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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 09 月 27 日 五洲新春五洲新春（603667.SH）傳動部件全面布局，機器人注入發展新機遇傳動部件全面布局，機器人注入發展新機遇 公司為國內軸承領軍企業，磨前技術全球領先，橫縱布局精密制造產業公司為國內軸承領軍企業，磨前技術全球領先，橫縱布局精密制造產業鏈鏈。公司深耕精密制造技術二十多年，是國內少數涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機加工、熱處理、磨加工、裝配的軸承精密零部件全產業鏈企業。從業務上看，軸承及配件是公司核心業務，2022 年收入占比接近 60%。2023 年上半年受下游不景氣影響，業績短

2、期承壓，2023H1 實現營收和歸母凈利潤分別為 17.35/0.83 億元，同比分別+0.64%/-9.72%。新能源汽車與風電滾子業務驅動公司長期成長新能源汽車與風電滾子業務驅動公司長期成長。公司新能源汽車單車價值量較高，其多款在研產品以及存量熱管理系統產品在新能源汽車上均較傳統燃油車有更大用量，新能源汽車銷量有望再造增量需求；同時，公司于 2019 年推出風電滾子產品，解決了國內“卡脖子”難題。風電滾子作為風電軸承關鍵部件，其高端產能長期被外資占領。公司具備 I 級精度和 II 級精度滾子生產能力，技術領先國內同行，有望引領風電滾子國產替代。機器人帶來機器人帶來絲杠、軸承絲杠、軸承增量需

3、求，公司有望切入機器人成長賽道增量需求，公司有望切入機器人成長賽道。公司已研發成功機器人諧波減速器柔性薄壁軸承、RV 減速器圓錐滾子軸承及各類定制化球軸承，并積極研發交叉滾子軸承。目前公司已完成對大族諧波、中大力德等諧波減速器企業的送樣，有望切入主流工業機器人供應鏈。此外，公司前瞻布局汽車滾珠絲杠組件，其技術與人形機器人絲杠具備一定共通性。我們認為公司作為國內軸承領域企業，具備精密傳動部件加工的優秀基因，有望進入人形機器人供應鏈，邁入超級成長賽道。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為37.66/45.83/55.30 億元，歸母凈利潤分別為

4、1.84/2.67/3.45 億元，當前市值對應 PE 分別為 39.9/27.4/21.3X。長期看公司有望切入機器人成長賽道，同時新能源汽車與風電滾子業務支撐公司長期成長，首次覆蓋，予以“買入”評級。風險提示風險提示：新能源汽車銷量不及預期風險；風電裝機量不及預期風險；機器人產業鏈國產化水平不及預期風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,423 3,200 3,766 4,583 5,530 增長率 yoy（%）38.2 32.1 17.7 21.7 20.7 歸母凈利潤（百萬元）124 148 184 267 345 增長

5、率 yoy（%）98.9 19.6 24.4 45.4 29.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.34 0.40 0.50 0.72 0.94 凈資產收益率（%）6.4 6.6 7.5 10.2 11.9 P/E（倍）59.4 49.6 39.9 27.4 21.3 P/B（倍）3.8 3.2 3.0 2.8 2.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 9 月 27 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 通用設備 9 月 27 日收盤價(元)19.94 總市值(百萬元)7,351.54 總股本(百萬股)368.68 其中自由流通股(%)88.40 30

6、日日均成交量(百萬股)24.20 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張一鳴張一鳴 執業證書編號：S0680522070009 郵箱： 研究助理研究助理 劉嘉林劉嘉林 執業證書編號：S0680122080032 郵箱： 相關研究相關研究 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2022-092023-022023-052023-09五洲新春滬深300 2023 年 09 月 27 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 202

7、2A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2314 2374 3738 4465 5376 營業收入營業收入 2423 3200 3766 4583 5530 現金 518 399 1347 1639 1978 營業成本 1941 2631 3060 3656 4378 應收票據及應收賬款 765 902 1060 1328 1553 營業稅金及附加 19 22 32 38 43 其他應收款 22 22 30 33 43 營業費用 44 68 80 86 110 預付賬款 24 34 34 49 5

8、1 管理費用 157 189 226 270 321 存貨 862 900 1149 1300 1633 研發費用 82 102 119 143 171 其他流動資產 123 118 118 118 118 財務費用 52 23 43 81 107 非流動資產非流動資產 1915 2033 2226 2475 2751 資產減值損失-18-45 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 24 31 0 0 0 固定資產 1000 1070 1245 1486 1741 公允價值變動收益 6-1 3 4 3 無形資產 278 244 261 261 265 投資凈收益 3 27 8 1

9、0 12 其他非流動資產 637 718 720 728 745 資產處置收益 3 3 0 0 0 資產資產總計總計 4229 4407 5964 6941 8127 營業利潤營業利潤 143 177 218 322 414 流動負債流動負債 1845 1757 3157 3931 4829 營業外收入 10 2 5 5 5 短期借款 975 815 2075 2756 3350 營業外支出 1 3 1 1 2 應付票據及應付賬款 629 658 838 949 1191 利潤總額利潤總額 152 176 222 325 418 其他流動負債 241 285 244 226 288 所得稅 2

10、1 17 30 45 54 非流動非流動負債負債 335 243 227 214 203 凈利潤凈利潤 131 159 192 280 364 長期借款 236 135 119 106 95 少數股東損益 7 11 8 13 19 其他非流動負債 100 108 108 108 108 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 124 148 184 267 345 負債合計負債合計 2181 2000 3384 4145 5032 EBITDA 332 363 418 594 751 少數股東權益 99 103 111 123 142 EPS（元/股）0.34 0.40 0.50 0.72 0.94

11、 股本 301 328 369 369 369 資本公積 988 1252 1252 1252 1252 主要主要財務比率財務比率 留存收益 639 728 817 946 1136 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 1949 2305 2469 2672 2952 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 4229 4407 5964 6941 8127 營業收入（%）38.2 32.1 17.7 21.7 20.7 營業利潤（%）87.1 24.1 22.7 47.9 28.7 歸屬母公司凈利潤（%）98.9 19.6

12、24.4 45.4 29.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%）19.9 17.8 18.7 20.2 20.8 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）5.1 4.6 4.9 5.8 6.2 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）6.4 6.6 7.5 10.2 11.9 經營活動現金流經營活動現金流 81 172 168 164 381 ROIC（%）5.5 5.8 5.2 6.6 7.4 凈利潤 131 159 192 280 364 償債償債能力能力 折舊攤銷 120 140 130 163 199 資產負債率（%）51.6 45.4

13、56.7 59.7 61.9 財務費用 52 23 43 81 107 凈負債比率（%）40.4 31.3 37.8 48.6 52.0 投資損失-3-27-8-10-12 流動比率 1.3 1.4 1.2 1.1 1.1 營運資金變動-244-194-185-347-274 速動比率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.7 其他經營現金流 25 71-3-4-3 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-291-190-312-399-459 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 資本支出 280 193 193 249 276 應收賬款周轉率 3.5 3.8 3.8

14、3.8 3.8 長期投資 0-17 0 0 0 應付賬款周轉率 3.7 4.1 4.1 4.1 4.1 其他投資現金流-11-14-119-150-183 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 187 12-168-154-177 每股收益（最新攤?。?.34 0.40 0.50 0.72 0.94 短期借款 355-161 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.22 0.47 0.46 0.44 1.03 長期借款-40-101-16-12-11 每股凈資產（最新攤?。?.17 6.25 6.59 7.14 7.90 普通股增加 9 27 40 0 0 估值估值比率比

