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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 艾隆科技（688329.SH）首次覆蓋報告 低估值的智能醫藥管理龍頭 2024 年 03 月 22 日 蘇州艾隆科技股份有限公司，中國智慧醫療解決方案的領先者，專注于提供醫療物資智能化管理整體解決方案。作為 A 股首批專業企業之一，其涵蓋智慧藥房、病區、物流等板塊，依托物聯網和大數據技術，運用自動化與智能傳感技術，旨在推動醫療機構高效、安全管理醫療物資。公司擁有清晰的股權結構和穩定的管理，是技術創新和專利成果的領先者，致力于構建高效的新型智慧醫療服務體系。公司的股權結構清晰，管理明確。截至 2023 年三季報，艾隆科

2、技的前三大股東分別是張銀花女士、徐立先生和鑄鋒資產管理（北京)有限公司，持股比例分別為 29.86%、10.96%和 2.88%。張銀花已自愿延長其限售股的鎖定期，至 2025 年 3 月 29 日到期，涉及 2305.5 萬股，占公司總股本的 29.86%。醫療物資智能化管理解決方案的行業領先者，提供全面的一站式服務。依托物聯網和大數據技術，公司開發了涵蓋智慧藥房、病區、物流的核心業務板塊，旨在提升醫療機構的服務效率和安全性。艾隆科技的產品廣泛應用于各類醫療機構，并不斷探索新的應用場景。公司結合自主生產和委外加工，通過直銷及經銷模式，向市場提供高效、定制化的智能管理解決方案。深耕數據要素底座

3、培育核心競爭力，打造“護城河”持續探索城市新型管理模式。1）積累的大量的行業數據：公司深耕中游數據采集及加工、下游數據應用，有著豐富的時空數據積累；2）中長期戰略規劃：依托數據要素，未來三年主要聚焦于數智化和地下空間綜合治理兩大領域，積極推動公司轉型發展；3）江蘇省城市生命安全線項目：公司在江蘇省有著良好的數據基礎，持續打造江蘇省城市生命安全線項目，重點聚焦城市公共安全管理，最終實現一網通管，實現城市生命線安全隱患的及時發現和風險的精準預測預警。投資建議：公司是醫療物資智能化管理整體解決方案提供商，多年來深耕醫療物資管理領域，依托于物聯網、大數據分析搭建的人機交互平臺，推動產品從“自動化”向“

4、智能化”升級，在人工智能加速對產業深度賦能的背景下，公司積極推動智能醫療向更大場景覆蓋，有望打開長期成長空間。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 0.27/1.20/1.61 億元，對應 PE 分別為 64X、15X、11X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：市場開拓風險；市場需求變化風險；OEM 采購模式風險 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）477 361 472 610 增長率（%）22.6-24.3 30.6 29.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）102 27 120 161 增長率（%）7.1-73.2

5、337.7 34.0 每股收益（元）1.33 0.36 1.56 2.09 PE 17 64 15 11 PB 2.1 2.2 1.9 1.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 3 月 22 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：23.37 元 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 郵箱：lvwei_ 分析師 趙奕豪 執業證書：S0100523050003 郵箱： 艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 中國科技智慧醫療解決方案領先者.3 1.1 智慧醫療物資管理解

6、決方案先鋒.3 1.2 股權結構穩定，管理高效.4 1.3 技術積累筑起領先優勢，定制化模式打好行業口碑.5 2 行業先鋒的醫療物資智能化管理解決方案提供商，覆蓋全院級一站式服務.8 2.1 智慧藥房產品序列完備，優化傳統工作模式.8 2.2 自動化病區、物流板塊齊發力，經營模式為發展定好總基調.13 3 盈利預測與投資建議.16 3.1 盈利預測.16 3.2 估值分析.18 3.3 投資建議.19 4 風險提示.20 插圖目錄.22 表格目錄.22 OAjYnVeWgViYmVaQdN9PsQrRtRtPiNnNtQiNtRrP7NqRrRvPoMqNvPtPpN艾隆科技(688329)/

7、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 中國科技智慧醫療解決方案領先者 1.1 智慧醫療物資管理解決方案先鋒 蘇州艾隆科技股份有限公司專注于醫療物資智能管理，主要為各級醫療服務機構提供醫療物資智能化管理整體解決方案，是行業率先在 A 股上市的專業企業。業務包括智慧藥房、智慧病區、智慧物流三大板塊，產品涵蓋醫療物資智能管理設備及軟件信息平臺。圖1：企業文化 資料來源：公司官網，民生證券研究院 依托物聯網、大數據分析搭建的人機交互平臺，運用自動化機器人、智能傳感等技術，打造“全院級”、“一站式”整體解決方案，為各級醫療服務機構提供高效、安全、全面、

