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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 樂歌股份（300729.SZ）深度報告 智能家居龍頭，海外倉前瞻布局助力產品出海 2023 年 11 月 17 日 國內健康辦公領先企業，智能家居與海外倉業務雙輪驅動。公司主營業務包括家具制造和海外倉業務。1）聚焦線性驅動技術的智能家居、健康智慧辦公產品，22 年營收占比 84.72%，其中自主品牌占比 71.29%。2）公共海外倉物流服務業，公司在海外買家所在的國家和地區建立倉庫，并可將商品提前運輸至目的地的倉庫中。22 年營收占比 15.28%。截至 2023 年上半年，樂歌在全球累計設有共 12 倉，包括美國、

2、德國、日本等地，面積 27.58 萬平方米，其中全美 9 個核心港口和路基港口樞紐城市，超 300 個卸貨月臺、500 個集裝箱泊位。在為自身跨境電商業務賦能的同時，向超過 500 家的中小外貿企業提供了包括頭程海運、海外倉儲、尾程派送、反向物流等跨境電商物流一站式服務。智能家居：自研、自產、自銷全鏈路構建壁壘，研發持續投入不斷產出。1）產品方面，公司堅持自主研發，包括電機、絲桿、控制盒和智慧屏，研發人員近五年均高于可比公司，22 年達到 728 人，當年可比公司平均數為 402 人。除了 2020 年受疫情因素影響，公司研發人員數量維持在 25%水平，學歷為本科為主，近兩年碩士、博士人數均有

3、上升。2）渠道方面，堅持發展自主渠道，獨立網站布局優勢凸顯。公司傳統 ODM 產品主要通過海外線下渠道銷售，自有品牌產品主要通過獨立站及線上三方平臺觸達 C 端客群。23H1公司獨立站銷售占比跨境電商業務 23.49%，同比增長 8.48%。海外倉：專注中大件商品的全流程物流供應鏈管理，賦能跨境電商?？缇畴娚痰尼绕饘Ｍ鈧}的需求產生了顯著增長，尤其是中大件商品無法通過傳統的空運直郵模式實現低成本的配送。公司在 2013-2023 年期間經歷了海外倉儲戰略的發展，逐步擴大了其海外倉儲網絡，以支持業務增長并提高物流效率。目前與 FedEx、UPS、GLS、DHL 等快遞服務商的合同級別高，議價能力

4、強。海外倉與智能家居業務的生態效應逐步顯現，形成了生態互助的模式。隨著公司小倉換大倉戰略的實施，樂歌海外倉的規模效應擴大，跨境電商公共海外倉的盈利能力持續改善。23H1 公司出售加利福尼亞的海外倉，增加公司稅后收益3.62 億元。投資建議：自研、自銷的線性驅動智能家居龍頭，擁有全流程的研發壁壘，以及各環節的生產技術，公司致力于搭建獨立站平臺，銷售占比不斷提升。此外，公司 20 年開始建設海外倉，推動跨境電商業務持續發展，同時逐漸成長為公司的的第二增長曲線，我們看好公司長期的業績成長性。預計 23-25年實現收入 38.44/48.07/56.43 億元，同比增長 19.8%/25.0%/17.

5、4%，由于23 年上半年出售了位于加利福尼亞州的海外倉，增加了公司稅后資產處置收益3.62 億元。因此預計 23-25 年實現歸母凈利潤 5.55/4.46/5.21 億元，同比變化+153.7%/-19.7%/+17.0%，對應 23-25 年 PE 為 8/10/9X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：海外需求不及預期，行業競爭加劇。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,208 3,844 4,807 5,643 增長率（%）11.7 19.8 25.0 17.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）

6、219 555 446 521 增長率（%）18.4 153.7-19.7 17.0 每股收益（元）0.70 1.78 1.43 1.67 PE 21 8 10 9 PB 1.9 1.6 1.5 1.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 14 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：14.96 元 Table_Author 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 徐皓亮 執業證書：S0100522110001 郵箱： 研究助理 劉彥菁 執業證書：S0100122070036 郵箱： 樂歌股份(

7、300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 樂歌股份：國內健康辦公領先企業，深耕人體工學與線性驅動技術.3 1.1 基本概況：人體工學家具產品起家，形成“大屏支架+工作站系列”產品組合，海外倉業務貢獻未來增量.3 1.2 股權&激勵：公司控股權集中，股權激勵綁定員工利益.6 1.3 營收&財務：營收穩步增長，費用率把控良好.8 2 智能家居行業和跨境倉儲物流行業.10 2.1 全球智能家居行業：行業規模和滲透率不斷提升.10 2.2 跨境倉儲物流市場：依托跨境電商，國內政策助力.11 3 海外倉與智能家居業務雙輪驅

8、動.16 3.1 智能家居：自研、自產、自銷，全鏈路構建壁壘.16 3.2 海外倉：打通出海貿易閉環，成長為第二增長曲線.22 4 盈利預測及投資建議.27 4.1 盈利預測.27 4.2 估值分析.28 4.3 投資建議.29 5 風險提示.30 插圖目錄.32 表格目錄.33 CYdUvXfWqUEZjWtU9PaO7NtRoOnPoNeRpOqRiNsQqQ8OqRmNNZpNwOMYpPvM樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 樂歌股份：國內健康辦公領先企業，深耕人體工學與線性驅動技術 1.1 基

9、本概況：人體工學家具產品起家，形成“大屏支架+工作站系列”產品組合，海外倉業務貢獻未來增量 樂歌是全球知名的智能家居、健康辦公產品的研發、制造、銷售商。自2002 年成立以來經歷了四個發展階段：第一階段（2002-2005）：方向探索階段，主營加工貿易。公司前身麗晶時代創立之初主要從事金屬結構件的加工及出口貿易，2003 年投資建設新廠房，生產能力快速提升，開始向工貿一體化業務模式轉型。第二階段（2005-2010）：規模擴張階段，擴充產品結構。隨著寧波制造基地建設完成，公司生產能力進一步提升，充分享受規模效應帶來的成本下降，同時利用技術積累積極擴展新的產品系列，進入電腦支架等產品領域。第三階

10、段（2010-2015）：品牌轉型階段，加大營銷支出。隨著簡單加工貿易出口賽道愈發擁擠，公司開展向“樂歌品牌”的戰略轉型，組建營銷團隊進行境內境外線上自主品牌營銷業務，在國內外市場逐步形成較好的認知度。2013年公司在海外設立第一個海外倉，主要用于自身產品的出口。第四階段（2015-至今）：價值鏈整合階段，切入海外倉業務。2015 年公司在越南布局跨國制造生產基地并于2016 年底投產，自2017年公司上市以來，公司垂直整合市場調研、產品企劃、研發設計、供應鏈管理、生產制造、渠道建設、品牌營銷和售后服務，形成了全價值鏈業務模式，同時積極布局海外倉，專注中大件商品全流程物流供應鏈管理。2020

11、年上半年公司全力推進跨境電商公共海外倉的布局。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 主營業務包括家具制造和海外倉業務。1）聚焦線性驅動技術的智能家居、健康智慧辦公產品，2022 年營收占比 84.72%。線性驅動是一種新型的電動執行樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 機構。它在一定行程范圍內進行往復運動，將電機的旋轉運動轉化為直線往復運動，可以主動實現整個機械系統的提升、拉伸和角度調整等復雜功能的綜合應用。線性驅動家居進一步可細分為人體工學工作站和人體工學大屏支架，2022 年收入占比分別

