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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 山鷹國際山鷹國際（600567）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 12 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/造紙 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 2.04 元 目標目標價格價格 2.75 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)4,470.57 流通A股股本(百萬股)4,470.57 A 股總市值(百萬元)9,119.96 流通A股市值(百萬元)9,119.96 每股凈資產(元)2.89 資產負債率(%)71.86 一年內最高/最低(元)2.81/2

2、.00 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 尉鵬潔尉鵬潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 山鷹國際-首次覆蓋報告:產業企穩向 上，一 體 化 龍 頭 優 勢 顯 現 2022-12-05 2 山鷹紙業-季報點評:三季度業績承壓，外廢渠道布局充足，長期仍享受成本端優勢 2018-10-23 3 山鷹紙業-半年報點評:單季度毛利率提升顯著，收購擴張疊加傳統旺季，業績增長動能強勁 2018-08-31 股價股價走勢走勢 業績拐點逐步顯現，成長彈性逐步釋放業績拐點逐步顯現，成長彈性逐步

3、釋放 箱板瓦楞紙龍頭，業務協同發展箱板瓦楞紙龍頭，業務協同發展 山鷹國際是以綠色資源綜合利用、工業及特種紙制造、包裝產品定制、產業互聯網等為一體的國際化企業，主導產品為“山鷹牌”各類包裝原紙、特種紙及紙板、紙箱等紙制品，被廣泛應用于食品、飲料、家電、電子等消費品及工業品行業。公司憑借產業鏈一體化的優勢，實現造紙、包裝及回收纖維三項業務協同發展，并通過商業模式創新，發展產業互聯網。公司通過自建及并購不斷完善國內區域布局。截至 2023H1，公司在馬鞍山、嘉興、漳州、荊州、肇慶建有五大造紙基地，落地產能約 750 萬噸，位列中國第二；公司包裝板塊企業布局于沿江沿海經濟發達地區，年產量超過 21 億

4、平方米，位居中國第二。公司通過回收纖維資源獲取、優勢市場及高端紙種的部署推動國際戰略布局。持續在美國、英國、荷蘭等回收纖維主要來源地開展貿易業務，在東南亞及歐洲布局再生漿，保證上游原材料的優質供應。公司參股公司北歐紙業擁有高端特種漿紙產能合計 50 萬噸，鳳凰紙業多品類文化漿紙年產能達 36 萬短噸。業績業績逐步修復逐步修復，盈利水平改善明顯盈利水平改善明顯 公司收入持續增長，近兩年受行業基本面波動業績下滑。公司 2022 年實現營業收入 340.1 億元，同比增長 3.0%；2022 年歸母凈利-22.6 億元，同比減少 248.9%。2023Q1-3 實現營業收入 213.1 億元，同比減

5、少 16.3%；23Q1-3 歸母凈利-1.2 億元，同比減少 312.0%。23Q3 下游需求持續向好，公司提價得到落地，原紙銷量穩健增長。Q3 實現營業收入 75.64 億元，環比增加 2.3%；歸母凈利 1.6 億元，環比大幅改善。分行業看，公司上游貿易和下游包裝業務收入占比逐年提高。23H1 公司貿易業務收入 11.32 億元，占主營業務收入的 8.4%；包裝業務收入 34.2 億元，占主營業務收入的 25.5%。供需平衡壓力緩解，行業供需平衡壓力緩解，行業加速出清加速出清 成本端成本端：原料成本端改善，支撐紙企利潤修復。由于禁廢令帶來供應缺口，推動近年國廢價格走高。2023 年受成品

6、紙價格下滑壓力影響，下游各大紙廠積極下調廢黃板紙的采購價格，根據卓創統計，23H1 A 級廢黃板紙市場均價為 1625 元/噸，較 22H2 下跌 20.3%，同比下跌 30.1%。進口木漿方面，由于海外漿廠新產能投產導致供應增加，疊加紙廠需求恢復不及預期，全球紙漿庫存增高，2023H1 木漿出現大幅降價。據卓創統計，中國進口針葉漿、闊葉漿 23H1 市場均價同比減少 8.7%/15.9%。需求端需求端：終端需求逐步復蘇，行業景氣度上升。2023 年造紙行業整體處于恢復階段，23Q2 紙價基本企穩，八月下旬呈現增長態勢，造紙企業出貨量得到較大提升，終端需求正逐步復蘇。供給端供給端：新增產能持續

7、投產，行業集中度穩步上升。2022 年箱板紙生產量 2810 萬噸，同比增加 0.2%；瓦楞紙生產量 2770 萬噸，同比增加 3.2%。23H1 行業供應端新增產能持續投產，箱板紙和瓦楞紙產量均同比增長。受不斷上升的能源成本與環保支出影響，部分中小紙企落后產能加速出清，行業集中度快速提升，2022 年箱板紙 CR4 達到 52%，瓦楞紙 CR4 集中度達到 21%，未來五年有望持續提升。海外進口紙帶來量價沖擊，23H1箱板瓦楞紙進口量大幅提升。造紙業務持續發力，產能布局多點開花造紙業務持續發力，產能布局多點開花 產能布局持續完善，產能拓展海內外雙軌并行。截止 23H1，公司國內造紙產能戰略布

8、局于華東、華南和華中及東北地區，輻射 19 省 1 市，約占國內市場總量 78%的區域；海外越南中健二級廠于 2022 年順利投產，緊-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%2022-122023-042023-082023-12山鷹國際滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 跟 3C、光伏等大客戶出海拓展的步伐，進一步提升包裝板塊的橫向服務能力。產業鏈一體化優勢凸顯，數智化平臺搭建卓有成效。公司擁有回收纖維原料采購、包裝原紙生產、紙板、紙箱生產制造的完整產業鏈。產業上端涵蓋國內外回收纖維采購網絡，產業下端在全國各地布局包裝廠

9、。數字化轉型方面，云融網絡組建“資源-產品-再生資源”物質反復循環流動產業互聯網，實現對回收產業鏈的商業模式創新和產業生態構建；云鏈技術打造智慧供應鏈物流平臺，實現供應鏈管理全面提升。調整盈利預測，維持“買入”評級調整盈利預測，維持“買入”評級 公司作為箱板瓦楞紙龍頭企業，擁有回收纖維原料采購、包裝原紙生產、紙板、紙箱生產制造的完整產業鏈；未來公司產能擴張落地，規模效應及產業一體化優勢進一步鞏固，我們預計公司 23-25 年營收為 354/403/452億元（23-24 年前值為 426/516 億元），歸母凈利分別為 2.0/11.3/14.2 億元（23-24 年前值為 12.5/14.5

10、 億元），EPS 分別為 0.05/0.25/0.32 元/股（23-24年前值為 0.27/0.31 元/股），對應 PE 分別為 45/8/6x。參考可比公司 PE 給予公司 24 年合理 PE 為 11x，對應目標價格 2.75 元。風險風險提示提示：行業風險，政策風險，宏觀經濟波動風險，原材料價格波動風險，海外投資風險，監管警示對公司負面影響風險，內部治理規范有待加強風險等。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)33,032.81 34,014.12 35,413.63 40,338.83 45,236.94 增長率(%

11、)32.29 2.97 4.11 13.91 12.14 EBITDA(百萬元)3,258.55 3,227.23 3,145.65 4,369.59 5,035.38 歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,515.67(2,256.45)204.26 1,125.89 1,422.70 增長率(%)9.74(248.87)(109.05)451.20 26.36 EPS(元/股)0.34(0.50)0.05 0.25 0.32 市盈率(P/E)6.02(4.04)44.65 8.10 6.41 市凈率(P/B)0.55 0.67 0.60 0.56 0.52 市銷率(P/S)0.28 0.27 0.

12、26 0.23 0.20 EV/EBITDA 10.00 10.33 11.65 8.22 8.25 資料來源：wind，天風證券研究所 xXcUcX8VfZ9WmOnNpOrPrR7N9R6MnPqQmOoNiNqRnPeRoPtP6MnNzQxNtRnRuOmPqM 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.箱板瓦楞紙龍頭，產業鏈一體化布局箱板瓦楞紙龍頭，產業鏈一體化布局.5 1.1.造紙包裝產業鏈一體化協同發展，持續完善全球業務布局.5 1.2.2023 年業績逐季修復，盈利水平逐步復蘇.7 1.3.股權結構穩定，股權激

13、勵計劃助力長遠發展.11 2.供需供需平衡壓力緩解，行業盈利水平改善平衡壓力緩解，行業盈利水平改善.12 2.1.原料成本端改善，支撐紙企利潤修復.12 2.2.終端需求逐步復蘇，行業景氣度上升.13 2.3.落后產能加速出清，行業集中度持續提升.14 3.公司造紙業務持續發力，產能布局多點開花公司造紙業務持續發力，產能布局多點開花.16 3.1.核心品類產銷穩定，產品創新賦能競爭優勢.16 3.2.產能布局持續拓展，再生纖維優化成本結構.17 3.3.研發投入賦能全要素創新，數智化平臺搭建卓有成效.18 3.4.產業鏈一體化優勢凸顯，下游優質客戶合作穩健.19 4.盈利預測盈利預測.20 5

