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1、 貝斯特(300580)/汽車零部件/公司深度研究報告/2023.12.01 請閱讀最后一頁的重要聲明！汽零業務持續拓展，布局直線滾動功能部件 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-11-30 收盤價(元)34.11 流通股本(億股)3.19 每股凈資產(元)8.27 總股本(億股)3.39 最近 12 月市場表現 分析師分析師 邢重陽 SAC 證書編號：S0160522110003 分析師分析師 李渤 SAC 證書編號：S0160521050001 相關報告 1.Q2 業績同環比高增長，毛利率環比顯著提升 2023-08-08 2.

2、H1 業績同比高增長，三梯次產業鏈齊頭并進 2023-07-14 3.快速擁抱新能源產業，進軍工業母機領域 2023-05-31 三梯次產業布局，三梯次產業布局，不斷拓展業務范圍，打開成長空間不斷拓展業務范圍，打開成長空間：公司業務分為三大板塊：一、各類精密零部件、智能裝備及工裝夾具等業務；二、新能源汽車零部件業務，重點布局新能源汽車輕量化結構件、高附加值精密零部件以及氫燃料電池汽車核心部件等產品；三、工業母機領域，全面布局直線滾動功能部件，產品包括：高精度滾珠/滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等。我們認為隨著公司新能源汽車零部件產能的持續提升以及直線滾動功能部件逐步配套下游客戶，公司第二梯次業務

3、和第三梯次業務有望接力第一梯次業務成為公司的全新增長點。節能減排帶動渦輪增壓器滲透率持續提升節能減排帶動渦輪增壓器滲透率持續提升：伴隨節能減排要求日趨嚴格，渦輪增壓滲透率有望提升。根據頭豹研究院預測，2019-2025 年渦輪增壓器滲透率有望提升，其中純燃油汽車渦輪增壓器滲透率將有望從 50%增至 90%，插電混合動力汽車渦輪增壓器滲透率將有望從 90%增長至 100%，混合動力汽車渦輪增壓器滲透率將有望從 70%增至 100%，根據渦輪增壓器行業頭部公司蓋瑞特的預測，全球范圍內，輕型車中內燃機渦輪增壓器的滲透率有望從 2018年的 47%提升到 2025 年的 58%，公司作為渦輪增壓器中間

4、殼、渦輪增壓器葉輪、渦輪增壓器精密軸承件、渦輪增壓器壓氣機殼的供應商有望持續受益于渦輪增壓器行業的滲透率提升。把握新能源汽車的發展趨勢，不斷拓展汽零業務把握新能源汽車的發展趨勢，不斷拓展汽零業務：1）公司在 2019 年 5月通過收購蘇州赫貝斯,進入特斯拉供應體系。公司依靠赫貝斯的市場資源進入北美客戶供應鏈，實現公司向新能源汽車領域的轉型升級戰略。2）發行可轉債募資擴產持續向新能源汽車行業轉型升級。2020 年 10 月，公司向不特定對象發行可轉債募資，募集 6.0 億元用于建設可年產 700 萬件新能源汽車功能部件和渦輪增壓器零部件的工廠。3）2022 年 6 月，為進一步夯實公司在新能源汽

5、車領域的實體布局，公司在安徽省馬鞍山市含山縣設立了全資子公司“安徽貝斯特新能源汽車零部件有限公司”，以此重點布局新能源汽車輕量化結構件、高附加值精密零部件以及氫燃料電池汽車核心部件等的研發、制造和銷售，旨在進一步擴大新能源汽車零部件的產能規模。布局直線滾動功能部件，扛起自主可控新使命：布局直線滾動功能部件，扛起自主可控新使命：2022 年 1 月，公司設立無錫宇華精機有限公司，樹立第三梯次產業。公司將充分發揮在工裝夾具、智能裝備領域的技術優勢和在汽車行業的生產管理體系優勢，全面布局直線滾動功能部件，瞄準高端機床領域、半導體裝備產業、自動化產業三大市場進行大力開拓，快速切入“工業母機”新賽道。目

6、前，公司生產的滾珠絲杠副、直線導軌副等產品首臺套已實現成功下線，部分產品已在送樣驗證過程中。-11%28%67%105%144%183%貝斯特滬深300上證指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 13.06/17.09/22.87 億元，歸母凈利潤 2.75/3.68/5.01 億元。對應 PE 分別為 42.04/31.40/23.07 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：國際貿易環境相關風險；汽車行業周期波動影響以及行業政策性風險；原材料價格波動風險；產品價格下降

7、風險；匯率變動的風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1057 1097 1306 1709 2287 收入增長率(%)13.53 3.80 19.02 30.87 33.83 歸母凈利潤(百萬元)197 229 275 368 501 凈利潤增長率(%)11.37 16.35 20.11 33.87 36.12 EPS(元/股)0.98 1.14 0.81 1.09 1.48 PE 25.97 16.27 42.04 31.40 23.07 ROE(%)10.11 10.70 11.5

8、7 13.39 15.40 PB 2.63 1.74 4.86 4.21 3.55 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 uZhVaXuYnYqVdYsUpZmV8OcM6MtRrRnPsRkPpOsQlOoOtP6MnMpPxNqMoRxNnPwO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 三梯次產業布局，多領域快速發展三梯次產業布局，多領域快速發展.5 1.1 深耕精密零部件，不斷拓展新業務深耕精密零部件，不斷拓展新業務.5 1.2 股權結構清晰，大股東占比高股權結構清晰，大股東占比高.5 1.3 三大板塊梯次布局，成長路線清晰三大板塊梯

9、次布局，成長路線清晰.5 1.4 公司與客戶建立了長期穩定的業務合作關系公司與客戶建立了長期穩定的業務合作關系.9 1.5 總收入規模和歸母凈利潤持續同比增長總收入規模和歸母凈利潤持續同比增長.9 1.6 毛利率、凈利率較為穩定，期間費用率有望下行毛利率、凈利率較為穩定，期間費用率有望下行.10 2 渦輪增壓器滲透率有望持續提升渦輪增壓器滲透率有望持續提升.12 2.1 節能減排政策有望帶動渦輪增壓滲透率持續提升節能減排政策有望帶動渦輪增壓滲透率持續提升.12 2.2 綁定下游頭部客戶，持續獲得行業滲透率提升的紅利綁定下游頭部客戶，持續獲得行業滲透率提升的紅利.14 3 夯實新能源汽車領域布局