15、率 資本公積增加 56 264 0 0 0 P/E 59.4 49.6 39.9 27.4 21.3 其他籌資現金流-193-18-193-142-166 P/B 3.8 3.2 3.0 2.8 2.5 現金凈增加額現金凈增加額-35 5-312-389-256 EV/EBITDA 24.9 22.5 20.0 14.7 12.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 9 月 27 日收盤價 TVlYpWsUdYkWpZoM6McM6MnPrRnPmPjMnNwPjMmOuM7NnMsRwMnQtNuOrMoM 2023 年 09 月 27 日 P.3 請仔細閱讀本報告

16、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、國內軸承領軍企業，磨前產品龍頭.5 二、新能源汽車與風電業務驅動公司長期成長.10 2.1 新能源汽車：近年滲透率持續提升，公司配套產品多樣.10 2.2 風電業務：布局風電滾子打開新成長曲線.12 三、機器人帶來增量需求，公司有望切入機器人成長賽道.16 3.1 工業機器人有大量減速器需求，公司早已研發成功諧波/RV 減速器軸承.16 3.2 人形機器人具備巨大市場潛力，公司前瞻布局絲桿部件有望切入供應鏈.17 四、盈利預測與投資建議.22 4.1 盈利預測.22 4.2 投資建議.23 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司

17、發展歷程.5 圖表 2：公司業務簡介.6 圖表 3：公司軸承及套圈產品工藝流程.7 圖表 4：常見深溝球軸承結構.7 圖表 5：公司營業收入及其增速（單位：億元）.7 圖表 6：公司歸母凈利潤及其增速（單位：億元）.7 圖表 7：公司產品收入結構.8 圖表 8：公司境內/境外收入結構.8 圖表 9：公司銷售、管理、財務費用（單位：千萬元）.8 圖表 10：公司毛利率和凈利率水平.8 圖表 11：公司股權結構（截至 2023 年 8 月 8 日）.9 圖表 12：中國乘用車銷量（萬輛）.10 圖表 13：中國新能源汽車滲透率.10 圖表 14：2020 年我國軸承行業下游應用分布.10 圖表 1

18、5：公司汽車領域部分產品.11 圖表 16：我國年度風電新增并網容量.12 圖表 17：我國月度風電新增并網容量（GW）.12 圖表 18：雙饋式風機軸承位置示意圖.12 圖表 19：風電軸承分類.13 圖表 20：風電滾動主軸軸承常用類型.14 圖表 21：風電滾子競爭格局.14 圖表 22：海上風電主軸軸承滾子.15 圖表 23：風電變槳軸承滾子.15 圖表 24：中國工業機器人產量.16 圖表 25：中國工業機器人銷量.16 圖表 26：RV 減速器與諧波減速器對比.16 圖表 27：機器人常用四類軸承.17 圖表 28：諧波減速器柔性軸承.17 圖表 29：RV 減速器專用軸承.17

19、圖表 30：LLM 在機器人上的應用.18 2023 年 09 月 27 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：Tesla bot 參數展示.18 圖表 32：特斯拉 Optimus 應用絲杠的部位（右左對稱使用）.19 圖表 33：絲杠分類.20 圖表 34：滾珠絲杠（左）與行星滾柱絲杠（右）的三大部件.20 圖表 35：中國滾珠絲杠市場規模及同比增速.21 圖表 36：中國滾珠絲杠產量及需求量情況.21 圖表 37：人形機器人絲杠市場空間敏感性分析.21 圖表 38：五洲新春收入拆分（單位：百萬元）.23 圖表 39：可比公司估值水平（數據截至 2023

20、 年 9 月 26 日收盤）.24 2023 年 09 月 27 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一一、國內軸承領軍企業，磨前產品龍頭、國內軸承領軍企業，磨前產品龍頭 磨前產品龍頭，深耕精密制造技術二十余載。磨前產品龍頭，深耕精密制造技術二十余載。五洲新春是一家集研發、制造、營銷服務一體化的綜合型企業集團。公司深耕精密制造技術二十多年，為國內少數涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機加工、熱處理、磨加工、裝配的軸承精密零部件全產業鏈企業。公司軸承主業突出，是國內領先的軸承制造商。近年來，公司注重技改投入和轉型升級，自主創新能力加強。軸承磨前技術達到全球先進水平，磨裝技術快

21、速進步，是國內軸承行業進口替代最具實力及潛力企業之一。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，Choice，公司公告，國盛證券研究所 以軸承業務為核心，不斷拓展產業鏈。以軸承業務為核心，不斷拓展產業鏈。公司現有三大主營業務，分別為軸承、汽車零部件、熱管理系統零部件，其中：（1）軸承：軸承：軸承是公司的核心業務，產品主要包括軸承套圈、成品軸承和風電滾子。軸承套圈：公司生產的軸承套圈穩定為斯凱孚、舍弗勒等全球排名前七大軸承制造商配套，其中斯凱孚為北美知名新能源汽車主機廠配套的驅動電機軸承套圈定點公司生產。同時配套瓦軸、洛軸等國內客戶。公司是國內最大的磨前產品制造基地和出口企業之一。成品軸

22、承：包括各類精密深溝球軸承、圓錐滾子軸承、滾針軸承和調心滾子軸承等，主要為國內外汽車、工業機械、新能源領域和航空航天等產業提供主機配套。其中轉向系統四點角接觸軸承已經配套北美寶馬汽車；球環滾針軸承國內配套萬向集團、向隆傳動等企業，國外大量配套豐田等品牌汽車，廣泛應用于新能源汽車傳動系統；圓錐滾子軸承主要應用于工業傳動和汽車變速箱、差速器、輪轂、車橋、剎車盤以及部分農業機械、工程機械等領域；機器人減速器軸承配套南高齒、來福諧波等機器人減速器企業。精密超薄壁系列軸承廣泛的應用于航空、航天、艦船等領域中的光電系統、導航平臺、真空環境驅動系統、惰性系統等。風電滾子：公司研發的高端風電軸承滾子解決了行業

23、“卡脖子”難題，公司在不斷擴大陸上風電系列軸承滾子市場的基礎上，成功開發海上大兆瓦風電軸承滾子全系列產品，率先實現了批量生產和進口替代。公司與國內新強聯、瓦軸、洛軸、軸研科技等主要風電軸承客戶都有合作關系，風電滾子訂單快速增長。同時公司還取得了羅特艾德、軸研科技等客戶大兆瓦海上風電滾子訂單，實現了海上風電滾子量產。2023 年 09 月 27 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （2）汽車零部件：汽車零部件：包括氣體安全氣囊氣體發生器部件、汽車動力驅動裝置零部件。其中汽車安全氣囊氣體發生器部件主要用于乘用車側氣簾和腰部、膝部氣囊等，主要客戶是瑞典奧托立夫、國內均勝電子

24、和比亞迪。汽車動力驅動裝置零部件主要包括新能源汽車驅動電機傳動主軸，變速箱、減速器的齒輪、齒套等，主要客戶有舍弗勒、GKN、雙環傳動和南京泉峰等。（3）熱管理系統零部件：熱管理系統零部件：主要包括汽車熱管理系統零部件和空調散熱系統零部件。其 中，汽車熱管理零部件主要客戶是法國法雷奧、德國馬勒。家用、商用空調熱管理系統零部件的主要客戶是四川長虹、海信日立等國內著名空調生產企業。圖表 2：公司業務簡介 業務大類業務大類 產品類別產品類別 細分產品細分產品 主要客戶主要客戶 軸承業務 軸承套圈 舍弗勒、斯凱孚、瓦軸、洛軸等 成品軸承 轉向系統四點角接觸軸承 寶馬 球環滾針軸承 萬向集團、向隆傳動、豐

