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1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 樂歌股份樂歌股份(300729)(300729)線性驅動線性驅動出海龍頭，海外倉開啟第二曲線出海龍頭，海外倉開啟第二曲線 投資要點：投資要點：主營智能升降家居，海外倉占比迅速提升主營智能升降家居，海外倉占比迅速提升 樂歌從 ODM 代工轉型品牌自營，目前已成為線性驅動行業龍頭，主營業務為智能升降家居產品，以海外亞馬遜及獨立站為主銷渠道。2020 年公司大力推進第三方海外倉業務，2023 年人體工學工作系列產品/倉儲物流收入分別為 26.12/9.51 億，占總收入比例為 67%/24%，海外倉占比迅速提升。線性驅動應用

2、廣泛線性驅動應用廣泛，海外倉需求擴充，海外倉需求擴充 全球智能家居行業快速發展，受久坐影響頸椎病和腰椎病人群增多，智能升降產品規模加速增長，預計 2028 年全球升降桌行業規模有望達 103 億美元，CAGR7.6%，且市場逐漸向具備品牌競爭力的頭部企業集中。與此同時，近年來我國加速構建品牌、供應鏈、營銷等跨境出口電商供應鏈生態體系，跨境電商快速發展，2023 年跨境電商出口規模達 1.83 億，同比+18.1%;同時，跨境出口物流側市場規模及包裹量也逐年增長，公共海外倉需求增強。產研銷一體化，產研銷一體化，主業主業海外海外渠道優勢凸顯渠道優勢凸顯 樂歌線性驅動產品在控制器、電機和絲桿等核心零

3、部件上具有較強優勢，其產品同步性、穩定性和靈敏性優于競品。渠道方面，樂歌已建立境外線上銷售為主、多渠道并行的銷售模式，其中亞馬遜及獨立站的渠道優勢為樂歌核心競爭力所在，2023 年兩者占主營收入比例分別為 34.22%/22.93%。海外倉開啟第二成長曲線海外倉開啟第二成長曲線 樂歌 2020 年布局公共海外倉項目，專注中大件全流程物流供應鏈管理。截至 2024Q1 全球累計擁有 13 個海外倉，面積 36.24 萬平方米，分布在美國、德國、日本等國家核心樞紐港口區域。2022 年公司采取“小倉換大倉”戰略，以較低成本購置土地同時出售小面積倉庫，提升庫容規模及庫容率。較低租倉和購置土地成本疊加

4、較強尾程議價能力，是公司海外倉主要優勢。產品和海外渠道優勢打造品牌力，產品和海外渠道優勢打造品牌力，給予“買入”評級給予“買入”評級 預計 2024-2026 年營收為 49.64/61.28/75.09 億元，同比增速為 27.22%/23.46%/22.52%。歸母凈利潤為 4.61/5.09/5.95 億元，同比增速為-27.25%/10.42%/16.90%，扣非后歸母凈利潤 3.29/4.16/5.37 億，同比增速為 30.52%/26.62%/28.93%，營收和扣非歸母凈利潤 CAGR 為 24.39%/28.68%。公司 EPS為 1.47/1.63/1.90 元/股?？杀裙?/p>

5、司 2024 年平均 PE 為 17.39 倍，樂歌產品和海外渠道優勢打造品牌力，海外倉租賃轉自建后盈利有望持續提升，給予公司 2024 年 16 倍 PE，目標價 23.59 元，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）海外經營環境和政策風險；2）人民幣匯率波動風險；3）行業空間測算偏差風險；4）價格戰等惡性競爭風險。財務數據和估值財務數據和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）3208 3902 4964 6128 7509 增長率（%）11.74%21.61%27.2

6、2%23.46%22.52%EBITDA（百萬元）482 1091 1032 1063 1141 歸母凈利潤（百萬元）219 634 461 509 595 增長率（%）18.44%189.72%-27.25%10.42%16.90%EPS（元/股）0.70 2.03 1.47 1.63 1.90 市盈率（P/E）23.3 8.0 11.1 10.0 8.6 市凈率（P/B）2.1 1.7 1.5 1.4 1.2 EV/EBITDA 9.9 6.1 5.6 4.8 3.9 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 05 月 24 日收盤價 證券研究報告 2024

7、 年 05 月 26 日 行行 業：業：輕工制造輕工制造/家居用品家居用品 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：16.31 元 目標價格：目標價格：23.59 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)312.63/295.10 流通 A 股市值(百萬元)4,813.11 每股凈資產(元)9.83 資產負債率(%)58.17 一年內最高/最低(元)21.52/12.85 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：管泉森 執業證書編號：S0590523100007 郵箱： 分析師：戚志圣 執業證書編號：S0590523120002 郵箱： 相關報告相關報告 -

8、20%3%27%50%2023/52023/92024/12024/5樂歌股份滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司智能升降家居業務產研銷一體化，“樂歌”+“Flexispot”雙品牌優勢和海外亞馬遜+獨立站雙渠道優勢是核心競爭力所在；海外倉業務專注于中大件垂類領域，打造全流程物流供應鏈管理，2020 年低位購入海外倉帶來成本優勢，采取小倉換大倉、租賃轉自建戰略后，盈利能力有望持續提升，為公司打造第二增長曲線。核心假設核心假設 人體工學工作人體工學工作系列產品系列產品：2023 年消費需求相對

9、平淡，隨著普惠型升降桌推出，中長期智能升降家居滲透率有望持續提升，未來電動沙發等新品有望借助人體工學產品銷售渠道放量，預計 2024-2026 年人體工學工作新系列產品的收入同比增速為16.00%/16.00%/15.00%；倉儲物流服務倉儲物流服務:跨境電商發展增大中大件海運需求，品牌效應及尾程議價能力更強的樂歌將從中受益，紅海局勢及長期跨境物流規模的持續擴張將推動船舶租賃業務增長，預計 2024-2026 年倉儲物流服務收入同比增速為55.00%/40.00%/36.00%；其 他 業 務：其 他 業 務：假 設 2024-2026 年 收 入 同 比 增 速 為35.93%/19.57%

10、/20.00%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司 2024-2026 年營收分別為 49.64/61.28/75.09 億元，同比增速分別為 27.22%/23.46%/22.52%。歸母凈利潤為 4.61/5.09/5.95 億元，同比增速為-27.25%/10.42%/16.90%，扣非后歸母凈利潤 3.29/4.16/5.37 億，同比增速為30.52%/26.62%/28.93%，營收和扣非歸母凈利潤 CAGR 為 24.39%/28.68%。公司 EPS為 1.47/1.63/1.90 元/股。產品和海外渠道優勢是持續打造品牌力的基石；跨境電商規模持續擴張增加海外倉

11、需求，海外倉租賃轉自建后盈利能力有望提升，公司發展前景廣闊。結合絕對與相對估值法，給予公司 2024 年 16 倍 PE，對應目標價 23.59 元。投資看點投資看點 短期來看，短期來看，美國電商滲透率持續提升大幅增加海外倉需求，2023 年末 28.96 萬平方米在運營海外倉基本滿倉，凈利率增幅明顯；2024Q1 新增庫容近 10 萬平方米，預計上半年將提前完成新增 10-15 萬平米的開倉目標。500 萬包裹量帶來較強尾程議價能力，同時公司在中大件海外倉行業中處于領先地位，疊加紅海帶來的美東運費增加、亞馬遜中大件倉儲費上漲，預計新增倉庫也將快速完成爬坡期，公司海外倉業務將保持快速增長，盈利

12、水平有望持續上行。長期來看，長期來看，智能升降家居滿足對腰椎/頸椎疾病愈發重視的辦公人群需求，升降桌市場滲透率將持續提升，樂歌產研銷一體化，已建立境外線上銷售為主、多渠道并行的銷售模式，其中亞馬遜及獨立站的渠道優勢為樂歌強勁競爭力。海外倉方面，公司通過小倉換大倉、租賃轉自建不斷提升庫容規模及庫容率，較低租倉和購置土地成本疊加較強尾程議價能力，將成為未來樂歌海外倉的主要優勢。3UkWlVMBlWjZ9Y1V6MdNaQmOpPnPsOkPpPqNlOmOqPaQoPpPxNrRoRwMrRtM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目

13、錄 1.樂歌股份：線性驅動出海龍頭，海外倉加速布局樂歌股份：線性驅動出海龍頭，海外倉加速布局 .5 5 1.1 從線性驅動垂類出海到全價值鏈布局.5 1.2 主營智能升降家居，海外倉占比迅速提升.5 1.3 實控人持股 49%，四輪股權激勵堅定信心.9 2.行業：線性驅動加速增長，海外倉需求不斷提升行業：線性驅動加速增長，海外倉需求不斷提升 .1111 2.1 線性驅動應用廣泛，智能升降家居快速發展.11 2.2 跨境電商加速發展，海外倉需求正持續擴容.16 3.公司：主業產研銷一體化，海外倉打造第二曲線公司：主業產研銷一體化，海外倉打造第二曲線 .2020 3.1 自產自研，建立產品技術壁壘

14、.20 3.2 渠道優勢凸顯，自主品牌布局.24 3.3 海外倉業務開啟第二增長曲線.27 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .3131 4.1 主業穩健增長，海外倉快速擴張.31 4.2 投資建議：給予“買入”評級.33 5.風險提示風險提示 .3535 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：樂歌股份發展歷程樂歌股份發展歷程 .5 5 圖表圖表 2：公司主營業務由智能家居及海外倉組成公司主營業務由智能家居及海外倉組成 .6 6 圖表圖表 3：公司分產品收入情況（億元）公司分產品收入情況（億元）.7 7 圖表圖表 4：公司國內外收入及占比情況（億元）公司國內外收入及占比情況（億元

15、）.7 7 圖表圖表 5：公司線上主營收入情況（億元）公司線上主營收入情況（億元）.7 7 圖表圖表 6：海外倉收入近年來不斷增長海外倉收入近年來不斷增長 .7 7 圖表圖表 7：20182018-20232023 年銷售費率穩步下行年銷售費率穩步下行 .8 8 圖表圖表 8：20182018-20232023 年歸母凈利潤整體持續增長年歸母凈利潤整體持續增長 .8 8 圖表圖表 9：公司主要資本結構和償債能力指標公司主要資本結構和償債能力指標 .8 8 圖表圖表 10：20182018-20232023 年公司運營能力逐年提升年公司運營能力逐年提升 .9 9 圖表圖表 11：20182018

16、-20232023 年經營現金流表現良好（億元）年經營現金流表現良好（億元）.9 9 圖表圖表 12：樂歌股份股權架構一覽（截至樂歌股份股權架構一覽（截至 2024.04.302024.04.30）.9 9 圖表圖表 13：樂歌股份現任管理層團隊一覽（截至樂歌股份現任管理層團隊一覽（截至 2024.05.172024.05.17）.1010 圖表圖表 14：公司推出四輪股票期權激勵計劃公司推出四輪股票期權激勵計劃 .1111 圖表圖表 15：電動推桿剖面圖電動推桿剖面圖 .1212 圖表圖表 16：全球辦公家具市場整體穩步增長全球辦公家具市場整體穩步增長 .1212 圖表圖表 17：線性驅動行

17、業市場規模加速增長線性驅動行業市場規模加速增長 .1212 圖表圖表 18：線性驅動系統用于功能沙發線性驅動系統用于功能沙發 .1313 圖表圖表 19：線性驅動系統用于功能沙發線性驅動系統用于功能沙發 .1313 圖表圖表 20：線性驅動系統用于電動醫療床線性驅動系統用于電動醫療床 .1313 圖表圖表 21：線性驅動系統用于汽車電動尾門線性驅動系統用于汽車電動尾門 .1313 圖表圖表 22：全球及國內智能家居規模保持快速增長全球及國內智能家居規模保持快速增長 .1414 圖表圖表 23：頸椎頸椎/腰椎問題高居健康困擾排行第一腰椎問題高居健康困擾排行第一 .1414 圖表圖表 24：頸腰椎

18、問題中頸椎疼痛、脖子僵硬比重較大頸腰椎問題中頸椎疼痛、脖子僵硬比重較大 .1414 圖表圖表 25：20192019 年至今升降桌全球搜索熱度穩步提升年至今升降桌全球搜索熱度穩步提升 .1515 圖表圖表 26：20282028 年全球辦公桌椅規模預計達年全球辦公桌椅規模預計達 461461 億美元億美元 .1515 圖表圖表 27：智能升降產品相關產業鏈梳理智能升降產品相關產業鏈梳理 .1515 圖表圖表 28：20162016 年至今鋼價走勢（截至年至今鋼價走勢（截至 2024.03.202024.03.20）.1616 圖表圖表 29：20162016 年至今年至今鋁價走勢（鋁價走勢（截

