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1、行 業 研 究 2025.01.21 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 建 筑 裝 飾 行 業 專 題 報 告 國資入股如何重塑建筑行業格局？并購重組專題 分析師 劉清海 登記編號：S1220523090001 張其超 登記編號：S1220524090002 行 業 評 級:推 薦 行 業 信 息 上市公司總家數 188 總股本(億股)3,701.18 銷售收入(億元)131,240.39 利潤總額(億元)3,510.64 行業平均 PE 167.66 平均股價(元)9.94 行 業 相 對 指 數 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 持倉

2、比例環比下降，房建龍頭持倉市值增長2024Q3 建筑基金持倉分析2024.10.31 資金緊張下利潤承壓，核心央企競爭優勢凸顯24H1 建筑中報總結2024.09.10 建筑持倉穩中有升，專業工程增倉明顯2024Q2 建筑基金持倉分析2024.07.28 IPOIPO 收緊收緊&政策支持推動并購重組政策支持推動并購重組,國資國資起到主導作用起到主導作用。自 2024 年以來，隨著 IPO 收緊，并購重組成為部分企業新的融資渠道，各部委和地方均頻頻發文支持企業并購重組，例如證監會 2024 年 9 月發布“并購六條”，提出加強產業整合。而在此背景下，2023 年 A 股中大股東為國資背景的企業對

3、外投資性現金流支出達到 46 萬億元/同比+12.4%，而非國資類企業對外投資性現金流支出僅為 22 萬億元/同比-0.4%，國資對外進行資本開支的體量和增速均高于非國資企業。我們認為國資在當前背景下具有更好的信用水平和更低的資金成本，國資主導的并購重組有望成為行業整合的重要動力。建筑國資并購重組建筑國資并購重組民營企業民營企業有望有望帶來融資成本降低、業務導入、帶來融資成本降低、業務導入、格局重塑格局重塑等變化等變化。國資在建筑行業中扮演了重要角色，我們認為建筑類國資在對民營建筑企業并購重組的過程中，可以提供給民營企業三個方向的助益，具體包括融資端改善、業務端傾斜、行業端推動出清。融資端，融

4、資端，建筑企業具備融資中介的功能，外部融資的成本是關鍵因素,而國資具有低成本資金優勢;業業務端，務端，國資具有地方政府背景，而地方政府主導當地項目建設和規劃可帶來訂單助益;行業層面行業層面,建筑行業增速下行，國資引導行業出清。目前,主要副省級城市均有國資建筑上市平臺，部分城市生態空缺有待補位。寧波建工被寧波交投入股后，業務改善顯著寧波建工被寧波交投入股后，業務改善顯著。交易層面，交易層面，寧波交通寧波交通于于 20192019年年采取溢價協議轉讓的形式采取溢價協議轉讓的形式一次性一次性獲取了寧波建工獲取了寧波建工 29.92%29.92%的的股權股權，交易價格為 4.25 元/股，交易完成后推

5、動國資背景的董事長和財務總監入駐；融融資層面，資層面，國資推動下寧波建工成功發行 21 只債券/票據，合計金額達到 61.9億元；業務層面，業務層面，國資主要進行了訂單導入，提升公司業務資質，整合劃分了公司的業務部門；從財務表現來看，從財務表現來看，2019 年末國資入股后，寧波建工在2020-2023 年均實現營收正增長，而 2023 年時較 2019 年，融資成本從 6.4%下降至 4.5%左右,財務費用下降 0.7 億左右;股價表現上股價表現上，后續股價長期高后續股價長期高于轉讓價于轉讓價 4.254.25 元元/股，最高達到股，最高達到 8.628.62 元元/股，實現國有資產保值增值

6、股，實現國有資產保值增值。龍元建設除導入傳統業務外，新興業務也有想象空間龍元建設除導入傳統業務外，新興業務也有想象空間。2023 年，杭州約實現固定資產投資額 9186 億元，寧波為 7797 億元，作為省會城市，杭州的固定資產投資空間更大，同時由于公司歷史上業務規模曾經接近 200 億元，公司具備運營較大體量建筑施工業務的能力。重點關注車路云、道路運維、低空經濟重點關注車路云、道路運維、低空經濟、水利建設、水利建設等方向等方向。據我們測算,杭州未來智慧道路改造為最大支出項，成本或達數百億，具體如智慧路口、智慧停車位、智慧道路建設等，擬入主公司的杭交投是杭州車路云項目的主要實施單位之一，公司有

7、望獲得訂單;杭交投持有杭州高速路資產總里程約898 公里,未來運維空間約為 3.6 億元/年;此外預計杭州 2025 年計劃完成水利投資 100 億元,龍元建設同樣有增量業務空間。投資建議：投資建議：建筑業國資并購重組有望推動行業出清，帶給目標企業業務改建筑業國資并購重組有望推動行業出清，帶給目標企業業務改善，建議關注行業后續事件變化，積極為已有的并購事項定價善，建議關注行業后續事件變化，積極為已有的并購事項定價。寧波建工在被寧波交投入股后在融資成本、公司治理、訂單結構、財務指標等層面均實現了改善，在國資并購重組的行業背景下，建議積極關注龍元建設的國資入股進程以及后續公司定價，以及其他行業內公

8、司的事件性變化。風險提示風險提示：并購落地不及預期、競爭加劇風險、訂單落地不及預期 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-14%-5%4%13%22%31%24/1/2124/4/324/6/15 24/8/27 24/11/8 25/1/20建筑裝飾滬深300建筑裝飾 行業專題報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 正文目錄 1 IPO 收緊&政策支持推動并購重組,國資起到重要作用.5 1.1 政策支持：各部委和地方頻繁發文支持上市公司并購重組.5 1.2 行業趨勢：IPO 金額收縮背景下，并購重組案例數量增加.5 2 國資并購/入股能給民營建

9、筑企業帶來什么？.7 2.1 融資端：建筑是資金密集行業，國資具有低成本資金優勢.7 2.2 業務傾斜：國資并購建筑企業后，有望帶來業務傾斜.8 2.3 行業出清：行業增速下行，國資引導行業出清.9 2.4 現狀：主要副省級城市均有國資建筑上市平臺，部分城市生態空缺有待補位.10 3 案例：寧波建工被寧波交投入股后，業務改善顯著.12 3.1 交易層面：按一定溢價轉讓,入股后安排董事入駐并執行業績承諾.13 3.2 融資層面：推動低息債務發行，債務成本下行.14 3.3 負債結構：融資期限拉長，跟業務周期更加匹配.16 3.4 業務層面：主要進行訂單導入，并且整合劃分集團業務部門.17 3.5

10、 財務分析：營收利潤穩健增長，融資成本顯著下行.19 4 龍元建設：國資入股有望同時改善融資成本以及業務端表現.20 4.1 融資：融資成本有望降低，推動財務費用優化.20 4.2 業務測算：獲得杭交投入股后，杭州業務導入空間較大.22 4.2.1 車路云：智慧道路改造為最大支出項，成本或達數百億.23 4.2.2 城市道路運維:杭交投旗下高速路資產運維成本約為 3.6 億元/年.25 4.2.3 低空經濟：公司有望獲得基礎設施建設相關訂單.26 4.2.4 水利施工：杭州水利建設空間較大，龍元建設有望獲得相應份額.26 5 投資建議.29 6 風險提示.30 lUaXhXpYkWpOsQbR