8、智能的醫療物資存儲、分發、管理及傳輸服務，推動各級醫療服務機構實現“精準智能分發、精益物流服務、合理安全使用”三大目標，助力構建全面有效的新型智慧醫療服務體系。圖2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 股權結構穩定，管理高效 公司的股權結構清晰，管理明確。截至 2023 年三季報，艾隆科技的前三大股東分別是張銀花女士、徐立先生和鑄鋒資產管理(北京)有限公司，持股比例分別為29.86%、10.96%和 2.88%。張銀花女士不僅是主要股東之一，還是公司的實際控制人

9、。根據 2024 年 3 月 19 日公司發布的公告，公司控股股東及實際控制人張銀花女士主動延長了其持有的 29.86%公司股份的限售期。這些股份為首次公開發行前的限售股，原鎖定期將于 2025 年 3 月 29 日到期，延長后將增加 12 個月。此舉顯現張女士對公司未來發展的信任，并為公司持續增長提供了更為穩定的股權環境。涉及的股份總數為 2305.5 萬股。圖3：艾隆科技股權結構圖 資料來源：同花順，民生證券研究院 公司自改制成立以來，嚴格按照國家法律法規和中國證監會有關規定要求，積極推行現代企業制度，不斷完善法人治理結構，注重規范運作。艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資

10、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：公司治理結構 資料來源：公司官網，民生證券研究院 實控人延長限售股鎖定期，彰顯對未來發展的信心。根據 2024 年 3 月 19 日公司發布的公告，公司控股股東、實際控制人張銀花女士自愿將其持有的公司首次公開發行前限售股鎖定期自期滿之日起延長 12 個月至 2025 年 3 月 29 日。本次延長鎖定期的限售股數量為 23055000 股，占公司總股本的比例為 29.86%。1.3 技術積累筑起領先優勢，定制化模式打好行業口碑 公司的核心競爭力可以概括為以下幾個關鍵點：1）技術研發優勢：公司憑借多年技術研發經驗和專業團隊，在醫療

11、物資智能化管理技術領域取得顯著成就，自主研發核心技術，截至 2023 年半年報，公司取得 84 項軟件著作權和 452 項專利，包括 185 項發明專利。公司開發的軟件和硬件產品，如艾隆自動化藥房控制軟件和快速發藥機，均基于深入的行業理解和技術創新。艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖5：公司技術實力 資料來源：公司官網，民生證券研究院 2）客戶需求響應：公司通過市場調研，快速準確地響應下游客戶的個性化需求，如靜脈用藥集中調配解決方案，滿足醫療機構對藥物調配流程的高效率和準確率要求。圖6：公司榮譽 資料來源：公司官網

12、，民生證券研究院 3）產品線豐富：公司擁有包括快速發藥機、智能調配機等在內的豐富產品線，覆蓋醫院多個區域需求，提供整體自動化改造解決方案，是國內領先的醫院自動化藥房解決方案提供商之一。4）完善售后服務：公司建立了全國覆蓋的售后服務網絡，提供 365 天*24 小時服務響應，確保產品質量問題快速解決，保障醫療機構正常運轉，體現了產品的高附加值。艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖7：公司覆蓋全國近 30 個省、自治區、直轄市的售后服務網絡 資料來源：公司官網，民生證券研究院 艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備

13、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 行業先鋒的醫療物資智能化管理解決方案提供商，覆蓋全院級一站式服務 公司專注于醫療物資的智能管理，主要為各級醫療服務機構提供醫療物資智能化管理整體解決方案，是該行業率先在 A 股上市的專業企業。業務包括智慧藥房、智慧病區、智慧物流三大板塊，產品涵蓋醫療物資智能管理設備及軟件信息平臺。依托于物聯網、大數據分析搭建的人機交互平臺，運用自動化機器人、智能傳感等技術，打造“全院級”、“一站式”整體解決方案，為各級醫療服務機構提供高效、安全、全面、智能的醫療物資存儲、分發、管理及傳輸服務，推動各級醫療服務機構實現“精準智能分發、精益物