12、為 68.48%和 5.48%；2）公共海外倉物流服務業，營收占比 15.28%。圖2：2022 年公司業務結構（圖中數據為營收占比）資料來源：公司公告，民生證券研究院 家具制造業基本盤穩健，倉儲物流服務業快速增長。2020-2022 年公司家具制造業收入為 16.6/23.91/27.18 億元，收入占比保持 80%以上。受海外通貨膨脹影響，毛利率有所下滑。隨著跨境電商、公共海外倉行業產業紅利持續釋放，公司倉儲物流服務業收入持續增長，2020-2022 年收入為 0.44/2.03/4.9 億元，22 年同比增長 186.35%，毛利率在規模效應及成本下降影響下有所上升。圖3：營業收入變動情

13、況（單位：億元）圖4：毛利率變動情況（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 境外收入快速增長，境內業務穩步擴展。受益于全球疫情所導致的居家辦公興 起，人 體 工 學 智 能 家 居 產 品 快 速 放 量，2020-2022 年 境 外 收 入 為17.46/26.05/29.19 億元，CAGR 為 29.3%；隨著公司加大樂歌品牌的國內推廣，境內收入逐漸增長，2020-2022 年國內營收分別為 1.95/2.67/2.89 億元，CAGR為 21.74%。毛利率方面，2022 年境內境外毛利率分別為 34.56%/34.39%。05101520253

14、02020202120222023H1家具制造業倉儲物流服務業-20%0%20%40%60%2020202120222023H1家具制造業倉儲物流服務業樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：2022 年各產品占營業收入構成 圖6：2022 年樂歌股份地區收入（單位：億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.1.1 智能家居業：深耕人體工學領域，線性驅動技術為核心競爭力 人體工學工作站系列產品主要包括電腦支架、升降臺、升降桌、桌邊健身車。應用場景包括辦公領域、生活領

15、域以及專業應用領域。其中人體工學工作站系列產品致力于改變用戶傳統辦公環境和方式，實現坐、站、動各種行為姿勢的自由轉換，針對性解決職場人群普遍存在的頸椎病、腰椎病以及亞健康問題；人體工學大屏支架產品能夠有效實現空間優化并向用戶提供舒適、安全的觀賞體驗。圖7：公司主要產品圖 電動兒童學習桌椅 AI 智能升降桌 智能電動家居桌 智慧升降工作站 坐-站-動工作站 人體工學電腦支架 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司線性驅動升降系統產品生產規模目前處于全球領先地位，在寧波、廣西及越南設有生產基地，2022 年，公司線性驅動升降系統產品實現銷售數量 129.40 萬套,銷售金額 18.5 億元；在生

16、產制造上，核心部件全自制，主要零部件的生產工藝自動化程度高，自主生產及全球多基地生產使得公司抗風險能力和成68.48%5.48%15.28%10.76%人體工學工作站人體工學大屏支架公共海外倉其他05101520253035202020212022境外境內樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 本優勢更加凸顯。圖8：公司主要生產基地及海外倉 圖9：智能生產工廠 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.1.2 海外倉：專注中大件商品，提供物流供應鏈管理解決方案 2013 年，公

17、司在美國舊金山硅谷設立首個海外倉，隨著經營發展需要，先后在孟菲斯和休斯頓增設海外倉。海外倉設立初期主要服務于公司自身產品在海外的銷售，2020 年公司提出跨境電商公共海外倉創新服務綜合體項目，樂歌海外倉正式對外營業，包括但不限于在頭程海運、卡車派送、倉儲服務成本、尾程快遞等為其他中小外貿企業提供優惠的高質量服務，賦能跨境電商行業。圖10：公司海外倉業務運營模式 資料來源：公司公告，民生證券研究院 截至 2022 年 12 月 31 日，樂歌除在美國核心樞紐港口區域自購的海外倉和租賃倉外，還在德國、日本等地也均設有海外倉，累計全球共 12 倉，面積 27.58 萬平方米，自購經營 3.66 萬平

18、方米，其余均為租賃經營，覆蓋美西、美中、美南、美東，超 300 個卸貨月臺、500 個集裝箱泊位。1.2 股權&激勵：公司控股權集中，股權激勵綁定員工利益 樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 公司實際控制人為項樂宏及其配偶姜藝，直接持股占比 2.77%/2.53%，同時兩人通過共同持有麗晶電子間接持有公司股份 21.25%，麗晶國際為項樂宏全資持有，擁有樂歌 15.99%股份，實際控制人共控制公司約 48%的股份，股權較為集中。圖11：公司股權結構 資料來源：截至 2023 年 6 月 30 日，ifind

19、，民生證券研究院 核心管理層團隊學歷背景出眾，具有豐富的行業經驗。董事長項樂宏先生具有雙學士、雙碩士和兩年博士學習經歷，多年旅居中美兩地，對于國際經濟形勢、宏觀經濟趨勢、跨境電商、品牌營銷等有深入研究。多名高管自公司前身麗晶時代起在公司任職，與公司共同成長。表 1：公司管理層梳理 人員名稱 職務 任職時間 介紹 項樂宏 董事長/總經理 2016.11 1971 年生,中國國籍，無境外永久居留權。北京大學光華管理學院、長江商學院雙碩士學位寧波市十六屆政協委員；高級經濟師職稱 姜藝 副董事長/美國樂歌總經理 2019.05 1974 年生，中國國籍，無境外永久居留權。北京大學光華管理學院碩士學位。

20、任麗晶電子總經理、美國樂歌總經理 茅劍輝 副總經理/董事會秘書 2023.04 1976 年生，中國國籍，無境外永久居留權。同濟大學公共管理專業碩士。曾任鄞州區人民政府副區長；寧波市農業局副局長、黨委委員 朱偉 副總經理/財務總監 2016.06 1971 年生，中國國籍，無境外永久居留權。大連理工大學碩士學位，高級會計師。曾獲得 2006年度“浙江省優秀注冊會計師”榮譽稱號 顧朝豐 副總經理 2017.07 1978 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，蘇州大學本科學歷。2001 年 9 月至 2017 年 6 月，就職于寶時得科技（中國）有限公司，擔任工廠總經理職務。2017 年 7 月起

21、至今，就職于本公司,現任公司副總經理。泮云萍 副總經理/產品企劃部經理 2010.05 1984 年出生，中國國籍，無境外永久居留權。浙江大學寧波理工學院電子信息工程專業學士，堪培拉大學工商管理碩士。2006 年至 2010 年，就職于麗晶時代（公司前身）；2010 年 5 月至 2019 年 10 月 22 日，任本公司國際營銷事業部總經理；2020 年 1 月 13 日至今任本公司董事、產品企劃設計部總監；2020 年 5 月至今任公司副總經理。李響 副總經理/海外倉事業部總經理 2010.05 1985 年出生，中國國籍，無境外永久居留權。2009 年至 2010 年，任麗晶時代信息中心

22、經理；2010 年 5 月至今，就職于本公司，曾任國內營銷事業部副總經理，現任公司董事、副總經理、海外倉事業部總經理。孫海光 副總經理 2011.01 1976 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，浙江工業大學本科學歷，高級經濟師職稱。2011 年1 月至今，就職于本公司，現任公司副總經理。資料來源：ifind，民生證券研究院 樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 員工持股計劃提升工作動力，利潤考核指標賦能企業發展。2023 年公司發布新一輪股票激勵計劃，通過員工持股計劃深度綁定核心利益，激勵對象可以每股 8