11、cM7NpNrRtRmRlOrRmNeRmOnPaQrRxONZqRwOvPtRpR建筑裝飾 行業專題報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表目錄 圖表 1:近期多部門及地方發聲鼓勵并購重組.5 圖表 2:歷年 IPO 金額（億元）.6 圖表 3:并購重組事件數量（個）.6 圖表 4:A 股國資大股東投資現金支出（億元）.7 圖表 5:A 股非國資大股東投資現金支出（億元）.7 圖表 6:建筑業是資金密集行業,建筑企業起到了一定的融資中介功能.7 圖表 7:建筑領域國資企業融資成本顯著低于非國資企業.8 圖表 8:地方國資建筑公司營收增速在 2017-20

12、22 年均高于建筑業總產值增速.8 圖表 9:8 大建筑央企訂單增速高于建筑業產值增速.9 圖表 10:建筑業總產值增速開始下行（萬億元）.9 圖表 11:中國建筑企業已經開始出清（個）.10 圖表 12:國資建筑企業數量相對穩定(個).10 圖表 13:副省級城市建筑建設類國資公司梳理.11 圖表 14:杭州 2023 年固定資產投資完成額在各城市中排名靠前（億元）.12 圖表 15:寧波建工股東質押比例（%）.12 圖表 16:2019 年入股前后股權變化（左側為入股前，右側為入股后）.13 圖表 17:2019 年寧波建工公告協議交易價格高于當日收盤價（元/股）.13 圖表 18:寧波建

13、工扣非歸母凈利潤(億元).14 圖表 19:國資入股后，寧波建工管理層發生一定調整.14 圖表 20:公司業務量不斷增長，但是 2019 年之前貨幣資金增長無法匹配（億元，圖中為貨幣資金余額）.15 圖表 21:寧波建工發行的債券匯總.16 圖表 22:2019 年后公司長期貸款不斷提升，融資能力加強（億元）.17 圖表 23:2024 年 9 月 30 日公司主要負債結構（億元）.17 圖表 24:公司資質更加清晰，新增水利、環保等資質.18 圖表 25:寧波建工整體訂單穩健增長（億元）.18 圖表 26:建筑工業化和市政訂單持續增長（億元）.18 圖表 27:寧波當地大額訂單在 2020-

14、2022 年持續增長（億元）.19 圖表 28:營收實現穩健增長（億元）.19 圖表 29:2019-2021 年歸母凈利高增（億元）.19 圖表 30:2019 年后公司長期貸款不斷提升，融資能力加強（億元）.20 圖表 31:2019 年后公司融資成本顯著降低.20 圖表 32:目前杭交投持股公司 8.4%的股權（截止 2024 年 Q3）.20 圖表 33:定增落地后杭交投預計持股為 29.54%，成為第一大股東.21 圖表 34:龍元建設股權質押比例（%）.21 圖表 35:公司面臨業務壓力后財務費用明顯提升（億元）.22 圖表 36:由于收入下降，財務費用率提升明顯.22 圖表 37

15、:2020 年后長期借款處在高位（億元）.22 圖表 38:公司綜合借款成本較高.22 圖表 39:杭州/寧波固定資產投資額（億元）.23 圖表 40:龍元建設建筑總包業務收入（億元）.23 圖表 41:智慧停車位改造成本約 1w-5w 人民幣.24 圖表 42:中國高速路養護支出有上升趨勢（萬元/公里）.25 圖表 43:我國公路養護支出快速提升.26 圖表 44:我國公路養護每公里支出（萬元）.26 圖表 45:杭州水網格局圖.27 建筑裝飾 行業專題報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表 46:公司水利施工業務具備一定體量（億元）.27 圖表 47

16、:龍元建設代表性水利項目.28 圖表 48:重點公司估值表.29 建筑裝飾 行業專題報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1 1 IPOIPO 收緊收緊&政策支持推動并購重組政策支持推動并購重組,國資起到重要作用國資起到重要作用 自自 20242024 年以來，隨著年以來，隨著 IPOIPO 收緊，并購重組成為部分企業新的融資渠道收緊，并購重組成為部分企業新的融資渠道。各部委和地方均頻頻發文支持企業并購重組，而在此背景下，國資背景企業對外投資積極性較強，我們認為國資在當前背景下具有更好的信用水平和更低的資金成本，國資主導的并購重組有望成為行業整合的重要動力。

17、1.11.1 政策支持：政策支持：各部委和地方頻繁發文支持上市公司并購重組各部委和地方頻繁發文支持上市公司并購重組 20242024 年以來，各年以來，各部委部委和地方頻繁發文支持上市公司并購重組和地方頻繁發文支持上市公司并購重組。例如，2024 年 9 月 24 日，證監會發布“并購六條”，提出加強產業整合、提高監管包容度、提升重組市場交易效率等。地方層面，上海、浙江等地推出并購重組相關政策規劃，推動本地企業進行行業整合。圖表1:近期多部門及地方發聲鼓勵并購重組 資料來源：證監會、國資委、發改委、國務院辦公廳，深圳、上海、安徽、浙江政府，方正證券研究所 1.21.2 行業趨勢：行業趨勢：IP

18、OIPO 金額收縮金額收縮背景下背景下，并購重組案例數量增加，并購重組案例數量增加 IPOIPO 金額逐漸收縮金額逐漸收縮。2022 年為 IPO 大年，創下 IPO 金額的歷史新高，隨后首次公開發行股票的規模逐漸收縮，2024 年同比-80%以上，IPO 融資渠道的收縮驅使企業轉向其他融資渠道。時間發文部門或地方文件/公告內容2024年9月24日證監會發布關于深化上市公司并購重組市場改革的意見，鼓勵上市公司加強產業整合。資本市場在支持新興行業發展的同時，將繼續助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度，提升資源配置效率。對于上市公司之間的整合需求，將通過完善限售期規定、大幅簡化審核程序等方式予以

19、支持。同時，通過鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組2024年12月17日國務院國資委印發關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，提出中央企業要從并購重組、市場化改革、信息披露、投資者關系管理、投資者回報、股票回購增持等六方面改進和加強控股上市公司市值管理工作。支持控股上市公司圍繞提高主業競爭優勢、增強科技創新能力、促進產業升級實施并購重組2024年6月15日國務院辦公廳發布促進創業投資高質量發展的若干政策措施，充分發揮滬深交易所主板、科創板、創業板和全國中小企業股份轉讓系統（北交所）、區域性股權市場及其“專精特新”專板功能，拓寬并購重組退出渠道。對突破

20、關鍵核心技術的科技型企業，建立上市融資、債券發行、并購重組綠色通道，提高全國中小企業股份轉讓系統（北交所）發行審核質效2024年10月8日國家發改委有關部門將采取有力有效的綜合措施，大力引導長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市的堵點，支持上市公司并購重組2024年11月27日深圳深圳市委金融辦發布深圳市推動并購重組高質量發展的行動方案（2025-2027）（公開征求意見稿），提出圍繞深圳“20+8”產業戰略部署，支持符合國家戰略導向、突破關鍵核心技術、符合新質生產力發展方向的企業開展并購重組；建立上市公司并購重組標的項目庫；聯通香港資本市場打通境內外并購資源等內容2024年12月9日上

