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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 隆華新材（301149.SZ）首次覆蓋報告 聚醚龍頭的三箭齊發 2023 年 11 月 17 日 公司是國內軟泡聚醚行業龍頭，國內最大的 POP 聚醚企業。公司是國內聚醚龍頭企業，產品涵蓋軟泡用聚醚及 CASE 聚醚，其中 POP 聚醚是公司的優勢產品。截至 2022 年底，公司擁有 72 萬噸聚醚多元醇產能。軟泡用聚醚長期占公司 90%以上營收，為公司主要營收來源。聚醚是合成聚氨酯的主要原料，行業格局不斷優化重塑。聚醚下游應用廣泛，軟泡聚醚產品用于生產軟體家具、鞋材服裝等，CASE 用聚醚主要用于制備聚氨酯涂料、膠

2、粘劑、密封劑、彈性體等。近年來，聚醚行業產品性能迭代升級加速，消費應用不斷向高端化發展，供應商規模不斷擴大，產業鏈配套逐漸完善，始終維持較高的投資回報率。以上發展新趨勢，推動行業集中度不斷提高，聚醚行業 CR10 從 2019 年的 57.77%提升到 2022 年的 67.18%，該趨勢有望延續和進一步發展。公司憑借在產品性能、產能規模、客戶資源方面的優勢進一步受益于行業格局的變遷。公司三大投資方向，為近期、中期和長期發展奠定基礎。公司經營穩健又不失進取，目前公司重點推進聚醚擴產、聚醚胺、尼龍 66 三大方向項目，分別為公司短期、中期和長期發展奠定基礎。（1）公司在建 31 萬噸/年聚醚多元

3、醇改擴建項目，項目完成后產能從72萬噸提升至93萬噸/年（部分老產能關停），鞏固在軟泡聚醚行業的優勢地位；（2）公司以聚醚產品為基礎，向下拓展布局聚醚胺。聚醚胺主要應用于風電、油氣開采等領域?！笆奈濉逼陂g，風電場改造升級有望驅動聚醚胺需求增長。中國聚醚胺市場規模有望將從 2021 年的 8.3萬噸擴大至 2025 年 14.8 萬噸。公司 8 萬噸/年聚醚胺項目正在穩步建設中。（3）規劃尼龍 66 產業鏈，切入工程塑料賽道。在上游關鍵原料己二腈實現國產化的背景下，尼龍 66 成本端和原料供應瓶頸因素有望得到消除。公司遠期規劃 108 萬噸 PA66 項目，分三期建設，陸續投產。投資建議：公司

4、是國內聚醚行業龍頭企業，主要從事聚醚系列產品的研發、生產與銷售。以聚醚為基礎，延鏈擴鏈，進軍聚醚胺和尼龍等新材料領域。公司多個在建項目，投產后有望驅動未來三年內公司快速增長。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.49、4.00、6.41 億元，EPS 分別0.58、0.93、1.49元，現價（2023年11月16日）對應 PE 分別為21x、13x、8x。我們看好公司未來成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：1）項目建設進度不及預期或無法達到預期收益風險；2）原料價格波動風險；3）安全生產風險；4）環境保護風險。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/

5、年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,168 4,609 6,719 8,950 增長率（%）-25.9 45.5 45.8 33.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）127 249 400 641 增長率（%）-34.5 95.9 60.6 60.3 每股收益（元）0.30 0.58 0.93 1.49 PE 42 21 13 8 PB 3.3 2.9 2.5 2.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 16 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：12.41 元 Table_Author 分析師 劉海榮 執業證書：S

6、0100522050001 電話：13916442311 郵箱： 研究助理 費晨洪 執業證書：S0100122080022 郵箱： 隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概況：公司是聚醚行業領先企業.3 1.1 公司是聚醚多元醇行業龍頭.3 1.2 企業經營穩健，長期低負債高回報.4 2 行業格局：集中度快速提升，公司搶占先機.6 2.1 聚醚是合成聚氨酯的關鍵原料.6 2.2 軟泡聚醚行業新趨勢催生龍頭企業.12 3 三箭齊發，三大項目奠基公司近中遠期發展.18 3.1 第一箭：擴產聚醚，力爭行業上游.

7、18 3.2 第二箭：延鏈聚醚胺，追風新能源熱潮.18 3.3 第三箭：突破尼龍產業鏈，進軍新材料藍海.21 4 盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測假設與業務拆分.24 4.2 估值分析.25 4.3 投資建議.25 5 風險提示.26 插圖目錄.28 表格目錄.28 BXeXsUfWuY4XjWsV8OcMaQmOnNtRnOeRrQoPjMoPqP8OnMnOuOqRmRvPrRqP隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概況：公司是聚醚行業領先企業 1.1 公司是聚醚多元醇行業龍頭 公司為國內專業的

8、聚醚多元醇系列產品企業。山東隆華新材料股份有限公司成立于 2011 年 3 月，是國內聚醚多元醇、聚合物多元醇產品研發、生產、銷售的規?；?、專業生產企業，現有產能 72 萬噸/年。公司產品涵蓋軟泡用聚醚及 CASE 用聚醚，其中軟泡用聚醚為公司的主要產品，包括 POP 及通用軟泡聚醚系列產品。公司為國家高新技術企業、中國聚氨酯工業協會常務理事單位，榮獲“山東省制造業單項冠軍”“山東省瞪羚企業”等榮譽。圖1：隆華新材主要產品 資料來源：公司官網，公司公告，民生證券研究院 目前公司在建 31 萬噸/年聚醚多元醇改擴建項目，同時還實施 8 萬噸/年端氨基聚醚項目、108 萬噸/年尼龍 66 項目，力

9、求在現有業務基礎上延鏈、擴鏈，提升綜合競爭能力，實現產品的多元化。表1：公司現有及在建產能情況（截至 2022 年年報）產品名稱 現有產能（萬噸/年）在建產能（萬噸/年）備注 聚醚多元醇 72 31 在建產能為 31 萬噸/年聚醚多元醇生產裝置改擴建及節能提升項目，預計 2024 年 12 月竣工，達產后公司聚醚多元醇產能將達 93 萬噸；端氨基聚醚-8 預計 2024 年投產；尼龍 66-16 擬建 108 萬噸產能 PA66，一期 16 萬噸，二期32 萬噸，三期 60 萬噸；分期投產 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司實際控制人為韓志剛父子。截至 2023 年三季度，韓志剛先生直接

10、持有隆華新材 33.21%的股份，并擔任公司董事長，韓潤澤先生持有公司 18.24%的股份。韓志剛先生與韓潤澤先生系父子關系且為一致行動人，韓志剛父子為公司的控股股東暨共同實際控制人。隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：隆華新材股權結構(截至 2023 年三季報)資料來源：公司官網，公司公告，民生證券研究院 1.2 企業經營穩健，長期低負債高回報 公司盈利能力持續提升，2017-2022 年營收復合增速 17.28%。2021 年公司實現營收 42.75 億元，同比增長 77.17%，實現歸母凈利潤 1.94

11、億元，同比增長 81.31%。2022 年受經濟運行承壓影響，公司實現營收 31.68 億元，同比下降25.89%，實現歸母凈利潤 1.27 億元，同比下降 34.54%。公司成立以來實現高速發展，2017-2022 年間公司營業收入年均復合增長率為 17.28%，歸母凈利潤年均復合增長率為 20.89%。2023 年前三季度實現營收 34.59 億元，同比增長43.83%，實現歸母凈利潤 1.76 億元，同比增長 72.55%。圖3：2018-2023 年 9 月營收(左)及增速(右)圖4：2018-2023 年 9 月歸母凈利(左)及增速(右）資料來源：Choice，民生證券研究院 資料來

