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1、下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究 行業剖析行業剖析2023 年 11 月 22 日中國處方藥企：破舊立新，曙光將現中國處方藥企：破舊立新，曙光將現板塊存在明顯預期差，投資情緒有望逐步回歸理性：板塊存在明顯預期差，投資情緒有望逐步回歸理性：我們認為，在經歷兩年多的估值調整和情緒波動后，中國處方藥板塊已迎來絕佳的投資時機。目前板塊基本面和估值均處在底部區間，各類利空因素已反映在股價內。但是，市場尚未完全認識到市場尚未完全認識到 2024-25 年板塊估值修復的驅動力，存在較大預期差年板塊估值修復的驅動力，存在較大預期差，包括：1）2024-

2、25 年，各龍頭企業創新大單品的持續上市放量將驅動收入增速和利潤率恢復，業績增速有望重回雙位數區間業績增速有望重回雙位數區間；2）市場對于國內藥品定價環境仍存在不必要的擔憂，而我們認為，在集采和醫保談判規則持續優化、政策引導同質化競爭減少、醫保支出提速等行業新變化下，整體定價環境有較大改善空間；在集采和醫保談判規則持續優化、政策引導同質化競爭減少、醫保支出提速等行業新變化下，整體定價環境有較大改善空間；3）藥品消費剛需屬性和人民對健康生活的追求有望驅動處方藥市場規模有望在相當長的時間內保持高單位數增長，高于 GDP 增速。因此，投資處方藥板塊在未來一年內的上漲概率和投資回報均較為可觀?！捌婆f立

3、新破舊立新”是新成長周期的關鍵詞：是新成長周期的關鍵詞：在本報告中，我們旗幟鮮明地從仿制和創新兩方面精準分析各家上市處方藥企在行業中的競爭定位和優劣勢，并系統梳理了它們的未來集采風險敞口和研發管線的長期價值我們旗幟鮮明地從仿制和創新兩方面精準分析各家上市處方藥企在行業中的競爭定位和優劣勢，并系統梳理了它們的未來集采風險敞口和研發管線的長期價值，最終得出以下結論：1）大部分龍頭制藥企業的長期風險敞口已明顯較低、甚至已基本出清，主要體現在：a）整體來看，大多數藥企的未集采仿制藥收入敞口在 20-50%之間，且隨著創新藥銷售貢獻提升將逐步遞減；b）具體品種來看，重要產品大多已納入集采，單個未采仿制藥

4、的收入貢獻已較低。2）在藥審批加速和醫保目錄擴容等利好政策的推動下，各家處方藥企積極布局創新管線，目前正站在新成長周期的起點。我們覆蓋的 7 家處方藥企均有較好的創新布局，或多領域協同發展、構建可與跨國藥企媲美的龐大管線，或專注少數領域中的差異化布局、力求成為細分賽道龍頭。板塊內首推先聲藥業，看好中生、通化東寶、石藥、科倫：板塊內首推先聲藥業，看好中生、通化東寶、石藥、科倫：我們認為，業績表現是市場對處方藥企的核心關注點，也是最重要的股價催化劑之一，因此在選股時重點關注業績增長確定性和估值水平。在我們覆蓋的處方藥企中，我們重點推薦?？祁I域的龍頭先聲藥業在我們覆蓋的處方藥企中，我們重點推薦?？祁I

5、域的龍頭先聲藥業，看好其：1）短期內顯著快于同行的業績增速預期、豐富的臨床和監管催化劑；2）中長期內較低的集采風險、現有創新藥的持續放量和差異化顯著的管線布局，因而短中長期業績增長均有高確定性，且當前估值明顯低于同行，修復空間巨大。中生、通化東寶、石藥、科倫在集采影響趨穩、新品種上市和銷售放量的驅動下，業績確定性同樣較高，首予買入買入。我們對所覆蓋處方藥企的偏好排序為：先聲偏好排序為：先聲中生中生通化東寶通化東寶石藥石藥科倫科倫翰森翰森恒瑞，給予前五家公司買入評級、翰森和恒瑞中性評級。恒瑞，給予前五家公司買入評級、翰森和恒瑞中性評級。估值概要估值概要 資料來源：FactSet、交銀國際預測 *

6、截至2023年11月20日收盤價行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖 資料來源:FactSet 醫醫藥藥行行業業-制制藥藥公公司司名名稱稱股股票票代代碼碼評評級級目目標標價價收收盤盤價價-每每股股盈盈利利-市市盈盈率率-市市賬賬率率-股股息息率率FY23EFY24E FY23E FY24E FY23E FY24EFY23E(當當地地貨貨幣幣)(當當地地貨貨幣幣)(報報表表貨貨幣幣)(報報表表貨貨幣幣)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)石藥集團1093 HK買入10.007.020.5160.59112.510.92.221.94NA中國生物制藥1177 HK買入4.553.820.15

7、40.17922.719.52.152.08NA科倫藥業002422 CH買入36.7027.751.5731.62217.517.02.402.25NA通化東寶600867 CH買入14.4112.390.5240.62623.519.73.352.97NA先聲藥業2096 HK買入14.007.360.3520.47219.114.32.221.92NA恒瑞醫藥600276 CH中性49.5047.490.7060.85466.855.27.326.67NA翰森制藥3692 HK中性14.3014.660.4420.48730.427.63.202.91NA平均27.523.53.262.

8、96NA11/223/237/23-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%行業表現恒生指數丁丁政政寧寧Ethan.D(852)3766 1834李李柳柳曉曉,PhD,CFA(852)3766 18542023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 13目錄目錄焦點圖表焦點圖表.4如何擇股？基本面和估值是核心邏輯，集采和創新研發是重要關注點.10中國處方藥行業正在經歷怎樣的變化？中國處方藥行業正在經歷怎樣的變化？.16中國醫藥市場畫像：長期空間巨大、競爭極度分散.16市場發展的關鍵長期趨勢：政策引導下創新轉型和行業整合將持續提速.21行業長期增長驅動力是什

9、么？行業長期增長驅動力是什么？.23人口老齡化和收入提升帶動人口紅利向醫療健康行業轉移.23政策將持續引導真實而有效的醫藥創新.24國家醫保支付能力提高及覆蓋范圍擴大.25商業健康險等社會衛生支出蓬勃發展.27后續集采影響幾何？后續集采影響幾何？.28行業層面：后續集采影響或將邊際遞減.29企業端：后續風險敞口取決于尚未集采仿制藥收入占比，先聲后續風險最可控，翰森、恒瑞仍需關注大品種競爭格局.32從仿制走向創新，哪些藥企走在前列？從仿制走向創新，哪些藥企走在前列？.35培養研發實力、選擇正確的研發策略是關鍵.35監管變化對醫藥創新提出更高要求.38相比生物科技公司的優劣勢.41公司分析公司分析

10、.43先聲藥業先聲藥業(2096 HK):首予買入首予買入:高增長確定性強的?？讫堫^，創新布局領先，當前估值吸引高增長確定性強的?？讫堫^，創新布局領先，當前估值吸引.44中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK):業績增速復蘇可期，當前性價比顯著，首予買入評級業績增速復蘇可期，當前性價比顯著，首予買入評級.71通化東寶通化東寶(600867 CH):集采影響出清，業績拐點已至；首予買入集采影響出清，業績拐點已至；首予買入.104石藥集團石藥集團(1093 HK):集采風險將近出清，多元研發平臺催生增長動力，首予買入集采風險將近出清，多元研發平臺催生增長動力，首予買入.127科倫藥業科倫藥業(0

11、02422 CH):多業務創新轉型催生新成長周期，首予買入多業務創新轉型催生新成長周期，首予買入.152翰森制藥翰森制藥(3692 HK):創新布局頗具潛力，短期內關注醫保談判和后續集采創新布局頗具潛力，短期內關注醫保談判和后續集采.176恒瑞醫藥恒瑞醫藥(600276 CH):中短期業績復蘇尚存不確定性，但長期龍頭地位穩固，首予中性中短期業績復蘇尚存不確定性，但長期龍頭地位穩固，首予中性.1982023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 14焦點圖表焦點圖表圖表圖表 1:細分治療領域市場規模及內部競爭格局細分治療領域市場規模及內部競爭格局資料來源:Frost&Sullivan

12、醫藥魔方，交銀國際 *E=Frost&Sullivan預測2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 15圖表圖表 2:處方藥企集采風險敞口處方藥企集采風險敞口(2022 年年)及各自樣本醫院銷售貢獻超及各自樣本醫院銷售貢獻超 2%但尚未納入集采品種但尚未納入集采品種 資料來源:公司資料，醫藥魔方，交銀國際。*恒瑞和石藥的創新藥收入占比為交銀國際估計值。*醫藥魔方數據。后后續續集集采采風風險險敞敞口口樣樣本本醫醫院院是是否否通通過過對對比比(2 20 02 22 2)市市占占率率一一致致性性評評價價氯化鈉注射劑32.20%34.19%0葡萄糖注射劑7.70%28.26%0血液置

13、換液透析溶液3.80%75.76%0脂肪乳(10%)/氨基酸(15)/葡萄糖(20)注射劑2.10%79.30%2聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子注射劑12.60%49.60%0鹽酸多柔比星注射劑9.90%67.50%4己酮可可堿注射劑2.10%44.40%2氟比洛芬凝膠膏劑4.54%52.41%1貝前列素鈉片劑2.88%87.06%2混合糖電解質注射劑2.52%99.46%0鏈霉蛋白酶顆粒劑2.02%100.00%0甘草酸二銨膠囊劑2.01%83.80%0碘佛醇注射劑14.20%96.40%2七七氟氟烷烷吸吸入入麻麻醉醉劑劑7 7.5 50 0%6 66 6.1 10 0%8 8酒石酸布托啡諾注

14、射劑7.30%99.90%3鹽酸罌粟堿注射劑2.60%19.20%0釓特酸葡胺注射劑2.40%92.40%3鈉鈉鉀鉀鎂鎂鈣鈣葡葡萄萄糖糖注注射射劑劑2 2.3 30 0%3 33 3.5 50 0%8 8氟尿嘧啶植入劑2.40%100%0奈達鉑注射劑2.10%24.75%3阿戈美拉汀片劑11.00%83.81%2帕利哌酮緩釋片4.80%56.28%4福福沙沙匹匹坦坦二二甲甲葡葡胺胺注注射射劑劑2 2.5 50 0%3 36 6.3 32 2%5 5劑劑型型占占公公司司整整體體樣樣本本醫醫院院銷銷售售比比例例（1 1H H2 23 3）過過評評品品種種數數量量（含含參參比比制制劑劑）樣樣本本醫醫

15、院院銷銷售售貢貢獻獻超超過過2 2%但但尚尚未未納納入入集集采采的的品品種種 公公司司通通用用名名7 73 3%科科倫倫創新藥已集采仿制藥*未集采仿制藥/生物類似藥4 48 8%石石藥藥*1 1%通通化化東東寶寶3 37 7%中中生生3 31 1%恒恒瑞瑞*2 24 4%先先聲聲1 17 7%翰翰森森2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 16圖表圖表 3:交銀國際覆蓋處方藥企上市創新藥及后續研發布局交銀國際覆蓋處方藥企上市創新藥及后續研發布局資料來源:公司資料，交銀國際整理。*包括獨家創新制劑和疫苗公公司司代代表表品品種種后后續續研研發發重重心心和和優優勢勢卡瑞利珠單抗、

16、吡咯替尼、阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕等行業創新轉型的先驅，擁有布局最全面的創新藥管線之一，聚焦腫瘤、自免、代謝、呼吸、眼科、生殖等疾病領域，技術平臺也涵蓋雙抗、ADC、細胞治療、PROTAC、AI分子設計等前沿技術。阿美替尼、氟馬替尼、艾米替諾福韋等擁有行業領先的PEG修飾技術、成熟的ADC平臺、并正在搭建RNAi平臺，后續創新研發以腫瘤為主，兼顧代謝、自免/腎病、神經、抗感染等潛力賽道。丁苯酞、重組人TNK組織型纖溶酶原激活劑（銘復樂）、兩性霉素B膽固醇硫酸酯復合物等自研+BD雙輪驅動，聚焦腫瘤、神經、自免等過往強勢領域，已建立起八大創新研發平臺，優勢領域包括mRNA疫苗、小核酸藥物、

17、納米制劑等。依達拉奉右莰醇、恩沃利單抗、曲拉西利等差異化是核心優勢：在腫瘤領域布局競爭格局較好的全新靶點和全新機制分子，在非腫瘤領域力攻卒中、失眠、阿爾茲海默癥等潛力巨大但尚存在為滿足臨床需求的適應癥。安羅替尼、異甘草酸鎂、艾貝格司亭等自研+BD雙輪驅動，聚焦腫瘤、肝?。∟ASH）、呼吸、外科/鎮痛四大疾病領域，在雙抗、軟霧制劑和透皮制劑等技術路線上有較好布局。NA發揮自身在代謝領域中積累的優勢，布局糖尿病、減肥、NASH、痛風/高尿酸血癥等代謝領域適應癥，圍繞SGLT-2、GLP-1、URAT1等靶點布局多個分子。NA創新研發子公司科倫博泰擁有高度差異化的抗體藥和ADC管線布局，核心品種開發

18、進度基本處于國產前三、且擁有同類最佳潛質，ADC平臺價值已獲MNC背書。0 00 04 47 77 77 71 15 50 00 02 23 34 46 61 11 1024681 01 21 41 6024681 01 21 41 6科科倫倫通通化化東東寶寶中中生生先先聲聲石石藥藥*翰翰森森恒恒瑞瑞上上市市創創新新藥藥數數量量醫醫保保目目錄錄內內創創新新藥藥數數量量2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 17為何在此時推薦投資處方藥行業？當下又該如何擇股？為何在此時推薦投資處方藥行業？當下又該如何擇股？關鍵結論：關鍵結論：我們認為，在經歷資本市場波動和行業短期擾動后，當前

19、處方藥板的情緒面、基本面和估值均已進入底部區間，但都有望在近期迎來關鍵拐點：1）情緒面上，隨著銷售合規整治的影響正逐漸遞減、集采和醫保談判規則優化，我們預計市場對上述風險的擔憂將持續鈍化；2）基本面上，疫情和集采的短期將于 2023 年至 1H24 基本出清，2024-25 年龍頭藥企的業績增速將迎來明顯復蘇（圖表 6）；3）當前港股處方藥板塊估值低于過去五年1.3個標準差，甚至低于2018年底/2019年初的底部水平，投資性價比極高，隨著情緒面和基本面因素改善，后續有望追隨 A 股處方藥板塊迎來估值修復。我們為何現在推薦投資處方藥企？我們為何現在推薦投資處方藥企？情緒面、基本面和估值均已進入

20、底部區間，即將迎來反轉拐點情緒面、基本面和估值均已進入底部區間，即將迎來反轉拐點板塊股價過度反應后，未來板塊股價過度反應后，未來 3-6 個月有望迎來情緒反彈：個月有望迎來情緒反彈：近期醫藥銷售合規要求有所提升，但同時衛健委也反復強調，要大力支持、積極鼓勵規范開展的學術會議和正常醫學活動。我們認為這些舉措有利于規范處方藥企的銷售行為，長期來看，利好目前合規體系已相對完善的龍頭藥企。目前A股+港股化學制劑行業的平均銷售費用率為31%，各家龍頭企業的費用率基本在25-35%之間，處于相對合理的水平。此外，從2H13至2014年初起，行業也經歷了為期三年的銷售合規提升行動，但從實際業績表現來看，上市

21、藥企的整體收入增速在2014-15兩年間短暫放緩至5-8%，從2016年起又恢復至10%以上；從那時起，行業又經歷過數次規模較小的合規行動，龍頭藥企的內審和合規體系已有明顯改善。圖表圖表 4:上市處方藥企銷售費用（上市處方藥企銷售費用（2022 年）年）資料來源:公司資料，同花順，交銀國際。*行業平均的計算中，剔除了醫藥商業、原料藥等非成藥業務占比較大的公司圖表圖表 5:化學制劑行業整體收入增速變化化學制劑行業整體收入增速變化資料來源:同花順，交銀國際0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.020.040.060.080.0100.0中生石藥復星恒瑞科倫麗珠翰森華潤雙鶴先聲綠葉羅欣

22、恩華通化東寶銷售費用（億元人民幣）銷售費用率（右軸）行業平均費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q162023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 18因此，我們預測，此次為期僅一年的銷售合規行動對業績的影響可能相對有限、且維持時間較短，而目前資本市場對行業前景過于悲觀；未來未來3-6個月內，個月內，隨著行業學術會議正常舉行、短期業績能見度逐步回升，疊加醫保談判等催化隨著行業學術會議正常舉行、短期業績能見度逐

23、步回升，疊加醫保談判等催化劑，板塊情緒有望逐步企穩復蘇。劑，板塊情緒有望逐步企穩復蘇。長期來看，處方藥的剛需屬性明顯，而創新藥在臨床療效和安全性上有明確優勢，聚焦醫藥創新的龍頭藥企將在銷售合規化的大趨勢下持續受益。輕裝上陣，輕裝上陣，2024 年或是基本面拐點：年或是基本面拐點：從 2020 年到 2023 上半年，中國處方藥行業面臨疫情、集采、個別細分賽道競爭惡化等多重壓力，行業增速出現較大波動，2020 和 2022 年出現負增長（圖表 16）。但是，隨著這些短期因素從2H23-2024 起逐步消退，我們預計行業有望恢復正增長；Frost&Sullivan 也預測，2023-25 年行業整

24、體增速將恢復至 7-9%，此后五年內維持在 5%以上。對于我們覆蓋的 7 家處方藥企，我們預計其中 5 家 2023 年的收入增速都將比2022 年有明顯恢復（或保持高增速），而所有企業2023-25E 的收入CAGR 相比2023 年基本維持穩定或延續改善趨勢。圖表圖表 6:交銀國際覆蓋處方藥企交銀國際覆蓋處方藥企 2022 年收入增速及未來展望年收入增速及未來展望收入同比增速收入同比增速20222023E2024E2025E恒瑞恒瑞-18%10%13%17%中生中生7.1%1%14%14%石藥石藥11.0%2%10%9%先聲先聲26%15%26%20%翰森翰森-6%3%12%11%科倫科倫

25、9%10%9%12%通化東寶通化東寶-15%6%16%17%資料來源:公司資料，交銀國際。E=交銀國際預測板塊仍被機構低配，但配置比例呈上升態勢：板塊仍被機構低配，但配置比例呈上升態勢：從機構配置的角度來看，除 A 股公募基金外，目前化學制劑板塊在各類機構中均被低配（即子板塊配置比例低于當前其在醫藥行業中的市值占比），且配置比例持續下降多年后，今年出現回升跡象。我們預計，隨著基本面和市場情緒逐步改善，未來機構會開始重新加大對處方藥板塊的配置。這其中港股獲加倉的可能性和幅度將會相對更大，主因：港股處方藥板塊的動態市盈率基本處于歷史底部，從估值上看比 A 股更具投資吸引力；代表 A 股市場主力的公

26、募基金目前已超配處方藥板塊，后續倉位變化存在不確定性；對于港股的中生、石藥和復星等標的，空倉比例已較高，未來可能有一定的平倉需求。2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 19圖表圖表 7:A 股：機構醫藥配置中處方藥板塊占比股：機構醫藥配置中處方藥板塊占比 vs.市值占比市值占比資料來源:同花順，交銀國際圖表圖表 8:港股：機構醫藥配置中處方藥板塊占比港股：機構醫藥配置中處方藥板塊占比vs.市值占比市值占比資料來源:萬得，交銀國際港股處方藥板塊估值更具吸引力：港股處方藥板塊估值更具吸引力：近一年來，A 股處方藥板塊的股價表現明顯好于港股；目前港股處方藥板塊的前瞻 PE 僅

27、17x，低于過去五年均值的 1.3 個標準差，而 A 股的前瞻 PE 為 37x，與歷史均值相當。我們認為造成這一顯著差異的主要原因有：1）港股和 A 股整體市場表現和流動性差異；2）港股上市藥企中，中生、石藥、翰森等權重股 2023 年業績表現存在一定波動，股價表現也較弱。即使考慮 AH 估值溢價，我們認為港股處方藥板塊也處于極度低估狀態，有巨大的修復空間。圖表圖表 9:港股處方藥行業前瞻市盈率港股處方藥行業前瞻市盈率資料來源:Bloomberg，交銀國際圖表圖表 10:A 股處方藥行業前瞻市盈率股處方藥行業前瞻市盈率資料來源:Bloomberg，交銀國際0%10%20%30%40%1Q20

28、2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23公募基金醫藥配置中化學制劑板塊占比陸股通醫藥配置中化學制劑板塊占比在醫藥行業中的市值占比0%10%20%30%40%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23港股通醫藥配置中化學制劑板塊占比國際中介機構醫藥配置中化學制劑板塊占比在醫藥行業中的市值占比0204060802018-092019-092020-092021-092022-09動態市盈率+1x標準差-1x標準差平均值20304050602018-0

29、92019-092020-092021-092022-09動態市盈率平均值+1x標準差-1x標準差2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 110如何擇股？如何擇股？基本面和估值是核心邏輯，集采和創新研發是重要關注基本面和估值是核心邏輯，集采和創新研發是重要關注點點財務預測及估值邏輯：財務預測及估值邏輯：1）財務預測方面，）財務預測方面，我們對各家公司的財務預測主要基于對現有品種放量、新品種上市及仿制藥集采的預測，并得到 9-23%的 2023-25E收入CAGR和9-31%的EPS CAGR。其中，先聲先聲受益于集采風險小、先必新等創新藥放量，有望錄得 20%以上的增速，明

30、顯優于其他同行。2）估值方面）估值方面，我們采用 DCF 模型對所覆蓋的處方藥企進行估值、并輔以目標 PE/PEG 倍數分析，主因各家的創新藥管線較為豐富，隨著管線產品陸續上市，業績將在長期內取得較快增長，因而，我們認為僅用比率估值，無法完全反映公司的長期成長潛力，而 DCF 能更好地捕捉它們現金流的長期變化。業績確定性和估值是選股關鍵，板塊中首推先聲藥業：業績確定性和估值是選股關鍵，板塊中首推先聲藥業：在我們首次覆蓋的處方藥企中，按推薦順序推薦順序，我們給予先聲中生通化東寶石藥科倫買入買入評級，給予翰森恒瑞持有持有評級。我們認為，業績表現是市場對處方藥企的核心關注點，我們認為，業績表現是市場

31、對處方藥企的核心關注點，也是最重要的股價催化劑之一。也是最重要的股價催化劑之一。我們重點推薦先聲藥業重點推薦先聲藥業，看好其較低的集采風險、豐富的臨床和監管催化劑、現有創新藥的持續放量和差異化顯著的管線布局，短中長期業績增長均有高確定性。中生、通化東寶、石藥、科倫在集采影響趨穩、新品種研發推進和銷售放量的驅動下，業績確定性同樣較高。翰森和恒瑞各自仍有一定的集采敞口，且已上市創新藥和仿制藥大單品面臨一定同質化競爭，因而短期業績尚有風險，但作為處方藥企創新轉型的先頭部隊，它們的長期成長潛力和市場空間依舊十分可觀。未來，我們將持續追蹤處方藥行業變化并發布系列產品，包括：藥品季度銷售追蹤報告藥品季度銷

32、售追蹤報告：我們從行業、公司、適應癥領域、靶點賽道、具體產品等角度，全方面剖析我國處方藥市場變化，重點關注集采和醫保談判背景下仿制藥和創新藥的銷售情況。機構持倉季度觀察報告機構持倉季度觀察報告：我們持續跟蹤觀察內資、外資機構對醫藥行業、各個子板塊和主要上市公司的持倉變化，結合基本面和估值邏輯分析，精準把握機構配置偏好。2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 111圖表圖表 11:交銀國際處方藥行業覆蓋標的偏好排序交銀國際處方藥行業覆蓋標的偏好排序資料來源:Bloomberg，交銀國際。E=交銀國際預測 *數據截至2023年11月20日收盤公公司司先先聲聲藥藥業業中中國國生生

33、物物制制藥藥通通化化東東寶寶石石藥藥集集團團科科倫倫藥藥業業翰翰森森制制藥藥恒恒瑞瑞醫醫藥藥股票代號2096 HK1177 HK600867 CH1093 HK002422 CH3692 HK600276 CHRMBHKDRMBHKDHKDRMBRMB股價7.363.8212.397.0227.7514.6647.49市值（十億人民幣）17.8 66.1 24.4 75.9 41.6 79.7 305.5評級(%)覆蓋券商數目1133935122234每每股股盈盈利利增增長長(%同同比比)2023E-1.512.7-33.70.929.01.115.3 2024E34.216.319.614.

34、63.110.221.0 2025E28.113.818.611.915.112.424.9CAGR(%,23-25E)31.115.019.113.28.911.322.9市市盈盈率率 2023E19.0 x22.8x23.3x12.4x18.1x30.4x67.8x 2024E14.2x19.6x19.5x10.8x17.4x27.6x56.1x 2025E11.1x17.3x16.4x9.6x15.1x24.5x44.9xPEG率率0.5x1.3x1.0 x0.8x1.8x2.4x2.4x市市銷銷率率 2023E2.5x2.3x8.3x2.4x2.0 x8.2x13.1x 2024E1.

35、9x2.0 x7.2x2.2x1.8x7.4x11.6x 2025E1.6x1.8x6.1x2.0 x1.6x6.6x9.9x凈凈資資產產收收益益率率(%)2023E11.67.014.317.012.410.510.8 2024E13.57.515.217.111.910.511.9 2025E14.77.815.816.812.610.613.4較較偏偏好好股股票票買入中性賣出較較不不偏偏好好股股票票買入中性賣出較較偏偏好好股股票票買入中性賣出較較不不偏偏好好股股票票買入中性賣出2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 112圖表圖表 12:交銀國際對所覆蓋處方藥企的核心

36、觀點總結交銀國際對所覆蓋處方藥企的核心觀點總結資料來源:交銀國際2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 113圖表圖表 13:交銀國際對所覆蓋處方藥企的核心觀點總結（續）交銀國際對所覆蓋處方藥企的核心觀點總結（續）資料來源:交銀國際2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 114圖表圖表 14:交銀國際對所覆蓋處方藥企的核心觀點總結（續交銀國際對所覆蓋處方藥企的核心觀點總結（續 2）資料來源:交銀國際2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 115板塊整體低估，但龍頭個股間差異較大：板塊整體低估，但龍頭個股間差異較大：我們認為當前港股處方

37、藥企的估值更具吸引力，板塊整體的前瞻市盈率已低于2018年底/2019年初“4+7”集采時的水平，處于極度悲觀狀態；2024E PEG的均值為1.3x。A股醫藥在情緒面上受海外環境影響較小，對宏觀經濟、監管、流動性波動等主要因素消化較快，2024E PE 和 PEG 均值分別為 17.3x/1.8x，顯著高于港股，龍頭標的享受較高溢價。我們覆蓋的公司中，先聲藥業的 2024E PEG 僅 0.5x（基于我們的預測），我們認為修復空間最為可觀，中生、石藥、和通化東寶的PEG也在1x左右。恒瑞、翰森、科倫作為 A 股和港股處方藥企中創新轉型的排頭兵，則被市場基于較高的PEG 倍數。圖表圖表 15:

38、港股、港股、A 股處方藥板塊可比公司股處方藥板塊可比公司公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼收盤價收盤價市值市值收入（百萬人民幣）收入（百萬人民幣）凈利潤凈利潤(百萬人民幣百萬人民幣)P/S（x）P/E（x）PEG(x)(當地貨幣當地貨幣)(百萬人民幣百萬人民幣)23E24E25E23E24E25E23E24E25E23E24E25E24E港股處方藥企港股處方藥企復星醫藥2196 HK18.48 69,975 42,370 47,341 52,884 3,510 4,268 5,171 1.71.51.312.910.58.70.5石藥集團石藥集團1093 HK7.02 75,872 31,511

39、 34,802 37,985 6,138 7,032 7,866 2.42.22.012.410.89.60.8翰森制藥翰森制藥3692 HK14.66 79,660 96961082812020 2,618 2,887 3,245 8.27.46.630.427.624.52.4中國生物制藥中國生物制藥1177 HK3.82 66,119 29,025 32,974 37,472 2,894 3,365 3,829 2.32.01.822.819.617.31.3麗珠集團1513 HK23.90 28,595 12,476 13,397 14,418 1,932 2,096 2,144 2.

40、32.12.010.79.99.61.8先聲藥業先聲藥業2096 HK7.36 17,806 7,236 9,141 11,013 935 1,254 1,606 2.51.91.619.014.211.10.5綠葉制藥2186 HK3.90 13,504 6,064 7,043 8,267 599 620 771 2.21.91.621.821.116.71.6復旦張江1349 HK2.59 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.an.an.an.an.an.an.a賽生藥業6600 HK12.54 6,946 3,101 3,471 3,871 979 1,070 1

41、,175 2.22.01.87.36.66.10.7市值加權平均市值加權平均2.3x2.0 x1.8x14.8x12.9x11.1x1.3xA股處方藥企股處方藥企恒瑞醫藥恒瑞醫藥600276 CH47.49 305,490 23,311 26,358 30,805 4,504 5,450 6,809 13.111.69.967.856.144.92.4華東醫藥000963 CH41.70 72,668 41,579 46,108 50,921 2,939 3,554 4,281 1.71.61.424.720.516.91.0麗珠集團000513 CH34.53 28,595 12,629 1

42、3,717 14,932 1,973 2,210 2,388 2.32.11.916.114.513.71.5科倫藥業科倫藥業002422 CH27.75 41,581 20,737 22,513 25,297 2,297 2,393 2,754 2.01.81.618.117.415.11.8復星醫藥600196 CH28.37 69,999 42,666 48,044 54,049 3,479 4,199 5,009 1.61.51.321.317.214.60.9恩華藥業002262 CH25.60 25,845 5,149 6,234 7,574 1,101 1,360 1,694 5

43、.04.13.423.519.115.30.8人福醫藥600079 CH23.80 39,046 24,586 27,000 29,605 2,236 2,642 3,067 1.61.41.316.714.212.60.8悅康藥業688658 CH21.08 9,333 4,556 5,107 5,675 408 476 565 2.01.81.622.819.616.51.1華潤雙鶴600062 CH18.24 19,069 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.an.an.an.an.an.an.a通化東寶通化東寶600867 CH12.39 24,422 2,939 3,

44、413 3,997 1,049 1,254 1,488 8.37.26.123.319.516.41.0羅欣藥業002793 CH5.97 6,623 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.an.an.an.an.an.an.a東北制藥000597 CH5.56 7,974 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.an.an.an.an.an.an.a譽衡藥業002437 CH2.61 5,737 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.an.an.an.an.an.an.a市值加權平均市值加權平均2.9x2.5x2.2x20.4x17.3x14.7x1.

