《化工行業重點子行業景氣跟蹤之一：粘膠供給端受限而需求端好轉產業鏈有望維持高開工-231130（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《化工行業重點子行業景氣跟蹤之一：粘膠供給端受限而需求端好轉產業鏈有望維持高開工-231130（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明重點子行業景氣跟蹤之一：粘膠供給端受限而需求端好轉，產業鏈有望維持高開工2023年11月30日證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明摘要1 供給端易減難增：供給端，粘膠短纖行業新增產能受到限制，擴產難度較大；而存量裝置或因為搬遷、檢修等外在因素，生產能力有所折扣，所以整體粘膠短纖的供給端呈現易減難增的趨勢。需求端表現強勁：人棉紗是粘膠短纖最大的應用下游，2023年春節以來，人棉紗的開工率一直維持在高位，人棉紗的庫存以及盈利能力也處于合理區間。粘膠短纖開工率有望保持在高位：今年以來粘膠短纖持續處于高開工+去庫存階段，截至2023年11月24日，粘膠短纖的

2、開工率已經達到81.7%，而庫存天數僅為8天，處于相對偏低的位置。隨著需求端的持續改善，粘膠短纖開工率有望保持高位運行。風險提示：原材料價格持續上漲、下游消費需求不達預期、項目建設不及預期、測算誤差。PBfXcXcZ9X9WnPpPoPoQnN6MaO8OpNoOmOnOlOrQoMjMmMnRbRnMqQwMoMuNMYnPyR證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明目錄C O N T E N T S需求端運行情況02盈利空間&歷史復盤03供給端運行情況概況011重點公司04風險提示05證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明0101粘膠短纖產業鏈一覽3資料來源：百川盈孚，民生證券研究院圖表

3、：粘膠短纖產業鏈證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明015圖表：粘膠短纖市場格局（%）03供給端產能易減難增，賽得利的價格影響力比較高4 受到擴產的限制，粘膠短纖行業供給端 粘膠短纖行業格局較為集中，CR3超過6成；塞得利通過新建產能+收購并購，產能規模達到了全球最高，其他廠商定價上一定程度參考了賽得利的定價；而賽得利的定價與其他廠商協同不強，其外企屬性使得其定價策略上極其基本面，因此只要賽得利提漲價格，行業也會開始漲。35.87%16.18%13.65%34.31%塞德利三友中泰其他資料來源：百川盈孚，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01504高開工+去庫，粘膠具備

4、漲價基礎5 春節后粘膠行業開工率維持在高位，高度和持續周期可以類比上一波2017-2018年粘膠短纖牛市；高開工下庫存持續去化，目前的庫存已經在歷史低點，并且今年即使淡季去庫仍然顯著；產業鏈運行趨勢可以類比2023H1的滌綸長絲，都是高開工+去庫。01020304050600%20%40%60%80%100%120%2012-08-242014-07-252016-06-242018-06-082020-05-222022-04-29開工負荷（%，左軸）庫存（天,右軸）資料來源：百川盈孚，中纖網，民生證券研究院圖表：粘膠開工率和庫存（%，天）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明目錄C O

5、N T E N T S1需求端運行情況02盈利空間&歷史復盤03供給端運行情況概況01重點公司04風險提示05證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01501粘膠下游運行順暢，具備漲價基礎7 人棉紗是粘膠短纖主要的應用下游，觸感、性能可以類比棉花，終端更多去到服裝等紡織領域；混紡紗顧名思義是將粘膠短纖和其他纖維混合紡絲造布，終端多去服裝等；無紡布用針刺工藝制備，終端多去衛生用布等。圖表：粘膠短纖下游主要應用方向（%）61%31%7%1%人棉紗混紡紗無紡布其他資料來源：觀研報告網，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01502粘膠下游高開工+合理庫存，盈利有改善趨勢8 粘膠短

6、纖下游最大的應用人棉紗的盈利有向好的趨勢；人棉紗開工率在2023年春節后維持在較高水平，呈現了淡季不淡的運行狀態；人棉紗的庫存天數近期有所回升，主要是受到國慶假期的影響；隨著下游需求的走強，庫存天數有望去化。0510152025302021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/22022/7/22022/9/22022/11/22023/1/22023/3/22023/5/22023/7/22023/9/22023/11/2人棉紗庫存（天)0%20%40%60%80%100%2021/9/92021/11/92022/1/92022/3/92022/5/920

7、22/7/92022/9/92022/11/92023/1/92023/3/92023/5/92023/7/92023/9/92023/11/9人棉紗開機率(%)0500010000150002000025000CCFEI價格指數:人棉紗（元/噸）CCFEI價格指數:粘膠短纖1.5D人棉紗價差（人棉紗價格-提前25日粘短價格*1.03）資料來源：中纖網，民生證券研究院資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院圖表：人棉紗、粘膠價格指數及價差（元/噸）圖表：人棉紗開機率（%）圖表：人棉紗庫存（天）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01503需求恢復，未來幾年粘膠短

