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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 機械設備機械設備 通用設備通用設備 核電拐點已至，多元發展助力業績穩增長核電拐點已至，多元發展助力業績穩增長 2024 年年 12 月月 12 日日 評級評級 買入買入 評級變動 維持 交易數據交易數據 當前價格（元）12.83 52 周價格區間（元）8.50-14.50 總市值（百萬）6511.71 流通市值（百萬）6015.74 總股本（萬股）50753.80 流通股（萬股）46888.10 漲跌幅比較漲跌幅比較%1M 3M 12M 江蘇神通-10.6

2、5 29.07 18.36 通用設備 5.61 52.66 8.95 袁瑋志袁瑋志 分析師分析師 執業證書編號：S0530522050002 相關報告相關報告 1 江蘇神通（002438.SZ）24 年半年報點評：核電新增訂單亮眼，后續有望迎來核電交付高峰期2024-08-26 2 江蘇神通（002438.SZ）23 年年報點評：業績穩增長，靜待核電景氣度兌現業績 2024-04-25 預測指標預測指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入（億元）19.55 21.33 23.00 27.50 33.00 歸母凈利潤（億元）2.28 2.69 3.04 3.84

3、 4.75 每股收益（元）0.45 0.53 0.60 0.76 0.94 每股凈資產（元）5.82 6.46 6.96 7.58 8.36 P/E 28.62 24.22 21.39 16.97 13.72 P/B 2.20 1.99 1.84 1.69 1.54 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：特種閥門領域小巨人，以“核”為核、多元發展。特種閥門領域小巨人，以“核”為核、多元發展。公司專業從事新型特種閥門研發、生產與銷售，主要包括蝶閥、球閥、閘閥、截止閥、止回閥、調節閥、非標閥等七個大類 145 個系列 2000多個規格，公司產品廣泛應用于冶金、核電、火電、煤化工、石油

4、和天然氣集輸及石油煉化等領域。公司的四大業務板塊分別為核電、能源裝備、冶金和節能環保，其中，核電是公司目前營收占比最大的業務板塊2023年核電行業營收 6.94 億元，同比+10.5%、營收占比 32.56%。2024年核電核準年核電核準 5個項目共計個項目共計 10+1臺，核電有望迎來持續交付期。臺，核電有望迎來持續交付期。2022 年和 2023年我國各批復了 10 臺核電機組；2024年 8月，國常會一次性核準了徐圩一期等 5 個核電項目，共計 10+1 臺（10 臺三代核電機組和1臺高溫氣冷堆）。公司2023年交付的主要是2020年和2021年取得的新核電機組訂單，2022年新建機組訂

5、單在2023年也有小批量的交付。根據近幾年的核電審批情況和核電項目的建設周期，我們預計未來幾年有望連續交付20222024年的核電機組訂單。更為關鍵的是，往中期（2030 和 2035 年）、遠期（2060 年）來看，核電裝機仍有巨大的增長潛力。在此背景下，疊加三代國產核電技術路線日益成熟、項目核準重回正軌，我們相信核電行業有望避免此前連續幾年零審批后又重啟的脈沖式發展困境，迎來更加確定的持續性發展。核電新增訂單同比核電新增訂單同比+92%，充分彰顯核電高景氣度。，充分彰顯核電高景氣度。2024年上半年，公司取得新增訂單 12.08 億元，其中：核電軍工事業部 5.04 億元，冶金事業部 1.

6、96 億元，能源裝備事業部 0.89 億元，無錫法蘭 4.05 億元，瑞帆節能 0.14 億元。相比于 2023 年上半年的新增訂單 10 億（核電2.62 億元，冶金 2.00 億元，能源裝備 1.28 億元，無錫法蘭 3.92 億元，瑞帆節能 0.18 億元），2024 年核電新增訂單同比+92%。此外，2024 年一季度公司公布定增預案，擬募資3億元用于投資總額3.32億元的高端閥門智能制造項目，認購對象為公司實控人、董事長韓力先生，定增募投項目有望將公司的核級閥門年產能從服務68臺機組提高到服務1012臺機組。我們認為，實控人全額認購以及新產能的募投時點均充分說明公司對未來核電高景氣度

7、的認可。-33%-13%7%27%47%2023-122024-032024-062024-092024-12江蘇神通通用設備公司深度公司深度 江蘇神通江蘇神通(002438.SZ)(002438.SZ)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 氫能和半導體領域的發展值得期待。氫能和半導體領域的發展值得期待。氫能和半導體是公司在現有四大業務板塊基礎上正在重點布局的新領域，也是極具成長性和國產替代邏輯的高景氣度行業。氫能領域，通過子公司神通新能源開展氫燃料電池、儲氫系統及加氫站等領域所需特種高壓閥門的研發生

8、產，相關產品主要面向 70-105MPa 高壓氫閥，涵蓋由制氫、儲氫、運氫到加氫站用的高壓閥門，應用場景包括加氫站、物流車、叉車、無人機、氫能電動自行車等，已具備批量供貨的能力。半導體領域，公司研發的真空閥門、超潔凈閥門等已進入樣機試驗、驗證階段。盈利預測。盈利預測。我們預計公司20242026年營收23/27.5/33億元，歸母凈利潤 3.04/3.84/4.75 億 元，eps 為 0.6/0.76/0.94 元，對應 PE 為21.39/16.97/13.72 倍。給予 25 年 15-20 倍 PE，目標價格區間 11.4-15.2元，維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：核電裝機

9、不及預期，核電安全事故，石化領域需求不及預核電裝機不及預期，核電安全事故，石化領域需求不及預期，冶金行業需求不及預期，合同能源管理拓展不及預期，氫能和半期，冶金行業需求不及預期，合同能源管理拓展不及預期，氫能和半導體等領域的新產品研發不及預期。導體等領域的新產品研發不及預期。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 內容目錄內容目錄 1 公司概況公司概況.5 1.1 閥門領域龍頭，業務逐步多元化發展.5 1.2 業務范圍逐步拓展，閥門下游需求廣泛.6 1.3 業績穩增長，盈利能力保持穩定.8 2 核電景氣

10、度回升，核電景氣度回升，核電閥門迎來持續交付期核電閥門迎來持續交付期.9 2.1 核電發展空間巨大，有望進入持續投產高峰期.9 2.2 核電閥門投資占比低，但重要性程度高、國產替代空間廣闊.15 2.3 公司核電閥門經營穩定，市占率高、競爭格局穩定.18 3 多元化發展，逐步拓展經營邊界多元化發展，逐步拓展經營邊界.20 3.1 能源裝備：受益煉化一體化項目拓展，下游需求保持穩定.20 3.2 冶金：環保壓力倒逼轉型，“閥門管家”助力鋼企降本增效.22 3.3 節能環保：收購瑞帆節能，拓展“能源服務+節能環?！毙履Ｊ?23 3.4 新業務：氫能和半導體仍在孵化期，但前景廣闊.25 4 盈利預測

11、與估值盈利預測與估值.27 5 風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：股權結構圖.5 圖 3：公司分產品營收，億元.6 圖 4：公司 20192024H1 主要產品營收增速，%.7 圖 5：公司 20192024H1 主要產品毛利率，%.7 圖 6：公司 20192024H1 分行業營收情況，億元，%.8 圖 7：公司 20192024H1 分行業毛利率，%.8 圖 8：公司營收及增速，億元，%.8 圖 9：公司歸母凈利潤及增速，億元，%.8 圖 10：公司毛利率和凈利率，%.9 圖 11：公司費用率情況，億元，%.9 圖 12：我國核電裝機情況（2011

12、2060 年），萬 kw.11 圖 13：多因素顯示核電即將迎來持續投產高峰期.11 圖 14：20122024 年核電核準臺數.12 圖 15：20192022 年的核準項目已經陸續開工.13 圖 16：20142023 年在建&在運行核電機組臺數.14 圖 17：20142023 年在建&在運行核電機組裝機容量.14 圖 18：20132023 年當年新增投產核電機組數量，臺.14 圖 19：20112023 年核電投資完成額，億元，%.15 圖 20：20182024 年中國核電投資計劃，億元，%.15 圖 21：核電站閥門的分配.15 圖 22：核島閥門按照核安全級別分配.15 圖 2

13、3：核電站投資分布圖.16 圖 24：核電設備投資分布圖.16 圖 25：運行核電站核級國產閥門比率.17 圖 26：在建部分核電站閥門國產比率.17 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖 27：20142023 年核電業務營收情況，億元，%.18 圖 28：20142024H1 年核電業務營收占比，%.18 圖 29：公司 2023 年各業務板塊營收占比，%.19 圖 30：公司新增訂單情況，億元.19 圖 31：公司核電閥門產品（部分）.20 圖 32：能源裝備營收整體穩步增長，億元，%.20

