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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中國香港）（中國香港）證券研究報告證券研究報告 Table_Industry 醫藥醫藥 科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格:(港元)157.50 Table_Date 2024.07.23 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間周內股價區間(港元港元)68.00-189.30 當前股本當前股本(百萬股百萬股)223 當前市值當前市值(百萬港元百萬港元)35,098 鋒芒初顯，中國鋒芒初

2、顯，中國 ADC 龍頭逐鹿全球市場龍頭逐鹿全球市場 科倫博泰首次覆蓋報告科倫博泰首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)甘壇煥甘壇煥(分析師分析師)姜鑄軒姜鑄軒(研究助理研究助理)0755-23976735 021-38675855 021-38674878 登記編號 S0880514030001 S0880523080007 S0880123100004 本報告導讀：本報告導讀：公司為國內公司為國內 ADC 藥物龍頭，核心品種陸續步入收獲期。藥物龍頭，核心品種陸續步入收獲期。TROP2 ADC SKB264 具備全具備全球同類最佳潛力，背靠默沙東，市場潛力巨大。首次

3、覆蓋，給予增持評級。球同類最佳潛力，背靠默沙東，市場潛力巨大。首次覆蓋，給予增持評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。公司具有業內領先的藥物開發技術平臺，尤以 ADC 見長，構建了豐富的創新藥研發管線，核心產品加速步入收獲期。預計 2024-2026 年收入 11.81/15.74/23.61 億元。綜合絕對估值法及相對估值法，給予目標價 198.43 港元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。ADC 為腫瘤領域的行業風口，為腫瘤領域的行業風口，SKB264 展現同類最佳潛力。展現同類最佳潛力。ADC 藥物具有精準治療特性，有望引領臨

4、床針對傳統化療的升級迭代，已成為新一代抗腫瘤藥物的行業風口。TROP2 ADC 兼具泛癌種治療潛力與極佳的 ADC 藥物適配性，已成為新一代廣譜抗腫瘤藥物的新星。公司的蘆康沙妥珠單抗（SKB264）為研發進展最快的國產 TROP2 ADC，且相比海外競品在藥物結構設計、臨床數據等方面具備差異化優勢，為潛在的全球同類最佳產品。背靠默沙東，橫跨乳腺癌與肺癌兩大市場。背靠默沙東，橫跨乳腺癌與肺癌兩大市場。公司多款 ADC 管線與全球制藥巨頭默沙東開展密切合作，其中 SKB264 已成為默沙東在腫瘤領域的關鍵資產，已陸續啟動 10 項關鍵臨床試驗。SKB264 的海內外臨床布局重點發力乳腺癌（包括 T

5、NBC、HR+HER2-BC）及非小細胞肺癌（包括 EGFR-TKI 耐藥、野生型前線治療）兩大核心領域，同時包含胃癌、尿路上皮癌、子宮內膜癌等，有望成為泛癌種治療的新一代“重磅炸彈”，我們預計 SKB264 的國內銷售額有望達 40 億元以上，來自海外市場的銷售分成有望達 20 億元以上。核心品種陸續步入收獲期，潛在催化劑充足。核心品種陸續步入收獲期，潛在催化劑充足。（1）SKB264 的首發適應癥 3L+TNBC 有望 2024H2 在國內獲批上市，肺癌領域首個適應癥EGFR-TKI 耐藥 NSCLC 有望 2025 年在國內獲批上市；（2）PD-L1 單抗的鼻咽癌適應癥有望 2024H2

6、 獲批上市；（3）HER2 ADC A166 首發適應癥 3L+HER2+BC 有望 2025 年獲批上市；（4）西妥昔單抗生物類似藥 A140 有望 2025 年獲批上市；（5）RET 抑制劑 A400 有望 2024年申報 NDA、2025 年獲批上市。風險提示。風險提示。臨床試驗進展不及預期風險；新藥研發失敗風險；市場推廣及銷售不及預期風險。Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 32 804 1,540 1,181 1,574 2,361 (+/-)%NA 2387.

7、3%91.6%-23.3%33.3%50.0%毛利潤毛利潤 12 527 759 554 1,066 1,722 凈利潤凈利潤 -823 -548 -522 -757 -622 -427 (+/-)%NA NA NA NA NA NA PE NA NA-33 -38 -45 -64 PB NA NA 9 15 22 23 -22%23%68%113%158%203%2023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/652周內股價走勢圖周內股價走勢圖科倫博泰生物-B恒生指數科倫博泰生物科倫博泰生物-

8、B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 47 目錄目錄 1.首次覆蓋，給予增持評級.3 1.1.關鍵假設與盈利預測.3 1.2.首次覆蓋，給予增持評級.9 2.深耕 ADC 領域，管線逐鹿全球市場.11 2.1.平臺實力首屈一指，打造國際領先管線.11 2.2.科倫藥業穩定控股，管理層實力雄厚.12 2.3.研發管線次第花開，漸入收獲期.13 2.4.緊密攜手默沙東，逐鹿全球市場.15 3.ADC 引領臨床迭代，中國品種技術優勢顯著.16 3.1.ADC 臨床優勢顯著，有望引領腫瘤用藥迭代.16 3.2.國產 ADC 密集步入收獲期，全球競爭力

9、初現.18 4.蘆康沙妥珠單抗：潛在同類最佳TROP2 ADC逐鹿全球.20 4.1.TROP2 ADC 研發火熱，蘆康沙妥珠單抗具備獨特優勢.20 4.2.乳腺癌：治療格局加速迭代，TROP2 ADC 密集入場.22 4.2.1.TNBC：臨床需求迫切，首發適應癥申報上市.25 4.2.2.HR+HER2-BC：內分泌治療后線療法空間廣闊.28 4.2.3.小結：DS-8201 時代，如何看待乳腺癌領域中的 TROP2 ADC 30 4.3.非小細胞肺癌：優選賽道，優勢所在，全線布局加速.31 4.3.1.EGFR-TKI 突變耐藥：優勢所在，別出心裁，進展領先.33 4.3.2.野生型前線

10、治療：默沙東核心優勢所在，臨床數據亮眼.35 4.4.默沙東全面發力，多癌種廣泛布局.37 5.研發管線充沛，核心品種陸續步入收獲期.38 5.1.A166：率先進入 HER2+BC 領域的國產差異化 HER2 ADC.38 5.2.A167：處于上市申報階段的 PD-L1 單抗.41 5.3.A140：西妥昔單抗生物類似藥，市場空間廣闊.42 5.4.A400：國產首發，第二代 RET 抑制劑療效優異.43 5.5.研發管線充沛，后續多款產品保障長期發展.44 6.風險提示.45 6.1.臨床試驗進展不及預期風險.45 6.2.新藥研發失敗風險.45 6.3.市場推廣及銷售不及預期風險.45

11、 bUeZaYfVeZeZbZcWaQ9R6MmOmMpNtPjMmMrOiNpNmP7NoPoOxNoOtONZsRnP科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 47 1.首次覆蓋，給予增持評級首次覆蓋，給予增持評級 1.1.關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 （1）SKB264 國內銷售收入預測：國內銷售收入預測：【3L TNBC 適應癥】3L+TNBC 適應癥處于 NDA 階段，我們預計其 2024H2 獲批上市（風險系數 0.95）；結合弗羅斯特沙利文數據，我們預計中國乳腺癌新發患者人數由 2023年的 35

12、萬增長至 2033 年的 38 萬；參考 Breast Cancer Res Treat 報道數據，預計 TNBC 在乳腺癌中的占比由 2023 年的 17%逐步下降至 2033 年的 15%；參考 Immunomedics 報道數據，假設三線治療比例為 31%；參考 OptiTROP-Breast01 注冊性臨床試驗 mPFS 數據，假設治療周期為5.7 個月；假設市占率峰值于 2028 年達 25%?！?L TNBC 適應癥】PD-L1 陰性或前線經治 1L TNBC（單藥）處于注冊性臨床階段，我們預計其 2027 年獲批上市（風險系數 0.75）；PD-L1 陽性 1L TNBC（聯合

13、PD-1/PD-L1 單抗）處于 II 期臨床階段，假設其 2028 年獲批上市（風險系數 0.6）；參考 IMpassion130 研究基線，假設 TNBC 一線患者中 PD-L1 陽性比例為 40%；參考 Dato Ib/II 期研究 mPFS 數據，假設 PD-L1 陽性（聯合 PD-1/PD-L1 單抗）、PD-L1 陰性（單藥）治療周期分別為 15 個月、10 個月；假設市占率峰值于 2030 年、2031 年分別達 35%?！净熃浿?HR+HER2-BC 適應癥】內分泌療法經治及化療經治 HR+HER2-BC 適應癥處于注冊性臨床階段，我們預計其 2027 年獲批上市（風險系數

14、0.7）；結合弗羅斯特沙利文數據，我們預計中國乳腺癌新發患者人數由 2023年的 35 萬增長至 2033 年的 38 萬，其中 HR+HER2-亞型占比為 65%，其中 HER2low 患者占比為 40%；參考 Radius Health 報道數據，假設內分泌治療失敗患者占比為 26%，其中進一步化療失敗患者占比分別為 86%；參考公司 I/II 期臨床試驗數據，假設治療周期為 8 個月；假設市占率峰值于 2030 年達 10%?！净熚粗危ㄉ€）HR+HER2-BC 適應癥】內分泌療法經治后化療未治 HR+HER2-BC 適應癥處于注冊性臨床階段，我們預計其 2028 年獲批上市（風險系數

15、 0.5）；參考公司 I/II 期臨床試驗數據，假設治療周期為 11 個月；假設市占率峰值于 2031 年達 10%?！綞GFR-TKI 耐藥 NSCLC 適應癥】科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 47 化療經治EGFR-TKI耐藥NSCLC（三線，多西他賽線）、化療未治EGFR-TKI 耐藥（含鉑雙藥線）兩項適應癥均處于注冊性臨床階段，我們預計分別于 2025H2、2026 年獲批上市（風險系數 0.8、0.8）；結合弗羅斯特沙利文數據，我們預計中國NSCLC 新發患者人數由2023年的 86 萬增長至 203

16、3 年的 116 萬，其中 EGFR 突變型占比為 40%；參考美通社報道數據，假設二線治療患者占比為 50%；參考公司 I/II 期臨床試驗數據，假設治療周期為 9 個月；假設市占率峰值于 2029 年達 15%?！?L 野生型 NSCLC 適應癥】一線 PD-L1 TPS1 NSCLC（聯合 K 藥）適應癥均處于注冊性臨床階段，我們預計分別于 2028 年獲批上市（風險系數 0.65）；結合弗羅斯特沙利文數據，我們預計中國NSCLC 新發患者人數由2023年的 86 萬增長至 2033 年的 116 萬，其中野生型突變型占比為 50%；參考 Lancet 報道數據，假設 PD-L1 TPS

17、1 比例患者占比為 70%；參考公司 I/II 期 OptiTROP-Lung01 臨床試驗數據，假設治療周期為 12個月；假設市占率峰值于 2032 年達 10%?！舅幬飪r格假設】參考同類藥物戈沙妥珠單抗在中國目前年治療費用目前約為 84 萬元（8400 元/支），保守假設 SKB264 上市時治療費用為 30 萬元/年，并在上市后第二年年底降價 50%進入醫保，隨后每兩年醫保續約降價 5-10%。（2）SKB264 美國銷售收入預測：美國銷售收入預測：【前線 TNBC 適應癥】TNBC 輔助治療適應癥處于注冊性臨床階段，我們預計其 2030 年獲批上市（風險系數 0.3）；TNBC 一線治

18、療適應癥尚未開展注冊性臨床，我們預計其 2024-2025 年開展注冊性臨床試驗，2029 年獲批上市（風險系數 0.3）；結合醫藥魔方數據，我們預計美國乳腺癌新發患者人數由 2023 年的 30萬增長至 2033 年的 37 萬，其中 TNBC 占比為 15%；參考 Keynote-522 臨床數據，假設新輔助治療后的 non-pCR 患者人群比例為 45%；參考臨床試驗給藥周期，假設輔助治療周期為 6 個月；參考 Dato Ib/II期研究 mPFS 數據，假設一線治療給藥周期為 13 個月；假設市占率峰值于 2035 年、2032 年達 35%、30%?！净熚粗?HR+HER2-BC

19、適應癥】內分泌療法經治后化療未治 HR+HER2-BC 適應癥處于注冊性臨床階段，我們預計其 2028 年獲批上市（風險系數 0.4）；結合醫藥魔方數據，我們預計美國乳腺癌新發患者人數由 2023 年的 30萬增長至 2033 年的 37 萬，其中 HR+HER2-BC 占比為 65%；參考公司 I/II 期臨床試驗數據，假設治療周期為 11 個月；假設市占率峰值于 2031 年達 10%?！綞GFR-TKI 耐藥 NSCLC 適應癥】科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 47 化療經治EGFR-TKI耐藥NSCLC

20、（三線，多西他賽線）、化療未治EGFR-TKI 耐藥（含鉑雙藥線）兩項適應癥均處于注冊性臨床階段，我們預計分別于 2026、2027 年獲批上市（風險系數 0.7、0.7）；結合醫藥魔方數據，我們預計美國 NSCLC 新發患者人數由 2023 年的24 萬增長至 2033 年的 25 萬，其中 EGFR 突變占比為 15%；參考美通社報道數據，假設二線治療患者占比為 50%；參考公司 I/II 期臨床試驗數據，假設治療周期為 9 個月；假設市占率峰值于 2030 年達 30%?！疽痪€野生型 NSCLC 適應癥】PD-L1 TPS50 NSCLC（聯合 K 藥）處于注冊性臨床階段，我們預計其 2

21、027 年獲批上市（風險系數 0.5）；PD-L1 TPS 1-49 NSCLC（聯合 K藥）尚未開展注冊性臨床，我們預計其 2024-2025 年開展注冊性臨床，2028 年獲批上市（風險系數 0.3）；結合醫藥魔方數據，我們預計美國 NSCLC 新發患者人數由 2023 年的24 萬增長至 2033 年的 25 萬，其中野生型占比為 50%；參考 Lancet 報道數據，假設 PD-L1 TPS1 比例患者占比為 70%，其中 TPS50 患者占比 30%、TPS 1-49 患者占比 40%；參考公司 I/II 期 OptiTROP-Lung01 臨床試驗數據，假設治療周期分別為 15 個

22、月、13 個月；假設市占率峰值于 2031 年、2032 年達 30%、35%?！舅幬飪r格假設】參考同類藥物戈沙妥珠單抗在美國年治療費用目前約為23 萬美元（2300 美元/支），假設 SKB264 治療費用折合人民幣為 150 萬元/年?！句N售分成】據公司與默沙東的合作協議，特許權使用費按大中華區以外地區的未來年度凈銷售額支付，比例從中個位數到低雙位數不等。假設銷售分成比例維持在 10%?！靖偁幐窬帧縎KB264的同類競品主要包括吉利德開發的戈沙妥珠單抗（SG）、阿斯利康/第一三共開發的德達博妥單抗（Dato-DXd/DS-1062），均在乳腺癌、肺癌領域展開多項布局（見下圖）?？苽惒┨┥?/p>

23、科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 47 圖圖1：TROP2 ADC 乳腺癌領域競爭格局乳腺癌領域競爭格局 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 注：僅顯示注冊性臨床試驗，紅色邊框表示默沙東主導開展的國際多中心臨床試驗；HR+HER2-BC 中“化療未治”指內分泌療法失敗后患者的第一線治療，“化療已治”指內分泌療法失敗后患者的后線治療（已經過內分泌及化療雙重治療）科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 47 圖圖2：TROP2 ADC NSCLC 領域

24、競爭格局領域競爭格局 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 注：僅顯示注冊性臨床試驗，紅色邊框表示默沙東主導開展的國際多中心臨床試驗 （3）A166 銷售收入預測：銷售收入預測：HER2+BC 適應癥處于 NDA 階段，我們預計其 2025H1 獲批上市（風險系數 0.9）；HER2+GC 適應癥處于 I/II 期臨床階段，我們預計其 2027年獲批上市（風險系數 0.7）參考 Breast Cancer Res Trea 報道數據及公司招股說明書，預計乳腺癌、胃癌中 HER+占比分別為 17%、10%；假設曲妥珠治療失敗患者的比例分別為 80%、80%；參考 T-DM1 及維迪西妥單抗的注冊

25、性臨床 mPFS 數據，假設 A166 針對 HER2+BC、HER2+GC 的治療周期分別為 6 個月、4 個月。參考維迪西妥單抗（年治療費用約 14 萬元），假設 A166 上市年治療費用為 20 萬元，并在上市第一年年底降價 60%納入醫保，隨后每 2 年醫保續約降價 10%；假設市占率峰值于 2029 年、2030 年分別達 25%、20%。（4）A167 銷售收入預測：銷售收入預測：末線 RM-NPC 適應癥處于 NDA 階段，我們預計其 2024H2 獲批上市（風險系數 0.95）；結合弗羅斯特沙利文數據，我們預計中國鼻咽癌新發患者人數由 2023年的 6.5 萬增長至 2033