19、至截至 2024.03.202024.03.20）.1616 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 30：線性驅動系統行業正在從線性驅動系統行業正在從 OEM/ODMOEM/ODM 模式向模式向 OBMOBM 轉型轉型.1616 圖表圖表 31：跨境電商出口規?？焖贁U張跨境電商出口規?？焖贁U張 .1717 圖表圖表 32：中國跨境出口電商中國跨境出口電商 B2CB2C 占比提升占比提升 .1717 圖表圖表 33：中國跨境出口電商物流側市場規模（十億元）中國跨境出口電商物流側市場規模（十億元）.1717 圖表圖表 34：中國跨境出口

20、電商包裹量逐年增長（億件）中國跨境出口電商包裹量逐年增長（億件）.1717 圖表圖表 35：跨境出口電商物流不同模式分析跨境出口電商物流不同模式分析 .1818 圖表圖表 36：20202020-20222022 年主要國家海外倉數量年主要國家海外倉數量(個個).1818 圖表圖表 37：主要國家海外倉平均面積主要國家海外倉平均面積(平方米平方米).1818 圖表圖表 38：國內外海外倉行業主要競爭企業比較國內外海外倉行業主要競爭企業比較 .1919 圖表圖表 39：亞馬遜中大件配送物流尺寸及物流價格變化較大亞馬遜中大件配送物流尺寸及物流價格變化較大 .1919 圖表圖表 40：樂歌線性驅動智

21、慧升降系統樂歌線性驅動智慧升降系統 .2121 圖表圖表 41：樂歌樂歌 AIAI 智能升降桌應用場景智能升降桌應用場景 .2121 圖表圖表 42：樂歌股份主要自研技術介紹樂歌股份主要自研技術介紹 .2121 圖表圖表 43：樂歌升降桌各型號對比樂歌升降桌各型號對比 .2222 圖表圖表 44：公司研發費用及費率不斷提升公司研發費用及費率不斷提升 .2222 圖表圖表 45：公司保持公司保持 2020-25%25%的研發人員比例的研發人員比例 .2222 圖表圖表 46：公司專利技術和發明專利數量不斷增長公司專利技術和發明專利數量不斷增長 .2323 圖表圖表 47：20232023 年公司

22、專利數量保持行業前列年公司專利數量保持行業前列 .2323 圖表圖表 48：樂歌生產加工流程樂歌生產加工流程 .2323 圖表圖表 49：主要原材料采購金額占比情況主要原材料采購金額占比情況 .2424 圖表圖表 50：人體工學工作站及大屏支架產銷情況人體工學工作站及大屏支架產銷情況 .2424 圖表圖表 51：樂歌已建立境外線上銷售為主、多渠道并行的銷售模式樂歌已建立境外線上銷售為主、多渠道并行的銷售模式 .2525 圖表圖表 52：亞馬遜及獨立站渠道收入占比較高亞馬遜及獨立站渠道收入占比較高 .2525 圖表圖表 53：樂歌全球獨立站月活保持在樂歌全球獨立站月活保持在 115115 萬人次

23、左右萬人次左右 .2525 圖表圖表 54：樂歌自主品牌收入及占比持續提升樂歌自主品牌收入及占比持續提升 .2626 圖表圖表 55：20232023 年天貓年天貓+京東升降桌品牌銷售額占比京東升降桌品牌銷售額占比 .2626 圖表圖表 56：京東升降桌排行榜前京東升降桌排行榜前 7 7 中樂歌占據中樂歌占據 3 3 款款 .2727 圖表圖表 57：flexispotflexispot 通過通過 tiktoktiktok 等平臺內容種草投流等平臺內容種草投流 .2727 圖表圖表 58：樂歌海外倉提供一站式跨境物流服務樂歌海外倉提供一站式跨境物流服務 .2828 圖表圖表 59：樂歌海外倉全

24、球布局圖樂歌海外倉全球布局圖 .2828 圖表圖表 60：海外倉布局滿足全美大部分地區海外倉布局滿足全美大部分地區 1 1-3 3 日送達日送達 .2929 圖表圖表 61：用倉成本高、效率低等問題普遍存在用倉成本高、效率低等問題普遍存在 .3030 圖表圖表 62：樂歌積極探索大件物流倉儲自動化方案樂歌積極探索大件物流倉儲自動化方案 .3030 圖表圖表 63：20222022 年至今樂歌已購置年至今樂歌已購置 814.5814.5 英畝土地英畝土地 .3030 圖表圖表 64：樂歌海外倉庫實景樂歌海外倉庫實景 .3030 圖表圖表 65：20232023 年底紅海和亞丁灣襲擊事件發生年底紅

25、海和亞丁灣襲擊事件發生 .3131 圖表圖表 66：樂歌海外倉集裝箱船于樂歌海外倉集裝箱船于 20232023 年正式交付年正式交付 .3131 圖表圖表 67：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）.3131 圖表圖表 68：樂歌股份毛利率預測樂歌股份毛利率預測 .3232 圖表圖表 69：樂歌股份期間費率預測樂歌股份期間費率預測 .3232 圖表圖表 70：樂歌股份凈利潤及凈利率預測（百萬元）樂歌股份凈利潤及凈利率預測（百萬元）.3333 圖表圖表 71：樂歌股份財務與盈利預測匯總樂歌股份財務與盈利預測匯總 .3333 圖表圖表 72：FCFFFCFF 模型關鍵假設模型關鍵假

26、設 .3434 圖表圖表 73：FCFFFCFF 估值明細（百萬元）估值明細（百萬元）.3434 圖表圖表 74：敏感性測試敏感性測試 .3434 圖表圖表 75：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 .3535 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.樂歌股份：樂歌股份：線性驅動出海線性驅動出海龍頭，海外倉加速布局龍頭，海外倉加速布局 1.1 從從線性驅動垂類線性驅動垂類出海到出海到全價值鏈全價值鏈布局布局 樂歌股份前身寧波麗晶電子線纜有限公司成立于 2002 年，公司以外貿代工業務起家，2009 年推出自主品牌“樂歌”，目前已成為國內線

27、性驅動產品出海龍頭，并成功打造智能升降家居和公共海外倉兩大成熟產業。公司發展歷程可總結為三個階段：O ODMDM 轉型品牌自營轉型品牌自營（2 20 00202-20102010 年年）：2002 年，公司前身麗晶時代創立，主要從事舞臺設備支架、三腳架、音箱電纜等視聽設備金屬結構件的簡單加工及出口貿易業務。在積累一定制造經驗和生產能力后，公司開始嘗試踏入電腦支架產品領域，并于2005 年發布了第一臺人體工學電腦支架。2009 年，公司踏出品牌戰略轉型第一步，推出“樂歌”自主品牌。品牌品牌出海出海布局海外倉、布局海外倉、獨立站獨立站（2 2011011-2012016 6 年）：年）：2011

28、年公司轉型發展跨境電商，并于 2013 年在美國硅谷成立子公司，開始運營第一個海外倉，開啟了全球布局的步伐。在大力發展亞馬遜的同時，為塑造品牌、沉淀流量，公司 2016 年于美國上線首個獨立站 F。打造全價值鏈業務模式（打造全價值鏈業務模式（2 2017017 年至今年至今）：）：2017 年樂歌于深交所創業板成功上市，開啟全價值鏈業務，推出智能學習桌、智能電動床等產品，橫向拓展品類；同時打造智慧大健康研究院、推進公共海外倉項目、交付首艘 1800TEU 集裝箱船舶，縱向打通上下游、實現產業鏈一體化。其中樂歌于 2020 年斥資 1 億+美元推進公共海外倉創新服務綜合體項目，近年來海外倉收入占

29、比迅速提升，開啟公司第二增長曲線。圖表圖表1：樂歌股份發展歷程樂歌股份發展歷程 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 1.2 主營主營智能升降家居，海外倉占比迅速提升智能升降家居，海外倉占比迅速提升 公司公司當前當前主營業務主營業務為為智能升降家居智能升降家居，2 2020020 年正式開啟公共年正式開啟公共海外倉海外倉業務業務。其中智能升降家居已形成人體工學線性驅動產品為主的多元化矩陣，主要產品包括智慧辦請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公升降桌、智慧家居升降桌、樂歌智能學習桌、智能電動床、智能升降床、智慧升降工作臺等；海外倉主要用途為第

30、三方服務及自用，截至 2024Q1，全球擁有 13 個自營海外倉，總面積 36.24 萬平方米，其中美國 10 倉中 7 個公共海外倉用于第三方倉儲物流服務；英國、德國及日本 3 倉則全部用于本地產品銷售及倉儲工作。圖表圖表2：公司主營業務由智能家居及海外倉組成公司主營業務由智能家居及海外倉組成 資料來源：公司公告、公司官網、樂歌海外倉公眾號，國聯證券研究所 當前公司產品當前公司產品中中收入占比最高的仍然為人體工學工作站及大屏支架，收入占比最高的仍然為人體工學工作站及大屏支架，而而海外倉海外倉近年來近年來占比迅速提升。占比迅速提升。樂歌主營業務為人體工學系列產品，2018-2023 年占比分別

31、為87.20%/87.80%/85.54%/83.29%/74.89%/66.94%，產品以亞馬遜及獨立站為主要銷售渠道，輔以 ODM 代工，目前海外收入占比達 90%+。此外，自 2020 年公司大力發展公共海外倉業務以來，其收入迅速提升，2023 年公共海外倉業務收入（第三方服務）達 9.51 億元，同比+94.03%，占總收入比例達 24.38%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表3：公司分產品收入情況（億元）公司分產品收入情況（億元）圖表圖表4：公司公司國內外收入及占比國內外收入及占比情況（億元）情況（億元）資料來源：公司

32、公告，國聯證券研究所 注：2023 年公司修改收入分拆口徑為人體工學系列產品、倉儲物流服務及其他 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表5：公司線上主營收入情況（億元）公司線上主營收入情況（億元）圖表圖表6：海外倉收入近年來不斷增長海外倉收入近年來不斷增長 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司 2 2018018-20232023 年年銷售費率銷售費率明顯明顯下行下行，海外倉業務擴張疊加，海外倉業務擴張疊加 2 23Q13Q1 賣倉使得歸母賣倉使得歸母凈利潤增長迅速。凈利潤增長迅速。受益于升降桌市場滲透率提升、公司自主品牌業務持續增長及海外倉業

33、務擴張較快，公司期間費率整體呈下降趨勢；其中銷售費率下降趨勢明顯，自2018 年 28.0%下行至 2023 年 20.1%。2023 年公司歸母凈利潤達 6.34 億元，同比+189.7%，其中樂歌于年初出售加利福尼亞州海外倉，產生非流動性資產處置損益5.14 億元，疊加政府補助、套保等收支后非經常損益共計 3.82 億元；扣非后歸母凈利潤 2.52 億元，同比+142.38%，主要系公司有序擴倉、庫容率提升，因此發件規模迅速增加，尾程折扣議價能力提升，從而使得業績增長較快。0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540452018201920202021202

34、22023人體工學工作站人體工學大屏支架其他自產銷售外購產品銷售倉儲物流服務(公共海外倉)其他人體工學系列產品yoy7.938.2317.4626.0529.1935.981.541.551.952.672.893.0484%84%90%91%91%92%0%20%40%60%80%100%120%051015202530354045201820192020202120222023國外國內國外yoy國內yoy國外收入占比2.785.275.756.717.218.379.3010.0205101520252020202120222023獨立站亞馬遜京東淘系其他線上銷售0.141.714.909

35、.511123.0%186.3%94.0%0%200%400%600%800%1000%1200%02468102020202120222023公共海外倉(億元)yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表7：2 2018018-20232023 年年銷售費率穩步下行銷售費率穩步下行 圖表圖表8：2 2018018-20232023 年年歸母凈利潤整體持續增長歸母凈利潤整體持續增長 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司償債能力較強。償債能力較強。2017 年至 2023 年資產負債率呈現總體

36、上升趨勢，2020 年公司資產負債率突增，主要由于公司對上游的議價能力較強而積累了大量的應付賬款。2019-2023 年非流動負債占比迅速增長，概因公司布局海外倉業務和 1800TEU 箱船建設，海外倉租賃負債及長期借款增加，預計未來隨著自建倉比例提升，租賃負債將有所減少。截至 2023 年，公司流動負債為 16.86 億元，占總負債比 44.84%；應付賬款4.66億元，占流動負債比達27.64%。2023年流動比率為172%，速動比率為145%，公司償債能力較強。圖表圖表9：公司主要資本結構和償債能力指標公司主要資本結構和償債能力指標 20172017 20182018 20192019

37、20202020 20212021 20222022 2 2023023 資產負債率資產負債率(%)(%)37.34 36.68 47.11 64.37 52.74 59.05 55.32 權益乘數權益乘數 1.60 1.58 1.89 2.81 2.12 2.44 2.24 流動負債合計流動負債合計(億元億元)3.55 4.23 7.03 14.74 15.43 18.15 16.86 應付賬款應付賬款(億元億元)1.49 1.52 1.54 4.63 4.13 4.17 4.66 流動負債負債合計流動負債負債合計(%)(%)86.73 98.86 99.30 79.85 72.55 51.

