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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 盈利能力持續改善，一體化優勢釋放 主要觀點：主要觀點：全產業鏈布局，高度自給的優質鋁企全產業鏈布局，高度自給的優質鋁企 中國宏橋 2006 年開始從事鋁產品業務；2014 年聯合新加坡韋立國際集團、煙臺港、幾內亞 UMS 公司在幾內亞設立贏聯盟，成立礦業公司和港口公司，由幾內亞向國內運送鋁土礦；2019 年將電解鋁產能由山東遷至云南，利用能源優勢建設 203 萬噸水電鋁項目。目前公司已經成為一家集熱電、采礦、氧化鋁、液態鋁合金、鋁合金錠、鋁合金鑄軋產品、鋁母線、高精鋁板帶箔、新材料于一體的鋁全產業鏈特大型企業。公司2023 年營業收入/歸母凈利潤

2、分別為 1336.24/114.61 億元，同比分別+1.46%/+31.7%，2024 年借力鋁價上行，公司業績有望持續抬升。鋁土礦供應擾動，供需錯配鋁價易漲難跌鋁土礦供應擾動，供需錯配鋁價易漲難跌 原料端原料端，國內環保限產、檢修減產、品位下降等因素導致鋁土礦進口依賴度持續提升，后續原料的穩定供應能力將成為鋁企競爭力之一；供給供給端，端，國內電解鋁違規產能陸續關停、目前中長期產能上限控制在 4500萬噸，新建產能均需置換原有產能指標，供給增量有限；需求端，需求端，地產政策刺激預期改善，汽車和光伏行業用鋁貢獻需求增量，供需矛盾支撐鋁價持續上行。前瞻性布局海外資源，一體化優勢凸顯前瞻性布局海外

3、資源，一體化優勢凸顯 原料端，原料端，公司作為贏聯盟的重要發起人，截至 2023 年末公司在幾內亞的項目穩定 5000 萬噸的鋁土礦年化產能，公司在國內（1750 萬噸）和印尼（200 萬噸）建有氧化鋁產能；電解鋁方面，電解鋁方面，公司共有 646 萬噸電解鋁產能，其中 203 萬噸已經實現從山東向云南的搬遷，陸續通電投產，云南宏合年產 193 萬噸的低碳鋁項目亦正式開工，公司借助云南水電優勢降低電解鋁生產成本，盈利能力有望進一步優化。鋁加工方面，鋁加工方面，公司布局鋁箔、罐料、鋁合金輪轂等產品，拓展國內外優質客戶。投資建議投資建議 公司是國內鋁行業領軍企業，全產業鏈高度自給，有望受益于鋁價上

4、行及一體化優勢釋放，我們預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤分別為 144.97/163.93/180.93 億元，對應 PE 分別為 6.9/6.1/5.5 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 全球鋁土礦供給恢復穩定；純堿、電力等成本大幅波動；下游需求不及預期等。Table_StockNameRptType 中國宏橋（中國宏橋（01378）公司研究/港股深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2024-05-24 收盤價（港元）11.42 近 12 個月最高/最低（港元）12.80/5.17 總股本（百萬股）9,476 流通股本（百萬股）9,4

5、76 流通股比例（%）100.00 總市值（億港元）1,122 流通市值（億港元）1,122 公司價格與恒生指數走勢比較公司價格與恒生指數走勢比較 Table_Author 分析師：許勇其分析師：許勇其 執業證書號：S0010522080002 郵箱： 聯系人：黃璽聯系人：黃璽 執業證書號：S0010122060011 郵箱： 相關報告相關報告 -33%6%45%83%122%5/238/2311/232/24中國宏橋恒生指數Table_CompanyRptType1 中國宏橋（中國宏橋（01378）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/15 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百

6、萬人民幣百萬人民幣 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 133624 141157 144819 148693 收入同比（%）1%6%3%3%歸母凈利潤 11461 14497 16393 18093 歸母凈利潤同比（%）32%26%13%10%ROE（%）12.42%13.58%13.31%12.81%每股收益（元）1.21 1.53 1.73 1.91 市盈率（P/E）4.86 6.87 6.07 5.50 資料來源：wind，華安證券研究所 8XbUcWeU8XeZbZcWbRbP7NmOoOnPqMjMnNnQlOmOoRbRoOuNvP