14、.風險提示風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：國外產能布局（截至 2023 年 6 月 30 日）.7 圖 3：23Q1-3 收入 213.12 億元，同比減少 16.3%.8 圖 4：23Q1-3 歸母凈利-1.16 億元，同比減少 312.0%.8 圖 5：23Q3 收入 75.64 億元，環比增加 2.3%.8 圖 6：23Q3 歸母凈利 1.55 億元，環比增加 120.4%.8 圖 7：2019-2023H1 分地區收入及同比.9 圖 8：2019-2023H1 分地區收入占比.9 圖 9：2019-2023H1 分行業收入（億元）及同比.9 圖 10

15、：2019-2023H1 分行業收入占比.9 圖 11：23 年 H1 箱板紙收入 50.78 億，占主營業務收入 37.9%.9 圖 12：2020-2023H1 分產品收入占比.9 圖 13：2013-2023Q1-3 凈利率及毛利率.10 圖 14：2019-2023H1 產品毛利率.10 圖 15：23Q1-3 費用率 12.9%，同增 3.0pct.11 圖 16：公司股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）.11 圖 17：闊葉漿、針葉漿現貨價（元/噸）（截至 2023 年 11 月 10 日）.13 圖 18：國廢 A 級黃板紙周度均價（浙江）（截至 2023 年 11

16、月 3 日）.13 圖 19：2013-2022 年箱板紙消費量及同比.14 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 20：2013-2022 年瓦楞紙消費量及同比.14 圖 21：2019-2023Q1-3 紙包裝行業收入及同比.14 圖 22：2019-2023Q1-3 紙包裝行業出口額.14 圖 23：2013-2022 年箱板紙生產量及同比.15 圖 24：2013-2022 年瓦楞紙生產量及同比.15 圖 25：2013-2022 年箱板紙進口量及同比.16 圖 26：2013-2022 年瓦楞紙進口量及同比.16 圖 27：201

17、8-2023Q1-3 公司原紙板塊產銷量.16 圖 28：2018-2023Q1-3 包裝板塊產銷量.16 圖 29：2018-2022 分行業直接原材料占比（百分比）.18 圖 30：產業鏈一體化圖譜.19 圖 31：2018-2022 前五大客戶銷售額及占比.19 表 1：公司主要產品.5 表 2：公司國內造紙產能布局（截至 2023 年 6 月 30 日）.7 表 3：國內部分龍頭包裝紙企.15 表 4：公司國內外產能開拓進程.17 表 5：2018-2022 年公司研發投入及研發人員.18 表 6：收入拆分表.20 表 7：可比公司 PE 估值（截止 2023/12/12）.21 公司

18、報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.箱板瓦楞紙龍頭箱板瓦楞紙龍頭，產業鏈一體化布局，產業鏈一體化布局 1.1.造紙包裝產業鏈一體化造紙包裝產業鏈一體化協同發展協同發展，持續完善全球業務布局，持續完善全球業務布局 山鷹國際是山鷹國際是以綠色資源綜合利用、工業及特種紙制造、包裝產品定制、產業互聯網等為一以綠色資源綜合利用、工業及特種紙制造、包裝產品定制、產業互聯網等為一體的國際化企業。體的國際化企業。公司致力于成為為客戶創造長期價值的全球包裝一體化解決方案服務商。公司主導產品為“山鷹牌”各類包裝原紙、特種紙及紙板、紙箱等紙制品，被廣泛應用于食品、

19、飲料、家電、電子等消費品及工業品行業。公司憑借產業鏈一體化的優勢，實現造紙、包裝及回收纖維三項業務協同發展，并通過商業模式創新，發展產業互聯網。公司發展經歷了三個階段：1）初創期（初創期（1957-2000）：山鷹國際前身成立于 1957 年，前身為安徽馬鞍山市造紙廠。1993 年，福建泰盛實業成立；1997 年組建安徽山鷹紙業集團有限公司。2）成長期（成長期（2001-2011）：2001 年，山鷹紙業在上交所上市；2004 年福建泰盛總部移師上海，進軍全國；2007 年美國環宇成立，邁向國際化；2011 年，吉安集團成立。3）擴張期（擴張期（2013-至今）至今）：2013 年，山鷹紙業與

20、吉安集團重組，成立安徽山鷹紙業股份有限公司；2017 年，更名為山鷹國際控股股份公司；同年公司收購北歐紙業和聯盛紙業；2019 年公司收購云印。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、天風證券研究所 實現造紙和包裝產業鏈一體化，完善多元化產品布局。實現造紙和包裝產業鏈一體化，完善多元化產品布局。經過多年深耕，公司擁有回收纖維原料采購、包裝原紙生產、紙板、紙箱生產制造的完整產業鏈。產業上端涵蓋國內外回收纖維采購網絡，產業下端在全國各地布局包裝廠，產品直接服務于通訊、電子、食品、家電、電商快遞等下游客戶。產業鏈上下游協同效應使公司具有較強的成本控制能力和原料供應能力，并為

21、客戶提供一站式包裝整體解決方案。產業鏈一體化優勢也對公司構建領先的產業互聯生態平臺提供強有力的支持。目前，公司圍繞造紙產業鏈培育了一系列具有市場競爭力的產品。表表 1：公司主要產品公司主要產品 業務類型業務類型 產品名稱產品名稱 產品展示產品展示 產品說明產品說明 1957 年年 馬鞍山造紙廠成立馬鞍山造紙廠成立 1997 年年 組建安徽山鷹紙組建安徽山鷹紙業集團有限公司業集團有限公司 2004 年年 福建泰盛總部移福建泰盛總部移師上海，進軍全國師上海，進軍全國 2011 年年 吉安集團成立吉安集團成立 2017 年年 更名為山鷹國際控股股份公司；更名為山鷹國際控股股份公司；收購北歐紙業和聯盛

22、紙業收購北歐紙業和聯盛紙業 1993 年年 福建泰盛實業成立福建泰盛實業成立 2001 年年 山鷹紙業在上交所山鷹紙業在上交所上市上市 2007 年年 美國環宇成立，美國環宇成立，邁向國際化邁向國際化 2019 年年 收購云印收購云印構建產構建產業互聯生態業互聯生態平臺平臺 2013 年年 山鷹紙業與吉安集團重組，成山鷹紙業與吉安集團重組，成立安徽立安徽山鷹山鷹紙業紙業股份有限公司股份有限公司 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 造紙造紙 工業包裝紙 箱板紙：箱板紙：主要用于普通紙箱、紙板的里紙、面紙等，主要是用于輕工、家電等產品運輸包裝，是

23、木材、金屬等系列包裝的替代產品。瓦楞紙：瓦楞紙：主要用于紙箱、紙板的芯紙，瓦楞原紙要求纖維結合強度好，紙面平整，有較好的緊度和挺度，有一定的彈性，以保證制成的紙箱具有防震和耐壓能力。特種紙 “雪杉”牛皮紙：“雪杉”牛皮紙：采用漂白木漿生產，主要用作高強韌的食品、化工、砂漿面紙以及棉簽棒、棒棒糖棒、吸管等塑料替代品，具有強度高，透氣性好等優點。本色伸性紙袋紙本色伸性紙袋紙:采用原生木漿生產，用作高強韌的砂漿化工和水泥等建材行業包裝，具有強度高、易降解等優點。牛皮紙：牛皮紙：采用來自斯堪的納維亞森林的原生纖維，負載強度高，可用于食品、建材以及其他工業包裝用途。防油紙：防油紙：主要為食品級防油紙，使

24、用天然纖維和油脂，生產中不使用化學添加劑，產品線包括烘焙用防油紙、蛋糕紙杯、防油包裝紙等。包裝包裝 紙箱 瓦楞紙箱：瓦楞紙箱：主要用于各種產品的包裝，既起到保護產品的作用，又可用于產品的印刷、標識、廣告宣傳等。紙板 紙板：紙板：由箱板紙和瓦楞原紙制作而成，箱板紙主要用作紙板的面和底，瓦楞原紙主要用作紙板的瓦楞芯層。紙塑 食品級紙塑：食品級紙塑：產品范圍廣泛，主要應用于餐盤、餐盒、湯碗到杯蓋、保鮮盒等品類。資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司通過自建及并購不斷完善國內區域布局公司通過自建及并購不斷完善國內區域布局。截至 2023 年上半年，公司在安徽馬鞍山、浙江嘉興、福建漳州、湖北荊州、廣東

25、肇慶建有五大造紙基地，落地產能約 750 萬噸，位 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 列中國第二；公司包裝板塊企業布局于沿江沿海經濟發達地區，貼近行業頭部客戶聚集地，產業輻射江蘇、浙江、安徽、福建、廣東、湖北、山東、四川、天津、貴州等省市，年產量超過 21 億平方米，位居中國第二。此外，吉林山鷹和浙江山鷹在建工業包裝紙產能共計 65 萬噸，預計 2023 下半年投產；安徽山鷹擬建包裝紙產能 180 萬噸。表表 2：公司國內造紙產能布局公司國內造紙產能布局（截至（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）公司產業分布公司產業分布 產能產能

26、 廣東山鷹 現有產能：10 萬噸特種紙、100 萬噸箱板紙 華南山鷹 現有產能：85 萬噸箱板紙 華中山鷹 現有產能：145 萬噸箱板紙 浙江山鷹 現有產能：207 萬噸箱板紙 在建產能：35 萬噸工業包裝紙（預計 2023 年投產）安徽山鷹 現有產能：200 萬噸箱板紙 宿州山鷹 擬建產能：180 萬噸包裝紙 吉林山鷹 在建產能：30 萬噸工業包裝紙（預計 2023 年投產）資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司通過回收纖維資源獲取、優勢市場及高端紙種的部署推動國際戰略布局公司通過回收纖維資源獲取、優勢市場及高端紙種的部署推動國際戰略布局。公司持續在美國、英國、荷蘭等回收纖維主要來源地開展

