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1、 分析師：鄧 勇（SAC號碼：S0850511010010）分析師：朱軍軍（SAC號碼：S0850517070005）分析師：胡 歆（SAC號碼：S0850519080001）分析師：劉 威（SAC號碼：S0850515040001）聯系人：張海榕 2023年11月23日 從烯烴角度看石化行業景氣周期從烯烴角度看石化行業景氣周期 證券研究報告證券研究報告（優于大市，維持）（優于大市，維持）概要概要 1.乙烯價差改善，石化公司盈利逐步修復 2.需求端：國內經濟修復有望推動石化景氣改善 3.供給端：國內乙烯占全球比例提升，進口依存度下降 4.投資機會 5.風險提示 2 請務必閱讀正文之后的信息披露

2、和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 BXfWoWpVfWpZuXgVpZzW7NcM8OnPnNpNnOeRrQnMiNnPmPbRpOqOxNsPnRwMqMsO3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國內需求改善有望推動石化景氣修復國內需求改善有望推動石化景氣修復 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 我們認為通常石化行業一輪完整周期大約6-8年，從“乙烯-石腦油”價差來看，在20042006年、20102011年、2016-2018年，這一價差分別達到了

3、階段性的高點。圖：“乙烯-石腦油”價差（美元/噸）石化行業一輪完整周期通常約石化行業一輪完整周期通常約6-8年年 01002003004005006007008009001Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q235 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 注：截至2023年11月10日。資料來源：Wind，海通證券研究所 2022年下半年，受下游需求下滑等因素影響，“乙烯-

4、石腦油”價差降至歷史底部，平均價差194美元/噸，與前幾輪周期底部相比較低（1Q01-4Q03平均價差為197美元/噸；4Q08-2Q09平均價差為231美元/噸；3Q11-3Q12平均價差為277美元/噸）。2023年以來，隨著下游需求逐步改善，乙烯價差底部溫和修復，4Q23（截至2023年11月10日）價差處于2013年以來11%分位數，較2013-2023年中位數449美元/噸低51%。圖：“乙烯-石腦油”價差（美元/噸）“乙烯“乙烯-石腦油”價差：底部溫和改善石腦油”價差：底部溫和改善 01002003004005006007008009001Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q

5、05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q236 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 注：截至2023年10月17日。資料來源：Wind，Bloomberg，海通證券研究所 2022年下半年以來，隨著乙烷價格高位回落，乙烷裂解制乙烯價差底部回升。截止2023年10月17日，乙烷裂解制乙烯價差為217美元/噸，處于2013年以來33%分位，較2013-2023中位數320美元/噸低32%。圖：2013-2023年乙烷裂

6、解制乙烯價差 其他工藝路線：乙烷裂解制乙烯其他工藝路線：乙烷裂解制乙烯-200020040060080010001200140016000100200300400500600美國乙烷價格（美元/噸，左軸）乙烷裂解乙烯價差（美元/噸，右軸）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 2023年以來，煤制烯烴價差逐步修復。年以來，煤制烯烴價差逐步修復。聚乙烯：聚乙烯：2023年11月價差為4940元/噸，處于2013年以來18%分位，比中位數8389元/噸低41%。聚丙烯：聚丙烯：2023年11月價差為4012元/噸，處于2

7、013年以來11%分位，比中位數6745元/噸低41%。圖：2013年以來煤制聚乙烯、聚丙烯價差（元/噸）其他工藝路線：煤制烯烴其他工藝路線：煤制烯烴 020004000600080001000012000聚乙烯價差 聚丙烯價差-15000-10000-50000500010000150008 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 注：統計公司包括榮盛石化、恒力石化、東方盛虹、桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化、上海石化、華錦股份。資料來源：Wind，海通證券研究所 以我們統計的部分煉化上市公司季度歸母凈利潤看，2022年下半年盈利觸底，出現虧損，2023年以來

