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1、公 司 研 究 2023.11.23 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 -8%5%18%31%44%22/11/2323/2/2223/5/2423/8/23新乳業滬深300 新 乳 業（002946）公 司 深 度 報 告 聚焦低溫，提質增效 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 乳品 最新收盤價(人民幣/元)12.93 總市值(億)(元)111.95 52 周最高/最低價(元)17.63/11.30 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 新乳業：1Q23 盈利能力顯著提升，結

2、構優化有望持續貢獻業績2023.04.27 新乳業：收入穩定增長，管理效率持續優化2022.11.01 背靠農業集團，并購發展乳業，邁入百億陣營。背靠農業集團，并購發展乳業，邁入百億陣營。2001 年新希望農業通過并購重組開始涉足乳制品行業，并于 2006 年成立了新希望乳業控股，來專門運營乳業。經過三輪并購與持續的管理發展，目前公司形成了以西南、華東、西北為主的區域布局，并保持對華北、華南的持續探索，2022 年收入邁入百億陣營。從經營的品類上看，立足低溫趨勢與區域乳企優勢，公司堅持新鮮戰略，重點發展低溫鮮奶和低溫特色酸奶，2022 年低溫品類收入貢獻超過 50%。低溫鮮奶百花齊放，區域乳企

3、具備競爭優勢。低溫鮮奶百花齊放，區域乳企具備競爭優勢。低溫鮮奶采用巴氏殺菌，相較常溫奶，保留了豐富的乳鐵蛋白、免疫球蛋白等營養物質，目前頭部乳企和區域乳企都加碼低溫鮮奶，增加資源投入，共同推動消費者教育。從市場規模和發展前景角度看，低溫鮮奶是乳制品里增速最快的細分品類，2022 年市場規模為 391 億元，過去 5 年復合增速為 9.4%，遠高于液奶其他品類。從競爭格局來看，不同于常溫奶的雙寡頭壟斷，低溫奶市場里區域乳企占據重要地位，根據歐睿數據，2022 年我國低溫奶前五大公司分別為光明/蒙牛/新乳業/三元/衛崗，市場占有率分別為21%/12.7%/9.3%/8.7%/5.6%。低溫奶是短保

4、產品，產地銷是更優的商業模式，區域乳企在本地奶源、工廠、渠道、消費者心智占領等方面皆具優勢。公司低溫運作經驗成熟，盈利能力提升可期。公司低溫運作經驗成熟，盈利能力提升可期。1）從戰略規劃上看，公司始終堅持鮮戰略，經歷了 1.0、2.0、鮮立方戰略的迭代，2023 年發布的新五年規劃中對鮮奶、新品、D2C 渠道的發展有了更加明確的目標。2）從產品端看，在低溫鮮奶方面，極致的 24 小時大單品是公司高品質鮮奶的基本盤，朝日唯品以突出的品牌調性占據高端市場一席之地；在低溫酸奶方面，公司以產品創新為策略，聚焦低溫特色酸奶。3）從渠道端看，低溫鮮奶的消費者溝通頻次高，D2C 渠道能夠提供更有效率的消費體

5、驗，且區域乳企在該渠道具備優勢，未來 5 年公司將 D2C 業務作為渠道增長的第一引擎，推動2027 年 D2C 業務規模占比達到 30%。4）從供應鏈端看，公司具備奶源和冷鏈物流稟賦，配套本地工廠，保障產地銷模式的高效運營。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-25 年可實現歸母凈利潤4.83/6.27/7.94 億元，同比分別增長 34%/30%/27%，當前股價對應 2023-25年 PE 分別為 23x/18x/14x，高于可比公司平均水平。我們認為公司將低溫業務作為核心發展方向，作為區域乳企，經過多年的品類培育、渠道積累與數字化沉淀，在低溫品類上已經具備成熟

6、的打法體系，進入發展快車道。此外，公司五年規劃明確凈利率提升的目標與路徑，釋放利潤彈性的確定性較強，因此，我們認為可以給予公司適當的估值溢價，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：低溫奶消費滲透率提升不及預期、行業競爭加劇、原材料價格大幅波動、食品安全事件 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告 新乳業(002946)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 10006 11106 12452 13886(+/-)%11.59 10.98 12.13

7、11.51 歸母凈利潤 362 483 627 794(+/-)%15.77 33.65 29.82 26.61 EPS(元)0.42 0.56 0.72 0.92 ROE(%)14.35 18.18 19.10 19.47 PE 31.50 23.17 17.85 14.10 PB 4.55 4.21 3.41 2.74 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 xX9ZdW8VbVeZtRpPnMsMqQ8O8QaQtRpPtRnOjMpOnMlOpNoR7NrRvMxNsRvNvPsQoQ新乳業(002946)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別

8、 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 公司簡介：背靠農業集團，并購發展乳業，邁入百億陣營.6 1.1 背靠農業集團，通過并購發展乳業，實現規模的快速擴張.6 1.2 股權結構、管理團隊穩定，激勵機制長效.6 1.3 圍繞“鮮戰略”重點發展低溫品類，各區域齊頭并進.7 1.4 2022 年邁入百億乳企陣營，提升盈利能力目標明確.8 2 通過并購快速做大規模，形成低溫業務的區域優勢.9 2.1 并購與管理雙輪驅動，低溫思路逐漸明確.9 2.2 雙品牌運營并購標的，總部賦能提升效率.12 3 低溫品類滲透率有望提升，公司運營能力逐漸顯露.14 3.1 從行業的角度，低溫鮮奶百花齊放，區域乳企具

9、備競爭優勢.14 3.1.1 從市場規模和發展前景角度看，低溫鮮奶是乳制品里目前增速最快的細分品類.14 3.1.2 從競爭格局來看，短保產品對供應鏈要求高，區域乳企具備優勢.17 3.2 從公司的角度，規模與運作經驗兼具，盈利能力提升可期.18 3.2.1 從公司戰略規劃上看，始終堅持鮮戰略，最新五年規劃明確盈利能力提升路徑.18 3.2.2 產品端：聚焦低溫鮮奶和低溫特色酸奶，大單品做到極致，新品矩陣持續豐富.19 3.2.3 渠道端：重點發展 D2C，發揮區域乳企在低溫渠道上的優勢.23 3.2.4 供應鏈：奶源與冷鏈物流配套，保障產地銷模式的高效運營.24 4 盈利預測與投資評級.26

10、 5 風險提示.27 新乳業(002946)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程.6 圖表 2:公司股權結構呈現高度集中.7 圖表 3:公司 2020 年限制性股票激勵計劃情況.7 圖表 4:低溫產品營業收入占比超過 50%，2022 年.8 圖表 5:公司分區域收入占比情況.8 圖表 6:公司營業收入及增速情況.8 圖表 7:公司歸母凈利潤及增速情況.8 圖表 8:公司毛利率、凈利率、銷售費用率情況.9 圖表 9:公司管理費用率、財務費用率、研發費用率情況.9 圖表 10:2022 年主要乳制品公司盈利能力和費用率情況

11、對比.9 圖表 11:新希望第一輪乳企并購詳情.10 圖表 12:公司 2001-2003 年第一輪乳業收購情況.10 圖表 13:2002 年并表的四家公司次年業績變化情況.10 圖表 14:第二輪并購思路明確，對已有業務形成良好的補充和支持.11 圖表 15:現代牧業奶源分布.12 圖表 16:澳亞集團奶源分布.12 圖表 17:2022 年子公司寰美乳業收入、利潤增長，凈利率提升.12 圖表 18:“一只酸奶?！遍T店展示.12 圖表 19:公司工廠、牧場布局情況.13 圖表 20:區域乳企的運營既突出新希望的品牌，又保留本地化的記憶.13 圖表 21:重點子公司 2022、1H23 收入