27、貿易業務，在東南亞及歐洲布局再生漿，保證上游原材料的優質供應。公司參股公司北歐紙業和控股子公司鳳凰紙業歸屬于高盈利的造紙細分領域。北歐紙業擁有高端特種漿紙產能合計 50 萬噸，鳳凰紙業多品類文化漿紙年產能達 36 萬短噸。其主要產品為食品防油紙、特種牛皮紙、高強度紙袋紙及文化紙。通過產業鏈橫向延伸，進一步提升和優化了公司現有產品結構，有效降低了國內包裝紙波動帶來的影響。圖圖 2：國外產能布局國外產能布局（截至（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.2.2023 年年業績業績逐季修復逐季修復，盈利水平逐步盈利水平逐步復蘇復蘇 2013-2017 年

28、公司收入逐年增長，CAGR27.66%?；仡欉^去 5 年，2018 年公司規模進一步增長，實現收入 243.67 億，同增 39.48%；2019 年中美貿易戰持續影響全球宏觀經濟走勢，廢紙限制進口政策繼續收緊，很大影響了造紙包裝行業，公司收入 232.41 億，同減 4.62%；2020-2021 年受疫情影響，國內外物流不暢，下游消費者消費意愿一定程度下降，需求有所滯后，隨著國內外疫情逐步得到有效控制，行業景氣度持續回升，公司新增產能釋放也帶動收入增長，2020 年、2021 年收入分別為 249.69/330.33 億，分別同增 7.44%/32.29%。2022 年受多重不確定因素影響

29、，消費需求呈萎縮態勢，同時國內包裝市場終端需求表現疲 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 弱，疊加出口增速下滑，國內箱板瓦楞紙消費量也出現明顯下滑，公司收入增速放緩，2022年實現營業收入340.14億元，同比增長3.0%；2022年歸母凈利-22.56億元，同比減少248.9%。2023 年造紙行業整體處于恢復階段，市場行情在上半年表現低于預期，仍面臨供應端新增產能持續投產，而下游消費需求恢復偏慢的壓力，伴隨 Q3 下游需求持續向好，公司提價逐步得到落地，原紙銷量穩健增長。2023Q1-3 實現營業收入 213.12 億元，同比減少 16.

30、3%；23Q1-3 歸母凈利-1.16 億元，同比減少 312.0%。近兩年看行業基本面波動對公司業績表現影響較大：成本端看，成本端看，由于禁廢令帶來的供應缺口，推動國廢價格走高。據卓創統計 2020 年國內廢黃板紙均價 2071 元/噸，2022 年上半年均價為 2325 元/噸，同比增長 12%以上。同時由于國廢循環次數增加帶來明顯纖維質量下降，紙企為提升產品質量普遍增加木漿配比，原料纖維成本明顯增加。此外，2022 年由于海外木漿供應意外事件頻發，進口木漿價格漲幅超過 50%，疊加能源、化輔等產品全球性漲價，國內紙企的利潤被嚴重侵蝕，出現普遍性虧損。需求端看，需求端看，近兩年疫情等因素壓

31、制下游消費需求，導致紙價下行。2023 年造紙行業整體處于恢復階段，目前供應端新增產能持續投產，下游消費需求穩步恢復中。供給端看，供給端看，2023 年關稅清零政策實施后，23H1 箱板瓦楞成品紙進口量同比大幅增長，對國內成品紙市場產生量價沖擊，國內成品紙價格持續走低。根據 RISI 統計，6 月箱板紙均價 3305 元/噸，同比下降 23.8%；瓦楞紙均價 3184 元/噸，同比下降 20.6%。圖圖 3：23Q1-3 收入收入 213.12 億元，同比減少億元，同比減少 16.3%圖圖 4：23Q1-3 歸母凈利歸母凈利-1.16 億元，同比減少億元，同比減少 312.0%資料來源：win

32、d、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 單季度看，單季度看，23Q3 下游需求持續向好，公司提價逐步得到落地，原紙銷量穩健增長下游需求持續向好，公司提價逐步得到落地，原紙銷量穩健增長。23Q3實現營業收入 75.64 億元，環比增加 2.3%；歸母凈利 1.55 億元，環比增加 120.4%；經營活動產生的現金流量凈額 11.46 億元，經營情況環比大幅改善。圖圖 5：23Q3 收入收入 75.64 億元，環比增加億元，環比增加 2.3%圖圖 6：23Q3 歸母凈利歸母凈利 1.55 億元，環比增加億元，環比增加 120.4%77.35 97.87 121.35 174.70

33、243.67 232.41 249.69 330.33 340.14 213.12-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400營業收入（億元）yoy1.10 2.09 3.53 20.15 32.04 13.62 13.81 15.16-22.56-1.16-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-30-20-10010203040歸母凈利潤（億元）yoy52.16 59.53 59.64 61.07 38.36 59.91 72.10 79.32 68.29 83.71 88.55 89

34、.79 79.61 87.07 87.81 85.65 63.51 73.96 75.64-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3營業收入（億元）環比增速4.58 4.67 3.99 0.38 2.30 2.71 4.82 3.98 4.74 5.31 3.03 2.09 2.00-0.72-0.73-23.11-3.41 0.70 1.55-3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-100

35、0%-500%0%500%1000%-25-20-15-10-5051019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3歸母凈利潤（億元）環比增速 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 分地區看，分地區看，內銷是公司銷售主要渠道，內外銷收入占比穩定。內銷是公司銷售主要渠道，內外銷收入占比穩定。23H1 公司國內收入 118.07億元，占主營業務收入的 88.1%；國外收入

36、 15.92 億元，占主營業務收入的 11.9%。圖圖 7：2019-2023H1 分地區收入及同比分地區收入及同比 圖圖 8：2019-2023H1 分地區收入占比分地區收入占比 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 分行業，公司造紙行業收入占比最高，其次為包裝行業。分行業，公司造紙行業收入占比最高，其次為包裝行業。2022 年造紙、包裝分別實現收入 218.03/76.78 億元，同比+2.82%/+5.24%；2023 年 H1 造紙行業整體處于恢復階段，市場行情在上半年表現低于預期，公司造紙、包裝分別實現收入 87.34/34.19 億元，同比-15.

37、74%/-12.83%。圖圖 9：2019-2023H1 分行業收入分行業收入（億元）（億元）及同比及同比 圖圖 10：2019-2023H1 分行業收入占比分行業收入占比 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 分產品看，分產品看，箱板紙是公司主要收入來源。箱板紙是公司主要收入來源。2022 年國內包裝紙市場供需矛盾突出，呈供大于求格局。國內終端需求表現疲弱，疊加出口增速下滑，國內箱板瓦楞紙消費量也出現明顯下滑，呈現供需雙弱格局，2022 年箱板紙、瓦楞紙分別實現收入 127.99/45.27 億，同比-5.85%/+8.82%；2023 年國務院關稅稅則委員

38、會調整了部分成品紙及紙漿的關稅，其中再生箱板紙與瓦楞紙的關稅由 5-6%下調至零。零關稅政策及海外需求放緩帶來量價沖擊，2023H1 箱板紙、瓦楞紙分別實現收入箱板紙、瓦楞紙分別實現收入50.78/18.49 億，同比億，同比-14.23%/-17.67%。2019-2022 年再生纖維收入快速增長，CAGR37.58%，其中 2021 年收入增速 128.15%，2023H1 實現收入 11.32 億，同減 39.9%。圖圖 11：23 年年 H1 箱板紙收入箱板紙收入 50.78 億，占主營業務收入億，占主營業務收入 37.9%圖圖 12：2020-2023H1 分產品收入占比分產品收入占

39、比 194.69218.46298.56287.57118.0737.7231.2331.7746.315.92-40%-20%0%20%40%60%05010015020025030035020192020202120222023H1國內營業收入（億元）國外營業收入（億元）國內yoy國外yoy83.8%87.5%90.4%86.1%88.1%16.2%12.5%9.6%13.9%11.9%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1國內營業收入（億元）國外營業收入（億元）167.02181.94212.06218.0387.3443.9348.6272.9

40、576.7834.1914.2514.2332.4737.1111.32-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025020192020202120222023H1造紙包裝貿易其他造紙yoy包裝yoy貿易yoy其他yoy71.9%72.9%64.2%65.3%65.2%18.9%19.5%22.1%23.0%25.5%6.1%5.7%9.8%11.1%8.4%3.1%2.0%3.9%0.6%0.9%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1造紙包裝貿易其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信

41、息披露和免責申明 10 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2023 年公司年公司盈利水平逐步復蘇，再生纖維盈利能力提升明顯。盈利水平逐步復蘇，再生纖維盈利能力提升明顯。2019 年受中美貿易戰、廢紙限制進口政策收緊影響，公司歸母凈利潤同減 57.48%，凈利率同減 8.28pct；2022 年受國內外宏觀經濟下行、消費需求疲軟、供應鏈不穩定等多重因素影響，造紙行業面臨產品價格下跌和成本上升的雙重壓力，行業盈利水平普遍下滑，公司生產經營遭受挑戰，主要業務板塊毛利率大幅下降，疊加前期收購標的商譽減值影響，經營業績出現較大幅度虧損，2022 年公司歸母凈利潤-2

