17%，銷售凈利率為 3.42%，較 2021 年銷售凈利率（3.82%）減少 0.40pct?？上驳氖?，2023 年 H1 公司銷售毛利率同比回升0.62pct 至 16.85%，銷售凈利率同比回升 1.19pct 至 5.38%。公司在行業低谷期所受沖擊較小，體現了過硬的經營管理能力，我們相信這一改善趨勢還將持續。圖圖13：公司公司 2018-2023H1 銷售凈利率與銷售毛利率對比（單位：銷售凈利率與銷售毛利率對比（單位：%）數據來源：Choice，東吳證券研究所 從主營業務拆分情況來看，公司光通信/海洋能源&通信/智能電網/工業智能/銅導體產品 2022 年銷

35、售毛利率為 20.1%/33.4%/13.3%/13.7%/1.2%。公司光通信業務毛利率觸底回升，這得益于國家戰略、AI、元宇宙等下游產業推動了光通信行業的整體復蘇。公司智能電網板塊和工業智能板塊的毛利率一直保持穩定發展。海洋能源&通信業務毛利率略有下滑，這與 2022 年沿海地區受疫情影響放慢了海上風電等項目的建設速度有關，隨著疫情影響退散，該領域市場需求逐步回暖，利潤率也將逐步回升。銅導體業務屬于公司自產自用業務線，毛利率保持穩定。0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023H1銷售凈利率銷售毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

36、免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/33 圖圖14：公司公司 2018-2023H1 主營業務銷售毛利率水平（單位：主營業務銷售毛利率水平（單位：%）數據來源：Choice，東吳證券研究所 1.5.2.費用管控能力良好，費用管控能力良好，研發投入屢結碩果研發投入屢結碩果 公司 2022 年銷售/管理/財務費用分別為 12.20/14.23/3.46 億元，分別占營收比重為2.63%/3.06%/0.75%，顯示出公司良好的財務管控能力。圖圖15：公司公司 2018-2023H1 銷售、管理、研發及財務費用及同比增速銷售、管理、研發及財務費用及同比增速 數據來源：Ch

37、oice，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022光網絡與系統集成海洋電力通信與系統集成智能電網傳輸與系統集成工業智能控制銅導體產品-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012141618201820192020202120222023H1銷售費用（億元）管理費用（億元）研發費用（億元）財務費用（億元）銷售費用YOY管理費用YOY研發費用YOY財務費用YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/33 公司

38、 2022 年期間費用率為 9.98%，較 2021 年（11.19%）下降 1.21pct，期間費用率持續下降，費用管控能力持續增強，助力該年業績回升。圖圖16：公司公司 2018-2023H1 銷售、管理、研發及財務費用率和期間費用率（單位：銷售、管理、研發及財務費用率和期間費用率（單位：%）數據來源：Choice，東吳證券研究所 公司 2022 年研發費用為 16.48 億元，同比增長 2.8%；2023 年 H1 研發費用為 11.49億元，同比增長 7.3%。研發費用同比大幅增加，主要系公司堅持創新引領發展，持續加大在 5G 光纖通信、光纖預制棒、大容量高速海底光纜集成系統、超高壓陸

39、纜、超高壓海纜交流和直流系統、海上風電等領域新技術、新產品的研發投入所致。0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/33 2.海風市場有望企穩，光通信迎來機遇海風市場有望企穩，光通信迎來機遇 2.1.全球海上風電市場需求高企全球海上風電市場需求高企 2.1.1.海外海上風電市場即將加速放量海外海上風電市場即將加速放量 海上風電市場將加速放量，未來市場需求高企。2023 年 4

40、 月，G7 聯合公報發布承諾：到 2030 年將海上風電總裝機容量增加至 150GW。而 G7 各國截至 2022 年底海上風電累計裝機容量為 22.67GW，發展前景很大。全球海上風電布局步伐快于陸上風電：根據全球風能委員會（GWEC）數據顯示，2022 年全球陸上風電累計裝機量為 850GW，同比 2021 年增長 8.7%；海上風電累計裝機 65GW，同比 2021 年增長 14.0%。2.1.2.國國內內海海上上風電風電市場份額提升，發展前景廣闊市場份額提升，發展前景廣闊 2022 年中國海上風電新增并網占全球的 72%，累計裝機量居全球第一。國家補貼政策變化引發了 2021 年的行業

41、搶裝浪潮。此后由于補貼退坡，2022 年我國海上風電新增裝機量為 5.2GW，較上年有所下降。2023 年以來，我國沿海省市也逐步擺脫疫情影響，經濟復蘇，用電市場繁榮，此前受疫情影響而有所放緩的發展計劃如今將加速實施，海風市場發展情況良好。根據中電聯數據顯示，2022 年我國海上風電累計裝機量約 32.7GW，2016-2022 年我國海上風電累計裝機量 CAGR 高達 65.4%。據全球風能協會等多方數據統計，我國海上風電新增裝機量從 0.59GW（2016 年）增長至 5.16GW（2022 年），CAGR 為 43.0%。海上風電裝機容量在風電市場中的比重逐漸升高。據 GWEC 數據顯示

42、，我國海上風電累計裝機量在我國風電總裝機量中的占比由2017年的1.5%增長至2022年的8.6%。我們預測，未來我國風電市場中海上風電的比重將持續攀升，海洋能源領域前景良好。圖圖17：2016-2022 海上風電及總風電新增裝機量數據海上風電及總風電新增裝機量數據 數據來源：GWEC，CWEA，東吳證券研究所-100%0%100%200%300%400%500%600%01020304050602016201720182019202020212022海上新增裝機容量（GW)總共新增裝機容量（GW)海上新增裝機量增速（%）海上新增裝機量占比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

43、文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/33 2.1.3.我國政府不遺余力我國政府不遺余力推推動動海上風電發展海上風電發展 在“碳中和、碳達峰”背景下，國家及地方省市均加速落實建設清潔能源的規劃。2022 年發改委、能源局等九部門聯合印發的“十四五”可再生能源發展規劃中提到，我國將重點建設山東半島、長三角、閩南、粵東和北部灣五大千萬千瓦級海上風電基地。另外，沿海 9 省/市十四五期間海上風電總計開工目標約 114.65GW，江蘇、浙江、廣東、山東四省份剩余需求分別達 20、18、22、13GW。海上風電發展將進入快車道。自 2022 年起，我國海上風電項目不再納