25、田汽車 圓錐滾子軸承 意大利邦飛利、德國 BPW、美國德納、上汽集團等 低噪音調心滾子軸承 迅達、奧的斯電梯 機器人減速器軸承 南高齒、來福諧波等 風電滾子 陸上風電滾子 德楓丹、羅特艾德、斯凱孚、新強聯、恒潤股份、煙臺天成、瓦軸、洛軸等 海上風電滾子 汽車零部件 汽車安全氣囊氣體發生器 奧托立夫、均勝電子、比亞迪等 汽車動力驅動裝置零部件 舍弗勒、GKN、雙環傳動和南京泉峰等 熱管理系統零部件 汽車熱管理系統零部件 法國法雷奧、德國馬勒 空調熱管理系統零部件 四川長虹、海信日立等 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 磨前工藝磨前工藝國內領先國內領先，現已形成磨前現已形成磨前-磨裝全產業布局磨

26、裝全產業布局。軸承按制造過程可分為磨前制造和磨裝制造兩大部分，軸承套圈的生產過程屬于磨前制造，生產工序多，主要涉及軸承鋼管制造、熱鍛加工、高速精密鍛造、車加工、精密冷輾、可控氣氛熱處理等工藝。成品軸承生產屬于磨裝工藝，包括對軸承套圈、滾動體進行磨、超加工以保證軸承精度，以及軸承成品裝配工藝（將套圈與保持架、滾動體、密封圈等進行裝配）。2023 年 09 月 27 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司軸承及套圈產品工藝流程 圖表 4：常見深溝球軸承結構 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 業績業績短期承壓短期承壓，2

27、023 年年上半年上半年營收營收與歸母凈利潤與歸母凈利潤增速增速分別為分別為+0.64%、-9.72%。2023年上半年公司實現營業收入和歸母凈利潤分別為 17.35/0.83 億元，同比+0.64%/-9.72%，短期業績承擔一定壓力。主要原因為：（1）軸承套圈受到歐洲經濟不景氣影響，最主要兩大客戶訂單均有下降。（2）汽車零配件業務受行業不景氣影響，銷售收入有所下滑。從較長維度看，公司業績仍保持長期向好趨勢，營業收入及歸母凈利潤 2018-2022 年CAGR 分別為為 23.55%/9.64%。未來隨著風電滾子、新能源汽車軸承的擴產，公司營收與凈利潤有望保持穩定正增長。圖表 5：公司營業收

28、入及其增速（單位：億元）圖表 6：公司歸母凈利潤及其增速（單位：億元）資料來源：東方財富 Choice，國盛證券研究所 資料來源：東方財富 Choice，國盛證券研究所 軸承及配件是核心產品軸承及配件是核心產品，海內外，海內外市場市場協同發力協同發力。從產品結構上看從產品結構上看，軸承及配件為公司核心業務，保持相對快速增長，其收入占比近年來約有下降，但在 2022 年出現回升。2022年該業務實現營業收入 18.85 億元，占比回升至 58.9%。從地區結構看從地區結構看，公司境內外業務同步發力，2022 年境外/境內業務占比分別為 43.66%/56.34%。未來隨著公司協調整合 FLT 資

29、源，進一步開拓北美、歐洲的相關客戶，公司境外收入占比有望繼續提升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035201820192020202120222023H1營業收入營收增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.811.21.41.6201820192020202120222023H1歸母凈利潤歸母凈利潤增速 2023 年 09 月 27 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：公司產品收入結構 圖表 8：公司境內/境外收入結構 資料來源：東方財富 C

30、hoice，國盛證券研究所 資料來源：東方財富 Choice，國盛證券研究所 控費能力較強控費能力較強，產品結構優化有望帶動毛利率企穩上升，產品結構優化有望帶動毛利率企穩上升。2023 年上半年，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 2.06%、5.03%、0.41%。近兩年，隨公司規模不斷擴大，規模效應顯現，公司期間費用率呈明顯下降趨勢。2018-2022 年公司毛利率呈略微下降趨勢，主要為軸承行業競爭加劇、原材料價格上升和下游需求不足所致。公司凈利率在疫情影響消退后相對保持穩定。未來隨著毛利率較高的新能源汽車軸承和風電滾子放量，公司的毛利率水平有望上升。圖表 9：公司銷售、管理、財

31、務費用（單位：千萬元）圖表 10：公司毛利率和凈利率水平 資料來源：東方財富 Choice，國盛證券研究所 資料來源：東方財富 Choice，國盛證券研究所 股權結構較為穩定，實際控制人持股股權結構較為穩定，實際控制人持股 27.76%。張峰、俞越蕾夫婦為公司的實際控制人，直接加間接的持股比例分別為 22.56%、5.2%，實際控制人合計持股 27.76%。副董事長王學勇直接加間接的持股比例為 8.48%，是實際控制人的一致行動人。三人均是公司上市的主要發起人，公司主要由內部人員控制并管理，股權結構較為穩定。子公司子公司覆蓋產業鏈上下游覆蓋產業鏈上下游，助力業務，助力業務全面全面發展。發展。五

32、洲新春子公司數量眾多，比較重要的子公司包括富立軸承、恒進動力、新龍實業、捷姆軸承、金越軸承、波蘭 FLT 等。其中富立軸承主要負責生產銷售軸承鋼管及套圈；恒進動力主要負責民用航空器零部件制造；新龍實業主要業務為空調管路件的生產和銷售；捷姆軸承主要業務為圓錐軸承產品的生產銷售；金越軸承主要業務為軸承及其配件、汽車零部件的制造和銷售；波蘭 FLT 專注于工業軸承的應用研究和銷售服務，是歐洲著名變速箱、工業電機重要軸承供應商之一。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022軸承及配件空調管路汽車零部件風電產品其他業務0%10%20%30%

33、40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022境內境外10.45%10.87%10.66%10.46%8.75%7.49%0%2%4%6%8%10%12%05101520201820192020202120222023H1銷售費用管理費用財務費用期間費用率（右軸）22.91%22.18%20.13%19.89%17.78%15.36%7.43%5.77%3.60%5.39%4.96%4.98%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023H1銷售毛利率銷售凈利率 2023 年 09 月 27 日 P.9 請仔細閱讀本報告末

34、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：公司股權結構（截至 2023 年 8 月 8 日）資料來源：東方財富 Choice，國盛證券研究所 2023 年 09 月 27 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、新能源汽車與風電業務驅動公司長期成長二、新能源汽車與風電業務驅動公司長期成長 2.1 新能源汽車：近年滲透率持續提升，公司配套產品多樣新能源汽車：近年滲透率持續提升，公司配套產品多樣 新能源汽車成長性尚足，單月滲透率穩步提升。新能源汽車成長性尚足，單月滲透率穩步提升。國內乘用車銷量自 2017 年高點后出現下滑，2021 年以來銷量逐漸復蘇。2023 年

35、1-7 月，乘用車國內銷量 1126.3 萬輛，同比下降 0.7%；乘用車出口 210.5 萬輛，同比增長 77.5%，海外市場驅動整體銷量強勁復蘇。目前來看，新能源汽車仍具有較高成長性，2023 年初單月滲透率雖較 2022 年底有所下降，但整體仍呈上升趨勢，2023 年 1-7 月國內新能源車單月滲透率分別為24.7%/26.6%/26.6%/29.5%/30.1%/30.7%/32.7%。從地區上看，上海、深圳、杭州等發達城市的新能源汽車市場逐漸步入存量競爭階段，但二三線城市及中西部地區仍然具有較大增長潛力。圖表 12：中國乘用車銷量（萬輛）圖表 13：中國新能源汽車滲透率 資料來源：w

