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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：醫藥生物|公司深度報告 2023 年 11 月 27 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）26.50 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）7.33/6.36 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）194/169 52 周內最高周內最高/最低價最低價 27.29/17.51 資產負債率資產負債率(%)14.0%市盈率市盈率 32.98 第一大股東第一大股東 共青城勝幫英豪投資合

2、伙企業(有限合伙)研究所研究所 分析師:蔡明子 SAC 登記編號:S1340523110001 Email: 派林生物派林生物(000403000403)陜西國資入主有望助力公司快速發展，業績拐點凸陜西國資入主有望助力公司快速發展，業績拐點凸顯顯 股東優化股東優化+經營改善，公司有望進入第一梯隊，首次覆蓋，經營改善，公司有望進入第一梯隊，首次覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級 派林生物是一家集血制品研發、生產和銷售為一體的高新技術企業，公司擁有包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等產品。公司實控人變更為陜西省國資委，有望帶來新增漿站資源；以及有望通過公司內部治理，降低各項費用率，提升凈利率水平

3、。公司高附加值新產品持續推出，有望帶來毛利率的提升，單噸漿利潤水平持續提升。展望2023 年，公司采漿量有望突破 1100 噸，并預計在下半年迎來業績拐點。我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 6.0/7.7/9.4 億元，對應 EPS 分別為 0.82/1.05/1.28 元，當前股價對應 PE 分別為32.52/25.40/20.88 倍，考慮到公司未來漿站資源、采漿量有較大提升空間，新產品有望逐步落地，公司有望躋身國內血制品行業第一梯隊，首次覆蓋，給予“買入”評級。行業：集采不影響出廠價，頭部企業受益，國資入主促行業：集采不影響出廠價，頭部企業受益，國資入主促行業集中度加速提

4、升行業集中度加速提升 血制品行業憑借高準入壁壘、漿站資源稀缺、供不應求等因素，帶動終端產品價格提升，行業景氣度高。當前行業的積極變化有以下三點，第一、“十四五”規劃中新設漿站的增加推動采漿量的提升，血制品行業供給結構有望進一步改善；第二、集采政策不影響出廠價，頭部血制品企業整體受益；第三、行業整合速度加快，擁有國資背景的企業在整合中有望更具優勢。未來行業頭部企業在新增漿站、產品種類、噸漿利潤提升等方面具有較大提升空間。陜西國資陜西國資控股，有望通過賦能和公司內部治理，促進公控股，有望通過賦能和公司內部治理，促進公司進一步快速發展司進一步快速發展 由于歷史原因，派林生物在各項費用率、毛利率、凈利

5、率等方面與行業平均有一定差距，如 2023Q1-3 公司銷售費用率為 14.7%，而行業平均為 11.9%。隨著陜西省國資委 100%控股的陜煤集團入主，有望通過賦能和公司內部治理，提升公司經營管理效率，各項指標預計向好。此外，目前，陜西省內僅有 4 座采漿站，待挖掘漿站資源豐富，以及陜煤集團在湖南、湖北、江西、四川、重慶等長江沿線地區有煤炭保供等戰略合作關系，陜煤集團有望為公司帶來眾多漿站資源。預計實控人變更為陜西省國資委后，公司有望迎來新一輪快速發展期。風險提示：風險提示：采漿量不及預期風險；產品銷售不及預期風險；新品上市不及預期風險。-14%-8%-2%4%10%16%22%28%34%

6、40%46%2022-112023-022023-042023-072023-092023-11派林生物醫藥生物 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）2405 2453 2949 3391 增長率(%)21.98 2.00 20.20 15.00 EBITDA（百萬元）730.52 800.83 974.95 1139.53 歸屬母公司凈利潤（百萬元）587.13 601.60 770.17 937.03 增長率(%)50.14

7、2.46 28.02 21.67 EPS(元/股)0.80 0.82 1.05 1.28 市盈率（P/E）33.32 32.52 25.40 20.88 市凈率（P/B）2.85 2.64 2.39 2.14 EV/EBITDA 21.96 23.12 18.28 14.89 資料來源：公司公告，中郵證券研究所（注：市值計算日期為 2023 年 11 月 23 日）yU8YeVaXaUfYpNoOpOsMqQaQ8Q8OsQqQnPoNkPmNmNfQtQoO6MrRyQxNnQpQMYnRrQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 實力雄厚的血制品企業快速崛起，有望進入行業

8、第一梯隊實力雄厚的血制品企業快速崛起，有望進入行業第一梯隊 .5 5 1.1 1.1 陜煤集團入主，公司有望迎來新一輪高速發展期陜煤集團入主，公司有望迎來新一輪高速發展期 .5 5 1.2 1.2 公司采漿站和產品種類眾多，發展潛力較大公司采漿站和產品種類眾多，發展潛力較大 .6 6 1.3 1.3 財務分析：運營情況良好，費用支出有較大優化空間財務分析：運營情況良好，費用支出有較大優化空間 .8 8 2 2 血制品行業景氣度高，對比歐美仍有較大成長空間血制品行業景氣度高，對比歐美仍有較大成長空間.9 9 2.1 2.1 行業準入壁壘高，血制品供不應求致行業景氣度高行業準入壁壘高，血制品供不應

9、求致行業景氣度高 .9 9 2.2 2.2 十四五十四五”規劃血制品相關政策支持單采漿站數量擴容規劃血制品相關政策支持單采漿站數量擴容 .1010 2.32.3 血制品集采降價溫和，不影響出廠價，公司市占率有望提高血制品集采降價溫和，不影響出廠價，公司市占率有望提高 .1212 2.4 2.4 海外血制品巨頭企業成長史亦是一部并購史，國內國資控股趨勢明顯海外血制品巨頭企業成長史亦是一部并購史，國內國資控股趨勢明顯 .1313 3 3 陜西國資賦能疊加自身優勢，公司有望迎來業績拐點陜西國資賦能疊加自身優勢，公司有望迎來業績拐點 .1414 3.1 3.1 陜西國資控股符合行業發展趨勢，有望多層次

10、賦能派林生物陜西國資控股符合行業發展趨勢，有望多層次賦能派林生物 .1414 3.2 2023H13.2 2023H1 公司采漿量快速提升，業績拐點顯現公司采漿量快速提升，業績拐點顯現 .1818 3.3 3.3 在研產品和出海業務有望促進公司進一步發展在研產品和出海業務有望促進公司進一步發展 .1919 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2121 5 5 風險提示風險提示 .2222 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司公司進入陜西國資控股發展新階段進入陜西國資控股發展新階段 .5 5 圖表圖表 2 2：股權結構清晰，陜西省國資委成實際

11、控制人股權結構清晰，陜西省國資委成實際控制人 .6 6 圖表圖表 3 3：公司單采血漿站數量眾多，主要分布在黑龍江、廣東、公司單采血漿站數量眾多，主要分布在黑龍江、廣東、山西、廣西、新疆和四川六省山西、廣西、新疆和四川六省 .6 6 圖表圖表 4 4：公司主營產品種類及對應的適應癥豐富公司主營產品種類及對應的適應癥豐富 .7 7 圖表圖表 5 5：公司營業收入近年整體保持高速增長公司營業收入近年整體保持高速增長 .8 8 圖表圖表 6 6：公司扣非后歸母凈利潤水平增速較快公司扣非后歸母凈利潤水平增速較快 .8 8 圖表圖表 7 7：公司各項費用支出仍有優化空間公司各項費用支出仍有優化空間 .8