14、 圖 33：能源裝備新增訂單情況，億元，%.20 圖 34：2011 年以來煉油領域產能及凈增產能變化，億噸/年，萬噸/年.21 圖 35：“閥門管家”平臺功能及作用流程.23 圖 36：公司冶金領域營收及增速，億元，%.23 圖 37：冶金事業部新增訂單情況，億元，%.23 圖 38：公司節能環保營收及增速，億元，%.25 圖 39：瑞帆節能新增訂單情況，億元，%.25 圖 40：中國氫能需求量預測（萬噸）.25 圖 41：中國半導體市場規模和國產化率，億美元，%.26 表 1：公司主要產品.7 表 2：2011 年以來政府工作報告中與核電發展有關的表述.10 表 3：20192024 年核

15、電核準情況.12 表 4：20222023 年新開工機組的核準開工間隔.13 表 5：核電閥門市場規模.17 表 6：閥門領域三大企業主要產品及應用領域.19 表 7：2023 年公司能源裝備行業中標項目.22 表 8：公司冶金領域閥門及應用范圍.22 表 9：中國合同能源管理行業相關政策梳理.24 表 10：公司氫氣閥應用場景及現狀.26 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1 公司概況公司概況 1.1 閥門領域龍頭，業務逐步多元化發展閥門領域龍頭，業務逐步多元化發展 公司是國內閥門領域的龍頭企業

16、。公司是國內閥門領域的龍頭企業。公司創立于2001年，主要從事新型特種閥門的研發、生產與銷售。2004 年 2 月，公司取得了國家核安全局頒發的民用核承壓設備設計許可證和民用核承壓設備制造許可證，獲準生產核級閥門；2010 年 6 月，公司在中小板上市；2015 年 1 月，公司收購無錫法蘭，開拓法蘭鍛件業務范圍；2017 年 8 月，公司收購瑞帆節能，開始從事合同能源管理項目開發。經過二十多年的發展，公司已成為閥門領域的龍頭企業，其中冶金特種閥門產品的國內市場占有率在 70%以上，尤其是核級的蝶閥和球閥產品，已經成為國內最主要的供應商。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網

17、，財信證券 公司股權結構清晰，管理層穩定。公司股權結構清晰，管理層穩定。津西系資本韓力為公司董事長兼實際控制人，2019年津西系資本聚源瑞利通過大宗交易、集合競價、股份轉讓等方式陸續增持公司股份，最終以 16.29%的比例成為公司第一大股東。公司第二、第三大股東為吳建新、湖州風林火山股權投資合伙企業（有限合伙），分別持股 8.10%、7.91%，其中，吳建新是公司聯合創始人，目前擔任公司總裁。公司的主要子公司包括無錫法蘭、神通核能裝備、瑞帆節能、上海神通等。圖圖 2：股權結構圖：股權結構圖 資料來源：公司三季報，同花順，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正

18、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1.2 業務范圍逐步拓展，閥門下游需求廣泛業務范圍逐步拓展，閥門下游需求廣泛 公司以閥門業務起步，業務逐步拓展至法蘭鍛件、綜合能源管理等領域。公司以閥門業務起步，業務逐步拓展至法蘭鍛件、綜合能源管理等領域。公司主要從事應用于冶金領域的高爐煤氣全干法除塵系統、轉爐煤氣除塵與回收系統、焦爐煙氣除塵系統、煤氣管網系統的特種閥門、法蘭，應用于核電站的核級蝶閥和球閥、核級法蘭和鍛件、非核級蝶閥和球閥及其配套設備，應用于核化工領域的專用閥門及裝備，以及應用于石油石化、煤化工、超（超）臨界火電、LNG 超低溫閥門和法蘭及鍛件的研發、生產和銷

19、售。同時，通過子公司瑞帆節能開展高爐、轉爐干法除塵系統總包及合同能源管理項目投資業務。分產品來看，公司產品種類雖然較多，但其中五大主要產品營收占比分產品來看，公司產品種類雖然較多，但其中五大主要產品營收占比 85%。分產品來看，法蘭及鍛件、蝶閥、節能服務、非標閥門和球閥是公司的五大主要產品，2024 年H1 分別實現營收 2.7/2.7/1.9/0.9/0.8 億元，占比分別為 26%/25%/18%/9%/8%。2023 年法蘭及鍛件、蝶閥營收分別增長 16%和 17%，節能服務營收增速高達 64%；2024H1 法蘭及鍛件營收同比下降 31%，節能服務繼續保持高增長，增速 118%。毛利率

20、方面，2023 年法蘭及鍛件和非標閥門及其他設備毛利率分別上升 5.1pcts、14.3pcts 至 13.9%、50.6%，2024H1 則小幅回落至 11.2%、42.3%。圖圖 3：公司分產品營收，億元：公司分產品營收，億元 資料來源：公司公告，財信證券 0.0005.00010.00015.00020.00025.000201920202021202220232023H12024H1法蘭及鍛件蝶閥節能服務非標閥門及其他設備球閥其他業務盲板閥地坑過濾器閘閥調壓閥組水封逆止閥R項目產品 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

21、免責條款部分 公司研究報告 圖圖 4：公司：公司 20192024H1 主要產品營收增速主要產品營收增速，%圖圖 5：公司：公司 20192024H1 主要產品毛利率主要產品毛利率，%資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 分行業來看，公司主要聚焦核電、能源裝備、冶金和節能環保四分行業來看，公司主要聚焦核電、能源裝備、冶金和節能環保四大行業，其中核電大行業，其中核電業務板塊營收占比逐步提升。業務板塊營收占比逐步提升。公司的特種閥門主要包括蝶閥、球閥、閘閥、截止閥、止回閥、調節閥、非標閥等七個大類 145 個系列 2000 多個規格，廣泛應用于冶金、核電、火電、煤化工、石油和

22、天然氣集輸及石油煉化等領域。營收結構方面我們重點關注核電板塊：2019-2023 年，公司核電板塊業務整體呈現增長趨勢，分別占總營收的 21.98%、21.79%、26.43%、32.15%和 32.54%；2022 年核電板塊以 32.15%的占比首次超過冶金板塊營收占比；2023 年核電板塊營收占比 32.54%，連續兩年成為公司營收占比最高的業務板塊。毛利率方面，2023 年四大業務板塊毛利率保持穩定，2024H1 核電和冶金業務板塊毛利率分別同比下降 4.0pcts、5.4pcts 至 38.5%和 26.0%，其他業務毛利率穩中有增。表表 1：公司主要產品：公司主要產品 應用領域應用

23、領域 應用子領域應用子領域 主要配套閥門產品及其數量主要配套閥門產品及其數量 高爐 高爐煤氣全干法除塵系統 全封閉盲板閥約 36套/座、金屬硬密封蝶閥約36套/座、（蝶閥）調壓閥組 1套/座 高爐煤氣余壓發電（TRT）系統 快速切斷閥 1套/座（蝶閥）、快開閥 1套/座（蝶閥）、盲板閥、金屬硬密封蝶閥（蝶閥）各若干 轉爐 轉爐煤氣濕法除塵與回收系統 水封逆止閥 1套/座、三通閥 1套/座、旁通閥1套/座 轉爐煤氣干法除塵與回收系統 杯形閥、回收閥各 1套/座、泄爆閥 4套/座 其它通風除塵閥門 蝶閥、盲板閥若干 焦爐 焦爐（包括干熄焦）攔焦、裝煤煙氣除塵多管閥 多管閥約 110口/座、蝶閥約

24、35套/座 煤氣管網系統 煤氣管網及煤氣柜、煤氣加壓站系統 金屬硬密封蝶閥約 45套/座、盲板閥約 45套/座 核電 壓水堆、重水堆、實驗快堆 核級蝶閥、核級球閥、非核級蝶閥、非核級球閥、風閥等 資料來源：公司招股說明書，財信證券 -100%-50%0%50%100%150%200%201920202021202220232024H1法蘭及鍛件yoy蝶閥yoy節能服務yoy非標閥門yoy球閥yoy0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024H1法蘭及鍛件蝶閥節能服務非標閥門及其他設備球閥 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀

25、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 6：公司：公司 20192024H1 分行業營收情況，億元，分行業營收情況，億元，%圖圖 7：公司：公司 20192024H1 分行業毛利率，分行業毛利率，%資料來源：同花順，公司公告，財信證券 資料來源：同花順，公司公告，財信證券 1.3 業績穩增長業績穩增長，盈利能力保持穩定，盈利能力保持穩定 近年來業績超預期，發展前景持續看好。近年來業績超預期，發展前景持續看好。24 年前三季度公司實現營收 16.34 億元，同比增長 5.87%；歸母凈利潤 2.28 億元，同比增長 13.03%。盈利能力有大幅增長，且利潤增速

26、超過營收增速，經營情況穩健。盈利能力方面，2019 年2023 年，毛利率和凈利率整體保持穩定，毛利率基本穩定在 30%以上，凈利率穩定在 12%14%。2023 年，公司毛利率 31.69%、凈利率 12.60%，同比均有小幅改善；2024 年前三季度毛利率同比提升，但凈利率有所下滑。費用方面，2024 年前三季度費用率同比小幅上漲，主要系報告期內公司及全資子公司神通核能投入的研發費用比去年同期增加所致?？傮w來看，近五年間，公司在銷售、管理、研發等方面投入費用較為穩定、未見大幅上升，期間費用率穩定在 15%左右，費用管控效果良好。圖圖 8：公司營收及增速，億元，：公司營收及增速，億元，%圖圖