7、nRtMMYpNnMTable_CompanyRptType1 中國宏橋（中國宏橋（01378）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/15 證券研究報告 正正文目錄文目錄 1 全產業鏈布局，高度自給的優質鋁企全產業鏈布局，高度自給的優質鋁企.5 1.1 鋁產業鏈全面布局，一體化盈利能力提升鋁產業鏈全面布局，一體化盈利能力提升.5 1.2 股權集中，管理架構穩定股權集中，管理架構穩定.6 2 鋁土礦供應擾動，供需錯配鋁價易漲難跌鋁土礦供應擾動，供需錯配鋁價易漲難跌.7 2.1 上游供應擾動，近期氧化鋁價格波動上游供應擾動，近期氧化鋁價格波動.7 2.2 國內電解鋁產能受限，需求拐點已現國內電解鋁產

8、能受限，需求拐點已現.9 3 前瞻性布局海外資源，一體化優勢凸顯前瞻性布局海外資源，一體化優勢凸顯.10 4 盈利預測和估值探討盈利預測和估值探討.11 風險提示：風險提示：.13 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.14 Table_CompanyRptType1 中國宏橋（中國宏橋（01378）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/15 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 中國宏橋發展歷程中國宏橋發展歷程.5 圖表圖表 2 公司營收及增速公司營收及增速.6 圖表圖表 3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速.6 圖表圖表 4 公司分業務營收占比公司分業務營收占比.6 圖表圖表 5 公

9、司分業務毛利率公司分業務毛利率.6 圖表圖表 6 中國宏橋股權結構中國宏橋股權結構.7 圖表圖表 7 公司核心高管公司核心高管.7 圖表圖表 8 國內鋁土礦產量及占比國內鋁土礦產量及占比.8 圖表圖表 9 2023 年鋁土礦年鋁土礦&氧化鋁儲量分布氧化鋁儲量分布.8 圖表圖表 10 國產國產&進口鋁土礦價格情況進口鋁土礦價格情況.8 圖表圖表 11 2022 年初至今國內氧化鋁價格波動（元年初至今國內氧化鋁價格波動（元/噸）噸）.8 圖表圖表 12 中國氧化鋁供需平衡中國氧化鋁供需平衡.9 圖表圖表 13 國內電解鋁產能情況國內電解鋁產能情況.9 圖表圖表 14 國內電解鋁供需平衡（萬噸）國內

10、電解鋁供需平衡（萬噸）.9 圖表圖表 15 2023 年國內電解鋁下游需求分布年國內電解鋁下游需求分布.10 圖表圖表 16 房地產新開工面積累計同比（房地產新開工面積累計同比（%）.10 圖表圖表 17 汽車單車用鋁量（汽車單車用鋁量（KG）.10 圖表圖表 18 光伏裝機量及增速光伏裝機量及增速.10 圖表圖表 19 公司電解鋁產銷量公司電解鋁產銷量.11 圖表圖表 20 公司鋁加工產銷量及均價公司鋁加工產銷量及均價.11 圖表圖表 21 公司收入預測公司收入預測.12 圖表圖表 22 中國宏橋歷史三年中國宏橋歷史三年 PE-TTM.13 Table_CompanyRptType1 中國宏

11、橋（中國宏橋（01378）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/15 證券研究報告 1 全產業鏈布局全產業鏈布局，高度自給的優質鋁企，高度自給的優質鋁企 1.1 鋁產業鏈全面布局，鋁產業鏈全面布局，一體化盈利能力提升一體化盈利能力提升 紡織起家紡織起家，成為成為全球全球領先的鋁產品制造商。領先的鋁產品制造商。中國宏橋成立于 1994 年，最早從事堅固尼及色織布的生產和分銷，由于紡織業務耗電量高，公司 2002 年起涉足熱電業務；公司 2006 年收購魏橋鋁電全部股權開始從事鋁產品業務，不斷擴充產能；2011 年公司在港交所主板上市；2014 年中國宏橋同新加坡韋立國際集團、煙臺港、幾內亞 UMS