8、纖開工率或保持在8成以上的高位9歷史供需平衡表（年）年份產能開工率產量進口量出口量表觀消費量表觀消費量增長率產能增速產量增速200592 93.48%86 5 2 90 200697 100.00%97 4 6 95 5.67%5.43%12.8%2007127 89.76%114 4 12 106 11.83%30.93%17.5%2008142 69.72%99 4 7 95-10.08%11.81%-13.2%2009163 81.10%132 5 9 128 34.40%14.79%33.5%2010218 75.92%166 3 8 160 25.13%33.74%25.2%2011

9、293 63.00%185 10 16 179 11.43%34.40%11.5%201231582.11%259 10 27 242 35.71%7.58%40.2%201333291.02%302 11 17 296 21.98%5.27%16.7%201434789.29%310 12 26 295-0.07%4.52%2.5%201536188.05%318 14 22 310 4.82%4.04%2.6%201635298.07%345 11 31 325 5.04%-2.49%8.6%201737894.97%359 21 30 349 7.37%7.39%4.0%20184557

10、9.40%362 19 37 344-1.44%20.51%0.8%201949979.50%397 22 35 384 11.48%9.60%9.7%202048972.08%352 15 38 330-14.03%-2.00%-11.1%202148177.30%372 21 33 360 9.21%-1.64%5.5%202248173.26%352 18 33 337-6.35%0.00%-5.2%2023E44984.93%38116333647.92%-6.65%8.2%2024E45985.68%39316343753.00%2.23%3.14%2025E46986.47%406

11、16363863.00%2.18%3.12%圖表：粘膠歷史供需平衡表（萬噸）資料來源：百川盈孚，中纖網，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01504需求恢復，粘膠短纖月開工率或達到90%的水平102023年月度供需平衡表年份產能（月）開工率產量進口量出口量表觀消費量表觀消費量增長率產量增速備注2023/0137 67.4%25.211.311.7324.79 2023/0237 69.7%26.070.912.2924.69-0.40%3.41%2023/0337 90.0%33.661.163.1731.65 28.19%29.11%2023/0437 81.2%30.3

12、91.073.0528.41-10.24%-9.71%2023/0537 84.5%31.631.472.830.30 6.65%4.08%2023/0637 88.7%33.182.232.7232.69 7.89%4.90%2023/0737 88.2%33.021.362.7131.67-3.12%-0.48%2023/0837 88.4%33.09 2.16 2.28 32.97 4.11%0.21%2023/0937 90.7%33.55 1.34 2.20 32.69-0.86%1.38%表需的預測參考2019年同期水平2023/1038 89.4%33.991.94 2.00 3

13、3.933.80%1.31%2023/11(E)38 90.2%34.291.54332.83-3.24%0.89%2023/12(E)38 90.2%34.291.272.433.161.01%0.00%按照對第三方數據庫數據的分析，我們判斷接下去幾個月粘膠的需求量或可以參考2019年同期水平；則粘膠的開工率會繼續走高，達到90%，接近上一波粘膠牛市時的行業開工率。圖表：粘膠2023月度供需平衡表（萬噸）資料來源：百川盈孚，中纖網，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明目錄C O N T E N T S1需求端運行情況02盈利空間&歷史復盤03供給端運行情況概況01重點公司0

14、4風險提示05證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01501盈利空間12圖表：粘膠表觀消費量與棉花表觀消費量比值（%）圖表：棉花和粘膠短纖價格（元/噸）考慮到粘膠確實對棉花存在部分替代，二者相關性仍存；根據百川盈孚的數據，截至2023年11月24日，棉花指數328的價格在1.7萬元/噸，假設粘膠短纖價格漲上1.6-1.7萬元/噸，單噸粘膠的盈利或在3千元，對應三友化工80萬噸產銷年化24億元利潤、中泰化學70萬噸產銷年化21億利潤。0%10%20%30%40%50%60%0100002000030000粘膠短纖1.5D棉花指數328資料來源：百川盈孚，民生證券研究院資料來源：百川盈孚，民生

15、證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明02歷史復盤2017Q3下游補倉、出口增量、行業環保限產，產能增速放緩、需求逐步增長，后續需求淡季、新產能投放預期2021前期短纖生產商控制產量，后期紡織市場轉淡以及印度低價貨源進口沖擊2022年下游虧損，短纖需求表現疲軟2014高開工率產能過度擴張，庫存積壓，市場需求端疲軟，價格下跌；并且棉花價格也一路下跌2015需求趨增、供給縮量、環保制約，走勢先抑后揚2018新產能集中投放，2019產量集中釋放，2020新冠疫情沖擊2016杭州G20限產、成本端上移、需求逐步增長70009000110001300015000170001900021000