14、流服務、合理安全使用”三大目標，助力構建全面有效的新型智慧醫療服務體系。公司產品目前主要應用于藥品、耗材及其他醫療物資的智能管理，主要應用場景為大中型醫院、社區醫院、醫藥供應鏈服務企業、城市中央藥房、中藥自動集中代煎中心等，同時公司正在積極開拓其他應用領域。表1：公司產品分類表 一級分類 二級分類 具體產品 自動化藥房板塊 門、急診自動化藥房系列 盒裝藥品智能配發系統（無人值守全自動加藥）、全自動盤點型智能藥庫、快速發藥機、高速發藥機、智能存取機、智能麻精藥品管理柜等 靜配中心自動化藥房系列 PIVAS 一體化智能排藥工作站、針劑統排機、輸液成品分揀機、輸液貼簽機等 院外自動化藥房系列 小微自

15、助藥房、城市中央藥房、中藥個性化智能制劑系統等 自動化病區板塊 智能分包機、病區綜合管理柜、智能陪護床等 自動化物流板塊 氣動物流傳輸系統、整處方傳輸系統、智能化倉儲管理系統等 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司緊緊圍繞醫療物資智能管理領域，通過不斷升級、拓展下游應用領域及產品線，目前已形成自動化藥房、自動化病區、自動化物流三大產品板塊，涵蓋各級醫療服務機構主要應用場景。2.1 智慧藥房產品序列完備，優化傳統工作模式 公司自動化藥房板塊主要包括門/急診自動化藥房系列產品、靜配中心自動化藥房系列產品和院外自動化藥房系列產品。艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

16、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖8：智慧藥房 資料來源：公司公告，民生證券研究院（1）門/急診自動化藥房系列產品 門/急診自動化藥房系列產品主要包括盒裝藥品智能配發系統（無人值守全自動加藥）、全自動盤點型智能藥庫、快速發藥機、高速發藥機、智能存取機、智能麻精藥品管理柜等。表2：門/急診自動化藥房系列產品表 產品名稱 產品用途 產品圖 盒裝藥品智能配發系統(無人值守全自動加藥)用于大批量、標準規格盒裝藥品的存儲、調配、發放：快速自動盤點，自動請領：無人值守高效補藥 全自動盤點型智能藥庫 用于物資儲存：智能預測分析藥品使用需求，生成合理庫存需求計劃：自動化庫存盤點 快速發藥機 用于

17、小批量、標準規格盒裝藥品的存儲、調配、發放 高速發藥機 用于大批量、標準規格盒裝藥品的存儲、調配、發放 智能調配機 用于針劑、異形包裝藥品的存儲、調配、發放 艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 智能麻精藥品管理柜 用于毒、麻、精藥品的存儲、調配、發放 前臺發藥智能視覺核對系統 用于自動識別處方的完整性；自動核對藥品信息 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司產品主要為盒裝藥品智能配發系統（無人值守全自動加藥）、全自動盤點型智能藥庫、智能調配機、麻精藥品管理柜、發藥智能視覺核對系統等。門/急診自動化藥房系列產品通過智

18、能設備優化了傳統藥房的工作模式，具體體現在以下幾個方面：公司產品通過接收醫院處方信息，實現藥品自動化補充、存儲和發放過程；公司產品從醫院藥庫到全自動盤點型智能藥庫，再到發藥窗口，最終到患者手中，可全程跟蹤管控藥品，真正實現藥品在院內流通的“全程批號”閉環式管理；同時，公司產品可以有效提高處方及醫囑處理效率，減少患者在門急診發藥窗口的滯留時間，降低因人員排隊、擁堵導致的潛在交叉感染幾率；最后，公司通過分析門/急診藥房歷史數據，針對項目方案進行個性化定制，對藥品的存儲、管理、分發等流程進行智能化優化升級，對藥品的精準備庫進行準確分析，從而提升醫院藥品的管理、使用效率，保障用藥安全，促進合理用藥。圖

19、9：門/急診自動化藥房系列產品運作模式 資料來源：公司公告，民生證券研究院（2）靜配中心自動化藥房系列產品 靜脈用藥調配中心（以下簡稱“靜配中心”）是指將原來分散在各病區治療室開放環境下進行調配的靜脈用藥，集中由專職的技術人員在密閉、潔凈的環境下進行調配。艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 表3：靜配中心自動化藥房系列產品表 產品名稱 產品用途 產品圖 PIVAS 一體化智能排藥工作站 智能存儲輸液和針劑，智能批量緩存已匹配藥品，全程智能排藥，節約人力，全程排藥信息化監控并溯源 PIVAS 排藥助手 簡化靜配中心工作