45、8x資料來源:Bloomberg，交銀國際。對于交銀國際覆蓋公司，E=交銀國際預測，否則E=Bloomberg一致預測。截至2023年11月20日收盤價2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 116中國處方藥行業正在經歷怎樣的變化？中國處方藥行業正在經歷怎樣的變化？關鍵結論：關鍵結論：中國處方藥行業呈現穩健增長、競爭充分的整體格局，目前正處于從仿制走向創新的關鍵轉折。在經歷疫情、集采等短期因素帶來的行業波動后，未來 2-3 年行業整體增速有望恢復至近 10%。由于疾病種類、競爭者數量和上市藥品數量眾多，行業競爭高度分散化，前 20 大玩家的合計市場份額不到 45%。從產品銷

46、售來看，仿制藥依舊在行業中占據主導地位，但近年來創新藥品種不斷上市，各家企業的創新藥銷售占比不斷提升、成為它們業績增長的新動力，行業的長期增速也有望維持在5%以上。我們認為，隨著行業創新轉型不斷深化、同時鼓勵醫藥創新的政策大方向不改，未來，創新研發能力和創新藥銷售能力將成為各家企業著力發展的重心，也是評價它們長期成長力的核心指標之一。根據我們的預測，我們覆蓋的處方藥企的創新藥銷售貢獻將持續提升。中國醫藥市場畫像：長期空間巨大、競爭極度分散中國醫藥市場畫像：長期空間巨大、競爭極度分散未來十年，中國醫藥市場仍將維持高單位數的年增長率：2020-22 年，受疫情影響，中國醫藥市場整體規模出現一定波動

47、。但根據沙利文的預測，隨著短期擾動消除、醫保持續擴容（圖表 33），2023-25 年市場增速將恢復至近 10%。長期看，2022-30 年 CAGR 有望達到 6.8%，2030 年市場規模有望達到 2.6 萬億元人民幣，對應 6.8%的 2022-30E CAGR。分藥品種類看，作為醫藥創新研發的重點領域，生物藥的增速將超過整體市場，2030 年的銷售規模將超過 1.15 萬億元（2022-30E CAGR：13.4%），在整體市場中的份額提升至 44%；化學藥和中藥的份額則將從 2022 年的 46%/27%下降至 34%/22%。圖表圖表 16:中國醫藥市場規模及預測，中國醫藥市場規模

48、及預測，2018-30E資料來源:Frost&Sullivan，交銀國際。E=Frost&Sullivan預測15.316.314.515.915.516.918.319.621.022.323.624.926.2-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.05.010.015.020.025.030.0201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E化學藥中藥生物藥同比增速（右軸）（千億人民幣）2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 117仿制藥依舊主導市場：仿制藥依舊主

49、導市場：目前仿制藥仍是中國處方藥市場上最大的產品品類。根據中國食品藥品網的統計，2020 年全國處方藥銷售中有 70%以上來自仿制藥，這一比例遠高于美國。但是，我們認為隨著仿制藥集采繼續在國家和地區層面常態化、擁有更好療效/安全性的創新藥不斷上市放量，創新藥將在一個較長時間維度內持續擠壓仿制藥的市場空間。我們認為，我國未來仿制藥銷售總金額占比將會呈下降趨勢。行業集中度低、競爭格局穩定：行業集中度低、競爭格局穩定：我國醫藥市場存在產品高度差異化、分散化的特征，各家藥企往往僅專注于某幾類或某幾個產品，因此競爭格局極為分散。根據沙利文的數據，2020 年我國前十大藥企僅占市場總規模的 9.8%。單看

50、院內市場，在醫藥魔方所統計的樣本醫院中，我國前十大藥企和海外前十大藥企在中國醫藥市場的總份額分別為 20%/21%，其余萬余家藥企瓜分剩下約 60%的份額。但是，在這個萬億級的市場中，各家龍頭仍有1-3%左右的份額、新產品管線豐富，有望長期享受行業發展紅利。圖表圖表 17:中國處方藥市場中仿制藥占比遠高于美國中國處方藥市場中仿制藥占比遠高于美國資料來源:中國食品藥品網，交銀國際。E=中國食品藥品網預測圖表圖表 18:樣本醫院藥品銷售分布（樣本醫院藥品銷售分布（2022 年，不包括中藥）年，不包括中藥）資料來源:醫藥魔方，交銀國際從競爭格局變化來看，2018 年起，市場中前 20 大玩家（包括海

51、外藥企）的份額基本穩定在40-45%左右，且有略微向頭部集中的趨勢。我國藥企呈現強者恒強的格局，在過去 5 年間，我國藥企中的市場份額前十名沒有太大變化，但內部排序有所升降：注重研發創新、核心品種持續放量增長的恒瑞、石藥、人福等名次明顯提升，而更多以仿制為主的四環、揚子江等名次有所下降。74%73%50%10%26%27%50%90%0%20%40%60%80%100%中國-2016中國-2020中國-2025E美國-2020仿制藥原研藥（包括專利藥和過期專利藥）恒瑞,3.1%中生,3.0%石藥,2.6%揚子江,2.5%齊魯,2.3%前6-10名國內藥企,6.5%前10名海外藥企,21.3%其

52、他,58.7%2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 118圖表圖表 19:中國醫藥市場前中國醫藥市場前 20 大玩家份額變化（包括海外藥企）大玩家份額變化（包括海外藥企）資料來源:醫藥魔方，交銀國際圖表圖表 20:2022 年前十大中國藥企過去五年排名變化年前十大中國藥企過去五年排名變化資料來源:醫藥魔方，交銀國際2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 119下游客戶亦極為分散，院外渠道銷售占比將進一步提升：下游客戶亦極為分散，院外渠道銷售占比將進一步提升：在我國，處方藥主要有兩個終端銷售渠道，分別為醫療機構（院內渠道）和零售藥房（院外渠道）。目前院內

53、仍是最主要的銷售渠道，但隨著醫院藥占比考核要求提升、醫保雙通道管理政策普及、以及醫保支付方式改革對醫院帶來更多成本端壓力，處方外流將是長期重要趨勢，院外銷售渠道有望承接越來越多的購藥需求。根據沙利文的預測，到2030年，院外渠道將貢獻近50%的市場銷售，相比目前的20-25%左右有明顯提升。從終端數量看，我國目前有 100 多萬家醫療衛生機構和 60 多萬家零售藥店，醫藥市場的下游客戶分布極為分散。圖表圖表 21:院外渠道在醫藥市場的貢獻將逐漸提升院外渠道在醫藥市場的貢獻將逐漸提升資料來源:Frost&Sullivan，交銀國際。E=Frost&Sullivan預測圖表圖表 22:我國醫療衛生

54、機構和零售藥店門店眾多我國醫療衛生機構和零售藥店門店眾多資料來源:國家食品藥品監管局，國家衛健委，交銀國際細分治療領域內部競爭格局相對集中：細分治療領域內部競爭格局相對集中：分治療領域看，我國腫瘤藥的市場規模最大，其次為代謝、心血管、抗感染、神經、血液/造血系統等，整體分布較為均衡。在細分治療領域中往往有一些專攻該領域的玩家，因此行業集中度會更高。以規模最大的腫瘤、消化代謝疾病和心血管疾病用藥為例，前十大玩家在樣本醫院銷售中的總市場份額分別達到 54%/35%/42%，集中度明顯高于整體醫藥市場。80%78%64%51%20%22%36%49%0%20%40%60%80%100%2015201

55、92024E2030E醫療機構藥房929189929495959798989899100101102103 103323437394042424343454545495255596202040608010012020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022醫療衛生機構數量（萬家）零售藥店門店數（萬家）2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 120圖表圖表 23:細分治療領域市場規模及內部競爭格局細分治療領域市場規模及內部競爭格局資料來源:Frost&Sullivan醫藥魔方，交銀國際

56、 *E=Frost&Sullivan預測2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 121市場發展的關鍵長期趨勢：政策引導下創新轉型和行業整合將持續市場發展的關鍵長期趨勢：政策引導下創新轉型和行業整合將持續提速提速集采常態化，藥品價格下行：集采常態化，藥品價格下行：2016 年 3 月，國務院辦公廳發布開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見，就仿制藥的一致性評價（QCE）提出多項規定。通過 QCE 的仿制藥可在集采/招標過程中及醫保準入上享有一定優待，而未能通過 QCE 的產品有可能在激烈競爭中被逐步淘汰。在此背景下，國家于2018 年底開始進行集中采購試點，并于 2019 年正

57、式推廣至全國，截至目前已開展了八批全國性集采，合計納入 328 個品種（不包括流標品種），每批集采中的平均降價幅度在 50%左右。與此同時，省級和地區聯盟層面的集采也已成為全國性集采的重要補充，并逐漸納入傳統化學仿制藥以外的品類，如胰島素（已納入全國集采）、生長激素、中成藥、生物類似藥等。雖然整體影響小于全國性集采，但一些大型聯盟所覆蓋的市場規模和采購量都十分可觀，并有可能引來其他非聯盟地區效仿。根據相關部門的意見，未來將繼續擴大集采范圍、納入更多臨床需求大且競爭充分的品種，甚至包括未通過 QCE 的產品。我們認為，未來每年仍將進行兩批左右的全國性集采；到我們認為，未來每年仍將進行兩批左右的全

58、國性集采；到 2024 年，全國性集年，全國性集采覆蓋的品種總數或將超過采覆蓋的品種總數或將超過 500 個。個。而地區性集采將在傳統化學仿制藥以外的品類上作更深入的探索。在此情況下，產品結構單一、創新研發能力較弱的中小型仿制藥企面臨巨大集采風險和業績壓力，在核心產品丟標后往往不得不徹底退出競爭；而產品線較豐富的大企業能通過創新轉型分散風險。我們認為，小企業生存空間將持續被擠壓，市場份額有進一步提升的可能。在此背景下，近年來我國藥品的平均售價有較明顯的下滑。醫藥魔方樣本醫院數據顯示，從2017年到2022年，我國處方藥平均售價（不含中藥）逐年下降，總降幅達 14%。各主要疾病領域也呈現類似趨勢

59、，其中呼吸、神經、心血管、肌肉骨骼等集采重點領域降幅較大。但是，我們也同樣觀察到，憑借更優秀的臨床療效、安全性和解決未滿足臨床需求的潛力，創新藥往往能享受更寬松的定價環境。以腫瘤領域為例，過去五年間平均藥品價格上升了 23%，受益于該領域內眾多創新藥品種的出現和銷售放量。我們預計，隨著創新藥在我國處方藥市場中的份額不斷提升、后續集采影響邊際遞減，長期內藥品平均售價有望逐步企穩回升。2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 122圖表圖表 24:樣本醫院藥品銷售：平均藥品價格變化（樣本醫院藥品銷售：平均藥品價格變化（YoY）資料來源:醫藥魔方，交銀國際圖表圖表 25:樣本醫院藥

60、品銷售：各主要治療領域平均藥品價格變化（樣本醫院藥品銷售：各主要治療領域平均藥品價格變化（2022 年年 vs.2017 年）年）資料來源:醫藥魔方，交銀國際新型療法滲透率和市場份額將進一步提升：新型療法滲透率和市場份額將進一步提升：在政策、技術革新、資本支持、臨床需求等一系列利好因素下，創新藥的研發、上市和銷售不斷受到鼓勵。而創新藥自身更優秀的療效/安全性特征、在難治疾病中的顛覆性治療潛力、以及納入國家醫保目錄后更強的可及性和可支付性，也幫助其快速滲透目標病人群，提升整體市場份額。例如，對于我們覆蓋的制藥企業，我們預計創新藥收入貢獻將在未來十年內有明顯提升。圖表圖表 26:主要處方藥企創新藥

61、占成藥業務收入比重的變化預測主要處方藥企創新藥占成藥業務收入比重的變化預測資料來源:公司資料，交銀國際。*2022年數據為交銀國際估計值。E=交銀國際預測-2.4%-0.4%-3.6%-0.2%-8.2%-9.0%-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%2018201920202021202222.6%12.3%-2.8%-8.4%-12.3%-16.4%-26.8%-32.2%-34.0%-34.3%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0%20%40%60%80%100%恒瑞*中生石藥*翰森先聲

62、科倫20222030E2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 123行業長期增長驅動力是什么？行業長期增長驅動力是什么？關鍵結論：關鍵結論：我們認為，藥品消費的剛需屬性和人民群眾對健康、高質量生活的追求，是處方藥行業長期增長的最重要驅動力。在人口老齡化加速、政策鼓勵醫藥創新、醫?；鸪掷m擴容、商業健康險蓬勃發展的大背景下，處方藥行業的消費需求和市場規模有望在相當長的一段時間內保持高單位數至 10%的增長，兩倍于 GDP 增速。人口老齡化和收入提升帶動人口紅利向醫療健康行業轉移人口老齡化和收入提升帶動人口紅利向醫療健康行業轉移過去十年內，我國人口老齡化趨勢顯著。60 歲及以上

63、人口數量從 2011 年的1.85億增長至2022年的2.80億，年復合增速達3.8%，占總人口比例也從13.7%快速上升至 19.8%。值得注意的是，中國曾在 1962-75 年迎來一波出生潮，每年新生兒數量在 2,000 萬人以上，以 85%的 60 歲存活率計算，未來十年內，每年將有至少近2,000萬人口達到60歲。2021年的人口抽樣調查結果也印證了這一點：2021 年全國 50-59 歲人口數量約 2.4 億人，其中絕大部分將于未來 10 年內進入 60 歲。根據全國老齡辦的預測，全國老年人口將于 2033 年超過 4 億，對應 3.3%2022-33E CAGR，推動嚴肅醫療和處方

64、藥的需求增長。隨著國人平均年齡不斷升高，患病率可能會相應提升。同時，隨著中國人均可支配收入不斷提升（從2013 年的1.8 萬元人民幣增長至2022 年的3.7 萬元）和人們生活質量和健康意識提升，患者對創新藥和醫療服務的購買力和購買意愿也在不斷增強，進一步促進高價醫藥產品的滲透率提升。圖表圖表 27:中國中國 60 歲及以上人口數量及占總人口比例逐年上升歲及以上人口數量及占總人口比例逐年上升資料來源:國家統計局，交銀國際圖表圖表 28:中國于中國于 1962-75 年迎來人口出生高峰（萬人）年迎來人口出生高峰（萬人）資料來源:國家統計局，交銀國際。E=交銀國際預測0%5%10%15%20%2

65、5%0.00.51.01.52.02.53.020112012201320142015201620172018201920202021202260歲及以上人口數量（億人）占總人口比重（右軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021全年出生人口數年 萬人2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 124圖表圖表 29:中國人口結構及預測（中國人口結構及預測（2023 vs.2040E）資料來源:Popu

66、lation Pyramid，交銀國際。E=Population Pyramid預測政策將持續引導真實而有效的醫藥創新政策將持續引導真實而有效的醫藥創新近年來，國家監管部門針對藥物臨床、審評審批、醫保、融資等多個環節不斷推出支持性政策，在總體鼓勵創新的同時規范行業無序競爭、引導真實而有效的醫藥創新方向。例如，從 2016 年起，創新藥的臨床試驗和上市申請審批流程不斷簡化，研發者與監管之間的溝通也更加順暢、高效。與此同時，臨床研發和新藥審批的門檻也逐步提高，從而進一步鼓勵真實的醫藥創新、遏制 me-too 類產品泛濫的亂象。2021 年起，多項臨床研究指導原則對腫瘤和其他領域的新藥臨床試驗，要求

67、前瞻性選擇對照組、要求在對照組中選擇目前臨床實踐中的最佳治療方案。此外，中國于 2017 年 6 月加入了國際人用藥品注冊技術協調會（ICH），成為其第八個監管機構成員。我們認為，這將促進中國和海外成熟醫藥市場在技術標準、臨床監管等方面進一步接軌，從而推動我國創新藥的海外開發和上市。2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 125圖表圖表 30:我國藥品監管機構持續輸出政策紅利我國藥品監管機構持續輸出政策紅利政策政策發布時間發布時間主要內容主要內容關于促進醫藥產業健康發展的指導意見2016年提出到 2020年，醫藥產業創新能力明顯提高，供應保障能力顯著增強，90%以上重大專利

68、到期藥物實現仿制上市，臨床短缺用藥供應緊張狀況有效緩解，醫藥產業規模進一步壯大，主營業務收入年均增速高于 10%，工業增加值增速持續位居各工業行業前列等目標。關于調整藥物臨床試驗審評審批程序的公告2018年明確規定在我國申報藥物臨床試驗的，自申請受理并繳費之日起 60日內，申請人未收到國家食品藥品監督管理總局藥品審評中心否定或質疑意見的，可按照提交的方案開展藥物臨床試驗。新藥品管理法2019年其中第六條規定“國家對藥品管理實行藥品上市許可持有人制度（MAH）”。新藥品注冊管理辦法2020年1）全面推進藥品注冊分類改革，對中藥、化學藥和生物制品注冊分類進行改革；2）建立優先審評審批制度，支持以臨

69、床價值為導向的藥物創新。對符合條件的藥品注冊申請，申請人可以申請適用突破性治療藥物、附條件批準、優先審評審批及特別審批程序；3）實現藥品審評審批與國際接軌?；踞t療保險用藥管理暫行辦法2020年提出國務院醫療保障行政部門建立完善動態調整機制，原則上每年調整一次。藥物研發與技術審評溝通交流管理辦法2020年主要修訂內容包括以下三個方面：1）對溝通交流程序進行調整和優化；2）對溝通交流要求進行統一和細化；3）對溝通交流情形進行優化和細化關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見2021年提出 7大意見：1）分類管理，提升供應保障水平；2）明確藥店遴選程序，動態調整；3）規范使用，確保

70、安全；4）完善支付政策，確定適宜的保障水平；5）優化經辦管理服務，提升群眾獲得感；6）強化監管，防范風險；7）加強領導，扎實推進。以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則2021年提出在對照試驗中，應該盡量為受試者提供臨床實踐中被廣泛應用的最佳治療方式/藥物，而不應該為了提高臨床試驗成功率和試驗效率，選擇安全性和/或有效性不確定，或已被更優的藥物所替代的治療手段?！笆奈濉贬t藥工業發展規劃2022年提出了“十四五”期間要落實的五項重點任務：1）加快產品創新和產業化技術突破；2）提升產業鏈穩定性和競爭力；3）增強供應保障能力；4）推動醫藥制造能力系統升級；5）創造國際競爭新優勢。以患者為中心

71、的藥物臨床試驗設計技術指導原則（試行）等三項指導原則2023年1）抗癌藥之外，自免、減重等藥物領域都將適用。2）指出前瞻性選擇對照組。建議在結合患者體驗數據，選擇當前臨床實踐中最佳且可及的治療的基礎上，關注其他可用治療，評估未來一段時間內治療需求的動態變化，前瞻性地選擇對照組；3）若在臨床試驗開展過程中，目標適應癥的標準治療發生變化，應及時告知受試者。深化醫藥衛生體制改革 2023年下半年重點工作任務2023年支持藥品研發創新：明確醫藥產業鏈短板和支持重點，引導支持企業突破關鍵技術實現產業化，提升醫藥產業鏈配套水平和供應保障能力。持續推進優先審評審批工作。健全新藥價格形成機制。繼續發布鼓勵研發

72、申報兒童藥品清單和鼓勵仿制藥品目錄。資料來源:交銀國際整理國家醫保支付能力提高及覆蓋范圍擴大國家醫保支付能力提高及覆蓋范圍擴大2022年，中國共有13.5億人參加國家基本醫療保險，參保覆蓋面穩定在95%以上?；踞t保收入、支出和結余逐年上升，2012-22 年收入和支出均以 16%的CAGR 增長，而 2022 年末結余可支撐 1.7 年的支出（根據 2022 年的支出計算）。進入 2023 年，隨著疫情擾動基本結束、院端醫療服務恢復常態，在醫保收入繼續穩健增長的背景下，醫保支出有明顯的反彈，前七個月累計支出1.55 萬億元，同比大幅增長 19.3%。2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫

73、藥行業-制藥制藥 126圖表圖表 31:全國基本醫療保險基金收支全國基本醫療保險基金收支 資料來源:國家統計局、國家醫保局、交銀國際圖表圖表 32:醫?；鸾Y余及可用年數醫?；鸾Y余及可用年數資料來源:國家統計局、國家醫保局、交銀國際。*累計結存可用年數=當年累計結存/當年醫?；鹬С鲭S著醫保目錄動態調整方案的實施，近年來越來越多的創新藥通過價格談判進入國家醫保目錄，提高了患者的支付能力和對相關產品的需求，而納入的產品也有顯著放量。自 2019 年醫保常態化談判啟動后，談判成功率逐年遞增，每輪談判的平均降價幅度也基本穩定在50-60%左右。2022 年的醫保談判共有121款目錄外產品（含續約）

74、談判成功，談判成功率達到 82%，均創下歷年之最。圖表圖表 33:歷年醫保談判結果歷年醫保談判結果年份年份談判項目談判項目主導機構主導機構談判成功談判成功產品數量產品數量談判談判藥品數量藥品數量談判談判成功率成功率平均降幅平均降幅新合約有效期新合約有效期2016國家藥品價格談判衛計委3560%58%2016-20172017國家醫保藥品準入談判人社部364482%44%2018年 1月 1日-2019年 12月 31日2018抗癌藥醫保準入專項談判醫保局171894%57%2019年 1月 1日-2020年 12月 31日2019國家醫保藥品準入談判醫保局9715065%61%2020年 1月

75、 1日-2021年 12月 31日2020國家醫保藥品目錄調整醫保局11916273%51%2021年 3月 1日-2022年 12月 31日2021國家醫保藥品目錄調整醫保局9411780%62%2022年 1月 1日-2023年 12月 31日2022國家醫保藥品目錄調整醫保局12114782%60%2023年 3月 1日-2024年 12月 31日資料來源:國家醫保局，交銀國際0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.00.51.01.52.02.53.03.5201220132014201520162017201820192020202120229M23收入支出收入YoY（右

76、軸）支出YoY（右軸）（萬億人民幣）120.0%130.0%140.0%150.0%160.0%170.0%180.0%0.01.02.03.04.05.020122013201420152016201720182019202020212022醫?；鹄塾嫿Y余累計結存可用年數（右軸）*（萬億人民幣）（年）2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 127商業健康險等社會衛生支出蓬勃發展商業健康險等社會衛生支出蓬勃發展中國商業健康險總收入和支出分別于2012-22年以26%和28%的復合增速增長。雖然支出增速高于收入，但每年仍有較多結余，說明商保的支付潛力仍有待進一步被發掘。近年

77、來，一些未被納入國家醫保的藥品獲得了惠民保、百萬醫療險等社會商業保險計劃的覆蓋，極大地提升了這些藥品的可及性和可支付性，對國家醫保形成了重要補充。根據沙利文的預測，2022-30 年間，我國商業健康險總支出將以29%的CAGR增長，在全國衛生總費用中的占比也將逐漸提升。到 2030 年，全國衛生總費用有望超過 16 萬億元，而商業健康險支出的占比將從 2022 年的 4%左右上升至 2030 年的 16%，繼續支撐創新藥械銷售的快速增長。圖表圖表 34:中國商業健康險保費收入和支出逐年上升中國商業健康險保費收入和支出逐年上升資料來源:銀保監會，交銀國際圖表圖表 35:商保在衛生總費用的比例將逐

78、年上升商保在衛生總費用的比例將逐年上升資料來源:Frost&Sullivan，交銀國際。E=Frost&Sullivan預測-40%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.020122013201420152016201720182019202020212022收入支出收入YoY（右軸）支出YoY（右軸）（萬億人民幣）0%5%10%15%20%051015202530201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E商業健康險支出占全國衛生總費用的比例（右軸）（萬億人民幣）2023 年 11

79、月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 128后續集采影響幾何？后續集采影響幾何？關鍵結論：關鍵結論：在經歷八批全國集采和多輪省級/聯盟集采后，藥品集采的競標規則、價格降幅和執行體系已基本成熟，隨著越來越多大品種被納入集采、競標規則不再唯價格論，我們預計未來集采將延續這一趨勢。但是，各家藥企的后續集采風險敞口有較大差別：1）先聲的后續風險最為可控，中生和通化東寶也基本沒有需要特別關注的未采大品種，但通化東寶需關注胰島素二次集采的情況；2）石藥和科倫雖然表觀風險敞口較大，但關鍵未采品種中已大多進入大規模省級聯盟集采，未來進行全國集采的可能性較低，整體風險中等；3）恒瑞和翰森雖然整體敞口不高（20

80、-30%左右），但各自均有大品種尚未進入集采，若后續納入，業績端可能會承受一定波動。自從 2018 年底“4+7”城市集采試點、2019 年“4+7”擴圍到全國，全國層面的藥品集采已開展過八批九輪，總共納入 328 個品種（不包括流標品種）。雖然處方藥企正積極布局創新管線、創新藥對收入貢獻逐漸提升，但對大多數企業來說，短期內化學仿制藥依舊是它們銷售收入最大來源，因此依舊受到。在這一節，我們重點分析集采對龍頭制藥公司過往業績的影響、未來集采趨勢、以及在這些趨勢下各家公司的后續風險敞口。圖表圖表 36:國家九批帶量采購總結國家九批帶量采購總結第一批第一批（4+7擴圍）擴圍）第二批第二批第三批第三批

81、第四批第四批第五批第五批第六批第六批第七批第七批第八批第八批第九批第九批公布采購文件2019年 9月2019年 12月2020年 7月2021年 1月2021年 6月2021年 11月2022年 6月2023年 3月2023年 10月公布中選結果2019年 9月2020年 1月2020年 8月2021年 2月2021年 6月2021年 11月2022年 7月2023年 3月2023年 11月開始執行時間2019年 12月-2020年 1月2020年 4月2020年 11月2021年 4-5月 2021年 9-10月2022年 5月2022年 11月2023年 7月2024年 3月采購品種化學仿

82、制藥化學仿制藥化學仿制藥化學仿制藥 化學仿制藥，注射劑為主胰島素化學仿制藥化學仿制藥化學仿制藥計劃采購品種數量253356456211614042中標品種數量253255456111603941平均降價幅度59%53%53%52%56%48%48%56%58%各品種最多入圍企業數量3家6家8家10家10家7家10家10家10家不同中選企業數下的采購量（占首年約定采購量計算基數比例）1家 50%2家 60%3家 70%1家 50%2家 60%3家 70%4家及以上 80%個別品種為 40-70%根據醫療機構報量和實際競標結果確定1家 50%2家 60%3家 70%4家及以上 80%個別品種為 4

83、0-70%或 30-50%采購周期1-2家：1-2年3家：2-3年1家：1年2-3家：2年4家及以上：3年2年1家：1年2-3家：2年4家及以上：3年自執行之日至2025年 12月31日自執行之日至2027年 12月31日資料來源:上海陽光采購網，交銀國際2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 129行業層面：后續集采影響或將邊際遞減行業層面：后續集采影響或將邊際遞減八批國家集采完成后，主要企業在面臨價格壓力的同時也看到機會：八批國家集采完成后，主要企業在面臨價格壓力的同時也看到機會：除第六批以外，前八批國家集采均以化學仿制藥為主，龍頭制藥企業基本都有大品種納入集采名單；由

84、于整體降價幅度較大，基本在 50%左右，因此無論產品中標與否，藥企在收入端和利潤端均會承受一定程度的沖擊。根據醫藥魔方統計，前六批集采中，涉及品種執行后一年的總銷售額相比執行前一年均有30-50%的下滑，并在滿一年后依舊繼續下降，截至 2023 年 6 月的 12 個月（即 3Q22 至2Q23）相比執行前一年的銷售額降幅擴大至 45-55%。以執行時間最長的第一批（4+7 擴圍）和第二批為例，在執行首年大幅下降后，后續年份銷售額仍呈現緩慢下滑態勢。圖表圖表 37:集采后，涉及品種的銷售明顯下滑集采后，涉及品種的銷售明顯下滑資料來源:醫藥魔方，交銀國際圖表圖表 38:執行滿一年后，產品銷售依舊

85、持續下降執行滿一年后，產品銷售依舊持續下降資料來源:醫藥魔方，交銀國際新仿制藥產品和低市占率產品集采中標后，有機會搶奪原研/主要競品的市場份額，收入端上利好中標企業。例如，中生的沙格列?。?020 年 9 月獲批，第五批集采中標）和石藥的侖伐替尼（2022 年 1 月獲批，第七批集采中標）在各自集采時均為新上市、市場份額較低的產品，在集采中標后，銷售額均出現了顯著提升。隨著各家處方藥企較多大產品已納入集采、新仿制藥品種持續獲批上市，我們預計類似借助集采中標提升銷售額的機會將越來越多。圖表圖表 39:石藥侖伐替尼集采后銷售額快速增長石藥侖伐替尼集采后銷售額快速增長資料來源:醫藥魔方，交銀國際圖表

