2023工業機器人行業發展驅動因素、國產化進程及產業鏈龍頭企業分析報告（48頁）.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 內容目錄內容目錄 1.看好工業機器人賽道，受益智能制造看好工業機器人賽道，受益智能制造+國產化雙重驅動國產化雙重驅動.7 1.1.“機器人+”風起，看好相關產業鏈機會.7 1.2.看好工業機器人賽道，智能制造+國產化雙重驅動.7 1.3.受益替代人工及政策紅利，工業機器人滲透率目標翻倍.10 2.工業機器人國產化提速，關注大六軸、焊接等低國產化率環節工業機器人國產化提速，關注大六軸、焊接等低國產化率環節.13 2.1.工業機器人國產化率僅 36%，國產化正當時.13 2.2.聚焦低國產化率環節：大六軸、汽車 3C、焊接.15 3.工業機器人下一個風口：工業機器

2、人下一個風口：AI 自然語言及具身智能自然語言及具身智能.19 4.尋找工業機器人產業鏈強阿爾法尋找工業機器人產業鏈強阿爾法.20 4.1.產業鏈強阿爾法的三個邏輯.20 4.2.工業機器人核心標的梳理.22 4.2.1.發那科：全球工業機器人龍頭，全產業鏈+全行業構筑核心壁壘.22 4.2.2.埃斯頓：國內工業機器人龍頭，凈利率拐點初現.25 4.2.3.匯川技術：工控集大成者，機器人行業大黑馬.30 4.2.4.新松機器人：機器人品類豐富，涵蓋特種機器人及半導體.34 4.2.5.埃夫特：本體業務成長性開始顯現，PS 低于同行.37 4.2.6.華中數控：運控技術積淀深厚，定增募投突破產能

3、瓶頸.42 4.2.7.凱爾達：受益焊接機器人國產化，整機自制提升盈利能力.45 圖表目錄圖表目錄 圖 1：工業機器人產業鏈：上游核心零部件、中游機器人本體、下游系統集成.8 圖 2：2022 年全球工業機器人市場規模 1365 億元，同比增長 11%.9 圖 3：2022 年我國工業機器人市場規模約 609 億元，同比增長 16%，全球占比 45%.9 圖 4：2022 年全球工業機器人銷量 57 萬臺，2011-2022 年 CAGR 12%.9 圖 5：2022 年中國工業機器人銷量約 28 萬臺，全球占比 49%，2011-2022 年 CAGR 26%.9 圖 6：2023 年 Q1

4、 國內工業機器人出貨量 65670 臺，同比-3.4%.10 圖 7：2012 年后我國工資增速超過企業收入增速.11 圖 8：2013 年起我國 20-59 歲人口比率迎拐點.11 圖 9：制造業和物流業工人年均工資持續提升.11 圖 10：中國居民工資占 GDP 比重仍有提升空間.11 圖 11：我國制造業工業機器人密度仍低于歐韓日等發達國家（單位：臺/萬人）.11 圖 12：2022 年四大家族在我國工業機器人市占率 39%.14 圖 13：2015-2022 年我國工業機器人市場國產化率逐步提升.15 圖 14：2023Q1 國產替代進程提速.15 圖 15：2019-2022 年我國

5、工業機器人品牌份額變化.15 圖 16：工業機器人可分為大六軸、小六軸、SCARA 機器人、Delta 機器人和協作機器人.16 圖 17：2022 年大六軸機器人國產化率僅 17%.16 圖 18：2022 年分機型銷量份額（大六軸、小六軸、SCARA）.17 圖 19：2022 年 3C 汽車制造占我國工業機器人下游行業 47%（按銷量）.18 圖 20：圖 20：2019-2022 年分行業機器人銷量份額及銷量增速（按銷量）.18 圖 21：2019-2022 年國內工業機器人分行業銷量（臺）.18 圖 22：從應用場景看，焊接、潔凈室、裝配與拆卸國產化率較低（2021 年）.19 圖

6、23：由 PaLM-E 控制的機械臂正伸手取一袋薯片.19 圖 24：阿里千問大模型通過日常對話操作工業機器人.19 圖 25：具身智能三大核心模塊：感知層、交互層、執行層.20 圖 26：發那科起步于數控系統，現已成為數控系統+機器人生產龍頭.22 圖 27：發那科三大業務產品矩陣.23 圖 28：2022 年發那科營收超 8000 億日元（單位：十億日元）.23 圖 29：2022 年發那科機器人業務收入占比 42%.23 圖 30：2019-2022 年外資企業中僅有發那科市占率逐年穩步提升.24 圖 31：發那科毛利率優于其他三家.25 圖 32：發那科凈利率優于其他三家.25 圖 3

7、3：發那科在全球 107 個國家共建立 268 個分支機構.25 圖 34：公司以數控系統起家，通過自主研發+收購打通機器人上下游產業鏈.26 圖 35：埃斯頓業務包括工業機器人本體、核心零部件兩大類.26 圖 36：大六軸機器人技術壁壘高，國產化率低.27 圖 37：2022 年埃斯頓大六軸銷量占比 46%.27 圖 38：2016-2022 年埃斯頓收入 CAGR 34%，成長性優異.28 圖 39：工業機器人逐漸成為埃斯頓主要收入來源.28 圖 40：2016-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 16%.28 圖 41：2022 及 2023Q1 公司扣非凈利率持續修復，盈利上行拐點初

8、現.28 圖 42：2011-2022 年埃斯頓毛利率由 28.8%提升至 33.9%，逐步接近匯川與發那科.29 圖 43：2022 年埃斯頓凈利率 4.7%，遠低于發那科 20.8%、匯川 18.8%.29 圖 44：匯川技術憑借運動控制技術孵化機器人業務，快速擴張市場.30 圖 45：匯川產品涵蓋工業領域各行各業，機器人以 SCARA 為主.31 圖 46：2023Q1 匯川 SCARA 市占率 20.4%，僅次于愛普生.32 圖 47：2022 年匯川小六軸銷量 2810 臺，2019-2022 年小六軸銷量 CAGR 為 104%.32 圖 48：2016-2022 年匯川工業機器人

9、營收 CAGR 64%.32 圖 49：2022 年匯川機器人毛利率 49%，大幅高于國內同行.32 圖 50：機器人成本中三大核心零部件占 70%.33 圖 51：公司核心零部件自制率高.33 圖 52：匯川技術機器人單季度銷量.33 圖 53：新松機器人起源于中科院沈自所，是國內研究機器人歷史最長公司.34 圖 54：截至 2023 年一季度末，新松機器人實控人中科院沈自所持股 25.4%.35 圖 55：新松機器人研發費用率高于業內同行.36 圖 56：新松機器人研發人員占比與發明專利數量高于業內同行.36 圖 57：2022 年新松機器人營收 35.8 億元，同比+8%，2014-20

10、22 CAGR 為 11%.37 圖 58：2022 年新松毛利率/凈利率分別為 8.6%/0.8%.37 圖 59：埃夫特通過自主研發+兼并收購完善上下游產業鏈.37 圖 60：截至 2023 年一季度末，埃夫特實控人蕪湖市國資委共持股 25.1%.38 圖 61：2016-2022 埃夫特營收 CAGR 為 18%.39 圖 62：2016-2022 年埃夫特機器人整機營收 CAGR 為 26%.39 圖 63：2022 年埃夫特凈利潤降幅縮窄.40 圖 64：2023Q1 埃夫特扣非凈利率-12%，同比提升 3.9pct.40 圖 65：埃夫特機器人業務盈利能力優于集成業務.40 圖 6

11、6：2023Q1 埃夫特期間費用率 25%，同比下降 8.5pct.40 圖 67：埃夫特持續拓展應用行業+應用場景.41 圖 68：2022 年埃夫特海外收入占比 49%，高于同行.41 圖 69：埃夫特在全球范圍內積累了優質客戶資源.41 圖 70：埃夫特在境外 6 個國家設立子公司開拓境外業務.42 圖 71：華數機器人發展歷程.43 圖 72：華中數控工業機器人產品矩陣豐富.43 圖 73：華中數控機器人業務業績穩健增長.43 圖 74：2022 年華中數控機器人出貨量 1855 臺，份額 1%.44 圖 75：2022 年華中數控機器人毛利率在行業內領先.44 圖 76：凱爾達歷經十

12、多年發展，產品從焊接設備拓展至工業機器人.45 圖 77：凱爾達主營焊接機器人、工業焊接設備兩大類產品.46 圖 78：2022 年凱爾達焊接機器人營收 2.14 億元，同比-27%.46 圖 79：2018-2022 年凱爾達焊接機器人毛利率穩定在 20%左右.46 圖 80：2021 年焊接機器人國產化率達 34%.47 圖 81：全球僅日本 OTC、松下、凱爾達同時掌握整機控制和焊接設備技術.47 圖 82：整機在焊接機器人中的價值量達 88%.48 表 1：工業機器人相關標的 PE.2 表 2：工業機器人相關標的 PS.2 表 3：機器人政策頻出，國家大力支持行業發展.12 表 4：2

13、023-2025 年我國機器人銷量測算.13 表 5：我國工業機器人市場由國外四大家族主導，國產替代前景廣闊.14 表 6：國內外工業機器人公司業務布局情況.21 表 7：國內外工業機器人主要公司財務狀況.22 表 8：四大家族上下游產業鏈比較.24 表 9：股權激勵目標下，埃斯頓盈利能力有望持續提升.29 表 10：新松業務涵蓋工業機器人、移動機器人、特種機器人和半導體潔凈機器人等.35 表 11：埃夫特業務包括機器人及系統集成兩大類，本體為未來核心.39 表 12：華中數控擬用 2.5 億定增資金擴產工業機器人.44 表 13：凱爾達 IPO 募投項目預計新增 4400 臺自產機器人.48

14、 表表1：工業機器人工業機器人相關相關標的標的 PE 代碼代碼 名稱名稱 市值市值（億億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 6954.T 發那科 50665 1706 1618 1899 2054 30 31 27 25 002747.SZ 埃斯頓 194 2 3 5 8 117 68 39 24 300124.SZ 匯川技術 1518 43 54 71 93 35 28 21 16 300024.SZ 機器人 228 0.5 1.8 2.9 3.7 506 127 78 61 688165.SH

15、埃夫特-U 48-1.7-300161.SZ 華中數控 89 0.2 1.1 1.8 3.0 526 84 50 30 688255.SH 凱爾達 33 0.4 0.7 1.1 1.5 88 45 29 22 數據來源：Wind，東吳證券研究所（市值、PE 收盤價截至 2023/06/10，埃斯頓、匯川技術、華中數控為東吳預測，其他為 Wind 一致預測，發那科市值與歸母凈利潤單位均為億日元）表表2：工業機器人工業機器人相關標的相關標的 PS 代碼代碼 名稱名稱 市值市值（億億）營業總收入（億）營業總收入（億）PS 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E

16、 2025E 6954.T 發那科 50665 8,519 8534 9192 9874 6 6 6 5 002747.SZ 埃斯頓 194 39 55 76 100 5 4 3 2 300124.SZ 匯川技術 1518 230 293 386 510 7 5 4 3 300024.SZ 機器人 228 36 48 53 59 6 5 4 4 688165.SH 埃夫特-U 48 13-4-300161.SZ 華中數控 89 17 20 25 32 5 4 4 3 688255.SH 凱爾達 33 3.9 5.4 6.9 8.8 8 6 5 4 數據來源：Wind，東吳證券研究所（市值、PE

17、 收盤價截至 2023/06/10，埃斯頓、匯川技術、華中數控為東吳預測，其他為 Wind 一致預測，發那科市值與營業總收入單位均為億日元）1.看好工業機器人賽道，受益智能制造看好工業機器人賽道，受益智能制造+國產化雙重驅動國產化雙重驅動 1.1.“機器人“機器人+”風起風起，看好相關產業鏈機會，看好相關產業鏈機會“機器人“機器人+”時代漸近，看好相關產業鏈”時代漸近，看好相關產業鏈機會機會。機器人廣泛應用于現代社會，涵蓋汽車及 3C 等制造業，餐飲及醫療等服務業，電力及核工業等特種領域。隨著 AI 人機交互、具身智能等技術推進，ChatGPT、人形機器人等產品商業化推進，“各類機器人應用密度