12、源：Choice，民生證券研究院 軟泡用聚醚為公司主要營收來源。軟泡用聚醚長期占公司 90%以上營收，2022 年公司營收結構中，POP 占 56.03%，通用軟泡聚醚占 34.06%，CASE 用聚醚占 5.74%，2020-2022 年 POP 聚醚毛利率分別為 11.74%、9.07%、8.59%。公司資產負債率處于相對低位，現金流狀況良好。2022 年公司資產負債率僅為14.10%，2023年Q3，公司因多個項目在建，資產負債率上升至30.46%，對于化工行業來講，仍處于相對較低負債率水平。公司現金流狀況良好，2023Q3 期末現金及現金等價物余額 4.85 億元，隨著聚醚胺及聚醚擴產

13、項目投產，隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 公司現金流將得到進一步改善。圖5：2017-2023H1 公司營業結構 圖6：2017-2023H1 各業務毛利率及銷售凈利率(%)資料來源：Choice，民生證券研究院 資料來源：Choice，民生證券研究院 圖7：2016-2023 年 9 月公司資產負債率(%)圖8：2017-2023 年 9 月期末現金及等價物余額(百萬元)資料來源：Choice，民生證券研究院 資料來源：Choice，民生證券研究院 公司為國家高新技術企業、中國聚氨酯工業協會常務理事單位，公司技

14、術研發部被認定為淄博市聚合物多元醇工程技術研發中心，公司已通過兩化融合管理體系評定、質量管理體系認證、環境管理體系認證和職業健康安全管理體系認證。2022年研發投入為1.02億元，研發人員41人，占公司員工比例11.45%。2023年前三季度公司研發投入為 0.79 億元，同比增長 24.41%。公司在聚醚方向掌握多項核心技術，共授權專利 34 項，其中發明專利 3 項。圖9：2018-2022 公司研發支出(左)及增長率(右)圖10：2020-2022 公司研發人員數量(左)及比例(右)資料來源：Choice，民生證券研究院 資料來源：Choice，民生證券研究院 隆華新材(301149)/

15、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 行業格局：集中度快速提升，公司搶占先機 2.1 聚醚是合成聚氨酯的關鍵原料 聚醚多元醇是合成聚氨酯的兩大原料之一。聚醚多元醇（俗稱“白料”）與二異氰酸酯（俗稱“黑料”，如 MDI、TDI）在發泡劑、催化劑、阻燃劑等助劑的作用下進行反應生成聚氨酯材料。聚氨酯是目前所有高分子材料中唯一一種在塑料、橡膠、泡沫、纖維、涂料、膠粘劑和功能高分子七大領域均有應用價值的合成高分子材料，廣泛應用于建筑、汽車、紡織、機電、石化、能源、軍工等領域。聚氨酯制品的種類、形態和性能差別巨大，其性能主要由聚醚組分體系的決定。根據應

16、用領域的不同，聚醚可分為硬泡聚醚、軟泡聚醚以及 CASE 用聚醚。圖11：聚醚產業鏈 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 2.1.1 軟泡聚醚為聚醚主流產品，主要用于軟體家具和服飾鞋材 軟泡聚醚為聚醚市場主流產品，應用領域廣泛。2022 年我國聚醚產能中，63%為軟泡聚醚，19%為硬泡聚醚，13%為 CASE 用聚醚，其中，軟泡聚醚包括POP 及軟泡用 PPG，軟泡用 PPG 按照回彈性能不同，可進一步細分為通用軟泡聚醚、高回彈 PPG 等。POP 是丙烯腈、苯乙烯在基礎聚醚中自由基聚合接枝共聚而成，具有特殊性能的改性聚醚多元醇，用于生產高承載、高回彈的軟質及半硬質聚氨酯泡沫。軟泡用聚醚

17、主要應用于家居、汽車座椅、鞋服等領域，主要在人體接觸的應用場景提供軟彈性和舒適度，硬泡用聚醚主要應用于冰箱冰柜、冷鏈、建筑保溫領域，主要起到保溫保冷的作用，CASE 用聚醚主要應用于聚氨酯涂料、聚氨酯膠粘劑等。隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表2：聚醚分類及應用 類別 簡介 主要應用 硬泡用聚醚 用于硬泡配方的一般是高官能度、高羥值聚醚，以產出足夠的交聯度和剛性，通用的硬泡聚醚大多是以蔗糖及其混合物為起始劑 主要應用于家電、建筑保溫、管道、冷庫等 軟泡用聚醚 用于軟泡的聚醚醇一般是長鏈、低官能度聚醚，一般以甘油為

18、起始劑 主要應用于家居、交通、鞋服、體育領域等 CASE 用聚醚 又被成為“彈性體聚醚”，包括生產聚氨酯涂料、聚氨酯膠粘劑、聚氨酯密封膠、聚氨酯彈性體用聚醚 主要應用于聚氨酯涂料、聚氨酯膠粘劑、聚氨酯密封膠、聚氨酯彈性體領域等 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 圖12：2022 年中國聚醚產能分布 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 KOH 和 DMC 催化劑生產是聚醚的成熟工藝。聚醚多元醇工藝技術主要分為四種：KOH 催化劑技術、DMC 催化劑技術、磷腈催化技術、硼烷催化技術。其中磷腈催化技術、硼烷催化技術因其催化劑價格昂貴，生產成本較高，能耗較高，其工業應用不多。KOH 催化劑技術是目前

19、國內外普遍使用的工業化技術，而DMC 催化劑技術工藝簡便，安全性高、生產周期短，產品收率高，幾乎無三廢、能耗低，生產成本降低明顯，是聚醚多元醇未來發展的主要方向。表3：聚醚生產技術比較 工藝技術 KOH 催化劑技術 DMC 催化劑技術 工藝性能 工藝便捷性 工藝步驟多 工藝較為簡便 設備時空效率 低 較高 操控性 較差 好 生產周期 長 較短 三廢 廢氣、廢固、廢液 少量廢氣 生產成本 能耗 高 低 單體轉化率 99%99.5%產品收率 98%99.5%成本 高 較低 資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院 按生產方式，聚醚生產可分為連續法和間歇法。連續法自動化程度序高，產品質量穩定，生產效率高，

20、成本低，適用通用型聚醚多元醇大批量生產。間歇法一般采用釜式反應裝備，投資少、操作簡單，通過設備切換可生產不同品種的聚醚，操作靈活，但會損失部分產能，產品質量也不如連續法穩定，成本稍高。年產量在兩萬噸以下的生產工廠一般采用間歇法生產裝備。隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 軟泡用聚醚主要應用于軟體家具、鞋材服裝、運動器材等領域。軟泡聚醚與二異氰酸酯在發泡劑、催化劑、阻燃劑等助劑的作用下發泡反應可生成軟質聚氨酯泡沫塑料，簡稱聚氨酯軟泡。聚氨酯軟泡多為開孔結構，緩沖功能顯著，且通常具有密度低、透氣、吸音、保溫、回彈性好等特