44、入中央財政補貼范疇，海上風電開發進入地方補貼接力時期。江蘇、浙江、福建、山東、廣東、廣西、上海、天津等多個沿海省、直轄市開始加速落實“十四五”海風建設規劃。我們將一些重要的沿海發達省市補貼政策整理如下。表表2：各省市補貼政策匯總各省市補貼政策匯總 省份 文件 政策 上海 上海市可再生能源和新能源發展專項資金扶持辦法 深遠海海上風電項目和場址中心離岸距離大于等于 50kmm 的近海海上風電項目獎勵標準為 500 元/千瓦。單個項目年度獎勵金額不超過 5000 萬元。廣東 促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展實施方案 補貼對象為 2018 年年底前已完成核準、在 2022 年至 2024 年

45、全 容 量 并 網 的 省 管 海 域 項 目;對2022/2023/2024 年 全 容 量 并 網 項 目 分 別 補 貼1500/1000/500 元每千瓦。山東 2022 年“穩中求進”高質量發展政策清單(第二批)對 2022-2024 年建成并網的“十四五”海上風電項目，省財政分別按照 800/500/300 元每千瓦的標準給予補貼，補貼規模分別不超過 200 萬 1340 萬/160萬千瓦。對 2023 年年底前建成并網的海上風電項目，免于配建或租賃儲能設施。浙江 關于2022年風電光伏項目開發建設有關事項的通知 2022-2023 浙江全省享受海上風電省級補貼規模分別按 60 萬

46、千瓦和 150 萬千瓦控制，補貼標準分別為 0.03 元/千瓦時和 0.015 元/千瓦時。數據來源：ITU，中國通信協會，東吳證券研究所 目前出臺地方補貼政策的多為沿海發達省份/直轄市，這些地區對能源需求較大且有充足的可利用海域，積極建設海上風電項目可以滿足當地較大的用能需求，實現節能減排綠色發展的目標。隨著疫情后經濟復蘇，沿海省市對海上風電建設的支持力度有望繼續加大，與海上風機相配套的線纜市場也有望迎來復蘇。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/33 2.2.海洋通信迎來新一輪發展機遇海洋通信迎來新一輪發展機遇

47、2.2.1.全球全球海底光纜迎來新一輪發展機遇海底光纜迎來新一輪發展機遇 海底光纜是全球互聯網和云計算行業的重要基礎設施之一，據業內知名刊物Submarine Telecoms Forum（STF）統計，全球 99%的國際數據是經過海底光纜進行傳輸的。據美國電信市場調研公司 TeleGeography 統計，截至 2022 年末，全球正在服役的海底光纜為469條，總長度超過139萬公里。海底光纜是當代全球通信最重要的信息載體。全球海纜已經歷過三次建設高潮，據 STF 統計，全球 40%的海底光纜是 2000 年前后建設的，如今使用壽命已盡，面臨換代。從 2023 年開始，人工智能及算力產業迎來

48、發展熱潮，全球數據中心建設帶動相關數據傳輸基建市場繁榮，海底光纜有望迎來新一輪建設高潮。據中國信息通信研究院數據，2023-2028 年全球將新建 153 個海底光纜系統，新建海纜長度約 77 萬公里，該機構預計中國企業可參與海底光纜系統約 77 個，海纜長度 34.5 萬公里，市場規模達百億美元。2.2.2.中國海纜行業中國海纜行業建設加速建設加速 與未來國際流量發展預期以及世界主要國家相比，中國的海底光纜建設目前仍然落后于其他發達國家，中國國內海底光纜建設存在較大的增長空間。圖圖18：2022 年我國年我國海底海底光纜建設情況與全球主要國家對比光纜建設情況與全球主要國家對比（條數）（條數）

49、數據來源：Submarine Cable Map，東吳證券研究所 0102030405060708090100中國美國日本英國新加坡已建成條數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/33 工信部印發的“十四五”信息通信行業發展規劃提出，加快國際海纜建設，增設國際海纜登陸站，進一步豐富“一帶一路”等方向海纜資源，支持企業參加國際海纜建設項目，國際海纜布局進一步優化，海纜通達能力大幅提升。形成具有國際競爭力的海纜施工和維修力量。此舉有望推動國內海光纜產業進一步發展。目前，我國海洋信息化建設還比較薄弱，海洋信息體系還沒成形

50、，自主研發的海洋觀測和開發的核心裝備不足，不能很好地適應建設海洋強國戰略的要求。因此建設海洋觀測系統尤為重要，它可以監測獲取海洋信息和數據并進行分析模擬，是探索海洋、掌握海域信息最基本的手段。海洋觀測產業鏈主要包括岸基站、接駁盒、垂直觀測儀器平臺、各式傳感器、水下機器人、移動觀測平臺以及將各個部分連接在一起的海底線纜。2022 年，浙江、江蘇、廣東等沿海省份紛紛跟進海洋經濟發展“十四五”規劃，均提到支持海洋觀測網產業發展，我國海洋觀測行業有望迎來快速發展期。2.3.光通信產業迎來發展新機遇光通信產業迎來發展新機遇 2.3.1.我國通信行業光纜集采格局穩定我國通信行業光纜集采格局穩定 我國三大電

51、信運營商增長提速，資本開支穩定。2023 年，三大運營商資本開支保持穩步增長的趨勢，根據三大運營商新聞發布會數據，預計 2023 年總資本開支為 3591 億元，較去年實際投資額增加 72 億。其中算力網絡方面預計投資超 793 億，占比達 22%，成為運營商重點投資方向之一。圖圖19：三大運營商資本開支（單位：億元）三大運營商資本開支（單位：億元）數據來源：三大運營商公告，東吳證券研究所 5G 網絡建設穩步推進，有力促進光纖光纜行業發展：2022 年 11 月，工信部印發的-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035