12、 公司在幾內亞設立贏聯盟，成立礦業公司和港口公司，由幾內亞向國內運送鋁土礦；2019 年公司將電解鋁產能由山東搬遷至云南，利用當地能源優勢建設203 萬噸水電鋁項目。目前公司已經成為一家集熱電、采礦、氧化鋁、液態鋁合金、鋁合金錠、鋁合金鑄軋產品、鋁母線、高精鋁板帶箔、新材料于一體的鋁全產業鏈特大型企業。圖表圖表 1 中國宏橋發展歷程中國宏橋發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 電解鋁盈利回升，電解鋁盈利回升，公司業績公司業績修復。修復。中國宏橋 2023 年收入/歸母凈利潤分別為1336.24/114.61 億元，同比分別+1.46%/+31.7%，子公司山東宏橋 24Q1

13、實現營收/凈利潤 347.63/43.41 億元，較上年同期分別+6.1%/+629.3%。公司業績持續回升，主要得益于 2023 年末以來鋁價走高，2023 年公司鋁合金產品毛利率達到 17.39%，同比+3.91pcts，2024 年以來鋁價繼續上行，有望帶動公司業績持續提升。Table_CompanyRptType1 中國宏橋（中國宏橋（01378）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/15 證券研究報告 圖表圖表 2 公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表 3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 圖

14、表圖表 4 公司分業務營收占比公司分業務營收占比 圖表圖表 5 公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所；注：鋁合金產品包括液態鋁合金和鋁合金錠 1.2 股權股權集中，管理架構穩定集中，管理架構穩定 實控人為張氏家族，實控人為張氏家族，股權和控制權集中股權和控制權集中。公司實際控制人為張氏家族，第一大股東中國宏橋控股有限公司持有公司 64%的股份，董事長張波先生和妹妹張紅霞、張艷紅女士系創始人張士平先生的子女，通過家族信托合計持有宏橋控股全部股份，股權和控制權集中。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35

15、%02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023營業收入（億元）yoy（%，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140160180201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）74.75%70.49%68.91%69.41%65.17%62.68%4.54%3.03%4.52%4.23%7.89%8.15%7.91%10.82%10.19%10.94%10.10%8.61%12.25%14.87%15.66%14.82%16.25%19.

16、87%0.55%0.79%0.72%0.60%0.58%0.69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023液態鋁合金鋁合金錠鋁合金加工產品氧化鋁供應蒸汽0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023氧化鋁鋁合金產品鋁合金加工產品Table_CompanyRptType1 中國宏橋（中國宏橋（01378）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/15 證券研究報告 圖表圖表 6 中國宏橋股權結構中國宏橋股權結構 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 7 公司核心高管

17、公司核心高管 姓名姓名 職務職務 個人簡歷個人簡歷 張波 董事會主席、行政總裁 曾任山東魏橋創業集團有限公司副總經理、魏橋紡織股份有限公司總經理、執行董事及董事長、威海魏橋紡織有限公司董事、濱州魏橋科技工業園有限公司董事長及總經理、國際鋁業協會副主席、濱州市鋁行業協會會長。張瑞蓮 副總裁、財務總監 擁有超過 17 年的會計經驗，曾任山東魏橋創業集團有限公司審計處處長、山東魏橋鋁電有限公司財務部部長。張月霞 公司秘書 擁有 16 年以上的會計經驗，曾任創業集團財務部科長、處長，魏橋紡織證券部副部長。王雨婷 投資者關系部主管、企業融資部主管 2011 年至今擔任公司投資者關系部主管，2014 年至

18、今擔任公司企業融資部主管。資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 鋁土礦供應擾動鋁土礦供應擾動，供需錯配鋁價易漲難跌，供需錯配鋁價易漲難跌 2.1 上游供應擾動，近期氧化鋁價格波動上游供應擾動，近期氧化鋁價格波動 鋁土礦供應緊張，氧化鋁產能爬坡受限。鋁土礦供應緊張，氧化鋁產能爬坡受限。我們在 2024 年 1 月 11 日外發報告 鋁系列專題一：氧化鋁供給趨緊，關注高自給率鋁企中，論述了海外和國內的鋁土礦供給矛盾，對于國內鋁土礦，環保限產、檢修停產、品位下降等因素近年持續影響鋁土礦開采，海外尤其是幾內亞、印尼等地具備鋁土礦儲量豐富、品位高等特點，國內外企業加速海外鋁產業鏈布局，借助資源優勢加速

