愛康醫療-港股公司研究報告-以數字骨科技術為引領國產關節龍頭揚帆啟航-250103（52頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2022025 5年年1 1月月3 3日日愛康醫療愛康醫療（01789.HK）以數字以數字骨科技術為引領骨科技術為引領，國產關節龍頭揚帆啟航國產關節龍頭揚帆啟航公司研究公司研究 深度報告深度報告 醫藥生物醫藥生物 醫療器械醫療器械投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券研究報告證券研究報告|證券分析師：張佳博021-S0980523050001證券分析師：張超0755-S0980522080001請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 愛康醫療是國產人工關節龍頭廠商愛康醫療是國產人工關節龍頭廠商愛康醫療是中國第一家將3D打印技術

2、商業化并應用于骨科關節置換、脊柱、創傷修復等植入物的國產企業，在中國關節市場占有率位居前列。公司產品覆蓋髖膝關節的初次置換、重建、翻修和骨腫瘤產品，在小關節、脊柱、創傷領域亦有產品布局，并借助iCOS平臺提供定制的植入物及手術增值服務。創始人李志疆為醫生背景出身，持有45%的公司股權。2017-2020年公司收入由3.73億高速增長至10.35億；2021-2023年業績受行業政策影響，波動較大；2024年上半年實現歸母凈利1.4億，同比增長5%，在同期高基數和行業環境持續擾動下已實現企穩。關節行業走出集采影響關節行業走出集采影響，有望恢復良好增長有望恢復良好增長2023年全球骨科市場規模59

3、0億美金，同比增長6.3%。國內骨科行業2022-23年受集采影響，市場規模顯著縮水。根據IQVIA統計，2024年前三季度骨科器械市場同比下降3.9%，其中關節行業保持穩定增長，行業開始走出集采影響。人工關節置換是治療因運動損傷、退變老化等原因導致的股骨頭壞死、骨性關節炎等疾病的有效手段之一，2011-19年全國髖膝關節置換的年手術量從22.19萬例快速增長至95.20萬例，CAGR達到20%，但當前國內關節植入率仍然較低，對標日韓治療滲透率測算國內關節行業中期維度有望保持15%左右的手術量增速。首輪關節國采于2021-24年開展，接續采購于2024年三季度末陸續執行，采購價差大幅壓縮，國產

4、化率進一步提升，骨科板塊業績拐點已現，迎來新發展階段。以數字骨科技術為引領以數字骨科技術為引領，鞏固骨科行業領導地位鞏固骨科行業領導地位在傳統關節產品中，愛康率先打破膝關節市場進口壟斷，并持續迭代升級，髖關節產品實現摩擦界面全覆蓋，涂層品質也達到國際領先。借助集采，愛康持續強化標內市場傳統關節產品的占有率，并加速向高等級醫院的植入量滲透。而在新興的數字骨科領域，愛康是中國唯一一家提供全流程解決方案的廠商，將術前規劃、iCOS定制化平臺、3D打印制造、手術導航機器人系統相結合形成技術閉環，并在各個環節實現商業化，同時公司積極研發復雜翻修及重建系統、小關節、單髁、生物材料等創新產品，滿足患者差異化

5、需求。此外，通過愛康和JRI雙品牌配合積極拓展海外業務，2023年海外收入達2.3億，同比增長37%，占總收入的比例達21%，出海有望成為公司的第二增長引擎。投資建議：以數字骨科技術為引領投資建議：以數字骨科技術為引領，國產關節龍頭揚帆啟航國產關節龍頭揚帆啟航，維持維持“優于大市優于大市”評級評級中國關節植入率在技術革新和支付能力提升背景下有望不斷提高，愛康醫療作為中國第一家將3D打印技術商業化的人工關節領域龍頭，產品管線兼具縱深，借助集采加速進口替代，提升市場份額，在新一輪接續采購中核心關節假體實現中標提價，有望進一步鞏固行業龍頭地位。公司數字骨科領域擁有領先優勢，3D打印/iCOS/智能設

6、備已形成技術閉環。雙品牌戰略下，出海成為新增長點。維持盈利預測，預計2024-26年歸母凈利潤為2.65/3.48/4.43億元，同比增長45.7%/31.0%/27.3%，當前股價對應PE為19.3/14.7/11.6倍，綜合絕對估值和相對估值，公司一年期合理股價為5.94-6.59港幣，有22-36%的溢價空間，維持“優于大市”評級。風險提示：行業政策風險風險提示：行業政策風險、產品研發風險產品研發風險、價格下降風險價格下降風險、經銷商銷售模式風險經銷商銷售模式風險、匯率波動風險匯率波動風險。核心觀點核心觀點pUoVkVnWNAMBrQ8ObPbRmOoOoMrMeRqQpOkPmMrPa

7、QoPpPNZnNoONZmQvN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容愛康醫療是國產人工關節龍頭廠商0101關節行業走出集采影響，有望恢復良好增長0202以數字骨科技術為引領，鞏固骨科行業領導地位0303盈利預測、估值和投資建議0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：愛康醫療發展歷程圖：愛康醫療發展歷程資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 1.1 1.1 愛康醫療是中國首家將愛康醫療是中國首家將3D3D打印技術商業化運用于人工關節的公司打印技術商業化運用于人工關節的公司 愛康醫療是中國第一家將增材制造技術愛康醫療是中國第一家將增材制造技術（3D打印打?。┥?/p>

8、業化并應用于骨科關節置換商業化并應用于骨科關節置換、脊柱脊柱、創傷修復等植入物的醫療器械公司創傷修復等植入物的醫療器械公司，擁有3D打印精確構建技術平臺、Supravit真空等離子噴涂技術平臺、導航/機器人智能技術平臺（VTS/IBot）、醫工交互個性化定制平臺。公司尤其專注于髖關節及膝關節置換植入物，在中國關節市場占有率居前列，在全球髖關節市場占有率居前十位。公司成立于2003年，總部位于北京昌平，已在北京、上海和英國建立研發中心，在北京、常州和英國謝菲爾德建有4個生產基地。2009年公司首次引進3D打印技術用于骨科植入物研發，2015年獲得中國首張3D金屬植入物注冊證，2017年在香港聯交

9、所掛牌上市。2018年，公司收購英國JRI Orthopaedics，取得VPS等離子真空噴涂與HA噴涂等核心技術，并延伸海外業務布局。2020年，公司收購美敦力旗下骨科公司北京理貝爾，將業務延伸至脊柱、創傷，成為全骨科平臺公司。2022-2023年，關節國家集采開始落地執行，醫藥行業開展監管整頓，公司業績受到階段擾動。2024年，關節行業迎來集采續標，公司進一步鞏固龍頭地位。2003 2004 2009 2012 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 北京北京企業成立后穩定膝后穩定膝上市國產第一款后穩定膝關節產品金屬金屬

10、3D打印打印中國首家將金屬3D打印技術用于骨科植入物醫工結合醫工結合醫工合作，上市膝關節產品A3、ACCK3D ACT建立中國首個3D ACT醫工交互平臺，實現由影像到假體一站式解決方案，提供術前規劃、模型打印、手術導板3D打印植入物打印植入物獲批3D ACT髖關節系統首張3D打印金屬植入物NMPA注冊證脊柱產品脊柱產品獲批3D打印人工椎體及椎間融合器NMPA注冊證HK.1789香港交易所主板上市核心技術核心技術全資收購英國JRI，H.A.C涂層核心技術A3膝關節系統獲得FDA認證科技創新科技創新榮獲2018年度北京市科學技術獎一等獎常州天衍醫療（ITI）開始運營全骨科產品線全骨科產品線全資收

11、購美敦力旗下理貝爾，成為擁有脊柱、創傷等全骨科平臺公司創新引領創新引領榮獲2020年度北京市科學技術進步獎一等獎全線中標人工關節集中帶量采購三個品牌四條產品線進入數字骨科領域進入數字骨科領域VTS獲得三類NMPA注冊證，愛康醫療進入智能手術工具新時代創新醫療器械突破創新醫療器械突破獲批脊柱領域國內首個創新醫療器械產品注冊證膝關節手術機器人獲證膝關節手術機器人獲證膝關節手術機器人獲得三類NMPA注冊證集采迎來續標，鞏固市場份額請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.2 1.2 股權結構：創始人李志疆為實控人股權結構：創始人李志疆為實控人 公司股權較為集中公司股權較為集中，創始人為實控人創

12、始人為實控人。創始人李志疆為實控人，持有45%公司股權，其妻子張斌控制0.9%的股權，張斌弟弟張朝陽間接持股5.24%。公司直接或間接控制多家子公司，其中北京理貝爾生物工程研究所有限公司負責設計、制造及供應脊柱和創傷植入物及相關產品；北京愛康宜誠醫療器械和JRI Orthopedics負責設計、開發、生產及營銷骨關節植入物及相關產品；常州天衍醫療器械有限公司負責生產及營銷骨關節植入物產品；北京西麥克斯醫療器械有限公司負責銷售骨關節植入產品。圖：愛康醫療股權結構圖：愛康醫療股權結構資料來源：公司公告、公司年報、港交所，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.3 1.

13、3 管理層：創始人為醫生背景出身，核心管理層女性占比較高管理層：創始人為醫生背景出身，核心管理層女性占比較高 創始人李志疆夫婦為醫生背景出身創始人李志疆夫婦為醫生背景出身。公司董事會主席、行政總裁李志疆畢業于北京職工醫學院，并曾在唐山首鋼礦山醫院工作逾10年，高級副總裁張斌亦有醫生從業背景。核心管理層任職穩定，女性占比較高。李志疆負責公司整體戰略和發展規劃，張斌負責公司運營管理和中后臺工作，張朝陽負責研發、生產等供應體系。張朝陽、劉愛國、王彩梅等核心高管均有生產管理、精密制造的從業背景。創始人堅定走持續創新之路創始人堅定走持續創新之路，重視塑造企業文化重視塑造企業文化。2003年，李志疆、張朝

14、陽、劉愛國、王玉卿（公司前總工程師、終身名譽總工）等人組成創業團隊，李志疆在公司創立初期直接參與產品研發，并前瞻判斷3D打印技術是重大機遇，因此投入重金購買3D打印設備，推進3D打印項目。創始人認為要打破進口壟斷，必須尋找出能夠彎道超車的技術與產品，占領技術高地并形成一定的市場規模。多年來，公司核心管理層重視企業文化，多年來陸續確立愛康人的風險價值觀、SMaC和OneAK文化。表：核心管理層背景表：核心管理層背景姓名職務性別年齡背景李志疆董事會主席、行政總裁、創始人男561998年7月完成醫學文憑課程，畢業于北京職工醫學院；2014年在中歐國際工商學院完成高級工商管理碩士課程并取得工商管理碩士

15、學位，于臨床及骨科行業擁有超過20年經驗。1988-1999年在河北省唐山首鋼礦山醫院外科工作；2003年5月創辦公司，負責集團整體策略計劃及發展。張斌執行董事，高級副總裁女561988年8月完成醫學文憑課程，畢業于首都鋼鐵公司衛生學校，2016年獲得上海高級金融學院頒發的高級工商管理碩士學位，于醫療行業擁有超過20年經驗。1988-2002年在河北省唐山首鋼礦山醫院分別任職醫院醫生、醫院行政辦公室主管、放射科的CT室放射醫生。2016年獲調任為公司執行董事及高級副總裁，負責整體管理及營運，包括資本市場、人力資源及行政管理。張朝陽執行董事，高級副總裁男542001年取得中央黨校函授學院經濟管理

16、文憑，2016年取得中歐國際工商學院高級工商管理碩士學位，于骨科醫療器材行業擁有超過10年經驗。1988-2003年在首鋼礦業公司燒結廠分別擔任車間副主任及工會副主席。公司創始人之一，負責產品開發、計劃、建設、營運及管理新生產設施。趙曉紅執行董事，副總裁女46中央財經大學國際企業管理學士、中國人民大學企業管理碩士。2004-2009年在安永華明會計師事務所擔任審計師，2010年加入公司，歷任愛康醫療北京的財務總監及運營總監。2018年獲委任為公司副總裁，負責監督營銷及銷售管理、業務運作。劉愛國副總裁女50北京聯合大學資訊管理及應用文憑，已報讀長江商學院高級工商管理碩士學位課程。1996-200

17、3年在北京軸承廠工作。2003年加入公司歷任生產主管、副總經理、法規監管負責人、天衍醫療總經理。王彩梅研發中心總監女51中國農業大學取得車輛工程博士。2001-2010年在北京百慕航材高科技股份有限公司工作，2010年加入公司歷任愛康醫療北京研究中心的主管。2014年獲晉升為愛康醫療北京研究中心的總監，主要負責愛康醫療北京的研究中心的管理。梁堃財務總監女39天津財經大學會計學學士。2007-2014年在安永華明會計師事務所擔任審計師。2014-2016年于美國聯合技術公司擔任審計經理。2016年加入公司歷任高級財務經理。主要負責本集團的財務管理及會計事務。馬榮堃公司秘書女30香港浸會大學社會科