52、0040004500201420152016201720182019202020212022三大運營商資本開支合計YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/33“十四五”信息通信行業發展規劃 指出，到 2025 年，5G 基站總數須達到 367.1 萬個。截至 2022 年底，我國累計建成開通 5G 基站 231.2 萬個，約完成 63%。5G 基站的接入、回傳均需要用到光纖資源。從系統架構需求來看，考慮到光纖的復用情況，5G 對光纖光纜的需求是 4G 的 3 到 4 倍，這將創造至少千億的市場空間。此外，國內

53、5G 規模建設將采用獨立組網的模式，亦將有利于光纖光纜行業發展。千兆光纖網絡加快發展，滲透率快速提升。工信部數據顯示，截至 2023 年 6 月末，三家基礎電信企業的固定互聯網寬帶接入用戶總數達 6.14 億戶，比上年末凈增 2468 萬戶。2021 年 11 月，工信部印發的“十四五”信息通信行業發展規劃 指出，到 2025 年，千兆寬帶用戶數達到 6000 萬，五年復合增速超 58%。圖圖20：總體千兆固定寬帶占總體寬帶比例情況總體千兆固定寬帶占總體寬帶比例情況 數據來源：工信部網站，東吳證券研究所 國內光纜集采價格穩步增長，格局穩定。我們以中國移動普通光纜總體招標情況為例，2023 年中

54、國移動普通光纜總體招標量為 1.082 億芯公里（芯公里指光纜內光纖的總纖芯長度），中標企業加權平均報價 64.57 元/芯公里，較 2022 年的 64.49 元/芯公里有所提升，較 2021 年的 40.90 元/芯公里大幅提升。中國移動集采頭部中標廠商報價較上一輪集采價格基本穩定，部分實現提升。從中標份額來看，前四大中標廠商為長飛光纖、烽火通信、中天科技和亨通光電，總份額超過一半，且格局穩定。展望未來，國家發改委于 2023 年 7 月稱，我國將加大對光纖網絡、5G、人工智能等新型基礎設施建設的投入支持力度，不斷提升數字化、智能化、網絡化基礎設施的建設水平，特別是引導加大對中西部地區新型

55、基礎設施建設的投入。這些都將助力我國光纖光纜行業的穩步發展。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2019202020212022總體千兆固定寬帶數量占總體固定寬帶的比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/33 2.3.2.海外市場催生新型光纖光纜技術發展海外市場催生新型光纖光纜技術發展 海外市場網絡化建設加快，有力刺激光纖光纜需求：歐盟、東南亞以及我國“一帶一路”沿線國家和地區對網絡化、數字化的需求高漲，紛紛推出擴大網絡覆蓋、提升網速的相關計劃，加大網絡投資力度。據光纖制造商 STL 公司的最新數據

56、顯示，發達國家與發展中國家“光纖到戶”傳輸方式滲透率仍較低，與國內已經 90%+的用戶覆蓋率相比仍有較大差距。東南亞、歐盟、巴西等國家和地區的網絡連接需求高企，數字基礎設施建設投資規模持續擴大，與之相應地，光纖光纜需求有所增加。海關數據顯示，我國 2022 年光纜出口量達到 1.3 億芯公里，同比增長 18.2%。根據知名市場研究公司 Reports and Data 的最新報告，預計到 2030 年，全球光纖市場規模將達到 111.8 億美元，2022-2030 年間實現 9.3%的收入復合年增長率。2.3.3.AI 產業浪潮推動數據中心建設快速發展產業浪潮推動數據中心建設快速發展 我們將人

57、工智能行業分為基礎層、技術層和應用層，其中數據傳輸和處理屬于基礎層的范疇。圖圖21：人工智能產業鏈圖示人工智能產業鏈圖示 數據來源：東吳證券研究所繪制 人工智能的發展對算法、算力和數據處理能力提出了更高的需求。我們整理了當今 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/33 主流的人工智能模型訓練所需的參數量，可以看出，我國研發的大模型參數量遠高于海外龍頭，若想達到同樣質量的應用輸出，完善數據傳輸層的基礎建設顯得更為急迫。表表3：主流人工智能模型訓練所需參數量主流人工智能模型訓練所需參數量 公司 模型 參數量 阿里巴巴 M

58、6 10T 智源研究院 悟道 2.0 1.75T Google Switch Transformer 1.6T 騰訊 HunYuan-NLP(混元)1T Deepmind Gopher 280B 百度 文心 260B OpenAI GPT-3/4 175+B Meta OPT 175B OpenAI ChatGPT 175B 中科院自動化所 紫東太初 100B 數據來源：新浪網，東吳證券研究所整理 AI 大模型推動數據中心結構升級，數據存儲和傳輸的需求成倍數增長，數據中心對數據傳輸速率的要求不斷提高。根據市場研究公司 Synergy 的統計數據，2022 年全球有314 個新超大規模數據中心在

59、建，超大規模運營商運營的大型數據中心數量將在未來三年突破 1,000 個，并將持續增長。另外，高算力需要與高效傳輸架構相匹配。AI 大模型通常由多個服務器作為節點，并通過高速網絡架構組成集群合作完成模型訓練。無論是東西向流量（數據中心服務器間的傳輸流量）還是南北向流量（客戶端與服務器間的傳輸流量）的傳輸速度要求都較以前大幅提升。2.3.4.高端光模塊高端光模塊供不應求供不應求 云廠商資本開支進入擴張周期，光模塊需求旺盛。目前服務器與交換機之間的連接均需要光模塊，另外隨著服務器本身算力升級、新架構的采用等，對光模塊的性能要求也會逐步提升。數據中心在數量增長和升級擴容的過程中，對光模塊的需求將出現

60、數量與質量的雙重提升。根據知名市場研究公司 DellOro Group 預測，到 2026 年，全球數據中心資本支出有望達到 3770 億美元，其中超大規模云服務提供商占市場總額的一半以上。據光通信行業市場研究機構 Light Counting 預測，全球光模塊市場將從 2020 年的 80億美元增加到 2026 年的 145 億美元。其中，400G/800G 高速光模塊的銷量將占到 60%。隨著服務器架構越發復雜，單顆 GPU 所需的光模塊數量也在隨之增長。據英偉達官方數據顯示，在 128 臺 DGX H100 服務器組成的集群中，計算網絡、存儲網絡均采用雙層網絡架構，單顆 H100 對應

61、1.5 顆 800G 光模塊和 2.25 顆 400G 光模塊，若服務器數量增加，單顆 GPU 對應的 800G 光模塊數量也將增加至 2.5 顆。而英偉達最新發布的DGX GH200 使用 NVLink（一種新的連接方式）高速互聯多達 256 顆 GPU，對光模塊需求大幅增加。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/33 表表4：服務器集群中單顆服務器集群中單顆 GPU 對應光模塊數量需求對應光模塊數量需求 服務器 GPU 數量 光模塊數量 光模塊速度 應用網絡 DGX A100(計算網絡為三層架構)1 1 6 1.