38、31 44.84 非流動負債負債合計非流動負債負債合計(%)(%)13.27 1.14 0.70 20.15 27.45 48.69 55.16 流動比率流動比率 2.13 1.84 1.51 1.16 1.54 1.74 1.72 速動比率速動比率 1.65 1.43 1.24 0.81 1.21 1.47 1.45 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司運營能力和經營現金流狀況良好。公司運營能力和經營現金流狀況良好。公司 2018-2023 年運營能力逐年提升，其中 2023 年存貨周轉率及應收賬款率分別達 5.22%和 17.91%，處于同行業平均水平上游。2018-2023 年公司經

39、營性現金流穩定增加，其中 2023 年同比增長 144.35%，主要由于為實行小倉換大倉戰略，公司 2023Q1 出售了加利福尼亞州的海外倉，產生非流動性資產處置損益 5.14 億元，疊加政府補助、套保等收支后非經常損益共計 3.82億元。當前公司現金流較為充足。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023銷售費率管理費率研發費率財務費率0.580.632.171.852.196.34-50%0%50%100%150%200%250%300%01234567201820192020202120222023歸母凈利潤(億元)同比(%)請務必閱

40、讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表10：2 2018018-2022023 3 年年公司運營能公司運營能力逐年力逐年提升提升 圖表圖表11：2 2018018-2022023 3 年年經營現金流表現良好經營現金流表現良好（億元）（億元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3 實控人持股實控人持股 4 49 9%，四四輪股權激勵堅定信心輪股權激勵堅定信心 實控人合計持股實控人合計持股 4 49 9%。實際控制人項樂宏、姜藝夫婦個人直接持股及通過麗晶電子、麗晶國際、寧波聚財間接持股公司股份合計 49.3

41、0%。公司境外子公司包括 Loctek Ergonomic Vietnam、FlexiSpot Inc.及樂倉公司等，主要經營越南前江基地人體工學產品生產制造、海外 FlexiSpot 品牌銷售推廣及售后和公共海外倉業務。圖表圖表12：樂歌股份股權架構一覽樂歌股份股權架構一覽（截至（截至 2024.04.302024.04.30）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 核心團隊核心團隊穩定，管理穩定，管理運營運營經驗豐富經驗豐富。公司創始人項樂宏先生始終專注于樂歌產品研究和公司品牌營銷，因常年旅居中美兩地，對國內外經濟形勢、跨境電商等領域有著深入的研究。核心業務團隊成員多為十年以上老員工，人員架構

42、穩定，且精通研發設計、生產制造、供應鏈管理、品牌營銷和配送售后等業務，管理及運營經驗豐富，有利于公司穩定長遠發展。02468101214161820201820192020202120222023存貨周轉率(%)應收賬款周轉率(%)0.961.292.162.653.358.20 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456789201820192020202120222023經營活動產生的現金流(億元)yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表13：樂歌股份現任管理層團隊一覽樂歌股份現任管理層團隊一

43、覽（截至（截至 2024.05.172024.05.17）核心高管核心高管 職務職務 職業經歷一覽職業經歷一覽 項樂宏項樂宏 董事長、總經理、法定代表人,非獨立董事 曾任中國電子進出口寧波公司國際合作部副經理；1998 年至今，任麗晶電子執行董事；2002 年至 2010 年，任麗晶時代董事長、總經理；2002 年 1 月至今，任麗晶國際董事；2009 年 6 月加入樂歌。姜藝姜藝 副董事長、非獨立董事 曾就職于中國電子進出口寧波公司；1999 年至 2002 年，任麗晶電子副總經理；2002 年至2010 年，任麗晶時代副總經理；2010 年 3 月至今，任聚才投資執行董事；2021 年 5

44、 月至今，任芯健半導體董事；2010 年 5 月加入樂歌。李響李響 董事、副總經理、非獨立董事 曾任寧波威遠信息技術有限公司研發經理；2009 年至 2010 年，任麗晶時代信息中心經理；2010 年 5 月加入樂歌。泮云萍泮云萍 董事、副總經理、非獨立董事 2006 年至 2010 年，就職于麗晶時代（公司前身）；2010 年 5 月加入樂歌。朱偉朱偉 董事、副總經理、財務總監 曾任寧波會計師事務所、寧波國信聯合會計師事務所、江蘇天衡會計師事務所寧波分所的項目經理、合伙人；2008 年至 2010 年，任麗晶時代財務總監；2010 年 5 月加入樂歌。孫海光孫海光 副總經理 曾任 SGS 寧

45、波通標標準技術服務有限公司高級檢驗工程師、必維國際檢驗集團（Bureau Veritas）寧波區域主管和北京 IM 商貿咨詢有限公司質量總監；2011 年 1 月加入樂歌。顧朝豐顧朝豐 副總經理 曾任江蘇舜天國際集團無錫森鑫工具公司品質負責人、寶時得科技（中國）有限公司工廠總經理；2017 年 7 月加入樂歌。虞浩英虞浩英 總經理助理、董事會秘書 2009-2010 年就職于招商銀行，2010-2016 年就職于寧波日報開發導刊編輯部。2016-2021年擔任雪龍集團總經辦主任助理，2016-2021 年擔任證券事務代表。2021 年 7 月擔任樂歌股份戰略公關總監，2024 年 5 月至今擔

46、任公司總經理助理、董事會秘書。夏銀水夏銀水 董事、非獨立董事 曾任寧波大學信息學院院長、寧波高等技術研究院常務副院長等；2022 年 6 月加入樂歌。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 至今至今共推出共推出四四輪股權激勵計劃，輪股權激勵計劃，維持團隊維持團隊積極性積極性的同時的同時堅定業績增長信心。堅定業績增長信心。樂歌分別于 2018、2020、2021 及 2023 年推出股票期權激勵計劃，激勵對象為公司高管及研發、銷售等部門核心骨干，激勵平臺較為完善，有利于維持團隊成員的穩定性和積極性。其中 2023 年推出第四輪股權激勵計劃，其行權條件為 2024-2026 年歸母凈利潤不低于 4.5

47、/5/5.5 億元，展現出公司對未來業績穩定增長的信心。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表14：公司推出四輪股票期權激勵計劃公司推出四輪股票期權激勵計劃 時間時間 授予對象授予對象 授予內容授予內容 20182018/02/1402/14 擬授予中層管理人員、核心骨干人員 45 人。股票數量：股票數量：擬授予限制性股票 150 萬股，占公告時股本總額的1.74%，價格 14.80 元/股。行權條件：行權條件：以 2017 年為基數，2018-2020 年營業收入增長率不低于 20%/50%/80%。2 2020/06/13020

48、/06/13 擬授予 89 名員工，包括董事、副總經理 4 人，中層管理人員及核心骨干 85 人。股票股票期權期權數量：數量：擬授予股票期權數量 190.00 萬份，占公告時股本總額的 2.17%，行權價格為 28.75 元/份。行權條件：行權條件：以 2019 年剔除股權激勵影響后歸母凈利潤為基數，2020-2022 年剔除股權激勵影響后歸母凈利潤增長率不低于30%/70%/100%。2 2021/08/10021/08/10 擬授予 203 名員工，包括董事、副總經理 5 人，以及其他中層管理人員、核心技術骨干198 人。股票數量：股票數量：擬授予第二類限制性股票 336.70 萬股，授予

49、價格為人民幣 11.26 元/股。行權條件：行權條件：以 2020 年營業收入為基數，2022-2023 年銷售收入增長率不低于 70%/100%；以 2020 年剔除股權激勵影響后歸母凈利潤為基數，2022-2023 年剔除股權激勵影響后歸母凈利潤增長率不低于 30%/120%。2 2023/06/16023/06/16 擬授予公司董事、中高層管理人員、核心骨干人員及董事會認為需要激勵的其他人員共計210 人。股票數量：股票數量：擬授予第二類限制性股票 277.6 萬股，占公告時股本總額的 0.89%。限制性股票授予價格為 8.19 元/股。行權條件：行權條件：2024-2026 年歸母凈利

50、潤不低于 4.5/5/5.5 億元。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.行業：線性驅動加速增長，海外倉需求不斷提升行業：線性驅動加速增長，海外倉需求不斷提升 2.1 線性驅動線性驅動應用廣泛，智能升降家居應用廣泛，智能升降家居快速發展快速發展 線性驅動下游應用廣泛線性驅動下游應用廣泛 線性驅動器又稱電動推桿，由驅動電機、減速齒輪、螺桿、螺母、導套、推桿、滑座、彈簧、外殼及渦輪、微動控制開關等組成，與開關電源、控制器或面板一起組成線性驅動系統，被廣泛應用于位移、角度控制機構中，可實現遠距離控制、集中控制或自動控制。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究

51、公司深度研究 圖表圖表15：電動推桿剖面圖電動推桿剖面圖 資料來源：凱迪股份招股說明書，國聯證券研究所 線性驅動行業線性驅動行業依然處于上升期依然處于上升期。根據 TECHNAVIO 的數據顯示：2020 年全球線性驅動器市場規模約為 43.07 億美元，預計 2020-2024 年可實現 6.45%的年復合增長率，2024 年市場規模將增長至 55.3 億美元。圖表圖表16：全球辦公家具市場整體穩步增長全球辦公家具市場整體穩步增長 圖表圖表17：線性驅動行業市場規模加速增長線性驅動行業市場規模加速增長 資料來源：意大利米蘭輕工業信息中心(CSIL)、前瞻產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：

52、Technavio，中商情報網，國聯證券研究所 從市場區域方面看，亞太地區、歐洲和北美地區的線性驅動系統市場成熟、需求穩定，占據全球線性驅動市場份額的 90%以上。大洋洲、南美洲等作為線性驅動系統應用的新興市場，市場潛力較大，未來需求將逐步釋放。具體到國家，2019 年美國、中國、德國等七個主要國家的市場份額占全球線性驅動市場的約 70%，其中美國仍是全球線性驅動第一大市場，而且未來預計將會保持 2.5%-3.5%的年復合增長率。而伴隨著中國居民可支配收入的不斷提升，中國智能線性驅動市場有望實現 4%-5%年復合增長率。線性驅動線性驅動由電動化向智能化加速升級由電動化向智能化加速升級。隨著消費

53、者對便利化、智能化、網絡化程度需求的提升，線性驅動系統的應用領域正在不斷拓寬。智能線性驅動系統是將計算機技術、數字化技術以及信息技術應用于傳統產品，使其具備智能化和信息網絡功能。474485464469490512511450515506586010020030040050060070020132014201520162017201820192020202120222023E市場規模(億美元)43.1 45.5 48.3 51.6 55.3 0%1%2%3%4%5%6%7%8%010203040506020202021E2022E2023E2024E市場規模（億美元）YOY請務必閱讀報告末頁的

54、重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 目前智能線性驅動系統已集成診斷、保護、控制、通訊等功能，可實現線性驅動系統的自我診斷、自我保護及遠程控制。隨著 5G、IoT 等技術日趨成熟，智能線性驅動系統已經廣泛應用于智能家居，體現為電動床、電動沙發、升降辦公桌椅等。圖表圖表18：線性驅動系統用于功能沙發線性驅動系統用于功能沙發 圖表圖表19：線性驅動系統用于功能沙發線性驅動系統用于功能沙發 資料來源：凱迪股份招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：凱迪股份招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表20：線性驅動系統用于電動醫療床線性驅動系統用于電動醫療床 圖表圖表21：線性