18、學學士。2018-2019年在金融公關集團擔任投資者關系經理，2019年9月起為投資者關系經理，主要負責本集團的投資者關系孫漢忠人力資源副總裁男53中國人民大學經濟學學士，康奈爾大學人力資源管理碩士。曾在多家上市公司從事人力資源管理工作，2021年5月起獲委任為愛康醫療集團人力資源副總裁，全面負責愛康醫療及所有附屬公司的人力資源管理工作。資料來源：公司年報、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：愛康醫療產品線覆蓋情況（骨科耗材及智能設備）圖：愛康醫療產品線覆蓋情況（骨科耗材及智能設備）資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理1.4 1.4 業務布局：

19、全面覆蓋人工關節，布局脊柱創傷和智能設備業務布局：全面覆蓋人工關節，布局脊柱創傷和智能設備 公司以人工關節業務為核心開發了齊全的產品線公司以人工關節業務為核心開發了齊全的產品線，并并研發差異化和定制化的產品滿足臨床差異化需求研發差異化和定制化的產品滿足臨床差異化需求。公司產品覆蓋髖膝關節的初次/復雜初次置換，以及重建、翻修和骨腫瘤產品，并在小關節如肩關節、脊柱、創傷和骨盆假體等亦有產品布局。除了常規技術制造產品外，公司也有多款注冊上市的3D打印技術制造的標準化和定制化假體，并借助iCOS平臺提供定制的關節、骨盆和脊柱創傷內植入物以及定制手術增值服務。另外，公司布局數字智能骨科設備，包括VTS可

20、視化智能輔助系統、iBot髖關節手術機器人等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：愛康醫療圖：愛康醫療2017-2024H1營收和歸母凈利潤情況營收和歸母凈利潤情況資料來源：公司公告、公司年報，國信證券經濟研究所整理 圖：愛康醫療圖：愛康醫療2020-2024H1營收營收拆分拆分（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告、公司年報，國信證券經濟研究所整理 1.5 1.5 業績概覽：人工關節植入物收入占比超過業績概覽：人工關節植入物收入占比超過80%80%2021-2023年業績受行業政策影響年業績受行業政策影響，2024年起恢復正常增長年起恢復正常增長。2017-2020年公司收入由3

21、.73億高速增長至10.35億，CAGR達到40%。2021年下半年由于關節國家集采結果公布，經銷商進貨意愿下降，公司計提價格折讓的撥備1.04億，導致2021年收入與利潤端下滑，全年實現收入7.61億元（-26.5%），實現歸母凈利潤0.93億元（-70.5%）。2022年開始執行人工關節集采政策，產品進入多家核心三甲醫院，提高了中高端市場的占有率，在低基數基礎上收入實現快速增長，全年營收恢復至10.52億（+38.2%），歸母凈利潤2.05億（+120.4%）。2023年下半年由于行業合規整頓影響手術量，且部分的非集采品種銷售受限，2023年實現收入10.94億元（+4.0%），凈利潤1.

22、82億元（-11.1%）。2024年上半年在同期高基數和行業環境持續擾動下，實現收入6.57億（+1.3%），歸母凈利1.39億（+5.0%），業績已企穩。人工關節植入物收入占比超過人工關節植入物收入占比超過80%。2020年，公司以4020萬美元收購美敦力康輝旗下理貝爾品牌所有股權，補齊脊柱和創傷植入物產品線。2023年，公司髖關節置換植入物收入5.90億元、膝關節置換植入物3.11億元、脊柱及創傷植入物1.23億元、定制產品及服務0.50億元，關節植入物的收入占比超過80%。3.736.019.2710.357.6110.5210.946.5737.6%61.1%54.3%11.7%-26

23、.5%38.2%4.0%1.3%-100%-50%0%50%100%150%0.002.004.006.008.0010.0012.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024H1營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%）歸母凈利潤同比（%）677469655590359258167266311196697960123690%20%40%60%80%100%20202021202220232024H1髖關節膝關節脊柱和創傷定制產品和服務其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：愛康醫療圖：愛康醫療2018-2024H1國內和海外收入占比國內和

24、海外收入占比資料來源：公司公告、公司年報，國信證券經濟研究所整理 圖：愛康醫療圖：愛康醫療2023-2024H1國內收入拆分國內收入拆分資料來源：公司公告、公司年報，國信證券經濟研究所整理 注：內圈為2023年，外圈為2024H11.5 1.5 業績概覽：集采覆蓋產品占國內收入比例為業績概覽：集采覆蓋產品占國內收入比例為5050-60%60%海外收入占比從海外收入占比從18年的年的15%提升至提升至23年的年的20%左右左右。2018年，公司以1.84億港幣收購英國骨科領導品牌JRI全部已發行股本，JRI于1970年成立，因為羥基磷灰石陶瓷涂層(H-A.C)全髖置換此項世界首創而聞名。2023

25、年公司積極以愛康品牌和JRI品牌進行海外業務的拓展，關節業務進一步拓展至越南、烏茲別克斯坦等國家，其中東南亞市場的增長超過50%。2023年海外業務收入達2.27億元，同比增長37.1%，占總收入比例超過20%。公司依托于中國國際文化交流中心啟動了“絲路健康國際交流項目”，為國內外專家搭建學術交流平臺，提升一帶一路國家中國品牌的影響力。集采覆蓋產品占國內收入比例約集采覆蓋產品占國內收入比例約50-60%。截至2024H1，初次髖膝關節置換植入物、大部分脊柱和創傷植入物均已被國家集采或者省份聯盟集采覆蓋。公司積極拓展滿足臨床差異化和個性化需求的非集采標外產品，包括關節翻修重建、3D打印脊柱、定制

26、化產品服務等。52.1%23.5%16.9%5.5%57.0%23.0%13.0%4.0%集采覆蓋產品翻修3D脊柱+定制化單髁其他85.4%86.3%90.0%82.9%84.2%79.2%81.2%14.6%13.7%10.0%17.1%15.8%20.8%18.8%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1國內海外請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容愛康醫療是國產人工關節龍頭廠商0101關節行業走出集采影響，有望恢復良好增長0202以數字骨科技術為引領，鞏固骨科行業領導地位0303盈利預測、估值和投資建議0404目錄

27、目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.1 2.1 骨科行業：老齡化和技術革新驅動手術量增長骨科行業：老齡化和技術革新驅動手術量增長圖：圖：2016-2021年主要類型骨科手術量（百萬臺）年主要類型骨科手術量（百萬臺）資料來源：灼識咨詢、國信證券經濟研究所整理表：骨科各類手術的適應癥人群和主要產品表：骨科各類手術的適應癥人群和主要產品類別類別3年維度行年維度行業增速預估業增速預估適應癥人群適應癥人群主要產品主要產品創傷類手術個位數主要適應證為長骨骨折、股骨頸骨折、骨盆骨折等，嚴重骨折大都由骨質疏松和意外受傷導致骨折固定器、骨釘、螺釘、鋼板等脊柱外科手術10-15%脊柱退變性疾?。i

28、椎病、腰椎間盤突出癥、腰椎管狹窄癥）：中青年伏案工作者頸椎病的發病率為19.22%；2013年在調查范圍內15歲及以上人口中椎間盤疾?。ㄒ宰甸g盤突出為主要代表）的患病率為1.48%脊柱畸形、感染及腫瘤：青少年特發性脊柱側凸是青少年第 5大常見病，約占學生總數0.5%3%，其中約10%需要外科矯正椎間融合器、椎間盤植入物、脊柱內固定器等脊柱椎體成形手術10-15%椎體骨質疏松性骨折：約50%以上骨質疏松性骨折發生于椎體，好發于胸腰段；65歲以上人群骨質疏松癥患病率達到32.0%；因骨質疏松癥而并發骨折的發病概率超過9%椎體成形系統、骨填充囊袋等關節類手術中雙位數適應癥為骨關節炎、股骨頭壞死、類風

29、濕性關節炎等疾病。骨關節炎的發病率隨年齡增長而增長，女性的發病率要高于男性：40-49歲、50-59歲、60-69歲、70歲以上人群原發性骨關節炎的患病率分別為30.1%、48.7%、62.2%及62.0%人工關節、關節修復器等運動醫學類手術20%運動損傷導致的韌帶、關節囊、肌腱等軟組織損傷帶線錨釘、免打結錨釘、固定釘、修復用縫線等資料來源：威高骨科招股書、愛得科技招股書、凱利泰招股書、醫械匯，國信證券經濟研究所整理0100200300400500600201620172018201920202021創傷手術量脊柱外科手術量關節手術量 各類骨科手術量增速：關節類各類骨科手術量增速：關節類脊柱類

30、脊柱類創傷類創傷類。骨科疾病發病率與年齡相關性極高，隨著年齡的增長，人體發生骨折、脊柱側彎、脊椎病、關節炎、關節腫瘤等骨科疾病的概率大幅上升。從主要適應癥人群和當前國內的年手術量情況來看，在消費升級需求下，老齡化和技術革新將驅動骨科診療和手術量增長。應用于退變性疾病的脊柱手術和治療嚴重骨關節炎的關節手術有望呈現較快的行業增速。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：2023-2024前三季度骨科市場動態前三季度骨科市場動態資料來源：IQVIA、國信證券經濟研究所整理2.1 2.1 骨科行業：骨科行業：20222022-2323年國內市場規模顯著縮水，年國內市場規模顯著縮水，2024

31、2024年開始企穩年開始企穩圖：圖：2018-2023年骨科植入物市場規模和結構拆分年骨科植入物市場規模和結構拆分資料來源：醫械匯中國醫療器械藍皮書、國信證券經濟研究所整理國內骨科行業2018-21年保持15-20%的快速增長，2021年市場規模增長至近400億。但由于各品類的集采在2022年開始陸續落地執行，價格大幅下降，生產商和渠道商紛紛進行業務調整，行業規模顯著縮水，據醫械匯中國醫療器械藍皮書測算，2023年中國骨科植入醫療器械市場規模為237億元，同比下降22%。2024年行業開始企穩年行業開始企穩。根據IQVIA統計，2024年Q1-3骨科器械市場同比下降3.9%，其中主要是脊柱和運

32、醫受集采的影響有所下降，關節和創傷保持穩定增長。運動醫學的手術量增速進一步提升，為了達成更好的臨床效果，部分產品例如帶線錨釘和半月板縫合器的單臺使用量有所上升。脊柱領域的國產品牌份額迅速提升。非集采品種如手術導航、孔鏡、機器人等設備及其相關耗材銷量提升。關節進入集采續標階段，報量穩中有增，價格趨同；小關節手術量迅速提升；非集采產品如單髁的植入量保持30%以上增長。-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250300350400450201820192020202120222023市場規模（億）同比增長脊柱29%關節24%創傷15%運動醫學21%其他11%2023年骨科植

33、入物行業結構拆分請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：2011-2019年全國人工髖膝關節置換總量年全國人工髖膝關節置換總量資料來源：中華骨科雜志、國信證券經濟研究所整理圖：圖：2011-2019年全國進口及國產髖膝年全國進口及國產髖膝/單髁關節假體的構成比單髁關節假體的構成比資料來源：中華骨科雜志、國信證券經濟研究所整理2.2 2.2 關節手術量空間測算：行業歷史手術量情況關節手術量空間測算：行業歷史手術量情況 人工關節置換是治療因外傷人工關節置換是治療因外傷、運動損傷運動損傷、退變老化等原因導致的股骨頭壞死退變老化等原因導致的股骨頭壞死、關節損傷關節損傷、骨性關節炎等疾病的有

34、效手段之一骨性關節炎等疾病的有效手段之一。中國人工關節置換技術起步較晚，其中全髖關節置換術和全膝關節置換術分別起步于20世紀70年代初和80年代晚期。雖然晚于歐美國家，但發展較快，根據中華骨科雜志的數據搜集和統計分析：行業手術量：2011至2019年全國髖膝關節置換（不包括單髁關節置換）的年手術量從22.19萬例快速增長至95.20萬例，復合增長率高達19.96%，其中髖/膝關節的復合增長率分別為16.67%和27.43%，膝關節手術量增速顯著更快。進口和國產比例：2011年時國產假體約為進口假體的一半，2018年國產假體總量超過進口假體總量，至2019年國產假體構成比已達55.97%。國產關

35、節假體平均每年增長28.40%，其中國產髖關節假體和膝關節假體年均增長率分別為26.02%和35.65%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：骨科行業手術量相關影響變量圖：骨科行業手術量相關影響變量資料來源：國家統計局、公司公告，國信證券經濟研究所整理 人口老齡化背景下，骨科疾病發病率逐漸提升 生活方式的轉變也推動了骨科疾病發病率的上升 由于中國骨科醫生數量的增加以及更多醫院獲得骨科手術許可，骨科植入類耗材手術的普及率不斷提升 手術成本的降低和可支配收入的增加進一步提升了支付能力 與其他國家相比，中國骨科植入手術植入率仍然偏低患病率患病率手術普及率手術普及率支付能力支付能力植入率植

36、入率中國中國60歲以上人口歲以上人口中國擁有資格的骨科醫生數目中國擁有資格的骨科醫生數目中國城鎮人口人均可支配收入（美元）中國城鎮人口人均可支配收入（美元）脊柱產品植入手術每千人中手術例數脊柱產品植入手術每千人中手術例數中國骨科疾病患病率中國骨科疾病患病率中國骨科手術例數（千例）中國骨科手術例數（千例）中國農村人口人均可支配收入（美元）中國農村人口人均可支配收入（美元）關節產品植入手術每千人中手術例數關節產品植入手術每千人中手術例數0.72.52.53.25中國英國美國法國德國0.53.13.14.54.9中國日本英國美國德國361004940020112015CAGR:8.2%2,9004,