12、及增速情況.14 圖表 22:重點子公司 2022、1H23 凈利率情況.14 圖表 23:2022 年液體乳分品類的規模，億元.14 圖表 24:液體乳分品類過去 4 年復合增速.14 圖表 25:2016-2022 低溫鮮奶市場規模及增速.15 圖表 26:低溫鮮奶在液奶中的占比逐漸提升.15 圖表 27:低溫奶與常溫奶對比.15 圖表 28:乳企紛紛加碼低溫奶.16 圖表 29:新乳業“24 小時鮮牛乳”宣傳圖.16 圖表 30:蒙?！懊咳挣r語”宣傳圖.16 圖表 31:2016-2021 中國冷庫容量及增長情況.17 圖表 32:2015-2021 年中國冷藏車保有量及增長率.17 圖

13、表 33:2022 年低溫奶競爭格局.17 圖表 34:2019-2023 年乳制品企業低溫奶份額變化情況及預測.17 圖表 35:各國或地區低溫奶/常溫奶在白奶中的結構情況.18 圖表 36:2021 年全球牛奶產量分地區占比情況.18 圖表 37:2021 年各國在全球乳制品進口貿易中占比情況.18 圖表 38:新乳業 2023-2027 年戰略規劃具體內容.19 圖表 39:公司分產品收入結構情況，2022 年.20 圖表 40:公司低溫、常溫產品產能情況，單位：萬噸.20 圖表 41:公司低溫、常溫產品平均銷售價格情況，單位：千元/噸.20 圖表 42:公司液體乳分產品毛利率情況，20

14、18H1.20 圖表 43:公司“24 小時”產品矩陣.21 圖表 44:公司“24 小時”產品的運作流程.21 圖表 45:朝日唯品與某咖啡館合作.22 新乳業(002946)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:今日鮮奶鋪復刻國潮.22 圖表 47:近年來酸奶市場規模有所下滑.22 圖表 48:公司酸奶矩陣聚焦低溫特色產品.23 圖表 49:我國低溫奶行業渠道分布情況.23 圖表 50:乳制品公司經銷/直銷占比情況對比.24 圖表 51:公司渠道結構情況（2022 年）.24 圖表 52:公司數字化用戶數量持續增長.24 圖表 53:公司

15、電商渠道收入及毛利率情況.24 圖表 54:公司原奶來源及分布情況.25 圖表 55:公司 50%的原奶來自于控股參股牧場.25 圖表 56:鮮生活冷鏈的全國布局情況.26 圖表 57:公司運輸費用中關聯方鮮生活冷鏈和第三方占比情況.26 圖表 58:鮮生活冷鏈為公司提供物流服務的均價較低.26 圖表 59:公司分業務盈利預測情況.27 圖表 60:可比公司估值情況.27 新乳業(002946)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 公司簡介：背靠農業集團，并購發展乳業，邁入百億陣營公司簡介：背靠農業集團，并購發展乳業，邁入百億陣營 1.11.1

16、背靠農業集團，通過并購發展乳業，實現規模的快速擴張背靠農業集團，通過并購發展乳業，實現規模的快速擴張 2001 年新希望農業通過并購重組開始涉足乳制品行業，并于 2006 年成立了新希望乳業控股，來專門運營乳業。2016 年公司完成股份制改革，2019 年成功上市。在發展過程中，公司經歷了三輪外延并購，分別為 2001-2003 年間、2015-2016年間、2019-2021 年間，通過三輪并購公司完成了西南、華東、華北、西北重點區域的布局，以及乳業、牧業和門店業務的布局。2022 年公司實現營業收入 100億元，邁入百億陣營，并在 2023 年提出新的五年規劃，提出“做大做強核心業務，提升

17、企業價值，五年實現凈利率倍增”的戰略目標。圖表1:公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 1.21.2 股權結構、管理團隊穩定，激勵機制長效股權結構、管理團隊穩定，激勵機制長效 從股權結構上看，公司為民營企業，Liu Chang 女士和劉永好先生為公司實控人和一致行動人，二人合計持有公司 80.2%股份，持股占比高，股權結構穩定。從管理團隊上看，公司管理人員穩定，在公司深耕多年，并獲得了股權激勵。公司現任董事長席剛先生于 2004 年加入公司，2010 年出任總裁，其提出的“鮮戰略”是公司一直以來堅持的戰略方向，2016 年出任公司董事長?，F任總經理朱川先生于 2006 年

18、加入公司體系，歷任公司銷售總監、子公司總經理等職務，2017 年出任公司總經理。董秘、總經理助理鄭世鋒先生 2012 年加入公司，財務負責人褚雅楠女士 2013 年加入新希望集團，是公司自主培養的年輕管理人員。2020 年公司推出限制性股票激勵計劃，激勵對象包括董事長、總裁、副總裁、董秘、財務總監以及 36 名其他核心員工，2021/2022 年公司業績分別達成100%/80%系數目標。新乳業(002946)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:公司股權結構呈現高度集中 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 圖表3:公司 2020 年限制

19、性股票激勵計劃情況 業績考核期業績考核期 100%100%目標目標 80%80%目標目標 實際完成情況實際完成情況 收入，億元收入，億元 凈利潤，億元凈利潤，億元 收入，億元收入，億元 凈利潤，億元凈利潤，億元 2021 84.36 2.68 80.98 2.57 達成 100%目標 2022 105.28 3.34 97.86 3.11 達成 80%目標 2023 131.60 4.18 118.78 3.77 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：凈利潤為剔除本激勵計劃影響的歸母凈利潤 1.31.3 圍繞“鮮戰略”重點發展低溫品類，各區域齊頭并進圍繞“鮮戰略”重點發展低溫品類，各區域齊頭

20、并進 從業務結構上看，公司業務主要包括乳制品和奶牛養殖，2022 年分別實現收入87.76/11.59 億元，在營收中占比分別為 88%/12%；乳制品中以低溫為核心，2022年低溫在營收中占比超過 50%，其中低溫鮮奶同比雙位數增長，全國市占率超過10%；低溫酸奶在行業整體下行的環境下逆勢突破增長。公司戰略篤定，自 2010年提出“鮮戰略”以來，持續重點發展低溫業務，在 2023-2027 五年戰略規劃中，繼續堅持將低溫鮮奶和低溫特色酸奶作為核心重點品類，并明確推動“24小時”系列產品為代表的高品質鮮奶產品未來 5 年復合增速不低于 20%。從區域結構上看，公司立足西南，走向全國，區域發展呈

21、現逐漸均衡的態勢。公司第一輪、第二輪并購以西南、華東區域乳企為主，2020 年并購夏進，區域拓展至西北。2022 年公司西南/華東/西北區域分別實現收入 37.24/28.82/14.38億元，占比營收比例分別為 37%/29%/14%，毛利率分別為 28%/23%/24%，大本營西南地區盈利水平更高。新乳業(002946)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表4:低溫產品營業收入占比超過 50%，2022 年 圖表5:公司分區域收入占比情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 1.41.4 2 2022022 年

22、邁入百億乳企陣營，提升盈利能力目標明確年邁入百億乳企陣營，提升盈利能力目標明確 2022 年公司實現營業收入 100 億元，邁入百億乳企陣營，過去 5 年收入復合增速為 18%；實現歸母凈利潤 3.62 億元，過去 5 年復合增速為 10%，低于收入增速。2023 年，乳制品行業呈現需求弱復蘇的態勢，23Q1-Q3 公司實現營業收入81.94 億元，同比增長 9.55%，營收增速表現優于行業平均水平，實現歸母凈利潤 3.81 億元，同比增長 22.78%。從盈利能力上看，2022 年公司凈利率為 3.62%，處于相對較低的水平，23Q1-Q3 凈利率已達到 4.78%，同比顯著提升。根據公司2