12、 8 圖表圖表 8 8：公司血制品毛利率保持較為穩定公司血制品毛利率保持較為穩定 .8 8 圖表圖表 9 9：公司銷售凈利率近年穩步增長公司銷售凈利率近年穩步增長 .9 9 圖表圖表 1010：中國與美國血漿供給差距較大中國與美國血漿供給差距較大 .9 9 圖表圖表 1111：國內人血白蛋白零售價格穩定增長（單位：元）國內人血白蛋白零售價格穩定增長（單位：元）.1010 圖表圖表 1212：國內血制品出廠價格明顯增長（單位：元）國內血制品出廠價格明顯增長（單位：元）.1010 圖表圖表 1313：地方政府地方政府“十四五十四五”規劃漿站相關政策支持漿站數量擴容規劃漿站相關政策支持漿站數量擴容

13、.1010 圖表圖表 1414：國內漿站數量穩定增長國內漿站數量穩定增長 .1212 圖表圖表 1515：國內采漿量規模持續擴大國內采漿量規模持續擴大 .1212 圖表圖表 1616：20222022 年公司單采血漿量為年公司單采血漿量為 850850 噸噸 .1212 圖圖表表 1717：公司公司 2023H12023H1 采漿量為采漿量為 550550 噸，增幅較大噸，增幅較大 .1212 圖表圖表 1818：廣東廣東 1111 省聯盟集采血制品，降價溫和并不影響出廠價省聯盟集采血制品，降價溫和并不影響出廠價 .1313 圖表圖表 1919：公司產品種類公司產品種類 1111 種，位居血制

14、品行業前列種，位居血制品行業前列 .1313 圖表圖表 2020：國外血制品巨頭企業國外血制品巨頭企業 GrifolsGrifols 和和 CSLCSL 發展融合較多并購案例發展融合較多并購案例 .1414 圖表圖表 2121：央企或者地方國資主導的央企或者地方國資主導的收購趨勢明顯收購趨勢明顯 .1414 圖表圖表 2222：國外化工巨頭拜耳和巴斯夫通過布局生物醫藥產業快速轉型國外化工巨頭拜耳和巴斯夫通過布局生物醫藥產業快速轉型 .1515 圖表圖表 2323：陜煤集團戰略性布局生物醫藥產業陜煤集團戰略性布局生物醫藥產業 .1515 圖表圖表 2424：20222022 年國內外企業漿站數量

15、，派林生物為年國內外企業漿站數量，派林生物為 3838 個個 .1616 圖表圖表 2525：2023Q12023Q1-3 3 管理費用率較高，陜煤集團入主有望降費管理費用率較高，陜煤集團入主有望降費 .1717 圖表圖表 2626：20222022 年國內外企業單站采漿量，派林生物為年國內外企業單站采漿量，派林生物為 22.422.4 噸噸 .1717 圖表圖表 2727：派林生物銷售費用率下調空間較大派林生物銷售費用率下調空間較大 .1717 圖表圖表 2828：與國內同行對比，派林生物各項費用率、毛利率、凈利率等提升空間較大與國內同行對比，派林生物各項費用率、毛利率、凈利率等提升空間較大

16、 .1717 圖表圖表 2929：血制品采集到銷售周期至少需要血制品采集到銷售周期至少需要 6 6 個月時間個月時間 .1919 圖表圖表 3030：血液制品利潤呈現金字塔分布血液制品利潤呈現金字塔分布 .1919 圖表圖表 3131：國內外血制品市場構成對比，國內高值產品較少國內外血制品市場構成對比，國內高值產品較少 .2020 圖表圖表 3232：國內和美國血制品人均使用量差異較大國內和美國血制品人均使用量差異較大 .2020 圖表圖表 3333：在研產品種類豐富，未來公司有望持續推出新品上市在研產品種類豐富，未來公司有望持續推出新品上市.2020 圖表圖表 3434：出海業務有望成為新的

17、公司業績增長亮點出海業務有望成為新的公司業績增長亮點 .2121 圖表圖表 3535：公司估值遠低于行業平均公司估值遠低于行業平均 .2222 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 1 1 實力雄厚的血制品企業快速崛起，有望進入行業第一梯隊實力雄厚的血制品企業快速崛起，有望進入行業第一梯隊 派林生物主要業務是生產和銷售血液制品，主要經營單采血漿的生產采集和儲存銷售、血液收購、血液生物制品及保健康復制品的研發、醫用生物材料的研發等，主要產品有人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白。公司旗下有兩家子公司廣東雙林和派斯菲科，

18、擁有獨立的研發團隊，建有廣東省血液制品工程技術研究開發中心，湛江市生物制藥工程技術研究開發中心和廣東省制藥行業最高規格的 SPF 及現代化動物實驗中心。1.1 1.1 陜煤集團陜煤集團入主入主，公司有望迎來新一輪高速發展期，公司有望迎來新一輪高速發展期 股權變動后，公司進入陜西國資控股發展新階段。股權變動后，公司進入陜西國資控股發展新階段。1995 年公司正式成立；1996 年公司上市；1998 年，三九集團入主公司，但生物醫藥資產的注入并沒有迎來業績上的飛躍；2005 年，振興集團受讓三九醫藥股份，于 2007 年退市，并于 2013 年重新上市；2017 年浙民投要約收購 ST 生化并成功

19、接管公司，改名為“雙林生物”，2021 年收購派斯菲科，改名為“派林生物”。2023 年，浙民投將 20.99%的股權轉讓給勝幫英豪，而勝幫英豪是陜煤集團控股的子公司，并且陜煤集團實際控制人為陜西省國資委。派林生物在陜西國資成功控股后，進入新的發展階段。圖表圖表1 1：公司進入陜西國資控股發展新階段公司進入陜西國資控股發展新階段 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 股權結構清晰，未來陜西省國資委或成實際控制人。股權結構清晰，未來陜西省國資委或成實際控制人。2023 年 3 月 22 日，浙民投天弘、浙民投將合計持有的公司 20.99%股權轉讓給勝幫英豪，同時浙巖投資與勝幫英豪簽署表決權委托協

20、議，將其持有的公司 2.02%股份對應的表決權委托給勝幫英豪。自此，勝幫英豪控制公司23.01%股份的表決權，成為公司第一大股東，實際控制人變更為陜西省人民政府國有資產監督 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 管理委員會。我們預計在公司實際控制人變為陜西省國資委后，有望在管理、資金、戰略和資源等方面全方位賦能公司成長，公司有望迎來新一輪發展契機。圖表圖表2 2：股權結構清晰，陜西省國資委成實際控制人股權結構清晰，陜西省國資委成實際控制人 資料來源：公司公告、中郵證券研究所（注：數據截至 2023 年 9 月 30 日）1.2 1.2 公司采漿站和產品種類眾多，發展潛力較大公司采漿站和產品種類

21、眾多，發展潛力較大 單采血漿站數量眾多，為躋身龍頭企業提供必要條件。單采血漿站數量眾多，為躋身龍頭企業提供必要條件。采漿量的上限取決于單采漿站的數量，所以眾多的采漿數量為派林生物年采漿量達千噸、躋身血制品龍頭企業提供必要條件。在公司 38 個單采漿站中，廣東雙林運營漿站數量為 17 個，待驗收為 2 個；派斯菲科運營數量為 14 個，在建或者待驗收數量為 5 個，所以實際運營數為 31 個，我們預計 2023 年單采血漿站都能正常運營，采漿量有望進一步得到增長。另外，漿站主要分布于黑龍江、廣東、山西、廣西、新疆和四川六省，區域性質明顯，未來陜西國資的入主，有望進一步擴大漿站版圖。圖表圖表3 3

22、：公司單采血漿站數量眾多，主要分布在黑龍江、廣東、山西、廣西、新疆和四川六省公司單采血漿站數量眾多，主要分布在黑龍江、廣東、山西、廣西、新疆和四川六省 子公司 地區 漿站名稱 狀況 子公司 地區 漿站名稱 狀況 廣東雙林 廣東 遂溪血漿站 運營 派斯菲科 四川 內江市東興區血漿站 運營 廉江血漿站 運營 黑龍江 蘭西血漿站 運營 東源血漿站 運營 望奎派血漿站 運營 鶴山血漿站 待驗收 肇州血漿站 運營 坦洲血漿站 待驗收 雞西市東海血漿站 運營 廣西 武宣血漿站 運營 賓縣血漿站 運營 宜州血漿站 運營 五常血漿站 運營 羅城血漿站 運營 明水血漿站 運營 扶綏血漿站 運營 海倫血漿站 運營

