羅蘭貝格：2018年化工行業優勝玩家(20頁).pdf

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1、2018年化工行業優勝玩家 聚焦盈利 2019年6月 羅蘭貝格 聚焦 研究綜述 雖然化工產業整體增速放緩，但2018年仍是行業發展較 為強勁的一年。盡管受英國脫歐、貿易保護主義、貿易 不確定性和經濟增長普遍放緩等因素影響，經濟增長規 ?？s小，宏觀經濟挑戰加劇，但企業的回報率仍高于資 本成本近2%。 收入增長9%，但受原材料成本增加影響，投資資本增 長幅度為1%。 行業盈利率保持穩定，但整體利潤增長。 64%的公司收入高于資本成本，比上一年提高3%。 多項大型并購完成，行業債務增加10%。 化工行業在2018年表現欠佳。2018年標準普爾500指 數下跌6%，而化工行業下跌了8%。 很明顯，投資

2、者對盈利率的重視程度高于增長，這體現 在以下三個指標中： 股東總回報高于行業平均水平的公司更關注盈利率而 非增長。 各種規模的公司與各種類型的投資者都減少了以增長 為目標的并購活動。 化工公司并未投資進行并購，而是向股東返還了更多 的資本，股息支出增長了90億美元，比2017年增長了 19%。 對優勝玩家的分析幫助企業了解其業績與行業的對比情 況。報告第三部分將詳細介紹優勝玩家的相關指標。羅 蘭貝格化工行業團隊期待與您分享我們有關公司具體業 績的觀點，并向您提供我們對行業戰略挑戰的外部觀點。 2 羅蘭貝格 聚焦 2018年化工行業優勝玩家 目錄 1. 化工行業業績評論 . 4 2018年化工行

3、業業績較為穩定，增長緩慢 2. 化工行業焦點 . 10 與增長相比，更重視盈利水平 3. 羅蘭貝格優勝玩家指標 . 14 附錄 封面圖片：Sean Gladwell/gettyimages 2018年化工行業優勝玩家 羅蘭貝格 聚焦 3 第一部分 化工行業業績評論 2018年化工行業業績較為穩定，增長緩慢 4 羅蘭貝格 聚焦 2018年化工行業優勝玩家 2018 化工行業2018年景頗好。盡管增速低于2017年，但行業 盈利率較高。受油價暴跌影響，化工行業2018年第四季 度業績疲弱，但其他季度業績穩定或強勁。盡管增速低 于去年，但優勝玩家的風險調整盈利率指標(投資資本回 報-加權平均資本成本

4、)顯示行業發展穩健。收益高于資 本成本近2%，收益高于資本成本的企業比例比2017年 增長了3%。企業繼續投資新資產，投資資本增長率為 1%，但與2017年相比(13%)，投資資本增長率顯著放 緩。 A 就不同地區而言，美國的化工行業2018年發展良好，實 現了16%的收入增長。然而，這種增長主要是依賴石油 價格推動原料價格上漲的結果?；ば袠I產量僅增長了 3%左右，與GDP1增長幅度持平。全球其他國家與地區 化工行業增長明顯放緩，歐洲化工行業收入增長了3%， 但產量下降了1%2。歐洲化工企業主要受脫歐帶來的不 確定性及其對歐盟商業環境和誠信的影響。歐洲生產商 的當務之急是整合與業務組合調整，

5、幾家大公司采取的 各種措施也證明了這一點。 總體而言，對化工行業來說，2018年是堅實的一年，盡 管與2017年相比增長有所放緩，行業明顯更加關注盈利 水平。 增長 投資資本增長1%，反映受石油價格推動，2018年第四 季度化工行業承受著一定的價格壓力。 我們分析了170家企業，與2017年相比，這些公司的總收 入增長了9%。 A 在綜合調整了平均石油價格上漲(布 朗特原油價格從2017年的平均54美元/桶上漲至2018年 的71美元/桶)與貨幣效應的影響(兩者都對增長有緩和作 用)之后，美國的凈增長僅為3%，與2018年GDP增長 2.9%和美國化工委員會3%的產量增長估計一致。由于 原料價

