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1、證券研究報告行業深度報告保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保險行業深度報告 從車險“報行合一”成效看壽險施行影響幾何？從車險“報行合一”成效看壽險施行影響幾何？2023 年年 12 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證書：S0600516110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 葛玉翔葛玉翔 執業證書：S0600522040002 021-60199761 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 研究助理研究助理 羅宇康羅宇康 執業證書：S0

2、600123090002 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 響應長期資金入市，公司型基金降低業績波動中國人壽與新華保險共同對外投資公告點評 2023-11-30 上市險企10月保費數據點評：銀?！皥笮泻弦弧闭{整拖累新單數據，“開門紅”上新造勢延續 2023-11-17 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 從車險“報行合一”看監管思路和治理成效從車險“報行合一”看監管思路和治理成效。本文通過車險施行“報行合一”與車險綜改后，監管處罰與行業主體競爭變化分析“報行合一”推行至壽險的影響。車險綜改落地后，監管處罰力度不斷加大，且隨著車險綜改不斷深入推進，行業

3、手續費率確實得到有效控制，改革成效不斷顯現，“降價、增保、提質”的階段性目標全面達成，但費用問題的亂象沒有得到根治，仍然具有進一步優化空間。車險與壽險“報行合一”不同點比較：降低長期負債成本是關鍵，產品車險與壽險“報行合一”不同點比較：降低長期負債成本是關鍵，產品與競爭差異給監管與行業帶來挑戰。與競爭差異給監管與行業帶來挑戰。1.監管側重不同，車險以“保護消費者利益”為主要目標，“降價、增保、提質”是階段性目標；壽險監管意在降低長期負債成本，推動行業健康穩健發展。2.費用結構不同，車險保費減少，降低“中間商賺差價”，壽險則改變了分蛋糕的方式，把蛋糕做實、做明，保費總額不變。3.費用科目繁復程度

4、不同，車險費用明細明確具體；壽險公司自主設定附加費用率，針對期限、險種、業務類型和繳費方式有不同限制，科目更加繁復。4.市場排他性不同，車險具有排他性，而壽險需要與其他資管公司共同競爭。5.產品特性不同，車險條款設計和費率差別不大，而壽險產品種類復雜，“報行合一”倒逼險企從費用競爭轉向產品競爭，體現產品設計差異化搶占市場。6.業務周期不同，車險的業務周期較短，行業費用率和賠付率多呈現此消彼長的變化趨勢；而壽險業務期限較長有“僥幸心理”通過高手續費業務獲得較高負債成本的業務來達成公司短期保費規模目標，埋下未來潛在利差損的隱憂，更需注重費用管控?！皥笮泻弦弧睂垭U各渠道的影響：對個險明確傭金費用“

5、蛋糕”的劃“報行合一”對壽險各渠道的影響：對個險明確傭金費用“蛋糕”的劃分，而非簡單一刀切降低總量；銀保手續費管控打開銀保渠道價值發展分，而非簡單一刀切降低總量；銀保手續費管控打開銀保渠道價值發展掣肘，頭部險企有望充分受益。掣肘，頭部險企有望充分受益。對于個險渠道而言，“報行合一”將鼓勵險企將法外費用劃入法內，銷售費用向一線外勤人員傾斜；在行業協會組織銷售人員分級的背景下，隊伍仍可能面臨進一步清虛壓力；費用結構的變化短期將對內勤造成壓力，長期利于提高經營效率。對于銀保渠道而言，“報行合一”影響利大于弊，有助于險企回歸保險產品本源、提升產品核心競爭力；考慮到當前銀行對中收的迫切渴望和居民對保本理

6、財的需求釋放，預計 2024 年銀保渠道仍將起到新單和價值的補充作用；積極探索高內涵價值發展路徑與銀保合作新模式是行業共同課題，銀保自律公約利好頭部險企與銀行深化合作；高凈值人群當下風險偏好穩健，保險憑借獨特的配置價值和優勢逐步成為私行高客青睞的理財配置方向之一。投資建議：監管政策指向明確，“報行合一”成為來年監管工作重點。投資建議：監管政策指向明確，“報行合一”成為來年監管工作重點。本文通過車險施行“報行合一”與車險綜改后，監管處罰與行業主體競本文通過車險施行“報行合一”與車險綜改后，監管處罰與行業主體競爭變化分析“報行合一”推行至壽險的影響爭變化分析“報行合一”推行至壽險的影響。當前行業處

7、于負債端數據“真空”和資產端“底部震蕩”雙期疊加周期。若權益市場底部企穩后，保險股或迎來“戴維斯雙擊”。推薦中國太保，中國人壽和新華保險。風險提示：監管政策持續收緊、“開門紅”業務數據大幅波動拖累估值、風險提示：監管政策持續收緊、“開門紅”業務數據大幅波動拖累估值、宏觀經濟持續低于預期。宏觀經濟持續低于預期。-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%18%22%2022/12/122023/4/112023/8/92023/12/7保險滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2/22 內容目錄內容目錄 1.

8、監管政策指向明確，監管政策指向明確，“報行合一報行合一”成為來年監管工作重點成為來年監管工作重點.4 2.從車險從車險“報行合一報行合一”看監管思路和治理成效看監管思路和治理成效.4 2.1.2018 年監管曾在車險業務領域嚴格施行“報行合一”.4 2.2.車險“報行合一”后處罰案例分析.6 2.3.車險綜改成效顯著，但仍有進一步費用優化空間.6 3.車險與壽險車險與壽險“報行合一報行合一”有何不同？有何不同？.8 3.1.不同點：監管側重略有差異.9 3.2.不同點：排他性競爭差異.9 3.3.不同點：費用結構差異.10 3.4.不同點：費用繁復差異.11 3.5.不同點：產品特性差異.12

9、 3.6.不同點：業務周期差異.13 4.“報行合一報行合一”對各渠道有何影響？對各渠道有何影響？.14 4.1.對個險渠道影響：明確傭金費用“蛋糕”的劃分，而非簡單一刀切降低總量.15 4.2.對銀保渠道影響：手續費管控打開銀保渠道價值發展掣肘，頭部險企有望充分受益.17 5.投資建議與風險提示投資建議與風險提示.20 5.1.投資建議.20 5.2.風險提示.21 qVjX9UvZhWpWbWoYtViZaQdNbRnPrRsQmPeRrQsQeRmNsR9PoPpOvPmNrQuOrRnO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行

10、業深度報告 3/22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：關于加強車險費用管理的通知要點總結.7 圖 2：車險合規經營自律公約要點總結.7 圖 3：車險手續費率在“報行合一”與綜改推進后下降.8 圖 4：車險集中度在“報行合一”與綜改推進后提升.8 圖 5：財險原保費 CR3 接近 70%接近寡頭壟斷格局.10 圖 6：壽險原保費 CR7 接近 60%接近壟斷競爭格局.10 圖 7：商業車險綜改費率形成機制示意圖.11 圖 8：壽險保費總量保持穩定，在不同主體間分配.11 圖 9：險企“報行不合一”的表現.11 圖 10：行業車險綜合賠付率與行業綜合費用率存在內生“此消彼長”的歷史規律.14 圖 11：

11、萬能險異化“保險不姓?！?14 圖 12：壽險“報行合一”對銀保與個險渠道對比分析.14 圖 13：保險營銷實務中固定與浮動費用.16 圖 14：“報行合一”對個險渠道的影響分析.16 圖 15：太?！靶尽被痉ㄐ抻喠咙c.17 圖 16：銀保手續費率上限（FYC/FYP）對應 1 年/3 年/5 年/10 年期繳分別為 3%/9%/14%/18%.18 圖 17：1H23 上市險企銀保渠道新單占比達 28.8%.19 圖 18：1H23 上市險企銀保渠道新單期繳占比.19 圖 19：保險產品在私行超高凈值人群財富配置的重要性不斷提升.20 表 1：監管政策思路一脈相承，近期各項監管措施直指“報