23、 山西 和順血漿站 運營 龍江縣血漿站 運營 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 隰縣血漿站 運營 尚志市血漿站 運營 石樓血漿站 運營 甘南縣血漿站 運營 臨縣血漿站 運營 鐵力市血漿站 運營 新疆德源 新疆 于田縣血漿站 運營 巴彥縣血漿站 運營 澤普縣血漿站 運營 樺南縣血漿站 在建 疏勒縣血漿站 運營 肇東市血漿站 在建 策勒縣血漿站 運營 慶安縣血漿站 在建 葉城縣血漿站 運營 拜泉縣血漿站 在建 新和縣血漿站 運營 依安縣血漿站 在建 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 公司血制品產品種類多，對應適應癥豐富。公司血制品產品種類多，對應適應癥豐富。派林生物現有產品種類有 11 種，

24、覆蓋白蛋白類、免疫球蛋白類、凝血因子類這三大類，其中人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白（pH4）是公司的核心產品，另外 9 種是人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、人凝血因子、人纖維蛋白原、凍干靜注人免疫球蛋白（pH4）和人凝血酶原復合物。以上血制品在醫療急救（如創傷失血、燒傷等）、戰傷搶救以及某些特定疾?。ㄈ缪巡〉龋┑念A防和治療上有著不可替代的作用。圖表圖表4 4：公司主營產品種類及對應的適應癥豐富公司主營產品種類及對應的適應癥豐富 產品 適應癥 人血白蛋白（1）失血創傷、燒傷引起的休克；（2）腦水腫及損傷引起的顱壓升高；（3）肝硬化及腎病引起的水腫或腹水

25、；（4）低蛋白血癥的防治；（5）新生兒高膽紅素血癥；（6）用于心肺分流術、燒傷的輔助治療、血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合癥。靜注人免疫球蛋白(pH4)（1）原發性免疫球蛋白缺乏癥，如 X 連鎖低免疫球蛋白血癥，常見變異性免疫缺陷病，免疫球蛋白 G 亞型缺陷病等；（2）繼發性免疫球蛋白缺陷病，如重癥感染、新生兒敗血癥等；（3）自身免疫性疾病，如原發性血小板減少性紫癜、川崎病。人免疫球蛋白 主要用于預防麻疹和傳染性肝炎。若與抗生素合并使用，可提高對某些嚴重細菌和病毒感染的療效。乙型肝炎人免疫球蛋白 主要用于乙型肝炎的預防，適用于：（1）乙型肝炎表面抗原（HBsAg）陽性母親所生的嬰兒；（2）

26、意外感染的人群；（3）與乙型肝炎患者或乙型肝炎病毒攜帶者密切接觸者。破傷風人免疫球蛋白 主要用于預防和治療破傷風，尤其適用于對破傷風抗毒素（TAT）有過敏反應者?？袢∪嗣庖咔虻鞍?主要用于被狂犬或其他動物咬傷、抓傷患者的被動免疫。所有懷疑有狂犬病暴露的病人應聯合使用狂犬病疫苗和狂犬病人免疫球蛋白。如果病人接種過狂犬病疫苗并且具有足夠的抗狂犬病抗體滴度，可再次接種疫苗而不使用本品。人凝血因子 本品對缺乏人凝血因子所致的凝血機能障礙具有糾正作用，主要用于防治血友病 A 和獲得性凝血因子缺乏而致的出血癥狀及這類病人的手術出血治療。人纖維蛋白原 適用于先天性纖維蛋白原減少或缺乏癥；獲得性纖維蛋白原減

27、少癥：肝硬化、彌散性血管內凝血、產后大出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙 凍干靜注人免疫球蛋白（pH4）主要用于原發性免疫球蛋白缺乏癥，如 X 連鎖低免疫球蛋白血癥，常見變異性免疫缺陷病，免疫球蛋白 G 亞型缺陷病等；繼發性免疫球蛋白缺陷病，如重癥感染，新生兒敗血癥等；自身免疫性疾病，如原發性血小板減少性紫癜、川崎病。靜注乙型肝炎人免疫球蛋白系由含高效價乙型肝炎表面抗體的健康人血漿，經低溫乙醇蛋白分離法分離純化，并經病毒去除和滅活處理制成。本品與拉米夫定聯合使用，預防乙型肝炎相關肝臟疾病的肝移植術后 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8（pH4）患者再感染乙型肝

28、炎病毒。人凝血酶原復合物 系由健康人血漿，經分離、提純，并經病毒去除和滅活處理、凍干制成。主要用于治療先天性或獲得性凝血因子、缺乏的乙型血友病和凝血因子、缺乏導致的出血癥狀。資料來源：公司公告、中郵證券研究所 1.3 1.3 財務分析：財務分析：運營情況良好，費用支出有較大優化空間運營情況良好，費用支出有較大優化空間 公司營業收入和利潤水平良好。公司營業收入和利潤水平良好。經歷過產權、債務、資產、管理重組后，公司換發新生，營業收入和利潤水平保持著快速增長。2017-2022 年公司營業收入從 6.85 億元增長到 24.05億元，年復合增長率為 28.5%，2021 年同比增長速度為 87.8

29、%，主要系于公司完成派斯菲科的收購。而2017-2022年公司扣非后歸母凈利潤從5530萬增長到5.17億，年復合增長率為56.4%，其中 2022 年同比增長了 99.4%，主要系于產品品種的增加，產品的增加提高了噸漿凈利潤，因此提高了利潤率的水平。2023H1 公司營業總收入和扣非后歸母凈利潤分別下降了 28.5%和45.7%，主要原因是 2022H2 新疆漿站原料血漿停采時間較長和其他漿站采漿受影響，而采漿到血制品產出平均需要 6 個月的時間，所以 2023H1 可銷售產品數量有限。但是 2023H1 公司采漿量為 550 噸，超預期較大，我們預計公司下半年的營業收入和利潤有望快速提升。

30、2023 年 Q1-3營業收入和扣非后歸母凈利潤分別同比下降了-7.9%和-9.8%，與上半年相比，利潤端有所恢復。圖表圖表5 5：公司營業收入近年整體保持高速增長公司營業收入近年整體保持高速增長 圖表圖表6 6：公司扣非后歸母凈利潤水平增速較快公司扣非后歸母凈利潤水平增速較快 數據來源：iFinD、中郵證券研究所 數據來源：iFinD、中郵證券研究所 費用支出有較大優化空間，血制品毛利率保持穩定。費用支出有較大優化空間，血制品毛利率保持穩定。公司管理費用率從 2017 年的 27.6%降至目前的 8.8%，期間有較大改善；銷售費用率、研發費用率和財務費用率波動不大，公司財務狀況良好。我們認為

31、隨著陜西國資入主，有望通過公司內部治理，降低各項費用率。公司歷年血液制品毛利率水平保持較為穩定。圖表圖表7 7：公司各項費用支出仍有優化空間公司各項費用支出仍有優化空間 圖表圖表8 8：公公司血制品毛利率保持較為穩定司血制品毛利率保持較為穩定 數據來源：iFinD、中郵證券研究所 數據來源：iFinD、中郵證券研究所 銷售凈利率穩步增長，但未來仍有較大提升空間。銷售凈利率穩步增長，但未來仍有較大提升空間。公司銷售凈利率從 2.2%（2017 年）增長到 24.4%（2022 年），2023Q1-3 為 24.4%，期間有快速的增長，主要原因為產品結構的不斷 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9

