行動教育-公司首次覆蓋報告：聚焦企業管理培訓疫后復蘇不缺席-230313（21頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：增持增持（首次）（首次）市場價格：市場價格：3 36 6.3030 元元 分析師：皇甫曉晗分析師：皇甫曉晗 執業證書編號：執業證書編號：S0740521040001 Email： 研究助理：張驥研究助理：張驥 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)118 流通股本(百萬股)44 市價(元)36.30 市值(百萬元)4,286 流通市值(百萬元)1,596 股價與行業股價與行業-市場走勢對市場走勢對比比 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 20

2、21A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）379 555 474 700 785 增長率 yoy%-14%47%-15%48%12%歸母凈利潤（百萬元）107 171 91 208 260 增長率 yoy%-10%60%-47%130%25%每股收益（元）0.90 1.45 0.77 1.76 2.20 每股現金流量 1.60 3.20 1.62 8.07 1.12 凈資產收益率 24%16%8%16%17%P/E 40.2 25.1 47.3 20.6 16.5 P/B 9.6 4.0 3.8 3.2 2.7 備注：股價選取 2023 年 03 月 13 日收盤價 報告摘

3、要報告摘要 核心觀點：行動教育聚焦企業管理培訓，核心觀點：行動教育聚焦企業管理培訓，依靠較好的口碑維持穩定的增長和依靠較好的口碑維持穩定的增長和較高較高的的 ROE。企業管理培訓企業管理培訓線下場景難被替代，線下場景難被替代，疫情期間受壓制，疫情期間受壓制，疫后復蘇不缺席疫后復蘇不缺席，當前估值并未充分反應當前估值并未充分反應。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級?！痹u級。我們預計公司 22-24 年營收 4.74/7.00/7.85 億元，增速-15%/48%/12%，對應歸母凈利潤 0.91/2.08/2.60 億元，增速-47%/130%/25%，對應 PE 47.3/20.6

4、/16.5。行動教育在企業管理培訓行業具有較好的口碑，未來兩年疫后復蘇將顯著，首次覆蓋，給予“增持”評級。聚焦企業管理培訓，毛利聚焦企業管理培訓，毛利率率凈利凈利率率隨規模擴大持續上升。隨規模擴大持續上升。企業管理培訓是行動教育主要營收和凈利潤的貢獻來源。作為一類特殊的知識付費模式，企業管理培訓價格敏感度低，毛利率較高。隨著報班人數增長，班級容量增加，這類業務的人效會繼續提升。目前行動教育的企業管理培訓業務 19 年之后毛利率都在 80%以上，且該業務在行動教育整個營收中占比持續提升，21 年已占比 89%。我們判斷這一趨勢仍將持續，未來有望進一步提升整體毛利率、凈利率。行業空間廣行業空間廣、

5、產品非標、產品非標，行動教育保持，行動教育保持依賴依賴其定位和口碑其定位和口碑，有望持續獲得穩健增，有望持續獲得穩健增長長。企業管理培訓市場千億級，中國的企業管理培訓模式可以主要分為高校教育模式和社會培訓模式兩種并行渠道，兩者并行不悖，行動教育是社會培訓模式的代表。知識付費由于其非標屬性，口碑最為重要。行動教育有望通過品牌影響力、“實效”的定位以及私域流量運營和變現方式穩健增長。疫后復蘇，企業管理培訓不缺席。疫后復蘇，企業管理培訓不缺席。企業管理培訓的參訓核心動機是知識體系和同學資源。疫情期間三年，知識體系亟待更新，線下交流場景亟待恢復，兩大核心動機助推疫情恢復后企業管理培訓快速恢復，行動教育

6、因此受益。風險提示：風險提示：（1 1）核心管理團隊變動的風險；（）核心管理團隊變動的風險；（2 2）疫情反復）疫情反復的風險的風險；（；（3 3）講師更迭講師更迭的風險的風險。（4 4）研報使用信息滯后或更新不及時風險研報使用信息滯后或更新不及時風險 聚焦企業管理培訓聚焦企業管理培訓，疫后復蘇不缺席疫后復蘇不缺席 行動教育行動教育首次覆蓋首次覆蓋 行動教育（605098.SH）/社服行業 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 03 月 13 日-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-012022-022022-032022-042022-052022-0

7、62022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02行動教育 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.業務：聚焦毛利率業務：聚焦毛利率 80%的企業管理培訓業務的企業管理培訓業務.-5-1.1 提供企業管理服務，管理培訓貢獻主要業績.-5-1.2 核心產品企業管理培訓毛利率超 80%.-5-1.3 業務結構持續優化，成本費用相對剛性，凈利率抬升至 30%.-7-2.股權：創始人實控公司，股權激勵綁定核心團隊股權：創始人實控公司，股權激勵綁定核

8、心團隊.-9-2.1 創始人李踐創業經驗豐富，為公司實際控制人之一.-9-2.2 股權激勵綁定核心團隊，23 年業績考核目標較易達成.-10-3.行業與競爭格局：空間廣闊，競爭格局分散行業與競爭格局：空間廣闊，競爭格局分散.-11-3.1 企業管理培訓市場千億級，MBA/EMBA 需求持續增長.-11-3.2 企業管理培訓市場競爭格局分散.-12-3.3 行動教育的競爭優勢：品牌、實效、私域流量運營與變現.-13-4.疫后復蘇，企業管理培訓不缺席疫后復蘇，企業管理培訓不缺席.-15-4.1 從參培動機分析疫后需求出現爆發的必然性.-15-4.2 企業培訓預算執行疫情期間不到位，疫后有望恢復.-