21、海上海市人民政府辦公廳印發上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025-2027年），聚焦新質生產力強鏈補鏈，推動傳統行業轉型升級，支持轄區內上市公司并購重組2024年12月3日浙江大力推動省屬國有企業之間重組整合，采用強強聯合、拆分重組、混合參股等多種整合方式，推進資源和要素向優勢企業、頭部企業和上市公司集中，將更多資本投向重點戰略領域。突出外延式并購，更大范圍、更深層次、更寬領域統籌配置國有資本，推動跨集團、跨層級、跨區域戰略性重組，加大對外部優質資源、優勢企業的戰略性并購力度，打造一批占據產業鏈價值鏈高端、掌握制度規則標準話語權、具有全國乃至全球影響力的頭部企業。2024年12月31日安

22、徽安徽省人民政府辦公廳發布關于支持企業開展并購重組的指導意見，明確重點支持優質企業并購重組、重點領域并購重組和跨區域并購重組等三大并購重組方向建筑裝飾 行業專題報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表2:歷年 IPO 金額（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 自自 20202020 年以來，年以來，A A 股并購重組相關事件開始增多股并購重組相關事件開始增多。據 Wind 數據統計，2024 年共有 64 次來自收購方的上市公司公告，伴隨著 IPO 渠道的收緊，并購重組成為未上市企業新的退出路徑。圖表3:并購重組事件數量（個）資料來源：Wind，方正

23、證券研究所 注：口徑為事件披露日 國資國資背景企業背景企業對外投資積極性較強對外投資積極性較強。以財務報表中投資性現金流出作為企業對外資本支出的參照指標，2023 年 A 股中大股東為國資背景的企業對外投資性現金流支出達到 46 萬億元/同比+12.4%，而非國資類企業對外投資性現金流支出僅為 22 萬億元/同比-0.4%，國資對外進行資本開支的體量和增速均高于非國資企業。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021202220232024IPO金

24、額（億元）yoy010203040506070809020202021202220232024建筑裝飾 行業專題報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表4:A 股國資大股東投資現金支出（億元）圖表5:A 股非國資大股東投資現金支出（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 2 2 國資國資并購并購/入股入股能給民營建筑企業帶來什么？能給民營建筑企業帶來什么？建筑國資并購重組有望推動行業變革建筑國資并購重組有望推動行業變革。具體到建筑行業，國資在其中扮演了重要角色，我們認為建筑類國資在對民營建筑企業并購重組的過程中，可以提

25、供給民營企業三個方向的助益，具體包括融資端改善、業務端傾斜、行業端推動出清。目前,主要副省級城市均有國資建筑上市平臺，部分城市生態空缺有待補位。2.12.1 融資端：建筑是資金密集行業，國資具有低成本資金優勢融資端：建筑是資金密集行業，國資具有低成本資金優勢 建筑企業具備融資中介的功能建筑企業具備融資中介的功能，外部融資的成本是關鍵因素，外部融資的成本是關鍵因素。建筑業是資金密集行業，招標、采購、建設、運營領域均需要較大額度的資本投入，而建筑企業在其中起到了一定融資中介的功能，從資產端來看，建筑企業會進行短期墊資和長期墊資，具體到資產負債表內就是各類應收、預付項目，還包括對外發放的貸款等；從負

26、債端來看,建筑企業主要通過經營性融資和外部融資，由于外部融資是以上幾個方向中，唯一明確需要融資成本的項目，因此外部融資的融資成本對于建筑企業的健康運營極為關鍵。圖表6:建筑業是資金密集行業,建筑企業起到了一定的融資中介功能 資料來源：方正證券研究所繪制 建筑領域國資類企業融資成本顯著低于非國資類企業建筑領域國資類企業融資成本顯著低于非國資類企業。下圖為建筑領域國資類企業和非國資類企業的融資成本對比，樣本為 A 股建筑裝飾企業（剔除 ST，剔除 Wind 無法導出最大股東性質的公司），我們加總了各年度內兩個樣本的短期借款及長期借款余額作為融資額，以財務費用-利息費用作為融資成本，相除得出國資類樣

27、本和非國資類樣本的綜合融資成本，2023 年該項成本差距約為2.49pct。-15%-10%-5%0%5%10%15%343638404244464820192020202120222023投資性現金流出(萬億元）yoy-2%0%2%4%6%8%10%1718192021222320192020202120222023投資性現金流出(萬億元）yoy短期墊資長期墊資經營性融資外部融資應收賬款其他非流動資產應付賬款銀行貸款應收票據長期應收款預收款項債券發行預付款項發放貸款及墊款短期借款長期借款合同資產合同負債資產端負債端建筑企業資產負債表建筑裝飾 行業專題報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別

28、聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表7:建筑領域國資企業融資成本顯著低于非國資企業 資料來源：Wind，方正證券研究所 2.22.2 業務傾斜：國資并購建筑企業后，有望帶來業務傾斜業務傾斜：國資并購建筑企業后，有望帶來業務傾斜 國資具有地方政府背景，而地方政府主導當地項目建設和規劃可帶來訂單助國資具有地方政府背景，而地方政府主導當地項目建設和規劃可帶來訂單助益益。由于國資企業與地方政府關系密切，而地方政府是大部分基建類規劃的主導方，因此在訂單落地方面，國資可以影響地方政府的決策，通過訂單傾斜等方式，將訂單導入目標企業，進而形成當地的就業、GDP、稅收等。地方國資建筑公司營收增速在地方國資建筑公

29、司營收增速在 20172017-20222022 年均高于建筑業總產值增速年均高于建筑業總產值增速。以 2.4節表中的上市公司為樣本，剔除主營房地產、體量較大的建發股份，剔除因恒大債務危機而 st 的廣田集團，剔除被借殼上市導致營收快速增長的廣東建工，其余公司的營收之和增速在 2017-2022 年均高于建筑業總產值增速。圖表8:地方國資建筑公司營收增速在 2017-2022 年均高于建筑業總產值增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 央企訂單增速高于建筑業產值增速央企訂單增速高于建筑業產值增速。從歷史數據來看，8 大央企的訂單增速高于建筑業產值增速，進一步驗證了國資、央企在訂單獲取中的優勢

30、地位。0%1%2%3%4%5%6%7%8%20192020202120222023國資企業綜合融資成本非國資企業綜合融資成本-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020202120222023各地國資建筑公司營收和增速建筑業總產值增速建筑裝飾 行業專題報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表9:8 大建筑央企訂單增速高于建筑業產值增速 資料來源：Wind，各公司公告，方正證券研究所 2.32.3 行業出清：行業出清：行業增速下行，國資引導行業出清行業增速下行，國資引導行業出清 目前建筑業的總產值增速已

31、經開始下行，意味著行業即將開始出清目前建筑業的總產值增速已經開始下行，意味著行業即將開始出清。2024 年Q1-Q3，建筑業總產值為 21.74 萬億元/同比+3.6%，低于同期 GDP 增速，我們認為在行業下行的背景下，業內企業即將出清。圖表10:建筑業總產值增速開始下行（萬億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 國資建筑企業有望主導行業出清國資建筑企業有望主導行業出清。從中國建筑業協會公布的建筑行業企業數量來看，2024 年建筑業企業已經開始出清，24H1 末的企業數量約為 15.19 萬個，較 2023 年末的 15.79 萬個有所下降，而 24H1 末國資建筑企業有 10050 個，

32、相對于 2023 年末的 10060 個基本持平，我們認為，國資背景的建筑企業在融資成本、訂單獲取方面更具備優勢，因此在出清過程中，會逐步淘汰民營企業。0%5%10%15%20%25%20192020202120222023訂單增速建筑業產值增速0%2%4%6%8%10%12%05101520253035201620172018201920202021202220232024Q1-Q3建筑業總產值(萬億元）yoy建筑裝飾 行業專題報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表11:中國建筑企業已經開始出清（個）圖表12:國資建筑企業數量相對穩定(個)資料來源：

