《長短視頻行業研究系列（一）：愛奇藝（IQ.O）深度報告優質內容造就行業龍頭ARM提升空間大-231207（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《長短視頻行業研究系列（一）：愛奇藝（IQ.O）深度報告優質內容造就行業龍頭ARM提升空間大-231207（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 長短視頻行業研究系列（一）：愛奇藝（IQ.O）深度報告 優質內容造就行業龍頭，ARM 提升空間大 2023 年 12 月 07 日 公司是長視頻行業龍頭，盈利拐點已至。公司誕生于移動互聯網興起之際，開創了國內視頻平臺會員付費觀看的先河，并引領中國視頻付費市場進入“億級”會員時代。公司采取“一魚多吃”的商業模式，提出了視頻網站的 9 大貨幣化方式，IP 全業態開發賦能品牌價值，從而實現利益最大化。從股權結構來看，公司股權結構較集中，百度始終為第一大股東。從財務表現來看，公司營收增速較高，2015-2022 年 CAGR

2、 達 27%；盈利拐點已至，已連續 7 個季度實現 Non-GAAP盈利；經營性現金流自 22Q2 以來持續 6 個季度實現正流入。長視頻行業監管常態化發展，行業內競爭格局穩定。從政策端來看，行業監管趨于常態化，驅動行業高質量增長。從行業間競爭格局來看，在線視頻用戶時長占比趨于穩定，短視頻目前主要擠壓的是其他行業的用戶時長。長、短視頻之間由競爭關系演變到競合關系，愛奇藝與抖音達成合作。從行業內競爭格局來看，兩超（愛奇藝、騰訊視頻）+兩強（優酷、芒果 TV）格局穩定，移動端：2023年 9 月愛奇藝/騰訊視頻/芒果 TV/優酷視頻 MAU 分別為 4.34/4.16/2.43/2.07億；大屏端

3、：2023 年 9 月銀河奇異果/云視聽極光/酷喵影視/芒果 TV 月活躍設備量分別達到 1.05/1.03/0.88/0.71 億臺。公司率先破局長視頻行業，人才+技術+合作生態共為核心優勢。2021 年公司在內容策略上發生變化，將主要矛盾轉變為追求效率和 ROI。在此戰略規劃下，公司于 22Q1 率先實現盈利，破局長視頻行業。公司被喻為熱門劇集制造機，能夠持續輸出優質內容，主要得益于 1）人才：堅持愛奇藝工作室戰略，聚集了業內頂級人才，原創工作室覆蓋 8 大領域，各具特色；2）技術：公司堅持以科技創新為驅動，具備科學的管理流程和工業化生產體系，AI 生產力賦能多個場景；3）合作生態：公司與

4、合作伙伴長期磨合與合作，實現了彼此成就。此外，公司開拓下沉市場，推出愛奇藝極速版，截至 23Q2 已連續 3 個季度實現運營盈利；積極布局海外市場，推出愛奇藝國際版，率先鋪開東南亞地區。未來 ARM 提升空間大，IP 衍生品有較大的成長空間。在會員付費主業方面，愛奇藝歷經三輪漲價，目前月卡/季卡/年卡刊例價分別為 30/78/258 元，連續包月/包季/包年刊例價分別為 25/68/238 元，對標線下電影票價仍有較大提升空間，漲價已成行業共識。愛奇藝 23Q3 ARM 達到 15.54 元，首次超過 15元，但對標 Netflix 亞太地區 ARM 仍有較大差距。在其他業務方面，公司積極探索

5、多業態，IP 衍生品具備較大的成長和想象空間，目前國內 IP 衍生商業化未完全成熟，海外如迪士尼，大部分收入來自 IP 衍生，未來公司將更好地利用 IP，帶來增值收益。投資建議：愛奇藝是長視頻行業龍頭，看點和核心驅動包括：1）在人才+技術+合作生態的驅動下有望持續輸出優質內容；2）刊例價和 ARM 仍有較大提升空間；3）其他業務（包括 IP 衍生品等）有望打開第二成長曲線，成為新的營收和業績貢獻點，我們建議積極關注。風險提示：內容輸出不及預期；行業監管趨嚴；提價后會員數流失等。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（美元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 202

6、2A 2023E 2024E IQ.O 愛奇藝 4.42-0.16 2.07 2.83/15 11 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院;（注：股價為 2023 年 12 月 6 日收盤價；愛奇藝數據采用彭博一致預期）分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 分析師 柴夢婷 執業證書：S0100523100005 郵箱： 相關研究 1.新消費研究之咖啡系列報告：復盤咖啡歷史發展，溯源產業鏈上游-2023/11/11 2.教培行業研究系列（三）：季報集體反彈的底層邏輯：行業發生了什么變化？-2023/11/09 3.咖啡行業點評：瑞幸咖啡（LKNCY）發布 2023

7、 年 Q3 業績-優惠活動影響經營指標，下半年加速擴張-2023/11/03 4.海外教育行業點評：好未來（TAL.N）發布2024 財年二季報：營收、利潤略超預期，業績持續修復-2023/10/29 5.教培行業研究系列（二）：好未來（TAL.N）深度報告：龍頭轉型，核心業務恢復增長，科技助推新發展-2023/09/13 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司簡介：長視頻行業龍頭，盈利拐點已至.3 1.1 行情復盤：內容成本下降、內容驅動的會員數提升為股價主要催化.3 1.2 歷史沿革：誕生于移動互聯網興起之際，引領中

8、國視頻付費市場進入“億級”會員時代.4 1.3 商業模式：“一魚多吃”賦能 IP 品牌價值，實現全業態開發.4 1.4 股權結構：百度始終為第一大股東，管理層經驗豐富.5 1.5 財務分析：盈利拐點已至，連續 7 個季度 Non-GAAP 歸母凈利潤為正.6 2 長視頻行業：監管常態化，競爭格局穩定.9 2.1 政策端：行業監管常態化發展，驅動行業高質量增長.9 2.2 行業間競爭：與短視頻從競爭關系演變到競合關系，多平臺間已達成合作.11 2.3 行業內競爭：2（愛騰）+2（優芒）格局穩定，各平臺各具特色.13 3 公司亮點：率先破局長視頻行業，人才+技術+合作生態均為核心優勢.14 3.1

9、 成果：自制內容占比持續提升，優質內容密集推出.14 3.2 核心優勢人才：堅持愛奇藝工作室戰略，增強自制內容造血能力.17 3.3 核心優勢技術：AI 生產力賦能多個場景，工業化生產體系助力提質增效.18 3.4 核心優勢合作生態：與優質合作伙伴彼此成就，推行合作伙伴計劃.20 3.5 下沉+全球布局：極速版開拓下沉市場，國際版布局全球娛樂.20 4 未來看點：ARM 提升空間大，IP 衍生成長空間大.21 4.1 會員付費主業務：聚焦 ARM 和會員生命周期，ARM 仍有較大提升空間.22 4.2 其他業務：積極探索多業態，IP 衍生品成長空間較大.23 5 投資建議.24 6 風險提示.