36、ind，中國汽車工業協會，國盛證券研究所 資料來源：wind，中國汽車工業協會，國盛證券研究所 汽車汽車行業行業主軸承主要下游主軸承主要下游，新能源汽車有望再造，新能源汽車有望再造增量需求增量需求。根據華經產業研究院數據，2020 年我國軸承行業最大下游為汽車，應用占比為 37.4%。隨著汽車電動化率提升，驅動和傳動的改變對軸承行業量價均有影響，較早卡位新能源汽車的軸承企業有望在汽車行業格局重塑過程中受益。圖表 14：2020 年我國軸承行業下游應用分布 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 公司在汽車領域公司在汽車領域深耕多年，深耕多年，存量產品存量產品豐富豐富。公司軸承產品在汽車領域具

37、有廣泛的應用，其中轉向系統四點角接觸軸承已經配套北美寶馬汽車；球環滾針軸承國內配套萬向集團、050010001500200025003000201320152017201920212023.1-7中國乘用車銷量0%5%10%15%20%25%30%35%40%21.121.521.922.122.522.923.123.5新能源汽車滲透率新能源汽車滲透率37.4%12.4%10.6%5.3%2.2%2.0%0.4%29.7%汽車家用電器電機紡織機拖拉機工程機械礦山機械其他 2023 年 09 月 27 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 向隆傳動等企業，國外大量配套

38、豐田等品牌汽車，廣泛應用于新能源汽車傳動系統；圓錐滾子軸承主要應用于工業傳動和汽車變速箱、差速器、輪轂、車橋、剎車盤以及部分農業機械、工程機械等領域。此外，憑借多年金屬材料加工的經驗，公司和相關方共同研發成功特種鋼材，并通過制管、冷成形等基礎工藝，在國內獨家研發成功及生產汽車安全氣囊氣體發生器部件，實現進口替代，并已成功配套國內外主流新能源汽車供應商，是目前國內汽車安全氣囊氣體發生器部件唯一研發成功及批量生產企業。公司不斷拓展新能源汽車領域應用，部分新產品已取得訂單：公司不斷拓展新能源汽車領域應用，部分新產品已取得訂單：1）新能源汽車驅動電機主軸，2022 年已經向客戶送樣成功并取得實單；2）

39、三代輪轂軸承單元，公司從產品及材料設計、加工制造、檢測、潤滑以及使用安裝等各個關鍵環節提供了高效解決方案，生產的輪轂軸承通過了權威檢測機構檢測及專家的鑒定，產品遠銷海內外，實現了高可靠性輪轂軸承的產業化應用；3）汽車滾珠絲杠系統，汽車滾珠絲杠應用于轉向系統、滾珠、汽車電子剎車及駐車系統、變速箱和主動懸架系統等部位。公司于 2021 年開始研發轉向系統絲杠螺母軸承組件，還研發成功新能源汽車電子駐車（EPB）、電子機械剎車（EMB）及電子液壓剎車系統（EHB）等領域滾珠絲杠產品。根據公司 2023 年半年報，公司在滾珠絲杠業務上與下游現有及潛在客戶的溝通進展順利，部分產品可在 2023 年下半年實

40、現量產，未來將成為公司新的利潤增長點。圖表 15：公司汽車領域部分產品 產品類別產品類別 主要主要應用場景應用場景 主要客戶主要客戶/產品進展產品進展 存量產品：軸承類存量產品：軸承類 四點角接觸軸承 汽車轉向系統 寶馬汽車 球環滾針軸承 汽車傳動系統 萬向集團、向隆傳動、豐田 圓錐滾子軸承 汽車變速箱、差速器、輪轂、車橋、剎車盤 存量產品：配件類存量產品：配件類 安全氣囊氣體發生器部件 乘用車側氣簾和腰部、膝部氣囊等 直接客戶：瑞典奧托立夫、國內均勝電子和比亞迪 新能源汽車動力驅動裝置零部件 變速箱、減速器的齒輪、齒套等 舍弗勒、GKN、雙環傳動、南京泉峰等 存量產品：熱管理類存量產品：熱管

41、理類 空調管路件 汽車熱管理系統 法國法雷奧、德國馬勒 新產品新產品：近年重點開發：近年重點開發方向方向 驅動電機主軸 新能源汽車驅動電機 2022 年已取得實單 三代輪轂軸承單元 汽車用軸承 2022 年下半年完成自主研發 變速箱軸承 新能源汽車變速箱 子公司捷姆軸承于 2021 年切入新能源汽車變速箱及減速器，2023 年計劃相關產品逐步認證 驅動電機軸承 新能源汽車驅動電機 相關產品已送樣至國內主流電機廠 汽車滾珠絲杠 新能源汽車轉向系統、電子剎車和駐車系統、變速箱和主動懸架系統等 2021 年開始研發轉向系統絲杠螺母軸承組件，目前研發成功 EPS 中的 PEPS 所需絲杠螺母軸承組件，

42、以及 EPB、EMB、EHB 等領域滾珠軸承產品，部分產品可在 2023 年下半年實現量產 汽車熱管理系統軟管、系統管、熱泵分流板等 汽車熱管理系統 目前處于研發階段 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 09 月 27 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 風電風電業務業務：布局風電滾子布局風電滾子打開打開新新成長曲線成長曲線 2023 年風電裝機量大幅增長，零部件環節供需結構正逐步改善。年風電裝機量大幅增長，零部件環節供需結構正逐步改善。從并網口徑看，經歷了 2022 年的招標大年后，我國風電新增裝機開始明顯增長。據國家能源局數據，2023年

43、1-7 月風電累計新增裝機量達 26.31GW，較去年同期增長 76.2%。從月度看，2023年前 7 個月風電裝機量基本為近年月度的最高水平。風電裝機量直接影響風電零部件企業收入水平，同時裝機需求與產能的短期錯配有助于企業提升產能利用率與產品價格，從而提高整體盈利水平。圖表 16：我國年度風電新增并網容量 圖表 17：我國月度風電新增并網容量（GW）資料來源：國家能源局，國盛證券研究所 資料來源：國家能源局，國盛證券研究所 風電軸承是壁壘較高的風電軸承是壁壘較高的風電風電核心零部件。核心零部件。風電軸承一般包括變槳軸承、偏航軸承、傳動系統軸承（主軸軸承、齒輪箱軸承、發電機軸承）。軸承是風電設

44、備的核心零部件，需滿足風電設備的惡劣工況和長壽命、高可靠性的使用要求，因此具備較高技術壁壘。風電軸承在不同機型中的使用量不同，一般來說一臺直驅式風機需要 12 套主軸軸承、1 套偏航軸承、3 套變槳軸承，而雙饋式或半直驅式風機由于在直驅式的基礎上增加了齒輪箱，因此還需要多套齒輪箱軸承。目前風電軸承為滾動軸承為主，由于不同機型軸承的工況與設計要求均有差異，因此風電軸承定制化程度較高。圖表 18：雙饋式風機軸承位置示意圖 資料來源：新強聯招股說明書，國盛證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060708020112014201720202023.1-7

45、新增并網容量（GW）同比051015202530354045501-2月4月6月8月10月12月20192020202120222023 2023 年 09 月 27 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：風電軸承分類 軸承圖樣 位置 作用 工況 用量（個）偏航軸承 塔筒頂部、機艙底部 承載風機主傳動系統重量，調整迎風方向 承受軸向力、徑向力和傾覆力矩 1 變槳軸承 槳葉與輪轂連接部位 調整槳葉迎風角度使其達到最佳狀態 承受軸向力、徑向力和傾覆力矩 3 主軸軸承 主軸與齒輪箱之間 支承輪轂及葉片，傳遞扭矩到齒輪箱、發電機 承受風力載荷與主軸、齒輪箱的重力載