86、圖表 40:中生沙格列汀集采后銷售額快速增長中生沙格列汀集采后銷售額快速增長資料來源:醫藥魔方，交銀國際-4%-43%-41%-49%-44%-34%-39%-53%-54%-53%-54%-49%-49%-48%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%第一批4+7第一批擴容第二批 第三批 第四批 第五批 第六批集采品種執行后1年vs.前1年銷售額降幅截至2023年6月的12個月vs.集采前1年銷售額降幅5181434921802601062688925289243850100200300400500600國采第一批擴圍國采第二批201820192020202120222H22+1

87、H23（萬億人民幣）252933060172101002003004005006007008002Q223Q224Q221Q232Q23石藥侖伐替尼銷售額（萬元）集采執行11486640960656174257068579802004006008001,0001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23中生沙格列汀銷售額（萬元）集采執行2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 130后續集采影響或將逐批遞減：后續集采影響或將逐批遞減：從行業層面看，我們認為后續批次集采對處方藥企的業績和股價表現的影響或將呈邊際遞減態勢，主要

88、反映在以下方面：集采涉及品種市場規模有下降趨勢：集采涉及品種市場規模有下降趨勢：我們關注到，經過八批國家層面和多輪聯盟層面集采后，藥品集采已常態化、地域化、理性化，且各級政府也不再開始更多關注產品質量、產能供應情況等軟標準。從第二批起，中標產品的平均降價幅度均穩定在 50%上下。我們認為，如果后續集采規則沒有方向性變化，降價幅度將和此前批次類似，而市場對于集采降價也已形成合理的預期，主因：1）從集采涉及品種的銷售規模來說，隨著越來越多大品種已被納入，每一批集采的總體規模和品種平均規模均有下降趨勢；2）如果我們觀察 2019 年的化學仿制藥銷售額（全國集采開展前一年），目前已納入集采的品種占 4

89、9%，隨著創新藥和首仿/難仿藥銷售占比提升，后續行業整體層面的風險敞口（即可采但未采的比例）將越來越有限。圖表圖表 41:集采涉及品種的銷售規模有遞減趨勢（集采前一年）集采涉及品種的銷售規模有遞減趨勢（集采前一年）資料來源:醫藥魔方，交銀國際圖表圖表 42:2019年化學仿制藥銷售中，年化學仿制藥銷售中，49%已被集采已被集采資料來源:醫藥魔方，交銀國際集采規則合理化規范行業競爭：集采規則合理化規范行業競爭：隨著監管機構對集采經驗的不斷積累，每批全國性集采的規則也在進行優化，力求減少最初幾輪中出現的惡性競爭情況。根據我們的觀察，規則調整主要反映在以下幾個關鍵方面：1）最）最多入圍企業數不斷增加

90、：多入圍企業數不斷增加：從最初的每個品種只允許一家中標、造成中標者一家獨大的局面，到最近幾批逐漸放開、允許至多 10 家中標企業，競爭有所緩和；2）采購量分配更加科學化：采購量分配更加科學化：從最初的獨家中標企業直接獲得試點地區 60%左右的市場份額，到現在的多家中標企業有自主選擇供應省份和地區的權利，使競爭趨于良性、有助于企業發揮在各自核心市場的供貨效率優勢，降低供貨延遲甚至缺貨、斷貨的風險；3）更注重中選藥品質）更注重中選藥品質量和供應：量和供應：第七批集采首次引入備供機制，每個省份將同時有一個主供企業和一個備供企業，確保臨床使用穩定，第八批集采進一步規定，中選企業在第二備供地區和非主供、

91、非備供地區按不高于其中選價格的 1.5 倍或同品種最高中選價掛網供應。第一批4+79%第二批3%第三批5%第四批5%第五批10%第七批7%第八批7%第九批3%未納入51%2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 131可采未采大品種已不多，后續品類將逐步分散：可采未采大品種已不多，后續品類將逐步分散：醫藥魔方數據顯示，目前過評數量達到 5 家或以上的品種中，銷售規模達 10 億以上的僅 13 個，其大多在 10-20 億之間。同時，從第六批胰島素專項集采開始，聯采辦開始在全國性集采中逐漸納入化學仿制藥以外的品種。目前省級/省級聯盟層面的集采已開始納入中成藥、生物類似藥和生長激

92、素。雖然全國性集采仍將以化學仿制藥為主，但上述新品類的占比或將逐漸提升。對于我們覆蓋的處方藥企，這些品類并非它們的主打產品、收入貢獻一般較小，因此后續集采風險進一步被分散。圖表圖表 43:樣本醫院銷售超樣本醫院銷售超 10 億、過評數達到億、過評數達到 5 家但尚未集采的品種家但尚未集采的品種資料來源:醫藥魔方，交銀國際。括號內數字為已過評產品數量聯盟集采和國采到期續約影響相對可控：聯盟集采和國采到期續約影響相對可控：省級聯盟集采是國家集采的重要補充，近年來展開的頻次、覆蓋的品種數量和規模有逐年上升趨勢。由于各聯盟、各批次集采規則和品種不同，降價幅度往往也有較大差異，但整體上與國家集采平均降幅

93、相當。從影響上來看，由于單一批次聯盟集采（或國采續約）覆蓋范圍較有限、且規則往往相對溫和，涉及品種在集采執行后的全國銷售降幅較小，甚至有出現正增長的可能。10.4110.7513.9214.1915.8917.2418.0019.1120.5923.2226.0529.6233.530.0010.0020.0030.0040.00鹽酸烏拉地爾注射劑(6)利格列汀口服常釋劑型(8)吡拉西坦注射劑(6)磷酸西格列汀口服常釋劑型(20)哌拉西林鈉注射劑(5)醋酸卡泊芬凈注射劑(8)乙酰半胱氨酸吸入劑(7)丙泊酚注射劑(6)七氟烷吸入劑(8)雷貝拉唑鈉口服常釋劑型(10)拉氧頭孢鈉注射劑(5)達格列凈

94、口服常釋劑型(5)腹膜透析液(乳酸鹽)(5)（億元人民幣）2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 132圖表圖表 44:2021-22 年主要省級聯盟集采平均降價幅度年主要省級聯盟集采平均降價幅度資料來源:醫藥魔方，交銀國際圖表圖表 45:主要省級聯盟集采主要省級聯盟集采/國采到期續約后，全國銷售規模變化（集采執行滿一年后國采到期續約后，全國銷售規模變化（集采執行滿一年后 vs 執行前一年，涉及品種全國銷售規模在執行前一年，涉及品種全國銷售規模在 100 億元以上，根據銷售規模排序）億元以上，根據銷售規模排序）資料來源:醫藥魔方，交銀國際企業端：后續風險敞口取決于尚未集采仿

95、制藥收入占比，先聲后續企業端：后續風險敞口取決于尚未集采仿制藥收入占比，先聲后續風險最可控，翰森、恒瑞仍需關注大品種競爭格局風險最可控，翰森、恒瑞仍需關注大品種競爭格局主要上市藥企都曾或多或少受到集采影響：主要上市藥企都曾或多或少受到集采影響：本身仿制藥占比較低、品種分布較分散或競爭格局較好企業（如先聲、上海醫藥、麗珠醫藥等），過往國采對其業績端的影響較為有限，納入品種的總銷售規模在集團收入中的占比在 10%以內；而復星、中生、翰森等公司擁有用量較大且競爭較激烈的仿制藥品種，集采對其影響較大。圖表圖表 46:主要上市處方藥企國采影響分析主要上市處方藥企國采影響分析資料來源:醫藥魔方，交銀國際5

96、9%37%64%57%48%43%54%60%64%0%20%40%60%80%2021年四川6省2區聯盟2021年京津翼3+N聯盟2021年黑龍江8省2區聯盟(第二批)2021年甘陜聯盟2021年河南14省市聯盟2022年廣東11省聯盟(雙氯芬酸等)2022年廣東7省慢病常用藥聯盟2022年遼寧8省2區聯盟(第四批)2022年江西16省聯盟2%-3%-7%9%-1%0%9%-7%-4%15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021年贛粵豫鄂4省聯盟2022年內蒙古8省2區聯盟(第三批)2022年河南13省國采二四批續簽聯盟2021年甘陜聯盟2020年重慶5省市常用藥品聯盟2021年魯

97、晉聯盟2021年重慶8省常用藥品聯盟2022年長三角聯盟(一三批)2021年廣東13省國采一三批續簽聯盟2021年新疆2+N聯盟集集團團名名稱稱國國采采納納入入品品種種數數國國采采中中選選品品種種數數中中選選品品種種平平均均價價格格降降幅幅納納入入品品種種年年銷銷售售(億億人人民民幣幣)*納納入入品品種種占占集集團團份份額額中中選選品品種種年年銷銷售售(億億人人民民幣幣)*中中選選品品種種占占集集團團份份額額豪森藥業332274%22.237%15.626%正大天晴904670%64.735%58.531%復星醫藥1003144%26.131%21.025%石藥集團973268%39.124%

98、33.321%科倫藥業874257%28.223%23.319%恒瑞醫藥492371%35.218%29.115%先聲藥業29492%3.59%0.62%華潤雙鶴831358%5.29%3.56%上海醫藥1071763%7.45%3.93%麗珠醫藥39362%3.45%0.30%2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 133短期風險敞口：過往集采影響已基本結束或相對可控，第八批、第九批影響邊際遞減短期風險敞口：過往集采影響已基本結束或相對可控，第八批、第九批影響邊際遞減目前，第五批和第七批集采的影響基本已經結束，石藥、中生兩家公司的潛在負面影響較小，且成功中標的新上市產品將

99、迎來放量機會，整體影響偏正面；對于我們覆蓋的其他處方藥企，負面影響也相對可控。第八批集采雖然規模也不小，但對各家上市大藥企的整體影響則相對有限。第八批集采的影響則更為有限，且將在 1H24 全部出清，在剛公布文件的第九批集采中，各家龍頭藥企的收入端敞口均在 5%以下。從具體品種來看，恒瑞和翰森分別有兩款和一款收入貢獻在 2%以上、過評數量達到五家但尚未集采的產品。其中，恒瑞的卡泊芬凈已被納入第九批集采，有待競標；而七氟烷體量大、過評數量多，短期內依舊有一定風險；翰森的短期風險相對更可控，兩款可采未采品種合計貢獻6.2%的樣本醫院銷售（實際反映在公司業績端的影響估計在 4-5%左右）。長期風險敞

100、口：關注存量未集采仿制藥對公司的收入貢獻長期風險敞口：關注存量未集采仿制藥對公司的收入貢獻據我們的估算和醫藥魔方的樣本醫院銷售數據，2022年，龍頭企業大多有一半以上的收入來自仿制藥銷售，而尚未被納入集采的風險敞口大多在30-50%，但各家之間的差別較大。在我們覆蓋的處方藥企中，通化東寶、翰森、先聲的集采風險敞口較低。但是未集采品種占比更大的公司也未必有更高的風險敞口，例如科倫的未集采仿制藥中有較多基礎輸液品種，價格已處在低位，我們認為后續展開全國集采、大幅降價的可能性不大；反之，未集采品種占比更小的公司也未必有更低的風險敞口，例如翰森仍有未采大品種、通化東寶也需關注明年的胰島素二次集采情況。

101、從具體品種來看，恒瑞的碘佛醇和翰森的阿戈美拉汀的樣本醫院銷售貢獻均在10%以上，雖然各只有兩款過評品種，但目前分別有兩款和九款在一致性審評中，后續集采風險仍存?？苽惖幕A輸液品種和石藥的長效升白藥已在大型聯盟地區集采，我們認為后續開展國家集采的可能性較低。2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 134圖表圖表 47:處方藥企后續集采風險敞口處方藥企后續集采風險敞口(2022 年年)及各自樣本醫院銷售貢獻超過及各自樣本醫院銷售貢獻超過 2%但尚未納入集采的品種但尚未納入集采的品種 資料來源:公司資料，醫藥魔方，交銀國際。*恒瑞和石藥的創新藥收入占比為交銀國際估計值。*醫藥魔方

102、數據。后后續續集集采采風風險險敞敞口口樣樣本本醫醫院院是是否否通通過過對對比比(2 20 02 22 2)市市占占率率一一致致性性評評價價氯化鈉注射劑32.20%34.19%0葡萄糖注射劑7.70%28.26%0血液置換液透析溶液3.80%75.76%0脂肪乳(10%)/氨基酸(15)/葡萄糖(20)注射劑2.10%79.30%2聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子注射劑12.60%49.60%0鹽酸多柔比星注射劑9.90%67.50%4己酮可可堿注射劑2.10%44.40%2氟比洛芬凝膠膏劑4.54%52.41%1貝前列素鈉片劑2.88%87.06%2混合糖電解質注射劑2.52%99.46%0鏈霉蛋

103、白酶顆粒劑2.02%100.00%0甘草酸二銨膠囊劑2.01%83.80%0碘佛醇注射劑14.20%96.40%2七七氟氟烷烷吸吸入入麻麻醉醉劑劑7 7.5 50 0%6 66 6.1 10 0%8 8酒石酸布托啡諾注射劑7.30%99.90%3鹽酸罌粟堿注射劑2.60%19.20%0釓特酸葡胺注射劑2.40%92.40%3鈉鈉鉀鉀鎂鎂鈣鈣葡葡萄萄糖糖注注射射劑劑2 2.3 30 0%3 33 3.5 50 0%8 8氟尿嘧啶植入劑2.40%100%0奈達鉑注射劑2.10%24.75%3阿戈美拉汀片劑11.00%83.81%2帕利哌酮緩釋片4.80%56.28%4福福沙沙匹匹坦坦二二甲甲葡葡胺

104、胺注注射射劑劑2 2.5 50 0%3 36 6.3 32 2%5 5劑劑型型占占公公司司整整體體樣樣本本醫醫院院銷銷售售比比例例（1 1H H2 23 3）過過評評品品種種數數量量（含含參參比比制制劑劑）樣樣本本醫醫院院銷銷售售貢貢獻獻超超過過2 2%但但尚尚未未納納入入集集采采的的品品種種 公公司司通通用用名名7 73 3%科科倫倫創新藥已集采仿制藥*未集采仿制藥/生物類似藥4 48 8%石石藥藥*1 1%通通化化東東寶寶3 37 7%中中生生3 31 1%恒恒瑞瑞*2 24 4%先先聲聲1 17 7%翰翰森森2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 135從仿制走向創新

105、，哪些藥企走在前列？從仿制走向創新，哪些藥企走在前列？關鍵結論：關鍵結論：長期來看，公司的創新藥占比和后續管線布局是我們關注的重點：在我們覆蓋的上市處方藥企業中，恒瑞醫藥、翰森制藥和先聲藥業目前創新藥收入貢獻最高，均在 40%以上，未來收入增長將主要由創新藥驅動；中生、石藥各有 25%左右的收入來自創新藥銷售，且后續創新藥管線較為豐富、可較快接力現有產品帶動銷售增長，進一步抵御集采風險。通化東寶和科倫雖暫無創新藥上市，但在各自重點領域已有較好的管線布局，且現有品種或已被集采（如胰島素）、或集采可能性較低（如基礎輸液），因此公司整體層面的集采風險較為可控。培養研發實力、選擇正確的研發策略是關鍵培

106、養研發實力、選擇正確的研發策略是關鍵在仿制藥集采覆蓋更多品類、創新藥競爭也不斷加劇的背景下，我們認為，真實而有效的醫藥創新是傳統藥企最直接的轉型之路，也是必須要克服的難關。關于創新藥管線的評價體系，我們認為應主要關注以下幾個方面：關鍵產品關鍵產品/治療領域的市場空間和競爭格局治療領域的市場空間和競爭格局例如，在各個疾病領域中，腫瘤治療的未來市場空間和潛在增速最為可觀，但競爭也日趨激烈，主要體現在：1）同適應癥不同靶點之間競爭不斷細化，例如肺癌領域有各類驅動基因和腫瘤免疫靶點藥物，每個靶點能分到的份額可能隨著可成藥靶點數量增加而逐漸降低；2）同靶點內不同技術路徑、不同產品之間的競爭同樣加劇，例如

107、，僅 PD-1/PD-L1 這一靶點，我國已有 16 款單抗藥和 1 款雙抗藥上市，另有多款單抗/雙抗/小分子藥物在研。對于我們覆蓋的制藥企業，目前已上市的創新藥產品雖然可以依靠公司本身強大的商業化能力快速放量，但大多面臨中國市場日趨激烈的競爭，長期增長空間存不確定性。在未來，制藥企業在新機制、新靶點、同類首創/最佳分子上繼續加大投入的同時，或許向腫瘤、免疫以外同樣存在治療痛點的疾病領域（如神經、代謝、眼科）拓展也是明智之舉。自主研發能力和整體管線進展自主研發能力和整體管線進展大多數龍頭制藥企業在過往仿制藥研發過程中積累了一定的研發實力和人員，但是相比之下，創新藥研發存在本質區別，在經費、人員

108、素質、臨床試驗和產品注冊等方面要求。整體管線進展一方面反映了公司層面后續產品研發風險，另一方面，有較多產品進入商業化/臨床后期階段也側面證明公司在研發上的有較強的過往記錄。2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 136我們認為，在我國藥企中，恒瑞的自主研發能力和過往成功經驗均較為豐富，從管線厚度和商業化/臨床后期產品數量上均領先中國同行，而中生、石藥、科倫的新技術平臺（如雙抗、mRNA、ADC等）雖然成功產品和經驗相對較少，但基本代表了下一代藥物研發的重要方向。通化東寶目前主要進行產品引進，專注代謝/減重領域，在 GLP-1 和 URAT1 等靶點上有差異化布局。圖表圖表

109、48:交銀國際覆蓋處方藥企上市創新藥及后續研發布局交銀國際覆蓋處方藥企上市創新藥及后續研發布局資料來源:公司資料，交銀國際整理。*包括獨家創新制劑和疫苗公公司司代代表表品品種種后后續續研研發發重重心心和和優優勢勢卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕等行業創新轉型的先驅，擁有布局最全面的創新藥管線之一，聚焦腫瘤、自免、代謝、呼吸、眼科、生殖等疾病領域，技術平臺也涵蓋雙抗、ADC、細胞治療、PROTAC、AI分子設計等前沿技術。阿美替尼、氟馬替尼、艾米替諾福韋等擁有行業領先的PEG修飾技術、成熟的ADC平臺、并正在搭建RNAi平臺，后續創新研發以腫瘤為主，兼顧代謝、自免/腎病、

110、神經、抗感染等潛力賽道。丁苯酞、重組人TNK組織型纖溶酶原激活劑（銘復樂）、兩性霉素B膽固醇硫酸酯復合物等自研+BD雙輪驅動，聚焦腫瘤、神經、自免等過往強勢領域，已建立起八大創新研發平臺，優勢領域包括mRNA疫苗、小核酸藥物、納米制劑等。依達拉奉右莰醇、恩沃利單抗、曲拉西利等差異化是核心優勢：在腫瘤領域布局競爭格局較好的全新靶點和全新機制分子，在非腫瘤領域力攻卒中、失眠、阿爾茲海默癥等潛力巨大但尚存在為滿足臨床需求的適應癥。安羅替尼、異甘草酸鎂、艾貝格司亭等自研+BD雙輪驅動，聚焦腫瘤、肝?。∟ASH）、呼吸、外科/鎮痛四大疾病領域，在雙抗、軟霧制劑和透皮制劑等技術路線上有較好布局。NA發揮自

111、身在代謝領域中積累的優勢，布局糖尿病、減肥、NASH、痛風/高尿酸血癥等代謝領域適應癥，圍繞SGLT-2、GLP-1、URAT1等靶點布局多個分子。NA創新研發子公司科倫博泰擁有高度差異化的抗體藥和ADC管線布局，核心品種開發進度基本處于國產前三、且擁有同類最佳潛質，ADC平臺價值已獲MNC背書。0 00 04 47 77 77 71 15 50 00 02 23 34 46 61 11 1024681 01 21 41 6024681 01 21 41 6科科倫倫通通化化東東寶寶中中生生先先聲聲石石藥藥*翰翰森森恒恒瑞瑞上上市市創創新新藥藥數數量量醫醫保保目目錄錄內內創創新新藥藥數數量量20

112、23 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 137研發投入一定程度上反映創新專注度，但需關注效率和回報率研發投入一定程度上反映創新專注度，但需關注效率和回報率研發費用的絕對規模和研發費用率一定程度上反映了企業對研發的重視程度和管線的布局廣度和深度。在上市大型藥企中，恒瑞、復星、中生、石藥的研發費用絕對額相對較高，先聲和翰森也有較高的研發費用率。但另一方面，居高不下的研發費用或費用率至少將在短期內拖累利潤率，而且投入的回報周期較長、臨床開發的結果存在較多不確定性，我們認為，應結合公司的管線布局和競爭格局判斷研發投入的潛在回報率、結合公司的研發效率判斷研發投入的效率。圖表圖表 49:主

113、要上市處方藥企研發費用和費用率情況（主要上市處方藥企研發費用和費用率情況（2022 年）年）資料來源:公司資料，交銀國際產品多樣化、差異化和出海潛力產品多樣化、差異化和出海潛力我們認為，在中國新藥競爭環境、定價環境存在諸多不確定性的當下，一個產品的全球商業化前景，取決于其能否在海外主要市場成功上市并獲得較大份額，而這最終取決于產品本身的差異化特質、競爭格局和公司的全球臨床開發、商業化和/或 BD 能力。在海外，開展大型臨床試驗的監管要求、所需費用、相關風險都比中國有顯著提升。因此，我們認為擁有全球臨床運營團隊和較豐富經驗的公司有望率先將產品登陸海外市場。License-out 固然可以轉移一部

114、分風險、提前將資產海外權益貨幣化，但作為產品權益授出方，往往只能獲得里程碑付款和上市后銷售收入的一部分提成；而通過自主開發出海雖然風險更大、需要在臨床和商業化能力建設上作更多投入，但大藥企擁有更多資源做這種投入、承受風險能力更強，未來潛在受益自然也超過 license-out。據我們觀察，在中國藥企中，恒瑞的海外布局最為深入，目前有至少七項國際多中心 III 期臨床試驗已達到主要終點或正在進行中，其中卡瑞利珠單抗+阿帕替尼組合的一線肝癌適應癥有望于近期向美國 FDA 提交上市申請。0%5%10%15%20%25%30%0102030405060恒瑞復星中生石藥上藥科倫先聲翰森華東人福麗珠通化東

115、寶研發費用（億元人民幣）研發費用率（占成藥業務，右軸）2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 138圖表圖表 50:主要制藥企業創新候選藥物海外研發進展（主要制藥企業創新候選藥物海外研發進展（III 期及以后）期及以后）公司公司產品產品/候選藥物候選藥物適應癥適應癥進展進展卡瑞利珠單抗+阿帕替尼 一線不可切除肝細胞癌BLA審批（PDUFA日期：2024年 5月 31日）吡咯替尼二線 HER2外顯子 20突變的NSCLCIII期試驗進行中氟唑帕利轉移性去勢抵抗性前列腺癌III期試驗進行中海曲泊帕化療所致血小板減少癥III期試驗進行中SHR0302中重度特應性皮炎III期試驗進

116、行中恒瑞醫藥恒瑞醫藥SHR0302活動期潰瘍性腸炎III期試驗進行中安羅替尼軟組織肉瘤、卵巢癌（+化療）III期試驗進行中中國生物制藥中國生物制藥安羅替尼+化療卵巢癌、宮頸癌、子宮內膜癌III期試驗進行中通化東寶通化東寶人胰島素I型或 II型糖尿病歐盟上市審批資料來源:公司資料，交銀國際監管變化對醫藥創新提出更高要求監管變化對醫藥創新提出更高要求國內外監管趨嚴，大水漫灌式的偽創新難以取得長期成功國內外監管趨嚴，大水漫灌式的偽創新難以取得長期成功近年來，CDE 出臺了多項創新藥物研發指導原則，如以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則雙特異性抗體類抗腫瘤藥物臨床研發技術指導原則（征求意見稿）

117、藥審中心加快創新藥上市申請審評工作程序（試行）（征求意見稿）等，進一步對創新藥的研發和上市提出更高的要求。在海外，FDA 對新藥審評的標準則更高，現有的標準治療方案往往也更先進、更有效，對新藥的療效、安全性提出了更高的要求。因此，我們認為，過往盲目追求快速上市的研發策略和過度同質化的產品將難以適應，而只有以臨床價值為導向的真實而有效的醫藥創新和差異化顯著的創新藥產品才能獲得監管層和臨床醫學界的青睞。對于制藥企業來說，過去的成功大多受益于仿制藥的黃金發展期，在創新藥研發上的經驗相對較少；而此時只有改變 me-too 策略、不再過分追求競爭激烈的領域、投身真創新，才是長期內最可能成功的轉型路徑，也

118、是國內外監管層力圖引導的方向。2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 139圖表圖表 51:近期近期 CDE 出臺的主要醫藥創新相關指導原則出臺的主要醫藥創新相關指導原則發布時間發布時間政策政策主要內容主要內容2021年 11月以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則體現患者需求的臨床設計：1.探索研究階段，關注安全性風險、早期臨床試驗、概念驗證、研發決策的制定、特殊人群用藥相關問題，藥物相互作用研究。2.關鍵研究階段，選擇合適的試驗設計，關注人群代表性、臨床終點的選擇，預設合理的期中分析。2022年 5月免疫細胞治療產品藥學研究與評價技術指導原則（試行）對 CAR-T

119、、DC、細胞衍生產品等細胞治療的生產工藝、工藝變更、原材料、質量控制、穩定性研究等方面提出要求。2022年 11月雙特異性抗體抗腫瘤藥物臨床研發技術指導原則以臨床需求為導向設計抗體、以科學設計實現機制創新；雙抗的關鍵研究設計參考對腫瘤藥物研發的一般原則，即在采用對照研究設計時，原則上應選擇最優標準治療作為對照。2023年 2月藥物真實世界研究設計與方案框架指導原則（試行）真實世界證據支持藥物注冊申請的溝通交流指導原則（試行）對真實世界研究的設計、方案主體框架、研究設計的主要考量和與藥審中心的溝通作出具體規定。對于擬開展的真實世界研究，應事先在研究方案中明確闡述具體的 研究目的、設計類型、人群選

120、擇、樣本量估計等。2023年 3月單臂臨床試驗用于支持抗腫瘤藥上市申請的適用性技術指導原則規定單臂臨床試驗設計的適用性，包括研究人群無有效的治療選擇、試驗藥物作用機制明確、適應癥外部對照療效數據清晰、試驗藥物有效性突出、安全性風險可控、罕見腫瘤等。2023年 4月藥審中心加快創新藥上市申請審評工作程序（試行）對于未納入突破性治療藥物程序的兒童專用創新藥、用于治療罕見病的創新藥，申請人需按照 I 類會議（30 日）提交溝通交流申請，經藥審中心審核同意后，可按照本工作規范開展后續溝通交流及審評審批工作。2023年 4月抗腫瘤抗體偶聯藥物臨床研發技術指導原則以臨床需求為導向合理設計 ADC，臨床研發

121、中的關注要點：同一靶抗原不同藥物間療效的差異、同一藥物針對不同靶抗原表達狀態療效的差異、最佳給藥方案的探索、關注安全性風險、聯合治療2023年 7月以患者為中心的藥物臨床試驗設計技術指導原則（試行）以患者為中心的藥物臨床試驗實施技術指導原則（試行）以患者為中心的藥物獲益-風險評估技術指導原則（試行）具體內容：1）新版技術指導原則適用的藥物類型更廣泛，抗癌藥之外，自免、減重等藥物領域都將適用。2）指出前瞻性選擇對照組。建議在結合患者體驗數據，選擇當前臨床實踐中最佳且可及的治療的基礎上，關注其他可用治療，評估未來一段時間內治療需求的動態變化，前瞻性地選擇對照組；3）若在臨床試驗開展過程中，目標適應

122、癥的標準治療發生變化，應及時告知受試者，保障受試者充分了解其它可選擇的治療手段，并保障受試者自主選擇是否退出試驗的權利。資料來源:CDE，交銀國際政策規則制定持續優化政策規則制定持續優化對于集采（圖表 36）、醫保談判等長期方向性政策，我們觀察到監管機構在規則設定上持續優化，在藥品價格合理化的基礎上進一步讓利企業、保證醫藥創新研發的投資回報。因此，我們認為當前市場應更加理性地看待短期政策變化，無需過于悲觀，長期來看，政策支持醫藥行業發展、鼓勵醫藥創新的大方向不變，而研發指導原則趨嚴的最終結果也是促進行業良性競爭、利好有真正創新價值的企業和產品。2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-

123、制藥制藥 140圖表圖表 52:歷年醫保談判規則變化歷年醫保談判規則變化年份年份主要規則變化主要規則變化2018國家醫保局成立，并組織了首次國家醫保談判。2019首次提出“調出”。明確優先考慮國家基本藥物中的非醫保品種、癌癥及罕見病等重大疾病治療用藥、高血壓和糖尿病等慢性病治療用藥、兒童用藥以及急搶救用藥等。增加了“醫保用藥咨詢調查”環節。2020首次嘗試對目錄內藥品進行降價談判；支持新藥申報，將 2020年 8月 17日前上市的藥品均納入調整范圍。2021首次納入天價罕見病用藥，當年納入 7款罕見病用藥。提出 2021 年 6 月 30 日前上市的創新藥均可參與本次醫保談判，基本實現了藥品審