55、驅動系統用于線性驅動系統用于汽車電動尾門汽車電動尾門 資料來源：凱迪股份招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：凱迪股份招股說明書，國聯證券研究所 智能智能升降升降家居家居產品快速發展產品快速發展 全球全球及及中國中國智能家居市場加速智能家居市場加速發展發展，智能家居滲透率持續提升智能家居滲透率持續提升。據中金企信數據統計，2018-2021 年全球智能家居市場規模穩步增長，2021 年收入規模達 1,044.2億美元，同比增長 32.56%，全球擁有智能家居設備的家庭數量達到 2.63 億戶，智能家居的滲透率提升至 12.31%。預計 2026 年全球智能家居市場收入規模將增長至1,952 億

56、美元，2022-2026 年復合增長率 13.97%。與此同時與此同時，中國智能家居市場規模中國智能家居市場規模也也保持高速增長。保持高速增長。據中金企信統計數據，2018-2023 年中國智能家居市場規模從50.78億元增長至 168.90 億元，復合增長率達 27.17%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表22：全球及國內智能家居規模保持快速增長全球及國內智能家居規模保持快速增長 資料來源：中金企信國際資訊，國聯證券研究所 頸腰椎疾病成為困擾職場白領的主要問題頸腰椎疾病成為困擾職場白領的主要問題，升降桌等產品升降桌等產品可以

57、滿足不同身高和可以滿足不同身高和坐站交替辦公人群的需求坐站交替辦公人群的需求。據第一財經和羅技協同調研，94%的上班族存在健康困擾，且平均每個人存在 5.4 種健康隱患。其中，頸椎/腰椎和睡眠問題高居健康困擾排行第一，職場白領頸椎疼痛、脖子僵硬和腰肌勞損等問題屢見不鮮，嚴重者則會引發偏頭痛、腰間盤突出等疾病，選擇坐站交替辦公的人群逐漸增多。升降桌等智能升降產品通過調節桌面高度，可以滿足不同身高以及偏好坐站交替人群的辦公需求，達到有效預防頸椎類職業病的作用。圖表圖表23：頸椎頸椎/腰椎問題高居健康困擾排行第一腰椎問題高居健康困擾排行第一 圖表圖表24：頸腰椎問題中頸椎疼痛、脖子僵硬比重較大頸腰椎

58、問題中頸椎疼痛、脖子僵硬比重較大 資料來源：第一財經商業數據中心，羅技問卷調研，國聯證券研究所 注：N=1512 資料來源：第一財經商業數據中心，羅技問卷調研，國聯證券研究所 注：N=1512 受益于職場人士頸腰椎健康需求受益于職場人士頸腰椎健康需求增強增強，全球辦公桌及升降桌市場規模迅速提升。，全球辦公桌及升降桌市場規模迅速提升。Goole Trend 數據結果顯示，全球范圍內升降桌搜索熱度逐年穩步提升，尤其疫情期間久坐時間增加，搜索熱度陡升。根據 Statista 和 GLOBENEWSWIRE 統計及預測，2022年全球辦公桌規?？蛇_ 340 億美元，預計 2028 年全球辦公桌椅品類規

59、模有望達到461 億美元，其中升降桌品類規模有望達到 103 億美元,復合增長率達 7.6%。53.4 67.6 78.8 104.4 115.7 136.2 155.8 175.5 195.2 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002502018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E全球智能家居市場規模保持增長全球智能家居市場規模保持增長全球智能家居市場規模（十億美元）YOY1.4 1.6 1.9 2.2 2.6 3.1 3.6 4.2 4.9 7.1%8.1%9.3%10.7%12.3%14.2%16.4%18

60、.9%22.0%0%5%10%15%20%25%01234562017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E全球智能家居滲透率持續提升全球智能家居滲透率持續提升全球擁有智能家居設備的家庭數（億戶）滲透率50.8 76.8 103.4 129.7 144.3 168.9 197.1 226.2 255.6 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503002018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E中國智能家居市場規?？焖僭鲩L中國智能家居市場規?？焖僭鲩L中

61、國智能家居市場規模（十億元）YOY2935505254596265676701020304050607080心臟問題血壓血糖血脂問題手腕手指關節問題心理問題肥胖皮膚問題脫發問題腸胃問題睡眠問題頸椎/腰椎問題存在該問題的人群比重(%)131922303249500102030405060富貴包腰椎間盤突出經常性落枕頸椎引起的偏頭痛腰肌勞損脖子僵硬頸椎疼痛存在該問題的人群比重(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表25：20192019 年至今年至今升降桌升降桌全球全球搜索熱度搜索熱度穩步穩步提升提升 圖表圖表26：2 202802

62、8 年全球辦公桌椅規模預計達年全球辦公桌椅規模預計達 461461 億美元億美元 資料來源：Google Trend，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 智能升降智能升降家居作為線性驅動垂類產品，家居作為線性驅動垂類產品，主要應用在桌椅、家電承載、床具、休閑主要應用在桌椅、家電承載、床具、休閑健身器材等健身器材等領域領域中中。該領域包括人體工學大屏支架、升降桌、升降臺、智能電動床等產品。其上游主要由鋼板、鋼管、鋁錠和塑料粒子等基礎原材料、集成電路、馬達、沖壓件等零部件及產品包裝組成。行業參與者中，包括力納克、德沃康等國外知名線性驅動企業、以線性驅動 ODM 為主的捷昌驅

63、動、凱迪股份等國內公司，以及主營智能電動家居的麒盛科技、匠心家居等企業。圖表圖表27：智能升降產品智能升降產品相關產業鏈梳理相關產業鏈梳理 資料來源：樂歌股份招股說明書、公司公告，國聯證券研究所 原材料價格波動較大，行業內企業面臨一定的成本控制壓力。原材料價格波動較大，行業內企業面臨一定的成本控制壓力。產品基礎原材料中鋼材、鋁錠市場價格較公開透明，但價格波動較大，人體工學生產廠商對其議價能力有限，面臨一定的成本控制壓力。相較之下，頭部企業擁有一定的規模優勢和品牌效應，面對原材料價格波動造成的風險的應對能力也較強。020406080100120Google Trend搜索熱度疫情期間升降桌搜索熱

64、度急速上升29.9830.7331.3535.1434.0035.9538.0339.7541.7643.8646.06-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05101520253035404550201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球辦公桌&辦公椅規模(十億美元)YOY請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表28：2 2016016 年至今年至今鋼價走勢鋼價走勢（截至（截至 2024.03.202024.03.20）圖表圖表29：2 201

65、6016 年年至今至今鋁價走勢鋁價走勢（截至截至 2024.03.202024.03.20）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 線性驅動系統線性驅動系統行業集中度有望進一步提升。行業集中度有望進一步提升。目前線性驅動行業尚處于由初級階段（以 OEM 和 ODM 模式為主）向成長階段（OBM 模式）轉型的過程中，大多數廠家的產品同質化較為嚴重。不過部分產品質量突出、較早形成自主品牌并具有一定產品開發設計能力的廠商，目前占據了中高端市場的較大份額，市場競爭相對有序，利潤率也維持在一個較高的水平。我們認為未來隨著消費者品牌意識加強和對于產品安全認證的重視，以及

66、對身體健康方面的消費升級將促使消費者選擇中高端人體工學產品，行業集中度有望向頭部企業集中。圖表圖表30：線性驅動線性驅動系統系統行業正在從行業正在從 O OEM/EM/O ODMDM 模式向模式向 O OBMBM 轉型轉型 公司名稱公司名稱 主營業務及產品主營業務及產品 業務經營模式業務經營模式 銷售渠道銷售渠道 樂歌股份樂歌股份 線性驅動系統+跨境電商海外倉 OBMOBM 為主為主 ODMODM 為輔；為輔；線上銷售以 M2C 直營為主，分銷模式為輔 23 年外銷占比 92%，跨境電商渠道成熟，境內有線上渠道 捷昌驅動捷昌驅動 線性驅動系統 ODM 直銷為主 23 年外銷占比 70%，無線上

67、渠道 凱迪股份凱迪股份 線性驅動系統 ODM 直銷為主 23 年外銷占比 57%，無線上渠道 豪江智能豪江智能 線性驅動系統 ODM 直銷為主 23 年外銷占比 55%，內銷有線上渠道 資料來源：樂歌股份、捷昌驅動、凱迪股份、豪江智能 23H1 中報，各公司官網，iFinD，國聯證券研究所 2.2 跨境跨境電商電商加速發展，加速發展，海外倉需求海外倉需求正持續正持續擴擴容容 中國中國跨境電商跨境電商出口規模出口規?？焖倏焖贁U張擴張，其中，其中 B B2C2C 占比不斷提升占比不斷提升。近年來我國加速構建品牌、供應鏈、營銷等跨境出口電商供應鏈生態體系，同時海外受宏觀環境影響，消費降級和線上化趨勢

68、明顯，帶動中國跨境電商行業迅速發展。據商務部數據，2023年我國跨境電商出口規模達 1.83 億，同比+18.1%。其中 B2B 跨境平臺率先探索信息撮合和交易服務的商業模式，隨著生態鏈的不斷完善及政策的大力支持下，速賣通、蘭亭集勢等大批 B2C 平臺聯合東南沿海地區產業鏈，構建跨境電商集群、開啟一站3857 7360 4533 010002000300040005000600070008000市場價:冷軋卷板（元/噸）受通脹海運等宏觀因素影響，鋼價20年下半年飆升21年鋼價下行24年Q1鋼價持續下行趨勢2,529 3,985 2,203 050010001500200025003000350

69、040004500現貨結算價:LME鋁(美元/噸)2016年鋁價反彈受通脹海運等宏觀因素影響，鋁價20年下半年飆升22年鋁價下行請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 式服務，B2C 模式占比不斷提升。圖表圖表31：跨境電商出口規?？焖贁U張跨境電商出口規?？焖贁U張 圖表圖表32：中國跨境出口電商中國跨境出口電商 B B2C2C 占比提升占比提升 資料來源：商務部、海關總署、國聯證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢、國聯證券研究所 當前跨境物流主要分為直郵業務模式和海外倉業務模式當前跨境物流主要分為直郵業務模式和海外倉業務模式，其中海外倉已經可以，其

70、中海外倉已經可以滿足供應商頭程海運、一件代發、尾程派送等一站式需求滿足供應商頭程海運、一件代發、尾程派送等一站式需求。直郵模式在國內建倉并進行庫存管理，適合輕小型、高價值產品，包括郵政小包、商業快遞和國際專線三種模式；海外倉模式即在電商平臺本地租賃倉庫，達到發貨地址本地化的目的，時效快、運費低，且能夠避免旺季亞馬遜 FBA 爆倉的潛在損失。當前海外倉業務能同時滿足頭程海運、一件代發、FBA 轉運、尾程派送等一站式需求，為跨境電商供應商提供更便捷的服務?？缇吵隹谖锪鱾仁袌鲆幠＜鞍恐鹉暝鲩L，海外倉需求不斷提升?？缇吵隹谖锪鱾仁袌鲆幠＜鞍恐鹉暝鲩L，海外倉需求不斷提升?？缇澄锪鞣招枰C合考慮

71、成本、時效、出口國報關、目的國清關及當地倉儲、配送等各種環節，直接影響跨境電商行業發展，因此近年來規模同樣逐年增長，據灼識咨詢，2023年我國出口電商物流市場規模達 6181 億元，5 年 CAGR 達 27%，其中海外倉需求不斷提升，2023 年海外倉包裹量達 69 億件，5 年 CAGR 達 28.1%。預計隨著跨境電商業務不斷拓展，未來海外倉需求將維持增長趨勢。圖表圖表33：中國跨境出口電商物流側市場規模（十億元）中國跨境出口電商物流側市場規模（十億元）圖表圖表34：中國跨境出口電商包裹量逐年增長（億件）中國跨境出口電商包裹量逐年增長（億件）資料來源：灼識咨詢、國聯證券研究所 資料來源：

72、灼識咨詢、國聯證券研究所 1.12 1.44 1.55 1.83 28.6%7.6%18.1%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02020202120222023跨境電商出口總額（萬億元）yoy24.1%26.6%29.0%31.2%31.4%32.2%32.3%33.1%33.6%75.9%73.4%71.0%68.8%68.6%67.8%67.7%66.9%66.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023E2024E2025EB2C占比（%

