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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)2023 年 12 月 03 日 買入買入（首次首次）所屬行業：機械設備/通用設備 當前價格(元)：21.38 證券分析師證券分析師 俞能飛俞能飛 資格編號：S0120522120003 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)33.21 10.78 23.37 相對漲幅(%)35.22 16.38 31.51 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 五洲新春（五洲新春（603667.SH）：技術創新助力全）：技術創

2、新助力全球競爭，拓展機器人和新能源市場球競爭，拓展機器人和新能源市場 投資要點投資要點 業績穩定增長，開展全球業務布局。業績穩定增長，開展全球業務布局。公司深耕精密制造技術二十多年，為國內少數涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機加工、熱處理、磨加工、裝配的軸承、精密零部件全產業鏈企業。公司軸承主業突出，是國內領先的軸承制造商。公司注重技改投入和轉型升級，自主創新能力強。公司軸承磨前技術達到全球先進水平。公司的營業收入和歸母凈利潤在 2017 年至 2022 年的復合年增長率分別為22.80%和 8.40%，穩定增長。公司通過設立海外子公司與收購海外公司，逐步擴大全球版圖。通過在北美洲墨西哥投資設廠以

3、及對歐洲 FLT 公司的并購，公司開啟了從單純的貿易全球化向資源配置全球化的轉型升級。機器人行業發展推動高端軸承、滾珠絲杠國產替代進程。機器人行業發展推動高端軸承、滾珠絲杠國產替代進程。公司高度關注機器人產業的發展趨勢，憑借全產業鏈優勢和技術儲備，加快機器人軸承相關業務的下游市場開拓。2023 年 5 月公司研發成功 RV 減速器軸承和諧波減速器柔性軸承，其中 RV 減速器軸承和諧波減速器軸承分別為多家國內知名機器人減速器企業客戶送樣。目前有兩款產品通過客戶試驗，并正在配套客戶同步開發中。同時公司已經與主流機器人系統供應商在機器人軸承及滾柱絲杠、滾珠絲杠等領域開展深入的技術交流，力爭在 202

4、3 下半年取得突破并交付相關樣品。公司將重點跟蹤機器人下游客戶和最終用戶的技術發展路線，將相關領域的產品研發作為未來發展的重點方向。非公開發行聚焦風電與新能源汽車領域，有望成為新的利潤增長點。非公開發行聚焦風電與新能源汽車領域，有望成為新的利潤增長點。風電領域：2022 年 10 月，五洲新春集團為軸研科技生產的海上風電 6 MW 和 7 MW 主軸軸承滾子在集團下屬滾子分廠成功量產，應用于東方電氣海上風電 6 MW 和 7 MW風機上的主軸軸承。新能源車領域：公司積極應對新能源汽車的快速增長，研發成功新能源汽車全系列軸承產品并配套國內外主機客戶。22 年公司募集資金總額不超過 54,000

5、萬元，擬投資于年產 2200 萬件 4 兆瓦（MW）以上風電機組精密軸承滾子技改項目、年產 1020 萬件新能源汽車軸承及零部件技改項目及年產 870萬件汽車熱管理系統零部件及 570 萬件家用空調管路件智能制造建設項目。隨著募投項目產能的不斷提升，將進一步增強公司的盈利能力和行業競爭力。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2023-2025 年分別實現收入 34.34、41.96、50.31 億元，yoy+7.3%、+22.2%、+19.9%；歸母凈利潤 1.60、2.29、3.31 億元，yoy+8.5%、+42.8%、+44.7%；對應 PE 分別為 49.18、34.

6、45、23.81X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產能爬坡不及預期，新產品研發不及預期，客戶開拓不及預期。Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：368.68 流通 A 股(百萬股)：325.90 52 周內股價區間(元)：10.86-24.41 總市值(百萬元)：7,882.45 總資產(百萬元)：4,771.05 每股凈資產(元)：7.82 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,423 3,200 3,434 4,196 5,031(

7、+/-)YOY(%)38.2%32.1%7.3%22.2%19.9%凈利潤(百萬元)124 148 160 229 331(+/-)YOY(%)98.9%19.6%8.5%42.8%44.7%全面攤薄 EPS(元)0.34 0.40 0.43 0.62 0.90 毛利率(%)19.9%17.8%17.8%18.3%18.8%凈資產收益率(%)6.3%6.4%5.5%7.2%9.5%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-34%-17%0%17%34%51%69%86%2022-122023-042023-08五洲新春滬深300 公司首次覆蓋

8、 五洲新春(603667.SH)3/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.全球精密制造領域技術領先者，業績表現穩健增長.6 1.1.全產業鏈布局與技術領先優勢，成就全球軸承巨頭合格供應商.6 1.2.經濟波動中穩步前進，持續開展全球業務布局.7 2.機械設備之心，軸承產業隨下游拓展深化不斷增長.10 3.機器人行業發展推動高端軸承、滾珠絲杠國產替代進程.12 3.1.工業機器人應用廣泛，軸承市場天地廣闊.12 3.2.機器人行業發展催生國產絲杠市場新機遇.14 4.非公開發行聚焦風電和新能源汽車，有望成為業績增長點.14 4.1.大型化為風電行業重要發展趨勢，公司

9、部分風電產品已成功量產.14 4.2.新能源汽車保持強勢增長，公司布局全系列軸承產品及多種配件.16 5.盈利預測與投資建議.17 6.風險提示.19 PBeWfU9UbVeZoMnNrQsMpP6M9R9PnPqQoMsRiNpOnPfQoOrM6MrQrNNZsRoQNZpMyR 公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)4/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.6 圖 2 公司股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）.7 圖 3 公司 2017-2023Q1-3 營收及增速.7 圖 4 公司 2017-2023 Q1-3 歸母凈利