9、16-5.盈利預測與估值盈利預測與估值.-16-6.風險提示風險提示.-18-eZbUcWdX8X9WcWbZ9PdN6MpNrRmOoNjMoOmPiNpOrN8OoPoOuOmNpQNZrMmR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：行動教育三大業務簡介：行動教育三大業務簡介.-5-圖表圖表 2：管理培訓業務在營收占比超過：管理培訓業務在營收占比超過80%.-5-圖表圖表 3：管理培訓的毛利貢獻超：管理培訓的毛利貢獻超90%.-5-圖表圖表 4：管理培訓業務的毛利率超：管理培訓業務的毛利率超80%.

10、-6-圖表圖表 5：行動教育服務的企業遍布各行業，以私企為主：行動教育服務的企業遍布各行業，以私企為主.-6-圖表圖表 6：濃縮：濃縮EMBA主要講師與課程模塊主要講師與課程模塊.-6-圖表圖表 7：校長：校長 EMBA主要講師與課程模塊主要講師與課程模塊.-7-圖表圖表 8：行動教育綜合毛利率逐年抬升：行動教育綜合毛利率逐年抬升.-8-圖表圖表 9：行動教育凈利率逐年提高，：行動教育凈利率逐年提高，21年提升至年提升至30%以上以上.-8-圖表圖表 10：行動教育總人數維持在：行動教育總人數維持在700-900人之間人之間.-8-圖表圖表 11：銷售費率：銷售費率+管理費率隨規模擴大而降低管

11、理費率隨規模擴大而降低.-8-圖表圖表 12：高新技術企業享受所得稅優惠：高新技術企業享受所得稅優惠.-8-圖表圖表 13：行動教育歸母凈利潤持續增長：行動教育歸母凈利潤持續增長.-9-圖表圖表 14：行動教育長期穩健的高：行動教育長期穩健的高ROE.-9-圖表圖表 15：創始人李踐與行動教育發展主要里程碑：創始人李踐與行動教育發展主要里程碑.-9-圖表圖表 16：創始人李踐與持股平臺共計持有：創始人李踐與持股平臺共計持有公司公司66%股份股份.-10-圖表圖表 17：公司股權關系呈現出家族控股：公司股權關系呈現出家族控股+平臺持股的特點平臺持股的特點.-10-圖表圖表 18：股權激勵綁定核心

12、團隊：股權激勵綁定核心團隊.-11-圖表圖表 19：股權激勵：股權激勵23年業績考核目標較易完成年業績考核目標較易完成.-11-圖表圖表 20：持續攀升的管理培訓市場規模（單位：億元）：持續攀升的管理培訓市場規模（單位：億元）.-12-圖表圖表 21：企業單位法人數：企業單位法人數21年已達到年已達到2800余萬家（單位：萬家）余萬家（單位：萬家）.-12-圖表圖表 22：MBA報考人數已超報考人數已超20萬人（單位：萬人）萬人（單位：萬人）.-12-圖表圖表 23：當前主流企業管理培訓項目價格：當前主流企業管理培訓項目價格.-13-圖表圖表 24：企業管理培訓百家爭鳴：企業管理培訓百家爭鳴.

13、-13-圖表圖表 25：行動教育管理培訓業務規模高于創業黑馬（單位：億元）：行動教育管理培訓業務規模高于創業黑馬（單位：億元）.-14-圖表圖表 26：行動教育管理培訓業務在營收中的占比持續提升：行動教育管理培訓業務在營收中的占比持續提升.-14-圖表圖表 27：行動教育的企業家校友會：行動教育的企業家校友會.-15-圖表圖表 28：行動教育舉辦的一年一度校長節：行動教育舉辦的一年一度校長節.-15-圖表圖表 29：行動教育通過管理咨詢和股權投資進行私域流量變現：行動教育通過管理咨詢和股權投資進行私域流量變現.-15-圖表圖表 30：2020、2021年企業培訓預算執行情況較弱年企業培訓預算執

14、行情況較弱.-16-圖表圖表 31：管理培訓收入仍將是行動教育的重點業務（單位：萬元）：管理培訓收入仍將是行動教育的重點業務（單位：萬元）.-17-圖表圖表 32：行動教育銷售、管理費用率保持穩定：行動教育銷售、管理費用率保持穩定.-18-圖表圖表 33：行動教育研發人員和研發費用持續提升：行動教育研發人員和研發費用持續提升.-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 34：行動教育與可比公司估值：行動教育與可比公司估值.-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報

15、告 1.業務：聚焦毛利業務：聚焦毛利率率 80%的企業管理培訓業務的企業管理培訓業務 1.1 提供企業管理服務，提供企業管理服務，管理培訓管理培訓貢獻主要業績貢獻主要業績 行動教育的業務主要分為針對企業的管理培訓、管理咨詢，以及圖書音像制品銷售，其中最主要聚焦業務為企業管理培訓。管理培訓又主要由濃縮 EMBA、校長 EMBA兩大產品構成。濃縮 EMBA為線下短期培訓，學習周期為 3 天 2 夜，定位于初步培訓及引流。校長 EMBA為線下長期培訓，學習周期為 1.5 年。管理培訓業務在行動教育18/19/20/21 年的營收占比分別為 75%/81%/87%/88%，毛利貢獻占比分別為 80%/