10、25 插圖目錄.26 表格目錄.26 oXiWbWqUmZrUdYoYuWlWaQbPaQpNrRoMtQeRoPtRkPnNuMbRrQnRvPoMtQuOsPnQ行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司簡介：長視頻行業龍頭，盈利拐點已至 1.1 行情復盤：內容成本下降、內容驅動的會員數提升為股價主要催化 我們復盤愛奇藝股價歷史表現，股價最高點出現在剛上市的幾個月，主要系18Q1 財報好于市場預期，市場對于“中國奈飛”故事保持較為積極的態度，且公司與京東形成獨家合作，會員權益互通。在競爭初期，各平臺靠砸錢買版權，導致內容成本居

11、高不下，市場對于長視頻行業的盈利能力保留疑問。在 2021 年之前，愛奇藝股價震蕩，上漲主要靠內容成本占比下降以及會員數提升驅動。2021 年，互聯網行業作為重點行業經歷了強監管，國外有美國對于中概股監管趨嚴，疊加公司層面虧損持續擴大、21Q3&Q4 會員數環比下降，股價承壓。22Q1，公司首次實現盈利；22H2 起，愛奇藝相繼推出蒼蘭訣、罰罪、卿卿日常、風吹半夏、狂飆、長風渡、蓮花樓、寧安如夢、一念關山等熱門劇集，會員數屢創新高，業績方面扭虧為盈，市場信心逐漸增加，股價逐漸回升。圖1：愛奇藝行情復盤 資料來源：wind，民生證券研究院 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

12、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 歷史沿革：誕生于移動互聯網興起之際，引領中國視頻付費市場進入“億級”會員時代 公司誕生于移動互聯網興起時代，引領中國視頻付費市場進入“億級”會員時代。公司視頻網站“奇藝”于 2010 年正式上線；于 2011 年首次推出會員付費業務并將品牌戰略升級為“愛奇藝”；于 2013 年收購 PPS；于 2015 年通過盜墓筆記開創了國內視頻平臺會員付費觀看的先河；于 2016 年提出“一魚多吃”的商業模式；于 2018 年在納斯達克上市。公司 VIP 會員規模于 2019 年中突破 1 億大關，引領中國視頻付費市場正式進入“億級”會員時代，并于該年將服

13、務范圍拓展至全球，推出“愛奇藝國際版”。公司誕生于移動互聯網興起時代，小米和美團等互聯網科技巨頭均誕生于該年。圖2：愛奇藝歷史沿革 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.3 商業模式：“一魚多吃”賦能 IP 品牌價值，實現全業態開發 公司提出“一魚多吃”商業模式，實現 IP 全業態開發。公司于 2016 年提出行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 “一魚多吃”的商業模式，即一個 IP 實現多重變現，從而實現利益最大化。具體來看，公司提出了視頻網站的 9 大貨幣化方式，包括付費、廣告、衍生品、游戲、授權、發行、出版、打賞（23Q1 起

14、不再并表）和經紀，實現了 IP 全業態開發，將 IP 開發延伸至產業鏈各個環節（上游：小說、漫畫、游戲、游樂場、劇本；中游：電影、劇集、動漫、綜藝；下游：改編授權、商品化授權）。舉例來看，洛陽IP 聯動計劃即是“一魚多吃”商業模式的全景體現，公司圍繞洛陽進行電影、劇集、游戲、衍生品、舞臺劇、動畫、綜藝、文學、紀錄片、漫畫、商業、VR 全感等十二個領域的細分開發，為 IP 品牌價值賦能。圖3：愛奇藝“一魚多吃”商業模式 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.4 股權結構：百度始終為第一大股東，管理層經驗豐富 百度為第一大股東，管理層經驗豐富。公司股權結構較為集中，百度始終為第一大股東，創立初期

15、，百度作為中國最大的搜索引擎為公司帶來了流量支持以及資本支持。截至 2023 年 2 月 28 日，百度集團持股 45.5%，享有 89.3%的投票權。公司管理團隊行業從業經驗豐厚，創始人兼 CEO 龔宇博士畢業于清華大學，曾創辦中國大型房地產門戶網站焦點網，曾擔任搜狐集團副總裁、高級副總裁和首席運營官。首席財務官汪駿先生畢業于清華大學、芝加哥大學，曾擔任私募股權Waterwood Group Limited 合伙人，曾任職于 JP Morgan、TBP。首席內容官王曉暉先生曾任職于中央人民廣播電臺。首席技術官劉文峰先生曾在 Intel 帶領企業級 Linux 操作系統開發團隊和在 VMwar

16、e 帶領 VMware vSphere 開發團隊。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.5 財務分析：盈利拐點已至，連續 7 個季度 Non-GAAP歸母凈利潤為正 23Q3 營收同環比均實現增長，會員服務仍為最大的營收貢獻者。2015-2022年，公司營收實現較快增長，CAGR 高達 27.42%。單季度來看，23Q1 公司營收創歷史新高，達到 83.49 億元，主要系熱門劇集狂飆帶動會員服務收入規模大幅增長；23Q3 營收達到 80.15 億元，同比+7.28%，環比+2.73%。從營收構成來看，自 2018 年開始，公司堅持

17、會員服務+廣告業務+內容發行等多元化營收模式，會員服務始終是公司第一大收入來源。23Q3，會員服務/網絡廣告/內容發行/其 他 業 務 分 別 實 現 營 收50.12/16.74/5.26/8.03億 元，分 別 同 比+19.02%/+34.25%/-27.90%/-37.43%，分別環比+1.32%/+11.96%/-4.91%/-0.49%。圖4：2015-2022 年營收及增速 圖5：2019Q1-2023Q3 單季度營收及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖6：2015-2022 年營收拆分 圖7：2019Q1-2023Q3 單季度營收拆

18、分 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 盈利拐點已現，連續 7 個季度 Non-GAAP 歸母凈利潤為正。年度維度來看，公司已于 2022 年實現 Non-GAAP 歸母凈利潤為正，主要得益于內容成本和效率-50%0%50%100%150%0100200300400營業收入（億元）同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100營業收入（億元）同比環比0%20%40%60%80%100%會員服務網絡廣告內容發行其他業務0%20%40%60%80%100%會員服務網絡廣告內容發行其他業務行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務

19、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 優化。GAAP 口徑自 2020 年以來呈現虧損持續收窄趨勢。單季度來看，公司 22Q1首次實現 Non-GAAP 盈利。截至目前，已連續 7 個季度實現 Non-GAAP 口徑盈利，23Q3 實現 Non-GAAP 凈利潤 6.22 億元，同比+232.29%，環比+4.61%。自 22Q4 以來，公司已連續 4 個季度實現 GAAP 歸母凈利潤為正。圖8：2015-2022 年 GAAP、Non-GAAP 歸母凈利潤 圖9：單季度 GAAP、Non-GAAP 歸母凈利潤 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究

20、院 內容成本下降趨勢顯著，盈利能力持續向好。年度維度來看，2019 年之后，公司內容成本進入顯著下行通道，占比營收由 2019 年的 76.73%下降至 2022 年的 57.02%。公司內容成本顯著下降直接推動了毛利率由 2019 年的-4.67%大幅提升至 2022 年 23.03%。單季度來看，公司毛利率自 20Q2 以來，已連續 10 個季度實現毛利率為正，且盈利能力持續向好，23Q3，公司實現毛利率 27.14%，同比+3.51pct，環比+1.15pct。圖10：2015-2022 年毛利率與凈利率 圖11：2019Q1-2023Q3 單季度毛利率與凈利率 資料來源：wind，民生