21、點，是目前用量最大的一種聚氨酯產品。2022 年通用軟泡聚醚中，60%用于軟體家具，11%用于鞋材服裝，8%用于汽車領域，20%用于運動器材、箱包玩具等領域。2022 年 POP 下游中，69%用于軟體家具、9%用于鞋材行業、7%用于車用領域。圖13：2022 年通用軟泡聚醚下游消費結構 圖14：2022 年 POP 下游消費結構 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 軟體家具產業規模穩步增長。隨著人們對生活品質要求越來越高，軟體家具因其設計舒適、款式多樣、色彩豐富等優點受到消費者的青睞。近年來，中國軟體家具規模不斷增長，2021 年我國軟體家具產量為 856

22、6.44 萬件，同比增長25.2%，產值規模為 360 億美元，同比增長 4.96%。圖15：中國軟體家具產值規模(左)及增長率(右)圖16：中國軟體家具產量(左)及增長率(右)資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 我國鞋服市場總體穩定，運動服飾市場快速發展。近年來，全民健身熱潮高漲，帶動運動服飾需求量增長，2021 年我國運動服飾市場規模為 3718 億元，同比增長 18.03%。國務院印發的全民健身計劃（20212025 年）中提到，到2025 年，全民健身將帶動全國體育產業總規模達到 5 萬億元，運動行業發展有望帶動上游軟泡聚醚需求量增長。隆

23、華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖17：2017-2021 年我國鞋帽類成交額(左)及增速(右)圖18：2017-2021 年我國服裝類成交額(左)、運動服飾市場規模(左)及增速(右)資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局、華經產業研究院，民生證券研究院 汽車、健身器材行業穩步發展，帶動上游軟泡聚醚需求量增長。軟泡聚醚制品憑借良好的減震效果，廣泛應用于汽車中座椅、方向盤、儀表盤、扶手、內飾以及健身器材領域。2022 年度我國汽車產量為 2718 萬輛，同比增長 3.52%，2021 年我國運動器

24、材市場規模為 546.5 億元，汽車、運動器材市場穩步發展有望帶動上游軟泡聚醚需求量增長。圖19：2017-2022 年我國汽車產量(左)及增長率(右)圖20：2017-2021 我國健身器材規模(左)及增速(右)資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 2.1.2 CASE 聚醚主要用于防水、塑膠跑道、膠粘劑、密封劑等領域 CASE 用聚醚主要用于制備防水涂料、塑膠跑道、膠粘劑、密封劑等領域。CASE 聚醚主要用于涂料（Coating）、膠黏劑（Adhesives）、密封膠（Sealants）和聚氨酯彈性體(Elastomer)等行業，根據其英文縮寫，聚

25、氨酯行業俗稱為 CASE 材料。2022年我國CASE 用聚醚下游中，防水與塑膠跑道占據前兩位，消費比例分別為 39.8%、19.9%。隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖21：2022 年我國 CASE 用聚醚應用領域 資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院 防水新規出臺，有望帶動聚醚需求量增長。2022 年 10 月 24 日，住建部發布建筑與市政工程防水通用規范，自 2023 年 4 月 1 日起實施，相較于 2000年1月頒布的建筑工程質量管理條例，防水新規對房屋防水材料工作年限提出了更高的要求。防水新規中重

26、新定義了防水等級、增加了防水道數、規定了材料最小厚度，以此全面提升防水工程質量。據建筑防水協會秘書長朱冬青估計，新規執行后，中國大概 80%-85%以上的建筑都可能會被列為建筑防水的一級防水要求，防水材料市場擴容有望進一步擴容。表4：新舊法規中防水材料工作年限對比 發布時間 2000 年 1 月 2022 年 10 月 政策 建筑工程質量管理條例 建筑與市政工程防水通用規范 防水材料工作年限-地下工程防水設計工作年限不應低于工程結構設計工作年限 屋面防水工程不低于 5 年 屋面工程防水設計年限不低于 20 年 外墻面防滲漏不低于 5 年-衛生間、房間防水工程不低于 5 年 室內工程不低于 25

27、 年 資料來源：住建部，民生證券研究院 表5：建筑與市政工程防水通用規范防水標準 建筑種類 防水級數 備注 明挖法地下工程 一級 不應少于 3 道；1 道防水混凝土，不少于 2 道外設防水層，其中防水卷材或防水涂料不應少于 1 道 二級 不應少于 2 道；1 道防水混凝土，1 道外設防水層，任選 三級 不應少于 1 道，應選 1 道防水混凝土 暗挖法地下工程 一級 不應少于 2 道；1 道防水混凝土，塑料防水板或預鋪反粘高分子防水卷材不應少于 1 道，且厚度不應小于 1.5mm 二級 不應少于 2 道；1 道防水混凝土，1 道外設防水層，任選，其中塑料防水板厚度不應小于 1.2mm 三級 不應

28、少于 1 道，應選 1 道防水混凝土 平屋面 一級 不應少于 3 道；卷材防水層不應少于 1 道 二級 不應少于 2 道；防水卷材層不應少于 1 道 三級 不應少于 1 道，任選 瓦屋面 一級 不應少于 3 道；1 道屋面磚，卷材防水層不應少于 1 道 二級 不應少于 2 道；1 道屋面磚，防水卷材、防水涂料任選 1 道 三級 不應少于 1 道，應選 1 道屋面磚 金屬屋面 一級 不應少于 2 道；1 道金屬板，防水卷材不應少于 1 道，厚度不應小于 1.5mm 二級 不應少于 2 道；應選 1 道金屬板，防水卷材不應少于 1 道 隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務

29、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 三級 不應少于 1 道，應選 1 道金屬板 建筑外墻 一級 框架填充或砌體外墻結構應設兩道及以上防水層；混凝土外墻應設 1 道及以上防水層 二級 框架填充或砌體外墻結構應設一道及以上防水層，混凝土外墻不設防水層 三級 不進行防水 資料來源：建筑與市政工程防水通用規范，民生證券研究院 膠粘劑行業市場規模逐步增加。膠粘劑下游應用涉及包裝、建筑、裝配作業、交運、新能源、電子等眾多領域，與國民生活息息相關。2019 年全球膠粘劑市場規模為 722 億美元，同比增長 5.09%，2020 年下降為 632 美元，2021 年我國膠粘劑市場規模達 12

30、86.8 億元，同比增長 6.83%。圖22：2016-2020 年全球膠粘劑行業市場規模(左)及增長率(右）圖23：2016-2021 年我國膠粘劑行業市場規模(左)及增長率(右)資料來源：ASC，Market of Market，華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：智研瞻產業研究院，民生證券研究院 我國為全球涂料生產大國，近年來涂料產量平穩增長。根據中國涂料工業協會數據，2021 年全國規模以上涂料企業實現總產量 2324.3 萬噸，同比增長9.22%，實現營收 3088.4 億元，同比增長 1.12%。涂料行業“十四五”規劃顯示，到 2025 年，涂料行業總產值預計增長到 3700

31、 億元左右；產量按年均 4%增長計算，到2025年，涂料行業總產量預計增長到3000萬噸左右。涂料產量增長有望帶動上游聚醚產量增長。圖24：2017-2022E 我國涂料行業營收(左)及增速(右）圖25：2016-2021 年我國涂料產量(左)及增速(右）資料來源：中國涂料工業協會，華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：中國涂料工業協會，華經產業研究院，民生證券研究院 隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.2 軟泡聚醚行業新趨勢催生龍頭企業 聚醚行業長期以來處于供需相對失衡的狀態，但聚醚行業近年來展現新特點：