62、2 200G 200G 計算網絡 儲存網絡 DGX H100(計算網絡為二層架構)1 1 1 1.5 1 1.25 800G 400G 400G 計算網絡 計算網絡 儲存網絡 DGX H100(計算網絡為三層架構)1 1 1 2.5 1 1.25 800G 400G 400G 計算網絡 計算網絡 儲存網絡 DGX GH200(僅考慮一層 NVSwitch 和二層 NVSwitch 間使用光模塊互聯)1 9 800G 400G 400G NVLink 網絡 數據來源：英偉達官網，東吳證券研究所 按照谷歌、Meta 和英偉達的下單指引，預計 2024 年的 800G 光模塊需求量將在350-400

63、 萬個之間。另外一方面主流交換機廠商也紛紛推出 800G 高端機型以滿足AIGC 場景，因此這個數值可能會隨著其他大公司加入市場而有所增加。圖圖22：全球光模塊市場預測（單位：百萬美元）全球光模塊市場預測（單位：百萬美元）數據來源：Light Counting，東吳證券研究所 從產業內部技術迭代周期看，硅光方案逐漸成熟，即將進入規?；虡I階段。所謂硅光模塊，就是使用了硅光子技術的光模塊。硅光子技術是基于硅和硅基襯底材料(如 SiGe/Si、SOI 等)，利用現有 CMOS 工藝（一種集成電路基本制造工藝）進行光器件開發和集成的新一代技術，將硅光模塊中的光學器件與電子元件整合到一個獨立的微芯片中

64、，使光信號處理與電信號的處理深度融合，最終實現真正意義上的“光互聯”。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/33 硅光子技術架構下，光電傳輸器件具備產能與成本成反比的優勢，有助于數據中心以更低能耗高信息傳輸可靠性，拓展多元功能嵌入方式，滿足未來超大體量數據傳輸需求。市場研究機構 Light Counting 預計，2021-2026 年 400G 以上規格的高速硅光方案市場份額持續提升，2020 年硅光市場規模大約在 20 億美元左右，到 2026 年硅光模塊市場規模將接近 80 億美元，結合上文中該機構對光模塊市場

65、規模的預測，硅光市場占光模塊市場份額有望從 25%提至 50%以上。圖圖23：硅光模塊相關市場銷量預測硅光模塊相關市場銷量預測 數據來源：Light Counting，東吳證券研究所 2.4.智能電網、特高壓建設持續推動電線電纜需求提升智能電網、特高壓建設持續推動電線電纜需求提升 用電需求拉動電網總投資穩步增長。中電聯數據顯示，我國電力消費規模逐年增長，全社會用電量由 2011 年的 4.69 萬億千瓦時增長至 2022 的 8.64 萬億千瓦時，預計 2023年全年全社會用電量 9.15 萬億千瓦時，同比增長 5.9%。隨著用電需求量的逐年增加，將進一步拉動電網工程投資建設。智能電網傳輸在電

66、網建設中份額不斷提升。據中商產業研究院預測，2023 年底，智能電網市場規模有望突破1000億元?！笆奈濉逼陂g國家電網智能化投資占比逐年提升，我們預計智能化投資占比會在 13%以上，有望超過 3900 億元。2023 年國家發改委發布電力需求側管理辦法和電力負荷管理辦法。當中提到，到 2025 年，靈活調節電源占比達到 24%左右，電力需求側響應能力達到最大用電負荷的 3%5%，其中年度最大用電負荷峰谷差率超過 40%的省份達到 5%或以上。至 2030 年形成規?；膶崟r需求響應能力的建設目標。我們認為，兩個管理辦法將有效刺激具備響應條件的主體通過市場積極參與，有助于電力系統靈活調節資源的

67、豐富，將進一步促進智能電網產業的高質量發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/33 圖圖24：中國智能電網行業市場規模中國智能電網行業市場規模 數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 隨著新能源裝機量的不斷增加，催生特高壓電網的電纜需求。國務院印發的2030年前碳達峰行動方案提出，到 2025 年，非化石能源消費比重達到 20%左右，到 2030年，非化石能源消費比重達到 25%左右。特高壓電網已成為中國“西電東送、北電南供、水火互濟、風光互補”的能源運輸“主動脈”?！笆奈濉逼陂g，國家電網圍繞新能源大基地項目

68、規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，線路長度 3 萬公里，總投資 3800 億元，比“十三五”期間多了 1000 億。2023 年預計核準“5 直 2 交”，開工“6 直 2 交”，特高壓直流開工規模為歷史最高值。市場前景良好。綜上，智能電網的高需求和特高壓建設高峰拉動了我國電線電纜行業的持續增長。數據顯示，2022 年中國電線電纜行業銷售收入達到 1.74 萬億元，同比增長 5.45%。據觀研報告網預計，2023 年我國電線電纜銷售收入將達 1.83 萬億元，同比增長 5.17%。圖圖25：中國電線電纜行業銷售收入中國電線電纜行業銷售收入 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 0%

69、5%10%15%20%25%30%020040060080010001200201820192020202120222023E中國智能電網市場規模（億元）YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002017201820192020202120222023E2024E中國電線電纜行業銷售收入(單位：萬億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/33 3.基本盤景氣度復蘇，新需求正在涌現基本盤景氣度復蘇