12、行合一”.4 表表 2：商車費改回眸：商車費改回眸：2015 年至年至 2020 年年.5 表 3：各地監管局對違反車險“報行合一”的部分處罰案例.6 表 4：車險與壽險“報行合一”有何不同？.8 表 5：車險費用明細表（回滾一年實際經營情況與擬備案費率一致）.12 表 6：一年以上傳統壽險附加費用率上限.12 表 7：一年及以內傳統壽險附加費用率上限.12 表 8：監管政策思路一脈相承，引導隊伍高質量轉型.15 表 9：2023 年 8 月以來國家金融監管總局與部分地區保險行業協會下發關于銀保渠道相關自律規范.17 表 10：2022 年銀保渠道保費收入構成.18 表 11：部分銀行于 20

13、23 年中報對代銷保險產品分析描述.19 表 12：上市險企估值表（以 2023 年 12 月 8 日股價計）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4/22 1.監管政策指向明確，“報行合一”成為監管政策指向明確，“報行合一”成為來年監管來年監管工作重點工作重點 全面推行各渠道“報行合一”有望成為來年監管工作重點。全面推行各渠道“報行合一”有望成為來年監管工作重點。在 3Q23 銀行業保險業數據信息新聞發布會上，監管提出全面推行“報行合一”，抓緊啟動個人代理渠道、經紀代理渠道的“報行合一”工作。人身險領域“報行合一

14、”不斷深化推進人身險領域“報行合一”不斷深化推進，監管政策思路一脈相承。，監管政策思路一脈相承。近期國家金融監督管理總局向各人身險公司下發關于強化管理促進人身險業務平穩健康發展的通知（下簡稱通知），以強調費用管控，引導可持續發展，規范“開門紅”：嚴禁大幅提前收取保費，杜絕實際費用過高“報行不一”，市場對 1Q24 全行業新單和價值增長產生擔憂。我們認為監管的重心仍在于從費用管控入手，要求人身險企嚴格執行“報行合一”，確保實際費用不高于報備費用，并從處罰入手，將重點查處套取資金、財務數據不真實等行為。若推行“報行合一”將對各渠道有何影響？若推行“報行合一”將對各渠道有何影響？本文將本文將從車險“

15、報行合一”成效看壽險從車險“報行合一”成效看壽險施行影響幾何？施行影響幾何？表表1：監管政策思路一脈相承，近期各項監管措施直指“報行合一”監管政策思路一脈相承，近期各項監管措施直指“報行合一”時間時間 金融監管總局金融監管總局文件文件/會議會議 主要內容主要內容 2023.8.22 關于規范銀行代理渠道保險產品的通知 當審慎合理地確定費用假設，細化完善費用結構。鼓勵各公司探索傭金費用的遞延支付，通過與業務品質掛鉤，實現銷售激勵的長期可持續性。銀保渠道率先嚴格執行產品“報行合一”“報行合一”。2023.10.18 關于強化管理促進人身險業務平穩健康發展的通知 強調要落實產品銷售執行的管控責任，采

16、取有效措施，加強費用規范性、真實性管理，確保實際費用不高于報備費用，杜絕惡性競爭。確保實際費用不高于報備費用，杜絕惡性競爭。2023.10.20 三季度銀行業保險業數據信息新聞發布會 全面推行“報行合一”，抓緊啟動個人代理渠道、經紀代理渠道的“報全面推行“報行合一”，抓緊啟動個人代理渠道、經紀代理渠道的“報行合一”工作。行合一”工作。強化市場行為監管，堅持抓早、抓小、抓典型，持續不斷嚴監管、強問責，整治行業亂象，切實維護保險消費者合法權益。數據來源：國家金融監管總局，原銀保監會，東吳證券研究所 2.從車險“報行合一”看監管思路和治理成效從車險“報行合一”看監管思路和治理成效 2.1.2018

17、年監管曾在年監管曾在車險車險業務領域嚴格施行業務領域嚴格施行“報行合一”“報行合一”車險亂象最突出的表現就費用，管住費用車險亂象最突出的表現就費用，管住費用好比“好比“打蛇打七寸打蛇打七寸”。2018 年 6 月，原銀保監會下發關于商業車險費率監管有關要求的通知，對車險業務進行嚴格的“報行合一”。所謂車險“報行合一”，最新車險合規經營自律公約中明確了三條規定：一是嚴格執行車輛保險條款費率管理有關規定，嚴禁對條款費率報行不一，不得以各種理由隨意擴大或縮小保險責任，不得隨意變更報批報備的條款費率；二是不得偏離精算定價基礎，以低于成本的價格銷售車險產品，開展不正當競爭；三是車險手續費比例不得超過報批

18、報備上限。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5/22 保險產品是形成風險的源頭，保險產品的開發、費率厘定需要嚴格遵循法律及各類保險產品是形成風險的源頭，保險產品的開發、費率厘定需要嚴格遵循法律及各類監管規定，這也是保險產品區別于其他金融產品的一個重要特點。監管規定，這也是保險產品區別于其他金融產品的一個重要特點。對于保險產品費率監管能夠有效維護保險市場的競爭秩序，保證企業的償付能力和財務穩健。財產保險公司產品和費率管理辦法 中，強化了保險產品的審批和備案監督管理，第二十三條規定，“保險公司及其分支機構不得以任何方式改變

19、保險條款或者保險費率”?；仡欆囯U綜改歷程，回顧車險綜改歷程，“降價、增保、提質降價、增保、提質”是車險綜改后各地監管的出發點和落腳。是車險綜改后各地監管的出發點和落腳。車均保費是監管“讓利于消費者”的監測重點。綜改后，風險定價能力、客戶服務能力、經營效率水平成為拉開經營差距的重點。精細化運營將持續成為考驗財產險公司經營能力的“行業課題”，倒逼險企提升車險業務的科技含量，進行客戶細分，努力為客戶提供創新型、個性化的車險產品與服務，通過產品創新進一步抑制逆向選擇與道德風險，降低出險率與賠付率；提升業務管理效率，降低內部管理成本。表表2：商車費改回眸：商車費改回眸：2015 年至年至 2020 年年

20、 改革階段改革階段 主要變化主要變化 主要監管措施主要監管措施 第一次商車費第一次商車費改改 2015.06-2017.06 分三個批次在全國范圍內推進條款體系和費率形成體系，確定自主核保系數和自主渠道系數，可浮動范圍為 0.851.15 建立商業車險條款、費率形成制度 第二次商車費第二次商車費改改 2017.06-2018.02 1.進一步擴大自主核保系數和自主渠道系數浮動范圍；2.對市場主體采取綜合成本率、綜合費用率和未決賠款準備金提轉差率的閾值監管 提出“三率閾值監管”，也即綜合成本率、綜合費用率不得高于前三年均值，未決賠款準備金提轉差率不得低于前三年均值 第三次商車費第三次商車費改改

21、2018.03-2020.09 1.對四川等七個地區繼續擴大自主核保系數和自主渠道系數浮動范圍；2.各保險公司擬重新保送費率方案，并施行“報行合一”監管；3.在廣西、陜西、青海三地進行自主定價改革試點，重新測算基準純風險保費，放開自主核保系數和自主渠道系數浮動范圍限制 出臺車險市場未按照規定使用條款費率和財務數據不真實情況的治理舉措；明確派出機構查處權、建立中保協建立投訴舉報機制、中國銀保信建立數據異常監測機制 車險綜改車險綜改 2020.09-2022.12 交強險領域交強險領域：1.交強險總責任限額由 12.2 萬元提升至 20 萬，責任限額接近翻番；2.引入區域浮動因子，下限由改革前的-

22、30%擴大至-50%。商車險領域商車險領域：1.擴 6 項責任；2.提升責任限額，豐富產品線；3.引導行業將商車險產品設定附加費用率的上限由 35下調為 25%，預期賠付率由 65提高到 75%；4.將“自主渠道系數”和“自主核保系數”整合為“自主定價系數”，并將自主定價系數范圍確定為0.651.35，同時將擇時適時完全放開自主定價系數的范圍。費率回溯和產品糾偏制度、保費不足準備金制度、中介同查同處機制、實名繳費和電子保單制度、停止使用條款費率機制等 深化車險綜改深化車險綜改 2023.01 至今至今 進一步擴大財險公司定價自主權，商業車險自主定價系數范圍從0.65-1.35擴大為【0.5-1