6、格隨石油價格下跌，主要受第四季度營運資本增 長的影響，投資資本增速較上年放緩至1%。很明 顯，2012至2017年間，頁巖氣相關投資愈加繁榮，但 2018年的并購活動減少，投資水平下降，增長不夠強 勁。 利潤 行業整體盈利率保持穩定，利潤增長。 2018年息稅前利潤率基本穩定在12%，略低于2017年的 13%，但考慮到化工行業收入增長，整個行業的息稅前 利潤收入提高了4%。 A 這反映出原材料價格變化帶 來的挑戰。事實上，化工行業幾乎所有部門的息稅前利 潤都出現了收縮，特種化學品和農業化學品的業績略高 于其他產品。規模最大的增長是來自于一些大宗商品與 多元化公司的推動。 1 根據美國化工委員

7、會產量預估值 2 CEFIC的化工趨勢報告 2018年化工行業優勝玩家 羅蘭貝格 聚焦 5 A: 財務指標 化工行業財務業績表1 資料來源：Capital IQ、羅蘭貝格, 毛利潤 行業盈利資本成本百分比(投資資本回 報加權平均資本成本) 64%61%63% 2018 年收入增長6%9%16% 資本生產率 風險 營運資本(占銷售額百分比)2 負債/利息、稅項、折舊和攤銷前利潤 19% 2.3x 20% 2.3x 19% 2.2x 資產周轉率0.6x0.6x0.6x 息稅前利潤收入13%12%13% 2017 2016-2018 平均 優勝玩家指標投資資本回報與加權平均資本成本差值中位數2%2%

8、1% 投資資本增長中位數1%13%6% 1 包括170家化工公司，這些公司擁有公開的融資，總部設在發達市場或在發達市場上市。 2 (應收賬款+庫存-應付賬款)/收入 6 羅蘭貝格 聚焦 2018年化工行業優勝玩家 風險調整回報 64%的企業的收入高于資本成本，比2017年增長了3%。 羅蘭貝格認為風險調整后的盈利率(投資資本回報-加權平 均資本成本)能更好地反應真實的盈利率，化工行業的利 潤比資本成本高出2%。此外，64%的企業的利潤高于資 本成本，而2017年這一比例為61%。 A 大宗商品公司以年均3%的漲幅領先其他公司，而特殊化 學品公司和工業氣體公司緊隨其后，漲幅為2%。 C 盡管收入

9、和盈利率有所增長，但農業化學品的回報仍然 低于資本成本，受貿易戰和破壞性颶風季節對大豆和乳 制品出口的持續影響，2018年對農業化學品而言是極富 挑戰性的一年。 負債 企業充分利用持續的低利率，并取消了此前宣布的大型 合并項目，化工行業負債增加了10%。 2018年，化工行業企業繼續承擔更多債務。由于企業充 分利用持續的低利率(在美聯儲2018年政策推動的增長 之前)為此前宣布的大型合并項目提供資金，整體行業負 債水平增長了10%(與2017年持平)。 A 在整個化工行 業中，大部分新的負債來自于大型多元化公司，而農業 化學品公司則希望取消先前宣布的合并或收購。 股東總回報 2018年，化工行

10、業業績低于標準普爾500指數。 2017年，受美國經濟強勁增長影響和特朗普上臺的政策 的沖擊，化工行業超過標準普爾5個百分點，這是因為美 國的稅收政策利好和油價的積極波動。2018年趨勢逆 轉，化工行業業績不佳，標準普爾500指數在2018年下 跌8%，而標準普爾500指數整體跌幅為6%。 B 而2017 年，化工行業的股東回報非常高，整體業績高于標準普 爾500指數，年回報率為10%。然而，在我們的分析 中，與C圖中其他象限的公司相比，優勝玩家的股東總 回報增長強勁，高達12.3%。 C 2018年的下降主要受由多元化公司推動，其次是特殊化 學品公司，特別是受原材料定價和行業整合影響的一些

11、大公司。 隨著石油價格的上漲，大宗商品企業股東回報率不斷增 長。然而，第四季度油價下跌，這些企業的股東回報份 額大幅下降，到2018年末，幾乎與2018年初的水平持 平。受幾次并購之后的行業結構整合推動，包括拜耳孟 山都(Bayer Monsanto)、中國化工集團先正達(Chemchi- na Syngenta)和Agrium Potash公司(Agrium Potash Cor- poration)在內的農業化學品企業實現了穩步增長。受包 括冷凍食品(可以用氣體代替化學防腐劑)和醫療保健等 部門增長的推動，工業氣體行業也經歷了平穩的一年， 回報水平適中。 2018年化工行業優勝玩家 羅蘭貝