46、荷 12 齒輪箱軸承 齒輪箱內 提升主軸傳遞的轉速以達到發電需要 大傳動比，扭矩和轉速波動范圍大，傳輸負載易突變 1523 發電機軸承 發電機內 支承發電機轉子的旋轉 高轉速，高溫重載 3 資料來源：新強聯官網，天馬軸承官網，舍弗勒官網，風電產業和風電軸承，國盛證券研究所 風電軸承根據設計要求使用不同類型軸承風電軸承根據設計要求使用不同類型軸承。滾動軸承根據結構、滾動體、功能的差異可分為不同類型，按承載方面或公稱接觸角可分為向心軸承（徑向受力）/推力軸承（軸向受力）；按能否調心可分為調心軸承/非調心軸承；按滾動體種類可分為球軸承/滾子軸承；按滾動體列數可分為單列軸承/雙列軸承/多列軸承。在典型

47、的風電滾動軸承設計中，偏航軸承一般選用單列球軸承、雙列球軸承；變槳軸承多采用雙列球軸承，近年來有以滾子軸承替代球軸承的趨勢；主軸軸承根據功率與設計的不同，在調心滾子軸承、單列圓錐滾子軸承、圓柱滾子軸承、雙列圓錐滾子軸承、三排圓柱滾子軸承當中選擇一種或兩種的組合；齒輪箱軸承的低速軸、中間軸與輸出軸使用的軸承有所不同，低速軸通常為調心滾子軸承、圓柱滾子軸承、圓錐滾子軸承等，輸出軸還可使用四點接觸球軸承用作推力軸承；發電機軸承的組配形式較多，最常用的是深溝球軸承與圓柱滾子軸承的組配形式。2023 年 09 月 27 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：風電滾動

48、主軸軸承常用類型 調心滾子 單列圓錐滾子 雙列圓錐滾子 三排圓柱滾子 結構形式 軸向承載能力 極強 強 極強 極強 徑向承載能力 普通（可雙向承載）強（單向承載強）極強（可雙向承載）極強（可雙向承載）剛性/強 極強 極強 調心性 極強 弱 弱 弱 高速運載能力 普通 普通 普通/資料來源：主軸軸承國產化還需要多久？，國盛證券研究所 風電滾子風電滾子是風電軸承重要組成部分，高端滾子市場長期被外資占領。是風電軸承重要組成部分，高端滾子市場長期被外資占領。滾動體是軸承的核部件，其性能直接影響軸承轉速、負載、穩定性、摩擦損耗等。軸承的滾動體通常有滾子和滾球兩種，由于風電軸承需承受的載荷較大，多采用具有

49、線接觸的滾子作為滾動體。風電軸承載荷復雜多變，要求滾子既能承受抗沖擊負荷，又要具備高的精度和可靠性，且設計壽命需達到 20 年以上；對滾子的材料和熱處理性能要求非常嚴格，不僅表面硬度要求高，又要保證一定的芯部硬度和硬度梯度；需貝氏體等溫淬火特殊熱處理，從而使滾子具有較強的抗沖擊韌性；工作表面脫貧碳、鐵素體、晶界氧化、屈氏體等表面缺陷控制要求高，因此必須具備精密、穩定的設備加工能力和檢測手段，以及高靈敏度的無損探傷檢測能力，才能確保風電主軸軸承的使用要求。由于技術要求高、加工難度大，風電滾子長期被國外軸承企業壟斷，目前國內滿足精度要求的專業滾子廠商較少，而 I級、II 級精度滾子僅有五洲新春等企

50、業具備生產能力。圖表 21：風電滾子競爭格局 分類 參與者 代表企業 具體介紹 第一類 外資品牌 舍弗勒、斯凱孚、NSK等 掌握滾子制造技術，可自制，但成本較高。第二類 國內著名軸承廠 洛軸、瓦軸、天馬等 生產配套公司軸承產品的滾子，產品不外流，缺乏技術交流。第三類 專業滾子生產廠 五洲新春、力星股份等 面向整個滾子市場，在效率提升、技術改進、工藝優化等方面迭代較快，競爭力較強，具備 I 級、II 級滾子生產能力。第四類 小型軸承廠/普通的工業軸承滾子工廠，尚未達到 I 級滾子精度。資料來源：華經產業研究院，立鼎產業研究網，國盛證券研究所 公司風電滾子公司風電滾子技術領先，技術領先，解決解決了

51、了國內“卡脖子”國內“卡脖子”難難題，題，推出市場后銷售規?？焖贁U大推出市場后銷售規?？焖贁U大。公司風電滾子于 2019 年開發成功并推向市場，銷售規?？焖贁U張，2020-2022 年公司風電滾子收入同比分別增長 300%/140%/122%。技術方面技術方面，風電滾子制造工藝與軸承制造工藝類似，包括材料成分控制、機加工、可控氣氛熱處理和磨加工，所以公司能夠在較短時間內突破風電滾子的技術壁壘。風電滾子技術難度體現在：1、滾子精度等級達到 I 級精度和 II 級精度；2、輪廓對數曲線，凸度達 0.15，曲線完美程度達國內、國際領先水平；3、熱處理工藝解決了淬透性及芯部網狀問題，表面到芯部硬度，依

52、據風電滾子工況實現合理的梯度控制，嚴格控制表面殘奧含 2023 年 09 月 27 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 量、表面游離鐵素體、脫貧碳層；4、圓錐滾子球基面 R 散差控制在 1%以內，達到國際先進水平。設備方面設備方面，風電滾子部分關鍵生產設備是進口和自主研發創新相結合，公司根據對相關工藝的理解自行設計，并進行軟件和工裝的二次開發，滿足高端品質的要求。公司模具開發能力強，主要設備的工裝及模具可以自行研制開發?？蛻舴矫婵蛻舴矫?，公司風電滾子目前最大客戶是德國蒂森克虜伯旗下德楓丹、羅特艾德和奧地利、巴西等五家工廠，終端客戶是全球風電第一品牌維斯塔斯。同時風電

53、滾子還配套全球軸承第一品牌 SKF，與遠景能源達成戰略合作，為遠景能源風電軸承供應商新強聯、煙臺天成、瓦軸、洛軸等提供滾子配套。圖表 22：海上風電主軸軸承滾子 圖表 23：風電變槳軸承滾子 資料來源：國際風力發電網，國盛證券研究所 資料來源：國際風力發電網，國盛證券研究所 募投項目加碼風電滾子募投項目加碼風電滾子，助力實現滾子國產化目標助力實現滾子國產化目標。公司于 2022 年啟動定增相關工作，擬募集資金總額不超過 5.4 億元（含本數），其中 2.05 億元擬投資于年產 2200 萬件 4 兆瓦（MW）以上風電機組精密軸承滾子技改項目。該技改項目計劃工期兩年，全部建成后預計能達到 5.5

54、 億元的年產能。據公司 2022 年年度報告，公司將爭取在 2023 年底完成主要設備投入，在此基礎上利用一年時間進行人員培訓、設備調試及生產工藝完善，結合下游風電裝機情況盡快達產。該項目將進一步擴大公司風電滾子產能，提升公司對下游客戶的配套能力。2023 年 09 月 27 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、機器人帶來增量需求，公司有望切入三、機器人帶來增量需求，公司有望切入機器人機器人成長賽道成長賽道 3.1 工業機器人工業機器人有大量減速器需求有大量減速器需求，公司，公司早早已研發成功諧波已研發成功諧波/RV 減速器軸承減速器軸承 工業機器人產銷量近年持