10、，打開成長天花板夯實新能源汽車領域布局，打開成長天花板.15 3.1 布局新能源汽車零部件，助力公司轉型升級布局新能源汽車零部件，助力公司轉型升級.15 3.2 我國新能源汽車銷量持續提升我國新能源汽車銷量持續提升.16 3.3 收購蘇州赫貝斯收購蘇州赫貝斯+發債募資發債募資+安徽設廠，加快新能源轉型安徽設廠，加快新能源轉型.16 4 布局直線滾動功能部件，扛起自主可控新使命布局直線滾動功能部件，扛起自主可控新使命.18 4.1 設立無錫宇華精機，布局直線滾動功能部件設立無錫宇華精機，布局直線滾動功能部件.18 4.2 與國內知名機床廠商協同創新、聯合攻關與國內知名機床廠商協同創新、聯合攻關.

11、18 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.20 5.1 營業收入拆分與預測營業收入拆分與預測.20 5.2 估值分析估值分析.21 6 風險提示風險提示.23 圖圖 1.貝斯特發展歷程貝斯特發展歷程.5 圖圖 2.公司與實際控制人之間的產權及控制關系公司與實際控制人之間的產權及控制關系.5 圖圖 3.公司產業布局圖公司產業布局圖.6 圖圖 4.公司各業務收入占比（公司各業務收入占比（%）.9 圖圖 5.公司國內國外收入占比（公司國內國外收入占比（%）.9 圖圖 6.前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額的比例前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額的比例.9 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及

12、財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 7.前五大客戶分別占年度銷售總額的比例前五大客戶分別占年度銷售總額的比例.9 圖圖 8.營業總收入及同比增速營業總收入及同比增速.10 圖圖 9.歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速.10 圖圖 10.毛利率與凈利率保持穩定毛利率與凈利率保持穩定.11 圖圖 11.費用率保持穩定費用率保持穩定.11 圖圖 12.渦輪增壓器結構圖渦輪增壓器結構圖.12 圖圖 13.公司渦輪增壓器產品公司渦輪增壓器產品.13 圖圖 14.全球輕型車中渦輪增壓器滲透率預測（全球輕型車中渦輪增壓器滲透率預測（%）.13 圖圖 15.2021 年

13、全球渦輪增壓器市場格局年全球渦輪增壓器市場格局.14 圖圖 16.2020 年中國渦輪增壓器市場格局年中國渦輪增壓器市場格局.14 圖圖 17.公司新能源汽車產品實物圖公司新能源汽車產品實物圖.15 圖圖 18.我國新能源汽車銷量及同比增速我國新能源汽車銷量及同比增速.16 圖圖 19.公司直線滾動功能部件產品公司直線滾動功能部件產品.18 圖圖 20.宇華精機滾動功能部件核心產品及應用領域宇華精機滾動功能部件核心產品及應用領域.19 表表 1.主要產品及其用途主要產品及其用途.8 表表 2.渦輪增壓滲透率提升渦輪增壓滲透率提升.13 表表 3.公司新能源汽車產品分類及應用領域公司新能源汽車產

14、品分類及應用領域.15 表表 4.收購蘇州赫貝斯后其股權結構收購蘇州赫貝斯后其股權結構.17 表表 5.可轉債新增產能預計可轉債新增產能預計.17 表表 6.公司各業務收入拆分公司各業務收入拆分.20 表表 7.可比公司可比公司 PE 估值估值.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 三梯次產業布局，三梯次產業布局，多領域快速發展多領域快速發展 1.1 深耕深耕精密零部件，不斷拓展新業務精密零部件，不斷拓展新業務 公司自成立以來，一直專注于精密零部件和智能裝備及工裝產品的研發、生產及銷售，并且，公司還利用在智能裝備及工裝領域的各類先發優勢

15、，將業務延伸至高端航空裝備制造以及工業自動化裝備領域。圖1.貝斯特發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 1.2 股權結構清晰股權結構清晰，大股東占比高，大股東占比高 公司實際控制人為董事長曹余華、曹逸及謝似玄。曹余華與謝似玄為夫妻關系，曹余華與曹逸為父女關系。曹余華與謝似玄夫婦及其女曹逸為一致行動人，三人共同控制企業。圖2.公司與實際控制人之間的產權及控制關系 數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 備注：截止時間為公司 2023 年三季報 1.3 三大板塊梯次布局，成長路線清晰三大板塊梯次布局，成長路線清晰 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告

16、/證券研究報告 公司業務分為三大板塊：一、各類精密零部件、智能裝備及工裝夾具等原有業務；二、新能源汽車零部件業務，重點布局新能源汽車輕量化結構件、高附加值精密零部件以及氫燃料電池汽車核心部件等產品；三、工業母機領域，全面布局直線滾動功能部件，產品包括：高精度滾珠/滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等。圖3.公司產業布局圖 數據來源：貝斯特 2023 年半年報，財通證券研究所 2018 年 5 月，公司與貝斯特投資共同以支付現金的方式購買旭電科技 70%的股權，其中，貝斯特投資支付人民幣 4,000 萬元購買旭電科技 50%股權，公司支付人民幣 1,600 萬元購買旭電科技 20%股權，2018 年

17、7 月和 2018 年 9 月旭電科技由所有股東進行同比例增資，兩次增資后，公司持股比例仍為 20%。旭電科技是專業生產高階曝光設備的公司，擁有多項技術專利成果，主要面對 LCD、T/P（摸屏）、柔性 TP、PCB/FPC、IC 引線框等行業，提供精密曝光設備，屬于電子裝備領域。2019 年至 2020 年，公司成功實施了“汽車精密零部件項目（一期）”的建設，公司產品拓展了：汽車渦輪增壓器壓氣機殼以及新能源汽車鋁合金結構件等。2020年，公司為加快布局新能源汽車產業，并進一步擴大業務規模，公司順利向不特定對象發行可轉換公司債券，募集資金 5.3 億元將投入年產 700 萬件新能源汽車 謹請參閱