27、 9：公司歸母凈利潤及增速，億元，：公司歸母凈利潤及增速，億元，%資料來源：同花順，公司公告，財信證券 資料來源：同花順，公司公告，財信證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025核電行業能源裝備行業冶金行業節能環保行業其他業務核電行業占比能源裝備占比冶金行業占比節能環保行業占比0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1核電行業能源裝備行業冶金行業節能環保行業其他業務23.98%17.60%20.45%2.37%9.10%5.87%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0

28、05.0010.0015.0020.0025.00營業收入yoy66.47%25.58%17.30%-10.20%18.16%13.03%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.000.501.001.502.002.503.00歸母凈利潤yoy 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 10：公司：公司毛利率和凈利率，毛利率和凈利率，%資料來源：同花順，公司公告，財信證券 圖圖 11：公司費用率情況，

29、億元，：公司費用率情況，億元，%資料來源：同花順，公司公告，財信證券 2 核電景氣度核電景氣度回升，回升，核電閥門迎來核電閥門迎來持續交付期持續交付期 2.1 核電發展空間巨大，有望進入持續投產高峰期核電發展空間巨大，有望進入持續投產高峰期 受核島核泄漏事故等影響，“十三五”期間核電規劃目標并未完成。受核島核泄漏事故等影響，“十三五”期間核電規劃目標并未完成。能源發展“十三五”規劃 中，規劃 2020 年核電在運行裝機容量 5800 萬 kw；2015 年我國核電裝機規模 2717 萬 kw，這意味著“十三五”期間核電裝機規劃新增約 3100 萬 kw。但根據中國核能行業協會發布的中國核能發展

30、報告 2021，2020 年我國商運核電機組總裝機容量為 4988 萬千瓦，相較規劃目標的缺口約 800 萬 kw?！笆濉逼陂g核電裝機未達預期0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%201920202021202220232024Q1-Q3毛利率凈利率21.21%16.35%14.79%15.64%16.47%15.18%16.35%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002019202020212022

31、20232023Q1-Q32024Q1-Q3銷售費用管理費用研發費用財務費用銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 的主要原因是 2011 年日本福島核泄漏事故造成的嚴重后果，導致我國對于核電行業安全性的考量更為嚴謹慎重，政策導向也以重點強調“安全發展”為主?！笆奈濉睍r期，核“十四五”時期，核電開始進入加速發展階段。電開始進入加速發展階段。隨著 2020 年“3060 碳中和”目標的提出，我國的能源供需形勢發生了根本性的變化，風電和光伏等新能源開始

32、呈現爆發式增長，隨著新能源并網比例的迅速提升，對穩定供應電能又清潔無污染的核電也開始日益重視。2021 年政府工作報告中明確提出“在確保安全的前提下積極有序發展核電”，這是近十年來政府工作報告在提及發展核電時首次用“積極”一詞來表述。2021 年，我國核電核準 5 臺，超過“十三五”末期 2019 和 2020 年的 4 臺。2022 和 2023 年，我國核電連續兩年核準均為 10 臺，不僅遠遠超出前三年的核準數量，也超過了此前市場對“十四五”期間每年核準 68 臺的預期。2024 年 8 月 19 日，國常會核準 5 個核電項目共計 11 臺機組，分別為中核江蘇徐圩一期工程，中廣核廣東陸豐

33、一期工程、山東招遠一期工程、浙江三澳二期工程，國家電投廣西白龍一期工程。表表 2：2011年以來政府工作報告中與核電發展有關的表述年以來政府工作報告中與核電發展有關的表述 年份年份 表述表述 2011 未提及 2012 安全高效發展核電完善水電、核電及可再生能源定價機制 2013 未提及 2014 推動高鐵、核電等技術裝備走出國門開工一批水電、核電項目 2015 要大力發展風電、光伏發電、生物質能，積極發展水電，安全發展核電，開發利用頁巖氣、煤層氣 2016 第三代核電技術取得重大進展高鐵、核電等中國裝備走出去取得突破性進展建設水電核電、特高壓輸電、智能電網、油氣管網、城市軌道交通等重大項目

34、2017 安全高效發展核電 2018 推進國際產能合作，高鐵、核電等裝備走向世界 2019 未提及 2020 未提及 2021 推動煤炭清潔高效利用，大力發展新能源，在確保安全的前提下積極有序發展核電 2022 未提及 2023 核電技術、大飛機制造、人工智能等領域創新成果不斷涌現 2024 關鍵核心技術攻關成果豐碩，航空發動機、燃氣輪機、第四代核電機組等高端裝備研制取得長足進展 資料來源：數據山東歷年政府工作報告全文，財信證券 從量的角度來看，核電發展空間巨大。從量的角度來看，核電發展空間巨大。1）短期）短期來看，來看，規劃規劃 2025年核電裝機達到年核電裝機達到7000萬萬 kw。根據中

35、國核能行業協會的中國核能發展報告 2024，截至 2023 年底我國在運核電機組達到 55 臺，額定裝機容量 5703 萬千瓦。根據國家發展改革委、國家能源局 “十四五”現代能源體系規劃，到 2025 年，核電運行裝機容量達到 7000 萬 kw 左右。這意味著 2024 和 2025 年需要新增裝機約 1300 萬 kw 才能達到規劃的目標。按照單機 120 萬kw 計算，需要新增裝機約 11 臺。2）中期來看，中期來看，2030 和和 2035 年裝機預計達到年裝機預計達到 1.1 和和 1.5億億 kw。綜合多方權威機構的判斷，我們預計 2030 年和 2035 年，我國核電裝機容量將分

36、別達到 1.1 億 kw 和 1.5 億 kw 以上，發電量分別占全國發電量的 7%和 10%。如果以 2025年的 7000 萬 kw 計算，意味著“十五五”和“十六五”期間均需要新增 400GW 核電裝機；按照單機 120 萬 kw 計算，從 2025 年到 2035 年間，年均新增裝機接近 7 臺。3）遠遠期來看，核電有望進入持續穩定的發展新周期。期來看，核電有望進入持續穩定的發展新周期。根據 人民日報 2024 年 5 月 6 日的報 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 道，據核能行業協會

37、預測，為達成碳中和，2060 年核電領域將達到 4 億 kw、約 400 臺百萬 kw 級機組。如以 2023 年裝機為基礎、按照 2060 年的規劃目標測算，未來 37 年內年均新增核電裝機約 930 萬 kw，按照單機 120 萬 kw 計算，年均需要新投產約 8 臺機組。圖圖 12：我國核電裝機情況（：我國核電裝機情況（20112060 年），萬年），萬 kw 資料來源：中國核能協會，國家能源局，同花順iFind，財信證券 從多個視角來看，我國核電即將迎來持續的投產高峰期。從多個視角來看，我國核電即將迎來持續的投產高峰期。核電項目投資規模大、建設周期長，一般要經歷核準審批開工建設投產等節

38、點。從核準、開工、在建、投產和投資完成額等節點或角度來看，我們判斷國內核電發展即將迎來持續的投產高峰期。圖圖 13：多因素顯示核電即將迎來持續投產高峰期：多因素顯示核電即將迎來持續投產高峰期 資料來源：國家能源局，中國核能協會，財信證券 核準方面，核準方面，20222023 年連續年連續 2 年核準年核準 10 臺，臺，2024 年年 9 月核準月核準 10+1 臺。臺。國內的核電項目一般需要國常會的核準才能開工建設，從近些年的核準情況來看，2012 和 2015 年均有項目核準，但時間上并不連續。2019 年重新恢復核準后至今再無間斷，2021 年我國核電核準 5 臺，超過“十三五”末期 2

39、019 和 2020 年的 4 臺。2022 和 2023 年，我國核電連續兩年核準均為 10 臺，2024 年 9 月核準 10+1 臺，超出此前市場對“十四五”期間每年核準 68 臺的預期。68161044114816441910.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.0050,000.002000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E204

40、0E2042E2044E2046E2048E2050E2052E2054E2056E2058E2060E 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 3：20192024年核電核準情況年核電核準情況 時間時間 臺數臺數 具體核準項目具體核準項目 2019/1/30 4 中國核電：漳州核電一期 1/2號機組；中國廣核：惠州太平嶺核電一期 1/2號機組 2020/9/2 4 海南昌江核電二期工程和浙江三澳核電一期工程 2021/5/19 4 中國核電：江蘇田灣核電 7/8號機組和遼寧徐大堡核電 3/4號

41、機組 2021/6/3 1 中國核電：海南昌江多用途模塊式小型堆科技示范工程項目 2022/4/20 6 浙江三門 3/4號機組、山東海陽、廣東陸豐 5/6號機組 2022/9/13 4 福建漳州二期（華龍一號）、廣東廉江一期（CAP1000）2023/7/31 6 山東石島灣核電 1、2號機組，福建寧德核電 5、6號機組及遼寧徐大堡核電 1、2號機組 2023/12/29 4 金七門核電項目 1、2號機組和太平嶺核電二期工程 3、4號機組 2024/8/19 11 中國廣核 6臺：山東招遠 1/2號機組（華龍一號），廣東陸豐 1/2號機組（CAP1000），浙江三澳 3/4號機組（華龍一號）