16、230002000300040005000600070008000900010000粘膠短纖-棉漿粕粘膠短纖-國產溶解漿粘膠短纖資料來源：中纖網，Wind，民生證券研究院圖表：粘膠及其價差歷史走勢（元/噸）13證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明目錄C O N T E N T S1需求端運行情況02盈利空間&歷史復盤03供給端運行情況概況01重點公司04風險提示05證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01三友化工15 2021年公司實現營收231.82億元，歸母凈利16.71億元。2021年公司主導產品純堿、粘膠、燒堿、PVC、有機硅產品售價同比大幅上漲，供應市場受銷售市場傳導及區域環

17、保制約、“能耗雙控”政策收緊等影響，公司主要原材料漿粕、電石、硅塊、原煤、原鹽等價格持續走高，經營業績同比大幅增長。2022年公司實現營收236.80億元，歸母凈利9.89億元。2022年受需求收縮、原材料價格高企等因素影響，產銷市場波動，公司主導產品純堿、燒堿售價雖同比上漲，但PVC及有機硅產品價格同比下跌，同時主要原燃材料原鹽、原煤、漿粕等采購價格同比漲幅明顯，成本提高，公司本報告期歸屬于母公司所有者的凈利潤同比減少。圖表：營收和歸母凈利潤絕對值及增速（億元，%）資料來源：iFind，民生證券研究院-100%-50%0%50%100%150%050100150200250201820192

18、020202120222023Q1-Q3營收（億元）歸母凈利（億元）營收增速歸母凈利增速證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01三友化工16圖表：2022年各產品營收占比（%）圖表：2022年各產品毛利占比（%）2022年公司純堿營收占比34.32%，粘膠短纖占36.13%，燒堿占6.91%，其他業務占2.33%，二甲基硅氧烷混合環體占4.12%，電占0.89%，高溫膠占3.03%，聚氯乙烯樹脂占11.01%，內部抵銷-15.40%，其他產品占8.04%，石灰石占2.02%，室溫膠占1.90%，蒸汽占4.71%；2022年公司純堿毛利占比61.95%，粘膠短纖占0.56%，燒堿占22.49

19、%，其他業務占2.50%，二甲基硅氧烷混合環體占3.55%，電占0.53%，高溫膠占3.03%，聚氯乙烯樹脂占-8.37%，內部抵銷0.74%，其他產品占2.21%，石灰石占5.90%，室溫膠占1.92%，蒸汽占3.00%。34.32%36.13%06.91%2.33%4.12%0.89%3.03%11.01%-15.40%8.04%2.02%1.90%4.71%純堿粘膠短纖維PVC燒堿其他業務二甲基硅氧烷混合環體電高溫膠聚氯乙烯樹脂內部抵銷其他產品石灰石室溫膠蒸汽61.95%0.56%22.49%2.50%3.55%0.53%3.03%-8.37%0.74%2.21%5.90%1.92%3.

20、00%純堿粘膠短纖維燒堿其他業務二甲基硅氧烷混合環體電高溫膠聚氯乙烯樹脂內部抵銷其他產品石灰石室溫膠蒸汽資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01三友化工評級和風險提示17 投資建議：公司為國內粘膠短纖龍頭企業之一，我們預計公司2023-2025年分別實現歸母凈利潤8.88、13.21和17.86億元，EPS分別為0.43、0.64和0.87元，對應2023年11月29日收盤價的PE分別為13、9和6倍，維持“推薦”評級。風險提示：下游需求不及預期；原材料價格波動；項目建設不及預期等。圖表：三友化工盈利預測與財務指標

21、項目/年度2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）23,680 22,216 23,312 26,022 增長率（%）2.1-6.2 4.9 11.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）989 888 1,321 1,786 增長率（%）-40.8-10.2 48.8 35.2 每股收益（元）0.48 0.43 0.64 0.87 PE12 13 9 6 PB0.9 0.8 0.8 0.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為2023年11月29日收盤價）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明02中泰化學18 2021年公司實現營收624.63億元，歸母凈利27

22、.03億元，營收下降的情況下，歸母凈利卻暴增17.7倍。2021年上半年，由于美國寒潮等因素影響，PVC 裝置開工受限，全球供應偏緊，PVC 市場價格不斷上漲。下半年，在國內“能耗雙控”的推動下，電石等原料價格不斷上漲，PVC 成本大幅提升，市場價格創歷史新高。四季度，受電力政策調整影響，電石價格回落，PVC 現貨價格大幅回落。2021年國家“雙控”力度加強，國內燒堿企業開工明顯受限，燒堿市場價格大幅拉漲至近五年來的高位。另一方面，剝離與氯堿化工關聯度低的貿易業務，進一步聚焦氯堿化工領域，強化并突出主業發展。因此營收下降而歸母凈利增加。2022年公司實現營收559.11億元，歸母凈利7.14億

