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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明證券研究報告證券研究報告醫藥醫藥行業行業investSuggestion增持增持（investSuggestionChange首次首次）來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理海外研究海外研究emailAuthor分析師：分析師：張憶東張憶東海外研究中心總經理SFC：BIS749SAC：S0190510110012assAuthormarketData市場數據市場數據日期2023/12/01收盤價（港元）95.75總股本（百萬股）219流通股本（百萬股）127凈資產（百萬港元）-570總資產（百萬港元）2,778每

2、股凈資產（港元）-2.6006990.HKdyCompany科倫博泰生物科倫博泰生物-BtitleADC 先鋒邁向全球，創新平臺大有可為先鋒邁向全球，創新平臺大有可為createTime12023 年年 12 月月 02 日日投資要點投資要點summary抗體偶聯藥物抗體偶聯藥物（ADC）賽道快速發展賽道快速發展，創新空間大創新空間大，技術平臺型公司具有顯技術平臺型公司具有顯著優勢著優勢。ADC 與目前的標準療法相比顯示出顯著改善治療窗口的潛力。預計到 2030 年全球 ADC 藥物市場規模將達到 647 億美元，中國 ADC 藥物市場規模將達到 662 億元。ADC 的創新涉及抗體、毒素、連

3、接子以及偶聯技術等，需要豐富的研發經驗以及高效的平臺能力。公司在 ADC 開發方面積累了超過十年的經驗，搭建了具有全球競爭力的“OptiDC 平臺”。攜手全球藥企巨頭默沙東攜手全球藥企巨頭默沙東，提升國際化能力提升國際化能力，海外市場想象空間大海外市場想象空間大。公司與默沙東已簽訂三項合作協議，涉及 7 項 ADC 資產。此外，默沙東為公司股東，持股比例 6.13%，體現了國際大藥企對其產品潛力以及 ADC 平臺的認可，默沙東將為公司 ADC 資產在海外的臨床和商業化提供有力支撐。TROP2 ADC 瞄準癌癥大適應癥，瞄準癌癥大適應癥，公司的公司的 SKB264 具備全球同類最優潛力。具備全球

4、同類最優潛力。SKB264 與 DS-1062 相比，毒素間質性肺炎毒性極??；與戈沙妥珠單抗相比，不可逆的位點偶聯使得血漿穩定性得到了改善。在國內，SBK264 末線治療三陰乳腺癌（TNBC）預計在 23H2 遞交上市申請（NDA），耐藥 EGFR 突變非小細胞肺癌（NSCLC）已進入關鍵注冊臨床，HR 陽性乳腺癌（BC）預計在 23H2 進入關鍵注冊臨床。此外，預計默沙東將啟動多個全球注冊臨床。多款產品蓄勢待發，與核心資產形成協同與補充。多款產品蓄勢待發，與核心資產形成協同與補充。A166（HER2 ADC）已NDA，將完善公司在乳腺癌領域的布局；A167（PD-L1 單抗）也已 NDA，是

5、公司探究 ADC 藥物聯用方案的重要資產。此外，公司的 A140（西妥昔單抗生物類似藥）以及 A400（RET 抑制劑）也都處于關鍵注冊臨床階段，十余款臨床前以及臨床早期產品也在穩步推進中，建立起完整的產品梯隊。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：我們預計 2023-2025 年收入為 14.00/8.29/10.16 億人民幣，2023-2025 年歸母利潤為-1.67/-8.90/-4.41 億人民幣。采取 DCF 模型對公司進行絕對估值分析，給予公司估值 282.9 億港幣（約 259 億人民幣），首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新藥研發失敗、臨床進展不及預期、價格降幅

6、超預期主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)8041,4008291,016同比增長同比增長2387.3%92.3%-40.8%22.6%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)-602-167-890-441同比增長同比增長N/AN/AN/AN/A毛利率毛利率65.6%70.0%75.0%90.0%ROE17.6%2.4%19.6%8.0%每股收益每股收益(元元)-6.45-1.74-9.32-4.62市盈率市盈率-來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

7、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告Key DataDec.01,2023Closing Price（HKD）95.75Total Shares(Mn)219Shares Outstanding(Mn)127Net Assets(HKD/Mn)-570Total Assets(HKD/Mn)2,778BVPS(HKD)-2.60Source:Wind，Industrial Securities ResearchInstituteAnalystZhang YSFC:BIS749SAC:S0190510110012Outperform(Initia

8、te)HealthcareKELUN-BIOTECH(06990.HK)TheADC Pioneer Marches Global,Innovation Platform Has Promising Prospects02/12/2023summaryThe ADC track is developing rapidly,with a large space for innovation,andtechnology platform companies have significant advantages.ADCs show the potential tosignificantly imp

9、rove the therapeutic window compared to current standard of caretherapies.It is estimated that by 2030,the global ADC drug market will reach 64.7 billionUS dollars,and the Chinese ADC drug market will reach 66.2 billion yuan.The innovationof ADCs involves antibodies,toxins,linkers,and conjugation te

10、chnologies,etc.,requiringrich R&D experience and efficient platform capabilities.The company has accumulatedmore than ten years of experience in ADC development and built a globally competitiveOptiDC platform.Joining hands with the global pharmaceutical giant Merck,we will enhance ourinternational c

11、apabilities and create a huge space for overseas market imagination.The company has signed three cooperation agreements with Merck,involving seven ADCassets,with a total of up to US$11.8 billion in early-stage and milestone payments.Inaddition,Merck holds 6.13%of the shares,reflecting the recognitio

12、n of its product potentialand ADC platform by major international pharmaceutical companies.The company is oneof the few innovative drug companies in China that has in-depth cooperation with majorinternational pharmaceutical companies.Merck will provide strong support for the clinicaland commercializ

13、ation of the companysADC assets overseas.TROP2 ADC targets major cancer indications,and SKB264 has the best potential ofits kind in the world.Compared with DS-1062,SKB264 uses a toxin that causes minimalILD toxicity;compared with gosatuzumab,the irreversible site coupling improves plasmastability.In

14、 China,SBK264 is expected to submit an NDA for 3L+TNBC in 23H2,TKI-resistant NSCLC has entered key clinical trials,and HR+BC is expected to enter keyclinical trials in 23H2.In addition,international multi-center registration clinical trials arealso expected to be launched by Merck.A variety of produ

15、cts are ready for launch,synergizing and complementing coreassets.A166(HER2 ADC)has submitted an NDA,which will complete the companyslayout in the field of breast cancer;A167(PD-L1 monoclonal antibody)has also submittedan NDA,which is an important asset for the company to explore ADC drug combinatio

16、nsolutions.In addition,the companys A140 and A400 are also in the critical registrationclinical stage,and more than ten pre-clinical and early-stage clinical products are alsoprogressing steadily,establishing a complete product echelon.Profit forecast:It is estimated that the revenue from 2023-2025

17、will be 1.400/0.829/1.016 billion RMB.According to the DCF absolute valuation method,the company isvalued at$28.29 billion HKD,with a first coverage and a outperform rating.Risks:the risk of new drug development failure,the risk of clinical progress not asexpected,and the risk of an unexpected price

18、 reduction.Key Financial Indicatorszycwzb|主要財務指標FY2022A2023E2024E2025ERevenue(Mn/CNY)8041,4008291,016YoY(%)2387.3%92.3%-40.8%22.6%Net Income Attributable toShareholders(CNY/Mn)-602-167-890-441YoY(%)N/AN/AN/AN/AGross Margin(%)65.6%70.0%75.0%90.0%ROE(%)17.6%2.4%19.6%8.0%EPS(CNY)-6.45-1.74-9.32-4.62PE-

19、Source:Company Disclosure,Industrial Securities Research Institute 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告目目錄錄1、科倫博泰：中國 ADC 先鋒邁向全球.-5-1.1、研發與商業化經驗豐富，默沙東參股支持.-6-1.2、ADC 管線具備全球競爭力，產品儲備豐富.-7-2、ADC 研發如火如荼，OptiDC 平臺優勢顯著.-10-2.1、ADC 改善治療窗口，市場規?？焖僭鲩L.-10-2.2、ADC 持續迭代發展，考驗平臺創新能力.-12-2.3

20、、超過十年研發經驗，OptiDC 平臺擁有巨大潛力.-13-3、SKB264：具備全球 BIC 潛力的 TROP2 ADC.-15-3.1、TROP2 ADC 市場空間大，SKB264 擁有差異化優勢.-15-3.2、乳腺癌：TNBC 數據亮眼，向 HR+患者拓展.-19-3.3、NSCLC：TKI 耐藥數據亮眼，與 PD-(L)1 聯用拓展野生型一線.-23-4、多款 ADC 產品蓄勢待發.-28-4.1、A166(HER2 ADC)：低 DAR 值設計實現更好安全性.-28-4.2、SKB315(CLDN 18.2 ADC)：授權默沙東，胃癌市場潛力大.-31-5、多線布局非 ADC 產品

21、，形成協同與補充.-34-5.1 A167(PD-L1 單抗)：探索聯合 ADC 作為早線治療的潛力.-34-5.2 A400(RET 抑制劑)：二代分子解決耐藥問題.-36-5.3 其他產品.-37-6、盈利預測及投資建議.-43-7、風險提示.-44-圖目錄圖目錄圖 1、科倫博泰重要里程碑.-5-圖 2、科倫博泰股權結構.-7-圖 3、科倫博泰 ADC 產品管線.-7-圖 4、ADC 的主要結構及作用機制.-10-圖 5、全球 ADC 市場規模（2017-2030E）.-11-圖 6、中國 ADC 市場規模（2020-2030E）.-11-圖 7、ADC 設計主要考慮要點.-12-圖 8、

22、科倫博泰 ADC 平臺OptiDC.-14-圖 9、科倫博泰 OptiDC 平臺主要能力與技術（以 SKB264 為例）.-14-圖 10、ADC 平臺可延展領域.-15-圖 11、不同癌種中 TROP2 表達情況.-16-圖 12、TROP2 促癌機制.-16-圖 13、全球 TROP2 ADC 市場規模.-16-圖 14、中國 TROP2 ADC 市場規模.-16-圖 15、吉利德 Trodelvy 銷售額.-18-圖 16、乳腺癌各亞型比例.-19-圖 17、全球（中美）乳腺癌每年新發病例數.-20-圖 18、TNBC 臨床用藥推薦順序以及 SKB264 對應位置.-20-圖 19、HR

23、+/HER2-BC 臨床用藥推薦順序以及 SKB264 對應位置.-22-圖 20、肺癌分型與中美驅動基因比例.-24-圖 21、全球（中美）肺癌每年新發病例數.-24-圖 22、EGFR 突變 NSCLC 臨床用藥推薦順序以及 SKB264 對應位置.-25-圖 23、野生型 NSCLC 臨床用藥推薦順序以及 SKB264 對應位置.-25-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告圖 24、中國 HER2 ADC 市場規模.-28-圖 25、全球胃癌新增病例數.-31-圖 26、中國胃癌新增病例數.-31-圖

24、27、中美晚期胃癌治療指南.-32-圖 28、SKB315 結構與特點.-33-圖 29、A167 近期研發計劃.-34-圖 30、中國 RM-NPC 新增病例.-35-圖 31、中國 RA 發病人數.-38-圖 32、中國 AA 發病人數.-39-表目錄表目錄表 1、科倫博泰高管團隊.-6-表 2、科倫博泰近期里程碑事件.-9-表 3、科倫博泰與默沙東的許可交易.-10-表 4、目前全球已上市 ADC 藥物一覽.-11-表 5、三代 ADC 特征對比.-13-表 6、全球 TROP2 ADC 研發格局.-17-表 7、SKB264 與主要 TROP2 ADC 設計對比.-18-表 8、重點藥

25、物 TNBC 末線臨床數據對比.-21-表 9、重點藥物 TNBC 1L 臨床數據對比.-22-表 10、重點藥物 HR+/HER2-BC 臨床數據對比.-23-表 11、重點藥物 NSCLC 末線臨床數據對比.-26-表 12、重點藥物 EGFR 野生型 NSCLC 1L 臨床數據對比.-27-表 13、中國 HER2 ADC 研發格局.-29-表 14、A166 與主要 HER2 ADC 設計對比.-29-表 15、中國晚期 HER2+BC 臨床診療指南.-30-表 16、重點藥物 HER2+BC 臨床數據對比.-31-表 17、CLDN 18.2 在各類腫瘤中的表達水平.-32-表 18

26、、全球在研 CLDN18.2 ADC.-33-表 19、中國 RM-NPC 臨床診療指南.-35-表 20、中國用于 RM-NPC 的 PD-(L)1 單抗.-36-表 21、中國晚期 RET+NSCLC 臨床診療指南.-36-表 22、中國 RET 抑制劑研發格局.-37-表 23、中國西妥昔單抗類似物研發格局.-37-表 24、中國用于 RA 的 JAK 抑制劑研發格局.-38-表 25、中國用于 AA 的 JAK 抑制劑研發格局.-39-表 26、中國 PD-(L)1/CTLA-4 雙抗研發格局.-40-表 27、中國 LAG3 單抗研發格局.-40-表 28、中國 STING 激動劑研

27、發格局.-41-表 29、中國外周限制性 KOR 激動劑研發格局.-42-表 30、中國 TSLP 單抗研發格局.-42-表 31、中國 FXI/FXIa 單抗研發格局.-43-表 32、公司銷售收入預測.-43-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告報告正文報告正文1、科倫博泰：中國、科倫博泰：中國 ADC 先鋒邁向全球先鋒邁向全球科倫博泰成立于 2016 年，專注于生物技術藥物及創新小分子藥物的研發、生產、銷售及國際合作。公司重點布局腫瘤、自身免疫、炎癥和代謝疾病等重大疾病領域，在 ADC、單抗、雙抗、新靶