10、潤及增速.7 圖 5 公司銷售毛利率&銷售凈利率.8 圖 6 公司期間費用率.8 圖 7 公司產品收入結構（分行業）.8 圖 8 公司產品收入結構（分行業）.8 圖 9 公司產品毛利率（分行業）.8 圖 10 公司產品收入結構（分產品）.9 圖 11 公司產品收入結構（分產品）.9 圖 12 公司收入結構（分地區）.9 圖 13 公司收入結構（分地區）.9 圖 14 公司毛利率（分地區）.10 圖 15 軸承分類.10 圖 16 深溝球軸承結構示意圖.11 圖 17 軸承行業細分市場份額.11 圖 18 全球工業機器人銷售額.13 圖 19 中國工業機器人銷售額.13 圖 20 RV 減速器結

11、構.13 圖 21 諧波減速器結構.13 圖 22 滾珠絲杠結構圖例.14 圖 23 行星滾柱絲杠電動缸解剖圖.14 圖 24 中國風電累計裝機容量（GW）.15 圖 25 中國風電新增裝機容量（GW）.15 圖 26 2021 年中國新增風機裝機容量占比.15 圖 27 2022 年中國新增風機裝機容量占比.15 圖 28 風電機組系列軸承示意圖.16 圖 29 風電軸承滾子.16 圖 30 新能源汽車用軸承分類.16 公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)5/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 1：2022 年公司募投項目.17 表 2：公司業績拆分.18 表 3：可比

12、公司估值（以 2023 年 11 月 20 日收盤價為估值基準）.19 公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)6/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.全球精密制造領域技術領先者，業績表現穩健增長全球精密制造領域技術領先者，業績表現穩健增長 1.1.全產業鏈布局與技術領先優勢，成就全球軸承巨頭合格供應商全產業鏈布局與技術領先優勢，成就全球軸承巨頭合格供應商 公司主營業務為軸承、精密機械零部件和汽車安全系統、熱管理系統零部件的研發、生產和銷售，為主機客戶提供行業領先的解決方案和高效保障。公司深耕精密制造技術二十多年，為國內少數涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機加工、熱處理、磨加工、

13、裝配的軸承、精密零部件全產業鏈企業。公司軸承主業突出，是國內領先的軸承制造商。公司注重技改投入和轉型升級，自主創新能力強。公司軸承磨前技術達到全球先進水平，磨裝技術快速進步，是國內軸承行業進口替代最具實力及潛力企業之一。圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司年報，非公開發行 A 股股票發行情況報告書，德邦研究所 從下游來看，公司產品廣泛應用于汽車、工業機械、新能源等領域。1）軸承層面：公司生產各類精密深溝球軸承、圓錐滾子軸承、滾針軸承和調心滾子軸承等。主要為國內外汽車、工業機械、新能源領域和航空航天等產業提供主機配套。公司生產的軸承套圈穩定為斯凱孚、舍弗勒等全球排名

14、前七大軸承制造商配套，同時配套瓦軸、洛軸等國內客戶。公司系國內最大的磨前產品制造基地和出口企業之一。公司生產的風電滾子作為風電軸承的滾動體，主要用于風力發電機的變槳軸承、主軸軸承和齒輪箱軸承，是風電軸承關鍵零部件。2）汽車零部件產品：汽車安全氣囊氣體發生器部件主要用于乘用車側氣簾和腰部、膝部氣囊等，汽車動力驅動裝置零部件主要為新能源汽車驅動電機傳動主軸，變速箱、減速器的齒輪、齒套等。3）熱管理系統零部件：主要用于汽車熱管理系統和家用空調散熱系統。從客戶來看，公司客戶涵蓋部分國內外知名品牌。例如：公司轉向系統四點角接觸軸承已經配套北美寶馬汽車；球環滾針軸承國內配套萬向集團、向隆傳動等企業，國外大

15、量配套豐田等品牌汽車；低噪音調心滾子軸承主要應用于高速電梯曳引機，目前配套迅達和奧的斯電梯等；機器人減速器軸承配套南高齒、來福諧波等機器人減速器企業。公司股權結構穩定。截至 2023 年三季報，張峰、俞越蕾、以及副董事長王學勇直接持股比例分別是 18.88%、3.92%和 7.10%，合計達 29.90%。公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)7/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：公司公告，wind，公司 2023 年半年報，德邦研究所（對子公司控股情況根據 2023 年中報披露

16、信息）1.2.經濟波動中穩步前進，持續開展全球業務布局經濟波動中穩步前進，持續開展全球業務布局 公司的營業收入和歸母凈利潤在 2017 年至 2022 年的復合年增長率分別為22.80%和 8.40%，穩定增長。其中 2020 年受國內外疫情影響，公司上半年經營業績與 2019 年同期相比有較大降幅，隨著二季度國內產業全面復工，以及下半年國外客戶生產逐漸恢復正常，三季度開始公司經營業績逐步改善，四季度已恢復正常并大幅提升。另外 2020 年子公司新龍實業因疫情影響，未完成 2020 年度業績承諾（完成率 87.18%），計提商譽減值損失影響公司業績。2021 年公司發展勢頭強勁，各板塊業務景氣