32、產品迭代進步速度加快，高端化產品占比不斷提升，生產企業一體化配套愈發完整，導致近年來市場份額快速向頭部少數企業集中。我們判斷未來這一趨勢仍將延續，公司既深度參與到行業格局變遷的歷程中，也是該格局變化的重要受益者。2.2.1 聚醚行業的發展新特點 1、技術進步加速，聚醚產品性能發展速度快。隨著聚醚產品應用領域的不斷拓展，下業對聚醚的要求也逐漸呈現專業化、多樣化和個性化等特點。聚醚生產過程中涉及到的工藝路線、配方、催化劑等環節都至關重要，產品進步迭代的空間大。自 2016 年以來，聚醚行業年專利申請量均超過 10000 項，2021 年，聚醚行業專利申請數量為 10873 項。圖26：2013-2

33、021 年我國聚醚專利（件）申請趨勢 資料來源：佰騰網，智研咨詢，民生證券研究院 圖27：2019 年聚醚多元醇產能結構 圖28：2022 年聚醚多元醇產能結構 資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院 資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院 2、高端和差異化應用消費占比提升。聚醚行業供應端和消費端也悄然發生著變革，為提高產品附加值滿足終端新需求，許多聚醚工廠在進行產能結構轉型，增加開發高活性、高分子量、高附加值聚醚。近年來 POP、高回彈聚醚產能增速26%24%20%14%12%4%軟泡硬泡POP高回彈CASE聚醚其他隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

34、頁免責聲明 證券研究報告 13 明顯，國內新增產能多集中在 POP 聚醚多元醇、高回彈聚醚多元醇、CASE 用聚醚多元醇等利潤相對較高的產品。2019 年，POP、高回彈聚醚、CASE 用聚醚產能占比分別為 19.9%、13.4%、12.4%，2022 年分別上升至 22.0%、18.0%、13.0%，中高端產品占比提升。3、行業毛利率不高，但投資回報率可觀。我們選取化工行業中幾個代表性子行業，以行業中的龍頭企業平均 ROIC 代表行業 ROIC 進行比較，幾乎在所有年份，聚醚行業的 ROIC 都高于其他幾個代表行業。2022 年聚醚行業龍頭企業平均ROIC為12.76%，高于其他行業。同期煉

35、化及化纖行業、輪胎行業、天然氣行業龍頭企業平均 ROIC 分別為 2.26%、6.00%、9.13%。2023 年前 9 月，聚醚行業龍頭企業平均 ROIC 為 7.83%，高于其他行業。同期煉化及化纖行業、輪胎行業、天然氣行業龍頭企業平均 ROIC 分別為 2.93%、7.01%、6.92%。這主要得益于聚醚行業相對較低的投資強度，大部分年份的 ROIC 都在 12%-18%。圖29：2019-2023 年前 9 月化工部分子行業與隆華新材 ROIC 資料來源：Choice，民生證券研究院 注：聚醚行業 ROIC 取隆華新材、長華化學、一諾威平均值；煉化及化纖行業取榮盛石化、恒力石化、東方盛

36、虹、新風鳴、桐昆股份平均值；輪胎行業取賽輪輪胎、貴州輪胎、玲瓏輪胎、森麒麟平均值；天然氣行業取天壕能源、衛星化學、新奧股份、中海油服平均值；圖30：2017-2022 年我國 PO 產能(左)及增長(右)圖31：2017-2023H1 我國環氧丙烷進出口數據 資料來源：中商產業研究院，隆眾資訊，民生證券研究院 資料來源：海關總署，民生證券研究院 隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 4、聚醚價格與 PO 價格強相關，但上游 PO 近年來擴產充裕。2021 年原料環氧丙烷開始了快速擴產的周期，產能和產量增長明顯。202

37、1 年開始，中化泉州 20 萬噸/年、中海殼牌二期 30 萬噸/年裝置等新增產能陸續落地。根據百川資訊數據，2020 年我國環氧丙烷產能約 346 萬噸，到 2023 年已經增長到 622 萬噸/年，增幅達 80%。歷史上，聚醚價格與環氧丙烷價格走勢幾乎一致，二者價差基本反應聚醚產品的盈利水平。隨著新增 PO 產能不斷釋放，聚醚原料供應寬松，PO-聚醚價差有望繼續拉大。圖32：2013-2023年軟泡聚醚、環氧丙烷價格(元/噸，左)及價差(元/噸，右)資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院 2.2.2 行業集中度有望繼續提升，新龍頭呼之欲出 聚醚市場規模穩步增長，但供需失衡問題由來已久。我國聚醚產

38、能穩步增長，2021 年產能為 703.1 萬噸，同比增長 14.08%，產量為 423 萬噸，同比增長19.83%。從產能和產量的表觀數據來看，存在產能過剩的問題。國內企業大多采用間歇法技術生產聚醚，產能利用率較低，容易損失部分產能。對比之下，連續法可以做到更高效、產量更高，但與間歇法相比靈活性較低。圖33：2018-2027E 我國聚醚產能及產量 資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院 隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖34：2018-2022E 我國聚醚進出口數據 圖35：2017-2021 年我國聚醚消費量

39、(左)及增速(右)資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 聚醚行業集中度或將快速提升，供需格局有望顯著改善。國內聚醚行業中小型生產廠家多以生產技術含量低、品質不高、價格低廉的中低端聚醚為主，市場競爭較為激烈。2019 年聚醚行業 CR5 僅為 32.90%，CR10 為 57.77%。隨著頭部優勢企業的在產品質量、性能、產業鏈配套完整度方面的優勢愈發顯著，近年來市場份額快速向頭部企業集中。到 2022 年聚醚行業 CR5 提升至 47.06%，CR10 提升為 67.18%。預計未來聚醚行業集中度有望進一步提升。圖36：2019 年我國聚醚行業市場份額 圖37：

40、2022 年我國聚醚行業市場份額 資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院 資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院 在新一輪的行業格局演進中，公司至少具有以下方面的優勢，有望在這一輪行業集中度提升中受益：（1）POP 產品的品牌優勢和技術優勢；（2）產能規模和運營效率優勢；（3）穩定優質的客戶資源。公司POP產品在聚醚行業內具有較高的影響力及品牌知名度，關鍵工藝技術無需脫除鏈轉移劑法生產 POP 處于領先地位。POP 系公司拳頭產品，是山東省制造業單項冠軍產品，公司自主建設了聚醚生產裝置，在聚醚產品及生產工藝關鍵技術方面擁有自主知識產權。通過不斷的技術創新，公司成功研發出高固含量（50%固含量）且低粘度

41、、遇水不凝膠、超低 VOC（殘留單體濃度可低于2ppm）、高白度等 POP 核心技術，形成了自主創新技術體系，極大的提升了公隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 司產品的技術指標。自成立以來，公司陸續推出了牌號 LHS-50、LHS-100、LHS-200、LHH-500L、LPOP-36/30 等 POP 產品，使公司產品在中高端聚醚市場競爭力明顯提升。表6：公司 POP 系列產品簡介 子產品 代表牌號 產品特性 下游 主要終端客戶 普通 POP LHS-50、LHS-100、LHS-200 等 該產品主要由聚醚多