73、）B2B占比（%）0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E市場規模(十億元)yoy292633475868819511112820364753696982961101260%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E直郵海外倉yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表35

74、：跨境出口電商物流不同模式分析跨境出口電商物流不同模式分析 資料來源：灼識咨詢，國聯證券研究所 具體看不同地區的供給情況具體看不同地區的供給情況可以發現可以發現，海外倉仍然主要集中在歐美地區，尤其，海外倉仍然主要集中在歐美地區，尤其美國海外倉數量和平均單倉面積美國海外倉數量和平均單倉面積均名列前茅均名列前茅。截至 2022 年年末，海外倉數量排行前十的國家分別為美國、德國、英國、加拿大、日本、澳洲、俄羅斯、法國和意大利，其中海外倉最多的美國 2022 年數量達到 1178 個，同比+27.4%。從平均單倉面積來看，2022 年單倉面積整體大于 2021 年，其中美國市場平均單倉面積達到 1.4

75、1 萬平，同比+29.5%。圖表圖表36：20202020-20222022 年主要國家海外倉數量年主要國家海外倉數量(個個)圖表圖表37：主要國家海外倉平均面積主要國家海外倉平均面積(平方米平方米)資料來源：跨境眼觀察2023 海外倉藍皮書、國聯證券研究所 資料來源：跨境眼觀察2023 海外倉藍皮書、國聯證券研究所 近年來近年來海外倉海外倉賽道涌入大量參與者，賽道涌入大量參與者，2 2023023 年受續租租金上漲、競爭加劇等因素年受續租租金上漲、競爭加劇等因素影響，行業逐漸開始出清。影響，行業逐漸開始出清。我國跨境電商物流行業格局較為分散，TOP3 為縱騰、中國外運和遞四方，CR10 僅占

76、據 8.1%份額。而據公司公告300729 樂歌股份投資者關63914517834875650434322925203224871046666494739117829327115112284806861480200400600800100012001400美國德國英國加拿大日本澳洲俄羅斯西班牙法國意大利2020年2021年2022年17617141008487787068866679663563186283547702000400060008000100001200014000160001800020000俄羅斯美國英國德國西班牙澳洲法國意大利加拿大日本2020年2021年2022年請務必閱讀

77、報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 系管理信息 20240103，當前北美海外規模較大的海外倉企業中，以中小件產品為主的企業主要有谷倉、菜鳥和萬邑通等，以中大件為主的主要有樂歌、Wuyouda 和西郵等。2023 年海外倉供需達到平衡，由于續租租金上漲等因素，預計后續將進入洗牌期，中小海外倉將逐漸被出清。圖表圖表38：國內外海外倉行業主要競爭企業比較國內外海外倉行業主要競爭企業比較 公司名稱公司名稱 主要服務及定位主要服務及定位 市場區域及倉儲分布市場區域及倉儲分布 樂歌股份樂歌股份 專注于中大件產品的海外倉服務，涵蓋頭程海運，海外倉儲及尾程派送服

78、務 截至 2023 年底，公司在全球有自營海外倉數量 12 個，分布美國、德國、日本、英國等，面積 28.96 萬平方米:截至 2024 年 3 月底，公司自營海外倉數量 13 個，總面積 36.24萬平方米。谷倉海外倉谷倉海外倉 以小件商品為主的海外倉、頭程干線、海外倉儲、尾程派送、合同物流服務 谷倉海外倉面積超 120 萬平方米，分布在北美、德國、法國、英國、捷克、澳洲、日本等地，其中美國海外倉面積達 69.3 萬平方米 遞四方遞四方 以小件商品為主的海外倉，全球訂單履約、倉儲與物流管理系統、全球退件解決方案、全球包裹直發、以及全球轉運進口服務 遞四方在全球 18 個國家建設 50 余個海

79、外倉，總面積近 100 萬平方米。覆蓋北美、澳大利亞、日本、英國、德國、西班牙、捷克等地，其中美國海外倉總面積約 24.5 萬平方米 京東物流京東物流 為快消品、3C、服裝、家電家具、汽車、生鮮等行業客戶提供一體化供應鏈解決方案 截至 2023 年 6 月末，京東物流擁有接近 90 個保稅倉庫、直郵倉庫和海外倉庫，總管理面積接近 90 萬平方米。截至 2023 年 2 月末，京東物流美國自營海外倉總面積約 12.08 萬平方米 WuyoudaWuyouda 中大件產品的海外倉、國際海運、端到端物流服務 全球擁有 19 個自營海外倉，覆蓋歐美地區，約 37 萬平方米自營倉儲和配送體系，其中美國海

80、外倉總面積約 26.89 萬平方米 大健云倉大健云倉 中大件產品的海外倉服務、B2B 物流平臺 大健云倉在北美、歐洲、亞洲等地區共運營21 個海外倉，其中美國擁有 14 個海外倉，總倉庫面積約 37 萬平方米，主營業務分為平臺模式及自營模式 ShipShipwirewire 為中小型企業和電商公司提供全球物流和倉儲解決方案 物流中心遍布全球 30 多個國家和地區，主要分布在美國、加拿大、歐洲等地區。Shipwire利用母公司基華物流在全球 1030 萬平方米的倉庫網絡，為客戶提供優質全球物流倉儲服務 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2 2024024 年年初初亞馬遜亞馬遜 F FBABA

81、中中大件大件配送費上漲，配送費上漲，疊加旺季亞馬遜倉庫緊缺，疊加旺季亞馬遜倉庫緊缺，后續后續海外海外倉倉需求需求有望持續擴大有望持續擴大。據亞馬遜官方，自 2024 年 2 月 5 日起，亞馬遜將重新定義物品尺寸分段和費用，其中 50 磅以上中大件商品物流價格預計上漲十余美金。此外，受年末黑五網一等假日季活動影響，亞馬遜旺季庫容緊缺，商家可頭程備貨至第三方海外倉，滿足庫存供給及后續及時補庫需求。亞馬遜 FBA 費用大漲，未來賣家對海外倉的需求將增大，有利于后續海外倉業務的推進。圖表圖表39：亞馬遜中大件配送物流尺寸及物流價格變化較大亞馬遜中大件配送物流尺寸及物流價格變化較大 產品產品 尺寸尺寸

82、 規則規則 2 2023023 年配送物流價格年配送物流價格 20202 24 4 年物流配送價格年物流配送價格（2 2 月月 5 5 日后）日后）20202 23 3 年年 20202 24 4 年年 非旺季非旺季 旺季旺季 椅子椅子 35*23*10inch 小號大件 超大尺寸 50-79 磅$33.67$34.67$45.37 健身器材健身器材 50*24*12inch 中號大件 超大尺寸 70-150 磅$62.31$64.81$64.81 資料來源：樂歌海外倉微信公眾號測算，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 中

83、大件海外倉對垂類商品的兼容性更強，中大件海外倉對垂類商品的兼容性更強，周轉效率更高、周轉效率更高、運營成本運營成本更更低。低。早期國內跨境電商以中小件為主，空運為主要運輸方式，2022 年鞋服/3C/美妝個護為熱門品類前三，品類相對標準化。但隨著家具等中大件非標商品跨境需求增多，海運需求增強，FBA 倉庫靠近城市，難以兼顧大小件周轉效率問題，因此中大件倉儲費用更昂貴，且兼容難度大。相反，專注于中大件運輸的海外倉擁有對超高、超重等非標產品的貨架擺放經驗，還可以一站式提供退貨換標、FBA 補倉、一件代發等增值服務，與家具類商品的兼容性更強，且運營成本較 FBA 更低，未來有較大增量空間。3.公司：

84、公司：主業主業產研銷一體化，海外倉打造第二曲線產研銷一體化，海外倉打造第二曲線 樂歌目前已實現產研樂歌目前已實現產研銷一體化，形成了覆蓋市場調研、產品企劃、研發設計、供銷一體化，形成了覆蓋市場調研、產品企劃、研發設計、供應鏈管理、生產制造、渠道建設、品牌營銷和售后服務的全價值鏈業務模式。應鏈管理、生產制造、渠道建設、品牌營銷和售后服務的全價值鏈業務模式。而而與國與國內內O ODMDM模式為主的同行相比，模式為主的同行相比，樂歌優勢在于打通了附加值更高的微笑曲線兩端業務樂歌優勢在于打通了附加值更高的微笑曲線兩端業務：以 OBM 模式開展相關業務，樂歌在設計和營銷上擁有自主權，可以針對消費者需求開

85、發更具功能性、創新性的產品；銷售端入駐線下大型 KA 的同時，樂歌發揮自己的營銷優勢，在海外亞馬遜和獨立站上深耕并均取得優異成績。此外，公司利用前期積累的物流運營和倉儲經驗，大力發展海外倉業務，在服務于自營產品的同時，將業務拓展至海外倉第三方服務，有效打造第二成長曲線。3.1 自產自研自產自研，建立產品建立產品技術技術壁壘壁壘 線性驅動核心技術包括機械傳動技術、電機驅動與控制技術和人機交互技術三線性驅動核心技術包括機械傳動技術、電機驅動與控制技術和人機交互技術三方面，方面，通過核心零部件自研，樂歌通過核心零部件自研，樂歌結合三項技術實現了系統的穩定性和靈敏性控制，結合三項技術實現了系統的穩定性

86、和靈敏性控制，有效提高了產品競爭力、打造了產品技術壁壘有效提高了產品競爭力、打造了產品技術壁壘：1 1）樂歌線性驅樂歌線性驅動產品動產品在在控制器、電機和絲桿控制器、電機和絲桿等等核心零部件核心零部件上具有較強優勢上具有較強優勢?？刂破髯鳛榫軅鲃友b置的“中樞系統”，樂歌集成自主研發的調平算法，有效解決了多電機運動的同步性問題。電機則擁有多項相關發明專利，可以實現批量化生產，具有高效率、低損耗、高轉速、高功率密度、低振動低噪聲、高靜態自鎖能力、高可靠性等優良性能。絲桿是核心機械傳動部件，樂歌自主研發的絲桿具有高傳動效率、運行順滑及低噪音低振動等特點。2 2）樂歌利用）樂歌利用自研自研智慧屏智慧

87、屏系統系統實現語音交互功能實現語音交互功能的的高識別率。高識別率。樂歌 AI 智能升降桌使用的線性驅動智慧升降系統則額外搭載了語音交互智慧屏，產品采用自主研發的“樂歌智能小秘書”系統，具備高識別率的在線語音識別 ASR、智能語義分析 NLP、真人化語音反饋 TTS，可以支持不同垂直領域的語義理解，實現語音交互。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表40：樂歌線性驅動智慧升降系統樂歌線性驅動智慧升降系統 圖表圖表41：樂歌樂歌 A AI I 智能升降桌應用場景智能升降桌應用場景 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，

88、國聯證券研究所 圖表圖表42：樂歌股份樂歌股份主要主要自研技術自研技術介紹介紹 技術技術 技術具體解釋及應用技術具體解釋及應用 彈簧助力自平衡懸停技術彈簧助力自平衡懸停技術 自平衡懸停技術使人們不必使用工具而隨時方便地調節顯示器的高低位置，廣泛應用于公司的包括多款功能支架、升降臺在內的各種自平衡助力產品。傾角自由停技術傾角自由停技術 可通過遙控器完成電視機屏幕的位置與角度的調整，通過直流電機驅動，最多采用三個關節在給定范圍內實現全自由度控制。本技術應用于公司人體工學電動壁掛架系列產品。桌面升降臺桌面升降臺 可提供坐站交替工作方式的人體工學產品。產品采用“X”型剪刀結構，實現桌面的直上直下運動，

89、采用氣彈簧作為助力，獲得了很好的平衡效果。自動連續沖壓生產技術自動連續沖壓生產技術 公司大量采用連續沖壓技術，以及模內攻牙技術，可在一個沖壓節拍內形成沖壓產品最終形狀，將多個沖壓工序在一副模具中完成，生產效率極高，適合中、小件的自動沖壓生產。遇阻回退遇阻回退和將阻回退和將阻回退技術技術 通過多軸運動傳感器進行遇阻回退的升降平臺控制；以及通過光電檢測實現將阻回退功能，提高升降桌升降平穩性的控制方法。同時還可以通過識別桌面敲擊、用戶手勢實現對升降桌的控制。資料來源：招股說明書、公司公告，國聯證券研究所 樂歌樂歌升降桌的升降桌的技術優勢體現在產品的技術優勢體現在產品的同步性、穩定性和靈敏性同步性、穩