17、度逐步提升，主要受益于疫情得到控制及國家的“雙碳”戰略和國際、國內雙循環的策略，汽車市場回暖等因素的影響疊加公司加強新產品研發和提高生產智能化程度。2022 年公司圍繞軸承產業鏈開發的風電滾子、汽車安全氣囊氣體發生器部件等新產品快速增長，并得益于 2021 年 10 月對歐洲老牌軸承企業 FLT 的并購，使成品軸承市場占有率大幅提升。在克服軸承行業普遍面臨的諸多不利因素后，公司保持良好的增長勢頭。圖圖 3 公司公司 2017-2023Q1-3 營收及增速營收及增速 圖圖 4 公司公司 2017-2023 Q1-3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 資料

18、來源：公司公告，wind，德邦研究所 控費能力強，隨產品結構優化毛利率有望改善。公司的毛利率和凈利率呈現一定的下降趨勢，2023 前三季度分別為 15.84%和 5.07%。但公司費控能力較強，2023 年前三季度公司的銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用分別占收入比重為 1.96%、4.59%、2.92%、0.74%，合計 10.20%，隨著公司規模的擴大，規模效應顯現，公司期間費用率呈現下降趨勢。公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)8/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5 公司銷售毛利率公司銷售毛利率&銷售凈利率銷售凈利率 圖圖 6 公司期間費用率公司期間費用率

19、 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 分下游行業來看，軸承及其配件行業為公司第一大收入來源。2022 年，軸承及配件行業、熱管理系統零部件行業、汽車配件行業分別收入 18.85、8.38、3.93億元，占比分別為 58.9%、26.2%、12.3%，毛利率分別為 18.05%、12.64%、18.47%。圖圖 7 公司產品收入結構（分行業）公司產品收入結構（分行業）圖圖 8 公司產品收入結構（分行業）公司產品收入結構（分行業）資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 圖圖 9 公司產品毛利率（分行業）公司

20、產品毛利率（分行業）資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 分產品來看，軸承產品為公司第一大收入來源。2022 年公司軸承產品、熱管理系統零部件、汽車零部件產品分別實現收入18.85、8.38、3.93億元，占比58.90%、公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)9/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26.18%、12.28%，毛利率分別為 18.05%、12.64%、18.47%。2022 年公司多項業務均實現快速增長：成品軸承：得益于 2021 年收購的 FLT 公司全年并表和新能源汽車配套增量，成品軸承銷售收入同比增長超過 91.15%；風電滾子：在 2022 年風電

21、裝機同比下滑的情況下，得益于大兆瓦風電軸承滾子的增量疊加進口替代的趨勢，風電軸承滾子產品銷售收入同比增長超過 120%。汽車安全氣囊氣體發生器部件：得益于新能源汽車安全氣囊（簾）配置增量，汽車安全氣囊氣體發生器部件銷售收入同比增長超過 60%。圖圖 10 公司產品收入結構（分產品）公司產品收入結構（分產品）圖圖 11 公司產品收入結構（分產品）公司產品收入結構（分產品）資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 分地區來看，公司瞄定全球市場，國內外業務同步發展。2023 年 H1，公司中國大陸、海外地區分別實現收入 9.72、7.63 億，占比 56.0

22、2%、43.98%，毛利率分別為 8.96%、23.50%。公司通過設立海外子公司與收購海外公司，逐步擴大全球版圖。公司通過在北美洲墨西哥投資設廠以及對歐洲 FLT 公司的并購，開啟了從單純的貿易全球化向資源配置全球化的轉型升級。公司后續將根據主要客戶在北美市場的需求，不斷完善和調整墨西哥公司的生產布局。公司還將視 FLT 并購后的整合情況，逐步加大 FLT 在國內廠家及集團內部的采購力度，增強市場競爭力。圖圖 12 公司收入結構（分地區）公司收入結構（分地區）圖圖 13 公司收入結構（分地區）公司收入結構（分地區）資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，wind，德邦研

23、究所 公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)10/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14 公司毛利率（分地區）公司毛利率（分地區）資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 2.機械設備之心，軸承產業隨機械設備之心，軸承產業隨下游拓展下游拓展深化不斷增長深化不斷增長 軸承是現代機械設備中應用十分廣泛的一種機械基礎零部件，其主要功能是支承旋轉軸或其它運動體，引導轉動或移動運動并承受由軸或軸上零件傳遞而來的載荷，被稱為“機械的關節”、“機械工業的潤滑劑”。它的精度、性能、壽它的精度、性能、壽命和可靠性對機械設備主機的使用性能和可靠性起著決定性的作用命和可靠性對機械設備主機的使

24、用性能和可靠性起著決定性的作用。軸承產品規格型號較多，按主機配套類型分可分為汽車軸承、鐵路軸承、冶金礦山機械軸承、工程機械軸承、機床軸承、風電軸承等；根據軸承工作時運轉的軸與軸承座之間的摩擦性質，可分為滑動軸承和滾動軸承兩大類，其中滾動軸承是軸承工業的主要產品。通常所說的軸承，一般指滾動軸承。根據軸承工作其所能承受的載荷方向，將滾動軸承分為向心軸承和推力軸承，向心軸承主要承受徑向載荷，推力軸承主要承受軸向載荷。圖圖 15 軸承分類軸承分類 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)11/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 滾動軸承通常由外圈、內