42、2.56 億，同減 248.87%，凈利率-6.92%，同減 11.62pct；2023 年盈利能力逐季修復，2023Q1-3 歸母凈利潤-1.16 億，主要系銷售價格下降，毛利率下降所致。23Q1-3 公司毛利率 9.2%，同比增長 0.7pct。從產品毛利率看，23H1 各產品毛利率有抬升跡象，其中再生纖維毛利率近年保持穩步增長。圖圖 13：2013-2023Q1-3 凈利率及毛利率凈利率及毛利率 圖圖 14：2019-2023H1 產品毛利率產品毛利率 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 分行業、產品看，2019 年全年外廢平均價格較同期有所下降，同時

43、，國廢價格較為堅挺，全年維持在高位運行，外廢額度收緊導致原料緊缺壓力。2019 年 H1，受中美貿易摩擦、下游包裝客戶降低原紙庫存等影響，箱板瓦楞原紙價格持續下調，使得 2019 年 8 月箱板瓦楞紙造紙行業出現盈利低點，2019 年公司造紙業毛利率 22.26%，同減 4.33pct；2020 年起，公司積極應對固體廢物進口基本實現零進口政策，對生產高端箱板紙所需的以美廢為主的長纖原料，綜合投資地區政策穩定性及當地加工成本等因素，采用以來源地歐美地區和臨近地東南亞地區兩種輕資產投入策略，進一步落地可控的境外再生漿資源供應。2022 年國內終端需求表現疲弱，疊加出口增速下滑，國內箱板瓦楞紙消費

44、量也出現明顯下滑。原料端，由于外廢進口歸零后，國內再生纖維資源出現明顯緊張，國內廢黃板紙價格從 2020 年到 2022 年上半年一路走高，大幅增加了造紙行業的生產成本。而 2022 年由于海外木漿供應意外事件頻發，進口木漿價格漲幅超過 50%，疊加能源、化輔等產品全球性37.9%13.8%13.5%25.5%8.4%0.9%箱板紙瓦楞紙其他原紙紙制品再生纖維其他52.9%41.2%38.3%37.9%9.0%12.6%13.6%13.8%10.9%10.4%13.4%13.5%19.5%22.1%23.0%25.5%5.7%9.8%11.1%8.4%2.0%3.9%0.6%0.9%0%20%

45、40%60%80%100%2020202120222023H1箱板紙瓦楞紙其他原紙紙制品再生纖維其他3.2%1.4%2.1%3.0%11.6%14.1%5.8%5.6%4.7%-6.9%-0.8%16.9%16.8%18.4%16.4%23.0%23.1%19.1%16.7%12.2%7.2%9.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%凈利率毛利率18.34%19.52%13.47%5.74%7.15%13.24%15.33%16.96%7.06%5.38%5.06%2.06%1.30%3.13%9.93%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202

46、120222023H1箱板紙瓦楞紙其他原紙紙制品再生纖維其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 漲價，國內紙企的利潤被嚴重侵蝕，市場出現普遍性虧損。2022 年箱板紙、瓦楞紙毛利年箱板紙、瓦楞紙毛利率率 5.74%/7.06%，分別同減，分別同減 7.73/9.9pct。箱板瓦楞紙價格從 2022 年下半年高位經歷明顯下跌，加之 2023 年 1 月起進口關稅政策的實施，價格從 2023 年 Q1 起進一步下探，因需求的逐步復蘇，Q2 價格基本企穩，2023H1箱板紙、瓦楞紙毛利率箱板紙、瓦楞紙毛利率 7.15%/5.38%，分別同減，分

47、別同減 2.5/6.23pct；從 Q2 末期至 Q3 末期，箱板瓦楞紙價格、行業景氣度、產業鏈庫存、銷量都得到了明顯的改善。8 月下旬起，隨著原紙價格的提漲，上游國廢價格的提漲弱于紙價，相對企穩，行業的盈利水平有望初步復蘇。公司通過線上與線下、國內與國際、自建與合作等方式，在全球范圍內構建穩定高效的再生纖維回收渠道。2022 年再生纖維毛利率穩健增長，年再生纖維毛利率穩健增長，2023H1 毛利率毛利率 9.93%，同增，同增 8.96pct。費控能力費控能力較強，近年管理費率上行。較強，近年管理費率上行。公司 2020 年銷售費用率大幅下降主要系根據新收入準則要求，原記入“銷售費用”的“運

48、雜費”記入“主營業務成本”。2022 年費用率 10.8%，同增 0.9pct，其中銷售費率 1.2%（yoy+0.1pct），管理費率 4.7%（yoy+0.6pct），研發費率2.4%（yoy-0.2pct），財務費率 2.5%（yoy+0.4pct）。2023Q1-3 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 1.33%/4.9%/2.87%/3.8%，同比分別+0.25/+0.39/+0.47/+1.87pct。圖圖 15：23Q1-3 費用率費用率 12.9%，同增，同增 3.0pct 資料來源：wind、天風證券研究所 1.3.股權股權結構穩定，股權激勵計劃助力長遠發展結構穩定，股權

49、激勵計劃助力長遠發展 公司股權結構穩定，股權較為集中。公司股權結構穩定，股權較為集中。公司實際控制人為吳明武、徐麗凡夫婦。截至 2023年 9 月 30 日，吳明武持有公司大股東福建泰盛實業有限公司 65.36%的股權，徐麗凡通過控股莆田天鴻木制品有限公司間接持有福建泰盛實業有限公司 10.49%的股權，兩人通過控制福建泰盛實業有限公司間接控制公司 29.03%的股權。公司其余股東持股比例皆不超過 5%，公司股權結構較為集中。圖圖 16：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）0%1%2%3%4%5%6%7%201420152016201720182019

50、2020202120222023Q1-3銷售費率管理費率研發費率財務費率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：公司公告、wind、天風證券研究所 持續推進股權激勵計劃，助力公司長遠發展持續推進股權激勵計劃，助力公司長遠發展。公司 2016 年開啟股票期權激勵計劃，2018年開啟“創享激勵基金合伙人第一期持股計劃”，計劃存續期為 7 年。2022 年 7 月 14 日，公司發布公告山鷹國際控股股份公司 2022 年核心員工持股計劃(草案)，按照公司 2021年凈利潤實際完成值與責任利潤值的差額的 5%認購員工持股計劃份額，員工持股計

51、劃的持有人包括公司董事（不包括獨立董事和外部董事）、監事（不包括外部監事）、高級管理人員及公司董事會認定的核心骨干人員共 12 人。截至 2023 年 2 月 1 日，公司 2022 年核心員工（董事、監事、高級管理人員及董事會認定的核心骨干成員共 12 人）持股計劃已通過二級市場集中競價方式完成股票購買。累計買入公司股票 5,493,424 股，占公司總股本（截至 2022 年 12 月 31 日）的 0.12%，成交金額為 1,423.80 萬元（不含交易費用），成交均價約為 2.59 元/股，鎖定期自 2023 年 2 月 1日起至 2024 年 1 月 31 日。2.供需平衡壓力供需平

52、衡壓力緩解，行業盈利水平改善緩解，行業盈利水平改善 2.1.原料原料成本端成本端改善，改善，支撐紙企利潤修復支撐紙企利潤修復 進口木漿大幅進口木漿大幅降價，紙企成本壓力緩解。降價，紙企成本壓力緩解。2023H1 木漿大幅降價。根據卓創統計，中國進口針葉漿、闊葉漿 1-6 月市場均價同比跌幅分別為-8.65%、-15.94%。同時，公司不斷開拓再生纖維的渠道建設，提升多種類纖維獲取能力。公司目前配套各個造紙基地打造的 50 萬噸木纖維和 10 萬噸秸稈漿產能計劃在2023 年落地，將成為現有原料的重要補充，以應對價格波動，目前木纖維的品質可以達到國廢 A 級。0.42%0.56%0.67%0.7

53、0%0.72%0.78%0.99%1.44%2.74%10.49%29.03%山鷹國際山鷹國際 福建泰盛實業有限公司 吳麗萍 林文新 香港中央結算有限公司 山鷹國際控股股份公司創享激勵基金合伙人第一期持股計劃 何廣亮 廣發證券股份有限公司中庚小盤價值股票型證券投資基金 上 海 高 毅資 產 管 理合 伙 企 業(有限合伙)高 毅 鄰山1號遠望基金 王姬 李建成 吳明武 莆田天鴻木制品有限公司 徐麗凡 100%65.36%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 17：闊葉漿、針葉漿現貨價（元：闊葉漿、針葉漿現貨價（元/噸）（截至噸）（截至

54、2023 年年 11 月月 10 日）日）資料來源：wind、天風證券研究所 廢紙是生產紙板、瓦楞板的重要原料，由中國造紙業協會數據可知，2022 年全國紙漿消耗總量為 11295 萬噸，廢紙漿 6430 萬噸，占紙漿消耗總量的 57%。其中，進口廢紙漿占紙漿消耗總量的 3，國產廢紙漿占 54；國產廢紙漿中進口廢紙制漿僅 51 萬噸，國內廢紙制漿 6043 萬噸，國廢利用占比高，廢紙再利用效果較強。行業原料成本改善，國廢價格回落至歷史水平。行業原料成本改善，國廢價格回落至歷史水平。由于禁廢令帶來的供應缺口，推動國廢價格走高。據卓創統計 2020 年國內廢黃板紙均價 2071 元/噸，2022