23、元。公司2022年度業績下滑主要是受市場環境影響需求下降，PVC、紡織產品市場價格下滑所致。圖表：營收和歸母凈利潤絕對值及增速（億元，%）資料來源：iFind，民生證券研究院-500%0%500%1000%1500%2000%-1000100200300400500600700800900201820192020202120222023Q1-Q3營收（億元）歸母凈利（億元）營收增速歸母凈利增速證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明02中泰化學19圖表：2022年各產品營收占比（%）圖表：2022年各產品毛利占比（%）2022年公司現代貿易營收占比47.52%，聚氯乙烯樹脂占23.03%，紗線

24、占6.56%，其他煤化工產品占6.33%，氯堿類產品占6.12%，粘膠纖維占4.84%，物流運輸占3.80%，其他業務占1.26%，其他紡織產品占0.45%，電占0.10%。2022年公司現代貿易毛利占比7.85%，聚氯乙烯樹脂占33.50%，紗線占3.43%，其他煤化工產品占16.32%，氯堿類產品占30.16%，粘膠纖維占-0.27%，物流運輸占2.33%，其他業務占6.26%，其他紡織產品占0.34%，電占0.07%。47.52%23.03%6.56%6.33%6.12%4.84%3.80%1.26%0.45%0.10%現代貿易聚氯乙烯樹脂紗線其他煤化工產品氯堿類產品粘膠纖維物流運輸其他

25、業務其他紡織產品電7.85%33.50%3.43%16.32%30.16%-0.27%2.33%6.26%0.34%0.07%現代貿易聚氯乙烯樹脂紗線其他煤化工產品氯堿類產品粘膠纖維物流運輸其他業務其他紡織產品電資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明02中泰化學評級和風險提示20圖表：中泰化學盈利預測與財務指標項目/年度2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）55,911 50,902 52,062 53,257 增長率（%）-11.1-9.0 2.3 2.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）714

26、112 673 895 增長率（%）-74.0-84.4 502.0 33.1 每股收益（元）0.28 0.04 0.26 0.35 PE24 152 25 19 PB0.7 0.7 0.6 0.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為2023年11月29日收盤價）投資建議：公司為國內粘膠短纖龍頭企業之一，我們預計公司2023-2025年分別實現歸母凈利潤1.12、6.73和8.95億元，EPS分別為0.04、0.26和0.35元，對應2023年11月29日收盤價的PE分別為152、25和19倍，維持“推薦”評級。風險提示：下游需求不及預期；原材料價格波動；項目建設不及預期等。

27、證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明目錄C O N T E N T S1需求端運行情況02盈利空間&歷史復盤03供給端運行情況概況01重點公司04風險提示05證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明風險提示22 原材料價格持續上漲?；ば袠I屬中游行業，受上游原材料價格波動影響較大。近年來國際形勢動蕩等因素影響，國際油價出現較大的波動，這給我國化工行業帶來了較大的不確定性。如果未來化工行業上游原料價格波動幅度過大，可能會影響行業內公司的盈利能力。下游消費需求不達預期?；ば袠I下游跟衣食住行緊密相關，國內外經濟在后疫情時代復蘇不達預期，國內外需求呈現疲軟態勢。如果未來行業總需求持續低迷，將導致

28、化工品整體價格中樞下移，盈利不確定性因素增加。項目建設不及預期。諸多公司近期加強高附加值產品產能建設，行業拓展空間大，然而項目進度若是不及預期，將對公司未來營收、業績產生較大影響。測算誤差。重點公司報告中包含研究員測算過程，僅供參考。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明致謝THANKS 民生證券研究院：23民生化工研究團隊：分析師劉海榮執業證號：S0100522050001電話：13916442311郵件： 研究助理劉隆基執業證號：S0100122080049 電話：15000393047郵件：上海：上海市浦東新區浦明路8號財富金融廣場1幢5F；200120北京：北京市東城區建國門內大街2

29、8號民生金融中心A座18層；100005深圳：廣東省深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈32層05單元；518026證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢

30、業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不

31、一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告

32、而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。免責聲明：評級說明：分析師聲明：投資建議評級標準評級說明以報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深300指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。公司評級推薦相對基準指數漲幅15%以上謹慎推薦相對基準指數漲幅5%15%之間中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上行業評級推薦相對基準指數漲幅5%以上中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上*請務必閱讀最后一頁免責聲明24