25、圈、滾動體和保持架組成。外圈和內圈統稱為軸承套圈，是具有一個或幾個滾道的環形零件；其中，外圈是指滾道在內表面的軸承套圈，內圈是指滾道在外表面的軸承套圈。軸承的內外圈及滾動體的材料主要為軸承鋼，包括高碳鉻鋼、滲碳鋼、不銹鋼、耐熱鋼、工具鋼等金屬材料，此外還有陶瓷、塑料、石墨和碳纖維等非金屬材可作為軸承材料。保持架材料包括鋼板、銅合金、酚醛層壓布管、玻璃纖維增強酚醛樹脂等。深溝球軸承是應用范圍最為廣泛、最具代表性的滾動軸承。該類軸承內外圈滾道都呈圓弧狀深溝，可承受徑向、軸向及合成負荷，結構簡單，易于安裝，使用維護方便，適合高速旋轉，尺寸范圍與形式變化多樣，堅實耐用，通用性強。圖圖 16 深溝球軸承

26、結構示意圖深溝球軸承結構示意圖 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 根據 Precedence Research 公布的研究報告，全球軸承行業市場規模在 2021 年約 1,213 億美元，預計在 2030 年達到 2,430 億美元，年復合增長率約 7.6%。高端制造領域的增長趨勢將為軸承制造企業提供更為廣闊的市場空間，尤其在高端市場中，帶動作用尤為明顯。從下游細分市場占比來看，汽車軸承為第一大軸承品類從下游細分市場占比來看，汽車軸承為第一大軸承品類。軸承產品應用領域十分廣泛，可用于軍事工業、機械制造、儀器儀表、交通工具等眾多領域。短短幾十年，軸承行業就發展為擁有性能優異、精度準確的多類型

27、軸承系列產品的成熟市場。汽車軸承作為軸承行業最大的細分市場，其占比已達 40.19%，在軸承應用中具有重要地位。圖圖 17 軸承行業細分市場份額軸承行業細分市場份額 資料來源：斯菱股份招股說明書，中國軸承工業發展史，德邦研究所 公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)12/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 在全球范圍內，軸承行業經過多年產業競爭后，形成集中在瑞典、德國、日本、美國四個國家的八家大型軸承企業壟斷競爭的態勢。世界八大軸承企業包括瑞典 SKF（斯凱孚）、德國 Schaeffler（舍弗勒）、日本 NSK（恩斯克）、日本JTEKT（捷太格特）、日本 NTN（恩梯恩）、美

28、國 TIMKEN（鐵姆肯）、日本NMB（美蓓亞）、日本 NACHI（不二越）。目前，世界軸承市場 70%的份額被八大跨國軸承集團壟斷，尤其是高端市場。八大跨國企業擁有一流的科技人才、一流的加工設備和一流的制造技術，引領著世界軸承的發展方向。并且八家大型跨國軸承企業紛紛向海外特別是向新興工業國家擴張，企業規模日益擴大，不斷擴大經營范圍，拓展技術領域，為客戶提供單元型、組件型解決方案，高新技術產品不斷問世。中國市場在全球市場份額中以中國市場在全球市場份額中以 20%的占比占據一席之地，以中低端市場為主。的占比占據一席之地，以中低端市場為主。我國軸承行業主要集中在以華東地區為代表的民營和外資企業以及

29、以東北和洛陽地區為代表的國有傳統重工業基地。位于東北地區主要企業是以哈爾濱軸承制造有限公司、瓦房店軸承集團有限責任公司為代表的國有企業，位于洛陽地區的主要企業是洛陽軸研科技股份有限公司和洛陽 LYC 軸承有限公司為代表的國有企業，其中哈軸、瓦軸和洛軸是我國軸承行業的三大國有龍頭企業。隨著我國市場化程度的不斷提高，民營軸承企業不斷進入軸承制造行業，已經成為我國軸承行業的主力軍。我國高端軸承產品需求巨大，主機發展的配套要求不斷提高，目前還主要依靠進口，高端主機的迅猛發展與配套“三基”產品供應不足的矛盾凸顯，已成為制約我國重大裝備和高端裝備發展的瓶頸。預計隨著技術進步逐步推動國產替代，國產軸承將逐步

30、提升在高端市場的市占率。3.機器人行業發展推動高端軸承、滾珠絲杠國產替代進程機器人行業發展推動高端軸承、滾珠絲杠國產替代進程 3.1.工業機器人應用廣泛，軸承市場天地廣闊工業機器人應用廣泛，軸承市場天地廣闊 工業機器人在汽車、電子、金屬制品、塑料及化工產品等行業已經得到了廣泛的應用。IFR 統計數據顯示，2021 年，全球工業機器人市場強勁反彈，市場規模為 175 億美元，超過 2018 年達到的歷史最高值 165 億美元，安裝量創下歷史新高，達到 48.7 萬臺，同比增長 27%。預計至 2022 年，工業機器人市場進一步增長，將達到 195 億美元。隨著市場需求的持續釋放以及工業機器人的進

31、一步普及，工業機器人市場規模將持續增加，2024 年將有望達到 230 億美元。國內除了汽車、3C 電子兩大需求最為旺盛的行業，化工、石油等應用市場也逐步打開。根據 IFR 統計數據測算，近五年中國工業機器人市場規模始終保持增長態勢，2022 年市場規模將繼續保持增長，預計將達到 87 億美元。預計到 2024年，中國工業機器人市場規模進一步擴大，將超過 110 億美元。公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)13/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18 全球工業機器人銷售額全球工業機器人銷售額 圖圖 19 中國工業機器人銷售額中國工業機器人銷售額 資料來源：IRF，中國