23、.5】，且明確各地因地制宜實施，執行時間原則上不得晚于 2023 年 6 月 1 日 建立車險整體平均自主系數、新車業務平均自主系數和手續費率的綜合改革回溯機制 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 注：自第一次商車費改，商車險保費=基準保費費率調整系數；基準保費=基準純風險保費/(1-附加費用率)；費率調整系數=無賠款優待系數交通違法系數自主渠道系數自主核保系數。其中，基準純風險保費、無賠款優待系數、交通違法系數由中國保險行業協會分地區統一規定；自主渠道系數、自主核保系數允許各公司在規定范圍內自行確定，而附加費用率可在 35%上限內自主設定。2018 年 3 月后，廣西、陜西、青海三地進行自

24、主定價改革試點，重新測算基準純風險保費，放開自主核保系數和自主渠道系數浮動范圍限制。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6/22 2.2.車險“報行合一”后車險“報行合一”后處罰案例分析處罰案例分析 我們根據銀保監會官網整理了近幾年的有關“報行合一”的車險處罰案例。我們根據銀保監會官網整理了近幾年的有關“報行合一”的車險處罰案例。整體來看，在各地銀保監局在對商業車險“報行合一”執行情況現場檢查事實與評價中重點查處問題領域集中在未按照規定使用經批準或備案的保險條款、保險費率，編制虛假的報告、報表、文件、資料，利用保險代理人

25、虛構保險中介業務套取費用，財務數據不真實，給予投保人保險合同約定以外的利益，未經批準擅自變更營業地址，嚴重的更是予以停業處罰。暫停銷售車險產品 3 個月，處罰力度較大，特別是省級分公司層面。例如，2020年 12 月 2 日，新疆銀保監局官網連發四張行政處罰決定書，大地財險新疆分公司因車險業務違規累計被罰 115 萬元，并被責令停止接受商業車險新業務三個月。1 表表3：各地監管局對違反車險“報行合一”的部分處罰案例各地監管局對違反車險“報行合一”的部分處罰案例 時間 被處罰單位 主要事項分析 2019-12-17 華安財產保險股份有限公司萊蕪中心支公司 2019 年 1-3 月期間，華安財險萊

26、蕪中支分 4 次編制虛假“費用報銷審批單”、“記賬憑證”、“入庫單”、“出庫單”、“購銷合同”等資料，以“營業費用”等名義列支費用。2020-01-07 國任財產保險股份有限公司德州中心支公司 1.對變相給予投保人保險合同以外的利益問題管理不到位；2.編造虛假報表，違規審批虛列費用實際用于支付業務維護費；3.對虛掛代理人套取手續費問題管理不到位 2020-05-12 重慶合眾保險公估有限公司重慶分公司 2019 年 1 月至 4 月期間，人保財險重慶市分公司共向合眾公估重慶分公司支付 2470 萬元，實際合眾公估重慶分公司并未提供過車輛檢測等服務。對合眾公估重慶分公司責令停業 6 個月。202

27、0-12-02 大地財險新疆分公司 1）編制虛假資料被罰 50 萬元，停止車險新業務 2 個月；2）給予保險合同約定以外利益被罰 30 萬元，停止車險新業務 1 個月 2021-06-07 亞太財險云南分公司 辦理車險業務未按照規定使用經批準的保險費率，支付超額手續費，被責令在昆明地區停止接受商業車險新業務 3 個月。2022-07-29 安誠財產保險股份有限公司棗莊中心支公司 1.給予投保人或被保險人保險合同約定以外的利益；2.編制、提供虛假的報表、資料，虛假列支業務及管理費-咨詢服務費科目。數據來源：國家金融監督管理總局，東吳證券研究所 2.3.車險綜改車險綜改成效顯著，但仍有成效顯著，但

28、仍有進一步費用優化進一步費用優化空間空間 2023 年以來車險費用率有抬頭跡象，年以來車險費用率有抬頭跡象，2022 年行業承保盈利帶來的余量給各機構突年行業承保盈利帶來的余量給各機構突破“報行合一”帶來空間。破“報行合一”帶來空間。2023 年以來，頭部車險公司對于車險經營積極響應監管要求，加強費用管理、優化成本管控；有效執行自主系數放寬政策，提升精準定價能力，實現業務結構優化。不過由于2022年受益于疫情反復對于車輛出行率下降帶來的影響，行業車險承保利潤明顯改善，為部分中小險企比平拼價格費用留下空間。今年 6 月，原銀保監會財險部下發了關于規范車險市場秩序有關事項的通知，市場雖有所收斂，但

29、是費用抬頭的情況仍然存在。2023 年 9 月國家金融監管總局下發 關于加強車險費用管理的通知，直接對車險費用進行全方位管控。人保財險、平安產險、太保財險、國 1 具體來看，處罰原因包括：1）編制虛假資料被罰 50 萬元，停止車險新業務 2 個月。2019 年 1 月至 7 月，大地財險新疆分公司通過上海瀚之友信息技術服務代開發票，編制虛假咨詢費、服務費共計 1127.4 萬元，用于支付超標準手續費及業務獎勵費等。2）給予保險合同約定以外利益被罰 30 萬元，停止車險新業務 1 個月。2019 年 1 月至 7 月，大地財險新疆分公司通過陜西維納傳媒、志宸供應鏈管理（上海）代開服務費、咨詢費發

30、票，給予投保人、被保險人、受益人保險合同約定以外的其他利益共計 747.5 萬元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7/22 壽財險、中華聯合、陽光財產、大地財產、太平財險八家財險公司共同簽署車險合規經營自律公約，進一步完善落實上述兩個文件。公約一共五章，包括總則、自律原則、自律規范、公約規范和附則，共計十八條，其中，第三章的自律規范部分中，主要涉及費用管控、增值服務和保障等多個方面，以往車險市場中常見的費用亂象問題，比如返現、返卡、送積分等，都被明令禁止。圖圖1：關于加強車險費用管理的通知要點關于加強車險費用管理的通

31、知要點總結總結 數據來源：國家金融監督管理總局，東吳證券研究所整理 圖圖2：車險合規經營自律公約車險合規經營自律公約要點總結要點總結 數據來源：國家金融監督管理總局，東吳證券研究所整理 總結來看，歷經車險綜改，行業手續費率確實總結來看，歷經車險綜改，行業手續費率確實得到有效控制，改革成效不斷顯現，得到有效控制，改革成效不斷顯現，“降價、增保、提質”的階段性目標全面達成，但費用問題的亂象沒有得到根治?！敖祪r、增保、提質”的階段性目標全面達成，但費用問題的亂象沒有得到根治。從費用率角度來看，截至綜改一周年的 2021 年 9 月，車險綜合費用率為 27.8%，同比下降13.5 個百分點，其中手續費

32、率為 8.4%，同比下降 7.2 個百分點。1H23 車險綜合成本率為 97.9%，同比上升 1.2 個百分點，其中綜合費用率為 27.9%，同比上升 1 個百分點。車險施行“報行合一”和綜改后，費用率確實有所降低，但是在監管三令五申嚴格管理下，“報行合一”仍有被突破的跡象。從處罰的事由看，多數都因為向投保人返還現金變相突破商業車險費率，或虛列費用套取手續費變相突破報批手續費標準。全面加強車險費用內部管理 嚴格車險費用管理 強化手續費核算管控 及時做好費用入賬 據實做好費用分攤 加強中介業務管控持續健全商車險費率 市場化形成機制 引導附加費用率合理下調 科學設定商業車險手續費比例上限全面加強商

33、業車險費用監督管理 完善費率回溯和產品糾偏機制 持續強化商業車險手續費監管明確職責分工，強化保障落實 壓實主體責任 持續強化監管 做好配套支持依法合規原則最大誠信原則公平競爭原則自律公約的三大原則自律公約的三大原則簽約的公司不得通過返還或贈送現金、預付卡、購物券、實物或采取積分折抵保費等方式，給予客戶合同外利益。不返現、不送卡、不積分兌換不返現、不送卡、不積分兌換車險“九不得”：監管發文嚴控費用；關于費用管控方面，也強調要據實列支各項經營管理費用不以規模為導向，嚴控費用不以規模為導向，嚴控費用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業