55、續增長，制造業機器代人趨勢明確工業機器人產銷量近年持續增長，制造業機器代人趨勢明確。2022 年我國工業機器人產量達 44.31 萬臺，產量首次突破 40 萬臺，位列全球第一。GGII 預計 2022 年工業機器人銷量為 30.3 萬臺，同比增速為 16.0%。工業機器人廣泛應用于碼垛、沖壓、分揀、焊接、切割、噴涂、上下料等工業場景中，極大提高了生產效率、安全性以及智能化水平，制造業“機器代人”為大勢所趨，工業機器人國產化與下游應用拓展將進一步推動國內相關企業發展。圖表 24：中國工業機器人產量 圖表 25：中國工業機器人銷量 資料來源：國家統計局，中商產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：G

56、GII，中商產業研究院，國盛證券研究所 工業機器人具有大量工業機器人具有大量精密精密減速器需求，減速器需求，使用較多的為使用較多的為諧波減速器與諧波減速器與 RV 減速器減速器。隨著工業機器人的快速發展，諧波減速器與 RV 減速器已成為高精密傳動領域廣泛使用的精密減速器。由于傳動原理和結構等技術特點差異，二者在下游產品及應用領域方面各有所側重。諧波減速器具有單級傳動比大、體積小、質量小等優點，在機器人小臂、腕部、手部等部位具有較強優勢；RV 減速器傳動比范圍大、精度較穩定、疲勞強度較高并具有更高的剛性和扭矩承載能力，在機器人大臂、機座等重負載部件擁有優勢。圖表 26：RV 減速器與諧波減速器對

57、比 項目 RV 減速器 諧波減速器 技術特點 通過多級減速實現傳動，一般由行星齒輪減速器的前級和擺線針輪減速器的后級組成，組成的零部件較多 通過柔輪的彈性形變傳遞運動，主要由柔輪、剛輪、波發生器三個核心零部件組成。與 RV 及其他精密減速器相比，諧波減速器使用的材料、體積及重量大幅下降 產品性能 大體積、高負載和高剛度 體積小、傳動比高、精密度高 應用場景 一般應用于多關節機器人中機座、大臂、肩部等重負載的位置 主要應用于機器人小臂、腕部或手部 終端領域 汽車、運輸、港口碼頭等行業中通常使用配有 RV 減速器的重負載機器人 3C、半導體、食品、注塑、模具、醫療等行業中通用使用由諧波減速器組成的

58、 30kg 負載以下的機器人 價格區間 5000-8000 元/臺 1000-5000 元/臺 資料來源：綠的諧波招股書，國盛證券研究所 13.1114.7718.6923.7136.6044.310%10%20%30%40%50%60%05101520253035404550201720182019202020212022產量（萬臺）同比（右軸）13.6015.6415.3116.9726.1330.30-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035201720182019202020212022E銷量（萬臺）同比（右軸）2023 年 09 月 27 日 P.1

59、7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司已研發成功機器人諧波減速器柔性薄壁軸承、公司已研發成功機器人諧波減速器柔性薄壁軸承、RV 減速器圓錐滾子軸承及各類定制減速器圓錐滾子軸承及各類定制化軸承化軸承，部分產品已完成國內客戶送樣，部分產品已完成國內客戶送樣。軸承作為機器人減速器核心零部件之一，逐步被市場重視。下游客戶對機器人軸承提出較高的性能要求：高運動精度、高可靠性、高剛性、長壽命、較小空間能量密度。機器人相關軸承包括：定制化的深溝球軸承、四點接觸球軸承、角接觸球軸承以及滾針軸承；高承載、高精度的圓錐滾子軸承、柔性薄壁軸承和交叉滾子軸承等。公司已經研發成功機器人諧波減速器柔性

60、薄壁軸承、RV 減速器圓錐滾子軸承及各類定制化球軸承，并積極研發交叉滾子軸承。目前公司已完成對大族諧波、中大力德等諧波減速器企業的送樣，有望切入主流工業機器人供應鏈。圖表 27：機器人常用四類軸承 類別 種類 應用部位 技術指標 等截面薄壁軸承 薄壁四點接觸球軸承、薄壁角接觸球軸承、薄壁深溝球軸承 機器人腰部、肘部、腕部 精度 P5 級，壽命 6000h 以上 薄壁交叉圓柱滾子軸承 多種類 機器人手臂、肩部、腰部、臂部 精度 P4 級，壽命 6000h 以上 RV 減速器軸承 多種薄壁軸承、圓柱滾子保持架組件 廣泛應用于工業機器人 精度 P4 級，壽命 6000h 以上 諧波減速器軸承 柔性軸

61、承 中小轉矩機器人關節 精度 P5 級（部分 P4 級），壽命 6000h 以上 資料來源：科為機器人，國盛證券研究所 圖表 28：諧波減速器柔性軸承 圖表 29：RV 減速器專用軸承 資料來源：普瑞斯軸承，國盛證券研究所 資料來源：鴻元軸承，國盛證券研究所 3.2 人形機器人具備巨大市場潛力，人形機器人具備巨大市場潛力，公司前瞻布局公司前瞻布局絲桿部件絲桿部件有望切入供應鏈有望切入供應鏈 多模態大語言模型代表機器人“大腦”算法取得突破，人形機器人多模態大語言模型代表機器人“大腦”算法取得突破，人形機器人正快速進化。正快速進化。語言大模型（LLM）將機器人從傳統機械驅動控制轉向具身智能提供了具

62、體路徑。隨著Chatgpt3.5 的推出，基于 Transformer 架構的大語言模型逐步走進大眾視野，早在 2017年 6 月，Google 就發布了大語言模型里程碑式的產品 Transformer，成為后來多數 LLM基礎架構。而后國內外多家互聯網龍頭公司紛紛下場推出自己的大語言模型，如 OPEN AI 推出的 ChatGPT 系列，百度推出的文言一心，華為推出的盤古大模型等。ChatGPT 解鎖了機器人新的范式，將人機交互簡單化，ChatGPT 可以為機器人場景生成代碼，無需任何微調，就可以控制不同的機器人執行各種任務，且參與人員不僅限定在技術人員。ChatGPT 等大語言模型的出現意

63、味著機器人“大腦”層面技術得到突破，人形機器人作為 AI 終極載體，也真正踏上快速進化之路。2023 年 09 月 27 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：LLM 在機器人上的應用 資料來源：Microsoftchatgpt for robotics，國盛證券研究所 產業資本紛紛入局，人形機器人產業資本紛紛入局，人形機器人成為“焦點”成長賽道成為“焦點”成長賽道。自特斯拉 Bot 亮相以來，國內外產業資本紛紛布局人形機器人領域，國外方面，2023 年年初，三星向本土機器人廠商Rainbow Robotics 投資 590 億韓元，約合人民幣 3.19

64、億；2023 年 3 月，OpenAI 領投挪威機器人公司 1X Technologies；2023 年 5 月，NVIDIA 創始人黃仁勛表示下一波人工智能浪潮是具身智能（embodied AI）；谷歌在推出有 5620 億參數的 PalM-E 模型后，其旗下 AI 團隊 DeepMind 在 2023 年 6 月 20 日展示了用于機器人的 AI 智能體 RoboCat。國內方面，小米、智元、宇樹、傅里葉等廠商紛紛推出自己的人形機器人產品。圖表 31：Tesla bot 參數展示 資料來源：澎湃，國盛證券研究所 2023 年 09 月 27 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