42、；中核集團 3臺：江蘇徐圩 1/2號機組（華龍一號）+1臺高溫氣冷堆；國家電投 2臺：廣西白龍 1/2號機組（CAP1000）。按機組類別來看，CAP1000共 4臺，華龍一號共 6臺，高溫氣冷堆 1臺。資料來源：國家能源局，中國核能協會，財信證券 圖圖 14：20122024年核電核準臺數年核電核準臺數 資料來源：國家能源局，中國核能協會，財信證券 核準后一般核準后一般 0.5-1.5年內開工，年內開工，2022年和年和 2023年新開工機組的核準開工間隔在年新開工機組的核準開工間隔在216 個月之間。個月之間。核電項目經過國常會核準后就可以進行開工前的準備工作，主要包括辦理用地、用海、用水

43、手續，開展征地、征海等工作，包括項目的“四通一平”；同時還可以開展部分長周期設備的招投標工作，在國家核安全局審查通過并頒發建造許可證后可以正式開工。不同項目從核準到開工的時間間隔不同，但一般在 0.51.5 年之間。從 2022和 2023 年的核電項目核準和開工時間間隔來看，最短的間隔僅 2 個月，最長的間隔 16個月。我們認為隨著華龍一號的批量化建設經驗不斷成熟，后續核準到開工的時間間隔有望進一步縮短。030080004451010110246810122011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024E 此報告僅供內部客戶參

44、考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 4：20222023年新開工機組的核準開工間隔年新開工機組的核準開工間隔 機機組名稱組名稱 機型機型 機組容量（機組容量（MWe）核準日期核準日期 開工日期開工日期 核準開工間隔（月）核準開工間隔（月）田灣核電站 8號機組 VVER-1200/V491 1265 2021-05-19 2022-02-25 9 徐大堡核電廠 4號機組 VVER-1200/V491 1274 2021-05-19 2022-05-19 12 三門核電廠 3號機組 CAP1000 1251 202

45、2-04-20 2022-06-28 2 海陽核電廠 3號機組 CAP1000 1253 2022-04-20 2022-07-07 2 陸豐核電廠 5號機組 華龍一號（HPR1000）1200 2022-04-20 2022-09-08 4 三門核電廠 4號機組 CAP1000 1251 2022-04-20 2023-03-22 11 陸豐核電廠 6號機組 HPR1000 1200 2022-04-20 2023-08-26 16 海陽核電廠 4號機組 CAP1000 1250 2022-04-20 2023-04-22 12 廉江核電廠 1號機組 CAP1000 1250 2022-09

46、-13 2023-09-29 12 徐大堡核電廠 1號機組 CAP1000 1291 2023-07-31 2023-11-15 3 資料來源：國家能源局，中國核能協會，上海市核電辦公室，財信證券 2024 年截至目前新開工機組已達到年截至目前新開工機組已達到 5臺，后續臺，后續有望進一步有望進一步提速提速。2019年后，由于核準逐步恢復且“華龍一號”開始批量化建設，每年的核電新開工機組數穩定在 46 臺。我們梳理了最近幾年的核電項目開工情況，可以看到 2019 年以后核準的項目基本上已經陸續開工。2024 年截至目前，今年新開工機組已經達到 5 臺，其中 2 臺是 22 年核準的，3 臺是

47、23 年核準的。但 23 年核準的 10 臺中仍有 6 臺尚未開工，因此不排除 2024 年四季度仍有新機組會開工。圖圖 15：20192022年的核準項目已經陸續開工年的核準項目已經陸續開工 資料來源：國家能源局，中國核能協會，上海市核電辦公室，財信證券 在建機組在建機組 2018年觸底回升后不斷累積，截至年觸底回升后不斷累積，截至 23年底在建機組容量已經接近年底在建機組容量已經接近30GW，未來幾年將陸續轉化為投產商運機組。未來幾年將陸續轉化為投產商運機組。我國核電在建機組在 2018 年降低至 11 臺，但隨著 2019 年核準重啟，在建機組的數量也開始不斷回升，截至 2023 年年底

48、，我國核電在建機組已經升至 25臺，裝機容量接近30GW；在運行商業機組 55臺，額定裝機容量57GW。因此，不管是從機組數量還是裝機容量來看，在建部分均已經接近我國在運核電機組和裝機容量的 50%。14660300800044510 1011024681012141620082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E核準691004306210246550246810122008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023開工 此

49、報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 16：20142023年在建年在建&在運行核電機組臺數在運行核電機組臺數 圖圖 17：20142023年在建年在建&在運行核電機組裝機容量在運行核電機組裝機容量 資料來源：中國核能行業協會核電運行分會，國家能源局，財信證券 資料來源：中國核能行業協會核電運行分會，國家能源局，財信證券 投產視角來看，每年新投產核電臺數見底，未來每年新投產機組有望重回投產視角來看，每年新投產核電臺數見底，未來每年新投產機組有望重回67臺臺/年。年。從近些年的核電投產情況來看，2

50、016 和 2018 年新投產機組均為 7 臺，但 2019 年至今基本維持在每年新增 2 臺左右。從前面的核準、開工和在建節點分析情況來看，我們認為后續將迎來開工和投產的持續高峰期，目前接近 30GW 體量的在建機組有望在未來幾年內陸續投產。圖圖 18：20132023年當年新增投產核電機組年當年新增投產核電機組數量，臺數量，臺 資料來源：中國核能行業協會，上海市核電辦公室，財信證券 2123 年核電投資完成額超年核電投資完成額超 2100 億，已經超過“十三五”期間的投資總額。億，已經超過“十三五”期間的投資總額?！笆濉逼陂g，核電工程投資完成額基本呈現逐年下降的趨勢，但隨著 2019

51、年核電核準重啟，投資完成額也開始觸底回升，20202023 年投資完成額分別為 379/538/677/949 億元，增速分別為+13%/+42%/+26%/+40%。整個“十三五”期間，核電投資完成額接近 2100 億，但“十四五”期間的 20212023 年，三年核電投資完成額就已經超過 2100 億元。從上市公司的角度來看，中國核電（從上市公司的角度來看，中國核電（601985.SH）投資計劃從）投資計劃從 2022 年開始提速，連年開始提速，連續三年增速接近或超過續三年增速接近或超過 50%。中國核電 20212023 年計劃資本開支分別為 339、506、800 億元，增速分別為 9

52、.71%、49.26%和 58.10%，資本開支從 2022 年開始提速。根據公司發展規劃和 2024 年經營計劃，中國核電 2024 年投資計劃總額為 1215.53 億元，同比52%，繼續保持較高增速。截至 2024H1，中國核電控股在建及核準待建核電機組為 15 臺，裝機容量 17.6GW，中國廣核有 10 臺已核準待 FCD 及在建核電機組。2023 年中國核電、01234567820132014201520162017201820192020202120222023 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

53、 公司研究報告 中國廣核在建工程同比分別+51.3%/-17.5%，2024 年核電項目建設加速后，截止 2024Q1中國核電、中國廣核在建工程分別為 1679.5/586.65 億元，同比分別+52.2%/+22.2%。圖圖 19：20112023年核電投資完成額，億元，年核電投資完成額，億元，%圖圖 20：20182024年中國核電投資計劃，億元，年中國核電投資計劃，億元，%資料來源：中國核能行業協會，同花順，中國電力工業統計年鑒，財信證券 資料來源：中國核電（601985.SH）公司公告，財信證券 2.2 核電閥門投資占比低，但重要性程度高、國產替代空間廣闊核電閥門投資占比低，但重要性程

54、度高、國產替代空間廣闊 核電閥門使用數量較多，是核電站安全運行中的重要組成部分核電閥門使用數量較多，是核電站安全運行中的重要組成部分。核電閥門是核電站中使用數量較多的介質輸送控制設備，它連接整個核電站的眾多系統，具有截止、調節、導流、防逆流、穩壓、分流或溢流泄壓等功能。它是核電站安全運行必不可少的組成部分，是核電站可靠運行的基本保障。核電閥門包含核電站中的核島（NI）、常規島（CI）和電站輔助設備（BOP）系統中使用的閥門，按照安全級別劃分為核安全 I 級、級、級和非核級，其中核安全 I 級要求最高。根據中國核能行業協會，一座具有兩臺 100 萬kw 機組的核電站有各類閥門 3 萬臺。圖圖 2

55、1：核電站閥門的分配：核電站閥門的分配 資料來源：核電閥門國產化研究，張興法，財信證券 圖圖 22：核島閥門按照核安全級別分配：核島閥門按照核安全級別分配 資料來源：核電閥門國產化研究，張興法，財信證券 核電閥門占核電站的初始投資比例較低，但在后續的運維費用中占比較高。核電閥門占核電站的初始投資比例較低，但在后續的運維費用中占比較高。1）核電核電 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 站建設成本構成中，核電設備占核電站投資總額的站建設成本構成中，核電設備占核電站投資總額的50%，基礎設施建設占，基礎