23、.19 元的價格購買公司限制性股票，其中首次授予 244.3 萬股，預留 33.3 萬股，業績方面考核條件為 2024-2026 年歸母凈利潤不低于 4.5/5/5.5 億元，深度綁定員工利益，促進公司長遠發展。表 2：公司股權激勵情況（2023）歸屬安排 業績考核目標 解除限售比例 個人層面考核要求 第一個歸屬期 2024 年歸屬于上市公司 股東的凈利潤不低于 4.5 億元 40%根據考核完成情況對個人評估為 A,B,C,D 四個等級 當年實際歸屬的限制性股票數量=個人當年計劃歸屬的股票數量*個人層面歸屬比例 第二個歸屬期 2025 年歸屬于上市公司 股東的凈利潤不低于 5 億元 30%第三

24、個歸屬期 2026 年歸屬于上市公司 股東的凈利潤不低于 5.5 億元 30%資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 營收&財務：營收穩步增長，費用率把控良好 受益于消費升級驅動健康消費意識崛起，智能健康辦公/家居行業市場高景氣，同時全球主要國家或地區電商滲透率加速提升，公司近年業績亮眼。收入端，公司收入從 2019 年的 9.78 億元增長至 2022 年的 32.08 億元，CAGR 為 34.57%。利潤端，公司歸母凈利潤從 2019 年的 0.63 億元增長至 2022 年的 2.19 億元，CAGR 為 36.6%。其中，2020 年受益于疫情影響，公司人體工學系列產品需求大幅上

25、升，凈利潤同比增加 244%至 2.17 億元。公司生產人體工學家具產品所需的基礎原材料主要為鋼板、鋼管、鋁錠等，所需外購部件主要為沖壓件、壓鑄件、塑料件、標準件及電子零配件。2021 年，受原材料價格、海運運費上漲幅度過大、人民幣過快升值影響，公司凈利潤出現下滑。2022 年不利因素消除，公司凈利潤恢復至 2.19 億元,2023 年公司出售位于加州的海外倉貢獻3.6 億元凈利潤，導致凈利潤同比波動較大。圖12：營業收入及其變化（億元）圖13：凈利潤及其變化（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%120%0.005.

26、0010.0015.0020.0025.0030.0035.00營業總收入(億元)YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%0.001.002.003.004.005.002019202020212022 2023H1凈利潤（億元）YOY樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 費用方面，前期海外倉業務處于擴展階段，銷售費用中廣告費，差旅費，市場推廣費支出較大，營收規模增加緩慢，導致銷售費用率較高，隨著跨境電商服務的開展，倉儲物流服務業收入規模迅速增加，銷售費用率不斷下降；2019-2022

27、 年管理費用率持續下降，反映公司成本管控能力有所增強；財務費用率和研發費用率維持穩定，2023H1 分別為-0.07%/4%。凈利潤方面，由于公司主要業務收入來源為智能家居業，且境外收入占比 80%以上，故 2020 年受益疫情導致的居家辦公需求，公司主要產品需求上升、價格上升，凈利潤上升，2023 年上游原材料，海運運費價格均下跌，導致扣非凈利潤增速較快。圖14：費用率變化情況（%）圖15：凈利潤變化情況（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -20%0%20%40%20192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-

28、50%0%50%100%150%200%250%300%0.001.002.003.004.005.00凈利潤（億）YOY樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 智能家居行業和跨境倉儲物流行業 2.1 全球智能家居行業：行業規模和滲透率不斷提升 2.1.1 智能家居：新的科技生活方式，市場前景廣闊 全球智能家居行業市場規模逐年攀升，市場滲透率提升。隨著科技水平提升，智能家居已經成為人們生活中的常態。據 Statista數據顯示，2022年智能家居行業市場規模已經突破 1000 億美元，全球智能家居市場規模

29、 2026 年預計可達2078 億美元。近年來，智能家居行業在家庭中的滲透率不斷提升。2018 年至2022 年，智能家居行業的滲透率從 8.13%增長至 13.97%，預計 2025 年市場滲透率將達到 21.09%。同時，據 Strategy Analytics 統計，全球智能家居消費者數量從 2018 年的 2.19 億人增長至 2021 年的 3.06 億人，預計 2025 年消費者數量規模達 4.02 億人。圖16：全球智能家居行業市場規模及預測（億美元）圖17：全球智能家居市場滲透率（%）資料來源：Statista，民生證券研究院 資料來源：Statista，民生證券研究院 圖18

30、：全球智能家居消費者數量（億人次）資料來源：ifind，Strategy Analytics，民生證券研究院 2.1.2 競爭格局：歐美企業競爭力強，國內企業市場擴大 05001000150020002500全球智能家居行業市場規模及預測（單位：億美元）0%20%40%1.191.511.862.192.542.763.063.333.593.814.0212345人數（單位：億人）樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 歐美企業競爭力強，國內企業市場擴大。智能線性驅動系統廣泛應用于智能家居，體現為電動床、電

31、動沙發、升降辦公桌椅等。目前我國智能線性驅動系統行業競爭的企業主要集中于傳統線性驅動行業的企業，包括以歐美跨國公司為代表的國外企業，比如丹麥 LINAK 公司、德國 DEWERT 公司以及美國 Varidesk 公司。這些企業由于最早進入先行驅動產品制造行業，具有生產規模較大、技術和管理水平較高、穩定的客戶群體以及較高的市場份額。而國內的線性驅動主要生產企業包括樂歌股份、捷昌驅動和凱迪股份等等。本土企業通過多年的技術沉淀，在產品的質量及性能方面有了較大提升，與國外企業主要差距在于品牌知名度，但由于產品性價比高，國產企業的海內外市場份額正逐步擴大。圖19：2023H1 線性驅動生產企業營收（億元

32、）圖20：2015 年和 2020 年全球線性驅動器市場份額 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：凱迪股份招股說明書，民生證券研究院 表 4：各品牌優勢及主要產品 品牌 優勢 主要產品 升降桌產品價格 LINAK 是全球最早的線性驅動行業生產商之一 覆蓋工業系列、辦公系列、家庭系列、醫護系列四個業務，產品包括直線推桿、升障柱等$400-800 捷昌 產品品類齊全，性能接近國際品牌產品 辦公領域、家居領域、醫療領域、工業控制、智慧驅動定制-凱迪 是我國領先的線性驅動系統生產制造商，擁有專業化生產基地和先進的生產設備 智能家居、智能辦公、汽車零部件、智能醫療、沙發鐵架-樂歌 公司線性驅

33、動升降系統產品生產規模目前處于全球領先地位，具備較成熟的境內境外線上線下渠道，以自有品牌、跨境電商業務為主 可升降辦公桌、可調節大屏支架$200-500 資料來源：品牌官網，美國亞馬遜，民生證券研究院 2.2 跨境倉儲物流市場：依托跨境電商，國內政策助力 2.2.1 海外倉：應運而生，整合資源 海外倉滿足跨境電商發展需求，成長迅速。隨著跨境電商的發展，跨境倉儲物流體系應運而生?？缇硞}儲物流體系是指在不同國家或地區之間建立物流網絡，從而更好地管理和處理跨境貨物的運輸、儲存和配送?？缇畴娚涛锪髂Ｊ街饕譃猷]政、商業快遞、專線及海外倉。13.035.5316.78024681012141618捷昌凱