28、點創新小分子藥物等熱點技術均已取得重大進展。A166 與與 A167 在國內均已提交在國內均已提交 NDA 申請，申請，SKB264 海內外不斷取得新進展，海內外不斷取得新進展，到到2024 年底預計年底預計 4 款產品獲批，后續催化劑豐富?？町a品獲批，后續催化劑豐富。公司在 ADC 開發方面積累了超過十年的經驗，是中國首批也是全球為數不多的建立全面一體化 ADC 平臺 OptiDC 的生物制藥公司之一。公司與默沙東已簽訂三公司與默沙東已簽訂三項合作協議，涉及項合作協議，涉及七七項項 ADC 資產，前期及里程碑付款合共高達資產，前期及里程碑付款合共高達 118 億美元，體億美元，體現了國際大藥

29、企對其產品潛力以及現了國際大藥企對其產品潛力以及 ADC 平臺的認可，同時也能為公司帶來廣闊平臺的認可，同時也能為公司帶來廣闊的海外市場想象空間。的海外市場想象空間。圖圖 1、科倫博泰重要里程碑、科倫博泰重要里程碑資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告1.1、研發與商業化經驗豐富，默沙東參股支持、研發與商業化經驗豐富，默沙東參股支持公司高級管理層人員均為醫藥行業資深人士，具有豐富的創新藥研發與商業化經公司高級管理層人員均為醫藥行業資深人士，具有豐富的創新藥

30、研發與商業化經驗。驗。董事長劉革新先生是母公司科倫藥業創始人，自科倫藥業成立一直擔任科倫藥業董事長，亦曾在多家附屬公司任職董事長，在醫藥行業具有非常資深的經歷。首席運營官葛均友為復旦大學生物與醫藥博士，曾在多家醫藥企業任職高級管理，于 2007 年加入科倫藥業，2018 年起作為科倫藥業副總經理帶領制定及建設公司GMP 體系。表表 1、科倫博泰高管團隊、科倫博泰高管團隊姓名姓名職務職務職責職責履歷履歷劉革新董事長負責監督本集團的管理及戰略發展科倫藥業創始人，一直擔任科倫藥業董事長；重慶醫科大學心血管藥理學碩士學位，西南大學政治經濟學碩士學位。葛均友首席運營官及總經理本集團全局企業與業務戰略，以

31、及作出本集團重要的業務與營運決策復旦大學上海醫學院藥學學士學位，華東理工大學制藥工程碩士學位，復旦大學生物與醫藥博士學位；曾擔任上海延安制藥廠生產及研發主管、上海恒壽堂藥業有限公司技術部副經理、上海勃林格殷格翰藥業有限公司 MP 監督、海正藥業總經理助理，Ratiopharm GmbH 的質量經理。馮毅副總經理、首席戰略官兼高級副總裁管理本集團研發及臨床開發的戰略規劃中國人民解放軍第四軍醫大學航空醫學學士學位，中國人民解放軍軍事醫學科學院放射醫學碩士學位；曾擔任國家藥品監督管理局藥品審評中心主任助理、美國科文頓柏靈律師事務所中國代表處擔任資深顧問、昆翎醫藥大中華區總裁。張一偉副總經理管理本集團

32、的生產、質量分析及控制重慶醫科大學醫學學士學位，英國利茲大學理論及應用生物學博士學位；曾為英國利茲大學理論和應用生物學系訪問學者、在美國阿爾伯特愛因斯坦醫學院病理系擔任博士后研究員及副研究員、在 ImClone System 擔任質量控制科學家、在禮來擔任資深科學家。譚向陽副總經理兼首席科學官管理本集團的臨床前研究及業務發展哈爾濱醫科大學臨床醫學學士學位，中國衛生部武漢生物制品研究所微生物學和免疫學碩士學位，英國曼徹斯特城市大學細胞與分子生物學博士學位。曾擔任衛生部武漢生物制品研究所研究員、哈佛醫學院博士后研究員、Wyeth 主任科學家、輝瑞主任科學家、Biogen 主任科學家、Apbro C

33、orporation 部門主管、和鉑醫藥副總裁、福貝生物研發部副總裁、映恩生物高級副總裁。金小平副總經理兼首席醫學官管理本集團的臨床開發南京大學化學學士學位，美國華盛頓州立大學統計學碩士學位，美國明尼蘇達大學公共衛生學院生物統計學博士學位；曾在第一三共擔任首席生物統計、在阿斯利康擔任科學總監、在康方生物擔任副總裁兼臨床開發主管。周澤劍首席財務官兼董事會秘書管理本集團財務、資本市場及證券事務中國人民大學財務管理學士學位，中國人民大學獲得金融碩士學位。曾擔任 IDG 資本的董事總經理、高盛高華證券執行董事，先后任職于中國國際金融股份有限公司及第一創業摩根大通證券有限責任公司。郭永副總經理兼首席商務

34、官管理本集團的銷售、營銷、醫療事務及商務運營解放軍第四軍醫大學臨床醫學學士學位，中歐國際工商學院工商管理碩士學位。先后擔任美國禮來亞洲的銷售代表及產品主管、惠氏制藥的高級產品經理及市場經理及副市場總監、葛蘭素史克（中國）華北疫苗業務部銷售總監、上海羅氏制藥副總裁、衛材中國副總裁、美國衛材副總裁兼全球品牌副主管、云頂新耀首席商務官。資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理股權集中穩定，默沙東參股支持。股權集中穩定，默沙東參股支持。B 輪后公司估值達到 100 億元人民幣，獲得知名投資人（IDG、禮來亞洲、高瓴等）的強力支持。公司前三的股東分別為科倫藥業（持股比例 53.5%）、雇員

35、激勵平臺（即科倫匯才、科倫匯能、科倫匯智、科倫匯德等四家合計持股 9.7%）以及默沙東（持股比例 6.2%），公司實控人為董事長劉革新先生。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告圖圖 2、科倫博泰股權結構、科倫博泰股權結構資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，截止至 2023 年 8 月 8 日1.2、ADC 管線具備全球競爭力，產品儲備豐富管線具備全球競爭力，產品儲備豐富科倫博泰的管線針對世界上最普遍或最難治療的腫瘤，如乳腺癌(BC)、非小細胞肺癌(NSCLC)、胃腸道(GI)癌（包括胃癌(GC)

36、及結直腸癌(CRC)），以及患者人數眾多且醫療需求未得到滿足的非腫瘤疾病及病癥。截至 2023 年 7 月底，已建立14 款臨床階段候選藥物的強大管線，其中 5 款處于關鍵試驗或 NDA 注冊階段。圖圖 3、科倫博泰、科倫博泰 ADC 產品管線產品管線資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理，截止至 2023 年 10 月 1 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告SKB264（TROP2 ADC）：全球 TROP2 ADC 市場預計將從 2022 年的 7 億美元增至 2030 年的 259 億美

37、元，中國 TROP2 ADC 市場預計將從 2023 年的人民幣 2 億元增至 2030 年的人民幣 236 億元。SKB264 定位為中國首款國產 TROP2 ADC，SKB264 使用差異化藥物設計，提高了 ADC 穩定性并保持 ADC 生物活性，從而增強其靶向能力并降低其脫靶和在靶脫瘤毒性，有望可使治療窗口擴大。SKB264在國內已獲得三項突破性療法認定，包括 3L+TNBC（預計 2023H2 遞交 NDA）、EGFR-TKI 治療失敗 NSCLC（2023H1 已啟動臨床 III 期）和 2L+HR+/HER2-BC（預計2023H2啟動臨床III期）。海外權益于2022年5月授予默

38、沙東，預計2023H2將開展兩項國際多中心注冊臨床。A166（HER2 ADC）：已達到其針對 3L+HER2+BC 的關鍵性 2 期試驗的主要終點，于 2023 年 5 月向國家藥監局提交 NDA，有希望獲得有條件批準，成為國內首款治療 HER2+BC 的國產 ADC，在中國的 2L+HER2+BC 確證性 3 期試驗也在進行中。SKB315（CLDN 18.2 ADC）：目前處于臨床 Ia 期，于 2022 年 6 月向默沙東授出全球開發及商業化權利。利用差異化有效載荷連接符設計以及以自主開發的人源化 CLDN18.2 抗體，SKB315 展現出良好的治療潛力。圖圖 4、科倫博泰非、科倫博

39、泰非 ADC 產品管線產品管線資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理，截止至 2023 年 10 月 1 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告A167（PD-L1 單抗單抗）：其 3L+NPC 的 NDA 已于 2021 年 11 月遞交 NMPA，并預期將于 2023 年下半年或 2024 年上半年取得附條件上市批準。公司正在積極探索A167 聯合 ADC 資產作為早線治療的潛力，包括一項 SKB264 聯合 A167（聯合或不聯合化療）作為 EGFR 野生型晚期 NSCLC 一線治療的 2

40、期試驗及一項 SKB264聯合或不聯合 A167 作為晚期 TNBC 一線治療的 2 期試驗。A140（西妥昔單抗生物類似藥（西妥昔單抗生物類似藥）：有望成為中國首款西妥昔單抗生物類似物，預期于 2023 年下半年遞交 NDA。A400（RET 抑制劑抑制劑）：有望成為首款國產選擇性 RET 抑制劑，解決 RET 抑制劑的耐藥性問題，同時保持靶點選擇性、療效和安全性并能夠降低生產成本和難度。2021 年 3 月，公司向英國 Ellipses 授出在大中華區及部分亞洲國家之外開發、制造及商業化 A400 的獨家許可。表表 2、科倫博泰近期里程碑事件、科倫博泰近期里程碑事件2023 年年2024

41、年年上半年上半年下半年下半年上半年上半年下半年下半年SKB264（TROP2 ADC）1）2023 年 3 月在中國與默沙東合作開展 SKB264 作為聯合療法（與 Keytruda、Osimertinib及化療聯用）治療晚期 EGFR野生型(一線)、EGFR 突變型(TKI 無效)和 EGFR 突變型(一線)NSCLC 的 II 期籃子研2）2023 年 5 月開展了針對EGFR-TKI 無效 EGFR 突變型NSCLC 患者的 III 期試驗1）于 ESMO 公布 SKB264 治療 HR+/HER2-BC 的臨床 I/II期數據2）就 SKB264 用于 3L+TNBC患者向國家藥監局提

42、交 NDA申請3）開展針對晚期 HR+/HER2-BC 的 III 期臨床試驗4）默沙東啟動單藥治療 TKI耐藥的 MRCT5）默沙東啟動單藥 3L+線治療TNBC 的 MRCT1）開展 SKB264 聯合或不聯合 A167 作為晚期 TNBC 一線治療的III 期試驗2）默沙東啟動聯合 K藥 一 線 治 療 野 生 型NSCLC 的 MRCT3)默沙東啟動聯合K藥一 線 治 療 TNBC 的MRCT1）預計 3L+TNBC在中國市場上市A166(HER2 ADC)1）2023 年 5 月提交 A166 作為晚期 HER2+BC 三線療法的NDA 申請(有條件批準)，正在接受優先審查2）202

43、3 年 6 月啟動了用于治療一線晚期HER2+BC患者的確證性 III 期試驗1）完 成 針 對 晚 期HER2+GC 和 晚 期HER2+CRC 的兩項 Ib期試驗1）在完成針對晚期HER2+實體瘤的 I期試驗劑量遞增研究的基礎上，完成劑量擴展研究2）預計在中國市場上市A400(RET 抑制劑)1）啟動了一項針對晚期 RET+NSCLC(二線)的關鍵性試驗1）啟動了一項針對晚期 RET+NSCLC(一線+)的關鍵性試驗1）啟動針對晚期 RET+MTC 的關鍵性試驗A167(PD-L1 單抗)1）完成 A167 聯合化療作為一線療法治療 RM-NPC 的 III 期試驗患者入組1）取 得 國

44、家 藥 監 局 針 對RM-NPC治療的有條件上市批準1）開展 SKB264 聯合或不聯合 A167 作為晚期 TNBC 一線治療的III 期試驗A140(EGFR 單抗）1）完 成 針 對 RAS 野 生 型mCRC 的關鍵 III 期臨床試驗主要分析，并向 NMPA 提交NDA 申請1）預計在中國市場上市A223(JAK1/2 抑制劑)1）啟動針對中重度 RA 的關鍵性試驗2）完成 A223 用于治療重度AA 的 II 期試驗的患者入組資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-海外公司深度研究

45、報告海外公司深度研究報告公司是首家將內部發現和開發的 ADC 候選藥物許可予前十大 MNC 的中國公司，且與默沙東達成的開發多達七項臨床前 ADC 資產的合作，是迄今為止由中國公司獲得的最大生物制藥對外許可交易。表表 3、科倫博泰與默沙東的許可交易、科倫博泰與默沙東的許可交易時間時間項目項目靶點靶點商業化權利商業化權利一次性付款一次性付款里程碑付款里程碑付款特許權使用費特許權使用費2022 年 5 月SKB264TROP2大中華以外地區1.02 億美元+季度付款開發 3.8 億美元+銷售 7.8 億美元從中個位數到低雙位數不等2022 年 6 月7 項臨床前ADC 資產-全球/大中華以外地區1

46、.75 億美元93 億美元-2022 年 12 月SKB315CLDN 18.2全球0.35 億美元開發 4.16億美元+銷售 4.85 億美元從中個位數到低雙位數不等資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理2、ADC 研發如火如荼，研發如火如荼，OptiDC 平臺優勢顯著平臺優勢顯著2.1、ADC 改善治療窗口，市場規?？焖僭鲩L改善治療窗口，市場規?？焖僭鲩LADC 是一種創新的生物制劑藥物形式，由通過專門設計的連接符將小分子藥物（即細胞毒性有效載荷）連接到生物成份（即抗體）上組成。傳統 ADC 藥物利用抗體與腫瘤特異性抗原結合，將有效載荷輸送到目標癌細胞，然后釋放有效載荷導致癌