19、擴產。Table_CompanyRptType1 中國宏橋（中國宏橋（01378）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/15 證券研究報告 圖表圖表 8 國內鋁土礦產量及占比國內鋁土礦產量及占比 圖表圖表 9 2023 年鋁土礦年鋁土礦&氧化鋁儲量分布氧化鋁儲量分布 資料來源：USGS，同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：USGS，同花順 iFinD，華安證券研究所 氧化鋁氧化鋁產能釋放受鋁土礦供給約束產能釋放受鋁土礦供給約束，價格持續上漲價格持續上漲。根據鋼聯數據，截至 2024年 5 月 14 日，國內氧化鋁現貨價 3761 元/噸，較年初上漲 17.64%，國內鋁土礦均價 483

20、 元/噸，較年初上漲 3.2%。根據 iFinD 數據，作為電解鋁的直接原料，95%左右的氧化鋁需求來自下游電解鋁，僅 5%左右用于非冶金需求，例如氧化鋁陶瓷、催化劑、阻燃劑等。圖表圖表 10 國產國產&進口鋁土礦價格情況進口鋁土礦價格情況 圖表圖表 11 2022 年年初至今國內氧化鋁價格波動（元初至今國內氧化鋁價格波動（元/噸）噸）資料來源：鋼聯 mysteel，華安證券研究所 資料來源：鋼聯 mysteel，華安證券研究所 14%16%18%20%22%24%26%01000020000300004000050000中國鋁土礦產量（萬噸）全球鋁土礦產量（萬噸）中國產量占比（%，右軸）中國

21、,2.37%幾內亞,24.67%牙買加,6.67%印度尼西亞,3.33%澳大利亞,11.67%巴西,9.00%印度,2.17%越南,19.33%其他,20.80%5055606570753603804004204404604805002022-1-42023-1-42024-1-4國產鋁土礦均價（元/噸，左軸）印尼進口礦（美元/噸，右軸）幾內亞進口礦（美元/噸，右軸）25002700290031003300350037003900Table_CompanyRptType1 中國宏橋（中國宏橋（01378）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/15 證券研究報告 圖表圖表 12 中國中國氧化鋁供需

22、平衡氧化鋁供需平衡 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 2.2 國內電解鋁產能受限，國內電解鋁產能受限，需求需求拐點已現拐點已現 電解鋁電解鋁延續緊平衡，延續緊平衡，產能增量空間有限。產能增量空間有限。據人民網發文，據中國有色金屬工業協會和相關部門研討，為支撐碳達峰、碳中和，電解鋁行業需控制 4500 萬噸的產能“天花板”。根據鋼聯數據，截至 2024 年 4 月底，國內電解鋁建成產能/運行產能分別為 4511.85/4269.55 萬噸，當前產能已接近 4500 萬噸的天花板，新建電解鋁產能都需通過舊產能置換，另外考慮設備檢修等因素，中期來看產量增長空間有限。但用鋁需求則維持增長，

23、若無再生鋁和海外電解鋁的產能大量釋放，國內電解鋁供需緊張的格局有望延續。圖表圖表 13 國內電解鋁產能情況國內電解鋁產能情況 圖表圖表 14 國內電解鋁供需平衡（萬噸）國內電解鋁供需平衡（萬噸）資料來源：鋼聯 mysteel，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 地產政策地產政策刺激刺激，需求拐點逐步需求拐點逐步顯現顯現。根據安泰科的數據，2023 年國內電解鋁下游需求約 34%來自建筑行業，房地產 2023 年以來處于調整階段，央行自 5 月 18 日起下調住房貸款利率，同步下調房貸首付款比例，在政策刺激下，房地產需求有望觸底反彈，需求拐點逐步體現。707580859

24、09510025003000350040004500500055002016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月建成產能（萬噸，左）運行產能（萬噸，左）產能利用率（%，右軸）Table_CompanyRptType1 中國宏橋（中國宏橋（01378）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/15 證券研究報告 圖表圖表 15 2023 年國內電解鋁下游需求分布年國內電解鋁下游需求分布 圖表圖表 16 房地產

25、新開工面積累計同比（房地產新開工面積累計同比（%）資料來源：安泰科，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 光伏光伏+新能源市場帶動鋁型材需求提升。汽車：新能源市場帶動鋁型材需求提升。汽車：根據美國鋁協會報告，汽車每使用 0.45kg 鋁可減輕車重 1kg，鋁車身的新能源汽車可以通過減重增加續航能力，并降低電池成本，因此隨著輕量化要求越來越高，對鋁需求量也隨之增大。光伏光伏：政策支持下，光伏行業景氣度大幅提升，國內光伏裝機規模自 2020 年以來持續增長，2023 年新增光伏裝機量 216GW，同比+147%。根據永臻股份招股說明書，邊框占光伏組件成本結構約 9%，而鋁合