34、迪樂歌0%20%40%60%北美亞太歐盟其他地區20152020樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表 5：跨境電商物流模式表 物流模式 相關介紹 郵政 通過郵件互換局的特殊渠道實現通關 國際商業快遞 DHL、FedEx、UPS 等國際快遞公司提供的服務 國際專線 指通過各種運輸工具進行貨物運輸到國外，然后通過國外合作公司進行目的地國內派送 海外倉 賣家提前將貨運運輸至目標國的“海外倉”，之后在目的地國就近發貨，“單未下，貨先行”資料來源：阿里巴巴國際站，民生證券研究院 海外倉作為跨境電商的重要境外節點，

35、為外貿高質量發展提供平臺。在物流方面，海外倉能實現供應鏈的整合；在產品方面，海外倉能實現產品的多樣性和售后服務的提升。依托易倉科技 WMS 及跨境眼官網后臺數據，截至 2021 年，海外倉數量排名前五的國家分別為美國、英國、德國、日本、澳大利亞。美國位于海外倉數量首位且增長迅速。表 6：海外倉種類情況 海外倉類型 基本介紹 第三方海外倉 指第三方企業（大多為物流服務商）建立并運營的海外倉，可為多家跨境電商企業提供服務，具有較強的專業性。亞馬遜 FAB 倉 指依托平臺建立的倉儲配送物流體系，FAB 是亞馬遜提供的 一條式物流服務。自營海外倉 賣家自己建造的海外倉庫，可以自己掌控和管理倉庫，靈活性

36、強，但耗費的資金、精力較多。資料來源：知乎，民生證券研究院 圖21：海外倉流程圖 資料來源：民生證券研究院繪制 圖22：全球海外倉數量情況（個）樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 資料來源：2022 海外倉藍皮書，民生證券研究院 2.2.2 跨境電商和國內政策推進海外倉發展 全球零售電商發展迅速，海外倉具有較大發展潛力。受全球新冠肺炎疫情影響，海外線上銷售市場潛力被激發，各國線上銷售量呈增長趨勢，全球電商市場日益擴大，拉動跨境倉儲物流發展。海外倉由于具備完善的倉儲和配套服務能力，具有較大發展潛力。圖23：

37、2020 年全球零售電子商務銷售額增長率 資料來源：Global Ecommerce Update 2021，民生證券研究院 國家政策助力跨境物流發展。國務院、國家發改委、商務部等多個部門出臺文件、發布政策，提供具體指導意見，助力跨境倉儲物流的發展，從而推進對外貿易的穩定發展。表 7：推進海外倉發展相關政策文件 年份 文件 主要內容 2021“十四五”對外貿易高質量發展規劃 推動監管創新，鼓勵引導多元主體建設海外倉。鼓勵海外倉企業整合國內外資源，向供應鏈上下游延伸服務。加快推進海外倉標準建設，推出一批具有國際影響力的國家或行業標準。推進海外倉數字化發展，探索建立海外智慧物流平臺。2022“十四

38、五”現代物流發展規劃 積極推進海外倉建設，加快健全標準體系。鼓勵大型物流企業開展境外港口、海外倉、分銷網絡建設合作和協同共享，完善全球物流服務網絡。432118112544863917814587569252242031046602004006008001000美國英國德國日本澳大利亞2019年2020年2021年0%20%40%拉丁美洲北美洲中歐和東歐亞太西歐中東和非洲樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2022 2022 年政府工作報告 發展外貿新業態，新設 152 個跨境電商綜試區，支持建設一批海外

39、倉。2023 輕工業穩增長工作方案（2023-2024）加快推動通過中歐班列運輸輕工產品，支持跨境電商、海外倉等外貿新業態發展。資料來源：中國政府網，民生證券研究院 2.2.3 海外倉發展影響因素 自建海外倉的成本結構由建設成本、運營成本、管理成本三部分構成。海外倉選址非常重要，需要考慮到選址的合理性以及周圍配套設施。以美國西部洛杉磯港口地區為例，受近年來電商行業需求快速增長的催化，疊加美國西部港口地區地處峽谷區域，土地資源稀缺，工業倉庫租賃價格近幾年呈上升態勢。在運營成本方面，人工成本占比較大，包括管理人員、倉儲作業人員等，約占 65%。海外倉發展依托跨境電商，其收入與跨境電商發展情況密切相

40、關。一方面，隨著全球電商銷售額的增長，海外倉的收入也隨之增加；同時，海運成本的不確定性也會使得部分供應商選擇海外倉提前備貨，從而影響海外倉收入。圖24：樂歌股份公共海外倉營業收入和成本（億元）圖25：樂歌股份公共海外倉毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖26：我國跨境電商出口規模累計值（萬億元）圖27：波羅的海運費指數漲跌幅（%）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 2.2.4 未來趨勢：縱向橫向整合資源，“獨立站+海外倉”模式發展 縱向橫向整合資源?？缇澄锪鳝h節較多，包括倉儲分揀、國內清關、跨境運1.714.

41、901.664.71012345620212022營業收入營業成本0%1%2%3%4%5%202120220246810121420182019202020212022-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002022.09.012022.10.172022.11.282023.01.172023.02.282023.04.132023.05.302023.07.112023.08.22樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 輸、海外報關、尾程派送等

42、等，物流鏈較長。通過縱向整合資源，可以形成一體化經營，提高物流效率。部分中小型物流企業由于無法單獨地完成一個完整的跨境電商業務，可以建立聯盟關系，共同開展跨境電商物流業務，獲得更多資源，實現物流資源的優化配置，提高物流效率?！蔼毩⒄?海外倉”前景廣闊。2021 年 4 月，亞馬遜以涉嫌違反平臺規則為由，對大批中國跨境電商企業店鋪暫停銷售、凍結資金。早期出海的中國企業大多選擇入駐第三方平臺來開展跨境電商業務，這種方式前期投入少，且能較快進入海外市場。但隨著跨境電商行業的發展，過于依賴第三方平臺會導致商家話語權較少且面臨的引流成本越來越高；不僅如此，在這種貿易形式下，不利于出海企業形成自身的品牌效

43、應。因此，建立一個獨立的網站對跨境電商企業來說尤為重要。獨立站建立在 SaaS 技術平臺的基礎上，具有獨立的域名、數據、權益私有，商家可以利用獨立站脫離第三方平臺的束縛。綜合以上因素，跨境電商企業發展“獨立站+海外倉”的運營模式十分重要。圖28：樂歌股份獨立站銷售收入（萬元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 010000200003000040000500006000070000202020212022樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 海外倉與智能家居業務雙輪驅動 3.1 智能家居：自研、自產、自

44、銷，全鏈路構建壁壘 3.1.1 產品線：聚焦線性驅動，全球布局 公司聚焦以線性驅動為核心的智能家居、健康智慧辦公產品，始終致力于以人體工學理念創新日常生活與辦公方式，同時借力智能時代的快速發展，以人體工學為依托，搭載尖端技術和頂尖產品設計，為廣大用戶提供智能家居、健康辦公的整體解決方案。主要產品包括線性驅動智能辦公升降桌、各類智能升降家居桌、智能升降學習桌、健身辦公椅、智能電動床等。公司主要以自主品牌產品為主，同時也從事貼牌加工業務。公司在產品設計、制造和包裝方面有自主決策權，同時也能根據客戶的訂單需求進行定制生產。截至 1H23，人體工學工作站系列產品仍是公司營業收入的主要來源，實現收入 1