18、及廣度有望實現飛躍，對現有生產關系產生變革，“機器人+”成為繼“互聯網+”、“新能源+”后下一個產業風口。圖圖 1：“機器人“機器人+”產業鏈全景圖”產業鏈全景圖 數據來源：Wind，各公司官網，東吳證券研究所整理 1.2.看好看好工業機器人賽道，智能制造工業機器人賽道，智能制造+國產化國產化雙重驅動雙重驅動 工業機器人為工業機器人為產業鏈產業鏈確定性賽道確定性賽道之一之一，受益于智能制造受益于智能制造及及國產化國產化雙雙重重驅動驅動。工業機器人為譽為“制造業皇冠上的明珠”，是一國制造能力的體現。IFR、中國電子學會數據顯示，2021 年中國機器人市場規模達到 994 億元，其中工業機器人 5

19、25 億元，占比 53%，遠高于服務機器人和特種機器人。工業機器人產業鏈上中下游分別為核心零部件、機器 人本體制造和系統集成，其中本體廠商位于工業機器人核心環節，本體廠商往往上中下游全產業鏈布局，除減速器外購，伺服系統及控制器是本體廠商核心技術，一般均為自制。減速器環節普遍外購，代表性廠商包括 RV 減速器的納博特斯克、雙環傳動、中大力德，諧波減速器的哈默納科、綠的諧波、大族、來福等。圖圖1：工業機器人產業鏈：上游核心零部件、中游機器人本體、下游系統集成工業機器人產業鏈：上游核心零部件、中游機器人本體、下游系統集成 數據來源：各公司官網，Wind，東吳證券研究所整理 中國為工業機器人第一大市場

20、，中國為工業機器人第一大市場，2022 年我國工業機器人市場規模年我國工業機器人市場規模 609 億元，全球億元，全球占比占比 45%。工業機器人在汽車、電子、金屬制品、塑料及化工產品等行業得到了廣泛的應用，疫情促使各行業數字化轉型加快，機器人成為企業復工復產的重要工具。IFR、中國電子學會數據顯示，歷經2019-2020連續兩年低迷，2021年工業機器人市場強勁反彈，全球市場規模達到 1225 億元，同比增長 26%。作為全球制造業中心，中國工業機器人需求持續擴張，2022 年我國工業機器人市場規模約 609 億元，全球占比 45%。工業機器人自動化生產線成套設備已成為自動化裝備的主流及未來

21、的發展方向，預計 2021-2024年全球/中國工業機器人市場規模年復合增速 9.5%/15.3%。圖圖2：2022 年全球工業機器人市場規模年全球工業機器人市場規模 1365 億元，同億元，同比增長比增長 11%圖圖3：2022 年我國工業機器人市場規模約年我國工業機器人市場規模約 609 億元，同億元，同比增長比增長 16%，全球占比，全球占比 45%數據來源：IFR，中國電子學會，東吳證券研究所 數據來源：IFR，中國電子學會，東吳證券研究所 2022 年中國工業機器人銷量年中國工業機器人銷量約約 28 萬臺，萬臺，2011-2022 年年 CAGR 26%，十年間銷量擴十年間銷量擴增十

22、倍增十倍。我國是全球工業機器人最大市場，全球工業機器人銷量占比從 2011 年 14%提升至 2021 年 49%。2019 年以來在俄烏戰爭、能源緊缺、疫情等不利因素影響下，全球工業機器人銷量增速放緩，與此同時我國占比持續提升。根據 IFR 及 MIR 數據，2022年全球工業機器人銷量 57 萬臺，同比增長 10%，2011-2022 年 CAGR 12%；2022 年中國工業機器人銷量約 28 萬臺，2011-2022 年 CAGR 26%，同比增長 10%。展望未來，全球工業機器人市場預計維持 10%左右復合增速，我國工業機器人滲透率仍有翻倍提升空間，預計增速高于全球。圖圖4：2022

23、 年全球工業機器人銷量年全球工業機器人銷量 57 萬臺，萬臺，2011-2022年年 CAGR 12%圖圖5：2022 年中國工業機器人銷量約年中國工業機器人銷量約 28 萬臺，萬臺，全球占全球占比比 49%，2011-2022 年年 CAGR 26%數據來源：IFR，MIR，東吳證券研究所 數據來源：IFR，MIR，東吳證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014001600180020172018201920202021 2022E 2023E 2024E全球工業機器人市場規模（億元）YOY（%）9%10%18

24、%15%16%14%16%28%30%40%47%43%45%47%50%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090020172018201920202021 2022E 2023E 2024E中國工業機器人市場規模（億元）YOY（%）中國工業機器人市場規模占比（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060全球工業機器人銷量（萬臺）YOY（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530中國工業機器人銷量（萬臺）YOY（%）中國工業機器人占比 2023Q1 工業機器

25、人銷量工業機器人銷量 6.6 萬臺，同比下降萬臺，同比下降 3%，環比下降，環比下降 13%。分下游來看，光伏、汽車電子市場表現較好，光伏市場主要受益于技術迭代產生的設備更新需求，新能源車、鋰電、醫療等行業景氣度短期內有所回落，電子、金屬制品行業復蘇不及預期，拖累行業銷量。展望全年，我們仍看好工業機器人成長性，預計全年呈現前低后高態勢，下半年有望迎來反彈。圖圖6：2023 年年 Q1 國內工業機器人出貨量國內工業機器人出貨量 65670 臺，同比臺，同比-3.4%數據來源：MIR，東吳證券研究所 1.3.受益替代人工受益替代人工及及政策政策紅利紅利，工業機器人工業機器人滲透率滲透率目標目標翻倍

26、翻倍 我們認為我們認為工業機器人滲透率仍具備翻倍空間，主要工業機器人滲透率仍具備翻倍空間，主要基于機器替人、“機器人基于機器替人、“機器人+”政策”政策導向導向：（1）從經濟性看：從經濟性看：人口老齡化加劇導致人人口老齡化加劇導致人力成本提升力成本提升，機器替人為，機器替人為大勢所趨大勢所趨。2013年起我國 20-59 歲人口比率迎拐點，長期以來的人口紅利期宣告結束。2012 年后員工工資增速開始超過企業收入增速，人工成本明顯上行。隨著人口紅利減弱，人工成本上升與設備成本下降形成的差額進一步擴大，疊加工人作業安全性方面考量，在一些特定領域機器換人具有更高的性價比。當前我國制造業工業機器人密度

27、仍低于歐韓日等發達國家，根據 IFR 統計，2021 年我國制造業工業機器人密度為 322 臺/萬人，而同期的韓國/日本/德國工業機器人密度分別為 1000/399/397 臺/萬人。-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000020000300004000050000600007000080000我國工業機器人出貨量（臺）YOY（%）圖圖7：2012 年后我國工資增速超過企業收入增速年后我國工資增速超過企業收入增速 圖圖8：2013 年起我國年起我國 20-59 歲人口比率迎拐點歲人口比率迎拐點 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖9

28、：制造業和物流業工人年均工資持續提升制造業和物流業工人年均工資持續提升 圖圖10：中國居民工資占中國居民工資占 GDP 比重比重仍有提升空間仍有提升空間 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖11：我國制造業工業機器人密度仍低于歐韓日等發達國家（單位：臺我國制造業工業機器人密度仍低于歐韓日等發達國家（單位：臺/萬人）萬人）數據來源：IFR，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%20112012201320142015201620172018201920202021就業人員平均工資:制造業YOY工業企業主營業務收入YOY就業人員平均工資:城鎮

29、單位YOY57%58%59%60%61%62%63%64%65%66%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2003 2005 2007 2009 2012 2014 2016 2018 20210-19歲人口占比（左軸）60歲以上人口占比（左軸）20-59歲人口占比(右軸）02,0004,0006,0008,00010,0002009201120132015201720192021農民工月平均收入:制造業（元）農民工月平均收入:交通運輸倉儲郵政業（元）就業人員月平均工資（元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013 2014 2015 2016 20

30、17 2018 2019 2020 2021中國：居民人均可支配工資性收入/人均GDP美國：工資和薪金/GDP020040060080010001200201020112012201320142015201620172018201920202021美國日本韓國德國中國 （2）“機器人“機器人+”政策政策：2025 年制造業機器人密度年制造業機器人密度目標目標翻倍翻倍 在國內全面實施“中國制造 2025”的當下，智能制造被列為推動新一代信息技術與制 造技術融合發展的主攻方向，也是產業創新的重要陣地。為了規范、扶持我國機器人行業，中央及地方 相繼出臺了各項政策。近年來國家對于機器人產業的重視程度愈

31、發提升。2022 年，隨著“十四五”機器人產業發展規劃的五項保障措施的實施，機器人產業的發展進入新的階段，迎來新機遇、新目標與新挑戰。2023 年 1 月，工信部等 17部門發布“機器人+”應用行動實施方案，方案制定了到 2025 年我國制造業機器人密度較 2020 年實現翻番的目標。2021 年中國工業機器人密度為 322 臺/萬人，按照目標2025 年達到約 500 臺/萬人，2021-2025 年滲透率 CAGR 為 12%表表3：機器人政策頻出，國家大力支持行業發展機器人政策頻出，國家大力支持行業發展 時間時間 政策政策 政策性質政策性質 頒發部門頒發部門 內容內容 2015.5 中國

32、制造 2025 支持類 國務院 圍繞汽車、機械、電子、危險品制造、國防軍工、化工、輕工等工業機器人、特種機器人、服務機器人等應用需求，積極研發新產品，促進機器人標準化、模塊化發展，擴大市場應用。突破機器人本體、減速器、伺服電機、控制器、傳感器與驅動器等關鍵零部件及系統集成設計制造等技術瓶頸。2016.12 關于促進機器人產業健康發展的通知 規范類 工信部 主要是針對近年來各地方發展機器人產業出現的產業低水平重復建設，高端產業低端化，重招商引資、輕自主創新，重主機組裝生產、輕關鍵零部件制造、重眼前利益、輕長遠發展等問題，引導我國機器人產業協調健康發展。著力提升機器人關鍵零部件的使用壽命和質量穩定

33、性。2017.8 “智能機器人”重點專項 2017 年度項目專項申報指南 規范類 科技部 明確圍繞智能機器人基礎前沿技術、新一代機器人、關鍵共性技術、工業機器人、服務機器人、特種機器人 6 個方向，啟動 42 個項目，擬安排經費總概算約 6 億元。2017.11 增強制造業核心競爭力三年行動計劃 支持類 發改委 聚焦市場潛力大、產業基礎好、外溢效應明顯的智能服務機器人領域，推動醫療康復機器人、特種服務機器人關鍵技術研發和產業化示范。加快公共服務機器人、個人服務機器人推廣應用。2017.12 促進新一代人工智能產業發展三年行動計劃 支持類 工信部 到 2020 年，智能服務機器人環境感知、自然交

34、互、自主學習、人機協作等關鍵技術取得突破，完成技術與功能驗證，實現 20 家以上應用示范。2018.10 完善促進消費體制機制實施方案(2018-2020年)規范類 國務院 支持可穿戴設備、消費級無人機、智能服務機器人等產品創新和產業化升級。2019.10 制造業設計能力提升專 項 行 動 計 劃(2019-2022 年)支持類 工信部、教育部、商務部 重點突破系統開發平臺和伺服機構設計，多功能工業機器人、服務機器人、特種機器人設計等。2020.1 關于促進養老托育服務健康發展的意見 支持類 國務院 推進智能服務機器人后發趕超，啟動康復輔助器具應用推廣工程，實施智慧老齡化技術推廣應用工程。20

35、20.4 關于促進快遞業與制造業深度融合發展的意見 支持類 工信部、郵政局 支持制造企業聯合快遞企業研發智能物流機器人等技術裝備，加快推進制造業物流技術裝備智慧化。2021.3“十四五”規劃綱要 支持類 國務院 重點研制分散式控制系統、可編程邏輯控制器、數據采集和視頻監控系統等工業控制裝備，突破先進控制器、高精度伺服驅動系統、高性能減速器等智能機器人關鍵技術。2021.7 5G“應用揚帆”行動計劃(2021-2023 年)規范類 黨中央、國務院 推進 5C 與智慧家居融合，深化應用感應控制、語音控制、遠程控制等技術手段，發展基于 5C 技術的智能家電、智能照明、智能安防監控、智能音箱、新型穿戴