32、 優化，凈利潤水平的提高；同時積極調整銷售策略，公司在上海成立營銷中，針對江浙滬醫藥行業高價值市場開展學術推廣工作。隨著陜西國資入主，通過內部管理架構調整，銷售渠道、銷售效率和質量有望進一步提升，公司凈利率未來有望有較大的提升空間。圖表圖表9 9：公司銷售凈利率近年穩步增長公司銷售凈利率近年穩步增長 數據來源：iFinD、中郵證券研究所 2 2 血制品行業景氣度高，對比歐美仍有較大成長空間血制品行業景氣度高，對比歐美仍有較大成長空間 2.1 2.1 行業準入壁壘高，血制品供不應求致行業景氣度高行業準入壁壘高，血制品供不應求致行業景氣度高 行業準入壁壘高，國家實施全流程監管。行業準入壁壘高，國家

33、實施全流程監管。為遏制和防止艾滋病，我國實行血液制品生產企業總量控制，從 2021 年起不再批準新的血液制品生產企業，血制品行業重組和并購，截至目前僅有 28 家具有生產資質的血制品企業，所以血制品行業具有極高的行業準入壁壘。同時，鑒于血液制品的特殊性和極高的安全性要求，我國對血制品實行全流程嚴格監管對單采血漿站審批設立及管理、原料血漿采集、血漿檢疫期制度及質量檢測、血液制品生產和產品批簽發上市銷售等均有嚴格的監管限制。因此，生產資質的嚴格把控使得血制品行業集中度較高，并且只有早年擁有血制品生產資質的企業才能在這個賽道中生存，其他企業無法進入其中。原料血漿稀缺，血液制品長期供不應求。原料血漿稀

34、缺，血液制品長期供不應求。2022 年，國內采漿量為 10181 噸，原料血漿供需仍存在較大缺口。國家規定血液制品的原材料為健康人血漿，只能通過單采血漿站獲取，無法通過傳統藥品的合成等工藝技術獲得，并且相較美國，允許的采漿頻次較低，可采集血漿量少，人民獻漿意愿低，導致原料血漿供給端存在不足，所以血液制品供應量有限，同時我國對血液制品進口采取嚴格的管制措施，目前僅允許進口人血白蛋白和重組人凝血因子兩種血液制品，國內血液制品長期供不應求。在血液制品供不應求的情況下，終端產品價格有望持續上調，行業景氣度高。圖表圖表1010：中國與美國血漿供給差距較大中國與美國血漿供給差距較大 中國 美國 2021

35、年采漿量（噸）9455 43800 2021 年采漿站（個）287 1041 2021 年單個漿站采漿量（噸/個）32.9 42.1 允許的采漿頻次 2 次/月（最低間隔 14 天）2 次/周 每次獻漿量 600g（含抗凝劑）690-880ml 2.2%8.7%17.2%17.4%19.9%24.4%20.2%24.4%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023H12023Q1-3銷售凈利潤（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 一年最多獻漿次數 24 次 104 次 是否有回收血漿 否 是 資料來源：PPTA、公司公告、HHS、醫政醫

36、管局、中郵證券研究所 圖表圖表1111：國內人血白蛋白國內人血白蛋白零售零售價格穩定增長（單位：元）價格穩定增長（單位：元）圖表圖表1212：國內血制品國內血制品出廠出廠價格明顯增長（單位：元）價格明顯增長（單位：元）數據來源：藥智數據、中郵證券研究所 數據來源：健康界、中郵證券研究所 較高的準入壁壘讓中國血制品行業長期維持存量博弈的市場競爭格局，并且中國血制品存在供不應求的問題，所以血制品行業是一個增量市場，我們看好血制品的市場前景?！笆奈濉币巹澲醒破返南嚓P政策以及集中帶量采購的政策有望給血制品競爭格局帶來新變化，行業集中度有望進一步提升。2.2 2.2 十四五”規劃血制品相關政策支持單

37、采漿站數量擴容十四五”規劃血制品相關政策支持單采漿站數量擴容 “十四五”期間單采漿站數量有望快速增長，“十四五”期間單采漿站數量有望快速增長，有望打開行業成長空間有望打開行業成長空間。從政策文件看，部分省份在“十四五”規劃中公布了擬建設的單采血漿站新增數量，如云南省預計新增 17 個漿站，河南省 7 個，內蒙古 2 個，各地政府正大力支持漿站建設。全國范圍內，2022 年單采漿站數量已達到 316 家，新增 29 家，同比增長 10.1%，處于 2017 年以來最高增速水平，漿站數量增長顯著提速。我們認為，“十四五”期間單采漿站數量正快速增長，有望打開行業成長空間。圖表圖表1313：地方政府“

38、十四五”規劃漿站相關政策支持漿站數量擴容地方政府“十四五”規劃漿站相關政策支持漿站數量擴容 地區 政策 主要內容 大概新增漿站數量 云南省 云南省單采血漿 站 設 置 規 劃（2021-2023 年）在前期開展試點的基礎上，全省共設置單采血漿站 19 個（含 2 個試點單采血漿站），其中昆明 4個、曲靖 3 個、昭通 4 個、楚雄 2 個、保山 2 個、普洱 2 個、臨滄 2 個。17 個 河南省 河南省“十四五”公共衛生體系和全民健康規劃 十四五期間規劃 7 家單采血漿站，加大單采血漿站監督管理力度，杜絕非法采供血現象發生。目前已新增數至少為 3 個（華蘭生物），預計總新增數至少為 7 個

39、內蒙古自治區 內蒙古自治區單采血漿站設置規劃（20222025年）結合我區人口分布、無償獻血、疾病流行和現有4 個單采血漿站年采血漿量等情況，本著適度發展的原則，2022-2025 年在全區規劃設置不超過 6個單采血漿站，設置區域和數量由盟市和旗縣衛2 個 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 生健康行政部門根據本規劃的設置原則和工作要求確定。遼寧省 遼寧省“十四五”期間單采血漿站設置規劃 至“十四五”期末，全省單采血漿站設置全省不超過1 家。1 個 吉林省 吉林省單采血漿站設置試點工作方案 擬批準設置榆樹單采血漿站（試點）、農安單采血漿站（試點）目前新增數為 2 個 廣東省 廣東省衛生健康

40、委關于全面加強全省單采血漿站管理工作的通知 對新增漿站的地區有嚴格要求。目前新增數為 2 個（派林生物）山東省 山東省衛生健康委審批單采血漿機構目錄 雖然沒有明確規定，但是血漿數增加 目前新增數為 3 個（泰邦生物）江西省“十四五”醫療衛生服務體系規劃“十四五”期間原則上不再增設單采血漿站，但是已經增加。目前新增數為 2 個（博雅生物）貴州省-貴州省采供血機構設置規劃 2015-2020中只保留4個血漿站，但是2021年后省內漿站數增多，多家企業獲得單采血漿許可證。目前已經新增數為4 個（天壇生物）甘肅省-雖然沒有明確規定，但是單采漿站已經放量。目前已經新增數為4 個（天壇生物）河北省-雖然沒

41、有明確規定，但是單采漿站已經放量。目前已經新增 2 個（天壇生物、博暉創新）湖北省-雖然沒有明確規定，但是單采漿站已經放量。目前至少新增 5 個 江蘇省-“十三五”采供血事業發展規劃中，全省單采血漿站設置數量原則上控制在 2 至 3 個。目前已經新增 1 個（天壇生物）山西省-雖然沒有明確規定，但是單采漿站已經放量。目前已經新增 1 個（博雅生物）陜西省-政策暫未出臺，目前省內只有一個血站。預計新增 10 個 湖南省 湖南省“十四五”醫療衛生服務體系規劃“十四五”期間全省不增設單采血漿站。-四川省 四川省單采血漿 站 設 置 規 劃（2021-2023）將試點采漿站按照相關規定和程序設置為單采