37、29320162020CAGR:10.3%18%11%23%13%脊柱2013/2020關節2013/2020患病率患病率29029720172023單位：百萬人單位：百萬人4,372 5,717 7,307 2013201820231,558 2,129 3,059 2013201820232.2 2.2 關節手術量空間測算：患病率關節手術量空間測算：患病率/手術普及率手術普及率/支付能力均在提升支付能力均在提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：全球髖圖：全球髖/膝關節治療滲透率膝關節治療滲透率資料來源：OECD Statistics、國信證券經濟研究所整理2.2 2.2 關節

38、手術量空間測算：國際髖關節手術量空間測算：國際髖/膝關節治療滲透率對標膝關節治療滲透率對標 以OECD國家為例，2022年大部分歐美發達國家的髖關節治療滲透率達到200臺/10萬人，膝關節治療滲透率在150-200臺/10萬人，且大部分國家在2010-2020年保持增長趨勢。由于人種和生活習慣差異由于人種和生活習慣差異，以以同樣處于東亞的日韓為例相對同樣處于東亞的日韓為例相對更具有參考價值更具有參考價值。日本髖/膝關節以及韓國的髖關節手術治療滲透率處于OECD國家的較低水平，但2010-2020年均保持較快增長。預計有多重因素：1）日本社會和文化環境對手術采取保守態度，且老齡化較為嚴重，老年人

39、對手術接受度偏低，導致偏向于選擇保守治療；2）日本偏好采用理療和藥物等非手術方法對關節病患者進行治療；3）日本重視預防醫療，普及體檢和早期篩查，減少終末期關節疾病的手術需求。3017.80100200300澳大利亞加拿大法國德國意大利英國以色列土耳其日本韓國墨西哥20103720.10100200300澳大利亞加拿大法國德國意大利英國以色列土耳其日本韓國墨西哥201341.454.40200400澳大利亞加拿大法國德國意大利英國以色列土耳其日本韓國墨西哥20165058.80200400澳大利亞加拿大法國德國意大利英國以色列土耳其日本韓國墨西哥201963.768.20200400澳大利亞加拿

40、大法國德國意大利英國以色列土耳其日本韓國墨西哥202248107.60100200300澳大利亞加拿大法國德國意大利英國以色列土耳其日本韓國墨西哥2010591140100200300澳大利亞加拿大法國德國意大利英國以色列土耳其日本韓國墨西哥201361136.20100200300澳大利亞加拿大法國德國意大利英國以色列土耳其日本韓國墨西哥201670153.30100200300澳大利亞加拿大法國德國意大利英國以色列土耳其日本韓國墨西哥201976159.90100200300澳大利亞加拿大法國德國意大利英國以色列土耳其日本韓國墨西哥2022全球各國膝關節治療滲透率（每全球各國膝關節治療滲透

41、率（每10萬人手術量）萬人手術量）全球各國髖關節治療滲透率（每全球各國髖關節治療滲透率（每10萬人手術量）萬人手術量）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：1990-2030E中國骨關節炎（中國骨關節炎（OA）年齡標準化發病率和患病率趨勢）年齡標準化發病率和患病率趨勢資料來源：Wang L,Ye Y.Trends and projections of the burden of osteoarthritis disease in China and globally:A comparative study of the 2019 global burden of disease

42、database.Prev Med Rep.2023;37:102562.、國信證券經濟研究所整理2.2 2.2 關節手術量空間測算：手術量復合增長率預計維持在關節手術量空間測算：手術量復合增長率預計維持在15%15%左右左右嚴重的骨關節炎是關節置換手術最常見的適應癥之一，中國骨關節炎的流行病學過往呈現發病率上升的趨勢：中國骨關節炎（OA）1990年齡標準化發病率為472.53/10萬，2019年為509.84/10 萬，高 于 亞 洲 平 均(463.34/10 萬)，但 低 于 韓 國(734.40/10萬)和日本(645.28/10萬)；分年齡層次看：OA發病率在30-54歲隨年齡增長，

43、50-54歲達高峰；根據ARIMA模型預測結果，中國OA年齡標準化發病率和患病率趨勢相對穩定，膝骨關節炎仍將是最主要的疾病負擔。隨著集采后耗材價格下降、技術創新更迭以及民眾健康意識的提升，中國骨關節植入手術的滲透率有望進一步提升。以2030年進行遠期估算，中性對標日本2022年的髖和膝關節手術滲透率，分別為60和70臺手術/10萬人，達到穩態時手術量預計分別為84萬和98萬臺，則2023-30年復合增長率分別為15%和17%，潛在成長空間廣闊。表：中國關節手術量空間測算表：中國關節手術量空間測算中國2023年預計手術量（萬臺）滲透率（每10萬人手術量）滲透率（每10萬人手術量）手術量（萬臺）復

44、合增長（%，2023-30年）悲觀中性樂觀悲觀中性樂觀悲觀中性樂觀髖關節3222.7050607070849811.8%14.8%17.3%膝關節3323.465070100709814011.3%16.8%22.9%資料來源：國信證券經濟研究所整理及預測 注：2023年手術量預計以國采續約報量為基礎，假設采購需求量為實際手術量的90%；假設中國人口數在2023-2030年維持在14億左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：2012-2016年膝關節國產和進口平均出廠價（人民幣）年膝關節國產和進口平均出廠價（人民幣）資料來源：愛康醫療招股書、國信證券經濟研究所整理圖：骨科各品

45、類集采平均降幅圖：骨科各品類集采平均降幅資料來源：各政府網站、國信證券經濟研究所整理2.3 2.3 價格：集采沖擊多個骨科品類的出廠價價格：集采沖擊多個骨科品類的出廠價根據南方周末報道：“人工關節集采前髖關節的終端價在1.56萬元，其中臨床用量較少的合金-聚乙烯約1.5萬元、陶瓷-聚乙烯約34萬元、陶瓷-陶瓷約56萬元；人工膝關節價格約34萬元”。首次國家集采后髖/膝關節的中選價格分別集中于6500-8500元、4500-5500元的價格帶。以膝關節為例以膝關節為例，根據愛康醫療招股書披露，國產膝關節過往平均出廠價在4800元左右，進口膝關節平均出廠價為11700元?？紤]目前5000元左右的中

46、標價格，進口膝關節出廠價將下調50%以上；國產膝關節考慮采用經銷模式給予渠道合理利潤空間，預計出廠價下調幅度小于進口企業。不同骨科品類出廠價調整幅度取決于多個因素：1）中標價格降幅；2）銷售模式和市場覆蓋度；3）市場份額和產品豐富度。-87%-89%-89%-74%-74%-69%-77%-80%-83%-84%-84%普通接骨板鎖定加壓接骨板髓內釘鎖定加壓接骨板普通接骨板髓內釘系統陶-陶髖關節陶-聚髖關節金-聚髖關節膝關節河南十二省聯盟江蘇關節國采脊柱國采4,911.7 4,871.3 4,842.6 4,800.5 4,806.0 12,138.7 12,056.0 11,933.0 11

47、,730.0 11,723.0 0200040006000800010000120001400020122013201420152016國產膝關節進口膝關節請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：集采后大幅壓縮各類費用，價值鏈重新分配圖：集采后大幅壓縮各類費用，價值鏈重新分配資料來源：IQVIA、國信證券經濟研究所整理圖：企業銷售渠道扁平化演變路徑圖：企業銷售渠道扁平化演變路徑資料來源：IQVIA、國信證券經濟研究所整理2.3 2.3 價格：壓縮各環節費用，銷售渠道向扁平化演變價格：壓縮各環節費用，銷售渠道向扁平化演變 集采壓縮中間環節集采壓縮中間環節，推動銷售模式變革推動銷售模式變革

48、。過往骨科產品出廠價相較終端入院價差別較大，一方面渠道層級較多，另一方面有大量費用支出在銷售、物流等環節。隨著集采推進，終端價的下降將大幅壓縮中間環節，降低不必要的市場營銷費用，提升運營效率。企業需要從渠道調整、部門優化、生產成本降低、業務重心轉移等方面進行積極應對。例如，集采后渠道利潤下降較多，龍頭企業將與大型平臺商簽訂協議，進行渠道扁平化管理，同時布局物流倉儲，確保供應穩定高效。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.4 2.4 行業競爭要素：“研發行業競爭要素：“研發+銷售銷售+并購”能力缺一不可并購”能力缺一不可研發能力：注重技術積累研發能力：注重技術積累、產品迭代產品迭代、創

49、新研發創新研發、豐富產豐富產品線品線。骨科創新發展方向：微創技術、生物動力學（計算機模擬/仿生）應用、個性化定制（3D打?。┘靶虏牧蠎茫ㄐ滦秃辖?多孔材料）。銷售能力：銷售能力：關節和脊柱手術較為復雜，一般需要企業/經銷商提供跟臺服務；創新產品需要學術推廣和精細化服務。并購整合：并購是器械領域擴張的永恒邏輯并購整合：并購是器械領域擴張的永恒邏輯，“內生內生+外外延延”才能實現平臺化發展才能實現平臺化發展。全球骨科五大龍頭地位穩固，均是通過兼并收購擴大業務邊界維持領先地位。表：骨科行業發展趨勢表：骨科行業發展趨勢發展方向發展方向應用場景應用場景主要適應癥主要適應癥特點和優勢特點和優勢相關公司相

50、關公司3D打印定制個性化假體與內植物、定制外固定支具、骨科術前規劃、制作手術導航模板骨腫瘤、人工關節置換翻修、脊柱退變自定義外形和結構；縮短研制周期、簡化制造程序，提高效率愛康醫療、美敦力、史賽克、捷邁邦美等新材料可降解鎂合金、多孔鉭金屬股骨頭壞死、人工髖臼假體植入獨特的理化性質和極佳的生物惰性與生物相容性愛康醫療、威高骨科、美敦力、強生等手術機器人術前通過核心算法以及基于3D數據的AI系統完成全局規劃，術中通過核心跨模態配準技術實現精準匹配脊柱、關節置換精準、微創的手術效果；縮短手術時間史賽克、美敦力、捷邁邦美、威高、微創機器人等組織再生/PRP治療調動人體自身修復功能，成功誘導生命組織器官

51、再生；修復全身運動系統軟組織損傷；促進骨折愈合肩周炎、膝骨關節炎、跟腱炎、韌帶損傷自源性，無副作用、免疫排斥反應等；療效顯著春立醫療、威高等資料來源：威高骨科招股書、中國醫師協會、美國骨科醫師學會、ORTHOWORLD，國信證券經濟研究所整理表：國際五大骨科龍頭在骨科領域近十年的收并購事件表：國際五大骨科龍頭在骨科領域近十年的收并購事件年份史賽克強生捷邁邦美施樂輝美敦力2011-2015年Orthovita（骨 材料，3億美元）創生醫療（中國本土骨科第一廠商，7.6億美元）Mako（關節手術機器人，16億美元）PivotMedical（髖關節鏡）Synthes（補齊創傷和脊柱的產品線，197億

52、美元）OliveMedical（微創手術高清晰度可視化系統和運動醫學）SynvasiveTechnology（手術鋸片）Medizin-Technik（四肢）Knee Creations（軟骨下骨置換術）ETEX Holdings（肌肉骨骼再生材料）捷邁合并邦美（全球骨科綜合性龍頭廠商，134億美元）Cayenee（運動醫學）ArthroCareCorp（運動醫學-耳鼻喉產品，17億美元）Brainlab骨科聯合重建業務（手術機器人）康 輝 控 股（中國脊柱龍頭廠商，8億美元）Mazor（脊柱外科機器人，16億美元）2016-2019年StanmoreImplantsWorldwide（骨科植

53、入物）K2M（微創脊柱和3D打印，14億美元）OrthoSpace（運動醫學，2.2億美元）Mobius Imaging和CardanRobotics（診 斷成像，5億美元）TissueRegenerationSystem（骨骼3D打?。㏒entio（脊柱外科手術）Orthotaxy（骨 科機器人輔助手術平臺）Emerging ImplantTechnologies（3D打印脊柱植入物）Auris Health（機器人內窺鏡，34億美元）Medtech（腦部和脊柱微創手術機器人，13億美元）LDR（脊椎產品，10億美元）Clinical Graphics（術前規劃平臺）BlueBelt（骨科機

54、器人，2.75億美元）RotationMedical（肩袖修復、2.1億美元）Ceterix（膝關節置換手術工具制造商，0.5億美元）Osiris（骨骼移植，6.6億美元）Brainlab（關節重建）Titan Spine（鈦脊柱植入體）2020-2024年Wright Medical（小關節，47億美元）OrthoSensor（肌肉骨骼護理和全關節置換傳感器技術）SERF SAS（髖關節植入物）Artelon（足部、踝部和運動醫學手術的軟組織固定）OrthoSpin（骨科機器人輔助外固定系統）CUPTIMIZE（手術機器人規劃）Relign（關節鏡）A&E（胸骨閉合裝置）IntegraLif