32、電子學會，機器人技術與應用公眾號，德邦研究所 資料來源：IRF，中國電子學會，機器人技術與應用公眾號，德邦研究所 工業機器人用減速器有 RV 減速器、諧波減速器、擺線針輪減速器、行星減速器等，用量最大、技術水平最高的是 RV 減速器和諧波減速器。RV 減速器又稱精密關節減速器，它以其體積小，抗沖擊力強，扭矩大，定位精度髙等諸多優點被廣泛應用于工業機器人。諧波減速器是一種靠波發生器使柔輪產生可控彈性變形，利用柔性軸承可控的彈性變形來傳遞運動和動力的，其特點是結構緊湊、運動精度高、傳動比大，多用于中小轉矩的機器人關節。圖圖 20 RV 減速器結構減速器結構 圖圖 21 諧波減速器結構諧波減速器結構

33、 資料來源：安陽鍛壓公眾號，德邦研究所 資料來源：安陽鍛壓公眾號，德邦研究所 根據安陽鍛壓公眾號，軸承工藝是影響工業機器人減速器性能的關鍵因素之一?，F代工業機器人軸承要安裝在有限的空間，必須體積小、重量輕，也就是輕量化。但同時，機器人的高載荷、高回轉精度、高運轉平穩性、高定位速度、高重復定位精度、長壽命、高可靠性的性能，要求配套的機器人軸承必須具備高承載能力、高精度、高剛度、低摩擦力矩、長壽命、高可靠性的性能。RV 減速器軸承包括作為減速器主軸承的薄壁角接觸球軸承，用于偏心軸定位和主體支承的薄壁圓錐滾子軸承，用于擺線輪支承的滾針保持架組件以及用于齒輪支承的薄壁深溝球軸承。柔性軸承是諧波減速器的

34、核心部件之一，通過柔性軸承的彈性變形達到高減速比的要求，而且諧波減速器的壽命也很大程度上取決于柔性軸承壽命。柔性軸承工作中隨柔輪的彈性變形不斷的發生變化，不僅承受循環應力載荷，而且承受交變應力載荷。2023 年 5 月公司研發成功 RV 減速器軸承和諧波減速器柔性軸承，其中 RV 減 公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)14/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 速器軸承和諧波減速器軸承分別為多家國內知名機器人減速器企業客戶送樣。目前有兩款產品通過客戶試驗，并正在配套客戶同步開發中。3.2.機器人行業發展催生國產絲杠市場新機遇機器人行業發展催生國產絲杠市場新機遇 滾珠絲杠目前廣

35、泛應用于汽車、數控機床、機械等行業，未來人形機器人發展將為滾珠絲杠和滾柱絲杠的應用帶來巨大的市場空間。滾珠絲杠傳動效率高；滾柱絲杠承載能力大、傳動精度高，因而對材料、設計、制造等環節的要求更高，國內市場仍以進口為主，國產化率尚低。公司作為一家精密制造平臺型企業，已有多年機器人軸承產品技術的儲備，并已前瞻性地布局新能源汽車轉向系統中所需滾珠絲杠中最關鍵的絲杠螺母軸承組件。公司認識到人工智能的快速發展將解決機器人“大腦”的問題，工藝創新和規?；瘞硐嚓P硬件成本持續的下降，線性執行器將大規模應用，下游應用場景不斷涌現，未來整個機器人產業鏈未來整個機器人產業鏈有望有望出現出現快速快速增長增長。公司高度

36、關注機器人產業的發展趨勢，憑借全產業鏈優勢和技術儲備，加快機器人軸承相關業務的下游市場開拓，短期內在柔性薄壁軸承完成對大族諧波、短期內在柔性薄壁軸承完成對大族諧波、中大力德等諧波減速器生產廠商的送樣，同時已經與主流機器人系統供應商在機中大力德等諧波減速器生產廠商的送樣，同時已經與主流機器人系統供應商在機器人軸承及器人軸承及滾柱絲杠、滾珠絲杠滾柱絲杠、滾珠絲杠等領域開展深入的技術交流等領域開展深入的技術交流，力爭在 2023 下半年取得突破并交付相關樣品。公司將重點跟蹤機器人下游客戶和最終用戶的技術發展路線，將相關領域的產品研發作為未來發展的重點方向。圖圖 22 滾珠絲杠結構圖例滾珠絲杠結構圖例

37、 圖圖 23 行星滾柱絲杠電動缸解剖圖行星滾柱絲杠電動缸解剖圖 資料來源：機械傳動公眾號，德邦研究所 資料來源：新劍機電傳動公眾號，德邦研究所 4.非公開發行聚焦風電和新能源汽車，有望成為業績增長非公開發行聚焦風電和新能源汽車，有望成為業績增長點點 4.1.大型化為風電行業重要發展趨勢，公司部分風電產品已成功量產大型化為風電行業重要發展趨勢，公司部分風電產品已成功量產“十三五”期間風電裝機規模持續增長?！笆濉逼陂g風電裝機規模持續增長。電力規劃設計總院發布的中國電力發展報告 2020 指出，“十三五”時期，全國風電并網裝機容量年均增長 16.9%，整體維持高速發展的勢頭。根據全球風能理事會（

38、GWEC）統計數據顯示，截止 2021年末，我國風電累計裝機容量達到了 346.7GW，新增裝機容量 55.92GW，包括陸上新增風電裝機容量 41.44GW 和海上風電新增裝機容量 14.48GW，新增裝機容量在 公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)15/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 全球比重為 53.39%。圖圖 24 中國風電累計裝機容量（中國風電累計裝機容量（GW）圖圖 25 中國風電新增裝機容量（中國風電新增裝機容量（GW）資料來源：崇德科技招股說明書，德邦研究所 資料來源：崇德科技招股說明書，德邦研究所 風機大型化是現階段風電最重要的行業趨勢，能夠實現成本的