12、格 聚焦 7 B: 每投資100美元產生價值1 過去三年中，化工行業業績略高于標準普爾500指數，大宗商品公司領先 資料來源：Capital IQ、羅蘭貝格 1 股東總回報計入資本利得和股息 2 12/31/201712/31/2018, 12/31/201612/31/2017, 12/31/201512/31/2018 3 整體分析調查中全部化工企業 化工企業指數3工業氣體化工行業標準普爾500指數特殊化學品大宗商品農業化學品多元化 標準普爾500 股東總回報2 % 2018 2017 2016 2018 化工企業指數3 -82410 特殊化學品-12278 大宗商品12718 多元化-2

13、4225 農業化學品5127 工業氣體62014 化工行業標準 普爾500指數 標準普爾500 -13 -6 24 19 5 7 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 01/1607/1601/1707/1701/1807/1801/19 8 羅蘭貝格 聚焦 2018年化工行業優勝玩家 1% 6% 股東總回報 6.1% 收入(百萬美元) 2,038 占資本比例 16.8% 股東總回報 8.3% 收入(百萬美元) 3,106 占資本比例 27.7% 股東總回報 3.3% 收入(百萬美元) 1,750 占資本比例 27.7% 股東總回報 12.

14、3% 收入(百萬美元) 2,170 占資本比例 27.9% III IVII I C: 財務業績指標1 大宗商品企業在盈利率方面表現良好，而多元化公司和特殊化學品企業在增長方面表現更好 資料來源：Capital IQ、羅蘭貝格 1 2016至2018年三年間，在2015年12月31日至2018年12月31日期間三年財務狀況明確的170家企業?；疑蛑酗@示的指標是該象限中企業的中間值。收入是 優勝玩家該時期的收入中位數。 實際增長：三年資本投資復合年增長率 回報：三年平均經濟利潤差(投資資本回報-加權平均資本成本) 部門投資資本回報-加權平均資本成本增長 大宗商品3%4% 工業氣體2%7% 多元

15、化公司0%7% 農業化學品-3%0% 特殊化學品公司2%8% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2018年化工行業優勝玩家 羅蘭貝格 聚焦 9 第二部分 化工行業焦點 與增長相比，更重視盈利水平 10 羅蘭貝格 聚焦 2018年化工行業優勝玩家 2018年化工行業的焦點從增長向盈利轉變。一般而言， 能夠提高短期與長期業績的公司，其股東回報較高。 我們對股東回報業績與增長、盈利率業績的對比分析顯 示，2018年，投資者明顯更加關注盈利，而前幾年則更 加關注增長。 利潤提高有助于推動企業的財務

16、業績發展，這樣的企 業通常股東回報排名比較靠前。 相比之下，財務業績更關注增長的企業，股東回報較 低。 D 這種關注表現在很多方面。并購活動大幅放緩，達到多 年來的低點。不僅公布的交易數量減少，而且已公布交 易的交易金額也在降低。 E 無論是戰略投資還是私募股權投資，這一趨勢普遍存在 于所有類型的投資者中。此外，在2018年宣布的所有交 易中，私募股權投資(無論是買方還是賣方)的比例不足 10%，而這一比例在前幾年接近15%。此外，并購活動 D: 化工行業企業對增長與盈利率的關注不同，其股東總回報不同1 股東總回報水平各異的企業，其盈利率與增長的業績表現 資料來源：Capital IQ、羅蘭貝

17、格, 1 2016至2018年三年間，在2015年12月31日至2018年12月31日期間三年財務狀況明確的170家企業?；疑蛑酗@示的指標是該象限中企業的中間值。收入是 優勝玩家該時期的收入中位數。 2 增長即2016-2018年3年資本復合年增長率和2013-2015年3年資本復合年增長率之間的增量 第一梯隊 股東總回報中位數= 23% 第三梯隊 股東總回報中位數= 4% 關注增長2 第二梯隊 股東總回報中位數= 11% 第四梯隊 股東總回報中位數= -10% 關注盈利率3 標準普爾500行業平均股東總回報業績= 7% 更加關注 增長 更加關注 盈利率 非常關注較為關注一般關注較為不關注