45、0.51 億元，占主營業務收入62.63%。圖29：線性驅動智慧升降系統 資料來源：公司公告，民生證券研究院 智慧屏:采用自主研發的“樂歌智能小秘書”系統，具備高識別率的在線語音識別 ASR，智能語義分析 MLP，真人化語音反饋 TTS，可以支持不同垂直領域的語義理解，實現語音交互，可作為辦公助手，完成日程記錄、待辦提醒等事項。該系統支持開放生態，隨著更多功能的開發，實現從傳統辦公 1.0 到智能物聯辦公 2.0 的跨越 控制器:作為精密傳動裝置的“中樞系統”，集成自主研發的調平算法，能有效解決多電機運動的同步性問題，實現空載、滿載、偏載等工況下，升降更加平穩、順滑，擁有國內外多項申機控制算法

46、相關專利。電機:擁有多項電機相關發明專利，實現批量化生產，具有高效率、低損耗、高轉速、高功率密度、低振動低噪聲、高靜態自鎖能力、高可靠性等優良性能。絲桿:核心機械傳動部件，自主研發的絲桿具有高傳動效率，運行順滑，以及低噪音低振動等特點，相關性能指標達到行業領先水平。-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%050100150200經營周期yoy樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 “全球化布局+規模優勢+自主生產“打造多樣化生產工藝，高度自動化。公司在制造方面進行

47、全球化布局，核心制造位于國內寧波和廣西北海生產基地，同時也在海外越南外圍進行制造，有助于降低生產成本、提供更大的產能和適應市場波動。公司年生產能力在 200 萬套以上。憑借規模優勢，公司在采購上具有較高的議價能力及供應鏈整合能力在生產制造上，核心部件全自制，主要零部件的生產工藝自動化程度高。公司產品生產主要涉及電機制造、SMT 貼片、模具設計與制造、連續模沖壓成型、精密制管、激光切割、機器人焊接、木板制造、注塑成型、表面噴涂、電子組裝、機械裝配等環節，工藝門類齊全、生產工藝復雜，主要零部件的生產工藝自動化程度高，部分立品機、電、軟結合，具有較高的復雜程度和技術含量，具備多品類制造能力及較好的統

48、籌管理水平。圖30：SMT 生產線 圖31：電機生產線 資料來源：樂歌股份年報，民生證券研究院 資料來源：樂歌股份年報，民生證券研究院 3.1.2 研發能力：創新水平位于行業前列，持續投入不斷產出 公司依托極強的產品需求挖掘和開發能力，以及良好的資源整合和設計能力，持之以恒地研發新產品、新工藝、新技術，新應用，確保技術處于行業領先地位，產品附加值不斷提升，以更優的產品為品牌賦能，使公司的產品力始終處于行業前列，提升公司產品品牌在消費人群中的認知度和美譽度，實現業務收入的持續增長。截至 1H23，公司研發費用率近五年維持在 4.21%的平均水平，處于行業中游；研發人員近五年均高于可比公司，22

49、年達到 728 人，當年可比公司平均數為 402 人。除了 2020 年受疫情因素影響，公司研發人員數比例持在 25%水平，學歷為本科為主，近兩年碩士、博士人數均有上升。樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖32：可比公司研發費用率 圖33：可比公司研發人員數量（人）資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：泓杰股份 2020 年未披露對應數據 圖34：樂歌股份研發人員數量占比 圖35：樂歌股份研發人員學歷變化（人）資料來源：樂歌股份公司公告，民生證券研究院 資料來源

50、：樂歌股份公司公告，民生證券研究院 公司研發創新水平處于行業前列，掌握多項線性驅動全球首創技術，主持起草多項國標、行標，推動行業進步。公司智能家居、健康辦公產品均為自主研發和設計，擁有完整的自主知識產權，并進行全球化的專利布局，公司為國家知識產權示范企業。截至 1H23，公司進一步完善專利的國際化布局。公司新增 22 項發明專利，公司共擁有有效專利技術 1291 項，其中已授權發明專利共計 136 項，包括 9 項中國發明專利，27 項美國發明專利，4 項日本發明專利，1 項澳大利亞發明專利，3 項德國發明專利，3 項英國發明專利，2 項法國發明專利，2 項愛爾蘭發明專利，1 項瑞士發明專利，

51、1 項盧森堡發明專利，1 項摩納哥發明專利，1項比利時發明專利。0%2%4%6%8%10%201820192020202120221H23樂歌股份凱迪股份泓杰股份捷昌驅動010020030040050060070080090020182019202020212022樂歌股份凱迪股份泓杰股份捷昌驅動0%20%40%20182019202020212022研發人員數量占比40045050055020212022本科生碩士博士樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖36：可比公司專利數量（個）資料來源：公司公告，

52、iFind，民生證券研究院 3.1.3 自主品牌：打造品牌力的提升 公司堅持發展自主品牌，匠心產品研發，品牌力不斷提升。截至 1H23，公司自主品牌產品銷售收入占主營業務收入(不含海外倉收入)比例為 71.29%。公司憑借強大的產品需求挖掘和開發能力，以及良好的資源整合和設計能力，不斷推陳出新，研發新產品、新工藝、新技術和新應用，確保技術處于行業領先地位，產品附加值不斷提升，以更優的產品為品牌賦能，使公司的產品力始終處于行業前列，提升公司產品品牌在消費人群中的認知度和美譽度，實現業務收入的持續增長。圖37：自主品牌產品銷售收入占主營業務收入逐年提升（不含海外倉收入）資料來源：iFind，民生證

53、券研究院 樂歌深耕人體工學大健康領域國內外市場地位突出。樂歌公司不僅在國內市場處于開拓者和領先者地位，還在海外市場擁有穩定的市場份額。截至 1H23，其海外品牌FlexiSpot在亞馬遜、家得寶、沃爾瑪、樂天、雅虎等電商平臺的升降桌品類銷量排名第一，國內品牌樂歌在天貓、京東等平臺市場占有率持續保持第一。公司積極投入品牌建設，采用創新的營銷方式，抓住了流量新趨勢。2022 0200400600800100012001400201820192020202120221H23樂歌股份凱迪股份泓杰股份捷昌驅動40%45%50%55%60%65%70%75%201820192020202120221H23

54、樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 年，樂歌國內品牌通過傳媒廣告，以全新品牌形象亮相全國 36 個核心城市，實現了快速破圈，迅速打響品牌知名度。公司獨家冠名的央視中國脊梁欄目播出，將近一步提升品牌知名度及調性。截至 23 年 9 月，公司自主建立的 IP樂歌項董說粉絲量達到 179.2 萬，粉絲畫像多為電商行業和外貿行業從業人士以及企業家和創業青年。該 IP 下為目標用戶輸出企業管理、電商運營和財經、營銷等方面的知識，為樂歌公共海外倉的招商提供了動力，也提升了公共海外倉的公信力，同時極大地賦能了境內品牌的

55、推廣。圖38：冠名中國脊梁，有力拉升品牌勢能 圖39：樂歌項董說 資料來源：央視網，民生證券研究院 資料來源：抖音，民生證券研究院 3.1.4 自主渠道：搭建獨立站，把握流量 公司堅持自主品牌+自主渠道雙輪驅動的策略，有助于提高業務的穩健性和可持續性。獨立站“”在銷售渠道中發揮了重要作用，并在全球線性驅動應用產品垂直類獨立電商網站中處于第一梯隊。截至 1H23，獨立站及 Amazon 占主營業務收入(不含海外倉)比例分別為 23.49%及 32.57%，獨立站占比自 20 年起逐步上升。圖40：獨立站收入占主營業務比重（不含海外倉）資料來源：公司公告，民生證券研究院 跨境電商獨立站優勢在經營自