42、元醇和苯乙烯、丙烯腈聚合物兩部分構成。產品固含量（苯乙烯丙烯腈聚合物）在 1055%區間內，羥值在2649mgKOH/g 區間內，其中最具劃分的特性點在于仲羥基含量高于 70%，反應活性相對穩定，配合普通軟泡聚醚生產的海綿產品支撐力較強。主要用于發泡生產氨酯泡沫塑料，根據應用細分為對支撐力有較高要求的家私棉（床墊、沙發、枕頭等）、鞋材綿、電子棉、過濾棉、汽車頂棚棉等。加佰加集團、夢百合、萬華化學、江蘇世豐新材料有限公司等。高活性 POP LPOP-36/30、LHH-500L 等 該產品主要由聚醚多元醇和苯乙烯、丙烯腈聚合物兩部分構成。產品固含量（苯乙烯丙烯腈聚合物）在 2440%之間，羥值在

43、1929mgKOH/g 區間內，其中最具劃分的特性點在于伯羥基含量高于 70%，反應活性相對較高，配合高活性軟泡聚醚生產的海綿產品回彈力更優。主要應用于發泡生產聚氨酯泡沫塑料，可細分為對回彈力有較高要求的家私棉（床墊、沙發、枕頭等）、鞋材綿、車輛座椅用棉、聚氨酯輪胎、硬質座椅、聚氨酯扶手等。山東一諾威聚氨酯股份有限公司、Covestro(India)Pvt.Ltd、黎明化工研究設計院有限責任公司、中牟平豐汽車零部件有限公司等。資料來源：公司招股書，民生證券研究院 公司規模優勢逐漸凸顯，POP 毛利率穩居行業前列。目前公司產能規模已達72 萬噸/年，在行業中居于前列，單套最大產能達 36 萬噸/

44、年。目前只有長華化學和隆華新材披露了公司POP毛利率數據，根據現有數據，公司產品毛利率穩居第一梯隊。根據公司公告，公司通過改進的連續法制備聚醚，不但降低了能耗，保證了產品性能的穩定，大幅提高了生產效率，而且減少了廢水、廢渣的產生，實現了催化劑的回收再利用，降低生產成本，使得公司產品毛利率高于其他公司。圖38：公司與同業公司聚醚毛利率比較 資料來源：Choice，民生證券研究院 注：隆華新材與長華化學毛利率指 POP 毛利率，一諾威為 PPG 及聚氨酯硬泡組合毛利率；與幾家典型 A 股上市聚醚生產企業對比，2018-2023H1 期間，公司 ROA 處于行業上游且相對穩定，公司優秀的成本控制能力

45、和卓越的盈利能力能夠帶領公隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 司穿越周期底部，實現持續性增長。圖39：2018-2023H1 公司與同業公司 ROA 比較 資料來源：Choice，民生證券研究院 公司擁有穩定優質的客戶資源。生產工藝和配方調配對聚醚產品的性能有顯著影響。聚醚行業下游客戶為降低產品質量風險往往選擇品牌供應商，并在正式采購原材料前進行長周期的少量多次驗證性供貨。一旦達到客戶采購標準，則形成一定客戶粘性。公司不斷改進生產工藝，提升產品品質，降低生產成本。憑借出色的性價比，公司產品得到了市場的廣泛認可，與下

46、游行業中的知名床墊品牌如“夢百合”、“喜臨門”、“際諾思”、“宏益床墊”等、知名鞋服品牌如“李寧”和“安踏”等制鞋工廠的鞋材供應商以及知名汽車品牌如“宇通客車”、“福田汽車”等的座椅配套廠商保持穩定合作關系。隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3 三箭齊發，三大項目奠基公司近中遠期發展 3.1 第一箭：擴產聚醚，力爭行業上游 聚醚擴產持續，或將成為國內第二大聚醚供應商。近年來公司首套POP 裝置于 2014 年投產以來，產能擴張的節奏未曾放緩。2016 年公司投產第二套 POP裝置，2016 年公司聚醚產能達 20

47、 萬噸，2022 年度公司投資建設的 36 萬噸/年高性能聚醚多元醇擴建項目順利投產，產能規模達 72 萬噸/年。2023 年 5 月公司啟動年產 31 萬噸/年的聚醚裝置改擴建工程。公司擬對一車間聚醚多元醇生產裝置進行改擴建及節能提升改造，技改后裝置產能由 10 萬噸/年提升至 31 萬噸/年，項目總投資 2 億元，預計 2024 年 12 月竣工，建成后公司聚醚多元醇總產能將達到 93 萬噸/年。屆時公司有望成為國內產能規模僅次于萬華化學的第二大聚醚供應商。技改后裝置采用公司自有技術，突破國外技術壁壘，其生產的聚合物多元醇（POP）產品，具有高固含量、低粘度、遇水不凝膠、低 VOC、色度白

48、等優勢；裝備采用自動化控制及連續生產工藝，降低產品能耗，提高生產效率，提升安全環保水平，減少三廢排放，進一步鞏固公司在國內聚醚多元醇領域的行業地位。此外，公司發明的節能型液氮冷量循環利用系統、真空泵冷卻水循環利用系統、車間蒸汽冷凝水循環利用技術等對生產過程中的節能降耗、減少污水排放積極效果明顯，具有良好的經濟效益及環保效益。3.2 第二箭：延鏈聚醚胺，追風新能源熱潮 聚醚胺具有低粘度、較長使用期、高韌性、抗老化等優異性能。聚醚胺又稱端氨基聚醚，是聚醚的下游產物，上個世紀 60 年代發明，目前聚醚胺行業處于快速發展期。圖40：聚醚胺產業鏈 資料來源：聚醚胺生產技術現狀及市場供需和下游應用領域分析

49、（雷麗晶、安彬、歐兆爽），民生證券研究院 聚醚胺生產流程上主要分為連續法和間歇法。連續法催化劑效率高，產品轉隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 化率高，生產設備和工藝先進，副反應少，生產成本低而且性能穩定，但是設備投資較大。間歇法副反應較多，聚醚鏈易斷裂，產品轉化率低，產品質量不及連續化工藝，但間歇式工藝設備投資小，可方便切換生產不同產品種類。聚醚胺的連續化生產技術被美國亨斯邁（Huntsman）和德國巴斯夫（BASF）壟斷，早期國內企業聚醚胺的生產技術基本上采用間歇工藝，近幾年隨著我國對聚醚胺需求的增加，對聚醚胺

50、合成技術研究的深入，目前已經取得了較大進步，部分龍頭企業已打通連續化生產工藝。表7：聚醚胺不同生產工藝對比 工藝方法 優點 缺點 連續法 催化效率高、產品轉化率高，副反應少，生產成本低且性能穩定 設備投資大 間歇法 設備投資小，方便切換不同產品 轉化率低，副反應多，產品質量不及連續法 資料來源：聚醚胺生產技術現狀及市場供需和下游應用領域分析（雷麗晶、安彬、歐兆爽），民生證券研究院 聚醚胺下游消費主要包括風電、頁巖氣開采等新能源產業，涂料、膠黏劑、汽油添加劑以及紡織助劑等領域。其中，風電行業占據聚醚胺行業下游需求主要地位，占總消費量的 51.4%。建筑行業占 32.8%、膠黏劑行業占 5.4%、

51、紡織品處理和油氣開采等其他行業占 10.4%。圖41：聚醚胺 2021 年下游應用 資料來源：聚醚胺生產技術現狀及市場供需和下游應用領域分析（雷麗晶、安彬、歐兆爽），民生證券研究院 得益于風電行業，聚醚胺增長空間廣闊。根據弗若斯特沙利文數據，全球聚醚胺市場規模從 2016 年 18.4 萬噸上升至 2020 年 28.6 萬噸，復合增長率為11.7%，預計到 2025 年，全球聚醚胺市場規模將達 48.6 萬噸。中國聚醚胺市場規模將從 2021 年的 8.3 萬噸增至 2025 年 14.8 萬噸，復合增長率為 15.7%。隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