16、86%/92%/94%，是最核心的業務。圖表圖表 1：行動教育三大業務簡介：行動教育三大業務簡介 業務業務 主要內容主要內容 管理培訓 面向企業核心管理團隊的精品公開課（濃縮 EMBA與校長 EMBA以及小班定制課）、數字化商學院 SaaS 平臺 管理咨詢 就客戶經營管理過程中遇到的各類管理問題提供建議方案的業務，包括企業大學、績效管理、營銷管控、財務控制、品牌戰略等方面內容 圖書音像制品銷售 將公司的研發成果和課程資料開發成圖書、音像等產品 來源：公司年報，中泰證券研究所 圖表圖表 2：管理培訓業務在營收占比超過：管理培訓業務在營收占比超過80%圖表圖表 3：管理培訓的毛利貢獻超：管理培訓的

17、毛利貢獻超90%來源：招股說明書、公司年報，中泰證券研究所 來源：招股說明書、公司年報，中泰證券研究所 1.2 核心產品核心產品企業管理企業管理培訓毛利培訓毛利率率超超 80%企業管理企業管理培訓培訓的的本質是本質是高端高端知識付費，知識付費，特點是特點是價格敏感度低價格敏感度低、非標非標、毛毛利利率較高率較高。培訓對象主要針對企業核心管理團隊。作為企業培訓開支，客戶對培訓的價格敏感度較低。知識付費本身屬于非標類產品，若能實75.0%81.1%87.5%88.7%24.1%17.9%11.5%10.6%1.0%1.0%1.0%0.7%0%20%40%60%80%100%201820192020

18、2021管理培訓 管理咨詢 圖書音像制品銷售 80.2%86.4%92.2%93.8%19.0%12.8%7.5%5.9%0.8%0.8%0.4%0.3%0%20%40%60%80%100%2018201920202021管理培訓 管理咨詢 圖書音像制品銷售 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 現預期效果，保有較好口碑，具有較高的議價權。行動教育的客戶以行業龍頭的私企為主。自 2019 年以來，行動教育的管理培訓業務毛利率穩定在 80%以上。圖表圖表 5：行動教育服務的企業遍布各行業，以私企為主：行動教育服務的企業遍布各行業，以私企

19、為主 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 6：濃縮：濃縮EMBA主要講師與課程模塊主要講師與課程模塊 講師講師 講師背景講師背景 主要課程模塊主要課程模塊 李踐 行動教育創始人、董事長兼 CEO，2006 年創立行動教育至今 戰略設計、價值創造、產品戰略、人才戰略、用戶戰略、預算管理、績效管理、營圖表圖表 4：管理培訓業務的毛利率超：管理培訓業務的毛利率超80%來源：招股說明書、公司年報，中泰證券研究所 78.6%80.8%83.0%83.6%57.9%54.1%50.9%44.3%62.2%58.2%30.3%30.1%0%20%40%60%80%100%201820192020202

20、1管理培訓 管理咨詢 產品銷售 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 黃強 行動教育副總經理，2007 年進入行動教育至今 銷管理、財務管理、資本杠桿 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 7：校長：校長 EMBA主要講師與課程模塊主要講師與課程模塊 講師講師 講師背景講師背景 課程名稱課程名稱 大綱模塊大綱模塊 李踐 行動教育創始人、董事長兼 CEO，2006 年創立行動教育至今 招才選將 畫布/畫像/畫餅/廣招/慎選/嚴進/善用 熊啟明 美國希爾頓人才體系專家，曾任職香格里拉集團、英國邦辰集團 企業大學 企業大學戰略定位/企業

21、大學運營體系/企業大學業務體系/企業大學生態體系 李仙 行動教育聯合創始人 股權設計 創新設計/控制設計/人性設計/激勵設計/股權融資/上市設計/市值設計/并購設計 江竹兵 德國英泰原人力及行政副總裁，國資委績效管理高級講師 績效機制 績效機制/激勵系統/基本工資浮動制設計/提成機制一致化設計/績效獎金差異化設計/PK 機制常態化設計/股權激勵績效化設計/職業發展透明化機制設計/獎罰激勵榮辱化設計/文化+機制組合匹配/組合機制的落地 張曉嵐 中國商務廣告協會副會長 品牌戰略 品牌價值/品牌競爭/品牌調研/品牌戰略/品牌建設/品牌推廣 付小平 復星集團原財務總監，注冊會計師 大財務管控 股東價值

22、/會計報表/全面預算/兼并收購/公司上市/規范財務/雷達劍譜/融資策略/稅負設計 李仙 行動教育聯合創始人 組織效率 目標管理/時間管理/心態管理/學習管理/行動管理 陳軍 順豐速運集團原營銷副總監，多家上市公司營銷總顧問 大營銷管控 一大目標/二大戰略/三大體系/四大系統工具 宋志平 中國上市公司協會會長、中國企業改革與發展研究會會長 經營方略 戰略與目標/經營與管理/創新與轉型/文化與愿景 羅伯特 卡普蘭 平衡記分卡創始人 戰略創新 戰略地圖/目標制定指南/規范組織和員工/協調運營與戰略/監督、學習/測試、調整/引領戰略變革 來源：公司宣傳材料，中泰證券研究所 1.3 業務結構持續優化，成