26、金憑借其輕量化、易強化、導電性佳、可回收性高等優勢，是目前最主要光伏邊框材料，且短時間內較難被替代。圖表圖表 17 汽車單車用鋁量（汽車單車用鋁量（kg）圖表圖表 18 光伏裝機量及增速光伏裝機量及增速 資料來源：IAI，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 3 前瞻性布局海外資源，一體化優勢凸顯前瞻性布局海外資源，一體化優勢凸顯 前瞻性布局幾內亞資源，優化多式聯運產業鏈。前瞻性布局幾內亞資源，優化多式聯運產業鏈。中國宏橋同新加坡韋立國際集團、煙臺港、幾內亞 UMS 公司在幾內亞設立贏聯盟，成立礦業公司和港口公司，向國內輸送鋁土礦資源。根據公司公告，截至 2023 年末

27、公司在幾內亞的項目穩定 5000萬噸的鋁土礦年化產能，具備穩定的原料輸入。建筑&結構,33.8%電子電力,17.5%交通運輸,12.7%耐用消費品,11.1%機械裝備,3.9%包裝容器,6.3%其他,2.9%鋁材&鋁合金出口,11.8%-60-40-200204060802019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-020501001502002503002020202120222023E2030E燃油車純電動新能源混動新

28、能源-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025020162017201820192020202120222023新增光伏裝機量（GW）yoy（%，右軸）Table_CompanyRptType1 中國宏橋（中國宏橋（01378）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/15 證券研究報告 臨近礦區建立氧化鋁基地，氧化鋁完全自給。臨近礦區建立氧化鋁基地，氧化鋁完全自給。根據公司公告，截至 2023 年末，公司氧化鋁運行產能達到 1950 萬噸，其中包括山東的 1750 萬噸的產能以及印尼的200 萬噸產能。公司在印度尼西亞配備電廠、碼頭、生活區域等設施，為后續可

29、能進一步拓展氧化鋁產能或延伸產業鏈提供支持。電解鋁電解鋁產能轉移，綠電鋁優勢顯著。產能轉移，綠電鋁優勢顯著。公司自 2019 年起逐步將山東的部分電解鋁產能搬遷至云南，借助云南的水電優勢降低生產成本，根據公司官網披露的 2023年年報材料，2023 年云南宏泰綠色電解鋁項目 203 萬噸主體工程已完成，正陸續通電投產，云南宏合年產 193 萬噸的低碳鋁項目亦正式開工。布局深加工，綁定優質客戶。布局深加工，綁定優質客戶。公司下游產品包括鋁合金鑄軋產品、鋁母線、高精鋁板帶箔等，根據公司官網，鋁合金產品下游客戶包括全球最大的鋁合金輪轂生產企業中信戴卡、亞洲最大的活塞生產企業渤?；钊?、中國最大的鋁合金

30、材料生產企業山東創新集團及北汽集團等國內外知名企業。近年公司發力深加工項目，提升罐料產品市占率，據官網披露覆蓋了寶鋼包裝、奧瑞金包裝、中糧包裝等百余家客戶。圖表圖表 19 公司電解鋁產銷量公司電解鋁產銷量 圖表圖表 20 公司鋁加工產銷量及均價公司鋁加工產銷量及均價 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 4 盈利預測和估值探討盈利預測和估值探討 收入預測及假設：收入預測及假設：氧化鋁業務：量：氧化鋁業務：量：2023 年公司氧化鋁產品銷量為 1037.4 萬噸，公司合計產能1950 萬噸（包括國內 1750 萬噸+印尼 200 萬噸），考慮到公司氧化鋁自用+外

31、銷，我們預計 2024-2026 年氧化鋁銷量分別為 1100/1150/1200 萬噸；價：價：2023 年氧化鋁售價為 2560 元/噸，2023 年末以來受到鋁土礦供給波動影響，氧化鋁價格抬升，我們假設 2024-2026 年氧化鋁價格為 2700 元/噸；利：利：基于公司成本優化，我們預計公司 2024-2026 年氧化鋁業務毛利率分別為 14.8%/16.7%/18.5%。電解鋁電解鋁業務業務：量：量：2023 年公司電解鋁產/銷量分別為 626.5/574.8 萬噸，總產能0100200300400500600700201820192020202120222023產量（萬噸）銷量（