56、主，有利于塑造品牌形象，掌握消費者數據，以及避免價格戰以及流量競爭。同時，公司可以在獨立站上銷售高端定制化產品，提高了人均消費金額和銷售增速。22 年獨立站收入占主營業務收入比例 18.04%，14.59%18.35%18.04%23.49%0%5%10%15%20%25%2020202120221H23樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 為公司第二大收入平臺。同時，22 年獨立站人均消費為 0.32 萬元，超過其他線上直銷平臺。圖41：2022 年各平臺占主營業務比例 圖42：2022 年獨立站人均消費

57、金額為線上直銷平臺最高（萬元）資料來源：樂歌股份年報，民生證券研究院 資料來源：樂歌股份年報，民生證券研究院 18.04%獨立站亞馬遜樂天天貓京東-自營抖音其他0.320.200.180.150.120.120.110.000.050.100.150.200.250.300.35樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3.2 海外倉：打通出海貿易閉環，成長為第二增長曲線 3.2.1 公司早期布局海外倉，實現全球倉儲網絡 跨境電商的崛起對海外倉的需求產生了顯著增長，尤其是中大件商品無法通過傳統的空運直郵模式實現

58、低成本的配送。隨著發達國家對于海關的監管收緊，小包裹的空運直郵模式面臨挑戰，而海外倉配送成為更為可行和可持續的選擇。因此海外倉行業迎來機遇，日漸成為支撐跨境電商新一輪增長的基礎設施。目前，中國海外倉數量排名前五的國家分別為美國、英國、德國、日本、澳大利亞。近年來海外倉發展迅速，2020-2022 年歐美等主要海外消費國家海外倉數量同比均有較大幅度增長。圖43：2019 至 2021 年海外倉數量前五的國家排名（個）資料來源：2023 海外倉藍皮書，民生證券研究院 樂歌股份在 2013-2023 年期間經歷了海外倉儲戰略的發展，逐步擴大了其海外倉儲網絡，以支持業務增長并提高物流效率。樂歌海外倉以

59、美國沿海樞紐港口區域作為重點發展方向，通過小倉合并成大倉的方式，擴規模降成本。截至2022 年，樂歌除在美國核心樞紐港口區域自購的海外倉和租賃倉外，還在德國、日本等地也均設有海外倉，累計全球共 17 倉，面積 35 萬平方米，其中全美 9 個核心港口和路基港口樞紐城市，覆蓋美西、美中、美南、美東，超 300 個卸貨月臺、500 個集裝箱泊位?！靶}并大倉“策略：樂歌跨境電商公共海外倉創新服務綜合體項目賦能跨境電商行業，深入“倉+網”建設，專注中大件商品的全流程物流供應鏈管理。樂歌持續對現有海外倉進行優化布局，尤其在北美地區，圍繞核心港口稀缺資源，采用“小倉并大倉”的方式滾動發展公共海外倉，基于

60、公司整體戰略規劃和海外倉布局，通過較低成本購置土地同時出售小面積倉庫逐步完成“小倉向大倉轉移”的戰略，在提升海外倉規模的同時加強對海外倉的運營成本控制。432118112544863917814587569252242031046602004006008001000美國英國德國日本澳大利亞2019年2020年2021年樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖44：樂歌海外倉全球布局 圖45：海外倉面積及 yoy 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，公司官網，民生證券研究院 海外倉運營模式

61、幫助公司從工廠到終端消費者，實現了全流程服務體系的目標。樂歌的海外倉運營模式已經成功轉變為多維度物流供應鏈管理解決方案，特別專注于中大件商品。該模式涵蓋了從工廠到終端消費者的全流程物流管理，包括頭程海運、目的港清關、目的港拖車、倉儲管理、尾程快遞、尾程卡派、反向物流以及客戶價值提升等多個方面。樂歌的海外倉模式積極整合資源，建立全美物流網絡，提供完整的貨柜到港后的物流解決方案。此外，公司還注重信息化建設和自動化技術的應用，以提高效率和降低成本。圖46：海外倉運營模式 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2.2 海外倉業務提高盈利潛力，為未來增長創造堅實基礎 公司購買海外倉，轉向重資產模式，旨

62、在鎖定遠期成本，提高公司增長潛力。公司于 2023 年 1 月 19 日出售了位于加利福尼亞州 6075 Lance Dr,Riverside,CA 92507 的海外倉，增加了公司當期資產轉讓稅后收益人民幣 3.62 億元。公司在出售較小規模的自購海外倉后，在美國重要的核心港口區域進行土地儲備，將遠期的倉儲成本提前鎖定，同時提高了公司的議價能力，進一步提升了銷售和利潤的增長潛力。隨著公司小倉換大倉戰略的實施，樂歌海外倉的規模效應擴大，大倉整合資源能力、公信力、綜合成本優勢明顯，跨境電商公共海外倉的盈利能0%20%40%60%80%010203040202020212022海外倉面積（萬平方米

63、）yoy樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 力持續改善。圖47：加利福利亞州 6075 Lance Dr,Riverside,CA 92507 海外倉 資料來源：Loopnet，民生證券研究院 樂歌的公共海外倉創新服務綜合體項目給中小企業提供了全面的一站式跨境電商物流服務，進一步提升公司盈利能力。公司通過簽約超過 500 家跨境電商客戶，其中包括上市企業，樂歌為中小外貿企業提供了高質量、優惠的物流服務，從頭程海運到尾程快遞，再到反向物流，形成了一個創新的綜合供應鏈解決方案。在 2022 年，公 司 的 倉

64、 儲 物 流 服 務 業 營 業 收 入 大 幅 增 長，4.90 億 元/yoy+186.35%，占主營業務 15.28%/+9.32pct。1H23 公司公共海外倉服務業務實現總收入 45,990.26 萬元，同比增長 76.38%，其中，向第三方提供服務收入 36,557.17 萬元海外倉業務正快速提高其盈利潛力，為公司未來的增長創造了堅實基礎。樂歌的公共海外倉項目在為自身的跨境電商業務賦能的同時，通過服務中小企業，提高了公司的議價能力，并成為綜合供應鏈解決方案提供商，為未來增長打下基礎。圖48：倉儲物流服務占營業收入比重上升 9.32%資料來源：公司公告，民生證券研究院 0.00%10

65、.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20212022家具制造業占營業收入比重倉儲物流服務業占營業收入比重樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 3.2.3 公共海外倉業務與頭程海運一體化運營機制提高效率 公司通過建立全球海外倉儲網絡，優化庫存管理，縮短供應鏈的經營周期，成功提高了運營效率。自公司啟動海外倉策略后，公司的存貨周轉率逐年增加，與可比公司相比，為疫情后唯一一家逐年提升周轉率的公司。22 年的存貨周轉率為 4.20/yo

66、y+26.02%，為近年來最顯著的增長。通過公共海外倉業務與頭程海運一體化運營，公司能夠更快速地將存貨轉化為銷售，減少庫存積壓，增加了庫存管理的效率。同時，公司經營周期也在逐年縮短，22 年經營周期為 107.13 天/yoy-17.09，反映了公司的盈利能力和運營效率的提高。圖49：可比公司存貨周轉率 圖50：存貨周轉率穩步提升 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖51：經營周期呈減少趨勢（天）資料來源：公司公告，民生證券研究院 隨著公司增加海外倉投入與建設，公司倉儲費用率自 2018 年 0.96%逐年減少至2022年0.17%，同為跨境電商的華凱易佰