33、中國建筑業協會，方正證券研究所 資料來源：中國建筑業協會，方正證券研究所 注:2022 年數據缺失未公布 2.42.4 現狀：現狀：主要副省級城市均有國資建筑上市平臺，部分城市生態空缺有待補主要副省級城市均有國資建筑上市平臺，部分城市生態空缺有待補位位 國資入股民營建筑企業存在發展空間，關注財務困境機會國資入股民營建筑企業存在發展空間，關注財務困境機會。目前各主要副省級城市均有部分相關聯的國資建筑上市公司，部分是直接市屬，部分由省屬代位，地方建筑上市平臺可以承接當地業務資源，對于當地的經濟數據、就業數據均有利好，我們認為在上市收緊的背景下，新上市地方國資建筑平臺較為困難，但是國資入股民營企業為

34、目前路徑之一，財務困境通常是切入契機。主要副省級城市均有市屬國資建筑類上市平臺主要副省級城市均有市屬國資建筑類上市平臺。副省級城市中，深圳、哈爾濱、廣州、濟南、西安、武漢、寧波、廈門、青島 9 個城市均有營收百億以上的市屬國資類建設平臺，而沈陽、長春、南京、大連（大連建工營收不公開）、成都、杭州（龍元建設定增推進中）的地方國資建設平臺并不完備，部分依靠省屬國資建筑企業代位，生態或有空缺。020000400006000080000100000120000140000160000180000201920202021202220232024H10200040006000800010000120002

35、01920202021202220232024H1建筑裝飾 行業專題報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表13:副省級城市建筑建設類國資公司梳理 資料來源：Wind，各公司公告，方正證券研究所 杭州杭州 20232023 年固定資產投資完成額排名靠前年固定資產投資完成額排名靠前。在沈陽、長春、南京、大連、成都、杭州 6 個目前缺乏大型國資建筑平臺的城市中，杭州當地的固定資產投資完成額排名較為靠前，產業空間較大。市公司是否上市歸屬2023年營收(億元）業務是否存在國資入股民營上市公司行為深圳天健集團是市國資委270城市建設、綜合開發、城市服務否深圳廣田集

36、團是市國資委10建筑裝飾工程的設計與施工以及綠色建材研發，受恒大債務危機影響，被st。否沈陽惠天熱電是市+國務院國資委19.6主要業務是供熱，同時也涉及建筑安裝、熱力工程設計等建筑相關業務否哈爾濱龍建股份是省國資委174.3公路工程建設施工否廣州廣東建工是省國資委808.6市政工程、建筑工程、水利水電等領域的工程建筑施工等借殼上市廣州廣州建筑股份有限公司否市國資委3001.82房屋和市政基礎設施建設、工程勘察設計等否長春亞泰集團是市國資委92.5以建材、醫藥、金融、地產為核心，涉足煤炭、商貿領域的實體產業否濟南山東路橋是省國資委730.2道路橋梁有濟南中達安是市國資委7.1監理業務是濟南濟南建

37、工否市國資委173.59建筑施工、房地產開發為主業，涵蓋建筑、房地產、市政、設計、施工、管理咨詢等完整產業鏈條否西安西安建工否市國資委141.9國內外工程總承包、房屋建筑和市政公用工程施工、房地產開發、建筑設計等否南京棲霞建設是市國資委47.7房地產開發等否武漢武漢建工否市國資委193.8建安施工、房地產開發、投融資、現代制造業、檢驗檢測咨詢等領域否大連大連市建設工程集團否市國資委-工程承包、市政公用工程、機電工程等否寧波寧波建工是市國資委226.7房屋建筑工程勘察、設計、施工、安裝，市政道路橋梁、園林綠化等是成都新筑股份是市國資委25.1軌道交通、橋梁功能部件、工程施工等是成都高新發展是區國

38、資委80.1建筑業和功率半導體業務否成都四川路橋是省國資委1150.4公路工程施工、鐵路工程施工、交通基礎設施投資建設否廈門建發股份是市國資委7636.8供應鏈運營和房地產開發否青島青島港是市國資委181.7港口否青島德才股份是市國資委61內裝裝飾工程、幕墻門窗工程、智能化工程、古建筑工程、房屋建筑工程、市政工程、設計業務等領域否青島青建集團否市國資委227.6工程建設、地產開發、產業投資、設計咨詢、物流貿易、建筑工業化/數字化等業務否杭州浙江交科是省國資委460.5道路、橋梁、隧道、軌道交通、港口碼頭、地下工程等交通基礎設施的投資、設計、施工、養護及工程項目咨詢與管理業務否杭州浙江建工是省國

39、資委926.1集投資、設計、建造、運維于一體的現代建筑服務全產業鏈企業集團否杭州龍元建設是市國資委90民用、工業、市政及各類工程的建筑施工和專業安裝是建筑裝飾 行業專題報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表14:杭州 2023 年固定資產投資完成額在各城市中排名靠前（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 注：根據 Wind 數據，廣州和哈爾濱未公布 2023 固投數據，無法計算 現有的地方國資建筑上市企業，大部分在上市現有的地方國資建筑上市企業，大部分在上市/成立之初的股權結構即為國資成立之初的股權結構即為國資背背景景。此外有部分企業開始是民營背景

40、，在改革/財務困境/資產重組等事件背景下獲得國資入股，帶來較為顯著的業務改善。例如廣東建工借殼粵水電上市，山東路橋相關資產早期通過借殼上市等，由于借殼類案例較為特殊，下一章重點分析寧波建工和新筑股份，該公司均面臨一定的財務困境，在國資入股后，公司的融資、業務端獲得了明顯的改善。3 3 案例：寧波建工被寧波交投入股后，業務改善顯著案例：寧波建工被寧波交投入股后，業務改善顯著 2019 2019 年年 10 10 月，寧波交通投資集團有限公司通過月，寧波交通投資集團有限公司通過一次性一次性協議受讓協議受讓原大股東原大股東29.92%29.92%股權的股權的方式成為寧波建工方式成為寧波建工最最大大股

41、東，股東，交易價格交易價格 4.254.25 元元/股股。此前由于資金短缺，寧波建工長期貸款在 2019 年全部到期，資金壓力較大，股東質押比例較高，先后尋求佛山國資和寧波國資的資金支持，最終在 2019 年 10 月寧波國資入股成為寧波建工大股東。圖表15:寧波建工股東質押比例（%）資料來源：Wind，方正證券研究所 0200040006000800010000120001400016000武漢青島成都深圳杭州西安寧波濟南南京長春廈門沈陽大連建筑裝飾 行業專題報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2019 年協議股權轉讓落地后，寧波交投持股寧波建工 29

42、.92%，成為上市公司第一大股東。圖表16:2019 年入股前后股權變化（左側為入股前，右側為入股后）資料來源：Wind，方正證券研究所 3.13.1 交易層面：交易層面：按一定溢價轉讓按一定溢價轉讓,入股后安排董事入駐并執行業績承諾入股后安排董事入駐并執行業績承諾 轉讓價格轉讓價格高于當日收盤價，隨后股價多次超過交易價格高于當日收盤價，隨后股價多次超過交易價格。寧波交投入股寧波建工的協議轉讓達成于 2019 年 8 月 26 日，協議轉讓價格為 4.25 元/股，高于當日價格 3.53 元/股。自 2019 年 8 月 26 日以來，隨著寧波交投的入股運作，股價多次超過 4.25 元的轉讓價