21、證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -120-100-80-60-40-20020歸母凈利潤（億元）Non-GAAP歸母凈利潤（億元）-40-30-20-1001020歸母凈利潤（億元）Non-GAAP歸母凈利潤（億元）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%毛利率凈利率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率凈利率行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖12：2015-2022 年內容成本變動趨勢 圖13：2019Q1-2023Q3 單季度內容成本變

22、動趨勢 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 持續推動降本增效，期間費用率下降趨勢顯著。從期間費用情況來看，公司持續推進降本增效，期間費用率整體呈現下降趨勢，由 2015 年的 32.05%下降至2022 年的 18.50%，主要系銷售及管理費用率下降較多所致。單季度來看，23Q3，公司期間費用率 17.83%，同比-1.66pct，環比-0.35pct，其中銷售及管理費用率12.24%，同比-0.88pct，環比-0.30pct。圖14：2015-2022 年費用率變動趨勢 圖15：2019Q1-2023Q3 單季度費用率變動趨勢 資料來源：wind，民生證

23、券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 經營性現金流自 22Q2 以來持續 6 個季度實現正流入，現金流不斷改善。從全年維度來看，2022 年公司經營性現金流大幅改善，主要原因系：過去現金流支出主要投資于自制內容，自制內容的供給已快速提升至 60%以上，成為內容和收入的供給主力，公司目前有 130 億左右穩定的自制內容庫存，足夠支持內容排播，現金大規模投入建庫存階段已過去，疊加公司整體實現規模盈利，現金流支出大幅改善。單季度來看，公司自 22Q2 以來，已連續 6 個季度實現經營性現金凈流入，且現金流不斷改善，由 22Q2 的 0.47 億元提升至 23Q3 的 8.31 億元。-50%

24、0%50%100%150%050100150200250內容成本（億元）同比占比營收-50%0%50%100%020406080內容成本（億元）同比環比占比營收0%5%10%15%20%25%30%35%銷售及管理費用率研發費用率期間費用率0%5%10%15%20%25%30%銷售及管理費用率研發費用率期間費用率行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖16：2015-2022 年經營性現金流凈額 圖17：2020Q1-2023Q3 單季度經營性現金流凈額 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2 長視

25、頻行業：監管常態化，競爭格局穩定 中國長視頻行業誕生近 20 年，行業已經發生了如下變化：1）從高價競買版權時代過渡到了 PK 自制和原創內容時代；2）行業監管政策逐漸建立，驅動行業健康發展，到現在監管已經趨于常態化；3）在流量競爭方面，與后來興起的短視頻行業由競爭走向競合關系；4）行業內 2（愛騰）+2（優芒）競爭格局穩定；5）頭部平臺已將主要矛盾從以量取勝過渡到追求內容質量，由市場份額為先到追求利潤和效率。2.1 政策端：行業監管常態化發展，驅動行業高質量增長 行業監管趨于常態化，驅動長視頻行業高質量發展?；仡櫨W絡視頻行業發展歷史及監管政策，2007 年，廣電總局聯合信息產業部頒布互聯網視

26、聽節目服務管理規定 中提出“未持有 許可證 的單位不得為個人提供上載傳播視聽節目服務”，該規定從 2008 年開始實施，該規定的出版對于當時盜版盛行的時代來說是重要轉折點。2014 年，廣電總局發布國家新聞出版廣電總局關于進一步落實網上境外影視劇管理有關規定的通知，規定未取得相關許可證的境外影視劇不得上網播放。2017 年，中國廣播電影電視社會組織聯合會電視制片委員會等聯合發布關于電視劇網絡劇制作成本配置比例的意見，俗稱“限薪令”，這是長期以來針對演員高片酬問題，有關部門首次明確提出具體的“紅線”。國家政策對于網絡視頻的監管目前已經趨于常態化發展，將驅動行業高質量發展。表1：行業相關政策 日期

27、 文件名 政府部門 具體內容 2007.12 互聯網視聽節目服務管理規定 工業化和信息化部、廣電總局 從事互聯網視聽節目服務，應當依照本規定取得廣播電影電視主管部門頒發的信息網絡傳播視聽節目許可證未按照本規定取得廣播電影電視主管部門頒發的許可證或履行備案手續，任何單位和個人不得從事互聯網視聽節目服務。提供互聯網視聽節目服務的企業必須是受政府直接控制的國有企業。中國國內互聯網網站提供的視頻內容，-80-60-40-200204060經營性現金流凈額（億元）-30-20-1001020經營性現金流凈額（億元）行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

28、告 10 必須堅持為人民服務、為社會主義服務和遵守社會主義道德準則。2011.1 關于進一步加強上星綜合頻道節目管理的意見 廣電總局 電視上星綜合頻道要提高新聞類節目播出量，同時對部分類型節目播出實施調控，以防止過度娛樂化和低俗傾向，滿足廣大觀眾多樣化多層次高品位的收視需求。2012.08 對電視劇創作的六項要求 廣電總局 一、革命歷史題材要敵我分明；二、不能無限制放大家庭矛盾；三、古裝歷史劇不能捏造戲說；四、商戰劇需要注意價值導向；五、翻拍克隆境外劇不能播出；六、不提倡網絡小說改編，網游不能改拍。2014.09 關于進一步落實網上境外影視劇管理有關規定的通知 廣電總局 要求用于互聯網等信息網

29、絡傳播的境外影視劇，必須依法取得電影片公映許可證或電視劇發行許可證，未取得的境外影視劇不得上網播放。2014.09 關于加強有關廣播電視節目、影視劇和網絡視聽節目制作傳播管理的通知 廣電總局 明確要求“不得邀請有吸毒、嫖娼等違法犯罪行為者參與制作廣播電視節目；不得制作、播出以炒作演藝人員、名人明星等的違法犯罪行為為看點、噱頭的廣播電視節目；暫停播出有吸毒、嫖娼等違法犯罪行為者作為主創人員參與制作的電影、電視劇、各類廣播電視節目以及代言的廣告節目”，網絡也進入此次規范的范圍。2015.01“一劇兩星”政策 廣電總局 同一部電視劇每晚黃金時段聯播的綜合頻道不得超過兩家，同一部電視劇在衛視綜合頻道每

30、晚黃金時段播出不得超過兩集。2017.06 關于進一步加強網絡視聽節目創作播出管理的通知 廣電總局 要求網絡視聽節目要與廣播電視節目同一標準，實行統籌管理，不得傳播“完整版”、“未刪減版”、“未刪節版”及“被刪片斷”節目（含鏡頭片斷）。2017.09 關于電視劇網絡劇制作成本配置比例的意見 中國電視劇制作產業協會等聯合發布 規定各會員單位、及影視制作機構要把演員片酬比例限定在合理的制作成本范圍內-全部演員的總片酬不超過制作總成本的40%，其中，主要演員不超過總片酬的70%，其他演員不低于總片酬的30%。2019.02 關于網絡視聽節目信息備案系統升級的通知 廣電總局 自2019年2月15日起，

31、重點網絡影視?。òňW絡劇、網絡電影）開始制作前，需由制作機構登錄備案系統提交節目名稱、題材類型、內容概要、制作預算等規劃信息。重點網絡影視劇拍攝制作完成后，制作機構應該將節目擬播平臺、實際投資、演員片酬等相關信息需要在備案系統中登記。2020.02 關于進一步加強電視劇網絡劇創作生產管理有關工作的通知 廣電總局 提倡電視劇及網劇不超過40集，鼓勵30集以內短劇創作；并要求在電視劇網絡劇完成片審查階段，制作機構須將制作成本決算配置比例情況報告、演員片酬合同復印件，提交至有關廣播電視主管部門備案。2020.11 關于加強網絡秀場直播和電商直播管理的通知 廣電總局 要求網絡秀場直播平臺對網絡主播和