26、年的 7.1 萬，其中 RM-NPC 占比為 35%；參考公司招股書臨床數據，假設治療周期為 3 個月?？苽惒┨┥锟苽惒┨┥?B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 47 參考卡瑞利珠單抗、替雷利珠單抗等同類產品，考慮到市場競爭相對飽和，假設 A167 上市后通過贈藥計劃，將年治療費用控制在 5 萬元；假設市占率峰值于 2028 年達 25%。（5）A140 銷售收入預測：銷售收入預測：A140 目前處于 NDA 階段，我們預計其 2025H1 獲批上市（風險系數0.9）；結合弗羅斯特沙利文數據，我們預計中國結直腸癌新發患者人數由2023

27、年的 50 萬增長至 2033 年的 65 萬；參考 Medicine 報道數據及醫藥魔方數據，假設 RAS 野生型結直腸癌占比為 50%，其中轉移/復發/不可切除患者占比為 50%；參考 CSCO 指南，多數情況下，西妥昔單抗一線治療 4-6 個月后進入維持治療，假設 A140 治療周期為 6 個月；參考原研產品，假設 A140 上市定價為年治療費用 10 萬元，隨后每年降價 3%；假設市占率峰值于 2027 年達 35%。（6）A400 銷售收入預測：銷售收入預測：A400 目前處于注冊性臨床階段，我們預計其 2025H2 獲批上市（風險系數 0.9）；參考Cancer Discov報道數

28、據及醫藥魔方數據，假設RET突變在NSCLC中的占比為 1.6%；參考塞普替尼臨床試驗數據（一線、二線 mPFS 分別為 22.0、24.9 個月），假設 A400 治療周期為 20 個月；參考普拉替尼和塞普替尼，假設A400上市定價為年治療費用30萬元，并在上市第二年年底降價30%納入醫保，隨后每2年醫保續約降價5%；假設市占率峰值于 2029 年達 20%。表表1：公司產品收入預測（單位：百萬元人民幣）公司產品收入預測（單位：百萬元人民幣）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E SKB264 中國銷售收入：中國

29、銷售收入：TNBC 23 117 177 406 708 1007 1113 1191 1068 1066 HR+HER2-BC 0 0 0 110 280 444 567 660 585 561 EGFR-TKI 經治 NSCLC 0 331 428 873 1053 1251 1101 1077 947 926 野生型 NSCLC 0 0 0 0 461 791 1113 1462 1675 1823 合計 23 448 605 1389 2502 3493 3894 4389 4275 4377 SKB264 美國銷售分成：美國銷售分成：TNBC 0 0 0 0 0 33 123 238

30、 300 329 HR+HER2-BC 0 0 0 0 77 158 241 328 334 324 EGFR-TKI 經治 NSCLC 0 0 14 71 142 178 215 210 204 199 野生型 NSCLC 0 0 0 0 85 314 637 895 1101 1190 合計 0 0 14 71 304 683 1217 1670 1940 2042 A166 銷售收入銷售收入 0 43 131 460 598 787 773 744 645 621 A167 銷售收入銷售收入 3 13 37 48 57 55 50 46 42 38 A140 銷售收入銷售收入 0 177

31、 441 879 1168 1104 1044 987 933 883 A400 銷售收入銷售收入 0 26 137 196 302 395 406 377 369 342 科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 47 許可及合作協議收入許可及合作協議收入 1155 867 997 1146 1318 1516 1743 2004 2305 2651 項目合作開支收入 625 437 503 578 665 765 880 1012 1163 1338 綜合毛利率綜合毛利率 46.9%67.7%72.9%78.9%81

32、.5%82.4%82.3%82.1%81.1%80.2%國內產品銷售毛利率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%綜合銷售費用率綜合銷售費用率 21.9%31.5%28.6%28.4%25.9%21.8%20.3%19.2%17.9%17.1%銷售費用/國內產品收入 1000%70%50%40%35%30%30%30%30%30%管理費用率管理費用率 11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%8.0%8.0%8.0%研發費用率研發費用率 85.0%70.0%55.0%35.0%25.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%數據來源：國泰君

33、安證券研究 1.2.首次覆蓋，給予增持評級首次覆蓋，給予增持評級 （1）絕對估值法）絕對估值法 公司尚未實現盈利，采用 FCFF 模型計算公司股權價值。根據假設計算合理股權價值為 198.43 港元/股。表表2：絕對估值法關鍵假設絕對估值法關鍵假設 指標指標 數值數值 無杠桿 Beta 1.2 無風險利率 2.31%市場的預期收益率 6.78%有效稅率 T 15.00%債務資本成本 Kd 5.00%債務資本比重 Wd 10.00%股權資本成本 Ke 7.67%加權平均資本成本 WACC 7.33%永續增長率 g 3.00%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：無杠桿 Beta 取過去 10

34、0 周可比公司百利天恒、康方生物、百濟神州平均值；無風險利率取近 6 個月 10 年期國債收益率的平均值；市場的預期收益率取滬深300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來收益率的復合增長率 表表3：絕對估值法測算結果及敏感性測試（單位：港元）：合理股權價值絕對估值法測算結果及敏感性測試（單位：港元）：合理股權價值 198.43 港元港元/股股 WACC 5.83%6.33%6.83%7.33%7.83%8.33%8.83%永續增長率永續增長率 1.50%222.33 194.84 172.65 154.39 139.13 126.20 115.12 2.00%247.48 214

35、.01 187.62 166.32 148.79 134.13 121.71 2.50%280.18 238.18 206.05 180.71 160.26 143.42 129.34 3.00%324.43 269.62 229.29 198.43 174.10 154.45 138.28 3.50%387.67 312.15 259.50 220.78 191.14 167.76 148.89 4.00%485.42 372.92 300.39 249.83 212.62 184.15 161.70 4.50%656.59 466.87 358.81 289.13 240.56 204.8

36、2 177.46 數據來源：國泰君安證券研究 注：HKD/CNY=0.92 （2）相對估值法）相對估值法 科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 47 考慮到公司尚未進入盈利階段，且主要產品尚未上市銷售，PE、PS 等估值法暫不適用。研發投入可以體現企業對研發的重視程度，也是用以衡量創新藥業核心競爭力、產品管線價值的指標之一，故而采用市值與研發投入的比值作為相對估值法。同時，考慮到創新藥企因產品管線所處的臨床階段不同，其研發投入也不盡相同，故而采用近三年的累計研發投入作為參考指標，相對估值法采用市值/累計研發投入法。

37、參考可比公司平均，給予公司市值/累計研發投入 19.4 倍，計算對應合理股權價值 246.03 港元/股。表表4：相對估值法：市值相對估值法：市值/累計研發投入測算：合理股權價值累計研發投入測算：合理股權價值 246.03 港元港元/股股 股權代碼 公司名稱 市值（億元）研發投入（億元）2021-2023 年累計研發投入（億元）市值/累計研發投入 2021 2022 2023 9926.HK 康方生物 320.6 11.2 13.2 12.5 37.0 8.7 688506 百利天恒 644.5 2.8 3.8 7.5 14.0 46.0 688235 百濟神州-U 1214.2 95.4 1

38、11.5 128.1 335.0 3.6 平均值 19.4 6990.HK 科倫博泰 304.9 7.3 8.5 10.3 26.0 11.7 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：市值采用 2024/7/19 收盤價，HKD/CNY=0.92 （3）估值結論）估值結論 綜合上述兩種估值方法，基于謹慎性原則，選擇兩種估值方法種的較低者，根據 DCF 絕對估值法，給予目標價 198.43 港元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級?？苽惒┨┥锟苽惒┨┥?B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 47 2.深耕深耕 ADC 領域，管線逐鹿全球市場

39、領域，管線逐鹿全球市場 2.1.平臺實力首屈一指，打造國際領先管線平臺實力首屈一指，打造國際領先管線 科倫博泰是一家致力于腫瘤學、免疫學和其他治療領域新藥的開發、制造和商業化的生物制藥公司。公司脫胎于科倫藥業研究院，正式成立于2016年，是國產抗體藥物偶聯物（ADC）的領軍者。公司團隊擁有超過十年 ADC 研發經驗，是中國首批建立一體化 ADC 研發平臺（OptiDC）的生物制藥公司之一。公司建立了涵蓋全部主要藥物開發功能的一體化能力，包括研發、生產、質量控制及商業化，高效推進多款差異化且具有臨床價值的資產管線。圖圖3：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司具有業

40、內領先的藥物開發技術平臺，尤以公司具有業內領先的藥物開發技術平臺，尤以 ADC 見長。見長。在三大自主開發的技術平臺支持下，科倫博泰已具備在 ADC、大分子（單抗、雙抗等）及小分子藥物等方面的專有技術，構建了豐富的創新藥研發管線：ADC 平臺：公司的核心技術。平臺：公司的核心技術。公司的 ADC 技術具有三大支柱，包括對生物靶點和疾病的深入了解、經過測試和驗證的 ADC 設計與開發專業知識以及 ADC 核心組件庫。公司在 ADC 工藝、制造和質量控制方面積累了豐富的專業知識，核心資產包括 SKB264（TROP2 ADC）、A166（HER2 ADC）、SKB315（CLDN18.2 ADC）

41、等。單雙抗平臺：單雙抗平臺：在補充 ADC 平臺的同時，也是免疫治療及靶向治療管線的基礎。公司建立了先進、高效的生物藥物全流程研發平臺，涵蓋抗體發現平臺、抗體評價平臺、抗體工程平臺、工程細胞株平臺。核心資產包括 A167（PD-L1 單抗）、A140（EGFR 單抗）等。小分子平臺：小分子平臺：公司聚焦腫瘤、自身免疫等領域具有重大臨床價值的靶點，高效研發具有差異化優勢或突破性創新性的藥物，藥物類型包括傳統小分子、蛋白降解靶向嵌合體（Protac）等。從 2014 年建設至今，平臺已獨立完成了多個創新小分子藥物的自主研發，核心資產包括A400（RET 抑制劑）、A223（JAK1/2 抑制劑）等

42、?？苽惒┨┥锟苽惒┨┥?B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 47 圖圖4：科倫博泰具備三大自主開發的技術平臺科倫博泰具備三大自主開發的技術平臺 數據來源：公司投資者演示材料（2023 年半年報）2.2.科倫藥業穩定控股，管理層實力雄厚科倫藥業穩定控股，管理層實力雄厚 公司股權結構集中。公司股權結構集中。母公司科倫藥業直接持有 52.72%股份，控制權長期穩定；公司的員工持股平臺科倫匯德、科倫匯才、科倫匯能、科倫匯智直接持股 10%股份。此外，公司的全球合作伙伴默沙東通過認購 1 億美元持股 6.13%股份，為公司第二大股東。圖圖5：公

43、司背靠母公司科倫藥業，股權結構高度集中公司背靠母公司科倫藥業，股權結構高度集中 數據來源：Wind（數據截止 2023 年年底），國泰君安證券研究 管理團隊立足國際視野，技術背景深厚。管理團隊立足國際視野，技術背景深厚。公司董事長劉革新先生亦為科倫藥業的董事長兼創始人，主要負責監督本集團的管理及戰略發展；公司總裁兼首席執行官葛均友博士具備約 30 年從業經驗，負責本公司全局管理與整體戰略規劃，以及公司業務方向把控與營運決策；整體上，在母公司科倫藥業團隊從業經驗豐富的“原班人馬”基礎上，科倫博泰進一步大力引進具有跨國企業經驗、具備國際化視野的學術型人才，打造了業內一流的管理陣容。表表5：公司高管

44、團隊具有豐富的管理經驗和深厚的技術背景公司高管團隊具有豐富的管理經驗和深厚的技術背景 姓名姓名 任職任職 背景背景 劉革新 董事長 心血管藥理學與政治經濟學雙碩士?？苽愃帢I創始人，自科倫藥業成立起一直擔任科倫藥業董事長。2020 年 11 月至2022 年 10 月，擔任科倫研究院的董事。此外，劉先生目前于科倫集團的多家附屬公司包括四川科倫實業集團有限公司等任職。主要負責監督集團的管理及戰略發展 葛均友 總裁兼首席執行官 復旦大學生物與醫藥博士。在國內外醫藥工業界從事創新藥物研究開發、生產質量和企業管理等工作約 30 年，主導30 余項創新藥物的研究開發及關鍵技術平臺建設和運營管理。曾任職于上

45、海延安制藥廠、勃林格殷格翰、浙江海正藥業股份有限公司、Ratiopharm GmbH 等公司。葛博士于 2007 年 6 月加入科倫藥業，自 2018 年起作為科倫藥業副總經理帶領制定及建設的 GMP 體系。2021 年 2 月獲委任為科倫博泰首席運營官，并于 2022 年 3 月獲委任為董事及本公司總經理。主要負責公司全局企業與業務戰略，以及公司重要的業務與營運決策?？苽惒┨┥锟苽惒┨┥?B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 47 馮毅 首席戰略官 中國人民解放軍軍事醫學科學院放射醫學碩士。馮先生曾擔任國家藥品監督管理局藥品審評中心主

46、任助理。2014 年 2月至 2015 年 12 月，于美國科文頓柏靈律師事務所中國代表處擔任資深顧問，主要負責藥物合規。2016 年 1 月至 2018年 8 月，擔任方恩醫藥有限公司（現稱昆翎醫藥）大中華區總裁。2018 年 11 月至 2020 年 11 月，擔任科倫研究院資深副院長及首席戰略官；于 2021 年 3 月獲委任為公司的副總經理兼首席戰略官，主要負責管理本集團研發及臨床開發的戰略規劃。張一偉 副總經理 英國利茲大學理論及應用生物學博士。曾任英國利茲大學理論和應用生物學系訪問學者、美國阿爾伯特愛因斯坦醫學院病理系博士后研究員及副研究員。于 2007 年-2017 年先后任職

47、ImClone 公司質量控制科學家、禮來資深科學家，主要負責生物大分子藥物的質量控制及技術研發。于 2018 年 1 月加入集團，擔任質量控制總監，于 2020 年 3 月晉升為高級總監，于 2022 年 3 月獲委任為副總經理，主要負責管理集團的生產、質量分析及控制。譚向陽 首席科學官 英國曼徹斯特城市大學細胞與分子生物學博士。曾任衛生部武漢生物制品研究所助理研究員、哈佛醫學院博士后研究員、惠氏制藥主任科學家、輝瑞資深主任科學家、渤健主任科學家、Abpro Corporation 部門主管、和鉑醫藥（上海）有限責任公司副總裁、福貝生物科技（蘇州）公司研發部副總裁、映恩生物制藥（蘇州）有限公司

48、高級副總裁。于 2021年 7 月獲委任為公司副總經理兼首席科學官，主要負責管理集團的臨床前研究及業務發展。金小平 首席醫學官 博士，現任科倫博泰副總經理兼首席醫學官，畢業于美國明尼蘇達大學。擁有 18 年中美工業界臨床開發及藥物研發管理經驗，曾任康方生物高級副總裁和臨床開發部負責人，負責所有產品管線臨床研究及開發策略，搭建了新藥臨床團隊，并成功領導完成多個新藥注冊上市申請。先后在國際知名制藥企業美國第一三共、美國阿斯利康等從事上市前藥物臨床開發工作。周澤劍 首 席 財 務官，董事會秘書 中國人民大學金融碩士。曾任 IDG Capital 董事總經理（主要負責投資事務）及高盛(中國)證券有限責

49、任公司執行董事，此前曾先后任職于中國國際金融股份有限公司以及第一創業摩根大通證券有限責任公司。自 2022 年 2 月至 2022年 6 月，由本公司首次公開發售前投資者 IDG Capital 指定擔任本公司非執行董事。于 2022 年 8 月被任命為集團首席財務官和董事會秘書，并于 2023 年 1 月被任命為本公司聯席公司秘書，主要負責本集團財務、資本市場及證券事務的管理。郭永 首席營銷官 臨床醫學學士，中歐國際工商學院工商管理碩士。曾擔任美國禮來亞洲公司銷售代表及產品主管，惠氏制藥有限公司的高級產品經理、市場經理及副市場總監，葛蘭素史克（中國）投資有限公司華北疫苗業務部銷售總監，上海羅

50、氏制藥有限公司副總裁，衛材中國制藥有限公司副總裁，美國 Eisai Inc.副總裁兼全球品牌副主管，云頂新耀有限公司首席商務官。于 2023 年 5 月獲委任為公司副總經理兼首席營銷官，主要負責管理科倫博泰的銷售、營銷、醫療事務及商務運營。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.3.研發管線次第花開，漸入收獲期研發管線次第花開，漸入收獲期 尚處于戰略虧損期，許可及合作協議收入推動虧損有所收窄。尚處于戰略虧損期，許可及合作協議收入推動虧損有所收窄。公司尚無產品獲批上市，仍處于戰略虧損期。2023年公司收入15.40億元，同比+91.6%，呈大幅增長趨勢，主要為來自合作伙伴默沙東的許可和合作協議

51、相關收入；2023 年公司凈虧損為 5.74 億元，虧損額度同比收窄 6.8%，扣除以股權結算的股份支付后的凈虧損為 4.51 億元，虧損額度同比收窄 24.4%。圖圖6：公司營業收入大幅增長（百萬元）公司營業收入大幅增長（百萬元）圖圖7：公司凈虧損額度收窄（百萬元）公司凈虧損額度收窄（百萬元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 研發為王，管線漸入收獲期。研發為王，管線漸入收獲期。2023年公司研發投入達10.31億元，同比+21.9%；截止 2023 年底，公司共有研發人員 900 人，占全職雇員的比例達 64%。公司目前已有4款ADC產品進入臨床階段