43、，最高達到 8.62 元/股，實現國有資產保值增值。圖表17:2019 年寧波建工公告協議交易價格高于當日收盤價（元/股）資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所 業績承諾業績承諾整體達成，業績逐年增長整體達成，業績逐年增長。交易附帶了寧波建工原大股東的業績承諾，基于 2018 數據，2019-2021 每年實現不低于 5%的扣非歸母成長，從落地情況來看，2019-2020 年目標達成，2021 年扣非業績有所下滑，但是仍然高于2018 年的數值，實際執行中，并未因為 2021 年扣非業績下滑執行業績補償。23456789102019-01-022019-07-022020-01-0220

44、20-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-022023-01-022023-07-02收盤價交易價格（4.25）公告日建筑裝飾 行業專題報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表18:寧波建工扣非歸母凈利潤(億元)資料來源：Wind，方正證券研究所 國資安排董事入駐，國資安排董事入駐，董事長和財務總監發生變更董事長和財務總監發生變更。在 2019 年 10 月交易完成后，國資隨即派駐董事長和財務總監入駐，董事會層面，寧波建工董事會席位共 11 名，其中獨立董事 4 名；監事會席位共 5 名，其中含 2 名職

45、工監事，此次交易后，國資方推薦/提名半數以上非獨立董事、4 名獨立董事及 2 名監事；民企方推薦/提名 1 名監事。圖表19:國資入股后，寧波建工管理層發生一定調整 資料來源：Wind,方正證券研究所 3.23.2 融資層面：融資層面：推動低息債務發行推動低息債務發行，債務成本下行，債務成本下行 20192019 年之前公司面臨較大的經營壓力，主要由于無法借到足夠的長期貸款年之前公司面臨較大的經營壓力，主要由于無法借到足夠的長期貸款，依托短期貸款進行周轉，此前公司大股東質押比例較高，也是因為貨幣資金增長無法跟上業務體量的增長，2019 年當年公司的長期貸款全部到期，資金壓力較大，不得已尋求外部

46、國資支持。01234201520162017201820192020202120222023姓名職務任職日期離職日期任職時長性別年齡周孝棠董事長2023/8/31-男59徐朝輝董事長2022/11/152023/8/1510個月男53周杰董事長2019/11/182022/11/143年零1月男54徐文衛董事長2008/12/182019/11/1711年男59吳植勇財務總監2020/8/27-男47張朝君財務總監2019/11/182020/8/2710個月男52李長春財務總監2015/5/122019/11/174年零7月男54建筑裝飾 行業專題報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別

47、聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表20:公司業務量不斷增長，但是 2019 年之前貨幣資金增長無法匹配（億元，圖中為貨幣資金余額）資料來源：Wind，方正證券研究所 打破債務發行零記錄，國資推動債券融資。打破債務發行零記錄，國資推動債券融資。2020 年后，在國資股東的助力下，寧波建工成功推動 21 只債券/票據發行，合計金額達到 61.9 億元，此前寧波建工未有票據/債券發行記錄。0102030405060201520162017201820192020202120222023建筑裝飾 行業專題報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表21:寧波建工發

48、行的債券匯總 資料來源：Wind，方正證券研究所 股東股東提供融資擔保提供融資擔保，進一步降低融資成本，進一步降低融資成本。2022 年，寧波交投為寧波建工及公司全資子公司的融資授信提供擔保，擔?？傤~不超過人民幣 60 億元，進一步解決了寧波建工的融資難題，為其日常經營和業務拓展提供了資金保障，有助于公司穩定發展。3.33.3 負債結構：負債結構：融資期限拉長，跟業務周期更加匹配融資期限拉長，跟業務周期更加匹配 國資入股后公司實現長期借款國資入股后公司實現長期借款/短期借款短期借款/債券融資組合下的融資結構多樣化，債券融資組合下的融資結構多樣化，更能和業務周期相匹配更能和業務周期相匹配。201

49、9 年之前，公司長期借款比例較小，沒有發行過任何債券，且存續的長期借款在 2019 年均到期且無新增，公司主要依靠短期借款匹配業務資金需求，隨著寧波交投入股，公司債券陸續發行，截至 2024Q3 末，公司融資結構中短期借款為 24.71 億元，長期借款為 23.42 億元，體量與短期借款接近，應付債券為 5.01 億元，在股東的幫助下公司實現了融資結構的多樣化。序號證券代碼證券簡稱證券類別發行日期發行額度（億元）1012482601.IB24寧波建工SCP003超短期融資債券2024-08-2732102483741.IB24寧波建工MTN001一般中期票據2024-08-2253012482

50、371.IB24寧波建工SCP002超短期融資債券2024-08-0644012480961.IB24寧波建工SCP001超短期融資債券2024-03-1925012384374.IB23寧波建工SCP005超短期融資債券2023-12-0536012384113.IB23寧波建工SCP004超短期融資債券2023-11-1347012382493.IB23寧波建工SCP003超短期融資債券2023-06-2928012381008.IB23寧波建工SCP002超短期融資債券2023-03-1429012380692.IB23寧波建工SCP001超短期融資債券2023-02-233101022

51、81992.IB22寧波建工MTN002一般中期票據2022-08-29511012281249.IB22寧波建工SCP003超短期融資債券2022-03-28212102280589.IB22寧波建工MTN001一般中期票據2022-03-21513012280971.IB22寧波建工SCP002超短期融資債券2022-03-11214012280079.IB22寧波建工SCP001超短期融資債券2022-01-06215012102483.IB21寧波建工SCP003超短期融資債券2021-07-08216012102249.IB21寧波建工SCP002超短期融資債券2021-06-182

52、17012101642.IB21寧波建工SCP001超短期融資債券2021-04-22318012004398.IB20寧波建工SCP001超短期融資債券2020-12-24119113036.SH寧建轉債(退市)可轉債2020-07-065.420102000538.IB20寧波建工MTN002一般中期票據2020-03-261.521102000303.IB20寧波建工MTN001一般中期票據2020-03-093建筑裝飾 行業專題報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表22:2019 年后公司長期貸款不斷提升，融資能力加強（億元）資料來源：Wind

53、，方正證券研究所 圖表23:2024 年 9 月 30 日公司主要負債結構（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 3.43.4 業務層面：主要進行訂單導入，并且整合劃分集團業務部門業務層面：主要進行訂單導入，并且整合劃分集團業務部門 國資入股后業務更為清晰，業務資質逐步完善國資入股后業務更為清晰，業務資質逐步完善。據我們梳理，國資入股后，寧波建工在 2022 年開始形成了多個業務集團，相較 2018 年的已有的業務資質（加粗部分）,公司新增了部分一級、二級資質，新增工程設計市政、水利水電、環保等資質，業務資質形成梯隊。051015202530354045201420152016201720

54、1820192020202120222023短期借款長期借款短期借款,24.71長期借款,23.42應付債券,5.01建筑裝飾 行業專題報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表24:公司資質更加清晰，新增水利、環保等資質 資料來源：公司公告，方正證券研究所 產業鏈延伸產業鏈延伸助力，清晰劃分集團業務助力，清晰劃分集團業務。2019 年寧波交投集團控股寧波建工后，逐步實現交投集團旗下房建施工、市政工程和公路工程等業務領域的歸集和整合，延伸了產業鏈，實現了業務的多元化發展，提升了公司在基礎設施建設領域的綜合競爭力。從訂單結構上來看，建筑工業化、市政訂單穩健增