34、深度報告 8/22 圖圖3：車險手續費率在車險手續費率在“報行合一”“報行合一”與綜改推進后下降與綜改推進后下降 圖圖4：車險集中度在車險集中度在“報行合一”“報行合一”與綜改推進后提升與綜改推進后提升 數據來源：保險行業協會，東吳證券研究所 數據來源：保險行業協會，東吳證券研究所 3.車險與壽險“報行合車險與壽險“報行合一”有何不同一”有何不同？車險與壽險“報行合一”不同點比較：降低長期負債成本是關鍵，產品與競爭差異車險與壽險“報行合一”不同點比較：降低長期負債成本是關鍵，產品與競爭差異給監管與行業帶來給監管與行業帶來挑戰挑戰。1.監管側重不同，車險以“保護消費者利益”為主要目標，“降價、增

35、保、提質”是階段性目標；壽險監管意在降低長期負債成本，推動行業健康穩健發展。2.費用結構不同，車險保費減少，降低“中間商賺差價”，壽險則改變了分蛋糕的方式，把蛋糕做實、做明，保費總額不變。3.費用科目繁復程度不同，車險費用明細明確具體；壽險公司自主設定附加費用率，針對期限、險種、業務類型和繳費方式有不同限制，科目更加繁復。4.市場排他性不同，車險具有排他性，而壽險需要與其他資管公司共同競爭。5.產品特性不同，車險條款設計和費率差別不大，而壽險產品種類復雜，“報行合一”倒逼險企從費用競爭轉向產品競爭，體現產品設計差異化搶占市場。6.業務周期不同，車險的業務周期較短，行業費用率和賠付率多呈現此消彼

36、長的變化趨勢；而壽險業務期限較長有“僥幸心理”通過高手續費業務獲得較高負債成本的業務來達成公司短期保費規模目標，埋下未來潛在利差損的隱憂，更需注重費用管控。表表4：車險與壽險“報行合一”有何不同？車險與壽險“報行合一”有何不同？比較對象比較對象 車險車險 壽險壽險 監管側重監管側重“保護消費者利益”是主要目標，“降價、增保、提質”減輕險企負債壓力，推動壽險行業健康穩健發展 排他性競爭排他性競爭 具有排他性，財險行業內部競爭，達到帕累托最優 沒有排他性，儲蓄型產品與其他資管公司共同競爭，應突出險企的獨特優勢，增強“報行合一”后其在銷售渠道的競爭力 費用結構費用結構 保費減少，降低“中間商賺差價”

37、保費不變，改變分蛋糕方式，做實、做明蛋糕 費用科目繁費用科目繁復程度復程度 附加費用率構成唯一，費用明細明確具體 險企自主設定附加費用率，針對期限長短、不同險種、業務類型和繳費方式有不同的限制，科目更加繁復 產品特性差產品特性差異異 交強險全國統一，商車險條款設計和費率差別不大，“報行合一”下依靠產品創新提升競爭力的影響有限 產品種類復雜，“報行合一”倒逼險企從費用競爭轉向產品競爭，體現產品設計差異化搶占市場 業務周期差業務周期差異異 業務周期短，行業費用率和賠付率存在“此消彼長”關系 業務周期長，涉及風險復雜，需要更加嚴格的費用端監管 數據來源：東吳證券研究所整理 0.0%10.0%20.0

38、%30.0%40.0%50.0%商業車險費用率66.9%66.6%67.5%68.0%67.7%69.2%70.0%70.1%64%65%66%67%68%69%70%71%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A車險保費CR3 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9/22 3.1.不同點：監管側重略有差異不同點：監管側重略有差異 回顧車險綜改，回顧車險綜改，以“保護消費者權益”為主要目標。以“保護消費者權益”為主要目標。綜改具體包括：市場化條款費率形成機制建立、保障

39、責任優化、產品服務豐富、附加費用合理、市場體系健全、市場競爭有序、經營效益提升、車險高質量發展等。由于綜改前車險市場的高定價、高手續費、服務爭議等問題突出，所以將“降價、增保、提質”作為綜改初期的階段性目標，也即“價格基本上只降不升，保障基本上只增不減，服務基本上只優不差”，為消費者提供價格更低廉、保障更充分、服務更優質的車險產品。反觀人身險，反觀人身險，監管側重監管側重產品定價的穩健性，減輕險企負債壓力產品定價的穩健性，減輕險企負債壓力。2023 年以來監管先后引導下調人身險預定利率；8 月 22 日，國家金融監管總局下發關于規范銀行代理渠道保險產品的通知對銀行保險渠道以不合理傭金狂熱追求規

40、模行為進行約束，要求人身險公司結合公司實際，根據發展水平、盈利狀況、管理能力等，細化完善費用結構，審慎合理地確定費用假設；10 月下發 關于強化管理促進人身險業務平穩健康發展的通知強調嚴禁大幅提前收取保費，杜絕實際費用過高亂象。近年來受市場利率持續走低壓制，行業投資收益率普遍承壓，利差損隱憂再度抬頭。我們認為，監管對于人身險公司費用管理在于營造行業長期健康的競爭環境，降低行業長期負債成本，提高負債質量，推動人身險行業高質量發展。3.2.不同點：排他性競爭差異不同點：排他性競爭差異 車險市場具有排他性車險市場具有排他性，市場競爭發生在財，市場競爭發生在財險行業內險行業內。車險的本質是對汽車進行風

41、險保障，新增車輛投保和已有車輛續保穩定創造需求，法律規定的交強險和越發普及的商車險更是確立了險企的絕對地位。有且僅有財險公司能夠為車輛提供風險保障，各財險公司在車險市場中找到平衡，達到帕累托最優（Pareto Optimality），而其他行業由于不具備相應的精算能力和風險分擔功能而被排除在車險市場之外。壽險市場則不具有排他性壽險市場則不具有排他性，其他資產管理公司一同參與競爭，其他資產管理公司一同參與競爭。除了保障型產品外，儲蓄型產品在壽險市場占據了較大份額。儲蓄型產品具有很強的儲蓄+投資功能，投保人以嚴謹審慎的態度對待自己所交保費，當依照合同約定獲得返還時，儲蓄型產品能夠起到保值增值的作用

42、。對于投保人來說，購買儲蓄型保險產品更像是一種理財方式，投保人十分重視產品的收益回報率。在資產管理方面，信托、理財、基金等機構同樣能夠提供儲蓄投資類產品，甚至更加專業。險企不僅不具有排他性，還需要有針對性地進行產品設計，發揮保險業在長期資金管理和保障+儲蓄綜合優勢，突出險企領先的定價能力和長久期資產負債匹配能力，增強“報行合一”后險企在銷售渠道的競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10/22 圖圖5：財險原保費財險原保費 CR3 接近接近 70%接近寡頭壟斷格局接近寡頭壟斷格局 圖圖6：壽險原保費壽險原保費 CR

43、7 接近接近 60%接近壟斷競爭格局接近壟斷競爭格局 數據來源：保險行業協會，東吳證券研究所 數據來源：保險行業協會，東吳證券研究所整理 從競爭格局來看，車險原保費行業從競爭格局來看，車險原保費行業 CR3 接近接近 70%，而壽險原保費，而壽險原保費 CR7 約為約為 60%。根據微觀經濟學的市場結構劃分，我們認為車險市場屬于寡頭壟斷市場，壽險市場屬于根據微觀經濟學的市場結構劃分，我們認為車險市場屬于寡頭壟斷市場，壽險市場屬于壟斷競爭市場。壟斷競爭市場。在寡頭壟斷市場中，少數幾家大企業擁有絕對話語權，市場進入門檻較高，寡頭公司能夠通過合謀達成某種共識；在壟斷競爭市場中，競爭的企業較多且規模相

44、對較小，市場進出不受限制，產品特征相近但具有差異性。在監管“報行合一”的要求下，控費措施能夠迅速覆蓋到幾家頭部財險公司，車險“報行合一”的落實程度較高；對于壽險市場來說，公司數目更多、更加分散，“報行合一”的落實需要行業共識，各險企在執行層面也會存在差異。在費率競爭方面，車險產品高度同質化，老三家具備規模經濟效應，具備費用下調空間；壽險產品由于種類復雜多樣，“報行合一”下各險企通過產品設計競爭市場，而對銷售渠道費率的控制并不能統一。3.3.不同點：費用結構差異不同點：費用結構差異 車險綜改車險綜改調整了費率形成機制調整了費率形成機制，既根據實際風險重新測算了基準純風險保費，同時，既根據實際風險