65、本報告末頁聲明 絲杠：線性傳動部件，可用于人形機器人實現精密傳動。絲杠：線性傳動部件，可用于人形機器人實現精密傳動。絲杠是將旋轉運動變成直線運動的傳動副零件，由螺桿進化而來。螺桿的定位不佳，容易損壞，因此經過不斷開發，絲杠已成為產業界使用較廣的精密直線傳動部件。機床絲杠按其摩擦特性可分為三類：滑動絲杠、滾動絲杠及靜壓絲杠。其中滑動絲杠結構相對簡單，制造方便，在機床等領域廣泛使用；滾動絲杠制造工藝較復雜，可分為滾珠絲杠和滾柱絲杠兩類，滾珠絲杠摩擦力小，傳動效率與精度高，而滾柱絲杠在滿足精度的同時，承載能力大大加強。靜壓絲杠屬于液體潤滑絲杠，需要配備液壓系統，常被用于精密機床和數控機床的進給機構中

66、。特斯拉在 AI DAY 上展示了人形機器人 Optimus 的諸多細節，其在大臂、小臂、大腿、小腿處均采用了絲杠傳動的線性執行器方案。圖表 32：特斯拉 Optimus 應用絲杠的部位（右左對稱使用）資料來源：特斯拉 AI DAY，國盛證券研究所繪制 滑動絲杠與滾動絲杠具有不同精度標準：滑動絲杠與滾動絲杠具有不同精度標準：1）滑動絲杠有 49 共 6 個等級，精度依次降低，其中 4 級最高，一般很少使用；5 級用于精密儀器與精密機床，如坐標鏜訂、螺紋磨床等；6 級用于精密儀器、精密機床和數控機床；7 級用于精密螺紋車床、齒輪加工機床及數控機床；8 級用于一般機床，如臥式車床、銑床；9 級用于

67、刨床、鉆床及一般機床的進給機構。2）滾動絲杠一般有 67 個精度等級，如在 JIS 標準中，滾珠絲杠精度等級分為 C0、C1、C3、C5、C7、C10 共 6 個等級，而國內等級精度分為 P1、P2、P3、P4、P5、P7、P10 共 7 個等級。2023 年 09 月 27 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：絲杠分類 絲杠分類 細分品類 圖示 特點 滑動絲杠滑動絲杠 梯形絲杠等 結構簡單，制造方便。滾動絲杠滾動絲杠 滾珠絲杠 摩擦損失小，傳動效率高，精度高，可實現高速進給和微進給，軸向剛度高，無自鎖，具有傳動的可逆性。滾柱絲杠 滾柱絲杠在定位精度、額

68、定載荷、剛度、速度、加速度和使用壽命方面優于滾珠絲杠。靜壓絲杠靜壓絲杠 靜壓油膜位于靜壓螺母和精密絲杠之間，靜壓螺母和絲杠本身并不接觸，因此幾乎沒有磨損，具有很好的減震性和靜音性。資料來源：博特精工，穆格中國，米思米，MM 自動化與驅動網，國盛證券研究所 滾動絲杠由三大部分組成，滾動絲杠由三大部分組成，加工難度較高。加工難度較高。從結構上看，滾動絲杠通常有三大核心部件，其中滾珠絲杠主要由絲杠軸、滾珠、螺母組成，行星滾柱絲杠主要由恒星軸、行星滾柱、螺母組成。絲杠部件加工難度較高，這也是制約其國產化的重要因素之一。以滾珠絲杠為例，其機械加工工藝一般包括鍛造、退火、切削加工（精車，半精車外圓、螺紋）

69、-熱處理-磨削加工（精磨，半精磨外圓、螺紋）。由于絲杠為細長軸，且有很高的螺紋表面要求，還有階梯、溝槽等復雜形狀，導致加工難度較高。而螺母的內螺紋要求與絲杠外螺紋精確匹配，對精度的要求同樣較高。此外，高精度滾珠絲杠需要對螺紋、溝槽進行精磨加工，生產效率難以提高。行星滾柱絲杠由于具有更加復雜的空間形狀，加工難度一般比滾珠絲杠更高。圖表 34：滾珠絲杠（左）與行星滾柱絲杠（右）的三大部件 資料來源：南京春信，深圳卓求傳動，國盛證券研究所 2023 年 09 月 27 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 絲杠下游應用廣泛絲杠下游應用廣泛，2022 年年滾珠絲杠滾珠絲杠+滾

70、柱絲杠全球市場滾柱絲杠全球市場規模逾規模逾 20 億美元億美元，滾珠絲桿的傳動效率高，定位精準，廣泛應用于數控機床、汽車、電子設備、自動化設備、激光設備、醫療設備等具體領域，在制造業中的機器人、自動化裝配線、材料處理設備、輸送機、機床、電線控制和精密裝配設備中常見較為常見。從市場規情況看，高端絲杠依舊為外資主導，國外主要的絲杠廠家為 SKF，FAG，瑞典 GSA&Rollvis，德國博世力士樂 Rexroth，Ewellx（滾柱絲杠），日本 NSK，THK（滾珠絲杠）等。2022 年全球滾珠絲杠+滾柱絲杠合計市場規模預計約為 21.44 億美元，細分來看：1）滾珠絲杠：）滾珠絲杠：中國是滾珠絲

71、杠重要消費市場之一，國內市場規模約占全球 20%左右，所華經產業研究院數據，2021 年中國滾珠絲杠市場規模達 25.6 億元，滾珠絲杠副產量/表觀需求量分別為 983/1406 萬套，存在較大需求缺口。從全球看來，據中研網數據，2021 年全球滾珠絲杠市場規模達 17.5 億美元，預計 2022 年增長至 18.59 億美元，日本和歐洲滾珠絲杠企業占據全球約 70%的市場份額。2）滾柱絲杠：）滾柱絲杠：據 Persistence Market Research 的統計數據，2022 年滾柱絲杠全球市場規模接近 2.85 億美元。受限于制造工藝難度高，生產設備有限，市場需求有限，滾柱絲杠市場規

72、模遠低于滾珠；滾柱絲杠導入人形機器人產業鏈，市場空間有望大幅提升。圖表 35：中國滾珠絲杠市場規模及同比增速 圖表 36：中國滾珠絲杠產量及需求量情況 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 機器人有望帶來機器人有望帶來百億級絲杠增量百億級絲杠增量需求。需求。以 Tesla bot 為例，其全身預計使用 14 個線性執行器，則需要 14 個絲杠部件，假設機器人絲杠均價為 1000 元，則單臺機器人絲杠價值量為 1.4 萬元。在 100 萬臺機器人銷量假設下，機器人絲杠市場空間將達 140 億元，機器人有望成為絲杠最大的應用市場。圖表 37：人形機器人

73、絲杠市場空間敏感性分析 人形機器人銷量（萬臺）人形機器人銷量（萬臺）50 100 200 單臺機器人用量（個）14 14 14 機器人絲杠單價（元/個）1000 1000 1000 機器人絲杠市場空間（億元）機器人絲杠市場空間（億元）70 140 280 資料來源：樂晴智庫，1688 批發網，國盛證券研究所測算 注：測算含主觀假設，結論與實際可能存在誤差 公司公司前瞻布局汽車絲杠，前瞻布局汽車絲杠，同時在同時在機器人機器人絲杠領域已有初步絲杠領域已有初步進展進展。作為一家精密制造平臺型企業，公司已前瞻性地布局新能源汽車轉向系統中所需滾珠絲杠中最關鍵的絲杠螺母軸承組件。據公司 2023 年半年度