56、設施建設占40%。核電設備又分為核島、常規島、輔助系統，其中核島負責將核能轉化為熱能，是核電站的核心，工藝最復雜、投入成本最高，約占核電設備總成本的 58%。常規島利用蒸汽推動汽輪機，將熱能轉換為汽輪機的機械能，通過發電機將機械能轉換為電能發電，約占核電設備總成本的 22%。輔助系統主要包括核蒸汽供應系統之外的部分，即化學制水、海水、制氧、壓縮空氣站等，用于保障核電站平穩運行，約占核電設備總成本的 20%。2）核電閥門約）核電閥門約占核電設備投資的占核電設備投資的 12%、占核電投資總額的、占核電投資總額的 6%左右。左右。根據中經產業信息研究網，核島設備中核電閥門投資占比約 12%，常規島設

57、備中常規島閥門投資占比約 19%，BOP 設備中核電閥門投資占比約 5%。據此計算，核電閥門在核電設備投資中的占比大約為 6%，在核電總投資中的占比大概在 12%左右。3）核電閥門在后續運維中的占比較大。）核電閥門在后續運維中的占比較大。在核電站 4060 年的正常運行中，閥門是需要維修的主要設備，每年電站花費在閥門上的維修費用卻要占維修總額的 50%以上。整體來看，核電閥門雖然設備較小、在初始投資額中的占比較低，但卻是商運后每年常規運維需要更換的主要設備。圖圖 23：核電站投資分：核電站投資分布圖布圖 圖圖 24：核電設備投資分布圖：核電設備投資分布圖 資料來源：人民網，中國核能行業協會，財

58、信證券 資料來源：中國核能行業協會，財信證券 核電閥門要求高，國產替代空間巨大。核電閥門要求高，國產替代空間巨大。1）核電閥門運行環境嚴苛，閥門技術要求高。）核電閥門運行環境嚴苛，閥門技術要求高。根據核電閥門（主要核安全級閥門）運行的實際工況，核電閥門其技術特點和要求比火電閥門更高。核電閥門的技術要求除了閥門常規的技術要求外，還要著重考慮介質中雜質的污染、環境溫度、運行溫度、環境濕度、放射性、直流電源及電壓波動、有關地震和振動條件下穩定性的技術要求、安全等級等。2）大機組、高參數和新堆型對核電閥門提出）大機組、高參數和新堆型對核電閥門提出了新的要求。了新的要求。當前我國在建的核電機組都在朝著大

59、機組、高參數和新堆型的方向發展，在建機組基本在 100 萬 kW 以上，同時核電機組壽命也由 40 年向 60 年過渡，整個生命周期內的可靠性、安全性要求越來越高。核電閥門作為核電站系統安全保障的關鍵設備，相應的技術要求也越來越高。3）核電閥門國產化需求持續，中高端進口依賴度較高。）核電閥門國產化需求持續，中高端進口依賴度較高。我國正積極推動核電閥門尤其是中高端閥門的國產化，隨著國家核電發展政策的引導，我國生產閥門的能力和規模不斷擴大，據閥門期刊數據，目前，我國 90%以上的核電閥門已實現國產化，但國產核電閥門供應商主要集中在要求較低的環節，中高端核電閥門50%以上仍依賴進口。國內的主要閥門外

60、資供應商包括加拿大威蘭(VELAN）公司、西屋電氣等，在 60 多年的核動力技術發展過程中，僅就核電閥門而言，國外形成了完整的設計、實驗、制造、檢測體系，積累了大量的經驗，產品成熟、技術可靠。10%40%50%其他基建核電設備58%22%20%核島常規島輔助設備 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 25：運行核電站核級國產閥門比率：運行核電站核級國產閥門比率 資料來源：核電閥門國產化研究，張興法，財信證券 圖圖 26：在建部分核電站閥門國產比率：在建部分核電站閥門國產比率 資料來源：核電閥門

61、國產化研究，張興法，財信證券 核電閥門市場前景廣闊，預計核電閥門市場前景廣闊，預計 2025 年規模將接近年規模將接近 120億元。億元。1）單臺核電機組閥門）單臺核電機組閥門價值量約價值量約 9.7 億元。億元。根據中國核電的 2024 年一季度投資者關系活動記錄表：核電采用的技術不同，單位造價可能不同。目前公司旗下的三代核電機組有福清核電 5、6 號機組的華龍一號和三門核電 1、2 號的 AP1000，兩種均為該機型的首堆工作，其中華龍一號的造價約為每千瓦 1.6 萬元，AP1000 由于之前設計沒有固化及設備制造的問題造價約為每千瓦 2 萬元。我們按照華龍一號以單臺造價 160 億元、核

62、電閥門占核電機組造價的 6.07%估算，預計單臺核電機組閥門價值量約 9.7 億元。如假設 2025 年核準 10 臺，則新增核電閥門市場規模為 97 億元。2）除新增閥門市場外，存量機除新增閥門市場外，存量機組每年還需要對核電閥門進行組每年還需要對核電閥門進行維修和更換，預計單臺核電機組每年的閥門維修更換費用在維修和更換，預計單臺核電機組每年的閥門維修更換費用在 0.34億元左右。億元左右。根據中國核能行業協會的報道，核電閥門的維修、更換費用在核電站維修總額中約占 50%。一座具有兩臺百萬千瓦機組的核電站每年總維修費用將在 1.35 億元人民幣左右，核電閥門的維修、更換費用在核電站維修總額中

63、約占 50%，即每年約 6700 萬元人民幣，因此單臺核電機組每年的閥門維修更換費用約 3400 萬元。按照 2025 年預計核電累計裝機容量68160MW 計算，全年核電閥門的維修更換市場約 23 億元。表表 5：核電閥門市場規模：核電閥門市場規模 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 核準新建機組（臺）5.00 10.00 10.00 11.00 10.00 10.00 單機投資成本（億元/臺）160.00 160.00 160.00 160.00 160.00 160.00 成本占比：成本占比：設備成本/總成本 50%50%50%50%50%50%核島設備/設

64、備成本 58%58%58%58%58%58%常規島設備/設備成本 22%22%22%22%22%22%輔助設備/設備成本 20%20%20%20%20%20%閥門占比閥門占比 核島閥門/核島設備 12%12%12%12%12%12%常規島閥門/常規島設備 19%19%19%19%19%19%BOP 閥門/BOP 設備 5%5%5%5%5%5%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 核電閥門占單機投資成本的比例核電閥門占單機投資成本的比例 6.07%6.07%6.07%6.07%6.07%6.07%核電

65、閥門新增市場空間（億元）49 97 97 107 97 97 我國核電累計裝機容量（MW）53260.00 55570.00 56910.00 63160.00 68160.00 75660.00 維修費用（萬元/MW）3.40 3.40 3.40 3.40 3.40 3.40 核電閥門維修市場空間（億元）18 19 19 21 23 26 核電閥門總市場空間（億元）67 116 116 128 120 123 資料來源：中國核電網，中經產業信息研究網，財信證券 2.3 公司核電閥門經營穩定，市占率高、競爭格局穩定公司核電閥門經營穩定，市占率高、競爭格局穩定 公司核電業務占比較高，業績表現穩定

66、。公司核電業務占比較高，業績表現穩定。公司核電行業營收自2019年恢復審批后呈穩步上漲趨勢，2023 年核電行業營收 6.94 億元，同比+10.5%，營收占比 32.56%，是公司目前營收占比最大的業務板塊。隨著核電機組在未來幾年內進入持續的開工高峰期，隨著核電機組在未來幾年內進入持續的開工高峰期，公司的核電閥門訂單有望持續穩定增長。公司的核電閥門訂單有望持續穩定增長。從新增訂單方面來看，自 2020 年開始，公司核電行業每年新增訂單穩定在 6 億-8 億之間，也與近幾年核電業務的營收增速相匹配。根據公司 2024 年 4 月 24 日業績交流會，2023 年公司核電板塊收入主要來自 21

67、年及以前通過核準的機組，即核準通過兩年后開始體現在公司營收中。2022 和 2023 年，我國核電連續兩年核準均為 10 臺，2024 年 9 月核準 10+1 臺，預計 20222024 年核準的機組有望在 20242026 年開始逐步兌現業績。圖圖 27：20142023年核電業務營收情況，億元，年核電業務營收情況，億元，%圖圖 28：20142024H1 年核電業務營收占比，年核電業務營收占比，%資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 -40%-20%0%20%40%60%80%012345678201420152016201720182019202020212022

68、2023核電行業核電行業yoy20%25%30%35%40%45%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 29：公司：公司 2023年各業務板塊營收占比，年各業務板塊營收占比，%圖圖 30：公司新增訂單情況，億元：公司新增訂單情況，億元 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 核電閥門競爭格局良好，行業內競爭對手各有側重核電閥門競爭格局良好，行業內競爭對手各有側重。國內閥門行業集中度不高，不同企業間的產品和業務側重點各不相同，目前在核電閥門領域有產業布局且規模較大的上市企業主