52、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖42：2016-2025 年全球聚醚胺行業市場規模(左)及增長率(右)資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 我國風電新增裝機容量增長，拉動聚醚胺需求量增長。風電葉片具有尺寸大、外形復雜和使用環境苛刻的特點，目前所有的工業化胺類固化劑中，僅聚醚胺可以滿足風電葉片的制作性能和工藝要求。2021 年我國風電發電裝機容量為 3.29億千瓦，同比增長 16.71%，風電發電量為 6558 億千瓦時，同比增長 40.58%，2022 年我國風電發電裝機容量為 3.65 億千瓦，同比增長 11.17%。國家能源局設立目標，2023 年風電裝機規模要達到 4

53、.3 億千瓦左右，預計聚醚胺市場需求量將進一步增加。圖43：2015-2021 年我國風電裝機容量(左)及增速(右)圖44：2015-2021 年我國風電發電量(左)及增速(右)資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 十四五期間，風電場改造升級有望帶動聚醚胺需求增長。2023年6月5日，國家能源局印發風電場改造升級和退役管理辦法，辦法中提到風電場改造升級分為增容改造和等容改造，鼓勵并網運行超過 15 年或單臺機組容量小于 1.5 兆瓦的風電場開展改造升級，風電場改造升級有望帶動聚醚胺需求增長。供應端國外主導，國產化替代加速。全球聚醚胺市場的主要生產廠家為美國

54、的亨斯邁公司及德國的巴斯夫公司，兩家企業占據全球大部分市場份額。近年來，國內企業加快技術研發，積極布局聚醚胺業務。目前亨斯邁暫無擴建計劃，而巴隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 斯夫僅有 1.4 萬噸產能規劃，國內有多個在建項目，進口替代仍有較大空間，預計國內企業聚醚胺市占率會進一步提高。表8：國內外聚醚胺企業產能及在建產能情況 區域 生產企業 應用領域 年產能（萬噸）新增產能 擴產計劃 國外 亨斯邁 環氧樹脂、油田、聚脲、汽油添加 15 無 無 巴斯夫 環氧樹脂、油田、聚脲、汽油添加 7 1.4 遠期規劃 國內

55、阿科力 風力發電葉片制造、頁巖氣開采、環保涂料等領域 2 2 2023 年年底 淄博正大 風電、建筑、膠粘劑、油氣開采及紡織品處理等 3.5 9 4 萬噸于 2023 年下半年投產，2024 年擴 5 萬噸 晨化股份 風電、光伏、石油頁巖氣開采、建筑安裝 3.1 4 2024 年 岳陽昌德 風電 1 3.5 遠期規劃 皇馬科技 新材料樹脂 0.8 1.2 2023 年年底 萬華化學 風電、地坪、飾品膠等 0.65 4 未披露 隆華新材 風電領域、飾材、塑膠跑道等 0 8 聯創股份 風電 0 0.8 遠期規劃 資料來源：各公司公告，華經產業研究院等，民生證券研究院 公司 8 萬噸/年端氨基聚醚項

56、目正在穩步建設中。根據公司可研報告，項目建設期為 12 個月，計劃從 2022 年 10 月開工建設，預計于 2023 年 10 月竣工。本項目全部建成投產后，年均可實現營業收入約 22.32 億元，年均利潤總額 4.12 億元。該項目生產所需主要原材料為基礎聚醚、液氨、氫氣、金屬催化劑等，其中，主要原材料基礎聚醚由公司直接供應。端氨基聚醚項目是公司向聚醚產品下游延伸，在聚氨酯領域多元化、一體化發展的布局，有利于增強公司盈利能力、抗風險能力和綜合競爭力。3.3 第三箭：突破尼龍產業鏈，進軍新材料藍海 聚酰胺 66（PA66），具有抗震、耐熱、耐磨、耐腐蝕等優異的綜合性能。聚酰胺 66，俗稱尼龍

57、 66，由己二酸和己二胺通過縮聚反應生成的熱塑性樹脂，廣泛應用于工程塑料、民用絲、薄膜等領域，是實現汽車輕量化的重要材料，也是高端瑜伽服、速干服、沖鋒衣等高端服飾的理想材料。圖45：尼龍 66 產業鏈 隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 資料來源：天天化工網，民生證券研究院 PA66 性能優異，近年來表觀需求量不斷增加。在以塑代鋼的大趨勢下，PA66 以基于其更高熔點、更低吸水率、更優秀耐水解與耐油性及耐摩擦等性能，有望逐步替代金屬和 PA6 以及其他改性塑料，PA66 集成到電動車內部，可使汽車減重 30%，并顯

58、著提升安全性，未來應用潛力較大。圖46：2015-2020 年中國尼龍 66 產能(左)及增速(右)圖47：2025-2020 年中國尼龍 66 消費量(左)及增速(右)資料來源：天天化工網，民生證券研究院 資料來源：天天化工網，民生證券研究院 丁二烯法是目前合成己二腈的主流技術。目前全球生產己二腈的方法主要有三種：丙烯腈(AN)電解二聚法、丁二烯(BD)法、己二酸(AA)催化氨化法。由于己二酸價格較高，因此，丙烯腈電解二聚法和丁二烯法是目前世界上主流也是市場上最有競爭力的兩種生產方法。丙烯腈電解法優點在于工藝過程簡單，但其電解費用和丙烯腈價格限制了該工藝的發展，丁二烯直接氫氰化法，雖然采用劇

59、毒且易揮發的氰化氫為生產原料，且在催化劑的制備、回收與再生方面技術難度高，但丁二烯氫氰化法工藝路線短、原料成本低、能耗小、污染少、產能大，是比較理想的工藝路線，具有更好的市場競爭力，是己二腈生產技術中優先發展的方向。己二腈國產化有望助推尼龍 66 成本更加親民。長期以來上游原料己二腈進口依賴程度高，行業進入門檻較高。隨著己二腈的逐步國產化，己二腈和尼龍 66價格有望進一步下降，進而逐步替代尼龍 6。根據 CNCIC 的預測，2023-2025年，國內尼龍 66 價格在 1.5-2.6 萬元/噸，總體上呈下降趨勢。根據前瞻產業研究院數據，2023-2028 年中國聚酰胺 PA66 市場規模年均增

60、長率為 21%，到2028 年能達到 544 億元。表9：己二腈生產工藝對比 項目 丙烯腈電解法 丁二烯法 有隔膜法 無隔膜法 氯化氰化法 直接氰化法 原料來源 廣泛 廣泛 廣泛 廣泛 原料成本 高 高 高 低 工藝路線 簡單 簡單 復雜 簡單 能耗 高 一般 高 較低 生產規模 規模小 規模小 規模大 規模大 隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 產品質量 一般 高 一般 高 收率 較低 高 較高 高 環保 污染大 污染大 嚴重污染 污染一般 投資 較低 較低 高 高 資料來源：己二腈生產技術的研究進展（石廣雷、王