47、細胞死亡。ADC 結合靶點選擇性抗體及高活性細胞殺傷毒性藥物結合靶點選擇性抗體及高活性細胞殺傷毒性藥物，并顯并顯示出與目前的標準療法相比顯著改善治療窗口的潛力。示出與目前的標準療法相比顯著改善治療窗口的潛力。圖圖 4、ADC 的主要結構及作用機制的主要結構及作用機制資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告截至 2023 年 8 月，全球共有 15 款 ADC 藥物獲批，其中有 7 款 ADC 在中國獲批。在適應癥方面，7 款用于血液瘤治療，8 款用于實體瘤

48、治療。從療效數據來看，有多款 ADC 藥物的關鍵指標相比化療提高了一倍，給后線患者帶了更多的治療選擇和延長生存期的希望，DS-8201 更是為 HER2+乳腺癌治療帶來了革命性突破，進一步驗證了 ADC 藥物填補空白適應癥以及取代傳統療法的治療潛力。表表 4、目前全球已上市、目前全球已上市 ADC 藥物一覽藥物一覽FDA 批批準時間準時間NMPA 批準批準時間或進度時間或進度公司公司名稱名稱靶點靶點毒素毒素連接子連接子平均平均 DAR適應癥適應癥2000/5/輝瑞MylotargCD33卡奇霉素可裂解23急性髓系白血病2011/82020/5武田AdcetrisCD30MMAE可裂解4霍奇金淋

49、巴瘤2013/22020/1羅氏KadcylaHER2DM1不裂解3.5乳腺癌2017/82021/12輝瑞BesponsaCD22卡奇霉素可裂解57急性淋巴細胞白血病2018/9/阿斯利康LumoxitiCD22PE38可裂解/毛細胞白血病2019/62023/1羅氏PolivyCD79bMMAE可裂解3.5彌漫性大 B 細胞淋巴瘤2019/122023/2第一三共EnhertuHER2Dxd可裂解8乳腺癌/胃癌2019/12NDASeagenPadcevNectin-4MMAE可裂解4尿路上皮癌2020/42022/6吉利德TrodelvyTROP2SN38可裂解8三陰乳腺癌2020/8I

50、II 期GSKBlenrepBCMAMMAF可裂解4多發性骨髓瘤2020/9/RakutenAkaluxEGFRlRDye700DX可裂解/頭頸癌2021/4NDAADCTZynlontaCD19PBD可裂解2.3彌漫性大 B 細胞淋巴瘤/2021/6榮昌愛地希HER2MMAE可裂解3.5胃癌2021/9III 期GenmabTivdakTFMMAE可裂解4宮頸癌2022/11III 期lmmunoGenElahereFRaDM4可裂解3.4卵巢癌資料來源：Nature，興業證券經濟與金融研究院整理ADC 的全球市場規模自 2017 年的 16 億美元快速增長至 2022 年的 79 億美元，

51、復合年增長率為 37.3%，并預計于 2022 年至 2030 年仍將以 30.0%的復合年增長率持續快速增長，達到 647 億美元。國家藥監局于 2020 年批準首款 ADC 藥物赫賽萊后，中國的 ADC 藥物市場開始增長，預期由 2022 年的人民幣 8 億元增長至 2030年的人民幣 662 億元，復合年增長率為 72.8%。圖圖 5、全球、全球 ADC 市場規模（市場規模（2017-2030E）圖圖 6、中國、中國 ADC 市場規模（市場規模（2020-2030E）資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正

52、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告2.2、ADC 持續迭代發展，考驗平臺創新能力持續迭代發展，考驗平臺創新能力ADC 設計的主要考慮要點如下：設計的主要考慮要點如下：抗體與靶點選擇抗體與靶點選擇：靶點的親和力、內化效率、可溶性、循環半衰周期，以及抗體的免疫原性都是須加以考慮的重要因素。理想的抗體靶點應是腫瘤相關抗原，即相對于健康組織而言，更會在腫瘤中優先表達的細胞表面蛋白。連接子：連接子：決定有效載荷從 ADC 釋放的方式和時間，其可大致分為可裂解和不可裂解兩大類。由于有效載荷只會在 ADC 內化及細胞內抗體降解后釋

53、放，故不可裂解連接子相關的脫靶毒性較小、旁觀者效應亦較低，而可裂解連接子一般則更為靈活，因為腫瘤微環境中常見的特征（如低 pH 值）可用以觸發有效載荷釋放。此兩種連接符各有其優勢和局限性，且都能加以修改，在療效和不必要的毒性之間取得平衡。DAR 及偶聯技術：及偶聯技術：DAR 值即與一個抗體偶聯的有效載荷（毒素分子）數目，連接的有效載荷分子太少可能導致療效不足，過多則又令 ADC 不穩定而改變 PK 特征，引起血漿清除及增加全身毒性。通過非定點偶聯方式會形成 ADC 異質混合物，每個抗體載有不同有效載荷數，異質性可導致 PK 特征不一致，可能對藥效和藥物的安全性造成不利影響。定點偶聯能生成均質

54、 ADC，具有預先指定的所需DAR，可改善 ADC 的活性。毒素分子：毒素分子：細胞毒性強度、作用機制及細胞滲透性是須考慮的關鍵特性。大多數FDA 批準的 ADC 具有細胞毒性比標準化療藥物高的有效載荷。該等有效載荷通常通過中斷 DNA 復制或破壞細胞架構來觸發細胞死亡。細胞滲透性決定剝離的毒素分子從表達靶抗原的細胞內擴散到鄰近細胞的程度，其中毒素分子在鄰近細胞發揮的細胞毒性作用即為旁觀者殺傷效應。圖圖 7、ADC 設計主要考慮要點設計主要考慮要點資料來源：Nature，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-海外公司深

55、度研究報告海外公司深度研究報告ADC 藥物經過技術迭代持續拓展治療窗口，目前產品可以大致分為三代。第一代ADC 有效載荷毒性不夠強，且連接子不夠穩定，毒素在進入癌細胞前易發生脫落，副反應導致治療窗口較小。第二代 ADC 基本采用人源化單抗，連接子穩定性提升，并且使用更有效的載荷，免疫原性的降低和藥效的提升使得藥物的治療窗口和效果得到改善。第三代 ADC 藥物主要的技術突破是定點偶聯技術的發展，提升了 DAR 值均一性，進一步降低毒副作用并增強療效，治療窗口持續提升。表表 5、三代、三代 ADC 特征對比特征對比第一代第一代 ADC第二代第二代 ADC第三代第三代 ADC抗體鼠源或人-鼠嵌合抗體

56、人源抗體全人源抗體或 Fabs連接子不穩定穩定性提升：可裂解或不可裂解精確控制藥物釋放到腫瘤部位毒素低效力，包括卡奇霉素正常效力，包括奧瑞他汀和美登素高能力，如免疫調節劑等新有效載荷偶聯方式隨機賴氨酸偶聯隨機賴氨酸和半胱氨酸偶聯定點偶聯DAR無法控制（0-8）4-82-4（或者低毒性毒素的高 DAR 值）代表藥物MylotargAdcetris、KadcylaEnhertu、Trodelvy優勢具有靶向性在一定程度上增加治療窗口提升靶向能力更有效的載荷低免疫原性針對低抗原癌細胞的療效提升DAR 提升同時提升穩定性和 PK/PD更有效的載荷更少的脫靶毒性不足異質性缺乏療效治療指數窄脫靶毒性高免疫

57、原性異質性高 DAR 導致的快速清除脫靶毒性耐藥性更有效的載荷導致毒性不同產品的分解代謝可能不同。耐藥性資料來源：Nature，興業證券經濟與金融研究院整理2.3、超過十年研發經驗，、超過十年研發經驗，OptiDC 平臺擁有巨大潛力平臺擁有巨大潛力科倫博泰是開發 ADC 的先行者之一，在 ADC 開發方面積累了超過十年的經驗。公司是中國首批及全球少數建立內部開發 ADC 平臺的生物制藥公司之一，該平臺支持公司在 ADC 的整個生命周期內進行系統開發。公司的公司的 ADC 平臺平臺 OptiDC 由三個能力支柱支持：對生物靶點和疾病的深入了解由三個能力支柱支持：對生物靶點和疾病的深入了解、經過測

58、試和驗證的經過測試和驗證的 ADC 設計與開發專業知識以及設計與開發專業知識以及 ADC 核心組件庫核心組件庫。經過十多年的發展，公司已開發出一套 ADC 核心組件庫，使公司能夠設計出針對不同生物靶點進行優化的定制 ADC，以解決各種適應癥中的醫療需求。公司在 ADC 工藝開發、制造和質量控制方面積累了豐富的專業知識，對于將 ADC 從臨床試驗帶到臨床應用至關重要。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告圖圖 8、科倫博泰、科倫博泰 ADC 平臺平臺OptiDC資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院

59、整理OptiDC 平臺的主要能力及技術涵蓋平臺的主要能力及技術涵蓋 ADC 開發的所有重大方面：開發的所有重大方面：1)抗體發現及優化抗體發現及優化。公司能夠生產出具有更好靶點選擇性和更大治療窗口的抗體，并使公司能夠為 ADC 候選藥物選擇具有有效載荷連接符的抗體優化聯合策略。2)有效載荷篩選有效載荷篩選。公司已建立一個廣泛的細胞毒性小分子庫，能夠有效地識別具有理想細胞毒性、旁殺能力、血漿穩定性、半衰期及可能克服耐藥性的作用機制的有效載荷分子。3)連接子修改連接子修改。公司能夠創建合理穩定的親水性連接子，在腫瘤中進行選擇性切割，以降低不良毒性并提高治療窗口。4)專有的偶聯技術。專有的偶聯技術。

60、公司已開發出專有的偶聯技術，能夠定制 ADC 的 DAR，這有助于創建有效載荷毒性和偶聯有效載荷分子數量的不同組合，以平衡各ADC 的抗腫瘤效力和安全性。圖圖 9、科倫博泰、科倫博泰 OptiDC 平臺主要能力與技術（以平臺主要能力與技術（以 SKB264 為例）為例）資料來源：公司官網，公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告ADC 平臺具有延展性，平臺具有延展性，OptiDC 未來大有可為：未來大有可為：1)進一步優化有效載荷/連接子技術以鞏固 ADC 能力，實

61、現連接子有效載荷的位點特異性及固定 DAR 偶聯，改善 ADC PK 特性及安全窗口；2)開發配備雙靶向抗體的 bsADC 以增強臨床效益；3)開發其他新型 ADC 設計，比如 iADC、RDC、雙有效載荷 ADC；4)開發針對非腫瘤疾病的具有非細胞毒性有效載荷的 ADC。圖圖 10、ADC 平臺可延展領域平臺可延展領域資料來源：藥明合聯招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理3、SKB264：具備全球：具備全球 BIC 潛力的潛力的 TROP2 ADC3.1、TROP2 ADC 市場空間大，市場空間大，SKB264 擁有差異化優勢擁有差異化優勢TROP2 是一種跨細胞膜的鈣信號轉導蛋白。在許

62、多上皮癌中，TROP2 過度表達，尤其是在幾種普遍或難以治療的癌癥中，包括 BC、NSCLC、GC 及 OC，并與腫瘤侵襲、進展及轉移有關。鑒于其在多種腫瘤的過度表達及在正常細胞的低表達，TROP2 已成為一種有潛力的抗癌藥物靶點。TROP2 是一種膜結合蛋白，由細胞外結構域、單個跨膜結構域和細胞內區域組成。TROP2 通過調節鈣信號和細胞周期蛋白的表達以及減少纖連蛋白的粘附來促進細胞生長、增殖和腫瘤轉移：1)絲氨酸殘基（S303）被蛋白激酶 C（PKC）磷酸化，促進磷脂酶 C（PLC）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-海外公司深度研究報告海外

63、公司深度研究報告將 4，5-二磷酸磷脂酰肌醇（PIP2）水解為肌醇 1，4，5-三磷酸（IP3）和去乙酰甘油（DAG）。IP3 與 IP3 受體相互作用，導致鈣離子從內質網釋放，激活有絲分裂原激活蛋白激酶（MAPK），隨后增加磷酸化的細胞外信號調節激酶（ERK）1/2 水平。激活的 ERK 信號導致誘導激活蛋白 1（AP-1）轉錄因子，AP-1 是腫瘤發生過程中腫瘤相關靶基因的關鍵調節因子。自由 Ca2+和DAG 的增加也可以反過來以正反饋的方式激活 PKC，并導致 NF-B 途徑的激活；2)TROP2 協助細胞質 RACK1 定位到細胞膜上，使其接近整合素-1，減少纖維蛋白與整合素-1 的結

64、合，從而降低細胞粘附力，促進細胞侵襲和轉移；3)幾種酶如 TNF-轉換酶（TACE）、y-分泌酶、預設蛋白 1/2（PS-1，PS-2），參與 TROP2 蛋白的裂解，裂解的兩種產物：細胞內結構域（ICD）和細胞外結構域（ECD）。-catenin 與 ICD 在細胞核內共定位，并上調下游細胞周期蛋白 D1 和 c-myc 的表達，從而導致細胞生長。圖圖 11、不同癌種中、不同癌種中 TROP2 表達情況表達情況圖圖 12、TROP2 促癌機制促癌機制資料來源：Drug Dev Res，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Drug Dev Res，興業證券經濟與金融研究院整理2022 年全球

65、 TROP2 ADC 的市場為 7 億美元，并預期由 2022 年起按復合年增長率 57.6%增長，于 2030 年達到 259 億美元。于 2022 年國家藥監局批準首款 TROP2ADC Trodelvy 后，中國的 TROP2 ADC 市場預期將增長，并預期由 2023 年起按復合年增長率 103.0%增長，于 2030 年將達到人民幣 236 億元。圖圖 13、全球、全球 TROP2 ADC 市場規模市場規模圖圖 14、中國、中國 TROP2 ADC 市場規模市場規模資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀

66、正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告全球進度最快的 TROP2 ADC 是吉利德的 Trodelvy，后線治療 TNBC、HR+/HER2-BC 以及 UC 的適應癥均已在美國獲批。其次為第一三共的 DS-1062，多個適應癥處于全球注冊臨床階段?？苽惒┨?SKB264 是進展最快的國產品種，國內 TNBC后線適應癥即將申報 NDA，在默沙東的主導下預計將在下半年啟動兩項全球注冊臨床，領先優勢及確定性優勢顯著，其他國產 TROP2 ADC 目前均處于臨床早期。表表 6、全球、全球 TROP2 ADC 研發格局研發格局

67、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理吉利德 Trodelvy 單季度銷售額環比持續增長，2023Q2 實現收入 2.6 億美元，環比增長 17.1%，同比增長 63.5%，2023 年前三季度實現收入 7.64 億美元，全年有望超過 10 億美元。圖圖 15、吉利德、吉利德 Trodelvy 銷售額銷售額資料來源：吉利德公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理SKB264 與另外兩者相比差異化設計明顯，具有獨特優勢與另外兩者相比差異化設計明顯，具有獨特優勢。從

68、有效荷載來看，SKB264 采用貝洛替康的衍生物 KL610023，與 DS-1062 采用的 Deruxtecan 相比，KL610023 造成 ILD（間質性肺?。┒拘詷O小。從連接子來看，戈沙妥珠單抗和SKB264 都采用的是 CL2A 連接子，但由不可逆的位點特異性甲硫?；奏?硫醇偶聯，SKB264 的血漿穩定性得到了改善。DS-1062 采用 GGFG 連接子，盡管此連接子穩定性更強，但疏水性強，為了保證 ADC 分子的親水性，其 DAR 值只能采用較低水平（DAR=4）。表表 7、SKB264 與主要與主要 TROP2 ADC 設計對比設計對比藥物藥物SKB264戈沙妥珠單抗戈沙妥

69、珠單抗DS-1062研發企業科倫博泰吉利德第一三共抗體賽妥珠單抗賽妥珠單抗Datopotamab連接子含 2-甲硫?；奏さ?CL2A連接子含馬來酰亞胺的CL2A連接子GGFG 連接子有效荷載KL610023，一種貝洛替康衍生物SN-38，一種伊利替康的水溶性代謝物Deruxtecan，一種 Exatecan衍生物偶聯不可逆的位點特異性甲硫?；奏?硫醇偶聯可逆的位點特異性馬來酰亞胺-硫醇偶聯可逆的位點選擇性馬來酰亞胺-硫醇偶聯DAR7.47.64半衰期/h3611.4110.4SKB264 優勢-由于不可逆的連接子 mAb偶聯及差異化的有效荷載結構，SKB264 的血漿穩定性得到改善由于CL

70、2A連接子的親水性更強，即使 DAR 值較高，SKB264仍具有良好的ADC親水性；KL610023 的 ILD毒性極小資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告3.2、乳腺癌：、乳腺癌：TNBC 數據亮眼，向數據亮眼，向 HR+患者拓展患者拓展乳腺癌（BC）是全球范圍內最常見的癌癥。其中 HER2+BC 患者通過 HER2 靶向藥治療生存預后已經得到極大改善，這類患者約占 BC 所有病例的 20%。TNBC是 BC 的一種侵襲性亞型，占 BC 病例總數的約

71、 15%，約 85%TNBC 患者確診時為疾病晚期階段，五年生存率約為 12%。HR+/HER2-BC 是最普遍的 BC 亞型，約占所有 BC 病例的 55%，約 5-10%的 HR+/HER2-BC 患者確診時為疾病晚期階段，五年生存率約為 30%。TROP2 ADC 針對的是目前預后還較差的 TNBC 和HR+/HER2-BC。第一三共 Enhertu（DS-8201）獲批之后，為 HER2 低表達（HER2 low）人群提供了新的治療手段，其中 TNBC 中有約 33.3%屬于 HER2 低表達、HR+/HER2-BC中有約 61.5%屬于 HER2 低表達。在這部分重疊人群中，TROP

72、2 ADC 將與 Enhertu存在一定的競爭關系。圖圖 16、乳腺癌各亞型比例、乳腺癌各亞型比例資料來源：第一三共公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理全球乳腺癌年新增患者人數在 2015 年為 180.2 萬人，到 2019 年增長至 200.2 萬人。預計至 2025 年與 2030 年這一數字將達到 250.1 萬人與 273.8 萬人。在中國，乳腺癌新發患者人數從2015 年30.6 萬人增長至2019年 37.5 萬人，預計2025 年與2030年分別達到 44.6 萬人與 46.8 萬人；在美國，新發患者從 2015 年 24 萬人增長至2019 年 25.4 萬人，預計 202

73、5 年與 2030 年分別達到 27 萬人與 28.4 萬人。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告圖圖 17、全球（中美）乳腺癌每年新發病例數、全球（中美）乳腺癌每年新發病例數資料來源：GBD，WHO，興業證券經濟與金融研究院整理TNBC：末線治療國內即將：末線治療國內即將 NDA，1L 治療全球注冊臨床即將啟動治療全球注冊臨床即將啟動圖圖 18、TNBC 臨床用藥推薦順序以及臨床用藥推薦順序以及 SKB264 對應位置對應位置資料來源：NCCN 乳腺癌指南，興業證券經濟與金融研究院整理在美國，晚期 TNB

74、C 的一線及以上治療包括單藥化療或雙藥化療、聯合化療與PD-1 抑制劑治療 PD-L1+患者的化學免疫療法，以及用于攜帶致病 BRCA 突變的患者的 PARP 抑制劑。對于既往接受過至少兩種治療（其中至少一種治療針對轉移性疾?。┑霓D移性 TNBC 成年患者，Trodelvy 獲批作為三線及以上治療藥物。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告SKB264 單藥療法在晚期單藥療法在晚期 TNBC 的末線治療中展現出良好的療效及安全性。的末線治療中展現出良好的療效及安全性。Trodelvy 作為三線及以上治療方案提

75、高了接受過大量前期治療的晚期 TNBC 患者的生存率，但 FDA 就重度中性粒細胞減少癥及嚴重腹瀉對 Trodelvy 發出黑框警告。因此，對安全有效的治療仍存在需求。在在 SKB264 的一項的一項 1/2 期臨床試驗中期臨床試驗中，末線治療晚期末線治療晚期 TNBC 的的 ORR 為為 43.6%(24/55)，中性粒細胞減少癥及腹瀉發生比中性粒細胞減少癥及腹瀉發生比例小于例小于 Trodelvy。公司于公司于 2023 年年 8 月宣布該適應癥國內注冊臨床月宣布該適應癥國內注冊臨床 III 期已達到主期已達到主要終點要終點，預計將在預計將在 2023 年下半年遞交年下半年遞交 NDA 并

76、披露詳細數據并披露詳細數據。此外此外，預計默沙東預計默沙東將啟動將啟動 SKB264 單藥末線治療單藥末線治療 TNBC 的的 MRCT 注冊臨床試驗。注冊臨床試驗。表表 8、重點藥物、重點藥物 TNBC 末線臨床數據對比末線臨床數據對比注：mPFS：中位無進展生存期；mOS：中位總生存期；ORR：客觀緩解率；CR：完全緩解；mDoR：中位持續緩解時間資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理SKB264 與與 PD-(L)1 聯用向一線治療聯用向一線治療 TNBC 拓展。拓展。b/期臨床研究 BEGONIA 最新臨床結果顯示，Dato-DXd 聯合度伐利尤單抗在一線治療 TNBC 中顯

77、示出高達73.6%的 ORR。在 DS-8201 聯合度伐利尤單抗一線治療 TNBC（HER2 low）的 1b/2期臨床出現了 2 例因治療導致的死亡。在 SKB264 聯合 A167 一線治療 TNBC 的II 期臨床中，7 名可評估患者中有 6 例 PR，且無患者出現與 SKB264 或 A167 有關的SAE，展現出良好潛力，預計默沙東將啟預計默沙東將啟動動SKB264聯聯合合K藥一線治藥一線治療療TNBC的的 MRCT 注冊臨床試驗。注冊臨床試驗。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告表表 9、重點

78、藥物、重點藥物 TNBC 1L 臨床數據對比臨床數據對比資料來源：醫藥魔方，公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理HR+/HER2-BC：有望成為非內分泌療法新選擇：有望成為非內分泌療法新選擇圖圖 19、HR+/HER2-BC 臨床用藥推薦順序以及臨床用藥推薦順序以及 SKB264 對應位置對應位置資料來源：NCCN 乳腺癌指南，興業證券經濟與金融研究院整理晚期 HR+/HER2-BC 優先采用各種內分泌治療方案，例如 AI 聯合 CDK4/6 抑制劑和 SERD 聯合或不聯合 CDK4/6 抑制劑。據估計據估計，40%至至 50%的晚期的晚期 HR+/HER2-BC 患者對內分泌治療產

79、生耐藥性，其目前可用的有效治療方案有限，因此對有患者對內分泌治療產生耐藥性，其目前可用的有效治療方案有限，因此對有效的基于非內分泌療法的治療存在需求。效的基于非內分泌療法的治療存在需求。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告表表 10、重點藥物、重點藥物 HR+/HER2-BC 臨床數據對比臨床數據對比資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理SKB264 有望成為末線治療有望成為末線治療 HR+/HER2-BC 的新選擇。的新選擇。Trodelvy 于 2023 年 2 月在美國獲批用于治療晚期 HR

80、+/HER2-BC 的，在中國目前處于臨床 III 期。第一三共 DS-1062 末線治療 HR+/HER2-BC 的 I 期臨床中，ORR 達到了 27%。公司公司在在10 月的月的 ESMO 大會上口頭報告大會上口頭報告了了 SKB264 治療治療 HR+/HER2-BC 的最新數據的最新數據，同同時國內的注冊臨床時國內的注冊臨床 III 期預計也將在期預計也將在 2023 年下半年啟動。年下半年啟動。3.3、NSCLC：TKI 耐藥數據亮眼，與耐藥數據亮眼，與 PD-(L)1 聯用拓展野生型一線聯用拓展野生型一線肺癌可根據病理組織學分型分為小細胞肺癌（SCLC）與非小細胞肺癌（NSCLC

81、）兩類，其中 NSCLC 占到所有肺癌病例的 85%左右。NSCLC 常由多種基因的突變驅動，包括 EGFR、KRAS、ALK、ROS1 等。部分基因突變的比例在中美兩國患者中有明顯差異：在中國，EGFR 突變是第一大驅動基因突變類型，約占全部NSCLC 患者的 50.9%，而在美國為 17.2%；KRAS 突變在我國僅占 7.4%，而在美國這一比例高達 30.8%，是最常見的突變類型。其余突變基因占比在兩國均較少，絕大部分占比處于 5%以下。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告圖圖 20、肺癌分型與中美驅

82、動基因比例、肺癌分型與中美驅動基因比例資料來源：Cancer Communications，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 21、全球（中美）肺癌每年新發病例數、全球（中美）肺癌每年新發病例數資料來源：GBD，WHO，興業證券經濟與金融研究院整理全球肺癌年新增患者人數在 2015 年為 203 萬人，到 2019 年增長至 226 萬人。預計 2025 年與 2030 年這一數字將達到 253.9 萬人與 289.5 萬人。在中美兩國，每年肺癌（肺與氣管癌）新增患者人數整體穩定上升。在中國，肺癌新發患者人數從2015 年 70.7 萬人增長至 2019 年 83.3 萬人，預計 2025 年

83、與 2030 年分別達到 95.5萬人與 109.8 萬人；在美國，新發患者從 2015 年 23.1 萬人增長至 2019 年 25.5 萬人，預計 2025 年與 2030 年分別為 25.3 萬人與 27.6 萬人。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告圖圖 22、EGFR 突變突變 NSCLC 臨床用藥推薦順序以及臨床用藥推薦順序以及 SKB264 對應位置對應位置資料來源：NCCN 肺癌指南，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 23、野生型野生型 NSCLC 臨床用藥推薦順序以及臨床用藥推薦順序以及

84、SKB264 對應位置對應位置資料來源：NCCN 肺癌指南，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告對于 EGFR 突變患者，EGFR-TKI 是首要治療方法，TKI 耐藥后通常會考慮鉑類雙藥化療聯合或不聯合貝伐珠單抗、單藥化療或 PD-(L)1 抑制劑單藥療法。對于無基因驅動的患者，一線治療方案包括聯合或不聯合貝伐珠單抗的化學免疫療法、聯合或不聯合化療的 PD-1 及 CTLA-4 抑制劑雙重免疫療法以及 PD-(L)1 抑制劑單藥療法或聯合化療；二線治療方案中建議使用 PD-(

85、L)1 抑制劑單藥療法、單藥化療、雷莫蘆單抗聯合化療及多安羅替尼（適用于兩種化療方案無效的患者）。約 55%的 NSCLC 患者在診斷時已為晚期，晚期 NSCLC 患者的預后仍然很差美國及中國晚期 NSCLC 患者的五年生存率分別為約 8%及低于 5%，對于可能對更廣泛患者群有效的創新療法仍存在需求。約64%至75%的NSCLC患者中存在TROP2過度表達，TROP2 ADC 在 NSCLC 的臨床試驗中也已經展現出良好的療效及安全性潛力。表表 11、重點藥物、重點藥物 NSCLC 末線臨床數據對比末線臨床數據對比資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和

86、重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告SKB264 單藥治單藥治療療 EGFR-TKI 耐耐藥藥 NSCLC 患患者者 II 期研究數據優異期研究數據優異。公司于 2023年 ASCO 公布了 SKB264 用于經治的 NSCLC 患者的期拓展研究數據，EGFR 突變患者，ORR 為 60%（12/20），DCR 為 100%（20/20），mDoR 為 9.3 個月，mPFS為 11.1 個月，12 個月 OS 率為 80.7%。第一三共/阿斯利康于 2023 年 7 月宣布DS-1062 用于經治的 NSCLC 患者的 III 期臨床