69、要包括紐威股份、江蘇神通、中核科技等，但不同企業側重不同的行業，其中紐威股份的產品主要用于石油、化工等領域，江蘇神通產品則主要側重于冶金特種閥門和核電閥門，中核科技產品的應用主要包括核工程、石油石化、公用工程和火電領域。此外，不同企業的優勢產品也有較大區別，比如紐威股份主要生產閘閥、截止閥和盲板閥等，中核科技的主要產品包括截止閥、止回閥等，而江蘇神通在核級蝶閥、核級球閥等產品具有較強的技術優勢。整體來看，各家企業的應用行業和主要產品劃分較為清晰，行業競爭格局比較穩定。表表 6：閥門領域三大企業主要產品及應用領域：閥門領域三大企業主要產品及應用領域 江蘇神通江蘇神通 紐威股份紐威股份 中核科技中

70、核科技 主要產品 蝶閥、球閥、法蘭鍛件、盲板閥、非標閥門等 閘閥、截止閥、止回閥、球閥、蝶閥、調節閥等 閘閥、截止閥、止回閥、蝶閥、球閥、調節閥、隔膜閥等 應用領域 冶金、核電、能源和節能服務等 石油天然氣、化工服務等 核工程、石油石化、公共工程等 資料來源：各公司官網，財信證券 公司核級蝶閥、公司核級蝶閥、核級球閥等產品技術優勢明顯，未來單臺機組的訂單價值量仍將提核級球閥等產品技術優勢明顯，未來單臺機組的訂單價值量仍將提升升。公司在近十年的核電項目招標當中，核級蝶閥和球閥中標率在 90%以上，其全資子公司無錫法蘭擁有國家核安全局頒發的核一級鍛件制造資質，是國內核電站建設過程中核一級法蘭、鍛件

71、的主要供應商。根據公司 2023 年底的調研紀要，隨著公司在核電閥門領域研發的新產品的陸續投入運用，單臺核電機組能拿到的訂單金額在 7000 萬左右，另外公司全資子公司無錫法蘭在單臺核電機組中的法蘭鍛件訂單金額在 2000 萬左右。目前公司正在持續推進設備更新、技術改造，未來核電閥門業務到手訂單金額數目將進一步提升，預計能達到單機 1 億左右的價值量。32%31%17%12%8%核電行業能源裝備行業冶金行業節能環保行業其他業務0102030405060201820192020202120222023 2024H1核電軍工事業部能源裝備事業部冶金事業部無錫法蘭瑞帆節能 此報告僅供內部客戶參考此報

72、告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 31：公司核電閥門產品（部分）：公司核電閥門產品（部分）資料來源：公司官網，公司招股說明書，財信證券 3 多元化發展，逐步拓展經營邊界多元化發展，逐步拓展經營邊界 3.1 能源裝備：受益能源裝備：受益煉化一體化項目拓展，下游需求保持穩定煉化一體化項目拓展，下游需求保持穩定 能源裝備行業對閥門需求的不減，公司業務前景較好。能源裝備行業對閥門需求的不減，公司業務前景較好。2014 年開始，隨著能源裝備市場開拓的穩步推進，能源裝備業務逐漸在公司營收中占據重要地位。公司在能源化工領域的閥門

73、主要應用于石油化工、煤電、天然氣等領域，其中石油化工作為我國基礎性行業，“十四五”規劃中特別強調要“增強油氣供應能力，提高發展水平”；煤電行業受“雙碳”目標的推進和行業周期性影響不小，但存量機組更換、機組“以大代小”以及這幾年新開工的火電機組對閥門的需求量仍居高不下；天然氣行業受我國新能源產業轉型助推，市場前景較好、有較大發展空間。從近幾年的數據來看，公司能源裝備行業營收穩步提升，每年新增訂單也穩定在 2 億左右。圖圖 32：能源裝備營收整體穩步增長，億元，：能源裝備營收整體穩步增長，億元，%圖圖 33：能源裝備新增訂單情況，億元，：能源裝備新增訂單情況，億元，%資料來源：公司公告，財信證券

74、資料來源：公司公告，財信證券-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%012345672014201520162017201820192020202120222023能源裝備行業能源裝備行業yoy-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002.50201820192020202120222023能源裝備事業部yoy 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 石油消耗占比下降、化工產品逐步提升，煉化一體化趨勢明顯。石油消耗占比下降、

75、化工產品逐步提升，煉化一體化趨勢明顯。根據 加氫裂化技術助力石化產業煉化一體化，國際機構預測至 2035 年世界范圍內能源消耗中石油產品占比將降低至 28.50%，該數據在 2017 年為 33.28%；但化工產品經濟價值占比將呈現增長的態勢，預計 2035 年將達到 50%。面對這樣的發展趨勢，國家已在沿海重點地區布局七大煉化一體化基地，分別是長興島、漕涇、惠州、古雷、曹妃甸、連云港以及寧波。此外，企業也在加速煉化一體化進程，如：中國石油化工股份有限公司廣州分公司煉化一體化項目新建 206 公頃的化工園區，在園區內設立聚丙烯、高密度聚乙烯、聚乙烯、乙烯裂解等 9 套化工裝置；中國石油化工股份

76、有限公司九江分公司設立 890 kt/a 芳烴項目助力企業加速煉化一體化轉型升級。從近幾年“三桶油”的資本開支情況來看，雖具體計劃支出受當年度項目計劃、開展情況影響有所波動，但煉化一體化項目整體仍呈現出逐年增長的趨勢。圖圖 34：2011年以來煉油領域產能及凈增產能變化，億噸年以來煉油領域產能及凈增產能變化，億噸/年，萬噸年，萬噸/年年 資料來源：中國石油經濟技術研究院，中國石油報，經言智語，財信證券 公司已中標多個煉化一體化項目。公司已中標多個煉化一體化項目。在能源化工領域，公司開發的低泄漏閥門、高性能蝶閥、耐磨球閥、海水蝶閥等特種閥門在?？松梨诨葜菀蚁╉椖?、山東裕龍島煉化一體化項目、盛虹

77、煉化一體化等項目上中標；公司開發的耐海水關鍵閥門應用于江蘇國信如東 LNG 接收站項目、中海油龍口 LNG 接收站、浙江石化海水管線項目、大唐呂四電廠等項目中；公司開發的低溫閥門大量應用于廣匯能源 LNG 接收站項目、溫州 LNG 接收站等項目中，同時公司成功入圍巴斯夫供應商批準名單，參與了廣東湛江一體化項目獲得訂單，并與三星工程等國際知名工程公司建立了業務合作關系，在參與外資項目上實現了突破。6.84 7.19 7.52 8.02 7.91 7.92 8.09 8.31 8.60 8.86 9.11 9.24 9.36 9.61 3500 3300 5000(1100)100 1700 22

78、00 2900 2620 2520126012002500(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0000.002.004.006.008.0010.0012.0020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E煉油產能（億噸/年）凈增煉油產能（萬噸/年）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 7：2023年公司能源裝備行業中標項目年公司能源裝備行業中標項目 項目序號項目序號 項目名稱項

79、目名稱 中標產品中標產品 1 ?？松梨诨葜菀蚁╉椖?低泄漏閥門、高性能蝶閥、耐磨球閥、海水蝶閥等特種閥門 2 山東裕龍島煉化一體化項目 3 盛虹煉化一體化項目 4 江蘇國信如東 LNG接收站項目 耐海水關鍵閥門 5 中海油龍口 LNG接收站項目 6 浙江石化海水管線項目 7 大唐呂四電廠項目 8 廣匯能源 LNG接收站項目 低溫閥門 9 溫州 LNG接收站項目 10 廣東湛江一體化項目-資料來源：公司2023年年度報告，財信證券 3.2 冶金：環保壓力倒逼轉型，“閥門管家”助力鋼企降本增效冶金：環保壓力倒逼轉型，“閥門管家”助力鋼企降本增效 除鋼廠本身在正常運行的過程中對閥門的替換、維護需求

80、外，產能置換和節能改造除鋼廠本身在正常運行的過程中對閥門的替換、維護需求外，產能置換和節能改造是冶金行業對閥門的主要需求來源。是冶金行業對閥門的主要需求來源。1）城市鋼廠搬遷產生的鋼鐵產能置換城市鋼廠搬遷產生的鋼鐵產能置換。2019年4月，生態環境部、發改委等聯合發布關于推進實施鋼鐵行業超低排放的意見，指出新建（搬遷）鋼鐵項目要達到超低排放水平，目標在 2025 年底前，80%以上的產能完成改造；2021 年，工信部印發 鋼鐵行業產能置換實施辦法，推動鋼鐵工業供給側結構性改革、化解過剩產能局面。2）節能環保的技術改造需求。）節能環保的技術改造需求。國家在推進節能減排、綠色低碳發展和淘汰落后產能