18、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 功能部件及渦輪增壓器零部件項目建設，該項目于 2022 年 3 月達到預定可使用狀態，目前已全部達產。公司控股子公司蘇州赫貝斯主要從事研發、設計、生產制造鋅、鋁、鎂、銅、不銹鋼金屬制品的五金件，產品包括新能源電動汽車安全扣件、汽車充電扣等鋁合金和壓鑄零配件產品。全資子公司易通輕量化公司主要致力于新能源汽車輕量化產品的研發和銷售，主要產品包括新能源汽車車載充電機組件、直流變換器組件等。2022 年 1 月，公司設立全資子公司“無錫宇華精機有限公司”，充分發揮公司在工裝夾具、智能裝備、工業自動化集成等領域的技術優勢和在汽

19、車行業的生產管理體系優勢，全面布局直線滾動功能部件（產品包括：高精度滾珠/滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等），瞄準高端機床領域、半導體裝備產業、自動化產業、機器人領域等市場進行大力開拓，高舉高打，快速切入“工業母機”新賽道。目前，公司生產的滾珠絲杠副、直線導軌副等產品首臺套已實現成功下線，部分產品已在送樣驗證過程中。2022 年 6 月，為進一步夯實在新能源汽車領域的實體布局，公司在安徽省馬鞍山市含山縣設立了全資子公司“安徽貝斯特新能源汽車零部件有限公司”，將以此重點布局新能源汽車輕量化結構件、高附加值精密零部件以及氫燃料電池汽車核心部件等的研發、制造和銷售，旨在進一步擴大新能源汽車零部件的產能

20、規模，進一步圍繞市場優化產品結構，進一步增強客戶粘性，提升公司在新能源汽車產業鏈中的競爭力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.主要產品及其用途 產品系列 主要產品 應用領域 精密零部件 燃油汽車零部件 渦輪增壓器精密軸承件、葉輪、中間殼、氣封板、密封環、齒輪軸、壓氣機殼等 燃油汽車渦輪增壓器 真空泵、油泵、高壓共軌燃油泵泵體、發動機缸體等 燃油汽車發動機 新能源汽車零部件 純電動汽車載充電機模組、驅動電機零部件、控制器零部件、渦旋盤、渦旋壓縮機殼體、底盤安全件等；氫燃料電池汽車空壓機葉輪、空壓機壓力回收和整流器、電機殼、軸承蓋以及功能部

21、件等；適用于混合動力汽車的渦輪增壓器精密軸承件、葉輪、中間殼、氣封板、密封環、齒輪軸、壓氣機殼等；純電動汽車、氫燃料電池汽車、混合動力汽車以及其他新能源汽車零部件 飛機機艙零部件 座椅構件、連接件等內飾件 飛機機艙 其他零部件 手柄、氣缸、端蓋 氣動工具 濾波器、散熱器 通訊基站 閥板 制冷壓縮機 智能裝備及工裝 工裝夾具 新能源汽車電機殼體夾具、新能源汽車托盤夾具、5G 基板夾具、發動機缸體夾具、發動機缸蓋夾具、變速箱殼體夾具、轉向節夾具、后橋夾具等 汽車、軌道交通、風力發電、5G 通訊等零部件生產 飛機機身自動化鉆鉚系統 機器人自動化鉆孔系統、雙機器人自動化鉆鉚系統、飛機機身大部件復合加工

22、機床系統、末端執行器系統 飛機翼面、機身自動化裝配、制孔、涂膠、銑削及抽鉚等服務領域 生產自動化系統 兩軸桁架機器人自動線、三軸桁架機器人自動線、倒掛關節機器人自動線、自動去毛刺機器工作站、數控雙工位 A/C 轉臺、人工智能缺陷視覺識別分選工作站等 汽車、軌道交通、風力發電等領域，為使用自動化生產線的客戶提供更全面的、一攬子解決方案 工業母機 直線滾動功能部件 高精度滾珠/滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等 高端機床領域、半導體裝備產業、自動化產業、機器人領域等市場 數據來源：公司公告，財通證券研究所 汽零業務收入占比持續提升，國內國外收入占比相對穩定汽零業務收入占比持續提升，國內國外收入占比相對

23、穩定。近年來公司汽車零部件業務的收入占比持續提升，隨著后續公司新能源汽車零部件產能的持續釋放，汽車零部件業務的收入有望維持高增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.公司各業務收入占比（%）圖5.公司國內國外收入占比（%）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 1.4 公司與客戶建立了長期穩定的業務合作關系公司與客戶建立了長期穩定的業務合作關系 在精密零部件業務中在精密零部件業務中，公司已經與蓋瑞特（Garrett）、康明斯（Cummins）、博馬科技（BMTS）、長春富奧石川島（FIT）、博格華納（Bor

24、gWarner）、皮爾博格（Pierburg）、寧波豐沃、上海菱重（SMTC）、三菱重工（MHIET）等著名汽車渦輪增壓器和發動機相關制造企業建立了長期穩定的業務合作關系；在航空、氣在航空、氣動工具和制冷設備等領域動工具和制冷設備等領域，公司也與該領域主要企業建立了良好的業務合作關系。在智能裝備及工裝業務中在智能裝備及工裝業務中，公司已成為上汽通用、濰柴動力等知名整車整機廠的主要供應商之一。2018-2022 年公司來自前五大客戶的收入占比分別為72.26%、78.45%、78.77%、73.77%、76.46%。公司與下游客戶深度綁定，建立了長期穩定的業務合作關系。圖6.前五名客戶合計銷售金

25、額占年度銷售總額的比例 圖7.前五大客戶分別占年度銷售總額的比例 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.5 總總收入規模收入規模和歸母凈利潤持續同比增長和歸母凈利潤持續同比增長 0.0020.0040.0060.0080.00100.0020182019202020212022 2023H1汽車零部件工裝夾具飛機機艙零部件其他零部件其他業務0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0020182019202020212022 2023H1國內國外50.00%60.00%70.00%80.00%