61、文強、段繼海等），民生證券研究院 公司規劃 108 萬噸 PA66 項目，分三期建設落地。根據公司可研，該規劃建設 108 萬噸/年尼龍 66 項目，計劃從 2022 年 6 月開工建設，預計于 2028 年 6 月全面竣工。項目分三期建設，一期建設 16 萬噸/年生產裝置、辦公樓、研發中心、后勤服務中心、展廳、控制室、公輔工程及配套設施；二期建設 32 萬噸/年生產裝置及配套措施；三期建設 60 萬噸/年生產裝置及配套設施。本項目全部建成投產后，年均可實現營業收入約 248.4 億元，年均利潤總額 22.51 億元，該項目由揚州惠通科技股份有限公司提供技術指導，技術成熟度可靠并有一定先進性。

62、隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 銷量與營業收入預測 POP 聚醚：公司現有 POP 產能約 28 萬噸/年，參考公司 2023 年中報披露數據，預計 2023-2025 年公司產品銷量為 25、32、38 萬噸。公司 POP 產品在聚醚行業具有較高品牌知名度，參考 2022 年全年和 2023 年前 7 月公司 POP 產品對外報價，我們假設 2023-2025 年公司 POP 價格為 10000-10500 元/噸。近年來，上游環氧丙烷產能擴張，聚醚-環

63、氧丙烷價格擴大，參考往年數據，預計2023-2025 年 POP 業務毛利率假設為 10.0%、9.0%、9.0%。通用軟泡聚醚：參考公司 2023 年中報，預計 2023-2025 年公司通用軟泡聚醚銷量為 15、20、26 萬噸。參考 2022-2023 年聚醚市場價，我們假設 2023-2025 年價格為在 9500 元左右/噸，毛利率假設為 6.0%。CASE 用聚醚：2022 年底公司 36 萬噸/年高性能聚醚多元醇項目投產增加了彈性體產品產能，公司已和防水行業的頭部企業建立穩定的合作關系，參考2023 年上半年數據，預計 2023-2025 年公司 CASE 用聚醚銷量為 6、8、

64、10 萬噸。參考 2022 年全年和 2023 年前 7 月公司 CASE 用聚醚產品對外報價，我們假設 2023-2025 年公司 POP 價格為 9400-9800 元/噸，毛利率假設為 7.0%。在建聚醚胺和尼龍項目：公司主要在建 8 萬噸/年聚醚胺項目和 PA66 一期項目。預計將于 2024 年開始貢獻營收，聚醚胺項目 2024 和 2025 年分別貢獻 2 萬噸、3.5 萬噸銷量，尼龍66 項目2024 和2025年分別貢獻 1萬噸、4萬噸銷量。表10：公司主要產品營業收入預測 業務板塊 2022 2023E 2024E 2025E POP 收入(百萬元)1775 2509 330

65、8 3929 毛利率（%）8.59 10.00 9.00 9.00 毛利(百萬元)152 251 298 354 通用軟泡聚醚 收入(百萬元)107943 140090 192391 250108 毛利率（%）3.76 6.00 6.00 6.00 毛利(百萬元)41 84 115 150 CASE 用聚醚 收入(百萬元)182 569 781 977 毛利率（%）3.11 7.00 7.00 7.00 毛利(百萬元)6 40 55 68 聚醚胺 收入(百萬元)-363 635 毛利率（%）-25.00 20.00 毛利(百萬元)-9071 12699 尼龍 66 收入(百萬元)-212 77

66、9 毛利率（%）-20 20 毛利(百萬元)-4248 15575 合計 收入(百萬元)3168 4609 6719 8950 毛利率（%）6.45 8.26 9.03 9.62 毛利(百萬元)204 381 607 861 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 核心財務數據預測 我們假設公司 2023-2025 年銷售費用率為 0.6%、0.6%、0.6%，管理費用率為 1.0%、1.0%、1.0%，研發費用率為 0.3%、0.3%、0.3%。綜上假設，我們預測公司 2023

67、-2025 年營業收入分別為 46.09、67.19、89.50 億元，歸母凈利潤分別為 2.49、4.00、6.41 億元，對應 EPS 預測分別為 0.58、0.93、1.49 元。4.2 估值分析 公司是國內聚醚龍頭企業，主要從事聚醚系列產品的研發、生產與銷售，同時以聚醚為基礎，延鏈擴鏈，進軍新材料領域。目前公司有多個在建項目，未來三年內有望帶動公司盈利增長。公司在市場上有同業務類型公司，具備使用PE估值法的條件，因此我們選取 PE 估值法對公司進行估值。我們選取業務有類似業務的萬華化學和長華化學進行對比。萬華化學：公司是一家全球化運營的化工新材料公司，是國內最大的聚醚生產企業，業務涵蓋

68、聚氨酯、石化、精細化學品、新興材料四大產業集群。長華化學：致力于生產高活性聚醚多元醇、軟泡聚醚多元醇、低粘度高固量聚合物多元醇等產品，為推動汽車、家居、建材等行業的發展提供適用于軟泡、硬泡、半硬泡、彈性體等不同領域的各種聚氨酯產品和系統解決方案?？杀裙?2023-2025 年 PE 平均值為 25 倍、17 倍、17 倍，2023-2025 年公司 EPS 預測分別為 0.58、0.93、1.49 元，現價（2023 年 11 月 16 日）對應PE 分別為 21 倍、13 倍、8 倍。公司低于行業平均值，具備投資價值。表11：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS

69、（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600309.SH 萬華化學 82.35 5.17 5.70 7.31 8.63 18 14 11 10 301518.SZ 長華化學 25.16 0.85 0.73 1.08 1.09-35 23 23 行業平均 18 25 17 17 301149.SZ 隆華新材 12.41 0.30 0.58 0.93 1.49 37 21 13 8 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 11 月 16 日 4.3 投資建議 公

70、司是國內聚醚龍頭企業，主要從事聚醚系列產品的研發、生產與銷售，同時以聚醚為基礎，延鏈擴鏈，進軍新材料領域。目前公司有多個在建項目，未來三年內有望帶動公司盈利增長。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為2.49、4.00、6.41 億元，EPS 分別 0.58、0.93、1.49 元，現價（2023 年 11 月16 日）對應 PE 分別為 21x、13x、8x。我們看好公司未來成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 風險提示 1）項目建設進度不及預期或無法達到預期收

71、益的風險。公司目前有聚醚多元醇擴建項目、端氨基聚醚、尼龍 66 等多個在建項目，若新項目建設進度低于預期或項目達產后無法達到預期收益，將會給公司營收帶來影響。2）原料價格波動風險。公司聚醚產品的主要原材料為環氧丙烷、苯乙烯、丙烯腈、環氧乙烷等石化產品，其價格受宏觀經濟及市場供求關系影響。原材料價格的頻繁大幅波動將會提高公司對采購成本控制的難度，從而在一定程度上影響公司盈利能力的穩定性。3）安全生產風險。公司日常生產中需要使用環氧丙烷、苯乙烯、丙烯腈、環氧乙烷等危險品作為原材料，其中環氧丙烷、環氧乙烷具有易燃易爆等特點，苯乙烯、丙烯腈易燃且有毒性。如出現意外事故造成裝置停車，對公司生產經營影響較

72、大。4）環境保護風險。公司屬于化工行業，在生產過程中會有一定數量的廢物排放，若處理不當，可能會對環境造成一定的影響，從而增加公司在環保治理方面的費用支出，影響公司的盈利水平。隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,168 4,609 6,719 8,950 成長能力（%）營業成本 2,957 4,228 6,112 8,089