20、流程，視需求選擇沖配藥品的排藥模式 針劑統排機 適用于靜配中心統排模式下針劑類藥品的儲存、調配管理 自動識別盤點機 全自動盤點核對靜配中心針劑類藥品 輸液貼簽機 對溶媒液體進行自動化貼簽 輸液成品分揀機 將完成沖配后的輸液袋自動準確地分揀至相應病區的藥箱 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司產品主要為 PIVAS 排藥助手、針劑統排機、自動識別盤點機、輸液貼簽機、輸液成品分揀機等。靜配中心自動化藥房通過藥師調劑、復核、配置等多個環節的嚴格控制，最大限度地減少因各種因素導致的用藥錯誤，提高靜脈用藥質量，促進靜脈用藥合理使用，保障靜脈用藥安全。具體體現在以下幾個方面：根據臨床醫囑自動劃分批次，

21、提高醫院整體藥物調配效率，優化業務流程，降低藥師勞動強度，使藥師有更多時間及精力投身于醫囑審核、藥物咨詢等臨床藥學服務工作中；確保配置質量精準，顯著降低人工差錯率；有效控制靜配中心工作過程中醫囑不合格率、調配差錯率、貼簽差錯率、分揀差錯率，確保了最終臨床合理用藥；通過全程掃碼，建立藥品信息化管理，記錄每袋藥品實時狀態，監控每袋藥品操作環節，實現批號、效期等藥品信息全程可追溯，便于后續統計查驗；同時，系統自動記錄每個環節工作量，全流程實時監控，通過軟硬件結合全方位提高靜配中心信息化、智能化整體水平，減少耗材浪費及退藥浪費現象。艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

22、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖10：靜配中心自動化藥房系列主要產品運作模式 資料來源：公司公告，民生證券研究院（3）院外自動化藥房系列產品 院外自動化藥房作為院內向院外應用場景的延伸和補充，主要包括分布式智能藥房、城市中央藥房、中藥個性化智能制劑系統。表4：院外自動化藥房系列產品表 名稱 產品功能 產品特點 產品圖 分布式智能藥房 放置醫院門急診藥房大廳、住院藥房、?？扑幏?、各大中型社區等藥房的發藥系統，可“365 天*24 小時”全時段自助取藥 1、接收處方流轉，對接醫院 HIS 系統；2、線上藥師咨詢平臺，在平臺提供在線審方服務，向患者提供遠程藥事咨詢服務；3、可對接醫保系

23、統，實現醫保脫卡在線支付，零排隊，方便快捷。城市中央藥房 為周邊一定區域患者提供用藥咨詢、自助取藥、配送上門等全方位一站式綜合藥事服務 1、對接醫院 HIS 系統，實現處方流轉；2、藥師實時在線審方指導監督、在線診療；3、自動化藥物分揀、打包；4、可實現在線支付、配送上門。艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 中藥個性化智能制劑系統 利用智能自動化系統實現傳統中藥調配、煎煮、濃縮、灌裝、貼簽全流程、標準化中藥制劑過程 1、減少人力投入、減輕藥師工作壓力和勞動強度；2、全流程藥品信息可跟蹤追溯，保障用藥安全；3、智能視覺

24、系統核對，自動化稱重配料系統，保障藥品種類、重量準確率。資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司院外自動化藥房業務借力政策、布局趨勢，是院內藥房的有益補充。具體體現在以下方面：“無接觸、不見面”模式，降低醫院院內交叉感染風險，推進“互聯網+醫保支付”服務，為患者提供更加便捷、安全的購藥模式；中藥個性化智能制劑系統作為傳統中醫藥工藝與現代科技的結合，通過自動化稱重配料、智能視覺識別，實現個性化處方的自動化調配過程；院外自動化藥房是院內藥房的有益補充。圖11：公司院外智慧藥房主要產品 圖12：中藥個性化智能制劑系統運作模式 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2

25、.2 自動化病區、物流板塊齊發力，經營模式為發展定好總基調 自動化病區產品主要包括應用于各級醫療機構住院部等區域的智能分包機、病區綜合管理柜和手術室麻醉藥品管理柜等。艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表5：自動化病區產品表 名稱 產品功能 圖片 智能分包機 用于住院患者的口服藥分包。根據HIS 系統傳遞的醫囑信息，將多種片劑或膠囊自動包入同一個藥袋內，并打印藥品信息、患者信息、服用信息等 病區綜合管理柜 實現各病區科室常用藥品、耗材的智能管控和使用。手術室麻醉藥品管理柜 實現手術室麻醉藥品的法規要求的五專管理，保證