8、盈利逐步修復。輕質化、煤化工企業毛利率也逐步改善。圖：煉化板塊上市公司季度歸母凈利潤（百萬元）石化企業盈利底部逐步修復石化企業盈利底部逐步修復 05101520253035400102030405060寶豐能源銷售毛利率(%，左軸)衛星化學銷售毛利率(%，右軸)圖：輕質化、煤化工企業毛利率 資料來源：Wind，海通證券研究所 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 從需求端看，石化行業盈利與宏觀經濟密切相關，“乙烯-石腦油”價差與GDP增速具有一定正相關性。2022年受疫情等因素影響，國內GDP增速有所回落，行業價差

9、收窄。我們預計隨著經濟逐步復蘇，行業盈利有望逐步改善。圖：“乙烯-石腦油”價差（美元/噸）需求：國內經濟復蘇有望推動石化盈利改善需求：國內經濟復蘇有望推動石化盈利改善-10-50510152001002003004005006007008009001Q014Q013Q022Q031Q044Q043Q052Q061Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q23“乙烯-石腦油”價差（美元/噸，左軸）GDP同比增速（%，右軸）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

10、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 從庫存周期看，化學原料和化學制品制造業庫存增速于2022年7月見頂后持續回落，名義庫存已實現同比負增長。我們認為去庫推進后，行業有望進入補庫階段，推動需求修復。圖：化學原料和化學制品制造業庫存周期 需求：需求：2022年下半年以來庫存增速下降年下半年以來庫存增速下降-20-10010203040Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23名義庫存增速（%）實際庫存增速（%，扣除價格因素影響）11 請務必閱

11、讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 我們認為通常在石化行業景氣高峰階段，石化公司擴充產能，以滿足不斷增長的需求（如2005-2007年，2010-2011年，2020-2022年，全球乙烯產能增速均有所提升）。在經過2-3年的建設期后，隨著產能釋放，供給增加，產品價格、價差回落，行業景氣度下降。根據Bloomberg數據，2020-2022年，全球乙烯產能增速平均6%以上，超過2015-2019年平均3.2%的增速，行業價差回落；根據Bloomberg預計，2023年全球乙烯產能增速有所放緩。圖：全球乙烯產能及增速

12、 供給：全球乙烯產能增速有望放緩供給：全球乙烯產能增速有望放緩 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050100150200250產能（百萬噸，左軸）增速（右軸）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 根據Bloomberg，2022年全球乙烯產能約2.1億噸，其中亞太地區占42%。同時，亞太地區貢獻此輪乙烯擴產主要增量，2019-2022年全球乙烯產能增加約3435萬噸，亞太地區貢獻65%增量；其中我國貢獻50%以上增量，我國乙烯產能占全球比例從16%提高至22%。圖：全球乙烯產能分布（202

13、2年）供給：我國乙烯產能全球占比提升供給：我國乙烯產能全球占比提升 圖：2019-2022年全球乙烯產能增量分布 亞太 42%北美 24%中東及非洲 17%歐洲 14%其他 3%亞太 65%北美 23%中東及非洲 7%歐洲 4%其他 1%13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：發改委官網，寶豐能源2022年報、2023半年報，中國石化2023年半年報等，海通證券研究所 2019年以來，國內乙烯產能增速提升，2020-2021年年均產能增速達到最高20%以上。2022年后，產能增速有所放緩，我們預計2023-2024年均產能增速約11%。圖：

14、我國乙烯產能及增速 供給：供給：2022年后國內乙烯產能增速有所放緩年后國內乙烯產能增速有所放緩 表：2023-2024年我國乙烯主要新增產能 0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000我國乙烯產能（萬噸，左軸）同比增速（右軸）項目項目 乙烯乙烯（萬噸（萬噸/年）年）（預計）（預計）投產時間投產時間 中石化-海南煉化 100 2023 中石油-廣東石化 120 2023 三江化工 125 2023 寶豐寧東三期煤制烯烴 40 2023 裕龍島煉化一體化項目 300 2024 中石化-天津南港乙烯項目 120 2024 寶豐內蒙古一期煤制烯烴 16