55、年上半年均價為 2325元/噸，同比增長 12%以上。2023 年受成品紙價格下滑壓力影響，下游各大紙廠積極下調廢黃板紙的采購價格，根據卓創統計，23H1 A 級廢黃板紙市場均價為 1625 元/噸，較 22H2下跌 20.3%，同比下跌 30.1%。目前，隨著行業盈利逐步復蘇，箱板、瓦楞紙價小幅提漲，上游國廢價格跟隨提漲。在行業盈利復蘇初期，國廢價格提漲弱于紙價，相對企穩；至行業盈利回到正常水平，國廢和成品紙聯動會逐漸同步。圖圖 18：國廢國廢 A 級黃板紙周度均價（浙江）級黃板紙周度均價（浙江）（截至（截至 2023 年年 11 月月 3 日）日）資料來源：wind、天風證券研究所 2.2

56、.終端需求逐步復蘇，終端需求逐步復蘇，行業景氣度行業景氣度上升上升 近年國內需求近年國內需求不振不振，箱板瓦楞紙消費量同比增速下滑。，箱板瓦楞紙消費量同比增速下滑。2021 年國內箱板紙消費量 3196 萬噸，同比增加 12.7%；瓦楞紙消費量 2977 萬噸，同比增加 7.2%。2022 年受國際地緣政治沖突升級、國內極端高溫天氣等多重不確定性因素影響，出現了較明顯的消費需求萎縮態勢。包裝紙市場終端需求表現疲弱，疊加出口增速下滑，國內箱板瓦楞指消費量出現下滑。0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.0

57、0闊葉漿現貨價針葉漿現貨價05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002018/4/62019/4/62020/4/62021/4/62022/4/62023/4/6浙江:收購價:國廢黃板紙:浙江山鷹(A級)公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2022 年國內箱板紙消費量 3159 萬噸，同比減少 1.2%；瓦楞紙消費量 3010 萬噸，同比增加 1.1%，同比增速明顯下降。圖圖 19：2013-2022 年箱板紙消費量及同比年箱板紙消費量及同比 圖圖 20：2013-2022 年瓦楞紙消費量及同比年瓦楞紙

58、消費量及同比 資料來源：中國造紙協會、天風證券研究所 資料來源：中國造紙協會、天風證券研究所 終端需求逐步復蘇。終端需求逐步復蘇。2023 年造紙行業整體處于恢復階段，上半年市場行情表現低于預期，仍面臨下游消費需求恢復偏慢的壓力，規模紙企通過降低價格，帶動紙價震蕩下行，激發下游購買意愿。根據卓創資訊數據，23H1 箱板紙均價 4103 元/噸，同比下跌 15.7%，瓦楞紙均價 2986 元/噸，同比下跌 21.2%。23Q2 紙價基本企穩，八月下旬開始出現上抬趨勢，造紙企業出貨量得到較大提升，同時下游企業庫存并沒有大幅上漲，推斷終端需求正在逐步復蘇。下游紙包裝行業下游紙包裝行業需求需求穩定，出

59、口規模逐年攀升。穩定，出口規模逐年攀升。我國紙制品包裝行業在全球紙包裝產業中的地位逐年突出，出口規模不斷擴大，是全球重要的紙包裝供應國。2019 年至 2023 年紙包裝出口額從 63.54 億美元增長至 99.13 億美元。圖圖 21：2019-2023Q1-3 紙包裝行業收入及同比紙包裝行業收入及同比 圖圖 22：2019-2023Q1-3 紙包裝行業出口額紙包裝行業出口額 資料來源：中國包裝聯合會、天風證券研究所 資料來源：中國包裝聯合會、天風證券研究所 2.3.落后產能加速出清，行業集中度持續提升落后產能加速出清，行業集中度持續提升 2022 年國內終端需求表現疲弱，包裝紙市場供需矛盾

60、突出，多數紙廠主動安排停機檢修，產量增速相較 2021 年出現明顯下降，呈現供需雙弱格局。2022 年箱板紙生產量 2810 萬噸，同比增加 0.2%；瓦楞紙生產量 2770 萬噸，同比增加 3.2%。2023H1 行業延續了供大于求的格局，供應端新增產能持續投產，上半年箱板紙和瓦楞紙產量均同比增加。紙企積極采取降庫措施，同時隨著需求逐步復蘇，23Q3 產業鏈庫存得到了明顯改善，公司目前庫存處于近五年低位。23Q4 伴隨下游補庫及節假日需求企穩的背景下，行業需求有望繼續得到修復。2106224022972364251023452403283731963159-2.4%6.4%2.5%2.9%6

61、.2%-6.6%2.5%18.1%12.7%-1.2%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500消費量（萬噸）yoy2013215222282271239622132374277629773010-0.7%6.9%3.5%1.9%5.5%-7.6%7.3%16.9%7.2%1.1%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500消費量（萬噸）yoy2897.17 2884.743192.033045.471946.85-3.2%-2.5%13.6%-5.0%-7.4%-10%-5%0%5%10

62、%15%050010001500200025003000350020192020202120222023Q1-3營業收入（億元）yoy63.5466.1386.6999.1362.8516.0%4.1%31.1%14.8%-13.0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020192020202120222023Q1-3出口額（億美元）yoy 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 23：2013-2022 年箱板紙生產量及同比年箱板紙生產量及同比 圖圖 24：2013-20

63、22 年瓦楞紙生產量及同比年瓦楞紙生產量及同比 資料來源：中國造紙協會、天風證券研究所 資料來源：中國造紙協會、天風證券研究所 落后產能加速出清，行業集中度持續提升。落后產能加速出清，行業集中度持續提升。從供應端看，受不斷上升的能源成本與環保支出影響，部分中小紙企落后產能加速出清。2021-2025 年新增產能主要來源于行業頭部規?；垙S的全國布局，隨著新產能釋放，行業集中度也將快速提升。2022 年箱板紙 CR4已經達到 52%，瓦楞紙由于中小企業參與較多，CR4 集中度僅為 21%。瓦楞紙市場集中度較箱板紙偏低，價格競爭更加激烈，2022 年市場價格下降幅度明顯高于箱板紙市場。在低價競爭格

64、局下，生產成本偏高的中小企業將會被加速淘汰，行業集中度在未來五年有望持續增加。表表 3：國內國內部分部分龍頭龍頭包裝包裝紙企紙企 公司名稱公司名稱 簡介簡介 玖龍紙業 成立于 1995 年，目前為全球產能排名第一的造紙集團和漿紙一體化的龍頭企業，業務主要生產及銷售各類環保包裝紙及高檔全木漿紙（及其上下游產業鏈紙類產品），包括卡紙、高強瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙、灰板紙、環保型文化用紙、石膏板護面紙、特種紙及漿品；目前在內地擁有東莞、太倉、重慶、天津、泉州、沈陽、樂山、唐山及荊州共九個造紙基地；目前造紙產能超過 2000 萬噸，預計未來兩年會新增 425 萬噸產能。理文造紙 成立于 1994 年，

65、擁有造紙和包裝產業鏈一體化的優勢，產能位居全球紙業前列，是行業內具有規模及實力的造紙企業之一，主要生產不同級別及規格的包裝用箱板原紙、粉灰卡及生活用紙等相關紙類產品；在國內擁有十多個造紙、制漿基地，分布位于中國廣東、江蘇、重慶、江西、廣西、四川等地，在越南、馬來西亞等國家亦設有生產基地；目前已成為年產能超 900 萬噸的跨國企業，其中包裝紙年產能約 700萬噸，制漿年產能約 100 萬噸，衛生用紙年產能約 130 萬噸。世紀陽光 成立于 2000 年，現擁有職工 5000 人、20 多家子公司、110 多億元總資產，年造紙產能 230 萬噸，是亞洲白面?？?、涂布白面?？埣凹埞茉埳a規模較

66、大、裝備能力較強、產品檔次較高的生產基地，全球較先進的預印產品基地，“以草代木”造紙原料新途徑的創新者，進入全國造紙 15 強，全球造紙 100強。太陽紙業 成立于 1982 年，主要從事機制紙、紙制品、木漿、紙板的生產和銷售，業務范圍覆蓋產業用紙、生物質新材料、快速消費品三大部分，主要產品包括文化用紙（雙膠紙、銅版紙）、包裝用紙（牛皮箱板紙、瓦楞原紙）、食品紙（淋膜原紙等）、快消類產品（生活用紙、濕巾等）、特種工業紙、漿產品（溶解漿、漂白和本色化學漿、化學機械漿、新型纖維原料等），是目前中國造紙行業中紙產品、漿產品配置最全的企業之一；構建了山東、廣西和老撾“三大基地”科學布局及“林漿紙一體化

67、”全產業鏈，2023 年紙、漿合計總產能接近 1200 萬噸。資料來源：太陽紙業公告、玖龍紙業公告、理文造紙官網、世紀陽光官網、天風證券研究所 近年箱板瓦楞成品紙進口量回落近年箱板瓦楞成品紙進口量回落。自禁廢令出臺以來，國廢存在供應缺口，推高國廢價格，國內箱板瓦楞紙產能成本端面臨海外產能比較性優勢沖擊，吸引了大量進口成品紙涌入國內市場。2020 年箱板紙進口量 404 萬噸，同比增長 83.6%；瓦楞紙進口量 389 萬噸，同比增長 149.4%。近兩年受到國內終端需求低迷影響以及龍頭企業上游原材料自給能力提升，成品紙進口量回落。20402180224523052385214521902440