124、評和醫保審評的“無縫銜接”，利好創新藥放量。2022首次提出競價準入：非獨家藥品可以通過競價方式準入目錄并確定醫保支付標準。優先將競價藥品通用名下價格不高于支付標準的品種納入定點醫療機構和“雙通道”藥店配備范圍，支持臨床優先使用，減輕患者負擔。首次提出簡易續約：按照醫保實際超支金額和支付范圍調整的大小來進行降價，實際超支的醫保資金越多，降幅越大；新納入的適應癥越大，降幅越大。有利于減輕企業負擔、穩定合理預期。2023基本沿用 2022年醫保談判規則。建立了基本覆蓋藥品全生命周期的支付標準調整規則：對未達 8年的談判藥，連續協議期達到或超過 4年的品種以簡易方式續約或新增適應癥觸發降價的，降幅減

125、半。有利于穩定企業預期，減輕后期降價壓力，減少續約失敗的可能性。進一步體現對創新的支持：增加了對于按照現行注冊管理辦法批準的 1類化藥、1類治療用生物制劑，1類和 3類中成藥，在續約觸發降價機制時，可以申請以重新談判的方式續約。資料來源:國家醫保局，交銀國際2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 141相比生物科技公司的優劣勢相比生物科技公司的優劣勢在創新藥領域中，在國家持續對仿制藥集采、海外人才，的大背景下，生物科技公司已逐漸成為中國醫藥創新的主力軍。傳統藥企也在積極拓展腫瘤創新藥管線以應對仿制藥降價壓力，其中一些公司已有重磅上市產品，如中國生物制藥的安羅替尼、恒瑞醫藥的

126、卡瑞利珠單抗和阿帕替尼、翰森制藥的阿美替尼。這對生物科技公司提出了更多的挑戰。我們認為，生物科技公司相比于傳統藥企有以下優勢和劣勢：制藥企業的優勢制藥企業的優勢傳統藥企在研發人員、生產能力和商業化能力等方面的配備已較為成熟，而初創型生物科技企業如果要自建這些能力，有一些難度；資金較為充裕，可以靠仿制藥銷售收入支撐新藥研發或產品引進，在當前融資環境尚存不確定性的情況下，后續外融資壓力更??；傳統藥企在市場中往往有更強的品牌力，對產品競爭和人才招募等有一定幫助；在海外開發時，由于傳統藥企本身業務體量更大、擁有更多資源，因此有能力承擔更多風險、在臨床開發和商業化設施建設上可以有更大的自主權，對lice

127、nse-out等形式的外部合作依賴度更低，從而最大化公司本身的收益。制藥企業的劣勢制藥企業的劣勢生物科技公司更專注于新藥研發，無需分散精力給仿制藥管線；自研功底往往更深厚：生物科技企業的創始團隊往往擁有深厚的學術背景，有些在創立企業時就已經開發出了候選藥物或藥物發現平臺，而傳統藥企過往的研發能力主要在仿制藥上，創新藥的研發能力需要從頭建立和打磨；激勵更靈活有效：生物科技公司創立初期股權價值多被低估、員工管理和激勵制度也更靈活，往往更愿意為核心員工提供股權激勵、使員工和股東達成價值認同。充足現金流助力收并購成為藥企重要擴張策略：充足現金流助力收并購成為藥企重要擴張策略：相比生物科技企業，中國制藥

128、企業的現金儲備更充足、現金流更穩定，因此在收并購方面有更高的靈活度，過往也有諸多借助收并購擴張管線的先例（例如中國生物制藥收購 Softhale 和F-star、石藥集團收購銘康生物等）。這也是制藥企業相對生物科技公司所擁有的重要優勢之一。過去幾年，由于資本市場交易火熱，資產價格普遍偏高，收并購活動有所放緩。而近期，隨著資產價格趨于理性，中國生物醫藥企業收并購日趨活躍。同花順數據顯示，2023 年截至 9 月 21 日，中國生物醫藥行業共發生 72 起收并購（含以中國藥企為競買方的中國和跨境收并購），涉及金額共計 172 億元；2022 年全年發生 94 起并購，涉及金額共計 218 億元。2

129、023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 142圖表圖表 53:中國制藥領域歷年收并購事件數和涉及金額（包括以中國藥企為競買方的中國和跨境收并購）中國制藥領域歷年收并購事件數和涉及金額（包括以中國藥企為競買方的中國和跨境收并購）資料來源:同花順，交銀國際，截至2023年8月31日圖表圖表 54:交銀國際醫療行業公司覆蓋交銀國際醫療行業公司覆蓋股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標價最新目標價/評級發表日期評級發表日期子行業子行業9995 HK榮昌生物買入43.8559.0034.5%202

130、3年 10月 31日生物科技1548 HK金斯瑞生物買入22.7028.4325.3%2023年 09月 20日生物科技6996 HK德琪醫藥買入1.694.40160.6%2023年 08月 28日生物科技9926 HK康方生物買入47.0557.0021.1%2023年 07月 31日生物科技9966 HK康寧杰瑞制藥中性6.437.4015.0%2023年 11月 16日生物科技2269 HK藥明生物買入48.5559.0021.5%2023年 08月 24日醫藥研發服務外包6078 HK海吉亞醫療買入49.1055.3612.7%2023年 08月 31日醫療服務3692 HK翰森制藥

131、買入14.6214.30-2.2%2023年 11月 22日制藥002422 CH科倫藥業買入27.8836.7031.6%2023年 11月 22日制藥1093 HK石藥集團買入6.8910.0045.1%2023年 11月 22日制藥1177 HK中國生物制藥買入3.804.5519.7%2023年 11月 22日制藥600867 CH通化東寶買入12.2014.4118.1%2023年 11月 22日制藥2096 HK先聲藥業買入7.3814.0089.7%2023年 11月 22日制藥600276 CH恒瑞醫藥中性47.5849.504.0%2023年 11月 22日制藥資料來源：Fa

132、ctSet,交銀國際預測,截至2023年11月22日56116129118103111947216840143137058334321817201002003004005006007002016201720182019202020212022YTD2023并購事件數并購總金額（億元人民幣）2023 年 11 月 22 日醫藥行業醫藥行業-制藥制藥 143公司分析公司分析下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋 醫藥醫藥 2023 年 11 月 22 日 先聲藥業先聲藥業(2096 HK)首予買入首予買入:高增長確定性強的?？讫?/p>

133、頭，創新布局領先，當前估值吸引高增長確定性強的?？讫堫^，創新布局領先，當前估值吸引核心品種銷售高增長確定性強，核心品種銷售高增長確定性強，2024-25 年業績增速復蘇可期：年業績增速復蘇可期：公司關鍵新品先必新于 2020 年中獲批上市后快速放量，2022 全年銷售達到 22.7 億元，我們預計 2023/24/25 年銷售（含舌下片）將進一步增長至 21 億/30 億/40 億元、長期銷售峰值達到 80 億元，受益于：1）醫保成功續約、納入權威指南后，將快速覆蓋更多目標醫院；2）舌下片有望于 2024 年獲批，進一步拓寬產品應用場景并延長治療時間。在新商業化/近商業化產品中，差異化顯著的

134、CDK4/6 抑制劑科賽拉將繼續高速放量，蘇維西塔單抗和新一代失眠藥達利雷生有望于2025年上市，潛在適用人群廣闊，我們預計銷售峰值將達到15 億/10-15 億。因此，我們預計公司業績增速有望于我們預計公司業績增速有望于 2024年起反彈，年起反彈，2023-25E 收入收入/凈利潤凈利潤 CAGR 有望達到有望達到 23%/31%。后續仿制藥集采風險完全可控：后續仿制藥集采風險完全可控：2022 年仿制藥對公司收入貢獻不到 35%，23 上半年進一步降至 29%，明顯低于其他龍頭藥企。由于核心仿制藥已納入集采、創新藥收入占比快速提升（2025 年有望達到 79%），我們預計后續單批集采對公

135、司造成我們預計后續單批集采對公司造成 10%以上收入影響的可能性極低。以上收入影響的可能性極低。差異化創新是長期增長核心驅動力：差異化創新是長期增長核心驅動力：長期來看，公司將持續深耕腫瘤、中樞神經和自免三大優勢領域，早期管線在靶點/機制上的布局差異化十分顯著，諸多資產擁有全球同類首創/最佳潛力。公司在研發上展現出極強的執行力和效率，并以此為基礎加碼 BD 外延式發展。我們預計，剔除先諾欣后，現有創新藥的剔除先諾欣后，現有創新藥的2023-30年收入年收入CAGR將達到將達到15%，帶動各項利潤率持續改善；而隨著早期管線價值兌現，這一增速預期有望持續上調。，帶動各項利潤率持續改善；而隨著早期管

136、線價值兌現，這一增速預期有望持續上調。板塊首推標的：板塊首推標的：我們以折現現金流（DCF）模型估值，目標價為14.0港元，對應27.8x 2024E PE 和0.9x 2024E PEG（基于2023-25E EPS CAGR，下同）；首予買入買入并將其選為行業首選之一，考慮到：1）核心創新產品快速放量驅動業績復蘇，2023-25 年增速有望遠超同行且具超預期可能性年增速有望遠超同行且具超預期可能性；2）日益成熟的自研實力和差異化顯著的靶點布局為中長期提供更多確定性；3）當前股價遠被低估，估值水平遠低于同行。投資風險：投資風險：創新藥開發和銷售未如預期、出?；?BD 節奏緩慢。資料來源：公司

137、資料，交銀國際預測 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅港港元元 7.36港港元元 14.00+90.2%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12月月31日日202120222023E2024E2025E收入(百萬人民幣)5,0006,3197,2369,14111,013同比增長(%)26.414.526.320.5凈利潤(百萬人民幣)1,5079339351,2541,606每股盈利(人民幣)0.580.360.350.470.60同比增長(%)-38.2-1.534.228.1市盈率(倍)11.719.019.3

138、14.411.2每股賬面凈值(人民幣)2.452.683.033.514.11市賬率(倍)2.772.532.231.931.65個個股股評評級級買買入入11/223/237/23-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2096 HK恒生指數股股份份資資料料52周高位(港元)13.6652周低位(港元)6.10市值(百萬港元)19,364.01日均成交量(百萬)2.87年初至今變化(%)(36.66)200天平均價(港元)7.16丁丁政政寧寧Ethan.D(852)3766 1834李李柳柳曉曉,PhD,CFA(852)3766 18542023 年 11 月 22 日先

139、聲藥業先聲藥業(2096 HK)45投資亮點投資亮點短期亮點：創新藥占比高且繼續提升，短期擾動結束后業績增速有短期亮點：創新藥占比高且繼續提升，短期擾動結束后業績增速有望復蘇，超預期可能性高望復蘇，超預期可能性高相比其他制藥企業，先聲的仿制藥貢獻明顯更低，2022 全年/23 上半年仿制藥收入貢獻僅有 35%/29%，遠低于其他龍頭藥企，受第七批及未來批次集采的影響將十分有限。創新產品中的先必新獲醫保覆蓋后放量顯著，且隨著產品獲得更多權威指南認可、舌下片劑型上市并帶動使用場景擴大和 DOT 上升，我們預計先必新后續仍有巨大的滲透空間。新產品科賽拉在適應癥布局上有顯著差異化、涉足競品較少但空間較

140、大的化療骨髓保護領域，而先諾欣有望在后續新冠場景中發揮重要臨床作用，我們預計長期潛力可觀。此外，公司繼續深耕腫瘤、自免和中樞神經等傳統強勢領域，至少有5款新產品位于臨床II/III期階段。隨著疫情負面影響企穩、仿制藥銷售貢獻逐漸降低，我們判斷公司應受益于創新藥放量，收入增長重回加速通道，但利潤端增速波動較大。2022 年/23 上半年收入同比增長26%/25%，但凈利潤下降38%/增長3455%，主因金融資產公允價值凈收益、處置子公司收益和其他非經常性收益的大幅波動；若剔除這些一次性影響，稅前利潤實際增長240%/減少5%，主要由于新品上市疊加醫保談判降價帶來的毛利率波動。營業費用管控成效顯著

141、，23上半年研發和銷售費用率同比和環比均有下降。圖表圖表 55:公司半年度收入及增速公司半年度收入及增速資料來源:公司資料,同花順，交銀國際圖表圖表 56:公司半年度毛利潤及毛利率公司半年度毛利潤及毛利率資料來源:公司資料,同花順，交銀國際24.126.219.325.821.228.827.036.233.8-20.3%-1.5%10.1%11.5%27.4%25.7%25.1%0510152025303540-30%-20%-10%0%10%20%30%1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23收入（億元）同比變化（%）19.921.615.4

142、20.716.622.621.428.525.682.3%82.4%79.9%80.2%78.4%78.4%79.3%78.9%75.8%05101520253072%74%76%78%80%82%84%1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23毛利潤（億元）毛利率（%）2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)46圖表圖表 57:公司半年度研發費用公司半年度研發費用資料來源:公司資料,同花順，交銀國際圖表圖表 58:公司半年度銷售費用和管理費用公司半年度銷售費用和管理費用資料來源:公司資料,同花順，交銀國際我們預計23下半

143、年公司有可能受到行業政策變化、被投企業股價波動等影響，因而全年收入/歸母凈利潤增速或將放緩至 15%/0.3%（剔除非經常性收益/虧損后的稅前利潤+35%）。進入 2024 年，隨著這些一次性影響將減弱或消失，我們認為創新藥的持續放量將帶動增速恢復，預計2023-25E收入和凈利潤將分別以 23%和 31%的 CAGR 增長（vs.市場一致預期 19%/-4%），存在超市場預期可能性，預計創新藥收入貢獻將達到 80%左右。圖表圖表 59:公司收入預測（按創新藥與否分）公司收入預測（按創新藥與否分）資料來源:公司資料，交銀國際。E=交銀國際預測圖表圖表 60:公司收入預測（按疾病領域分）公司收入

144、預測（按疾病領域分）資料來源:公司資料，交銀國際。E=交銀國際預測后續集采敞口有限，研發實力和差異化平臺將驅動公司長期價值實后續集采敞口有限，研發實力和差異化平臺將驅動公司長期價值實現現長期來看，公司基本實現集采免疫：長期來看，公司基本實現集采免疫：醫藥魔方樣本醫院數據顯示，先聲目前收入貢獻的最大的產品包括先必新（依達拉奉右莰醇）、恩度（重組人血管內皮抑制素）和艾得辛（艾拉莫德），三者對公司 2022 年的樣本醫院藥品銷售的合計貢獻超過 80%，且均為獨家品種，分別代表了公司在三大核心疾病領域中的最大產品。我們認為未來三年內先必新仍將是公司業績增長的關鍵驅動力，2.54.64.56.96.37

145、.96.510.87.810.5%17.7%23.6%26.6%29.6%27.4%24.1%29.7%23.0%0246810120%5%10%15%20%25%30%35%1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23研發費用（億元）占收入比重（%）11.911.88.211.610.313.912.216.315.049.4%44.8%42.7%44.9%48.7%48.1%45.1%45.0%44.5%02468101214161840%42%44%46%48%50%1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22

146、 1H23銷售和管理費用（億元）占收入比重（%）5005010060%70%80%202120222023E2024E2025E非創新藥創新藥創新藥收入占比（右軸）(億元人民幣)500204060801001200%5%10%15%20%25%30%202120222023E2024E2025E神經腫瘤自免其他收入增長率（右軸）(億元人民幣)2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)47并帶動創新藥銷售貢獻從2022年的65%提升至75%以上，而仿制藥的銷售貢獻將被相應壓縮，未來單批集采影響 5%以上收入的可能性較低。圖表圖表 61:樣本醫院銷售前八大產品（樣本醫院銷售

147、前八大產品（2022）資料來源:醫藥魔方，交銀國際圖表圖表 62:樣本醫院銷售前八大產品（樣本醫院銷售前八大產品（1H23）資料來源:醫藥魔方，交銀國際相比同業差異化競爭優勢明顯：相比同業差異化競爭優勢明顯：相較于內地其他大藥企，我們認為先聲的核心優勢在于：1）商業化產品組合及創新管線布局高度差異化、擁有同類首創/最佳的潛力，在關鍵領域/靶點上處于領先地位或競爭相對溫和；2）主攻疾病領域在全球范圍內均有較大未被滿足臨床需求，未來出海潛力依舊十分可觀；3）后續集采敞口在 25%以下，明顯低于主要同行的 30-50%敞口；4）研發和商業化團隊高效的執行力，及對創新轉型堅持高產出地投入（22財年研發

148、費用率遠高于同行，SG&A 費用率約 40-45%，與翰森、中生、恒瑞等同行相似，隨著收入快速增長，未來將持續下行）。圖表圖表 63:先聲藥業研發費用率高于其他上市同行先聲藥業研發費用率高于其他上市同行 資料來源:公司資料，交銀國際以先必新為例，它不僅較好地填補了缺血性卒中神經保護中的臨床痛點（依達拉奉單方療效有限且受到國家重點監控），而且舌下片能顯著補足治療場景和時長、目前已在美國進入 I 期臨床；從現有臨床數據來看（圖表 71），未來出海前景十分可期。同時，公司后續管線迭代路徑清晰、長期內持續驅動銷售業27.3%23.0%18.0%14.8%12.9%9.8%0%5%10%15%20%25

149、%30%先聲藥業恒瑞醫藥翰森制藥中國生物制藥石藥集團復星醫藥2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)48績快速增長，其中臨床后期產品開發成功率高，而早期候選藥物大多有同類首創/最佳潛質，整體研發風險可控。在腫瘤領域中，公司擁有高度差異化的靶點布局，如潛在同類首創的TNFR2抑制劑、潛在同類最佳的PD-L1/IL15v雙靶藥物、可對抗CD38和BMCA耐藥的三特異性抗體SIM0500；在非腫瘤領域，公司在阿爾茲海默癥、失眠等大適應癥上布局了可能優于現有治療手段的新解決方案，并在自免上實現了首款產品 BD 授權出海（IL-2-mu-Fc）。標的性價比顯著，首予買入評級，選

150、為行業首推標的性價比顯著，首予買入評級，選為行業首推基于我們的盈利預測，先聲目前估值為14.2x 2024E PE/0.5x 2024E PEG，其中PE倍數低于公司歷史平均 0.2 個標準差，也明顯低于行業內可比公司估值水平。我們認為當前是配置公司股票的極佳時點，給予其“買入”評級和行業首選地位，主要考慮到：1）現有創新藥品種持續放量，公司未來兩年凈利潤有較高確定性重回 30%以上的高增長通道，遙遙領先其他同行；2）長期來看，公司集采敞口低，隨著創新藥品種持續推出，后續銷售增長空間可觀；3）2023-24年公司在NDA申報/審批、臨床數據讀出、醫保談判等方面有多項潛在催化劑；4）我們的目標價

151、對應90.2%的潛在漲幅，27.8x PE/0.9x PEG，投資性價比顯著。圖表圖表 64:先聲藥業先聲藥業 PE band（滾動前瞻（滾動前瞻 12 個月）個月）資料來源:彭博,交銀國際 *數據截至2023年11月20日57911131517192123252020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09市盈率平均值+1 標準差-1 標準差2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)49仿制藥：輕裝上陣仿制藥：輕裝上陣集采風險可控：集采風險可控：我們

152、預計，公司2022年仿制藥產品組合對收入貢獻僅為30%，相比其他內地大型制藥企業（50-70%）明顯更低，因此長期集采風險更為可控。根據樣本醫院數據，公司目前收入貢獻較大而尚未被納入國家集采的仿制藥產品包括氟尿嘧啶和比阿培南；其中比阿培南可能被納入第八批集采（我們預計實際收入占比可能在 3%以下），而氟尿嘧啶植入劑是先聲獨家品種，暫時不滿足集采條件。我們認為，隨著創新藥和獨家產品的繼續放量，上述仿制藥的收入貢獻將持續下降，后續單批集采對公司收入影響超過后續單批集采對公司收入影響超過 5%的可能性較的可能性較低。低。圖表圖表 65:公司目前收入占比較大的仿制藥列表（僅根據樣本醫院數據，未經放大）

153、公司目前收入占比較大的仿制藥列表（僅根據樣本醫院數據，未經放大）序號序號藥物藥物劑型劑型占收入比例（占收入比例（2022/1H23）是否已納入集采是否已納入集采樣本醫院市占率（樣本醫院市占率（1H23）是否通過一致性評價是否通過一致性評價通過一致性評價同通用名產品數量通過一致性評價同通用名產品數量(含先聲，不含原研含先聲，不含原研)1比阿培南注射劑(凍干)5.2%/3.1%第八批（未中標）21.9%是72氟尿嘧啶植入劑3.1%/2.4%未納入100%否03奈達鉑注射劑(凍干)3.0%/2.1%未納入24.8%是34依達拉奉注射劑2.4%/1.3%第七批（未中標）26.0%是135培美曲塞二鈉注

154、射劑(凍干)1.3%/1.3%第一批 4+7（未中標）2.2%是136尿囊素鋁片劑1.2%/0.9%未納入79.6%否07枸櫞酸托法替布片劑0.6%/0.7%第三批（中標）12.3%是238嗎替麥考酚酯膠囊劑0.2%/0.7%第七批（中標）2.0%是89鹽酸阿比多爾分散片0.4%/0.4%未納入100%否010甲磺酸侖伐替尼膠囊劑0.2%/0.3%第七批（中標）1.0%是11資料來源:醫藥魔方，交銀國際我們預計公司的新品種或此前市場份額較低的小品種，有望在集采中標后實現快速放量。例如，在第三批全國集采中，公司的新獲批產品托法替布片成功中標，集采結果正式執行后銷售額和市場份額快速提升，22 年

155、3 季度市場份額超過 10%。在第七批集采中，公司近期上市的仿制藥品種侖伐替尼和嗎替麥考酚酯成功中標，在 23 上半年同樣實現了銷售額和市場份額的快速增長、一定程度上抵消了集采的整體負面影響。2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)50圖表圖表 66:先聲藥業托法替布銷售額和市場份額先聲藥業托法替布銷售額和市場份額資料來源:醫藥魔方，交銀國際圖表圖表 67:先聲藥業侖伐替尼銷售額和市場份額先聲藥業侖伐替尼銷售額和市場份額資料來源:醫藥魔方，交銀國際1.3%5.4%6.1%6.8%8.2%8.3%9.7%11.4%12.5%12.3%12.1%024680%2%4%6%

156、8%10%12%14%4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23銷售額（百萬元）市場份額（右軸）集采執行0.0%0.2%0.4%0.5%0.9%1.5%1.6%0.00.51.01.52.02.53.03.50.0%0.5%1.0%1.5%2.0%4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23銷售額（百萬元）市場份額（右軸）集采執行2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)51創新平臺：多領域協同發展，被低估的未來巨頭創新平臺：多領域協同發展，被低估的未來巨頭內地一流的創新藥開發平臺：內地一流的創新藥開發平臺：深耕

157、醫藥創新領域多年，先聲的新藥開發能力全面發展，在藥物研發、生產、商業化、BD 等各個核心環節上的資源配置和成功經驗均穩居內地領先地位：研發研發&BD：先聲在上海、北京、南京、美國波士頓均設有研發中心，各司其職：1）上海創新中心擁有腫瘤和自免管線的臨床前和臨床開發能力；2）北京創新中心負責神經學和轉化科學的臨床開發、產品注冊和 IP 事務；3）南京國家重點實驗室瞄準國家重大發展戰略，專攻科技成果轉化和創新藥物研發；4）波士頓創新中心負責全球臨床開發、BD 和前沿科技。公司擁有一支千人研發團隊，其中臨床團隊有 300 人，主要研發和 BD 負責人曾在輝瑞、阿斯利康、諾華、默沙東等跨國藥企有多年研發

158、經驗。生產生產&商業化：商業化：公司共運營五個 GMP 生產基地，可支持小分子、大分子制造和原核/真核蛋白生產能力。公司商業化設施和團隊建設同樣位處行業前列。截至 2022 年中，商業化團隊包約 4,400 位專業營銷人員，形成了神經科學、抗腫瘤、自免及綜合、零售基層等四大營銷業務，目前覆蓋超 2,700 家三級醫院、17,000 家醫療機構以及 200 家大型連鎖藥店。創新管線差異化顯著，多個品種長期潛力巨大：創新管線差異化顯著，多個品種長期潛力巨大：公司目前已有 7 款創新藥產品在內地獲批上市，包括：1）長期天花板較高的獨家品種先必新；2）差異化顯著的 CDK4/6 抑制劑曲拉西利、PD-

159、L1 單抗恩維達；3）使用較為成熟、銷售穩定增長的恩度、艾得辛和阿巴西普；以及 4）首款獲批的國產新冠特效藥先諾欣。公司 2022 年創新藥收入占比已達到 70%，遠高于其他上市大藥企（約 25-50%），我們預計 2025 年將達到 79%。未來公司將繼續圍繞腫瘤、CNS、自免等存在巨大未滿足臨床需求的領域進行研發，目前臨床階段管線中有近 20 個創新分子。圖表圖表 68:公司已在內地獲批上市創新藥公司已在內地獲批上市創新藥產品產品商品名商品名獲批適應癥獲批適應癥首次獲批時間首次獲批時間醫保覆蓋情況醫保覆蓋情況重組人血管內皮抑制素恩度III/IV期 NSCLC（+長春瑞濱+順鉑）2005年

160、9月談判目錄艾拉莫德艾得辛活動性類風濕關節炎2011年 8月常規目錄阿巴西普恩瑞舒類風濕關節炎2020年 1月未覆蓋依達拉奉右莰醇先必新急性缺血性腦卒中2020年 7月談判目錄恩沃利單抗恩維達MSI-H/dMMR實體瘤2021年 11月未覆蓋曲拉西利科賽拉未接受過系統性化療的廣泛期 SCLC2022年 7月未覆蓋先諾特韋/利托那韋先諾欣輕中度新型冠狀病毒感染2023年 1月臨時覆蓋資料來源:公司資料，CDE，交銀國際2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)52圖表圖表 69:公司在研創新藥項目公司在研創新藥項目治療領域治療領域藥品名稱藥品名稱/代號代號靶點靶點適應癥適

161、應癥階段階段廣泛期小細胞肺癌已獲批鹽酸曲拉西利CDK4/6轉移性結直腸癌、三陰性乳腺癌III期恩度新適應癥血管生成通路惡性胸腹腔積液III期SIM0395PI3K/mTOR膠質母細胞瘤III期蘇維西塔單抗VEGFa卵巢癌/輸卵管癌/原發性腹膜癌III期恩維達+蘇維西塔單抗皮下 PD-L1+VEGF實體瘤II期多西他賽聚合物膠束微管蛋白抑制劑實體瘤II期SIM0270SERD BM乳腺癌I期晚期實體瘤和 CTCLI期SIM0235TNFR2晚期實體瘤和 CTCL（美國）I期SIM0201NTRK/ROS1/ALK實體瘤I期SIM0272PRMT5腫瘤I期SIM0237PD-L1/IL15v實體瘤

162、I期SIM0348TIGIT/PVRIG雙抗實體瘤I期SIM0500GPRC5D/BMCA/CD3多抗多發性骨髓瘤臨床前SIM0501USP1實體瘤臨床前SIM0506SOS1實體瘤臨床前SIM0508Pol實體瘤臨床前SIM0323CD80/IL2實體瘤臨床前SIM0361MSLN/CD3多抗實體瘤臨床前SIM0271MAT2A實體瘤臨床前SIM0368CDK2/4/6乳腺癌臨床前抗腫瘤SIM0317RAD51腫瘤臨床前先必新舌下片自由基和炎癥細胞因子急性缺血性腦卒中上市審評達利雷生DORA失眠III期先必新注射液自由基和炎癥細胞因子腦出血II期SIM0800AQP4腦卒中伴發腦水腫I期SI

163、M0801QPCT阿爾茲海默病I期心腦血管SIM0802PSD-95缺血性卒中等臨床前艾得辛新適應癥炎癥細胞因子和免疫球蛋白干燥綜合癥II期自體免疫SIM0335IL-17A相關通路銀屑病II期資料來源:公司資料，交銀國際2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)53已上市創新產品已上市創新產品先必新（依達拉奉右莰醇，注射劑先必新（依達拉奉右莰醇，注射劑+舌下片）舌下片）：作為公司收入貢獻最大的獨家品種，先必新相比單方依達拉奉（包括依達拉奉注射液和依達拉奉氯化鈉注射液）有明顯的療效優勢、且安全性相當（臨床研究結果發表于權威雜志Stroke），自 2020 年 7 月上市

164、起快速搶占市場份額。根據醫藥魔方樣本數據，截至23年2季度，先必新在整體依達拉奉市場中的占有率已達到85%。單方依達拉奉注射液曾在2019年被納入第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄，臨床應用遭到重點監控，此后銷售受到較大影響；近期執行的第七批全國集采也納入了單方依達拉奉，但考慮到集采前單方的價格已相對較低，我們認為集采正式執行后對先必新的實際擠壓有限，而先必新將進一步搶占市場份額、憑借醫保覆蓋繼續滲透低線市場。圖表圖表 70:內地樣本醫院依達拉奉市場份額（內地樣本醫院依達拉奉市場份額（%,以銷售額計）以銷售額計）資料來源:醫藥魔方，交銀國際(數字為先必新市占率)參考依達拉奉單方50億以上的銷售

165、峰值以及恩必普等同類大品種的放量節奏，我們預計，先必新將在 2023-25E 錄得 21 億/30 億/40 億元人民幣的銷售額（注射劑+舌下片），而長期銷售峰值有望超過 80 億元，考慮到：巨大的市場潛力和滲透空間：巨大的市場潛力和滲透空間：根據 2019 年全球疾病負擔研究的結果，2019年中國新增腦卒中病例 394 萬例，包括 287 萬例缺血性腦卒中和 107 萬例出血性腦卒中。在缺血性卒中患者中，約 80%因為發病六小時以后才入院治療而錯過溶栓的最佳時間窗口，是先必新的潛在適用人群。繼續替代單方制劑存量市場：繼續替代單方制劑存量市場：在依達拉奉單方被列入重點監控目錄之前，年銷售額在