39、有效降低風機大型化是現階段風電最重要的行業趨勢，能夠實現成本的有效降低。根據 CWEA 數據整理，2022 年新吊裝的風電機組中，4.0-4.9MW、5.0-5.9MW、6.0-6.9MW風電機組占比達 24.8%、22.9%、20.1%。圖圖 26 2021 年中國新增風機裝機容量占比年中國新增風機裝機容量占比 圖圖 27 2022 年中國新增風機裝機容量占比年中國新增風機裝機容量占比 資料來源：YY Odin 公眾號，CWEA，德邦研究所 資料來源：YY Odin 公眾號，CWEA，德邦研究所 根據軸承雜志社，風電軸承的類型較多,尺寸變化較大,載荷條件復雜,工作環境惡劣,主要包括偏航/變槳

40、軸承、主軸軸承、齒輪箱軸承和發電機軸承。偏航軸承是安裝于風力發電機機艙底座的轉盤軸承,作用是支承整個機艙并通過偏航驅動機構的偏航調整保證吊艙對正風力的方向性,承受風掃過葉片產生的軸向力、徑向力和傾覆力矩以及機艙的重力;變槳軸承是安裝于風力發電機葉片根部的轉盤軸承,作用是通過變槳機構的調整保證葉片相對不同風速的傾角,承受葉片和風掃過葉片共同作用產生的軸向力、徑向力和傾覆力矩。主軸軸承是主傳動鏈最重要的旋轉支承部件,啟停等變工況會導致摩擦副轉變以及潤滑性能變差,滾動體與保持架的沖擊則會導致非典型壽命失效。因此,主軸軸承設計過程中需進行復雜工況適應性設計和可靠性設計,以滿足其長壽命和高可靠性要求。目

41、前,各大風機廠家為保證風機運行的可靠性,大兆瓦風電主軸軸承大部分選用斯凱孚,舍弗勒等世界一流品牌。齒輪箱用于將主軸低轉速向發電機高轉速的動力學傳遞,齒輪箱軸承的尺寸和轉速范圍跨度大,主要類型有圓柱滾子軸承、圓錐滾子軸承等。國內對風電機組齒輪箱軸承的研究起步較晚,技術薄弱,國產齒輪箱軸承的熱效應和摩擦磨損問題突出,故障率高,大兆瓦風電齒輪箱高速端軸承主要依賴進口。發電機軸承用于支撐發電機的轉子系統,通常采用圓柱滾子軸承和球軸承。目前,國外 公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)16/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 已研制出 10 MW 以上發電機軸承,而國內則剛掌握 5 MW

42、 發電機軸承技術,大功率發電機基本采用進口軸承。2022 年 10 月，五洲新春集團為軸研科技生產的海上風電 6 MW 和 7 MW 主軸軸承滾子在集團下屬滾子分廠成功量產，應用于東方電氣海上風電 6 MW 和 7 MW風機上的主軸軸承。圖圖 28 風電機組系列軸承示意圖風電機組系列軸承示意圖 圖圖 29 風電軸承滾子風電軸承滾子 資料來源：五洲新春集團公眾號，德邦研究所 資料來源：五洲新春集團公眾號，德邦研究所 4.2.新能源汽車保持強勢增長，公司布局全系列軸承產品及多種配件新能源汽車保持強勢增長，公司布局全系列軸承產品及多種配件 新能源汽車的快速發展，特別是國內自主品牌新能源車的迅速崛起，

43、為新能新能源汽車的快速發展，特別是國內自主品牌新能源車的迅速崛起，為新能源汽車零部件產業帶來了一個較高的行業景氣度源汽車零部件產業帶來了一個較高的行業景氣度。根據中國汽車協會數據統計，2023 年 1-6 月，汽車產銷分別完成 1324.8 萬輛和 1323.9 萬輛，同比分別增長 9.3%和 9.8%。其中：2023 年 1-6 月，乘用車產銷分別完成 1128.1 萬輛和 1126.8 萬輛，同比分別增長 8.1%和 8.8%；2023 年 1-6 月，商用車產銷分別完成 196.7 萬輛和197.1 萬輛，同比分別增長 16.9%和 15.8%；2023 年 1-6 月，新能源汽車產銷分

44、別完成 378.8 萬輛和 374.7 萬輛，同比分別增長 42.4%和 44.1%。圖圖 30 新能源汽車用軸承分類新能源汽車用軸承分類 資料來源：中國軸承工業協會公眾號，德邦研究所 根據公司根據公司 2 2023023 年中報，年中報，公司積極應對新能源汽車的快速增長，研發成功新能公司積極應對新能源汽車的快速增長，研發成功新能 公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)17/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 源汽車全系列軸承產品并配套國內外主機客戶源汽車全系列軸承產品并配套國內外主機客戶。積極擴大球環滾針軸承產能，滿足來自豐田系汽車海外市場增量及國內新能源汽車的需求；三代乘用

45、車輪轂軸承單元在滿足汽車后市場訂單的同時，新采購全自動裝配生產線調試成功并經過國內知名主機廠審核。公司于 2021 年開始研發轉向系統絲杠螺母軸承組件，絲杠螺母單元主要應用于新能源汽車轉向系統、電子剎車和駐車系統、變速箱和主動懸架系統等。公司研發成功新能源汽車電子助力轉向系統（EPS）中控制精度最高的齒條式電動助力轉向系統（REPS）所需的絲杠螺母軸承組件。2022 年公司募集資金總額不超過 54,000 萬元，擬投資于年產 2200 萬件 4 兆瓦（MW）以上風電機組精密軸承滾子技改項目、年產 1020 萬件新能源汽車軸承及零部件技改項目及年產 870 萬件汽車熱管理系統零部件及 570 萬