74、報告，除諧波減速器柔性薄壁軸承已實現送樣外，公司已經與主流機器人系統供應商在機器人軸承及滾柱絲杠、滾珠絲杠等領域開展深入的技術交流，力爭在下半年取得突破并交付相關樣品。我們認為，公司作為國內軸承領域企業，具備精密傳動部件加工的優秀基因，有望持續發揮上述優勢，切入海外及國內人形機器人供應鏈，邁入超級成長賽道。18.1519.5021.9423.6125.6028.000%2%4%6%8%10%12%14%051015202530201720182019202020212022E市場規模（億元）同比（右軸）5256167318609831107921102111731276140615550200

75、40060080010001200140016001800201720182019202020212022E產量（萬套）需求量（萬套）2023 年 09 月 27 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 軸承產品（成品軸承及套圈）：軸承產品（成品軸承及套圈）：公司成品軸承產品廣泛應用于汽車、工業機械等領域，套圈穩定配套斯凱孚、舍弗勒等全球知名軸承企業。公司近年重點開發多款新能源汽車軸承以及減速器軸承產品，有望帶動軸承產品業務穩定增長。預計公司軸承產品（成品軸承+套圈）2023-2025 年分別實現增

76、速 9.0%/10.0%/12.0%。同時公司新產品放量有望帶動毛利率提升，預計 2023-2025 年該業務毛利率分別為 16.5%/18.0%/18.5%。汽車零部件：汽車零部件：公司汽車零部件產品包括汽車安全氣囊氣體發生器部件，變速器齒輪、齒坯、齒套精鍛件和機加件等。汽車安全氣囊氣體發生器部件直接配套奧托立夫、均勝電子和比亞迪等，客戶均為全球知名汽車安全系統供應商或整車廠。同時公司正加大對新能源汽車驅動電機主軸等傳動部件的配套能力，2022 年啟動的定增項目擴充了公司汽車精密傳動部件產能，該業務有望實現穩定增長。預計 2023-2025 年該業務分別實現增速20.0%/22.0%/22.

77、0%，預計毛利率保持穩定。熱處理系統零部件熱處理系統零部件：公司熱處理系統零部件主要為汽車熱處理系統與空調散熱系統的零部件。新能源汽車熱管理價值量較傳統燃油車有所提升，新能源汽車滲透率提升有助于公司業務更快放量。預計 2023-2025 年公司該業務分別實現增速 30.0%/28.0%/26.0%。公司該業務毛利率在 2022 年以前基本維持在 16%以上，2022 年下降至 12.6%，預計2023 年恢復至 15%的水平并保持穩定。風電業務：風電業務：主要為風電滾子產品。公司風電滾子業務目前基數尚小，2022 年啟動的定增項目預計于 2 年后達產，全部建成后預計達到 5.5 億風電滾子年產

78、值。公司與國內新強聯、瓦軸、洛軸、軸研科技等主要風電軸承客戶都有合作關系，同時還取得了羅特艾德、軸研科技等客戶大兆瓦海上風電滾子訂單，實現了海上風電滾子量產，有望持續貢獻業績。預計 2023-2025 年風電滾子業務分別實現增速 40.0%/100.0%/45.0%。該業務盈利水平較高，公司產能擴大發揮規模效應，對高毛利率有支撐作用，預計未來 3 年該業務毛利率維持在 40%的水平。其他業務：其他業務：公司其他業務增速與毛利率自 2018 年以來相對穩定，預計 2023-2025 年其他業務收入增速分別為 29.0%/28.0%/27.0%，毛利率維持在 60.0%的水平。2023 年 09

79、月 27 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：五洲新春收入拆分（單位：百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 軸承產品（成品軸承及套圈）軸承產品（成品軸承及套圈）營業收入 1751.55 1909.19 2100.11 2352.12 yoy 32.0%9.0%10.0%12.0%營業成本 1464.82 1594.17 1722.09 1916.98 毛利率 16.4%16.5%18.0%18.5%汽車零部件汽車零部件 營業收入 393.11 471.73 575.52 702.13 yoy 20.3%20.0%22.0%22.0%營業

80、成本 320.51 384.46 469.05 572.24 毛利率 18.5%18.5%18.5%18.5%熱管理系統零部件熱管理系統零部件 營業收入 837.81 1089.16 1394.12 1756.59 yoy 33.5%30.0%28.0%26.0%營業成本 731.92 925.78 1185.00 1493.11 毛利率 12.6%15.0%15.0%15.0%風電產品風電產品 營業收入 133.55 186.97 373.94 542.21 yoy 122.5%40.0%100.0%45.0%營業成本 80.13 112.18 224.36 325.32 毛利率 40.0%

81、40.0%40.0%40.0%其他業務其他業務 營業收入 84.31 108.77 139.22 176.81 yoy 30.0%29.0%28.0%27.0%營業成本 34.04 43.51 55.69 70.72 毛利率 59.6%60.0%60.0%60.0%合計合計 營業收入營業收入 3200.3 3765.8 4582.9 5529.9 yoy 32.1%17.7%21.7%20.7%營業成本 2631.41 3060.11 3656.19 4378.37 毛利率 17.8%18.7%20.2%20.8%資料來源：wind，國盛證券研究所 4.2 投資建議投資建議 我們選取三家上市公

82、司進行估值對比。其中力星股份同為滾子領先品牌，新強聯為國內風電軸承國產替代主力，國機精工是國內精密軸承、超硬材料制品領域的領軍企業。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 1.84/2.67/3.45 億元，當前市值對應 PE 分別為 39.9/27.4/21.3X，2023 年可比公司平均 PE 為 18.4X。公司 PE 高于可比公司平均水平，預計系機器人相關技術與產品儲備帶來較高估值，具備合理性。長期看公司新能源汽車與風電滾子相關業務驅動業績穩健增長，同時有望切入機器人產業鏈，享受高成長賽道紅利，業績與估值有進一步提升空間，首次覆蓋，予以“買入”評級。2023 年 09 月

83、 27 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：可比公司估值水平（數據截至 2023 年 9 月 26 日收盤）公司名稱 股票代碼 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 力星股份 300421.SZ 28 0.62 1.64 2.45 45.8 16.8 11.2 新強聯 300850.SZ 101 3.16 5.45 7.60 55.6 18.5 13.3 國機精工 002046.SZ 59 2.33 2.99 3.90 25.1 19.8 15.2 平均 42.2 18.4 13.

84、2 五洲新春 603667.SH 73 1.48 1.84 2.67 49.6 39.9 27.4 資料來源：wind，國盛證券研究所 注：可比公司數據來自 wind 一致預期 風險提示風險提示 新能源汽車銷量不及預期風險：新能源汽車銷量不及預期風險：汽車是公司主要下游，公司配套新能源汽車的產品價值量高于傳統燃油汽車，因而預計業績具備長期成長空間。若新能源汽車銷量不及預期，則會影響公司業績增速。風電裝機量不及預期風險：風電裝機量不及預期風險：公司風電滾子業務受風電裝機量直接影響，若風電裝機量不及預期，則會對公司風電滾子需求造成負面影響。機器人機器人產業鏈產業鏈國產化國產化水平水平不及預期風險不

85、及預期風險：機器人行業為制造業中的成長賽道，但目前引領全球機器人變革的企業仍在海外，其產業鏈國產化率為不確定因素。若機器人產業鏈國產化水平不及預期，則會對公司業務和估值產生負面影響。2023 年 09 月 27 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該

86、等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定

87、狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能

88、力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票

89、評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：