26、麻醉用藥使用的安全、有效、便捷。資料來源：公司公告，民生證券研究院 自動化物流板塊：自動化物流產品主要包括智能化倉儲管理系統、整處方傳輸系統、氣動物流傳輸系統、醫療危廢自動化處理系統等。實現全院藥品、物資的智能傳輸、存取、庫存管理及醫療廢棄物資處理等過程，從而改變傳統的人工方式，彌補院內物資傳輸能力不足的問題，有效提升物流效率。表6：自動化物流產品表 名稱 產品功能 圖片 智能化倉儲管理系統 科學、精細化實現全院物資存儲、管控、分發 整處方傳輸系統 可根據藥筐上芯片信息、準確將藥品輸送至與其相對應取藥窗口。氣動物流傳輸系統 將病歷、血漿、標本、報告單及急診救護用品等物資通過氣動管道輸送到醫院的

27、各個場所。智能二級緩存庫 設置在各個藥房，作為一級藥庫和臨床需求藥品流通的中間緩存環節，是保障藥品供應的關鍵節點。艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 醫療危廢自動化處理系統 通過全新的摩擦熱處理技術，實現醫療廢物“就地化”安全、高效、環保處理，實現醫療危廢在院內安全的流通處理。資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司的主要經營模式為：1）采購模式：公司的采購分為原材料、OEM 產品和配套設備及服務三個部分。原材料采購涵蓋廣泛的產品類別，用于支持自產產品的生產。通過 OEM 模式，公司將部分產品生產外包，以專注于核心技

28、術研發和產品設計，同時保證產品質量和成本效益。配套設備及服務主要是為了提供完整的醫療物資管理解決方案，包括項目所需的非自產產品和工程服務。2）生產模式：公司采用“自主生產+委外加工”的方式，主要產品由公司自行生產，包括鈑金加工、機械組裝等關鍵步驟。根據客戶訂單和技術需求的不同，實施“以銷定產”的策略，確保生產靈活性和效率。鈑金加工等環節通過外包完成，優化生產流程，降低成本。3）銷售模式：公司結合直銷和經銷兩種方式進行銷售。直銷主要面向醫藥供應鏈服務企業、終端醫療機構和政府等，依靠招投標等方式獲取訂單。經銷模式則通過區域性經銷商擴大市場覆蓋，同時提供技術支持和售后服務。定價策略基于成本考慮，同時

29、考慮市場競爭、客戶認可度等因素制定價格。售后服務根據合同提供 1-3 年質保期，并在全國主要地區實現快速響應和維修服務。圖13：直銷模式下，公司主要面向醫藥供應鏈服務企業、醫療機構、政府和工程承包單位等客戶如圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測 自動化藥房：1）收入：第一，滲透率有望持續提升。目前中國自動化藥房滲透率較低，與發達國家相比仍有較大提升空間，自動化藥房主要為經濟發達城市，主要集中在三級優質醫院，未來在地區滲透及醫院級別滲透率仍

30、有較大成長空間。從產品上看，我國門診藥房自動化設備的滲透率較低，此外還有門急診藥房外，醫療靜配中心、病區管理、院外藥房、中藥制劑等場景，行業中長期擴容空間充足。第二，AI 帶來新的成長機遇，有望成為未來發展的重要催化。由于藥品等醫療物資品類繁多、形態多樣、應用場景廣泛，同時需要高效規范、多樣化處理能力，醫院內醫療物資長期依賴高強度的人工處理，借助以舊換新機遇導入 AI+物聯網自動化管理需求迫切，因此此項業務也有望受益于 AI 的發展而加速發展。第三，行業成長空間大，短期波動不改長期趨勢。據頭豹研究院，2022 年中國自動化藥房市場規模為 196.7 億元，2027 年自動化藥房市場規模將達到

31、458 億元，復合增速為 18%。受醫療反腐的影響，短期內醫院在相關自動化設備的采購上會有所趨緊；但長期看醫療行業不會因為反腐而減少醫院建設的需求，公司作為行業龍頭，通過積極調整經營策略有望進一步鞏固行業地位，營業收入增速高于行業水平。綜上所述，預計 2023-2025 年增速分別為-28%、30%、30%。2）毛利率：公司業務模式穩定，商業模式也相對穩定，20-22 年公司毛利率平均值為 66%，考慮到公司逐步優化商業模式并進入一個常態化水平，因此預計毛利率延續 22 年水平，預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 67%、67%、67%。自動化病區：1）收入：據中國醫學裝備協會醫院物