32、萬噸）05000100001500020000250000102030405060708090201820192020202120222023產量（萬噸）銷量（萬噸）均價（元/噸，右軸）Table_CompanyRptType1 中國宏橋（中國宏橋（01378）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/15 證券研究報告 為 646 萬噸，考慮到國內電解鋁產能擴張受限且需求相對穩定，假設 2024-2026 年電解鋁銷量分別為 580/584/593 萬噸；價價：2023 年平均售價為 1.65 萬元/噸，考慮到原料價格支撐+電解鋁供需錯配，假設 2024-2026 年售價為 1.7 萬元/噸；利

33、：利：2023年公司電解鋁業務毛利率 17.39%，同比+3.91pcts，假設伴隨公司成本優化，2024-2026 年電解鋁毛利率分別為 17.4%/18%/18%。鋁合金加工產品業務：量：鋁合金加工產品業務：量：2023 年公司鋁合金加工產品產/銷量分別為 77/58萬噸，假設 2024-2026 年鋁合金加工產品銷量分別為 60/66/69 萬噸；價價：2023 年公司鋁合金加工產品均價為 1.98 萬元/噸，基于產品結構優化，假設均價分別為2/2.05/2.1 萬元/噸；利利：公司鋁合金加工持續加大研發投入增加產品附加值，假設2024-2026 年毛利率分別為 15%/16%/17%。

34、圖表圖表 21 公司收入預測公司收入預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 投資建議：投資建議：截至 2024 年 5 月 23 日收盤，公司 PE-TTM 為 8.61，歷史三年平均值為 7.78。中國宏橋是國內鋁行業領軍企業，全產業鏈高度自給，有望受益于鋁價上行及一體化優勢釋放，我們預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤分別為144.97/163.93/180.93 億元，對應 PE 分別為 6.9/6.1/5.5 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。Table_CompanyRptType1 中國宏橋（中國宏橋（01378）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/15 證券研

35、究報告 圖表圖表 22 中國宏橋歷史三年中國宏橋歷史三年 PE-TTM 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 風險提示：風險提示：全球全球鋁鋁土礦供給恢復穩定土礦供給恢復穩定：氧化鋁價格提升主要因為國內鋁土礦頻繁停產限產、海外供應不穩定等因素，氧化鋁本身產能充足且下游電解鋁產能受限，如果鋁土礦供給恢復穩定，鋁土礦及氧化鋁價格或下降，影響公司利潤；純堿、電力純堿、電力等成本大幅波動等成本大幅波動：除鋁土礦之外，氧化鋁的制備需要堿類，電解鋁制備需要耗費大量電力，均對成本端造成一定影響；下游需求不及預期下游需求不及預期：地產行業波動，鋁下游需求受到影響，或將影響鋁價及公司銷售量，對公司業績帶

36、來不利影響。0510152025302021-05-242021-06-232021-07-232021-08-232021-09-212021-10-262021-11-242021-12-232022-01-242022-02-252022-03-282022-04-292022-06-012022-07-042022-08-022022-08-312022-09-302022-11-012022-11-302023-01-032023-02-062023-03-072023-04-062023-05-102023-06-092023-07-112023-08-102023-09-1220

37、23-10-122023-11-132023-12-122024-01-152024-02-152024-03-152024-04-182024-05-21PE-TTM平均值=7.783/4分位值=8.15最大值=24.07Table_CompanyRptType1 中國宏橋（中國宏橋（01378）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/15 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 Table_Finace 資產負債表資產負債表 單位:百萬人民幣 利潤表利潤表 單位:百萬人民幣 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E

38、 2025E 2026E 流動資產流動資產 87,395 113,805 139,061 167,094 營業收入營業收入 133,624 141,157 144,819 148,693 現金 31,721 52,030 77,287 104,170 其他收入 2,542 3,000 3,000 3,000 應收賬款及票據 10,466 13,113 12,374 12,898 營業成本營業成本 112,669 117,812 119,603 122,072 存貨 33,958 35,958 36,816 37,340 銷售費用 755 565 579 595 其他 11,249 12,703