52、（SKB264、A166、SKB315、SKB410），其中 TROP2 ADC SKB264（蘆康沙妥珠單抗）、HER2 ADC A166 在中國已處于上市審評階段，SKB264 在海外于合作伙伴默沙東的主導下開展多項 III32 804 1540 020040060080010001200140016001800202120222023-890-616-574-1000-900-800-700-600-500-400-300-200-1000202120222023科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 47 期

53、臨床試驗；此外，公司多款單抗及小分子藥物處于臨床階段，其中 A167（PD-L1 單抗）、A140（西妥昔單抗生物類似藥）等產品在中國處于上市審評階段。圖圖8：公司研發投入持續增長（百萬元）公司研發投入持續增長（百萬元）圖圖9：2023 年底公司員工以研發團隊為主年底公司員工以研發團隊為主 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖10：公司公司 ADC 研發管線研發管線 數據來源：公司 2023 年年報 728 846 1031 020040060080010001200202120222023900412103公司雇員構成研發人員生產及質量控制人員管理

54、、行政及商業化人員科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 47 圖圖11：公司非公司非 ADC 研發管線研發管線 數據來源：公司 2023 年年報 商業化在即，母公司科倫藥業有望提供強力保障。商業化在即，母公司科倫藥業有望提供強力保障。隨著 SKB264、A166、A167、A140 等多款產品陸續步入 NDA 階段，公司即將迎來商業化收獲期。公司的商業化團隊以覆蓋國內三級醫院和腫瘤?？漆t院為目標，優先考慮中國有未滿足醫療需求的治療領域，如乳腺癌、非小細胞肺癌及胃腸道癌癥。公司的控股股東科倫藥業為中國最大、最成熟的制

55、藥公司之一，具有十年的經驗、行業關系及廣泛的網絡，為科倫博泰擴充商業化基礎設施及市場渠道打造了的良好條件。優質產能持續擴建，具備端對端生產能力。優質產能持續擴建，具備端對端生產能力。公司位于成都的主要生產基地是中國為數不多符合 cGMP 標準的設施，端對端能力覆蓋 ADC 開發的整個生命周期，已建成產能涵蓋抗體及 ADC 早期臨床到商業化原液及制劑生產的全產業鏈。公司擁有年50000L以上細胞培養規模的抗體原液產業化產能、12000L 以上偶聯規模的 ADC 藥物原液產能、17000L 以上細胞培養規模的早期臨床抗體原液產能，同時建設有與原液產能相匹配的制劑產線。根據產品管線及未來商業化生產需

56、求，公司正在規劃建設更大規模的生產線并開展 CDMO 合作，以匹配未來的產品生產需求。2.4.緊密攜手默沙東，逐鹿全球市場緊密攜手默沙東，逐鹿全球市場 積極開展國際合作，多款核心產品陸續對外授權默沙東。積極開展國際合作，多款核心產品陸續對外授權默沙東。公司構建了中美聯動、覆蓋全球的商務合作體系，管線臨床價值及藥物開發能力也得到了全球戰略合作伙伴的認可。迄今為止，公司簽署了多項對外許可協議，包括2022 年與國際巨頭默沙東訂立的 3 項腫瘤領域 ADC 資產的許可及合作協議，前期及潛在里程碑付款的總規模超100億美元，合作標的分別為SKB264（TROP2 ADC）除大中華區以外的全球權益、SK

57、B315（CLDN18.2 ADC）的全球權益、7 項臨床前 ADC 資產的全球權益或除中國內地、香港、澳門以外地區的權益（按逐項資產規定）。SKB264 已成為默沙東在腫瘤領域的關鍵資產，關鍵臨床試驗陸續啟動。已成為默沙東在腫瘤領域的關鍵資產，關鍵臨床試驗陸續啟動。默沙東于 2022 年 5 月獲得公司授予在大中華區以外的所有地區開發、制造及商業化 SKB264（MK-2870）的獨家權利，在 2023 年以來圍繞該產品陸續開展 10 項關鍵 III 期臨床試驗?？苽惒┨┥锟苽惒┨┥?B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 47 圖圖1

58、2：公司與默沙東圍繞多款公司與默沙東圍繞多款 ADC 管線開展密切合作管線開展密切合作 數據來源：公司投資者演示材料（2023 年半年報）圖圖13：以蘆康沙妥珠單抗為代表，公司的產品已成為默沙東腫瘤新一代以蘆康沙妥珠單抗為代表，公司的產品已成為默沙東腫瘤新一代 ADC 的布局重點的布局重點 數據來源：默沙東投資者演示材料（2024 ASCO）3.ADC 引領臨床迭代，中國品種技術優勢顯著引領臨床迭代，中國品種技術優勢顯著 3.1.ADC 臨床優勢顯著，有望引領腫瘤用藥迭代臨床優勢顯著，有望引領腫瘤用藥迭代 ADC精準治療時代的典型代表精準治療時代的典型代表?？贵w藥物偶聯物（ADC）是一種兼具抗

59、體藥物精準靶向和小分子細胞毒藥物高效殺傷優勢的組合藥物，由重組單克隆抗體、連接子和細胞毒性藥物三部分組成。ADC 結合單克隆抗體靶向性強和小分子毒素高活性等優點，既可降低小分子細胞毒素的毒副作用，又可提高藥物療效，被形象比喻為“生物導彈”，在腫瘤領域的地位日益突出。圖圖14：ADC 結構結合單克隆抗體與小分子細胞毒藥物結構結合單克隆抗體與小分子細胞毒藥物 圖圖15：ADC 通過精準治療降低毒副作用、拓展治療窗通過精準治療降低毒副作用、拓展治療窗 科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 47 數據來源：Antibody

60、 drug conjugate:the biological missile for targeted cancer therapy，國泰君安證券研究 數據來源：Antibody drug conjugate:the biological missile for targeted cancer therapy，國泰君安證券研究 ADC 技術歷經迭代，正在迎來市場爆發期。技術歷經迭代，正在迎來市場爆發期。早期的 ADC 藥物面臨免疫原性強、毒性載荷藥效不足、連接子不穩定等問題，后續的新產品在 DAR 值、payload 等進行多方面優化。隨著技術日趨成熟，ADC 市場在 2020 年以來迎來爆發

61、期，臨床布局和產品審批密集迎來收獲期，尤其以 HER2 ADC Enhertu 為代表的新一代 ADC 展現劃時代的臨床獲益，驗證了新一代技術上的優越性，相關市場有望迎來長足增長。圖圖16：ADC 產品經歷多輪迭代，技術日趨成熟產品經歷多輪迭代，技術日趨成熟 數據來源：Molecules，藥渡數據，國泰君安證券研究 圖圖17：全球全球 ADC 市場規模有望持續高速增長（億市場規模有望持續高速增長（億美元）美元）圖圖18：中國中國 ADC 市場規模有望持續高速增長（億元）市場規模有望持續高速增長（億元）數據來源：弗羅斯特沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：弗羅斯特沙利文，國泰君安證券研究 研發趨

62、勢：研發趨勢：IO+ADC 療效亮眼，為一線腫瘤治療指引新方向。療效亮眼，為一線腫瘤治療指引新方向。隨著以 PD-1單抗為代表的免疫療法日趨成熟，PD-1 單抗+化療的聯合療法在多個腫瘤領域陸續取代單一化療，成為臨床主流的治療手段。ADC 作為化療的精準治療升級手段，與免疫檢查點抑制劑有極佳的協同潛力，逐漸成為新一代腫瘤一線治療的潛在有力競爭者。此外，目前化療是前線靶向/免疫治療后廣泛采用的末線治療手段，ADC 亦有針對多類瘤種的單藥后線治療潛力。16202841557911414218723831541252864701002003004005006007002482143851592643

63、935316620100200300400500600700科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 47 圖圖19：PD-1+ADC 具有治療優勢，有望引領新一代腫瘤一線治療市場具有治療優勢，有望引領新一代腫瘤一線治療市場 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 全球全球 15 款款 ADC 陸續獲批，主要聚焦于腫瘤領域，國產產品占比目前較低。陸續獲批，主要聚焦于腫瘤領域，國產產品占比目前較低。目前全球已有 15 款 ADC 獲批，其中 7 款已在中國獲批上市；從適應癥來看，其中 6 款針對血液瘤、9 款針對實體瘤；目

64、前國產 ADC 中僅榮昌生物維迪西妥單抗獲批上市，隨著臨床管線陸續推進，未來國產 ADC 有望迎來爆發增長。表表6：全球多款全球多款 ADC 獲批，作用機制高度多元化獲批，作用機制高度多元化 藥品名稱藥品名稱 Linker Payload payload 機制機制 靶點靶點 DAR 首發適應癥首發適應癥 全球階段全球階段 中國階段中國階段 奧加伊妥珠單抗奧加伊妥珠單抗 可降解 calicheamicin DNA 藥物 CD22 2-3 急性淋巴細胞白血病 批準上市 批準上市 德曲妥珠單抗德曲妥珠單抗 可降解 DX-8951 拓撲異構酶 I 抑制劑 HER2 8 HER2 陽性乳腺癌 批準上市

65、批準上市 恩美曲妥珠單抗恩美曲妥珠單抗 不可降解 DM1 微管蛋白抑制劑 HER2 3.5 HER2 陽性乳腺癌 批準上市 批準上市 戈沙妥珠單抗戈沙妥珠單抗 可降解 SN-38 拓撲異構酶 I 抑制劑 TROP2 7.6 三陰性乳腺癌 批準上市 批準上市 維布妥昔單抗維布妥昔單抗 可降解 MMAE 微管蛋白抑制劑 CD30 4 霍奇金淋巴瘤 批準上市 批準上市 維泊妥珠單抗維泊妥珠單抗 可降解 MMAE 微管蛋白抑制劑 CD79b 3-4 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 批準上市 批準上市 維迪西妥單抗維迪西妥單抗 可降解 MMAE 微管蛋白抑制劑 HER2 4 胃癌 批準上市 批準上市 泰朗妥昔

66、單抗泰朗妥昔單抗 可降解 PBD SG3199 DNA 藥物 CD19 2.3 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 批準上市 申請上市 索米妥昔單抗索米妥昔單抗 可降解 DM4 微管蛋白抑制劑 FR 3.3-5 輸卵管癌 批準上市 申請上市 維恩妥尤單抗維恩妥尤單抗 可降解 MMAE 微管蛋白抑制劑 Nectin-4 4 尿路上皮癌 批準上市 申請上市 belantamab mafodotin 不可降解 MMAE 微管蛋白抑制劑 BCMA 4 多發性骨髓瘤 批準上市 III 期臨床 cetuximab saratolacan 可降解 IR700 光動力釋放 EGFR 2-3 頭頸部鱗狀細胞癌 批準上市

67、III 期臨床 tisotumab vedotin 可降解 MMAE 微管蛋白抑制劑 tissue factor 4 宮頸癌 批準上市 III 期臨床 吉妥珠單抗奧唑米星吉妥珠單抗奧唑米星 可降解 calicheamicin DNA 藥物 CD33 2-3 急性髓系白血病 批準上市 臨床前 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 3.2.國產國產 ADC 密集步入收獲期，全球競爭力初現密集步入收獲期，全球競爭力初現 國內國內 ADC 市場：靶點趨于多元化，國產管線密集步入收獲期。市場：靶點趨于多元化，國產管線密集步入收獲期。從國內市場的 ADC 研發靶點來看：HER2 ADC 技術最為成熟、在全

68、球的治療地位逐步上升，在國內亦為最熱門靶點；此外，隨著 TROP2、CLDN18.2、EGFR、B7H3等靶點在ADC領域的臨床潛力初步獲驗，多款管線陸續步入收獲期，靶點趨于多元化。從研發進度來看，盡管目前獲批上市的國產 ADC 較少，科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 47 但后續科倫博泰、恒瑞醫藥、百利天恒、邁威生物、樂普生物等多家 ADC管線陸續推進至臨床后期，預計在未來迎來國產 ADC 爆發階段。圖圖20：ADC 研發趨于多元，研發趨于多元，TROP2 等新興靶點快等新興靶點快速崛起速崛起 圖圖21：國內

69、國內 ADC 研發研發 TOP10 靶點占比約七成靶點占比約七成 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 表表7：國產國產 ADC 加速步入收獲期（紅色標注為國產）加速步入收獲期（紅色標注為國產）藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機構 靶點靶點 治療領域（代表適應癥）治療領域（代表適應癥）批準上市 維泊妥珠單抗 羅氏/輝瑞 CD79b 血液瘤（DLBCL 等）德曲妥珠單抗 阿斯利康/第一三共 HER2 實體瘤（乳腺癌等）維布妥昔單抗 輝瑞/武田 CD30 血液瘤（HL 等）戈沙妥珠單抗 吉利德 TROP2 實體瘤（乳腺癌等）維迪西妥單抗 榮昌生物 HER2 實體

70、瘤（UC 等）奧加伊妥珠單抗 輝瑞/UCB CD22 血液瘤（ALL 等）恩美曲妥珠單抗 羅氏/艾伯維 HER2 實體瘤（乳腺癌等）NDA 德達博妥單抗 阿斯利康/第一三共 TROP2 實體瘤（NSCLC 等）泰朗妥昔單抗 ADC/瓴路藥業 CD19 血液瘤（DLBCL 等）trastuzumab botidotin 科倫博泰 HER2 實體瘤（乳腺癌等）索米妥昔單抗 艾伯維/華東醫藥 FR 實體瘤（卵巢癌等）蘆康沙妥珠單抗 科倫博泰生物 TROP2 實體瘤（乳腺癌等）維恩妥尤單抗 輝瑞/Astellas nectin-4 實體瘤（UC 等）III 期 9MW2821 邁威生物 nectin-

71、4 實體瘤（UC 等）BAT8001 百奧泰 HER2 實體瘤（乳腺癌等）LCB14-0110 Iksuda/LCB/復星醫藥 HER2 實體瘤（乳腺癌等）BL-M07D1 百利天恒 HER2 實體瘤（乳腺癌等）倫康依隆妥單抗 百利天恒/BMS HER3;EGFR 實體瘤（ESCC 等）rovalpituzumab tesirine 艾伯維 DLL3 實體瘤（SCLC 等）vadastuximab talirine 輝瑞 CD33 實體瘤（AML 等）SHR-A1904 恒瑞醫藥 CLDN18.2 實體瘤（胰腺癌等）patritumab deruxtecan 默沙東/第一三共 HER3 實體瘤

72、（NSCLC 等）trastuzumab vedotin 樂普生物 HER2 實體瘤（UC 等）tusamitamab ravtansine 信達生物/賽諾菲 CEA 實體瘤（NSCLC 等）belantamab mafodotin GSK BCMA 血液瘤（MM 等）DB-1303 映恩生物/BioNTech HER2 實體瘤（乳腺癌等）CMG901 康諾亞/阿斯利康 CLDN18.2 實體瘤（胃癌等）111386634422412311292421111211310102030HER2TROP2CLDN18.2EGFRB7-H3HER3nectin-4FRc-Mettissue facto

73、r中國市場ADC TOP10靶點研發進展I期臨床II期臨床III期臨床NDA批準上市68%32%TOP10靶點其他靶點科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 47 Depatuxizumab mafodotin 艾伯維 EGFR 實體瘤（GBM 等）telisotuzumab vedotin 艾伯維 c-Met 實體瘤（NSCLC 等）IBI343 信達生物/Lonza CLDN18.2 實體瘤（胃癌等）MRG003 樂普生物 EGFR 實體瘤（頭頸鱗癌等）DP303c 石藥集團 HER2 實體瘤（乳腺癌等）tras

74、tuzumab rezetecan 恒瑞醫藥 HER2 實體瘤（乳腺癌等）cetuximab saratolacan Rakuten Medical EGFR 實體瘤（頭頸鱗癌等）tarcocimab tedromer Kodiak Sciences VEGF-A 眼科（糖尿病黃斑水腫等）tisotumab vedotin 輝瑞/再鼎醫藥 tissue factor 實體瘤（宮頸癌等）JSKN-003 康寧杰瑞 HER2 實體瘤（乳腺癌等）TAA013 東曜藥業 HER2 實體瘤（乳腺癌等）數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 中國中國 ADC 凸顯技術優勢，成為凸顯技術優勢，成為 Licen

75、se out 出海主力軍。出海主力軍。得益于國內相關技術平臺的完備與發展，在 ADC 領域，本土企業相比 MNC 已具有局部技術優勢，相關 ADC 管線尤其受到海外藥企的青睞，近年來迎來 License out浪潮。2022-2023 年 TOP30 創新藥 License Out 交易中，ADC 交易的占比接近一半，臨床管線進度（對外授權時）以 I 期臨床管線和臨床前管線為主。圖圖22：國產創新藥迎來國產創新藥迎來 License out 浪潮，其中浪潮，其中 ADC 占據半壁江山占據半壁江山 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 圖圖23：ADC 產品密集出海，早期管線占比較高產品密集出海