55、eSciences 骨 科業務（四肢，2.4億美元）CartiHeal（運動醫學，3.3億美元）Medicrea（定制脊柱業務）資料來源：各公司官網、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：關節類國采首年意向采購量份額情況（圖：關節類國采首年意向采購量份額情況（%）資料來源：天津醫保局、國信證券經濟研究所整理2.5 2.5 帶量采購：關節首次國采終端價平均降低帶量采購：關節首次國采終端價平均降低82%82%，國產報量份額過半，國產報量份額過半圖：關節類國采首年意向采購量情況（萬個，圖：關節類國采首年意向采購量情況（萬個，%）資料來源：天津醫保局、國信證券

56、經濟研究所整理陶對陶,12.68,24%陶對聚,14.28,26%金對聚,3.60,7%膝關節,23.20,43%關節類國家集采涉及初次置換人工全髖關節和初次置換人工全膝關節關節類國家集采涉及初次置換人工全髖關節和初次置換人工全膝關節，其中髖關節產品系統首年意向采購總量為30.55萬個（陶瓷-陶瓷類12.70萬個，陶瓷-聚乙烯類14.28萬個，合金-聚乙烯類3.60萬個），膝關節產品系統首年意向采購總量為23.20萬個。國家組織人工關節集采于2021年9月開標，集采擬中選髖關節平均價格從3.5萬元下降至7000元左右，膝關節平均價格從3.2萬元下降至5000元左右，平均降價82%；集采共有48

57、家企業參與，44家中選，中選率92%。關節類首次國家集采于2022年上半年在各省陸續落地實施，集采結果落地實施2年來，中選產品使用量超110萬套，占所有人工髖膝關節的使用量比例超過90%。按廠商看按廠商看（按關聯關系合并計算按關聯關系合并計算），意向采購量申報結果顯示國產品牌整體占比已經超過一半，細分看在陶瓷-聚乙烯類髖關節和金屬-聚乙烯類髖關節中國產品牌分別占比58%和78%，膝關節進口品牌占比相對較高。國產品牌報量前三名為愛康醫療（7.69萬套）、春立醫療（5.42萬套）、威高骨科（4.36萬套）；進口品牌報量前三名為捷邁邦美（7.03萬套）、強生骨科（6.18萬套）、林克骨科（5.58萬

58、套）。捷邁邦美,13.08%強生,11.49%林克骨科,10.37%施樂輝,8.68%其他進口,3.56%愛康醫療,14.3%春立醫療,10.1%威高骨科,8.1%天津正天,7.2%其他國產,13.1%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：關節類國采首次和續約采購需求量情況對比（萬個）圖：關節類國采首次和續約采購需求量情況對比（萬個）資料來源：天津醫保局、國信證券經濟研究所整理2.5 2.5 帶量采購：關節接續采購價差大幅壓縮，國產份額進一步提升帶量采購：關節接續采購價差大幅壓縮，國產份額進一步提升 2024年2月，關節集采續約1號文件公布。2024年5月，國家醫保局公示人工關節集中

59、帶量采購協議期滿接續采購中選結果，本次人工關節接續采購周期為3年，覆蓋醫院6,000多家，填報總需求為58萬套，比首輪集采略有增加，其中髖關節28.6萬套，膝關節29.6萬套。與首輪集采結果相比，本次接續采購中選價格穩中有降，平均下降6%左右。本次中選產品的價差平均從首輪集采的本次中選產品的價差平均從首輪集采的2.8倍縮小倍縮小至至1.1倍倍，市場競爭更加公平市場競爭更加公平。髖關節中耐磨性能更好、安全系數更高的新一代含陶瓷材質髖關節產品比例從集采前的87%上升至95%，患者使用人工關節的材質結構將更加優化。本次關節接續采購已于2024年四季度開始在各省陸續落地執行。根據集采報量情況，進口廠商

60、份額進一步壓縮，海外骨科龍頭的合計份額進一步壓縮至30%以下。32.48 13.54 15.20 3.74 25.06 28.60 10.23 17.33 1.04 29.56 05101520253035髖關節陶對陶陶對聚金對聚膝關節首次采購需求量續約采購需求量圖：關節類國采接續采購需求量份額情況（圖：關節類國采接續采購需求量份額情況（%）資料來源：天津醫保局、國信證券經濟研究所整理捷邁邦美,10.61%強生,9.21%林克骨科,1.81%施樂輝,4.31%愛康醫療,15.16%春立醫療,7.82%威高骨科,9.23%天津正天,16.33%其他,25.52%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

61、下所有內容2.5 2.5 帶量采購：愛康醫療核心品種中選提價，膝關節份額提升帶量采購：愛康醫療核心品種中選提價，膝關節份額提升表：國產頭部品牌關節類國采首次和接續采購報價和報量份額對比表：國產頭部品牌關節類國采首次和接續采購報價和報量份額對比價格（元）愛康醫療愛康醫療春立醫療威高骨科（海星）大博醫療天津正天首次中標首次中標接續報價接續報價變動變動首次中標接續報價變動首次中標接續報價變動首次中標接續報價變動首次中標接續報價變動髖關節陶對陶68907946 15.3%80007972-0.3%752179015.1%75307956 5.7%99207927-20.1%陶對聚62907041 11

62、.9%79007094-10.2%662870215.9%68507066 3.2%84807008-17.4%金對聚67305889-12.5%81105895-27.3%67065908-11.9%30005900 96.7%83065896-29.0%膝關節45995323 15.7%-（未中選）5408-523353432.1%60925266-13.6%4646536015.4%報量愛康醫療愛康醫療春立醫療威高骨科大博醫療天津正天首次份額首次份額接續份額接續份額變動變動首次份額接續份額變動首次份額接續份額變動首次份額接續份額變動首次份額接續份額變動髖關節14.9%14.5%-0.4%

63、12.0%12.2%0.3%9.3%10.7%1.4%1.5%2.7%1.2%7.8%16.2%8.4%陶對陶11.9%14.6%2.7%16.7%11.1%-5.6%6.5%9.4%2.9%0.5%2.7%2.2%8.4%21.7%13.3%陶對聚16.6%14.6%-2.0%7.2%12.5%5.3%11.6%11.5%-0.1%2.4%2.7%0.4%7.2%13.5%6.3%金對聚18.5%11.8%-6.7%14.1%17.4%3.3%10.7%11.3%0.6%1.5%2.2%0.7%8.3%9.1%0.9%膝關節13.3%15.8%2.5%7.5%3.6%-4.0%6.3%7.8

64、%1.4%0.7%4.1%3.3%6.4%16.4%10.0%資料來源：天津醫保局、廣東醫保局，國信證券經濟研究所整理愛康醫療核心品種中標價上浮愛康醫療核心品種中標價上浮10-15%，髖關節市場份額穩定髖關節市場份額穩定，膝關節市場份額進一步提升膝關節市場份額進一步提升。根據接續采購中選結果，與首次國采中標價相比，愛康醫療的陶瓷對陶瓷髖關節、陶瓷對聚乙烯髖關節和膝關節的中標價均實現10%以上的提升，在主流頭部廠商的核心品種中提價幅度最大。在首次國采中標價相對其他廠商有較大差距的情況下（如陶瓷對聚乙烯髖關節為6290元，天津正天的中標價為8480元），公司仍然穩住髖關節的市場份額，僅略微下滑0.

65、4%，而膝關節則實現市場份額的進一步提升，擴大至15.8%的報量占比。此外，天津正天的髖關節接續采購普遍降價，接續采購的市場份額均實現快速增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：威高骨科圖：威高骨科2021Q1-2024Q3營收和歸母凈利情況營收和歸母凈利情況資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32021202220232024收入（億）歸母凈利潤收

66、入同比歸母凈利潤同比圖：大博醫療圖：大博醫療2021Q1-2024Q3營收和歸母凈利情況營收和歸母凈利情況資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理2.5 2.5 帶量采購：帶量采購：骨科骨科板塊業績拐點已現，迎來新發展階段板塊業績拐點已現，迎來新發展階段23圖：三友醫療圖：三友醫療2021Q1-2024Q3營收和歸母凈利情況營收和歸母凈利情況資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：春立醫療圖：春立醫療2021Q1-2024Q3營收和歸母凈利情況營收和歸母凈利情況資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理以披露季度業績以披露季度業績的的A股骨科公司為股骨科公司為例：骨科板塊在例：骨科板塊

67、在24年第三季度出年第三季度出現業績拐點現業績拐點。脊柱國采執行已超過一年，第三季度不再有價格基數影響；運動醫學國采陸續在各省落地執行，關節國采續約和創傷聯盟續約在下半年陸續落地開展，骨科板塊各業務線受集采影響 陸 續 消 除，24Q3出現板塊性業績拐點。-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.00Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32021202220232024收入（億）歸母凈利潤收入同比歸母凈利潤同比-160%-120%-80%-40%0%40%80%-

68、1.000.001.002.003.004.005.00Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32021202220232024收入（億）歸母凈利潤收入同比歸母凈利潤同比-150%-100%-50%0%50%100%150%-0.500.000.501.001.502.00Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32021202220232024收入（億）歸母凈利潤收入同比歸母凈利潤同比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.6 2.6 全球骨科市場規模達全球骨科市場規模達590590億美金，行業增速維持在億美金，行業增速維持在5 5-6%6%圖：

69、全球骨科主要細分領域和區域占比（圖：全球骨科主要細分領域和區域占比（2023年）年）資料來源：OrthoWorld、國信證券經濟研究所整理圖：全球骨科主要細分領域市場規模（億美元）圖：全球骨科主要細分領域市場規模（億美元）資料來源：OrthoWorld、國信證券經濟研究所整理 根據根據OrthoWorld統計統計，2023年全球骨科市場規模年全球骨科市場規模590億美金億美金，同比增長同比增長6.3%。從細分領域看，最大的細分領域為關節，市場規模達215億美金，其次為脊柱（104億美金）、創傷（85億美金）、運動醫學（68億美金）和骨生物材料（55億美金）。2023年是手術量逐步恢復的一年，供

70、應鏈緊張的問題逐步解決，全球骨科市場回到正常的增長軌道中。預計2024年會保持良好增長趨勢，市場規模增長5-6%。從區域看，美洲占全球市場的67%，EMEA（歐洲、中東和非洲）和APAC（亞太）占比分別為18%和11%。根據國家衛健委世界關節炎日報道，全球關節炎患者約有3.55億人，估計中國的關節炎病人有1億以上，占比近30%。此外，國家衛健委統計國內腰椎病患者已突破2億人，同樣也是龐大的患者群體。國內骨科市場規模占全球的比例并未完全匹配國內潛在的骨科治療需求，隨著老齡化趨勢加劇、國產品牌的崛起和支付能力的提升，國內骨科市場有望保持良好發展勢頭。186 192 169 191 200 215

71、93 96 87 98 101 104 71 74 71 77 80 85 56 59 53 60 63 68 51 53 45 52 53 55 0100200300400500600201820192020202120222023關節脊柱創傷運動醫學骨生物材料關節36%脊柱18%創傷14%運動醫學12%骨生物材料9%其他11%美洲67%EMEA18%APAC11%ROW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容愛康醫療是國產人工關節龍頭廠商0101關節行業走出集采影響，有望恢復良好增長0202以數字骨科技術為引領，鞏固骨科行業領導地位0303盈利預測、估值和投資建議0404目錄目錄請務必

72、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：愛康醫療膝關節完整解決方案圖：愛康醫療膝關節完整解決方案資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：愛康醫療膝關節假體升級迭代歷程圖：愛康醫療膝關節假體升級迭代歷程資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理3.1 3.1 關節耗材：打破膝關節市場進口廠家壟斷，持續迭代升級關節耗材：打破膝關節市場進口廠家壟斷，持續迭代升級膝關節植入物是愛康醫療的主打產品膝關節植入物是愛康醫療的主打產品。愛康醫療作為國內較早研制并生產膝關節假體的企業，以臨床和市場的發展為導向，研制出一代又一代膝關節假體，豐富了國產膝關節在臨床中的解決方案：愛康成立初期，依據對國內關節假

73、體市場的研判，制定了“以膝帶髖”的產品開發策略。公司在設計開發針對初次手術、翻修手術及復雜案例的膝關節植入物中擁有豐富的經驗。第一代第一代AK Knee：2004年推出，同時也是國內第一款后穩定型人工膝關節假體，徹底打破國內膝關節市場被進口廠家壟斷的局面，是國產人工膝關節假體重要里程碑。第二代第二代JPX：2008年在北醫三院和積水潭醫院的多位專家幫助下，結合第一代產品臨床植入經驗，公司研制出第二代膝關節系統，是國內第一款解剖型人工膝關節假體。第三代第三代A3：2012年推出，A3是國內首個完全由醫生團隊參與研發設計的人工膝關節假體（首個獲得FDA、CE和NMPA認證的國產膝關節假體），當時擁

74、有獨特的三大特點：全尺寸、高屈曲、通配，并且手術工具完全由醫生參與設計。2016年推出升級版A3 GT，是國內首個解剖型脛骨平臺人工膝關節假體。第四代第四代TMK：適用于簡單和復雜的初次置換手術，采用骨小梁結構和延長桿設計，為不同骨質條件患者提供個性化選擇。第五代第五代3D打印脛骨平臺：打印脛骨平臺：2023年推出，國內首個金屬3D打印膝關節假體，引領膝關節固定方式新理念，填補國內空白。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：愛康醫療第二代圖：愛康醫療第二代ML髖關節系統的技術優勢：專利涂層和噴涂工藝髖關節系統的技術優勢：專利涂層和噴涂工藝資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理3.