90、定性和靈敏性上上?？刂葡到y將通過傳感器感應桌面受力，再利用算法調節電機實時轉速，完成桌面升降，因此升降桌的品質主要通過以下幾點判斷：電機質量和數目、桌腿節數、桌腿和桌面材質、升降范圍和承重以及輔助功能等。樂歌采用自研電機，大大增強了升降的平穩性；高端桌型采取巖板或多層實木桌板，桌架材質采用冷軋鋼板，桌腿以三節腿居多，保證升降桌的穩定，升降速度最高可達 40mm/s，升降范圍在 600-1250mm 左右，承重上限維持在 125kg，其中四電機 iE12 款升降桌最大承重可達 200kg?？傮w來看，樂歌人體工學產品產品力較強，其同步性、穩定性和靈敏性均高于競品。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22

91、 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表43：樂歌升降桌各型號對比樂歌升降桌各型號對比 資料來源：京東、公司官網，國聯證券研究所 為為契合消費者需求、打造契合消費者需求、打造優質優質產品，產品，近年來公司研發費用不斷提升，近年來公司研發費用不斷提升，專利數量專利數量也也保持行業前列。保持行業前列。2018-2022 年公司研發費用從 0.35 億元提升至 1.44 億元，研發費率維持在 4%左右，研發人員比例也始終保持在總人數的 20-25%。同時，樂歌專利技術和發明專利數量逐年穩定增長，截至 2023 年底，公司專利總數維持在 1287 個，其中發明專利 153 項

92、，保持行業前列。圖表圖表44：公司研發費用及費率不斷提升公司研發費用及費率不斷提升 圖表圖表45：公司保持公司保持 2 20 0-25%25%的研發人員比例的研發人員比例 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0.350.410.851.301.441.45 0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201820192020202120222023研發費用(億元)yoy(右軸)研發費率(右軸)39746664776372875619%20%21%22%23%24%25%26%27%010020030040

93、0500600700800900201820192020202120222023研發人員研發人員占比(右軸)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表46：公司專利技術和發明專利數量不斷增長公司專利技術和發明專利數量不斷增長 圖表圖表47：20232023 年年公司專利數量保持行業前列公司專利數量保持行業前列 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2023 年年報豪江智能未披露專利總數量，取 2023 年中報數據 人體工學產品上游主要由基礎原材料、零部件及產品包裝組成，其中基礎原材料主要為鋼板、鋼管

94、、鋁錠和塑料粒子，零部件分為標準件、定制件（壓鑄件、沖壓件、塑料件等）以及電子零配件（集成電路、半導體分立元件、馬達等），產品包裝則主要包括彩盒、外箱及說明書。高附加值產品自產，低附加值產品外包，產能合理分配。高附加值產品自產，低附加值產品外包，產能合理分配。主要零部件加工工藝為連續模沖壓成型、激光切割、機器人焊接、注塑成型、貼片工藝、電機制造等，部分產品機、電、軟結合，生產自動化程度較高。當前公司產品基本實現自產，考慮到產能合理分配，部分低附加值產品進行了外包。自研自產有利于增強公司生產的靈活性和響應速度，保證產品質量的同時，進一步實現降本增效。圖表圖表48：樂歌生產加工流程樂歌生產加工流程

95、 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 549785987112911951287395263791141530200400600800100012001400201820192020202120222023專利技術已授權發明專利12879164073931531753750200400600800100012001400樂歌股份捷昌驅動凱迪股份豪江智能專利技術發明專利請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表49：主要原材料采購金額占比情況主要原材料采購金額占比情況 圖表圖表50：人體工學工作站及大屏支架產銷情況人體工學工作站及大屏支架

96、產銷情況 采購物料采購物料 2020 2021 2022 定制件定制件 44.68%55.28%51.29%基礎原材料基礎原材料 20.59%17.63%17.54%包裝物包裝物 10.29%7.26%7.28%標準件標準件 2.21%1.66%1.84%電子配件電子配件 17.93%14.91%16.53%2020 2021 2022 產量產量(萬件萬件)381.47 196.37 157.83 產能產能(萬件萬件/年年)400.00 265.00 273.00 產能利用率產能利用率 95.37%74.10%57.81%銷量銷量(萬件萬件)557.25 637.79 470.39 銷售均價銷

97、售均價(元元/件件)275.22 376.47 455.78 資料來源：可轉換公司債券 2023 年跟蹤評級報告，國聯證券研究所 資料來源：可轉換公司債券 2023 年跟蹤評級報告，國聯證券研究所 樂歌已形成國內寧波、廣西北海生產基地核心制造、海外越南外圍制造的全球樂歌已形成國內寧波、廣西北海生產基地核心制造、海外越南外圍制造的全球化布局?；季?。公司以自主品牌為主，貼牌加工業務并行，目前已在寧波市姜山、濱海、廣西省北海市和越南胡志明市共布局 4 個生產制造基地，持續進行全球化智能制造布局。其中為對沖中美貿易摩擦影響，截至 2023 年底，越南基地已覆蓋 80%美國地區出口產品的生產制造。3.

98、2 渠道優勢凸顯，自主品牌布局渠道優勢凸顯，自主品牌布局 渠道方面，渠道方面，樂歌樂歌已建立已建立境外線上銷售為主、境外線上銷售為主、多渠道多渠道并行的并行的銷售模式。銷售模式。公司初期以ODM 為主，客戶多為境外品牌商、大型 KA、批發商及國內家電/電腦廠商、辦公集成商等，2011 年轉型發展跨境電商。目前境外線下仍以 ODM 為主，包括零售、商超、批發、工程等渠道，線上則主要通過 Flexispot 獨立站和第三方電商平臺銷售，包括亞馬遜、Home Depot、Wayfair、樂天等。境內線下銷售客戶主要為實體門店、民用家居品牌商、辦公家具品牌商和 IT/OA 集成商等，2023 年公司還

99、以寧波為試點，積極布局線下體驗店。目前公司主要以境外線上渠道為主，2023 年公司境內/境外收入占比分別為 8%/92%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表51：樂歌樂歌已建立境外線上銷售為主、多渠道并行的銷售模式已建立境外線上銷售為主、多渠道并行的銷售模式 資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 亞馬遜及獨立站的渠道優勢成為樂歌強勁競爭力。亞馬遜及獨立站的渠道優勢成為樂歌強勁競爭力。公司于 2011 年轉型發展跨境電商，2016 年首個獨立站 F 在美國上線。2023 年獨立站及亞馬遜占主營業務收入（不含海外倉）比例分別為 22

100、.93%/34.22%。亞馬遜平臺傭金費率在 15%左右，相較于亞馬遜，獨立站不被平臺抽傭和平臺政策所束縛，同時以 DTC（Direct To Customer）模式直面消費者，更有利于塑造品牌、沉淀流量。2020-2023 年獨立站占比持續提升，月活保持在 125 萬人次左右，最高 22 年 11 月達 184 萬人次，2023年公司美國獨立站流量首次超過主要競爭對手排名第一。圖表圖表52：亞馬遜及獨立站渠道收入占比較高亞馬遜及獨立站渠道收入占比較高 圖表圖表53：樂歌全球獨立站月活保持在樂歌全球獨立站月活保持在 1 11515 萬人次左右萬人次左右 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料

101、來源：Google Analytics、公司公告，國聯證券研究所 樂歌樂歌+FlexispotFlexispot雙雙品牌驅動業績增長。品牌驅動業績增長。樂歌2010年便開始著手打造自主品牌，在電商渠道的加成下，目前已形成國內“樂歌 Loctek”及海外“Flexispot”雙品牌格局。其中樂歌抓住國內新興電商發展機遇，在 B 站、抖音、小紅書等平臺進行內容種草，迅速提升品牌知名度；此外，公司董事長創立樂歌項董說為品牌引流，目前粉絲量也達到 240+萬。海外方面，Flexispot 入駐 Tiktok、Youtube 等多個電商平臺，同樣以內容種草形式進行品宣。2022 年 7 月 Flexis

102、pot 首次入選中國全球化品14.59%18.35%18.04%22.93%37.75%29.16%29.16%34.22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810122020202120222023獨立站(億元)亞馬遜(億元)獨立站占主營收入比(右軸)亞馬遜占主營收入比(右軸)0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000月度流量數據請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 牌 50 強，同時榮獲新晉

103、全球化品牌特別獎。雙品牌驅動公司業績增長，2023 年公司自主品牌產品銷售收入 27.57 億元，占主營業務收入（不含海外倉）比例為 70.66%。品牌壁壘品牌壁壘初步形成，樂歌初步形成，樂歌 LocLoctektek 傳統電商市占率超過傳統電商市占率超過 1 1/4/4，FlexiFlexispotspot 入選入選BrandZBrandZ 中國全球化品牌中國全球化品牌 5050 強強。據中新經緯統計，2023 年雙 11 消費中，高品質、體驗化、智能化凸顯，其中智能床墊和電動升降桌銷售額同比均超過 50%。據久謙數據，2023 年國內傳統電商平臺升降桌品類下樂歌 Loctek 品牌占據 2

104、5.23%的市場份額，品牌升降桌在天貓、京東平臺上市場占有率持續保持第一。而公司海外品牌Flexispot 則兩度入選了凱度 BrandZ 中國全球化品牌 50 強排行榜，同時榮獲新晉全球化品牌的特別獎，FlexiSpot 升降桌在亞馬遜、家得寶、沃爾瑪、樂天、雅虎等電商平臺升降桌品類銷量排名第一，亞馬遜平臺 Best Seller 單品榜單上也始終排名前列。圖表圖表54：樂歌自主品牌收入及占比持續提升樂歌自主品牌收入及占比持續提升 圖表圖表55：2 2023023 年天貓年天貓+京東升降桌品牌銷售額占比京東升降桌品牌銷售額占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：久謙數據，國聯證券

105、研究所 4.865.4712.6718.5622.0427.5751%56%65%65%69%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530201820192020202120222023自主品牌收入(億元)自主品牌占比樂歌 Loctek,25.23%智芯,6.13%9am,5.16%愛特屋,4.43%普格瑞司,4.15%Maidesite,3.01%其他,51.89%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表56：京東升降桌排行榜前京東升降桌排行榜前 7 7 中樂歌占據中樂歌占據 3 3 款款 圖表

106、圖表57：flexiflexispotspot 通過通過 t tiktokiktok 等平臺內容種草投流等平臺內容種草投流 資料來源：京東，國聯證券研究所 資料來源：Tiktok，國聯證券研究所 3.3 海外倉海外倉業務業務開啟第二開啟第二增長增長曲線曲線 樂歌于樂歌于 2 2020020 年年正式正式布局公共海外倉項目，專注中大件全流程物流供應鏈管理。布局公共海外倉項目，專注中大件全流程物流供應鏈管理。2013 年樂歌在美國舊金山硅谷以租用形式設立首個自營海外倉，隨后 2014、2018 年分別建立第二、第三個倉庫。2020 年全力推進公共海外倉業務，主要服務客戶為 30磅以上家具、健身器材

107、等中大件產品賣家，目前樂歌已經逐步轉變成集合海外倉儲、頭程海運、一件代發、FBA 轉運、售后托管、出口代理、供應鏈服務的物流供應鏈管理解決方案提供商。未來樂歌將進一步整合貨代，提升海運運輸和目的國服務的議價權，同時開拓船舶運輸一條龍服務。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表58：樂歌海外倉提供樂歌海外倉提供一站式跨境物流服務一站式跨境物流服務 資料來源：樂歌海外倉官網，國聯證券研究所 截至截至 2 202024Q14Q1，公司全球累計已擁有公司全球累計已擁有 1 13 3 個個自營自營海外倉，面積共海外倉，面積共 36.2436.