67、公司2022年倉儲費用率為1.28%。同時，樂歌海外倉積極整合美國本土物流網絡資源，主動向上游和下游供應鏈進行整合，建立了美東-賓西法尼亞州/新澤西州和美西-洛杉磯/舊金山的卡車車隊，實現了港口拖柜的運輸網絡支持，公司運輸費用率自 2018 年 5.56%逐年減少至22年4.61%，相比之下，受疫情因素影響，跨境電商可比公司運輸費用率有上升趨勢。05101520182019202020212022 23Q1-3樂歌股份凱迪股份泓杰股份捷昌驅動0123452018201920202021202223Q1-3存貨周轉率0501001502002018201920202021202223Q1-3經營

68、周期樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖52：樂歌股份與可比公司倉儲費用率 圖53：樂歌股份與可比公司運輸費用率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：缺失數據為未披露 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%20182019202020212022樂歌股份華凱易佰安克創新0.00%10.00%20.00%30.00%20182019202020212022樂歌股份華凱易佰安克創新樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格

69、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 4 盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測 1）家具制造業：人體工學工作站：人體工學工作站系列產品主要包括線性驅動智慧辦公、家居升降桌、學習桌，智能升降床、電動床、智慧升降工作臺、健身辦公椅等。公司的智能家居產品滲透率不斷提升，品類從辦公桌逐漸延伸至床、茶幾、餐桌等，功能不斷多樣化，客單價逐步提升。此外，由于下半年有海內外電商購物節、大促，預計下半年的收入彈性更大，假設 23-25 年實現營收23.86/28.32/31.83 億元，同比增長 8.6%/18.7%/12.4%，毛利率隨著渠道結構中高客單的獨立站占比提升，以及產品升級和客單價提升不

70、斷提升，23-25 年分別為 42.0%/48.0%/48.0%。人體工學大屏支架：主要包括電腦旋轉支架，多為搭配工作臺使用，假設工作臺增速高于整體人體工學工作站，23-25 年實現營收 1.94/2.29/2.72 億元，同比增長 10.0%/18.5%/18.5%。毛利率隨產品升級和客單價提升不斷提升，分別為 32.0%/35.0%/35.0%。其他自產產品和外購產品：假設與家具制造產品增速保持一致，23-25 年其他自產產品、外購產品和其他產品分別保持同比增長 10%、10%、20%。毛利率保持穩定，其他自產產品毛利率 58%，外購產品毛利率保持 50%，其他產品毛利率保持 50%。2）

71、公共海外倉：海外倉具有清關快、配送快、周轉快、服務快和成本低的特點。海外倉為支撐跨境電商新一輪增長的基礎設施，提供強大的推動力。公司的海外倉業務仍處在發展初期，基數低，增速較快，假設 23-25 年收入分別為8.82/13.24/17.21億元，同比增長80%/50%/30%。毛利率方面，逐漸穩定至行業平均水平 10%左右。綜 上，預 計23-25年 總 營 收 為38.44/48.07/56.43億 元，同 比+19.8%/25.0%/17.4%，毛利率分別為 35.4%/37.6%/36.4%。表 8：收入拆分及毛利率預測 單位：億元 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收

72、入 32.08 38.44 48.07 56.43 yoy 11.7%19.8%25.0%17.4%毛利率 34.4%35.4%37.6%36.4%一、家具制造業 27.18 29.61 34.83 39.22 yoy 0.7%8.9%17.6%12.6%毛利率 40.0%43.1%48.1%48.0%人體工學工作站 21.97 23.86 28.32 31.83 yoy 1.6%8.6%18.7%12.4%毛利率 39.6%42.0%48.0%48.0%人體工學大屏支架 1.76 1.94 2.29 2.72 yoy-22.9%10.0%18.5%18.5%毛利率 27.3%32.0%35.

73、0%35.0%其他自產產品 2.55 2.81 3.09 3.39 樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 yoy 18.4%10.0%10.0%10.0%毛利率-58.0%58.0%58.0%外購產品 0.71 0.78 0.86 0.95 yoy 15.7%10.0%10.0%10.0%毛利率-50.0%50.0%50.0%其他 0.19 0.23 0.27 0.33 yoy-90.7%20.0%20.0%20.0%毛利率 49.1%50.0%50.0%50.0%二、公共海外倉 4.90 8.82 13.

74、24 17.21 yoy 186.3%80.0%50.0%30.0%毛利率 3.5%9.5%10.0%10.0%資料來源：wind，民生證券研究院 費用率方面，銷售費用主要是制造業相關的終端產品在亞馬遜等網站進行流量投放，以及自有品牌通過與知名網絡博主合作以及官方自媒體運營，梯媒廣告投放等方式產生費用。但隨著投放費用較少的業務公共海外倉收入的增長，預計整體銷售費用率呈下降趨勢。23-25年分別為20.10%/18.30%/17.80%。通過公司內部智能化建設以及組織優化和人效提升，假設隨著收入的增長，管理費用率呈下降趨勢，23-25 年管理費用率分別為 4.47%/4.00%/3.70%。隨著

75、公司的研發投入增加，研發能力提升，邊際效益提升，假設 23-25 年研發費用率不斷下降，分別為 4.08%/4.04%/4.00%。假設公司未來的借款水平保持穩定，23-25 年財務費用率分別為 2.26%/1.84%/1.55%。表 9：費用拆分及預測 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 20.15%20.10%18.30%17.80%管理費用率 3.72%4.47%4.00%3.70%研發費用率 4.48%4.08%4.04%4.00%財務費用率 0.91%2.26%1.84%1.55%資料來源：wind，民生證券研究院 4.2 估值分析 我們選取與公司同樣從事跨境電

76、商業務的致歐科技、華凱易佰、安克創新，和與公司同樣銷售線性驅動產品的公司捷昌驅動作為可比公司，根據 wind 一致預期，可比公司 23-25 年平均 PE 為 23/18/15X，樂歌股份 23-25 年 PE 分別為8/10/9X，低于可比公司平均值，估值具備優勢。樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表 10：可比公司估值表 EPS PE 證券代碼 公司簡稱 收盤價（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301376.SZ 致歐科技 24.28 0.99 1.23

77、1.51 25 20 16 300592.SZ 華凱易佰 25.28 1.35 1.93 2.41 19 13 11 300866.SZ 安克創新 89.77 3.99 4.66 5.47 22 19 16 603583.SH 捷昌驅動 20.92 0.79 1.03 1.33 26 20 16 平均值 23 18 15 300729.SZ 樂歌股份 14.96 1.78 1.43 1.67 8 10 9 資料來源：wind，民生證券研究院（注：收盤價為 2023 年 11 月 14 日數據，可比公司 EPS 采用 wind 一致預期）4.3 投資建議 公司是自研、自銷的線性驅動智能家居龍頭，

78、擁有全流程的研發壁壘，以及各環節的生產技術，公司致力于搭建獨立站平臺，銷售占比不斷提升。此外，公司 20 年開始建設海外倉，推動跨境電商業務持續發展，同時逐漸成長為公司的的第二增長曲線，我們看好公司長期的業績成長性。預計 23-25 年實現收入38.44/48.07/56.43 億元，同比增長 19.8%/25.0%/17.4%，由于 23 年上半年出售了位于加利福尼亞州的海外倉，增加了公司稅后資產處置收益 3.62 億元。因此預計 23-25 年實現歸母凈利潤 5.55/4.46/5.21 億元，同比變化+153.7%/-19.7%/+17.0%，對應23-25年PE為8/10/9X，首次覆