26、90.00%100.00%20182019202020212022前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額比例0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20182019202020212022第一大客戶第二大客戶第三大客戶第四大客戶第五大客戶 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 近年來，隨著公司業務的不斷拓展，總營收規模持續提升，對應歸母凈利潤維持較高增速。我們認為公司收入規模和歸母凈利潤規模持續穩健增長的原因為：1）下游渦輪增壓器行業格局穩定，公司與下游頭部企業蓋瑞特、博格華納、康明斯、博馬科技等建立了穩定的合作關

27、系，公司通過配套下游客戶持續獲得渦輪增壓器滲透率提升的行業紅利，帶動公司總收入和歸母凈利潤同比持續提升。2）公司通過收購蘇州赫貝斯、發行可轉債募資擴產以及在安徽投資建設全新的新能源汽車零部件工廠，不斷拓展客戶范圍和產品品類，通過拓品類和拓展客戶兩條增長曲線來保障收入和利潤的持續增長。圖8.營業總收入及同比增速 圖9.歸母凈利潤及同比增速 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 1.6 毛利率、毛利率、凈利率較為穩定凈利率較為穩定，期間費用率有望下行，期間費用率有望下行 公司在營業收入穩步持續上漲的同時，毛利率、凈利率、費用率均保持相對穩定。我們認為公司毛利率和凈

28、利率能維持較高水平的原因為：公司下游客戶均為全球龍頭企業，公司具備穩定的客戶基礎和成熟的成本管控體系，下游行業持續增長，渦輪增壓器滲透率持續提升，行業競爭格局較好，盈利能力優異。期間費用率方面，隨著公司收入規模的增長，整體期間費用率有望下降，其中管理費用率略有提升的原因為公司 2022 年實施了股權激勵計劃，產生的股份支付費用開始計入管理費用。公司財務費用率有望持續下降，原因為 2023 年公司可轉債贖回后，利息費用降低。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00營業總收入（百萬元）

29、YOY(%)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0050.00100.00150.00200.00250.00歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）YOY(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.毛利率與凈利率保持穩定 圖11.費用率保持穩定 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.00銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-2.000.002.004.006.008.0010.00銷售費用率（%）管理費用率

30、（%）研發費用率（%）財務費用率（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 2 渦輪增壓器滲透率渦輪增壓器滲透率有望有望持續提升持續提升 2.1 節能減排政策有望帶動渦輪增壓滲透率持續提升節能減排政策有望帶動渦輪增壓滲透率持續提升 渦輪增壓器作為汽車等領域內燃機的重要配件，可提高汽油發動機近 20%的燃油效率、柴油發動機近 40%的燃油效率，從而有效實現“節能減排”的目的。渦輪增壓器的工作原理是利用發動機排出的廢氣慣性沖力來依次推動渦輪機內的渦輪、葉輪，葉輪壓送由空氣濾清器管道送來的空氣，使之增壓進入氣缸。當發動機轉速增快，廢氣排出速度與渦輪轉

31、速也同步增快，葉輪就會壓縮更多的空氣進入氣缸?？諝饨涍^壓縮后，可以向同尺寸的自然進氣發動機注入更多燃油，提升燃燒過程的總效率，從而提高發動機的功率和扭矩。壓氣機殼與汽車發動機進氣管相連，在殼體流道表面光潔度、截面輪廓度和工作溫度等方面均有較高工藝技術要求，相關性能指標直接影響渦輪增壓器的工作效率。圖12.渦輪增壓器結構圖 數據來源：錫南科技招股說明書、財通證券研究所 公司在渦輪增壓器領域主要布局了渦輪增壓器中間殼、渦輪增壓器葉輪、渦輪增壓器精密軸承件、渦輪增壓器壓氣機殼四大類型產品。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.公司渦輪增壓器產

32、品 數據來源：公司公告，財通證券研究所 根據頭豹研究院的預測，2019-2025 年渦輪增壓器的滲透率有望持續提升，其中燃油汽車渦輪增壓滲透率將有望從 50%增至 90%，插電混合動力汽車渦輪增壓滲透率將有望從 90%增長至 100%，混合動力汽車渦輪增壓滲透率將有望從 70%增至 100%，因此渦輪增壓器需求逐年提升。表2.渦輪增壓滲透率提升 純燃油汽車 PHEV HEV 2019 年渦輪增壓器滲透率 50%90%70%2025 年渦輪增壓器滲透率 90%100%100%數據來源：頭豹研究院，財通證券研究所 根據渦輪增壓器行業頭部公司蓋瑞特的預測，輕型車中內燃機渦輪增壓器的滲透率有望從 20

33、18 年的 47%提升到 2025 年的 58%。公司有望持續受益于渦輪增壓器行業的滲透率提升。圖14.全球輕型車中渦輪增壓器滲透率預測（%）數據來源：蓋瑞特年報，財通證券研究所 4045505560201820192020202120222023E2024E2025E渦輪增壓器在輕型車中的滲透率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 綁定下游頭部客戶綁定下游頭部客戶，持續獲得行業滲透率提升的紅利，持續獲得行業滲透率提升的紅利 汽車渦輪增壓器和發動機零部件對于加工材料、加工精度和質量穩定性有較高要求，只有少數在設備、工藝和生產組織等方面

34、有優勢的企業才能生產。通過長時間的工藝積累和研發、大量高精度數控機床的引入、持續生產組織管理改進，公司目前已成為世界著名渦輪增壓器和汽車發動機相關制造企業蓋瑞特（Garrett）、康明斯（Cummins）、博馬科技（BMTS）的全球供應商，博格（BorgWarner）、皮爾博格（Pierburg）、長春富奧石川島（FIT）、上海菱重（SMTC）、三菱重工（MHIET）、寧波豐沃的國內供應商。由于下游客戶對其供應商的質量服務要求高、前期考核周期長、評審認證體系復雜，因此其轉移成本相對較高，一旦建立合作不會輕易變更供應商。公司積累的優質豐富客戶資源將是保證未來業績穩定和持續發展的重要支撐。根據華經