166、50 億元以上。由于先必新作用機制明確、且在頭對頭臨床試驗（III 期 TASTE 試驗）中展現出顯著優于單方制劑的療效，我們認為先必新被納入重點監控目錄的可能性較低，且最終能替代依達拉奉的存量市場。1001001009989513430262321191515-01114966707477798185851Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23依達拉奉依達拉奉右旋莰醇2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)54圖表圖表 71:先必新：先必新：III 期期 TASTE 試驗結果試驗結果試驗結果指標

167、試驗結果指標依達拉奉右莰醇（依達拉奉右莰醇（N=585）依達拉奉單方（依達拉奉單方（N=580）OR（95%置信區間）置信區間）P值值主要臨床終點主要臨床終點90日時 mRS評分1的受試者比例393（67.18%）342（58.97%）1.42(1.12 to 1.81)0.004次要臨床終點次要臨床終點90日時中位 mRS評分1.00(1.00 to 2.00)1.00(1.00 to 2.00)1.28(1.04 to 1.57)0.0214日時 NIHSS評分相較基數變動，平均值（95%置信區間）-2.94(-3.14 to-2.73)-2.54(-2.78 to-2.29)-0.40(

168、-0.72 to-0.08)0.01安全性安全性不良事件數558（93.16%）559（93.95%）-嚴重不良事件數54（9.02%）47（7.90%）-死亡案例數8（1.34%）10（1.68%）-資料來源:AHA，交銀國際 *mRS=modified Rankin Scale，NIHSS=National Institutes of Health Stroke Scale；OR=odds ratio納入權威治療指南：目前先必新已被多個內地卒中診療指南納入，包括急性腦梗死缺血半暗帶臨床評估和治療中國專家共識（II 級推薦、B類證據）缺血性卒中基層診療指南（實踐版2021 版）等。管理層認為

169、，先必新有望于近期納入業內最權威的卒中指南由中華醫學會神經病學分會編寫的中國急性缺血性腦卒中診治指南，進一步提升產品在臨床醫生中的認可度、擴大使用場景。此外，先必新的 IV 期 TASTE-2 試驗目前入組進度超過 80%，旨在評估先必新聯合早期血管內再通療法改善急性缺血性卒中患者的神經功能恢復作用；該試驗將為臨床使用提供更多循證醫學證據。適應癥擴大：適應癥擴大：對于出血性腦卒中（約占腦卒中的 15-30%，預后較缺血性腦卒中更差），先必新也有改善腦出血預后的潛力。在動物試驗中，先必新顯示出減緩腦水腫、降低神經性損傷、提升血腦屏障的滲透作用。公司將于近期開展一項 300 人的 II 期探索性試

170、驗。舌下片補足應用場景：舌下片補足應用場景：公司分別于 2019 年 9 月和 2022 年 4 月從合作伙伴煙臺益諾依生物獲得先必新舌下片的大中華區和海外開發權益，目前 III 期臨床已完成病人招募（用于發病 48 小時以內的缺血性腦卒中患者，Q12H連續治療 14 天），我們預計有望于 2023 年內進行數據讀出并報產、2024年內獲批上市。先必新舌下片可用于急救用藥、高危復發、康復期內延長DOT 等場景，可填補中風發作 0-6 小時的治療空白；未來公司將采取類似恩必普的“注射+口服”組合快速滲透市場，拓展缺血性卒中的全程治療。并準備基于現有臨床批件向 FDA 遞交開發計劃?？瀑惱瀑惱?/p>

171、（CDK4/6 抑制劑曲拉西利）：抑制劑曲拉西利）：公司于 2020 年 8 月向 G1 Therapeutics 引進曲拉西利的大中華區權益。2022 年 7 月，科賽拉獲藥監局附條件批準，用于既往未接受過系統性化療的廣泛期小細胞肺癌患者，在接受含鉑類藥物聯合依托泊昔方案治療前預防性給藥，以降低 S 期特異性化療藥物引起的骨髓抑制的發生率。III 期 TRACES 試驗（科賽拉 vs.安慰劑，聯合標準化療治療患有廣泛期小細胞肺癌的中國患者）結果顯示，科賽拉能顯著降低中性粒細胞減少的發生率和持續時間、降低血液學不良事件的發生率，骨髓保護作用得以驗證。2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲

172、藥業(2096 HK)55圖表圖表 72:曲拉西利曲拉西利 III 期期 TRACES 試驗結果試驗結果試驗結果指標試驗結果指標曲拉西利曲拉西利*安慰劑安慰劑*P值值主要臨床終點主要臨床終點第一周期 SN持續時間（天）020.0003 初治患者（聯合依托泊苷/順鉑）020.0021 經治患者（聯合托泊替康）120.0418次要臨床終點次要臨床終點SN發生率7.3%45.2%0.0001發熱性中性粒細胞減少發生率2.4%16.7%0.0267G-CSF使用率（每周期）24.2%43.5%0.00233/4級血液學不良事件發生率53.7%88.1%0.0005重要血液學不良事件累計發生率4.5%1

173、1.5%0.0048資料來源:公司資料,交銀國際科賽拉的商業化工作已于2023年2月正式啟動，而三陰乳腺癌等新增大適應癥（抗腫瘤和/或骨髓保護）有望于 2024-25 年獲批。值得注意的是，S 期特異性化療藥物在各類癌癥的治療中有廣泛應用，包括培美曲塞、依托泊苷、吉西他濱、紫杉醇等常用藥品，而骨髓抑制是化療常見的不良反應，科賽拉可通過骨髓保護預防多種骨髓抑制不良事件（包括中性粒細胞減少、血小板減少、貧血等），并增強 T 細胞免疫響應、保護免疫系統功能，是傳統升白藥的升級版。目前，科賽拉已成功納入中國腫瘤化療導致的中性粒細胞減少診治專家共識（2023 版）CSCO 小細胞肺癌診療指南NCCN 小

174、細胞肺癌臨床實踐指南NCCN 造血生長因子指南等多項治療指南。此外，隨著 ADC 藥物的興起，ADC 引起的嚴重血液學毒性與化療引起的骨髓抑制有類似的作用機理，我們認為科賽拉的適用范圍有望進一步從化療拓展至使用ADC的患者。目前，G1正在美國開展科賽拉聯合Trodelvy（TROP2 ADC）治療三陰乳腺癌的II期試驗。綜上，我們認為科賽拉在日漸擁擠的 CDK4/6 領域仍有較明顯的差異化適應癥布局，未來空間將十分可觀，預計 2023-25E 銷售額為 1.5 億/3 億/4.5 億元，主要考慮滲透率快速提升，年治療人數接近1萬人，長期銷售峰值有望超過15億元，對應 20%以上目標人群滲透率。

175、目前科賽拉由合作伙伴負責生產，利潤率偏低；公司于 23 年 1 季度提交科賽拉地產化申請，預計 24 年 1 季度獲批，我們預計實現地產化后毛利率有望提升至 90%左右。3CL 蛋白酶選擇性抑制劑先諾欣（先諾特韋蛋白酶選擇性抑制劑先諾欣（先諾特韋/利托那韋）利托那韋）：先諾欣由先聲與中科院上海藥物所、武漢病毒所聯合開發，已于2023年1月獲得國家藥監局附條件批準上市，用于治療輕重癥 COVID-19，是首個獲批的國產 3CL 口服小分子藥物。2 月，先諾欣正式投產上市，首發報價為 750 元/療程。在治療輕中度COVID-19 患者的 II/III 期試驗中，先諾欣相比安慰劑能加快癥狀恢復、縮

176、短病程，具體反映在：先諾欣能將 11 種目標新冠癥狀（發燒或發冷、咳嗽、呼吸短促、疲勞、肌肉或身體疼痛、頭痛、失去味覺或嗅覺、喉嚨痛、鼻塞或流鼻涕、惡心嘔吐、腹瀉）首次達到持續恢復的中位時間縮短約 1.5 天，對于伴有至少一項重癥高風險因素的人群，恢復時間縮短約 2.4 天（在 EPIC-HR 研究中，2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)56Paxlovid相比安慰劑縮短恢復時間2天）。同時，越早使用先諾欣療效越顯著。在抗病毒效果方面，先諾欣用藥后第五天，病毒載量相比安慰劑組最大降幅超過 96%（兩組自基線變化相差 1.43 log10 拷貝/mL），核酸轉陰時間

177、也縮短約 2.2 天。此外，先諾欣是內地首個獲得暴露后預防適應癥臨床批件的抗新冠口服藥物。我們認為，隨著內地監管層繼續優化防疫政策、新冠病毒株不斷變異、而各類疫苗防護效力和時間有限，對于新冠的治療和密接預防需求將逐步提升。根據一項美國高校的研究，截至 2022 年 11 月，94%的美國人已感染過新冠，而62.7%的美國人已重復感染；考慮到美國第一波感染高峰在 20 年 4 季度至 21年1季度，上述重復感染可能大部分發生在過去1.5-2年內。北京大學的一項研究顯示，截至 2023 年 1 月 11 日，內地新冠累計感染率達到 64%，其中絕大部分應為初次感染。此外，隨著新毒株免疫逃逸能力提升

178、，長期內已感染人群仍有可能重復感染。作為這一領域的領跑產品之一，我們看好先諾欣在取得完全獲批、銷售渠道拓寬后的長期前景。在每年 100 萬人次使用該藥、后續價格降幅合理的假設下，預計長期內有望貢獻 5 億左右的年收入。重點候選藥物重點候選藥物蘇維西塔單抗（抗蘇維西塔單抗（抗 VEGFa 單抗，預計單抗，預計 2024 年上市）：年上市）：公司擁有蘇維西塔單抗在中國大陸、香港和澳門的商業化權益，目前正開展一項聯合化療治療含鉑化療失敗卵巢癌的隨機雙盲 III 期研究（SCORES 研究）、以及一項聯合恩沃利單抗治療晚期實體瘤的多隊列開放 II 期研究；公司預計將于 23 上半年對 SCORES研究

179、進行中期分析，并于 23 下半年向藥監局遞交上市申請，恩沃利單抗聯用方案也有望于 2023 年內進入關鍵注冊臨床。臨床前研究數據顯示，蘇維西塔單抗在體外環境中的的抗腫瘤效力比貝伐珠高出5-10倍，這可能是因為，盡管蘇維西塔和貝伐珠對人源 VEGF 有相似的親和力，兩者的結合位點有所不同。此外，在肺癌和結直腸癌小鼠模型中，蘇維西塔和 PD-1 或 PD-L1 單抗聯用能產生協同效應，抗腫瘤活性顯著提升。2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)57圖表圖表 73:在體外試驗中，蘇維西塔對在體外試驗中，蘇維西塔對 VEGF 的抑制作用顯著優于貝伐珠的抑制作用顯著優于貝伐珠資

180、料來源:BMC Cancer，交銀國際 *圖A：ELISA分析下蘇維西塔（BD0801）和貝伐珠（Avastin）對VEGF-VEGF2結合的抑制作用；圖B：不同濃度下蘇維西塔和貝伐珠對VEGF的抑制作用。RLU=相對光單位，反映人臍靜脈內皮細胞（HUVEC）在VEGF刺激下的生長情況。圖表圖表 74:在同源小鼠肺癌模型中，不同劑量的蘇維西塔聯合在同源小鼠肺癌模型中，不同劑量的蘇維西塔聯合 PD-(L)1 單抗能顯著抑制腫瘤的生長單抗能顯著抑制腫瘤的生長資料來源:BMC Cancer，交銀國際 Daridorexant（食欲素受體拮抗劑，預計（食欲素受體拮抗劑，預計 2025 年獲批上市）：年

181、獲批上市）：公司于 2022 年11 月向 Idorsia 公司引進了 daridorexant 的大中華區權益，交易對價包括 3,000萬美元首付款+至多 2,000 萬美元里程碑付快+低雙位數銷售提成。2021 年，中國主要失眠治療產品用藥天數達到 4,327 月-萬人，總市場規模達到 30 億元（2019-21 CAGR：15%），但常用藥物均或多或少存在副作用或成癮性，例如：苯二氮卓類和非苯二氮卓類藥物都有成癮性且睡眠維持效果不佳、而抗抑郁/焦慮類藥物只能用于抑郁合并失眠的患者且證據有限。相比之下，daridorexant 安全性更好，無耐藥或成癮風險，可長期使用，同時對改善入睡及睡眠

182、維持效果較好。在海外 III 期試驗中，daridorexant 在入睡時長（LPS）和睡眠維持（WASO）指標上均取得了相比安慰劑的統計學意義顯著改善；在50mg QD 的劑量下，所有主要和次要終點均有統計學意義上的顯著改善。2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)58圖表圖表 75:Daridorexant：III 期期 078A301 試驗結果試驗結果試驗結果指標試驗結果指標（單位：（單位：min）Daridorexant 25mg*（N=310）Daridorexant 50mg*（N=310）安慰劑安慰劑（N=310）主要臨床終點治療 1個月后 WASO變化

183、-18.4（p0.0001）-29.0（p0.0001）-6.2治療 3個月后 WASO變化-23.0（p0.0001）-29.4（p0.0001）-11.1治療 1個月后 LPS變化-28.2（p=0.0005）-31.2（p0.0001）-19.9治療 3個月后 LPS變化-30.7（p=0.0015）-34.8（p0.0001）-23.1次要臨床終點治療 1個月后 sTST變化34.2（p=0.0013）43.6（p0.0001）21.6治療 3個月后 sTST變化47.8（p=0.0334）57.7（p0.0001）37.9治療 1個月后 IDSIQ嗜睡領域得分變化-2.77（p=0.

184、0547）-3.77（p0.0001）-2.02治療 3個月后 IDSIQ嗜睡領域得分變化-4.78（p=0.0534）-5.70（p=0.0002）-3.79資料來源:ClinicalTrials.gov，交銀國際 *WASO=wake after sleep onset，即入睡后覺醒時長；LPS=latency to persistent sleep，即入睡潛伏期；sTST=subjective total sleep time，即主觀總睡眠時間。*FDA批準使用劑量。p值代表和安慰劑組對比的情況。目前，全球有三款食欲素受體拮抗劑獲批上市，除 daridorexant 外還有衛材的lemb

185、orexant（DAYVIGO，2019 年 12 月獲批，2022 年銷售額 2.1 億美元）和默沙東的 suvorexant（BELSOMRA，2014 年 8 月獲批，2022 年銷售額 2.6 億美元），均未在內地上市。Daridorexant于2022年5月在美國正式上市，且是唯一一款被EMA批準的改善日間功能的失眠藥，EvaluatePharma 給予其 10 億美元以上的全球銷售峰值預測；與上述兩款產品相比，daridorexant 療效相似或更佳，副作用有所減輕，且相對適中的半衰期也有助于提升睡眠維持效果并降低宿醉感。圖表圖表 76:Daridorexant 與其他失眠藥物對比

186、與其他失眠藥物對比試驗結果指標試驗結果指標相比安慰劑相比安慰劑WASO減少（減少（min）相比安慰劑相比安慰劑LPS減少（減少（min）副作用副作用半衰期半衰期Daridorexant 25mg*128Daridorexant 50mg*18-2312嗜睡（6%25mg，5%50mg，4%PBO）；頭痛（6%25mg，7%50mg，5%PBO）8hrLemborexant 5mg*17-2411-12Lemborexant 10mg*13-2513-15嗜睡（7%5mg，10%10mg，1%PBO）；頭痛（6%5mg，5%10mg，3%PBO）17-19hrSuvoxerant 15-20mg

187、*17-310-10 嗜睡（7%15-20mg，3%PBO）；頭痛（7%15-20mg，6%PBO）12hr苯二氮卓類234-17有成癮性、宿醉感明顯、反跳性失眠等差別較大非苯二氮卓類1318睡眠維持效果不佳、成癮性等1-7hr抗抑郁藥物117證據有限、有可能引起肝損8-40hr資料來源:ClinicalTrials.gov，產品說明書，American Family Physician，Neubauer（2023），交銀國際 *PBO=安慰劑。*1-3個月治療結果；*1-6個月治療結果。2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)59Paxalisib（PI3K/mTO

188、R 抑制劑）：抑制劑）：公司于 2021 年 3 月向 Kazia 公司引進了PI3K/mTOR 抑制劑 paxalisib（先聲代碼 SIM0395）的大中華區權益。Paxalisib 目前位于全球II/III期臨床研究中（GBM AGILE），該研究預計招募1,030名受試者，旨在評估各種治療手段在初診和復發膠質母細胞瘤（GBM）的療效，包括paxalisib（N200）、替莫唑胺、瑞戈非尼、Biohaven 的 troriluzole、Kintara 的VAL-083 和 Vigeo 的 VT1021。在美國，paxaclisib 分別于 2018 年 12 月和 2020年 8 月獲得

189、 FDA 的孤兒藥認證和快速通道認證。GBM 是腦部惡性腫瘤中最常見、預后最差的一種，每年全球新發病例達到13.3 萬例，可用治療手段較少、五年生存率僅 3-5%，存在巨大的未滿足臨床需求。Kazia 于 2021 年 12 月公布了 paxalisib 輔助治療初診 MGMT 非甲基化 GBM 的單臂 II 期研究結果：在接受過手術治療和同步放化療的患者中，相比替莫唑胺（目前FDA批準的唯一一款一線GBM治療藥物）的歷史臨床數據，paxalisib能顯著提升患者的無進展生存期和總生存期。安全性表現良好，60mg QD 劑量下僅有一例四級AE可能和paxalisib有關（4%），常見三級AE包

190、括皮疹（29%）、高血糖（21%）、藥物反應（13%）。替莫唑胺對 MGMT 非甲基化 GBM 病人的療效十分有限，僅能將總生存期從 12 個月提升至 13 個月（在 MGMT 甲基化的病人中，能將總生存期從 15 個月提升至 22 個月）而這類病人占 GBM 總數約65%。2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)60圖表圖表 77:Paxalisib：初診膠質母細胞瘤：初診膠質母細胞瘤 II 期試驗結果期試驗結果試驗結果指標試驗結果指標Paxalisib（II期試驗）期試驗）替莫唑胺（歷史數據）替莫唑胺（歷史數據）ITT結果（結果（N=30）中位 PFS（月）8.4

191、/8.6*5.3中位 OS（月）15.7*12.7mITT1結果（結果（N=27，僅包括療效可評估患者），僅包括療效可評估患者）中位 OS（月）15.912.7mITT2結果（結果（N=22，僅包括接受，僅包括接受 60mg QD給藥且接受過至少一次腫評的患者）給藥且接受過至少一次腫評的患者）中位 PFS（月）9.6（mRANO）5.3資料來源:公司數據，ASCO 2022，交銀國際 *在神經腫瘤反應評價（RANO）和改良神經腫瘤反應評價（mRANO）標準下，中位PFS分別為8.4和8.6個月。PI3K/Akt/mTOR 通路在多種癌癥的致病機理中都扮演重要角色。與一些已獲批或處于臨床中后期的

192、 PI3K 抑制劑不同的是，paxalisib 不僅抑制 PI3K、還可抑制下游通路中的 mTORC1 和 mTORC2，從而更有效地抑制細胞增殖和生長、加速細胞凋亡。此外，paxalisib 比競品有更強的血腦屏障穿透力，可有效靶向中樞系統腫瘤。圖表圖表 78:Paxalisib：初診膠質母細胞瘤：初診膠質母細胞瘤 II 期試驗結果期試驗結果試驗結果指標試驗結果指標Paxalisib（II期試驗）期試驗）替莫唑胺（歷史數據）替莫唑胺（歷史數據）ITT結果（N=30）中位 PFS（月）8.4/8.6*5.3中位 OS（月）15.7*12.7資料來源:公司數據，ASCO 2022，交銀國際 *S

193、N=severe neutropenia，即嚴重中性粒細胞減少。*在神經腫瘤反應評價（RANO）和改良神經腫瘤反應評價（mRANO）標準下，中位PFS分別為8.4和8.6個月。自主知識產權研發平臺引領下一波創新：自主知識產權研發平臺引領下一波創新：先聲已建立起多個模式的藥物發現平臺，技術布局從基礎的雜交瘤、噬菌體展示技術，到更前沿的AI藥物發現、蛋白工程、DNA 編碼實驗室等方面均有覆蓋。早期管線同樣聚焦腫瘤、神經、自免等公司優勢領域，可重點關注擁有差異化靶點、潛在市場空間較大的藥物資產，包括腫瘤領域多款雙靶/多靶抑制劑（PD-L1/IL15v、GPRC5D/BCMA/CD3、MSLN/CD3

194、）和潛在同類首創的 TNFR2 抑制劑、神經領域在病人數巨大的卒中和阿爾茲海默癥（AD）上的后續布局、以及自免領域在 IL-17A、URAT1、JAK1等高潛力靶點上的快速跟進。我們建議重點關注以下品種：SIM0500（GPRC5D/BCMA/CD3 三抗）：三抗）：作為同時靶向GPRC5D 和BCMA 的T 細胞銜接器，SIM0500 能覆蓋多線耐藥的 MM 患者（包括 CD38 和 BCMA耐藥），副作用更低，同時提升 MM 患者的響應率和生存獲益（強生的Talvey和 Tecvayli聯用后的 ORR 相比各自單藥有明顯提升）。在臨床前試驗中，SIM0500在BCMA低表達動物模型中也展

195、現出優異的腫瘤抑制作用。2022 年，全球 MM 治療的市場規模超過 200 億美元，SIM0500 有望成為治療 MM 的潛在同類最佳藥物之一。公司預計將于 23 年 4 季度在中美申報IND，此后同步啟動臨床開發。2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)61圖表圖表 79:SIM0500 臨床前研究結果臨床前研究結果資料來源:公司資料，交銀國際SIM0501（USP1）和）和 SIM0508（Pol）：）：兩者均為 DNA 損傷修復相關的全新靶點，能夠克服 PARP 抑制劑耐藥、具有與 PARP 抑制劑或放化療協同增效的作用，單藥可用于 HRD 或 BRCA 突變

196、的多種實體瘤。公司預計將分別于 23 年 4 季度/24 年 1 季度在中美申報 SIM0501/SIM0508 的 IND 申請，隨后啟動臨床開發。圖表圖表 80:SIM0501 和和 SIM0508 臨床前研究結果臨床前研究結果資料來源:公司資料，交銀國際SIM0270（SERD）：）：是一款公司自主研發的具有透過血腦屏障特性的第二代口服選擇性雌激素受體下調劑（SERD）抑制劑。SIM0270 在體內模型上的藥效顯著優于已上市的肌肉注射 SERD 產品氟維司群，與臨床試驗階段領先的化合物藥效相當，且體現了顯著優于競爭化合物的腦血比，并在乳腺癌腦原位模型上顯示了遠優于氟維司群的抑瘤藥療，且有

197、望用于治療乳腺癌腦轉移。SIM0270 聯合哌柏西利/依維莫司治療雌激素受體陽性乳腺癌劑量遞增已完成入組八例（截至 2023 年 7 月 10 日）。SIM0270 單藥治療SERD ER+，HER2-乳腺癌 I 期臨床試驗完成單藥劑量遞增及 RP2D 劑量選擇階段入組，其分析結果用于獲得合適推薦劑量(RP2D)。2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)62SIM0235（TNFR2）：）：根據臨床前數據，SIM0235 展示了 PK 線性特征，且半衰期支持3周給藥一次，展現出同PD-1聯用的潛力和優越的安全性；RO數據提示中高劑量組已基本飽和，單藥顯示出初步抗腫瘤信

198、號。整體顯示安全性良好，各劑量組未發生 DLT 事件。2023 年 3 月，公司與默沙東達成臨床開發合作協議，擬探索SIM0235聯用PD-1抗體藥物KEYTRUDAR（帕博利珠單抗）的可能性。截至 2023 年 6 月 30 日，SIM0235 用于復發或難治性晚期實體瘤和皮膚 T 細胞淋巴瘤(CTCL)I 期臨床試驗于中美兩地分別入組29、6 例，已完成單藥劑量遞增階段入組計劃，其分析結果用于獲得合適推薦劑量（RD），預期于23年3季度啟動聯合治療的劑量探索及拓展階段研究。SIM0237（PD-L1/IL15v）：）：臨床前研究顯示，SIM0237 在小鼠腫瘤模型中藥效優于PD-L1 單藥

199、和IL-15 單藥，有較高的臨床開發潛力。2023 年3 月，I 期研究 FPI，目前 SIM0237 用于晚期實體瘤正于中美兩地同步開展 MRCT臨床試驗。2023 年 7 月 24 日，SIM0237 治療非肌層浸潤性膀胱癌適應癥IND 獲 NMPA 受理。2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)63BD加碼全球化平臺建設加碼全球化平臺建設除大力投入自研外，公司積極通過產品引進補充管線，過去4-5年間逐漸加速，引進了曲拉西利、EGFR 單抗 CMAB009、兩款靶向 N3pE 的 AD 候選藥物、JAK1抑制劑 LNK01001、URAT1 抑制劑 SIM0295

200、、失眠藥 daridorexant 等潛在重磅產品，進一步提高了腫瘤、神經和自免三大核心治療領域的整體競爭力和長期市場空間。未來，引進合作將持續為公司提供業績增長新動力，合作達成也將是重要的股價催化劑。未來，引進合作將持續為公司提供業績增長新動力，合作達成也將是重要的股價催化劑。同時，隨著自研管線壯大，公司也開始在 license-out 上發力，目前已成功授出一款自研產品的海外權益。我們認為隨著中后期臨床項目推進以及具有差異化的早期創新分子進入臨床試驗，后續管線分子 license-out潛力十分可觀。圖表圖表 81:公司重要公司重要 BD 交易交易藥物藥物靶點靶點合作方合作方授權區域授權區

201、域時間時間首付款首付款上市上市&研發里程碑研發里程碑銷售銷售里程碑里程碑銷售提成銷售提成產品授權引進產品授權引進ADC189PA安諦康中國大陸2023-10未披露未披露未披露未披露Daridorexant食欲素受體 Idorsia大中華2022-113000萬美元 2000萬美元低雙位數LNK01001JAK1凌科中國境內2022-03未披露未披露未披露未披露SIM0419/AVLX-144PSD-95Avilex大中華2021-12未披露未披露未披露未披露SIM0408/varoglutamstat N3pEPBD-C06N3pEVivoryon大中華2021-06首付款、開發、商業及銷售里

202、程碑合計超過 5.65億美元SIM0395PI3K/mTORKazia大中華2021-03未披露未披露未披露曲拉西利CDK4/6G1大中華2020-08未披露美元高八位數的里程碑付款低雙位數SIM0323CD80/IL2GI Innovation大中華2019-11未披露未披露未披露SIM0307AQP4Aeromics大中華2019-10未披露美元低八位數的里程碑付款高單位數至中雙位數SIM0295URAT1JWPharmaceutical中國大陸、香港、澳門2019-9未披露美元低八位數的里程碑付款中單位數至低雙位數阿巴西普CTLA4BMS中國大陸2013-6未披露未披露未披露蘇維西塔單抗

203、VEGFaApexigen中國大陸、香港、澳門2008-12未披露美元低七位數的里程碑付款低至高單位數產品權益授出產品權益授出SIM0278IL-2-mu-FcAlmirall大中華以外2022-091500萬美元 開發、商業及部分銷售里程碑至多 4.92億美元低雙位數產品合作研發、商業化產品合作研發、商業化CMAB009EGFR邁博藥業中國大陸2023-08無無未披露先諾欣/SIM04173CL中科院上海藥物所、武漢病毒所全球2021-11未披露未披露未披露恩維達PD-L1康寧杰瑞、思路迪中國大陸2020-03康寧杰瑞負責生產供應，思路迪負責臨床開發、注冊和市場銷售，先聲負責在中國大陸注冊上

204、市后的獨家商業推廣，先聲藥業將向思路迪醫藥收取推廣服務費先必新舌下片自由基和炎癥細胞因子益諾依生物大中華外（并委托益諾依負責大中華區臨床）2019-09未披露人民幣高八位數的里程碑付款（先聲向益諾依支付）大中華區銷售額中單位數至低雙位數百分比（先聲向益諾依支付）資料來源:公司資料，交銀國際2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)64盈利預測與估值盈利預測與估值我們采用折現現金流（DCF）模型進行估值，得出公司股權價值 346.9 億港元（或 47.6 億美元），對應每股 14.0 港元、27.8x 2024E PE、0.9x 2024E PEG。對標其他同類港股/A

205、股制藥公司的當前估值水平（如中國生物制藥(2024E，下同)19.6x PE/1.3x PEG、石藥 10.8x PE/0.8x PEG、翰森 27.6x PE/2.4x PEG、恒瑞56.1x PE/2.4x PEG，見行業報告圖表 15），我們認為目標估值合理。近三年盈利預測及核心產品經近三年盈利預測及核心產品經POS調整后的銷售峰值調整后的銷售峰值收入：收入：我們預計 2023/24/25E 收入分別達到 72.4 億/91.4 億/110.1 億元，對應23%2022-25E CAGR，主要由先必新、科賽拉等創新藥驅動。到2025年，公司創新藥對整體收入貢獻將達到 79%。圖表圖表 8

206、2:2023-25E 分產品收入分產品收入-收入預測（億元人民幣）收入預測（億元人民幣）-產品產品2023E2024E2025E2023-25E CAGR先必新（包括舌下片）20.729.640.525%科賽拉1.53.04.544%恩度8.810.211.07%先諾欣7.08.47.63%艾得辛9.311.713.413%其他創新藥4.86.99.827%創新藥合計創新藥合計52.169.886.819%公司整體收入公司整體收入72.491.4110.115%資料來源:交銀國際預測毛利率：毛利率：隨著收入中高毛利的創新藥銷售占比提升、科賽拉地產化完成、先必新和先諾欣銷售毛利率提升，我們預計綜