42、血漿站，規劃期內原則上不再新增其他單采血漿站。-黑龍江省“十四五”期間不再增設單采血漿站的通知“十四五”期間不再增設單采血漿站-資料來源：政府公告、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 國內采漿量有望增長，改善血液制品供不應求的問題。國內采漿量有望增長，改善血液制品供不應求的問題。2022 年單采漿站數量為 316 個，2017-2022 年年復合增長率為 6.5%，我們預計 2023 年血漿站數量有望達到 330 個。而血漿站數量的增長預計帶動采漿量的增長，2022 年采漿量達到 10181 噸，2017-2022 年年復合增長率為 4.9%，我們預計十四五新漿站的建設，2

43、023 年有望迎來采漿量兌現期。圖表圖表1414：國內漿站數量穩定增長國內漿站數量穩定增長 圖表圖表1515：國內采漿量規模持續擴大國內采漿量規模持續擴大 數據來源：公司公告、中郵證券研究所 數據來源：公司公告、中郵證券研究所 派林生物采漿站數量位列第三，今年采漿量有望破千噸。派林生物采漿站數量位列第三，今年采漿量有望破千噸。由于企業規模決定于原料采集規模，原料采集決定于漿站的數量，截至 2023 年 6 月 30 日，在血制品上市公司中，派林生物漿站數量達到 38 個，位列第三。同時縱觀公司采漿量歷史，采漿量有較大增長，2016 年采漿量突破 300 噸，2018 年突破 400 噸，202

44、1 年突破 900 噸，2022 年受疫情影響，采漿量不及預期。在 2023 年疫情防控常態化后，上半年采漿量為 550 噸，遠超預期，并且隨著在建或者待驗收漿站的正式運營，我們預計采漿量在下半年仍有望有較大增長，2023 年采漿量有望突破千噸。而采漿量達到千噸級公司只有天壇生物、上海萊士、華蘭生物和泰邦生物（已退市），派林生物有望在 2023 年躋身進入血制品行業第一梯隊。圖表圖表1616：2 2022022 年公司單采血漿量為年公司單采血漿量為 8 85050 噸噸 圖表圖表1717：公司公司 2023H12023H1 采漿量為采漿量為 550550 噸，增幅較大噸，增幅較大 數據來源：公

45、司公告、中郵證券研究所 數據來源：公司公告、中郵證券研究所 2.3 2.3 血制品集采降價溫和，不影響出廠價，公司市占率有望提高血制品集采降價溫和，不影響出廠價，公司市占率有望提高 廣東廣東 1111 省聯盟集采血制品，降價溫和并不影響出廠價。省聯盟集采血制品，降價溫和并不影響出廠價。2022 年 3 月，廣東省牽頭山西、江西、河南、廣西、海南、貴州、青海、寧夏、新疆、新疆生產建設兵團共 11 個地區發布了廣東聯盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購文件，首次將血制品納入集采范圍，集采品種為 5種，分別為人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、人纖維蛋白原和人凝血因 請務必閱讀正文之后的免

46、責條款部分 13 子 VIII，整體降價溫和，并且降價損失的利潤是經銷商的利潤，不影響生產商的出廠價格。派林生物在 5 個品種中中標種類為 4 種，同時由于公司規模大，中標數量較多，提高了市場的占有率。圖表圖表1818：廣東廣東 1 11 1 省聯盟集采血制品，降價溫和并不影響出廠價省聯盟集采血制品，降價溫和并不影響出廠價 血制品種類 降價幅度 派林生物參選的降價幅度 人血白蛋白 降價幅度 0-10%雙林降幅 1%，派斯菲科降幅2%靜注人免疫球蛋白(pH4)降價幅度 0-10%雙林降幅 5%人免疫球蛋白 降價幅度 0-5%雙林降幅 3%人纖維蛋白原 除博雅生物（降幅 20%）外，其余降價幅度

47、0-5%派斯菲科降幅 3%人凝血因子 VIII 降價幅度 0-1%未參選 資料來源：廣東省藥品管理中心、郵證券研究所 公司產品種類位居血制品行業前列，在未來集采中更具優勢。公司產品種類位居血制品行業前列，在未來集采中更具優勢。截至到 2023 年 6 月 30 日，派林生物產品種類有 11 種，位居前列，并且國內產品種類數最多的公司為天壇生物，達到 14種，派林與之相比相差不多。集中采購是醫藥行業大趨勢，更多地區和更多血制品種類預計納入集采范疇。派林生物產量多和種類豐富在未來集采中占得優勢，有望快速提高市占率。圖表圖表1919：公司產品種類公司產品種類 1 11 1 種，位居血制品行業前列種，

48、位居血制品行業前列 數據來源：公司公告、中郵證券研究所（注：數據截至 2023 年 6 月 30 日）2.4 2.4 海外血制品巨頭企業成長史亦是一部并購史，國內國資控股趨勢明顯海外血制品巨頭企業成長史亦是一部并購史，國內國資控股趨勢明顯 并購是海外血制品巨頭企業最常用且是提升市占率的有效手段。并購是海外血制品巨頭企業最常用且是提升市占率的有效手段。國外血制品市場以西班牙基立福（Grifols）、美國百特（Baxalta）和澳大利亞杰特貝林公司（CSL）三家企業為主，形成了寡頭壟斷的競爭格局，收并購貫穿他們整個發展歷史。Grifols 和 CSL 公司成立時間較早，進入千禧年后，整合速度加快，

49、通過收并購提升市占率，擴大自己的商業版圖，最終成為國外血制品市場中巨頭。此外，Baxalta 公司因其市場價值被英國制藥巨頭 Shire 公司收購。參考國外成熟市場行業巨頭的發展史，中國血制品頭部公司亦有望走上市場競爭推動下的并購整合之路。擁有漿站資源、技術領先和規模效益的公司將具備較大優勢，行業分化預計日趨加劇。頭部企業有望完成對腰、尾部企業的收并購，血液制品行業集中度預計將進一步提高。14121111990246810121416天壇生物上海萊士派林生物華蘭生物博雅生物衛光生物血制品種類（個）血制品種類（個）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表2020：國外血制品巨頭企業國外血

50、制品巨頭企業 GrifolsGrifols 和和 CSLCSL 發展融合較多并購案例發展融合較多并購案例 資料來源：公司官網、中郵證券研究所 央企或者地方國資主導的血制品公司收購趨勢明顯。央企或者地方國資主導的血制品公司收購趨勢明顯。中國血制品企業只有不到 30 家，以央企或者地方國資主導的收并購屢見不鮮，頭部企業如天壇生物、博雅生物、派林生物和衛光生物都有國企背景，原因在于國有企業能多方面為血制品企業賦能。未來按照行業發展趨勢，行業集中度提升，擁有國資背景的公司有望更具優勢。圖表圖表2121：央企或者地方國資主導的收購趨勢明顯央企或者地方國資主導的收購趨勢明顯 時間 血制品公司 主要事件 性

51、質 2017 年 天壇生物 國藥集團收購天壇生物 央企 2021 年 博雅生物 華潤醫藥收購博雅生物 央企 2023 年 派林生物 陜煤集團收購派林生物 地方國企 2023 年 衛光生物 公司實際控制人從深圳市光明區國資委變為國藥集團 央地合作 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 綜上所述，血制品行業除了仍具備高行業壁壘和提價邏輯之外，還有三點新變化。第一、“十四五”規劃中新設漿站的增加推動采漿量的提升，血制品行業供給結構有望改善；第二、集采政策不影響出廠商的價格，血制品企業整體受益，但是規模小的血制品企業很難滿足集采需求，行業競爭格局預計發生變化；第三、行業整合速度加快，擁有國資背景的企業在