68、28052810-1.9%6.9%3.0%2.7%3.5%-10.1%2.1%11.4%15.0%0.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000生產量（萬噸）yoy2015215522252270233521052220239026852770-0.3%6.9%3.2%2.0%2.9%-9.9%5.5%7.7%12.3%3.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000生產量（萬噸）yoy 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 25

69、：2013-2022 年箱板紙進口量及同比年箱板紙進口量及同比 圖圖 26：2013-2022 年瓦楞紙進口量及同比年瓦楞紙進口量及同比 資料來源：中國造紙協會、天風證券研究所 資料來源：中國造紙協會、天風證券研究所 海外進口紙帶來量價沖擊，海外進口紙帶來量價沖擊，2023 上半年箱板瓦楞成品紙進口量上半年箱板瓦楞成品紙進口量再度再度增加。增加。2023 年國務院關稅稅則委員會調整了部分成品紙及紙漿的關稅，其中再生箱板紙與瓦楞紙的關稅由 5-6%下調至零。關稅清零政策實施后，再生箱板紙的成本節降空間約 200 元/噸，瓦楞紙的成本節降空間約 160 元/噸，進口紙價格優勢明顯。根據海關總署統計

70、，23H1 再生箱板紙累計進口 172.8 萬噸，同比增長 63%；瓦楞紙累計進口 173.7 萬噸，同比增長 49%，進口量大幅增加。上半年紙企通過壓低上游原材料價格緩沖進口紙沖擊，目前進口紙對國內市場的邊際惡化影響已結束，未來發展取決于政策變化影響。3.公司公司造紙業務持續發力，產能布局多點開花造紙業務持續發力，產能布局多點開花 3.1.核心品類產銷核心品類產銷穩定穩定，產品，產品創新創新賦能競爭優勢賦能競爭優勢 分行業分行業板塊板塊看，原紙包裝業務產銷率穩定?？?，原紙包裝業務產銷率穩定。23Q1-3 原紙板塊產量 483.27 萬噸，同比增長6.7%，銷量481.38萬噸，同比增長9.0

71、%，2018-2023前三季度的產銷率分別達99.4%、100.5%、101.5%、96.7%、100.2%、99.6%；23Q1-3 包裝板塊產量 15.22 億平方米，銷量 15.49 億平方米，息稅前利潤同比增長 93.0%，2018-2023 前三季度的產銷率分別達 100.1%、101.3%、102.1%、101.8%、99.4%、101.8%。圖圖 27：2018-2023Q1-3 公司原紙公司原紙板塊板塊產銷量產銷量 圖圖 28：2018-2023Q1-3 包裝包裝板塊板塊產銷量產銷量 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2023Q3 以來公司

72、國內造紙板塊月度銷量逐步提升以來公司國內造紙板塊月度銷量逐步提升。7/8/9 月造紙板塊銷量 57.52/60.12/64萬噸，產品均價在 3255/3201/3270 元/噸。產品售價自 8 月下旬起不斷上調，經營狀況環比改善，造紙企業出貨量得到了較大提升。9 月公司原紙銷量實現 64 萬噸，達到歷史銷量高點，庫存也處于近五年低位，國慶假期結束以來，提價有延續的趨勢。因下游企業提貨量增多，庫存并沒有大幅度增長，推測終端需求是在逐步復蘇中。產品創新優勢延續，差異化優勢顯著。產品創新優勢延續，差異化優勢顯著。面對后疫情時代的消費需求不振和行業競爭加劇等83 86 8494137207220404

73、 399360-1.2%3.6%-2.3%11.9%45.7%51.1%6.3%83.6%-1.2%-9.8%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500進口量（萬噸）yoy759865111156389294241-50.0%-28.6%80.0%-11.1%712.5%70.8%40.5%149.4%-24.4%-18.0%-200%0%200%400%600%800%0100200300400500進口量（萬噸）yoy12.17 12.59 14.67 19.88 21.48 15.22 12.18 12.75 14.97 20.24 21.36 15.4

74、9 0.05.010.015.020.025.0201820192020202120222023Q1-3產量（億平方米）銷量（億平方米）463.2 473.6 510.2 602.1 614.8 483.3 460.6 475.7 517.6 582.0 616.3 481.4 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0201820192020202120222023Q1-3產量（萬噸）銷量（萬噸）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 不利局面，公司始終以穩健經營為宗旨，不斷推進精益管理和產品創新，主動應對市

75、場變化，開發 50 克高瓦、優質紫杉、金杉、高防水金桂等新產品，在市場競爭中獲取差異化優勢。3.2.產能布局持續拓展，再生纖維優化成本結構產能布局持續拓展，再生纖維優化成本結構 國內產能布局不斷完善，海外產能拓展雙國內產能布局不斷完善，海外產能拓展雙軌軌并行。并行。公司全球化布局，并深耕中國，產業分布中國、日本、泰國、越南、荷蘭、挪威、瑞典、英國、加拿大、美國、澳大利亞等國家。截止 2023H1，公司國內造紙產能戰略布局于華東、華南和華中及東北地區，輻射 19 省 1 市，約占國內市場總量 78%的區域。公司立足長期發展戰略，穩步推進在建工程建設，產能規模穩健擴張，不斷優化國內區域產能布局。繼

76、首批產線 2023H1 投產后，同年 10 月，浙江山鷹 77 萬噸造紙項目剩余產線開機運行，達產后將進一步鞏固公司在華東區域的優勢地位；吉林山鷹一期 30 萬噸瓦楞紙預計于2023 年內建成投產，公司國內造紙產能預計提升至約 800 萬噸/年，將進一步鞏固公司的行業領先地位。公司利用自身的優勢資源，積極拓展行業新賽道及東南亞產業布局。公司利用自身的優勢資源，積極拓展行業新賽道及東南亞產業布局。在宜賓市興文縣投資建設的宜賓祥泰食品紙塑工廠，利用當地的竹漿和能源優勢，依照嚴格的食品包裝產業要求，打造了公司首個食品紙塑生產基地，現有年產能 2 萬噸。越南中健二級廠也已于去年順利投產，緊跟 3C、光

77、伏等大客戶出海拓展的步伐，進一步提升了包裝板塊的橫向服務能力。表表 4：公司國內外產能開拓進程公司國內外產能開拓進程 投產時間 造紙投產項目 紙種 年產能（萬噸）2022 年 山鷹紙業（廣東）箱板紙 100 2023 年 10 月 山鷹紙業（浙江）箱板紙 77 預計 2023 年 山鷹紙業（吉林）一期 瓦楞紙 30 預計 2024-2025 年 山鷹紙業（宿州）包裝紙 180 暫緩推進 山鷹紙業（華中）包裝紙 93 投產時間 制漿投產項目 漿種 年產能（萬噸）2020 年 泰國 再生漿 70 2021 年 東南亞 再生漿 40 2022 年 英國及荷蘭 再生漿 32 預計 2023 年 吉林山

78、鷹一期 秸稈漿 10 資料來源：公司公告、天風證券研究所 積極應對原材料波動風險，用漿成本節降效果顯著。積極應對原材料波動風險，用漿成本節降效果顯著。公司為應對行業原料緊缺的挑戰，加快上游原料布局，建設多元化的再生纖維回收渠道，提升自給率以抵御原料價格波動風險，并積極開發和應用非木漿等替代纖維原料應用，降低對廢紙的依賴度。公司目前配套各個造紙基地打造的 50 萬噸木纖維和 10 萬噸秸稈漿產能計劃在 2023 年落地，將成為現有原料的重要補充，以應對價格波動。目前木纖維的品質可以達到國廢 A 級，同時公司正在不斷地調試，竭力達到美廢的級別。同時，公司借助產業鏈一體化優勢，公司能夠更及時、準確地

79、掌握回收纖維和原紙的市場價格信息，有利于公司適時調整原材料和產品的定價策略，從而有效控制生產成本。2022年造紙板塊的直接材料成本占總成本比重為 92.8%，較 2021 年同期下降 2.8pct；包裝板塊直接材料成本占比 87.0%，較 2021 年同期有小幅下降。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 29：2018-2022 分行業直接原材料占比（百分比）分行業直接原材料占比（百分比）資料來源：公司公告、天風證券研究所 開拓再生纖維渠道，提升多種類纖維獲取能力。開拓再生纖維渠道，提升多種類纖維獲取能力。在布局國內纖維原料渠道同時，公

80、司加大海外纖維原料、漿紙產能布局，實現國內國外雙布局，確保穩定價優的原料來源。2023年公司通過合作及自建預計實現海外再生漿供應量約 90 萬噸/年，為公司高質量長纖提供了切實保障。依托全球再生資源回收網絡，公司專注加強國際運輸能力的構建，為海外高質量長纖供應提供低成本且可靠的物流服務。3.3.研發投入賦能全要素創新，數智化平臺搭建卓有成效研發投入賦能全要素創新，數智化平臺搭建卓有成效 公司全面探索基于新材料、新技術、新產品、新模式等的全要素創新。公司全面探索基于新材料、新技術、新產品、新模式等的全要素創新。自 2018 年以來，山鷹國際已累計獲得中國專利獎銀獎 1 項、優秀獎 4 項。截至