46、件家用空調管路件智能制造建設項目。隨著募投項目產能的不斷提升，將進一步增強公司的盈利能力和行業競爭力。表表 1：2022 年公司募投項目年公司募投項目 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元）擬投入募集資金擬投入募集資金（萬元）（萬元）年產 2200 萬件 4 兆瓦(MW)以上風電機組精密軸承滾子技改項目 29,619.35 20,500.00 年產 1020 萬件新能源汽車軸承及零部件技改項目 18,618.59 10,500.00 年產 870 萬件汽車熱管理系統零部件及 570 萬件家用空調管路件智能制造建設項目 13,838.79 7,500.00 補充流動資金 15,5

47、00.00 15,500.00 合計 77576.73 54000.00 資料來源：公司非公開發行股票預案（修訂稿），德邦研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 業績拆分預測假設如下：軸承產品：2023-2025 年銷量同比增速分別為 2%、25%、20%；均價每年同比提升 5%；毛利率分別為 18%、18.5%、19%。汽車零部件產品：2023-2025 年銷量同比增速分別為 5%、10%、10%；均價每年同比提升 5%；毛利率保持 18.5%。熱管理系統零部件產品：2023-2025 年銷量每年增長 5%；均價每年同比提升 2%，毛利率分別為 13%、14%、15%。公司首次覆蓋

48、 五洲新春(603667.SH)18/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司主營軸承、精密機械零部件和汽車安全系統、熱管理系統零部件，其中表表 2：公司業績拆分公司業績拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2423.2 3200.3 3434.0 4195.8 5030.5 yoy 32.07%7.30%22.18%19.90%營業成本（百萬元）1941.23 2631.35 2823.13 3427.80 4084.24 毛利（百萬元）481.96 568.98 610.82 767.96 946.31 毛利率 19.89%17.78%1

49、7.79%18.30%18.81%軸承產品 營業收入（百萬元）1387.43 1885.10 2018.94 2649.86 3338.82 yoy 35.87%7.10%31.25%26.00%銷量（萬套）45732.07 47483.61 48433.28 60541.60 72649.92 yoy 3.83%2.00%25.00%20.00%均價（元/套）3.03 3.97 4.17 4.38 4.60 yoy 30.86%5.00%5.00%5.00%營業成本（百萬元）1122.98 1544.84 1655.53 2159.64 2704.45 毛利（百萬元）264.44 340.2

50、6 363.41 490.22 634.38 毛利率 19.06%18.05%18.00%18.50%19.00%營收占比 57.26%58.90%58.79%63.16%66.37%汽車 零部件 營業收入（百萬元）326.69 393.11 433.41 500.58 578.17 yoy 20.33%10.25%15.50%15.50%銷量（萬套）3954.65 4841.28 5083.34 5591.68 6150.85 yoy 22.42%5.00%10.00%10.00%均價（元/套）8.26 8.12 8.53 8.95 9.40 yoy -1.71%5.00%5.00%5.00

51、%營業成本（百萬元）262.21 320.50 353.23 407.98 471.21 毛利（百萬元）64.49 72.61 80.18 92.61 106.96 毛利率 19.74%18.47%18.50%18.50%18.50%營收占比 13.48%12.28%12.62%11.93%11.49%熱管理系 統零部件 營業收入（百萬元）627.44 837.81 897.30 961.01 1029.24 yoy 33.53%7.10%7.10%7.10%銷量（萬套）21538.32 23136.46 24293.28 25507.95 26783.34 yoy 7.42%5.00%5.0

52、0%5.00%均價（元/套）2.91 3.62 3.69 3.77 3.84 yoy 24.31%2.00%2.00%2.00%營業成本（百萬元）527.05 731.91 780.65 826.47 874.85 毛利（百萬元）100.39 105.90 116.65 134.54 154.39 毛利率 16.00%12.64%13.00%14.00%15.00%營收占比 25.89%26.18%26.13%22.90%20.46%其他業務 營業收入（百萬元）81.64 84.31 84.31 84.31 84.31 yoy 3.27%0.00%0.00%0.00%營業成本（百萬元）29.0

53、0 34.09 33.72 33.72 33.72 毛利（百萬元）52.64 50.22 50.59 50.59 50.59 毛利率 64.48%59.56%60.00%60.00%60.00%營收占比 21.75%22.87%22.73%19.70%17.39%資料來源：公司年報，wind，德邦研究所 公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)19/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 軸承業務為第一大收入來源，同時公司積極布局機器人產業鏈相關產品。我們選取同為軸承生產企業的【恒潤股份】，以及機器人零部件供應商【步科股份】、【豐立智能】作為可比公司。2023-2025 年可比公司平

54、均 PE 為 62.99、43.01、33.27X。我們預計公司 2023-2025 年分別實現收入 34.34、41.96、50.31 億元，yoy+7.3%、+22.2%、+19.9%；歸母凈利潤 1.60、2.29、3.31 億元，yoy+8.5%、+42.8%、+44.7%；對應 PE 分別為 49.18、34.45、23.81 X。綜合來看，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 3 3：可比公司估值可比公司估值（以（以 2 2023023 年年 1212 月月 1 1 日收盤價為日收盤價為估值估值基準）基準）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 EPS PE 2022 2023E 2024