207、合毛利率也將穩步改善，預計 2023-25E 毛利率將穩步升高。營業費用：營業費用：研發和銷售費用率將隨著經營杠桿的放大而逐年降低，但考慮到公司將在較長時間內投入較多資源用于創新藥的研發和商業化，我們預計兩項費用率長期內將分別保持在 20%和 40%以上。凈利潤：凈利潤：我們預計 2023/24/25E 凈利潤分別達到 9.4 億/12.5 億/16.1 億元，對應 31%2023-25E CAGR。凈利潤增速超過收入增速，主因利潤率的逐步改善。銷售峰值：銷售峰值：我們預計，公司的核心品種先必新注射劑和舌下片的銷售有望復制同類大品種的放量路徑，到2033年銷售將分別達到50億/22億元，對公司

208、收入的貢獻將達到 42%。我們預計科賽拉和蘇維西塔單抗的峰值銷售均將超過 15 億元，先諾欣的年銷售則長期穩定在 5 億元左右。2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)65圖表圖表 83:公司收入和歸母凈利潤預測公司收入和歸母凈利潤預測資料來源:公司資料,同花順，交銀國際圖表圖表 84:公司毛利率和營業費用率預測公司毛利率和營業費用率預測資料來源:公司資料,同花順，交銀國際DCF估值及核心假設估值及核心假設和制藥企業一樣，我們同樣采用 DCF 模型進行估值，主因公司創新藥管線較為豐富，隨著管線產品陸續上市，公司有望取得長期業績增長，因而我們認為僅用比率估值，無法反映公

209、司的長期成長潛力。相比之下，DCF 模型和較長的預測期則能更好地反映主要管線資產對估值的長期貢獻。綜合考慮公司的現有產品成長前景及后續管線開發風險，我們給予 9.4%的 WACC（基于 1.1 的歷史平均 beta）和 2%的永續增長率假設，與我們給予其他制藥企業的假設相一致。6372911109.39.412.516.10204060801001200%10%20%30%40%20222023E2024E2025E收入凈利潤收入增速（右軸）凈利潤增速（右軸）(億元人民幣)75%76%77%78%79%80%20%25%30%35%40%45%50%20222023E2024E2025E毛利率

210、SG&A 費用率（右軸）研發費用率（右軸）2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)66圖表圖表 85:先聲藥業先聲藥業 DCF 估值估值人民幣，百萬人民幣，百萬2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E收入7,2369,14111,01312,32213,39414,30915,10015,78716,33516,80817,202EBIT9591,3741,8752,3392,7843,2393,3263,5423,7223,8734,011EBIT*(1-t)9111,2361,5941,9882

211、,3672,7532,8273,0113,1643,2923,409加：折舊攤銷534380275189205221237254270286302減:營運資金增加/（減少）-115-209-277-317-303-297-292-287-272-266-258減:資本開支-300-315-331-347-365-383-402-422-431-439-448自由現金流自由現金流1,0291,0931,2621,5141,9042,2952,3702,5552,7322,8733,005永續增長率2%WACC無風險利率3.0%自由現金流現值13,759市場風險溢價7.0%終值現值18,413貝塔

212、1.1 企業價值32,173股權成本10.7%凈現金2,520稅前債務成本5.0%少數股東權益-6稅后債務成本4.3%股權價值（百萬人民幣）34,687預期債權比例20.0%股權價值（百萬港元）股權價值（百萬港元）37,115有效稅率15.0%股份數量（百萬）2,657 WACC9.4%每股價值（港元）每股價值（港元）14.0資料來源:彭博,交銀國際預測基于DCF 模型，我們給予先聲藥業14.0 港元的目標價。我們首予買入、并將其推為處方藥的行業首選，考慮到：1）目標價對應90.2%潛在漲幅，而當前股價對應14.2x PE/0.5x PEG，相較我們預測的31%2023-25E凈利潤CAGR，

213、性價比顯著；2）公司后續集采敞口較低，創新藥的短期放量節奏確定性高、長期市場空間十分可觀；3）2023-24 年公司在 NDA 申報/審批、臨床數據讀出、醫保談判等方面有多項潛在催化劑。圖表圖表 86:2023-24 年先聲年先聲 NDA 相關里程碑相關里程碑疾病領域疾病領域品種品種20232024科賽拉ES-SCLC一線完全批準醫保談判地產化獲批TNBC III期讀出CMAB009（西妥昔單抗）已遞交 NDANDA獲批腫瘤蘇維西塔遞交 NDA先諾欣遞交完全批準申請12+兒童適應癥遞交2-11歲兒童適應癥遞交（基于12+適應癥數據）先必新舌下片已遞交上市申請上市申請獲批非腫瘤達利雷生遞交 ND

214、A資料來源:公司資料，交銀國際2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)67附錄附錄公司介紹公司介紹先聲藥業子公司江蘇先聲于 1995 年在中國成立，并通過收購及自建具備生產及研發能力。2007 年 4 月境外控股公司先聲投資于紐約證券交易所上市，且于2013 年完成私有化并從美國退市。2020 年 10 月，先聲藥業在港交所主板掛牌上市。先聲主要聚焦中樞神經系統、自身免疫及腫瘤三大治療領域，22上半年三大治療領域分別貢獻公司收入 39%、18%、17%。中樞神經系統為公司收入最大的中樞神經系統為公司收入最大的業務板塊業務板塊，核心產品先必新（依達拉奉右莰醇注射用濃溶液

215、）是先聲自研的一類創新藥，于2020年7月在中國獲批上市，用于治療急性缺血性腦卒中。2020年 12 月先必新納入國家醫保藥品目錄。2021 年，先必新 III 期 TASTE 臨床試驗結果于國際權威醫學期刊STROKE發表，同年獲急性腦梗死缺血半暗帶臨床評估和治療中國專家共識缺血性卒中基層診療指南（實踐版2021版）等多個指南、共識推薦。此外，自免領域公司主要產品包含艾得辛（埃拉莫德片）、英太青（雙氯芬酸鈉緩釋膠囊凝膠）和恩瑞舒（阿巴西普注射液）等，腫瘤領域產品則主要包括恩度（重組人血管內皮抑制素注射液）和恩維達（恩沃利單抗）等。除三大治療領域產品外，先聲其他領域產品主要產品包含除三大治療領

216、域產品外，先聲其他領域產品主要產品包含舒夫坦（瑞舒伐他汀鈣片）和再林（阿莫西林顆粒舒夫坦（瑞舒伐他汀鈣片）和再林（阿莫西林顆粒分散片分散片膠囊）等，膠囊）等，22上半上半年貢獻公司收入約年貢獻公司收入約 17%。銷售能力方面，先聲擁有覆蓋全國的營銷網絡，截至2022年6月公司共有銷售人員4400人，覆蓋中國31個省、市及自治區，覆蓋全國超2700家三級醫院，約 1.7 萬家醫院及其他醫療機構。公司主要股東公司主要股東圖表圖表 87:公司主要股東公司主要股東主要股東主要股東占比占比(%)1Simcere Pharmaceutical Holding Limited37.42Artking Glo

217、bal Limited22.83Fortune Fountain Investment Limited4.64Simcere Investments Group Limited4.3資料來源:同花順，交銀國際 *注：數據截至2023年9月19日2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)68公司管理層公司管理層圖表圖表 88:先聲藥業管理層先聲藥業管理層姓名姓名職位職位履歷履歷任晉生先聲藥業董事長兼首席執行官先聲藥業創始人，現任集團董事長兼首席執行官，負責公司整體戰略、業務運營，作出本集團的重大業務及運營決策。1982年畢業于南京中醫藥大學，后于南京師范大學獲得工商管理碩

218、士學位。唐任宏 博士先聲藥業執行董事先聲再明董事長兼首席執行官公司執行董事、先聲再明董事長兼首席執行官，全面領導和負責集團研發業務。在藥物研發及管理方面擁有多年經驗，曾擔任上海盛迪醫藥有限公司副總經理、阿斯利康投資（中國）有限公司中國創新中心副總監等職位。在職業生涯初期，2007年 4月至 2009年 5月在加州大學舊金山分校擔任博士后研究員。唐博士2002年畢業于上海交通大學，獲得生物技術學士學位；2007年畢業于南洋理工大學，獲得分子細胞生物學博士學位。萬玉山先聲藥業執行董事兼首席財務官公司執行董事兼首席財務官，負責本集團的財務、法務管理及制定財務戰略，并分管流程與信息化業務。萬玉山先生

219、2000年加入公司，歷任財務總監、財務部總經理、副總裁及首席財務官。2019年獲正式任命為公司執行董事及首席財務官，同時于多家附屬公司擔任董事職務，包括海南先聲、山東先聲及先聲藥業等。1992年畢業于南京大學，獲得生物化學學士學位；1999年畢業于南京大學，獲得管理學碩士（會計專業）學位；2009年獲認可為江蘇省注冊會計師協會非執業會員。王熙先聲藥業執行董事兼副總裁公司執行董事兼副總裁，負責管理本集團采購及供應鏈部門，以及本公司附屬公司江蘇先聲藥業有限公司的質量管理、物控及商務事宜，在企業管理方面擁有豐富經驗。2018年起擔任先聲再康江蘇藥業有限公司董事長，自 2020年起擔任南京百家匯科技發

220、展有限公司董事、北京祥瑞生物制品股份有限公司董事，并于2015年至 2022年期間擔任江蘇省醫藥工業研究所有限公司董事、南京新基業科技發展有限公司執行董事兼總經理。2006年畢業于南開大學，獲得市場營銷學士學位，目前在攻讀中歐國際工商學院高級管理人員工商管理碩士學位。Bijoyesh Mookerjee 博士先聲藥業腫瘤領域首席醫學官公司腫瘤領域首席醫學官，負責腫瘤領域管線的全球臨床開發戰略與執行、海外研發團隊組建與能力建設，以及公司國際化業務的推進工作。在腫瘤、臨床和醫學領域有超過 30年的學術和生物制藥經驗，曾在諾華擔任腫瘤醫學副總裁兼高級全球項目臨床負責人。在此之前，曾在葛蘭素史克、因塞

221、特醫療、阿斯利康、托馬斯杰斐遜大學西德尼金梅爾癌癥中心、馬里蘭大學格霖邦癌癥中心和約翰斯霍普金斯腫瘤中心等國際領先醫藥企業與醫療科研機構擔任管理及科學崗位。印度浦那大學醫學博士，曾在美國國立衛生研究院國家癌癥研究（NCI）所完成腫瘤醫學學者研究項目，于紐約州立大學下州醫學中心內科擔任住院醫師。此外，獲得美內地科醫學委員會(ABIM)的內科和腫瘤學的委員會認證。周高波先聲藥業首席投資官公司首席投資官，負責公司創新藥投資和合作業務的拓展、新投資平臺建設以及戰略規劃與實踐。加入先聲藥業之前，曾在麥肯錫公司擔任全球董事合伙人和大中華區醫療咨詢聯席負責人，致力于為領先的制藥、生物科技、醫療器械、生命科學

222、投資公司提供戰略和管理咨詢服務，深入探索中國醫改和創新環境下的企業戰略、創新商業模式、數字化轉型、投資合作，并組建了行業內最大的醫療領域管理咨詢團隊。此前，曾在人類基因組科學公司(HGSI)從事抗體和融合蛋白藥物的研發工作。杜克大學商學院的工商管理碩士，馬里蘭大學生物化學碩士和復旦大學的遺傳學本科。Tamas Oravecz 博士先聲藥業高級副總裁兼先聲美國首席科學官公司高級副總裁兼先聲美國公司首席科學官，負責公司在美國早期研發的戰略制定和推進。曾任 Parthenon Therapeutics首席科學官、強生細胞治療平臺和發現部副總裁和全球負責人，Celgene生物學和藥理學執行董事，Lex

223、icon Pharmaceuticals免疫學和腫瘤學副總裁，諾華艾滋病毒治療項目負責人；曾就職于美國國立衛生研究院/美國食品和藥物管理局、匈牙利科學院生物研究中心。匈牙利塞格德大學分子生物學碩士和免疫學博士。朱彤先聲再明首席運營官先聲再明首席運營官，負責先聲再明營銷業務、制藥業務、營銷與制藥業務人力資源與財務，以及供應鏈、商務、流程信息化、已上市產品的聯盟管理工作。浙江大學學士，在創新業務模式、資源整合及提升組織能力、前瞻性市場策略等方面擁有豐富的管理和實踐經驗，曾就職于阿斯利康中、羅氏、賽諾菲、BMS等知名跨國企業。Danny Chen 博士先聲藥業高級副總裁公司高級副總裁，主要負責推進公

224、司轉化科學與神經領域研發工作，以及北京創新中心研發團隊的組建與管理，增強先聲在中樞神經治療領域的全球研發能力。曾就職于 SciNeuro、輝瑞；早期于普渡制藥任主任科學家；曾領導中樞神經系統（CNS）疾病領域多個臨床開發項目。俄亥俄州立大學藥學博士。資料來源:公司資料，交銀國際2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)69主要風險主要風險1、核心產品收入下滑。核心產品收入下滑。先必新（依達拉奉右莰醇）、恩度（重組人血管內皮抑制素）和艾得辛（艾拉莫德），三者對公司 2022 年的樣本醫院藥品銷售的合計貢獻超過 80%。如果這三款產品銷售出現下滑，將對公司整體收入增速影響較

225、大。2、新品放量不及預期。新品放量不及預期。我們的收入測算中納入多款創新藥，包括先必新舌下片、注射用鹽酸曲拉帕利、恩度等，如果這些創新藥銷售放量不及預期，將對公司整體收入增速造成影響。3、技術迭代風險。技術迭代風險。近年來中國生物醫藥領域投融資空前繁榮，生物科技企業在新技術上尋求突破。新技術或新產品可能對公司現有的核心產品造成技術迭代。圖表圖表 89:先聲藥業先聲藥業(2096 HK)目標價及評級目標價及評級資料來源:FactSet,交銀國際預測14.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002021-112022-022022-052022-082022-11202

226、3-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08股價目標價買入中性沽出港元2023 年 11 月 22 日先聲藥業先聲藥業(2096 HK)70財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測損損益益表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202120222023E2024E2025E收入5,0006,3197,2369,14111,013主營業務成本(1,080)(1,322)(1,737)(2,102)(2,478)毛毛利利3,9204,9975,4997,0398,535銷售及管理費用(2,419)(2,833)(3,040)

227、(3,886)(4,522)研發費用(1,417)(1,728)(1,809)(2,102)(2,478)其他經營凈收入/費用1,365427308323340經經營營利利潤潤1,4498639591,3741,875財務成本凈額(3)251681應占聯營公司利潤及虧損(44)0566稅稅前前利利潤潤1,4028889801,3871,881稅費9740(49)(139)(282)非控股權益84467凈凈利利潤潤1,5079339351,2541,606作每股收益計算的凈利潤1,5079339351,2541,606資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)截截至至12月月31日日2

228、02120222023E2024E2025E現金及現金等價物9731,6582,7073,8125,079應收賬款及票據2,3992,3372,3882,7423,084存貨235302346437527其他流動資產1,3721,1561,1561,1561,156總總流流動動資資產產4,9805,4546,5988,1489,846物業、廠房及設備1,9312,1361,9021,8361,892其他長期資產3,2503,1923,1923,1923,192總總長長期期資資產產5,1825,3275,0935,0285,083總總資資產產10,16110,78111,69113,17614,

229、930短期貸款1,5301,2921,2921,2921,292應付賬款1,5021,6131,5921,8281,982其他短期負債3259595959總總流流動動負負債債3,0642,9642,9433,1793,333長期貸款00000其他長期負債635675675675675總總長長期期負負債債635675675675675總總負負債債3,6983,6383,6173,8544,008股本3,0033,0813,0813,0813,081儲備及其他資本項目3,4344,0464,9816,2357,842股股東東權權益益6,4377,1278,0629,31610,923非控股權益26

230、16126(1)總總權權益益6,4637,1438,0749,32310,922現現金金流流量量表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202120222023E2024E2025E稅前利潤1,4028889801,3871,881折舊及攤銷252283534380275營運資本變動(769)79(115)(209)(277)其他經營活動現金流(1,086)105(49)(139)(282)經經營營活活動動現現金金流流(202)1,3551,3501,4201,598資本開支(209)(678)(300)(315)(331)其他投資活動現金流(226)746000投投資資活活動

231、動現現金金流流(436)68(300)(315)(331)負債凈變動(1,485)(267)000權益凈變動00000股息(391)(391)000其他融資活動現金流252(95)000融融資資活活動動現現金金流流(1,625)(754)000匯率收益/損失(35)15000年年初初現現金金3,2709731,6582,7073,812年年末末現現金金9731,6582,7073,8125,079財財務務比比率率年年結結12月月31日日202120222023E2024E2025E每每股股指指標標(人人民民幣幣)核心每股收益0.5780.3570.3520.4720.605全面攤薄每股收益0.

232、5770.3560.3510.4700.603每股賬面值2.4492.6793.0343.5064.111利利潤潤率率分分析析(%)毛利率78.479.176.077.077.5EBITDA利潤率33.118.120.719.319.6EBIT利潤率28.113.713.315.117.1凈利率30.114.812.913.714.6盈盈利利能能力力(%)ROA14.88.78.09.510.8ROE23.313.111.613.514.7ROIC18.911.110.011.813.2其其他他凈負債權益比(%)8.6凈現金凈現金凈現金凈現金流動比率1.61.82.22.63.0存貨周轉天數7

233、9.583.572.875.977.6應收賬款周轉天數175.1135.0120.5109.5102.2應付賬款周轉天數507.7445.2334.6317.4292.0下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋 醫藥醫藥 2023 年 11 月 22 日 中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)業績增速復蘇可期，當前性價比顯著，首予買入評級業績增速復蘇可期，當前性價比顯著，首予買入評級多項新品種推動多項新品種推動2024-25年業績增速重新加速：年業績增速重新加速：中國生物制藥（“中生”）的骨化三醇軟膠囊和注射用比阿培南已被

234、納入第八批全國集采（均中標）。醫藥魔方數據顯示，2022 年兩款產品對公司收入的合計貢獻在 7%左右，集采影響將主要體現在 2H23-1H24。與此同時，公司核心創新藥品種安羅替尼有望從2024年起恢復高單位數增長、天晴甘美保持較快的雙位數增長，艾貝格司亭、八因子、PD-1/PD-L1、生物類似藥等新上市品種則將快速滲透目標市場。因此，我們預計2023-25年公司的收入CAGR有望復蘇至 14%，從而催化股價反彈。后續集采敞口較小，豐富創新管線聚焦四大核心領域：后續集采敞口較小，豐富創新管線聚焦四大核心領域：根據醫藥魔方樣本醫院數據，公司已無收入貢獻在 5%以上的未集采仿制藥品種。貢獻在 2%

235、以上的未集采品種有 5 個，但基本為獨家仿制藥品種，隨著公司創新藥收入增長，這些未采品種的收入占比將持續降低。在創新研發上，公司聚焦現有四大優勢領域腫瘤、肝病、呼吸和外科/鎮痛，重點布局雙抗、NASH、軟霧劑、透皮制劑等高潛力適應癥或技術路線。公司創新藥收入占比持續提升，從 2018 年的 12%升至 1H23 的 25%，我們預計到 2025 年，公司擁有至少 12 款上市創新藥品種，創新藥銷售貢獻將超過 1/3，并成為公司中長期業績成長和估值修復的最重要驅動力。費用結構合理化，利潤率有望保持穩定：費用結構合理化，利潤率有望保持穩定：公司在降本增效上做出了諸多努力，包括銷售費用透明化、可溯源

236、化管理，2020 年到 2022 年，SG&A 費用率從 49.2%快速下降至 43.7%。公司在研發上快速加碼，2022 年研發總投入占收入比重已升至15%以上，隨著F-star并表后繼續推進雙抗管線開發，我們預計未來三年內費用率將維持上升趨勢。我們預測公司我們預測公司 2023-25 年的凈利潤率將基本穩定在年的凈利潤率將基本穩定在 12-13%，凈利潤，凈利潤 CAGR 達到達到 12%。當前性價比顯著，首予買入評級：當前性價比顯著，首予買入評級：我們基于 DCF 模型對公司進行估值，得到公司目標價4.55港元，對應23.3x 2024E PE和1.6x PEG；首予公司買入買入評級，看

237、好其創新藥驅動短期業績復蘇和長期高增長的確定性。投資風險：投資風險：創新藥開發和銷售未如預期、出?；?BD 節奏緩慢資料來源：公司資料，交銀國際預測 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅港港元元 3.82港港元元 4.55+19.1%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12月月31日日202120222023E2024E2025E收入(百萬人民幣)26,86128,78029,02532,97437,472同比增長(%)13.67.10.913.613.6凈利潤(百萬人民幣)14,6082,5442,8943,3653

238、,829每股盈利(人民幣)0.780.140.150.180.20同比增長(%)428.1-82.512.716.313.8市盈率(倍)4.525.822.919.717.3每股賬面凈值(人民幣)1.611.581.631.681.74市賬率(倍)2.192.222.162.102.03個個股股評評級級買買入入11/223/237/2311/23-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1177 HK恒生指數股股份份資資料料52周高位(港元)4.9952周低位(港元)2.66市值(百萬港元)70,285.02日均成交量(百萬)44.62年初至今變化(%)(16.41)200

239、天平均價(港元)3.35丁丁政政寧寧Ethan.D(852)3766 1834李李柳柳曉曉,PhD,CFA(852)3766 18542023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)72投資亮點投資亮點集采影響逐漸出清，創新轉型正當時集采影響逐漸出清，創新轉型正當時經過八批國家藥品集采后，我們認為后續批次集采對公司業績的沖擊將比較有限且逐批遞減，主因：尚未納入集采的仿制藥多為小品種尚未納入集采的仿制藥多為小品種根據醫藥魔方數據，公司 2022 年銷售前 10 大產品中有四款未納入集采的仿制藥（前 20 大中有 10 款）。這其中，兩款為唯一上市的仿制藥，兩款為基礎輸液

240、產品，未來 2-3 年內展開全國集采的可能性較小。除這四款產品以外，其他未納入品種的銷售貢獻都在 2.2%以下，且大多品種過評廠家數在 5 家以下，暫不具備納入全國集采的條件。圖表圖表 90:中生中生 2022 年銷售前年銷售前 20 大產品（樣本醫院銷售）大產品（樣本醫院銷售）排名排名產品名稱產品名稱集采納入情況集采納入情況占占 2022年公司整體銷售比例（樣本醫院）年公司整體銷售比例（樣本醫院）1異甘草酸鎂注射液創新藥13.2%2鹽酸安羅替尼膠囊創新藥11.1%3骨化三醇軟膠囊第八批5.3%4氟比洛芬凝膠貼膏未納入（唯一上市仿制藥）4.5%5吸入用布地奈德混懸液第五批3.3%6混合糖電解質

241、注射液未納入3.0%7醋酸阿比特龍片第二批2.8%8氟比洛芬酯注射液第一批 4+72.8%9貝前列素鈉片未納入（唯一上市仿制藥且通過一致性評價）2.6%10復方醋酸鈉林格注射液未納入2.6%11注射用比阿培南第八批2.3%12甘草酸二銨腸溶膠囊未納入（過評廠家數：0）2.2%13注射用替加環素第七批1.9%14唑來膦酸注射液第七批1.8%15鏈霉蛋白酶顆粒未納入（過評廠家數：0）1.7%16注射用福沙匹坦二甲葡胺未納入（過評廠家數：5）1.5%17注射用雷替曲塞未納入（過評廠家數：3）1.5%18地奧司明片未納入（過評廠家數：0）1.3%19噻托溴銨吸入粉霧劑未納入（過評廠家數：2）1.3%2

242、0碘克沙醇注射液第五批1.3%資料來源:醫藥魔方，交銀國際2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)73創新藥收入占比不斷提升創新藥收入占比不斷提升公司的創新藥收入貢獻在 2022 年和 1H23 分別達到 23%和 25%。我們預計，隨著現有品種獲批新適應癥、持續滲透目標市場，新品種上市后快速放量，這一比例將在2025年達到34%，并在長期內持續提升。更高的創新藥銷售貢獻將有效緩沖后續國家和省級更高的創新藥銷售貢獻將有效緩沖后續國家和省級/聯盟層面集采對公司業績的影響。聯盟層面集采對公司業績的影響。從研發投入來看，公司研發投入絕對額和占收入比重逐年提升，而這其

243、中投向創新藥比重快速升高，從 2018 年的不到一半提升至 2022 年/1H23 的 75%/84%。我們認為，對研發的深度投入，終將轉化成更多的創新藥產品獲批和更高的創新藥收入貢獻。圖表圖表 91:中生：創新藥收入占比呈逐年上升趨勢中生：創新藥收入占比呈逐年上升趨勢資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 92:中生：創新藥研發投入占比快速提升中生：創新藥研發投入占比快速提升資料來源:醫藥魔方，交銀國際公司已成功上市了四款創新藥品種，包括安羅替尼、異甘草酸鎂、派安普利單抗和艾貝格司亭，其中核心品種安羅替尼于2018年5月上市后快速滲透目標人群，2022年銷售已增長至約40億元，成為銷售規模最大

244、的國產創新藥之一，是公司的研發實力和學術推廣能力強有力的佐證。未來，公司的創新研發和對外合作將繼續圍繞現有的四大重點疾病領域腫瘤、肝病、呼吸、外科/鎮痛，公司預計 2023 年底/2024 年初還有兩款小分子靶向藥有望獲批，到 2025年，公司上市創新藥品種數量有望超過 12 個，在我國藥企創新轉型中穩居第一梯隊，驅動公司業績長期快速增長。圖表圖表 93:中生已上市及即將上市的創新藥產品中生已上市及即將上市的創新藥產品產品產品商品名商品名（公司預計）獲批適應癥（公司預計）獲批適應癥（公司預計）首次獲批時間（公司預計）首次獲批時間醫保覆蓋情況醫保覆蓋情況異甘草酸鎂天晴甘美慢性病毒性感言和急性藥物

245、性肝損傷，改善肝功能異常2005年 10月常規目錄安羅替尼?？删S小細胞肺癌、軟組織肉瘤、非小細胞肺癌、髓樣甲狀腺癌、分化型甲狀腺癌2018年 5月談判目錄派安普利單抗安尼可鱗狀非小細胞肺癌、霍奇金淋巴瘤2021年 8月未覆蓋艾貝格司亭 億立舒化療導致的中性粒細胞減少癥2023年 5月未覆蓋TQ-B3139NAALK陽性非小細胞肺癌預計 2023年底未覆蓋TQ-B3101NAROS1陽性非小細胞肺癌預計 2024年初未覆蓋資料來源:公司資料，醫藥魔方，交銀國際8%9%10%12%18%22%21%23%25%0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019

246、2020 2021 2022 1H2310.3%10.9%12.0%14.2%15.5%17.1%0%5%10%15%20%01020304050201820192020202120221H23（億元人民幣）創新藥研發投入仿制藥研發投入總研發投入占收入比重2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)74業績拐點已現，業績拐點已現，2024年增速有望復蘇年增速有望復蘇公司2016-22年錄得13.4%的收入CAGR，除2020年外，收入逐年增長。分治療領域看 2022 年收入：1）借助明星產品安羅替尼的成功，腫瘤領域是公司收入貢獻最大、增長最快的板塊之一；2）肝病領

247、域增長最快，主要受益于集采對關鍵品種的影響基本結束、同時天晴甘美醫保報銷限制解除后銷售恢復增長；3）其他領域目前仍以仿制藥品種為主，2022 年大多錄得 0-10%的增長。圖表圖表 94:中生中生 2016-22 年收入年收入 CAGR 達到達到 13.4%資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 95:主要疾病領域主要疾病領域 2022 年收入貢獻及增速年收入貢獻及增速資料來源:公司資料，交銀國際2016 年以來，公司的毛利率穩定在 80%上下，集采降價的影響基本被高毛利新產品的放量抵消。降本增效持續進行，銷售和管理費用率下降趨勢明顯；但受科興生物新冠疫苗銷量和利潤下滑的影響，應占聯合營公司盈利

248、從 2021 年起下降明顯，甚至從 2H22 起轉盈為虧，導致公司 2022 年凈利潤出現一定波動，但扣除一次性因素影響后的經調整凈利潤依舊維持 16%的增長。圖表圖表 96:受科興生物新冠疫苗銷量波動影響，中生近兩年凈利潤波動較明顯受科興生物新冠疫苗銷量波動影響，中生近兩年凈利潤波動較明顯資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 97:近年來，中生毛利率保持穩定，近年來，中生毛利率保持穩定，SG&A 費用率持續下降費用率持續下降資料來源:公司資料，交銀國際2023年上半年公司收入同比增長0.5%，其中2季度受益于去年低基數大幅增長30%，我們預計 2023 年全年同比增速 1%左右。相比 202

249、1-22 年，2023 年增速放緩的原因主要有：1）年初疫情下腫瘤患者數量減少；2）藥品營銷合規要求13514820924223626928810%41%16%-2%14%7%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502016201720182019202020212022收入（億元人民幣）收入增速（右軸）腫瘤肝病心腦血管外科/鎮痛呼吸其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%10%20%30%40%2022年收入增速占公司2022年收入比例16.425.223.927.627.7146.125.419.212.60.050.0100.