23、023-2027 年戰略規劃，戰略目標“五年實現凈利率倍增”，拆解實現路徑，我們認為，從業務結構上看，隨著低溫核心品類的做大做強，毛利率有望提升；從費用端看，當前公司管理費用率和財務費用率處于行業較高水平，五年規劃中明確提出“提高管理效率”和“降低負債率”，在數字化賦能與負債率逐漸降低的背景下，公司管理費用率與財務費用率有望壓縮。圖表6:公司營業收入及增速情況 圖表7:公司歸母凈利潤及增速情況 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 低溫產品常溫產品奶粉牧業0%20%40%60%80%100%西南華東西北華北其他0%5%10%15%20%25%30%35%0.0

24、020.0040.0060.0080.00100.00120.00營業收入，億元yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00歸母凈利潤，億元yoy新乳業(002946)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表8:公司毛利率、凈利率、銷售費用率情況 圖表9:公司管理費用率、財務費用率、研發費用率情況 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表10:2022 年主要乳制品公司盈利能力和費用率情況對比 資料來源：wind，方正證券研究所 2 2

25、通過并購快速做大規模，形成低溫業務的區域優勢通過并購快速做大規模，形成低溫業務的區域優勢 2.12.1 并購與管理雙輪驅動，低溫思路逐漸明確并購與管理雙輪驅動，低溫思路逐漸明確 第一輪并購（第一輪并購（2 2001001-20032003 年）：快速并購十余家乳企，切入乳業年）：快速并購十余家乳企，切入乳業 新希望集團有意拓展業務板塊，2001 年 10 月接觸到陽平乳業，乳業板塊的成長性、利潤率遠高于飼料板塊，僅經過兩周談判，公司就做出了收購決策。在此后的 5 個月時間里，公司經過反復論證，確立了乳業并購戰略，即在省會/中心城市通過并購、重組等手段控股凈資產收益率不低于 10%的第一/第二地

26、方品牌。在 2002 年 4 月到 2003 年 4 月之間，新希望農業股份有限公司投資超 4 億元在全國范圍內進行強勢并購，通過收購、兼并、改組、合作等方式控股或參股了12 家地方乳企，初步構建了以西南、華東為重點區域的乳品產業群。截至 2003年 3 月，新希望乳業事業群總資產達到 13 億元，乳制品年加工能力 35 萬噸，自有奶源年收奶量達到 25 萬噸。2003 年 3 月新希望停止了并購行動，通過第一輪并購，其快速切入乳業，但細究并購的時間線與標的，過程略顯倉促。從標的企業上看，質地參差不齊，在總資產、銷量、銷售額上有較大差距；從投后管理上看，1）人員融合不及預期，外部高薪聘請的管理

27、人員、下屬乳企的原管理團隊、新希望內部調任人員，三0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率銷售費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%管理費用率財務費用率研發費用率-5%5%15%25%35%毛利率凈利率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率新乳業伊利股份蒙牛乳業光明乳業天潤乳業燕塘乳業三元股份新乳業(002946)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 方未能有效融合；2）下屬乳企協同不及預期，存在品牌沖突、區域重疊等問題，比如四川是新陽平、華西、天友三個品牌的重點市場，三個品牌分別屬于三個子公司，獨立進行銷售投放，造成相互競

28、爭。3）產品策略不夠堅定，公司原本戰略是大力發展并購公司的鮮奶，同時借助新希望的品牌打造高端常溫奶，但在發展過程中對鮮奶市場有所放松，大部分精力放在常溫奶上，忽視了區域乳企在低溫業務上的優勢，反而陷入常溫業務的全國性激烈競爭中。圖表11:新希望第一輪乳企并購詳情 時間時間 公司名稱公司名稱 出資出資 （萬元）（萬元）持股比例持股比例（%）總資產總資產 （萬元）（萬元）銷售額銷售額 （萬元）（萬元）液奶銷量液奶銷量 （噸（噸/年）年）2001.10.19 四川新陽平乳業有限公司 4200 60 -9800（2002 年）12000（2002 年）2001.10.19 四川新陽平奶牛發展有限公司

29、600 60 -2002.04.25 安徽白帝乳業有限公司 2750 55 7400 4000（2002 年）10000（2002 年）2002.06.26 四川華西乳業有限公司 7431 84.42 16700 12100（2002 年）30000（2002 年）2002.07.20 重慶天友乳業股份有限公司 4622 46.217 33000 32000（2002 年）52000（2002 年）2002.07 四川新華西乳品飲料有限公司 2549 100-2002.8.22 長春新希望（苗苗）乳業有限公司 3400 85-2002.8.23 杭州新希望雙峰乳業有限公司 2100 70-30

30、00（2003年1-8月）7390（2003年1-8月）2002.9.2 河北新天香乳業有限公司 2400 80-7057（2002 年）17000（2002 年）2002.9.18 杭州新希望美麗健乳業公司 6000 60-2002.9.6 青島琴牌乳業有限公司 1800 60 5334 2809（2003年1-8月）8681（2003年1-8月）2002.12.5 云南鄧川蝶泉乳品有限公司 7344 91 12000 17000（2002 年）25000（2002 年）2003.3.26 昆明雪蘭牛奶公司 4618 51 8641 8500（2002 年）20000（2002 年）資料來源

31、：新希望乳業并購戰略分析，方正證券研究所 圖表12:公司 2001-2003 年第一輪乳業收購情況 圖表13:2002 年并表的四家公司次年業績變化情況 資料來源：新希望乳業并購戰略分析，方正證券研究所 資料來源：新希望乳業并購戰略分析，方正證券研究所 第二輪并購（第二輪并購（2 2015015-20162016 年）：理性選擇優質標的，夯實并擴張區域板塊。年）：理性選擇優質標的，夯實并擴張區域板塊。2010年公司提出了“鮮戰略”，著重發展低溫乳制品，通過重點布局、輻射周邊的發展方式，通過優勢區域布局開拓市場業務。在 2015-2016 年，公司進行了第二輪并購，這一輪共收購了昆明海子、湖南南

32、山、蘇州雙喜和朝日乳業等。第二輪并購標的數相較于前一輪要少，整合效果有明顯提升，其中南山在并購后短-2000200400600800新陽平華西白帝雙峰2002年2003年02年8-12月02年5-12月02年10-12月新乳業(002946)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 短三年就迅速實現扭虧為盈。公司的第二輪乳業并購考慮更加成熟，通過與蘇州雙喜合作布局長三角，通過與南山合作進入華南的橋頭堡，同時在西南地區持續布局。圖表14:第二輪并購思路明確，對已有業務形成良好的補充和支持 資產重組資產重組 被收購公司名稱被收購公司名稱 簡稱簡稱 收購日收購日

33、 收購股權收購股權 同一控制下 昆明市海子乳業有限公司 昆明海子 2015 年 9 月 29 日 90%非同一控制下 湖南新希望南山液態乳業有限公司 湖南南山 2015 年 6 月 26 日 60%新希望雙喜乳業（蘇州）有限公司 蘇州雙喜 2015 年 7 月 10 日 70%四川匯翔供應鏈管理有限公司 匯翔物流 2016 年 6 月 22 日 67%山東朝日綠源乳業有限公司 朝日乳業 2016 年 12 月 31 日 100%山東朝日綠源農業高新技術有限公司 朝日農業 2016 年 12 月 31 日 100%資料來源：招股說明書，方正證券研究所 第三輪并購（第三輪并購（2 2019019-