36、設備、機器人等，不斷豐富 5G 應用載體。2023.1 “機器人+”應用行動實施方案 支持類 工信部 目標到目標到 2025 年，制造業機器人密度較年，制造業機器人密度較 2020 年實現翻番年實現翻番，服務機器人、特種機器人行業應用深度和廣度顯著提升 數據來源：各部門官網，東吳證券研究所整理 受益受益機器替人及“機器人機器替人及“機器人+”政策驅動下，預計”政策驅動下，預計 2022-2025 年我國機器人銷量年我國機器人銷量 CAGR為為 14%。2022 年我國人口首次出現負增長，人口紅利時代已結束，預計 2023-2025 年我國制造業人數將持續負增長。按“機器人+”行動規劃要求，20

37、25 年我國制造業機器人密度將達 496 臺/萬人，若 2022-2025 年我國制造業密度前期加速增長，預計 2023-2025 年制造業機器人密度分別為 403/450/496 臺/萬人，對應機器人保有量為 152/169/185 萬臺，則新增需求為 16/17/16 萬臺?？紤]到鋰電、光伏等新興產業技術迭代速度快，機器人替換周期約為 4 年，2023-2025 年替換需求約為 15/18/25 萬臺，則 2023-2025 年工業機器人總銷量約為 31/35/42 萬臺，同比增長 11%/11%/21%。表表4：2023-2025 年我國機器人銷量測算年我國機器人銷量測算 2019 20

38、20 2021 2022 2023E 2024E 2025E 制造業人數（萬人）制造業人數（萬人）3832 3806 3828 3790 3771 3752 3733 yoy -0.7%0.6%-1.0%-0.5%-0.5%-0.5%制造業機器人密度制造業機器人密度（臺（臺/萬人）萬人）204 248 320 357 403 450 496 yoy 21%29%12%13%13%10%中國機器人保有量（萬臺）中國機器人保有量（萬臺）=*/10000 78 94 122 136 152 169 185 yoy 20%30%11%12%11%10%機器人銷量（萬臺）機器人銷量（萬臺）15 18 2

39、5 28 新增需求（萬臺）新增需求（萬臺）t=t-t-1 16 17 16 替換周期（年）替換周期（年）4 4 4 替換需求（萬臺）替換需求（萬臺）t=t-4 15 18 25 機器人新增安裝量（萬臺）機器人新增安裝量（萬臺）=+31 35 42 yoy 11%11%21%數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：制造業機器人密度=機器人保有量/制造業人數）2.工業機器人國產化提速，工業機器人國產化提速，關注大六軸、焊接等低國產化率環節關注大六軸、焊接等低國產化率環節 2.1.工業機器人國產化率僅工業機器人國產化率僅 36%，國產化正當時，國產化正當時 2022 年我國工業機器人國產化率僅年我國

40、工業機器人國產化率僅 36%，龍頭埃斯頓龍頭埃斯頓/匯川份額僅匯川份額僅 6%/5%，國產，國產化前景廣闊化前景廣闊。長期處于壟斷地位的是四大海外巨頭，分別是日本的發那科和安川電機，以及瑞士的 ABB、德國的庫卡。2022 年我國工業機器人國產化率僅為 35%，其中發那科/ABB/安川/庫卡在中國銷量分別為 4.3/2.3/2.3/2.2 萬臺，市占率達到 15%/8%/8%/8%，合計占比 40%，而同期我國工業機器人龍頭埃斯頓/匯川技術機器人銷量市占率僅為6%/5%。表表5：我國工業機器人市場由國外四大家族主導，國產替代前景廣闊我國工業機器人市場由國外四大家族主導，國產替代前景廣闊 公司公

41、司 總部總部 成立成立時間時間 產品布局產品布局 主要應用領域主要應用領域 優勢優勢 2022 機機器人市器人市場份額場份額 2022 機機器人營收器人營收（億元）（億元）2022 綜綜合毛利合毛利率率 2022 綜綜合凈利合凈利率率 外外資資 發那科發那科 日本 1956 除直角坐標系外全覆蓋 汽車制造業、電子電氣 數控系統 15.3%181.1 38.2%22.5%安川電機安川電機 日本 1915 除直角坐標系外全覆蓋 電子電氣、搬運 伺服電機 8.2%113.6 35.5%12.3%庫卡庫卡 德國 1898 全覆蓋 醫療、汽車制造 系統集成應用 7.9%77.7 20.8%3.0%ABB

42、 瑞士 1988 除直角坐標系外全覆蓋 電子電氣、物流搬運 控制系統 8.2%224.3 33.1%14.2%內內資資 埃斯頓埃斯頓 中國 1993 SCARA、多關節機器人、焊接機器人 新能源、3C、汽車零部件 全產業鏈布局 5.9%28.6 33.6%4.5%匯川匯川 中國 2003 SCARA、多關節機器人 3C、鋰電、硅晶、紡織 國內工控龍頭 5.2%5.6 35.0%18.8%新時達新時達 中國 1995 SCARA、多關節、協作機器人 3C、鋰電、光伏、電力 系統集成應用 2.0%20.1 17.4%-34.2%機器人機器人 中國 2000 全覆蓋 汽車、3C、半導體、新能源 全產

43、業鏈布局 0.7%11.7 8.6%0.8%拓斯達拓斯達 中國 2007 SCARA、多關節機器人 新能源、光電、汽車零部件 集成能力出眾 未統計 12.9 18.6%3.4%埃夫特埃夫特 中國 2007 SCARA、多關節、協作機器人 汽車零部件、3C、家具制造 智能制造解決方案 2.3%4.8 10.6%-13.3%華中數控華中數控 中國 1994 SCARA、多關節、Delta 機器人 3C、家電、院校培訓 數控系統 0.7%8.3 34.1%0.4%數據來源：Wind，各公司官網，東吳證券研究所 圖圖12：2022 年四大家族在我國工業機器人市占率年四大家族在我國工業機器人市占率 39

44、%數據來源：MIR，東吳證券研究所 2023Q1 工業機器人國產化率達工業機器人國產化率達 41%，國產國產化提速化提速。2015-2022 年機器人國產化率從 17.5%提升至 35.7%，年均提升 1-2pct，2022 年我國工業機器人國產化率 35.7%，同發那科15%上海ABB8%庫卡8%安川8%埃斯頓6%匯川5%愛普生 7%雅馬哈4%川崎3%埃夫特2%其它34%比提升 4pct，2023Q1 工業機器人國產化率 41%，同比提升 9pct，國產化提速。圖圖13：2015-2022 年我國工業機器人市場國產化率逐步提升年我國工業機器人市場國產化率逐步提升 數據來源：MIR，東吳證券研

45、究所 圖圖14：2023Q1 國產替代進程提速國產替代進程提速 圖圖15：2019-2022 年我國工業機器人年我國工業機器人品牌品牌份額變化份額變化 數據來源：MIR，東吳證券研究所 數據來源：MIR，東吳證券研究所 2.2.聚焦低聚焦低國產化率環節：大六軸國產化率環節：大六軸、汽車、汽車 3C、焊接、焊接 國產化率較低的環節成長空間大、壁壘高、盈利能力較好，國產化率較低的環節成長空間大、壁壘高、盈利能力較好，總結來看，總結來看，我們將國產我們將國產化率較低的環節總結為三個關鍵詞：大六軸、汽車化率較低的環節總結為三個關鍵詞：大六軸、汽車 3C、焊接、焊接。（1）大六軸：大六軸：2022 年國

46、產化率僅年國產化率僅 17%，埃斯頓引領國產替代埃斯頓引領國產替代。工業機器人可分為大六軸（20KG）和小六軸（20KG）機器人、SCARA 機器人、Delta 機器人和協作機器人。大六軸機器人為最大品類，2022年銷量占比35%，預計價值量占比達40%-50%。由于大六軸下游主要應用在汽車行業，并且裝配、焊接、裝卸等對于機器人載重、精度、17.5%19.9%24.2%26.9%30.1%28.6%32.1%35.70%41.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%國產化率（%）國產化率（%）-4-3-2-10123埃斯頓匯川技術庫卡愛普生雅馬哈發那科2023Q1市占率同

47、比增幅(pct)12.1%11.0%7.6%8.0%6.6%2.4%1.9%4.6%15.3%8.2%8.2%7.9%6.4%5.9%5.2%3.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%發那科 上海ABB安川庫卡 愛普生埃斯頓 匯川 雅馬哈2019202020212022 穩定性要求較高，主要被傳統四大家族壟斷，2022 年大六軸國產化率僅 17%，遠低于平均國產化率 35%。在國產化率較低、壁壘較高的大六軸環節，在國產化率較低、壁壘較高的大六軸環節，國產龍頭國產龍頭埃斯頓埃斯頓走在前列走在前列，2022 年埃斯頓大六軸占年埃斯頓大六軸占公司公司機器人銷量機器人銷量 46%，行業

48、份額，行業份額達達 8%，引領國產替代。，引領國產替代。圖圖16：工業機器人可分為大六軸、小六軸、工業機器人可分為大六軸、小六軸、SCARA 機器人、機器人、Delta 機器人和協作機器人機器人和協作機器人 數據來源：MIR，東吳證券研究所整理 圖圖17：2022 年年大六軸機器人大六軸機器人國產化率僅國產化率僅 17%機器人分類機器人分類 應用領域應用領域 負載區間負載區間（千克）（千克）2022 年銷量年銷量（萬臺）（萬臺）銷量銷量 占比占比 2022 年年 國產化率國產化率 大六軸機器人 汽車、食品 20-600kg 9.8 35%17%小六軸機器人 鋰電、3C 3-20kg 9.0 3

49、2%37%SCARA 電子、食品、半導體、金屬制品、醫療 3-50kg 6.8 24%31%協作機器人 3C、汽車零部件、科研教育、機械加工 3-30kg 1.9 7%80%DELTA 機器人 食品、醫藥、電子 3-100kg 0.6 2%74%數據來源：IFR，東吳證券研究所 圖圖18：2022 年年分機型銷量份額（分機型銷量份額（大六軸、小六軸、大六軸、小六軸、SCARA）數據來源：MIR，東吳證券研究所 （2）汽車）汽車 3C：國產品牌由光伏、鋰電等新能源下游，拓展至傳統國產品牌由光伏、鋰電等新能源下游，拓展至傳統 3C、汽車、汽車。汽車及 3C 為工業機器人最大下游，2022 年兩個行

50、業機器人銷量占比達 47%，也是四大家族基本盤。原因在于四大家族起家于汽車工業時代，汽車工業反哺機器人技術形成迭代，在相關行業對于機器人速度、載重、運動軌跡精度等方面要求較高，內資品牌產品與客戶要求仍有差距，汽車主機廠對于安全性要求極高，客戶粘性較強等因素下，傳統汽車主機廠機器人國產化較為困難。然而，機會在于鋰電與汽車融合趨勢，國產品牌憑借在新能源領域積累，有望通過新能源汽車產業鏈推進國產化進程。近年來新能源為工業機器人增速最快下游，國產品牌憑借技術匹配、價格及交付等優勢，在相關領域份額較高。2019-2022 年我國應用于非汽車行業的機器人銷量占比從 68%提升至 74%，其中鋰電池、光伏發

51、展最快，2019-2022 年銷量復合增速分別為 60%/51%，相比之下，汽車用機器人銷量復合增速僅為 16%。在新能源初具優勢基礎上，國產品牌正向傳統 3C、汽車等領域加速滲透，由于傳統領域市場大，國產品牌份額低，份額突破即帶來較大增量。圖圖19：2022年年3C汽車制造汽車制造占占我國工業機器人下游我國工業機器人下游行業行業47%（按銷量）（按銷量）圖圖20：圖圖 20：2019-2022 年分行業機器人銷量份額及銷量增速年分行業機器人銷量份額及銷量增速（按銷量）（按銷量）數據來源：MIR，東吳證券研究所 數據來源：MIR，東吳證券研究所 圖圖21：2019-2022 年國內工業機器人分