250、0150.0200.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H22 1H23凈利潤（億元人民幣）41%43%45%47%49%51%70%72%74%76%78%80%82%20162017201820192020202120221H221H232023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)75提升，創新藥推廣節奏可能受到一定影響。但進入 2024-25 年，隨著這些暫時性影響消除，我們預計公司收入同比增速有望恢復至我們預計公司收入同比增速有望恢復至 10%以上以上，其中，新品種上市，帶動創新藥收入增長提速至 30%以上，占比進一步

251、提升至 34%；腫瘤藥合計銷售增速亦恢復至 30%左右。我們預計利潤率將穩中有升，2023/24/25 年凈利潤分別達到 28.9 億/33.7 億/38.3 億元，對應 15%2023-25E CAGR。圖表圖表 98:2023-25E 收入預測（按是否屬于創新藥劃分）收入預測（按是否屬于創新藥劃分）資料來源:公司資料，交銀國際。E=交銀國際預測圖表圖表 99:2023-25E 收入預測（按治療領域劃分）收入預測（按治療領域劃分）資料來源:公司資料，交銀國際。E=交銀國際預測此外，近期公司相繼出售非核心子公司的股權，包括正大通用、蘇州天晴興衛、連云港正大天晴和浙江天晴中衛，被處置公司的整體估

252、值不超過 6 億元人民幣。我們認為，處置低效甚至虧損的非核心資產將幫助公司更好地聚焦核心疾病領域和創新研發，并提升整體利潤率。超跌后估值已具有吸引力，首予買入評級超跌后估值已具有吸引力，首予買入評級我們采用DCF對公司進行估值，基于9.4%的WACC和2%的永續增長率假設（與我們對同行業其他公司的假設一致），得到 4.55 港元的目標價，對應 23.3x 的目標 2024E PE（與過去五年平均基本一致）和 1.6x 的 2024E PEG。我們首予公司買入買入評級，考慮到以下三個方面：短期內，八批國采完成后，后續集采敞口較小，而安羅替尼、天晴甘美、億立舒等已上市創新藥仍將繼續放量，帶動 20

253、24-25 年公司收入增速回升至 14%（vs.2023E+1%）；公司創新管線豐富、且差異化布局新技術路徑和高潛力適應癥，未來十年內創新藥銷售貢獻有望提升至近 50%；我們的目標價暗含 19.1%的未來 12 個月潛在股價升幅，當前前瞻市盈率倍數低于歷史均值 0.6 個標準差，仍明顯被低估。566873981282692882903303750%5%10%15%0100200300400202120222023E2024E2025E（億元人民幣）創新藥非創新藥同比增速（右軸）01020304050602022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

254、 2030E腫瘤肝病心腦血管外科/鎮痛呼吸其他（十億人民幣）2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)76圖表圖表 100:中國生物制藥中國生物制藥 PE band資料來源:彭博,交銀國際 *數據更新至2023年11月20日收盤2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)77腫瘤領域：現有創新品種穩步放量，后續管線布局廣泛腫瘤領域：現有創新品種穩步放量，后續管線布局廣泛投資要點：投資要點：腫瘤藥為公司目前貢獻收入最大的產品類別，2022 全年收入50.3 億元人民幣、同比增長 14.3%，占總收入 31.9%、同比提升 2.0 個百

255、分點。在公司目前創新管線中，用于治療腫瘤的候選藥物占據一半以上，也將是公司后續核心增長板塊之一。我們預計 2023-25 年板塊收入將以 30%的 CAGR 增長，遠超公司整體收入增速。安羅替尼目前仍為公司腫瘤產品組合的核心，也是公司收入貢獻最大的產品，年銷售額在 40 億元左右；考慮到后續適應癥持續擴大、與 PD-(L)1 聯用治療機會廣闊，我們預計長期內仍將維持增長態勢，銷售峰值有望達到 60 億元。其他重點關注方向包括：1）新上市產品的放量情況，包括派安普利單抗（公司與康方生物各占 50%權益，轉產即將完成）和創新長效升白藥艾貝格司亭；2）潛在重磅近商業化產品，包括PD-L1 TQB24

256、50、三代EGFR抑制劑 FHND9041、多款生物類似藥等；3）海外子公司 F-Star 雙抗開發進展，以及更多海外收購/BD 事件。安羅替尼：競爭格局良好，適應癥拓展潛力大安羅替尼：競爭格局良好，適應癥拓展潛力大公司的腫瘤創新藥核心品種安羅替尼于2018年5月在中國獲批上市，目前已獲批 5 項適應癥，分別為三線非小細胞肺癌（NSCLC）、二線軟組織肉瘤、三線小細胞肺癌（SCLC）、一線甲狀腺髓樣癌和放射性碘難治性分化型甲狀腺癌，目前在各個適應癥中面臨的競爭均較為有限（即同適應癥獲批創新藥品種數量較少），且超適應癥使用也較為成熟、風險可控。安羅替尼于上市當年降價 45%納入乙類醫保目錄，20

257、20 和 2021 版醫保目錄談判中售價分別再次下降 37%和 4%，最新醫保價格為 1,505 元/盒（8mg/粒*7粒）、1,785 元/盒（10mg/粒*7 粒）以及 2,052 元/盒（12mg/粒*7 粒），年治療費用約為 7.2 萬元（報銷前）。后續適應癥拓展機會可觀：后續適應癥拓展機會可觀：公司正積極尋求適應癥拓展的機會，包括單藥或聯合化療治療子宮內膜癌/卵巢癌、一線 RAS/BRAF 野生型結直腸癌，以及多項安羅替尼聯合 PD-1/PD-L1（派安普利單抗/TQB2450）的臨床研究，包括一線 SCLC（已提交上市申請）、一線非小細胞肺癌（NSCLC）、肝癌輔助治療、一線腎細胞

258、癌等。我們認為，這些適應癥的成功獲批并上市將進一步拓寬安羅替尼的市場潛力。我們預測安羅替尼經我們預測安羅替尼經 POS 調整銷售峰值約調整銷售峰值約 60 億人民幣，其中約億人民幣，其中約 2/3來自來自 NSCLC。2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)78圖表圖表 101:安羅替尼銷售額預測安羅替尼銷售額預測資料來源:交銀國際預測。*交銀國際估測值；*包含三線治療以外的超適應癥使用；NSCLC=非小細胞肺癌3.94.04.34.54.74.95.15.45.70.01.02.03.04.05.06.02022*2023E2024E2025E2026E20

259、27E2028E2029E2030ENSCLC*其他適應癥（十億人民幣）2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)79圖表圖表 102:安羅替尼部分臨床研究數據安羅替尼部分臨床研究數據鼻咽癌鼻咽癌腎癌腎癌乳腺癌乳腺癌卵巢癌卵巢癌結直腸癌結直腸癌研究編號研究編號NCT03906058*ALTN-06-IIBNCT04002284*ChiCTR1900023015*NCT03545711*患者人群患者人群復發或轉移性鼻咽癌一線使用舒尼替尼/索拉非尼后進展或不耐受腎細胞癌轉移性 HER2陰性乳腺癌鉑耐藥復發卵巢癌晚期結直腸癌治療線數治療線數3L2L2L2L2L入組人數

260、入組人數n=18n=42n=26n=20n=31研究期別研究期別II期II期II期II期I/II治療方案治療方案單藥單藥單藥聯合培美曲塞聯合伊立替康客觀緩解客觀緩解0.180.1715.38%(95%CI:4.36-34.87)35.3%(95%CI:14.2-61.7)0.214疾病控制疾病控制0.770.8380.77%(95%CI:60.65-93.45)100%(95%CI:80.5-100)1無進展生存無進展生存3.3m(95%CI:2.5-5.6)14.0 m(95%CI:8.3-20.3)5.22 m(95%CI:2.86-6.24)9.3 m(95%CI:6.0-12.6)6.

261、97 m總體生存總體生存/21.4 m(95%CI:16.0-34.5)未達到未達到13.87 m分化型甲狀腺癌分化型甲狀腺癌肝細胞癌肝細胞癌膽道癌膽道癌宮頸癌宮頸癌食管鱗癌食管鱗癌研究編號研究編號ALTER01032NCT04172571NCT03996408ChiCTR1800020116*ALTER-1102患者人群患者人群局部晚期或轉移的碘難治性分化型甲狀腺癌（RAIR-DTC）晚期肝細胞癌不可切除或轉移性膽道癌晚期復發性宮頸癌晚期食管鱗癌治療線數治療線數1L1L2L3L2L入組人數入組人數n=76 vs.n=37n=31n=25n=41n=109 vs.n=55研究期別研究期別III

262、b/IIII期II期II期治療方案治療方案單藥聯合派安普利單抗聯合 TQB2450單藥單藥客觀緩解客觀緩解59.21%vs.0.00%(P 0.0001)0.310.3824.4%(95%CI:12.4-40.3)7.34%vs.3.64%，P=0.4978疾病控制疾病控制97.37%vs.78.38%(P=0.0019)0.830.7158.5%(95%CI:42.1-73.7)64.22%vs.18.18%，P0.0001無進展生存無進展生存40.54 m vs.8.38(P 0.0001,HR=0.21,95%CI:0.12-0.37)8.8 m8.3 m3.2 m(95%CI:0.4-

263、5.9)3.02 m vs.1.41 m(P0.0001,HR=0.46,95%CI:0.32-0.66)總體生存總體生存未達到6m-OS率達到 93.2%(75.5%-98.3%)未達到未達到6.11 m vs.7.2 m(P=0.4246,HR=1.18,95%CI:0.79-1.75)資料來源:ASCO，JAMA，ESMO，交銀國際。*代表研究者發起的臨床試驗2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)80新品種上市潮將至：重點關注新品種上市潮將至：重點關注I/O組合、長效升白藥等潛在大單品組合、長效升白藥等潛在大單品PD-(L)1+安羅替尼聯用組合潛力大，

264、差異化優勢凸顯安羅替尼聯用組合潛力大，差異化優勢凸顯由正大天晴與康方生物共同開發及商業化的PD-1單抗派安普利單抗（安尼可）于 2021 年 8 月獲 NMPA 批準上市，截至目前獲批兩項適應癥，分別為：1）三線復發及難治性經典型霍奇金淋巴瘤（cHL）；2）一線局晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌（sq-NSCLC）（聯合紫杉醇和卡鉑），2022 年/1H23 銷售 5.6 億/1.9 億元。同時，公司擁有自主權益的 PD-L1 單抗 TQB2450 目前處于上市審評中，擬用于 SCLC 的一線治療（聯合安羅替尼和化療）。目前，聯合靶向藥物進行治療是 PD-(L)1 的發展趨勢之一。由于系統性化療

265、的療效、安全性與耐受性均欠佳，PD-(L)1 聯合靶向藥物后的無化療組合（chemo-free combo）可能能通過更寬的治療窗及 PD-(L)1 與靶向藥之間的協同效應，提升患者生存獲益并降低毒性。PD-(L)1和安羅替尼組成的聯合療法也是和安羅替尼組成的聯合療法也是中生在腫瘤領域的重點研發方向、也是其重要的差異化競爭優勢中生在腫瘤領域的重點研發方向、也是其重要的差異化競爭優勢，目前已有多項大適應癥在近商業化/臨床后期階段。圖表圖表 103:PD-(L)1+安羅替尼聯合療法主要適應癥開發計劃安羅替尼聯合療法主要適應癥開發計劃療法療法適應癥適應癥（公司預計）（公司預計）NDA提交時間提交時間

266、預計獲批時間預計獲批時間TQB2450+安羅替尼+化療1L ES-SCLC2023年 1月1H24派安普利+安羅替尼1L HCC2H232H24TQB2450+安羅替尼1L RCC2H232H24TQB2450+安羅替尼2L/3L子宮內膜癌2H232H24TQB2450+安羅替尼III期 NSCLC放療后維持2H232H24TQB2450/派安普利+安羅替尼+/-化療1L軟組織肉瘤、1L CRC、1L NSCLC、HCC輔助、鉑耐藥卵巢癌、1L膠質瘤預計 2024年及以后資料來源:公司資料，交銀國際從機理上看，安羅替尼通過阻斷 VEGF 通路，可以阻斷其免疫抑制效應、使腫瘤血管系統正?；?，促進

267、腫瘤特異性 T 細胞和其他免疫效應分子的輸送。而PD-(L)1 抑制劑則可以通過激活效應 T 細胞使致腫瘤血管正?；?，增加效應 T 細胞的浸潤及殺傷功能。兩者聯用可形成正反饋，相互促進從而增強抗腫瘤效果。在中國和海外都已經有 PD-(L)1+VEGF 的組合療法取得優異的臨床數據并獲批，如羅氏的阿替利珠單抗+貝伐珠單抗組合（中美均獲批用于一線原發性肝癌（HCC）和信達的信迪利單抗+貝伐珠單抗組合（中國獲批用于一線HCC）。公司預計，安羅替尼、派安普利和公司預計，安羅替尼、派安普利和 TQB2450 有望合計產生有望合計產生 100 億元以億元以上的銷售峰值。上的銷售峰值。2023 年 11 月

268、 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)81圖表圖表 104:國內外國內外 PD-(L)1 治療治療 SCLC 臨床試驗結果（臨床試驗結果（PFS 和和 OS）藥物藥物TQB2450阿替利珠單抗阿替利珠單抗度伐利尤單抗度伐利尤單抗阿得貝利單抗阿得貝利單抗斯魯利單抗斯魯利單抗研究代號ETER701IMpower133CASPIANCAPSTONE-1ASTRUM-005分組試驗組安慰劑組試驗組安慰劑組試驗組安慰劑組試驗組安慰劑組試驗組安慰劑組mPFS（月）6.934.215.24.35.15.45.85.65.74.3mPFS HRHR=0.32，p0.0001HR=0.77，p=0

269、.02HR=0.78HR=0.67，p0.0017HR=0.48mOS（月）19.3211.8912.310.313.010.315.312.815.410.9mOS HRHR=0.61，p=0.0002HR=0.70，p=0.007HR=0.73，p=0.0047HR=0.72，p=0.0017HR=0.63，p0.001資料來源:公司資料，ASCO，ESMO，交銀國際PD-(L)1 領域競爭激烈，派安普利單抗采用差異化結構設計。領域競爭激烈，派安普利單抗采用差異化結構設計。目前，中國已有15 款 PD-(L)1 單靶向抗體獲批上市（11 款國產和 4 款進口），且已有 4 款國產PD-1

270、通過談判納入醫保目錄，還有逾 30 款產品在臨床研發階段，整體競爭激烈。派安普利單抗則采用差異化設計與已上市的PD-(L)1進行區分：1）與O藥、K 藥等常規 IgG4 抗體不同，派安普利單抗的 Fc 端修飾去除了 ADCC 和 ADCP 效應；而 ADCC 和 ADCP 可能導致 T 細胞被自然殺傷（NK）和巨噬細胞殺死，從而削弱 PD-1 抗體的抗腫瘤活性。2）派安普利單抗的抗原結合解離速率較慢，使得派安普利單抗的細胞活性優于納武利尤單抗，受體占位也更完整，使其抗腫瘤活性提升。從臨床數據來看，派安普利在各大適應癥上的療效和安全性均較為突出（非頭對頭比較）。2023 年 11 月 22 日中

271、國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)82圖表圖表 105:派安普利單抗派安普利單抗 vs 其他其他 PD-1 臨床數據（非頭對頭比較）：鼻咽癌、肝癌、非鱗非小細胞肺癌臨床數據（非頭對頭比較）：鼻咽癌、肝癌、非鱗非小細胞肺癌后線鼻咽癌后線鼻咽癌應答率及安全性應答率及安全性派安普利單抗派安普利單抗納武單抗納武單抗帕博利珠單抗帕博利珠單抗特瑞普利單抗特瑞普利單抗N1114427190ORR27.9%20.5%-20.5%ORR（PD-L1+）41.9%33.0%25.9%27.1%ORR（PD-L1-）19.7%13.0%-19.4%DCR49.5%37.0%77.8%41.6%TRAE80.0

272、%-74.1%92.6%3級15.4%22.2%29.6%27.9%TRSAE10.8%-因 TRAE停藥3.1%-7.9%一線肝癌一線肝癌應答率及安全性應答率及安全性派安普利單抗派安普利單抗+安羅替尼安羅替尼阿替利珠單抗阿替利珠單抗+貝伐珠單抗貝伐珠單抗N31329ORR31.0%27.3%DCR82.8%74.0%6m OS93.2%84.4%6m PFS63.2%54.5%TRAE90.3%-3級19.4%61.1%TRSAE6.5%38.0%因 TRAE停藥9.7%7.0%一線非鱗非小細胞肺癌一線非鱗非小細胞肺癌應答率及安全性應答率及安全性派安普利單抗派安普利單抗+安羅替尼安羅替尼標準

273、化療標準化療帕博利珠單抗帕博利珠單抗+化療化療N21ORR57.1%19.0%48.0%DCR90.5%PFS未達到TRAE53.8%TRSAE15.4%因 TRAE停藥7.7%資料來源:公司資料，交銀國際2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)83圖表圖表 106:派安普利單抗安全性數據派安普利單抗安全性數據3級免疫相關副反應級免疫相關副反應派安普利單抗派安普利單抗信迪利單抗信迪利單抗卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗替雷利珠單抗替雷利珠單抗特瑞普利單抗特瑞普利單抗帕博利珠單抗帕博利珠單抗納武利尤單抗納武利尤單抗肺炎0.2%3.5%1.7%1.5%1.0%1.3%0.

274、9%腹瀉0.0%0.2%0.9%0.6%0.2%1.2%1.6%肝炎0.9%3.2%9.0%1.4%3.2%0.5%2.0%腎炎/腎功能紊亂0.2%0.2%0.3%0.3%0.7%0.3%0.5%內分泌病變0.2%0.2%1.0%0.4%0.7%0.5%0.1%皮膚副反應0.7%0.9%0.7%1.0%0.0%1.4%1.2%胰腺炎0.0%3.1%1.3%0.2%2.5%0.0%0.0%血小板減少癥0.0%1.5%1.7%0.0%1.0%0.0%0.0%資料來源:公司資料，交銀國際第三代長效升白藥有望快速替代前代品種第三代長效升白藥有望快速替代前代品種公司與億一生物合作開發的第三代長效升白藥艾

275、貝格司亭注射液艾貝格司亭注射液（商品名：億立舒）于 2023 年 5 月獲批上市。據醫藥魔方數據，2022 年中國二代升白藥在樣本醫院中銷售達 52 億元（我們預計實際銷售在 60 億元以上），市場空間較大，其中恒瑞的艾多（19K）、齊魯的新瑞白和石藥的津優力三足鼎立。圖表圖表 107:二代升白藥樣本醫院季度銷售額二代升白藥樣本醫院季度銷售額資料來源:醫藥魔方，交銀國際圖表圖表 108:二代升白藥主要產品市場份額變化情況二代升白藥主要產品市場份額變化情況資料來源:醫藥魔方，交銀國際億立舒是全球首個雙分子 G-CSF-Fc 融合蛋白，是唯一有原研短效和長效升白藥對比數據的產品。相比二代產品，億立

276、舒在療效和安全性上擁有三大優勢：持續保護：持續保護：療效與二代產品類似甚至更好；在全球 III 期陽性對照研究中，第 3-4 周期 4 級中性粒細胞減少癥發生率顯著低于其他長效 G-CSF，且 ANC谷值水平和恢復時間等方面表現更優；可適用于對二代產品響應率低的人群，有效解決未被滿足的臨床需求。不易致敏：不易致敏：億立舒不含容易致敏的 PEG、不含刺激性強的吐溫 80，同時作為跟接近人體的天然 G-CSF，不良反應的發生率更低。更早給藥：更早給藥：臨床研究數據顯示，化療結束 24 小時后即可給藥，從而更快起效，而二代升白藥要求化療結束 48 小時后再給藥。15.3521.5%-30%-20%-

277、10%0%10%20%30%40%50%051015202018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1銷售額（億元）同比增速（右軸）30.8%33.7%35.5%0%20%40%60%80%100%2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1艾多新瑞白津優力2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)84借助其 2,000 多人的腫瘤營銷團隊，公司將致力于構建“雙安”（安羅替尼+安尼可）+億立

278、舒產品體系，形成有效的合理推廣模式。綜上，我們看好億立舒的長期市場空間，預計 2023-25 年銷售將分別達到 1 億/2 億/3.6 億元，長期銷售峰值有望達到 15 億元左右。圖表圖表 109:億立舒全球億立舒全球 III 期陽性對照研究有效性結果：期陽性對照研究有效性結果：4 級中性粒細胞減少發生率級中性粒細胞減少發生率資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 110:億立舒全球億立舒全球 III 期陽性對照研究安全性結果：患者治療退出率期陽性對照研究安全性結果：患者治療退出率資料來源:公司資料，交銀國際生物類似藥進入收獲期，加速布局全球市場生物類似藥進入收獲期，加速布局全球市場公司在生物類

279、似藥領域深度布局，雖然整體賽道逐漸擁擠，但公司在各個主要通用名上基本處于全國前五、甚至前三上市的位置，先發優勢疊加強大的商業先發優勢疊加強大的商業化基礎設施將助力產品快速搶占原研市場份額化基礎設施將助力產品快速搶占原研市場份額。2023 年 8 月，公司的重組人凝血因子 VIII 獲批上市，用于 12 歲及以上血友病 A 患者（先天性凝血因子 VIII 缺乏）出血的預防。成為繼神州細胞后第二款獲批上市的國產八因子產品。公司目前共有 6 款獲批上市的生物類似藥產品，另有 2 款產品在上市審評階段、4款在 pre-NDA 或臨床試驗階段，其中利妥昔、曲妥珠、八因子和帕妥珠等產品市場潛力大且上市/研

280、發進度排名靠前。圖表圖表 111:中國樣本醫院利妥昔單抗銷售額中國樣本醫院利妥昔單抗銷售額資料來源:醫藥魔方，交銀國際圖表圖表 112:中國樣本醫院貝伐珠單抗銷售額中國樣本醫院貝伐珠單抗銷售額資料來源:醫藥魔方，交銀國際11.7%5.1%6.3%5.3%11.7%4.6%2.6%1.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%第一周期第二周期第三周期第四周期培非格司亭組艾貝格司亭組2%3%5%6%3%4%5%6%9.4%13.1%14.4%15.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%第一周期第二周期第三周期第四周期艾貝格司亭-20mg艾貝格司亭-所有劑

281、量非格司亭0.05.010.015.020.025.030.035.0201820192020202120221H221H23原研國產生物類似藥（億元人民幣）0.010.020.030.040.050.060.0201820192020202120221H221H23原研國產生物類似藥（億元人民幣）2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)85圖表圖表 113:中國樣本醫院重組人凝血八因子銷售額中國樣本醫院重組人凝血八因子銷售額資料來源:醫藥魔方，交銀國際圖表圖表 114:中國樣本醫院帕妥珠單抗銷售額中國樣本醫院帕妥珠單抗銷售額資料來源:醫藥魔方，交銀國際圖表圖

282、表 115:中國生物制藥生物類似藥項目中國生物制藥生物類似藥項目（候選）藥物（候選）藥物治療領域治療領域研發階段研發階段國產開發進度排名國產開發進度排名（公司預計）（公司預計）品類整體中國銷售額品類整體中國銷售額（億元人民幣（億元人民幣)阿達木單抗自免2022年 1月514地舒單抗外科/鎮痛2022年 11月獲批1高潛貝伐珠單抗腫瘤2023年 3月獲批9115利妥昔單抗腫瘤2023年 6月獲批328曲妥珠單抗腫瘤2023年 7月獲批352重組人凝血因子 VIII血液2023年 8月獲批222帕妥珠單抗腫瘤NDA預計 229利拉魯肽內分泌NDA預計 316重組人凝血因子 VIIa血液pre-ND

283、A預計 12.2德谷胰島素內分泌III期臨床預計 310雷莫西尤單抗腫瘤I期臨床預計 1高潛美泊利珠單抗呼吸I期臨床預計 1高潛資料來源:公司資料，交銀國際公司亦加速國際化布局，目前公司已與 5 家海外客戶開展 9 各產品的合作、正與5家海外客戶洽談12各產品的合作、同時正與3家新客戶展開溝通，國際化足跡遍布歐洲、東南亞、非洲、南美、中北美地區等。公司還擁有 9 條符合GMP 標準的生物藥生產線，總產能達到 41,000 升。05101520201820192020202120221H221H23進口國產生物類似藥（億元人民幣）05101520253020192020202120221H221

284、H23原研（億元人民幣）2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)86肝病肝病/代謝領域：集采影響基本出清，代謝領域：集采影響基本出清，NASH領域布局完善領域布局完善投資要點：投資要點：肝病藥為公司目前第三大業務板塊，2022 年/1H23 收入分別達到 38.4 億/22.9 億 元 人 民 幣，占 總 收 入 13.3%/15.0%，同 比 增 長15.4%/14.0%。我們預計 2023-25 年板塊收入將以 10%的 CAGR 增長。傳統品種恩替卡韋面臨的集采壓力基本已經出清，目前年銷售額穩定在 5 億元以上；而創新品種天晴甘美（異甘草酸鎂）醫保報銷限

285、制解除后快速放量，是中短期內公司肝病領域收入的重要增長驅動力。醫藥魔方數據顯示，進入 2021 年，天晴甘美在樣本醫院的銷售增速由負轉正，2022-23 年增速進一步加快。天晴甘美適用于慢性病毒性肝炎和急性藥物性肝損傷，患者群體相對穩定，隨著醫保限制、按說明書報銷，后續目標患者滲透空間仍十分可觀，我們預計銷售峰值有望達到 42 億元。圖表圖表 116:天晴甘美樣本醫院銷售情況天晴甘美樣本醫院銷售情況資料來源:醫藥魔方，交銀國際圖表圖表 117:肝病主要產品樣本醫院銷售情況（天晴甘美、潤眾、天晴甘平、甘澤）肝病主要產品樣本醫院銷售情況（天晴甘美、潤眾、天晴甘平、甘澤）資料來源:醫藥魔方，交銀國際

286、公司擁有至少八款處于臨床階段的肝病領域創新藥，涵蓋非酒精性脂肪肝炎（NASH）、乙肝等病人群體巨大但有效治療手段極為有限的疾病。其中，NASH 全球患病人數在 4 億左右且逐年上升，但目前仍無藥物在全球主要市場獲批。10-15%的 NASH 可進展為肝硬化、而 5%的肝硬化患者將最終進展至肝癌。根據觀研天下的預測，隨著NASH特效創新藥逐步獲批上市，全球NASH藥物市場規模有望于未來 2-3 年內快速增長，并于 2025 年達到 107 億美元。中生擁有中國藥企中最全面的中生擁有中國藥企中最全面的 NASH 管線，主要圍繞管線，主要圍繞 PPAR 和和 FGF-21 兩個潛力兩個潛力靶點展開布

287、局。靶點展開布局。相比海內外同行聚焦的其他靶點（FXR、THR-、GLP-1 等），PPAR 和 FGF-21 擁有降低胰島素抵抗、緩解肝纖維化等優勢。主要競品中，FXR激動劑奧貝膽酸于 2023 年 5 月被 FDA 拒絕批準 NASH 適應癥，而 Madrigal 的THR-激動劑resmetirom在III期MAESTRO-NASH試驗中取得成功，并已于2023-40%-20%0%20%40%60%0.02.04.06.08.010.01Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23銷售額（億元人民幣）同比變化率（右軸）-60%-4

288、0%-20%0%20%40%0.05.010.015.020.01Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23銷售額（億元人民幣）同比變化率（右軸）2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)87年 7 月完成向 FDA 滾動提交 NDA。中生的首款 NASH 藥物拉尼蘭諾處于全球NASH 管線的第一梯隊。圖表圖表 118:全球全球 NASH 患病人數患病人數資料來源:觀研天下，交銀國際。E=觀研天下預測圖表圖表 119:全球全球 NASH 藥物市場規模藥物市場規模資料來源:觀研天下，交銀國際。E=觀研天下

289、預測圖表圖表 120:中生在中生在 NASH 潛力靶點中布局全面潛力靶點中布局全面PPARFXRTHR-FGF-21GLP-1給藥途徑口服口服口服注射注射胰島素抵抗 脂肪變性 壞死炎癥 纖維化 POC 藥品名藥品名拉尼蘭諾拉尼蘭諾TQA2225TQA2226機制機制Pan-PPAR激動劑FGF21長效融合蛋白 FGF21/GLP-1雙功能蛋白臨床階段臨床階段III期II期I期中生布局中生布局特點特點/優勢優勢潛在全球 BIC、中國 FIC口服藥中國 FIC全球進度最快資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 121:全球范圍內處于臨床后期全球范圍內處于臨床后期/上市審評階段的上市審評階段的 NAS

290、H 候選藥物候選藥物公司公司候選藥物候選藥物靶點靶點/機制機制給藥方式給藥方式當前狀態當前狀態Madrigal PharmaceuticalsResmetiromTHR-激動劑口服NDA已提交Inventiva/中生中生拉尼蘭諾拉尼蘭諾泛泛 PPAR激動劑激動劑口服口服III期期諾和諾德司美格魯肽GLP-1R激動劑口服/皮下III期Galectin TherapeuticsBelapectinGalectin 3抑制劑IVIII期Galmed PharmaceuticalAramchol?；o酶 A脫氫酶激活劑口服III期資料來源:GlobalData Pharmaceutical Intel

291、ligence Center，交銀國際3.13.23.33.43.53.63.73.94.04.10.01.02.03.04.05.0201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中國海外（億人）171819201922294269107020406080100120201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E（億美元）2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)88中生有三款 NASH 候選藥物已進入臨床階段，包括一款處于三期階段。1.Pan-PPAR 抑制劑拉尼蘭諾：抑制

292、劑拉尼蘭諾：可激活人體中所有三種 PPAR 亞型的小分子口服藥，已獲得 FDA 授予 FTD和 BTD 資格，并得到中國 IND 批件、獲準加入國際多中心 III 期試驗。拉尼拉諾由法國Inventiva 公司開發；2022 年9 月，公司向Inventiva 引進該藥在大中華區的權益，并同意支付 1,200 萬美元首付款、至多 4,000 萬美元臨床及注冊里程碑付款、以及基于銷售凈額的分層提成。拉尼蘭諾以中等效力靶向所有三種 PPAR 亞型，包括平衡激活 PPAR 和 PPAR、部分激活 PPAR。相較于其他僅靶向一種或兩種 PPAR 亞型的 PPAR 激動劑，該產品是目前唯一一款處于 NA