32、聯網分會公眾號，2017 年中國智慧醫療應用規模為 375.2 億元，2023 年國內智慧醫療應用規?？蛇_到936.6 億元，復合增速為 16%。公司憑借在自動化藥房領域的市場積累積極拓展在自動化病區領域市場，并在 22 年實現了高達 114%的高增長。受國家對醫療行業整頓的影響短期內業績承壓，23 年該業務出現一定的下滑；考慮到當前該業務規模較小，增長空間大，短期下滑不改變長期增長前景，中長期看有著較高的增長速度。同時，考慮到自動化藥房業務和自動化病區業務有一定聯動效應，AI 等新機遇也有望推動業務加速發展，因此相關業務有望呈現類似的成長趨勢。預計 2023-2025 年增速分別為-26%、

33、40%、35%。2）毛利率：20-22 年公司毛利率平均值為 54%，考慮到公司短期內加速拓展市場，會壓縮一定的利潤空間，毛利率水平有一定的下滑，同時考慮到該業務逐步進入一個常態化水平，我們預計毛利率會延續 22 年水平，預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 46%、46%、46%。自動化物流：1）收入：據制造及物流裝備自動化公眾號，中國物流自動化裝備市場在2022年規模為1712億元，預計到2025年市場規模將達到2157億元，復合增速為 8%。公司聚焦于醫藥物資管理這一細分場景，持續深耕該應用賽道并艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

34、免責聲明 證券研究報告 17 保持行業領先，22 年實現 141%的增速，23 年受醫療反腐的影響，造成營收的短期下滑；長期來看，由于公司該業務行業滲透率較低，提升前景廣闊，憑借著行業優勢地位有望保持較高水平增長。同時，考慮到自動化藥房業務和自動化物流業務有一定聯動效應，AI 等新機遇也有望推動業務加速發展，因此相關業務有望呈現類似的成長趨勢。預計 2023-2025 年增速分別為-27%、35%、30%。2）毛利率：20-22 年公司毛利率平均值為 45%，考慮到公司短期內加速拓展市場，會壓縮一定的利潤空間，毛利率水平有一定的下滑，同時考慮到該業務逐步進入一個常態化水平，我們預計毛利率會延續

35、 22 年水平，預計 2023-2025 年公司毛利率分別為31%、31%、31%。維保及技術服務：1）收入：據中商產業研究院，2021 年我國醫療器械市場規模達 8438.2 億元，預計 2023 年我國醫療器械市場規模將達 10564 億元，復合增速約為 12%。醫療器械硬件在達到一定規模后會對后期的維保等服務會產生較高的需求，公司作為下游的設備維修和技術服務提供商有望持續受益。長期來看該業務是隨著公司核心業務的發展而發展（設備、產品銷售伴隨著維保技術服務需求的提升），預計 2023-2025 年增速分別為 10%、20%、20%。2）毛利率：20-22 年公司毛利率平均值為 33%，考慮

36、到公司短期內加快拓展市場，會壓縮一定的利潤空間，毛利率水平有一定的下滑，同時考慮到該業務逐步進入一個常態化水平，我們預計毛利率會延續 22 年水平，預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 30%、30%、30%。其他業務：1）收入：相關收入為上述四項主要業務的配套業務，預計與相關業務增速呈一定的相關性，預計 2023-2025 年增速分別為-25%、30%、30%。2）毛利率：公司業務模式穩定，商業模式也相對穩定，20-22 年公司毛利率平均值為 42%，考慮到公司逐步優化商業模式并進入一個常態化水平，因此預計毛利率延續 22 年水平，預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 46%

37、、46%、46%。表7：公司收入及毛利率拆分 收入（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 自動化藥房 279.2 271.1 195.2 253.8 329.9 增速 33%-3%-28%30%30%毛利率 64%67%67%67%67%自動化病區 17.2 36.9 27.3 38.2 51.6 增速-42%114%-26%40%35%毛利率 63%46%46%46%46%自動化物流 46.7 112.5 81.9 110.6 143.7 增速 79%141%-27%35%30%毛利率 54%31%31%31%31%維保及技術服務 34.2 41.1 45.3 54