23、本費用相對剛性，凈利率抬升至業務結構持續優化，成本費用相對剛性，凈利率抬升至 30%行動教育凈利率在行動教育凈利率在 21 年提升至年提升至 30%以上，我們認為原因有以下幾點：以上，我們認為原因有以下幾點：請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 第一，第一，業務結構持續優化，業務結構持續優化，高毛利業務占比持續提升。高毛利業務占比持續提升。管理培訓業務作為毛利率最高的業務，營收占比從 18 年的 75%提升至 21 年的89%，導致綜合毛利率持續提升。這是由于公司業務結構調整所致，預計管理培訓業務占比提升持續，管理培訓單項業務毛利率提

24、升持續，將繼續提升公司的綜合毛利率。第二，第二，費用費用端規模經濟端規模經濟。培訓機構的核心成本是人力成本，銷售費用+管理費用相對營收規模保持穩定。我們預計隨營收規模擴大，相關費率會持續降低。第三，第三，高新技術企業享受所得稅優惠。高新技術企業享受所得稅優惠。行動教育于 2021 年 11 月 18 日取得高新技術企業證書，自2021年至2023年的三年可享受15%的企業所得稅優惠稅率。圖表圖表 8：行動教育綜合毛利率逐年抬升：行動教育綜合毛利率逐年抬升 圖表圖表 9：行動教育凈利率逐年提高，：行動教育凈利率逐年提高，21年提升至年提升至30%以上以上 來源：wind，中泰證券研究所 來源：w

25、ind，中泰證券研究所 圖表圖表 10：行動教育總人數維持在：行動教育總人數維持在700-900人之間人之間 圖表圖表 11：銷售費率：銷售費率+管理費率隨規模擴大而降低管理費率隨規模擴大而降低 來源：wind，中泰證券研究所 來源：招股說明書、公司年報，中泰證券研究所 圖表圖表 12：高新技術企業享受所得稅優惠高新技術企業享受所得稅優惠 73.5%75.7%78.8%79.1%70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%80%201820192020202123%24%25%26%27%28%29%30%31%32%0.001.002.003.004.005.006.0020

26、18201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）凈利率(右軸)0100200300400500600700800900100020182019202020210%20%40%60%80%01234562012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億元）銷售費用率+管理費用率(右軸)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 行動教育及主要參控股子公司行動教育及主要參控股子公司 所得稅稅率所得稅稅率 行動教育 15%深圳行動、杭州行動、成都行動、北京行動、倍效投資 2

27、0%五項管理、四恩績效、上海行動、商學云、海南躬行 25%來源：公司年報，中泰證券研究所 長期看，公司的業績與長期看，公司的業績與 ROE 保持穩健保持穩健。公司 2015 年登陸新三板，2021年轉主板。2012 年-2021 年公司歸母凈利潤從 0.02 億元提升至 1.71 億元，CAGR 64%，在此期間 ROE 維持 15%以上水平1。圖表圖表 13：行動教育歸母凈利潤持續增長行動教育歸母凈利潤持續增長 圖表圖表 14：行動教育長期穩健的高行動教育長期穩健的高ROE 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 2.股權：創始人實控公司，股權激勵綁定核心團隊股權：創

28、始人實控公司，股權激勵綁定核心團隊 2.1 創始人創始人李踐李踐創業經驗豐富，為公司實際控制人之一創業經驗豐富，為公司實際控制人之一 行動教育董事長李踐是公司的創始人，也是行動教育董事長李踐是公司的創始人，也是行動教育主要產品行動教育主要產品“濃縮濃縮EMBA”、“校長、“校長 EMBA”的核心講師的核心講師。李踐自 20 世紀 80 年代在中國推廣跆拳道運動，后又創立傳媒公司，豐富的跨行業創業經歷為行動教育的創立奠定堅實基礎。圖表圖表 15：創始人李踐與行動教育發展主要里程碑創始人李踐與行動教育發展主要里程碑 年份年份 事件事件 1986 李踐最早在中國大陸發起并推廣跆拳道運動。1992 李

29、踐創立風馳傳媒 2001 李踐開始“做自己想做的人”全國公益巡講，與企業家結緣 2004 李踐推出企業經營管理課程贏利模式 1 2012、2013 年由于歸母凈利潤絕對值較低，扣非后凈利潤為負-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8歸母凈利潤（億元）yoy-3.3%-8.6%56.3%27.7%33.8%45.9%45.8%34.2%24.6%19.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

30、0 2021ROE(扣除/平均)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 2006 行動教育在上海注冊成立 2014 行動教育推出校長 EMBA 課程 2015 行動教育登陸新三板，成為中國管理教育第一股 2021 行動教育登陸 A 股主板 來源：公開資料整理，中泰證券研究所 李踐李踐亦是公司實控人之一，公司股權關系呈現出家族控股亦是公司實控人之一，公司股權關系呈現出家族控股+平臺持股的平臺持股的特點，股權結構特點，股權結構較為較為集中。集中。李踐持有公司 31.2%的股份，為第一大股東。公司的第二、第三、第四大股東分別為持股平臺上海藍

31、效、上海云盾、上海云效。持股平臺的股東多為公司員工，其中李踐的平臺持股份額分別為：上海藍效 5.0%，上海云盾 29.8%。圖表圖表 16：創始人李踐與持股平臺共計持有公司創始人李踐與持股平臺共計持有公司66%股份股份 股東名稱股東名稱 持股數占總股本比例持股數占總股本比例 股本性質股本性質 限售股解禁時間限售股解禁時間 李踐 31.2%限售流通 A 股 2024/4/22 上海藍效商務咨詢合伙企業(有限合伙)19.1%限售流通 A 股 2024/4/22 上海云盾商務咨詢合伙企業(有限合伙)10.4%限售流通 A 股 2024/4/22 上海云效企業管理中心(有限合伙)5.7%流通 A 股-