52、行業銷量（臺）年國內工業機器人分行業銷量（臺）數據來源：MIR，東吳證券研究所 （3）焊接焊接：焊接、：焊接、裝配與拆卸國產化率較低裝配與拆卸國產化率較低，關注凱爾達、埃斯頓關注凱爾達、埃斯頓。從應用場景看，2021 年按照國產化率從低到高排序分別為：裝配及拆卸 17%、潔凈室 24%、焊接34%、搬運與上下料 40%、涂層與封膠 41%、加工 46%。值得一提的是，焊接機器人國產化率相對較低，凱爾達專注于焊接機器人業務，埃斯頓通過收購 CLOOS 補齊國內厚板焊接短板，未來有望在相關領域國產化取得突破。汽車制造汽車制造26%電子電子21%鋰電池12%金屬制品13%食品飲料6%光伏6%家用電器

53、4%其他12%16%19%60%27%27%51%0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%30%35%汽車電子鋰電池金屬制品 食品飲料光伏20192020202120220200004000060000800002019202020212022電子制造金屬制品鋰電池汽車零部件食品飲料汽車整車光伏汽車電子家用電器醫療用品倉儲物流化學制品半導體其他 圖圖22：從應用場景看，從應用場景看，焊接、焊接、潔凈室、潔凈室、裝配與拆卸國產化率較低裝配與拆卸國產化率較低（2021 年）年）數據來源：CRIA，東吳證券研究所 3.工業機器人下一個風口：工業機器人下一個風口：

54、AI 自然語言及具身智能自然語言及具身智能 AI 自然語言自然語言風起風起，有望，有望開啟開啟工業自動化革命的開端工業自動化革命的開端。一直以來，工業機器人痛點在于需要專業工程師手動編寫代碼、反復調試后，才能匹配產線特有的任務需求，開發交付門檻較高，高昂成本極大阻礙了工業機器人的普及。在 AI 大模型趨勢下，工程師可通過大模型自動生成代碼指令完成機器人功能的開發與調試，用日常對話的方式來指揮機器人。2023 年年初，谷歌與柏林工業大學共同推出了史上最大的視覺語言模型PaLM-E，該模型隨后將運用到工業機器人上。PaLM-E 能夠根據環境變化，尋找相應行動方案，而無需任何人類引導。2023 年第

55、六屆數字中國建設峰會上，阿里巴巴將千問大模型接入工業機器人，成功用對話操控機器人工作。在工業領域內，機器人能夠與人類直接對話，提升工業機器人應用場景實現及滲透率飛躍，是未來十年最重要的機會之一。圖圖23：由由 PaLM-E 控制的機械臂正伸手取一袋薯片控制的機械臂正伸手取一袋薯片 圖圖24：阿里千問大模型阿里千問大模型通過日常對話操作通過日常對話操作工業機器人工業機器人 數據來源：谷歌官網，東吳證券研究所 數據來源：阿里官網，東吳證券研究所 46%41%40%34%24%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%加工涂層與膠封 搬運與上下料 焊接和釬焊潔凈室裝配及

56、拆卸外資國產 “具身智能”“具身智能”有望成為有望成為智能制造的終局之戰。智能制造的終局之戰。具身智能最大的特質是自主感知物理世界，用擬人化的思維路徑去學習，從而做出人類期待的行為反饋，而不是被動的執行。簡單來說，具身智能即 AI 能夠跟我們生活的環境進行交互，從而展現出智能行為，一次次迭代成長，自主學習并發現最優的行動策略。從愿景來看，未來在生產工藝改進、產線設計等環節，人類除了一開始的指導與監督以外，只要把總任務告知具身智能機器人，它們就能夠實現全程無人化生產。同時在生產過程中，它們還會根據環境與當前生產效率，不斷迭代升級生產的策略，并且中間調整完全無需人類參與，實現真正的工業自動化。圖圖

57、25：具身智能三大核心模塊具身智能三大核心模塊：感知層、交互層、執行層：感知層、交互層、執行層 數據來源：機器之心微信公眾號，東吳證券研究所 4.尋找工業機器人產業鏈強阿爾法尋找工業機器人產業鏈強阿爾法 4.1.產業鏈強阿爾產業鏈強阿爾法的三個邏輯法的三個邏輯 工業機器人工業機器人產業鏈中產業鏈中優選優選強阿爾法，我們認為主要有三個思路：強阿爾法，我們認為主要有三個思路：（1）上下游上下游全全產業鏈產業鏈布局，應對布局，應對可能到來的可能到來的行業格局分化行業格局分化：上游核心零部件伺服、控制器、減速器在機器人生產成本中占比 70%，對機器人企業盈利能力有較大影響，零部件自制率較高的公司毛利率

58、表現優于同行，如四大家族中自制比例較低的庫卡，利潤率明顯低于其他三家。下游集成能力則是決定公司能否抓住新興產業機會、及時響應客戶需求的關鍵因素，代表性公司包括發那科、埃斯頓、匯川、埃夫特。（2）國產化率低、國產化率低、壁壘較高壁壘較高的環節的環節：大六軸、汽車大六軸、汽車 3C、焊接、焊接：2022 年大六軸、小六軸、SCARA 銷量占我國工業機器人比重約 90%，國產化率分別達 17%、37%、31%。大六軸機器人國產化率低、技術壁壘高、盈利能力相對更好，代表性公司包括埃斯頓、埃夫特。分應用來看，2021 年應用于搬運、焊接、裝配與拆卸的機器人銷量占我國總量比重約 85%，國產化率分別達 4

59、0%、34%、17%，焊接及裝配機器人技術難度相對更高，更為看好凱爾達、埃斯頓。（3）規模持續擴大，有望迎來）規模持續擴大，有望迎來盈利盈利能力能力上行上行。國內企業工業機器人體量相對較小，大多不足十億營收，2022 年機器人收入規模最大的埃斯頓也僅 29 億元，相較于四大家族百億營收，成長空間巨大。此外，除匯川技術和凱爾達外，其他企業凈利率均低于 5%，且部分處于盈虧平衡點，甚至埃夫特處于虧損狀態，預計隨市場發展及產品技術提升，將具備較大的利潤市場空間?？春贸砷L較快、已初具規模但利潤率處于低位、利潤率有望拐點向上的企業，如埃斯頓、埃夫特。表表6：國內外工業機器人公司業務布局情況國內外工業機器

60、人公司業務布局情況 公司公司 機器人機器人 產品類型產品類型 零部件自制零部件自制 2022 年年 優勢優勢 劣勢劣勢 銷量銷量（臺）（臺）份份額額 發那科發那科 全行業+全產業鏈布局 除減速器外均自制 43120 15.3%1、全行業+全產業鏈布局 2、產品配套能力強 3、成本控制強，利潤率高 相較于國產品牌市場響應度較低 ABB 產品覆蓋面全，六軸、SCARA、協作、Delta 全覆蓋 除減速器外均自制 23085 8.2%1、小六軸機器人有優勢 2、控制系統是獨有優勢 價格高、交貨期長 安川電安川電機機 全產業鏈布局 除減速器外均自制 23040 8.2%1、焊接機器人份額第一 2、性價

61、比高，價格親民 3、伺服電機和伺服驅動強 產品精度略差 KUKA 中大負載六軸機器人有優勢，搬運和點焊市場份額高 減速器、電機為外采 22328 7.9%被收購后受益國產化 電機和減速器均外采，成本壓力較大 埃斯頓埃斯頓 六軸機器人、Scara、Cloos 焊接機器人 除減速器外均自制 16730 5.9%1、全產業鏈布局，其中光伏鋰電布局深入 2、國產龍頭，具有規模效應 3、以六軸為主，定位高端 4、收購 CLOOS 補齊國內厚板焊接短板 利潤率較低 匯川技匯川技術術 SCARA、小六軸 除減速器外均自制 14560 5.2%伺服和運動控制較強，具有工控供應鏈+客戶協同優勢 以 Scara

62、為主，中大負載布局較少 機器人機器人 工業機器人（包括 AGV）、特種 機器人、系統集 成）減速器外購，電機開始自制 1845 0.7%主要客戶為央國企等企業 市場上出貨量較低 埃夫特埃夫特-U 六軸機器人、Scara、協作等 除減速器外均自制 6545 2.3%光伏、鋰電等取得了突破，本體業務成長性開始顯現 未扭虧 華中數華中數控控 六軸、Scara、Delta 等 除減速器外均自制 1855 0.7%數控系統和伺服電機起家，運控技術積淀深厚 份額較低 凱爾達凱爾達 焊接機器人 控制器自制，伺服電機及伺服驅動器和減速器外購 1926 0.7%（焊接機器人市占率6.4%）1、焊接機器人技術全球

63、一流 2、自產機器人整機，成本控制能力強 3、伺服弧焊技術相對成熟 品類較單一，剛進軍多功能工業機器人領域 數據來源：Wind，MIR，東吳證券研究所（以上銷量和份額均為中國區情況）表表7：國內外工業國內外工業機器人機器人主要公司主要公司財務狀況財務狀況 2022 年年 2023/6/10 公司公司 總收入總收入（億元）（億元）機器人收機器人收入占比入占比 機器人收入機器人收入（億元）（億元）機器人機器人毛利率毛利率 綜合凈綜合凈利率利率 ROE 總市值總市值（億元）（億元）PE-TTM PS-TTM 發那科 381 56%214.7 40%21.6%10%2595 30 6.1 ABB 20

64、51 10%205.1 33.0%8.8%17%5073 29 2.5 安川電機 284 40%114.2 34.5%8.1%14%872 33 3.1 KUKA 296 26%77.7 21%3.0%1.9%244 0 0.0 埃斯頓 38.8 74%28.6 33%4.7%6.2%194 130 4.8 匯川技術 230 2%5.6 49%18.8%24.2%1518 35 6.6 新松機器人 35.8 33%11.7 9%0.8%1.1%228 389 6.0 埃夫特-U 13.3 100%13.3 11%-13.3%-9.5%48 -27 3.3 華中數控 16.6 50%8.3 29

65、%0.4%1.0%89 441 5.0 凱爾達 3.9 54%2.1 18%9.4%3.3%33 106 8.1 數據來源：Wind，Bloomberg，東吳證券研究所整理 4.2.工業機器人核心標的工業機器人核心標的梳理梳理 4.2.1.發那科發那科：全球工業機器人：全球工業機器人龍龍頭，頭，全產業鏈全產業鏈+全行業全行業構筑核心壁壘構筑核心壁壘 全球第一的工業機器人全球第一的工業機器人巨頭巨頭。日本發那科以數控系統起家（埃斯頓與之類似），經過數十年的發展目前已成為全球第一的數控系統公司，市占率一度高達 70%。1956 年，富士通的電子自動控制部門開發出日本民企第一套數控系統并不斷加以完善

66、，1972 年稻葉清右門衛帶領該部門從富士通中獨立并取名為發那科。憑借數控系統的技術積累，公司于 1975 年進入機器人本體研發業務，并成為全球第一的工業機器人公司，穩坐“四大家族”第一把交椅。圖圖26：發那科起步于數控系統，現已成為數控系統發那科起步于數控系統，現已成為數控系統+機器人生產龍頭機器人生產龍頭 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 發那科擁有發那科擁有工業自動化零部件、機器人和數控機床三大核心部門工業自動化零部件、機器人和數控機床三大核心部門。工業自動化零部件產品包括數控系統、伺服電機、激光器等；機器人業務包括弧焊機器人、噴涂機器人、協作機器人等；數控機床業務包括注塑機、精密加工

67、機床等。在機器人機型方面，發那科基本做到全產品線覆蓋，尤其是在輕負載、高精度的小型化機器人方面具有領先優勢。在下游應用方面，發那科在汽車等機器人先發行業具有顯著優勢。2022 年發那科營收突破 8000 億日元（約 430 億人民幣），機器人業務占比營收的 42%，為公司第一大業務。圖圖27：發那科三大業務產品矩陣發那科三大業務產品矩陣 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖28：2022 年發那科營收超年發那科營收超 8000 億日元（單位：十億日元（單位：十億日元）億日元）圖圖29：2022 年發那科機器人業務收入占比年發那科機器人業務收入占比 42%數據來源：Wind，東吳證券研究所