15、5 2024 萬華二期乙烯 120 2024 資料來源：Wind，卓創資訊，海通證券研究所測算 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：卓創資訊，海通證券研究所 乙烯下游材料涉及衣食住行各方面，我們認為國內乙烯產能擴張主要為了改善進口依存度較高的現狀。2020年以前，我國乙烯當量進口依存度高達56%。2021-2022年，隨著新增產能逐步投產，我國乙烯進口依存度逐步降低至41%。圖：我國乙烯當量進口依存度 供給：國內乙烯進口依存度逐步降低供給：國內乙烯進口依存度逐步降低 0%10%20%30%40%50%60%050010001500200

16、02500300020182019202020212022乙烯當量進口（萬噸，左軸）乙烯當量進口依存度（右軸）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資機會投資機會 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 隨著國內需求逐步改善，乙烯價差溫和修復，石化企業盈利改善。投資建議投資建議 建議關注：建議關注：（1）低估值、盈利逐步改善的煉化龍頭企業：寶豐能源、衛星）低估值、盈利逐步改善的煉化龍頭企業：寶豐能源、衛星化學、恒力石化、化學、恒力石化、榮盛石化、東方榮盛石化、東方盛虹、桐昆股份、新鳳鳴等；盛虹、桐昆股份

17、、新鳳鳴等；（2）受益于新增產能的煉化工程及設備公司：卓然股份、中石化煉化工程等。）受益于新增產能的煉化工程及設備公司：卓然股份、中石化煉化工程等。17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 重點公司盈利預測及估值重點公司盈利預測及估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002648.sz 衛星化學衛星化學 0.91 1.36 1.85 2.58 17.42 11.65 8.57 6.14 600346.sh 恒力石化恒力石化

18、0.33 1.19 1.85 2.05 42.18 11.70 7.52 6.79 002493.sz 榮盛石化榮盛石化 0.33 0.21 0.67 1.01 32.94 51.76 16.22 10.76 000301.sz 東方盛虹東方盛虹 0.08 0.51 0.87 1.21 128.50 20.16 11.82 8.50 601233.sh 桐昆股份桐昆股份 0.05 0.65 1.63 2.17 275.20 21.17 8.44 6.34 603225.sh 新鳳鳴新鳳鳴-0.13 0.70 1.23 1.61 -89.34 17.11 9.74 7.44 000703.sz

19、恒逸石化恒逸石化-0.29 0.09 0.26 0.39 -23.86 76.89 26.62 17.74 600803.sh 新奧股份新奧股份 1.89 1.97 2.46 2.90 8.52 8.15 6.53 5.54 600028.sh 中國石化中國石化 0.55 0.60 0.60 0.62 9.95 9.12 9.12 8.82 600938.sh 中國海油中國海油 2.98 2.67 2.85 2.90 6.40 7.14 6.69 6.57 601857.sh 中國石油中國石油 0.82 0.93 0.94 0.95 8.68 7.66 7.57 7.49 601808.sh

20、中海油服中海油服 0.49 0.64 0.74 0.84 30.12 23.06 19.95 17.57 注：注：2023-2025年年EPS為海通預測，收盤價為為海通預測，收盤價為2023年年11月月22日日。資料來源：資料來源：Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 風險提示風險提示 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 下游需求恢復緩慢。新增產能增速高于預期。原油價格大幅波動。分析師聲明分析師聲明 鄧勇、朱軍軍、胡歆、劉威鄧勇、朱軍軍、胡歆、劉威 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本

21、報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 19 海通證券石油化工研究團隊：海通證券石油化工研究團隊：分析師：鄧分析師：鄧 勇勇 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850511010010 電電 話：話：021-23185718 Email： 分析師：胡分析師：胡 歆歆 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850519080001 電電 話：話：021-23185616 Email： 分析師：朱軍軍分析師：朱軍軍

22、 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850517070005 電電 話：話：021-23185963 Email： 聯系人：張海榕聯系人：張海榕 電電 話：話：021-23185607 Email： 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告

23、所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公

24、司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 20