32、來源：wind，中泰證券研究所，數據截至日期：2023 年 1 月 13 日 圖表圖表 17：公司股權關系呈現出家族控股公司股權關系呈現出家族控股+平臺持股的特點平臺持股的特點 來源：wind，中泰證券研究所，數據截至日期：2023 年 1 月 13 日 2.2 股權激勵綁定核心團隊股權激勵綁定核心團隊，23 年業績考核目標年業績考核目標較易達成較易達成 公司在 2022 年發布了股權激勵計劃，授予核心管理層與公司骨干 148 人（占公司 21 年年報公布的總人數 16.6%）共計 257.6 萬股，占公司總股本 2.2%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -1

33、1-公司深度報告公司深度報告 其中，股權激勵的業績考核目標 22 年目標基本與 21 年實際業績持平，23 年目標較 22 年增長 16%?？紤]到 22 年較強的疫情沖擊，以及 23 年的疫后修復邏輯，我們認為 23 年業績考核目標完成較易。3.行業與競爭格局：空間廣闊，競爭格局分散行業與競爭格局：空間廣闊，競爭格局分散 3.1 企業管理培訓市場千億級，企業管理培訓市場千億級，MBA/EMBA 需求持續增長需求持續增長 企業管理企業管理培訓培訓市場規模千億級，企業數量持續攀升。市場規模千億級，企業數量持續攀升。根據行動教育的年報，當前中國的企業管理培訓的市場規模千億級別。另一方面，中國企業法人

34、數目 21 年已達到 2800 余萬家。相較于行動教育當前 5 億左右的營收規模，以及服務過的數萬家企業，市場容量較大。圖表圖表 18：股權激勵綁定核心團隊股權激勵綁定核心團隊 姓名姓名 職務職務 授予的股票期權數量授予的股票期權數量（萬股）（萬股）占授予股票期權總占授予股票期權總數的比例數的比例 占股本總額的比例占股本總額的比例 楊林燕 董事、副總經理、董事會秘書 65.0 25.23%0.55%黃強 副總經理 15.0 5.82%0.13%羅逸 副總經理 5.0 1.94%0.04%陳紀紅 財務總監 5.0 1.94%0.04%其他 其他核心骨干員工(144 人)167.6 65.06%1

35、.42%合計 257.6 100.00%2.18%來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 19：股權激勵股權激勵23年業績考核目標較易完成年業績考核目標較易完成 行權時間行權時間 行權比例行權比例 業績考核目標業績考核目標 行權價格行權價格 第一個行權期 2023年9月7日至2024年 9 月 6 日 50%2022 年度合同負債增加額達到 7.00 億元或 2022 年度凈利潤達到 1.72 億元 27.25 元/股 第二個行權期 2024年9月7日至2025年 9 月 6 日 50%2023 年度合同負債增加額達到 8.20 億元或 2023 年度凈利潤達到 2.00 億元 來源：公司公

36、告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 20：持續攀升的管理培訓市場規模（單位：億元）：持續攀升的管理培訓市場規模（單位：億元）圖表圖表 21：企業單位法人數：企業單位法人數21年已達到年已達到2800余萬家余萬家（單位：萬家）（單位：萬家）來源：中研普華，公司年報，中泰證券研究所 來源：中國國家統計局，中泰證券研究所 MBA/EMBA 的認知度提升需求持續增長，供給受限錄取率下降。的認知度提升需求持續增長，供給受限錄取率下降。從全國看，自2019年以來全國報考MBA的人數已經超過20萬人，2001-20

37、20年的報考人數 CAGR 10.4%。由于受到錄取名額限制，目前從全國整體看的報錄比預計在 30%以下，頂尖機構的報錄比將更低。3.2 企業管理培訓市場競爭格局分散企業管理培訓市場競爭格局分散 從不同的培訓機構主體看，目前我國的企業管理培訓模式可以主要分為從不同的培訓機構主體看，目前我國的企業管理培訓模式可以主要分為高校教育模式和社會培訓模式兩種并行渠道，機構較多，百家爭鳴。高校教育模式和社會培訓模式兩種并行渠道，機構較多，百家爭鳴。高校教育偏重理論，社會培訓偏重實戰落地，兩者并行不悖。高校教育偏重理論，社會培訓偏重實戰落地，兩者并行不悖。高校教育模式的 MBA/EMBA 課程相對更加學術，

38、畢業后可獲得教育部的學歷學位證書。社會培訓模式是以企業管理為核心授課內容的培訓，以強調實4757 5556 6490 7580 8853 10341 02000400060008000100001200020212022E2023E2024E2025E2026E1259.3 1461.8 1809.8 2109.1 2505.5 2866.5 0500100015002000250030003500201520162017201920202021圖表圖表 22：MBA報考人數已超報考人數已超20萬人（單位：萬人）萬人（單位：萬人）來源：希賽網，中泰證券研究所 05101520252011201