45、重新測算了基準純風險保費，同時又將預定附加費用率從又將預定附加費用率從 35%下調至下調至 25%，商車險基準保費價格將大幅下降，車均保費，商車險基準保費價格將大幅下降，車均保費降幅約為兩成。降幅約為兩成。車險綜改下，商業車險保費計算公式為商業險簽單保費=基準純風險保費/（1-附加費用率）*無賠優待系數費*交通違法系數*自主定價系數。車險預定附加費用率的下降使得險企支付的渠道營銷費用下降，減少了“中間商賺差價”，消費者能夠直觀感受到車險保費的優惠。人保財險32.8%平安財險20.0%太保財險11.5%太平財險 1.9%大地財險 3.1%國壽財險6.6%其他24.0%中國人壽19.2%平安人壽1

46、3.7%太保人壽7.0%泰康人壽5.3%新華人壽5.1%太平人壽4.8%人民人壽2.9%友邦人壽1.6%其他40.4%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11/22 圖圖7：商業車險綜改費率形成機制示意圖商業車險綜改費率形成機制示意圖 數據來源：東吳證券研究所整理 對于對于人身險人身險來說來說，壽險保費總量保持穩定，在不同主體，壽險保費總量保持穩定，在不同主體（渠道、保單持有人和公司（渠道、保單持有人和公司股東）之間進行分配。股東）之間進行分配。險企不僅要保證投保人的利益，還要支付足夠的渠道傭金及手續費來進行宣傳、爭取市

47、場，實現公司經營價值。在監管要求“報行合一”之前，為加大營銷力度、提升產品競爭力，險企在精算報告中進行報備時，往往會用利差補貼費差，而實際銷售時卻并不能真正減少支出，導致支付給渠道的所有實際費用率高于報備的利潤測試使用的費用率假設和預定費用率，造成了“報行不合一”。監管“報行合一”，使實際支出費用與報備費用相一致，保單持有人和股東或將獲得更多價值利益，既改變了蛋糕的分配方式，也將蛋糕做實、做明。圖圖8：壽險保費總量保持穩定，在不同主體間分配壽險保費總量保持穩定，在不同主體間分配 圖圖9：險企險企“報行不合一報行不合一”的表現的表現 數據來源：東吳證券研究所整理 數據來源：東吳證券研究所整理 3

48、.4.不同點：費用繁復差異不同點：費用繁復差異 車險的費用科目比較簡單，其保險標的均為汽車，僅在車輛的品牌、型號、新舊等車險的費用科目比較簡單，其保險標的均為汽車，僅在車輛的品牌、型號、新舊等方面存在差異，方面存在差異，保障形式較單一，保障形式較單一，附加費用率構成附加費用率構成唯一唯一。原銀保監會于 2020 年發布 示范型商車險精算規定，建立費率回溯和產品糾偏機制，動態監測、分析費率精算假設渠道傭金及手續費保單持有人股東利潤與價值報備實際精算報告的預定費用率利潤測試使用的費用率假設支付給渠道所有實際費用率或 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東

49、吳證券研究所 行業深度報告 12/22 與公司實際經營情況的偏離度。規定中的費用明細的回滾一年實際經營情況與擬備案費率相一致，簡單明晰，主要包括中介機構手續費或個人代理人費用、非變動費用、其他變動費用、總部分攤費用、各項稅金及保險保障基金和其他費用。表表5：車險費用明細表（車險費用明細表（回滾一年實際經營情況回滾一年實際經營情況與與擬備案費率擬備案費率一致）一致）項目 費用率 中介機構手續費或個人代理人費用 XX（險企自行填報）非變動費用 人力成本 日常運營費用 其他變動費用 總部分攤費用 各項稅金及保險保障基金 其他費用 合計 XX 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 壽險壽險的的費用科目

50、則比較復費用科目則比較復雜，雜，險種險種豐富豐富，保障形式多樣，保障形式多樣，保障期限差距較大，保障期限差距較大，業務業務類型區分個人和團體，類型區分個人和團體，繳費方式也分為期繳和躉交繳費方式也分為期繳和躉交。因此，在確定附加費用率時應當分類設限，費用科目更加繁復。根據 2020 年原銀保監會發布的普通型人身保險精算規定，保險公司在厘定保險費時，各保單年度的預定附加費用率由保險公司自主設定，但平均附加費用率不得超過規定的上限。平均附加費用率是指保單各期預定附加費用精算現值之和占保單毛保費精算現值之和的比例。傳統險根據保險期間一年以上和保險期間一年以內、個人與團體渠道、繳費方式和險種差異進行區

51、分。表表6：一年以上一年以上傳統壽險附加費用率上限傳統壽險附加費用率上限 保險期間一年以上普通型人身保險平均附加費用率上限 業務類型 交費方式 年金保險 兩全保險 定期壽險、終身壽險、健康保險、意外傷害保險 個人 期交 16 18%35 躉交 8 10%18 團體 期交 10/15 躉交 5/8 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 表表7：一年及以內一年及以內傳統壽險附加費用率上限傳統壽險附加費用率上限 保險期間一年及以內普通型人身保險平均附加費用率上限 個人 35%團體 25%數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 3.5.不同不同點：點：產品特性差異產品特性差異 車險主要包括交強險和商業車

52、險，車險主要包括交強險和商業車險，2020 年車險綜改將兩者均納入綜合改革范疇。年車險綜改將兩者均納入綜合改革范疇。其中交強險其中交強險屬強制性業務，保單條款和費率全國統一屬強制性業務，保單條款和費率全國統一，商業車險相比交強險在保額和費，商業車險相比交強險在保額和費 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13/22 率上略有差異，但考慮到被保險標的和風險相似性，整體車險業務率上略有差異，但考慮到被保險標的和風險相似性，整體車險業務的條款設計和的條款設計和經營模經營模式區別不大。式區別不大。車險綜改后，預訂附加費用率下調限

53、制了中介渠道的費用支出，曾經依靠費用競爭加強營銷的方式難以延續，專注產品設計、體現產品差異性成為未來險企吸引客戶的方向。對此，監管也有相應的政策支持，車險綜改將商車險示范產品由審批制改為備案制，支持開發創新產品；針對受影響更大的中小險企，支持中小財險公司優先開發差異化、專業化、特色化的創新產品，給予更加寬松的附加費用率等監管政策，適當降低償付能力監管要求。對于財險公司來說，從費用比拼轉向產品競爭是當下趨勢，但囿于車險較單一的產品特點，產品競爭對險企未來發展的積極影響也會受到約束。壽險產品種類眾多，包括傳統壽險壽險產品種類眾多，包括傳統壽險和和新型壽險新型壽險、保障型和儲蓄型、保障型和儲蓄型等，

54、多種產品之間等，多種產品之間能夠混合搭配，在繳費方式、保險金領取、條款設計等方面有著很大不同。能夠混合搭配，在繳費方式、保險金領取、條款設計等方面有著很大不同。近期，監管對各渠道“報行合一”的要求同樣倒逼險企提升費用競爭的效率。保險產品的定價包含費用成本、客戶利益和風險成本，在“報行合一”的要求下，原先險企增加客戶利益、壓縮定價中的費用成本，再在實際銷售時超支的行為得到有效抑制。然而，保險公司的營銷費用既是激勵隊伍展業的重要手段，也是吸引客戶提升產品競爭力的重要“法寶”，以高費用來拓展銷售的低價值業務逐漸退出舞臺，展現產品差異化和獨特優勢的高價值業務即將登場。與車險相比，壽險產品的創新設計有更

55、廣闊的發展空間，險企可以突出產品在期限、收益率、附加服務等方面的獨特優勢，打造差異性。我們認為，如何更有效率地運用營銷費用，找到客戶利益與費用成本的平衡，同時維持住自身產品競爭力，是險企未來健康穩健發展的必由之路。3.6.不同點：不同點：業務周期差異業務周期差異 由于車險業務經營相對短期，行業綜合賠付率與行業綜合費用率存在內生“此消彼由于車險業務經營相對短期，行業綜合賠付率與行業綜合費用率存在內生“此消彼長”的歷史規律，行業整體綜合成本率圍繞長”的歷史規律，行業整體綜合成本率圍繞 100%盈虧平衡線呈現周期性波動的特征。盈虧平衡線呈現周期性波動的特征。車險行業的費用率和賠付率呈現“此消彼長”的