75、1 3.1 關節耗材：髖關節摩擦界面全覆蓋，涂層品質達到國際領先關節耗材：髖關節摩擦界面全覆蓋，涂層品質達到國際領先 公司髖關節產品組合豐富公司髖關節產品組合豐富。愛康的髖關節產品已進行多次迭代升級，且是中國第一家同時具備陶瓷對高交聯聚乙烯和陶瓷對陶瓷兩項技術解決方案的國產品牌。隨著3D ACT全陶關節的上市，公司在髖關節摩擦界面上實現了產品的全面覆蓋。2005年推出A系列髖關節，2007年M系列髖關節上市，自2009年起陸續推出翻修手術專用的髖關節置換植入物AK-MR、AK-SR和AK-SL等系列產品。歷經歷經6年深耕年深耕，愛康愛康ML第二代髖關節產品于第二代髖關節產品于2020年上市年上

76、市。ML TH生物型股骨柄沿用經典的扁楔形股骨柄設計。近端涂層采用Supravit專利涂層技術，柄體在真空環境下進行噴涂，保證涂層致密均勻，防止裂紋源的產生與涂層剝落。股骨柄近端在300m純鈦噴涂的基礎上，增加50m羥基磷灰石涂層，促進早期骨重建，保證中后期骨整合效果，降低術后柄體下沉、松動的風險。新一代新一代ECM股骨柄符合當前國際股骨柄的發展主流趨勢股骨柄符合當前國際股骨柄的發展主流趨勢?；贛L柄、CL柄、Evolution短柄10余萬例臨床應用情況，愛康醫療推出新一代ECM股骨柄，為一款填充型短柄，旨在提供更好的穩定性和保留更多骨量。擁有以下特點：1）三錐設計，保證近端更好的填充，適應

77、更多患者不同髓腔形態；2）雙偏心距設計，保證旋轉中心精準重建，有助于恢復髖關節功能和減少術后并發癥；3）可匹配愛康醫療微創DAA手術入路工具和智能設備使用，滿足當下快速康復和微創手術的需求。圖：愛康醫療髖關節完整解決方案圖：愛康醫療髖關節完整解決方案資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理在羥基磷灰石涂層與鈦基底之間，增加了厚度為175m 的粗鈦涂層，這一改進提高了涂層表面的粗糙度，為假體固定提供了更高的初始穩定性JRI的真空等離子噴涂技術（VPS）產生致密均勻的涂層，有效避免裂紋、防止脫層。提高了力學性能，孔隙率很小。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：愛康醫療的骨界面固定和摩

78、擦界面技術圖：愛康醫療的骨界面固定和摩擦界面技術資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理3.2 3.2 技術：公司擁有對標技術：公司擁有對標MNCMNC的先進技術的先進技術人工關節材料通常要求具備優良的機械性能人工關節材料通常要求具備優良的機械性能、耐腐蝕性能和生物相容性耐腐蝕性能和生物相容性。人工關節作為一種植入物，其表面材料不僅需要長期耐受體液的腐蝕作用，還需承受病人自身重力和運動時帶來的不同方向應力的影響，材料的選擇和摩擦界面的匹配，是限制植入物使用壽命的重要原因，也是影響手術遠期療效的重要因素。同時，人工關節植入物之間的磨損所產生的顆?？梢哉T導假體周圍骨溶解的發生，進而影響植入物使用

79、壽命。愛康醫療擁有對標國際愛康醫療擁有對標國際MNC的先進技術的先進技術。愛康是國內首家注冊獲批第四代BIOLOX delta 氧化鋯增韌氧化鋁基復合陶瓷-高交聯聚乙烯摩擦界面骨關節植入物的公司，并使用電子束熔融法以一體成型工藝生產3D打印骨小梁結構髖關節置換植入物，而非使用傳統的涂層燒結技術。在收購JRI后，公司也整合了H-A.C（羥基磷灰石陶瓷）涂層制備工藝和真空等離子噴涂技術，提升生物固定效果，為假體固定提供了更高的初始穩定性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：關節產品在國內集采前后（銷量圖：關節產品在國內集采前后（銷量/報量）的市場份額變化和報量）的市場份額變化和2023

80、年全球市場競爭格局年全球市場競爭格局資料來源：灼識咨詢、Smith&Nephew、天津醫保局，國信證券經濟研究所整理注：集采前參考灼識咨詢2020年按銷售量計算的市場份額；集采報量份額參考關節國采整體報量情況（不考慮是否中選）捷邁史賽克施樂輝強生林克愛康醫療,14.50%春立醫療威高骨科天津正天其他捷邁史賽克施樂輝強生愛康醫療,15.79%春立醫療威高骨科天津正天其他捷邁邦美史賽克強生施樂輝其他捷邁邦美強生林克骨科施其他進口愛康醫療,15.04%春立醫療威高骨科天津正天其他國產3.3 3.3 銷售：鞏固強化集采產品市場份額銷售：鞏固強化集采產品市場份額捷邁邦美施樂輝林克骨科強生春立醫療愛康醫療

81、,11.02%其他0%20%40%60%80%100%捷邁邦美施樂輝林克骨科強生春立醫療愛康醫療,11.18%其他2020年競爭格局年競爭格局2020年競爭格局年競爭格局2021年國采報量年國采報量2023年年全球關節（髖膝）市場全球關節（髖膝）市場CR4：84%國產：58%2024年續約報量年續約報量2024年續約報量年續約報量集采迅速推動國產化率提升集采迅速推動國產化率提升，愛康醫療鞏固集采產品市場份額愛康醫療鞏固集采產品市場份額。關節國采下，國產化率從集采前的40%左右迅速提升至首次國采的50-60%，并在國采續約時進一步提升至70%。首次國采中愛康醫療全部4個品類均進入A組且全部中標，

82、在醫院上報需求量中排名第一，二次報量結束后的中標量占醫院總上報量接近20%。首次集采執行后放量顯著，2022年公司初次髖和膝關節銷量增長分別同比達81%和130%。在續約報量中，即使在髖關節產品首次集采價格較低情況下仍穩住市場份額，膝關節則進一步提升報量占比。國產：75%國產：68%捷邁邦美強生林克骨科施樂輝其他進口愛康醫療,13.34%春立醫療威高骨科天津正天其他國產2021年國采報量年國采報量髖關節髖關節膝關節膝關節國產：46%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：愛康醫療客戶結構進一步優化圖：愛康醫療客戶結構進一步優化資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理3.3 3.3 銷

83、售：集采加速公司向中高端市場的滲透銷售：集采加速公司向中高端市場的滲透 集采后公司進一步拓展中高端市場集采后公司進一步拓展中高端市場，客戶結構進一步優化客戶結構進一步優化。愛康在首次國采中的報量醫院共5902家，較集采前新進入2405家。同時集采推動愛康加速在高等級醫院的植入量滲透，進入過往被頭部進口所壟斷的頭部三甲醫院，2023年公司在省級醫院的植入量比例提升至16%，是2021年的兩倍。在浙江、廣東、上海、北京等傳統以進口品牌為主的市場中，公司產品的份額明顯上升，如2023年公司在北京已實現超過20%的關節植入市場份額。此外，公司在大眾市場的份額保持穩定，市場地位繼續鞏固。公司重視學術營銷

84、公司重視學術營銷，為骨科人才教育和培訓貢獻力量為骨科人才教育和培訓貢獻力量。公司每年推進Pathways國際項目、先髖之道先髖研討會、單髁標準課程研修班、HDR髖關節系統挑戰性病例研討會、“膝膝相關、髖髖而談”等數十場學術活動，提升愛康醫療學術品牌，加強重點醫院覆蓋，提升醫生手術技術、提高患者臨床效果。圖：愛康醫療部分學術推廣項目圖：愛康醫療部分學術推廣項目資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理 Pathways國際項目：推動“一帶一路”醫院在醫療領域的合作 先髖之道先髖研討會：與國家骨科與運動康復臨床醫學研究中心共同打造，推動先天性髖關節發育不良（DDH）骨科教育與學科后備人才培訓 單髁

85、標準課程研修班：標準化教育課程以及單髁標準化手術技術實操 HDR髖關節系統挑戰性病例研討會：自上市以來，全國講師團活動超過50場，邀請講師團成員100名，培訓醫生超過3000名請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：公司在圖：公司在3D打印技術的探索和發展歷程打印技術的探索和發展歷程資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理3.4 3.4 數字骨科：致力于數字骨科：致力于3D3D打印骨科技術的研發和產品升級打印骨科技術的研發和產品升級 2009年，愛康將用于購地，擴大產能的僅有的1000萬資金用于Arcam EBM設備的購入，探索3D打印技術工藝在骨科植入物的應用。在北醫三院

86、劉忠軍教授、張克教授、蔡宏教授等臨床專家指導下，張衛平、王彩梅等帶領年輕的研發工程師，醫工結合，開創3D ACT產品的研發之路。2014年，愛康醫療創建Image To Implant（ITI）醫工交互平臺，整合3D成像、3D建模、3D打印模型及3D定制一站式骨科手術解決方案。于2015年8月獲得國內首個3D打印髖關節系統的NMPA注冊證開始，愛康醫療已獲得17個3D打印注冊證，包括4個3D打印定制化產品注冊證，開辟了脊柱、髖關節盆骨、膝關節翻修等國內3D打印產品的歷史先河，填補了國內骨科金屬3D打印多個領域的空白。2020年起，公司3D打印產品進入密集獲批和上市階段，不斷引領行業發展。200

87、9年年探索探索3D技術應用：技術應用：愛康醫療率先引進EBM金屬3D打印設備，開啟了對金屬3D打印植入物的探索。2014年年構建構建I.T.I醫工交互醫工交互平臺：平臺：提供包括3D成像、3D建模、3D打印模型及3D打印骨科植入物等服務的一站式骨科手術解決方案。2015年年公司國內首個公司國內首個金屬金屬3D打印髖打印髖關節系統成功關節系統成功獲批上市：獲批上市：標志著中國的3D打印骨科植入物進入了量產時代。2018年年公司髖臼側骨公司髖臼側骨缺損修復重建缺損修復重建補塊系統上市：補塊系統上市：為臨床醫生提供髖臼側缺損完整解決方案。2020年年公司全國首個脊公司全國首個脊柱、骨盆系統金柱、骨盆

88、系統金屬屬3D打印的定打印的定制化產品獲批上制化產品獲批上市。市。2021年年公司金屬公司金屬3D打打印膝關節骨缺印膝關節骨缺損修復重建系損修復重建系統上市：統上市：為臨床提供全面的膝關節骨缺損修復重建完整解決方案。2023年年公司國內首個金屬公司國內首個金屬3D打印膝打印膝關節假體上市：關節假體上市：實現膝關節假體固定新選擇，填補了國內空白。具有生物活性功能的具有生物活性功能的3D打印打印椎間融合器獲椎間融合器獲NMPA注冊證：注冊證：首次實現由生物惰性到生物活性功能的3D打印鈦合金骨科植入物產品的突破2024年年公司髖關節患者匹公司髖關節患者匹配式假體獲批上市：配式假體獲批上市：首個獲得N

89、MPA批準的3D打印骨盆髖臼缺損定制化假體，標志髖關節重建手術進入3D打印定制時代。2016年年3D打印椎間融打印椎間融合器和人工椎合器和人工椎體獲體獲CFDA注冊注冊審批：審批：實現了國產3D打印脊柱產品零突破請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 愛康醫療致力于3D打印骨科技術的研發和產品升級，建立了從標準化初次假體到翻修假體，再到患者匹配個性化假體的系統解決方案，部位涵蓋了關節、脊柱、創傷、肩肘踝腕等圍骨科手術產品。愛康醫療金屬愛康醫療金屬3D打印技術在骨科應用領域歷經探索與創新打印技術在骨科應用領域歷經探索與創新，實現了實現了3D打打印從探索到應用印從探索到應用，從標準化到定制備

90、案許可的完整閉環從標準化到定制備案許可的完整閉環。二代產品二代產品實現了由生物惰性向生物活性的升級實現了由生物惰性向生物活性的升級。2023年新獲批的3D打印髖臼杯和椎間融合器是二代產品，使用“3DACT Bio”技術，在3D打印骨小梁的基礎上添加活性物質，具有特殊的微納結構，通過在材料表面生成含鈣磷元素的膜層，以增強骨整合效應，實現了骨組織與3D打印鈦合金植入物的生物活性結合，標志著愛康醫療3D打印技術邁入生物活性功能化的新階段。圖：愛康醫療的圖：愛康醫療的3D打印骨科世界打印骨科世界資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理3.4 3.4 數字骨科：致力于數字骨科：致力于3D3D打印骨科技

91、術的研發和產品升級打印骨科技術的研發和產品升級圖：愛康醫療圖：愛康醫療3DACT Bio技術的突破與引領技術的突破與引領資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：愛康醫療圖：愛康醫療iCOS業務流程業務流程資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：愛康醫療數字骨科平臺全流程解決方案圖：愛康醫療數字骨科平臺全流程解決方案資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理3.4 3.4 數字骨科：數字骨科：ICOSICOS平臺可提供平臺可提供定制化假體一站式服務定制化假體一站式服務 愛康醫療是中國唯一一家提供數字骨科全流程解決方案的廠商愛康醫療是中國唯一