52、整合中預計更具優勢。因此，在這些新變化下，采漿量規模、產品的種類以及銷售渠道將決定企業在行業中的地位，而派林生物具備較多的采漿站和產品種類等優勢，有望躋身行業第一梯隊。3 3 陜西國資陜西國資賦能疊加自身優勢賦能疊加自身優勢，公司有望迎來業績拐點，公司有望迎來業績拐點 3.1 3.1 陜西國資陜西國資控股符合行業發展趨勢，有望多層次賦能派林生物控股符合行業發展趨勢，有望多層次賦能派林生物 他山之石，國際化工巨頭成功轉型布局生物醫藥產業已有先例。他山之石，國際化工巨頭成功轉型布局生物醫藥產業已有先例。拜耳原先是一家化學品公司，最具影響力的化學合成藥物是阿司匹林，上世紀 80 年代末期，全球化工行

53、業出現周期性衰退，化工巨頭的增長速度大幅下降，利潤明顯下滑，拜耳開始謀求轉型，逐步布局醫藥產業，經過多次收購相關公司，拜耳實現了從化工品業務向以處方藥和 OTC 為核心的醫療保健業務的轉型，成為了制藥領域的龍頭公司，公司主要業務為農業、制藥和個人醫療保健，轉型醫藥產業成功后，拜耳每年的收益都在大幅增長。而巴斯夫公司也是以制造染料起家的化工企業，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 1900 后進軍新興市場，逐步布局生物產業，先是收購拜耳在并購孟山都的框架下剝離的業務和資產，然后收購生物技術企業 Isobionics，投資中國合成生物公司恩和生物。從國際化工巨頭的經驗來看，進入生物醫藥產業是條

54、具有光明前景的發展之路。圖表圖表2222：國外化工巨頭拜耳和巴斯夫通過布局生物醫藥產業快速轉型國外化工巨頭拜耳和巴斯夫通過布局生物醫藥產業快速轉型 資料來源：公司官網、中郵證券研究所 陜煤集團戰略性布局生物醫藥產業，有望打開發展新機遇。陜煤集團戰略性布局生物醫藥產業，有望打開發展新機遇。陜煤集團成立于 2004 年，是一家以煤炭為主的資源公司，正積極尋找轉型機會。陜煤集團已經完成多次重組和多家企業的并購，于 2023 年收購派林生物，戰略性進入生物醫療行業。派林生物是一家以血漿資源為主的制藥公司，兩家公司在資源上和發展歷程上有很多相似點。另外，陜煤集團是陜西省最大的地方性國有企業，實際控制人為

55、陜西省國資委，可以在管理和資源上多方面賦能派林生物，同時陜煤入股符合血制品行業的發展趨勢，借助國外化工巨頭企業成功轉型的經歷，我們預計派林生物有望迎來戰略、經營等多方面改善。圖表圖表2323：陜煤集團戰略性布局生物醫藥產業陜煤集團戰略性布局生物醫藥產業 資料來源：陜煤集團官網、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 陜煤集團有望為派林生物爭取較多漿站資源。陜煤集團有望為派林生物爭取較多漿站資源。血制品企業上游為采漿站和采漿量，采漿站是是血制品公司的根本，決定著采漿量。國外巨頭 Girfols 和 CSL 公司采漿站數量分別為390 個和 342 個，年采漿量都達到上萬噸，而天壇

56、生物擁有 102 個采漿站，年采漿量為 2035噸，位列國產第一，派林生物與他們相比，相差較大。公司在陜煤集團的助力下，采漿站和采漿量有望得到進一步提升。在新增漿站方面，首先，陜西省內共有 7 個縣級市和 69 個縣城，潛在漿站資源豐富，目前僅有 4 個漿站，后續還有很大的挖掘空間。陜西省“十四五”規劃中預計新增 10 個漿站，而陜煤集團作為陜西省內最大的國有企業，陜煤入主的派林生物預計能拿到較多新增漿站。其次，陜煤集團在甘肅、寧夏和青海都有資本投入，利用資本投入的優勢和政府進行溝通，有望進一步拓展新疆站。另外，陜煤集團和湖南、湖北、江西、四川、重慶等長江沿線地區有“煤炭保供+產能置換+常態儲

57、煤+物流投資”的戰略合作關系，在中部地區，陜煤集團具有很大的影響力。在陜煤集團資源優勢下，我們預計派林生物在單采血漿站和年采漿量方面都會取得較大突破。公司也有望利用陜煤集團上市公司的優勢，積極尋去行業并購機會，不斷擴大采漿量規模。圖表圖表2424：2 2022022 年國內外企業漿站數量，派林生物為年國內外企業漿站數量，派林生物為 3838 個個 數據來源：公司公告、各公司官網、中郵證券研究所 陜西省國資委陜西省國資委成實際控制人后，公司內部有望降本增效。成實際控制人后，公司內部有望降本增效。2023Q1-3 派林生物管理費用率高達 8.8%，高于可比公司，管理費用率在可比公司中較高的原因是兩

58、家子公司廣東雙林和派斯菲科公司分開經營，管理人員較多，造成了管理費用率較高。未來陜煤集團成為實際控制人后，有望提升公司整體管理效率，降低管理費用率。同時，管理效率的提高也能夠提高單站采漿量，公司有望推進漿站智數化系統的升級改造，建立統一的標準化流程，促進管理質量和效率的提升，也有望利用大型國企背景持續強化宣傳，營造尊重、支持和獻漿者的社會氛圍。2022年派林生物的單站采漿量的平均水平在 22.4 噸，低于同行業平均水平，未來單站采漿量有較大的提升空間。390342102423832149050100150200250300350400450GirfolsCSL天壇生物上海萊士派林生物華蘭生物博

59、雅生物衛光生物20222022年采漿站數量（個）年采漿站數量（個）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表2525：20232023Q Q1 1-3 3 管理費用率較高管理費用率較高，陜煤集團入主有望降陜煤集團入主有望降費費 圖表圖表2626：20222022年國內外企業單站采漿量，派林生物為年國內外企業單站采漿量，派林生物為22.422.4噸噸 數據來源：iFinD、中郵證券研究所（注：管理費用率=管理費用/營業總收入）數據來源：公司官網、中郵證券研究所（注：單站采漿量=采漿量/采漿站）陜煤集團有望為派林生物營銷端賦能。陜煤集團有望為派林生物營銷端賦能。2023 前三季度派林生物在銷

60、售費用率上為 14.7%，與可比公司相比較高。陜煤集團的加入，有望通過整合內部資源，在銷售端賦能，提高銷售人員的學術推廣能力，利用資源渠道優勢，降低銷售費用率。圖表圖表2727：派林生物銷售費用率下調空間較大派林生物銷售費用率下調空間較大 數據來源：iFinD、中郵證券研究所 跟同行對比，公司各項費用率有較大優化空間。跟同行對比，公司各項費用率有較大優化空間。在銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率、毛利率和凈利率指標上，我們將派林生物與同行業天壇生物、博雅生物、衛光生物、上海萊士、華蘭生物公司進行了比較，發現銷售費用率和管理費用率都高于行業平均值，凈利率遠低于行業平均值，與可比公司相

61、比，派林生物在各項費用率上均有較大的優化空間。圖表圖表2828：與國內同行對比，派林生物各項費用率、毛利率、凈利率等提升空間較大與國內同行對比，派林生物各項費用率、毛利率、凈利率等提升空間較大 天壇生物 博雅生物 衛光生物 上海萊士 華蘭生物 派林生物 平均值 銷售費用率 2020 7.2%34.4%2.2%7.3%21.4%15.1%14.6%2021 6.6%29.0%2.6%7.1%17.5%11.6%12.4%2022 6.2%25.2%4.1%5.7%20.6%16.6%13.1%2023Q1-3 4.9%20.7%3.4%4.8%22.8%14.7%11.9%管理費用率 2020