70、，新需求正在涌現 3.1.AI 需求高漲，帶動光通信基建層面市場繁榮需求高漲，帶動光通信基建層面市場繁榮 3.1.1.亨通光電光模塊技術亨通光電光模塊技術超前超前 在低功耗/低成本/小體積等核心訴求下，CPO（光電共封裝）、硅光模塊等新的技術解決方案，將逐步成為光模塊技術的發展方向。亨通光電 2021 年成功發布量產版 400G QSFP-DD DR4 硅光模塊和基于 EML 的 800G QSFP-DD DR8 光模塊。2022 年，公司發布了基于 EML 的 800G QSFP-DD 2FR4 光模塊，進一步豐富了其 400G 和 800G 高速光模塊系列，上述發布產品公司均已開放客戶評估

71、工作。目前，公司 400G 光模塊產品已在國內外市場獲得小批量應用，800G 光模塊產品在領先交換機設備廠商通過測試，將根據市場情況導入量產。此外，公司在 CPO 光電協同封裝的布局在國內較早，2021年曾成功推出 3.2T CPO 工作樣機。由于技術迭代，目前尚在進一步研發過程中。表表5：國內高性能光模塊發展情況國內高性能光模塊發展情況 廠家 光模塊布局進展 亨通光電 2021 年推出量產版 400GOSFP-DDDR4 硅光模塊，并在 OFC2021 上發布基于 EML 的800GOSFP-DDDR8 光模塊:2022 年在 OFC2022 上發布 800GOSFP-DD 2xFR4 光模

72、塊，豐富 400G800G 產品系列 中際旭創 2020 年在 ECOC2020 推出首個 800G 可插拔 OSFP 和 OSFP-DD800 系列光模塊，于 2021年成功打入重點客戶并取得小批量訂單:2022 年在 OFC2022 上展示 800G 可插拔OSFP2XFR4 和 OSFP-DD800DRB+硅光光模塊，產品支持 10km 的傳輸距離，并開始向客戶送樣測試.新易盛 2020 年發布 400GOSFP-DDDR4 硅光模塊:2021 年 0SFP/OSFPDD800 系列送樣，推出基于硅光解決方案的 400G 光模塊產品及 400GZR/ZR+相干光模塊;2022 年完成對

73、Alpime的收購，加碼硅光模塊布局。光迅科技 2021 年 100G 硅光模塊規模量產，規劃 2022 年實現 400G 硅光模塊的量產;2023 年在OFC2023 上推出 1.6TOSFP-XD DR8 高速光模塊、400GOSFP-DD ZR+相干模塊等產品 博創科技 2022 年基于硅光子技術的 400GDR4 硅光模塊已實現量產出貨，50GPON 光模塊、800G數通硅光模塊處于研發中 劍橋科技 2019 年發布首個基于模擬 CDR 的 200GFR4 模塊:2022 年重點推出新一代400GDR4/DR4+等產品，并實現小批量發貨，800G 產品系列 OSFP-DD 800G 2

74、xFR4/2X LR4 與 OSFP-DD800G 8xFR1/8 x LR1 已完成客戶送樣和小批量發貨。源杰科技 2020 年推出硅光大功率激光器、25GMWDM,實現 25G 激光器芯片系列產品的大批量供貨，2021 年完成 50GDFB 開發:FiconTEC(參股)能夠實現硅光芯片封裝過程中對微小光學元器件的精準定位，提供納米級高精度光器件耦合，主要客戶包括 Itel、Cisco 等。2023年互動平臺上，公司披露，ficonTEC 有向國內的光模塊公司提供測試和組裝設備，主要集中在硅光模塊的測試和組裝。數據來源：各公司年報整理，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

75、閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/33 我們預測，因光模塊具有較高的技術壁壘，在 2024 年需求量高速增長的情況下將出現 400G、800G 光模塊的結構性缺貨。目前光模塊行業內的產品從通過廠家測試到產量爬坡的平均周期為 6-9 個月。目前亨通光電在研的新一代光模塊產品產量爬坡時間充裕，可在市場出現缺貨前投入量產，搶占市場先機。圖圖26：亨通光電亨通光電 400G DR4 硅光模塊硅光模塊 圖圖27：亨通光電亨通光電 800G DR8 光模塊光模塊 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 3.1.2.公司公司全產業鏈

76、布局全產業鏈布局在我國在我國 AI 園區建設浪潮中優勢明顯園區建設浪潮中優勢明顯 近年來我國各地區新建人工智能產業園區近百個。在我國各地政府的政策推動下，長三角、珠三角、京津冀等地的代表性 AI 產業聚集區正在形成。表表6：我國各地人工智能相關鼓勵政策形式多以產業園區為主我國各地人工智能相關鼓勵政策形式多以產業園區為主 城市 政策 部分產業園相關政策總結 上海 上海市促進人工智能產業發展條例 全力打造世界級人工智能產業集群，在產業載體方面，四大產業格局基本成型。北京 北京市促進通用人工智能創新發展的若干措施 組織商業算力滿足緊迫需求、高效推動新增算力基礎設施建設、建設統一的多云算力調度平臺、歸

77、集高質量基礎訓練數據集、謀劃建設數據訓練基地等。廊坊 人工智能產業扶持措施 推動人工智能產業高質量集群式發展、企業創新發展、企業做大做強，總部落戶、產業發展環境優化、產業共享平臺建設，并給出了具體的獎勵和支持措施。陜西 陜西省 2023 年政府工作報告 建設國家新一代人工智能創新發展試驗區，加快推進大數據軟件信息服務等千億級產業集群建設。南京 南京國家人工智能創新應用先導區建設實施方案 提出探索形成國家人工智能創新應用先導區“南京模式”加快推進南京國家人工智能創新應用先導區建設，將引導形成更大規模產業集聚和協同發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究

78、所東吳證券研究所 公司深度研究 26/33 山東 濟南-青島人工智能創新應用先導區融合發展實施方案 青島市人工智能產業園正式開園，青島人工智能計算中心同步上線，成為山東首個上線運行的人工智能計算中心。成都 成都市新一代人工智能產業發展規劃(2022-2025)加快人工智能產業發展的系列工作部署，加快推進國家數字經濟創新發展試驗區(四川)、國家新一代人工智能創新發展試驗區和國家人工智能創新應用先導區建設，深入實施產業建圈強鏈行動，推動人工智能產業高質量發展。數據來源：各省政府公告，東吳證券研究所 公司擁有 EPC 總包能力、通信與電力系統集成設計施工能力、智能電網及工業智能系統設計及施工能力。相