34、20212021 年）：布局奶源、優質乳企，拓展業務模式年）：布局奶源、優質乳企，拓展業務模式 1）鎖定優質奶源：出于穩定奶源供應，滿足業務規模擴大的戰略目的，公司分別于 2019 年/2021 年對現代牧業和澳亞集團進行了股權投資，二者均為公司合作大型奶源基地，2022 年二者提供的原料奶占公司總需求的 20%。2）拓展區域板塊：2020 年公司通過并購方式新增“夏進”、“澳?！眱蓚€品牌，進一步拓展區域市場，其中夏進所屬寰美乳業，位于中國優質奶源帶寧夏地區，經營區域主要為寧夏、陜西、甘肅等西北地區。夏進“零”磨合完成并購，2021年（并表后第一個完整會計年度）實現收入/凈利潤同比增長 18%

35、/超過 20%,2022年夏進收入利潤持續增長，且凈利率提升了 0.9pct 至 8.3%。3）延伸商業模式：2021 年公司完成“一只酸奶?！表椖渴召?，進入現制乳飲賽道?！耙恢凰崮膛！背闪⒂?2015 年，品牌總部位于山城重慶，目前下設重慶、四川、陜西、河南、廣東、云南、貴州 7 家子公司，門店分布于全國 22 個省區，全國門店超過 1000 家，主要產品包括經典酸奶紫米露系列、牛油果酸奶紫米露、酸奶昔系列以及生椰酸奶紫米露等。新乳業(002946)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表15:現代牧業奶源分布 圖表16:澳亞集團奶源分布 資料來源

36、：現代牧業公告，方正證券研究所 資料來源：澳亞集團官網，方正證券研究所 圖表17:2022 年子公司寰美乳業收入、利潤增長，凈利率提升 圖表18:“一只酸奶?！遍T店展示 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：澎湃新聞，方正證券研究所 2.22.2 雙品牌運營并購標的，總部賦能提升效率雙品牌運營并購標的，總部賦能提升效率 經過三輪并購與持續的管理發展，目前公司形成了以西南、華東、西北為主的區域布局，并保持對華北、華南的持續探索。目前公司有 16 家乳制品加工廠，分布于四川、云南、浙江、山東、寧夏、甘肅等地，形成了立足西南、輻射全國的產能布局；公司有 13 個標準牧場，大部分距離加工廠 1

37、50 公里以內。公司采用雙品牌的策略運營并購乳企，以“新希望”為核心品牌，同時保留子品牌，各子品牌在核心品牌下獨立運營，既能夠有效打造主品牌的全國影響力，又能留存并增強本地消費者的情懷與粘性。目前公司規模較大的子公司有四川乳業/昆明雪蘭/寰美乳業/青島琴牌/唯品乳業，2022 年收入分別達到 16.35/11.72/18.70/9.94/6.37 億元；部分子公司已經達到較高的凈利率水平，且在持續提升，有望將優秀管理經驗復制到其他子公司上。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.005.0010.0015.0020.002021年2022年營業收入，億元凈利潤，億元凈

38、利率新乳業(002946)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表19:公司工廠、牧場布局情況 資料來源：公司官網，方正證券研究所 圖表20:區域乳企的運營既突出新希望的品牌，又保留本地化的記憶 資料來源：公司官網，方正證券研究所 新乳業(002946)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:重點子公司 2022、1H23 收入及增速情況 圖表22:重點子公司 2022、1H23 凈利率情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3 3 低溫品類滲透率有望提升，公司運

39、營能力逐漸顯露低溫品類滲透率有望提升，公司運營能力逐漸顯露 3.13.1 從行業的角度，低溫鮮奶百花齊放，區域乳企具備競爭優勢從行業的角度，低溫鮮奶百花齊放，區域乳企具備競爭優勢 3.1.13.1.1 從市場規模和發展前景角度看，低溫鮮奶是乳制品里目前增速最快的細從市場規模和發展前景角度看，低溫鮮奶是乳制品里目前增速最快的細分品類分品類 液體乳可以分為調制乳/低溫鮮奶/常溫奶/酸奶四個細分品類，根據歐睿數據，2022 年市場規模分別達到 721/391/1142/1233 億元，2018-2022 年復合增速分別為-3.1%/9.4%/5.4%/-2.1%。低溫鮮奶在液體乳各品類中增速領先，市

40、場規?？焖僭鲩L，滲透率持續提升，特別是 2021 年達到 36.3%，同比提升 6.8pct。對比國外低溫鮮奶達到 90%以上的占比，中國低溫鮮奶滲透率還有很大的提升空間。根據灼識咨詢預測，到 2026 年，我國低溫鮮奶市場規模有望達到 1566 億元，在液態奶中的占比達到 39%，2021-2026 年規模復合增速達到 11.27%。圖表23:2022 年液體乳分品類的規模，億元 圖表24:液體乳分品類過去 4 年復合增速 資料來源：歐睿，方正證券研究所 資料來源：歐睿，方正證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%05101520四川乳業 昆明雪蘭 寰美乳業 青島琴牌 唯品乳業20

41、22年收入規模（億元）2023年H1收入規模（億元）2022年收入增速2023年H1收入增速0%2%4%6%8%10%四川乳業 昆明雪蘭 寰美乳業 青島琴牌 唯品乳業2022年凈利率2023年H1凈利率0200400600800100012001400調制乳低溫鮮奶常溫奶酸奶-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%調制乳低溫鮮奶常溫奶酸奶新乳業(002946)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:2016-2022 低溫鮮奶市場規模及增速 圖表26:低溫鮮奶在液奶中的占比逐漸提升 資料來源：中商情報網，方正證券研究所 資料來源：灼識咨詢，

42、方正證券研究所 低溫奶的營養價值更高，滿足消費者對優質蛋白的追求。低溫奶的營養價值更高，滿足消費者對優質蛋白的追求。低溫鮮奶與常溫奶的主要區別是由殺菌方式不同所導致的。低溫鮮奶通常采用巴氏殺菌法，即在72-85的溫度下加熱 15 秒左右。相比常溫奶的超高溫殺菌處理，低溫的巴氏殺菌法不僅保留了牛奶的新鮮程度和醇香口感，還保留了幾乎全部的乳鐵蛋白/免疫球蛋白/維生素等活性成分，在“新鮮”感受、營養成分等方面具備明顯優勢，符合現代年輕消費者的健康需求。例如光明“致優全鮮乳”標注“免疫球”蛋白 220mg/L、乳鐵蛋白 50mg/L、乳過氧化物酶2000U/L。圖表27:低溫奶與常溫奶對比 巴氏殺菌奶

43、巴氏殺菌奶 超高溫滅菌奶（超高溫滅菌奶（UHTUHT）殺菌方式 72-85滅菌 15 秒 135-140滅菌 2-4 秒 營養成分 殺滅有害微生物，保留幾乎全部營養物質，含有乳鐵蛋白/免疫球蛋白等 殺滅所有微生物，破壞無維生素等熱敏感物質 口味 保留牛奶天然口感 牛奶特有風味發生變化 存儲運輸條件 2-6儲存，低溫運輸，需要冷鏈 室溫儲存，常溫運輸 保質期 通常 3-7 天 1-6 個月 銷售半徑 區域性 全國性 資料來源：中國低溫奶行業發展現狀分析與投資趨勢預測報，方正證券研究所 頭部乳企和區域乳企都加碼低溫鮮奶，增加資源投入，共同推動消費者教育。頭部乳企和區域乳企都加碼低溫鮮奶，增加資源投