76、，早期管線占比較高 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 4.蘆康沙妥珠單抗：潛在同類最佳蘆康沙妥珠單抗：潛在同類最佳TROP2 ADC逐鹿全球逐鹿全球 4.1.TROP2 ADC 研發火熱，蘆康沙妥珠單抗具備獨特優勢研發火熱，蘆康沙妥珠單抗具備獨特優勢 TROP2 高表達于多類癌細胞，為優異的泛瘤種靶點。高表達于多類癌細胞，為優異的泛瘤種靶點。TROP2（人滋養細胞表面糖蛋白抗原 2，trophoblast cell-surface antigen 2）作為跨膜鈣信號傳感器，參與胚胎發育、胎盤組織形成和干細胞增殖。研究表明，TROP2 在正2222532230510152022Q12022Q

77、22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42022-2023年TOP30 License out交易統計ADC小分子雙抗其他科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 47 常組織表達有限，而在胰腺癌、宮頸癌、乳腺癌等多類腫瘤細胞中顯著高表達，與腫瘤發展、粘附降低、侵襲遷移等過程相關，通過多種細胞通路促進腫瘤的侵襲，導致多類腫瘤的預后不良。TROP2 的跨膜蛋白特征、及其在多類癌種高表達的特點，使其具有優異的臨床治療靶點潛力。TROP2 ADC 研發如火如荼，乳腺癌與非小細胞肺癌兩大領域備

78、受矚目。研發如火如荼，乳腺癌與非小細胞肺癌兩大領域備受矚目。得益于 TROP2 靶點的優異成藥潛力，TROP2 ADC 的研發近年來成為市場熱點。全球首款 TROP2 ADC 為吉利德開發的戈沙妥珠單抗（sacituzumab govitecan），已在乳腺癌、尿路上皮癌等領域獲批上市，但該產品在療效、安全性方面仍有提升空間；后續進展較快的在研產品包括第一三共開發的德達博妥單抗（datopotamab deruxtecan/DS-1062）、科倫博泰開發的蘆康沙妥珠單抗（sacituzumab tirumotecan/SKB264）等，均將乳腺癌、非小細胞肺癌作為布局的重點領域。圖圖24：TR

79、OP2 高表達于多類腫瘤組織高表達于多類腫瘤組織 圖圖25：TROP2 ADC 作用機制作用機制 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股說明書 圖圖26：全球全球TROP2 ADC市場有望迎來爆發增長（億美元）市場有望迎來爆發增長（億美元）圖圖27：中國中國 TROP2 ADC市場有望迎來爆發增長（億元）市場有望迎來爆發增長（億元）數據來源：弗羅斯特沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：弗羅斯特沙利文，國泰君安證券研究 蘆康沙妥珠單抗具有機制優勢，為全球潛在同類最佳產品。蘆康沙妥珠單抗具有機制優勢，為全球潛在同類最佳產品。公司開發的蘆康沙妥珠單抗在結構上具有多重亮點，包括

80、中度有效載荷毒性/高 DAR 設計、自研毒素-連接子策略（Kthiol）、新型碳酸酯結構等，帶來相比競品的差異化優勢：（1）采用不可逆的甲磺酸-硫醇親核芳香取代偶聯，避免了與血漿白蛋白反應導致的載荷脫落，因此血漿穩定性大幅改善；（2）采用親水性更強的 CL2A 連接子，在 DAR 值較高的情況下仍有良好親水性；（3）細胞毒素相關的間質性肺炎毒性風險較小。04715347512816920423525905010015020025030002114289139179209236050100150200250科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

81、的免責條款部分 22 of 47 圖圖28：蘆康沙妥珠單抗（蘆康沙妥珠單抗（SKB264）在結構上具有獨特優勢）在結構上具有獨特優勢 數據來源：公司投資者演示材料（2023 年半年報）表表8：各各 TROP2 ADC 結構設計各異，蘆康沙妥珠單抗的毒性及穩定性較為均衡，帶來性能優勢結構設計各異，蘆康沙妥珠單抗的毒性及穩定性較為均衡，帶來性能優勢 蘆康沙妥珠單抗蘆康沙妥珠單抗 戈沙妥珠單抗戈沙妥珠單抗 德達博妥單抗德達博妥單抗 抗體親和力抗體親和力/KD 0.31 nM 0.29 nM 0.74 nM 載荷載荷 KL610023/貝洛替康衍生物 SN-38/伊立替康衍生物 Deruxtecan/

82、Exatecan 衍生物 載荷載荷 IC50 0.7 mol/L 2.78 mol/L 0.31 mol/L 連接子連接子 含 2-甲磺?；奏さ?CL2A 含馬來酰亞胺的 CL2A GGFG（四肽）血漿穩定性血漿穩定性 144h 釋放 70%48h 釋放 100%3 周釋放 1.4-5.5%偶聯方式偶聯方式 不可逆的位點特異性甲磺?；奏?硫醇偶聯 可逆的位點特異性馬來酰亞胺-硫醇偶聯 可逆的位點選擇性馬來酰亞胺-硫醇偶聯 裂解方式裂解方式 pH 依賴/酶切 pH 依賴/酶切 酶切 半衰期半衰期 36 h 11.4 h 110.4 h DAR 7.4 7.6 4 抗體親和力對比抗體親和力對比

83、 戈沙妥珠單抗蘆康沙妥珠單抗德達博妥單抗 載荷毒性對比載荷毒性對比 德達博妥單抗蘆康沙妥珠單抗戈沙妥珠單抗 連接子穩定性對比連接子穩定性對比 德達博妥單抗蘆康沙妥珠單抗戈沙妥珠單抗 數據來源：公司招股說明書，Datopotamab Deruxtecan,a Novel TROP2-directed Antibody-drug Conjugate,Demonstrates Potent Antitumor Activity by Efficient Drug Delivery to Tumor Cells，Preclinical profiles of SKB264,a novel anti-T

84、ROP2 antibody conjugated to topoisomerase inhibitor,demonstrated promising antitumor efficacy compared to IMMU-132，國泰君安證券研究 4.2.乳腺癌：治療格局加速迭代，乳腺癌：治療格局加速迭代，TROP2 ADC 密集入場密集入場 乳腺癌發病率持續攀升，已成為全球第一大癌種。乳腺癌發病率持續攀升，已成為全球第一大癌種。乳腺癌常見于女性，近年來全球發病率持續攀升，據弗若斯特沙利文統計 2020 年全球發病人數約226 萬人，超過肺癌成為全球第一大癌種，且預計將維持持續增長趨勢；在中國

85、，據國家癌癥中心發布數據，乳腺癌新發患者從 2016 年的 31 萬人增長到 2020 年的 33 萬人；弗若斯特沙利文預計至 2030 年全球、中國乳腺癌新發患者分別增長至 267 萬、37 萬人?？苽惒┨┥锟苽惒┨┥?B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 47 圖圖29：全球乳腺癌患者持續增長（萬人）全球乳腺癌患者持續增長（萬人）圖圖30：中國乳腺癌患者持續增長（萬人）中國乳腺癌患者持續增長（萬人）數據來源：弗羅斯特沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：弗羅斯特沙利文，國泰君安證券研究 乳腺癌診療高度依賴分型，乳腺癌診療高度依賴分型，

86、HR 與與 HER2 為關鍵指標。為關鍵指標。分型不同的乳腺癌在臨床病理特征、治療、預后和等方面存在較大差別。在傳統的乳腺癌分型中，一般通過雌激素受體（ER）和人類表皮生長因子受體 2（HER2）表型將乳腺癌分為四大類：人數占比最高、患者生存期較長、預后最佳的HR+/HER2-型，可依賴 HER2 靶向治療的 HR+/HER2+型和 HR-/HER2+型，以及缺乏靶向治療手段的 HR-/HER2-型（三陰性，TNBC）。圖圖31：乳腺癌分型以乳腺癌分型以 HR+HER2-型為主，約占型為主，約占 70%圖圖32：不同亞型乳腺癌的治療手段及不同亞型乳腺癌的治療手段及 PFS 差異較大差異較大 數

87、據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 數據來源：醫藥魔方 ADC 新藥正在改變乳腺癌的治療格局，新藥正在改變乳腺癌的治療格局，HER2 低表達作為新分型出現；新低表達作為新分型出現；新版版 CSCO 指南中指南中 TROP2 ADC 占據一席之地。占據一席之地。以 HER2 ADC 德曲妥珠單抗（DS-8201）為代表的 ADC 新藥療效優異，針對傳統 HER2 靶向治療療效有限的 HER2 低表達患者效果優異，快速催動了乳腺癌診療格局的變化。2024 年 CSCO 指南中，首次新增了 HER2 低表達患者的治療路徑，將傳統乳腺癌分型中的 HER2 陰性進一步向下劃分為 HER2-不表達、HER

88、2 低表達兩類，而 HER2 低表達患者群體的推薦用藥則包括 HER2 ADC 德曲妥珠單抗、以及 TROP2 ADC 戈沙妥珠單抗。圖圖33：在在 HER2 ADC 推動下，乳腺癌的診療分型進一步細化推動下，乳腺癌的診療分型進一步細化 200204209213226230234238242247251255258263267050100150200250300201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E3132 3233 3334 3435 3536 36 3637 37 370510152025

89、303540HR+HER2-HR+HER2+HR-HER2+三陰性科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 47 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 圖圖34：CSCO 指南更新，指南更新，HER2 ADC 與與 TROP2 ADC 推動乳腺癌診療迭代推動乳腺癌診療迭代 數據來源：2024 CSCO 指南（乳腺癌），國泰君安證券研究 全球領先的三款全球領先的三款 TROP2 ADC 在乳腺癌領域開展密集布局，均以在乳腺癌領域開展密集布局，均以 TNBC 及及HR+HER2-BC 為核心適應癥。為核心適應癥。全球首款

90、TROP2 ADC 戈沙妥珠單抗已在TNBC、HR+HER2-領域獲批。繼戈沙妥珠單抗后，德達博妥單抗、蘆康沙妥珠單抗亦在乳腺癌開展多項注冊性臨床研究且首發適應癥均已處于 NDA階段，兩個追趕者的療效及安全性優勢或將在乳腺癌市場為其帶來后來居上的潛力。圖圖35：全球領先的三款全球領先的三款 TROP2 ADC 均在乳腺癌領域開展密集布局，陸續步入收獲期均在乳腺癌領域開展密集布局，陸續步入收獲期 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 注：僅顯示注冊性臨床試驗，紅色邊框表示默沙東主導開展的國際多中科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

91、分 25 of 47 心臨床試驗；HR+HER2-BC 中“化療未治”指內分泌療法失敗后患者的第一線治療，“化療已治”指內分泌療法失敗后患者的后線治療（已經過內分泌及化療雙重治療）4.2.1.TNBC：臨床需求迫切，首發適應癥申報上市：臨床需求迫切，首發適應癥申報上市 TNBC 以往長期依賴化療方案，效果不佳，臨床亟需更佳手段。以往長期依賴化療方案，效果不佳，臨床亟需更佳手段。TNBC 約占浸潤性乳腺癌的 15%，具有侵襲性高、預后不良的特點，由于腫瘤組織缺乏ER 及 HER2 等受體表達，缺乏靶向治療手段，臨床長期以序貫化療作為主流的治療手段，一線標準方案包括紫杉烷和/或蒽環類藥物。大多數患

92、者在接受一線治療后發生疾病進展，并且可選擇的標準治療僅限于化療（如卡培他濱、吉西他濱、長春瑞濱或白蛋白結合型紫杉醇等）；且后續的化療治療緩解率低（僅 10-15%）、PFS 較短（僅 2-3 個月），且過去 20 年來患者的整體 OS 沒有發生變化，臨床亟需更佳的治療手段。PD-1 單抗和單抗和 ADC 新晉進入新晉進入 TNBC 領域，有望更新治療格局，領域，有望更新治療格局，TROP2 ADC在在 TNBC 領域的拓展空間日漸明確。領域的拓展空間日漸明確。近年來，PD-1 單抗在 TNBC 領域開展的探索初見成效，KEYNOTE-355（帕博利珠單抗）和 TORCHLIGHT（特瑞普利單抗

93、）等研究取得成功。2024 年 CSCO 乳腺癌診療指南中首次采用兩張表格分別推薦化療和免疫治療方案，凸顯了新興起的免疫治療的潛在重要地位，戈沙妥珠單抗也作為紫杉類不敏感患者的治療方案的 II 類推薦；未來 TROP2 ADC 的方向進一步明確：作為單藥進行后線治療（作為化療手段匱乏后的補充），或聯合 PD-1 單抗向前線拓展（替代化療）。表表9：新版新版 CSCO 指南中指南中 PD-1 抑制劑的地位快速提升，抑制劑的地位快速提升，TROP2 ADC 戈沙妥珠單抗初步躋身后線治療戈沙妥珠單抗初步躋身后線治療 新輔助 一線治療(紫杉類敏感)二線及以上治療(紫杉類不敏感)化療 I 級推薦 紫杉聯

94、合蒽環方案：TAC、AT 紫杉聯合鉑類方案：TP 單藥紫杉：白蛋白紫杉醇、多西他賽、紫杉醇 聯合治療：TX、GT、TP 單藥治療：艾立布林、長春瑞濱、吉西他濱、卡培他濱 聯合治療：NP、GP、優替德隆+卡培他濱、NX II 級推薦 AC-T、AC-TP 單藥治療：卡培他濱、長春瑞濱、吉西他濱、依托泊苷 聯合治療：紫杉類+貝伐珠單抗 單藥治療：白蛋白紫杉醇、戈沙妥珠單抗、依托泊苷 聯合治療：卡培他濱+貝伐珠單抗、白蛋白紫杉醇+其他化療 III 級推薦 無 奧拉帕利、紫杉醇脂質體、多柔比星脂質體 奧拉帕利、紫杉醇脂質體、多柔比星脂質體 免疫治療(新增)I 級推薦 TP-AC 聯合帕博利珠單抗 TP

95、+PD-1 抑制劑 白蛋白紫杉醇+PD-1 抑制劑 GP+PD-1 抑制劑 II 級推薦 臨床研究 紫杉醇+PD-1 抑制劑 GP+PD-1 抑制劑 其他化療+PD-1 抑制劑 其他化療+PD-1 抑制劑 III 級推薦 無 臨床研究 臨床研究 化療方案縮寫：A.蒽環類，包括表柔比星、吡柔比星、多柔比星；C.環磷酰胺；Cb.卡鉑；E.表柔比星；F.氟尿嘧啶；G.吉西他濱；H.曲妥珠單抗；M 甲氨蝶呤；N.長春瑞濱；P.帕妥珠單抗/鉑類；T.紫杉類，包括多西他賽、白蛋白紫杉醇、紫杉醇；X.卡培他濱 數據來源：2024 CSCO 指南（乳腺癌），國泰君安證券研究 美國市場先行：美國市場先行：PD-

96、1+化療及化療及 ADC 已站穩腳跟，成為指南首位推薦。已站穩腳跟，成為指南首位推薦。帕博利珠單抗用于高危 TNBC 的輔助治療、PD-L1 陽性 TNBC 的一線治療兩項適應癥均已成為 NCCN 的首選治療方案；在 ADC 領域，德曲妥珠單抗為HER2 低表達人群二線及以上的首選方案，而戈沙妥珠單抗為全人群二線及以上的首選方案?？苽惒┨┥锟苽惒┨┥?B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 47 表表10：在美國，帕博利珠單抗、戈沙妥珠單抗已躋身在美國，帕博利珠單抗、戈沙妥珠單抗已躋身 TNBC 治療的首位推薦治療的首位推薦 輔助治療 一

97、線治療 二線及以上治療 首選推薦 化療：化療：AC+紫杉醇+TC BRAC 1/2 突變：突變：奧拉帕利 高危高危 TNBC：術前帕博利珠單抗+卡鉑+紫杉醇帕博立珠單抗+環磷酰胺+多柔比星/表柔比星術后帕博利珠單抗 術前紫杉類、烷化物和蒽環類化療后術前紫杉類、烷化物和蒽環類化療后TNBC：卡培他濱 化療：化療：蒽環類（多柔比星、脂質體多柔比星）；紫杉類（紫杉醇）；抗代謝物（卡培他濱、吉西他濱）；微管抑制劑（長春瑞濱、艾立布林）PD-L1 陽性：陽性：帕博利珠單抗+化療（白蛋白紫杉醇、紫杉醇或吉西他濱和卡鉑）gBRCA1/2 突變：突變：PARPi（奧拉帕利/他拉唑帕尼）、鉑類 化療：化療：同一

98、線治療方案 gBRCA1/2 突變：突變：PARPi（奧拉帕利/他拉唑帕尼）全人群：全人群：戈沙妥珠單抗 HER2 低表達：低表達：T-Dxd 其他推薦 化療：化療：AC 序貫每 3 周多西他賽、EC、TAC 含鉑化療：含鉑化療：紫杉+卡鉑（術前/輔助治療）、多西他賽+卡鉑（僅限術前）化療：化療：環磷酰胺、多西他賽、白蛋白紫杉醇、表柔比星、伊沙匹隆 化療：化療：同一線治療方案 特定情況 化療：化療：AC、CMF、AC+紫杉醇 輔助化療后的維持治療：輔助化療后的維持治療：卡培他濱 化療：化療：AC、EC、CMF、多西他賽/卡培他濱、GT、吉西他濱/卡鉑、卡鉑+紫杉醇/白蛋白紫杉醇 化療：化療：同