32、“打賞”用戶實行實名制管理，未實名制注冊的用戶及未成年用戶不能打賞。2021.08 關于進一步加強“飯圈”亂象治理的通知 網信辦 嚴禁呈現互撕信息、清理違規群組板塊、不得誘導粉絲消費、強化節目設置管理、嚴控未成年人參與、規范應援集資行為，重拳出擊飯圈追星亂象。2021.09 關于進一步加強文藝節目及其人員管理的通知 廣電總局 堅決抵制違法失德人員；堅決反對唯流量論:廣播電視機構和網絡視聽平臺不得播出偶像養成類節目，不得播出明星子女參加的綜藝娛樂及真人秀節目。選秀類節目要嚴格控制投票環節設置，不得設置場外投票、打榜、助力等環節和通道，嚴禁引導、鼓勵粉絲以購物、充會員等物質化手段變相花錢投票，堅決

33、抵制不良“飯圈”文化；堅決抵制泛娛樂化；堅決抵制高價片酬；切實加強從業人員管理等。2022.09 關于使用國產電廣電總局 國產電視劇播出時，須使用片頭統一標識，準確標注國產電視劇發行許可證號，放置于行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 視劇片頭統一標識的通知 每集電視劇片頭前展示。各播出機構須確保完整、規范使用。2022.12 關于國產網絡劇片發行許可服務管理有關事項的通知 廣電總局 國家對國產網絡劇片發行實行許可制度。廣播電視主管部門對國產重點網絡劇片實施重點監管。符合以下一項或多項條件的網絡劇、網絡微短劇、網絡電影、網絡動畫片，

34、應依法取得廣播電視主管部門頒發的網絡劇片發行許可證：1.投資額較大的，具體數額由國務院廣播電視主管部門根據網絡視聽行業發展和管理工作實際，適時調整并通報；2.網絡視聽節目服務機構招商主推的；3.在網站（客戶端）首頁首屏、專題版塊或專區專欄中推薦播出的；4.優先提供會員觀看或以付費方式提供觀看服務的；5.網絡劇片制作發行主體自愿按照重點網絡劇片申報的。2023“清朗行動”網信辦 整治“自媒體”亂象；打擊“網絡水軍”操縱信息內容；規范重點流量環節網絡傳播秩序；優化營商網絡環境，保護企業合法權益；整治生活服務類平臺信息內容亂象；整治短視頻信息內容導向不良問題；整治暑期未成年人網絡環境；整治網絡戾氣；

35、整治春節網絡環境。資料來源：廣電總局，網信辦，中國政府網，人民網，中國電影網，央視網等新聞網站，民生證券研究院 優質內容供給增加，2022 年愛奇藝位居會員有效播放量首位。在監管常態化背景下，雖然供給端有所出清，國產劇上新數量減少，但平臺從采購轉為自制，內容供給發生了顛覆性的變化，優質內容供給增加。根據云合數據，雖然國產劇上新數量整體呈現下降趨勢，但會員有效播放量仍整體處于上行軌道，優質內容供給持續增加。分平臺來看，2022 年，愛奇藝會員有效播放量高達 614 億，位居全平臺首位。愛奇藝和騰訊視頻會員有效播放量穩居第一梯隊。圖18：2019-2022 年會員有效播放量及國產劇上新量 圖19：

36、2019-2022 年各平臺會員有效播放量（億次）資料來源：云合數據，民生證券研究院 資料來源：云合數據，民生證券研究院 2.2 行業間競爭：與短視頻從競爭關系演變到競合關系，多平臺間已達成合作 在線視頻用戶時長占比趨于穩定，短視頻主要擠壓的是其他行業的用戶時長。根據 Questmobile，2022 年短視頻/在線視頻行業用戶使用總時長占比分別為28.5%/6.5%，分別同比+2.8pct/+0.2pct，2023 年 5 月，短視頻/在線視頻行業05001000150020002019202020212022會員有效播放量（億次）國產劇上新數量（部）0200400600800愛奇藝騰訊視頻

37、優酷視頻芒果TV行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 用戶使用總時長占比分別為 28.0%/6.4%，短視頻行業和在線視頻行業用戶使用總時長占比趨于穩定，短視頻行業主要擠壓的是其他行業的使用總時長。圖20：中國移動互聯網細分行業用戶使用總時長占比 資料來源：Questmobile，民生證券研究院 長視頻與短視頻從競爭關系演變到競合關系，多平臺已達成合作。長視頻平臺與短視頻平臺由流量和用戶時長競爭關系演變到競合關系，多平臺間已經達成合作。具體來看，2022 年 3 月，搜狐視頻與抖音達成合作；2022 年 6 月，樂視視頻與快手達成合

38、作；2022 年 7 月，愛奇藝與抖音達成合作；2023 年 4 月，騰訊視頻與抖音達成合作，合作內容主要是圍繞長視頻內容在短視頻平臺二創方面展開探索。對于長視頻平臺來說，與短視頻平臺合作有利于觸及更大量的用戶，進一步擴大視頻內容的影響力；對于短視頻平臺來說，有利于在豐富內容的同時，規避二創內容的侵權風險。長、短視頻平臺之間強強聯手，做到優勢互補，有利于將整個行業蛋糕做大，為消費者帶來更好的內容創作。表2：長短視頻平臺合作案例 時間 合作方 合作內容 2022/3/17 搜狐視頻、抖音集團 抖音率先響應兩會代表提議，宣布與搜狐達成合作，獲近搜狐全部自制影視作品和綜藝節目的二創授權，包括法醫秦明

39、、匆匆那年、他在逆光中告白等優秀作品。抖音平臺和用戶可對這些影視作品進行5分鐘之內的剪輯、編排或改編。2022/6/30 快手、樂視視頻 快手創作者可以對樂視視頻獨家自制版權作品進行剪輯及二次創作，并發布在快手平臺內。樂視視頻通過接入快手小程序平臺，不僅可以觸達更海量的用戶，并且能借助小程序的功能實現會員拉升及內容變現?？焓址矫姹硎?，借助小程序平臺的優勢及能力，將持續探索長短視頻雙贏之路。2022/7/19 愛奇藝、抖音集團 圍繞長視頻內容的二次創作與推廣等方面展開探索。愛奇藝將向抖音集團授權其內容資產中擁有信息網絡傳播權及轉授權的長視頻內容，用于短視頻創作。雙方對解說、混剪、拆條等短視頻二創

40、形態做了具體約定，將共同推動長視頻內容知識產權的規范使用。2023/4/7 騰訊視頻、抖音集團 圍繞長短視頻聯動推廣、短視頻衍生創作開展合作。騰訊視頻將向抖音授權其享有信息網絡傳播權及轉授權權利的長視頻中，包括了大量多元化優質影視內容，將極大激發短視頻創作者的創作熱情。此外，騰訊視頻與抖音也明確了短視頻衍生創作的方式、發布規則，共同促進短視頻的創作、傳播。資料來源：各公司官網,民生證券研究院 15.2%21.0%25.7%28.5%26.5%23.4%21.2%20.7%6.7%6.4%6.6%6.7%7.9%6.8%6.3%6.5%4.0%5.0%5.5%4.5%39.7%37.3%34.8