108、24 萬平方米，萬平方米，包括美國、德國、日本等國家核心樞紐港口區域包括美國、德國、日本等國家核心樞紐港口區域。美國 10 倉主要用于公共海外倉業務及自用，其中租賃倉庫包括洛杉磯倉、休斯敦倉、孟菲斯倉、薩凡納倉、賓夕法尼亞州倉以及分別于 2024 年 1、2 月開倉的舊金山倉、新澤西倉 7 個倉庫。2023 年 6月樂歌開啟定增計劃，募資不超過 5 億元，其中 4 億用于建設美國佐治亞州 Ellabell的海外倉項目，預計預計 2 2027027 年底項目達產后美國公共海外倉總面積將達到年底項目達產后美國公共海外倉總面積將達到 3 33.933.93 萬平萬平方米方米。圖表圖表59：樂歌海外倉

109、樂歌海外倉全球全球布局圖布局圖 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 百萬級包裹量百萬級包裹量的的規模效應使得規模效應使得樂倉樂倉尾程議價能力強尾程議價能力強。樂歌海外倉幫助超過 600請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 家中國跨境電商企業實現出海，與 FedEx、UPS、GLS、DHL 等快遞服務商建立了緊密的聯系，累計包裹量近 500 萬個，規模效應讓樂歌能夠爭取到更大的尾程折扣，成為樂歌海外倉業務的重要競爭力。據公司定增公告，2027 年底成熟運營的公共海外倉實現年貨物處理量超 700 萬件，屆時將顯著提升海外倉能力的同時，也會攤薄固

110、定成本、進一步增強樂倉尾程議價能力。此外，中長期來看，隨著跨境電商的高速發展和中大件需求的增加，未來公共海外倉業務成長空間依舊廣闊。圖表圖表60：海外倉布局滿足全美大部分地區海外倉布局滿足全美大部分地區 1 1-3 3 日送達日送達 資料來源：樂歌海外倉微信公眾號，國聯證券研究所 樂歌自動化信息化建設解決跨境電商賣家用倉成本高、入倉效率低問題。樂歌自動化信息化建設解決跨境電商賣家用倉成本高、入倉效率低問題。據跨境眼觀察對跨境電商賣家調研可得，2022 年“備貨成本高”問題較此前更加普遍，租倉太高、擠壓利潤及入倉效率低等問題普遍存在。樂歌尾程議價能力強、可為商家節省尾程配送費用的同時，還通過自動

111、化、信息化優化人工成本，在原有 OMS 和 WMS基礎上，自研 TMS 系統以實現“可視化物流”、尾端配送最優化對接、卡派業務對接，提高海外倉效率。此外，為解決中大件商品物流倉儲自動化問題，樂歌自建研發團隊開發適應大件的 AGV+機械臂取件機器人、卸柜機器人、安防機器人、清潔機器人用于海外倉，以積極探索大件物流倉儲自動化方案。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表61：用倉成本高、效率低用倉成本高、效率低等問題普遍存在等問題普遍存在 圖表圖表62：樂歌積極探索大件物流倉儲自動化方案樂歌積極探索大件物流倉儲自動化方案 資料來源：跨境眼

112、觀察2023 海外倉藍皮書，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 小倉換大倉小倉換大倉、租賃轉自建、租賃轉自建，擴規模降成本以孕育新增量，擴規模降成本以孕育新增量。2020 年樂歌以 9200 萬美金低位購入海外倉，總面積 145.5 萬平方英尺,截至 2023 年底已在美國核心樞紐港口區域累計購買 7 個海外倉，據樂歌官方披露，美西加利福尼亞洲倉庫年持有成本為 4.51 美元/平方英尺，同期 2023 年 Q1-3 市場租金水平則在 13.73 美元/平方英尺。2022 年公司進一步采取“小倉換大倉”戰略，通過較低成本購置土地同時出售小面積倉庫，以提升庫容規模及庫容率，截至 2

113、023 年公司已累計購買 814.5 英畝土地，出售 4 個小型海外倉。前期較低成本購置土地鎖定遠期倉儲成本，將成為未來樂歌海外倉的主要成本前期較低成本購置土地鎖定遠期倉儲成本，將成為未來樂歌海外倉的主要成本優勢。優勢。通過小倉換大倉戰略不斷擴容降本，同時逐步以自持倉庫替代租賃模式，預計未來兩三年倉庫布局優化完畢后，庫容率和尾程議價能力提升，建倉成本及管理費用也將有所攤薄，樂歌海外倉盈利能力將進一步提升。據樂歌官方評估，自建倉募投項目佐治亞州穩態將達到毛利率 17.39%、凈利率 10.93%的水平。圖表圖表63：2 2022022 年至今樂歌已購置年至今樂歌已購置 8 814.514.5 英

114、畝土地英畝土地 圖表圖表64：樂歌海外倉庫實景樂歌海外倉庫實景 城市城市 土地面積土地面積(Acre)Hemet 63.05 Palmdale 30 Gilroy 22 Morgan Hill 48.87 Patterson 60 Irvine,CA 0.759 Apple Valley,CA 77.11 Courtland,VA 436 Ellabell,GA 76.71 合計合計 814.50 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：樂歌海外倉 Lecangs 公眾號，國聯證券研究所 自自建集裝箱船以建集裝箱船以抵御海運局勢變化沖擊、抵御海運局勢變化沖擊、降低運輸成本。降低運輸成本。

115、疫情期間港口堵塞和海運費的高漲使得 2022 年出口公司運輸費用壓力陡升，而近期隨著紅海緊張局勢不1.82%20.00%27.27%27.27%29.09%29.09%29.09%34.55%41.82%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%其他海外倉倉位資源緊缺尾程派送擁堵，拉長訂單完成時間合作的海外倉服務差庫存滯銷很難找到好海外倉服務商入倉效率低倉租太高，擠壓利潤備貨成本太高請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 斷升級，集裝箱船被迫繞行好望角，導致歐洲線和美國線運價飆漲。樂歌于 2022 年1 月公告宣布斥資 3260

116、 萬美元（人民幣 2.02 億）建造一搜 1800TEU 集裝箱船，2023年 4 月船舶交付完成，2023H1 船舶租賃業務實現 0.07 億元收入。該集裝箱船從寧波至美國西岸運輸周期僅 15 天，比大型班輪時間縮短一半。樂歌自建集裝箱船，可以有效抵御航運局勢的不確定性帶來的物流成本的大幅度變化，為跨境電商和海外倉業務賦能。圖表圖表65：2 2023023 年底紅海和亞丁灣襲擊事件年底紅海和亞丁灣襲擊事件發生發生 圖表圖表66：樂歌海外倉集裝箱船于樂歌海外倉集裝箱船于 2 2023023 年正式交付年正式交付 資料來源：Ambrey Analytics、樂歌海外倉微信公眾號，國聯證券研究所

117、資料來源：中國船舶網，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 主業穩健增長，海外倉快速擴張主業穩健增長，海外倉快速擴張 1 1）收入端：）收入端：人體工學人體工學系列產品系列產品：短期受歐美通脹等不利影響，2023 年消費需求有所疲軟，線性驅動產品上半年承壓，但隨著下半年消費大促和獨立站平臺不斷發力，公司仍將保持同增趨勢，長期來看隨著普惠型升降桌推出，智能家居、健康辦公產品滲透率將持續提升，未來電動床、功能沙發等新品有望借助人體工學產品銷售渠道 放 量，因 此 預 計 2024-2026 年 人 體 工 學 系 列 產 品 的 收 入 同 比 增 速 為1

118、6.00%/16.00%/15.00%；倉儲物流服務倉儲物流服務:跨境電商發展使得中大件海運需求增大，品牌效應及尾程議價能力更強的樂歌將從中受益，短期紅海局勢緊張，紅海局勢及長期跨境物流規模的持續擴張有望推動船舶租賃業務增長，預計 2024-2026 年公共海外倉收入同比增速為 55.00%/40.00%/36.00%；其他業務：其他業務：假設 2024-2026 年收入同比增速為 35.93%/19.57%/20.00%。圖表圖表67：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 2022021 1 2022022 2 2022023 3 2 202024 4

119、E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 營業總收入營業總收入 2871.00 3208.00 3901.71 4963.90 6128.39 7508.64 yoyyoy 47.95%11.74%21.62%27.22%23.46%22.52%人體工學人體工學系列產品系列產品 2391.44 2403.02 2611.59 3029.45 3514.16 4041.28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 y yoyoy 44.06%0.48%8.70%16.00%16.00%15.00%占總營收比例占總營收比例

120、83.30%74.91%66.93%61.03%57.34%53.82%倉儲物流服務倉儲物流服務 171.21 490.26 951.26 1474.45 2064.23 2807.36 yoyyoy 1122.96%186.35%94.03%55.00%40.00%36.00%占總營收比例占總營收比例 5.96%15.28%24.38%29.70%33.68%37.39%其他業務其他業務 308.63 315.00 338.40 460.00 550.00 660.00 yoyyoy 16.03%2.06%7.43%35.93%19.57%20.00%占總營收比例占總營收比例 10.75%9

121、.82%8.67%9.27%8.97%8.79%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 注：2023 年收入拆分口徑有所變動，2022 年遵循 2023 年年報拆分情況填寫，因此其他業務收入與 2022 年年報數據略有出入 2 2）毛利率：）毛利率：分業務來看，分業務來看，人體工學人體工學系列產品系列產品：2021-2022 年原材料及海運費用承壓，使得毛利率有所下降，隨著原材料和海運情況逐漸緩解，以及規模效應顯現，毛利率逐漸回升。因此我們假設 2024-2026 年人體工學系列產品毛利率分別為44.00%/45.00%/47.00%；倉儲物流服務倉儲物流服務:受新購入的倉庫創業板在爬坡期影響，

122、公司此前庫容率和客戶周轉率不高，2023 年爬坡完成，毛利率提升明顯。2024 年預計公司為提高新倉庫容率、吸引新客戶，毛利率有所減緩，但隨著海外倉成熟運營，疊加小倉換大倉、租賃轉自建后盈利能力將持續改善，預計 2024-2026 年公共海外倉毛利率分別為 12.50%/12.70%/12.80%；其他業務其他業務：預計 2024-2026 年該業務毛利率將提升至 60.00%/60.00%/60.00%。綜上，我們預測綜上，我們預測 2 202024 4-2022026 6 年公司毛利率有望達年公司毛利率有望達到到 3 36.136.13%/%/3 35 5.4747%/%/3 35 5.3

123、636%。圖表圖表68：樂歌股份毛利率預測樂歌股份毛利率預測 單位：單位：%2022021 1 2022022 2 2022023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 整體毛利率整體毛利率 39.72%34.41%36.53%36.13%35.47%35.36%人體工學人體工學系列產品系列產品 43.13%39.60%42.65%44.00%45.00%47.00%倉儲物流服務倉儲物流服務 2.92%3.37%12.69%12.50%12.70%12.80%其他業務其他業務 49.56%49.09%56.25%60.00%60.00%60.0

124、0%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 3 3）期間費用率：期間費用率：銷售費銷售費率率：未來產品競爭加劇，通過營銷不斷進行品牌沉淀仍然是形成品牌壁壘的必經之路，但受海外倉占比迅速提升影響，預計整體銷售費率將略微下降；研發費率：研發費率：公司已建立自產自研上游供應鏈，預計未來研發效益將逐步顯現，疊加收入不斷增長，我們預計研發費率會逐步降低；管理費率：管理費率：隨著公司管理水平的提升和智能化設備的成熟運營，我們預計其管理費用會逐漸降低?？偨Y來看，預計未來幾年公司整體費率會逐步下降。圖表圖表69：樂歌股份期間費率預測樂歌股份期間費率預測 單位：單位：%2022021 1 2022022 2 20

125、22023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 期間費用率期間費用率 32.60%32.60%30.07%30.07%28.87%28.87%2 29.039.03%27.27.9797%27.27.2222%銷售費用/營業收入 24.04%20.15%20.07%20.00%19.90%19.80%研發費用/營業收入 3.81%3.72%4.18%4.00%3.90%3.80%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 管理費用/營業收入 4.52%4.48%3.71%3.45%3.40%3.