55、長從訂單結構上來看，建筑工業化、市政訂單穩健增長。經過產業優化和架構調整，公司形成了由上市公司母公司平臺引領，建工集團、市政集團、建工建樂三個總承包業務板塊齊頭并進，廣天構件、寧勘院等專業公司協同互補的產業拓展態勢。圖表25:寧波建工整體訂單穩健增長（億元）圖表26:建筑工業化和市政訂單持續增長（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 寧波當地大額訂單寧波當地大額訂單增速高于整體訂單增速增速高于整體訂單增速。公司會分季度披露大額訂單信息，根據公司公告，2018 年寧波當地大額訂單為為 45 億元，2023 年為 91 億元。增量 46 億元；同期整體訂單從

56、 250 億元增長到 270 億元，增量 20 億元。子公司主營業務主要資質建工集團房屋建筑、市政 工程、設備安裝、鋼結構房屋建筑工程施工總承包特級、市政公用施工總成承包壹級、機電安裝工程施工總承包壹級、鋼結構工程專業承包壹級、地基與 基礎工程專業承包壹級、消防設施工程專業承包壹級、建筑智能 化工程專業承包壹級、建筑裝飾裝修工程專業承包壹級、工程設 計建筑行業甲級市政集團市政園林、房屋 建筑、建材制造市政公用工程施工總承包特級、房屋建筑工程施工總承包壹級、公路工程施工總承包二級、水利水電工程施工總承包二級、工程 設計市政行業甲級、環保工程專業承包壹級、橋梁工程專業承包 貳級建工建樂房屋建筑、裝

57、飾 裝修房屋建筑工程施工總承包壹級、市政公用施工總成承包壹級、建筑裝飾裝修工程專業承包壹級、建筑幕墻工程專業承包壹級、建筑裝飾及建筑幕墻專項工程設計甲級廣天構件建筑工業化、建 材制造預拌混凝土專業承包資質、混凝土預制構件專業貳級寧冶勘勘察、測繪、樁 基、巖土工程工程勘察綜合甲級、測繪甲級、地災勘察、設計、施工、評估甲級05010015020025030035020172018201920202021202220230204060801001201401602017201820192020202120222023房屋建設市政裝飾裝修安裝工程+鋼結構勘察設計建筑工業化建筑裝飾 行業專題報告 19

58、敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表27:寧波當地大額訂單在 2020-2022 年持續增長（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資產注入資產注入和同業競爭問題尚未完全落地和同業競爭問題尚未完全落地，有待后續解決有待后續解決。2019 年協議轉讓股權交易時寧波交投承諾陸續推動寧波交工等業務具有競爭性質的資產導入，目前未落地（2019 年入股落地，2024 年公告延期推動資產注入，2025 年初發布新版進展公告）同業競爭問題尚未解決，2024 年 9 月 30 日公告同業競爭相關承諾落地時間延期 2 年。3.53.5 財務分析：財務分析：營收利潤穩健增長，營

59、收利潤穩健增長，融資成本融資成本顯著下行顯著下行 營收和利潤均實現穩健增長營收和利潤均實現穩健增長。2019 年末國資入股后，寧波建工在 2020-2023 年均實現營收正增長，利潤層面，2019-2021 歸母凈利潤實現高增，隨后有所下滑，主因 2021 年有較大額度的非經常性損益，與 2019 年對比，公司的盈利能力穩步提升。圖表28:營收實現穩健增長（億元）圖表29:2019-2021 年歸母凈利高增（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 自從國資入股后，公司自從國資入股后，公司 20202020 年開始融資成本顯著降低年開始融資成本顯著降低，20

60、23 年時較 2019 年，融資成本已經從 6.4%下降至 4.5%左右。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120201820192020202120222023寧波當地大額訂單（億元）yoy-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002502014201520162017201820192020202120222023營業總收入yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345201520162017201820192020202120222023歸母凈利yoy建筑裝飾 行業專題報告 20 敬 請 關 注 文

61、后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表30:2019 年后公司長期貸款不斷提升，融資能力加強（億元）圖表31:2019 年后公司融資成本顯著降低 資料來源：Wind,方正證券研究所 資料來源：Wind,方正證券研究所 4 4 龍元建設：國資入股有望同時改善融資成本以及業務端表現龍元建設：國資入股有望同時改善融資成本以及業務端表現 從整體來看，國資背景的地方建筑建設類企業發展速度高于行業平均，我們認為主要來源于國資股東能夠給到相應的業務支持。國資大股東的入股會通過改善融資結構、降低質押比例、提供融資支持等形式降低融資成本，并結合自身的優勢業務領域給與一定的訂單支持。4.14.1 融資：

62、融資成本有望降低，融資：融資成本有望降低，推動財務費用優化推動財務費用優化 定增落地后杭交投將成為最大股東定增落地后杭交投將成為最大股東。根據 2023 年 6 月 27 日簽訂的協議，杭交投即將入股龍元建設，但是定增目前尚未完全落地。根據 2024Q3 公開的十大股東信息，賴氏家族持股 23.71%，其中賴振元為公司名譽董事長，賴振元和賴朝輝為父子關系;預計定增落地后，杭交投持股 29.54%，成為公司最大股東。圖表32:目前杭交投持股公司 8.4%的股權（截止 2024 年 Q3）資料來源：Wind，方正證券研究所 0510152025303540452014 2015 2016 2017

63、 2018 2019 2020 2021 2022 2023短期借款長期借款3%4%5%6%7%201520162017201820192020202120222023建筑裝飾 行業專題報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表33:定增落地后杭交投預計持股為 29.54%，成為第一大股東 資料來源：Wind，方正證券研究所 定增落地后有望降低質押比例定增落地后有望降低質押比例。近 5 年來龍元建設的股權質押比例處在高位，2023 年底獲得國資初步入股后，龍元建設的股權質押比例有所下降，但是由于后續定增落地速度不及預期，整體質押比例又有所回升。在定增落地后

64、，當前民營大股東通過質押支持上市公司業務的需求會有所減弱，帶動質押比例下降。圖表34:龍元建設股權質押比例（%）資料來源：Wind，方正證券研究所 公司近年融資成本較高公司近年融資成本較高。近年來，隨著回款壓力加大，公司通過融資穩定現金流，財務費用提升明顯；另一方面，由于收入下降，財務費用率提升較快。綜合來看，2020 年后長期借款逐步攀升，公司 2023 年綜合借款成本為 6.94%，2024 年前三季度綜合借款成本為 6.62%，較之前處在較高位置。建筑裝飾 行業專題報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表35:公司面臨業務壓力后財務費用明顯提升（億

65、元）圖表36:由于收入下降，財務費用率提升明顯 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 融資成本有下降空間融資成本有下降空間。2020 年之后的綜合借款成本提升有部分來自于會計核算方法的變化，但是公司綜合融資成本相較于建筑領域國資公司不到 5%的水平，依然有一定的下降空間。圖表37:2020 年后長期借款處在高位（億元）圖表38:公司綜合借款成本較高 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 4.24.2 業務業務測算測算：獲得杭交投入股后，杭州業務導入空間較大：獲得杭交投入股后，杭州業務導入空間較大 龍元建設的此次國資定增入股，與