56、趨勢，費用率的抬升往往伴隨賠付率的下降，所以監管車險行業“報行合一”的核心要點就在于監管費用，提高賠付率，優化車險成本率結構。但對于人身險而言，由于業務具備長期性，費用率并不存在“此消彼長”，保險端業務實際成本難以短期內快速識別。我們認為，壽險公司有“僥幸心理”通過高手續費業務獲得較高負債成本的業務來達成公司短期保費規模目標，埋下未來潛在利差損的隱憂。因此，我們認為相比車險，人身險業務由于其業務長期性屬性，更需要對費用端進行嚴格管控。2015 年彼時，在以安邦人壽、華夏人壽和前海人壽為代表的“資產驅動負債”中小保險公司，通過中短存續期產品加以采取激進的投資策略，在短時間內異軍突起。但隨著險資舉

57、牌等爭議事件和資產負債久期錯配等問題浮出水面，監管部門加大了對中短存續期、理財屬性過重的保險產品的監管，推動行業回歸保障，萬能險保費增長顯著下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14/22 圖圖10：行行業業車險車險綜合賠付率與行業綜合費用率存在內綜合賠付率與行業綜合費用率存在內生“此消彼長”的歷史規律生“此消彼長”的歷史規律 圖圖11：萬能險異化“保險不姓?！比f能險異化“保險不姓?！睌祿碓矗簴|方和訊，東吳證券研究所 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 4.“報行合一”對各渠道有何影響？“報行合一”對各渠道有何影

58、響？2023 年 8 月，監管對銀保渠道嚴格執行“報行合一”，要求險企應據實列支向銀行支付的傭金費用，實際費用與備案材料保持一致。9 月 3Q23 銀行業保險業新聞發布會上監管明確將“抓緊啟動個人代理渠道、經紀代理渠道的報行合一工作”。我們認為對不同渠道影響不同，分析如下。圖圖12：壽險“報行合一”對銀保與個險渠道對比分析壽險“報行合一”對銀保與個險渠道對比分析 數據來源：東吳證券研究所整理 用高結算利率和高費用率（特別是銀保渠道）推動業務增長，不斷推高萬能險結算利率偏離了“保險姓?！钡漠a品設計目的險企的保費野蠻發展非理性連續舉牌，與非保險一致行動人共同收購股票投資中的“快進快出”行為，運用保

59、險資金短期大量頻繁炒作股票險資舉牌規定在一年或二年之后，可以無手續費或低手續費退保，實際存續期較短負債資產久期錯配銀保 銀行因握有客戶資源處于絕對強勢方，保險公司處于相對弱勢地位 亂象在于手續費率畸高，“小賬”擾亂行業健康競爭秩序“報行合一”重點在于對手續費率和利益輸送的管理個險 基本法是管理隊伍的核心要素，保險公司處于相對強勢地位 亂象在于人員管理，包括信息虛假、虛增人力、人員失信和管理松散等，此前“退保黑產”亂象是集中體現“報行合一”重點在于對法外費用的管理 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15/22 4.1.對

60、個險渠道影響：對個險渠道影響：明確傭金費用“蛋糕”的劃分，而非簡單一刀切降低明確傭金費用“蛋糕”的劃分，而非簡單一刀切降低總量總量 明確傭金費用“蛋糕”的劃分，而非簡單一刀切降低總量。明確傭金費用“蛋糕”的劃分，而非簡單一刀切降低總量。個險渠道具有一定的特殊性，通常來說，個險被認為是險企的自營業務，并且代理人只能代理一家險企的產品。保險代理人由險企自主招聘、培訓、管理、考核，險企對代理人的手續費擁有管理控制權，營銷員在各大險企自行制定的保險代理人基本管理辦法（基本法）的管理之下，現行監管規定和公司的基本法都不允許營銷員同時代理兩家以上（含）主體的業務。從監管的角度來看，“報行合一”在個險渠道實

61、施的主要目的在于提高費用的使用效率和真實性，而非一刀切對個險整體的可用費用額度進行限制。保險公司面臨的挑戰，主要在于如何更有效地投放資源。保險公司面臨的挑戰，主要在于如何更有效地投放資源。固定費用相對穩定，調整的空間較??；可變費用包括法內（基本法之內）費用和法外（基本法之外）費用。法內費用記錄在銷售管理規定中，明確可查，有確定的名目和限額；法外費用也可稱為業務推動費用，包括對營銷員和內勤的激勵、新人招募、培訓等費用。面對個險渠道“報行合一”，部分險企將大多數法外費用轉移到法內，使更多費用有了明確的使用規則。銷售利益向一線人員傾斜，削減間接傭金，個險的金字塔結構趨向扁平化，激勵營銷員做高產能，通

62、過高效銷售獲取高傭金，體現險企銷售的高效能和專業化。表表8：監管政策思路一脈相承，引導隊伍高質量轉型監管政策思路一脈相承，引導隊伍高質量轉型 時間時間 金融監管總局金融監管總局文件文件/會議會議 主要內容主要內容 2020.5.19 關于落實保險公司主體責任 加強保險銷售人員管理的通知 明確要求嚴格銷售人員資質管理，支持行業自律組織結合保險產品類型支持行業自律組織結合保險產品類型研究建立銷售人員銷售能力資質分級體系和相應的培訓測試機制。研究建立銷售人員銷售能力資質分級體系和相應的培訓測試機制。2022.4.15 人身保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）保險公司、保險中介機構應按照中國保險行業協會

63、發布的保險銷售人員銷售能力資質標準，建立保險銷售人員分級管理機制，對保險銷售人員建立保險銷售人員分級管理機制，對保險銷售人員實施分級管理實施分級管理。2023.9.28 保險銷售行為管理辦法 進一步明確保險公司、保險中介機構應當支持行業自律組織發揮優勢推動保險銷售人員銷售能力分級工作，結合自身實際情況建立本機構保險銷售能力資質分級管理體系，與保險公司保險產品分級管理制度相銜接，與保險公司保險產品分級管理制度相銜接，區分銷售能力資質實行差別授權。區分銷售能力資質實行差別授權。2023.11.17 個人保險代理人銷售能力資質等級標準（人身保險方向）（討論稿）個人保險代理人擬劃分四個等級，由低到高分

64、別為四級（初級）、三級（中級）、二級（高級）、一級（特級）。四個級別的技能要求和相關知識要求依次遞進，高級別涵蓋低級別的要求。樹立個人保險代理人終生職業理念，建立職業規劃 數據來源：國家金融監管總局，原銀保監會，中國保險業協會，東吳證券研究所 對于一線人員來說，對于一線人員來說，更多更多營銷費用營銷費用與績效掛鉤，起到激勵作用的同時與績效掛鉤，起到激勵作用的同時隊伍隊伍規模規?；驅⒒驅⒚媾R進一步清虛壓力。面臨進一步清虛壓力。近年來，監管出臺多部文件推動銷售人員分級，政策思路一脈相承，引導隊伍高質量轉型，規模人力呈下降趨勢。根據中國保險業協會編制的最新一期保險市場觀察，2023 年三季度人身險公

65、司個險營銷人員同比下降 19.55%；2023 年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 16/22 的中國保險中介市場生態白皮書顯示，高收入代理人占比大幅提升，低收入代理人大幅下降，表明基層代理人流失嚴重，使得穩定的高收入代理人占比增加。2023 年 11月，中國保險業協會研究起草了個人保險代理人銷售能力資質等級標準（人身保險方向）（討論稿），進一步明確了代理人的具體分級標準和計劃。我們預計，報行合一”會加速隊伍的調整，規模人力數量或仍有進一步下降壓力。在在內勤內勤方面，推動費用的減少會對短期隊伍規模造成壓力，方面，推動