39、 12,585 12,687 管理費用 4,953 5,646 5,793 5,948 非流動資產非流動資產 112,925 109,364 106,602 103,841 研發費用 1,006 988 1,014 1,041 固定資產 70,200 65,452 61,452 57,675 財務費用 2,961 69-678-1,588 無形資產 381 366 352 338 除稅前溢利除稅前溢利 15,890 19,518 22,070 24,359 其他 42,344 43,546 44,799 45,828 所得稅 3,393 3,708 4,193 4,628 資產總計資產總計 2

40、00,320 223,168 245,663 270,935 凈利潤凈利潤 12,498 15,809 17,877 19,731 流動負債流動負債 74,029 84,046 89,642 96,160 少數股東損益 1,037 1,312 1,484 1,638 短期借款 49,118 53,950 60,603 66,488 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 11,461 14,497 16,393 18,093 應付賬款及票據 11,648 15,628 14,674 14,990 其他 13,263 14,467 14,364 14,682 EBIT 18,852 19,587 21

41、,392 22,771 非流動負債非流動負債 20,035 17,035 16,035 15,035 EBITDA 25,993 26,745 28,089 29,058 長期債務 13,792 10,792 9,792 8,792 EPS（元）1.21 1.53 1.73 1.91 其他 6,243 6,243 6,243 6,243 負債合計負債合計 94,064 101,080 105,676 111,195 普通股股本 619 619 619 619 主要財務比率主要財務比率 儲備 91,199 105,719 122,134 140,250 會計年度會計年度 2023A 2024E

42、2025E 2026E 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 92,245 106,764 123,179 141,295 成長能力成長能力 少數股東權益 14,012 15,324 16,808 18,445 營業收入 1.46%5.64%2.59%2.68%股東權益合計 106,256 122,088 139,987 159,740 歸屬母公司凈利潤 31.70%26.49%13.08%10.37%負債和股東權益 200,320 223,168 245,663 270,935 獲利能力獲利能力 毛利率 15.68%16.54%17.41%17.90%銷售凈利率 8.58%10.27%11.

43、32%12.17%現金流量表現金流量表 單位:百萬人民幣 ROE 12.42%13.58%13.31%12.81%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROIC 8.76%8.49%8.24%7.85%經營活動現金流經營活動現金流 22,402 22,622 24,247 26,081 償債能力償債能力 凈利潤 11,461 14,497 16,393 18,093 資產負債率 46.96%45.29%43.02%41.04%少數股東權益 1,037 1,312 1,484 1,638 凈負債比率 29.35%10.41%-4.92%-18.09%折舊攤銷 7,14

44、1 7,159 6,698 6,287 流動比率 1.18 1.35 1.55 1.74 營運資金變動及其他 2,763-346-327 63 速動比率 0.70 0.90 1.12 1.33 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-17,889-2,829-3,264-2,602 總資產周轉率 0.69 0.67 0.62 0.58 資本支出-7,271-2,395-2,683-2,497 應收賬款周轉率 12.94 11.97 11.36 11.77 其他投資-10,618-434-581-104 應付賬款周轉率 8.48 8.64 7.89 8.23 每股指標（元）每股指標（元）

45、籌資活動現金流籌資活動現金流-200 494 4,251 3,381 每股收益 1.21 1.53 1.73 1.91 借款增加 2,630 1,832 5,653 4,885 每股經營現金流 2.36 2.39 2.56 2.75 普通股增加 0 0 0 0 每股凈資產 9.74 11.27 13.00 14.91 已付股利-4,369 0 0 0 估值比率估值比率 其他 1,539-1,338-1,403-1,503 P/E 4.86 6.87 6.07 5.50 現金凈增加額現金凈增加額 4,337 20,309 25,257 26,883 P/B 0.60 0.93 0.81 0.70

46、 EV/EBITDA 3.34 4.20 3.30 2.43 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 中國宏橋（中國宏橋（01378）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/15 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：許勇其，歷任中信期貨、國君期貨等高級分析師、研究總監，擁有 16 年產業及金屬期貨行業投研經歷，2020 年加入華安證券研究所，曾獲證券時報年度最佳金屬分析師，上期所最佳有色金屬分析師團隊等獎項。聯系人：聯系人：黃璽，香港大學金融碩士，2022 年加入華安證券研究所。重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本

47、報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、

48、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究

49、報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做

50、市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。