18、2018年化工行業優勝玩家 羅蘭貝格 聚焦 11 更注重通過改善與優化運營進行并購后整合，而非通過 增長或多元化。這是三年來所有關鍵行業(包括農業化學 品、包裝、復合材料、食品配料和香料)整合趨勢的延續。 隨著不確定性的增加，投資者更期待早日得到回 報。2018年，化工企業減少用于有機增長的投資，而是 向股東返還了更多的資本，股息支出增長了90億美元， 比2017年高出19%，是其五年來平均增長率的三倍。 盡管各企業在投資者溝通中持續關注增長(如投資者材料 3中大量提到以增長為重點的內容)，但其努力的重點明 顯轉向了業績改進。雖然2017年主要由定價與商業卓越 活動推動業績增長，但2018年明

19、顯更重視效率和成本支 出。事實上，在宏觀環境不確定性增強、石油價格不斷 波動的影響下，利用定價來拉動業績更加困難。 相反，企業開始重新強調各級組織的效率。許多公司開 始實施轉型計劃，旨在推動短期績效改善和增強長期競 爭優勢：降低產品復雜度、優化供應鏈、重新設計銷售 與一般行政費用支出等活動最為普遍，而數字化通常在 提高勞動生產率和效率方面發揮重要作用。 2019年，重視盈利水平的趨勢預計將持續下去，正在進 行中的項目的影響將更加明顯。所有宏觀經濟指標都表 明，全球經濟增長放緩，受貿易限制、英國脫歐與油價 波動等因素影響，不確定性持續存在。在這種環境下， 投資者更傾向于提高利潤的計劃，而非增長或

20、業務多元 化。數字化的影響也終于波及化工企業，成為轉型計劃 的重要動力，幫助企業在不穩定的環境中獲得成功。企 業通過對業績和成本結構進行批判性復核，明確有助于 提高盈利率的措施，將獲得高于市場績效的回報，并將 在行業內面臨挑戰的情況下獲得成功。 3 盈利率即2016-2018年平均EP價差和2013-2015年平均EP價差之間的增量 12 羅蘭貝格 聚焦 2018年化工行業優勝玩家 E: 規模和總價值公布不同的交易數量1 2018年，交易量與價值都在下降 資料來源：Capital IQ、羅蘭貝格 1 包括所有以SIC分類為基礎的、記錄交易價值的化工公司1631筆交易中的465筆，包括收購和合并

21、多數股權，以公布日期為準 27 19 130 183 131 215 113 68 41 91 20152015201620162017201720182018 45 39 33 50 24 24 30 44 23 16 19 42 16 14 低于1000萬美元1億至5億美元 1000萬至1億美元超過5億美元 化工行業交易數量 20152018, # 總交易價值 2015 2018, 十億美元 2018年化工行業優勝玩家 羅蘭貝格 聚焦 13 第三部分 羅蘭貝格優勝玩家指標 附錄 14 羅蘭貝格 聚焦 2018年化工行業優勝玩家 作為我們對化工行業戰略和運營支持的分析基礎，羅蘭 貝格定期監測

22、總部位于美國或歐洲的近170家化工公司的 財務業績。報告利用“優勝玩家指標”與傳統財務指標 對行業業績進行深入了解，并介紹了這些數據所揭示的 行業發展趨勢。 在對企業財務業績進行評估時，投資者分析公司明確的 盈利率和未來增長潛力，并針對風險對這些指標進行調 整。通常，投資者會對財務狀況進行預測，建立一套自 由現金流模型。將收入增長作為增長指標，將息稅前利 潤率作為盈利指標，將資本成本代表風險調整。然而， 我們認為，分析增長的最佳指標是公司投入資本的實際 增長，這代表了為公司資產融資的資本。與更常用的收 入相比，投入指標的實際增長是一個更好的衡量增長的 指標。由于原材料波動或供求動態驅動價格波動