73、 營業收入增長率-25.90 45.50 45.77 33.21 營業稅金及附加 5 5 7 9 EBIT 增長率-42.72 127.61 63.66 61.09 銷售費用 25 28 40 54 凈利潤增長率-34.55 95.89 60.62 60.32 管理費用 42 46 67 89 盈利能力（%）研發費用 9 14 20 27 毛利率 6.65 8.26 9.03 9.62 EBIT 128 291 476 767 凈利潤率 4.01 5.40 5.95 7.16 財務費用-9 3 13 22 總資產收益率 ROA 6.68 10.06 12.48 16.32 資產減值損失-6 0

74、 0 0 凈資產收益率 ROE 7.77 13.48 18.49 24.03 投資收益 9 5 7 9 償債能力 營業利潤 144 293 470 754 流動比率 4.02 4.44 3.51 3.73 營業外收支 6 0 0 0 速動比率 3.22 3.40 2.45 2.67 利潤總額 150 293 470 754 現金比率 1.49 2.69 1.75 1.97 所得稅 23 44 71 113 資產負債率（%）14.10 25.39 32.51 32.07 凈利潤 127 249 400 641 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 127 249 400 641 應收賬款周轉天數 4.0

75、4 4.00 4.00 4.00 EBITDA 173 337 527 824 存貨周轉天數 24.12 22.00 22.00 22.00 總資產周轉率 1.74 2.11 2.37 2.51 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 399 748 681 1,000 每股收益 0.30 0.58 0.93 1.49 應收賬款及票據 35 51 74 98 每股凈資產 3.80 4.29 5.02 6.20 預付款項 13 21 31 40 每股經營現金流 0.49 0.57 0.88 1.46 存貨 195 255 368 488 每股股

76、利 0.10 0.20 0.31 0.50 其他流動資產 435 159 213 270 估值分析 流動資產合計 1,077 1,234 1,367 1,896 PE 42 21 13 8 長期股權投資 0 0 0 0 PB 3.3 2.9 2.5 2.0 固定資產 363 392 412 432 EV/EBITDA 30.04 15.41 9.84 6.30 無形資產 79 78 78 78 股息收益率（%）0.81 1.58 2.54 4.06 非流動資產合計 825 1,239 1,834 2,028 資產合計 1,902 2,473 3,201 3,924 短期借款 0 0 0 0 現

77、金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 82 127 184 244 凈利潤 127 249 400 641 其他流動負債 186 150 206 264 折舊和攤銷 45 46 51 57 流動負債合計 268 278 390 508 營運資金變動 41 -48 -87 -92 長期借款 0 350 650 750 經營活動現金流 212 247 378 627 其他長期負債 0 0 1 1 資本開支-285 -449 -646 -251 非流動負債合計 0 350 651 751 投資-305 206 0 0 負債合計 268 628 1,041

78、1,259 投資活動現金流-583 -203 -639 -242 股本 430 430 430 430 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 0 350 300 100 股東權益合計 1,634 1,845 2,161 2,666 籌資活動現金流-44 304 195 -65 負債和股東權益合計 1,902 2,473 3,201 3,924 現金凈流量-413 349 -66 319 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 插圖目錄 圖 1：隆華新材

79、主要產品.3 圖 2：隆華新材股權結構(截至 2023 年三季報).4 圖 3：2018-2023 年 9 月營收(左)及增速(右).4 圖 4：2018-2023 年 9 月歸母凈利(左)及增速(右）.4 圖 5：2017-2023H1 公司營業結構.5 圖 6：2017-2023H1 各業務毛利率及銷售凈利率(%).5 圖 7：2016-2023 年 9 月公司資產負債率(%).5 圖 8：2017-2023 年 9 月期末現金及等價物余額(百萬元).5 圖 9：2018-2022 公司研發支出(左)及增長率(右).5 圖 10：2020-2022 公司研發人員數量(左)及比例(右).5

80、圖 11：聚醚產業鏈.6 圖 12：2022 年中國聚醚產能分布.7 圖 13：2022 年通用軟泡聚醚下游消費結構.8 圖 14：2022 年 POP 下游消費結構.8 圖 15：中國軟體家具產值規模(左)及增長率(右).8 圖 16：中國軟體家具產量(左)及增長率(右).8 圖 17：2017-2021 年我國鞋帽類成交額(左)及增速(右).9 圖 18：2017-2021 年我國服裝類成交額(左)、運動服飾市場規模(左)及增速(右).9 圖 19：2017-2022 年我國汽車產量(左)及增長率(右).9 圖 20：2017-2021 我國健身器材規模(左)及增速(右).9 圖 21：2

81、022 年我國 CASE 用聚醚應用領域.10 圖 22：2016-2020 年全球膠粘劑行業市場規模(左)及增長率(右）.11 圖 23：2016-2021 年我國膠粘劑行業市場規模(左)及增長率(右).11 圖 24：2017-2022E 我國涂料行業營收(左)及增速(右）.11 圖 25：2016-2021 年我國涂料產量(左)及增速(右）.11 圖 26：2013-2021 年我國聚醚專利（件）申請趨勢.12 圖 27：2019 年聚醚多元醇產能結構.12 圖 28：2022 年聚醚多元醇產能結構.12 圖 29：2019-2023 年前 9 月化工部分子行業與隆華新材 ROIC.13

82、 圖 30：2017-2022 年我國 PO 產能(左)及增長(右).13 圖 31：2017-2023H1 我國環氧丙烷進出口數據.13 圖 32：2013-2023 年軟泡聚醚、環氧丙烷價格(元/噸，左)及價差(元/噸，右).14 圖 33：2018-2027E 我國聚醚產能及產量.14 圖 34：2018-2022E 我國聚醚進出口數據.15 圖 35：2017-2021 年我國聚醚消費量(左)及增速(右).15 圖 36：2019 年我國聚醚行業市場份額.15 圖 37：2022 年我國聚醚行業市場份額.15 圖 38：公司與同業公司聚醚毛利率比較.16 圖 39：2018-2023H

83、1 公司與同業公司 ROA 比較.17 圖 40：聚醚胺產業鏈.18 圖 41：聚醚胺 2021 年下游應用.19 圖 42：2016-2025 年全球聚醚胺行業市場規模(左)及增長率(右).20 圖 43：2015-2021 年我國風電裝機容量(左)及增速(右).20 圖 44：2015-2021 年我國風電發電量(左)及增速(右).20 圖 45：尼龍 66 產業鏈.21 圖 46：2015-2020 年中國尼龍 66 產能(左)及增速(右).22 圖 47：2025-2020 年中國尼龍 66 消費量(左)及增速(右).22 表格目錄 隆華新材(301149)/基礎化工 本公司具備證券投

84、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司現有及在建產能情況（截至 2022 年年報）.3 表 2：聚醚分類及應用.7 表 3：聚醚生產技術比較.7 表 4：新舊法規中防水材料工作年限對比.10 表 5：建筑與市政工程防水通用規范防水標準.10 表 6：公司 POP 系列產品簡介.16 表 7：聚醚胺不同生產工藝對比.19 表 8：國內外聚醚胺企業產能及在建產能情況.21 表 9：己二腈生產工藝對比.22 表 10：公司主要產品營業收入預測.24 表 11：可比公司 PE 數據對比.25 公司財務報表數據預測匯總.27 隆華新材(301

85、149)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。

86、其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅

87、為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容

88、并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026