92、一家提供數字骨科全流程解決方案的廠商，將術前規劃將術前規劃、iCOS定制化平臺定制化平臺、3D打印制造打印制造、手術導航機器人系統相手術導航機器人系統相結合形成技術閉環結合形成技術閉環，并在各個環節實現了商業化并在各個環節實現了商業化。2021年，愛康醫療基于3D ACT及ITI平臺，正式推出iCOS（Innovative CustomOrthopedic Solution）創新骨科定制平臺系統。iCOS通過與臨床醫師的高效交互，根據患者影像數據精準構建組織三維模型、快速設計個性化假體與手術工具，為醫師提供滿足患者個體化需求的個性化手術規劃方案，為臨床診療提供個性化骨科植入物產品、成套工具。系

93、統可實現從術前數據收集，到逆向重建骨骼模型，到制定醫工交互手術方案，到生產交付假體的定制化假體一站式服務。國內短期受到政策影響國內短期受到政策影響，公司在海外市場獲得突破公司在海外市場獲得突破。2021-2023年公司ICOS定制產品及服務收入由2332萬翻倍增長至4959萬。2024H1受到醫保政策影響，實現營收1650萬，同比下滑40.6%，公司積極拓展海外市場，為墨西哥、巴基斯坦等提供了超過20例個性化定制假體并受到高度好評，標志著公司在國際定制產品服務領域取得新突破。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.4 3.4 數字骨科：醫工合作助力公司持續研發前沿創新產品數字骨科：醫工

94、合作助力公司持續研發前沿創新產品醫工合作助力愛康醫療持續研發前沿新品醫工合作助力愛康醫療持續研發前沿新品。骨科植入物的創新離不開醫生的手術實踐和臨床智慧，愛康醫療與北醫三院、北大人民醫院、北京積水潭醫院等國內頂級骨科醫院達成科研成果轉化協議，與多個教授團隊合作開發脊柱、關節和智能設備，愛康醫療的工程師團隊能從材料學、結構設計與力學分析等提供協助。愛康得益于醫工交互的深度融合和以3D打印技術為代表的數字技術在骨科領域的深厚技術沉淀，有望持續開發前沿創新產品。表：愛康醫療醫工合作的部分研發成果表：愛康醫療醫工合作的部分研發成果產品合作方合作經過合作產品價值Apollo 3D打印自穩型人工椎體北醫三

95、院骨科劉忠軍教授團隊2023年由北醫三院牽頭，聯合全國22家醫院共同開展臨床療效前瞻性隊列研究。世界首款ACCF零切跡內固定產品。臨床優勢：零切跡、零植骨、零鄰椎間隙干擾。ABM髖關節翻修與重建解決方案北京積水潭醫院周一新教授團隊2017年5月正式立項，2018年ABM髖臼重建系統上市，2020年ABM組配式股骨柄系統上市。利用“圈”“點”“柱”髖臼重建理論體系（即RPC髖臼重建理論）；將疑難手術的耗時從5-6小時降至2-3小時TCBridge金屬增材制造匹配式長段骨缺損修復北醫三院骨科田耘主任2023年3月NMPA正式批準TCBridge的上市申請。首款獲得審批的金屬3D打印定制式長段骨缺損

96、修復假體系統，也是全國首個創傷金屬3D打印定制產品。為臨床大段骨缺損的治療提供了新型的解決方案。Osteo Match系列融合器北醫三院骨科李危石教授團隊2016年第一代3D打印椎間融合器獲CFDA注冊審批，實現國產3D打印脊柱產品零突破。2020年開展醫工結合，開啟適配型3D打印椎間融合器的產品研發。2023年3月開展首臺植入手術。李危石“結構-密度-強度”理論和愛康醫療3D打印技術的結合?！吧锪W與組織適配型3D打印腰椎椎間融合器的設計與研發”獲得北京市科委立項。VTS骨科手術機器人北醫三院骨科田華教授2019年8月，雙方決定合作探索研發愛康新一代智能設備。2021年成功完成上市前多中心

97、臨床試驗病例入組。2022年12月，VTS系統獲國家藥監局批準上市。國內第一個完成上市前多中心臨床試驗病例入組的基于術前規劃的手術導航系統。提高每臺手術的精準性，提高了全髖關節置換術的成功率和患者的臨床療效。HDR 髖臼重建系統浙大一附院胡懿郃教授團隊2019年發布第一代產品；2020年全國多中心啟動會；2023年推出第二代產品外杯采用非組配設計，假體整體為EBM技術3D打印多孔結構，具有較高的粗糙度和摩擦系數。HDR 2.0在注重穩定的基礎上，更加注重活動度的提升，給臨床提供小杯配大頭的全新解決方案。資料來源：公司官網、北醫三院官網、北京積水潭醫院官網，國信證券經濟研究所整理表：公司與國內頂

98、級骨科醫院的合作協議表：公司與國內頂級骨科醫院的合作協議時間醫工合作2017年與北醫三院簽署了我國首個3D打印科技成果轉化協議。2021年與北大人民醫院簽署“金屬3D打印骨盆假體系統”科研成果轉化協議2022年與北京積水潭醫院簽約“髖膝關節重建系列技術及內植物”成果轉化協議2023年與北京積水潭醫院簽約“圍肘關節系列技術”成果轉化協議2023年與北京積水潭醫院3D打印聯合實驗室落地揭牌資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：愛康醫療數字骨科智能設備布局圖：愛康醫療數字骨科智能設備布局資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理3.4 3.4 數字

99、骨科：多款骨科智能設備已獲批上市數字骨科：多款骨科智能設備已獲批上市 導航和機器人系統與導航和機器人系統與ICOS定制化平臺相結合定制化平臺相結合，形成技術形成技術閉環閉環。公司探索開發了用于輔助骨科手術的導航系統和機器人系統，滿足醫生和患者的個性化需求，將擁有更廣闊的應用場景和更多的臨床可能性。目前已上市三款智能設備，并有手持導航系統和單髁機器人在研：VTS可視化智能輔助系統：歷經8年研發磨礪，2022年12月獲批注冊。VTS是憑借醫工交互進行術前規劃與可視化實時監控的解決方案，2023年VTS系統輔助完成手術量超過300臺，其中DHH（先天性髖關節發育不良）手術超過100臺，翻修手術超過5

100、0臺。2024年上半年VTS在首都醫科大學附屬北京友誼醫院通州院區實現首臺商業化裝機，目前已服務全球20多個城市、30多家醫院、100余位醫生，2024年9月8日臨床使用突破1000臺。2024年9月在墨西哥實現首臺海外銷售。iBot髖關節手術機器人：2023年11月獲批注冊。iBot能在手術過程中精準實時呈現植入假體的角度與深度，提高手術的準確性，實現了從術前3D手術規劃、到術中可視化追蹤及髖臼假體植入等全流程輔助。膝關節手術機器人：2024年上半年獲批注冊，填補了愛康膝關節智能設備產品線的空白，也標志著愛康在髖膝關節數字骨科賽道完成全面布局。表：愛康醫療數字骨科智能設備管線表：愛康醫療數字

101、骨科智能設備管線產品產品研發研發檢驗檢驗臨床臨床獲證時間獲證時間髖關節VTS系統國械注準20223011757髖關節機器人系統國械注準20233011750膝關節機器人系統國械注準20243010705髖關節手持導航系統2024年 四季度NMPA膝關節機器人系統-單髁2025年 二季度NMPA資料來源：公司公告、公司官網、NMPA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.5 3.5 積極布局非集采標外市場積極布局非集采標外市場 除了已被集采覆蓋的傳統骨科產品迭代升級外除了已被集采覆蓋的傳統骨科產品迭代升級外，公司公司還在計劃推進多類創新產品線的研發：還在計劃推進多

102、類創新產品線的研發：復雜翻修及重建系統：復雜翻修及重建系統：基于3D打印技術，公司在這一領域已經建立優勢地位，面向不同市場、醫生和患者提供不同的產品。隨著初次髖膝關節的大量植入，未來關節翻修及重建業務量會有明顯提升，公司有多款標準化、定制化的產品在研。單髁膝關節：單髁膝關節：公司的國采限價產品單髁于2022年獲批，上市后表現優異。HAUK單髁置換系統自2023年11月以來，覆蓋21個省份和過百家醫院，其中中心三甲醫院超過15家，舉辦大型學術活動15次，一年完成1000+臺植入。早期干預：早期干預：公司于2020年推出AVN Cage（適應癥為ARCO分期的I、II期股骨頭、髖關節等局灶性骨壞死

103、）和Pillar（適應癥為區域小范圍骨缺損支撐體）兩款早期干預產品線，用于治療早期髖膝關節問題，填補市場空白。iCOS定制化平臺：定制化平臺：iCOS產品覆蓋全身骨關節、脊柱、創傷、骨腫瘤、四肢等部位，包含骨缺損翻修定制式假體、患者匹配式假體和初次個性化定制假體三類產品。骨生物材料：骨生物材料：骨科行業中迅速崛起的重要子行業，2023年占全球骨科市場的9%。公司產品管線包括骨粉、SBG多孔人工骨、可降解鎂合金等多款產品。表：愛康醫療骨科植入物和設備在研管線表：愛康醫療骨科植入物和設備在研管線產品類別產品特性產品名稱適應癥髖膝關節定制化 匹配式增材制造患者匹配膝關節假體膝骨關節炎標準化 一體化A

104、CCK II翻修膝關節翻修、骨缺損標準化 集中化A3 GTII 膝關節初次及復雜全膝關節置換脊柱標準化 功能提升具有表面活性的椎間融合器與脊柱內固定系統及移植骨匹配，適用于脊柱滑脫、椎間盤退變、椎管狹窄、假關節和脊柱不穩以及需要進行脊柱節段性融合的病變定制化 功能提升可調型人工椎體3D打印可調型人工椎體，胸腰椎腫瘤切除重建小關節標準化3D打印踝關節系統初次及復雜初次踝關節置換重建定制化 匹配式定制化骨盆環系統骨盆腫瘤創傷定制化 匹配式匹配式金屬鎖定接骨板系統關節周圍骨折數字化一體化骨科手術機器人系統（K3+）輔助外科醫生進行髖、膝、單髁關節置換術一體化骨科手術導航系統（VTS-HK）輔助外科醫

105、生進行髖、膝關節置換術生物材料可降解可降解鎂合金材料圍關節骨缺損資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.6 3.6 雙品牌戰略雙品牌戰略拓展海外市場，打造第二增長引擎拓展海外市場，打造第二增長引擎 通過愛康和通過愛康和JRI雙品牌配合積極拓展海外業務雙品牌配合積極拓展海外業務，有望打造為第二增長引擎有望打造為第二增長引擎。國際骨科市場過去幾年發生一些變化，一方面新興市場的手術量快速恢復，另一方面，跨國公司由于疫情相關的供應鏈問題導致供應不足，公司抓住機遇，在過去兩年實現了海外市場的銷售突破。海外業務目前由雙品牌運營，JRI覆蓋英國、西班牙、德國

106、、澳大利亞等成熟市場，愛康自主品牌覆蓋超過30個國家和地區，包括墨西哥、越南、烏茲別克斯坦、馬來西亞、日本等市場，2024年上半年愛康關節產品在英國也開始開展手術。2023年公司海外收入達2.3億，同比增長37%，占總收入的比例達21%，其中自有品牌增長超過40%，東南亞市場的增長超過50%。借助JRI的品牌聲譽和學術資源，公司積極與全球終端醫生建立緊密聯系。公司將創新產品、數字化產品和定制化服務引入新興市場，以迅速的服務響應、成本效益及卓越的產品質量塑造品牌形象。此外，公司與海外醫生建立緊密合作關系，邀請多個國家的醫生團約50人次來華參與培訓和交流，有效提升了醫生的手術技能，提升品牌形象，獲

107、得來訪醫生的高度認可。2022年銷售額年銷售額（萬萬）2023年銷售額年銷售額（萬萬）同比同比（%）收入占比收入占比（%）毛利率毛利率（%）愛康醫療16,57322,71337.05%20.76%60%大博醫療7,89421,640174.13%14.11%63.93%春立醫療10,90419,81681.73%16.41%63.80%威高骨科4,3586,02438.23%4.69%70.42%三友醫療42676379.11%1.66%84.70%表表：骨科龍頭公司海外收入情況骨科龍頭公司海外收入情況資料來源：公司年報、公司公告、國信證券經濟研究所整理圖：愛康醫療海外收入增長拆分圖：愛康醫療

108、海外收入增長拆分資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容愛康醫療是國產人工關節龍頭廠商0101關節行業走出集采影響，有望恢復良好增長0202以數字骨科技術為引領，鞏固骨科行業領導地位0303盈利預測、估值和投資建議0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：愛康醫療圖：愛康醫療2019-2024H1四項費用率情況四項費用率情況資料來源：Wind、公司年報，國信證券經濟研究所整理圖：愛康醫療圖：愛康醫療2019-2024H1毛凈利率情況毛凈利率情況資料來源：Wind、公司年報，國信證券經濟研究所整理4.1 4.1 財務