68、注：此處 2022 年指 2022/3/31-2023/3/31，其他類推 數據來源：Wind，東吳證券研究所 全產業鏈全產業鏈+全行業全行業布局，構建核心競爭力布局，構建核心競爭力。與四大家族其他三家相比，發那科在上游零部件的布局最為完善，雖然減速器依然外購于納博特斯克，但作為全球規模最大的0100200300400500600700800900服務自動化機器人數控機床數控機床16%機器人42%自動化29%其他13%機器人公司，發那科不僅是納博特斯克的一級客戶，還可以參與納博減速器的研發過程。下游應用方面，發那科團隊對市場具有最為敏銳的洞察力，不僅在傳統優勢汽車行業保持絕對競爭力，在 3C、

69、鋰電、光伏等新興非標行業也快速響應，實現全行業覆蓋。這也是在中國市場國產替代進程加速、其他三家市占率均有不同程度下降的情況下，發那科市占率依然逐年提升的原因。表表8：四大家族上下游產業鏈比較四大家族上下游產業鏈比較 四大家族四大家族 減速器減速器 伺服電機伺服電機 控制系統控制系統 本體本體 下游應用下游應用 發那科 納博一級客戶 全行業 安川 納博一級客戶 汽車整車及零部件、金屬加工、3C ABB 納博二級客戶 汽車整車及零部件、3C、食品飲料、金屬加工 庫卡 納博二級客戶 外購 汽車整車及零部件、3C、食品飲料、金屬加工 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 圖圖30：2019-2022

70、年年外資企業中僅有發那科市占率逐年外資企業中僅有發那科市占率逐年穩步穩步提升提升 數據來源：MIR，東吳證券研究所 成本控制能力強，成本控制能力強，規模優勢顯著規模優勢顯著。四大家族中，發那科毛利率及凈利率持續領先其他三家，一方面得益于公司完備的零部件產業鏈，另一方面主要得益于公司積極拓展海外市場，發那科通過全球 107 個國家建立 268 個分支機構的營銷網絡來捕捉用戶共性需求，并用強大的數控技術優勢集中量產機器人，可實現規模效應進而控制成本。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%發那科上海ABB安川庫卡愛普生雅馬哈2019202020212022 圖圖31：發那科毛利率優于其他

71、三家發那科毛利率優于其他三家 圖圖32：發那科凈利率優于其他三家發那科凈利率優于其他三家 數據來源：Wind，Bloomberg，東吳證券研究所 數據來源：Wind，Bloomberg，東吳證券研究所 圖圖33：發那科在全球發那科在全球 107 個國家共建立個國家共建立 268 個分支機構個分支機構 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 風險提示：風險提示：（1）制造業復蘇不及預期：公司機器人產品廣泛應用汽車、3C 等制造業，若下游行業需求低迷，可能會導致公司銷量萎縮。（2）行業競爭加劇風險：工業機器人涉及到制造業智能升級，國家正在大力推動國產替代，公司可能會面臨國產品牌搶占市場份額的競爭壓力，

72、市場地位及營收或將受影響。4.2.2.埃斯頓：埃斯頓：國國內內工業機器人工業機器人龍頭龍頭，凈利率拐點凈利率拐點初現初現 國產工業機器人國產工業機器人集大成者集大成者，上中下游全產業鏈布局上中下游全產業鏈布局。埃斯頓成立于 1993 年，以金屬成形機床數控系統起家，逐漸拓展至電液伺服和交流伺服系統，是國內最早自主研發0%10%20%30%40%50%60%200620082010201220142016201820202022發那科庫卡ABB安川-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200620082010201220142016201820202022發那科庫卡A

73、BB安川 交流伺服系統公司。借助已有核心零部件優勢，公司于 2011 年起研發機器人本體。2015年深交所上市，2016 年起借助資本市場力量，公司圍繞機器人產業鏈持續外延并購，加強上游核心零部件自給和下游系統集成能力，迅速成長為國內第一工業機器人品牌。圖圖34：公司以數控系統起家，通過自主研發公司以數控系統起家，通過自主研發+收購打通機器人上下游產業鏈收購打通機器人上下游產業鏈 數據來源：Wind，東吳證券研究所 埃斯頓埃斯頓業務包括業務包括工業機器人工業機器人、核心核心零零部件部件兩大塊兩大塊，2022 年年工業機器人工業機器人業務收入占業務收入占比比 74%。（1）機器人機器人業務業務：

74、包含機器人本體與集成解決方案，公司工業機器人本體覆蓋3-500KG 全系列，應用于折彎、弧焊、搬運、碼垛等場景。機器人本體業務受益于新能源產業興盛產生大量自動化需求，規?？焖贁U張，2022 年公司機器人銷量 1.7 萬臺，市占率 6%，居國產機器人首位。（2）核心零部件核心零部件：包括數控系統、伺服系統和運控系統，其中數控系統主要應用于金屬成形機床，伺服系統及運動控制器主要應用于機器人、3C、鋰電池、光伏等行業，與我國自動化發展息息相關。圖圖35：埃斯頓業務埃斯頓業務包括工業機器人本體、核心零部件兩大類包括工業機器人本體、核心零部件兩大類 數據來源：Wind，東吳證券研究所整理 聚焦國產化率低

75、的大六軸機器人，聚焦國產化率低的大六軸機器人，2022 年年埃斯頓埃斯頓大六軸機器人銷量占比大六軸機器人銷量占比 46%，比比肩四大家族。肩四大家族。按照機器人本體形態不同可將機器人分為 SCARA、協作機器人、Delta 機器人及六軸機器人，六軸機器人按照負載大小可進一步分為大六軸和小六軸。雖然六軸機器人是我國應用最多的品類，2022 年銷量占比達 67%，但六軸機器人尤其是大六軸技術壁壘高，國產化率低。2022 年 SCARA、小六軸機器人國產化率均超 30%，協作及 Delta國產化率超 70%，而大六軸市場由外資主導，四大家族市占率達 71%，國產化率僅為17%，其中埃斯頓獨占 8%，

76、與四大家族同臺競技。2022 年公司大六軸銷量占比達 46%，是公司主要出貨類型，在技術壁壘較高的大六軸市場具備與四大家族比肩的能力。圖圖36：大六軸機器人技術壁壘高，國產化率低大六軸機器人技術壁壘高，國產化率低 圖圖37：2022 年埃斯頓大六軸銷量占比年埃斯頓大六軸銷量占比 46%數據來源：MIR，東吳證券研究所 數據來源：MIR，東吳證券研究所 2016-2022 年年埃斯頓埃斯頓收入收入復合增速達復合增速達 34%，成長性優異成長性優異。2011-2022 年埃斯頓營業收入復合增速 20.9%，2015 年上市后公司進行多次并購，收入端加速成長，2016-2022年公司營收復合增速達

77、33.7%。2023 年一季度受益于光伏等新能源行業擴產需求旺盛，公司實現營收 9.9 億元，同比增長 22.8%。分業務來看，隨著我國機器人應用場景拓寬、自動化趨勢興起，公司工業機器人業務快速擴張，2015-2022 年收入復合增速達 67%，收入占比從 2015 年 16%增長至 2022 年 74%，成為公司主要收入來源。40%19%46%14%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%埃斯頓匯川技術SCARA大六軸小六軸 圖圖38：2016-2022 年年埃斯頓埃斯頓收入收入 CAGR 34%，成長性優，成長性優異異 圖圖39：工業機器人逐漸成為工業機器人

78、逐漸成為埃斯頓埃斯頓主要收入來源主要收入來源 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2016-2022 年年埃斯頓埃斯頓歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 16%，盈利上行拐點初現。，盈利上行拐點初現。2011-2022 年公司歸母凈利潤復合增速為 9.4%，保持穩健增長態勢，利潤端增速低于收入端主要系公司密集收購及研發投入較大導致費用前置?？鄯莾衾士梢泽w現公司真正的盈利能力，2019 年前公司扣非凈利率逐年下降主要系工業機器人業務占比逐年提升，工業機器人零部件成本高、規模效應待釋放等因素導致該板塊凈利率較低。2022 年以來，公司受益于子公司協同能力提升、規模

79、效應顯現，盈利能力持續修復，2022 及 2023Q1 公司扣非凈利率分別為 2.5%/3.3%，同比提升 0.3/0.2pct，盈利上行拐點初現。圖圖40：2016-2022 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 16%圖圖41：2022 及及 2023Q1 公司扣非凈利率持續修復，公司扣非凈利率持續修復，盈利盈利上行拐點初現上行拐點初現 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 凈利率相較同行偏低，凈利率相較同行偏低，具備較大提升空間具備較大提升空間。對比三家盈利能力，埃斯頓毛利率與發-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202

80、530354045營業收入（億元）YOY（%）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530354045工業機器人收入（億元）智能裝備核心控制功能部件收入（億元）工業機器人YOY智能裝備核心控制功能部件YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8歸母凈利潤（億元）YOY（%）0%2%4%6%8%10%12%14%銷售凈利率（%)扣非凈利率（%）那科、匯川技術的毛利率日趨接近，2022 年埃斯頓/匯川技術/發那科銷售毛利率分別為34%/35%/39%，同比+1.3

81、/-0.8/-1.3pct，公司通過提高零部件國產率、精益管理等方式實現毛利率逆勢提升，毛利率差距逐漸縮小。但凈利率仍與同行存在較大差距，2022 年埃斯頓/匯川技術/發那科銷售凈利率分別為 4.7%/18.8%/20.8%，比匯川技術/發那科低14/16pct，具備較大盈利提升彈性。圖圖42：2011-2022 年 埃 斯 頓 毛 利 率 由年 埃 斯 頓 毛 利 率 由 28.8%提 升 至提 升 至33.9%，逐步接近匯川與發那科，逐步接近匯川與發那科 圖圖43：2022 年埃斯頓凈利率年埃斯頓凈利率 4.7%，遠低于發那科，遠低于發那科20.8%、匯川、匯川 18.8%數據來源：Win

82、d，Bloomberg，東吳證券研究所 數據來源：Wind，Bloomberg，東吳證券研究所 股權激勵股權激勵彰顯增長信心，凈利率拐點有望兌現彰顯增長信心，凈利率拐點有望兌現。2023 年 3 月公司發布長期股權激勵計劃第二期，向公司 286 名激勵對象授予 1000 萬份股票期權，約占公司股本總額的1.15%。此次激勵以凈利潤為考核目標，2023-2025 年剔除股份支付費用影響后的凈利潤分別不低于 3、5、8 億元，即 2022-2025 年凈利潤 CAGR 不低于 64%。公司第一期股權激勵計劃 2023 年收入考核目標為 52 億元，結合公司公告 2025 年營收目標 100 億元，

83、假設 2024-2025 年公司營收勻速增長，即 2024 年公司營收約為 72 億元，可測算出 2023-2025 年公司目標凈利率分別為 5.8%/6.9%/8.0%，連續三年每年同比提升 1.1pct。表表9：股權激勵目標下股權激勵目標下，埃斯頓，埃斯頓盈利能力有望持續提升盈利能力有望持續提升 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）30 39 52 72 100 yoy 20%29%34%38%38%凈利潤（億元）1.6 1.8 3.0 5.0 8.0 yoy 3%17%64%67%60%凈利率 5.2%4.7%5.8%6.9%8.0%同比變動（pct）

84、-0.9-0.5 1.1 1.1 1.1 數據來源：Wind，東吳證券研究所 風險提示：風險提示：（1）原材料及供應鏈波動風險：公司產品的主要原材料包括電子料、磁25%30%35%40%45%50%55%60%埃斯頓匯川技術發那科0%5%10%15%20%25%30%35%埃斯頓匯川技術發那科 鋼及機器人鋁制金屬結構件、減速機等，若金屬原材料價格維持高位，芯片及部分零部件缺貨情況持續，將導致公司成本上漲，影響盈利能力。（2）下游行業發展不及預期：公司產品主要應用于智能裝備制造及智能化生產領域，若宏觀環境發生變化導致下游投資放緩，可能會對公司銷量造成不利影響。（3）市場競爭風險：公司面臨國內外廠