79、較于不具備大型通信電力集成系統施工能力的光通信領域公司，亨通光電產業鏈布局更為全面，施工能力更為全面，享有技術壁壘優勢，具有更強的競爭力。3.2.光纜集采價格上漲，公司競爭優勢依舊光纜集采價格上漲，公司競爭優勢依舊 2023 年上半年，中國移動、中國電信兩大運營商共啟動約 1.632 億芯公里的光纜招標項目，提振了光纖光纜企業的信心。中國聯通、中國廣電還未啟動規模級的光纖光纜招標項目，但是對比 2022 年情況，市場預計還將產生一定的光纜采購需求。根據中國移動 2023 年光纜集采招標結果，普通光纜項目預估采購規模約 1.082 億芯公里，招標內容為光纜中的光纖及成纜加工部分，最終中標企業加權

80、平均報價 64.57 元/芯公里，較去年有所提升。江蘇亨通光電股份有限公司作為第四中標候選人，投標報價 71.69 億元（不含稅），中標份額 11.61，基本保持穩定；蝶形光纜集采招標中，亨通光電作為第一中標候選人，投標報價 11.37 億元（不含稅），中標份額 15.63；骨架式帶狀光纜集采招標中，亨通份額第二，投標報價 0.89 億元（不含稅），中標份額 30。根據 2023 年中國電信先后公示的干線光纜集采結果，亨通中標份額也高居前列。2023 年上半年，公司被工信部評為國內首家“光纖智能制造示范工廠”，發明新的光纖預制棒制造專利，技術優勢明顯。海外產業基地陸續投產，產能布局進一步完善。

81、3.3.海底光纜受海底光纜受 AI 產業鏈影響，需求依然強勁產業鏈影響，需求依然強勁 公司獨具海洋通信全產業鏈能力，是國內唯一一家跨洋海底光纜系統建設與集成方案提供商。公司通過自主研發創新，攻克了海底光纜系統萬公里光電傳輸、25 年超高可靠性等行業關鍵技術難題，海底光纖光纜、中繼器、分支器等核心產品均擁有自主知識產權。公司發布全球首個 32 纖對海底通信中繼器原型機和 32 纖對中繼海底光纜，推動行業進入 Petabit 級超大容量系統傳輸時代；發布全球首個中繼海纜系統 18kV 供電方案，引領海洋通信行業 SDM 技術變革；建設全球首個 16 纖對中繼海底光纜系統。截至 2023 年 H1，

82、公司全球海底光纜交付里程數已累計突破 90000 公里，2023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/33 年上半年，公司成功完成索馬里和安哥拉等項目的交付工作；新增簽約墨西哥下加灣、沙特 UMJUJ、巴西石油二期等項目；完成 Sigmar 項目主體施工、Peace 新加坡分支、沙特分支、巴西石油等項目設備生產；開展亞太五號 Sea-H2X、亞太快鏈 ALC、西哈努克-中國香港海底光纜項目等大型中繼聯盟海纜項目的海上勘測和許可申請等工作。截至 2023 年 H1，公司擁有海洋通信業務相關在手訂單金額約 55 億元。

83、3.4.海風市場模式轉變，全產業鏈布局優勢凸顯海風市場模式轉變，全產業鏈布局優勢凸顯 公司具備全面制造施工能力。當前我國海上風電項目的海底電纜招標正向“制造+敷設”整包模式轉變，且有著向遠海深海發展的趨勢。具備整包能力的海底電纜企業在項目招標過程中將更具競爭力。公司擁有多艘海上施工船，擁有海上風電系統解決方案及服務能力，是國內能夠提供完整生命周期服務的海底電纜廠商之一。公司已在江蘇射陽布局新的海底電纜生產基地，一期計劃于 2023 年下半年實現投產，正投資建造一艘新一代深遠海大型風機安裝船。2023 年至今，公司持續中標國內外海上風電和海洋油氣項目，在手訂單充足；分別中標了浙江啟明海洋電力工程

84、 2022 年第六批招標項目、廣東湛江徐聞海上風電場 300MW 增容項目、泰國中壓海纜項目、山東半島南海上風電基地 U 場址一期 450MW 項目、尼日利亞中壓海纜采購項目、臨高海上風電場項目、廣東湛江徐聞海上風電場 300MW 增容海上工程項目、浙能臺州 1 號海上風電場項目、浙江嵊泗風機大部件優化施工項目等海上風電項目；斬獲曹妃甸 12-1 南油田擴建項目、烏石油田群開發工程項目等海洋油氣項目。公司首次進入墨西哥海纜市場，截至 2023 年 H1，公司擁有海底電纜、海洋工程及陸纜產品等能源互聯領域在手訂單金額約 170 億元。3.5.智能電網：持續積累上下游實力，積極布局新賽道尋求增量智

85、能電網：持續積累上下游實力，積極布局新賽道尋求增量 智能電網傳輸產業鏈條完整，研發投入不斷增長，打造全系列產品線。公司上游自有銅材加工業務，銅導體產品基本用于滿足自身生產需求，此外，公司持續強化在高壓電力傳輸領域的市場地位和服務能力，建立了國內規模最大的超高壓測試研發中心，具備了目前最高電壓等級的 1000kVAC 和1100kVDC 的電纜系統電氣型式試驗的超級試驗驗證能力。亨通力纜進入江蘇省工業和信息化廳公示的省級智能制造示范工廠名單。亨通特導“特高壓超強耐熱鋁合金特種導線研發與產業化”及亨通智網“電氣化鐵路用光纖復合承力索及其智能化應用方案”項目被列入江蘇省重點技術創新項目導向計劃（20

86、22 年）關鍵核心技術攻關類項目。公司深化特種電纜轉型方向，在細分賽道積極尋找新增長點。公司除了在智能電網市場繼續發力以外，還積極布局智慧城市、智慧建筑、智慧鐵路及新能源方向。截至 2023年 H1，公司擁有智慧城市業務相關在手訂單金額約 30 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/33 4.盈利預測與評級盈利預測與評級 4.1.關鍵假設關鍵假設 結合光電行業發展前景，對公司未來三年各板塊業務預測如下：1）光通信：該業務是公司的基礎業務之一，光纖光纜占其主要部分。5G、光纖入戶、雙千兆、東數西算、AIGC、6G