35、產業研究院的統計數據，2021 年全球渦輪增壓器市場的集中度較高，前四大廠商分別為博格華納（29%）、蓋瑞特（26%）、三菱重工（12%）、IHI（11%），行業集中度較高。2020 年中國渦輪增壓器行業的市場格局高度集中，其中蓋瑞特和博格華納分別占比 30%，三菱重工占比 15%，IHI 占比 12%。行業格局穩定，集中度較高。公司通過綁定下游頭部客戶，有望持續獲得渦輪增壓器份額持續提升的紅利。圖15.2021 年全球渦輪增壓器市場格局 圖16.2020 年中國渦輪增壓器市場格局 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 博格華納,29%蓋瑞特,26

36、%三菱重工,12%IHI,11%其他,22%博格華納,30%蓋瑞特,30%三菱重工,15%IHI,12%其他,13%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 3 夯實新能源汽車領域布局夯實新能源汽車領域布局，打開成長天花板，打開成長天花板 3.1 布局新能源汽車零部件，助力公司轉型升級布局新能源汽車零部件，助力公司轉型升級 公司第二梯次產業為新能源車零部件業務，結合先發優勢，定位電動汽車、氫燃料汽車核心零部件，夯實向新能源汽車零部件賽道的轉型升級。目前公司新能源汽車零部件已涵蓋純電、氫能、混合動力三條技術路線。純電動汽車核心零部件純電動汽車核心零部

37、件方面，方面，公司相關產品已拓展至車載充電機模組、驅動電機零部件、控制器零部件、底盤安全件等新能源汽車零部件。氫燃料電池汽車零部件方面，氫燃料電池汽車零部件方面，公司相關產品包括:氫燃料電池汽車空壓機葉輪、空壓機壓力回收和整流器、電機殼、軸承蓋以及功能部件等，客戶已拓展至：蓋瑞特、博世等國內外優質企業?；旌蟿恿旌蟿恿ζ嚵悴考矫?，汽車零部件方面，公司產品之混動傳動系統結構件以及渦輪增壓器核心零部件等普遍適用于混合動力汽車，公司還持續不斷地積極主動參與客戶新產品的創新研發，并跟隨客戶將業務拓展至新能源汽車整車客戶端，眾多主流插電式混動及增程式汽車都搭載了公司渦輪增壓器核心零部件。圖17.公司

38、新能源汽車產品實物圖 數據來源：公司公告，財通證券研究所 表3.公司新能源汽車產品分類及應用領域 相關產品 領域 純電動汽車 車載充電機模組、驅動電機零部件、控制器零部件、底盤安全件 等新能源汽車零部件 新能源汽車領域 氫燃料電池汽車 氫燃料電池汽車空壓機葉輪、空壓機壓力回收和整流器、電機殼、軸承 蓋以及功能部件等。蓋瑞特、博世等國內外優質企業 混合動力汽車 混動傳動系統結構件以及渦輪增壓器核心零部件等普遍適用于混合動力汽車。新能源整車企業 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 我國新能源汽車銷量持續

39、提升我國新能源汽車銷量持續提升 近年來，我國新能源汽車行業發展迅猛，目前在全球已具備較強的競爭優勢。中國汽車工業協會數據顯示，2021 年我國新能源汽車銷量為 352.10 萬輛，同比增長 157.57%，到 2022 年已增長至 688.70 萬輛，我國現已成為全球最大的新能源汽車市場，占全球市場的份額超過 50%，我國新能源汽車的滲透率已從 2016 年的僅 1.81%，提升至 2022 年的 25.64%，新能源汽車正日益明顯地走入普通消費者的視線，成為主要的消費選項之一，預計未來仍將繼續保持高速增長。2023年上半年，新能源汽車產銷分別完成 378.8 萬輛和 374.7 萬輛，同比分

40、別增長42.4%和 44.1%，市場占有率達到 28.3%。據中國汽車工業協會預計，2023 年我國新能源汽車銷量將達 900 萬輛，同比增長 30.68%。根據麥肯錫預測，2021 年至 2030 年，全球新能源汽車的銷量有望達到 2.2 億輛左右，我國市場新能源汽車總銷量有望達到 1 億輛左右，預計到 2030 年我國的新能源汽車滲透率至少達到 50%。圖18.我國新能源汽車銷量及同比增速 數據來源：中汽協，財通證券研究所 3.3 收購蘇州赫貝斯收購蘇州赫貝斯+發債募資發債募資+安徽設廠，加快新能源轉型安徽設廠，加快新能源轉型 蘇州赫貝斯專注于研發、設計、生產鋅、鋁、鎂、銅、不銹鋼金屬五金

41、件，因高品質鋁合金和壓鑄零配件產品而成為特斯拉、YAZAKI、AUTOLIV、BROOKS 儀器及 EMI 等公司的長期供應商。通過收購蘇州赫貝斯，公司利用其在新能源汽車領域的市場資源優勢，進一步拓展新能源汽車產業鏈布局，有利于實現可持續發展。自 2019 年 5 月貝斯特收購蘇州赫貝斯以來，公司依靠赫貝斯的市場資源進入北美客戶供應鏈，如特斯拉等，從而進一步實現公司向新能源汽車領域的轉型升級戰略。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004005006007008009001,00020152016201720182019202020212

42、0222023E中國新能源汽車銷量（萬輛）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.收購蘇州赫貝斯后其股權結構 股東姓名股東姓名/名稱名稱 注冊資本注冊資本(萬美元萬美元)持股比例持股比例 無錫貝斯特精機股份有限公司 35.7 51%新余高新區貝睿投資合伙企業有限合伙 10.5 15%無錫市匯鼎投資合快企業有限合伙)6.3 9%赫貝斯實業有限公司 17.5 25%合計合計 70 100%數據來源：公司公告，財通證券研究所 2020 年 10 月，公司向不特定對象發行可轉債募資，預計募集 6.0 億元用于建設可年產 700 萬件新能源汽