81、等方面出臺一系列政策和措施、對鋼廠的減排要求越來越高，近年來更提出要實現鋼鐵企業的超低排放目標，這些技術改造對閥門的需求也是持續不斷的。表表 8：公司冶金領域閥門及應用范圍公司冶金領域閥門及應用范圍 閥門示例圖閥門示例圖 閥門名稱閥門名稱 應用領域應用領域 蝶閥、盲板閥、快速切斷閥和調壓閥組等 高爐煤氣全干法除塵系統新建淘汰落后及技術改造；純燒高爐煤氣鍋爐管網系統技術改造 水封逆止閥、三通閥、旁通閥、杯形閥、泄爆閥、通風除塵閥等 轉爐煤氣除塵與回收系統新建淘汰落后及技術改造 焦爐攔焦及裝煤煙氣多管閥等除塵閥門 焦爐干熄焦技術改造 資料來源：公司招股說明書，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告

82、僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 “閥門管家”助力鋼企降本增效?！伴y門管家”助力鋼企降本增效。近年來，國家在推進節能減排、綠色低碳發展和淘汰落后產能等方面出臺了一系列政策和措施，鋼企的環保壓力顯著增大，尤其是在 2022年初鋼鐵行業進入低景氣度以來，國內上市鋼企盈利水平普遍下降，降本增效的意愿也隨之增加。順應這一趨勢，公司聯合津西鋼鐵推出“閥門管家”服務：自 2021 年，公司在能源石化、冶金環保領域交貨的每臺閥門產品上都賦予了工業互聯網二維碼標識，通過物聯網技術實現一物一碼，能夠通過數據庫與用戶建立共享管理平臺，使用戶無

83、需單獨設立閥門備品備件；同時，根據“閥門管家”大數據信息實現區域性備品共享，避免無效備貨和降低庫存占用、提高閥門標準化程度?！伴y門管家”新業務為廣大用戶提供全生命周期的閥門管家式服務、助力用戶實現更精準有效的庫存管理，有助于通過產品智能化升級，助力公司向系統解決方案轉型。圖圖 35：“閥門管家”平臺功能及作用流程：“閥門管家”平臺功能及作用流程 資料來源：公司公告，財信證券 圖圖 36：公司冶金領域營收及增速，億元，：公司冶金領域營收及增速，億元，%圖圖 37：冶金事業部新增訂單情況，億元，：冶金事業部新增訂單情況，億元，%資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 3.3 節

84、能環保：收購瑞帆節能節能環保：收購瑞帆節能，拓展“能源服務，拓展“能源服務+節能環?！毙履Ｊ焦澞墉h?！毙履Ｊ?合同能源管理是達成“雙碳”目標的重要環節。合同能源管理是達成“雙碳”目標的重要環節。我國力爭2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和，為實現“雙碳”目標，節能減碳技術及相關的市場化應用必不可少。2020-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01234562014201520162017201820192020202120222023冶金行業冶金行業yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05101520

85、2530201820192020202120222023瑞帆節能yoy 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 年，我國開始實施合同能源管理技術通則；2021 年，國務院發布關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見，提到“發展市場化節能方式，推行合同能源管理”。同時，隨著能源成本的不斷上升、環境污染的日益嚴重，企業和社會對于節能服務的需求也日益增加。根據中國節能協會節能服務產業委員會（EMCA）的不完全統計，截至 2022 年底，全國的節能服務企業數量已達到 11835 家，從業人員總

86、數為 88.6萬人，行業總產值高達 5110 億元。表表 9：中國合同能源管理行業相關政策梳理：中國合同能源管理行業相關政策梳理 日期日期 發布機構發布機構 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2021.10 中共中央、國務院 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 發展市場化節能方式，推行合同能源管理，推廣節能綜合服務。2021.10 工信部、市場監督管理總局 電機能效提升計劃（20212023年）積極培育第三方節能服務機構，發展綜合能源服務、合同能源管理等市場模式。2021.11 工信部“十四五”工業綠色發展規劃 推廣合同能源管理、合同節水管理、環境污染第三方治理等服務模

87、式。2021.11 國務院辦公廳“十四五”冷鏈物流發展規劃 推廣合同能源管理、節能診斷等模式。2021.12 國務院“十四五”節能減排綜合服務方案 推行合同能源管理，積極推廣節能咨詢、診斷、設計、融資、改造、托管等“一站式”綜合服務模式。2022.5 國務院辦公廳“十四五”現代物流發展規劃 推動物流企業強化綠色節能和低碳管理，推廣合同能源管理模式，積極開展節能診斷。2022.6 工信部等 6部門 工業能效提升行動計劃 大力推廣合同能源管理等典型服務模式。2022.12 工信部、發改委、住建部、水利部 關于深入推進黃河流域工業綠色發展的指導意見 落實國家有關節能節水環保、資源綜合利用以及合同能源

88、管理、環境污染第三方治理等方面的企業所得稅、增值稅等優惠政策。2023.12 發改委等 5部門 關于深入實施“東數西算”工程加快構建全國一體化算力網的實施意見 支持采用合同能源管理等方式對高耗低效數據中心整合改造，強化廢舊服務器及電子設備的無害化處理，提升算力廢棄物綠色回收與循環再利用水平。資料來源：智研咨詢，財信證券 瑞帆節能助力公司節能服務發展。瑞帆節能助力公司節能服務發展。2017 年，公司收購江蘇瑞帆節能科技服務有限公司，拓展“能源服務+節能環?！毙履Ｊ?。瑞帆節能經國家發展改革委和財政部登記備案，主營業務為高爐煤氣濕法改干法及 TRT 余熱利用、脫硫脫硝系統節能技術應用的合同能源管理（

89、EMC），具備較為豐富的節能服務項目運營管理經驗。自收購該子公司以來，公司的合同能源管理訂單量穩步上升，尤其在 2021 年，由于推進了邯鄲鋼鐵、津西鋼鐵合同能源管理重大項目而大幅增長。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -25-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 38：公司節能環保營收及增速，億元，：公司節能環保營收及增速，億元，%圖圖 39：瑞帆節能新增訂單情況，億元，：瑞帆節能新增訂單情況，億元，%資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 3.4 新業務：氫能和半導體仍在孵化期，但前景廣闊新業務：氫能和半導體仍

90、在孵化期，但前景廣闊 氫能前景廣闊，目前仍處于爆發前期。氫能前景廣闊，目前仍處于爆發前期。氫能源發展是我國實現“雙碳”目標的重要抓手。2019 年氫能首次寫入政府工作報告，氫能領域迎來發展良機；2020 年 6 月，氫能發展先后被列入了 2020 年國民經濟和社會發展計劃、2020 年能源工作指導意見；2022 年 3 月，中國發布氫能發展中長期規劃，將氫能定位為未來國家能源體系重要組成部分和綠色能源轉型載體，并計劃在 2030 年前逐步建立完備的氫能產業體系。根據中國氫能行業洞察與數字化發展報告 測算，2030 年我國氫能源需求量將達到 3715 萬噸。圖圖 40：中國氫能需求量預測（萬噸中

91、國氫能需求量預測（萬噸）資料來源：中國氫能行業洞察與數字化發展報告，財信證券 公司氫能布局已進入技術實驗期。公司氫能布局已進入技術實驗期。在氫能源領域，公司投資設立南通神通新能源科技有限公司（以下簡稱“神通新能源”），大力布局氫能源閥門應用領域，通過子公司神通新能源開展氫燃料電池、儲氫系統及加氫站等領域所需特種高壓閥門的研發生產，相關產品主要面向 70-105MPa 高壓氫閥，涵蓋由制氫、儲氫、運氫到加氫站用的高壓閥門，應用場景包括加氫站、物流車、叉車、無人機、氫能電動自行車等，已具備批量供貨的能力，已廣泛應用于國內氫能應用大多數頭部企業。在車載儲供氫系統方面，公司已完成70MPa 和 35M

92、Pa 產品閉環，70MPa 組合減壓閥是國際領先的高集成度車載減壓模塊，是唯一通過國內三方檢測的 70MPa 車載減壓閥，現已交付用戶使用，部分產品已實現出口。-50%0%50%100%150%200%0.0000.5001.0001.5002.0002.5003.0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023節能環保行業節能環保行業yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152025302017201820192020202120222023瑞帆節能yoy3342371552769690130300200040

93、006000800010000120001400020202030E2040E2050E2060E 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -26-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 10：公司氫氣閥應用場景及現狀：公司氫氣閥應用場景及現狀 閥門名稱閥門名稱 應用場景應用場景 使用現狀使用現狀 35-105Mpa 高壓氫氣閥 加氫站、物流車、叉車、氫能無人機、氫能電動自行車等 全系列批量供貨 資料來源：公司2023年報，財信證券 半導體行業國產化進程為公司對應閥門業務提供助力。半導體行業國產化進程為公司對應閥門業務提供助力。2018年中美