66、費用的減少會對短期隊伍規模造成壓力，對內外勤考核提出了更對內外勤考核提出了更高的要求高的要求。我們預計，個險報行合一后，原先基本法外的業務推動費用將寫入基本法內，績效考核、薪酬規劃有明確細則，減少了尋租等不合規行為的發生。而固定的收入變為與績效掛鉤的浮動收入，也能夠對一線銷售人員產生積極作用，鼓勵內勤提升效率，降低費用支出。這一點與此前原銀保監會試點探索的“獨立個人保險代理人”制度有著相似的政策意圖，也即破除保險營銷的層級關系，建立以業務品質和服務質量為根本的傭金費用體系和考核制度。長期來看，“報行合一”能夠推動險企壓降成本，加強盈利能力，提升資產負債管理、理賠費用管控等方面的經營管理效率。費

67、用端投入的減少驅動著險企在產品設計上展開競爭，險企應當費用端投入的減少驅動著險企在產品設計上展開競爭，險企應當體現出自身產品的體現出自身產品的差異度，差異度，并進一步提升隊伍的整體素質水平并進一步提升隊伍的整體素質水平。對于壽險行業而言，其獨特優勢在于保障型產品和長期限的儲蓄型產品，產品設計方向適當向其傾斜，有利于險企未來的長期穩健發展。而對于營銷員而言，不僅需要在銷售時突出壽險產品的特殊之處，還要提升自己的專業能力，幫助客戶判斷其風險狀況并推薦合適的產品，打造一支可靠的高素質銷售隊伍。我們預計“報行合一”后，險企將進一步注重業務的長期穩定經營，或可促進首期傭金和續期傭金分配的相對平衡，也倒逼

68、隊伍加大對存量客戶的價值挖掘。圖圖13：保險營銷實務中固定與浮動費用保險營銷實務中固定與浮動費用 圖圖14：“報行合一”對個險渠道的影響“報行合一”對個險渠道的影響分析分析 數據來源：東吳證券研究所整理 數據來源：東吳證券研究所整理 固定費用 職場租金 營運費用浮動費用 基本法內費用 銷售利益 管理利益 育成利益 新人利益 增員利益 基本法外費用 業務推動費用清虛提質增員法外費用劃入法內，銷售費用向一線外勤人員傾斜，體現高效能和專業化監管政策思路一脈相承，引導隊伍高質量轉向，外勤人力可能面臨進一步清虛壓力固定費用變為浮動費用，短期給內勤隊伍規模造成壓力，長期利于提高經營管理效率 請務必閱讀正文

69、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17/22 圖圖15：太保太?！靶拘尽被痉ㄐ抻喠咙c基本法修訂亮點 數據來源：公司公告，公司資本市場開放日，東吳證券研究所 4.2.對銀保渠道影響：對銀保渠道影響：手續費管控打開銀保渠道價值發展掣肘，頭部險企有手續費管控打開銀保渠道價值發展掣肘，頭部險企有望充分受益望充分受益 9 月以來，多地行業協會發布圍繞銀保手續費的自律公約，響應國家金融監管總局月以來，多地行業協會發布圍繞銀保手續費的自律公約，響應國家金融監管總局8 月末發布的關于規范銀行代理渠道保險產品的通知。月末發布的關于規范銀行代理渠道保

70、險產品的通知。監管政策思路一脈相承，自上而下降低交易成本提升效率，對保險行業影響利大于弊。8 月末金監總局要求險企在銀代合作中應審慎合理地確定費用假設，在產品精算報告中明確說明費用假設、費用結構，并列示傭金上限，并據實列支向銀行支付的傭金費用。近期，上海和廣東等地保險行業協會也發布銀保自律公約。監管政策思路一脈相承，2022 年 9 月進一步優化營商環境，降低市場主體制度性交易成本的意見在“進一步規范涉企收費，推動減輕市場主體經營負擔”中的提到“著力規范金融服務收費”。2022 年銀行郵政代理渠道實現原保費收入 1.3 萬億元，同比增長 8.13%，占比 37.17%，同比上升 1.9 個百分

71、點。當前由于中小機構個險渠道持續低迷，銀保渠道費用競爭有所抬頭。表表9：2023 年年 8 月以來國家金融監管總局與部分地區保險行業協會下發關于銀保渠道相關自律規范月以來國家金融監管總局與部分地區保險行業協會下發關于銀保渠道相關自律規范 地區地區 主要內容主要內容 國家金融監管總局國家金融監管總局關于規范銀行代關于規范銀行代理渠道保險產品的理渠道保險產品的通知通知 當審慎合理地確定費用假設，結合公司實際，根據發展水平、盈利狀況、管理能力等，細化完善費用結構。鼓勵各公司探索傭金費用的遞延支付，通過與業務品質掛鉤，實現銷售激勵的長期可持續性。應據實列支向銀行支付的傭金費用，傭金等實際費用應與備案材

72、料保持一致。各公司對產品開發和使用負有主體責任，應當加強對分支機構產品使用行為的管控，防范不正當競爭行為。上海市人身保險上海市人身保險銀保業務自律公約銀保業務自律公約(2023 年版年版)對保險行業人員管理、業務規范、費用管理和自律管理做出規定，強調保險從業人員不得銷售銀保業務相關保險產品、保險機構不得通過其他渠道及方式變相增加銀保業務手續費，不得簽署涉及手續費或變相提高手續費的補充協議，不得直接或者間接給予銀行代理機構及其從業人員合作協議約定以外的利益等。廣東省人身保險廣東省人身保險保險機構不得簽署涉及手續費提高或變相提高的補充協議。職位等級與薪酬脫鉤，強調業績與獎金的關聯性，促進銷售設立創

73、業基金，按新人成長期與業績水平分層次給予激勵對區總監推出家族傳承機制，管理層達到一定標準，可由直系親屬接班注重保單的持續，以繼續率作為獎金的調節因子，鼓勵長期經營、穩定發展太保芯基本法思路，“人海紅利”驅動轉向“人才紅利”驅動 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 18/22 銀保業務自律公銀保業務自律公約約 違反處罰：1.責令保險機構立即停止違反本公約的行為。2.保險機構首次發生違反本公約行為的，其銀保業務分管領導接受約談，并于約談后五個工作日內通過金融互動向銀保工作組提供書面整改報告。3.保險機構再次發生違反本公約行為

74、的，其主要負責人向銀保工作組提供書面檢查，并在行業內通報，同時報國家金融監督管理總局廣東監管局備案。數據來源：國家金融監管總局，各地保險行業協會，東吳證券研究所 回歸保險產品本源，提升產品核心競爭力?；貧w保險產品本源，提升產品核心競爭力。根據 普通型人身保險精算規定 規定，對于保險期間一年以上普通型人身保險，個人業務躉交平均附加費用率上限為：年金保險 8、兩全保險 10%、定期壽險、終身壽險、健康保險、意外傷害保險 18。平均附加費用率是指保單各期預定附加費用精算現值之和占保單毛保費精算現值之和的比例。根據部分地區銀保自律公約，銀保手續費率上限（FYC/FYP）對應 1 年/3 年/5 年/1

75、0 年期繳分別為 3%/9%/14%/18%。由于絕大部分的銀保中收僅收取首年傭金，包括躉交和期繳在內有且僅有首年收取傭金，用 FYC/FYP 來代表手續費率，契合傳統銀保渠道“短平快”打法。我們認為單純費用競爭對行業意義不大，潛在利差損風險是銀保渠道價值發展重要制約之一，費用管控有望提升產品核心競爭力。表表10：2022 年銀保渠道保費收入構成年銀保渠道保費收入構成 單位：億元 2022 年 2021 年 同比增速 新單保費 7,058 6,942 1.68%其中：期繳 3,016 2,624 14.94%其中：躉交 4,042 4,317-6.37%續期保費 5,689 4,847 17.