44、入，共同推動消費者教育。不少乳企把注意力集中到“鮮”特點的打造上，通過將營養元素與含量標注在包裝和宣傳頁面，或在品牌名稱上凸顯“鮮”的概念，向消費者宣傳低溫奶的功能作用。例如光明乳業最先在 2019 年開始在產品包裝上標注免疫球蛋白、乳鐵蛋白和乳過氧化物酶三項活性指標含量，以“不是所有牛奶都含免疫球蛋白”為口號，試圖開啟富含免疫球蛋白高端鮮奶的新時代。另外疫情期間，張文宏等專家明確建議通過喝牛奶以補充免疫球蛋白等營養物質。企業的宣傳教育加之疫情的反復，讓低溫奶的營養功能逐漸被消費者熟知重視。0%5%10%15%010020030040050020162017201820192020202120

45、22E市場規模，億元增速0%10%20%30%40%50%010002000300040005000201620212026E常溫奶市場規模，億元低溫奶市場規模，億元低溫奶占比新乳業(002946)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:乳企紛紛加碼低溫奶 乳企乳企 產品產品 特點特點 產品圖產品圖 伊利 金典鮮牛奶 1.8 倍鮮活營養 蒙牛 每日鮮語 采用先進的巴氏技術，特優的原乳瞬冷工藝加工 光明 優倍/致優 產品包裝標免疫球蛋白/乳鐵蛋白等活性指標含量 新乳業 24小時巴氏鮮牛乳/黃金 24 小時極優乳 新鮮只賣當天 衛崗 至淳 5 小時

46、鮮牛奶 從工廠到消費者身邊只需5小時 資料來源：百度，方正證券研究所 圖表29:新乳業“24 小時鮮牛乳”宣傳圖 圖表30:蒙?！懊咳挣r語”宣傳圖 資料來源：百度，方正證券研究所 資料來源：百度，方正證券研究所 冷鏈物流的發展助力低溫奶滲透率的提升。冷鏈物流的發展助力低溫奶滲透率的提升。低溫奶的保質期短，運輸和銷售非常依賴冷鏈，受到明顯的區域范圍限制。隨著冷鏈物流及數字化的高速發展，以冷庫、冷藏車、零售終端商用冷柜等為基礎的冷鏈物流呈現蓬勃發展之勢，新乳業(002946)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 不斷降低低溫奶的區域性限制。2021 我國冷

47、庫容量達 7498 萬噸，同比增長 12.5%，冷柜零售額 123 億元，同比增長 11.2%。零售終端商用冷柜的普及，為低溫奶的迅速布局提供了重要支撐，增加了低溫奶與消費者的接觸機會，擴大了終端銷售渠道。圖表31:2016-2021 中國冷庫容量及增長情況 圖表32:2015-2021 年中國冷藏車保有量及增長率 資料來源：中國低溫奶行業發展現狀分析與投資趨勢預測報告（2023-2030)，方正證券研究所 資料來源：中物聯冷鏈委，方正證券研究所 3.1.23.1.2 從競爭格局來看，短保產品對供應鏈要求高，區域乳企具備優勢從競爭格局來看，短保產品對供應鏈要求高，區域乳企具備優勢 不同于常溫奶

48、的雙寡頭壟斷，低溫奶市場里區域乳企占據一席之地，且市場份不同于常溫奶的雙寡頭壟斷，低溫奶市場里區域乳企占據一席之地，且市場份額呈現提升的態勢。額呈現提升的態勢。當前，低溫奶市場集中度不斷提升，形成以光明、新乳業為代表的區域龍頭乳業、以蒙牛、伊利為代表的全國性乳業、中小乳企和具有特色的新興品牌三類市場主體競爭的格局。根據歐睿數據，2022 年我國低溫奶前五大公司分別為光明/蒙牛/新乳業/三元/衛崗，市場占有率分別為21%/12.7%/9.3%/8.7%/5.6%。其中，光明、蒙牛、新乳業市場份額呈現明顯的持續提升態勢。圖表33:2022 年低溫奶競爭格局 圖表34:2019-2023 年乳制品企

49、業低溫奶份額變化情況及預測 資料來源：歐睿，方正證券研究所 資料來源：歐睿，方正證券研究所 0%5%10%15%20%02000400060008000201620172018201920202021冷庫容量，萬噸同比增長0%10%20%30%40%0102030402015201620172018201920202021保有量，萬輛增長率光明蒙牛新乳業三元衛崗伊利其他0%5%10%15%20%25%20192020202120222023E光明蒙牛新乳業三元衛崗伊利君樂寶新乳業(002946)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 低溫奶是短保產品，產

50、地銷是更優的商業模式，區域乳企在本地奶源、工廠、低溫奶是短保產品，產地銷是更優的商業模式，區域乳企在本地奶源、工廠、渠道、消費者心智占領等方面皆具優勢。渠道、消費者心智占領等方面皆具優勢。當前低溫奶在我國液奶消費結構中占比僅 25%，而這一比例在日本、韓國、美國等地均超過 90%，我們發現這些國家一方面是有生冷食品的飲食習慣，另一方要么具備豐富的奶源，要么具備成熟的冷鏈系統。目前我國奶源自給率僅為 70%，是全球最大的乳制品進口國，且國內奶源分布不均衡，呈現“北多南少”的特征，產量前三的省份均位于北方，合計占比達到 45%。加之我國冷鏈系統有待進一步發展，因此無法復刻常溫奶的全國化路徑。區域乳

51、企在當地具備一定原奶資源，且產地銷模式下運輸路徑中干線少，運輸效率高、費用低。此外，深耕本地的區域乳企通常具備一定的送奶入戶資源，消費者粘性高。圖表35:各國或地區低溫奶/常溫奶在白奶中的結構情況 資料來源：歐睿，方正證券研究所 圖表36:2021 年全球牛奶產量分地區占比情況 圖表37:2021 年各國在全球乳制品進口貿易中占比情況 資料來源：USDA，方正證券研究所 資料來源：中國奶業統計資料，方正證券研究所 3.23.2 從公司的角度，規模與運作經驗兼具，盈利能力提升可期從公司的角度，規模與運作經驗兼具，盈利能力提升可期 3.2.13.2.1 從公司戰略規劃上看，始終堅持鮮戰略，最新五年

52、規劃明確盈利能力提從公司戰略規劃上看，始終堅持鮮戰略，最新五年規劃明確盈利能力提升路徑升路徑 0%20%40%60%80%100%中國日本韓國澳大利亞美國西歐常溫奶低溫奶歐盟美國印度中國俄羅斯巴西新西蘭英國墨西哥阿根廷其他中國墨西哥俄羅斯印尼阿爾及利亞菲律賓沙特馬來西亞其他新乳業(002946)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 “鮮”是公司一直以來堅持的核心發展方向，根據業務發展階段，公司圍繞“鮮”的核心價值觀持續升級戰略，經歷了鮮戰略 1.0、鮮戰略 2.0，到鮮立方戰略，2023 年發布的新五年規劃中目標更加明確，特別是對鮮奶、新品、D2C 渠

53、道的有了更加明確的目標。從品類上看，從品類上看，公司將低溫鮮奶和低溫特色酸奶作為核心重點品類，推動以“24 小時”系列產品為代表的高品質鮮奶產品未來五年復合年均增長率不低于 20%，推動鮮奶品類的高速成長和份額提升；通過產品創新和重點產品推廣的方式加速低溫特色酸奶品類的增長。從渠道上看，從渠道上看，公司推動各子公司進行線上、線下渠道有機融合，將訂奶入戶、形象店、自主征訂、電商等 D2C 業務作為渠道增長的第一引擎，推動 2027年 D2C 業務規模占比達到 30%。圖表38:新乳業 2023-2027 年戰略規劃具體內容 戰略目標戰略目標 未來五年規模復合年均雙位數增長，凈利率實現翻一番，全面