126、30%財務費用/營業收入 0.23%1.72%0.91%1.58%0.77%0.32%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 4 4）凈利潤：凈利潤：根據對毛利率和費用率的測算，2024-2026 年歸母凈利潤為4.61/5.09/5.95 億元，同比增速為-27.25%/10.42%/16.90%，扣非后歸母凈利潤3.29/4.16/5.37 億，同比增速為 30.52%/26.62%/28.93%，CAGR 為 28.68%；凈利率為 9.28%/8.30%/7.92%。圖表圖表70：樂歌股份樂歌股份凈利潤及凈利率預測（百萬元）凈利潤及凈利率預測（百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 20220

127、21 1 2022022 2 2022023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 歸母凈利潤 184.68 218.73 633.69 461.00 509.05 595.09 y yoyoy -14.93%18.44%189.72%-27.25%10.42%16.90%扣非后歸母凈利潤 109.36 103.95 251.95 328.85 416.38 536.84 y yoyoy-40.81%-4.95%142.38%30.52%26.62%28.93%凈利率 6.42%6.82%16.24%9.28%8.30%7.92%資料來源：iF

128、inD，國聯證券研究所 綜上，預計公司 2024-2026 年營收分別為 49.64/61.28/75.09 億元，同比增速分別為 27.22%/23.46%/22.52%。歸母凈利潤為 4.61/5.09/5.95 億元，同比增速為-27.25%/10.42%/16.90%，其中公司于 2023 年年初出售加利福尼亞州海外倉，疊加政府補助及套保業務，產生非經常性損益共計 3.82 億元，因此 2024E 預測凈利潤增速為負?？鄯呛髿w母凈利潤 3.29/4.16/5.37 億，同比增速為 30.52%/26.62%/28.93%。公司 EPS 為 1.47/1.63/1.90 元/股。2024

129、-2026 年的營收和扣非歸母凈利潤 CAGR 分別為 24.39%和 28.68%。圖表圖表71：樂歌股份樂歌股份財務與盈利預測匯總財務與盈利預測匯總 單位：百萬元單位：百萬元 2022021 1 2022022 2 2022023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 營業總收入 2871.28 3208.31 3901.71 4963.90 6128.39 7508.64 y yoyoy 47.95%11.74%21.61%27.22%23.46%22.52%歸母凈利潤 184.68 218.73 633.69 461.00 509.05

130、 595.09 y yoyoy -14.93%18.44%189.72%-27.25%10.42%16.90%凈利率 6.42%6.82%16.24%9.28%8.30%7.92%扣非后歸母凈利潤 109.36 103.95 251.95 328.85 416.38 536.84 y yoyoy-40.81%-4.95%142.38%30.52%26.62%28.93%每股收益 EPS(元)0.59 0.70 2.03 1.47 1.63 1.90 市盈率(P/E)27.61 23.31 8.05 11.06 10.02 8.57 市凈率(P/B)2.73 2.11 1.70 1.53 1.3

131、8 1.23 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 注：收盤價取自 2024 年 05 月 24 日計算 4.2 投資建議：投資建議：給予“買入”評級給予“買入”評級 絕對估值絕對估值：我們選擇公司自由現金流 FCFF 進行絕對估值，亞馬遜+獨立站渠道請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 雙輪驅動樂歌外銷業績增長，同時公司公共海外倉業務成本和盈利能力將隨小倉換大倉、租賃改自建持續改善，因此假設第二階段增長率為 9%，永續增長率為 1%，無風險利率采取中國 10 年期國債到期收益率 2.32%，Kd 參考 5 年期 LPR 作為基準日的稅前債

132、務成本，取 3.95%，得到公司市值為 83.16 億元，對應每股價值 26.60 元。圖表圖表72：F FCFFCFF 模型關鍵假設模型關鍵假設 圖表圖表73：F FCFFCFF 估值明細（百萬元）估值明細（百萬元）估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.32%市場預期回報率 Rm 10.00%第二階段年數（年）6 第二階段增長率 9.00%永續增長率 1.00%有效稅率 Tx 15.95%Ke 10.79%Wd 2.00%Kd 3.95%WACC 10.66%F FCFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 第一階段 1,592.31 第二階段 3,362.72 第三階段（

133、終值）5,643.56 企業價值企業價值 AEVAEV 10,598.59 加：非核心資產 237.07 減：帶息債務(賬面價值)2,520.10 減：少數股東權益 0.01 股權價值股權價值 8,315.55 除：總股本(股)312,634,764.00 每股價值每股價值(元元)26.60 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表74：敏感性測試敏感性測試 永續增長率永續增長率 WACCWACC 0.62%0.62%0.68%0.68%0.75%0.75%0.83%0.83%0.91%0.91%1.00%1.00%1.10%1.10%1.21%1.

134、21%1.33%1.33%1.46%1.46%1.61%1.61%6.62%6.62%51.52 51.96 52.46 53.02 53.65 54.37 55.19 56.12 57.20 58.43 59.87 7.28%7.28%45.13 45.47 45.85 46.29 46.77 47.32 47.94 48.65 49.46 50.40 51.47 8.01%8.01%39.45 39.71 40.00 40.34 40.71 41.13 41.60 42.14 42.75 43.45 44.26 8.81%8.81%34.38 34.59 34.81 35.07 35.35

135、 35.67 36.03 36.44 36.90 37.43 38.03 9.69%9.69%29.87 30.03 30.20 30.40 30.61 30.86 31.13 31.44 31.79 32.18 32.63 10.66%10.66%25.85 25.97 26.10 26.25 26.41 26.60 26.81 27.04 27.30 27.60 27.93 11.72%11.72%22.26 22.35 22.45 22.56 22.69 22.83 22.98 23.16 23.36 23.58 23.83 12.89%12.89%19.06 19.13 19.20 1

136、9.29 19.38 19.49 19.60 19.74 19.88 20.05 20.23 14.18%14.18%16.20 16.26 16.31 16.38 16.45 16.52 16.61 16.71 16.82 16.94 17.08 15.60%15.60%13.66 13.69 13.74 13.78 13.84 13.89 13.96 14.03 14.11 14.20 14.30 17.16%17.16%11.38 11.41 11.44 11.48 11.52 11.56 11.61 11.66 11.72 11.79 11.86 資料來源：iFinD，國聯證券研究所

137、相對估值：相對估值：我們選取同樣位于線性驅動賽道的企業捷昌驅動，以及布局跨境電商的致歐科技、華凱易佰作為公司的可比公司。根據 2024 年 5 月 24 日的 iFinD 一致預期，得到 2024-2026 年行業平均 PE 為 17.39、14.17 和 11.80 倍。我們認為公司當前 PE 屬于低估水平，考慮到人體工學產品滲透率仍然不高，同時跨境電商規模未來將持續擴張，海外倉租賃轉自建后盈利能力有望提升，公司發展前景廣闊。因此我們給予公司 2024 年 16 倍 PE，對應合理目標價 23.59 元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研

138、究 圖表圖表75：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）歸母歸母凈利潤凈利潤 PEPE（X X）2 202023 3-2022026 6 CAGCAGR(%)R(%)2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 603583.SH 捷昌驅動 74.69 3.72 4.56 5.61 20.09 16.37 13.30 40.02%301376.SZ 致歐科技 99.89 4.99 6.10 7.35 20.03 16

139、.38 13.58 21.22%300592.SZ 華凱易佰 55.54 4.61 5.69 6.51 12.04 9.76 8.53 25.17%行業平均 17.39 14.17 11.80 -300729.SZ 樂歌股份 50.99 4.61 5.09 5.95 11.06 10.02 8.57 -資料來源：iFinD，國聯證券研究所 注：股價為 2024 年 05 月 24 日收盤價；可比公司盈利預測為 iFinD 一致預期 投資建議：投資建議：結合絕對和相對估值，公司人體工學產品的技術優勢以及海外雙渠道的持續發力是持續打造品牌力的基石；電動沙發、電動床等新品的拓展將持續提供增量；公共海

140、外倉處于小倉換大倉、租賃轉自建階段，預計未來盈利能力將持續得到改善。我們給予公司 2024 年 16 倍 PE，對應目標價 23.59 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 1）海外經營環境和政策風險：海外各地市場環境、政策環境、國際關系等具備不確定性，樂歌外銷占比較大，且通過購置美國土地自建海外倉，面臨海外市場法律和政策風險；2）人民幣匯率波動風險：若未來人民幣出現大幅升值波動，將會在某種程度上影響行業中出口產品的銷售價格，進而削弱相關產品的市場競爭力；3）行業空間測算偏差風險：市場空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差

141、；4）價格戰等惡性競爭風險：外電商也存在消費降級趨勢，未來可能出現價格戰等惡性競爭情況，公司將陷入被迫壓低利潤以跟隨行業降價趨勢的窘境。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 1628 1652 1109 1350 1532

142、 營業收入營業收入 32083208 39023902 49644964 61286128 75097509 應收賬款+票據 184 254 317 392 480 營業成本 2104 2477 3171 3955 4854 預付賬款 36 43 46 57 70 營業稅金及附加 18 26 28 35 43 存貨 490 460 755 942 1156 營業費用 647 783 993 1220 1487 其他 815 497 634 725 833 管理費用 263 308 370 447 533 流動資產合計流動資產合計 31523152 29062906 28622862 34663

143、466 40714071 財務費用 29 37 78 47 24 長期股權投資 52 65 64 64 63 資產減值損失-16-10-6-7-8 固定資產 1902 3013 3053 2750 2442 公允價值變動收益-11-2-1 0 0 在建工程 511 452 194 194 194 投資凈收益 0-24 19 24 24 無形資產 239 275 223 171 119 其他 151 566 204 145 105 其他非流動資產 133 87 84 79 79 營業利潤營業利潤 271271 801801 540540 586586 690690 非流動資產合計非流動資產合計

144、28362836 38923892 36193619 32573257 28972897 營業外凈收益-2-6 8 19 18 資產總計資產總計 59895989 67986798 64806480 67236723 69686968 利潤總額利潤總額 269269 796796 548548 605605 708708 短期借款 902 580 80 130 30 所得稅 50 162 87 97 113 應付賬款+票據 507 629 844 1052 1292 凈利潤凈利潤 219219 634634 461461 509509 595595 其他 405 478 633 784 958

145、 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 18151815 16861686 15561556 19661966 22802280 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 219219 634634 461461 509509 595595 長期帶息負債 1674 1940 1418 881 379 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 48 135 135 135 135 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 17221722 20752075 15521552

146、10151015 514514 成長能力成長能力 負債合計負債合計 35363536 37613761 31093109 29812981 27942794 營業收入 11.74%21.61%27.22%23.46%22.52%少數股東權益 0 0 0 0-1 EBIT 10.08%179.53%-24.80%4.19%12.14%股本 239 312 312 312 312 EBITDA 27.71%126.36%-5.37%3.00%7.36%資本公積 1247 1199 1199 1199 1199 歸屬于母公司凈利潤 18.44%189.72%-27.25%10.42%16.90%留存

147、收益 966 1526 1861 2231 2664 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 24532453 30373037 33723372 37423742 41744174 毛利率 34.41%36.53%36.13%35.47%35.36%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 59895989 67986798 64806480 67236723 69686968 凈利率 6.82%16.24%9.28%8.30%7.92%ROE 8.92%20.87%13.67%13.60%14.25%現金流量表現金流量表 ROIC 8.18%10.69%9.72%11.35%14.75%單

148、位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 219 634 461 509 595 資產負債率 59.05%55.32%47.97%44.35%40.10%折舊攤銷 184 258 406 410 409 流動比率 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 財務費用 29 37 78 47 24 速動比率 1.2 1.3 1.1 1.0 1.0 存貨減少（增加為“-”）23 30-295-187-214 營運能力營運能力 營運資金變動-148 271-129-3-10 應收賬款周轉率 17.

149、6 15.4 15.7 15.7 15.7 其它 28-410 160 102 162 存貨周轉率 4.3 5.4 4.2 4.2 4.2 經營活動現金流經營活動現金流 335335 820820 681681 878878 967967 總資產周轉率 0.5 0.6 0.8 0.9 1.1 資本支出-506-1301-130-50-50 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-333 72 0 0 0 每股收益 0.7 2.0 1.5 1.6 1.9 其他-8 781 132 86 52 每股經營現金流 1.1 2.6 2.2 2.8 3.1 投資活動現金流投資活動現金流 -847847 -4

150、48448 2 2 3636 2 2 每股凈資產 7.7 9.6 10.7 11.8 13.2 債權融資 1380-56-1022-487-601 估值比率估值比率 股權融資 18 73 0 0 0 市盈率 23.3 8.0 11.1 10.0 8.6 其他-903-76-204-186-187 市凈率 2.1 1.7 1.5 1.4 1.2 籌資活動現金流籌資活動現金流 495495 -5959 -12271227 -673673 -788788 EV/EBITDA 9.9 6.1 5.6 4.8 3.9 現金凈增加額現金凈增加額 -3030 318318 -543543 241241 18

151、2182 EV/EBIT 16.0 7.9 9.2 7.9 6.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 05 月 24 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）

152、。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介

153、于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我

154、們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意

155、見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的

156、證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583