66、寧波建工的案例較為相近，主要由于：城市類似：入股的國資均歸屬浙江副省級城市，浙江省內地方政府債務負擔較輕。股東類似：入股的股東均為交通投資類的國資平臺，且寧波、杭州當地的固定資產投資量級接近。參照寧波建工的發展路徑，我們認為龍元建設被杭交投入股后發展空間更大。參照寧波建工的發展路徑，我們認為龍元建設被杭交投入股后發展空間更大。杭州當地的固定資產年度投資額高于寧波，2023 年，杭州約實現固定資產投資額 9186 億元，寧波為 7797 億元，作為省會城市，杭州的固定資產投資空間更大，國資帶來的訂單導入也將有更大的空間。02468101214161820182019202020212022202

67、32024Q1-Q30%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018201920202021202220232024Q1-Q30204060801001201401601802002018201920202021202220232024Q1-Q3短期借款長期借款0%1%2%3%4%5%6%7%8%2018201920202021202220232024Q1-Q3建筑裝飾 行業專題報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表39:杭州/寧波固定資產投資額（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 公司具備運營較大體量建筑施工業務的能力公司具備運營較大

68、體量建筑施工業務的能力。近年來，由于資金短缺，龍元建設建筑總包收入有明顯下滑，但是我們預計隨著定增落地，公司資金端能力恢復，公司具備承接和運營 200 億體量施工業務的能力。圖表40:龍元建設建筑總包業務收入（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 從業務空間來看，我們認為從業務空間來看，我們認為由于業務結構類似，龍元建設在杭州獲得的常規訂由于業務結構類似，龍元建設在杭州獲得的常規訂單收入不會明顯低于寧波建工單收入不會明顯低于寧波建工。除了傳統的常規施工業務訂單導入外，還需要關注一些新的業務方向:4.2.14.2.1 車路云車路云：智慧道路改造為最大支出項，成本或達數百智慧道路改造為最大支出

69、項，成本或達數百億億 2024 年 6 月，杭州市交通投資集團有限公司關于申請審批杭州市主城區智能網聯汽車“車路云一體化”應用試點項目可行性研究報告的請示已獲得該市已獲得該市0100020003000400050006000700080009000100002014201520162017201820192020202120222023杭州寧波-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250201820192020202120222023建筑總包收入（億元）yoy建筑裝飾 行業專題報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條

70、款 s 發改委批復發改委批復，“原則同意該項目可行性研究報告”。擬入主公司的杭交投是杭州車路云項目的主要實施單位之一，公司有望獲得訂單。據杭州市打造國家智能網聯汽車“車路云一體化”應用標桿城市實施方案 到 2026 年，力爭新能源汽車滲透率達 60%，推廣應用新能源汽車超過 150 萬輛；智慧化改造停車場 20 個以上，支持自動泊車停車位 700 個以上；部署不少于 2000 輛的低速智慧物流車、不少于 120 輛智慧公交、不少于 200 輛的智慧乘用車、不少于 100 輛智慧城市物流車和特定場景集重卡，到到 20262026 年，建設智慧年，建設智慧路口不少于路口不少于 200200 個，智

71、慧高速里程超過個，智慧高速里程超過 100100 公里公里。智慧路口：單個路口成本約為 80 萬元,總體空間約 1.6 億 到到 20262026 年，杭州智慧路口改造的業務空間約年，杭州智慧路口改造的業務空間約 1.61.6 億元億元。據我們測算，單個智慧路口包括交通信號系統、車輛檢測設備、行人檢測系統、數據傳輸系統、電子標識牌等組成構建，參照 2021 年清華大學智能產業研究院（AIR）與百度Apollo 共同推出的全球首份車路協同技術創新白皮書面向自動駕駛的車路協同關鍵技術與展望，單個路口的改造成本約 80w 元。假設改造的智慧路口為200 個，則對應的初步改造成本為 1.6 億元。智慧

72、停車位改造費用約 700w-3500w 元 參照根據化州市、石棉縣、懷集縣 2024 年公布的智能停車場項目的總投資和車位數量，我們測算得到一個智慧停車位的投資約為 1w-5w 元。參照杭州市規劃的 700 個智慧停車位，按照 1w-5w/個的改造費用來算，改造費用約為 700w-3500w 元。而杭州全城有 150 萬個泊位信息接入城市大腦停車系統，占全市約200 萬個泊位的 75%以上,若這 150w 個泊位均進行智能化改造，按照 1w 元/個的標準，建設投入最小或達 150 億元。圖表41:智慧停車位改造成本約 1w-5w 人民幣 資料來源：網易新聞、石棉縣政府，方正證券研究所 智慧道路

73、改造：業務空間或達 400 億元 參照杭甬高速公路復線改造成本，業務空間或達參照杭甬高速公路復線改造成本，業務空間或達 400400 億元億元。該路線起自杭州繞城高速公路下沙樞紐，終點位于寧波穿山疏港高速公路柴橋樞紐，線位方案全項目概述改造費（萬元/個）化州市公共智慧停車項目總投資 54335 萬元，對 15014 個停車泊位進行智能化改造，其中建設投資 17093.35 萬元，建設期利息 2239.65萬元，有償使用轉讓費用 35000.00 萬元，平均到每個車位的建設投資約 1.14 萬元1.14石棉縣水天名城智慧停車場總建設和管理運營及維護成本 16504370 元，建成車位204 個，

74、平均每個車位成本約 80903.77 元，但該項目包含土地購買費用等，如果僅算建設施工費用支出11041925 元，則平均每個車位建設施工成本約 54127.08元5.41懷集縣高質量發展公共基礎設施項目總投資 40546.66 萬元，對 6869 個停車位進行智能化改造，其中升級改造建設投資 7497.46 萬元，平均到每個車位的建設投資約 1.09 萬元1.09建筑裝飾 行業專題報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 長約 161 公里，規劃雙向 6 車道，投資總金額高達 707 億，平均每公里建設費用超過 4 億。若參照該投資標準，杭州到 2026 年

75、的智慧道路改造成本約為 400億元。4.2.24.2.2 城市道路運維城市道路運維:杭交投旗下杭交投旗下高速路高速路資產運維成本約為資產運維成本約為 3.63.6 億元億元/年年 杭交投旗下高速公路養護運營業務空間較大杭交投旗下高速公路養護運營業務空間較大。杭交投以主導、參股等形式建成通車的公路橋梁項目主要有繞城高速、杭新景高速杭州段、杭長高速杭州段、之江大橋、錢江通道南接線、機場高速改建工程、千黃高速淳安段等 19 個，總里程約 898 公里（其中杭州境內約 752 公里），通航的水路總里程約 56 公里、站場碼頭建筑面積約 42 萬平方米。僅算高速路養護部分，假設 898 公里的高速路養護

76、業務對應成本為 40w/公里/年，則一年養護業務規模為 3.6 億元。圖表42:中國高速路養護支出有上升趨勢（萬元/公里）資料來源：交通運輸部，方正證券研究所 未來，隨著我國公路建設放緩，公路養護支出增長有望提速未來，隨著我國公路建設放緩，公路養護支出增長有望提速。2014 年至 2023年我國平均每公里公路的養護支出從 1.9 萬元/公里/年提升至了 2.34 萬元/公里/年。010203040506020142015201620172018201920202021建筑裝飾 行業專題報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表43:我國公路養護支出快速提升