87、達到 mPFS 主要終點，OS 尚未成熟但在早期分析中未達理想預期，并且出現了 5 級不良反應。SKB264 在早期小樣本量的數據中展現出了優于同靶點和同適應癥在研產品的數據，后續更大樣本量的數據值得期待。公司已于公司已于 2023 年年 5 月在中國啟動月在中國啟動 EGFR 突變型晚期突變型晚期 NSCLC（TKI 治療無效）的關鍵治療無效）的關鍵 3 期試驗，并預期在期試驗，并預期在 2024 年下半年完成患者入組。年下半年完成患者入組。此此外，默沙東已登記外，默沙東已登記 SKB264 單藥治療單藥治療 EGFR-TKI 耐藥耐藥 NSCLC 的的 MRCT 注冊臨注冊臨床試驗。床試驗

88、。表表 12、重點藥物、重點藥物 EGFR 野生型野生型 NSCLC 1L 臨床數據對比臨床數據對比資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理SKB264 聯合聯合 PD-(L)1 一線治療野生型一線治療野生型 NSCLC 潛力大。潛力大。第一三共 DS-1062 的TROPION-Lung02 是首個也是目前最大數據集的 ADC免疫治療鉑類化療一線治療晚期 NSCLC 的研究，2023 年 ASCO 的數據更新顯示雙聯組的 ORR 為 50%，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告三聯組的ORR為57

89、%，吉利德戈沙妥珠單抗也在2023年WCLC公布了EVOKE-02的初步結果，展現了 TROP2 ADC 聯合 PD-1 在 NSCLC 一線治療中的價值。公司已于 2022 年 5 月在中國啟動 SKB264 聯合 A167（聯合或不聯合化療）作為一線治療 EGFR野生型 NSCLC 的 2 期試驗。此外，我們正在與默沙東合作進行 SKB264作為聯合療法治療 EGFR 野生型和 EGFR 突變型晚期 NSCLC 的 2 期籃子研究，已于 2023 年 3 月在中國展開，預計默沙東將啟動預計默沙東將啟動 SKB264 聯合聯合 K 藥一線治療野藥一線治療野生型生型 NSCLC 的的 MRCT

90、 注冊臨床試驗。注冊臨床試驗。4、多款、多款 ADC 產品蓄勢待發產品蓄勢待發4.1、A166(HER2 ADC)：低：低 DAR 值設計實現更好安全性值設計實現更好安全性HER2 為一種細胞表皮受體，在各種正常組織中的表達低，但可透過腫瘤細胞的過度表達得到異常激活，促進異常生長和存活，故導致 BC 及 GI 癌癥，如 GC、CRC 及食道癌等各種癌癥的發展。因此，HER2 一直為成熟的抗癌藥靶點，成功以各種方式進行 HER2 靶向治療，其中 HER2 ADC 為近期經臨床證明的策略之一。2022 年中國 HER2 ADC 的市場規模為人民幣 6 億元，預計 2030 年增至人民幣 84億元，

91、自 2022 年起的復合年增長率為 38.2%。圖圖 24、中國、中國 HER2 ADC 市場規模市場規模資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理羅氏的赫賽萊、榮昌生物的愛地希及第一三共的 Enhertu 為中國僅有的三款獲批HER2 ADC。赫賽萊用于治療早期 HER2+BC 及晚期 HER2+BC；愛地希用于治療晚期 HER2+GC 及晚期 HER2+UC；而 Enhertu 用于治療晚期 HER2+BC。截至目前，中國有九款針對 BC 的 HER2 ADC 候選藥物處于 2 期或以上階段。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-海

92、外公司深度研究報告海外公司深度研究報告表表 13、中國、中國 HER2 ADC 研發格局研發格局HER2 ADC公司公司適應癥適應癥治療線數治療線數階段階段日期日期恩美曲妥珠單抗羅氏HER2+乳腺癌2L+獲批2021-6德曲妥珠單抗第一三共/AZHER2+乳腺癌2L+獲批2023-2HER2 low 乳腺癌2L+獲批2023-7HR+/HER2 low 乳腺癌3L+3 期2020-11HER2+胃癌及胃食管交界處癌2L+3 期2021-1HER2+NSCLC1L3 期2021-9HER2+食管癌1L+2 期2020-5維迪西妥單抗榮昌生物HER2+胃癌及胃食管交界處癌3L獲批2021-6HER

93、2+尿路上皮癌2L獲批2021-12HER2+乳腺癌2L+3 期2018-5HER2 low 乳腺癌2L+3 期2020-5A166科倫博泰科倫博泰HER2+乳腺癌乳腺癌3L+NDA2023-5HER2+乳腺癌乳腺癌2L+3 期期2023-6LCB14-0110復星醫藥/LCBHER2+乳腺癌2L+3 期2023-3MRG002樂普生物HER2+乳腺癌2L+3 期2021-5HER2+尿路上皮癌2L3 期2023-1ARX788新碼生物/AmbrxHER2+胃癌及胃食管交界處癌2L3 期2021-7HER2+乳腺癌2L+2/3 期2020-8DP303c石藥集團HER2+乳腺癌3L+3 期20

94、23-6SHR-A1811恒瑞醫藥HER2+乳腺癌2L+3 期2022-6HER2 low 乳腺癌2L+3 期2023-4BB-1701百力司康HER2+NSCLC2L+2 期2023-5DX126-262多禧生物HER2+乳腺癌3L+2 期2021-8資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理表表 14、A166 與主要與主要 HER2 ADC 設計對比設計對比藥物藥物A166赫賽萊赫賽萊愛地希愛地希Enhertu研發企業科倫博泰羅氏榮昌第一三共抗體曲妥珠單抗曲妥珠單抗維迪西妥單抗曲妥珠單抗連接子Val-Cit 連接子MCC 連接子Val-Cit 連接子GGFG 連接子有效荷載Duo-

95、5，一種 MMAF 衍生物及高細胞毒性微管蛋白抑制劑DM1，一種美登素衍生物及高細胞毒性微管蛋白抑制劑MMAE，一種高細胞毒性微管蛋白抑制劑D eruxtecan，一種 Exatecan衍生物及中等毒性 TOPOI 抑制劑偶聯穩定的位點特異性賴氨酸偶聯隨機的賴氨酸偶可逆的非位點特異性半胱氨酸偶聯可逆的非位點特異性半胱氨酸偶聯DAR23.548A166 優勢1）A166 因位點特異性偶聯而具有更高的 ADC 同構型2）A166 的旁觀者效應歸因于酶可裂解連接符與細胞膜可滲透的有效載荷1）A166 因位點特異性偶聯而具有更高的 ADC 同構型2）由于穩定的連接符 mAb偶聯，A166 的血漿穩定性

96、得到改善1）A166 與 Duo-5 相關的ILD 毒性風險極小2）由于穩定的連接符 mAb偶聯，A166 的血漿穩定性得到改善資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理A166 采取高載荷低毒性采取高載荷低毒性 DAR 設計設計。通過穩定酶可裂解連接子將新型高細胞毒性微管蛋白抑制劑 duostatin-5 在低 DAR 的條件下與具有與曲妥珠單抗相同的氨基酸序列的 HER2 單抗偶聯，確保 HER2 靶點的有效識別和結合。此外，A166 擁有高細胞毒性有效載荷，即使在低 DAR 下也能發揮強效腫瘤細胞殺傷作用。再加上通過科倫博泰的位點特異性偶聯技術實現了一致低 DAR，這種設計有

97、潛質通過提高 ADC 穩定性和降低血液循環中過早釋放有效載荷，確保 A166 的安全性，同時保持強大的抗腫瘤效力 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告表表 15、中國晚期、中國晚期 HER2+BC 臨床診療指南臨床診療指南推薦等級推薦等級一線一線二線及后線二線及后線曲妥珠單抗治療失敗曲妥珠單抗治療失敗TKI 治療失敗治療失敗I 級推薦THP（1A）TH+吡咯替尼（2A）吡咯替尼+卡培他濱（1A）恩美曲妥珠單抗（1A）無II 級推薦TXH（2A）H+化療（2A)德曲妥珠單抗（1A）德曲妥珠單抗（2A）HP 聯

98、合其他化療（2A）恩美曲妥珠單抗（2A）嚴格設計的臨床研究III 級推薦吡咯替尼+卡培他濱（2A）HP+化療奈拉替尼+卡培他濱（2A）馬吉妥昔單抗+化療（2B）拉帕替尼+卡培他濱（2B）TKI 聯合其他化療（2B）HP+其他化療（2B）另一類 TKI+化療（2A）注：T，紫杉烷類；X，卡培他濱；H，曲妥珠單抗；P，帕妥珠單抗資料來源：CSCO 乳腺癌指南，興業證券經濟與金融研究院整理晚期 HER2+BC 患者一線治療方案包括紫杉類化療聯合曲妥珠單抗+帕妥珠單抗（THP）/吡咯替尼。對于先前使用曲妥珠單抗治療失敗的患者，推薦使用吡咯替尼聯合卡培他濱或 HER2 ADC 單藥療法（恩美曲妥珠單抗和

99、德曲妥珠單抗）。對弈 TKI 治療失敗的患者，推薦使用 HER2 ADC 單藥療法或者曲妥珠單抗+帕妥珠單抗聯合其他化療。盡管抗盡管抗 HER2 治療有所進展治療有所進展，但有大量患者存在無緩解或產但有大量患者存在無緩解或產生耐藥性及生耐藥性及/或嚴重副作用，或嚴重副作用，FDA 發布的恩美曲妥珠單抗對于肝臟、心臟及胚胎發布的恩美曲妥珠單抗對于肝臟、心臟及胚胎毒性及德曲妥珠單抗對于間質性肺病及胚胎毒性的黑框警告。這些限制表明可延毒性及德曲妥珠單抗對于間質性肺病及胚胎毒性的黑框警告。這些限制表明可延長復發性或難治性患者生存期的更安全的療法存在需求。長復發性或難治性患者生存期的更安全的療法存在需求

100、。A166 有望成為首款治療有望成為首款治療 BC 的國產的國產 HER2 ADC，具有良好的療效以及差異化的，具有良好的療效以及差異化的安全性。安全性。A166 在既往接受過多重治療的晚期 HER2+BC 患者（RP2D 的 ORR 為73.9%），A166 亦表現出相對赫賽萊、Enhertu 及愛地希的差異化安全性，在非頭在非頭對頭交叉試驗比較中血液、胃腸道及肺毒性發生率較低對頭交叉試驗比較中血液、胃腸道及肺毒性發生率較低。盡管盡管 A166 展現出較高展現出較高的眼部及周圍神經相關毒性發生率，但毒性可逆，通?？傻玫搅己每刂频难鄄考爸車窠浵嚓P毒性發生率，但毒性可逆，通?？傻玫搅己每刂??；?/p>

101、于主要分析的結果，A166 已達到其針對 3L+晚期 HER2+BC 的關鍵性 2 期試驗的主要終點，公司于 2023 年 5 月向國家藥監局提交 NDA，在中國的 2L+晚期 HER2+BC確證性 3 期試驗也正在進行中。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告表表 16、重點藥物、重點藥物 HER2+BC 臨床數據對比臨床數據對比資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理4.2、SKB315(CLDN 18.2 ADC)：授權默沙東，胃癌市場潛力大：授權默沙東，胃癌市場潛力大胃癌發病率高胃癌發病率高、

102、預后差預后差，全球新增病例數逐年增長全球新增病例數逐年增長。根據 2020 年 GLOBOCAN 的數據，在全球范圍內胃癌發病率排第 6、死亡率排第 3。全球新確診胃癌患者人數由 2015 年的約 1 百萬人增至 2019 年的約 1.1 百萬人，其中中國約為 45.6 萬人；全球新增胃癌病例總數預計到2024年將達到1.2百萬人，其中中國約為52.6萬人，到 2030 年預計將達到 1.4 百萬人，其中中國約為 61.4 萬人。圖圖 25、全球胃癌新增病例數、全球胃癌新增病例數圖圖 26、中國胃癌新增病例數、中國胃癌新增病例數資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公

103、司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告胃癌治療仍由化療主導，存在巨大的未被滿足臨床需求。胃癌治療仍由化療主導，存在巨大的未被滿足臨床需求。在中國胃癌的五年生存率僅為 35.1%，免疫治療聯合化療在一線治療中取得了突破，但在二線及以后的治療當中，可用的靶向療法非常有限，治療模式仍由效益風險比較低的化學療法主導，患者亟需更有效的靶向治療方案。圖圖 27、中美晚期胃癌治療指南、中美晚期胃癌治療指南資料來源：NCCN，CSCO，興業證券經濟與金融研究院整理緊密連接蛋白 Cl

104、audin18.2（CLDN18.2）是一種細胞旁緊密連接結構中的膜蛋白，具有維持屏障、細胞旁運輸和信號轉導等作用，在正常組織中特異性地表達于胃黏膜上皮細胞，在胃癌（GC）、胰腺癌（PC）和食管癌等消化系統惡性腫瘤中常異位激活并高表達，因此 CLDN18.2 很有可能參與這些腫瘤的發展與進展，使得CLDN18.2 成為消化系統惡性腫瘤治療的一個潛在靶點。表表 17、CLDN 18.2 在各類腫瘤中的表達水平在各類腫瘤中的表達水平癌癥癌癥全球發病人數（千人）全球發病人數（千人）CLDN 18.2表達率表達率CLDN 18.2 中中高表達率高表達率2020 年（估計）年（估計）2030 年（估計）

105、年（估計）胃癌1089.11417.596%52%胰腺癌495.8657.663%49%膽道癌251.832840-80%40%食管癌604.1778.918-60%30%肺癌2206.82859.240%10%肝癌905.71164.717%10%卵巢癌314381.315%10%結腸癌1148.51509.313%5%乳腺癌2261.42738.46%不適用資料來源：創勝集團招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理注：中高表達指所有癌細胞 Claudin 18.2 表達率超過 40%與單抗相比，通過 ADC 靶向 CLDN18.2 可能是一種更有效的治療策略，因為 ADC主要通過細胞毒性有