41、%33.2%0%20%40%60%80%100%2019202020212022短視頻即時通訊綜合資訊在線視頻綜合電商其他行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2.3 行業內競爭：2（愛騰）+2（優芒）格局穩定，各平臺各具特色 移動端愛奇藝 MAU 居首位，OTT 大屏端銀河奇異果月活躍設備量居首位。根據 Questmobile，1）從 MAU 數據來看，2023 年 9 月愛奇藝/騰訊視頻/芒果TV/優酷視頻 MAU 分別為 4.34/4.16/2.43/2.07 億，兩超兩強格局顯著；2）從月人均單日使用時長來看，2023 年

42、9 月愛奇藝/騰訊視頻/芒果 TV/優酷視頻人均單日使用時長分別為 1.23/1.20/1.18/0.78 小時；3）除了移動端數據，愛奇藝等長視頻平臺還有 OTT 大屏數據需要考慮，2023 年 9 月，銀河奇異果月活躍設備量達到 1.05 億臺，位居首位。圖21：四大平臺月活躍用戶規模 圖22：四大平臺月人均單日使用時長 資料來源：Questmobile，民生證券研究院 資料來源：Questmobile，民生證券研究院 圖23：2022 年 12 月 OTT 月活躍設備量 圖24：2023 年 9 月 OTT 月活躍設備量 資料來源：Questmobile，民生證券研究院 資料來源：Que

43、stmobile，民生證券研究院 平臺競爭進入差異化發展階段，四大平臺各具特色。在長視頻行業發展初期，各平臺采取靠砸錢搶版權策略，同質化程度相對較高。在行業逐漸進入健康發展，注重自制和原創內容之后，各平臺逐漸彰顯差異化特性。愛奇藝內容多元化布局，熱門劇集涵蓋現實生活、懸疑推理等不同題材。騰訊視頻背靠閱文集團獲取優質-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.01.02.03.04.05.0月活躍用戶規模（億）同比增長率0.00.51.01.5月人均單日使用時長（小時）0500010000150002022年12月活躍設備量（萬臺）020004000600080001000012000

44、2023年9月活躍設備量（萬臺）行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 IP，形成“流量+IP”路徑，題材上以古偶制造出名。優酷在劇集方面采取“頭部+獨播+大劇”戰略及五大劇場的類型化創新，在擅長的劇集風格方面被賦予“仙俠第一廠牌”的稱號。芒果 TV 背靠湖南廣電，資源較廣，內容獨特，在綜藝領域優勢顯著。3 公司亮點：率先破局長視頻行業，人才+技術+合作生態均為核心優勢 公司在內容策略上正在發生變化，從早期通過高價競買來跑馬圈地，實現粗獷式增長，到現在打造高品質和多元化內容來實現高質量增長；從早期擴大會員數規模，提升市占率為主要矛盾，

45、到現在追求效率和 ROI。在此戰略規劃下，公司率先實現了長視頻行業的破局，于 22Q1 首次實現盈利。愛奇藝一度被譽為“熱門劇集制造機”，這背后離不開人才、技術和合作生態，這些也是驅動公司持續輸出優質內容的核心因素。3.1 成果：自制內容占比持續提升，優質內容密集推出 持續加碼原創和自制，自制內容資產占比提升。近年來，公司自制內容資產占比（自制內容資產/版權許可資產計算所得）呈現持續提升的態勢，由 2017 年的23%提升至 2022 年的 63%。季度維度來看，自 21Q2 以來，公司自制內容資產超過版權許可資產（流動+非流動），且兩者絕對數額差距逐漸擴大。截至 23Q3，公司自制內容資產+

46、版權許可資產合計超 200 億元，反映了公司內容儲備豐富，其中，自制內容資產總額高達 126.26 億元。根據公司公告，23Q3 上新重點劇集中原創劇集占比超過 60%，公司不斷提升自制內容比例。此外，對于儲備劇集，公司戰略性地減少中腰部項目投入，致力于提升 ROI 和運營效率。圖25：2017-2022 年自制內容資產占比 圖26：2019Q1-2023Q3 單季度自制內容資產占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%050100150自制內容資產版權許可資產（流動+非流動）自制內容資產占比0%50%100%050100

47、150自制內容資產版權許可資產（流動+非流動）自制內容資產占比行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 熱劇思維打造多部熱度破萬劇集，優質內容密集推出。根據云合數據，2022年全網劇集有效播放霸屏榜 TOP10 中，愛奇藝獨播占到 4 部，騰訊和優酷獨播分別占到 3 部和 1 部。23Q3 全網劇集有效播放霸屏榜 TOP10 中，愛奇藝獨播占到5 部，顯著領先于其他平臺。根據歷史熱度破萬來衡量熱門劇集，截至目前，公司共有 12 部劇熱度破萬，其中 2022 年產生 5 部，2023 年目前產生 5 部，近兩年公司內容質量有質的飛躍，優質

48、內容密集輸出。圖27：2022 年全網劇集有效播放霸屏榜 TOP10 圖28：23Q3 全網劇集有效播放霸屏榜 TOP10 資料來源：云合數據，民生證券研究院 資料來源：云合數據，民生證券研究院 表3：愛奇藝熱度破萬劇集 劇集名稱 開播日期 題材類型 歷史最高熱度 劇集屬性 延禧攻略 2018/7/19 劇情/愛情/古裝 10754 東陽歡娛影視文化 贅婿 2021/2/14 劇情/古裝 10745 愛奇藝、新麗電視、騰訊影業、閱文影視聯合制作 人世間 2022/1/28 劇情 10098 中央電視臺、騰訊影業、愛奇藝、新麗電視文化等聯合制作 蒼蘭訣 2022/8/7 奇幻/古裝 10572

49、愛奇藝、恒星引力聯合制作 罰罪 2022/8/25 劇情/動作/犯罪 10082 自制 卿卿日常 2022/11/10 喜劇/愛情/古裝 10477 愛奇藝、新麗電視文化投資、狂歡者電影聯合制作 風吹半夏 2022/11/27 劇情/愛情 10263 愛奇藝、上象娛樂聯合制作 狂飆 2023/1/14 劇情/犯罪 11800 愛奇藝、中央電視臺、東陽留白影視文化、中國長安出版傳媒聯合制作 長風渡 2023/6/18 劇情/古裝 10353 自制 蓮花樓 2023/7/23 劇情/懸疑/武俠/古裝 10118 愛奇藝、歡瑞世紀（東陽）影視傳媒聯合制作 寧安如夢 2023/11/7 古裝/愛情 1

50、0310 自制 一念關山 2023/11/28 古裝/愛情 10025 檸萌影業 資料來源：公司官網,民生證券研究院（歷史最高熱度來源于愛奇藝官方，一念關山歷史最高熱度截至 2023 年 12 月 7 日）短劇劇場化為公司劇集策略之一，有效聚合同一類的垂直內容。公司劇集策略之一即是短劇劇場化，將同類型的劇集整合起來，便于觀眾快速地找到自己感興趣行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 的類型，能在短期內形成更大的宣傳和共振效應。從愛奇藝短劇劇場化布局進程來看，2018 年，首次推出奇懸疑劇場、愛青春劇場；2020 年，將奇懸疑劇場升級為