87、 等概念對于行業增長促進作用明顯，行業目前處于較為穩定的上行周期。公司光通信業務市場份額穩定，收入情況與行業周期密切相關，營收有望保持先前的增長勢頭。我們預計公司 2023-2025 年光通信業務營收分別為87.69/97.34/108.05 億元，增速為 16.0%/11.0%/11.0%。毛利率方面：自 2021 年毛利率開始起底回升，行業供需格局逐漸趨于穩定，我們預計 2023-2025 年毛利率為 20%左右。2）智能電網：該業務是公司另一基礎業務，業務體量較大，發展較為穩定。公司產品線豐富，主要是電線電纜及相關產品，基本覆蓋全系列產品。公司相關產品技術水平較高，在完全競爭的智能電網行

88、業能夠保持平穩發展。我們預計，公司 2023-2025 年智能電網業務營收分別為 213.68/235.05/258.56 億元，三年的業務增速為每年 10.0%左右。毛利率方面：特種電纜逐漸開拓新的使用場景，市場空間較大，且該產品毛利率較高，隨著產品結構的調整，智能電網業務毛利率有一定上升空間。我們預計 2023-2025 年智能電網業務毛利率為 13.5%/13.5%/13.5%。3）海洋能源&通信：該業務是公司毛利率最高的業務板塊，主要包括海洋能源和海洋通信兩大業務領域。海洋能源整體市場規模較大，我國各個省份均有相關規劃，公司海外訂單量也較為充足。根據 STF Industry Repo

89、rt 的統計，從 2018-2022 年海底光纜部署公里數和該時期整體系統部署數量看，華為海洋（公司的子公司）均位列全球第三，占據了這四年間累計部署量的 15%。我們預計，公司海洋能源與通信業務 2023-2025 年營收為 50.54/55.60/61.16 億元，業績增速為 0.0%/10.0%/10.0%。毛利率方面：2021 年“搶裝潮”推高了行業毛利率，如今已經回落，基本恢復正常，未來隨著生產規模的上升有望回升，我們預計 2023-2025 年毛利率為 31.0%/32.0%/33.0%。4）工業智能：該業務以工業線纜為主，我國工業建設有部分領域回落，但也有新增的新能源汽車等新行業的

90、支撐，整體平穩。我們預計，公司 2023-2025 年工業智能領域營收為 30.75/32.29/33.90 億元，業績增速為 3.0%/5.0%/5.0%，2023-2025 年的毛利率預計為 14.0%左右。5）銅導體：該業務是智能電網與工業智能業務的配套產業，增長較為平緩。我們預計，公司 2023-2025 年銅導體業務的營收為 81.74/82.56/83.38 億元，三年的收入增速為每年 1.0%左右，毛利率為 1.0%左右。6）其他：該業務以智慧城市為主，歷年經營情況均較為穩定。我們預計，公司 2023-2025年其他主營收入為37.08/44.49/52.05億元，三年的業績增速

91、為23.0%/20.0%/17.0%，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/33 毛利率為 8.0%左右。表表7：公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 分業務盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光通信 銷售收入（百萬元）6,252 7,560 8,769 9,734 10,805 增長率-20.9%16.0%11.0%11.0%毛利率 15.21%20.09%21.0%21.0%21.0%智能電網 銷售收入（百萬元）16,995 19,426 21,368 23,505 25,856 增

92、長率-14.3%10.0%10.0%10.0%毛利率 13.34%13.3%13.5%13.5%13.5%海洋能源與通信 銷售收入（百萬元）5,752 5,054 5,054 5,560 6,116 增長率-12.1%0.0%10.0%10.0%毛利率 47.11%33.36%31.0%32.0%33.0%工業智能 銷售收入（百萬元）3,023 2,985 3,075 3,229 3,390 增長率-1.2%3.0%5.0%5.0%毛利率 14.65%13.68%14.0%14.0%14.0%銅導體 銷售收入（百萬元）6,846 8,093 8,174 8,256 8,338 增長率-18.2

93、%1.0%1.0%1.0%毛利率 1.05%1.2%1.0%1.0%1.0%其他 銷售收入（百萬元）2,078 3,014 3,708 4,449 5,205 增長率-45.1%23.0%20.0%17.0%毛利率 4.68%7.91%8.0%8.0%8.0%其他抵消調整項等（百萬元）326 332-合計（百萬元）41,271 46,464 50,148 54,732 59,710 增長率-12.6%7.9%9.1%9.1%綜合毛利率 16.0%14.2%14.2%14.4%14.7%數據來源：WIND，東吳證券研究所 4.2.盈利預測盈利預測 基 于公司業務布局，我們預計亨通光電2023-2

94、025年營業收入達到501.48/547.32/597.10 億元，同比增速分別為 7.9%/9.1%/9.1%；預計歸母凈利潤分別為 19.48/24.66/28.84 億元，EPS 分別為0.79/1.00/1.17元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/33 4.3.估值與評級估值與評級 基于亨通光電的業務布局，我們選取東方電纜、中天科技、長飛光纖、寶勝股份作為可比公司。海洋能源&通信業務，選取海洋電力占比較高的龍頭企業：東方電纜、中天科技；光通信在光纖光纜業務上參考行業龍頭公司長飛光纖；綜合考慮智能電網和工

95、業智能業務參考寶勝股份。我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 19.48/24.66/28.84 億元，當前股價對應 PE分別為 16.79/13.26/11.34 倍。對比公司與同行業其他公司來看，處于行業估值的平均位置。但我們認為，隨著 AI 時代的快步到來，全世界范圍內算力需求大幅增加，數據基站中光模塊的需求也將迎來爆發。目前公司光模塊技術尚有待市場認知，并未反應其合理的估值。且我們判斷整體行業隨著通信基站建設的回暖，海風項目推進速度重回軌道，產業鏈估值未來具有一定的抬升空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表8：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2023 年年 11 月月