79、蓋，給予“推薦”評級。樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 5 風險提示 1）海外消費需求不及預期。公司所有的產品均銷往海外，物流服務業務也主要服務消費品出海，業務較大依賴于海外需求。2）行業競爭加劇。目前跨境電商行業未有大龍頭企業，現有企業均處于起步階段，競爭者水平相當，因此行業競爭較為激烈。樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2022A 2023

80、E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,208 3,844 4,807 5,643 成長能力（%）營業成本 2,104 2,483 2,999 3,587 營業收入增長率 11.74 19.81 25.05 17.40 營業稅金及附加 18 19 24 28 EBIT 增長率 20.09 13.36 119.91 14.36 銷售費用 647 773 880 1,004 凈利潤增長率 18.44 153.73-19.72 17.03 管理費用 119 172 192 209 盈利能力（%）研發費用 144 157 194 226

81、 毛利率 34.41 35.41 37.60 36.43 EBIT 246 279 613 701 凈利潤率 6.82 14.44 9.27 9.24 財務費用 29 87 89 87 總資產收益率 ROA 3.65 7.90 6.26 6.86 資產減值損失-16-3-4-4 凈資產收益率 ROE 8.92 18.76 13.96 14.72 投資收益 0-38 5 6 償債能力 營業利潤 271 727 526 615 流動比率 1.74 1.71 1.90 2.01 營業外收支-2-1-1-1 速動比率 1.21 1.13 1.20 1.28 利潤總額 269 726 525 614 現

82、金比率 0.90 0.80 0.80 0.87 所得稅 50 171 79 92 資產負債率（%）59.05 57.90 55.16 53.38 凈利潤 219 556 446 522 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 219 555 446 521 應收賬款周轉天數 20.78 25.00 25.00 25.00 EBITDA 430 510 872 972 存貨周轉天數 84.92 90.00 90.00 90.00 總資產周轉率 0.64 0.59 0.68 0.77 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 1,628 1,583 1,44

83、8 1,676 每股收益 0.70 1.78 1.43 1.67 應收賬款及票據 184 263 329 386 每股凈資產 7.85 9.47 10.22 11.34 預付款項 36 0 0 0 每股經營現金流 1.07 1.22 2.57 2.87 存貨 490 609 736 880 每股股利 0.35 0.68 0.55 0.64 其他流動資產 815 924 924 929 估值分析 流動資產合計 3,152 3,380 3,437 3,871 PE 21 8 10 9 長期股權投資 52 52 52 52 PB 1.9 1.6 1.5 1.3 固定資產 849 1,639 1,64

84、6 1,676 EV/EBITDA 13.28 11.19 6.55 5.87 無形資產 239 239 239 239 股息收益率（%）2.34 4.55 3.65 4.27 非流動資產合計 2,836 3,649 3,681 3,729 資產合計 5,989 7,028 7,118 7,600 短期借款 902 802 702 602 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 507 646 781 934 凈利潤 219 556 446 522 其他流動負債 405 527 329 386 折舊和攤銷 184 231 259 271 流動負債合計

85、 1,815 1,975 1,812 1,922 營運資金變動-137-102-11 0 長期借款 587 788 788 788 經營活動現金流 335 381 802 898 其他長期負債 1,134 1,307 1,327 1,347 資本開支-537-317-155-183 非流動負債合計 1,722 2,094 2,114 2,134 投資-301 3 0 0 負債合計 3,536 4,070 3,926 4,057 投資活動現金流-847-359-145-177 股本 239 312 312 312 股權募資 302 1 0 0 少數股東權益 0 1 1 2 債務募資 466 18

86、8-355-100 股東權益合計 2,453 2,959 3,192 3,543 籌資活動現金流 495-67-792-492 負債和股東權益合計 5,989 7,028 7,118 7,600 現金凈流量-30-45-135 228 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：2022 年公司業務結構（圖中數據為營收占比）.4 圖 3：營業收入變動情況（單位：億元）.4 圖 4：毛利率變動情況（%）.4 圖 5：2022 年各產

87、品占營業收入構成.5 圖 6：2022 年樂歌股份地區收入（單位：億元）.5 圖 7：公司主要產品圖.5 圖 8：公司主要生產基地及海外倉.6 圖 9：智能生產工廠.6 圖 10：公司海外倉業務運營模式.6 圖 11：公司股權結構.7 圖 12：營業收入及其變化（億元）.8 圖 13：凈利潤及其變化（億元）.8 圖 14：費用率變化情況（%）.9 圖 15：凈利潤變化情況（億元）.9 圖 16：全球智能家居行業市場規模及預測（億美元）.10 圖 17：全球智能家居市場滲透率（%）.10 圖 18：全球智能家居消費者數量（億人次）.10 圖 19：2023H1 線性驅動生產企業營收（億元）.11

88、 圖 20：2015 年和 2020 年全球線性驅動器市場份額.11 圖 21：海外倉流程圖.12 圖 22：全球海外倉數量情況（個）.12 圖 23：2020 年全球零售電子商務銷售額增長率.13 圖 24：樂歌股份公共海外倉營業收入和成本（億元）.14 圖 25：樂歌股份公共海外倉毛利率.14 圖 26：我國跨境電商出口規模累計值（萬億元）.14 圖 27：波羅的海運費指數漲跌幅（%）.14 圖 28：樂歌股份獨立站銷售收入（萬元）.15 圖 29：線性驅動智慧升降系統.16 圖 30：SMT 生產線.17 圖 31：電機生產線.17 圖 32：可比公司研發費用率.18 圖 33：可比公司

89、研發人員數量（人）.18 圖 34：樂歌股份研發人員數量占比.18 圖 35：樂歌股份研發人員學歷變化（人）.18 圖 36：可比公司專利數量（個）.19 圖 37：自主品牌產品銷售收入占主營業務收入逐年提升（不含海外倉收入）.19 圖 38：冠名中國脊梁，有力拉升品牌勢能.20 圖 39：樂歌項董說.20 圖 40：獨立站收入占主營業務比重（不含海外倉）.20 圖 41：2022 年各平臺占主營業務比例.21 圖 42：2022 年獨立站人均消費金額為線上直銷平臺最高（萬元）.21 圖 43：2019 至 2021 年海外倉數量前五的國家排名（個）.22 圖 44：樂歌海外倉全球布局.23

90、圖 45：海外倉面積及 yoy.23 圖 46：海外倉運營模式.23 圖 47：加利福利亞州 6075 Lance Dr,Riverside,CA 92507 海外倉.24 圖 48：倉儲物流服務占營業收入比重上升 9.32%.24 圖 49：可比公司存貨周轉率.25 圖 50：存貨周轉率穩步提升.25 圖 51：經營周期呈減少趨勢（天）.25 圖 52：樂歌股份與可比公司倉儲費用率.26 圖 53：樂歌股份與可比公司運輸費用率.26 樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表格目錄 盈利預測與財務指標.1

91、表 1：公司管理層梳理.7 表 2：公司股權激勵情況（2023）.8 表 4：各品牌優勢及主要產品.11 表 5：跨境電商物流模式表.12 表 6：海外倉種類情況.12 表 7：推進海外倉發展相關政策文件.13 表 8：收入拆分及毛利率預測.27 表 9：費用拆分及預測.28 表 10：可比公司估值表.29 公司財務報表數據預測匯總.31 樂歌股份(300729)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方

92、法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%

93、之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人

94、因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本

95、報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026