99、一線治療方案 A.蒽環類，包括表柔比星、吡柔比星、多柔比星；C.環磷酰胺；Cb.卡鉑；E.表柔比星；F.氟尿嘧啶；G.吉西他濱；H.曲妥珠單抗；M 甲氨蝶呤；N.長春瑞濱；P.帕妥珠單抗/鉑類；T.紫杉類，包括多西他賽、白蛋白紫杉醇、紫杉醇；X.卡培他濱 數據來源：2023 NCCN 指南（乳腺癌），醫藥魔方，國泰君安證券研究 TROP2 ADC 單藥為后線單藥為后線 TNBC 提供新治療選擇，提供新治療選擇，SKB264 已申報上市。已申報上市。后線 TNBC 治療適合作為 TROP2 ADC 領域商業化的“第一站”，首款戈沙妥珠單抗在美國已進入 NCCN 首位推薦、在中國亦進入 CSCO

100、指南 II 類推薦。后續追趕者主要為公司的蘆康沙妥珠單抗，于 2023 年 12 月 NDA 獲得受理，有望作為首項適應癥獲批上市。從臨床數據來看（非頭對頭），蘆康沙妥珠單抗的療效與同類競品類似，II 期臨床數據中尤其在 OS 獲益（16.8個月）上具有一定優勢（III 期 OS 數據尚未成熟）。表表11：后線后線 TNBC 治療：蘆康沙妥珠單抗的療效與戈沙妥珠單抗相似（非頭對頭對比）治療：蘆康沙妥珠單抗的療效與戈沙妥珠單抗相似（非頭對頭對比）公司 科倫博泰/默沙東 吉利德 第一三共/阿斯利康 產品 SKB264 SG SG Dato-DXd 數據來源 OptiTROP-Breast01 AS

101、CENT 歐美患者 EVER-132-001 中國患者 TROPION-PanTumor01 I/II 期 治療方案 SKB264 vs 化療 SG vs 化療 SG 單藥 Dato-Dxd 單藥 N 130 vs 133 235 vs 233 80 44 基線 48%既往接受3 線化療 26%既往接受免疫治療 中位既往治療線數=4 27%既往接受免疫治療 中位既往治療線數=4 35%既往接受免疫治療 中位既往治療線數=4 45%既往接受免疫治療 ORR 43.8%vs 12.8%35%vs 5%40%32%DCR 76.3%（II 期數據）69%vs 32%80%mDoR/mo 11.5（I

102、I 期數據）6.3 vs 3.6 11.6 16.8 mPFS/mo 5.7 vs 2.3（III 期數據）5.6 vs 1.7 5.6 4.4 mOS/mo NR vs 9.4（II 期數據 16.8）12.1 vs 6.7 14.7 13.5 3 級 TRAE 59.3%（II 期數據）64%vs 47%14%-36.3%3 級 TEAE 79%30%-58.8%TRAE 致減量 13.6%（II 期數據）22%vs 26%科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 47 TRAE 致停藥 5.1%（II 期數據）5

103、%vs 5%TRAE 致死亡 0.0%（II 期數據）1.3%vs 1.3%3%2%-2.5%數據來源：各公司公告，2024 ASCO，2023 ASCO，Sacituzumab Govitecan in Metastatic Triple-Negative Breast Cancer，國泰君安證券研究 TNBC 中的中的 HER2 低表達群體：低表達群體：HER2 ADC 與與 TROP2 ADC 均療效優異，均療效優異，前后線定位尚有不確定性。前后線定位尚有不確定性。傳統的 TNBC 定義中同時包括 HER2 低表達和HER2 陰性患者，德曲妥珠單抗挖掘出 HER2 低表達患者作為乳腺癌診

104、療的新類別，開啟了乳腺癌分型的新時代。此前的注冊性臨床試驗中，針對 HR-HER2low 患者，德曲妥珠單抗的 mOS 達 18.2 個月，在基線、對照組 mOS類似的情況下優于戈沙妥珠單抗的 HER2 低表達亞組；同時，第一三共TROPION-PanTumor01 研究的亞組分析表明，TROP2 ADC 德達博妥單抗針對拓撲異構酶 ADC（如德曲妥珠單抗）經治患者具有較好的響應率，提示可作為 HER2 ADC 的后線補充。目前的數據和申報情況來看，HER2 ADC的后線療效優異，與 TROP2 ADC 處于并線狀態；而隨著未來 TROP2 ADC進入一線后，有望成為 HER2 ADC 的前線

105、（德曲妥珠單抗尚未開啟該領域的一線注冊性 III 期臨床試驗）。表表12：HER2 ADC在在HER2低表達患者中具有優勢，低表達患者中具有優勢，TROP2 ADC針對拓撲異構酶針對拓撲異構酶ADC經治亞組具有優異療效（非頭對頭對比）經治亞組具有優異療效（非頭對頭對比）公司 吉利德 第一三共/阿斯利康 產品 SG Dato-DXd T-DXd 數據來源 ASCENT 事后分析 TROPION-PanTumor01 I/II 期 DESTINY-Breast04 III 期 HR-HER2 低表達亞組 治療方案 SG vs 化療 Dato-Dxd 單藥 T-DXd vs 化療 N 27 40 v

106、s 19 基線 中位既往治療線數=4 35%既往接受免疫治療 拓撲異構酶 ADC 經治亞組 中位既往治療線數=3 ORR 44%50%vs 16.7%DCR 81%80%vs 61.1%mDoR/mo 16.8 8.6 vs 4.9 mPFS/mo HER2 低表達 6.2 vs 2.9 HER2 陰性 4.3 vs 1.6 7.3 8.5 vs 2.9 mPFS HR HER2 低表達 0.44 HER2 陰性 0.38 0.46 mOS/mo HER2 低表達 14.0 vs 8.7 HER2 陰性 11.3 vs 5.9 14.3 18.2 vs 8.3 mOS HR HER2 低表達

107、0.43 HER2 陰性 0.51 0.48 ILD 率 0%vs 0.4%12.1%vs 0.6%3 級 TRAE 64%vs 47%3 級 TEAE 52.6%vs 67.4%TRAE 致減量 22%vs 26%TRAE 致停藥 5%vs 5%TRAE 致死亡 1.3%vs 1.3%TEAE 致減量 22.6%vs 38.4%數據來源：各公司公告，2023 ASCO，Trastuzumab Deruxtecan in Previously Treated HER2-Low Advanced Breast Cancer，國泰君安證券研究 科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文

108、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 47 TROP2 ADCPD-1 單抗有望成為新一代一線標準療法。單抗有望成為新一代一線標準療法。PD-1 單抗正在快速改變 TNBC 領域的一線治療格局。在美國，帕博利珠單抗+化療已成為PD-L1 陽性 TNBC 患者的一線標準治療；在中國，特瑞普利單抗的TORCHLIGHT 研究在全人群中（ITT）展現出聯合 nab-P 治療帶來的 OS 獲益趨勢，進而獲批 PD-L1 陽性（CPS1）TNBC 適應癥。而 TROP2 ADC的引入有望進一步改善該領域患者的生存獲益：戈沙妥珠單抗、德達博妥單抗已展現明確的注冊路徑：戈沙妥珠單抗

109、、德達博妥單抗已展現明確的注冊路徑：二者均開展了兩項一線 TNBC 注冊性臨床，分別針對 PD-L1 陽性患者（聯合 PD-1/PD-L1 療法）、針對 PD-L1 陰性或 PD-1/PD-L1 療法不適用患者（TROP2 ADC 單藥），開發路徑明確。其中，德達博妥單抗于 2023 年ESMO 披露的數據展現了聯合度伐利尤單抗的有效數據，尤其提示在PD-L1 低表達患者中亦有較高獲益；而相比之下，K 藥的 KEYNOTE-355 研究在 PD-L1 CPS1 的人群中未取得對照化療的 OS 獲益的顯著結果，僅針對 CPS10 人群取得 OS 優效，TROP2 ADC 的療效提高具有優異潛力。

110、蘆康沙妥珠單抗路徑與競品類似，一線蘆康沙妥珠單抗路徑與競品類似，一線 TNBC 布局穩步推進：布局穩步推進：在 PD-L1 陰性患者中，科倫博泰已開展單藥對照化療的注冊性 III 期臨床；此外，蘆康沙妥珠單抗聯合 A167（PD-L1 單抗）的 II 期臨床正在進行中，前期披露的 I 期數據展現較高的 ORR 獲益（85.7%）。表表13：K藥藥+化療一線化療一線TNBC療效仍有較大提升空間（尤其療效仍有較大提升空間（尤其PD-L1中低表達患者），中低表達患者），TROP2 ADC帶來改善帶來改善 治療方案 SKB264+A167 Dato-DXd+度伐利尤單抗 K 藥+化療 vs 化療 數據

111、來源 II 期研究 Ib/II 期研究 KEYNOTE-355 研究 N 7 62 566 vs 281 425 vs 211 220 vs 103 基線 87.1%患者 PD-L1 低表達 ITT 人群 PD-L1 CPS1 亞組 PD-L1 CPS10 亞組 ORR 85.7%79%40.8%vs 37.0%44.9%vs 38.9%52.7%vs 40.8%DCR 100.0%56.0%vs 51.2%58.6%vs 53.6%65.0%vs 54.4%mDoR/mo 15.5 10.1 vs 6.5 10.1 vs 6.8 12.8 vs 7.3 mPFS/mo 13.8 7.5 vs

112、 5.6 7.6 vs 5.6 9.7 vs 5.6 mPFS HR 0.82 0.75 0.66 mOS/mo 17.2 vs 15.5 17.6 vs 16.0 23.0 vs 16.1 mOS HR 0.89/無顯著差異 0.86/無顯著差異 0.73 3 級 TRAE 37.5%77.9%vs 73.4%3 級 TEAE 57%68.1%vs 66.9%數據來源：各公司公告，公司招股說明書，2023 ESMO，Pembrolizumab plus Chemotherapy in Advanced Triple-Negative Breast Cancer，國泰君安證券研究 TROP2

113、ADC 具有輔助治療潛力，持續向具有輔助治療潛力，持續向 TNBC 前線治療推進。前線治療推進。2023 年 5月，默沙東開展 III 期試驗，探索蘆康沙妥珠單抗聯合 K 藥治療經 PD-1+化療新輔助治療手術后沒有達到完全病例緩解 TNBC。此前戈沙妥珠單抗、德達博妥單抗亦在圍手術期開展 III 期臨床試驗布局。TROP2 ADC 持續向前線探索，有望顯著改變 TNBC 的治療格局。4.2.2.HR+HER2-BC：內分泌治療后線療法空間廣闊：內分泌治療后線療法空間廣闊 HR+HER2-BC 的前線治療現依賴的前線治療現依賴 CDK4/6 抑制劑和內分泌療法，化療及抑制劑和內分泌療法，化療及

114、ADC 主要作為后線補充。主要作為后線補充。HR 陽性患者是乳腺癌最大的患者群體、也是預后最良好的患者群體。該類患者伴隨較高的雌激素受體、孕激素受體表達水科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 47 平，內分泌療法療效優異，相關藥物包括芳香化酶抑制劑（AI）、選擇性雌激素受體調節劑（SERM）、選擇性雌激素受體下調劑（SERD）等。內分泌治療聯合 CDK4/6 抑制劑是目前的一線首選療法，通常內分泌治療也會用作二線、三線治療（耐受性優于化療），內分泌和靶向治療失敗后，往往進一步選擇單藥化療或 ADC。表表14：CSC

115、O 指南中指南中 HR+HER2-BC 治療以治療以 CDK4/6 和內分泌療法為主和內分泌療法為主 分層 I 級推薦 II 級推薦 III 級推薦 未經內分泌治療 AI+CDK4/6i 1.氟維司群+CDK4/6i 2.AI 3.氟維司群 TAM TAM 失敗 AI+CDK4/6i 1.AI+西達本胺 2.AI+依維莫司 3.氟維司群+CDK4/6i 1.AI 2.氟維司群 NSAI 失敗 氟維司群+CDK4/6i 1.甾體類 AI+西達本胺 2.甾體類 AI+依維莫司 1.氟維司群 2.甾體類 AI 3.TAM 或托瑞米芬 4.孕激素 SAI 失敗 氟維司群+CDK4/6i 1.氟維司群+

116、依維莫司 2.非甾體類 AI+CDK4/6i 1.氟維司群 2.非甾體類 AI 3.TAM 或托瑞米芬 4.孕激素 CDK4/6i 失敗 1.另一種 CDK4/6i+內分泌 2.其他靶向藥+內分泌 3.臨床研究 1.孕激素 2.托瑞米芬 3.AKT 抑制劑+內分泌 數據來源：2024 CSCO 指南（乳腺癌），國泰君安證券研究 內分泌治療失敗患者群體尚缺乏有效治療手段，內分泌治療失敗患者群體尚缺乏有效治療手段，TROP2 ADC 有望大展身有望大展身手。手。臨床目前主要以化療作為 CDK4/6 抑制劑、內分泌治療失敗后的治療手段，相比一線 CDK4/6i+AI 可超過 30 個月的 mPFS，

117、后線化療的 mPFS 僅有 5 個月左右，為 TROP2 ADC 的引入提供廣闊空間。目前 TROP2 ADC 的主要布局包括兩個方向 方向一：接續化療，開拓末線市場。方向一：接續化療，開拓末線市場?；熌退幒蟮娜后w缺乏標準治療手段，此前 SG 通過該適應癥的單臂臨床申報上市。公司在國內亦開展該適應癥的注冊性臨床試驗 方向二：替代化療，接續內分泌療法。方向二：替代化療，接續內分泌療法。SG、MSD 等均開設此臨床試驗。SKB264 早期臨床數據優異，處于緊密追趕態勢。早期臨床數據優異，處于緊密追趕態勢。戈沙妥珠單抗、德達博妥單抗均已完成化療經治 HR+HER2-BC 的注冊性臨床，其中戈沙妥珠

118、單抗已在歐美獲批上市，二者在中國均處于 NDA 階段。蘆康沙妥珠單抗的 I/II 期臨床數據于2023年ESMO年會發布，其針對化療經治患者的ORR（36.8%）、PFS（11.1 個月）均為目前同類最高（非頭對頭），對應的臨床布局已較為齊全：化療經治領域：化療經治領域：科倫博泰開展國內注冊性 III 期臨床，相比兩款競品處于緊密追趕態勢；化療未治領域（內分泌后第一線治療）：化療未治領域（內分泌后第一線治療）：默沙東于 24 年 4 月開展單藥及聯合 K 藥的全球注冊性 III 期臨床，進度接近戈沙妥珠單抗（23 年科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

119、閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 47 5 月開展 III 期）。表表15：蘆康沙妥珠單抗針對蘆康沙妥珠單抗針對 HR+HER2-BC 的臨床探索展現出優異療效（非頭對頭對比）的臨床探索展現出優異療效（非頭對頭對比）公司 吉利德 阿斯利康/第一三共 科倫博泰/默沙東 試驗 TROPiCS-02 EVER-132-002（亞洲群體）TROPION-Breast01 I/II 期 設計 SG vs TPC SG vs TPC Dato-DXd vs ICC SKB264 N 272 vs 271 166 vs 165 365 vs 367 41 基線情況 中位既往治療線數=3 86%患者內分

120、泌經治 60%患者 CDK4/6i 治療12mo 38%患者 CDK4/6i 治療12mo 化療既往 1 線 3%vs 1%化療既往 2 線 38%vs 43%化療既往3 線 58%vs 56%56%患者既往化療線數=2 44%患者既往化療線數=3/4 既往接受 1-2 線化療 原發性內分泌耐藥 47.4%繼發性內分泌耐藥 52.6%44.7%患者 CDK4/6i 治療12mo 21%患者 CDK4/6i 治療12mo 化療既往 1 線 18.4%化療既往 2 線 44.7%化療既往3 線 34.2%ORR 21%vs 14%21%vs 15%36.4%vs 22.9%36.8%mPFS/mo

121、 5.5 vs 4.0 6.9 vs 4.9 11.1 6-mo PFS 率 46%vs 30%41%vs 24%53.3%vs 38.5 61.2%9-mo PFS 率 37.5%vs 18.7%12-mo PFS 率 21%vs 7%mDoR/mo 8.1 vs 5.6 7.4 mOS/mo 14.4 vs 11.2 9-mo OS 率 81.4%12-mo OS 率 61%vs 47%76%vs 62%18-mo OS 率 39%vs 32%24-mo OS 率 25%vs 21%3 級 TEAE 74%vs 60%82%vs 70%3 級 TRAE 20.8%vs 44.7%48.8%

122、TEAE 致降劑量 34%vs 33%25%vs 32%23.1%vs 32.2%TEAE 致停藥 6%vs 4%3%vs 4%3.1%vs 2.8%TRAE 致降劑量 12.2%數據來源：各公司公告，2023 ESMO，2023 SABCS，國泰君安證券研究 4.2.3.小結：小結：DS-8201 時代，如何看待乳腺癌領域中的時代，如何看待乳腺癌領域中的 TROP2 ADC 新一代 HER ADC 產品 DS-8201（T-DXd，德曲妥珠單抗）的橫空出世開啟了乳腺癌的新分型模式，有望迅速改變乳腺癌領域的治療格局。TROP2 作為另一在乳腺癌領域備受關注的 ADC 靶點，在 DS-8201