62、7.4%7.0%6.8%11.9%5.0%11.2%8.2%2021 8.0%7.7%7.1%7.2%5.7%9.6%7.6%22.8%20.7%14.7%4.9%4.8%3.4%0%5%10%15%20%25%華蘭生物博雅生物派林生物天壇生物上海萊士衛光生物2023Q12023Q1-3 3 銷售費用率（銷售費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 2022 8.6%8.3%9.6%5.1%6.3%6.9%7.5%2023Q1-3 8.2%7.3%7.7%4.2%5.3%8.8%6.9%研發費用率 2020 3.5%3.5%5.0%4.7%4.2%1.0%3.7%2021 3.2%2

63、.2%5.2%3.0%5.7%1.8%3.5%2022 2.9%1.8%5.4%2.2%7.0%3.1%3.7%2023Q1-3 1.5%2.2%6.9%2.2%5.6%3.9%3.7%財務費用率 2020-0.9%0.4%-0.8%-1.2%-0.2%0.1%-0.4%2021-1.6%-0.8%-0.6%-1.5%0.2%-2.3%-1.1%2022-1.4%-0.9%-0.2%-0.6%0.2%-2.3%-0.9%2023Q1-3-0.8%-1.1%1.1%-0.8%0.0%-3.1%-0.8%毛利率 2020 49.7%58.1%37.2%62.0%72.7%48.8%54.7%202

64、1 47.5%57.0%40.9%51.8%68.7%46.1%52.0%2022 49.1%54.7%36.1%44.2%66.1%52.1%50.4%2023Q1-3 49.6%50.0%42.9%41.9%69.6%50.0%50.7%凈利率 2020 27.4%11.0%21.0%47.7%36.7%17.4%26.9%2021 26.0%13.5%22.6%30.1%32.8%19.9%24.1%2022 28.3%16.1%18.1%28.5%27.6%24.4%23.9%2023Q1-3 30.0%21.6%20.6%30.1%32.5%23.7%26.4%數據來源：iFinD、

65、中郵證券研究所 3.2 3.2 2023H12023H1 公司采漿量快速提升，業績拐點顯現公司采漿量快速提升，業績拐點顯現 血制品采集到銷售周期至少需要血制品采集到銷售周期至少需要 6 6 個月時間。個月時間。采集血漿后，需要經過 60 天檢疫期，再次檢驗成功后才可以入血漿庫，經過一系列工藝操作，生產完畢后，還需要藥監局抽樣批簽發，這個過程最快 1-2 個月，批簽發合格后才能進行銷售，所以從血漿采集到進入市場中間過程至少需要 6 個月時間。2023H1 派林生物采漿量達到 550 噸，遠超預期，6 個月后，血制品產品營業收入有望有所體現。公司業績跟采漿量相關度較大，隨著 2023H1 采漿量的

66、大幅提升，我們預計派林生物在 2023 年下半年迎來業績拐點。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖表圖表2929：血制品采集到銷售周期至少需要血制品采集到銷售周期至少需要 6 6 個月時間個月時間 資料來源：中檢所、中郵證券研究所 3.3 3.3 在研產品和出海業務有望促進公司進一步發展在研產品和出海業務有望促進公司進一步發展 3.3.1、公司在研產品有望快速擴充產品數量，提升利潤率水平 公司產品數量與國外大型企業仍有較大差距，未來發展空間較大。公司產品數量與國外大型企業仍有較大差距，未來發展空間較大。血液中有 150 余種蛋白及因子，國外大型企業能夠使用層析法分離 20 多種產品，派林

67、生物能夠分離出 11 種，相比之下，血液綜合利用水平較低。同時品種數量的增多，能夠提高企業的盈利能力，并且附加值較高的產品能夠帶來更多的利潤。圖表圖表3030：血液制品利潤呈現金字塔分布血液制品利潤呈現金字塔分布 資料來源：衛光招股說明書、中郵證券研究所 公司主要產品供不應求，新產品落地有望帶來業績增量。公司主要產品供不應求，新產品落地有望帶來業績增量。國內最大使用量的血制品是人血白蛋白，存在著供不應求的狀態，國內每年需從國外進口白蛋白，進口比例高達 60%，白蛋白是公司的主要產品和收入來源之一，隨著原料采漿量的增長和集采政策，公司能夠進一步占據市場份額。公司的策略是優先院內市場的供應，意味著

68、當白蛋白供大于求時，公司仍能有穩定的市場進行產品消化，我們預計未來白蛋白收入呈現先快速增長后趨于平穩的態勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 由于臨床用藥習慣和血液制品的認知程度不同，國內血液制品消費結構與國外市場構成存在較大差異。國內在免疫球白蛋白類和凝血因子類遠低于美國水平，并且免疫球白蛋白類和凝血因子類屬于高毛利產品，公司在研發端和銷售端加大對這些產品的投入，我們預計后期有望通過以下三個產品增加噸漿利潤，提高業績：（1）靜丙隨著超適應癥使用和出口海外，銷售量有望快速提升；（2）人凝血酶復合物（PCC）獲得了藥品注冊證書，豐富了公司產品線，PCC 是凝血因子類的一種，屬于高毛利產品，

69、有利于增加噸漿利潤；（3）人纖維蛋白原已提交上市許可申請。圖表圖表3131：國內外血制品市場構成對比，國內高值產品較少國內外血制品市場構成對比，國內高值產品較少 圖表圖表3232：國內和美國血制品人均使用量差異較大國內和美國血制品人均使用量差異較大 數據來源：工藝和研究實力決定未來血制品競爭格局（作者：紀鍵）、中檢所、中郵證券研究所 數據來源：中國醫療網、中郵證券研究所 圖表圖表3333：在研產品種類豐富，未來公司有望持續推出新品上市在研產品種類豐富，未來公司有望持續推出新品上市 子公司 產品種類 適應癥 項目進度 廣東雙林 人凝血酶原復合物 主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥（單獨或

70、聯合缺乏）包括：1 凝血因子缺乏癥（乙型血友?。?，以及、凝血因子缺乏癥；2抗凝劑過量、維生素 K 缺乏癥；3肝病導致的出血患者需要糾正凝血功能障礙時；4各種原因所致的凝血酶原時間延長而擬作外科手術患者，但對凝血因子 V 缺乏者可能無效；5治療已產生因子抑制物的甲型血友病患者的出血癥狀；6逆轉香豆素類抗凝劑誘導的出血 獲得藥品注冊證書 人纖維蛋白粘合劑 起防水作用，使組織或材料保持所需形狀，并止血和促進創口愈合。臨床試驗階段 人纖維蛋白原 1）先天性纖維蛋白原減少或缺乏癥，2）獲得性纖維蛋白原減少癥：嚴重肝臟損傷；肝硬化；彌散性血管內凝血；產后大出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白原缺乏

71、而造成的凝血障礙。已提交上市許可申請，國家藥品監督管理局藥品審評中心臨床試驗數據核查與注冊現場核查已順利通過 人凝血因子IX 控制和預防乙型血友病患者出血本品適用于控制和預防乙型血友?。ㄏ忍煨阅蜃?IX 缺乏癥或 Christmas 氏?。┏扇思皟和颊叱鲅?完成中試，擬申報臨床 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 新一代靜注人免疫球蛋白 免疫性血小板減少癥，川崎病，免疫缺陷，自身免疫性疾病，抗磷脂綜合征，系統性紅斑狼瘡，病毒感染，肝炎，麻疹，細菌感染，感染性疾病，膿毒癥 完成中試，擬申報臨床 人凝血酶 抑制局部止血 臨床前研究 人抗凝血酶（AT）抑制出血 臨床前研究 派斯菲科 人凝血