293、SH III 期臨床開發中的 PPAR 激動劑。根據 Inventiva預計，該 III 期試驗（NATiV3 試驗）有望于 2H25 進行數據讀出。IIb 期試驗數據顯示，拉尼蘭諾對 NASH 疾病和纖維化均有較好緩解，在1200mg QD 高劑量組下的緩解率水平明顯優于奧貝膽酸和 resmetirom（非頭對頭比較）。圖表圖表 122:拉尼蘭諾與其他拉尼蘭諾與其他 NASH 口服藥對比：口服藥對比：NASH 緩解且無纖維化惡化比例緩解且無纖維化惡化比例資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 123:拉尼蘭諾與其他拉尼蘭諾與其他 NASH 口服藥對比：口服藥對比：1級纖維化改善且級纖維化改善且

294、 NASH 無惡化比例無惡化比例資料來源:公司資料，交銀國際拉尼蘭諾的安全性整體良好，各劑量組的不良事件與外周水腫發生率與安慰劑組大致相當。與已知的胰島素增敏藥理學一致，800mg QD 和 1200mg QD 劑量下觀察到的平均體重較基線分別增加 2.4kg（2.6%）和 2.7kg（3.1%）。19%33%45%8%11%12%10%26%30%7%25%0%10%20%30%40%50%安慰劑800mg1200mg安慰劑10mg25mg安慰劑80mg100mg安慰劑100mg拉尼蘭諾 II期6個月N=247奧貝膽酸 III期18個月N=931Resmetirom III期12個月N=95

295、5Resmetirom II期9個月N=12524%28%42%10%14%22%14%24%26%24%29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%安慰劑800mg1200mg安慰劑10mg25mg安慰劑80mg100mg安慰劑100mg拉尼蘭諾 II期6個月N=247奧貝膽酸 III期18個月N=931Resmetirom III期12個月N=955Resmetirom II期9個月N=1252023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)89圖表圖表 124:拉尼蘭諾拉尼蘭諾 NASH IIb 期試驗安全性數據期試驗安全性數據安慰劑（安慰劑（N

296、=81）800mg（N=83）1200mg（N=83）TEAE50（61.7%）59（71.1%）62（74.7%）藥物相關 TEAE19（23.5%）25（30.1%）23（27.7%）導致停藥 TEAE3（3.7%）4（4.8%）3（3.6%）藥物相關導致停藥的 TEAE2（2.5%）1（1.2%）12（2.4%）2嚴重 TEAE3（3.7%）3（3.6%）7（8.4%）藥物相關嚴重 TEAE2（2.5%）3-外周水準2（2.5%）5（6.0%）7（8.4%）藥物相關外周水腫-2（2.4%）2（2.4%）資料來源:公司資料，交銀國際。注：1）1例患者發生中度腹瀉；2）1例患者發生輕度心力衰

297、竭，1例患者發生輕度腹瀉、腹痛、頭暈；3）1例患者輕度心力衰竭，1例患者中度蕁麻疹2.FGF21 長效融合蛋白（長效融合蛋白（TQA2225）和）和 FGF21/GLP-1 雙功能蛋白（雙功能蛋白（TQA2226）FGF21 是一種已被驗證的NASH 靶點，此前Akero 的Fc-FGF21 融合蛋白候選藥物 efruxifermin 已在 IIa 期臨床中展現出令人鼓舞的療效數據。TQA2225的半衰期是 efruxifermin 的三倍，目前處于 II 期臨床，在我國同靶點同適應癥競爭中位居首位。TQA2226在TQA2225的基礎上同時靶向GLP-1，從而進一步提升減重作用；該藥物目前處

298、于臨床 I 期階段，有成為全球同靶點首創的潛質。上述三款藥物從機理上看相輔相成，例如 PPAR 和 FGF21 之間可互相調節，而FGF21和GLP-1均可調節綜合脂肪組織、進而調節NASH疾病形成和進展。通過將其組成聯合治療，公司有機會在 NASH 上同時靶向多種致病通路、提升響應率、加強減重作用。差異化優勢布局減重領域：差異化優勢布局減重領域：在代謝疾病中，中生戰略性瞄準減重這一潛在人群和未滿足需求均巨大的領域。根據 Frost&Sullivan 的預測，2030 年全球和中國的減肥藥市場規模分別有望達到 115 億美元和 149 億元人民幣，分別對應15.6%/16.5%2022-30E

299、 CAGR，長期天花板和成長潛力均十分可觀。圖表圖表 125:全球減肥藥市場規模及增速全球減肥藥市場規模及增速資料來源:Frost&Sullivan，交銀國際圖表圖表 126:中國減肥藥市場規模及增速中國減肥藥市場規模及增速資料來源:Frost&Sullivan，交銀國際0%5%10%15%20%25%020406080100120140201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球減肥藥市場規模（億美元）同比增速（右軸）0%20%40%60%80%050100150200201620172018

300、201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國減肥藥市場規模（億元人民幣）同比增速（右軸）2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)90近年來，國內外減重領域競爭逐漸加劇，各家在潛力巨大的 GLP-1 靶點上爭先開發藥物分子，導致賽道日漸擁擠。在此背景下，公司于2023年6月向鴻運華寧引進 GIPR 拮抗/GLP-1 激動抗體融合蛋白 GMA106，并將支付最高 5,700 萬美元的首付款與里程碑付款等。GMA106 差異化地選擇 GLP-1 和 GIPR 為靶點（同靶點藥物中，僅禮來 t

301、irzepatide 的中國開發進度領先于 GMA106）、并開發成抗體融合蛋白的分子形式。臨床前數據顯示，GMA106半衰期可長達半衰期可長達50多天，多天，因而可支持因而可支持 2 周及以上的給藥周期，使用者依從性進一步增加，同時可明顯防周及以上的給藥周期，使用者依從性進一步增加，同時可明顯防止停藥后的體重反彈。止停藥后的體重反彈。圖表圖表 127:中國中國 GLP-1 靶點減重藥競爭格局靶點減重藥競爭格局藥品名稱藥品名稱公司公司研發階段（中國）研發階段（中國）研發階段（全球含中國）研發階段（全球含中國）靶點靶點/機制機制貝那魯肽仁會生物批準上市批準上市GLP-1R激動劑司美格魯肽諾和諾德

302、申請上市批準上市GLP-1R激動劑Tirzepatide禮來申請上市批準上市GLP-1R/GIPR激動劑Mazdutide禮來/信達III期III期GLP-1R/GCGR激動劑BI 456906Zealand Pharma/勃林格殷格翰II期II期GLP-1R/GCGR激動劑GX-G6天士力/天境/Genexine/石藥II期II期GLP-1-Fc融合蛋白諾利糖肽翰森/恒瑞II期II期GLP-1R激動劑格魯塔珠單抗鴻運華寧II期II期GLP-1R/GLP-1抗體融合蛋白Ecnoglutide凱因科技/先為達生物I期II期GLP-1類似物GMA106中生中生/鴻運華寧鴻運華寧獲批臨床獲批臨床Ib

303、期臨床期臨床GIPR/GLP-1抗體融合蛋白抗體融合蛋白GZR18甘李藥業獲批臨床獲批臨床GLP-1R激動劑LY3437943禮來獲批臨床II期GLP-1R/GIPR/GCGR激動劑CagriSema諾和諾德獲批臨床III期臨床Amylin/GLP-1R激動劑AMG 133安進申報臨床I期GLP-1R激動劑/GIPR拮抗劑資料來源:公司資料，交銀國際2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)91圖表圖表 128:GMA106 相比主要競品有潛在優勢相比主要競品有潛在優勢產品產品GMA106（鴻運華寧）（鴻運華寧）LY3437943（禮來）（禮來）Tirzepat

304、ide（禮來）（禮來）Mazdutide（信達（信達/禮來）禮來）Pemvidutide（Altimmune）司美格魯肽司美格魯肽（諾和諾德）（諾和諾德）研發階段中國：獲批臨床澳洲：Ib期美國：II期中國：獲批臨床美國：III期中國：III期美國：III期中國：III期美國：II期中國：未進入美國：已上市中國：申請上市靶點GLP-1R激動/GIPR拮抗GLP-1R激動/GIPR激動/GCGR激動GLP-1R激動/GIPR激動GLP-1R激動/GCGR激動GLP-1R激動/GCGR激動GLP-1R激動分子形式抗體融合多肽多肽多肽多肽多肽多肽用法用量160mg Q2W或 Q4W12mg QW15m

305、g QW6mg QW2.4mg QW2.4QW12周減重NA10.1%9.0%6.1%7%6%4周減重0.26M：2.5%mBMI：310.26M：2.5%1.27M：2.9%2.54M：3.5%mBMI：未公開1.0M：2.5%2.1M：2.5%3.1M：2.5%mBMI：382.8-3.5%副作用沒有觀察到明顯的副作用，主要為胃腸道不良反應胃腸道不良反應，4.3-7.1%的患者因不良反應退出試驗胃腸道不良反應，有令糖尿病前期病人血糖升高的報道胃腸道不良反應率高，24.2%的患者因不良反應退出試驗胃腸道不良反應率，不良反應所致停藥率6.8%資料來源:公司資料，學術雜志，交銀國際2023 年

306、11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)92呼吸系統領域：未來中國呼吸領域龍頭呼吸系統領域：未來中國呼吸領域龍頭投資要點：投資要點：呼吸系統用藥為公司目前第四大業務板塊，也是公司未來重點發展的疾病領域之一。2022 年/1H23 收入分別達到 29.2 億/16.8 億元人民幣，占總收入 10.2%/11.0%，板塊收入同比-6.5%/+11.2%。我們預計 2023-25 年板塊收入將以 7%的 CAGR 增長。重要品種天晴速暢（吸入用布地奈德混懸液）納入第五批集采，醫藥魔方數據顯示 2022 年樣本醫院內銷售承壓，但 1H23 逐漸趨穩（+0.4%YoY）；2021 年

307、 10 月，公司的注射用多粘菌素 E 甲磺酸鈉首仿品種（天韻）獲批，此后逐季放量迅速，截至2Q23 已成為公司呼吸領域第二大產品，并有望成為該領域中短期內重要的增長驅動力。圖表圖表 129:中生呼吸領域主要品種樣本醫院銷售中生呼吸領域主要品種樣本醫院銷售資料來源:醫藥魔方，交銀國際專注科學轉化，建立全球最具競爭力的呼吸管線：專注科學轉化，建立全球最具競爭力的呼吸管線：長期來看，中國呼吸疾病患者基數日益增加。目前慢性呼吸系統疾病死亡率約 68/10 萬人，為我國居民第三大慢性病死因，僅次于心腦血管疾病和腫瘤，未滿足臨床需求十分巨大。公司目標在 5-10 年內搭建起一條全球最優競爭力的呼吸管線，目

308、前布局了ROCK2、P2X3、TSLP 等市場潛力大且競爭格局相對較好的靶點，以及軟霧劑等創新劑型，未來將進一步聚焦前沿靶點的探索和轉化。包括三大重點產品：TDI01：TDI01 是中生子公司北京泰德開發的一款 ROCK2 高選擇抑制劑，目前在特發性肺纖維化（II期）、移植物抗宿主?。↖I期）、COVID-19（II期）和塵肺?。↖ 期）等適應癥中展開臨床試驗。ROCK2 介導的信號通路在調節炎癥和纖維化反應中有重要作用，因此公司也在 CNS 疾病、胰腺癌等疾病中開展了超過10個探索性試驗。TDI01具有抗纖維化能力顯著、半衰期長、安全性良好等重要優勢，我們認為其全球商業價值巨大，體現在：1）

309、北京泰德于2021 年2 月將TDI01 的海外權益授權給美國Graviton Bioscience 公司，首付款和里程碑收款合計最多可達 5.175 億美元，獲批上市后可繼續獲得銷售提成；2）賽諾菲于 2021 年 11 月以 19 億美元的對價收購了0.02.04.06.08.010.012.014.016.02017201820192020202120221H221H23天晴速暢天晴速樂正大素克天韻（億元人民幣）2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)93Kadmon 公司，后者的主打產品為全球首個獲批上市的 ROCK2 小分子抑制劑 Rezurock。

310、TCR1672：TCR1672 為北京泰德自主開發的一款 P2X3 抑制劑，具有選擇性和效力強的特點，且有成為同靶點中國首創、全球前三品種的潛力。P2X3的過度活化與感覺神經元的超敏有關，活化 P2X3 受體可以增加呼吸道感覺神經的興奮性，引起咳嗽高敏。TCR1672 通過拮抗 P2X3 受體，降低傳入神經興奮性以抑制咳嗽，同時也有鎮痛方面的效果。據統計，全球慢性咳嗽發病率達到 9.6%，在大洋洲、歐洲和美洲等支付能力較強的市場，發病率均超過 10%。公司預計將于 2H23 啟動治療難治性慢性咳嗽的 IIa 期劑量爬坡試驗、于 1H25 啟動 III 期試驗、并于 1H27 提交上市申請。圖表

311、圖表 130:全球全球 P2X3 拮抗劑競爭格局拮抗劑競爭格局公司公司候選化合物候選化合物 臨床階段臨床階段適應癥適應癥產品特性產品特性默沙東默沙東Gefapixant獲批（日本）慢性咳嗽日本：2022年 1月獲批上市美國：由于臨床不良反應，FDA拒絕上市中國：2022年 9月完成 III期III期臨床最常見不良反應是味覺障礙Bellus Health（GSK以以 20億美元收購）億美元收購）BLU-5937III期慢性咳嗽IIa期臨床未達到主要終點IIb期 50mg和 200mg BID劑量組達到主要終點，但沒有劑量依賴性，味覺干擾不明顯北京泰德北京泰德TCR1672II期（公司預計 2H啟

312、動）慢性咳嗽臨床前體外和體內藥效比 gefapixant高 10倍對 P2X3和 P2X2/3有更好的選擇性，預期味覺干擾比 gefapixant小資料來源:公司資料，交銀國際TQC2731：TQC2731 為一款親和力高、阻斷活性強的 TSLP 單抗，由正大天晴和 Biosion 合作開發。哮喘和慢性阻塞性肺疾?。–OPD）是最為常見的慢性呼吸系統疾病。根據 Frost&Sullivan，目前中國哮喘/COPD 患者人數分別達到 6,800 萬/1.1 億，而在全球范圍內則達到 7.8 億/2.4 億，存在巨大的未滿足臨床需求。TQC2731 在中國已開展兩項 II 期研究，分別評估其在中重

313、度哮喘（入組過半，中國企業中最快，替代終點已展現明顯藥效）和慢性鼻竇炎伴鼻息肉。目前我國有八款 TSLP 抗體處于臨床階段，TQC2731 在臨床開發進度上位居第二，僅次于安進/阿斯利康的 tezepelumab，且具有生產成本優勢（遠小于 100 美元/g）。2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)94圖表圖表 131:慢性咳嗽流行病學（患病率）慢性咳嗽流行病學（患病率）資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 132:全球哮喘患病人數全球哮喘患病人數資料來源:Frost&Sullivan，交銀國際。E=Frost&Sullivan預測9.6%18.1%12.7

314、%11.0%4.4%2.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%全球大洋洲歐洲美洲亞洲非洲70271372473574675776877979080181182083083984985802004006008001,0002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國海外（百萬人）2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)95外科外科/鎮痛領域：深耕透皮制劑，龍頭地位不斷加固鎮痛領域：深耕透皮制劑，龍頭地位不斷加固投資要點：投資要點：外科/鎮痛產品

315、為公司第二大業務板塊，2022年/1H23收入分別達到 48.8 億/23.3 億元人民幣，占總收入 17.0%/15.3%，板塊收入同比+2.8%/-7.5%。我們預計 2023-25 年板塊收入將以 4%的 CAGR 增長。板塊核心品種包括氟比洛芬凝膠貼膏（得百安和澤普思）、骨化三醇軟膠囊（蓋三淳）和唑來膦酸注射液（依固和天晴依泰）。根據醫藥魔方數據，氟比洛芬凝膠貼膏在樣本醫院的銷售近年來持續增長，2022 年已超過 13 億，1H23 繼續錄得 25%的增長；另一方面，唑來膦酸和骨化三醇分別被納入第七批和第八批集采，產品銷售分別從 2022 年和 2023 年起承受一定壓力，我們認為這是

316、導致近期板塊收入增速放緩并轉跌的主要原因之一。圖表圖表 133:中生外科中生外科/鎮痛領域主要品種樣本醫院銷售鎮痛領域主要品種樣本醫院銷售資料來源:醫藥魔方，交銀國際。*包括得百安和澤普思，*包括依固和天晴依泰新仿制藥品種方面，公司的獨家 3 類仿制藥利馬前列素片（凱立通）于 2023年 2 月獲批上市，用于治療腰椎管狹窄癥。腰椎管狹窄癥是中老年群體高發疾病之一，在 40-79 歲人群中的發病率高達 5.7%，對應近 3,200 萬患者數；但由于此前缺乏對癥藥物，很多患者面臨無藥可用的困境。我們預計凱立通將成為帶動板塊收入增長的新動力。技術平臺迭代技術平臺迭代+改良型新藥，筑造透皮制劑龍頭地位

317、：改良型新藥，筑造透皮制劑龍頭地位：公司子公司北京泰德將在現有得百安、得百寧（利多卡因凝膠貼膏）等現有貼劑產品的基礎上，進一步開發包括凝膠貼膏、熱熔膠、溶劑膠、微針在內的新型透皮制劑。在中國，貼劑消費量巨大，但多以傳統中藥為主，僅有少量仿制化藥凝膠獲批；而傳統中藥貼膏有異味明顯、易致敏等缺點。相比傳統中藥貼膏和口服、注射、吸入等其他主流給藥方式，透皮制劑擁有給藥便捷、提升兒童及老年人依從性、安全性好、無腸胃不良反應等優點。其適用范圍也十分廣闊，除了鎮痛領域，在 CNS 疾?。ò柶澓ＤY、帕金森氏癥）、心血管疾?。ü谛牟￠L期治0.05.010.015.020.025.030.035.02017

318、201820192020202120221H221H23氟比洛芬凝膠貼膏*蓋三淳唑來膦酸注射液*九力（億元人民幣）2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)96療）、激素代謝疾?。ǜ昶诰C合征、男性性腺機能減退）等領域都有潛在應用機會。圖表圖表 134:公司布局的透皮制劑技術和各自優勢公司布局的透皮制劑技術和各自優勢類型類型技術技術優勢優勢凝膠貼膏凝膠貼膏藥物與親水性高分子凝膠基質混勻后涂布于背襯材料上。促進皮膚水合，透氣性好，不易過敏 不粘汗毛，無異味 彈性大，無束縛感熱熔膠熱熔膠低熔點油性藥物與高分子高溫熔融混合，涂布在背襯上冷凝固化為貼劑。貼劑尺寸更薄，粘

319、附性強，不易脫落 透過效果好，可用于全身給藥溶劑膠溶劑膠藥物溶于高分子膠液中，涂布在背襯上，加熱去除溶劑后形成貼劑。貼劑尺寸更薄，貼敷時間長 皮膚透過效果強，釋放速率高，可局部給藥全身起效微針微針通過在微針的針尖涂覆藥物或在空心微針內裝載藥物等方式，用微針穿過角質層來實現連續的藥物遞送。主動遞送系統，提高遞送效率 藥物選擇更廣，可用于遞送大分子藥物資料來源:公司資料，交銀國際公司積極布局透皮制劑新產品，目前管線中共有 15 個項目，涵蓋多種技術、多個治療領域；其中，得百安和得百寧已經上市，2023-25 年有望再上市五款產品，包括兩款凝膠貼膏、一款熱熔膠和兩款溶劑膠。公司目標到 2027 年建

320、成中國最大的外用制劑產品管線，到 2030 年，透皮制劑上市產品數量有望超過 15 個。圖表圖表 135:中生透皮制劑研發管線中生透皮制劑研發管線技術平臺技術平臺（候選）藥物（候選）藥物領域領域當前階段當前階段公司預計上市時間公司預計上市時間得百安鎮痛已上市NA得百寧鎮痛已上市NATRD81鎮痛II/III期2025年凝膠貼膏LSC鎮痛上市審評2024年FBP鎮痛II/III期2024年熱熔膠TRD309未披露發現2027年以后KBP老年癡呆上市審評2023年TTP哮喘上市審評2024年LTP帕金森I期/BE2025年TRD86失眠申報臨床2026年TRD310鎮痛臨床前2026年TRD312

321、未披露發現2027年TRD315未披露發現2027年溶劑膠TRD316未披露發現2027年以后微針TRD320未披露發現2027年以后資料來源:公司資料，交銀國際2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)97BD碩果累累，持續補充管線、催化創新碩果累累，持續補充管線、催化創新公司秉持內部研發和 BD 雙輪驅動的發展戰略，因而 BD 也是公司管線擴張和產品國際化的重要途徑。從 2021 年到 2023 年 8 月，公司共完成 18 項 BD 交易，從產品引進、合作推廣到公司收購、對外授權，各個主要形式均有涉及，并預并預計計 2H23 還會有還會有 1-2 個個 B

322、D 項目落地項目落地。未來，公司的 BD 工作將圍繞現有四大重點疾病領域（腫瘤、肝病、呼吸、外科/鎮痛）積極引進創新管線，并補充技術平臺。圖表圖表 136:中生中生 2021 年以來年以來 BD 合作記錄合作記錄資料來源:公司資料，交銀國際2023 年至今重點 BD 交易包括：2023年3月，公司完成對英國公司F-star Therapeutics 的收購，總現金交易對價約 1.61 億美元。F-star 聚焦于下一代多靶點抗體的開發，臨床階段管線包括PD-L1/LAG-3雙抗、PD-L1/4-1BB雙抗、OX40/4-1BB雙抗、靶向STING信號通路的抗體等。F-star已和阿斯利康、默沙

323、東、武田等多家知名跨國大藥企就產品或技術平臺展開授權合作。F-star 和武田曾在 2022 年 7 月至2023 年7 月的一年時間內三次達成合作，其中 2023 年 7 月的合作是基于 F-star 的 Fcab 全人源抗體結構域技術、在全球范圍內合作開發，潛在里程碑收款高達 10 億美元。2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)98圖表圖表 137:F-star 臨床階段雙抗候選藥物管線臨床階段雙抗候選藥物管線資料來源:公司資料，交銀國際2023 年 8 月，公司向益方生物益方生物引進 KRAS G12C 抑制劑 D-1553 的中國大陸權益，未來將適時

324、被授予一定比例的中國大陸以外地區權益。D-1553 是中國首個自主研發并進入臨床試驗階段的 KRAS G12C 抑制劑，在臨床前研究及臨床試驗中均顯示出較好的安全性及優于同類在研藥物的生物利用度。目前益方生物正在開展針對 KRAS G12C+NSCLC 的單臂 II 期關鍵臨床研究，預計將于 2H23 完成試驗并準備 NDA 申報。2023 年 6 月，公司向鴻運華寧鴻運華寧引進 GIPR 拮抗/GLP-1R 激動劑 GMA106 的大中華區權益，正式進軍百億減肥市場。詳見“肝病/代謝領域：集采影響基本出清，NASH 領域布局完善”一章。2023年1月，公司向博安生物博安生物引進地舒單抗（博優

325、倍）在中國大陸的獨家商業化權利。博優倍于 2022 年 11 月獲 NMPA 批準上市，用于治療具有骨折高危風險的絕經后婦女骨質疏松癥，是全球首款獲批的地舒單抗生物類似藥。中國女性骨質疏松癥發病率極高，50 歲以上/60 歲以上發病率分別達到32.1%/51.6%；地舒單抗具有臨床獲益顯著、安全性好應用廣等優勢，原研產品（Prolia）2022 全球銷售達到 36.3 億美元，中國樣本醫院內銷售約 4 億元，仍存在巨大的潛在滲透空間。2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)99圖表圖表 138:中國骨質疏松癥患病率中國骨質疏松癥患病率資料來源:公司資料，交銀國

326、際6.0%10.7%32%52%19.2%32.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%50歲以上60歲以上男性女性綜合2023 年 11 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)100盈利預測與估值盈利預測與估值我們采用 DCF 對公司進行估值，得出公司股權價值 855.5 億港元（或 109.7 億美元），對應每股價值 4.55 港元、23.3x 2024E PE、1.6x 2024E PEG。公司的目標估值倍數高于同類港股制藥公司當前的平均估值水平（如先聲 14.2x PE/0.5x PEG、石藥10.8x PE/0.8x PEG、翰森27.

327、6x PE/2.4x PEG、恒瑞56.1x PE/2.4x PEG，見行業報告圖表15）?？紤]到公司擁有領先同行的臨床后期創新藥管線、且目標 PE 倍數與歷史均值一致，我們認為該目標估值水平合理。我們的 12 個月目標價對應 19.2%的潛在升幅，首次覆蓋給予買入買入評級。核心商業化核心商業化/后期管線產品經后期管線產品經POS調整后的銷售峰值調整后的銷售峰值收入：收入：我們預計 2023/24/25E 收入分別達到 290 億/330 億/375 億元，分別低于市場一致預期 5%/3%/0%；我們的預測對應 14%2023-25E CAGR，主要受益于疫情后現有核心品種銷售穩健增長（包括安

328、羅替尼、異甘草酸鎂等）、以及新上市創新藥（主要為艾貝格司亭、PD-L1 單抗 TQB2450、多款生物類似藥、利馬前列素等）的快速放量，此前批次和后續國家集采影響將較為有限。毛利率：毛利率：我們預計，在集采降價影響短期出清、高毛利創新藥占比提升的背景下，2023-25 年公司毛利率將小幅回升，并將長期穩定在 80%以上。營業費用：營業費用：隨著公司集采后調整營銷策略、持續降本增效、銷售推廣合規性加強，我們預計 2023 年銷售費用率將顯著降低至 34%，隨著未來 2-3 年創新藥集中上市、需要更多學術推廣，我們預計費用率將大致保持穩定。創新研發是公司未來發展的重中之重，1H23 研發費用率提升

329、 1.9pcts 至15.4%，隨著公司推進更多品種進入注冊行臨床并持續加碼 BD，我們預計研發費用率將逐步攀升至 20%左右。凈利潤：凈利潤：我們預計2023/24/25E凈利潤將分別達到28.9億/33.7億/38.3億元，對應 15%2023-25E CAGR；經調整凈利潤預測為 31.9 億/36.2 億/40.7 億元，與市場一致預期相比分別高9%/5%/2%。凈利潤增速與收入增速基本一致。隨著派安普利銷售增長、商業化減虧轉盈，我們預計應占聯合營公司虧損有望逐步收窄。關鍵品種銷售峰值預測：關鍵品種銷售峰值預測：我們預計，2023-25E 公司創新藥整體收入 CAGR有望達到 33%，

330、到 2025 年創新藥收入占比有望達到 34%。主要產品的銷售峰值預測包括：安羅替尼未來 2-3 年銷售增速保持在個位數，2025 年銷售達約 45 億元，此后 PD-(L)1 聯合療法相繼獲批上市，長期峰值有望達到 60 億元以上；PD-1 派安普利單抗和 PD-L1 TQB2450 雖面臨較激烈的競爭，但考慮到靶點本身巨大的市場空間、安羅替尼聯用方案的療效增益以及公司較強的腫瘤商業化能力，我們預計各自的峰值均將達到 20 億元左右；億立舒將持續替代二代升白藥的存量市場空間，預計峰值也有望達到 20億元左右；天晴甘美解除醫保報銷先之后銷售持續增長，預計峰值將超過 40 億元。2023 年 1

331、1 月 22 日中國生物制藥中國生物制藥(1177 HK)101DCF核心假設核心假設和其他制藥企業一樣，我們采用 DCF 模型對公司進行估值，主因公司創新藥管線較為豐富，隨著管線產品陸續上市，公司正逐步邁向新的發展階段，長期成長潛力和業績能見度將遠勝以往，因而我們認為僅用比率估值，無法反映公司的長期成長潛力。相比之下，DCF 模型和較長的預測期則能更好地反映主要管線資產對估值的長期貢獻。綜合考慮公司的現有產品成長前景及后續管線開發風險，我們在 DCF 模型中給予 9.4%的 WACC（基于 1.1 的歷史平均 beta）和 2%的永續增長率假設，與我們給予其他制藥企業的假設相一致。圖表圖表

332、139:中國生物制藥中國生物制藥 DCF 估值估值人民幣，百萬人民幣，百萬2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E收入29,02532,97437,47242,45647,11050,81154,17057,04659,263EBIT 5,754 6,798 7,730 8,659 9,434 9,988 10,425 10,664 10,746 EBIT*(1-t)4,891 5,779 6,570 7,360 8,019 8,490 8,861 9,064 9,134 加：折舊攤銷-124 243 355 464 572 684 806 9

333、42 減:營運資金增加/（減少）(1,831)(1,421)(1,100)(1,379)(1,411)(1,812)(1,042)(1,700)(1,500)減:資本開支(350)(433)(541)(679)(845)(1,029)(1,230)(1,444)(1,662)自由現金流 2,711 4,049 5,171 5,657 6,227 6,221 7,273 6,726 6,914 永續增長率2%WACC無風險利率3.00%自由現金流現值34,815市場風險溢價7.00%終值現值50,462貝塔1.1企業價值85,276股權成本10.70%凈現金5,440稅前債務成本5.00%少數股東權益(13,318)稅后債務成本4.30%聯營&合營公司股權價值 1,091 預期債權比例20.00%股權價值（百萬人民幣）78,489有效稅率15.00%股權價值（百萬港元）85,553WACC9