106、效載荷及旁觀者效應發揮抗腫瘤作用，這可能克服腫瘤中CLDN18.2 低表達或異質性，而傳統上單抗的療效受到限制。目前全球暫無任何CLDN18.2 ADC 獲批上市，大部分在研產品均處于早期臨床階段。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-33-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告表表 18、全球在研、全球在研 CLDN18.2 ADC藥物代碼藥物代碼研發公司研發公司適應癥適應癥階段階段首次發布時間首次發布時間國家國家/地區地區LM-302禮新醫藥晚期實體瘤I/II 期2021 年 12 月中國Turning PointTherapeutics2021

107、年 8 月美國RC118-ADC榮昌生物晚期實體瘤I/II 期2022 年 1 月中國不可切除/轉移性/局部晚期實體瘤I 期2021 年 8 月澳大利亞SHR-A1904恒瑞醫藥晚期實體瘤I/II 期2022 年 3 月澳大利亞、美國晚期實體瘤I 期2021 年 5 月中國晚期 PC2021 年 6 月SOT102SOTIO BiotechGC、PC、GEJCI/II 期2022 年 9 月比利時、捷克、法國、西班牙、美國CMG901康諾亞/阿斯利康晚期實體瘤、GC、GEJ腺癌、PCI 期2021 年 3 月中國SYSA1801石藥集團晚期實體瘤、GC、GEJC、PCI 期2021 年 8 月

108、中國CPO102PC、GCI 期2021 年 9 月-TORL-2-307-ADCTORLBiotherapeutics晚期實體瘤、GC、PC、GEJ 腺癌I 期2021 年 12 月美國SKB315科倫博泰科倫博泰/默沙東默沙東晚期實體瘤晚期實體瘤I 期期2022 年年 5 月月中國中國IBI343信達生物局部晚期不可切除或轉移性實體瘤I 期2022 年 7 月澳大利亞JS107君實生物晚期實體瘤I 期2022 年 8 月中國晚期 PC2022 年 12 月ATG-022AntengeneBiologics晚期或轉移性實體瘤I 期2023 年 2 月澳大利亞、中國TQB2103正大天晴晚期惡

109、性腫瘤I 期2023 年 5 月中國資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理SKB315 采用差異化有效載荷連接子設計，其中一種新型、中度細胞毒性拓撲異構酶 I（TOPO1）抑制劑以高 DAR（7-8）與靶向抗體偶聯。差異化的有效載荷連接子設計對正常的 CLDN18.2 表達所在的胃部組織的潛在危害較小。SKB315在小鼠及食蟹猴模型中表現出良好的安全性特征，其顯示出廣泛的治療窗口，器官毒性有限且可逆，表明在人體中具有潛在的良好的安全性特征。圖圖 28、SKB315 結構與特點結構與特點資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必

110、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-34-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告在頭對頭的體外研究中，與 CLDN18.2 單抗 zolbetuximab 相比，SKB315 在多個癌癥細胞系中表現出相當的 CLDN18.2 特異性、相當或更高的 CLDN18.2 親和力和更高的增殖抑制作用。這些特征可能使 SKB315（具有高至低 CLDN18.2 表達）在各種臨床前體內腫瘤模型中具有較強的抗腫瘤活性，表明其在治療各種CLDN18.2 表達的腫瘤上具有潛質。5、多線布局非、多線布局非 ADC 產品，形成協同與補充產品，形成協同與補充5.1 A167(PD-L1 單抗單抗)：探索聯合：探索聯合

111、 ADC 作為早線治療的潛力作為早線治療的潛力A167 是一種靶向是一種靶向 PD-L1 的人源化單抗的人源化單抗，能與公司能與公司 ADC 和其他腫瘤資產發揮聯用和其他腫瘤資產發揮聯用價值價值。公司于 2021 年 11 月在國內提交 NDA 申請，預計將于 2023 年下半年或 2024年上半年獲得附條件批準，以將 A167 作為 RM-NPC 的三線及以上治療藥物上市，前提條件是完成 A167 聯合化療作為一線療法治療 RM-NPC 的 3 期試驗。此外，公司正積極探索 A167 聯合 ADC 資產作為早線治療的潛力，兩項 2 期試驗正在進行：一項SKB264與A167聯合（聯合或不聯合

112、化療）作為EGFR野生型晚期NSCLC的一線治療，一項 SKB264 聯合或不聯合 A167 作為晚期 TNBC 的一線治療。公司于 2018 年 8 月授予和鉑醫藥在大中華區以外開發、制造及商業化 A167 的獨家、付特許權使用費、可轉授的許可。圖圖 29、A167 近期研發計劃近期研發計劃資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理鼻咽癌（NPC）是一種發生于鼻咽部的頭頸部癌癥，在中國的發病率高于西方國家。而轉移性鼻咽癌（RM-NPC）患者約占所有 NPC 患者的 35%，五年期生存率僅為 10%-20%。根據 WHO Global Cancer 數據庫測算，預計 2025 年中

113、國 RM-NPC患者將達到 23287 例，到 2030 年達到 24303 例，年增長率在 1%左右，患者人數增長穩定。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-35-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告圖圖 30、中國、中國 RM-NPC 新增病例新增病例資料來源：GBD，WHO，興業證券經濟與金融研究院整理對于無法通過手術切除的復發性 NPC，重復放療是備受推薦的一線治療方案，而二線治療指南則遵循轉移性 NPC 的治療指南。對于轉移性 NPC，聯合化療（聯合或不聯合 PD-1 單抗）是一線治療方案。二線及以上治療方案包括單藥化療及PD-1 單抗單藥

114、療法。PD-1 單抗單藥療法的有效率介乎約 20%至 30%，鑒于 PD-L1在約 89%至 95%的 NPC 腫瘤中表達，PD-L1 單抗阻斷 PD-L1 是一種前景廣闊的治療策略，可擴大 RM-NPC 目前有限的治療方案。表表 19、中國、中國 RM-NPC 臨床診療指南臨床診療指南分層分層一級推薦一級推薦Il 級推薦級推薦Ill 級推薦級推薦一線治療順鉑+吉西他濱+卡瑞利珠單抗（1A 類）順鉑+吉西他濱+特瑞普利單抗（1A 類）順鉑+吉西他濱（1A 類）順鉑+5-FU+局部放療（1A 類）紫杉醇+順鉑+卡培他濱誘導化療后未進展予卡培他濱維持（1A 類）順鉑/卡鉑+5-FU（2A 類）順鉑

115、+多西他賽（2A 類）卡鉑+紫杉醇（2A 類）順鉑+卡培他濱（2A 類）順鉑+白蛋白紫杉醇（2A 類）順鉑+吉西他濱+恩度（2B 類）二線及以上治療單藥化療卡培他濱（2A 類）多西他賽（2A 類）吉西他濱（2A 類）鼓勵患者參加臨床試驗吉西他濱+長春瑞濱（2A 類）伊立替康（2A 類）卡瑞利珠單抗（2B 類）特瑞普利單抗（2B 類）納武利尤單抗（2B 類）帕博利珠單抗（2B 類）（限 PD-L1 TPS1%）三線及以上治療特瑞普利單抗（2A 類）卡瑞利珠單抗（2A 類）卡培他濱（2A 類）多西他賽（2A 類）吉西他濱（2A 類）吉西他濱+長春瑞濱（2A 類）伊立替康（2A 類）納武利尤單抗（2

116、B 類）帕博利珠單抗（2B 類）（限 PD-L1 TPS1%）資料來源：CSCO 鼻咽癌指南，興業證券經濟與金融研究院整理國內目前有三種獲批準的 PD-1 單抗，而尚無獲批準用于治療 RM-NPC 的 PD-L1單抗。A167 在 RM-NPC 患者的關鍵性 2 期試驗中的 ORR 為 26.5%，與卡瑞利珠單抗（28.3%）及特瑞普利單抗（23.9%）相當。此外，根據公開可得的非頭對頭數據，A167 的免疫相關不良反應發生率相當或更低。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-36-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告表表 20、中國用于、中國用于 R

117、M-NPC 的的 PD-(L)1 單抗單抗藥物藥物靶點靶點公司公司線數線數階段階段首次公布時間首次公布時間特瑞普利單抗PD-1君實生物單藥 3L獲批2021-2聯合化療 1L獲批2021-11卡瑞利珠單抗PD-1恒瑞醫藥單藥 3L獲批2021-4聯合化療 1L獲批2021-6替雷利珠單抗PD-1百濟神州聯合化療 1L獲批2022-6派安普利單抗PD-1康方生物/正大天晴單藥 3LNDA2021-8聯合化療 1L3 期2021-8A167PD-L1科倫博泰科倫博泰/和鉑醫藥和鉑醫藥單藥單藥 3LNDA2021-11聯合化療聯合化療 1L3 期期2022-6資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研

118、究院整理5.2 A400(RET 抑制劑抑制劑)：二代分子解決耐藥問題：二代分子解決耐藥問題轉染重排(RET)基因是一種調節細胞分化、生長及遷移的細胞表面信號受體。RET的遺傳改變（如突變和融合），與約 2%的人類癌癥發病機制有關，包括約 1-2%的NSCLC 及 33%的甲狀腺癌(TC)。因此選擇性抑制的 RET 成為了治療 RET+癌癥的有潛力治療方法。中國的選擇性中國的選擇性 RET 抑制劑市場預期將由抑制劑市場預期將由 2022 年的人民幣年的人民幣 3 億億元增至元增至 2030 年的人民幣年的人民幣 18 億元。億元。RET+NSCLC：中國發病數由 2017 年的 13600 例

119、增長至 2022 年的 15900 例，并預期增至 2030 年的 20000 例。晚期 RET+NSCLC 一線治療參考驅動基因突變陰性晚期 NSCLC 的推薦治療指引，RET 抑制劑作為 III 級推薦，二線以上治療同樣優先參考驅動基因突變陰性晚期 NSCLC 后線治療方案，RET 抑制劑作為 II/III 級推薦。RET+MTC：中國 RET+MTC 的發病數由 2017 年的 5600 例增至 2022 年的 6200例，并預期將增至 2030 年的 7400 例。晚期不可切除 RET+MTC 的治療模式包括一線治療用的 RET 抑制劑普拉替尼及二線治療用的 RET 抑制劑塞普替尼。表

120、表 21、中國晚期、中國晚期 RET+NSCLC 臨床診療指南臨床診療指南分層分層I 級推薦級推薦II 級推薦級推薦III 級推薦級推薦一線治療參考 IV 期無驅動基因 NSCLC 的一線治療的 I/II 級推薦部分塞普替尼二線及以上治療根據一線是/否靶向治療，參考 IV 期驅動基因陽性/陰性 NSCLC 后線治療的 I級推薦部分普拉替尼（3 類）（一線未用靶向治療）塞普替尼（3 類）（一線未用靶向治療）資料來源：CSCO 肺癌指南，興業證券經濟與金融研究院整理盡管普拉替尼和塞普替尼這兩種選擇性 RET 抑制劑已加入標準治療，但部分由于治療過程中產生的 RET 突變，其治療效果受到獲得性耐藥的

121、限制其治療效果受到獲得性耐藥的限制，并且出現高血并且出現高血壓及血液學毒性等安全問題，壓及血液學毒性等安全問題，因此需要開發針對耐藥特變并提升安全性及療效更佳的新型選擇性 RET 抑制劑。首藥控股的 SY-5007 目前已進入臨床 III 期階段，公司公司的的A400于于2023年年5月啟動針月啟動針對對2L+RET+NSCLC的關鍵試驗的關鍵試驗，預期預期于于2023 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-37-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告年下半年啟動針對年下半年啟動針對 1L RET+NSCLC 的關鍵試驗，計劃于的關鍵試驗，計劃于 20

122、24 年上半年啟動針年上半年啟動針對對 RET+MTC 的關鍵試驗。的關鍵試驗。表表 22、中國、中國 RET 抑制劑研發格局抑制劑研發格局藥物藥物公司公司適應癥適應癥階段階段首次公布時間首次公布時間普拉替尼基石藥業/Blueprint2L+RET 融合 NSCLC獲批2021-31L RET 融合 NSCLC獲批2023-6RET 融合/突變 MTC獲批2022-3塞普替尼信達生物/禮來RET 融合 NSCLC獲批2022-10RET 融合/突變 MTC獲批2022-10SY-5007首藥控股1L RET 融合 NSCLC3 期2023-7HS-10365翰森制藥1L RET 融合 NSCL

123、C2 期2023-8A400科倫博泰科倫博泰/EllipsesRET 陽性實體瘤陽性實體瘤1/2 期期2021-9HEC169096東陽光藥RET 陽性實體瘤1/2 期2022-10BYS10白云山RET 陽性實體瘤1/2 期2023-1TY-1091同源康RET 陽性實體瘤1/2 期2023-3FHND5071正大海豐RET 陽性實體瘤1 期2022-7APS03118志健金瑞RET 陽性實體瘤1 期2022-11資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理5.3 其他產品其他產品A140（西妥昔單抗類似藥）（西妥昔單抗類似藥）A140 是西妥昔單抗生物類似藥。西妥昔單抗聯合化療在中國已

124、獲批用于治療存在野生型 RAS 致癌基因的 mCRC（轉移性結直腸癌）及 RMHNSCC（復發轉移性頭頸部鱗狀細胞癌），西妥昔單抗聯合放療亦在中國獲批用于治療 LA-HNSCC（局部晚期頭頸部鱗狀細胞癌）。2018 年西妥昔單抗納入國家醫保目錄，2022 年西妥昔單抗在亞太地區的年銷售額約為 4.41 億歐元。中國西妥昔單抗的專利保護于2017 年到期，多家公司目前正在開發西妥昔單抗生物類似藥。公司公司已已于于 2023 年年 9 月月向國家藥監局提交針對向國家藥監局提交針對 RAS 野生型野生型 mCRC 的的 NDA。此外，公司將遵循藥審中心的生物類似藥相似性評價和適應癥外推技術指導原則，