123、開創的時代扮演的角色尚存在不確定性：如何看待 TROP2 ADC 對 DS-8201 時代乳腺癌治療路徑的影響？在 HER2low 領域，如何看待 TROP2 ADC 與 HER2 ADC 的競爭，二者的患者重疊程度如何？對于該問題，我們認為需分情況討論，可參考海外第一三共針對乳腺癌領域的布局思路。第一三共同時手握 T-DXd 和 Dato-DXd 兩款重磅產品，在乳腺癌領域進行了錯落有致的布局。此前，T-DXd 在 DESTINY-Breast04 研究中大獲成功，取得了劃時代意義、開創了新分型治療路徑，該研究聚焦后線療法，同時在 HER2 低表達的 HR+和 HR-患者取得成功，也推動 T

124、-DXd 用于 HR-HER2low 患者成為傳統分型尚 TNBC 領域的后線方案。但后續第一科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 47 三 共 進 軍 一 線 的 DESTINY-Breast06 研 究 主 要 針 對 人 群 更 廣 闊 的HR+HER2low 患者，而不包括 HER2low 患者與 TNBC 的重疊部分。在 HR+領域，HER2 ADC 已展現出療效優異。T-DXd 或將成為 Dato-DXd 的前線，TROP2 ADC 未來或將作為后線治療。除第一三共的布局外，吉利德亦已于 2024Q1

125、開展 II 期臨床 SERIES 研究，探索 SG 在 T-DXd 耐藥的 HR+HER2low 患者中的療效。在 HR-（TNBC）領域，隨著后續 TROP2 ADC 逐步拓展至一線乃至輔助治療，HER2 ADC 或將成為 TROP2 ADC 的后線治療。圖圖36：第一三共臨床布局：第一三共臨床布局：HER2 ADC 與與 TROP2 ADC 分工錯落有分工錯落有致，加速實現乳腺癌全覆蓋致，加速實現乳腺癌全覆蓋 數據來源：第一三共投資者演示材料（橙色 DESTINY 研究為 HER2 ADC，藍色TROPION 研究為 TROP2 ADC）4.3.非小細胞肺癌：優選賽道，優勢所在，全線布局加

126、速非小細胞肺癌：優選賽道，優勢所在，全線布局加速 肺癌全球發病率居高不下，惡性程度較高。肺癌全球發病率居高不下，惡性程度較高。肺癌為目前全球第二大常見癌癥，也是癌癥死亡的主要原因，NSCLC（非小細胞肺癌）為肺癌的主要亞型，占比 85%以上，約 55%的 NSCLC 患者在診斷時已為晚期；美國及中國NSCLC 患者的五年生存率分別為 8%及低于 5%，疾病負擔嚴重。圖圖37：全球全球 NSCLC 患者持續增長（萬人）患者持續增長（萬人）圖圖38：中國中國 NSCLC 患者持續增長（萬人）患者持續增長（萬人）數據來源：弗羅斯特沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：弗羅斯特沙利文，國泰君安證券研究

127、NSCLC 的分型診療高度依賴于驅動基因突變診斷。的分型診療高度依賴于驅動基因突變診斷?；?EGFR 等驅動基因對肺癌進行分子亞型分型的方法已在臨床實踐中得到充分證實，并相應誕生了各類針對驅動基因分子的靶向藥。靶向藥相比傳統化療藥物具有高療效、低毒性特點，可顯著改善預后；此外，驅動基因陰性患者的診療在近年來受益于 PD-1 單抗等免疫檢查點抑制劑的興起。靶向治療與免疫治療均在168173178183188193198203209214219225230236242050100150200250300201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E20

128、26E2027E2028E2029E2030E697174767981848689929597100103106020406080100120科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 47 肺癌的診療中發揮愈發重要的作用。圖圖39：NSCLC 的治療高度依賴于病理類型、分期和分子分型的治療高度依賴于病理類型、分期和分子分型 數據來源：弗羅斯特沙利文，2024 CSCO 指南（乳腺癌），國泰君安證券研究 TROP2 ADC 集中發力，蘆康沙妥珠單抗臨床設計帶來競爭優勢。集中發力，蘆康沙妥珠單抗臨床設計帶來競爭優勢。NSC

129、LC歷來是泛癌種創新藥競爭的主戰場，戈沙妥珠單抗、德達博妥單抗、蘆康沙妥珠單抗均將該領域作為臨床布局核心。參照此前競品未能取得陽性結果的失敗經驗，TROP2 ADC 對于患者人群的篩選設計或成為制勝關鍵。蘆康沙妥珠單抗的開發策略中，科倫博泰根據患者的驅動基因表達，將患者分為EGFR-TKI 突變耐藥、以及驅動基因陰性一線治療（聯合 PD-1）兩大賽道；據目前已披露的數據來看，這有望成為設計最科學合理、成功率最高的臨床注冊路徑，或帶來顯著的差異化競爭優勢?？苽惒┨┥锟苽惒┨┥?B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 47 圖圖40：NSCL

130、C 領域布局：蘆康沙妥珠單抗開展全線布局，細分賽道具有差異化優勢領域布局：蘆康沙妥珠單抗開展全線布局，細分賽道具有差異化優勢 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 注：僅顯示注冊性臨床試驗，紅色邊框表示默沙東主導開展的國際多中心臨床試驗 4.3.1.EGFR-TKI 突變耐藥：優勢所在，別出心裁，進展領先突變耐藥：優勢所在，別出心裁，進展領先 EGFR-TKI 耐藥為臨床目前的棘手難題。耐藥為臨床目前的棘手難題。EGFR 是 NSCLC 最常見的驅動突變基因，相關靶向藥物兼具優異的療效與安全性，在臨床廣泛使用。然而，EGFR-TKI 耐藥后尚缺乏有效的治療手段，化療仍占據重要地位，但 PFS

131、有限（僅 4-5 個月）。主流的 PD-1 單抗中，K 藥、O 藥相繼在該適應癥受挫，目前僅有信迪利單抗獲批，依托新一代技術的藥物目前愈發受到關注。表表16：EGFR 突變型突變型 NSCLC 治療指南：目前針對靶向治療指南：目前針對靶向 TKI 耐藥患者仍以化療手段為主耐藥患者仍以化療手段為主 分層 I 級推薦 II 級推薦 III 級推薦 一線 奧希替尼/阿美替尼/伏美替尼/貝福替尼/阿法替尼/達可替尼/吉非替尼/厄洛替尼/?？颂婺?奧希替尼/吉非替尼/厄洛替尼+化療 厄洛替尼+貝伐珠單抗 含鉑雙藥化療+貝伐珠單抗（非鱗癌）二線 寡進展或 CNS進展 繼續原 EGFR-TKI 治療+局部治

132、療 再次活檢明確耐藥機制 廣泛進展 一/二代 TKI 治療失敗后 T790M 陽性：奧希替尼/阿美替尼/伏美替尼/貝福替尼 T790M 陰性或三代 TKI 治療失?。汉K雙藥化療+貝伐珠單抗（非鱗癌）T790M 陽性：含鉑雙藥化療+貝伐珠單抗（非鱗癌）再次活檢評估其他耐藥機制 信迪利單抗+貝伐珠單抗+培美曲塞+順鉑 三線 靶向及含鉑雙藥失敗后 單藥化療 單藥化療+貝伐珠單抗（非鱗癌）安羅替尼 科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 47 數據來源：2024 CSCO 指南（非小細胞肺癌），國泰君安證券研究 競品受挫的

133、前車之鑒：競品受挫的前車之鑒：TROP2 ADC+EGFR-TKI 耐藥或為二線治療領域耐藥或為二線治療領域“最優組合”?！白顑灲M合”。此前，戈沙妥珠單抗、德達博妥單抗均在后線開展全人群的注冊性研究（同時包含驅動基因陽性和陰性患者），但 TROP2 ADC 針對不同人群展現出不同的獲益趨勢：吉利德開展的 EVOKE-01 研究：戈沙妥珠單抗對照多西他賽化療，未達到 OS 主要終點，尤其對于 PD-1/PD-L1 響應的患者亞組 OS 無區別（我們推測為失敗主因之一）；阿斯利康/第一三共開展的 TROPION-LUNG01 研究：德達博妥單抗對照多西他賽在中期分析達到 PFS 主要終點、但整體

134、OS 未達到主要終點（非鱗癌亞組展出有臨床獲益的 OS 趨勢），各亞組的獲益具有較大差異：非鱗癌優于鱗癌亞組（PFS HR 0.63 vs 1.38）、基因突變陽性優于基因突變陰性（PFS HR 0.38 vs 0.84）（突變亞型不設限，含 EGFR、ALK 等多種基因突變）。戈沙妥珠單抗、德達博妥單抗的臨床試驗均表明，在二線患者群體中，伴驅動基因突變（尤其 EGFR 突變）的患者群體對于 TROP2 ADC 的響應整體優于野生型患者。而科倫博泰則直接針對 EGFR-TKI 耐藥群體開展注冊性臨床，此前 II 期臨床已取得同類產品中的目前最佳 PFS 數據，在細分賽道選擇上展現出更佳適配潛力

135、。表表17：EGFR 突變型突變型 NSCLC 治療：蘆康沙妥珠單抗前期療效優異，在治療：蘆康沙妥珠單抗前期療效優異，在 ADC 領域具有競爭優勢（非頭對頭對比）領域具有競爭優勢（非頭對頭對比）線數類別線數類別 化療未治化療未治+化療經治化療經治 化療經治化療經治 化療未治化療未治 產品產品 SKB264 BL-B01D1 U3-1402 Dato-DXd 依沃西依沃西 埃萬妥埃萬妥 信迪利單抗信迪利單抗 廠家 科倫博泰/默沙東 百利天恒 第一三共/默沙東 第一三共/阿斯利康 康方生物 強生 信達生物 靶點 TROP2 ADC EGFR/HER3 ADC HER3 ADC TROP2 ADC

136、PD-1/VEGF c-Met/EGFR PD-1 治療方案 單藥 單藥 單藥 Dato-DXd/多西他賽 單藥 依沃西+培美曲塞+卡鉑 vs 培美曲塞+卡鉑 埃萬妥+拉澤替尼+化療/埃萬妥+化療/化療 信迪利+貝伐+化療/信迪利+化療/化療 N 22 40/其中 13 例無腦轉移或腦轉移經治 225 299/305 78 161/161 263/131/263 158/158/160 數據來源 II 期 I 期 II 期 III 期 II 期 III 期 III 期 III 期 基線 EGFR-TKI 經治 50%化療經治 EGFR-TKI 經治 三代 TKI 經治 89%未經化療 25%/

137、8%既往 1 線化療 50%/46%既往 2 線+化療 25%/46%EGFR-TKI 和含鉑化療經治 三代 TKI 經治 92.3%中位既往治療線數=3 全人群；17%具有已知驅動基因突變，經化療和靶向治療；83%為驅動基因陰性，經化療和 PD-(L)1療法 80%奧希替尼經治 100%含鉑化療經治 一線 EGFR-TKI 治療失敗 三代 TKI 經治 86.3%vs 85.1%腦轉移 21.7%vs 23.0%奧希替尼一線70%奧希替尼二線30%非鱗癌 EGFR 突變人群 三代 TKI 經治36.8%，其中10.5%作為一線 ORR 60%67.5%/69.2%（cORR=52.5%/61

138、.5%）29.8%26.4%vs 12.8%43.6%50.6%vs 35.4%63%/64%/36%48%/35%/29%DCR 100%87.5%/92.3%73.8%82.1%93.1%vs 832.%86%/82%/76%mDoR/mo 8.7 8.5/12.3 6.4 7.1 vs 5.6 7.0 6.6 vs 4.2 9.4/6.9/5.6 8.5/7.4/5.7 mPFS/m 11.5 5.6/15.0 5.5 4.4 vs 3.7 5.8 7.06 vs 4.80 8.3/6.3/4.2 7.2/5.5/4.3 mPFS HR 0.75 0.46 0.44/0.48 0.72/

139、0.51 mOS/mo 22.7 11.9 12.4 vs 11.0 17.1 vs 14.5（未成熟）21.1/20.5/19.2 mOS HR 0.90 0.80 0.98/0.97 科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 47 12-mo OS 率 81.0%65.4%vs 59.8%18-mo OS 率 76.2%3 級 TRAE 69.8%61%45.3%25%vs 41%29%56%vs 41%vs 49%3 級 TEAE 67%64.9%47%61.5%vs 49.1%92%/72%/48%TRAE 致

140、停藥 0 8%vs 12%17.7%/10.3%/6.9%TEAE 致停藥 3%7.1%10%34%/18%/4%TRAE 致死亡 0 2%1%vs 1%5.7%/1.3%/3.1%TEAE 致死亡 5%1.8%2%5%/2%/1%備注 4 級 TRAE 發生率為31%，嚴重 TRAE 發生率為 29%驅動基因陽性 PFS HR=0.38 驅動基因陰性 PFS HR=0.84 化療方案為培美曲塞+卡鉑 化療方案為培美曲塞+順鉑 數據來源：2024 ASCO，2024 AACR，2023 ESMO，Amivantamab plus chemotherapy with and without la

141、zertinib in EGFR-mutant advanced NSCLC after disease progression on osimertinib:primary results from the phase III MARIPOSA-2 study，Sintilimab plus bevacizumab biosimilar IBI305 and chemotherapy for patients with EGFR-mutated non-squamous non-small-cell lung cancer who progressed on EGFR tyrosine-ki

142、nase inhibitor therapy(ORIENT-31):first interim results from a randomised,double-blind,multicentre,phase 3 trial，各公司公告，國泰君安證券研究 瞄準瞄準 EGFR-TKI 耐藥領域，二線、三線雙管齊下。耐藥領域，二線、三線雙管齊下。目前蘆康沙妥珠單抗開展多項針對 EGFR-TKI 治療失敗患者群體的注冊性臨床試驗，涵蓋二線（TKI 耐藥后未經化療治療）、三線（TKI 及化療經治）。其中，全球開展的三線治療 MK-2870-004 研究于 2023 年開展，考慮到末線 PFS、OS 較

143、短，我們預計有望率先迎來數據讀出，有望在 2024 年申報上市；后續針對二線群體的國內 SKB264-III-09 研究開展較早（2023 年年中開始），有望 2025 年迎來數據讀出；而全球開展的二線治療 MK-2870-009 研究預計將為全球銷售提供最有力的支撐。4.3.2.野生型前線治療：默沙東核心優勢所在，臨床數據亮眼野生型前線治療：默沙東核心優勢所在，臨床數據亮眼 野生型野生型 NSCLC 為為 K 藥的核心適應癥，為默沙東的競爭優勢所在。藥的核心適應癥，為默沙東的競爭優勢所在。默沙東憑借 KEYNOTE-189、KEYNOTE-042 和 KEYNOTE-407 等里程碑研究，引

144、領了領域內的用藥迭代，改寫了臨床治療標準，奠定了 K 藥乃至 PD-1 單抗在一線野生型 NSCLC 領域的基石用藥地位。K 藥化療已成為全球范圍內最火熱的野生型 NSCLC 治療手段，為默沙東的核心優勢所在。ADC 相比化療具有顯著的療效和安全性優勢，從 K 藥+化療到 K 藥+ADC 的升級迭代有望成為默沙東在一線野生型 NSCLC 領域的新一輪布局主題。表表18：野生型野生型 NSCLC 一線治療指南：以帕博利珠單抗為代表的一線治療指南：以帕博利珠單抗為代表的 PD-1/PD-L1 單抗已成為單抗已成為基石藥物基石藥物 類型 分層 I 級推薦 II 級推薦 III 級推薦 一線 鱗癌 P

145、S=01 分 1.帕博利珠單抗單藥(限 PD-L1 TPS1%)2.阿替利珠單抗(限 PD-L1 TC50%或 IC10%)3.帕博利珠/卡瑞利珠/舒格利/派安普利單抗+紫杉醇+鉑類 4.替雷利珠單抗+紫杉醇/白蛋白紫杉醇+鉑類 5.斯魯利單抗+白蛋白紫杉醇+鉑類 6.信迪利單抗+吉西他濱+鉑類 7.含順鉑或卡鉑雙藥方案:順鉑/卡鉑+吉西他濱/多西他賽/1.白蛋白紫杉醇+卡鉑 2.納武利尤單抗+伊匹木單抗聯合兩周期紫杉醇+鉑類 科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 47 紫杉醇/脂質體紫杉醇/紫杉醇聚合物膠束 8.