85、商競爭壓力，若國際廠商加大本土化經營力度、國內廠商采取低價等方式搶占市場，或將導致公司經營空間及盈利能力承壓。4.2.3.匯川技術：匯川技術：工控集大成者工控集大成者，機器人機器人行業行業大大黑馬黑馬 國國內工業控制龍頭內工業控制龍頭，具備運控底層技術具備運控底層技術、供應鏈供應鏈及及客戶渠道客戶渠道的的優勢優勢。匯川技術成立于 2003 年，脫胎于華為電氣，以矢量變頻器起家，經過數年研發，業務逐漸拓展至控制器、伺服驅動器及伺服電機、視覺系統等工業自動化產業。2022 年公司中高壓變頻器、小型控制器、通用伺服市占率均為國內第一，是當之無愧的國內工控龍頭。借助已有核心零部件底層技術優勢，公司于

86、2013 年進軍機器人產業，2016 年，匯川推出第一代SCARA 機器人，憑借在工業機器人核心零部件市場的開拓經驗，深入了解下游市場應用，根據下游需求持續拓展整機品類，僅用 5 年時間機器人銷量破萬臺，完成愛普生在中國 10 年的目標，成為國內第二大機器人品牌。圖圖44：匯川技術匯川技術憑借憑借運動控制運動控制技術技術孵化機器人業務孵化機器人業務，快速擴張市場，快速擴張市場 數據來源：Wind，東吳證券研究所整理 匯川匯川產品布局以工業控制底層技術為核心，延伸至產品布局以工業控制底層技術為核心，延伸至通用自動化、軌交、新能源汽車、通用自動化、軌交、新能源汽車、電梯電梯等領域等領域。匯川主要為

87、自動化行業提供變頻器、伺服系統、控制器、電機、傳感器、機器視覺、工業機器人等通用自動化產品，為新能源汽車行業提供電驅&電源系統，為 軌道交通行業提供牽引與控制系統，產品廣泛應用于工業領域的各行各業。其中在工業機器人領域，匯川主要為下游行業客戶提供 SCARA、六軸機器人等整機及零部件解決方案。2022年匯川工業機器人收入5.6億元，占營收比重2.4%，按銷量市場份額為5.2%，在內資品牌排名第二；其中 SCARA 機器人在中國市場的份額為 17%，排名第二，在內資品牌排名第一。圖圖45：匯川匯川產品產品涵蓋工業領域各行各業，機器人涵蓋工業領域各行各業，機器人以以 SCARA 為主為主 數據來源

88、：Wind，東吳證券研究所整理 SCARA 機器人機器人比肩比肩外資龍頭外資龍頭，六軸產品，六軸產品快速成長快速成長。由于通用自動化業務和 SCARA機器人應用市場可以實現 100%的重合，匯川機器人以 SCARA 為主，2023Q1 公司SCARA/六軸機器人出貨量占比為 80%/20%，其中 2023Q1 公司 SCARA 市占率 20.4%，僅次于愛普生，為內資第一大品牌，強勢引領國產替代。匯川在六軸機器人方面成長較快，2019-2022 年公司小六軸銷量從 330 臺迅速增長至 2810 臺，市占率從 1.8%提升至7.9%，主要系 2021-2022 年公司把握外資供應鏈緊缺窗口期快

89、速切入客戶供應體系。此外，匯川 2022 年推出 R220 系列 220 公斤負載大六軸機器人，出貨 140 臺。大六軸產品技術壁壘高，國產化率低，大六軸市場成長空間廣闊。圖圖46：2023Q1 匯川匯川 SCARA 市占率市占率 20.4%，僅次于愛僅次于愛普生普生 圖圖47：2022 年年匯川匯川小小六軸六軸銷量銷量 2810 臺，臺，2019-2022 年小六年小六軸銷量軸銷量 CAGR 為為 104%數據來源：MIR，東吳證券研究所 數據來源：MIR，東吳證券研究所 工業機器人業務成長性優異，盈利能力突出。工業機器人業務成長性優異，盈利能力突出。受益于我國自動化需求蓬勃，2016-20

90、22 年匯川工業機器人營收 CAGR 為 64%，成長性突出。盈利能力方面，公司機器人業務毛利率大幅高于國內同行。2022 年公司機器人業務毛利率為 49.2%，大幅高于同期國內同行埃斯頓（33.4%）、埃夫特（7.8%）、新時達（16.5%）。我們判斷公司機器人業務盈利能力突出主要受益于全產業鏈核心零部件自制+公司主業與機器人業務渠道協同效應強。圖圖48：2016-2022年年匯川匯川工業機器人營收工業機器人營收CAGR 64%圖圖49：2022 年匯川年匯川機器人毛利率機器人毛利率 49%，大幅高于大幅高于國內國內同同行行 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研

91、究所 注：匯川 2016-2020 年數據為工業自動化業務毛利率 掌握核心掌握核心運動控制運動控制技術技術，核心零部件核心零部件自制自制率高率高。對于工業機器人企業來說，核心零1.8%1.4%5.9%7.9%4.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05001000150020002500300020192020202120222023Q1小六軸銷量（臺）市占率（右，%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01234562016201720182019202020212022營業收入（億元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%20162

92、01720182019202020212022匯川技術埃斯頓埃夫特新時達 部件自制不僅是保障供應鏈安全的重要舉措，更是控制成本、增強產品競爭力的核心要素。工業機器人核心零部件包括控制器、伺服系統（電機&驅動器）及減速器三大類，在工業機器人成本占比高達 70%?？v觀國內外龍頭企業，除減速器以外，控制器及伺服系統均為自制。公司以控制器起家，逐漸擴展至伺服領域，目前在控制器及伺服領域已是國內品牌龍頭，核心零部件自制對匯川保持優異盈利能力起著舉足輕重的作用。圖圖50：機器人成本中機器人成本中三大核心零部件占三大核心零部件占 70%圖圖51：公司公司核心零部件自制率高核心零部件自制率高 數據來源：OFw

93、eek，東吳證券研究所 數據來源：Wind，各公司官網，東吳證券研究所 在手訂單充足在手訂單充足&產能擴張，產能擴張，匯川機器人有望維持高速增長匯川機器人有望維持高速增長。2023Q1 工業機器人行業景氣度下行，內外資二三線廠商在手訂單不樂觀，僅有匯川技術等一線龍頭廠商實現正增長。2023Q1 公司工業機器人出貨 4300 臺，同比增長 32%，市占率 6.5%，同比提升1.7pct。其中 SCARA 出貨 3400 臺，同比增長 25%，市占率 20.4%，同比增長 5.4pct；小六軸出貨 850 臺，同比增長 57%，市占率 4.0%，同比增長 1.6pct；大六軸出貨 50 臺，持續在

94、鋰電行業實現突破。在產能方面，匯川啟動南京匯川江寧基地建設項目建設，以匹配業務快速增長帶來的產能需求。2023Q1 國內機器人國產替代進程提速、行業加快出清，匯川作為國內一線廠商有望充分受益。圖圖52：匯川技術機器人單季度銷量匯川技術機器人單季度銷量 數據來源：MIR，東吳證券研究所 風險提示：風險提示：（1）經濟波動風險：公司機器人產品主要應用于智能制造領域，與宏觀減速器35%伺服電機20%控制器15%本體15%其他15%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050010001500200025003000350040004500500020162017Q

95、32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4銷量（臺）同比增速 經濟、固定資產投資等緊密相關，若宏觀環境下滑、下游資本開支縮減，或將對公司業績表現產生不利影響。（2）市場競爭加劇風險：公司機器人產品面臨國內外廠商的競爭壓力，若國際廠商加大本土化經營力度、國內廠商采取降價等手段搶占市場，公司經營空間及盈利水平或將承壓。（3）核心技術人員不足風險：公司在工業軟件等核心技術上仍落后于國際主流品牌，若核心技術人員不足，將導致公司競爭優勢下滑、新品開發速度放緩，不利于公司持續性發展。4.2.4.新松機器人：新松機器人：機器人品類豐富機器人品類豐富，涵蓋涵蓋特種機

96、器人特種機器人及及半導體半導體 二十二十年年產學研深度融合，引領國內機器人產學研深度融合，引領國內機器人研發及產業化進程研發及產業化進程。新松機器人（機器人，300024.SZ）成立于 2000 年，是以“中國機器人之父”蔣新松院士名字命名的國內第一家機器人公司，前身為中科院沈陽自動化所工業機器人研究開發工程部，是機器人技術國家工程研究中心的承擔主體。公司是國內機器人研究歷史最長、技術實力最強的機器人公司，技術來源于中科院沈陽自動化研究所，核心技術人員均為國內最早研究工業機器人技術的專家。新松機器人打破了國外企業對機器人行業的壟斷，創建了中國機器人產業，在機器人技術研究和產業化居于國內行業龍頭

97、地位。圖圖53：新松機器人新松機器人起源于起源于中科院沈自所中科院沈自所，是國內，是國內研究研究機器人機器人歷史最長歷史最長公司公司 數據來源：Wind，東吳證券研究所整理 機器人品類豐富，涵蓋機器人品類豐富，涵蓋工業機器人、移動機器人和特種機器人工業機器人、移動機器人和特種機器人和用于半導體潔凈機和用于半導體潔凈機器人器人等等。其中工業機器人產品覆蓋 3-500KG 全系列，可應用于點焊、弧焊、搬運、碼垛、噴涂等場景，下游客戶包括汽車、3C、新能源、食品、醫藥、航空航天等行業。此外，公司以機器人和自動化技術為核心，孵化出智能裝備業務，成為國際鮮少具有為客戶提供完整的數字化工廠解決方案供應商。

98、表表10：新松新松業務涵蓋業務涵蓋工業機器人、移動機器人工業機器人、移動機器人、特種機器人和半導體潔凈機器人特種機器人和半導體潔凈機器人等等 產品類型產品類型 種類種類 圖示圖示 應用行業應用行業 應用場景應用場景 工業機器人工業機器人（22 年收入年收入占比占比 33%）SCARA、六軸、協作、DELTA 負載負載：3-500KG 半徑半徑：600-3050mm 汽車、3C、新能源、食品、醫藥、航空航天 點焊、弧焊、搬運、碼垛、噴涂 移動機器人移動機器人 工業清潔機器人、底盤合裝型機器人、新能源電池移動機器人、叉車搬運移動機器人等 鋰電池、3C、叉車、汽車等 搬運、裝配、巡檢 半導體半導體

99、潔凈機器人潔凈機器人 真空機械手、大氣機械手、真空傳輸平臺 半導體工藝設備廠商 潔凈傳輸 特種機器人特種機器人 桁架機器人、核應急機器人、蛇形臂機器人等 國防、海洋、核工業 裝備儲存、清障、搬運 服務機器人服務機器人 醫院物品配送機器人、室內巡檢機器人、康養機器人 醫療、安保、公共服務 配送、巡檢、訓練 智能裝備智能裝備 激光焊接系統、激光切割機、剪板機機器人自動上下料單元 汽車、3C、新能源、食品、家具 剪切、上下料、碼垛、焊接 數據來源：公司官網，東吳證券研究所整理 新松機器人實控人中科院沈自所持股新松機器人實控人中科院沈自所持股 25.4%，首次股權激勵激發企業活力首次股權激勵激發企業活

100、力。中科院沈自所為公司實控人，隸屬中國科學院，截至 2023 年一季度末，實控人持股 25.4%。2022 年 6 月，公司發布上市以來第一次股權激勵方案，擬向激勵對象授予不超過 4500萬股限制性股票，占公司股本總額 2.9%，激勵對象總計不超過 845 人，占公司員工總數的 21%，我們認為此次股權激勵將有效激發員工積極性及企業市場活力。圖圖54：截至截至 2023 年一季度末，年一季度末，新松機器人新松機器人實控人實控人中科院沈自所中科院沈自所持股持股 25.4%數據來源：Wind，東吳證券研究所 背靠中科院，背靠中科院，新松機器人新松機器人研發能力與技術實力業內頂尖。研發能力與技術實力

101、業內頂尖。與業內同行相比，公司研發投入和研發成果均優于國內同行。研發投入方面，2020-2022 年公司平均研發費用率為 12%，高于埃斯頓（7.5%）、埃夫特（8.1%）、新時達（6.0%），2022 年公司研發人員數量占比高達 65%。相應地，公司取得了豐碩的研發成果，截至 2022 年底公司取得發明專利 428 項，技術實力業內頂尖。圖圖55：新松機器人新松機器人研發費用率高于業內同行研發費用率高于業內同行 圖圖56：新松機器人新松機器人研發人員占比與發明專利數量高于業研發人員占比與發明專利數量高于業內同行內同行 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 營