125、以探索 A140 治療西妥昔單抗已獲批準的其他適應癥的機會，包括 RM-HNSCC 及LA-HNSCC，以及西妥昔單抗現時在中國進行臨床開發的適應癥，如 NSCLC 及cSCC。表表 23、中國西妥昔單抗類似物研發格局、中國西妥昔單抗類似物研發格局公司公司階段階段首次公布時間首次公布時間邁博太科/張江生物NDA2023-3科倫博泰科倫博泰NDA2023-9安普澤3 期2019-12三生國健2 期2020-12桂林三金1 期2017-5復宏漢霖1 期2017-7資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-38-海

126、外公司深度研究報告海外公司深度研究報告A223（JAK1/2 抑制劑）抑制劑）A223 是潛在首款國產小分子 JAK1/2 抑制劑之一，用于治療類風濕性關節炎（RA）、斑禿（AA）等自身免疫疾病。中國獲批用于 RA 的 JAK 抑制劑存在重大安全性問題，FDA 曾發出黑框警告。A223 配置保留靶點選擇性及優化藥理特性的結構配置保留靶點選擇性及優化藥理特性的結構設計，安全性令人鼓舞。設計，安全性令人鼓舞。在已有的 A223 試驗數據中，大多數 TEAE 為輕度或中度，且無黑框警告相關安全性問題。RA 是一種普遍存在的慢性系統性自身免疫疾病，會逐漸損害關節組織，影響患者生活質量。中國 RA 的發

127、病數由 2017 年的 5.8 百萬例增長至 2022 年的 6.0 百萬例，并預計在 2030 年將達到 6.2 百萬例。圖圖 31、中國、中國 RA 發病人數發病人數資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理目前中國獲批用于治療 RA 的 JAK 抑制劑有三款，均為國外企業原研產品。目前在中國有 4 款 JAK 抑制劑處于 II 期臨床階段，2 款處于 III 期，1 款藥物安斯泰來的吡西替尼處于 NDA 階段。A223 目前處于 II 期臨床階段，公司計劃于于 2023年下半年在中國開啟年下半年在中國開啟 A223 針對中重度針對中重度 RA 的關鍵的關鍵 III 期試驗期試

128、驗。表表 24、中國用于、中國用于 RA 的的 JAK 抑制劑研發格局抑制劑研發格局藥物藥物公司公司靶點靶點階段階段首次公開時間首次公開時間巴瑞替尼禮來JAK1;JAK2獲批2019-6烏帕替尼艾伯維JAK1獲批2022-3托法替布輝瑞JAK1;JAK2;JAK3獲批2017-3吡西替尼安斯泰來JAK3NDA2018-7艾瑪昔替尼恒瑞醫藥JAK1III 期臨床2020-7WXFL10203614福祈制藥JAK1III 期臨床2023-6TLL-018高光制藥TYK2;JAK1II 期臨床2022-2LNK01001先聲藥業;凌科藥業JAK1II 期臨床2021-9A223科倫博泰科倫博泰JAK

129、1;JAK2II 期臨床期臨床2020-12LW402長森藥業JAK1II 期臨床2022-11邦瑞替尼澳津生物JAKI 期臨床2019-6 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-39-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告SYHX1901石藥集團Syk;JAKI 期臨床2021-5VC005威凱爾JAK1I 期臨床2023-5ZL82賾靈生物JAK3I 期臨床2023-3CS12192微芯生物TBK1;JAK1;JAK3I 期臨床2020-8非戈替尼吉利德JAK1I 期臨床2022-12TUL01101聯邦制藥JAK1I 期臨床2020-11FZJ-

130、003復旦張江JAK1I 期臨床2020-11H018柯菲平JAK1I 期臨床2022-1杰克替尼澤璟制藥TYK2;ALK2;JAK1;JAK2;JAK3IND-QY201啟元生物TYK2;JAK1IND-資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理AA 是另外一種常見的自身免疫性疾病，以因攻擊毛囊的免疫系統異常造成的短暫性、非瘢痕性脫發為特征。中國的 AA 發病數由 2017 年的 3.5 百萬例增至 2022年的 4.0 百萬例，并預計在 2030 年將達到 4.5 百萬例。圖圖 32、中國、中國 AA 發病人數發病人數資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理目前在中國獲

131、批用于 AA 治療的 JAK 抑制劑僅有禮來的巴瑞替尼一款，是在中國獲批用于 AA 的僅有的兩種治療方法之一。輝瑞的利特昔替尼正處于 NDA 階段，處于 III 期的有 2 款藥物。公司于于 2022 年年 8 月在中國啟動重度月在中國啟動重度 AA 的的 II 期試驗期試驗，預計于預計于 2023 年下半年完成患者入組年下半年完成患者入組。表表 25、中國用于、中國用于 AA 的的 JAK 抑制劑研發格局抑制劑研發格局藥物藥物公司公司靶點靶點階段階段首次公布日期首次公布日期巴瑞替尼禮來JAK1;JAK2獲批2023-3利特昔替尼輝瑞TEC;JAK3NDA2019-6艾瑪昔替尼恒瑞醫藥JAK1

132、III 期臨床2022-11杰克替尼澤璟制藥TYK2;ALK2;JAK1;JAK2;JAK3III 期臨床2021-6A223科倫博泰科倫博泰JAK1;JAK2II 期臨床期臨床2022-8QY201啟元生物TYK2;JAK1IND-資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-40-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告SKB337（PD-L1/CTLA-4 雙抗）雙抗）SKB337 是一種差異化 PD-L1/CTLA-4 雙抗。SKB337 與與 CTLA-4 相比對相比對 PD-L1具有更高的親和力具有更

133、高的親和力，鑒于 PD-L1 經常在腫瘤微環境中的腫瘤細胞及免疫抑制細胞上過度表達，公司的差異化設計可能會豐富腫瘤部位的公司的差異化設計可能會豐富腫瘤部位的 SKB337，并降低，并降低與與CTLA-4 阻斷相關的腫瘤外毒性。阻斷相關的腫瘤外毒性。SKB337 于 2021 年 2 月獲得國家藥監局的 IND 批準，于于 2021 年年 5 月在中國啟動月在中國啟動對晚期實體瘤患者的對晚期實體瘤患者的 1 期劑量遞增試驗期劑量遞增試驗，預計于預計于 2023 年下半年完成年下半年完成?？捣缴锏目ǘ饶崂麊慰鼓壳笆侵袊ㄒ猾@批的 PD-(L)1/CTLA-4 雙抗。表表 26、中國、中國 PD-

134、(L)1/CTLA-4 雙抗研發格局雙抗研發格局藥物藥物公司公司靶點靶點適應癥適應癥階段階段首次公布時間首次公布時間卡度尼利單抗康方生物CTLA4/PD1宮頸癌獲批2022-6胃癌3 期2021-7NSCLC3 期2023-7erfonrilimab康寧杰瑞CTLA4/PDL1NSCLC3 期2020-7胰腺癌3 期2021-12volrustomig阿斯利康CTLA4/PD1NSCLC3 期2023-8胃癌2 期2020-5SI-B003SystimmuneCTLA4/PD1NSCLC2 期2023-7胃癌2 期2020-8SKB337科倫博泰科倫博泰CTLA4/PDL1實體瘤實體瘤1 期期

135、2021-5資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理A289（LAG3 單抗）單抗）A289 是一種 LAG-3 單抗。A289 的開發經歷了廣泛的抗體篩選及優化過程，與瑞與瑞拉利單抗相比，具有更優的抗原親和力、抗原特異性和熱穩定性。拉利單抗相比，具有更優的抗原親和力、抗原特異性和熱穩定性。此外，公司還在抗體重鏈中引入了特定突變（L234A、L235A 及 G237A），以消除細胞毒性 ADCC及 CDC 功能，從而降低降低 A289 引起不必要的免疫介導副作用的可能性。引起不必要的免疫介導副作用的可能性。A289于2020年8月獲得國家藥監局的 IND批準，于于2021 年年5月在中

136、國啟月在中國啟動動1a/1b期臨床試驗期臨床試驗，預計將于預計將于 2023 年下半年完成年下半年完成。FDA 于 2022 年 3 月批準了瑞拉利單抗與 PD-1 抑制劑聯合用于治療轉移性黑色素瘤，國內暫無獲批 LAG3 單抗。表表 27、中國、中國 LAG3 單抗研發格局單抗研發格局藥物藥物公司公司適應癥適應癥階段階段首次公布時間首次公布時間瑞拉利單抗BMSMSI-H 或 dMMR 實體瘤3 期2022-4結直腸癌3 期2022-4肝細胞癌2 期2020-9tuparstobartIncyte/Agenus子宮內膜癌2 期2020-7SHR1802恒瑞醫藥實體瘤2 期2022-1LBL-0

137、07百濟神州NSCLC2 期2022-10頭頸部鱗癌2 期2023-6 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-41-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告HLX26復宏漢霖結直腸癌2 期2022-10NSCLC2 期2023-3IBI110信達生物實體瘤1 期2019-9favezelimab默沙東實體瘤1 期2021-2A289科倫博泰科倫博泰實體瘤實體瘤1 期期2021-5MIL98天廣實實體瘤1 期2022-5DNV3時邁藥業實體瘤1/2 期2022-8TQB2223正大天晴實體瘤1 期2023-6資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理

138、A296（STING 激動劑）激動劑）A296 是一種新型第二代小分子 STING 激動劑，STING 是一種模式識別受體，通過介導促炎 I 型干擾素（IFN-I）反應在激活免疫中發揮核心作用，其可以應答于環二核苷酸（CDN）形式的 DNA 而被激活。進入臨床階段的第一代 STING 激動劑為 CDN 形式，不穩定，因此需要瘤內注射，嚴重限制了其臨床適用性。A296具有新型非 CDN 混合雙分子結構的，以提高藥物活性、穩定性及溶解度。A296可能導致持久的可能導致持久的 STING 激活激活，并允許通過并允許通過 IV 及瘤內途徑有效地給藥及瘤內途徑有效地給藥，從而可能從而可能增加適用性。增加

139、適用性。公司分別于 2022 年 1 月及 6 月就一項 1a 期試驗（通過靜脈輸液）及一項 1 期試驗（通過瘤內注射）獲得國家藥監局 IND 批準，以評估 A296 用于晚期實體瘤患者的靜脈注射及瘤內注射效果。公司分別于公司分別于 2022 年年 4 月及月及 7 月在中國啟動月在中國啟動 1a 期期試驗及試驗及 1 期試驗期試驗，預計將于預計將于 2025 年上半年完成年上半年完成 1a 期試驗期試驗，并于并于 2026 年上半年完年上半年完成成 1 期試驗。期試驗。表表 28、中國、中國 STING 激動劑研發格局激動劑研發格局藥物藥物公司公司適應癥適應癥階段階段首次公布時間首次公布時間

140、HG381先導生物實體瘤1 期2021-7IMSA101嘉和生物實體瘤1 期2021-7DN015089迪諾醫藥實體瘤1 期2021-10KL340399科倫博泰科倫博泰實體瘤實體瘤1 期期2022-4TSN222泰勵生物實體瘤1/2 期2023-4資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理A277（外周限制性（外周限制性 KOR 激動劑）激動劑）A277 有望成為中國首批用于治療 CKD-aP 的外周限制性 KOR 激動劑之一。CKD-aP 是一種慢性腎臟疾?。–KD）患者強烈及全身皮膚瘙癢的常見癥狀，預計于 2030 年將達到 171.9 百萬例。FDA 于 2021 年 8 月批準

141、了外周限制性 KOR激動劑用于治療 CKD-aP，在國內暫無相關產品獲批。A277 在已完成的 1b 期臨床試驗中表現出潛在的療效及安全性，未發生阿片類藥物誘發藥物依賴、呼吸抑制及便秘。公司于公司于 2022 年年 9 月在中國啟動針對患有中重月在中國啟動針對患有中重 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-42-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告度瘙癢的維持性血液透析患者的度瘙癢的維持性血液透析患者的 2 期試驗，預計將于期試驗，預計將于 2024 年上半年完成該試驗年上半年完成該試驗。表表 29、中國外周限制性、中國外周限制性 KOR 激動劑研發

142、格局激動劑研發格局藥物藥物公司公司適應癥適應癥階段階段首次公布時間首次公布時間difelikefalinCSL尿毒性瘙癢癥3 期2023-6HSK21542海思科尿毒性瘙癢癥2 期2020-7KL280006科倫博泰科倫博泰尿毒性瘙癢癥尿毒性瘙癢癥2 期期2022-9SHR0410恒瑞醫藥尿毒性瘙癢癥1 期2020-3STC007陽光諾和尿毒性瘙癢癥1 期2023-5資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理SKB378（TSLP 單抗）單抗）SKB378 靶向 TSLP，TSLP 是一種與哮喘的病理生理學有關的重要細胞因子。哮喘可大致分為兩種臨床炎癥表型，即嗜酸性和非嗜酸性，靶向 TS

143、LP 并無表型限制。中國中重度哮喘患病人數從 2017 年的 21.5 百萬例上升至 2022 年的 23.6 百萬例，預計將在 2030 年達至 27.4 百萬例。公司于 2022 年 2 月獲得國家藥監局的 IND 批準，并于并于 2022 年年 8 月在中國的健康月在中國的健康受試者中啟動受試者中啟動 1 期臨床試驗期臨床試驗，預計將于預計將于 2023 年下半年完成該試驗年下半年完成該試驗。國內目前獲批的 IL-4R單抗度普利尤單抗對非嗜酸性粒細胞哮喘患者無效，而這類患者約占中重度哮喘病例的 50%。特澤魯單抗是美國唯一獲批用于嚴重哮喘的抗 TSLP 治療藥物，在國內處于臨床 III