54、提升企業價值。未來五年規模復合年均雙位數增長，凈利率實現翻一番，全面提升企業價值。具體舉措 1、做強低溫，價值引領 將低溫鮮奶和低溫特色酸奶作為核心重點品類。1）推動以“24 小時”系列產品為代表的高品質鮮奶產品未來五年復合年均增長率不高品質鮮奶產品未來五年復合年均增長率不低于低于 20%20%，推動鮮奶品類的高速成長和份額提升；2）通過產品創新和重點產品推廣的方式加速低溫特色酸奶品類的增長。2、科技加持，體驗為上 通過生物科技和數字科技的持續強化和投入，推動公司向科技營養食品企業的愿景不斷邁進。1）生物科技方面，圍繞自有菌種庫建設、菌株功能研究、菌株產業化開發、發酵動力學研究等進行研發創新，

55、力爭未來五年新品年復合增長率大于力爭未來五年新品年復合增長率大于 10%10%。2）數字科技方面，通過數字化燈塔項目打造從牧場到用戶的高效供應鏈體系，提高管理效率和效益，并堅持以數字化轉型實現用戶精準運營和服務提升。3、內生為主，并購為輔 確定了未來的增長來源將以內生增長為主，投資并購為輔。1）努力將負債率在未來五年降低負債率在未來五年降低 1010 個百分點個百分點。2）推動各子公司進行線上、線下渠道有機融合，將訂奶入戶、形象店、自主征訂、電商等 D2C 業務作為渠道增長的第一引擎，推動推動 20272027 年年 D2CD2C 業務規模占比達到業務規模占比達到 30%30%。4、分布經營，

56、區域深耕 專注核心區域和核心市場，打強各區域市場的深度和密度，同時特色品牌進行區域擴張。資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.2.23.2.2 產品端：聚焦低溫鮮奶和低溫特色酸奶，大單品做到極致，新品矩陣持產品端：聚焦低溫鮮奶和低溫特色酸奶，大單品做到極致，新品矩陣持續豐富續豐富 公司產品結構以低溫為主，低溫業務盈利能力顯著高于常溫。公司產品結構以低溫為主，低溫業務盈利能力顯著高于常溫。公司主要經營低溫、常溫液體乳，有部分配套的牧業收入，此外有少量的奶粉業務。從結構上從結構上看，看，2022 年低溫產品在營業收入中占比超過 50%，常溫產品占比不足 40%，公司堅定新鮮戰略，在新的 5 年戰

57、略中，將低溫鮮奶和特色低溫酸奶作為重點品類，預計低溫在營收中占比將持續提升。從產能配套上看，從產能配套上看，2022 年，隨著蝶泉牧業二期及永昌牧業一期等擴建投產，公司低溫產能規模明顯擴大，淘汰了部分常溫落后產線，常溫產品產能有所降低。從銷售噸價上看，從銷售噸價上看，低溫產品銷售均價約為常溫產品的 1.65 倍，且近年來公司低溫產品噸價呈現提升的趨勢，我們推測主要系產品結構的優化，趨勢有望延續。從盈利能力上看，低溫產品毛利率普遍高于常溫產品，其中低溫鮮奶毛利率最高，是公司核心發展品類。新乳業(002946)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表39

58、:公司分產品收入結構情況，2022 年 圖表40:公司低溫、常溫產品產能情況，單位：萬噸 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表41:公司低溫、常溫產品平均銷售價格情況，單位：千元/噸 圖表42:公司液體乳分產品毛利率情況，2018H1 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 根據公司的戰略規劃，未來五年在產品上以低溫鮮奶和低溫特色酸奶為重點，在鮮戰略下，低溫產品收入占比有望持續提升，帶動公司盈利能力持續提升。1 1）低溫鮮奶：極致的）低溫鮮奶：極致的 2 24 4 小時大單品是公司高品質鮮奶的基本盤，朝日唯品以小時大單品是

59、公司高品質鮮奶的基本盤，朝日唯品以突出的品牌調性占據高端市場一席之地。突出的品牌調性占據高端市場一席之地。2424 小時作為公司鮮奶基本盤不斷向高端延伸，特點鮮明。小時作為公司鮮奶基本盤不斷向高端延伸，特點鮮明。2011 年公司首次推出“24 小時”鮮牛乳，是全國首款以時間定義新鮮的高端鮮奶品牌，該系列產品從牧場到貨架只用 1 天時間，并且只在上市當天售賣。公司將 24 小時作為鮮奶大單品打造，通過技術優化持續豐富牛奶中保留下的營養物質，先后推出“24小時鮮牛乳”、“24 小時黃金營養乳”、“24 小時鉑金全優乳”、“24 小時限定娟姍乳”，免疫球蛋白、優質乳蛋白含量持續提升，其中免疫球蛋白含

60、量達到普通鮮奶的 10-25 倍。低溫產品常溫產品奶粉牧業020406080低溫產品常溫產品201920202021202211.0611.0311.4211.777.177.037.067.130510152019202020212022低溫產品常溫產品0%10%20%30%40%50%60%新乳業(002946)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表43:公司“24 小時”產品矩陣 圖表44:公司“24 小時”產品的運作流程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 注：24 小時鮮牛乳價格為 190ml 規格，其余產品為 200ml規格 資料來源：

61、新希望白帝乳業視頻號，方正證券研究所 朝日唯品獨立運營，品牌調性高，朝日唯品獨立運營，品牌調性高，B B 端、端、C C 端雙輪驅動。端雙輪驅動。2017 年公司收購了朝日唯品，其以“循環農作”為品牌理念，專注做高端低溫產品，主要產品系列包括“有機牛乳”、“牧場酪乳”等。朝日唯品的發展是從 B 端向 C 端破圈，其牛奶因打泡拉花效果好且口感柔和，很快在精品咖啡館里打開了市場，從 2020 年開始，朝日唯品就是 PCA 專業咖啡拉花大賽的官方指定牛奶，也與 Manner、M Stand、口袋咖啡等品牌有著深度合作?？Х劝膳_上可以看見牛奶包裝，疊加精品咖啡館的消費人群注重品質、消費力較強，該渠道對

62、朝日唯品的品牌積累和傳播起到事半功倍的效果。2022 年 3 月上海疫情期間，唯品快速響應保供，率先開展保供團購，幫助市民緩解了物資供應的痛點，同時收獲了規模的擴大和口碑的積累。目前，朝日唯品在 C 端渠道的布局也逐漸成熟，線下進入 Ole、盒馬、山姆、Costco、麥德龍等，以及叮咚買菜、樸樸等生鮮平臺，線上重點布局天貓、京東等平臺。此外，在鮮奶品類上公司持續創新，敏銳捕捉消費趨勢，2021 年推出了“今日鮮奶鋪”的國潮牛乳，2022 年“今日鮮奶鋪”產品同比增長超過 200%，2022年“雙十一”期間，最高位列抖音“鮮奶爆款榜”第一名、天貓低溫鮮奶榜第二名，2023 年前三季度“今日鮮奶鋪

63、”產品實現高雙位數增長。新乳業(002946)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表45:朝日唯品與某咖啡館合作 圖表46:今日鮮奶鋪復刻國潮 資料來源：36 氪，方正證券研究所 資料來源：公司官網，方正證券研究所 2 2）低溫酸奶：酸奶行業承壓，公司以產品創新為策略，聚焦低溫特色酸奶。）低溫酸奶：酸奶行業承壓，公司以產品創新為策略，聚焦低溫特色酸奶。相對于鮮奶補充蛋白質等營養物質的功能性，酸奶消費屬性更偏重娛樂休閑，在疫情期間我國酸奶市場規模出現了明顯的下滑，根據歐睿數據，2020-2022 年期間我國酸奶終端零售數據連續三年下降，分別下降 4%