77、 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表44:我國公路養護每公里支出（萬元）資料來源：Wind，方正證券研究所 4.2.34.2.3 低空經濟低空經濟：公司有望獲得基礎設施建設相關訂單：公司有望獲得基礎設施建設相關訂單 杭州低空經濟建設空間較大。杭州低空經濟建設空間較大。據杭州市低空經濟產業高質量發展規劃（20242027 年）,2027 年產業規模突破 600 億元，到 2027 年，建成低空航建成低空航空器起降場（點）空器起降場（點）275275 個以上個以上，開通低空航線 500 條以上，加快低空基礎設施建設。堅持政府主導政府主導、統一規劃、國企帶動國企帶動、社會參與，加快各類低空航空

78、器起加快各類低空航空器起降場（點）、測試場、智能基站布局降場（點）、測試場、智能基站布局，建設 eVTOL 起降運營中心。到 2027 年，建成公共無人機起降場建成公共無人機起降場 4040 個以上個以上，末端無人機起降點末端無人機起降點 220220 個以上個以上，試飛測試場試飛測試場3 3 個以上，各類直升機起降點個以上，各類直升機起降點 1515 個以上個以上?；诤冀煌都瘓F為市交通基礎設施建設主平臺，預計未來將承擔較大職能和任務。公司有望在基礎設施建設端獲得訂單增量。4.2.44.2.4 水利施工水利施工：杭州杭州水利建設空間較大，龍元建設有望獲得相應份額水利建設空間較大，龍元建設有望

79、獲得相應份額 杭州水利建設空間較大杭州水利建設空間較大。據浙江在線報道，截至 2024 年 11 月底，杭州市完成水利投資 100.1 億元，同比增長 47%，而據杭州水網建設規劃，該規劃于2024 年 8 月獲市政府批復，以“守浙江水塔 護濕地水城安瀾”為總體目標，構02004006008001000120014002014201520162017201820192020202120222023公路養護支出（億元）公路里程（萬公里）01232014201520162017201820192020202120222023建筑裝飾 行業專題報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

80、免 責 條 款 s 建了“三橫三縱八脈十樞”的杭州水網總體格局，將“五大體系”“八類工程”細化落實到 124 個項目上，預計 2025 年計劃完成水利投資 100 億元，其中25 個重大水利項目計劃完成投資 80 億元。圖表45:杭州水網格局圖 資料來源：浙江在線，方正證券研究所 公司有望獲得資質提升，獲得杭州水利訂單公司有望獲得資質提升，獲得杭州水利訂單。龍元建設具備水利水電工程施工總承包一級資質，與杭交投的合作有望增強公司在市政工程和水利工程領域的資質等級，獲得業務增量。圖表46:公司水利施工業務具備一定體量（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%

81、80%012345201820192020202120222023水利施工（億元）yoy建筑裝飾 行業專題報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表47:龍元建設代表性水利項目 資料來源：公司官網，方正證券研究所 建筑裝飾 行業專題報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 5 5 投資建議投資建議 當前當前 IPOIPO 收緊，疊加政策對并購重組相對寬容和鼓勵，我們認為在建筑領域的收緊，疊加政策對并購重組相對寬容和鼓勵，我們認為在建筑領域的國資并購重組將會是未來一段時間的主線，各類并購重組事件也將重塑行業格國資并購重組將會

82、是未來一段時間的主線，各類并購重組事件也將重塑行業格局：局：未來建設項目將更加向央國企集中未來建設項目將更加向央國企集中，國資背景對建筑企業有較大助益，國資背景對建筑企業有較大助益。隨著中央化債政策的推進，地方債務置換后仍然需要用自身的財政現金流進行償還，因此重大項目上更依賴中央層面發力,而對于中央項目，央國企有更大話語權；地方資金層面，一方面財政收入預期并不高，另一方面目前預期未來專項債會部分被用于收儲、化債，地方項目空間進一步被擠壓，地方選擇施工方時會更加審慎。我們認為在整體項目來源收縮的背景下，業主方會傾向于求穩進而選擇央國企，因此在業務格局上央國企有望受益。國資企業具備資金優勢，在項目

83、選擇國資企業具備資金優勢，在項目選擇&融資成本上有更大騰挪空間融資成本上有更大騰挪空間。據我們測算，國資企業比非國資背景的企業綜合融資成本低 200bp 以上，因此國資在收并購項目嘗試上具備更大的容錯空間，主動性更強。建筑業作為資金密集行業，負債端成本尤為重要，國資更低的融資成本有望帶來更多業務層面的騰挪空間。目前行業正在出清，國資是主導方目前行業正在出清，國資是主導方。2023 年以來，建筑業產值增速下行，企業逐步開始出清，在此背景下，國資的資本開支意愿和能力較強，在業務層面更強勢的背景支持下，國資建筑企業的出清可能性低于民營企業，同時也有可能通過收并購淘汰業內落后產能。當國資入股后，當國資

84、入股后，依靠國資現有的業務、資金、行業地位等優勢，依靠國資現有的業務、資金、行業地位等優勢，有望在融資成有望在融資成本、公司治理、訂單結構等各個維度本、公司治理、訂單結構等各個維度對入股公司對入股公司實現改善實現改善。在國資并購重組的行業背景下，建議積極關注龍元建設的國資入股進程以及后續公司定價，寧波建工的業務歸集和吸收合并，以及其他行業內公司的事件性變化。圖表48:重點公司估值表 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：龍元建設預測數據來自本公司外發報告，其余數據為 Wind 一致預期 收盤價收盤價元/股元/股1月20日1月20日2023A2023A2024E2024E2025E2025E2

85、023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A2023A2024E2024E2025E2025E中國建筑中國建筑601668.SH5.611.221.291.343.724.364.20542.6531.2552.2中國中鐵中國中鐵601390.SH5.931.301.261.284.204.374.29334.8312.0317.6中國鐵建中國鐵建601186.SH8.522.011.741.783.964.594.50261.0236.6241.5中國交建中國交建601800.SH9.581.201.511.625.195.485.13238.1246.1262.9中

86、國電建中國電建601669.SH5.040.710.770.846.496.525.97129.9133.2145.4四川路橋四川路橋600039.SH7.011.490.900.947.257.817.4390.078.282.1中國中冶中國中冶601618.SH3.100.570.370.387.317.817.4686.776.179.7中國能建中國能建601868.SH2.230.160.210.2310.969.228.2979.987.397.1中國化學中國化學601117.SH7.480.890.941.037.167.957.2554.357.563.1陜建股份陜建股份6002

87、48.SH4.260.931.041.183.824.093.6139.639.244.5隧道股份隧道股份600820.SH6.310.940.981.046.166.436.0629.430.932.7山東路橋山東路橋000498.SZ5.671.541.521.643.853.723.4622.923.825.6安徽建工安徽建工600502.SH4.500.880.900.975.144.994.6215.515.516.7浙江交科浙江交科002061.SZ3.870.520.560.617.046.926.3113.514.515.9浦東建設浦東建設600284.SH5.870.660.

88、640.7110.599.138.285.86.26.9龍元建設龍元建設600491.SH3.59-0.86-0.240.13-4.60-17.5632.96-13.1-3.72.0寧波建工寧波建工601789.SH4.190.33-13.66-3.3-股票簡稱股票簡稱股票代碼股票代碼EPSEPS元/股元/股市盈率市盈率歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）建筑裝飾 行業專題報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 6 6 風險提示風險提示 并購落地不及預期、競爭加劇風險、訂單落地不及預期 建筑裝飾 行業專題報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

89、 免 責 條 款s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本

90、公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用

91、于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：