39、220132014201520162017201820192020 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 踐落地為主。兩類企業管理培訓存在一定替代性，但不強，兩類企業管理培訓存在一定替代性，但不強，MBA/EMBA 錄取率下滑錄取率下滑助推社會培訓需求。助推社會培訓需求。我們認為，替代性不強的核心原因是知識付費非標準化，多多益善。在時間和預算允許的前提下，目標客群既可以在高校教育中獲取 EMBA/MBA 學位，也可以在社會機構中參加培訓。同理，即使都是社會培訓，不同機構間的培訓也不是完全相互替代的。另一方面，隨著 MBA/EMBA

40、報考人數逐年提升，高校教育模式錄取率的下滑將助推企業管理社會培訓需求。圖表圖表 23：當前主流企業管理培訓項目價格：當前主流企業管理培訓項目價格 機構機構/學校學校 學費（單位：人民幣）學費（單位：人民幣）創業黑馬 黑馬營：22.8 萬元/人 行動教育 校長 EMBA：29.8 萬元/人 北京大學光華管理學院 非全日制 MBA 項目：39.8 萬元 清華大學經濟管理學院 MBA 項目（非全日制）：36.8 萬元 復旦大學管理學院 非全日制 MBA 項目：49.98 萬元 中歐國際工商學院 EMBA 75.8 萬元/在職金融 MBA59.8 萬元/Global EMBA 80.5 萬元 長江商學

41、院 EMBA：86.8 萬元 來源：項目官網，中泰證券研究所 圖表圖表 24：企業管理培訓百家爭鳴：企業管理培訓百家爭鳴 高校教育高校教育 社會培訓社會培訓 目標客群 學生、創業者、企業家、中高層管理人員 創業者、企業家、核心管理層 進入門檻 相對較高，需要?？萍耙陨蠈W歷，需要面試以及參加管理類碩士全國聯考，需要具備一定工作年限 相對較低 學歷學位認證 學位證、畢業證 無 學習形式 全日制或非全日制的 MBA/EMBA 非全日制培訓 學費 非全日制學費多數在 30w-90w 多數在 30w 以內 學習周期 2-2.5 年 1-1.5 年 師資背景 學者為主 企業家為主 主要學校/機構 長江商學

42、院、中歐國際工商學院、一流大學的管理學院 行動教育、創業黑馬、博商管理 來源：項目官網，中泰證券研究所 3.3 行動教育的競爭優勢：行動教育的競爭優勢：品牌、實效、品牌、實效、私域流量運營與變現私域流量運營與變現 作為作為管理培訓中較為管理培訓中較為稀缺的上市公司，稀缺的上市公司，行動教育的擴張能力行動教育的擴張能力和品牌影響和品牌影響力提升。力提升。第一，行動教育 2021 年上市，融資金額 5.15 億元，進行更多校區擴建，進一步提升產能。目前 A 股僅有兩家公司（行動教育、創業黑馬）主營企業管理培訓業務。根據 2021 年數據，行動教育該項業務的規模是創業黑馬的 3.4 倍。第二，上市后

43、企業品牌影響力提升，有助于持續吸引新客戶。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 25：行動教育管理培訓業務規模高于創業黑馬（單：行動教育管理培訓業務規模高于創業黑馬（單位：億元）位：億元）圖表圖表 26：行動教育管理培訓業務在營收中的占比持續提：行動教育管理培訓業務在營收中的占比持續提升升 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 李踐的企業管理經驗以及行動教育的“實效”定位。李踐的企業管理經驗以及行動教育的“實效”定位。李踐具備豐富的企業管理經驗。并不是所有企業管理培訓的講師都具備豐富的企業管理經驗

44、，李踐老師豐富的創業經歷本身在很大程度上能做到理解企業家的痛點并讓授課內容更具實效性。行動教育的定位是“世界級實效商學院”。最核心的是“實效”，兩字拆開來看是實踐+效果。具體而言，行動教育的企業家培訓每門課程模塊都有“方法論”環節，確保落地。濃縮 EMBA設臵團隊路演環節，請企業家及其團隊針對課程所學內容提出本企業的改進方案，確保所學的模塊跟本企業的實際情況結合。企業管理培訓業務底層邏輯是知識付費，再底層邏輯是私域流量變現。企業管理培訓業務底層邏輯是知識付費，再底層邏輯是私域流量變現。行動教育的獲客：行動教育的獲客：（1）公司遍布全國 30 多個城市的服務團隊負責產品營銷與市場推廣。（2）良好

45、的口碑促老學員轉介紹新學員，行動教育老客戶轉介紹率大概 85%。（3）公司加入各行業商協會，擴大影響力。（4）濃縮EMBA 培訓時長短，學費門檻低，全國各地授課，為 校長EMBA長線班充分引流。行動教育的私域流量經營：行動教育的私域流量經營：（1）校友會。對于報名校長 EMBA課程的企業家，獲得參與校友會的資格。校友會通過企業走訪學習、月度私董會、季度私房課等形式運營。（2）在校友會的基礎上每年舉辦校長節。每年的 9 月 9 日定為行動教育校長節，舉辦一年一度的交流論壇。行動教育的私域流量變現：行動教育的私域流量變現：（1）管理咨詢，輸出管理咨詢服務以及“SaaS”產品。（2）股權投資業務，成

46、立私募股權基金進行 pre-IPO 投資，目前股權投資規模尚小。1.1 1.4 1.0 1.5 3.3 3.6 3.3 4.9 0.01.02.03.04.05.06.02018201920202021創業黑馬-企業加速服務業務 行動教育-管理培訓業務 32.4%65.4%62.7%43.4%75.0%81.1%87.5%88.7%0%20%40%60%80%100%2018201920202021創業黑馬企業加速服務業務占比 行動教育管理培訓業務占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 27：行動教育的企業家校友會：行