94、貿易摩擦開始后，中國部分半導體公司被列入“實體清單”，半導體行業的國產替代由此成為市場關注的焦點。根據恒州誠思發布的精密半導體真空閥門市場報告，2023 年我國半導體設備市場規模高達 342 億美元，其中國產設備 40 億美元，國產化率僅為 11.7%。QYResearch 調研顯示，2023 年全球半導體閥門及管接頭市場規模大約為 30.81 億美元，預計 2030 年將達到42.33 億美元，2024-2030 期間年復合增長率（CAGR）為 4.5%。具體到最主要的真空閥門，2023 年全球精密半導體真空閥門市場的銷售額已突破102 億元大關，并預計將在2030年達到 177 億元，其間

95、年復合增長率（CAGR）將達到 8.2%圖圖 41：中國半導體市場規模和國產化率：中國半導體市場規模和國產化率，億美元，億美元，%資料來源：恒州誠思，財信證券 公司的真空閥門、超潔凈閥門等產品助力半導體設備加快國產替代。公司的真空閥門、超潔凈閥門等產品助力半導體設備加快國產替代。在半導體制作工藝中，需要在工藝腔室與腔室之間加裝閥門，這些閥門在半導體真空系統和流體系統中起著至關重要的作用，主要體現在以下幾個方面：隔離與保護、流量與壓力控制、傳輸與定位以及安全性與可靠性。以真空閥門為例，真空閥門制造領域面臨的一大挑戰是particle（微小顆粒）的控制。閥門動作的開關會影響真空顆粒的產生，而半導體

96、客戶對顆粒的要求極為嚴格，顆粒不合格會導致不良率顯著上升。目前國內晶圓廠產線中半導體閥門的采購仍較大程度上依賴于海外廠商。具體來看，真空閥市場主要由瑞士 V A T 主導，流體閥主要由美國 Swagelok、美國 ParkerHannifin、日本 Fujikin 等廠商主導，相對來說流體閥要求更為嚴苛，且美廠主導格局下國產替代緊迫性尤為明顯。在半導體裝備領域，公司于 2022 年 12 月設立了子公司神通半導體科技（南通）有限公司（以下簡稱“神通半導體”），作為公司在半導體裝備領域長期布局的橋頭堡，主要研發生產半導體裝備用特種閥門，為半導體裝備及光伏設備所需關鍵零部件、產業鏈所需核心零部件產

97、品提供配套，目前公司研發的真空閥門、超潔凈閥門等已進入用戶端樣機驗證階段，有望在未來實現更大規模的商業化應用；此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -27-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 20242026 年營收 23/27.5/33 億元，歸母凈利潤 3.04/3.84/4.75 億元，eps 為 0.6/0.76/0.94 元，對應 PE 為 21.39/16.97/13.72 倍。給予 25 年 15-20 倍 PE，目標價格區間 11.4-15.2 元，維持公司“買入”評級。5 風險

98、提示風險提示 核電裝機不及預期，核電安全事故，石化領域需求不及預期，冶金行業需求不及預期，合同能源管理拓展不及預期，氫能和半導體等領域的新產品研發不及預期。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -28-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 報表預測（單位：億元）報表預測（單位：億元）財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要 利潤表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主要指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 19.55 21.33 23.00 27.50 33.00 營業收入 19.55

99、 21.33 23.00 27.50 33.00 減：營業成本 13.71 14.57 15.76 18.70 22.28 增長率（%）2.37 9.10 7.83 19.57 20.00 營業稅金及附加 0.16 0.15 0.16 0.19 0.23 歸屬母公司股東凈利潤 2.28 2.69 3.04 3.84 4.75 營業費用 1.22 1.21 1.34 1.60 1.93 增長率（%）-10.20 18.16 13.21 26.06 23.70 管理費用 0.96 1.16 1.14 1.36 1.63 每股收益（EPS）0.45 0.53 0.60 0.76 0.94 研發費用

100、0.75 0.95 0.95 1.14 1.37 每股股利（DPS）0.05 0.16 0.10 0.13 0.16 財務費用 0.13 0.20 0.13 0.02-0.02 每股經營現金流 0.49 0.36 1.16 1.28 1.35 減值損失-0.40-0.40-0.42-0.50-0.60 銷售毛利率 0.30 0.32 0.32 0.32 0.33 加：投資收益 0.12 0.02 0.10 0.10 0.10 銷售凈利率 0.12 0.13 0.13 0.14 0.14 公允價值變動損益 0.02 0.02 0.00 0.00 0.00 凈資產收益率（ROE）0.08 0.08

101、 0.09 0.10 0.11 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入資本回報率（ROIC）0.09 0.09 0.10 0.11 0.14 營業利潤營業利潤 2.57 2.97 3.40 4.28 5.29 市盈率（P/E）28.62 24.22 21.39 16.97 13.72 加：其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市凈率（P/B）2.20 1.99 1.84 1.69 1.54 利潤總額利潤總額 2.56 2.95 3.38 4.26 5.27 股息率（分紅/股價）0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 減：所得稅

102、 0.28 0.26 0.34 0.42 0.52 主要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤凈利潤 2.28 2.69 3.04 3.84 4.75 收益率 減：少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 29.85%31.69%31.50%32.00%32.50%歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 2.28 2.69 3.04 3.84 4.75 三費/銷售收入 11.81%12.04%11.35%10.86%10.85%資產負債表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EBIT/銷售收入 13.

103、73%14.74%15.26%15.57%15.90%貨幣資金 9.15 7.15 2.74 6.52 11.98 EBITDA/銷售收入 20.28%23.23%31.51%31.04%28.42%交易性金融資產 2.92 1.57 1.57 1.57 1.57 銷售凈利率 11.64%12.60%13.23%13.95%14.38%應收和預付款項 11.80 13.53 13.69 16.37 19.64 資產獲利率 其他應收款（合計）0.25 0.35 0.34 0.41 0.49 ROE 7.70%8.20%8.62%9.97%11.19%存貨 8.50 8.47 9.59 11.38

104、 13.55 ROA 3.92%4.60%5.56%6.36%7.05%其他流動資產 0.28 0.69 0.38 0.45 0.54 ROIC 9.43%9.26%9.60%11.40%14.29%長期股權投資 0.15 0.51 0.51 0.50 0.50 資本結構 金融資產投資 0.26 0.58 0.58 0.58 0.58 資產負債率 49.08%43.93%35.53%36.27%37.00%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資資本/總資產 53.20%56.58%61.95%54.93%46.77%固定資產和在建工程 19.37 20.35 20

105、.43 17.98 14.03 帶息債務/總負債 41.09%29.06%6.21%2.73%-0.43%無形資產和開發支出 3.42 3.41 3.23 3.05 2.87 流動比率 1.54 1.44 1.74 1.90 2.08 其他非流動資產 1.90 1.85 1.72 1.59 1.59 速動比率 1.12 0.99 1.10 1.26 1.43 資產總計資產總計 58.00 58.46 54.76 60.38 67.33 股利支付率 11.15%30.20%17.12%17.12%17.12%短期借款 6.56 5.92 0.00 0.00 0.00 收益留存率 88.85%69

106、.80%82.88%82.88%82.88%交易性金融負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產管理效率 應付和預收款項 11.38 10.68 11.84 14.06 16.74 總資產周轉率 0.34 0.36 0.42 0.46 0.49 長期借款 5.14 1.54 1.21 0.60-0.11 固定資產周轉率 1.78 1.06 1.25 1.55 2.38 其他負債 5.39 7.54 6.41 7.25 8.28 應收賬款周轉率 2.23 2.00 2.19 2.19 2.19 負債合計負債合計 28.47 25.68 19.46 21.90 24.91 存貨周

107、轉率 1.61 1.72 1.64 1.64 1.64 股本 5.08 5.08 5.08 5.08 5.08 估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資本公積 11.56 11.91 11.91 11.91 11.91 EBIT 2.68 3.14 3.51 4.28 5.25 留存收益 12.90 15.79 18.31 21.49 25.43 EBITDA 3.97 4.96 7.25 8.54 9.38 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 29.53 32.78 35.30 38.48 42.41 NOPLAT 2.38 2.86 3.17 3.87 4

108、.74 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 2.28 2.69 3.04 3.84 4.75 股東權益合計 29.53 32.78 35.30 38.48 42.41 EPS 0.45 0.53 0.60 0.76 0.94 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 58.00 58.46 54.76 60.38 67.33 BPS 5.82 6.46 6.96 7.58 8.36 現金流量表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E PE 28.62 24.22 21.39 16.97 13.72 經營性現金凈流量 2.47 1.85 5.9

109、0 6.47 6.86 PEG-2.81 1.33 1.62 0.65 0.58 投資性現金凈流量-8.59-0.62-3.41-1.41 0.09 PB 2.20 1.99 1.84 1.69 1.54 籌資性現金凈流量 9.58-2.93-6.91-1.29-1.49 PS 3.33 3.05 2.83 2.37 1.97 現金流量凈額 3.46-1.69-4.41 3.77 5.46 PCF 26.40 35.17 11.03 10.06 9.49 資料來源：財信證券，iFinD 此報告僅供內部客戶參考 此報告僅供內部客戶參考-29-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的

110、免責條款部分 公司研究報告 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落

111、后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本報告僅供財信證券股份有限公司客戶及員工使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢

112、建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其他渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438