43、車功能部件和渦輪增壓器零部件的工廠。本次募集資金當中 53,000 萬元將投入年產 700 萬件新能源汽車功能部件及渦輪增壓器零部件建設項目，建成后年產 560 萬件渦輪增壓器核心零部件和 140 萬件新能源汽車功能部件。表5.可轉債新增產能預計 類別 產品名稱 新增產能（萬件）渦輪增壓器零部件 壓氣機殼 260 全加工葉輪 100 中間殼 200 新能源汽車功能部件 輕量化結構件-車載充電機組件 60 輕量化結構件直流變換器組件 10 轉向節 60 氫燃料電池殼體 10 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2022 年 6 月，為進一步夯實公司在新能源汽車領域的實體布局，公司在安徽省馬鞍山市

44、含山縣設立了全資子公司“安徽貝斯特新能源汽車零部件有限公司”，以此重點布局新能源汽車輕量化結構件、高附加值精密零部件以及氫燃料電池汽車核心部件等的研發、制造和銷售，旨在進一步擴大新能源汽車零部件的產能規模，進一步圍繞市場優化產品結構，圍繞潛在或現有客戶加快響應速度，為客戶提供更高效和優質的服務、更穩定和優質的產品，進一步增強客戶粘性，提升公司在新能源汽車產業鏈中的競爭力。安徽貝斯特項目總用地面積約 110 畝，總建筑面積約 7 萬平方米。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 4 布局直線滾動功能部件，扛起自主可控新使命布局直線滾動功能部件，扛起

45、自主可控新使命 4.1 設立設立無錫宇華精機無錫宇華精機，布局，布局直線滾動功能部件直線滾動功能部件 2022 年 1 月，公司設立無錫宇華精機有限公司，瞄準高端機床領域，樹立第三梯次產業。公司將充分發揮公司在工裝夾具、智能裝備領域的技術優勢和在汽車行業的生產管理體系優勢，全面布局直線滾動功能部件，瞄準高端機床領域、半導體裝備產業、自動化產業三大市場進行大力開拓，高舉高打，快速切入“工業母機”新賽道。目前，公司生產的滾珠絲杠副、直線導軌副等產品首臺套已實現成功下線，部分產品已在送樣驗證過程中。圖19.公司直線滾動功能部件產品 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4.2 與國內知名機床廠商協同創

46、新、聯合攻關與國內知名機床廠商協同創新、聯合攻關 5 月 29 日至 30 日，中國機床工具工業協會在濱湖召開中國機床工具工業協會第九屆第四次常務理事（擴大）會議。貝斯特是中國機床工具工業協會夾具分會的理事長單位，是中國工裝夾具行業的開辟者，近年不斷向高精高效制造技術領域的廣度和深度挺進，貝斯特通過與國內知名機床廠商北京精雕、寧波海天等協同創新、聯合攻關，在高端數控機床的產業化驗證、自主替代及市場推廣方面取得了顯著的成績。中國作為世界第一大機床消費大國，市場規模龐大，但國產數控機床還以中、低端產品為主，在技術要求相對較高的中高端數控機床領域，國內企業還尚未攻克數控系統、直線滾動功能部件等相關核

47、心技術，大部分市場被國外品牌占據，國內企業自給率偏低。鑒于國家政策對“工業母機”“高端裝備制造”等領域的大力支持以及國內核心部件市場的空白或偏低占有率，為抓住機遇，實現與國外品牌進行同臺競技，貝斯特結合自身“技術導向”的發展基因以及“差異化”的競爭策略，設立全資子 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 公司無錫宇華精機有限公司為獨立平臺，以工裝夾具、智能裝備、工業自動化集成等現有業務為切入點，全面布局直線滾動功能部件，快速進入“工業母機”新賽道。宇華精機成立于 2022 年初，作為貝斯特全資子公司，其承載了落實公司“高端裝備核心滾動功能部件研發

48、及產業化項目”的戰略使命，該項目將引進生產及檢測等進口設備約 300 臺套（其中，研發設備 70 臺），配套軟件及系統、公輔設施等 30 余套。該項目主要解決高精度滾動功能部件卡脖子問題，打破國外壟斷，實現進口替代，目前，公司生產的滾珠絲杠副、直線導軌副等產品首臺套已實現成功下線，部分產品已在送樣驗證過程中。我們預計 2023 年公司向下游客戶送樣產品有望驗證通過，2024 年公司直線滾動功能部件業務收入有望逐步提升。圖20.宇華精機滾動功能部件核心產品及應用領域 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈

49、利預測與估值盈利預測與估值 5.1 營業收入拆分與預測營業收入拆分與預測 我們預計 2023-2025 年公司總收入分別為 13.1/17.1/22.9 億元，同比分別增長18.9%/30.9%/33.8%。毛利率方面，公司毛利率一直維持在較高水平，預計 2023-2025 年仍有望維持高毛利率分別為 34.7%/34.9%/35.2%。汽車零部件業務：受益于下游渦輪增壓器的總量和滲透率持續提升+公司可轉債項目的產能提升+安徽貝斯特產能逐步落地，我們預計公司汽車零部件業務仍將保持較高的收入增速，預計 2023-2025 年分別實現營收 12.0/15.0/18.8 億元，同比分別+19.2%/

50、+25.0%/+25.0%。汽車零部件業務的毛利率有望維持穩定，預計2023-2025 年分別為 33.9%/33.9%/33.9%。直線滾動功能部件業務：公司部分產品已在送樣驗證過程中，有望在 2024 年開始產生收入，預計 2024 年和 2025 年實現營收 1.0/3.0 億元。直線滾動功能部件是打破國外壟斷，實現進口替代的產品，毛利率有望高于公司汽車零部件業務，預計 2024 和 2025 年分別實現毛利率 40.0%/40.0%。工裝夾具業務：預計 2023-2025 年收入規模和毛利率水平維持穩定，預計 2023-2025 年實現營收 0.60/0.62/0.64 億元，同比分別