146、含奈達鉑雙藥方案:奈達鉑+多西他賽 PS=2 分 單藥化療：吉西他濱/紫杉醇/長春瑞濱/多西他賽 阿替利珠單抗 最佳支持治療 一線 非鱗癌 PS=01 分 1.帕博利珠單抗單藥(限 PD-L1 TPS1%)2.阿替利珠單抗(限 PD-L1 TC50%或 IC10%)3.帕博利珠/卡瑞利珠/信迪利/替雷利珠/阿替利珠/舒格利/特瑞普利單抗+培美曲塞+鉑類 4.培美曲塞聯合鉑類+培美曲塞單藥維持治療 5.貝伐珠單抗聯合含鉑雙藥化療+貝伐珠單抗維持治療 6.含順鉑或卡鉑雙藥方案:順鉑/卡鉑聯合吉西他濱/多西他賽/紫杉醇/紫杉醇脂質體/長春瑞濱/培美曲塞/紫杉醇聚合物膠束 1.阿替利珠單抗+貝伐珠單抗

147、+紫杉醇+卡鉑 2.阿替利珠單抗+白蛋白紫杉醇+卡鉑 3.重組人血管內皮抑制素聯合長春瑞濱和順鉑+重組人血管內皮抑制素維持治療 納武利尤單抗+伊匹木單持聯合兩周期培美曲塞+鉑類 PS=2 分 單藥化療:吉西他濱/紫杉醇/長春瑞濱/多西他賽/培美曲塞 培美曲塞+卡鉑 紫杉醇周療+卡鉑 阿替利珠單抗 數據來源：2024 CSCO 指南（非小細胞肺癌），國泰君安證券研究 蘆康沙妥珠單抗療效亮眼，有望成為全球同類最佳產品。蘆康沙妥珠單抗療效亮眼，有望成為全球同類最佳產品。蘆康沙妥珠單抗聯合 KL-A167（PD-L1 單抗）用于一線治療晚期非小細胞肺癌患者的 II 期研究（OptiTROP-Lung0

148、1）結果披露于 2024 年 ASCO 會議，患者給藥劑量分別為 5 mg/kg Q3W+1200 mg Q3W（隊列 1A）、5 mg/kg Q2W+900 mg Q2W（隊列 1B）。臨床數據整體亮眼，尤其 PFS 數據，1A 隊列 PFS 達 15.4個月，大幅高于 K 藥+化療方案（非頭對頭對比），1B 隊列已展現出明顯的ORR、DCR 優勢，PFS 尚未成熟，整體展現出全球同類最佳潛力。表表19：野生型野生型 NSCLC 一線治療：一線治療：OptiTROP-Lung01 研究數據亮眼，展現出全球同類最佳潛力（非頭對頭對比）研究數據亮眼，展現出全球同類最佳潛力（非頭對頭對比）數據來源

149、 OptiTROP-Lung01 TROPION-Lung02 II 期 KEYNOTE-189 KEYNOTE-407 治療方案 SKB264+KL-A167 隊列 1A 5 mg/kg Q3W+1200 mg Q3W 隊列 1B 5 mg/kg Q2W+900 mg Q2W 鱗癌+非鱗癌 Dato-DXd+K 藥 鱗癌+非鱗癌 Dato-DXd+K藥+鉑 鱗癌+非鱗癌 依沃西+化療 非鱗癌/腺癌 依沃西+化療 鱗癌 K 藥+化療 vs 化療 非鱗癌 K 藥+化療 vs 化療 鱗癌 K 藥+化療 vs 化療 鱗癌-中國亞組 人數 40/63 42 54 72 63 410 vs 206 27

150、8 vs 281 65 vs 60 基線 PD-L1 1%：30.0%/33.3%PD-L1 1%49%：32.5%/30.2%PD-L1 50%：37.5%/36.5%PD-L1 50%：88.1%PD-L1 50%：11.9%PD-L1 50%：72.2%PD-L1 50%：27.8%PD-L1 1%：45.5%PD-L1 1%49%：36.4%PD-L1 50%：13.6%PD-L1 1%：31.0%vs 30.6%PD-L1 1%49%：31.2%vs 28.2%PD-L1 50%：32.2%vs 34.0%PD-L1 1%：34.2%vs 35.2%PD-L1 1%49%：37.1%

151、vs 37.0%PD-L1 50%：26.3%vs 26.0%PD-L1 1%：38.5%vs 38.3%PD-L1 1%49%：23.1%vs 33.3%PD-L1 50%：33.8%vs 25.0%ORR 48.6%/77.6%52%56%54%67%48.3%vs 19.9%62.2%vs 38.8%80.0%vs 43.3%DCR 94.6%/100%88%89%95%84.6%vs 70.4%85.9%vs 75.1%90.8%vs 91.6%DoR/mo NE 12.9 15.5 12.8 12.7 vs 7.1 9.0 vs 4.9 7.1 vs 3.5 PFS/mo 15.4/

152、NR 11.1 6.8 13.3 11.1 9.0 vs 4.9 HR=0.50 8.0 vs 5.1 HR=0.62 8.3 vs 4.2 HR=0.35 6-mo PFS 率 69.2%/84.6%71%vs 34%科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 47 亞組 ORR（OptiTROP-Lung01 僅統計隊列 1B）非鱗癌 72.7%54%48.3%vs 19.9%鱗癌 84.0%67%62.2%vs 38.8%PD-L1 TPS 1%63.2%46%56%33.1%vs 14.3%67.4%vs 41.

153、4%1%49%81.3%50.0%vs 20.7%54.4%vs 43.3%50%87.0%100%53%62.1%vs 25.7%64.4%vs 30.1%安全性 Gr 3 TEAEs 3 級以上 TRAE：中性粒細胞計數下降（30.0%/30.2%）、白細胞計數下降（5.0%/17.5%）、貧血（5.0%/15.9%）、皮疹（5.0%/6.3%）和藥疹（7.5%/0）57%76%72.8%vs 67.3%serious TEAE 38%44%TEAE 致停藥 29%39%35.8%vs 17.3%TEAE 致死亡 2%9%7.2%vs 6.9%Gr 3 TRAE 44.4%52.3%vs

154、42.1%57.2%vs 55.7%81.5%vs 81.7%TRAE 致停藥 11.1%27.4%vs 9.9%20.9%vs 7.5%12.3%vs 1.7%TRAE 致死亡 0.0%4.3%vs 1.8%1.5%vs 1.7%數據來源：2024 ASCO，2023 ASCO，Pembrolizumab Plus Chemotherapy for Chinese Patients With Metastatic Squamous NSCLC in KEYNOTE-407，Pembrolizumab Plus Chemotherapy in Squamous NonSmall-Cell Lu

155、ng Cancer:5-Year Update of the Phase III KEYNOTE-407 Study，Pembrolizumab Plus Pemetrexed and Platinum in Nonsquamous NonSmall-Cell Lung Cancer:5-Year Outcomes From the Phase 3 KEYNOTE-189 Study，各公司公告，國泰君安證券研究 蘆康沙妥珠單抗布局充分，競爭優勢顯著。蘆康沙妥珠單抗布局充分，競爭優勢顯著。PD-1 單抗為代表的免疫治療徹底改變了晚期 NSCLC 患者的治療格局，并為患者帶來長期生存希望，但整體

156、仍有上升空間。從化療到 ADC 的優化和升級為目前最火熱的研究方向之一。戈沙妥珠單抗、德達博妥單抗、蘆康沙妥珠單抗均在該領域開展布局，尤其德達博妥單抗開展多項注冊性臨床試驗，力圖覆蓋一線野生型全人群，在 NSCLC 領域有針對全球首款 TROP2 ADC 戈沙妥珠單抗彎道超車的機會。蘆康沙妥珠單抗亦開展多項臨床布局，我們判斷其優勢主要包括：（1）背靠默沙東，緊密綁定 K 藥，在 NSCLC 領域具有強大的資源優勢；（2）產品過硬，取得同類最佳的臨床數據。目前默沙東在該領域主導開展的蘆康沙妥珠單抗的注冊性臨床布局包括：聯合 K 藥的輔助治療（MK-2870-019 研究）、聯合 K 藥針對 PD

157、-L1 TPS50%患者群體的一線治療（MK-2870-007 研究）、聯合 K 藥針對鱗癌的維持治療（MK-2870-023 研究）。此外，公司在國內主導開展聯合 K 藥針對 PD-L1 TPS1%患者群體的一線治療（SKB264-III-12 研究）。隨著多項臨床試驗的陸續開展，未來患者群體預計將逐步擴展至一線 NSCLC 全人群，實現對傳統化療藥物的迭代。4.4.默沙東全面發力，多癌種廣泛布局默沙東全面發力，多癌種廣泛布局 蘆康沙妥珠單抗已成為默沙東在腫瘤領域的“橋頭堡”。蘆康沙妥珠單抗已成為默沙東在腫瘤領域的“橋頭堡”。默沙東于 2022 年5 月獲得公司授予在大中華區以外的所有地區開

158、發、制造及商業化 SKB264（MK-2870）的獨家權利，在 2023 年以來，默沙東已圍繞該產品陸續開展10 項關鍵 III 期臨床試驗，以肺癌、乳腺癌為核心，進而涵蓋多個癌種領域，包括宮頸癌、胃癌、子宮內膜癌等；臨床試驗開設密度顯著高于默沙東其他產品，培養地位及布局核心程度可類比早期的 K 藥?？苽惒┨┥锟苽惒┨┥?B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 47 表表20：默沙東已圍繞蘆康沙妥珠單抗開設豐富的注冊性臨床試驗默沙東已圍繞蘆康沙妥珠單抗開設豐富的注冊性臨床試驗 試驗方案試驗方案 試驗簡稱試驗簡稱 適應癥適應癥 開始日期開始

159、日期 入組人數入組人數 蘆康沙妥珠單抗 vs 任選療法（TF ADC 或化療）MK-2870-020 二線治療復發性或轉移性宮頸癌 2024/7/5 686 蘆康沙妥珠單抗+帕博利珠單抗 vs 帕博利珠單抗 MK-2870-023 維持治療轉移性鱗狀非小細胞肺癌 2024/7/2 851 蘆康沙妥珠單抗+帕博利珠單抗 vs 任選療法（K 藥卡培他濱）MK-2870-012 既往經 PD-1+化療新輔助治療術后未達到 pCR 的三陰乳腺癌（輔助治療）2024/5/24 1530 蘆康沙妥珠單抗 vs 培美曲塞+卡鉑 MK-2870-009 EGFR 突變、經 EGFR-TKI 治療后進展的非小細

160、胞肺癌（二線）2024/6/3 520 蘆康沙妥珠單抗 vs 任選療法（伊立替康/多西他賽等）MK-2870-015 既往接受過至少 2 種化療和/或免疫治療方案的胃食管腺癌（三線及以上）2024/5/8 450 蘆康沙妥珠單抗+帕博利珠單抗 vs 蘆康沙妥珠單抗 vs 化療 MK-2870-010 CDK4/6 聯合內分泌療法經治的 HR+/HER2-乳腺癌 2024/4/13 1200 蘆康沙妥珠單抗+帕博利珠單抗 vs 帕博利珠單抗 MK-2870-019 既往接受新輔助 Keytruda 與含鉑雙藥化療且手術后未達到病理完全緩解的非小細胞肺癌（輔助治療）2024/3/19 780 蘆康

161、沙妥珠單抗+帕博利珠單抗 vs 帕博利珠單抗 MK-2870-007 晚期 PDL1 高表達(TPS50%)一線非小細胞肺癌 2023/12/15 614 蘆康沙妥珠單抗 vs 多柔比星/紫杉醇 MK-2870-005 接受過鉑類化療和免疫療法治療的子宮內膜癌（二線）2023/12/6 710 蘆康沙妥珠單抗 vs 多西他賽/培美曲塞 MK-2870-004 EGFR 突變、且經過 1 或 2 種 EGFR-TKI 治療以及 1種鉑類化療治療的非小細胞肺癌（三線及以上）2023/11/12 556 數據來源：醫藥魔方，公司公告，國泰君安證券研究 注：藍色部分為肺癌、乳腺癌以外的布局領域 圖圖4

162、1：蘆康沙妥珠單抗處于默沙東腫瘤布局的核心地位，注冊性臨床開展蘆康沙妥珠單抗處于默沙東腫瘤布局的核心地位，注冊性臨床開展數量顯著高于其他在研管線數量顯著高于其他在研管線 數據來源：默沙東投資者演示材料（2024 ASCO）5.研發管線充沛，核心品種陸續步入收獲期研發管線充沛，核心品種陸續步入收獲期 5.1.A166：率先進入：率先進入 HER2+BC 領域的國產差異化領域的國產差異化 HER2 ADC HER2 為成熟的抗腫瘤靶點，為成熟的抗腫瘤靶點，HER2 ADC 已成為已成為 HER2+BC 等領域的重要等領域的重要治療手段。治療手段。HER2 為正常組織中低表達的細胞表皮受體，但可通過

163、腫瘤細胞的過度表達得到異常激活、進而促進腫瘤生長，是多種常見腫瘤的重要原癌基因，如乳腺癌、結直腸癌、食道癌等。多年來，臨床一直將 HER2 作為成熟可靠的抗癌靶點，成功以各種方式進行 HER2 靶向治療，其中 HER2 ADC是近年來臨床取得的重大突破之一，相關藥物市場規模有望迎來高速增長?？苽惒┨┥锟苽惒┨┥?B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 47 圖圖42：HER2 在多種常見腫瘤中具有過度表達在多種常見腫瘤中具有過度表達 圖圖43：中國中國 HER2 ADC 市場有望迎來高速增長（億元）市場有望迎來高速增長（億元）數據來源：公

164、司招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：弗羅斯特沙利文，國泰君安證券研究 HER2+BC 領域中，領域中，ADC 已成為曲妥珠耐藥后重要的治療手段。已成為曲妥珠耐藥后重要的治療手段。目前全球共有 3 款 HER2 ADC 上市，分別為阿斯利康的 T-Dxd（德曲妥珠單抗）、羅氏的 T-DM1（恩美曲妥珠單抗）和榮昌生物的維迪西妥單抗，其中 T-Dxd和 T-DM1 均以 HER2+BC 作為主要適應癥。HER2+BC 占乳腺癌患者群體的 15-30%，據弗羅斯特沙利文統計中國 2022 年 HER2+BC 發病數達 8.66萬例，并預期至 2030 年達 9.41 萬例，患者群體龐大。T-D

165、xd 和 T-DM1 針對 HER2+BC 療效優異，已被納入臨床指南，成為曲妥珠耐藥后的標準治療手段。表表21：HER2+BC 領域中，領域中，ADC 已成為曲妥珠耐藥后重要的治療手段已成為曲妥珠耐藥后重要的治療手段 分層 I 級推薦 II 級推薦 III 級推薦 曲妥珠單抗治療敏感 1.THP 2.TH+吡咯替尼 1.TXH 2.H+化療 1.吡咯替尼+卡培他濱 2.HP+化療 曲妥珠單抗治療失敗 1.吡咯替尼+卡培他濱 2.T-Dxd T-DM1 1.奈拉替尼+卡培他濱 2.馬吉妥昔單抗+化療 3.拉帕替尼+卡培他濱 4.TKI 聯合其他化療 5.HP+其他化療 TKI 治療失敗 1.T

166、-Dxd 2.HP 聯合其他化療 3.T-DM1 4.嚴格設計的臨床研究 另一類 TKI+化療 HER2 單抗類藥物：單抗類藥物：H=曲妥珠單抗，P=帕妥珠單抗 HER2 ADC 類藥物：類藥物：T-Dxd=德曲妥珠單抗，T-DM1=恩美曲妥珠單抗 HER2 TKI：吡咯替尼、拉帕替尼、奈拉替尼、圖卡替尼 化療：化療：T=紫杉類藥物（紫杉醇、白蛋白紫杉醇、多西他賽），X=卡培他濱 數據來源：2024 CSCO 指南（乳腺癌），國泰君安證券研究 A166 為公司自主研發的為公司自主研發的 HER2 ADC，相比競品在結構上具有差異化。，相比競品在結構上具有差異化。A166采取高毒性有效載荷、低

167、DAR 設計，毒素為新型高細胞毒性微管蛋白抑制劑 duostatin-5，連接子為具有良好血漿穩定性和化學可牽引性的 Val-Cit 二肽，DAR 值僅為 2。高毒性的載荷使 A166 在低 DAR 下也能發揮強效腫瘤殺傷作用；而位點特異性的低 DAR 值偶聯通過提高 ADC 穩定性和降低血液循環中的過早釋放，確保了 A166 的安全性。01611203346597078810102030405060708090科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 47 圖圖44：A166 結構：高毒性有效載荷、低結構：高毒性有效

168、載荷、低 DAR 設計設計 數據來源：公司招股說明書 表表22：相比已上市的相比已上市的 HER2 ADC 產品，產品，A166 在結構上具備一定的差異化優勢在結構上具備一定的差異化優勢 A166 T-DM1 維迪西妥單抗維迪西妥單抗 T-Dxd 抗體 曲妥珠單抗 曲妥珠單抗 曲妥珠單抗 曲妥珠單抗 連接子 Val-Cit MCC Val-Cit GGFG 偶聯 穩定的位點特異性賴氨酸偶聯 隨機的賴氨酸偶聯 可逆的非位點特異性半胱氨酸偶聯 可逆的位點特異性半胱氨酸偶聯 有效載荷 Duo-5 高毒性（MMAF 衍生物）（微管蛋白抑制劑）DM-1 高毒性（美登素衍生物）（微管蛋白抑制劑）MMAE