144、期。表表 30、中國、中國 TSLP 單抗研發格局單抗研發格局藥物藥物公司公司適應癥適應癥階段階段首次公布時間首次公布時間tezepelumab安進/AZ哮喘3 期2019-4SHR-1905恒瑞醫藥哮喘2 期2022-9CM326康諾亞哮喘2 期2023-3TQC2731正大天晴哮喘2 期2022-6QX008N荃信生物哮喘1 期2022-7HBM9378科倫博泰科倫博泰哮喘哮喘1 期期2022-8LQ043H洛啟生物哮喘1 期2023-1GR2002智翔金泰哮喘1 期2023-5STSA-1201舒泰神哮喘1 期2023-8資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理SKB336（FX

145、I/FXIa 單抗）單抗）SKB336 是一種新型 FXI/FXIa 單抗，可作為預防及治療起因為全膝關節置換術(TKA)后的靜脈血栓栓塞癥(VTE)的血栓栓塞性疾病的抗凝劑。VTE 是中國繼心臟病和中風后第三種主要的血管疾病，于 2022 年影響大約 3.2 百萬人。VTE 通常由癌癥、活動受限、住院和手術（如 TKA）引發。中國 TKA 的數量由 2017 年的240100 增長至 2022 年的 360800，并預計到 2030 年上升至 2.9 百萬。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-43-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告SKB336

146、 是中國首款進入臨床階段的國產抗 FXI/FXIa 藥物，于 2021 年 7 月就預防及治療血栓栓塞性疾病獲得國家藥監局的 IND 批準，于 2021 年 7 月在健康受試者中啟動 1a 期臨床試驗，并于 2022 年 11 月完成該試驗。表表 31、中國、中國 FXI/FXIa 單抗研發格局單抗研發格局藥物藥物公司公司適應癥適應癥階段階段首次公布時間首次公布時間abelacimab諾華靜脈血栓栓塞癥3 期2023-8SKB336科倫博泰科倫博泰血栓血栓(抗凝或抗血小板抗凝或抗血小板)1 期期2021-7MK-2060默沙東血栓(抗凝或抗血小板)1 期2023-2資料來源：醫藥魔方，興業證券

147、經濟與金融研究院整理6、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議公司產品目前均處于臨床階段，未實現商業化，根據前文對流行病學、現階段診療格局、產品臨床階段、產品臨床數據等方面的描述，我們預計公司核心產品SKB264 與 A166 的經調整銷售峰值將于 2031 年達到 92.9 億元。假設與默沙東合作獲得的美國地區銷售分成比例為 10%，同時公司每年將從默沙東獲得里程碑費用，我們預計 2023-2025 年收入為 14.00/8.29/10.16 億人民幣，2023-2025 年歸母利潤為-1.67/-8.90/-4.41 億人民幣。表表 32、公司銷售收入預測公司銷售收入預測年份年份2023E2

148、024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ESKB264 聯合 PD-(L)1/1L TNBC/中國/銷售預測銷售額/億元1.84.47.19.99.5經風險調整比例70%70%70%70%70%經風險銷售額/億元1.33.14.96.96.7SKB264 單藥/2L+TNBC/中國/銷售預測銷售額/億元0.32.34.27.57.26.35.83.83.0經風險調整比例95%95%95%95%95%95%95%95%95%經風險銷售額/億元0.32.24.07.16.86.05.53.62.8SKB264 單藥/2L+HR+/HER2-BC/中國/

149、銷售預測銷售額/億元1.65.913.326.827.016.3經風險調整比例60%60%60%60%60%60%經風險銷售額/億元0.93.68.016.116.29.8SKB264 聯合 PD-(L)1/1L TNBC/美國/銷售預測銷售額/億元1.24.29.718.525.1經風險調整比例30%30%30%30%30%經風險銷售額/億元0.41.32.95.67.5SKB264 單藥/2L+TNBC/美國/銷售預測銷售額/億元5.38.412.216.715.711.5經風險調整比例40%40%40%40%40%40%經風險銷售額/億元2.13.44.96.76.34.6SKB264

150、單藥/2L+HR+/HER2-BC/美國/銷售預測銷售額/億元15.828.143.562.156.038.4經風險調整比例40%40%40%40%40%40%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-44-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告經風險銷售額/億元6.311.217.424.822.415.3SKB264 聯合 PD-(L)1/1L wtNSCLC/中國/銷售預測銷售額/億元2.49.118.023.2經風險調整比例60%60%60%60%經風險銷售額/億元1.45.510.813.9SKB264 單藥/TKI 耐藥 NSCLC/中國/銷售

151、預測銷售額/億元4.1212.9617.4221.3417.6712.377.17經風險調整比例70%70%70%70%70%70%70%經風險銷售額/億元2.99.112.214.912.48.75.0SKB264 聯合 PD-(L)1/1L wtNSCLC/美國/銷售預測銷售額/億元4.819.838.252.5經風險調整比例30%30%30%30%經風險銷售額/億元1.45.911.515.7SKB264 單藥/TKI 耐藥 NSCLC/美國/銷售預測銷售額/億元2.09.317.027.327.017.4經風險調整比例40%40%40%40%40%40%經風險銷售額/億元0.83.76

152、.810.910.86.9A166 單藥/2L+HER2+BC/中國/銷售預測銷售額/億元0.10.91.92.44.45.64.42.8經風險調整比例90%90%90%90%90%90%經風險銷售額/億元1.72.13.95.04.02.5中國經風險總銷售額/億元0.32.26.917.123.933.444.446.2美國經風險總銷售額/億元9.318.731.851.356.5經風險調整總銷售額經風險調整總銷售額/億元億元0.32.26.926.442.665.195.7102.788.30.3資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理由于公司產品還未進入商業化階段，采取 DCF 模型對公司

153、進行絕對估值分析，假設加權平均資本成本（WACC）為 8.55%，永續增長率為 3%，給予公司估值 282.9億港幣（約 259 億人民幣），首次覆蓋，給予“增持”評級。7、風險提示、風險提示新藥研發失敗的風險：新藥研發失敗的風險：新藥研發難度大，具有較大的不確定性，在產品未能正式獲批上市之前都面臨失敗的風險。新藥研發失敗包括未達到主要終點以及療效、安全性等方面相較于同類產品未展現出優勢。臨床進展不及預期的風險：臨床進展不及預期的風險：同靶點或者同適應癥的創新藥品種，通常有多個產品在臨床開發當中，進度領先者獲批后有機會占據更高的市場份額，如果臨床進展落后可能導致競爭愈加激烈。價格降幅超預期的風

154、險：價格降幅超預期的風險：創新藥定價與市場競爭格局、政策、公司戰略等因素息息相關，如果價格降幅超預期，可能會影響到產品的銷售峰值水平以及達到銷售峰值的時間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-45-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產營業收入營業收入8041,4008291,016現金及其等價物93112134161營業成本-277-

155、420-207-102定期存款26323845稅金及附加0001應收關聯方款項627489107銷售費用00-331-406預付賬款99118142170管理費用-95-96-97-98存貨53536376研發費用-846-1,015-1,025-1,036非流動資產非流動資產財務費用-149-150-207-254固定資產530623722828其他收益-4200200500使用權資產117194272351投資收益0000無形資產3344公允價值變動收益0000其他10101010信用減值損失0000資產總計資產總計9931,2191,4761,757資產減值損失0000流動負債流動負債資

156、產處置收益0000應付款項450540648778營業利潤營業利潤-567-82-840-379金融工具5808061,053976營業外收入0000合約負債164197236283營業外支出0000貸款2,8912,9083,6174,384利潤總額利潤總額-567-82-840-379租賃負債8299118142所得稅-49-85-50-62非流動負債非流動負債凈利潤-616-616-167-167-890-440-440遞延收入41505971少數股東損益14000租賃負債11131518歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-602-167-890-441負債合計負債合計4,2194,612

157、5,7486,654EPS(元元)-6.45-1.74-9.32-4.62股本107219219219儲備/虧絀-3,334-3,612-4,502-4,943主要財務比率主要財務比率權益總額-3,226-3,393-4,283-4,724會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E負債及權益合計負債及權益合計9931,2191,4661,929成長性成長性營業收入增長率2387%92%-41%23%營業利潤增長率46%116%1023%80%歸母凈利潤增長率46%116%1023%80%盈利能力盈利能力毛利率66%70%75%90%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸母凈利率-77

158、%-12%-107%-43%會計年度會計年度2022A2023E2024E2025EROE18%2%20%8%經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流-271268-516-43償債能力償債能力購買固定資產-34-64-64-54資產負債率425%378%390%379%出售固定資產6666流動比率0.10.10.10.1無形資產付款-5-3-3-4速動比率0.10.10.10.1投資公允價值損益-370-255-255-293營運能力營運能力贖回公允價值損益371255255294資產周轉率89%127%61%63%投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流-32-60-60-51應收帳款周轉

159、率0%0%0%0%銀行貸款70202037存貨周轉率422%725%298%122%已付利息-3-21-21-15每股資料每股資料(元元)已付租金-2-2-2-2每股收益-6.45-1.74-9.32-4.62其他248222222230每股經營現金0.971.171.401.68融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流313218218250每股凈資產-33.78-35.52-44.84-49.46現金凈變動10427-358156估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額82494960PE-現金的期末余額93477-308217PB-2.6-2.5-2.0-1.8資料來源：WIND，興業證券

160、經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-46-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或

161、行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性

162、指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。有關財務權益及商務關系的披露有關財務權益及商務關系的披露興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都經開資產管理有限公司、義烏市國有資本運營有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐廬新城發展投資有限公司、寶應縣開發投資有限

163、公司、中泰證券、中泰金融國際有限公司、中泰國際財務英屬維爾京群島有限公司、杭州上城區城市建設投資集團有限公司、安慶盛唐投資控股集團有限公司、巨星傳奇集團有限公司、湖州市城市投資發展集團有限公司、如皋市經濟貿易開發有限公司、重慶大足實業發展集團有限公司、江西省金融資產管理股份有限公司、中國信達(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都銀行股份有限公司、成都新津城市產業發展集團有限公司、滁州經濟技術開發總公司、珠海華發集團有限公司、華發投控 2022 年第一期有限公司、上饒投資控股集團有限公司、上饒投資控股國際有限公司、烏魯木齊經濟技術開發區建發

164、國有資本投資運營(集團)有限公司、成都空港城市發展集團有限公司、海鹽縣國有資產經營有限公司、海鹽海濱有限公司、漳州市交通發展集團有限公司、泰州醫藥城控股集團有限公司、南洋商業銀行有限公司、平安國際融資租賃有限公司、上海銀行杭州分行、湖州南潯振潯污水處理有限公司、杭州銀行紹興分行、北京銀行股份有限公司杭州分行、臺州市黃巖經濟開發集團有限公司、湖州吳興交通旅游投資發展集團有限公司、江蘇銀行揚州分行、湖北農谷實業集團有限責任公司、湖州經開投資發展集團有限公司、環太湖國際投資有限公司、溫州名城建設投資集團有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、Taishan City Investment Co.,Lt

165、d.、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、民生銀行、南京銀行南通分行、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、高密市交運天然氣有限公司、上海中南金石企業管理有限公司、淮北綠金產業投資股份有限公司、四川港榮投資發展集團有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、交銀金融租賃有限責任公司、交銀租賃管理香港有限公司、平度市城市開發集團有限公司、德陽發展控股集團有限公司、泰興市中興國有資產經營投資有限公司、成都陸港樞紐投資發展集團有限公司、東臺市國有資產經營集團有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、中國國新控股

166、有限責任公司、國晶資本(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、中國國際金融（國際）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投資發展集團有限公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、溧源國際有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、潤歌互動有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、百德醫療投資控股有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、紹興市上虞區國有資本投資運營有限公司、香港象嶼投資

167、有限公司、廈門象嶼集團有限公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限公司、漳州圓山發展有限公司、鎮江交通產業集團有限公司、Higher Key Management Limited、廣州產業投資基金管理有限公司、淮安市交通控股集團有限公司、恒源國際發展有限公司、建發國際集團、湖州燃氣股份有限公司、新奧天然氣股份有限公司、新奧能源控股有限公司、四海國際投資有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、江蘇瑞科生物技術股份有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、交運燃氣有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、重慶農村商業銀行股份有限公司、重

168、慶市萬盛工業園區開發建設有限公司、Zhejiang Boxin BVI Co Ltd.、湖北光谷東國有資本投資運營集團有限公司、湖北新銅都城市投資發展集團有限公司、廈門國際投資有限公司、無錫市太湖新城資產經營管理有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、高郵市建設投資發展集團有限公司、Gaoyou Construction Investment Development（BVI）Co.,Ltd.、Yi Bright International Limited、臨沂城市建設投資集團有限公司、云南省能源投資集團有限公司、Yunnan Energy Investment Overs

169、eas Finance Company Limited、杭州錢塘新區建設投資集團有限公司、烏魯木齊高新投資發展集團有限公司、CMS International Gemstone Limited.、招商證券國際有限公司、中國光大銀行、光大銀行、臺州市城市建設投資發展集團有限公司、合肥市產業投資控股（集團）有限公司、XianJin Industry Investment 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-47-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告Company Limited、SDOE Development I Company Limited、山東

170、海洋集團有限公司、孝感市高創投資有限公司、武漢葛化集團有限公司、杭州上城區城市建設綜合開發有限公司、Zhejiang Baron BVI Co Ltd.、江蘇華靖資產經營有限公司、常德市城市建設投資集團有限公司、上饒市城市建設投資開發集團有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、濟南舜通國際有限公司、濟南軌道交通集團有限公司、儀征市城市國有資產投資發展（集團）有限公司、廣西金融投資集團有限公司、廣西投資集團有限公司、福建漳龍集團有限公司、青島國信發展（集團）有限責任公司有投資銀行業務關系。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理

171、委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，

172、并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一

173、致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產

174、管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作

175、者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：深深 圳圳香香 港（興證國際）港（興證國際）地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：地址：香港德輔道中199號無限極廣場32樓全層傳真：（852）35095929郵箱：.hk