47、動教育的企業家校友會 圖表圖表 28：行動教育舉辦的一年一度校長節：行動教育舉辦的一年一度校長節 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 29：行動教育通過管理咨詢和股權投資進行私域流量變現：行動教育通過管理咨詢和股權投資進行私域流量變現 管理咨詢管理咨詢 股權投資股權投資 主要內容 向企業提供管理咨詢服務以及輸出“SaaS”產品 學員企業 pre-IPO 投資 當前進展 搭建企業大學 SaaS 平臺：OMO 數字化商學院 成立海南躬行私募基金，進行股權投資 來源：公司年報，中泰證券研究所 4.疫后復蘇，企業管理培訓不缺席疫后復蘇，企業管理培訓不缺席 4.1

48、從參培動機分析疫后需求出現爆發的必然性從參培動機分析疫后需求出現爆發的必然性 企業管理培訓的參訓核心動機：知識體系與方法論企業管理培訓的參訓核心動機：知識體系與方法論+同學資源。同學資源。無論高校教育還是社會培訓，目標客群參與企業管理培訓的核心動機至少包括兩條：核心動機核心動機一一：知識體系與方法論。知識體系與方法論。知識體系與方法論包括專業知識、行業發展趨勢、國家宏觀政策、企業經營的邏輯、管理實戰經驗等。中高層管理者往往是業務出身，對各自從事的業務領域較為精通，但對宏觀、行業、管理方法的知識經驗認知有再提高的空間。核心動機核心動機二二：同學資源。同學資源。企業管理培訓項目因其學費和相關的進入

49、門檻條件，已經對同學資質進行了篩選。這類同學資源所搭建的產業聯系和人脈圈子是目標客群看重的資源。針對核心動機一，針對核心動機一，疫情三年給知識體系和方法論產生迭代需求。疫情三年給知識體系和方法論產生迭代需求。疫情期間，全社會數字化轉型提速，行業格局和企業發展都面臨新形勢。疫后復蘇的新趨勢和新邏輯，讓企業家、創業者以及中高層管理者產生知識、邏輯體系迭代和更新的需求。針對核心動機二，針對核心動機二，企業管理培企業管理培訓課程難以轉線上，訓課程難以轉線上，積壓積壓的需求在疫情的需求在疫情后后釋放。釋放。與其他教培課程相比，線下場景缺失對企業管理培訓影響最大。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

50、正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 重要原因在于，目標客群看重的同學資源無法通過線上產生深入聯系。疫情期間線下排課降低產生兩方面影響。第一，原有項目由于無法按期上課導致項目畢業時間遞延；第二，由于線下無法上課，企業管理培訓積壓的需求被迫延后，并在疫情后得到釋放。4.2 企業培訓預算執行疫情期間不到位，疫后有望恢復企業培訓預算執行疫情期間不到位，疫后有望恢復 企業管理培訓課程難以轉線上，企業管理培訓課程難以轉線上，積壓積壓的需求在疫情的需求在疫情后釋放。后釋放。根據 CSTD所做的調研問卷，疫情期間的 2020、2021 兩年，都至少有 60%的受訪企業培訓預算實際執行沒有

51、按 100%到位。在疫情嚴重的 2020 年，甚至有 82.6%的受訪企業培訓預算執行度在 80%以內。隨著疫情結束，企業預算執行有望得到環比提升。5.盈利預測與估值盈利預測與估值 營 業 收 入：我 們 預 計營 業 收 入：我 們 預 計 2022/2023/2024 公 司 營 業 收 入 分 別 為公 司 營 業 收 入 分 別 為4.74/7.00/7.85 億元，億元，yoy-14.6%/47.6%/12.2%。公司最主要貢獻收入和業績的核心業務是 濃縮EMBA、校長EMBA。從客單價看，根據目前的官網價格，兩門課的官網指導價為 3.58 萬/29.8萬元，考慮到團體報名優惠折扣以

52、及未來潛在的漲價空間，預計濃縮EMBA 22/23/24 年客單價分別為 2.4/2.5/2.6 萬元。預計 校長 EMBA22/23/24 年客單價分別為 25.0/25.5/26.0 萬元。從排課強度和班容看，濃縮 EMBA以全國各地周末上課為主，我們認為合理強度在每年圖表圖表 30：2020、2021年企業培訓預算執行情況較弱年企業培訓預算執行情況較弱 來源：CSTD，中泰證券研究所 2.7%34.8%45.5%17.0%2.0%15.4%42.3%40.3%0%10%20%30%40%50%完成100%以上 完成80%-100%完成60%-80%完成60%以下 20202021 請務必

53、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 30-40 場，每班的新訓人次預計在 200 人次以上。校長 EMBA作為長線班，每年合理強度為 10-20 期，每班人次在 90 人以上。23 年考慮疫情復蘇，排課強度和班容預計同比有大幅提升。預 計 22/23/24 年，管 理 培 訓 業 務 在 總 收 入 中 的 占 比 分 別 為88.8%/89.0%/89.5%，對應公司總收入分別為 4.74/7.00/7.85 億元，yoy-14.6%/47.6%/12.2%圖表圖表 31：管理培訓收入仍將是行動教育的重點業務（單位：萬元）：管理培訓收