64、/1%/12%，到 2022 年市場規?；芈渲?1233 億元。公司在酸奶領域延續低溫策略，此外，聚焦特色酸奶，產品定位相對高端，目前酸奶矩陣主要包括“活潤晶球”益生菌酸奶、“初心”零糖酸奶、“酸奶生汽了”氣泡酸奶等。此外，公司針對休閑場景，還推出了“味蕾游記系列”新鮮凝酪產品。圖表47:近年來酸奶市場規模有所下滑 資料來源：歐睿，方正證券研究所 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.00酸奶市場規模，億元

65、yoy新乳業(002946)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表48:公司酸奶矩陣聚焦低溫特色產品 資料來源：方正證券研究所整理 3.2.33.2.3 渠道端：重點發展渠道端：重點發展 D D2C2C，發揮區域乳企在低溫渠道上的優勢，發揮區域乳企在低溫渠道上的優勢 低溫鮮奶的消費者溝通頻次高，低溫鮮奶的消費者溝通頻次高，D D2C2C 渠道能夠提供更有效率的消費體驗。渠道能夠提供更有效率的消費體驗。低溫鮮奶是短保產品，相較于常溫奶會整箱購買、囤貨，低溫鮮奶的消費更加高頻，隨買隨喝。因此，提升消費者的購買體驗非常重要。根據觀研天下數據，便利店、送奶

66、入戶、電商是低溫奶的重要渠道，占比分別為 31%、27%、16%。特別是送奶入戶，該渠道能夠建立較高的消費者粘性，但前期搭建需要較高的固定支出，運營過程中有較高的人工成本，因此具備本地資源的區域性乳企有優勢。圖表49:我國低溫奶行業渠道分布情況 資料來源：觀研天下，方正證券研究所 公司直銷渠道占比高，重點發展公司直銷渠道占比高，重點發展 D2CD2C 渠道強化消費者粘性。渠道強化消費者粘性。和其他乳業公司相比，公司在渠道上側重直銷，2022 年直銷/經銷渠道在液奶銷售收入中占比分別為 57%/43%。公司直銷客戶主要包括商超和連鎖、教育局和學校（學生奶）、電31%27%20%16%6%便利店送

67、奶入戶大賣場電商平臺其他新乳業(002946)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 商和直營門店、以及訂奶入戶。根據公司新的 5 年規劃，在渠道規劃上，將重點發展 D2C 渠道，直接觸達消費者，包括訂奶入戶、電商、形象店和自主征訂等。目前訂奶入戶在整體收入中占比 7%-8%，電商+形象店占比 7%-8%，D2C 渠道合計占比在 15%，未來 5 年公司將 D2C 業務作為渠道增長的第一引擎，推動 2027年 D2C 業務規模占比達到 30%。圖表50:乳制品公司經銷/直銷占比情況對比 圖表51:公司渠道結構情況（2022 年）資料來源：各公司公告，方正

68、證券研究所 資料來源：公司公告，投資者交流，方正證券研究所 圖表52:公司數字化用戶數量持續增長 圖表53:公司電商渠道收入及毛利率情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.2.43.2.4 供應鏈：奶源與冷鏈物流配套，保障產地銷模式的高效運營供應鏈：奶源與冷鏈物流配套，保障產地銷模式的高效運營 奶源自給率處于相對合理水平，牧場圍繞工廠分布。奶源自給率處于相對合理水平，牧場圍繞工廠分布。從奶源結構上看，公司原料奶來源于自有牧場、合作大型奶源基地和規?；B殖合作社，2022 年三個渠道的占比分別為 30%/20%/50%，通過控股、參股牧場獲得的穩定奶源占

69、總需求量的 50%。1）自有牧場方面，公司在全國范圍共有 13 個規?；瘶藴驶翀?，主要分布在西南、華東、甘寧地區，大部分自有牧場距離加工廠 150 公里以內，保證奶源新鮮度與供應效率。此外，公司持續推進數字化牧場建設，實現了牛只狀態高效、精細化管理。2）大型奶源基地方面，公司分別持有現代牧業和澳亞集團部分股權，參股目的是穩定奶源供應。0%20%40%60%80%100%伊利股份光明乳業 新乳業 天潤乳業燕塘乳業直銷占比經銷占比40%+,經銷7-8%,電商、形象店7-8%,訂奶入戶30%+,商超、連鎖10%+,學生奶01000200030004000500060002021/12/312022

70、/12/31 2023/6/302027E數字化用戶數量，萬0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.002.004.006.008.002020202120222023H1收入，億元毛利率新乳業(002946)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表54:公司原奶來源及分布情況 圖表55:公司 50%的原奶來自于控股參股牧場 原奶來源原奶來源 布局情況布局情況 13個自有牧場 華東 3 個：唯品牧場、廣德牧場、建德牧場 甘肅寧夏 4 個：永昌牧場、吳忠牧場、海原牧場、靖遠牧場 西南 6 個：青白江牧場、示范

71、牧場、戚家山牧場、陸良牧場、石林牧場、蝶泉工廠 2 個合作大型奶源基地 澳亞集團、現代牧業 社會牧場-資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 鮮生活冷鏈是公司重要的運輸合作方，受益于區域的匹配與城市乳企產地銷的模式，公司運輸配送環節效率高、費用低。鮮生活冷鏈是新希望集團在 2016 年成立的專門從事冷鏈物流運輸服務的公司，總部位于四川成都，目前在全國布局了 100 多家交付服務中心，擁有 18 萬+可調配車輛，運配線路達到 14700+，覆蓋全國 31 個省、2800 個區縣，2022 年收入已達到 100 億，在國內冷鏈物流運輸領域具備強競爭力。2018-20

72、21 年期間，公司接受的鮮生活冷鏈運輸服務占公司全部運輸費用的 60%左右，2022、2023H1 這一比例有所提升，已經超過 70%。公司運輸服務供應商包括鮮生活冷鏈和第三方物流，其中鮮生活冷鏈為公司提供從成品倉到直營奶站、商超和部分連鎖店的運輸服務；第三方物流提供到小型便利店、學校等網點多且單店銷量較小渠道的產品運輸。從運輸服務價格上看，鮮生活為公司提供的物流服務顯著低于第三方物流的價格，主要原因是公司是城市乳企，在主要銷售范圍都有子公司進行本地化生產銷售，干線運輸少、距離短、單次集中運輸量大，且直營奶站、商超、賣場等分布較為集中，因此鮮生活配送效率更高，均價更低。自有控股牧場,30%參股

73、大型奶源基地,20%社會牧場,50%新乳業(002946)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表56:鮮生活冷鏈的全國布局情況 資料來源：鮮生活官網，方正證券研究所 圖表57:公司運輸費用中關聯方鮮生活冷鏈和第三方占比情況 圖表58:鮮生活冷鏈為公司提供物流服務的均價較低 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 根據公司 2023-2027 年戰略規劃，未來五年努力推動規模復合年雙位數增長，凈利率實現翻一番。我們預計公司2023-25年可實現收入111.06/124.52