72、酶原復合物 主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥（單獨或聯合缺乏）包括：1 凝血因子缺乏癥（乙型血友?。?，以及、凝血因子缺乏癥；2抗凝劑過量、維生素 K 缺乏癥；3肝病導致的出血患者需要糾正凝血功能障礙時；4各種原因所致的凝血酶原時間延長而擬作外科手術患者，但對凝血因子 V 缺乏者可能無效；5治療已產生因子抑制物的甲型血友病患者的出血癥狀；6逆轉香豆素類抗凝劑誘導的出血 已獲得藥物臨床試驗批件，擬提交上市申請 人凝血因子 A 型血友病，抑制出血 擬申報臨床 高純靜注人免疫球蛋白 免疫性血小板減少癥，川崎病，免疫缺陷，自身免疫性疾病，抗磷脂綜合征，系統性紅斑狼瘡，病毒感染，肝炎，麻疹，細菌

73、感染，感染性疾病，膿毒癥 正在開展臨床前試驗研究工作 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 3.3.2、公司出海業務快速發展，有望成為公司另一重要增長引擎 產品出海有望成為公司新的業績增長點。產品出海有望成為公司新的業績增長點。全球血制品供給不足，缺口巨大，為國產血制品公司產品出海提供機遇，2021 年派林生物在海外出口實現較大突破，產品靜丙在東南亞、巴西等國家緊急使用，為公司拓展了海外渠道，2022 年公司實現海外營收 1.3 億元，并且考慮到海外靜丙價格普遍高于國內，利潤端存在一定優勢，產品出海能夠成為公司新的增長點。未來，公司利用陜煤集團強化銷售網絡，積極嘗試拓展海外市場，利用國家“一帶一

74、路”政策積極在海外國家和地區實現產品注冊并落地。圖表圖表3434：出海業務有望成為新的公司業績增長亮點出海業務有望成為新的公司業績增長亮點 數據來源：iFinD、中郵證券研究所 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 681.0 859.8 908.0 1042.5 1953.9 2292.1 709.1 17.8 113.1 050010001500200025002017201820192020202120222023H1國內（百萬元）國外（百萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 我們認為公司業績驅動因素包含以下幾個方面：第一、隨著陜煤集團入主，帶來陜西省及沿長江省份新開漿站

75、資源，公司漿站數量有望快速提升；第二，在存量漿站，隨著獻血人群數量提升，單采漿站采漿量逐年增長；第三是公司高附加值新產品數量增加，如廣東雙林人凝血酶原復合物上市、派斯菲科人凝血酶原復合物未來申請上市，高附加值產品的持續推出，有望帶來公司整體毛利率提升；第四，陜煤集團入主后，有望通過公司內部治理，提升公司運營效率，降低各項費用率，帶來凈利潤水平的提升。自 2023 年初放開后，漿站采血業務全面恢復，疊加新建漿站的投產，假設 2023-2025 年公司采漿量分別達到 1102 噸、1249 噸、1353 噸，噸漿收入恢復至 2022 年之前水平，預計營業收入分別為 24.5/29.5/33.9 億

76、元，歸母凈利潤分別為 6.0/7.7/9.4 億元，對應 EPS 分別為 0.82/1.05/1.28 元，當前股價對應 PE 分別為32.52/25.40/20.88 倍。我們選取了同為生物制品的天壇生物、上海萊士、博雅生物和華蘭生物作為對比公司，預計 2023-2025 年公司估值與同類公司相比有一定優勢?？紤]到公司未來漿站資源、采漿量有較大提升空間，新產品逐步落地，公司有望躋身國內血制品行業第一梯隊。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表3535：公司估值遠低于行業平均公司估值遠低于行業平均 證券代碼 證券簡稱 收盤價 歸母凈利潤增速（%）PE 2022A 2023E 2024E 2025

77、E 2022A 2023E 2024E 2025E 600161.SH 天壇生物 30.71 15.92%25.83%20.35%21.68%44.38 45.65 37.93 31.17 002252.SZ 上海萊士 7.43 45.24%17.23%15.50%15.88%22.73 22.72 19.67 16.98 300294.SZ 博雅生物 32.31 25.45%19.35%15.94%14.70%42.65 31.59 27.24 23.75 002007.SZ 華蘭生物 23.23-17.14%34.15%18.45%16.66%38.36 29.42 24.84 21.29

78、 平均 17.37%24.14%17.56%17.23%37.03 32.35 27.42 23.30 000403.SZ 派林生物 26.70 50.14%2.46%28.02%21.67%33.32 32.52 25.40 20.88 數據來源：iFinD、中郵證券研究所（注：除派林生物外，參比公司的盈利預測來自 iFinD 一致預期；股價為 11 月23 日收盤價）5 5 風險提示風險提示 采漿量不及預期風險；產品銷售不及預期風險；新品上市不及預期風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表

79、財務報表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 2405 2453 2949 3391 營業收入 22.0%2.0%20.2%15.0%營業成本 1151 1202 1430 1628 營業利潤 44.1%4.9%27.5%20.8%稅金及附加 17 18 21 25 歸屬于母公司凈利 50.1%2.5%28.0%21.7%銷售費用 400 368 398 441 獲利能力獲利能力 管理費用 165 159 186 207 毛利率 52.1%51.

80、0%51.5%52.0%研發費用 75 44 83 109 凈利率 24.4%24.5%26.1%27.6%財務費用-55-8-25-46 ROE 8.5%8.1%9.4%10.3%資產減值損失 0 0 0 0 ROIC 7.4%7.6%8.7%9.4%營業利潤營業利潤 663 696 888 1073 償債能力償債能力 營業外收入 3 1 1 2 資產負債率 14.0%12.9%12.9%12.8%營業外支出 6 3 4 4 流動比率 3.18 3.89 4.42 4.93 利潤總額利潤總額 660 694 885 1071 營運能力營運能力 所得稅 73 96 116 135 應收賬款周轉

81、率 3.51 3.15 3.64 3.45 凈利潤凈利潤 588 598 769 935 存貨周轉率 3.53 3.39 3.39 3.51 歸母凈利潤歸母凈利潤 587 602 770 937 總資產周轉率 0.32 0.30 0.33 0.34 每股收益（元）每股收益（元）0.80 0.82 1.05 1.28 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.80 0.82 1.05 1.28 貨幣資金 1001 1570 2261 3112 每股凈資產 9.37 10.12 11.18 12.45 交易性金融資產 422 432 442 462 估值比率估值比率 應收票據

82、及應收 873 763 943 1124 PE 33.32 32.52 25.40 20.88 預付款項 58 30 42 57 PB 2.85 2.64 2.39 2.14 存貨 624 825 917 1014 流動資產合計流動資產合計 3047 3674 4672 5851 現金流量表現金流量表 固定資產 874 759 644 529 凈利潤 588 598 769 935 在建工程 386 386 386 386 折舊和攤銷 131 115 115 115 無形資產 193 193 193 193 營運資本變動-132-57-183-179 非流動資產合計非流動資產合計 4935 4

83、833 4719 4604 其他-62 12 9-1 資產總計資產總計 7982 8508 9391 10455 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 524 668 711 870 短期借款 275 275 275 275 資本開支-378 10-2-2 應付票據及應付 158 153 203 221 其他-178-28 4 4 其他流動負債 526 516 580 691 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-556-18 2 2 流動負債合計流動負債合計 959 944 1058 1187 股權融資 3 7 0 0 其他 162 155 155 155 債務融資 226-5 0 0 非流

84、動負債合計非流動負債合計 162 155 155 155 其他-81-83-22-22 負債合計負債合計 1121 1099 1213 1342 籌資活動現金流籌資活動現金流凈凈額額 148-81-22-22 股本 732 733 733 733 現金及現金等價物凈現金及現金等價物凈增額增額 115 569 691 851 資本公積金 4779 4786 4786 4786 未分配利潤 1287 1739 2394 3191 少數股東權益-6-10-10-12 其他 69 160 275 416 所有者權益合計所有者權益合計 6861 7408 8178 9113 負債和所有者權益負債和所有者

85、權益總計總計 7982 8508 9391 10455 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預

86、期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同

87、期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參

88、考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客

89、戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監

90、督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048