23、，收入 的變化可能會產生誤導作用。用投資資本增長衡量資產 增長，代表企業的額外投資，不受原材料價格變化的影 響。我們認為，衡量風險調整后盈利率的最佳指標需要 考慮到投資資本回報與加權平均資本成本之間的差值。 F 作為衡量指標，投入資本的實際增長優于息稅前利潤率， 因為它是一個標準化指標，不僅衡量盈利率，還能夠衡 量實現盈利率所需的資本量。息稅前利潤率無法衡量一 家公司的資本密集程度，因此在比較不同商業模式的公 司時可能會產生誤導作用。 化工行業優勝玩家系列報告 2015： 宏觀形勢不佳下的化工強勁之年 報告評估了化工行業的業 績，明確了實現盈利增長的 路徑，企業在追求業績增長 之前需要先實現利

24、潤。 作為羅蘭貝格化工行業廣泛 戰略實踐的一部分，我們觀 察到，化工公司需要創造非 常高的股東回報(股息和資本 收益)。因此，我們對化工企 業如何為股東創造價值進行 研究。 化工行業優勝玩家 化工行業企業創造出眾的股東價值 2018年化工行業優勝玩家 羅蘭貝格 聚焦 15 F: 衡量增長、盈利率與風險的適當指標 “化工行業優勝玩家”經濟利潤定義分析 資料來源：羅蘭貝格 NOPAT 稅后凈營運利潤 投資資本 風險調整利潤率 總負債 總資本 ROIC WACC + ROIC 投資資本回報 WACC 加權平均資本成本 投資資本投資資本 資本成本 資產 稅后負債成本 負債xx+ 16 羅蘭貝格 聚焦

25、2018年化工行業優勝玩家 G: 化工行業參與模式1 化工行業五種參與模式 資料來源：Capital IQ、羅蘭貝格, 主要生產工業化學品和基礎化 學品?；瘜W品包括但不限于： 塑料、合成纖維，薄膜、大宗 涂料和顏料、炸藥和石油化工 產品 舉例 雪佛龍飛利浦化工 瀚森 奧林 利安德巴塞爾工業 主要生產工業氣體 舉例 空氣產品 林德 法液空 主要生產用于制造各種產品的 高附加值化學品，包括但不限 于：精細化學品、添加劑、高 級聚合物，膠黏劑、密封劑、 特種油漆、顏料和涂料 舉例 贏創 阿什蘭 拜切 歐諾法 1 根據Capital IQ分類 特殊化學品大宗化學品 主要生產化肥、農藥、鉀肥或 其他農業

26、相關化學品 舉例 Nutrien 中國化工-先正達 富美實 生產多種化學品 舉例 巴斯夫 索爾維 沙索 陶氏杜邦 多元化化學品 農業化學品工業氣體 2018年化工行業優勝玩家 羅蘭貝格 聚焦 17 本報告僅為一般性建議參考。 讀者不應在缺乏具體的專業建議的情況下，擅自根據報告中的任何信息采取行動。 羅蘭貝格管理咨詢公司將不對任何因采用報告信息而導致的損失負責。 2019 羅蘭貝格管理咨詢公司版權所有 版權所有 聯系人 許季剛 高級合伙人 +86(21)52986677-828 張瑋 合伙人 +86(10)84400088-716 孫彥寅 項目經理 +86(21)52986677-201 我們歡

27、迎您提出問題、評論與建議 18 羅蘭貝格 聚焦 2018年化工行業優勝玩家 關于我們 羅蘭貝格管理咨詢公司于1967年成立，是唯一一家源于歐洲的全球頂尖咨詢公 司。我們在全球35 個國家設有52家分支機構，擁有2400多名員工，并在國際 各大主要市場成功運作，是一家由230 名合伙人共有的獨立咨詢機構。 以簡馭繁 過去50年中，羅蘭貝格攜手全球客戶成功把握變革：展望未來50年，我們致力 于支持更多客戶再攀新高。通過提供靈活高效、先人一步的戰略咨詢，羅蘭貝 格將以簡馭繁，助客戶實現基業長青。 2018年化工行業優勝玩家 羅蘭貝格 聚焦 19 出版方 羅蘭貝格亞太總部 地址： 中國上海市南京西路1515號 靜安嘉里中心辦公樓一座23樓，200040 +86 21 5298-6677