102、收持續穩定增長，營收持續穩定增長，利潤端有望釋放利潤端有望釋放。2014-2022 年公司營業收入維持 10%左右的穩健增長態勢，但扣非歸母凈利潤已連續三年虧損。公司作為中科院下屬企業，產品技術與公司背景均為業內頂尖，但近年來機器人下游市場支撐行業已從傳統的汽車、3C 迅速轉變為鋰電、光伏等新能源產業，公司在新興行業擴張速度不如同行業其他公司，因此 2019-2021 年公司毛利率和凈利率出現較大幅度下滑。2022-2023Q1 公司加速鋰電、新能源汽車等行業的開拓速度，積累了特斯拉、寧德時代、比亞迪等優質客戶，毛利率出現一定回升，但整體仍有較大提升潛力。近年來公司加速核心零部件自制進程，基本

103、實現了 35kg 以下新款機器人減速器、小型機器人外購電機國產化替代，盈利能力具備較大提升空間。3%5%7%9%11%13%15%17%19%2016201720182019202020212022 2023Q1機器人埃斯頓埃夫特新時達4282066564.77%30.83%22.91%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450新松機器人埃斯頓埃夫特發明專利（項）研發人員數量占比 圖圖57：2022 年新松機器人營收年新松機器人營收 35.8 億元，同比億元，同比+8%，2014-2022 CAGR 為為 11%圖圖58：2022 年年

104、新松新松毛利率毛利率/凈利率分別為凈利率分別為 8.6%/0.8%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 風險提示：風險提示：（1）宏觀經濟波動風險：在全球貿易爭端頻發、國際環境復雜多變等宏觀背景下，國內機器人相關領域發展可能會受到負面影響，或將不利于公司的市場需求。（2）原材料價格波動風險：公司產品主要使用金屬原材料，若原材料價格波動，將影響公司成本及盈利能力。（3）市場競爭加劇風險：伴隨國內機器人產業發展，公司或將面臨更為激烈的行業及市場競爭環境，導致毛利率承壓。4.2.5.埃夫特：埃夫特：本體業務成長性開始顯現，本體業務成長性開始顯現，PS 低于同行低于同

105、行 上中下游全產業鏈覆蓋，國內上中下游全產業鏈覆蓋，國內工業機器人第一梯隊工業機器人第一梯隊。埃夫特前身為蕪湖奇瑞裝備有限公司，2007 年由奇瑞汽車出資建立，與哈爾濱工業大學合作研發機器人。2008 年公司自主研發出第一臺工業機器人，隨后收購意大利噴涂機器人公司 CMA、高端機器人集成商 EVOLUT、汽車裝備集成商 W.F.C，并戰略參股控制器公司 ROBOX 和減速器公司奧一精機，通過自主研發+外購形成上游零部件到下游集成的完整產業鏈。目前公司已成為國內機器人行業第一梯隊品牌，與新松、埃斯頓、廣州數控合稱國產機器人“四小龍”，為客戶提供工業機器人以及跨行業智能制造解決方案。圖圖59：埃夫

106、特埃夫特通過自主研發通過自主研發+兼并收購完善兼并收購完善上下游上下游產業鏈產業鏈 數據來源：Wind，東吳證券研究所-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-10-50510152025303540營業總收入（億元）扣非歸母凈利潤（億元）營收yoy利潤yoy-20%-10%0%10%20%30%40%銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）實控人蕪湖市國資委持股實控人蕪湖市國資委持股 25.1%，員工持股平臺利于，員工持股平臺利于核心團隊穩定核心團隊穩定。截至 2023 年一季度末，埃夫特實控人蕪湖市國資委通過遠大創投和遠宏投資共持股 25.1%。蕪湖睿博投資為公司員

107、工持股平臺，截至 2023 年一季度末，員工持股平臺覆蓋核心高管及技術人員 94 人，占人員數量 6.9%，共持股 8.8%。員工持股平臺有助于保證公司核心研發團隊穩定，有助于保障核心技術安全和產品競爭力。圖圖60：截截至至 2023 年一季度末，年一季度末，埃夫特埃夫特實控人實控人蕪湖市國資委共持股蕪湖市國資委共持股 25.1%數據來源：Wind，東吳證券研究所 埃夫特埃夫特主要主要業務包含業務包含機器人機器人本體、本體、系統集成兩大類，系統集成兩大類，其中本體為未來核心方向其中本體為未來核心方向。2022年公司系統集成、機器人本體營收占比分別為 63%、36%，系統集成業務有助于公司全面掌

108、握客戶產線特性，在整機設計方面快速響應客戶需求，同時也有利于公司機器人本體進入特定行業及應用領域。機器人本體業務則有助于公司系統集成形成獨特優勢，保持競爭力。2022 年公司共銷售機器人 5956 臺，同比增長 24%，市占率 2.1%，其中輕型桌面機器人/中小六軸機器人/大六軸機器人銷量分別為 1568/3275/1113 臺，同比分別-8%/+52%/+15%，中小型六軸機器人增長主要系公司在 3C、光伏行業實現較大突破，2022年公司機器人產品在 3C、光伏、鋰電行業銷量同比增長 51%。表表11：埃夫特埃夫特業務包括機器人及系統集成兩大類業務包括機器人及系統集成兩大類，本體為未來核心本

109、體為未來核心 類型類型 負載負載 應用行業應用行業 應用場景應用場景 機器人機器人（36%）桌面機器人 3-8kg 3C、食品飲料、金屬部件、教育、塑料、制藥等 搬運、分揀、裝配 小負載六軸 6-10kg 塑料、金屬部件、教育等 搬運、上下料、弧焊 中負載六軸 15-20kg PCB、金屬部件、光伏等 搬運、上下料、裝配、打磨、去毛刺等 中大負載六軸 35-70kg 汽車零部件、光伏、食品飲料、建材、物流倉儲等 打磨、搬運、碼垛、上下料等 大負載六軸 150-210kg 汽車零部件、光伏、食品飲料、建材、物流倉儲等 搬運、碼垛、上下料等 SCARA 3-20kg 3C、食品飲料、金屬部件、教育

110、、塑料、制藥等 搬運、分揀、裝配等 協作機器人 5kg 3C、食品飲料、金屬部件、教育、塑料、制藥、消費類 搬運、分揀、裝配、上下料等 噴涂機器人 3-16kg 金屬部件、汽車配件、家具、摩托車配件等 小型整裝件噴涂應用場景開發：如電機、減速機、電動車、自行車、摩托車配件等 集成集成（63%）焊接和鉚接生產線、智能物流與輸送生產線、智慧噴涂、通用工業自動化生產線 汽車及通用工業（衛浴、家電、3C、食品）焊接、鉚接、搬運、噴涂、打磨、拋光 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2023Q1 機器人機器人整機營收增長整機營收增長 106%，成長性優于行業。，成長性優于行業。2016-2022 年公司

111、整體營收CAGR18%，同期機器人整機營收 CAGR 為 26%，收入占比從 2016 年 24%提升至 2022年 36%，成長性優越。2023Q1 公司實現營收 3.9 億元，同比增長 37%，其中機器人整機業務收入同比高增 106%。我們判斷主要系公司調整戰略，將業務重心從系統集成轉移至機器人整機業務，繼續加大機器人在光伏、鋰電、3C 等市場的開拓，預計 2023 年本體業務有望保持高速增長。圖圖61：2016-2022 埃夫特埃夫特營收營收 CAGR 為為 18%圖圖62：2016-2022年年埃夫特埃夫特機器人整機營收機器人整機營收CAGR為為26%數據來源：Wind，東吳證券研究所

112、 數據來源：Wind，東吳證券研究所 國產工業機器人中國產工業機器人中 PS 最低最低，利潤利潤率提升率提升彈性較大彈性較大，2023 年有望實現扭虧年有望實現扭虧。由于集-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q1營業總收入（億元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%01234562016201720182019202020212022機器人整機收入（億元）YOY占比 成業務毛利率較低，期間費用率較高，目前埃夫特尚未取得盈利。但埃夫特工業機器人本體銷量逐

113、步提升（2023 年有望突破 1 萬臺），埃夫特有望實現扭虧并實現盈利能力提升。圖圖63：2022 年年埃夫特埃夫特凈利潤降幅縮窄凈利潤降幅縮窄 圖圖64：2023Q1 埃夫特埃夫特扣非凈利率扣非凈利率-12%，同比提升，同比提升 3.9pct 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖65：埃夫特埃夫特機器人業務盈利能力優于集成業務機器人業務盈利能力優于集成業務 圖圖66：2023Q1 埃夫特埃夫特期間費用率期間費用率 25%，同比下降，同比下降 8.5pct 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 光伏領域市占率較高，光伏領

114、域市占率較高，持續拓展應用行業持續拓展應用行業+應用場景應用場景：公司通過外購 CMA、EVOLUT、W.F.C 獲得拓展噴涂、拋光打磨、切割等新應用場景，新增汽車及零部件、軌道交通等應用領域。通過深入的市場需求洞察和應用場景提煉，公司陸續推出的機器人新產品與既有產品形成行業的產品組合策略逐見成效，2022 年公司機器人產品在差異化程度較高的 3C、光伏、鋰電行業銷量同比增長 51%。目前公司在光伏行業電池片市場保持較高的市場占有率，代表國產機器人首次突破在電池片插片工藝段的應用。-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.502016201720182019202020212022 2023Q

115、1歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2016201720182019202020212022 2023Q1銷售毛利率（%）扣非凈利率（%）0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022集成毛利率（%）機器人毛利率（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 圖圖67：埃夫特埃夫特持續持續拓展應用行業拓展應用行業+應用場景應用場景 數據來源：Wind，東吳證券研

116、究所（公司機器人由埃夫特及 CMA 生產）2022 年埃夫特海外收入占比年埃夫特海外收入占比達達 49%，海外業務持續拓展海外業務持續拓展。通過海外并購及新設公司，公司在意大利、波蘭、法國、德國、巴西、印度均設有境外子公司，負責海外業務的開拓與境內業務的融合。依托公司獨立發展和海外子公司的市場拓展，公司在全球范圍內逐步積累了汽車工業、航空軌交、電子、新能源等通用工業優質客戶資源，海外營收占比在 50%上下浮動，海外市場拓展情況優于國內其他同行。從四大家族的發展歷程我們可以看出，出海是公司規模擴張、邁向全球龍頭的必經之路，埃夫特在海外市場拓展方面積累了先發優勢。圖圖68：2022 年埃夫特海外收

117、入占比年埃夫特海外收入占比 49%，高于同行，高于同行 圖圖69：埃夫特在全球范圍內積累了優質客戶資源埃夫特在全球范圍內積累了優質客戶資源 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022埃夫特埃斯頓新松機器人新時達 圖圖70：埃夫特在境外埃夫特在境外 6 個國家設立子公司開拓境外業務個國家設立子公司開拓境外業務 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 風險提示：風險提示：（1）宏觀經濟波動風險：公司所處的智能制造裝備行業，與宏觀經濟形勢密切相關，若宏觀經濟增長放緩、行業景

118、氣度下滑，下游資本性支出可能延緩或減少，公司業績或將承壓。（2）市場機會風險：汽車行業是工業機器人最大的市場，若汽車整車廠新生產線投資項目暫緩或終止，或將降低對公司產品的需求，若公司未及時調整策略，將對經營表現帶來不利影響。（3）行業競爭加劇風險：國內同類企業數量不斷增多，國外四大家族逐漸擴充在國內市場的產能和渠道，公司將面臨更大的行業競爭和經營壓力。4.2.6.華中數控：華中數控：運控技術積淀深厚運控技術積淀深厚，定增募投突破產能瓶頸定增募投突破產能瓶頸 數控數控系統和伺服電機起家，運控技術積淀深厚系統和伺服電機起家，運控技術積淀深厚。華中數控是我國高端數控系統龍頭，憑借深厚的數控技術積累，