109、分析：盈利能力受集采和行業整頓影響，財務分析：盈利能力受集采和行業整頓影響，24H124H1開始回升開始回升 2021-2023年盈利能力受集采和行業整頓影響年盈利能力受集采和行業整頓影響，2024年上半年凈利率同比回升年上半年凈利率同比回升。集采前公司毛利率穩定在近70%，受集采降價影響，公司毛利率下滑顯著，2024年上半年公司毛利率為60.6%（同比-1.3pp）。在走出行業政策擾動后，各項費用率穩中有降，2024年上半年銷售費用率17.1%（同比-0.9pp），主要是由于市場開拓和推廣活動在上半年有所減少；管理費用率11.0%（同比-0.6pp），主要是因為公司對于費用進行積極管控；研發

110、費用率9.7%（-0.6pp），小幅下降主要與公司研發項目的進度安排相關；財務費用率-1.5%（同比+1.2pp），主要是受匯率變動的影響。2024年上半年凈利率為21.2%（同比+0.8pp），在變化的宏觀環境和行業政策下公司積極進行費用管控，自2021年起持續推動盈利能力回升。18.9%14.9%24.6%17.1%19.9%17.1%9.9%8.0%13.8%11.2%12.1%11.0%-0.6%-0.7%-1.2%-1.9%-1.8%-1.5%8.7%10.1%14.8%10.5%12.5%9.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2019A

111、2020A2021A2022A2023A2024H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率69.4%69.0%65.6%60.5%61.7%60.6%28.8%30.3%12.2%19.5%16.6%21.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2019A2020A2021A2022A2023A2024H1毛利率凈利率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.1 4.1 同業對比：愛康醫療獲得發明專利數量遙遙領先同業對比：愛康醫療獲得發明專利數量遙遙領先表：愛康醫療與表：愛康醫療與AH股骨科可比公司業務情況比較股骨科可比公司業務情況比

112、較（2023A/2024H1）證券代碼證券代碼688161.SH002901.SZ688085.SH688236.SH1789.HK證券簡稱證券簡稱威高骨科威高骨科大博醫療大博醫療三友醫療三友醫療春立醫療春立醫療愛康醫療愛康醫療市場地位主營業務脊柱、創傷、關節運動醫學、組織修復創傷、脊柱、關節微創外科、口腔、神經外科脊柱、創傷、有源設備及耗材關節、脊柱組織修復、口腔關節、脊柱手術機器人市場地位脊柱國內第一創傷和關節國產龍頭創傷國內第一脊柱國產龍頭脊柱國產龍頭關節國產龍頭關節國產龍頭營收拆分（2023A）脊柱4.72億；關節2.89億；創傷1.95億；運醫及組織修復2.27億創傷5.72億；脊柱

113、2.84億；關節1.56億；微創外科2.87億脊柱3.54億；有源設備及配套輔件0.92億關節11.01億；脊柱、運醫等1.07億關節9.02億；脊柱1.23億；iCOS 0.50億III 類 器 械 證 數 量（2024H1）144184361688（2023A）發明專利獲得數量（2024H1）7885180*1244142021-2024H1研發費用（億人民幣）4.238.452.264.924.25研 發/技 術 人 員 數 量（2024H1）332796（2023A）107381198覆蓋醫院/經銷商數量超過5300家醫療機構/超過2300家經銷商（2024H1）-銷往4000多家終端

114、醫院（2021H1）超過5900家（首次國采）銷售人員數量（2023A）693998139353295資料來源：Wind、公司年報、威高骨科招股書、春立醫療招股書，國信證券經濟研究所整理 注：市場地位部分數據來源于威高骨科招股書、春立醫療招股書和部分公司年報；三友醫療獲得的發明專利含有國外發明專利，其中國內發明專利77項請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表：愛康醫療與表：愛康醫療與AH股骨科可比公司財務對比股骨科可比公司財務對比（2024Q1-3/2024H1）證券代碼證券代碼688161.SH002901.SZ688085.SH688236.SH1789.HK*證券簡稱證券簡稱威高

115、骨科威高骨科大博醫療大博醫療三友醫療三友醫療春立醫療春立醫療愛康醫療愛康醫療*盈利能力2023年營業收入（億人民幣）12.84 15.33 4.60 12.09 11.00 2023年歸母凈利（億人民幣）1.12 0.59 0.96 2.78 1.82 2024Q1-3/H1營業收入（億人民幣）10.83 15.29 3.33 5.08 6.60 收入增速（%）0.1%35.9%-7.3%-35.8%1.6%2024Q1-3/H1歸母凈利潤（億人民幣）1.64 2.40 0.09 0.61 1.39 歸母凈利增速（%）34.7%145.5%-87.1%-66.1%5.0%凈利率（%）15.5%

116、17.2%2.5%12.0%21.1%毛利率（%）64.7%68.5%69.7%69.3%60.6%銷售費用率（%）34.3%30.6%31.5%32.2%17.1%管理費用率（%）6.0%5.9%12.0%6.2%11.0%研發費用率（%）8.4%14.0%19.2%19.6%9.6%財務費用率（%）-1.2%-0.7%-1.7%-1.4%-1.0%收益質量經營現金流/凈利潤1.69 3.54 0.06-0.06 0.53 ROE（平均）4.2%7.7%0.4%2.2%5.7%ROA3.3%5.8%0.4%1.7%4.5%償債能力應收賬款周轉天數68 45 54 195 156 流動比率4.

117、38 3.16 4.41 4.76 3.63 資產負債率（%）21.8%27.0%10.5%20.0%21.5%估值水平總市值（億人民幣）101 128 53 44 50 PE（TTM）65 63 139 31 26 EV/EBITDA39 45 28 10 15 資料來源：Wind、公司年報，國信證券經濟研究所整理 注：由于愛康醫療未披露三季報，各項指標均以2024年上半年的數據進行計算。估值計算截止至2024/12/314.1 4.1 同業對比：愛康醫療凈利率相對較高，估值水平偏低同業對比：愛康醫療凈利率相對較高，估值水平偏低請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：骨科板塊圖：骨科

118、板塊20202020年以來股價走勢復盤年以來股價走勢復盤資料來源：Wind、各政府官網，國信證券經濟研究所整理4.2 估值復盤：骨科估值復盤：骨科板塊業績拐點已現，迎來新發展階段板塊業績拐點已現，迎來新發展階段-100%-50%0%50%100%150%200%250%20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10大博醫療威高骨科三友醫療春立醫療愛康醫療冠脈支架首開國采，平均降幅92.5%第二批國采預期在骨科類耗材開展關節國采公布擬中選結果和

119、價格降幅疫情影響，一季度業績承壓關節國采執行脊柱國采公布擬中選結果和價格降幅關節集采降價影響逐步出清脊柱國采執行；開展行業合規整頓關節國采續約落地-40%-20%0%20%40%60%80%24-0724-0724-0824-0924-1010月中旬后板塊持續走強，板塊業績出現集采后拐點請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.3 盈利預測盈利預測表：愛康醫療營收拆分表：愛康醫療營收拆分202220232024E2025E2026E營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）1052.0 1093.9 1394.0 1790.2 2243.7 YOY38.2%4.0%27.4%28.4%25

120、.3%營業成本-415.6-419.4-543.6-669.3-831.3 毛利率60.5%61.7%61.0%62.6%63.0%一、髖關節置換內植入物一、髖關節置換內植入物655.0 590.4 737.8 916.0 1102.7 YOY39.5%-9.9%25.0%24.1%20.4%二、膝關節置換內植入物二、膝關節置換內植入物266.4 311.4 403.4 538.8 702.3 YOY59.2%16.9%29.6%33.6%30.3%三、脊柱和創傷內植入物三、脊柱和創傷內植入物60.0 123.3 164.4 214.7 273.2 YOY-24.4%105.5%33.4%30

121、.5%27.3%四、定制產品及服務四、定制產品及服務47.0 49.6 59.5 77.4 100.6 YOY101.3%5.6%20.0%30.0%30.0%五、其他五、其他23.7 19.3 28.9 43.3 65.0 YOY16.1%-18.7%50.0%50.0%50.0%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測 假設前提假設前提髖膝關節置換內植入物：集采影響已出清，2024年下半年各省陸續執行接續采購中標價格，愛康醫療部分品種終端提價明顯，有望在2024-25年推動公司髖膝初次置換產品的價格和份額回升；此外，公司憑借3D打印標準化和定制化的優勢在重建、翻修、骨腫瘤等領域持續

122、領先。脊柱和創傷內植入物：公司在脊柱融合領域不斷推出3D打印的差異化產品，技術的創新性和功能的優越性以及不斷擴充的脊柱產品線不斷獲得市場認可，推動銷量提升；定制產品及服務：iCOS業務在頭部醫院獲得廣泛使用，公司在定制化技術領域擁有絕對優勢，但由于醫保政策和宏觀環境影響，醫院對于非集采品種使用較為謹慎，會對于產品和服務的收入增速造成一定影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.3 盈利預測及情景分析盈利預測及情景分析 按上述假設條件，公司2024-26年收入分別為13.94/17.90/22.44億元，增速分別為27.4%/28.4%/25.3%；歸屬母公司凈利潤2.65/3.48

123、/4.43億元，增速分別為45.7%/31.0%/27.3%。每股收益分別為0.24/0.31/0.39元。盈利預測情景分析：表：未來表：未來3年盈利預測表年盈利預測表單位：百萬元單位：百萬元20232024E2025E2026E營業收入1094 1394 1790 2244 營業成本419 544 674 837 銷售費用219 243 320 399 管理費用118 133 160 206 研發費用137 169 215 269 財務費用(23)(18)(14)(11)營業利潤231 312 409 521 利潤總額231 312 409 521 歸屬于母公司凈利潤182 265 348

124、443 EPS0.160.240.310.39ROE8%10%12%14%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測表：情景分析表：情景分析（樂觀樂觀、中性中性、悲觀悲觀）202220232024E2025E2026E樂觀預測營業收入(百萬元)1,0521,0941,4091,8292,316(+/-%)38.2%4.0%28.8%29.8%26.6%凈利潤(百萬元)205182280377496(+/-%)121.1%-11.1%53.9%34.6%31.6%攤薄EPS0.180.160.250.340.44中性預測營業收入(百萬元)1,0521,0941,3941,7902,244(

125、+/-%)38.2%4.0%27.4%28.4%25.3%凈利潤(百萬元)205182265348443(+/-%)121.1%-11.1%45.7%31.0%27.3%攤薄EPS(元)0.180.160.240.310.39悲觀預測營業收入(百萬元)1,0521,0941,3791,7512,173(+/-%)38.2%4.0%26.1%27.0%24.1%凈利潤(百萬元)205182252310392(+/-%)121.1%-11.1%38.6%22.8%26.4%攤薄EPS0.180.160.220.280.35總股本（百萬股）1,0521,0941,3791,7512,173資料來源：

126、Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.4 絕對估值：絕對估值：5.94-6.47港幣港幣中國關節治療滲透率相較全球平均水平偏低，在技術革新和支付能力提升背景下有望不斷提高關節置換手術滲透率。愛康醫療是中國第一家將3D打印技術商業化的人工關節領域龍頭，借助集采提升市場份額，并在接續采購中實現公司核心關節假體的中標提價，有望進一步鞏固行業龍頭地位，并加速在高等級醫院的植入量滲透，海外業務和數字化骨科將成為新增長點。未來五年估值假設條件見下表：通過通過FCFF法及敏感性分析計算得到公司的合理估值在法及敏感性分析計算得到公司的合理估值在5.94-6.47港幣港

127、幣/股股，對應市值為對應市值為6773億港幣億港幣。表：絕對估值法主要假設表：絕對估值法主要假設指標指標合理值指標指標合理值無杠桿Beta1.2Kd5.30%無風險利率1.80%T15.00%股票風險溢價7.50%Ka10.80%公司股價（港幣）4.85有杠桿Beta1.24 發行在外股數1123 Ke11.07%股票市值(E)（百萬元）5118 E/(D+E)96.65%債務總額(D)（百萬元）178 D/(D+E)3.35%WACC10.85%永續增長率永續增長率2.0%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所假設表：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（港幣）表：絕對估值相對折現率和

128、永續增長率的敏感性分析（港幣）6.20折現率變化值（%）10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%永續增長率變化值（%）2.6%6.896.686.486.296.122.4%6.776.576.386.206.032.2%6.676.476.296.115.942.0%6.566.386.206.035.861.8%6.476.286.115.945.791.6%6.376.206.035.875.711.4%6.286.115.955.795.64資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測表：公司盈利預測假設條件（表：公司盈利預測假設條件（%）202220232024E202

129、5E2026E2027E2028E營業收入增長率38.17%3.97%27.44%28.42%25.34%22.34%19.34%營業成本/營業收入39.51%38.34%38.99%37.67%37.29%37.29%37.29%管理費用/營業收入11.25%12.20%11.50%11.50%11.30%11.30%11.30%研發費用/營業收入10.54%12.54%12.10%12.00%12.00%12.00%12.00%銷售費用/營業收入17.12%20.00%17.41%17.88%17.80%17.80%17.80%所得稅稅率14.78%21.21%15.00%15.00%15

130、.00%15.00%15.00%股利分配比率32.84%27.72%30.23%30.27%29.41%29.97%29.88%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：愛康醫療圖：愛康醫療PE Band資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理4.5 相對估值：相對估值：5.92-6.59港幣港幣表：可比公司估值表表：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值EPSPEROEPEG投資建議投資建議2024/12/31億人民幣億人民幣23A24E25E26E23A24E25E26E23A24E688161威高骨科25.22