51、迷霧劇場，先后播出十日游戲 隱秘的角落 非常目擊等作品；2021 年，推出情感類型劇場“戀戀劇場”，其圍繞“愛情+”模式，以多元強設定、情感高濃度的精品內容，該劇場中孵化的蒼蘭訣成功破圈，成為 2022 年熱度破萬的熱門劇之一；2022 年，創建了定位為喜劇的小逗劇場，上線了破事精英 瓦舍江湖等劇集。愛奇藝目前已形成迷霧劇場、戀戀劇場和小逗劇場三大特色劇場。表4：愛奇藝三大劇場劇集 劇場 劇名 上線日期 歷史最高熱度 豆瓣當前評分 迷霧劇場 十日游戲 2020年6月2日 6044 7 隱秘的角落 2020年6月16日 7964 8.8 非常目擊 2020年8月18日 5866 5.4 在劫難逃

52、 2020年9月2日 7020 6 沉默的真相 2020年9月16日 7330 9 八角亭謎霧 2021年10月13日 7438 5.7 致命愿望 2021年11月3日 6193 4 誰是兇手 2021年12月5日 8763 6.2 淘金 2022年1月18日 6536 5.9 回來的女兒 2022年12月21日 8993 6.2 平原上的摩西 2023年1月16日 5036 7.6 回響 2023年3月16日 8845 5.9 塵封十三載 2023年4月6日 8879 8.1 戀戀劇場 月光變奏曲 2021年5月20日 8021 7.0 變成你的那一天 2021年6月17日 7315 7.6

53、 喵，請許愿 2021年7月8日 5750 6 循環初戀 2021年7月29日 4965 5.4 世界微塵里 2021年8月16日 6625 4.8 滿月之下請相愛 2021年8月26日 7186 4.4 一生一世 2021年9月6日 9208 6.2 愛情應該有的樣子 2022年6月17日 7207 5.2 蒼蘭訣 2022年8月7日 10572 8.1 超時空羅曼史 2022年9月5日 6574 5.7 我的反派男友 2022年9月30日 6664 7.4 我的秘密室友 2022年10月13日 5527 7.3 長風渡 2023年6月18日 10353 6.5 七時吉祥 2023年8月10

54、日 8323 6.2 寧安如夢 2023年11月7日 10310 6.7 小逗劇場 瓦舍江湖 2022年2月3日 6845 5.7 醫是醫二是二 2022年3月18日 5803 5 破事精英 2022年6月18日 6859 7.8 破事精英2 2023年4月29日 6602 8.6 資料來源：公司官網，豆瓣，民生證券研究院 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3.2 核心優勢人才：堅持愛奇藝工作室戰略，增強自制內容造血能力 堅持愛奇藝工作室戰略，聚集業內頂級人才。2014 年，公司首席執行官龔宇宣布“愛奇藝工作室戰略”全面啟動，自

55、制工作室聚集了行業內頂級人才，依托于他們敏銳的眼光和豐富的產業資源，愛奇藝自制內容造血功能不斷加強。截至目前，愛奇藝共有 50+原創內容工作室，覆蓋戲劇、綜藝、電影、漫畫、動漫、舞臺劇、VR、游戲制作八大領域。聚焦戲劇工作室來看，不同工作室專攻不同內容題材，具有不同分工，并有著各自迥異的品牌理念和創作風格，例如：風起工作室擅長犯罪等題材，先有破冰行動，后有狂飆，不斷在該賽道實現提升；奇光和奇正工作室主要負責自制劇，曾挖掘了卿卿日常、人世間、贅婿等歷史熱度破萬的熱門劇集。表5：愛奇藝劇集工作室 工作室名稱 負責人 背景 出品作品 儲備作品 奇光工作室 王曉燕 工作室主要負責頭部版權劇的采買，和歡

56、瑞、正午、長信、新麗、檸萌等主流制片公司均有頻繁合作。唐朝詭事錄卿卿日常 顏心記一念關山艱難的制造紫川等 奇正工作室 楊蓓 楊蓓現任愛奇藝副總裁、版權管理中心總經理。工作室主要負責版權劇的采買和少部分自制劇?，樼鸢裰L起長林延禧攻略人世間贅婿叛逆者等 人生若如初見等 芝麻莢工作室 鈕繼新 鈕繼新現為愛奇藝副總裁，曾任華策克頓辛迪加影視總經理，也是愛奇藝小逗劇場的負責人，工作室和沈嚴團隊、韋正團隊等對接較多。破事精英生活家瓦舍江湖醫是醫二是二寧安如夢等 開畫，少女漫我不是詩仙啊等 奇煋工作室 李蒞櫻 奇煋工作室生產劇集主要面向男性受眾，以武俠、冒險、奪寶、探案、玄幻等類型為主，與稻草熊影業、靈河

57、文化、南派泛娛、林楠團隊、郭靖宇團隊等對接較多。河神河神2老九門黃金瞳迷航昆侖墟等 遮天仙劍奇俠傳四兩京十五日等 愛斯尼工作室 熊曉玲 熊曉玲曾在華策克頓劇酷文化任職，曾任何以笙簫默微微一笑很傾城制片人、為了你我愿意熱愛整個世界總制片人。工作室以生產都市情感劇為主，偏溫情風。心居原來我很愛你世界微塵里田耕紀歸路 不如去野等 桃樂奇工作室 周可慧 工作室基本包攬了恒星引力大部分待播作。熟年外婆的新世界七時吉祥我要逆風去 狐妖小紅娘等 奇佳工作室 吳崢 吳崢曾在響巢國際等公司任職，有編劇經驗。明月曾照江東寒她的城點心之路 守誠者長陵等 愛撒糖工作室 邵文依 邵文依曾歷任新文化影視事業部副總經理、中

58、國國際電視總公司上海分公司總經理助理、華策克頓藍鯨靈工作室總經理。該工作室主要生產愛情甜寵劇，以女性受眾為主。祝卿好滿月之下請相愛喵，請許愿 傾城亦清歡等 奧羽工作室 戴婧婷 戴婧婷曾任愛奇藝版權管理總心副總。云之羽 大夢歸離天才女友 新弈工作室 何葉 何葉曾擔任愛奇藝首批網劇、微電影制片工作，后任檸萌影業副總裁，后創立馥樂飛影視。第二次擁抱地球臉紅了 無憂渡中國結等 綠眼睛工作室 梁仁紅 梁仁紅為愛奇藝副總裁，注重時代主題和國民精神。/大唐賦喀什古城等 愛上樂工作室 譚君平 譚君平曾任華誼傳媒集團資深經紀人，負責林心如、林志穎經紀業務，后轉型制片人。工作室以生產生活劇為主，假日暖洋洋假日暖洋

59、洋2生活萬歲 大生意人等 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 多部作品發行到電視臺上星，臺網播出。眾拾工作室 王旭東 兩部儲備作品都有叔圈流量張頌文的出演。/孤舟看不見影子的少年 奇霖工作室 閆征 閆征持續深耕內容類型的創新和進階，以宏大的世界觀構造，盡顯東方玄幻文學特質?；ⅩQ妖師錄 念無雙 燦然工作室 齊康 齊康曾任萬年影業副總裁。無證之罪 我的阿勒泰 風起工作室 徐蜜 負責人向愛奇藝高級副總裁戴瑩匯報。與恒星引力、留白影視、中文奇跡等對接較多。改編了馬伯庸的多部IP。破冰行動怪你過分美麗風起洛陽誰是兇手狂飆等 阿麥從軍等 自來