169、高毒性（微管蛋白抑制劑）Deruxtecan 中毒性（依喜替康衍生物）（拓撲異構酶 I 抑制劑）DAR 2 3.5 4 8 A166 的主要區別 A166 因位點特異性偶聯而具有更高的 ADC 同質性 A166 的旁觀者效應歸因于酶可裂解連接子與細胞膜可滲透的有效載荷 A166 因位點特異性偶聯而具有更高的 ADC 同質性 由于穩定的連接，A166 的血漿穩定性得到改善 A166 與細胞毒素相關的ILD 毒性風險極小 由于穩定的連接，A166 的血漿穩定性得到改善 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 從早期臨床數據來看，差異化的結構為從早期臨床數據來看，差異化的結構為 A166 帶來一

170、定的臨床競爭優勢：帶來一定的臨床競爭優勢：（1）針對 HER2+BC 患者，在幾次給藥后可快速在較早期產生療效反應；（2）無間質性肺炎，血液毒性亦相對良好，在安全性上具備優勢。具體而言，在療效方面，A166 治療晚期 HER2+BC 于 RP2D 時（4.8mg/kg Q3W）的 ORR 為 73.9%、DCR 為 82.6%，針對晚期 HER2+GC 或食管胃交界部腺癌的 ORR 為 31.3%、DCR 為 68.8%；在安全性方面，A166 最常見的 TRAE主要與眼部和周圍神經相關（可逆），心臟、血液、胃腸及肺毒性并非常見，在大部分情況下均屬輕微。表表23：早期臨床數據中早期臨床數據中

171、A166 的的 ORR 高于同類藥物（非頭對頭高于同類藥物（非頭對頭對比）對比）A166 T-DM1 維迪西妥單抗 T-Dxd HER2+BC 73.9%43.6%60.9%34.4%HER2+GC 31.3%/40.5%24.4%數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 A166 有望成為乳腺癌領域的首款國產有望成為乳腺癌領域的首款國產 HER2 ADC。A166 主要圍繞多項適應癥開展臨床研究，包括：3L+晚期 HER2+BC：首發適應癥，已達到關鍵 II 期試驗的主要終點，科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 o

172、f 47 于 2023 年 5 月遞交上市申請，有望在 2024 年獲批上市。A166 有望憑借該適應癥成為乳腺癌領域首款獲批的 HER2 ADC。2L+晚期 HER2+BC：為已申報適應癥的確證性 III 期臨床，于 2023 年正式開展 2L+晚期 HER2+GC、3L+晚期 HER2+CRC：目前均處于 Ib/II 期，以探索 A166 的治療潛力。圖圖45：A166 首發適應癥為首發適應癥為 3L+晚期晚期 HER2+BC，后續，后續 HER2+GC、HER2+CRC 適應癥探索中適應癥探索中 數據來源：公司投資者演示材料（2023 年半年報）表表24：A166 有望成為乳腺癌領域的首

173、款國產有望成為乳腺癌領域的首款國產 HER2 ADC 產品產品 廠家廠家 臨床進展臨床進展 德曲妥珠單抗 AstraZeneca;Daiichi Sankyo 批準上市：HER2 陽性乳腺癌、HER2 低表達乳腺癌 申請上市：胃癌、非小細胞肺癌 III 期臨床：膽道癌 恩美曲妥珠單抗 Roche;ImmunoGen(AbbVie)批準上市：HER2 陽性乳腺癌 II/III 期臨床：胃癌 維迪西妥單抗 Seagen(Pfizer);榮昌生物 批準上市：胃癌、尿路上皮癌 III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌、HER2 低表達乳腺癌 A166 科倫博泰生物;聯寧生物 申請上市：HER2 陽性乳腺癌

174、 BAT8001 百奧泰 III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌 LCB14-0110 Iksuda Therapeutics;LCB;復星醫藥 III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌 BL-M07D1 Systimmune III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌 trastuzumab vedotin 美雅珂(樂普生物)III 期臨床：尿路上皮癌 II/III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌 DB-1303 BioNTech;映恩生物 III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌、HER2 低表達乳腺癌 DP303c 石藥集團 III 期臨床：乳腺癌 trastuzumab rezetecan 恒瑞醫藥 I

175、II 期臨床：HER2 陽性乳腺癌、非小細胞肺癌、HER2 低表達乳腺癌、胃癌、胃食管交界處癌、結直腸癌 TAA013 東曜藥業 III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌 JSKN-003 康寧杰瑞 III 期臨床：HER2 低表達乳腺癌 anvatabart opadotin 新碼生物;Ambrx(Johnson&Johnson)II/III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌、胃癌 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 5.2.A167：處于上市申報階段的：處于上市申報階段的 PD-L1 單抗單抗 科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

176、分 42 of 47 鼻咽癌已有多款鼻咽癌已有多款 PD-1/PD-L1 單抗獲批，市場競爭相對飽和。單抗獲批，市場競爭相對飽和。鼻咽癌（NPC）具有惡性程度高、呈浸潤性生長、發病隱蔽等特點，臨床治療面臨挑戰。據國家癌癥中心發布的2022 年中國惡性腫瘤疾病負擔情況，2022 年全國鼻咽癌新發病例 5.1 萬人，死亡病例 2.84 萬人。作為治療腫瘤的新一代基石藥物，PD-1/PD-L1 單抗的市場在近年來已迎來充分發展，國內市場競爭相對激烈。在鼻咽癌領域，目前一線乃至多線治療均有多款 PD-1/PD-L1 單抗作為標準療法獲批，市場競爭相對激烈。表表25：鼻咽癌領域：一線至末線療法均有多款鼻

177、咽癌領域：一線至末線療法均有多款 PD-1/PD-L1 單抗獲批，市場競爭相對飽和單抗獲批，市場競爭相對飽和 分層分層 I 級推薦級推薦 II 級推薦級推薦 III 級推薦級推薦 一線治療 順鉑+吉西他濱+卡瑞利珠單抗 順鉑+吉西他濱+特瑞普利單抗 順鉑+吉西他濱+替雷利珠單抗 順鉑+吉西他濱 順鉑+5-FU+局部放療 紫杉醇+順鉑+卡培他濱誘導化療后給予卡培他濱維持 順鉑/卡鉑+5-FU 順鉑+多西他賽 卡鉑+紫杉醇 順鉑+卡培他濱 順鉑+白蛋白紫杉醇 順鉑+吉西他濱+恩度 二線及以上治療 單藥化療：卡培他濱/多西他賽/吉西他濱 吉西他濱+長春瑞濱 伊立替康 卡瑞利珠單抗 特瑞普利單抗 納武

178、利尤單抗 帕博利珠單抗（限 PD-L1 TPS1%）三線及以上治療 特瑞普利單抗 卡瑞利珠單抗 卡培他濱/多西他賽/吉西他濱 吉西他濱+長春瑞濱 伊立替康 納武利尤單抗 帕博利珠單抗（限 PD-L1 TPS1%）派安普利單抗 卡度尼利單抗 安羅替尼 數據來源：2024 CSCO 指南（鼻咽癌），國泰君安證券研究 A167 的鼻咽癌適應癥處于上市審評階段，未來有望通過聯用的鼻咽癌適應癥處于上市審評階段，未來有望通過聯用 ADC 開拓新開拓新市場空間。市場空間。A167 圍繞鼻咽癌開展兩項注冊性臨床研究：（1）針對三線及以上 RM-NPC 的單藥治療，目前已處于 NDA 階段，有望 2024 年內

179、獲批上市；（2）針對一線 RM-NPC 的治療（聯合順鉑+吉西他濱），III 期臨床于 2023年 6 月完成患者入組。鼻咽癌領域的 PD-1/PD-L1 單抗競爭相對飽和，未來A167 有望依托公司平臺優勢，通過聯合 ADC 在腫瘤領域獲得差異化競爭優勢，此前公司已開展 A167+SKB264 用于一線野生型 NSCLC、以及一線TNBC 的探索性臨床試驗。5.3.A140：西妥昔單抗生物類似藥，市場空間廣闊：西妥昔單抗生物類似藥，市場空間廣闊 西妥西妥昔單抗為治療結直腸癌的重要手段，國內僅有西妥昔單抗獲批上市。昔單抗為治療結直腸癌的重要手段，國內僅有西妥昔單抗獲批上市。胞外EGFR在結直腸

180、癌等多種腫瘤中高表達，為該類腫瘤的重要治療靶點，尤其當患者基因檢測顯示未發生 RAS 突變（野生型）時，使用 EGFR 抗體的獲益更大，生存期顯著延長。目前全球上市的 EGFR 抗體主要為默克的西妥昔單抗和安進的帕尼單抗。西妥昔單抗于 2013 年獲批進口，在 2017 版-2020 版國家醫保談判目錄中限制使用范圍為“限 RAS 基因野生型的轉移性結直腸癌”，2021 版-2022 版國家醫保談判目錄中限制使用范圍增加至“限RAS 基因野生型的轉移性結直腸癌以及頭頸部鱗狀細胞癌”。據米內網統計，2022 年國內西妥昔單抗注射液在公立醫院終端的銷售額超過 20 億元?？苽惒┨┥锟苽惒┨┥?

181、B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 47 圖圖46：中國結直腸癌發病人數呈上升趨勢（萬人）中國結直腸癌發病人數呈上升趨勢（萬人）圖圖47：樣本醫院銷售額：西妥昔單抗持續增長（百萬元）樣本醫院銷售額：西妥昔單抗持續增長（百萬元）數據來源：弗羅斯特沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：PDB 數據庫，國泰君安證券研究 公司的西妥昔單抗生物類似藥已處于上市申請階段，國內競爭格局溫和。公司的西妥昔單抗生物類似藥已處于上市申請階段，國內競爭格局溫和。公司的西妥昔單抗生物類似藥 A140 于 2023 年 9 月上市申請獲得 NMPA 受理，用于治療轉

182、移性結直腸癌，為公司首款生物類似藥，也是國內首款西妥昔單抗生物類似藥。國內的西妥昔單抗競爭格局溫和，除默克原研產品外，先聲再明/邁博藥業合作開發的西妥昔單抗于 2024 年 6 月獲批上市，為改良型新藥。相比改良型新藥，A140 為與原研完全相似的生物類似藥，有望直接承接原研產品的適應癥布局。表表26：西妥昔單抗競爭格局溫和，西妥昔單抗競爭格局溫和，A140 在國內的生物類似藥中進展領先在國內的生物類似藥中進展領先 產品 類別 廠家 研發進度 西妥昔單抗 改良型新藥 先聲再明;邁博藥業 批準上市 西妥昔單抗 生物類似藥 科倫藥業 申請上市 西妥昔單抗 生物類似藥 安普澤 III 期臨床 西妥昔

183、單抗 生物類似藥 三生制藥;三生國健 II 期臨床 西妥昔單抗 生物類似藥 寶船生物(賽金生物)I 期臨床 西妥昔單抗 生物類似藥 復宏漢霖;上海景澤生物 I 期臨床 西妥昔單抗 生物類似藥 齊魯制藥 I 期臨床 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 5.4.A400：國產首發，第二代：國產首發，第二代 RET 抑制劑療效優異抑制劑療效優異 RET 突變存在于多個瘤種，突變存在于多個瘤種，RET 選擇性抑制劑具有廣闊臨床需求。選擇性抑制劑具有廣闊臨床需求。RET 基因突變在多個瘤種中具有驅動作用，占全部腫瘤的約 1-2%患者群體，其中在 NSCLC、甲狀腺髓樣癌（MTC）中較為常見，針對性藥物

184、包括主要為 RET選擇性抑制劑（SRI），國內上市產品為普拉替尼和塞普替尼，二者均存在部分患者不耐受或繼發耐藥問題，臨床仍存在廣闊需求。A400 為公司開發的新一代選擇性為公司開發的新一代選擇性 RET 抑制劑，早期臨床數據優異。抑制劑，早期臨床數據優異。披露于 2023 年 ASCO 會議的 I/II 期臨床研究數據表明，A400 對常見的 RET 基因融合和突變具有廣泛抑制活性，展示出更好的入腦活性，并展現出克服第一代 SRI 耐藥的潛力。目前 A400 圍繞 1L NSCLC、2L+NSCLC 兩項注冊性臨床試驗，有望成為治療 RET 基因改變實體瘤的首款國產第二代 SRI。此外，202

185、1 年 3 月，公司授予 Ellipses Pharma A400 包括美國和歐洲在內的部分地區獨家授權，公司保留大中華區、韓國、新加坡和馬來西亞等部分亞太地區的權利；當前，A400 正在中國、美國和西班牙同步開展臨床研究。39 40 41 43 44 45 47 48 50 51 52 54 55 57 58 60 010203040506070201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E154 172 173 193 189 224 216 498 566 637 472 735 01

186、00200300400500600700800科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 47 表表27：A400 早期臨床試驗療效優異，并展現出克服其他早期臨床試驗療效優異，并展現出克服其他 SRI 耐藥潛力耐藥潛力 A400 普拉替尼普拉替尼 塞普替尼塞普替尼 劑量 90 QD 400mg QD 160mg BID 1L NSCLC N 19 27 39 ORR 74%70%85%DCR 100%85%95%2L NSCLC 未經過 SRI 治療 N 15 87 105 ORR 80%57%64%DCR 93%91%

187、93%SRI 耐藥患者 N 6/ORR 33%/DCR 83%/數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 5.5.研發管線充沛，后續多款產品保障長期發展研發管線充沛，后續多款產品保障長期發展 處于早期臨床階段的 ADC 產品：SKB315（CLDN18.2 ADC）：）：采用許可合作方式的全球策略開發（默沙東擁有獨家全球開發及商業化權利），正在全球開展治療晚期實體瘤的I/II 期臨床試驗。SKB315 采用差異化的有效載荷-連接子設計，具有對高至低 CLDN18.2 表達腫瘤的治療潛力。SKB410（Nectin-4 ADC）：）：已啟動 Ia 期臨床試驗，公司目前與默沙東合作進行早期臨床開

188、發。差異化競爭優勢包括潛在的治療窗口拓展、潛在的安全性提升。SKB518：2024 年 6 月在中國獲批開展臨床試驗。SKB501：目前處于 IND 階段。處于早中期臨床階段的非 ADC 產品：A223：有望成為中國首批國產小分子：有望成為中國首批國產小分子 JAK1/2 抑制劑之一。抑制劑之一。JAK 抑制劑作為新一代靶向藥物，近年來正在逐漸引領自免領域的用藥迭代升級。A223 目前針對類風濕性關節炎、斑禿開展兩項 II 期臨床，其中前者已完成患者入組工作。A277：有望成為中國首批用于治療：有望成為中國首批用于治療 CKD-aP 的外周限制性的外周限制性 KOR 激動激動劑之一。劑之一。A

189、227 為新型外周限制性 KOR 激動劑，在設計上不進入中樞神經系統，僅選擇性作用于腦外感覺神經及若干免疫細胞的 KOR，最大程度地減少阿片類藥物的依賴。目前 A227 處于 II 期臨床階段。A296：新型第二代小分子：新型第二代小分子 STING 激動劑。激動劑。STING 通路是重要的 DNA感應過程，可誘導對微生物和基因的先天免疫。多項海內外研究數據表明 STING 激動劑可重塑腫瘤的免疫微環境，與免疫檢查點抑制劑的聯用有望增強抗腫瘤治療效果。A296 的靜脈給藥劑型、瘤內給藥劑型目前均處于 I 期臨床階段?？苽惒┨┥锟苽惒┨┥?B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

190、閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 47 SKB378：有望成為中國首個國產：有望成為中國首個國產 TSLP 單抗，用于治療中重度哮喘。單抗，用于治療中重度哮喘。TSLP 為重要的細胞因子，與哮喘的病理生理學密切相關，且針對嗜酸性及非嗜酸性哮喘均具有良好潛力。SKB378 目前 I 期臨床已完成。SKB336：中國首個進入臨床階段國產抗：中國首個進入臨床階段國產抗 FXI/FXIa 藥物。藥物。FXI/FXla 缺乏會導致凝塊不穩定并防止血管閉塞，因此可作為預防及治療血栓栓塞性疾病的靶點。SKB336 有望成為 TKA（全膝關節置換術）后預防及治療的 VTE（靜脈血栓栓塞癥）的有效策略，目

191、前 I 期臨床已完成。6.風險提示風險提示 6.1.臨床試驗進展不及預期風險臨床試驗進展不及預期風險 公司多款產品處于臨床研發階段，可能存在多種無法預期的事件，如：臨床試驗結果不及預期、臨床試驗進度不及預期等，可能導致研發進度放緩，可能最終導致進度延緩。6.2.新藥研發失敗風險新藥研發失敗風險 由于創新藥的研發具有不確定性，若核心產品后續臨床試驗結果未達到預期，公司將不得不放棄后續研發工作，將使得該產品的前期研發投入無法收回，公司未來的盈利能力也將受到重大不利影響。6.3.市場推廣及銷售不及預期風險市場推廣及銷售不及預期風險 藥品獲批上市到銷售放量，需要經過醫院招標、醫保準入等一系列環節。若公

192、司銷售團隊的市場推廣能力不達預期，未來獲準上市的藥物未能在醫生、患者、醫院或醫療領域其他各方取得市場認可，將對公司實現產品商業化并獲得經濟效益造成不利影響?？苽惒┨┥锟苽惒┨┥?B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 47 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任

193、何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時

194、，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可

195、能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和

196、修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資

197、評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（

198、0755）23976888（010）83939888 E-mail： 科倫博泰生物科倫博泰生物-B(6990)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 47 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股