51、增長 13.2%/3.0%/3.0%。毛利率分別為 39.0%/39.0%/39.0%。飛機機艙零部件及其他零部件業務：預計 2023-2025 年收入規模和毛利率水平維持穩定，預計 2023-2025 年實現營收 0.26/0.27/0.28 億元，同比分別增長8.3%/3.0%/3.0%。毛利率分別為 14.5%/14.5%/14.5%。表6.公司各業務收入拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營收（億元）9.3 10.6 11.0 13.1 17.1 22.9 YOY 13.3%4.0%18.9%30.9%33.8%毛利（億元）3.4 3.6 3.8

52、4.5 6.0 8.0 毛利率（%）35.9 34.4 34.2 34.7 34.9 35.2 汽車零部件汽車零部件 收入（億元）7.7 8.9 10.1 12.0 15.0 18.8 YOY 15.0%13.5%19.2%25%25%毛利（億元）3.0 3.1 3.4 4.1 5.1 6.4 毛利率（%）38.9 34.5 33.6 33.9 33.9 33.9 渦輪增壓器汽車零部件 收入（億元）7.0 7.8 8.8 10.2 11.8 13.7 YOY 12.0%12.3%16.2%16.2%16.2%銷量（萬件）2095.7 2494.2 2608.6 2999.9 3449.9 39

53、67.3 YOY 0.0%19.0%4.6%15.0%15.0%15.0%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 價格(元)33.3 31.3 33.6 33.9 34.3 34.6 其他汽車零部件 收入（億元）0.7 1.1 1.3 1.8 3.2 5.0 YOY 43.9%22.9%39.5%74.6%58.0%銷量（萬件）372.1 180.1 YOY -51.6%價格(元)19.8 58.8 工裝夾具工裝夾具 收入（億元）1.06 0.81 0.53 0.60 0.62 0.64 YOY -23.6%-34.6%13.2%3.0%3.0%

54、毛利（億元）0.18 0.28 0.21 0.23 0.24 0.25 毛利率（%）16.8 34.9 39.1 39.0 39.0 39.0 飛機機艙零部件及其他零部件業務飛機機艙零部件及其他零部件業務 收入（億元）0.48 0.78 0.24 0.26 0.27 0.28 YOY 62.5%-69.2%8.3%3.0%3.0%毛利（億元）0.11 0.19 0.03 0.04 0.04 0.04 毛利率（%）22.9 24.4 12.5 14.5 14.5 14.5 直線滾動功能部件業務直線滾動功能部件業務 收入（億元）1.0 3.0 YOY 200.0%毛利（億元）0.4 1.2 毛利率

55、（%）40.0 40.0 其他業務其他業務 收入（億元）0.07 0.10 0.14 0.20 0.21 0.21 YOY 42.9%40.0%42.9%3.0%3.0%毛利（億元）0.06 0.10 0.13 0.19 0.20 0.20 毛利率（%）92.0 94.9 95.3 95.0 95.0 95.0 數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 5.2 估值分析估值分析 根據公司所處的行業及業務我們選取四家可比公司，在汽零業務方面，我們選擇西菱動力、愛柯迪作為可比公司，在直線滾動功能部件方面我們選擇秦川機床、恒立液壓作為可比公司。與可比公司相比，貝斯特 2023 年的 PE 低于可

56、比公司PE 均值，2024 年和 2025 年的 PE 與可比公司均值接近，維持增持評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.可比公司 PE 估值 公司 總市值 收盤價 EPS（元/股）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 西菱動力 42.66 14.02 0.07 0.49 0.72 200.29 28.61 19.47 愛柯迪 206.82 23.08 0.94 1.22 1.57 24.55 18.91 14.68 秦川機床 116.24 11.51 0.26 0.37 0.49 44.27

57、 31.11 23.49 恒立液壓 754.88 56.30 1.90 2.26 2.78 29.68 24.91 20.28 平均值 74.70 25.88 19.48 貝斯特 115.56 34.11 0.81 1.09 1.48 42.11 31.29 23.05 數據來源：Wind，財通證券研究所 可比公司預測數據均來自 Wind 一致預期 注：收盤價日期為 2023 年 11 月 30 日 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 1）國際貿易環境相關風險 公司產品出口至美國、歐洲、韓國、墨西哥、日本等多個國家和地區

58、，公司的業務受到國際貿易環境變化的影響。而目前國際局勢正處于深刻變動之中，俄烏沖突持續，去全球化浪潮洶涌，國際貿易環境趨于緊張，正常的國際經貿環境已受到較大沖擊。從長遠角度來看，國際環境的不確定性，對公司國際業務的開展產生了一定影響。2）汽車行業周期波動影響以及行業政策性風險 公司所處的汽車行業與宏觀經濟密切相關，全球及國內經濟的周期性波動都將對汽車生產和消費帶來影響。如果公司客戶的經營狀況受到宏觀經濟的不利影響，可能會造成公司的訂單減少、存貨積壓等情況，因此公司存在受汽車行業周期波動影響的風險。此外，新能源汽車、智能網聯汽車是未來汽車行業發展的大方向，世界各國均高度重視未來新能源汽車產業發展

59、，而公司的產品渦輪增壓器、燃油發動機等相關零部件或將在未來受到一定影響。3）原材料價格波動風險 公司生產所需的主要原材料包括市場通用材料、毛坯件和外購件。市場通用材料包括鋁錠、銅棒、廢鋼、鋁棒等；毛坯件包括葉輪毛坯件、中間殼毛坯件等；外購件包括智能裝備及工裝產品上用的液壓元器件、桁架等。如果未來主要原材料供應情況發生重大變化或其價格的大幅波動，將直接影響公司業務利潤甚至生產經營活動。4）產品價格下降風險 汽車零部件行業普遍存在價格年度調整慣例，通常在新產品供貨后 3-5 年內有1%-5%的年度降幅。如果未來產品價格持續下降且成本控制水平未能同步提高，公司業績將受到產品價格下降的不利影響。5）匯

60、率變動的風險 公司擁有產品進出口經營權，公司產品出口多個國家和地區。公司產品出口主要采用美元進行結算。隨著國際局勢的深刻變動，人民幣匯率波動區間加大。如果未來美元對人民幣匯率進入下降通道，將使公司承擔較大匯兌損失，進而對公司的經營成果造成一定不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收