60、水工作室 杜翔宇 負責人向愛奇藝高級副總裁戴瑩匯報。迷霧劇場的一部分劇來自該工作室，也打造了親愛的小孩這種題材的劇。親愛的小孩淘金致命愿望仿生人間 正當防衛似錦第二十八年春等 奇愛工作室 張妍 負責人向愛奇藝高級副總裁戴瑩匯報，與小糖人合作項目較多。警察榮譽理想之城鬢邊不是海棠紅最好的我們你好，舊時光等 野蠻生長等 奇運工作室 卞江 負責人向愛奇藝高級副總裁戴瑩匯報。從過往項目來看，該工作室以懸疑、涉案題材為主。隱秘的角落沉默的真相劍王朝在劫難逃等 火焰戎裝等 奇喜工作室 賈智棋 負責人向愛奇藝高級副總裁戴瑩匯報。賈智棋曾就職內蒙古電影制片廠。工作室涉獵多個題材類型。民國奇探關于唐醫生的一切八

61、角亭謎霧買定離手我愛你 幻樂森林第二次初見等 藝匠工作室 馮微微 馮微微現任愛奇藝副總裁，曾任浙江衛視總編室主任。兩世歡大考/海岸工作室 張海帆 海岸工作室負責人為張海帆。張海帆曾任慈文傳媒集團總編輯、完美世界影視制片人。再見，那一天 仙劍奇俠傳五前傳 長金工作室/今年開始籌備作品的工作室。/熱鬧鎮等 九天工作室/今年開始籌備作品的工作室。消失的十一層/奇好工作室/今年開始籌備作品的工作室。/如果奔跑是我的宿命 三始工作室/今年開始籌備作品的工作室。/愛盛合工作室/今年開始籌備作品的工作室。/資料來源：公司公告,民生證券研究院 3.3 核心優勢技術：AI 生產力賦能多個場景，工業化生產體系助力

62、提質增效 公司堅持以科技創新為驅動，具備科學的管理流程和工業化生產體系。愛奇藝的企業愿景是做一家以科技創新為驅動的偉大娛樂公司，與傳統娛樂公司最大的不同點在于用技術創新降低娛樂成本。公司具備科學的管理流程和工業化的制作體系，推出了制作商業智能系統（PBIS）、智能集成制作系統（IIPS）和智能制作工具集（IPTS）三大智能系統，覆蓋從制片人、管理團隊到一線工作者等各環節的參與者。這些技術工具學習成本低，大眾接受度較高，大幅提升了影視生產效率，推動整體制作成本不斷下降。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖29：愛奇藝三大智能系統

63、資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司 AI 生產力已覆蓋多個場景，AIGC 應用進一步提質增效。愛奇藝乘 AI 之風，積極打開 AI 智能化體驗在沉浸式流媒體的優化實現，借助 AI 不斷優化娛樂視聽體驗。2023 年 10 月 31 日，愛奇藝與聯想、英特爾在北京簽署諒解備忘錄，宣布在 AI PC 領域展開深度合作。目前，愛奇藝的 AI 布局涵蓋內容宣發、視頻搜索、智能制作、智能助手等環節，AI 生產力已經覆蓋文本、圖片、聲音、視頻和3D 模型五大應用場景。舉例來看，具體 AI 應用“奇觀”：通過人臉識別、文字識別、歌曲識別、實體抽取等 AI 技術及海量訓練集來提取并識別愛奇藝海量版權視頻

64、中的圖像及音頻特征，實現對視頻畫面和音頻內容的理解，滿足用戶更進一步了解視頻背后內容，增加視頻的內容可消費性。此外，公司利用 AIGC 進一步拓展公司的影視內容創意，未來 AIGC 將全面應用于前期拍攝、內容制作、內容推廣和運營、后續效果評估等多環節，助力于提升創作效率和質量，升華用戶體驗。圖30：愛奇藝 AI 布局 資料來源：公司官網，民生證券研究院 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3.4 核心優勢合作生態：與優質合作伙伴彼此成就，推行合作伙伴計劃 公司與優質合作伙伴彼此成就，推行合作伙伴計劃。公司始終堅持創新和共贏的合作理

65、念，經過多年的沉淀，已經與優質編劇、演員、導演、頭部制作公司等均建立了良好的合作關系，公司與合作伙伴長期磨合與合作，實現了彼此成就。此外，公司推行合作伙伴計劃，持續發力生態圈建設，推出的計劃包括：1）2017 年啟動的“云騰計劃”，強調以文學驅動影視為核心原則，采用前期向愛奇藝網絡劇、愛奇藝網絡大電影免費開放 IP 版權，后期收入分成的盈利模式；2）2017 年啟動的“蒼穹計劃”，深耕漫畫 IP 影視游戲開發領域；3）2017 年推出的“天鵝計劃”，聚焦新演員培養；4）2021 年發布的“追光計劃”：為優質視頻內容創作者和 MCN機構賦能，通過百億流量和現金加持幫助優秀創作者成長和優質內容生產

66、；5）2021 年推出的“青創計劃”，進一步盤活上下游產業鏈，為云騰計劃、蒼穹計劃和意向簽約的分賬劇片方引入資金支持。圖31：愛奇藝合作伙伴計劃 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3.5 下沉+全球布局：極速版開拓下沉市場，國際版布局全球娛樂 愛奇藝極速版打開下沉市場，連續三個季度實現運營盈利。愛奇藝媒體主品牌包括奇異果TV、愛奇藝極速版和愛奇藝國際版，滿足了不同用戶群體差異化需求。主品牌之上，還有小說、漫畫、叭嗒、奇巴布、隨刻、電商、愛奇藝游戲、新愛體育等媒體服務矩陣。其中，極速版為下沉用戶提供“長視頻+短視頻”閉環的內容行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

67、頁免責聲明 證券研究報告 21 消費體驗，推出看廣告解鎖 VIP、金幣兌換 VIP、會員親情卡等體驗，具有界面簡潔，播放流暢，安裝包小，不占內存的特點，屬于公司成長型業務。根據公司公告，23Q2 愛奇藝極速版總營收創歷史新高，同比+35%，其中，帶廣告的基礎會員帶動愛奇藝極速版會員收入同比增長 87%，此外，該業務已連續 3 個季度實現運營盈利。圖32：愛奇藝極速版界面及會員價格 資料來源：愛奇藝極速版 APP，民生證券研究院 愛奇藝國際版布局全球娛樂，率先鋪開東南亞地區。從歷史沿革來看，2019年，正式推出愛奇藝國際版；2020 年，愛奇藝國際總部在新加坡正式開幕；2021年，愛奇藝國際版

68、APP 成為馬來西亞和泰國下載量最多的 APP；2022 年，愛奇藝國際版 APP 累計下載量破億。愛奇藝國際版屬于公司初創型業務，在全球 191個國家和地區通用，采取會員與免費相結合的視頻點播模式，支持多語種用戶界面、字幕和配音，最多達 12 種語言。根據公司公告，23Q2 愛奇藝國際版原創劇集收入同比增長 160%。4 未來看點：ARM 提升空間大，IP 衍生成長空間大 公司未來看點主要包括：1）ARM 提升是核心驅動，會員訂閱價格提升現已成為行業共識，對標線下影院電影票價，亦或是對標奈飛亞太地區的定價，公司及友商平臺的會員刊例價仍有較大的提升空間；2）公司堅持“一魚多吃”商業模式，旨在更