131、101 0.28 0.56 0.73 0.86 89.8 45.4 34.5 29.4 2%1.4 優于大市002901大博醫療30.84 128 0.14-216.6-0%-無評級688085三友醫療21.19 53 0.38 0.30 0.56 0.78 55.1 71.1 37.6 27.2 3%1.4 無評級688236春立醫療12.80 44 0.72 0.65 0.78 0.93 17.7 19.6 16.4 13.8 9%1.9 優于大市1789.HK愛康醫療4.85 54 0.16 0.24 0.31 0.39 28.5 19.3 14.7 11.6 7%0.4 優于大市資料來

132、源：Wind、國信證券經濟研究所整理注：除愛康醫療、威高骨科、春立醫療為國信預測外，其余為Wind一致預測可比公司選?。嚎杀裙具x?。荷罡强聘骷毞诸I域的龍頭企業，如創傷龍頭大博醫療、關節龍頭春立醫療、脊柱龍頭三友醫療和平臺型骨科公司威高骨科（具體詳見第40-41頁）。關節集采風險已經出清，且國采接續采購已于2024年三季度末開始陸續執行，國產替代進程加速；愛康醫療作為關節行業的龍頭公司，3D打印技術優勢顯著，海外布局初見雛形，業績增長確定性較高，綜合考慮港股的流動性和行業估值及可比公司情況，給予2025年18-20X PE，對應目標股價5.92-6.59港幣，公司合理市值為66-74億港幣。

133、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.5 投資建議投資建議 愛康醫療是國產人工關節龍頭廠商愛康醫療是國產人工關節龍頭廠商愛康醫療是中國第一家將3D打印技術商業化并應用于骨科關節置換、脊柱、創傷修復等植入物的國產企業，在中國關節市場占有率位居前列。公司產品覆蓋髖膝關節的初次置換、重建、翻修和骨腫瘤產品，在小關節、脊柱、創傷領域亦有產品布局，并借助iCOS平臺提供定制的植入物及手術增值服務。創始人李志疆為醫生背景出身，持有45%的公司股權。2017-2020年公司收入由3.73億高速增長至10.35億；2021-2023年業績受行業政策影響，波動較大；2024年上半年實現歸母凈利1.4億

134、，同比增長5%，在同期高基數和行業環境持續擾動已實現企穩。關節行業走出集采影響關節行業走出集采影響，有望恢復良好增長有望恢復良好增長2023年全球骨科市場規模590億美金，同比增長6.3%。國內骨科行業2022-23年受集采影響，市場規模顯著縮水。根據IQVIA統計，2024年前三季度骨科器械市場同比下降3.9%，其中關節行業保持穩定增長，行業開始走出集采影響。人工關節置換是治療因運動損傷、退變老化等原因導致的股骨頭壞死、骨性關節炎等疾病的有效手段之一，2011-19年全國髖膝關節置換的年手術量從22.19萬例快速增長至95.20萬例，CAGR達到20%，但當前國內關節植入率仍然較低，對標日韓

135、治療滲透率測算國內關節行業中期維度有望保持15%左右的手術量增速。首輪關節國采于2021-24年開展，接續采購于2024年三季度末陸續執行，采購價差大幅壓縮，國產化率進一步提升，骨科板塊業績拐點已現，迎來新發展階段。以數字骨科技術為引領以數字骨科技術為引領，鞏固骨科行業領導地位鞏固骨科行業領導地位在傳統關節產品中，愛康率先打破膝關節市場進口壟斷，并持續迭代升級，髖關節產品實現摩擦界面全覆蓋，涂層品質也達到國際領先。借助集采，愛康持續強化標內市場傳統關節產品的占有率，并加速向高等級醫院的植入量滲透。而在新興的數字骨科領域，愛康是中國唯一一家提供全流程解決方案的廠商，將術前規劃、iCOS定制化平臺

136、、3D打印制造、手術導航機器人系統相結合形成技術閉環，并在各個環節實現商業化，同時公司積極研發復雜翻修及重建系統、小關節、單髁、生物材料等創新產品，滿足患者差異化需求。此外，通過愛康和JRI雙品牌配合積極拓展海外業務，2023年海外收入達2.3億，同比增長37%，占總收入的比例達21%，出海有望成為公司的第二增長引擎。投資建議：以數字骨科技術為引領投資建議：以數字骨科技術為引領，國產關節龍頭揚帆啟航國產關節龍頭揚帆啟航，維持維持“優于大市優于大市”評級評級中國關節植入率在技術革新和支付能力提升背景下有望不斷提高，愛康醫療作為中國第一家將3D打印技術商業化的人工關節領域龍頭，產品管線兼具縱深，借

137、助集采加速進口替代，提升市場份額，在新一輪接續采購中核心關節假體實現中標提價，有望進一步鞏固行業龍頭地位。公司數字骨科領域擁有領先優勢，3D打印/iCOS/智能設備已形成技術閉環。雙品牌戰略下，出海成為新增長點。維持盈利預測，預計2024-26年歸母凈利潤為2.65/3.48/4.43億元，同比增長45.7%/31.0%/27.3%，當前股價對應PE為19.3/14.7/11.6倍，綜合絕對估值和相對估值，公司一年期合理股價為5.94-6.59港幣，有22-36%的溢價空間，維持“優于大市”評級。風險提示：行業政策風險風險提示：行業政策風險、產品研發風險產品研發風險、價格下降風險價格下降風險、

138、經銷商銷售模式風險經銷商銷售模式風險、匯率波動風險匯率波動風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.6 風險提示（風險提示（1）估值的風險估值的風險 我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在5.94-6.59港幣之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成

139、本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為1.8%、風險溢價7.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來10年后公司TV增長率為2%，公司所處行業可能在未來10年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的骨科細分領域龍頭的相對估值指標進行比較，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，港股市場的流動性和行業估值情況，最終給予公司25年18-20倍PE估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利

140、預測的風險 我們假設公司未來3年收入增長27.4%/28.4%/25.3%，可能存在對公司植入物銷售預計偏樂觀、進而高估未來3年業績的風險。我們預計公司未來3年毛利率分別為61.0%/62.3%/62.7%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來3年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司2024-26年受益于關節接續采購后的植入物價格和市場份額的改善，如若出現新的擾動因素，存在2024-26年業績預期高估的風險。我們預計公司隨著海外各國準入資質的獲得和銷售體系的建立，未來一段時間將保持較快的海外放量銷售，若由于國際形勢變化，海外業務拓展低于我們的預期，存在高估未來3年業績的

141、風險。集采續約沖擊公司營收和盈利能力的風險：集采續約沖擊公司營收和盈利能力的風險：當前關節接續采購已經落地，本次接續采購周期為3年，預計下一輪續約將在2027-2028年展開，若關節下一輪續約的降價幅度超預期，沖擊公司的價格體系，將顯著影響公司的營收增長和盈利能力，存在經營業績下滑的風險。創新產品拓展不及預期風險：創新產品拓展不及預期風險：公司積極開發創新產品，目前在研發和已上市的新產品包括3D打印的定制化產品、數字化骨科產品、骨生物材料等，相關產品上市時間短或研發時間長，存在產品成熟度可能達不到目標，市場推廣進度不如預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.6 風險提示（風

142、險提示（2）成本費用上升的風險：成本費用上升的風險：公司為進一步提高市場占有率，鞏固行業領導地位，銷售費用、管理費用、研發費用等費用相應增加，且勞動力成本不斷上升、原材料成本上升壓力加大，將導致經營成本的上升，對公司經營業績產生不利影響。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：過往關節領域進口占比高且臨床認可度高于國產企業，進口企業可能會在非集采領域加大學術推廣力度。另外，部分國內龍頭器械公司如邁瑞醫療也在布局骨科業務。若競爭對手大幅降價，將加劇行業競爭，對公司經營業績產生不利影響。財務風險：財務風險：若主要客戶經營狀況、行業結算方式等情況發生重大不利變化，可能導致公司應收賬款發生逾期、壞賬或

143、進一步延長應收賬款回收周期，從而給公司持續盈利能力造成不利影響。2024年上半年的應收賬款及票據賬面余額為6.10億元。匯率波動風險：匯率波動風險：公司2024年上半年海外銷售收入占比近20%，外幣風險主要集中在美金和歐元，公司目前并未進行對沖安排對外匯風險進行管理，但對外匯風險通過積極的監控進行管理。人民幣匯率波動將直接影響產品的價格競爭力，從而對經營業績造成影響，人民幣匯率波動將直接影響公司匯兌損益。經營管理風險：經營管理風險：公司經營規模的不斷擴大，新興業務領域的快速發展，對公司的管理機制、人才儲備、市場開拓、合規經營等多方面提出更高的要求，如果公司在經營管理過程中不能解決管理能力及效率

144、、人才儲備、市場開拓等方面的挑戰，組織模式和管理制度未能隨著公司規模的擴大而及時調整和完善，將對公司的有效運營和業務發展帶來一定風險。經銷商銷售模式和法律監管風險：經銷商銷售模式和法律監管風險：2023年7月28日，中央紀委國家監委牽頭部署紀檢監察機關配合開展全國醫藥領域腐敗問題集中整治，集中整治醫藥領域腐敗問題是推動健康中國戰略實施、凈化醫藥行業生態、維護群眾切身利益的必然要求，深入開展醫藥行業全領域、全鏈條、全覆蓋的系統治理。將緊盯領導干部和關鍵崗位人員，堅持受賄行賄一起查。如果公司銷售人員或合作經銷商未遵守廉潔從業規定和公司的銷售管理制度，在市場推廣中存在合規性問題，將對公司業務造成負面

145、影響。技術泄密和核心技術人員流失風險：技術泄密和核心技術人員流失風險：作為技術導向型企業，產品設計、生產工藝等技術是公司核心競爭力的來源。在技術研發過程中，公司核心技術人員對公司核心技術均有不同程度的了解。此外，隨著帶量采購的執行，骨科行業面臨著更加激烈的競爭。高度競爭的行業可能導致人才流失，特別是對于擁有豐富經驗和技能的員工。為了挽留核心人員，公司可能不得不提升員工的薪酬待遇，因此也面臨著人工成本上升的風險。如果公司未來不能在職業發展、薪酬福利、工作環境等方面持續提供具有競爭力的工作條件并建立良好的激勵機制，可能會造成核心技術團隊流失，不僅影響公司的后續技術開發能力，也會造成公司核心技術泄露

146、的風險，從而對公司的持續發展造成負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.7 財務預測與估值（附表）財務預測與估值（附表）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）202220232024E2025E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202220232024E2025E2026E現金及現金等價物626331500486635營業收入營業收入10521094139417902244應收款項5806177269071106營業成本416419544674837存貨凈額402596670807949銷售費用180219243320399其他流動資產413510186114管理費

147、用105118133160206流動資產合計流動資產合計20651975239226423144研發費用111137169215269固定資產367509575614627財務費用(18)(23)(18)(14)(11)無形資產及其他199201193185177投資收益00000投資性房地產144318318318318資產減值及公允價值變動00000長期股權投資00000其他收入(18)8(12)(26)(23)資產總計資產總計27743003347837594266營業利潤240231312409521短期借款及交易性金融負債021145480營業外凈收支00000應付款項2041982

148、14286380利潤總額利潤總額240231312409521其他流動負債232278418473611所得稅費用3649476178流動負債合計流動負債合計436498778806991少數股東損益00000長期借款及應付債券032323232歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤205182265348443其他長期負債948191101111長期負債合計長期負債合計94113123133143現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）202220232024E2025E2026E負債合計負債合計5316119019391134凈利潤凈利潤205182265348443少數股東權益00000資

149、產減值準備00000股東權益22442392257728203132折舊攤銷7980626975負債和股東權益總計負債和股東權益總計27743003347837594266公允價值變動損失(0)0000財務費用(18)(23)(18)(14)(11)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標202220232024E2025E2026E營運資本變動(40)(30)(83)(167)(128)每股收益0.180.160.240.310.39其它00000每股紅利0.060.040.070.090.12經營活動現金流經營活動現金流243232245249390每股凈資產2.002.132.302.512

150、.79資本開支(85)(233)(120)(100)(80)ROIC11%8%11%13%16%其它投資現金流(51)2103918ROE9%8%10%12%14%投資活動現金流投資活動現金流(136)(212)(120)(61)(62)毛利率60%62%61%62%63%權益性融資00000EBIT Margin22%17%20%21%22%負債凈變化032000EBITDA Margin29%25%24%25%25%支付股利、利息(67)(50)(80)(105)(130)收入增長38%4%27%28%25%其它融資現金流178(278)124(97)(48)凈利潤增長率121%-11%4

151、6%31%27%融資活動現金流融資活動現金流43(315)44(203)(178)資產負債率19%20%26%25%27%現金凈變動現金凈變動150(295)169(14)150息率1.2%0.9%1.5%1.9%2.4%貨幣資金的期初余額476626331500486P/E24.9928.1019.2814.7211.56貨幣資金的期末余額626331500486635P/B2.282.141.991.821.63企業自由現金流147(37)97120279EV/EBITDA19.4321.9418.6014.3811.76權益自由現金流340(265)23635241資料來源：Wind、公

152、司年報，國信證券整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復

153、制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相

154、關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業

155、務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客

156、戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于

157、市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032