81、2023 年 6 月底，已獲專利1132 項，其中發明專利 100 項，涉及造紙、環保、機械、電氣控制等各個專業。廣東山鷹以白色伸性紙為研發突破方向，攻克白色高透高強伸性紙技術難關，順利生產出透氣度超過 25um/pa.s，物理強度指標達到高強紙袋紙標準的成品紙。在前期成功研發“雪杉”系列紙棒紙的基礎上，對廣東山鷹拓展市場，生產高附加值的產品再添新貢獻。2018-2022 年，公司研發投入占營業收入的比重為 2.4%/2.4%/2.1%/2.6%/2.4%，年均研發投入占比達 2.4%，研發人員逐年增加，由 2018 年的 770 人增加至 2022 年的 1140 人。同時，高學歷研發人員占

82、比不斷提升，2022年本科及以上研發人員占29.9%，較2021年增長1.0pct，研發團隊年齡結構趨于年輕化，40 歲以下人員占比 64.2%。表表 5：2018-2022 年公司研發投入及研發人員年公司研發投入及研發人員 2018 2019 2020 2021 2022 研發投入（億元）5.91 5.49 5.28 8.70 8.31 研發投入占營業收入比重 2.4%2.4%2.1%2.6%2.4%研發人員數量（人）770 954 1030 887 1140 研發人數占比 6.9%8.3%7.8%5.9%7.6%資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司積極推進山鷹數字化轉型建設，對企業現有

83、系統 SAP（企業資源管理系統）、CRM（客戶關系管理）、MES（制造執行系統）、EHR(人事在線)等持續進行推廣和優化。截止 2023H1，累計成交額達 4000 萬元；數字化采購平臺功能涵蓋供應商生命周期管理、價格監測、尋源協同三大模塊，為采購業務賦能；商業智能 BI 實現銷售、HR、供應鏈等領域 PC 端及移動端的數據分析與展現，為業務部門提供準確及時的可視化經營數據，為企業提供未來的經營決策。公司榮獲 2023 工業互聯網 500 強第 275 位、中國紙包裝行業 40 年發展數智化建設先進企業。90.88%89.64%86.83%95.63%92.81%89.46%88.15%86.

84、97%87.91%87.04%82%84%86%88%90%92%94%96%98%20182019202020212022造紙包裝 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 云融網絡系改變傳統回收模式的互聯網再生資源回收服務平臺，用云融網絡系改變傳統回收模式的互聯網再生資源回收服務平臺，用“互聯網互聯網+物聯網物聯網+資資源循環源循環”模式，組建模式，組建“資源資源-產品產品-再生資源再生資源”物質反復循環流動的產業互聯網，實現對回物質反復循環流動的產業互聯網，實現對回收產業鏈的商業模式創新和產業生態構建。收產業鏈的商業模式創新和產業生態構建。

85、云鏈技術結合物聯網技術和綠色資源綜合應用，打造面向制造企業的智慧供應鏈物流平臺，實現覆蓋包括成品紙、國內廢紙、上游原料等山鷹國際供應鏈鏈條的運輸業務，以及下游包裝終端客戶物流業務供應鏈管理全面提升。3.4.產業鏈一體化優勢凸顯，下游優質客戶合作穩健產業鏈一體化優勢凸顯，下游優質客戶合作穩健 公司擁有回收纖維原料采購、包裝原紙生產、紙板、紙箱生產制造的完整產業鏈。產業上端涵蓋國內外回收纖維采購網絡，產業下端在全國各地布局包裝廠，產品直接服務于通訊、電子、食品、家電、電商快遞等下游客戶。產業鏈上下游協同效應使公司具有較強的成本控制能力和原料供應能力，并為客戶提供一站式包裝整體解決方案。公司是雙碳目

86、標下的綠色價值踐行者，在綠色能源、綠色生產、綠色產品，以及再生資源循環上踐行社會價值。通過布局和打通“回收-造紙-包裝-銷售-服務”的通路，打造端到端再生紙資源的閉環。圖圖 30：產業鏈一體化圖譜產業鏈一體化圖譜 資料來源：公司官網、公司公告、天風證券研究所 在 3C 行業，公司基于優秀的服務能力加強核心品牌客戶 DELL、HP 等市場份額，實現大幅增長，同時拓展了如小米、納恩博、比亞迪、寧德時代等行業頭部客戶；集團依托新增的佛山、重慶、貴陽、瀘州等包裝生產基地強化現有大客戶如美的、海爾、百威、雪花、順豐、達利食品等服務和交付能力，提升總體份額；作為包裝龍頭企業集團，公司在前期開發了億滋、歐萊

87、雅的基礎上，繼續拓展如聯合利華、百事食品、海天等優質大客戶。2018-2022 年公司前五大客戶銷售額占比較為穩定，分別為 8.8%/6.8%/7.9%/9.1%/7.7%。圖圖 31：2018-2022 前五大客戶銷售額及占比前五大客戶銷售額及占比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：公司公告、天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測 核心假設：（1）23 年初浙江山鷹 77 萬噸造紙項目第一條產線正式投產，浙江基地第二條產線及吉林山鷹 30 萬噸瓦楞紙有望今年投產，此外吉林山鷹一期 30 萬噸瓦楞紙及 10 萬噸秸稈漿項目預計于

88、2023 年投產，伴隨產能落地，公司規模效應及產業一體化優勢進一步鞏固；（2）下游需求向好，公司提價順利進行。我們預計公司 2023/2024/2025 年營收增速分別為 3.60%/13.97%/12.21%，毛利率分別為 12.40%/13.32%/12.73%。表表 6：收入拆分表收入拆分表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億）249.68 330.33 340.14 352.37 401.60 450.64 yoy 7.44%32.30%2.97%3.60%13.97%12.21%毛利率 16.74%12.19%7.23%12.40%13.3

89、2%12.73%箱板紙（億）132.13 135.95 127.99 131.14 136.92 147.70 yoy 13.79%2.88%-5.85%2.46%4.41%7.87%占比 52.92%41.16%37.63%37.22%34.09%32.77%毛利率 19.52%13.47%5.74%14.26%15.75%14.49%瓦楞紙（億）22.58 41.6 45.27 48.67 58.65 67.34 yoy 12.29%84.22%8.82%7.51%20.51%14.81%占比 9.04%12.59%13.31%13.81%14.60%14.94%毛利率 15.33%16.

90、96%7.06%13.15%15.15%15.09%其他原紙（億）27.22 34.51 44.77 50.70 62.48 76.26 yoy-11.60%26.78%29.71%13.24%23.24%22.06%占比 10.90%10.45%13.16%14.39%15.56%16.92%毛利率 24.73%16.93%6.45%17.87%19.84%18.21%紙制品（億）48.62 72.95 76.78 79.25 87.42 92.89 yoy 10.66%50.05%5.24%3.22%10.30%6.26%占比 19.47%22.08%22.57%22.49%21.77%2

91、0.61%10.32%10.03%10.71%10.14%10.30%10.38%21.4515.8819.8230.1426.128.8%6.8%7.9%9.1%7.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0510152025303520182019202020212022前五大客戶銷售額（億元）所占比例 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 再生纖維（億）14.23 32.47 37.11 40.59 53.96 64.15 yoy-0.13%128.15%14.29%9.39%32.93%18.87%占比 5.70%9.83%

92、10.91%11.52%13.44%14.23%毛利率 2.06%1.30%3.13%2.89%2.35%2.79%其他（億）4.9 12.85 1.95 1.45 1.60 1.73 yoy-31.93%162.01%-64.87%-25.56%9.91%8.51%占比 1.96%3.89%0.57%0.41%0.40%0.38%毛利率 10.06%10.30%30.07%14.83%16.33%20.41%其他業務（億）6.27 0.57 0.58 0.58 yoy -90.94%1.30%1.23%占比 0.00%0.00%1.84%0.16%0.14%0.13%毛利率 19.08%18

93、.23%19.42%18.91%資料來源：wind、天風證券研究所 我們采取相對估值法，選取仙鶴紙業、博匯紙業、理文造紙、太陽紙業作為可比公司。仙鶴紙業專注并致力于各類特種紙，紙漿，紙制品和相應化學助劑的開發和生產。理文造紙主要生產不同級別及規格的包裝用牛皮箱板紙及瓦楞芯紙?？杀裙九c山鷹國際在產品品類上具有相似性，參考可比公司估值，我們認為公司作為箱板瓦楞紙龍頭，產品品類豐富，具備持續拓展全球市場的潛力。給予公司 24 年合理 PE 為 11x，對應目標價格 2.75 元。表表 7：可比公司可比公司 PE 估值（截止估值（截止 2023/12/12）公司名稱公司名稱 23E 24E 25E

94、仙鶴股份（603733.SH）18.65 11.21 8.72 博匯紙業（600966.SH）39.42 9.27 7.24 理文造紙（2314.HK）7.41 6.70 6.30 太陽紙業（002078.SZ）10.99 9.29 8.16 均值 19.12 9.12 7.61 資料來源：wind 一致預測、天風證券研究所 5.風險提示風險提示 行業風險：行業風險：造紙行業是資本密集型和規模效益型產業，需要增加投資、擴大規模、實現規模生產以降低單位成本，從而提升企業行業競爭力。而持續融資能力取決于融資渠道、財務狀況、經營業績、國家法律法規的規定和其他諸多外部因素，若未來融資出現困難，會對公司