54、入仍將是行動教育的重點業務（單位：萬元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 管理培訓業務拆分 濃縮 EMBA 收入 12992.9 14180.7 13266.9 19458.0 16560.0 22425.0 25194.0 yoy 9.1%-6.4%46.7%-14.9%35.4%12.3%客單 2.2 2.2 2.0 2.3 2.4 2.5 2.6 班次 33 35 33 36 30 39 38 班容(單班級新訓人次，剔除復訓)176 188 197 235 230 230 260 濃縮 EMBA收入占管理培訓業務比重 39.7%39.9%

55、40.1%39.5%39.3%36.0%35.8%校長 EMBA 收入 17884.0 18454.7 18096.4 27456.0 22500.0 36337.5 41184.0 yoy 3.2%-1.9%51.7%-18.1%61.5%13.3%客單 19.8 22.5 23.4 24.0 25.0 25.5 26.0 班次 10 12 13 13 10 15 16 班容 90 68 59 88 90 95 99 校長 EMBA收入占管理培訓業務比重 55%52%55%56%53%58%59%其他管理培訓收入 1840.6 2886.2 1682.7 2284.7 3040.0 3500

56、.0 3900.0 yoy 56.8%-41.7%35.8%33.1%15.1%11.4%其他管理培訓收入占管理培訓業務比重 5.6%8.1%5.1%4.6%7.2%5.6%5.5%管理培訓業務總收入 32717.5 35521.6 33046.1 49198.7 42100.0 62262.5 70278.0 管理培訓業務 yoy 8.6%-7.0%48.9%-14.4%47.9%12.9%管理培訓收入占總收入比重 74.8%81.0%87.3%88.6%88.8%89.0%89.5%行動教育總營收 43767.7 43865.5 37867.7 55521.1 47409.9 69957.

57、9 78522.9 yoy 0.2%-13.7%46.6%-14.6%47.6%12.2%來源：項目官網，中泰證券研究所 費用：管理費用和銷售費用保持剛性，研發費用穩步提升。費用：管理費用和銷售費用保持剛性，研發費用穩步提升。公司的管理費用和銷售費用主要來自職工薪酬，未來預期隨班容提升人效隨之提升。2018 至 2021 年管理費用率維持在 15%左右，銷售費用率在24%-31%，預 計22/23/24年，管 理 費 用 率 分 別 比 為：16.0%/14.0%/13.5%；銷售費用率分別為：29.5%/26.5%/26.0%.公司的研發費用持續增長，預期未來研發費用穩步上升。預計 22/2

58、3/24 年研發費用分別為：3500 萬元/3700 萬元/3900 萬元。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 32：行動教育銷售、管理費用率保持穩定：行動教育銷售、管理費用率保持穩定 圖表圖表 33：行動教育研發人員和研發費用持續提升：行動教育研發人員和研發費用持續提升 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 綜合以上，我們預計行動教育 2022/2023/2024 年的營業收入分別為4.74/7.00/7.85 億元，增速-15%/48%/12%，歸母凈利潤分別為0.91/2.08/2.60

59、億元，增速-47%/130%/25%。首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。我們選取 A 股教育類相關上市公司，對應 2023 年盈利預期，可比公司平均 PE 為 37.12 倍，行動教育當前市值對應 2023 年 PE 為 20.61 倍，估值相對較低。我們認為，市場對公司所處賽道的持續性和疫后復蘇業績彈性認知不充分，是導致估值相對偏低的原因。公司作為企業管理培訓的稀缺核心標的，有望依靠較好的口碑維持穩定的增長和較高的 ROE，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 34：行動教育：行動教育與可比公司估值與可比公司估值 可比公司估值可比公司估值 代碼 簡稱 總市值（億）歸母凈

60、利潤（2022E)歸母凈利潤（2023E）歸母凈利潤（2024E）PE（2022）PE（2023）PE（2024）003032.SZ 傳智教育 70.43 1.91 2.36 2.88 36.87 29.84 24.45 603377.SH 東方時尚 52.90-0.37 2.35 3.21-142.97 22.51 16.48 002607.SZ 中公教育 315.15-7.20 5.34 11.04-43.77 59.02 28.55 平均 -49.96 37.12 23.16 605098.SH 行動教育 42.86 0.91 2.08 2.60 47.10 20.61 16.48 來源

61、：盈利預測來自 wind 一致預期，中泰證券研究所，市值數據為 2023 年 3 月 13 日 6.風險提示風險提示 核心管理團隊變動的風險核心管理團隊變動的風險 公司業務較強烈依賴于核心管理團隊，特別是創始人的貢獻。若出現變動，則對公司長期發展產生較大影響。0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021銷售費用率 管理費用率 0500100015002000250030003500010203040506070802018201920202021研發人員數量（人）研發費用（萬元）右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司

62、深度報告公司深度報告 疫情反復疫情反復的風險的風險 由于企業管理培訓線下場景較難以替代，疫情反復會沖擊公司的核心業務。講師更迭的講師更迭的風險風險 校長 EMBA 已經建立了系統的講師資源，正常情況下，單個講師的更迭并不影響公司業務的穩定。但若有較多講師同時更迭，則可能帶來業務的波動。研報使用信息滯后或更新不及時研報使用信息滯后或更新不及時風險風險 本篇研報主要以 21 年及以前的數據為主，存在信息滯后與更新不及時風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重

63、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月

64、內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人

65、收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務

66、可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。