76、37%總保費 12,747 11,789 8.13%數據來源：保險行業協會，東吳證券研究所 圖圖16：銀保手續費率上限（銀保手續費率上限（FYC/FYP）對應）對應 1年年/3年年/5年年/10年期繳分別為年期繳分別為 3%/9%/14%/18%數據來源：國家金融監管總局，各地保險行業協會，東吳證券研究所 考慮到當前銀行對中收的迫切渴望和居民對保本理財的需求釋放，預計考慮到當前銀行對中收的迫切渴望和居民對保本理財的需求釋放，預計 2024 年銀年銀保渠道仍將起到新單和價值的補充作用。保渠道仍將起到新單和價值的補充作用。從上市銀行披露中報來看，1H23 中收增長承壓，一方面降費減負政策持續推進，

77、銀行卡等手續費收入增長放緩；另一方面除代銷保險外基金代銷、理財業務等財富管理相關業務景氣度依舊欠佳，陷入負增長。我們認為，3%9%14%18%3.6%10.8%16.8%21.6%0%5%10%15%20%25%1年3年5年10年一次性收取費率上限分期收取費率上限 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 19/22 從客戶需求出發，當前居民風險偏好下行可能是結構性的而非周期性的；從銀行主觀動能出發，即使手續費率調整后保險代銷費率具有相當優勢。1H23 招行代理保險收入/代理保險保費規模比值達 16.1%，而代銷基金按照認/申

78、購費率年化 0.5%+托管費率年化0.2%+銷售服務費率 0.4%+尾隨傭金按照平均管理費率 50%年化 0.6%來估算，平均 5 年（平均保單持有期限）累計費率為 6.5%。1H23 上市險企中報口徑下銀保渠道新單貢獻為 29%，我們預計 2024 年銀保渠道仍將起到新單和價值的補充作用。我們預計，2024年在理財和基金等代銷中收仍然承壓的背景下，銀行或通過“以量補價”的方式加大對保險代銷的投放，同時行業頭部集中度有望進一步提升。此前，中小機構通過費率優勢打開合作渠道的粗放式競爭手段難以為繼。圖圖17：1H23 上市險企銀保渠道新單占比達上市險企銀保渠道新單占比達 28.8%圖圖18：1H2

79、3 上市險企銀保渠道新單期繳占比上市險企銀保渠道新單期繳占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 積極探索高內涵價值發展路徑與銀保合作新模式是行業共同課題，銀保自律公約利積極探索高內涵價值發展路徑與銀保合作新模式是行業共同課題，銀保自律公約利好頭部好頭部險企險企深化合作。深化合作。平安銀行持續打造一支懂保險的新財富隊伍，重點引入素質優秀、經驗豐富的行業人才，2023 年 6 月末，新隊伍在職人數超 2,000 人。太保壽險重啟銀保，打造全“芯”業務模式，聚焦戰略渠道，聚焦省會和中心城市，積極布局戰略渠道，例如浦發、農信、招行等，探索深度合作。表表11：部分銀

80、行于部分銀行于 2023 年中報對代銷保險產品分析描述年中報對代銷保險產品分析描述 銀行銀行 主要表述（主要表述（2023 年中報）年中報）招商 銀行 代理保險收入 92.60 億元，同比增長 3.07%，主要是期繳保險銷量及占比同比上升。實現代理保險保費 573.94 億元，同比增長 54.88%，主要是本公司進一步抓住市場機遇，加大期繳保險配置力度，帶動保費快速提升 平安 銀行 代理保險產品上，本行借助平安集團“綜合金融+醫療健康”生態優勢，敏捷定制有市場前瞻性、客戶吸引力的保險產品，2023 年上半年，本行實現代理個人保險收入 22.07 億元，同比增長 107.2%。本行持續打造一支懂

81、保險的新財富隊伍，重點引入素質優秀、經驗豐富的行業人才，2023 年 6 月末，新隊伍在職人數超 2,000 人；數據來源：公司公告，東吳證券研究所 11.1%21.3%36.1%70.1%72.5%28.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%中國平安中國人壽中國太保新華保險人保壽險 合計值1H23銀保渠道新單占比63.2%47.5%32.7%37.4%43.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 人保壽險銀保渠道新單期繳占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

82、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 20/22 保險產品在私行超高凈值人群財富配置的重要性不斷提升。保險產品在私行超高凈值人群財富配置的重要性不斷提升。根據招商銀行發布的2023 年中國私人財富報告，高凈值人群當前最主要的財富目標是保證財富安全，在近幾年的綜合需求中均具有最高占比。整體來看，高凈值人群當下風險偏好穩健，調研中近九成受訪者保持適中或較低的風險偏好。在私行高客渠道中，保險有著獨特的配置價值和優勢，近年來逐步成為高客青睞的理財配置方向之一。調研顯示，超七成高凈值人群著手準備財富傳承，在代際傳承的方式上，首選方式是為子女購買保險和購置房產，購置

83、保險的比例最高，達到了 63%。近 10 年來，我國個人可投資資產中保險產品的占比呈上升趨勢，并預計在 2024 年將進一步增加。圖圖19：保險產品在私行超高凈值人群財富配置的重要性不斷提升保險產品在私行超高凈值人群財富配置的重要性不斷提升 數據來源：招商銀行，東吳證券研究所 5.投資建議與風險提示投資建議與風險提示 5.1.投資建議投資建議 本文通過車險施行“報行合一”與車險綜改后，監管處罰與行業主體競爭變化分析“報行合一”推行至壽險的影響。車險綜改落地后，監管處罰力度不斷加大，且隨著車險綜改不斷深入推進，行業手續費率確實得到有效控制，改革成效不斷顯現，“降價、增保、提質”的階段性目標全面達

84、成，但費用問題的亂象沒有得到根治，仍然具有進一步優化空間。當前行業處于負債端數據“真空”和資產端“底部震蕩”雙期疊加周期。本次國壽和新華對外投資體現了響應長期資金入市號召，同時公司型基金運作或降低上市公司業績波動，若權益市場底部企穩后，保險股或迎來“戴維斯雙擊”。推薦中國太保，中國人壽和新華保險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 21/22 表表12：上市險企估值表（以上市險企估值表（以 2023 年年 12 月月 8 日股價計）日股價計）EVPS（元）P/EV 代碼 公司名稱 收盤價 2022A 2023E 2024

85、E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601318.SH 中國平安 39.19 77.89 82.83 88.78 91.97 0.50 0.47 0.44 0.43 601628.SH 中國人壽 28.49 43.54 46.56 50.44 54.42 0.65 0.61 0.56 0.52 601601.SH 中國太保 23.09 54.01 60.17 64.92 69.35 0.43 0.38 0.36 0.33 601336.SH 新華保險 30.16 83.94 90.11 97.37 105.27 0.36 0.33 0.31 0.29 EPS（元）P

86、/E 代碼 公司名稱 收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601318.SH 中國平安 39.19 4.58 6.14 8.12 8.78 8.55 6.39 4.82 4.46 601628.SH 中國人壽 28.49 1.14 0.75 1.52 1.65 25.10 38.09 18.77 17.25 601601.SH 中國太保 23.09 2.56 3.02 3.54 3.95 9.03 7.64 6.53 5.85 601336.SH 新華保險 30.16 3.15 3.76 4.29 4.82 9.58 8.01

87、 7.03 6.25 BVPS（元）P/B 代碼 公司名稱 收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601318.SH 中國平安 39.19 46.16 48.72 53.44 58.00 0.85 0.80 0.73 0.68 601628.SH 中國人壽 28.49 15.43 15.86 17.25 18.51 1.85 1.80 1.65 1.54 601601.SH 中國太保 23.09 23.75 27.29 29.79 32.50 0.97 0.85 0.78 0.71 601336.SH 新華保險 30.16 32

88、.98 36.00 39.42 43.23 0.91 0.84 0.77 0.70 BVPS（元）P/B 代碼 公司名稱 收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2328.HK 中國財險 8.85 9.57 10.74 11.93 13.13 0.85 0.76 0.68 0.62 數據來源：Wind，公司財報，東吳證券研究所 注：除中國財險外，以上公司皆為 A 股上市險企，其中 A 股上市險企股價單位統一為人民幣，港股（H 股）險企股價單位統一為港元，估值數據則按照 1 港元=0.9168 元人民幣匯率計算，數據更新至 2023

89、 年 12 月 8 日，上述公司盈利預測均來自東吳證券研究所，均為已覆蓋標的。5.2.風險提示風險提示 監管政策持續收緊。若監管進一步加強對嚴格執行報行合一，加強銷售渠道、人員和行為管理的要求，嚴控銷售誤導等行為，險企“開門紅”將面臨壓力，影響全年業績?！伴_門紅”業務數據大幅波動拖累估值。在險企不同“開門紅”銷售策略下，其業務數據可能并不穩定，影響險企估值。宏觀經濟持續低于預期。若宏觀經濟持續無法復蘇，則對長端利率和權益市場產生較大壓制，拖累壽險板塊估值。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股

90、份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時

91、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美

92、國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527