69、好地利用 IP，創造更多的增值收益。國內 IP 衍生尚未成熟，對標海外迪士行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 尼等，仍有非常大的成長空間，隨著用戶心智的不斷養成，未來 IP 衍生或將成為公司另一大看點，貢獻新的營收和業績增長點。4.1 會員付費主業務：聚焦 ARM 和會員生命周期，ARM仍有較大提升空間 提價已成行業共識，三大平臺刊例價相同。歷史上，愛奇藝總共經歷三輪提價，2020 年 11 月，公司開啟業內第一輪提價；2021-2022 年，公司經歷了第二、三輪提價，這兩輪提價是行業共識的體現。目前，愛優騰三大平臺刊例價相同，月

70、卡/季卡/年卡刊例價分別為 30/78/258 元，連續包月/包季/包年刊例價分別為25/68/238 元。圖33：四大平臺提價概覽圖 資料來源：各公司官網，民生證券研究院 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 對標線下電影票及奈飛亞太地區定價，公司刊例價和 ARM 仍有較大提升空間。公司 ARM（注：21Q1 之前會員數披露口徑有所不同，采用會員業務收入/上季度末與該季度末會員數平均值來測算 ARM）整體呈現上漲趨勢，23Q2，公司ARM 達到 14.82 元，yoy+2.00%，qoq+3.28%。我們將公司刊例價對比線下電影票

71、價：根據貓眼專業版，截至目前，2023 年電影平均票價 42 元左右，公司月卡/連續包月會員分別為 30/25 元，仍有提升空間。我們將公司 ARM 對比海外流媒體龍頭 Netflix 亞太地區 ARM 來看，公司 ARM 仍處于較低水平。此外，公司刊例價與 ARM 有較大差距，主要原因包括 1）部分會員訂閱優惠力度較大，例如早期會員首月訂閱折扣較大，部分渠道銷售具有折扣；2）部分會員在保價期里適用的仍是漲價前的價格；3）會員結構的影響，年卡會員的平均月費較普通月卡便宜，年卡用戶占比高會拉低整體 ARM，但有助于提升會員全年維度的收入能力以及會員的生命周期價值。圖34：愛奇藝/奈飛亞太地區歷史

72、 ARM 及增速 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 4.2 其他業務：積極探索多業態，IP 衍生品成長空間較大 公司與抖音合作獲得增量收入，IP 衍生品未來成長空間較大。公司其他業務可以分為與內容相關和與流量相關的業務。1）內容相關業務：該類業務是基于已有劇集進行多元化變現，包括衍生收入，例如綜藝節目中的藝人經紀公司收入和公司自有的藝人經紀收入、自制電影在院線上映的收入等。2022 年 7 月，公司與抖音平臺形成合作，公司將內容庫里有轉授權的內容給到抖音去做二創（二創不能做到正片替代的效果，且要附上愛奇藝錨點的鏈接），抖音會為轉授權給公司帶來額外的收入；2）流量相關業務：該類業務主要是基于

73、平臺已有的流量進行二次變現，例如游戲等。這兩類業務給公司帶來額外收入，但沒有增加額外成本。目前國內 IP-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246810121416愛奇藝ARM（元）奈飛亞太地區ARM（美元）愛奇藝ARM yoy奈飛亞太地區ARM yoy行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 衍生商業化未完全成熟，海外如迪士尼，大部分收入來自 IP 衍生，未來公司將更好地利用 IP，帶來增值收益。圖35：愛奇藝與抖音合作詳解圖 資料來源：抖音 APP，民生證券研究院 5 投資建議 公司是長視頻行業龍頭，看點和核心

74、驅動包括：1）在人才+技術+合作生態的驅動下有望持續輸出優質內容；2）刊例價和ARM仍有較大提升空間；3）其他業務（包括IP衍生品等）有望打開第二成長曲線，成為新的營收和業績貢獻點，我們建議積極關注。表6：長視頻行業重點關注個股 證券代碼 證券簡稱 收盤價（美元）EPS（元）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E IQ.O 愛奇藝 4.42-0.16 2.07 2.83/15 11 資料來源：Bloomberg,民生證券研究院（注：股價為 2023 年 12 月 6 日收盤價；愛奇藝數據采用彭博一致預期）行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

75、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 6 風險提示 1）內容輸出不及預期。長視頻平臺競爭中，內容為核心要素，如果公司內容輸出質量等不及預期，或將影響公司市占率。2）行業監管趨嚴。行業如果受到強監管，或將影響公司劇集上線，從而影響公司主營業務發展。3）提價后會員數流失。目前公司刊例價仍然較低，如若進一步提價，或將造成會員數流失。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 插圖目錄 圖 1：愛奇藝行情復盤.3 圖 2：愛奇藝歷史沿革.4 圖 3：愛奇藝“一魚多吃”商業模式.5 圖 4：2015-2022 年營收及增速.6 圖 5：2

76、019Q1-2023Q3 單季度營收及增速.6 圖 6：2015-2022 年營收拆分.6 圖 7：2019Q1-2023Q3 單季度營收拆分.6 圖 8：2015-2022 年 GAAP、Non-GAAP 歸母凈利潤.7 圖 9：單季度 GAAP、Non-GAAP 歸母凈利潤.7 圖 10：2015-2022 年毛利率與凈利率.7 圖 11：2019Q1-2023Q3 單季度毛利率與凈利率.7 圖 12：2015-2022 年內容成本變動趨勢.8 圖 13：2019Q1-2023Q3 單季度內容成本變動趨勢.8 圖 14：2015-2022 年費用率變動趨勢.8 圖 15：2019Q1-20

77、23Q3 單季度費用率變動趨勢.8 圖 16：2015-2022 年經營性現金流凈額.9 圖 17：2020Q1-2023Q3 單季度經營性現金流凈額.9 圖 18：2019-2022 年會員有效播放量及國產劇上新量.11 圖 19：2019-2022 年各平臺會員有效播放量（億次）.11 圖 20：中國移動互聯網細分行業用戶使用總時長占比.12 圖 21：四大平臺月活躍用戶規模.13 圖 22：四大平臺月人均單日使用時長.13 圖 23：2022 年 12 月 OTT 月活躍設備量.13 圖 24：2023 年 9 月 OTT 月活躍設備量.13 圖 25：2017-2022 年自制內容資產

78、占比.14 圖 26：2019Q1-2023Q3 單季度自制內容資產占比.14 圖 27：2022 年全網劇集有效播放霸屏榜 TOP10.15 圖 28：23Q3 全網劇集有效播放霸屏榜 TOP10.15 圖 29：愛奇藝三大智能系統.19 圖 30：愛奇藝 AI 布局.19 圖 31：愛奇藝合作伙伴計劃.20 圖 32：愛奇藝極速版界面及會員價格.21 圖 33：四大平臺提價概覽圖.22 圖 34：愛奇藝/奈飛亞太地區歷史 ARM 及增速.23 圖 35：愛奇藝與抖音合作詳解圖.24 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：行業相關政策.9 表 2：長短視頻平臺合作案例.12 表

79、 3：愛奇藝熱度破萬劇集.15 表 4：愛奇藝三大劇場劇集.16 表 5：愛奇藝劇集工作室.17 表 6：長視頻行業重點關注個股.24 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何

80、形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡

81、稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及

82、結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告

83、金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026