38、.3 65.2 增速 16%20%10%20%20%毛利率 33%30%30%30%30%其他業務 12.1 15.6 11.7 15.2 19.8 增速-21%30%-25%30%30%艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 毛利率 41%46%46%46%46%收入總計 389.3 477.4 361.4 472.1 610.3 增速 26%23%-24%31%29%毛利率 60%53%52%52%52%資料來源：wind，民生證券研究院預測 主要費用率：1）銷售費用率：公司 23 年在銷售投入較高，銷售費用率出現較

39、大增長；隨著公司積極拓展業務渠道，尋找新的業務來源，市場渠道不斷成熟，中長期看公司相關支出有望逐步平穩，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為17.1%、9.2%、8.8%；2）管理費用率：短期內由于業務投入加大，公司在 23 年管理費用支出水平較高；隨著公司內部管理能力不斷提升，中長期看管理費用率將逐步收斂，預計 2023-2025 年分別為 13.8%、7.2%、6.7%；3）研發費用率：公司積極加大研發投入力度，培育核心研發能力，短期內研發費用率處于較高水平；隨著產品不斷成熟以及復用率提升，公司中長期內研發費用率有望逐步收斂，預計2023-2025 年分別為 14.8%、8.5%、

40、8.1%。表8：公司主要費用率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 13.8%11.1%17.1%9.2%8.8%管理費用率 10.2%8.0%13.8%7.2%6.7%研發費用率 10.2%9.5%14.8%8.5%8.1%資料來源：wind，民生證券研究院預測 3.2 估值分析 公司專注于醫療物資的智能管理，主要為各級醫療服務機構提供醫療物資智能化管理整體解決方案，產品涵蓋醫療物資智能管理設備及軟件信息平臺，因此我們選取同樣為醫療衛生行業信息化建設解決方案提供商的健麾信息、創業慧康、衛寧健康作為可比公司?？杀裙?2023-2025 年平均 PE 分別為

41、 42X、30X、23X，公司對應 PE 分別為 66X、15X、11X，其中公司 2024-2025 年 PE 均低于可比公司。近年來，國家高度重視醫療衛生服務體系建設，公司主業藥房自動化設備是醫療新基建項目的第一核心環節，公司作為醫療自動化工程建設商將有望直接受益，短期內將保持較穩定的高增速；同時，股權激勵計劃也彰顯了公司對未來業績高增長的信心。表9：公司與可比公司估值情況 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 605186.SH 健麾信息 42.00 0.85 0.89 1.1

42、4 1.48 49 47 37 28 300451.SZ 創業慧康 5.03 0.03 0.16 0.24 0.33 168 31 21 15 300253.SZ 衛寧健康 7.80 0.05 0.17 0.24 0.32 154 46 33 24 平均 124 42 30 23 688329.SH 艾隆科技 22.66 1.33 0.36 1.56 2.09 17 64 15 11 資料來源：wind，民生證券研究院預測（基于 2024 年 3 月 22 日收盤價；可比公司的 eps 均來自于 iFinD 一致預期）艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

43、最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3.3 投資建議 公司是醫療物資智能化管理整體解決方案提供商，多年來深耕醫療物資管理領域，依托于物聯網、大數據分析搭建的人機交互平臺，推動產品從“自動化”向“智能化”升級，在人工智能加速對產業深度賦能的背景下，公司積極推動智能醫療向更大場景覆蓋，有望打開長期成長空間。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 0.27/1.20/1.61 億元，對應 PE 分別為 64X、15X、11X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4 風險提示 1）市場開拓

44、風險。公司如果無法精確洞悉、及時跟進下游各類醫療機構新的需求，不斷研發和提供更契合新的市場導向、具市場競爭力的產品，則可能會動搖公司對現有客戶的滲透能力。2）市場需求變化風險。醫療物資智能管理行業為新興行業，公司產品的應用場景、與下游客戶的服務及合作模式也可能發生變化。如果面對外部環境的變化，公司不能敏銳識別、積極響應、及時調整產品結構，可能對公司的經營業績增長造成不利影響。3）OEM 采購模式風險。公司從采購下單到完成入庫須經過一定的生產周期，如果未來供應商由于不可抗力或其他因素臨時中斷與公司合作，可能對公司業務開展產生不利影響；此外，若 OEM 供應商出現關于保護商業機密的內控設計、執行缺

45、陷等事項，可能導致泄露公司向其提供的設計和需求方案，可能對公司保持競爭優勢地位產生不利影響。艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 477 361 472 610 成長能力（%）營業成本 225 174 227 292 營業收入增長率 22.61-24.29 30.64 29.25 營業稅金及附加 6 4 6 7 EBIT 增長率 10.93-74.93 36