119、公司于 2013 年進軍機器人行業并推出“華數機器人”品牌。截至 2022 年底，華數機器人已形成“9+4”機器人布局，即在佛山、重慶、深圳、東莞、寧波、蘇州、泉州等地設有 9 家機器人公司，另在佛山、江蘇、泉州、襄陽設有 4 個機器人研究院，全面覆蓋華南、華東、華中、西南各大片區的全國布局，目前已具備年產10000 臺工業機器人的生產能力。圖圖71：華數機器人發展歷程華數機器人發展歷程 數據來源：華中數控官網，東吳證券研究所 機器人及智能產線業務業績穩健增長，機器人及智能產線業務業績穩健增長，2018-2022 年營收從年營收從 4.3 億元提升至億元提升至 8.25 億億元，元，CAGR

120、17.9%。公司以多關節通用機器人產品作為主攻方向，重點研制針對細分領域的專用機器人、創新性新結構機器人、工業級協作機器人、有特色的重載機器人、面向高等院校的開放式終端機器人產品。華中數控機器人及智能產線業務業績穩健增長，2018-2022 年營收從 4.3 億元提升至 8.25 億元，CAGR 17.9%。2020 年以來受低毛利的智能產線業務收入占比提升影響，機器人及智能產線業務毛利率有所下滑，但仍維持在接近 30%的高位水平。圖圖72：華中數控華中數控工業機器人產品矩陣豐富工業機器人產品矩陣豐富 圖圖73：華中數控華中數控機器人業務業績穩健增長機器人業務業績穩健增長 數據來源：公司官網，

121、東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 核心零部件自制能力強，毛利率較高核心零部件自制能力強，毛利率較高。根據 MIRDATA 數據統計，2022 年華數機器人國內機器人銷量市占率為 1%，低于埃斯頓（6%）、匯川技術（5%）、埃夫特（2%）、新時達（2%）等國內頭部企業。華中數控目前的下游覆蓋度相較于國產頭部企業仍有差距，但在 3C、家電等細分領域已具備競爭優勢。從零部件自制率來看，華中數控以運動控制起家，除因精密減速器領域一定的準入壁壘原因，包括伺服電機、控制器等均為自 產，華中數控機器人業務毛利率在行業內處于較高水平。圖圖74：2022 年年華中數控機器人華中數控機器人出貨量

122、出貨量 1855 臺，份額臺，份額 1%圖圖75：2022 年年華中數控機器人毛利率在行業內領先華中數控機器人毛利率在行業內領先 數據來源：MIRDATA，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 定增募投定增募投突破產能瓶頸突破產能瓶頸，向高景氣的新能源賽道進發向高景氣的新能源賽道進發。據 2023 年 4 月公告，公司擬定增使用 2.5 億元資金投入工業機器人技術升級和產業化基地建設項目（一期），項目建成后將形成年產 20,000 套工業機器人的生產能力，突破產能限制。此外，公司子公司華數錦明在鋰電池模組/PACK 環節加大研發投入，提供滿足客戶生產工藝需求的全自動生產線，重點客

123、戶包括耀能新能源、青島力神、偉巴斯特等等，2022 年華數錦明在新能源領域和物流領域與多家頭部企業合作，共簽署訂單金額合計 9.82 億元，同比增長195.78%。表表12：華中數控擬用華中數控擬用 2.5 億定增資金擴產工業機器人億定增資金擴產工業機器人 項目名稱項目名稱 具體產品具體產品 產量產量 擬投入募集資金擬投入募集資金金額（億元）金額（億元）擬投產時間擬投產時間 五軸數控系統及伺服電機關鍵技術研究與產業化項目（一期）五軸加工中心數控系統 1200 套 5.0 2027 年 五軸車銑復合數控系統 500 套 五軸激光數控系統 300 套 專用五軸數控系統 2500 套 伺服電機 25

124、 萬臺 直線電機 5 萬臺 工業機器人技術升級和產業化基地建設項目（一期）工業機器人 2 萬套 2.5 2027 年 補充流動資金-2.5-數據來源：華中數控定增說明書，東吳證券研究所 風險提示：風險提示：（1）市場競爭加?。喊殡S國內工業機器人產業發展，新進入者不斷進入、原老牌企業持續發展，市場競爭愈加激烈，或對公司經營和盈利能力造成不利影響。（2）技術研發風險：公司所處的機器人行業屬于技術密集型行業，新產品市場接受存在一定167301456065455520185502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000埃斯頓匯川技術埃夫特新時達

125、電氣華數機器人20192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022埃斯頓埃夫特新時達華數機器人 周期，且研發成果產業化存在客戶認可等不確定因素，公司業績增長存在不確定性影響。（3）原材料價格波動風險：公司主要采購芯片、電子元器件、構件及其他輔料，若原材料價格波動，將直接影響公司的產品成本和經營業績。4.2.7.凱爾達：凱爾達：受益受益焊接機器人焊接機器人國產國產化，化，整機自制提升盈利能力整機自制提升盈利能力 國內焊接機器人領軍企業，產品國內焊接機器人領軍企業，產品自制自制率率及品類持續提升。及品類持續提升。凱爾達成立于 2009

126、年，以焊接應用領域為切入點，逐步拓展至工業機器人領域，主營焊接機器人及工業焊接設備。公司基于第一、二代工業機器人開發技術經驗，于 2013 年、2017 年先后推出超低飛濺焊接、伺服焊接產品，伺服焊接技術國際領先。2019 年公司開始開發機器人手臂和控制器，2020 年 6 月成功推出六關節工業機器人，并于 2022 年推出 KP25 多功能機器人，成功切入多類型工業機器人行業。目前除日本松下、OTC 外，全球僅公司同時具備機器人整機、專用焊接設備生產能力，國內焊接機器人領軍地位穩固。圖圖76：凱爾達歷經十多年發展，產品從焊接設備拓展至工業機器人凱爾達歷經十多年發展，產品從焊接設備拓展至工業機

127、器人 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 深耕工業焊接領域，產品深耕工業焊接領域，產品以工業焊接設備以工業焊接設備、焊接、焊接機器人機器人為主為主。公司生產工業焊接設備、焊接機器人兩大類產品，面向工業焊接領域，其中焊接機器人自 2020 年起貢獻主要收入，2022 年收入占比達 54%。工業焊接設備包括全手動、半自動設備，焊接電源為核心部件，其性能高低直接決定產品品質。焊接機器人由整機和專用焊接設備構成，前者決定焊槍運動效果，后者決定焊接成功率、效率等。2020 年公司在機器人專用焊接設備市場占有率約達 14.53%，銷量首次超過埃夫特、新松機器人，目前公司超低飛濺、伺服焊接技術相對

128、成熟，整機實現自產，焊接機器人領域核心競爭力較強。圖圖77：凱爾達凱爾達主營焊接機器人、工業焊接設備兩大類產品主營焊接機器人、工業焊接設備兩大類產品 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 焊接機器人營收波動較大，盈利能力焊接機器人營收波動較大，盈利能力較為穩定。較為穩定。2020 年，凱爾達開始生產基于EtherCAT 總線技術+工業 PC 的第三代工業機器人，當年營收躍升至 3.5 億元，同比增長 119%，創歷史新高。但受疫情導致供應鏈受阻、經濟增速放緩等因素影響，2021-2022年公司焊接機器人營收同比均有所下滑。公司近 5 年焊接機器人毛利率基本維持在 20%左右，2022 年因下游需

129、求下滑導致產能利用率下降，毛利率略有下滑至 18.1%。預計隨下游需求復蘇、自產機器人占比提升，盈利能力有望呈現回升趨勢。圖圖78：2022 年年凱爾達凱爾達焊接機器人營收焊接機器人營收 2.14 億元，同比億元，同比-27%圖圖79：2018-2022 年年凱爾達凱爾達焊接機器人焊接機器人毛利率穩定在毛利率穩定在20%左右左右 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，公司招股說明書，東吳證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202020212022營業收入（億元）營

130、收YOY20.1%19.7%19.6%20.3%18.1%17%17%18%18%19%19%20%20%21%20182019202020212022凱爾達 整機控制整機控制+焊接設備焊接設備奠定核心競爭力奠定核心競爭力，受益受益焊接機器人焊接機器人國產替代國產替代。公司起步于為“四大家族”安川集團提供專用焊接設備，并外購安川整機以組裝成成品，經多年技術積累，公司于 2019 年成功掌握了整機控制系統生產技術。對比工業機器人“四大家族”，焊接機器人領域領先企業日本松下、日本 OTC，全球僅日本松下、OTC、凱爾達同時掌握了整機控制系統、機器人專用焊接設備生產技術，焊接機器人具有較強競爭力，2

131、020 年在國內工業弧焊機器人市場占有率達 14.53%。相較于日本 DAIHEN（OTC 母公司）30%的市占率，公司市場份額仍具有較大提升空間，持續焊接機器人國產替代。圖圖80：2021 年焊接機器人國產化率達年焊接機器人國產化率達 34%圖圖81：全球僅日本全球僅日本 OTC、松下、凱爾達同時掌握整機控制和、松下、凱爾達同時掌握整機控制和焊接設備技術焊接設備技術 企業企業 工業機器人整機領域工業機器人整機領域 工業機器人應用領域工業機器人應用領域 伺服電機、伺服電機、減速器減速器 控制控制系統系統 機器人機器人專用焊專用焊接設備接設備 非標準化生非標準化生產線、工作產線、工作站系統集成站

132、系統集成 日本發那科 -瑞士 ABB -日本安川電機 -德國庫卡-日本 OTC-日本松下 -凱爾達凱爾達-數據來源：CRIA，IFR，東吳證券研究所 數據來源：凱爾達招股說明書，東吳證券研究所 募投項目助力整機自制，盈利能力有望改善募投項目助力整機自制，盈利能力有望改善。機器人整機占公司焊接機器人成本的88%，其中機器人手臂、伺服系統、控制器分別達 22%、19%、11%，合計成本占比約52%，對公司產品成本及價格具有重要的影響。公司自 2020 年 6 月開始自產整機，2022年公司自產機器人占對外銷售機器人臺數比例為 26.12%，外購占比下降至 73.88%，自制化率的提升有助于公司實現

133、降本增效。2021 年底公司實現 IPO 募投項目，智能焊接機器人生產線建設項目進展順利，預計 2023 年搭載自產機器人本體的焊接機器人產能達 4400 臺，毛利率約 30%，大幅高于當前 18%的毛利率水平，盈利能力有望改善。45.8%40.5%39.6%33.9%24.4%16.6%0%20%40%60%80%100%自主品牌外資 圖圖82：整機在焊接機器人中的價值量達整機在焊接機器人中的價值量達 88%數據來源：IPO 募投第二輪問詢回復函，東吳證券研究所 表表13：凱爾達凱爾達 IPO 募投項目預計新增募投項目預計新增 4400 臺自產機器人臺自產機器人 項目名稱項目名稱 具體產品具

134、體產品 產能（臺）產能（臺）擬投入募集資金擬投入募集資金金額（萬元）金額（萬元）擬達產擬達產時間時間 智能焊接機器人生產線建設項目 焊接機器人手臂及控制器 4400 7,276 2023 年 裝配檢測實驗大樓建設項目-15,427-補充流動資金-9,000-合計合計 31,703-數據來源：招股說明書，IPO 募投第二輪問詢回復函，東吳證券研究所 風險提示：風險提示：（1）宏觀經濟波動風險：公司海外主要客戶伊薩集團控股股東系美國公司，若中美貿易摩擦進一步升級，或將導致公司銷售規模下降。（2）焊接技術迭代風險：公司焊接機器人及工業焊接設備使用電弧焊接，若激光焊、電子束焊等焊接技術未來突破應用局限性，將沖擊電弧焊接市場，公司產品及技術或將被替代和趕超，不利于公司業績增長。（3）自產機器人整機推廣不及預期：公司焊接機器人產品雖已與經銷商約定銷售目標，但下游客戶使用習慣、市場推廣、售價等存在不確定性，若拓展不及預期，或對公司生產經營產生不利影響。機器人整機機器人整機88%機器人專用焊接設備12%機器人整機機器人專用焊接設備32%25%22%12%9%減速器機器人手臂機械零件伺服系統控制器其他