55、E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 603985.SH 恒潤股份 0.21 0.61 1.26 1.84 114.87 64.02 30.96 21.25 301368.SZ 豐立智能 0.37 0.64 0.84 1.04 53.23 68.1 51.92 41.95 688160.SH 步科股份 1.08 1.13 1.39 1.75 26.77 56.85 46.14 36.62 平均值平均值 64.96 62.99 43.01 33.27 603667.SH 五洲新春 0.48 0.43 0.62 0.9 27.73 49.18 34.45 23.81 資料來

56、源：wind，德邦研究所（恒潤股份、豐立智能、步科股份盈利預測均采用 wind 一致預期）6.風險提示風險提示 產能爬坡不及預期，新產品研發不及預期，客戶開拓不及預期。公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)20/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 3,200 3,434 4,196 5,031 每股收益 0.48 0.43 0.62 0.90 營業成本 2,631 2,8

57、23 3,428 4,084 每股凈資產 7.02 7.96 8.59 9.48 毛利率%17.8%17.8%18.3%18.8%每股經營現金流 0.52 0.66 0.60 0.62 營業稅金及附加 22 22 27 33 每股股利 0.18 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.7%0.7%0.7%0.7%價值評估(倍)營業費用 68 79 97 101 P/E 27.73 49.18 34.45 23.81 營業費用率%2.1%2.3%2.3%2.0%P/B 1.90 2.68 2.49 2.25 管理費用 189 206 250 297 P/S 2.19 2.30 1.88 1

58、.57 管理費用率%5.9%6.0%5.9%5.9%EV/EBITDA 15.82 21.69 18.20 14.44 研發費用 102 113 143 161 股息率%1.4%0.0%0.0%0.0%研發費用率%3.2%3.3%3.4%3.2%盈利能力指標(%)EBIT 177 238 306 421 毛利率 17.8%17.8%18.3%18.8%財務費用 23 65 58 60 凈利潤率 5.0%4.7%5.5%6.6%財務費用率%0.7%1.9%1.4%1.2%凈資產收益率 6.4%5.5%7.2%9.5%資產減值損失-45-0-0-0 資產回報率 3.4%3.0%3.9%5.2%投資

59、收益 27 5 6 8 投資回報率 4.6%5.1%6.2%8.0%營業利潤 177 178 254 368 盈利增長(%)營業外收支-1 0 0 0 營業收入增長率 32.1%7.3%22.2%19.9%利潤總額 176 178 254 368 EBIT 增長率-5.4%34.5%28.6%37.3%EBITDA 320 375 452 573 凈利潤增長率 19.6%8.5%42.8%44.7%所得稅 17 18 25 37 償債能力指標 有效所得稅率%9.9%10.0%10.0%10.0%資產負債率 45.4%43.4%43.7%43.5%少數股東損益 11 0 0 0 流動比率 1.4

60、 1.6 1.6 1.6 歸屬母公司所有者凈利潤 148 160 229 331 速動比率 0.8 1.0 1.0 1.0 現金比率 0.2 0.4 0.4 0.3 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 399 865 814 750 應收帳款周轉天數 73.4 79.1 77.6 77.4 應收賬款及應收票據 902 1,013 1,281 1,466 存貨周轉天數 120.6 128.6 126.2 126.1 存貨 900 1,116 1,288 1,573 總資產周轉率 0.7 0.6 0.7 0.8 其它流動資產 1

61、73 266 229 318 固定資產周轉率 3.0 3.0 3.5 4.1 流動資產合計 2,374 3,260 3,611 4,106 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 1,070 1,130 1,187 1,230 在建工程 149 151 158 166 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 244 247 247 243 凈利潤 148 160 229 331 非流動資產合計 2,033 2,114 2,197 2,265 少數股東損益 11 0 0 0 資產總計 4,407 5,374 5,808 6,371 非現金支出

62、190 138 145 153 短期借款 815 853 877 875 非經營收益-10 68 69 69 應付票據及應付賬款 658 814 951 1,143 營運資金變動-167-123-221-326 預收賬款 1 3 3 3 經營活動現金流 172 243 222 227 其它流動負債 284 423 466 507 資產-184-193-200-191 流動負債合計 1,757 2,092 2,297 2,529 投資 19-26-28-30 長期借款 135 135 135 135 其他-24 5 6 8 其它長期負債 108 108 108 108 投資活動現金流-190-2

63、13-222-213 非流動負債合計 243 243 243 243 債權募資 30 38 25-2 負債總計 2,000 2,335 2,540 2,772 股權募資 1 531 0 0 實收資本 328 369 369 369 其他-19-132-75-76 普通股股東權益 2,305 2,937 3,165 3,496 融資活動現金流 12 437-51-78 少數股東權益 103 103 103 103 現金凈流量 5 466-51-65 負債和所有者權益合計 4,407 5,374 5,808 6,371 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 12 月 1 日 資料來源：公司年報（2

64、021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 五洲新春(603667.SH)21/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 俞能飛：德邦證券研究所智能制造組組長，機械設備首席分析師。廈門大學經濟學碩士，曾于西部證券、華西證券、國泰君安等從事機 械、中小盤研究，擅長挖掘底部、強預期差、高彈性標的研究。作為團隊核心成員獲得 2016 年水晶球機械行業第一名；2017 年新財 富、水晶球等中小市值第一名；2018 年新財富中小市值第三名；2020 年金牛獎機械行業最佳行業分析團隊。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投

65、資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香

66、港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類別類別 評級評級 說明說明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視

67、其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。