46、0.82 33.24 銷售費用 53 62 43 54 凈利潤增長率 7.12-73.16 337.75 34.01 管理費用 38 50 34 41 盈利能力（%）研發費用 45 53 40 49 毛利率 52.77 51.94 51.93 52.11 EBIT 118 29 136 181 凈利潤率 21.45 7.61 25.48 26.42 財務費用 3 7 9 8 總資產收益率 ROA 7.25 1.95 7.79 9.15 資產減值損失-1-1-1-1 凈資產收益率 ROE 12.22 3.47 13.28 15.49 投資收益 3 2 2 3 償債能力 營業利潤 116 23 1

47、29 175 流動比率 1.86 1.57 1.71 1.87 營業外收支-1 8 8 8 速動比率 1.42 1.13 1.25 1.41 利潤總額 116 31 137 183 現金比率 0.48 0.27 0.37 0.56 所得稅 14 4 16 22 資產負債率（%）39.90 42.95 40.61 40.30 凈利潤 102 28 120 161 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 102 27 120 161 應收賬款周轉天數 233.57 320.00 260.00 230.00 EBITDA 139 62 189 253 存貨周轉天數 99.81 150.00 130.00 12

48、0.00 總資產周轉率 0.37 0.26 0.32 0.37 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 218 136 193 334 每股收益 1.33 0.36 1.56 2.09 應收賬款及票據 308 304 323 370 每股凈資產 10.86 10.27 11.74 13.48 預付款項 88 96 113 132 每股經營現金流 1.33 0.83 2.02 2.87 存貨 62 71 80 95 每股股利 0.50 0.09 0.34 0.46 其他流動資產 164 170 175 187 估值分析 流動資產合計 840 7

49、76 885 1,118 PE 17 64 15 11 長期股權投資 70 71 74 77 PB 2.1 2.2 1.9 1.7 固定資產 91 149 193 231 EV/EBITDA 13.68 30.38 10.02 7.51 無形資產 13 61 96 93 股息收益率（%）2.21 0.39 1.51 2.03 非流動資產合計 573 633 659 644 資產合計 1,413 1,409 1,544 1,762 短期借款 93 93 93 93 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 169 178 190 240 凈利潤 102

50、28 120 161 其他流動負債 189 224 235 265 折舊和攤銷 21 33 54 72 流動負債合計 452 495 518 599 營運資金變動-39-13-36-31 長期借款 100 100 100 100 經營活動現金流 103 64 156 222 其他長期負債 12 10 9 12 資本開支-101-70-67-42 非流動負債合計 112 110 109 112 投資 13 0 0 0 負債合計 564 605 627 710 投資活動現金流-88-78-55-42 股本 77 77 77 77 股權募資 8-35 0 0 少數股東權益 11 11 11 11 債

51、務募資 117 21-23 0 股東權益合計 849 804 917 1,052 籌資活動現金流 50-68-44-39 負債和股東權益合計 1,413 1,409 1,544 1,762 現金凈流量 64-82 57 141 艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 插圖目錄 圖 1：企業文化.3 圖 2：公司發展歷程.3 圖 3：艾隆科技股權結構圖.4 圖 4：公司治理結構.5 圖 5：公司技術實力.6 圖 6：公司榮譽.6 圖 7：公司覆蓋全國近 30 個省、自治區、直轄市的售后服務網絡.7 圖 8：智慧藥房.9 圖

52、 9：門/急診自動化藥房系列產品運作模式.10 圖 10：靜配中心自動化藥房系列主要產品運作模式.12 圖 11：公司院外智慧藥房主要產品.13 圖 12：中藥個性化智能制劑系統運作模式.13 圖 13：直銷模式下，公司主要面向醫藥供應鏈服務企業、醫療機構、政府和工程承包單位等客戶如圖.15 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司產品分類表.8 表 2：門/急診自動化藥房系列產品表.9 表 3：靜配中心自動化藥房系列產品表.11 表 4：院外自動化藥房系列產品表.12 表 5：自動化病區產品表.14 表 6：自動化物流產品表.14 表 7：公司收入及毛利率拆分.17 表 8：公司主要費

53、用率預測.18 表 9：公司與可比公司估值情況.18 公司財務報表數據預測匯總.21 艾隆科技(688329)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標

54、準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證

55、券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，

56、本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026