95、經營產生不利影響。政策政策風險：風險：2020 年 11 月 25 日生態環境部、商務部、國家發改委、海關總署聯合發布關于全面禁止進口固體廢物有關事項公告，直接影響到國內造紙業的原材料供應保障問題；2022 年 12 月 29 日，國務院關稅稅則委員會辦公室宣布 2023 年關稅調整方案，關稅清零后進口紙成本降低，具有一定價格優勢，公司預計進口紙數量短期會快速增加，對國內市場產生一定影響。未來政策出臺的不確定性，可能對公司經營產生不利影響。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：廢紙、木漿是公司的主要原材料，目前，隨著行業盈利逐步復蘇，國廢價格小幅提漲，提漲幅度弱于紙價，相對企穩，若未來原料價

96、格發生大幅波動，將對公司經營產生不利影響。宏觀經濟宏觀經濟波動波動風險：風險：公司所屬的造紙及紙制品行業與國家經濟發展和國民消費增長息息相關，受國內外宏觀經濟波動影響較大，若未來經濟景氣度下滑，將影響行業的復蘇和發展。海外投資風險：海外投資風險：海外投資風險來自于外部環境和自身管理兩大方面，主要有政治風險、安全風險、法律風險和經營風險等。公司在走出國門、布局海外產能的同時要努力加強包括 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 法律盡職調查在內的前期工作，除了做好投資項目的經濟可行性和技術可行性分析之外，還要了解和調研東道國相關法律和政治環境、國

97、內和東道國的雙邊投資保護協定簽署情況、當地國家投資保險政策情況，并加強公司治理和對海外子公司的管控。監管警示對公司負面影響風險監管警示對公司負面影響風險、內部治理規范有待加強風險、內部治理規范有待加強風險：公司分別于 23 年 7/13 發布公告關于收到安徽證監局行政監管措施決定書的公告、9/20 發布公告關于對山鷹國際控股股份公司及有關責任人予以監管警示的決定、10/13 發布公告關于對山鷹國際控股股份公司及有關責任人予以監管警示的決定，此前存在信息披露不規范、內部控制不規范等問題，或仍存在監管警示對公司帶來負面影響風險。針對監管警示公司已結合實際情況制定、落實相關整改措施，并向安徽證監局、

98、上海證券交易所報送書面整改報告且通過監管部門審核通過。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,890.32 3,738.11 2,833.09 3,227.11 3,618.96 營業收入營業收入 33,032.81 34,014.12 35,413.63 40,338.83 45,236.94 應收票據及應收賬款 5,163.

99、51 4,389.07 4,853.88 3,559.00 5,503.46 營業成本 29,005.95 31,554.42 30,533.63 34,400.96 38,284.02 預付賬款 432.79 218.31 324.51 187.69 492.92 營業稅金及附加 311.87 212.90 279.77 314.64 425.23 存貨 3,809.03 3,330.05 2,585.00 2,838.89 3,120.66 銷售費用 352.13 393.44 538.29 500.20 601.65 其他 2,438.12 1,628.59 2,574.96 1,784

100、.55 2,791.12 管理費用 1,362.21 1,591.40 1,742.35 1,698.26 1,927.09 流動資產合計流動資產合計 15,733.78 13,304.13 13,171.44 11,597.23 15,527.12 研發費用 870.29 830.92 1,069.49 1,101.83 1,216.87 長期股權投資 2,217.27 2,325.58 2,752.71 3,171.65 3,698.78 財務費用 698.41 863.06 1,074.77 1,152.95 1,299.43 固定資產 22,208.74 25,566.86 27,91

101、1.96 30,188.37 31,957.28 資產/信用減值損失(7.45)(1,435.23)(11.00)(6.55)(7.82)在建工程 4,964.56 5,991.86 6,345.21 6,698.56 7,051.91 公允價值變動收益(0.94)30.87 51.35 0.00 0.00 無形資產 2,207.99 2,512.26 2,657.93 2,817.04 2,961.08 投資凈收益 14.22 43.90 57.60 38.27 38.50 其他 4,662.16 2,816.60 2,443.03 2,076.85 1,176.94 其他(1,227.21

102、)2,102.93 0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 36,260.71 39,213.16 42,110.84 44,952.48 46,845.99 營業利潤營業利潤 1,653.31(2,174.51)273.28 1,201.71 1,513.33 資產總計資產總計 51,994.49 52,517.30 55,282.29 56,549.71 62,373.11 營業外收入 42.59 15.38 16.31 23.01 18.22 短期借款 14,590.05 15,816.74 18,069.78 20,141.30 25,563.37 營業外支出 45

103、.53 113.23 72.99 36.46 43.52 應付票據及應付賬款 4,366.42 4,884.51 4,284.06 5,806.89 4,538.30 利潤總額利潤總額 1,650.37(2,272.36)216.60 1,188.26 1,488.03 其他 3,532.17 3,903.23 3,741.30 2,855.45 2,889.52 所得稅 96.81 80.92 8.23 47.77 47.32 流動負債合計流動負債合計 22,488.64 24,604.49 26,095.14 28,803.64 32,991.19 凈利潤凈利潤 1,553.56(2,35

104、3.28)208.36 1,140.49 1,440.71 長期借款 5,589.51 7,365.44 7,757.74 6,044.42 6,881.18 少數股東損益 37.89(96.83)4.10 14.60 18.01 應付債券 4,124.70 4,281.86 4,022.46 3,989.08 3,572.84 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,515.67(2,256.45)204.26 1,125.89 1,422.70 其他 1,422.61 2,051.21 1,571.33 1,005.42 942.65 每股收益（元）0.34(0.50)0.05 0.25

105、 0.32 非流動負債合計非流動負債合計 11,136.82 13,698.51 13,351.53 11,038.92 11,396.67 負債合計負債合計 33,695.53 38,389.83 39,446.67 39,842.56 44,387.86 少數股東權益 1,781.53 540.93 544.82 557.73 574.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 3,305.93 3,305.94 4,470.57 4,470.57 4,470.57 成長能力成長能力 資本公積 4,434.76 4,538.39 4,538

106、.39 4,538.39 4,538.39 營業收入 32.29%2.97%4.11%13.91%12.14%留存收益 9,373.51 6,619.43 6,812.99 7,808.84 9,094.53 營業利潤-7.45%-231.52%-112.57%339.74%25.93%其他(596.76)(877.23)(531.15)(668.38)(692.25)歸屬于母公司凈利潤 9.74%-248.87%-109.05%451.20%26.36%股東權益合計股東權益合計 18,298.97 14,127.46 15,835.62 16,707.15 17,985.25 獲利能力獲利能

107、力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 51,994.49 52,517.30 55,282.29 56,549.71 62,373.11 毛利率 12.19%7.23%13.78%14.72%15.37%凈利率 4.59%-6.63%0.58%2.79%3.14%ROE 9.18%-16.61%1.34%6.97%8.17%ROIC 6.69%-3.55%3.35%5.28%6.34%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 1,553.56(2,353.28)204.26 1,125.89 1,422.70 資產

108、負債率 64.81%73.10%71.35%70.46%71.17%折舊攤銷 1,265.32 1,503.86 1,786.30 2,008.50 2,214.89 凈負債率 123.98%190.00%184.92%171.17%188.22%財務費用 893.86 913.87 1,074.77 1,152.95 1,299.43 流動比率 0.70 0.54 0.50 0.40 0.47 投資損失(14.22)(43.90)(57.60)(38.27)(38.50)速動比率 0.53 0.40 0.41 0.30 0.38 營運資金變動(1,333.39)(130.59)(1,359.

109、60)2,601.75(4,265.81)營運能力營運能力 其它(396.06)313.40 55.45 14.60 18.01 應收賬款周轉率 7.46 7.12 7.66 9.59 9.98 經營活動現金流經營活動現金流 1,969.07 203.36 1,703.59 6,865.42 650.71 存貨周轉率 10.67 9.53 11.97 14.87 15.18 資本支出 5,064.26 4,321.57 5,110.30 5,363.28 4,543.95 總資產周轉率 0.68 0.65 0.66 0.72 0.76 長期投資(178.57)108.31 427.13 418

110、.94 527.13 每股指標（元）每股指標（元）其他(7,557.53)(7,988.41)(10,107.56)(10,540.30)(9,513.73)每股收益 0.34-0.50 0.05 0.25 0.32 投資活動現金流投資活動現金流(2,671.84)(3,558.53)(4,570.12)(4,758.08)(4,442.65)每股經營現金流 0.44 0.05 0.38 1.54 0.15 債權融資 3,908.50 3,138.90 461.73(1,444.37)4,346.40 每股凈資產 3.69 3.04 3.42 3.61 3.89 股權融資(897.97)(17

111、6.83)1,499.79(268.95)(162.61)估值比率估值比率 其他(2,949.37)116.08 0.00(0.00)(0.00)市盈率 6.02-4.04 44.65 8.10 6.41 籌資活動現金流籌資活動現金流 61.16 3,078.16 1,961.52(1,713.32)4,183.79 市凈率 0.55 0.67 0.60 0.56 0.52 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 10.00 10.33 11.65 8.22 8.25 現金凈增加額現金凈增加額(641.61)(277.02)(905.02)394.0

112、2 391.85 EV/EBIT 16.18 18.96 26.96 15.21 14.74 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的

113、證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦

114、?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點

115、。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 3

116、00 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：