74、/138.86億元，同比分別增長 11%/12%/12%；實現凈利率 4.36%/5.05%/5.73%，同比分別提升 0.74pct/0.69pct/0.68pct。分業務看，1）液奶方面，公司將低溫鮮奶和低溫特色酸奶作為核心重點品類，未來五年推動高品質鮮奶復合增速不低于 20%，加速低溫特色酸奶增長。在大單品的持續滲透與新品持續豐富下，我們預計 2023-25 年低溫鮮奶收入增速分別達到 17/22%/20%，低溫酸奶收入增速分別達到 8%/9%/9%，常溫奶收入增速分別達到 12%/11%/10%，液奶品類整體收入增速達到 12%/13%/12%。2）奶粉業務在公司收入中占比較小，預計2

75、023-25年收入增速分別為20%/10%/5%；其他業務為供應鏈貿易，預計 2023-25 年收入增速分別為 3%/5%/5%。57%67%60%60%78%72%43%33%40%40%22%28%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1鮮生活運輸占比第三方運輸占比0500100020172018H1新乳業支付鮮生活均價新乳業支付第三方均價鮮生活對外承運均價新乳業(002946)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表59:公司分業務盈利預測情況 2022 2023E 2024E 2025E 液態奶

76、 營收，億元 88 98 111 125 yoy 5.72%11.97%13.01%12.30%毛利率 26.06%28.88%29.34%29.70%奶粉 營收，億元 0.7 0.8 0.9 1.0 yoy-2.94%20.00%10.00%5.00%毛利率 28.29%28.00%28.00%28.00%其他業務 營收，億元 12 12 13 13 yoy 95.58%3.00%5.00%5.00%毛利率 8.48%8.00%10.00%11.00%公司整體 營收，億元 100 111 125 139 yoy 11.59%10.98%12.13%11.51%毛利率 24.04%26.63%

77、27.38%27.92%資料來源：wind，方正證券研究所 我們預計公司 2023-25 年可實現歸母凈利潤 4.83/6.27/7.94 億元，同比分別增長 34%/30%/27%，當前股價對應 2023-25 年 PE 分別為 23x/18x/14x。我們選取同樣以液奶為核心業務的龍頭乳企伊利股份，以及區域乳企光明乳業、天潤乳業、燕塘乳業作為可比公司，當前新乳業估值水平高于可比公司平均水平。我們認為公司將低溫業務作為核心發展方向，作為區域乳企，經過多年的品類培育、渠道積累與數字化沉淀，在低溫品類上已經具備成熟的打法體系，進入發展快車道。此外，公司五年規劃明確凈利率提升的目標與路徑，釋放利潤

78、彈性的確定性較強，因此，我們認為可以給予公司適當的估值溢價，維持“推薦”評級。圖表60:可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 市值，市值，億元億元 股價，元股價，元 歸母凈利潤，億元歸母凈利潤，億元 PEPE 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 伊利股份 1,732 27.20 94.31 104.71 121.26 139.37 21.03 16.54 14.28 12.42 光明乳業 129 9.35 3.61 6.47 7.46 8.81 41.13 19.9

79、1 17.27 14.63 天潤乳業 40 12.53 1.97 2.43 2.94 3.51 25.54 16.51 13.66 11.43 燕塘乳業 32 20.16 0.99 1.65 2.08 2.47 37.63 19.19 15.28 12.83 平均 31.33 18.04 15.12 12.83 新乳業 112 12.93 3.62 4.83 6.27 7.94 31.50 23.17 17.85 14.10 資料來源：wind，方正證券研究所 注：收盤價及市值截至 2023 年 11 月 22 日，可比公司 2023-2025 年歸母凈利潤和 PE 根據 Wind 一致預期計

80、算得到 5 5 風險提示風險提示 1、低溫奶消費滲透率提升不及預期 2、行業競爭加劇 新乳業(002946)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3、原材料價格大幅波動 4、食品安全事件 新乳業(002946)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動

81、資產 21452145 23052305 28332833 34793479 營業總收入營業總收入 1000610006 1110611106 1245212452 1388613886 貨幣資金 494 498 887 1357 營業成本 7601 8148 9042 10009 應收票據 4 6 6 7 稅金及附加 46 56 62 69 應收賬款 576 651 668 709 銷售費用 1357 1666 1887 2104 其它應收款 49 55 61 68 管理費用 470 505 565 629 預付賬款 186 214 232 259 研發費用 48 53 60 67 存貨 8

82、00 847 944 1043 財務費用 148 107 110 93 其他 35 35 35 35 資產減值損失 0 1 1 1 非流動資產非流動資產 73467346 73447344 74797479 76357635 公允價值變動收益 29 0 0 0 長期投資 489 517 545 573 投資收益 52 33 29 33 固定資產 2807 2780 2720 2651 營業利潤營業利潤 403403 541541 703703 891891 無形資產 776 740 702 665 營業外收入 7 7 7 7 其他 3274 3308 3511 3746 營業外支出 4 5 5

83、 5 資產總計資產總計 94909490 96509650 1031210312 1111411114 利潤總額利潤總額 406406 544544 706706 894894 流動負債流動負債 42614261 38513851 38863886 39923992 所得稅 44 60 78 98 短期借款 828 628 428 228 凈利潤凈利潤 362 484 628 795 應付賬款 958 1038 1148 1272 少數股東損益 1 1 1 1 其他 2476 2185 2310 2492 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 362362 483483 627627 794794

84、 非流動負債非流動負債 25632563 29942994 29942994 28942894 EBITDA 984 1019 1213 1395 長期借款 1595 2095 2095 1995 EPS（元）0.42 0.56 0.72 0.92 其他 969 899 899 899 負債合計負債合計 68246824 68456845 68796879 68856885 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 147 148 149 150 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 867 866

85、 866 866 營業總收入 11.59 10.98 12.13 11.51 資本公積 629 631 631 631 營業利潤 9.57 34.23 29.97 26.70 留存收益 1432 1843 2470 3264 歸屬母公司凈利潤 15.77 33.65 29.82 26.61 歸屬母公司股東權益 2519 2657 3284 4078 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 94909490 96509650 1031210312 1111411114 毛利率 24.04 26.63 27.38 27.92 凈利率 3.62 4.36 5.05 5.73 現金流量

86、表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 14.35 18.18 19.10 19.47 經營活動現金流經營活動現金流 10341034 11181118 12491249 14531453 ROIC 6.34 8.27 9.76 11.06 凈利潤 362 484 628 795 償債能力償債能力 折舊攤銷 482 368 398 409 資產負債率(%)71.91 70.93 66.71 61.95 財務費用 143 120 122 115 凈負債比率(%)154.78 139.53 94.94 57.59 投資損失-52

87、-33-29-33 流動比率 0.50 0.60 0.73 0.87 營運資金變動 57 91 46 80 速動比率 0.27 0.32 0.43 0.54 其他 41 89 84 88 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-653653 -394394 -538538 -569569 總資產周轉率 1.05 1.16 1.25 1.30 資本支出-630-463-488-474 應收賬款周轉率 16.78 18.11 18.89 20.17 長期投資-54 72-78-128 應付賬款周轉率 8.26 8.16 8.27 8.27 其他 31-3 29 33 每股指標每股指標(元元

88、)籌資活動現金流籌資活動現金流-469469 -721721 -322322 -415415 每股收益 0.42 0.56 0.72 0.92 短期借款-927-200-200-200 每股經營現金 1.19 1.29 1.44 1.68 長期借款 130 500 0-100 每股凈資產 2.91 3.07 3.79 4.71 普通股增加-1-1 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-37 2 0 0 P/E 31.50 23.17 17.85 14.10 其他 365-1023-122-115 P/B 4.55 4.21 3.41 2.74 現金凈增加額現金凈增加額-8686 4 4 38

89、9389 470470 EV/EBITDA 15.62 14.63 11.80 9.71 數據來源：wind 方正證券研究所 新乳業(002946)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局

90、限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正

91、證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來

92、12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：