61、入營業收入 1057.10 1097.28 1306.00 1709.18 2287.46 成長性成長性 減:營業成本 693.60 721.26 853.03 1113.12 1482.85 營業收入增長率 13.5%3.8%19.0%30.9%33.8%營業稅費 9.14 11.79 6.53 8.55 11.44 營業利潤增長率 11.4%-8.3%54.4%33.9%36.1%銷售費用 29.83 16.99 7.84 10.26 13.72 凈利潤增長率 11.4%16.4%20.1%33.9%36.1%管理費用 84.82 95.35 97.95 128.19 171.56 EBI

62、TDA 增長率 9.5%4.6%46.7%27.4%29.9%研發費用 46.25 58.79 45.71 58.11 75.49 EBIT 增長率 6.4%-2.0%48.8%32.2%35.8%財務費用 7.13 5.71 0.26-4.00-5.62 NOPLAT 增長率 7.4%24.9%15.1%32.2%35.8%資產減值損失-1.56-10.14-1.00-1.00-1.00 投資資本增長率 6.8%9.5%9.1%13.0%15.7%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 2.66-6.46 3.00 3.00 3.00 凈資產增長率 6.8%10.1%11.2%15.8%18

63、.5%投資和匯兌收益 15.34 10.47 13.06 17.09 22.87 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 225.75 207.08 319.80 428.13 582.77 毛利率 34.4%34.3%34.7%34.9%35.2%加:營業外凈收支 0.11-1.03 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 21.4%18.9%24.5%25.0%25.5%利潤總額利潤總額 225.85 206.05 319.80 428.13 582.77 凈利潤率 18.9%21.1%21.3%21.8%22.2%減:所得稅 26.58-25.70 41.57 55.66 75.76 EBIT

64、DA/營業收入 31.2%31.4%38.7%37.7%36.6%凈利潤凈利潤 196.70 228.87 274.89 368.01 500.93 EBIT/營業收入 20.2%19.0%23.8%24.0%24.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 131.87 157.25 299.23 353.65 577.89 固定資產周轉天數 339 373 368 331 292 交易性金融資產 683.85 627.31 577.31 527.31 477.31 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數

65、370 363 294 251 193 應收帳款 370.38 428.23 511.99 716.41 929.64 流動資產周轉天數 561 591 546 514 458 應收票據 121.12 123.88 166.34 213.48 294.85 應收帳款周轉天數 129 131 130 130 130 預付帳款 5.72 5.67 6.82 8.90 11.86 存貨周轉天數 99 134 124 115 103 存貨 224.46 312.46 275.19 435.98 412.54 總資產周轉天數 964 1050 989 857 748 其他流動資產 0.21 52.11

66、47.11 42.11 37.11 投資資本周轉天數 835 880 807 697 602 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 10.1%10.7%11.6%13.4%15.4%長期股權投資 33.29 32.14 33.14 34.14 35.14 ROA 6.6%6.7%7.3%8.4%9.8%投資性房地產 4.04 3.75 6.45 9.15 11.85 ROIC 7.8%8.9%9.4%11.0%12.9%固定資產 980.43 1121.27 1314.99 1551.72 1830.03 費用率 在建工程 69.24 254.23 191.96 14

67、8.37 117.86 銷售費用率 2.8%1.5%0.6%0.6%0.6%無形資產 114.44 112.19 114.19 116.19 118.19 管理費用率 8.0%8.7%7.5%7.5%7.5%其他非流動資產 112.19 22.92 22.92 22.92 22.92 財務費用率 0.7%0.5%0.0%-0.2%-0.2%資產總額資產總額 2972.20 3429.25 3744.34 4395.57 5112.95 三費/營業收入 11.5%10.8%8.1%7.9%7.9%短期債務 0.00 0.50 0.60 0.70 0.80 償債能力償債能力 應付帳款 209.80

68、 288.38 280.30 461.78 526.79 資產負債率 34.3%37.3%36.2%37.1%35.9%應付票據 128.84 132.39 175.65 226.31 309.16 負債權益比 52.2%59.6%56.7%58.9%56.0%其他流動負債 11.05 19.82 22.82 27.82 32.82 流動比率 3.87 3.35 3.24 2.74 2.64 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 3.32 2.65 2.69 2.18 2.22 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 41

69、.41 10.63 62.48 82.51 111.98 負債總額負債總額 1019.97 1280.71 1354.81 1629.57 1835.94 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 7.41 10.29 13.63 18.10 24.18 DPS(元)0.18 0.40 0.00 0.00 0.00 股本 200.01 200.02 338.78 338.78 338.78 分紅比率 留存收益 926.48 1119.35 1318.23 1690.24 2195.17 股息收益率 0.7%2.1%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1952.23 2148.55 23

70、89.53 2766.00 3277.01 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.98 1.14 0.81 1.09 1.48 凈利潤 196.70 228.87 274.89 368.01 500.93 BVPS(元)9.72 10.69 7.01 8.11 9.60 加:折舊和攤銷 116.14 135.53 194.35 232.66 278.00 PE(X)26.0 16.3 42.0 31.4 23.1 資產減值準備 1.

71、66 13.50 4.00 4.00 4.00 PB(X)2.6 1.7 4.9 4.2 3.6 公允價值變動損失-2.66 6.46-3.00-3.00-3.00 P/FCF 財務費用 5.94 16.55 4.98 4.98 4.99 P/S 4.8 3.4 8.8 6.8 5.1 投資收益-15.34-10.47-13.06-17.09-22.87 EV/EBITDA 16.5 11.8 23.3 18.2 13.7 少數股東損益 2.57 2.87 3.34 4.47 6.08 CAGR(%)營運資金的變動-74.71-25.85-14.44-175.82-85.87 PEG 2.3

72、1.0 2.1 0.9 0.6 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 226.30 341.66 451.05 418.20 682.26 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-118.14-271.78-265.94-361.91-456.13 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-52.94-40.40-46.13-4.88-4.89 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資

73、咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指

74、數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基

75、準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離

76、墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露