96、 15 日）日）公司代碼公司代碼 名稱名稱 總 市 值總 市 值（億元）（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 603606.SH 東方電纜 303.4 842.4 1,107.0 1,711.0 2,228.0 36.02 27.41 17.73 13.62 600522.SH 中天科技 486.7 3,213.8 3,668.0 4,710.9 5,607.6 15.14 13.27 10.33 8

97、.68 601869.SH 長飛光纖 229.8 1,167.0 1,404.0 1,702.2 1,968.2 19.69 16.37 13.50 11.68 600973.SH 寶勝股份 70.5 64.8 371.2 601.9 783.6 108.86 18.99 11.71 9.00 行業均值 283.5 1,374.3 1,699.7 2,238.4 2,694.3 20.63 16.68 12.67 10.52 600487.SH 亨通光電 327.1 1,583.5 1,948.3 2,466.1 2,884.1 20.66 16.79 13.26 11.34 數據來源：東方電

98、纜、亨通光電數據來自東吳證券研究所，其他公司數據來自 Wind 一致預測 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/33 5.風險提示風險提示 上游原材料價格浮動風險：銅、鋁、鋼等大宗商品占電纜、光纜產品成本結構比重較大，作為原材料價格波動較大，若原材料成本上升，可能會進一步縮減公司各項業務的盈利空間，對公司的快速發展帶來影響。光纖光纜需求不及預期風險：全球光纖光纜市場相對成熟，雖然目前行業景氣度逐漸回暖，但是仍存在需求不及預期的風險。光模塊需與 CPU 搭配使用，其需求受到 GPU出貨量影響，若 GPU 產能不足，則云

99、廠商對光模塊的需求也會降低。國際貿易格局變化風險：跨海洋通信系統項目的實施需要各國政府及當地運營商的協同配合，當期國際局勢和疫情情況復雜，可能會對項目的開展和交付帶來不利影響。市場競爭加劇風險：雖然海電纜、海光纜的技術壁壘較高，不排除有新的進入者導致競爭加劇，存在新進入者競爭加劇導致行業利潤下行的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/33 亨通光電亨通光電亨通光電亨通光電三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025

100、E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 37,835 41,774 45,634 50,099 營業總收入營業總收入 46,464 50,148 54,732 59,710 貨幣資金及交易性金融資產 10,152 11,512 12,736 14,341 營業成本(含金融類)39,879 43,046 46,845 50,958 經營性應收款項 18,711 20,568 22,454 24,503 稅金及附加 176 177 193 211 存貨 4,800 5,788 6,298 6,851 銷售費用 1,220 1,385 1

101、,511 1,648 合同資產 2,234 1,938 2,115 2,307 管理費用 1,423 1,641 1,791 1,954 其他流動資產 1,937 1,969 2,030 2,097 研發費用 1,648 1,870 2,041 2,226 非流動資產非流動資產 17,842 18,209 18,429 18,609 財務費用 346 80 57 39 長期股權投資 1,840 1,890 1,940 1,990 加:其他收益 198 359 392 428 固定資產及使用權資產 8,392 8,402 8,422 8,452 投資凈收益 83 14 15 17 在建工程 2,

102、312 2,312 2,312 2,312 公允價值變動(169)(150)50 100 無形資產 2,127 2,327 2,477 2,577 減值損失(242)(10)(10)(10)商譽 1,021 1,021 1,021 1,021 資產處置收益 34 15 16 18 長期待攤費用 55 55 55 55 營業利潤營業利潤 1,674 2,178 2,758 3,226 其他非流動資產 2,095 2,202 2,202 2,202 營業外凈收支 12 2 2 2 資產總計資產總計 55,677 59,983 64,063 68,708 利潤總額利潤總額 1,686 2,180 2

103、,760 3,228 流動負債流動負債 24,071 26,915 28,373 29,952 減:所得稅 95 109 138 161 短期借款及一年內到期的非流動負債 8,568 9,773 9,773 9,773 凈利潤凈利潤 1,591 2,071 2,622 3,066 經營性應付款項 10,315 11,471 12,483 13,579 減:少數股東損益 7 123 156 182 合同負債 2,561 3,003 3,278 3,576 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,584 1,948 2,466 2,884 其他流動負債 2,627 2,668 2,839 3,024

104、 非流動負債 4,702 4,710 4,710 4,710 每股收益-最新股本攤薄(元)0.64 0.79 1.00 1.17 長期借款 4,173 4,173 4,173 4,173 應付債券 0 0 0 0 EBIT 2,151 2,260 2,817 3,267 租賃負債 123 123 123 123 EBITDA 3,525 2,610 3,217 3,717 其他非流動負債 406 413 413 413 負債合計負債合計 28,774 31,624 33,082 34,661 毛利率(%)14.17 14.16 14.41 14.66 歸屬母公司股東權益 23,700 25,0

105、32 27,498 30,382 歸母凈利率(%)3.41 3.88 4.51 4.83 少數股東權益 3,204 3,327 3,483 3,665 所有者權益合計所有者權益合計 26,903 28,359 30,981 34,047 收入增長率(%)12.58 7.93 9.14 9.09 負債和股東權益負債和股東權益 55,677 59,983 64,063 68,708 歸母凈利潤增長率(%)10.25 23.03 26.58 16.95 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E

106、 2024E 2025E 經營活動現金流 855 1,742 1,996 2,333 每股凈資產(元)9.61 10.15 11.15 12.32 投資活動現金流(2,768)(639)(596)(604)最新發行在外股份（百萬股）2,467 2,467 2,467 2,467 籌資活動現金流 1,789 355(225)(225)ROIC(%)5.22 5.22 6.12 6.66 現金凈增加額(58)1,510 1,174 1,505 ROE-攤薄(%)6.68 7.78 8.97 9.49 折舊和攤銷 1,374 350 400 450 資產負債率(%)51.68 52.72 51.64

107、 50.45 資本開支(2,565)(658)(562)(570)P/E（現價&最新股本攤?。?0.66 16.79 13.26 11.34 營運資本變動(2,791)(943)(1,177)(1,281)P/B（現價）1.38 1.31 1.19 1.08 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在

108、任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經

109、書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指

110、數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527