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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 出境游龍頭，控費提效下顯現高業績彈性 眾信旅游(002707)出境游龍頭，疫后利潤率大幅提升出境游龍頭，疫后利潤率大幅提升 公司為出境游旅行社業務龍頭，2019 年公司收入 127 億元，其中出境游批發業務占比 71%。疫情期間出境跟團游業務停擺，公司加大國內游布局，并引入阿里作為戰投緩解現金流壓力，雙方成立合資公司建立旅行社 2B 端分銷平臺。2023 年，隨著出入境復蘇，公司利潤逐步釋放，23Q3 凈利率 4%，超過疫情前水平。行業復蘇正當時，龍頭市占率有望提升行業復蘇正當時，龍頭市占率有望提升 國際航班正逐步復蘇。國際航班正逐步復蘇。2024 年春

2、運期間國際航班整體恢復至2019 年同期的 67.5%，出境游景氣度較高。民航局預計 2024年國際航班恢復至疫情前的 80%。行業供給端有望逐步恢復。疫情期間旅行社大幅出清，行業競爭格局有所改善。疫情期間旅行社大幅出清，行業競爭格局有所改善。旅行社行業線下門店依然是重要渠道，攜程、眾信、同程疫后開店速度較快，龍頭市占率有望提升。門店擴張門店擴張+控費提效，業績彈性釋放可期控費提效，業績彈性釋放可期 截至截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日，公司線下網點已達到日，公司線下網點已達到 13001300 家，超家，超過過 20192019 年水平。年水平。公司目前以加盟店的方式

3、拓展線下零售渠道，成本費用投入低、擴張速度快，為“眾信旅游”零售品牌高質量可持續發展注入強勁動能。20192019 年公司的銷售費用中員工薪酬年公司的銷售費用中員工薪酬占比近占比近 60%60%。我們認為公。我們認為公司未來費用端的優化來源為：司未來費用端的優化來源為：1）門店由直營轉加盟，減少了人員配置需求；2）重視經營效率，費控更加嚴格。2023Q3 銷售費用率 4.8%，凈利率 4%，單季凈利率為 2017年以來最高，我們認為隨著收入逐步恢復，凈利率有較大的提升空間。公司與阿里資源優勢互補，阿信平臺有望開辟公司新的成長公司與阿里資源優勢互補，阿信平臺有望開辟公司新的成長路徑。路徑。根據公

4、司 2023 年半年報，該系統注冊旅游顧問人數已超過六千，并開始逐步激活交易，日成交訂單總金額峰值已達百萬。我們認為隨著行業的持續復蘇，該平臺有望持續賦能中小旅行社快速開展業務，為公司帶來新的成長動能。投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年取得營業收入 51.7、81.0、115.3億元，同比增長 920%、57%、42%；實現歸母凈利潤 30、172、308 百萬元，對應 EPS 分別為 0.03、0.18、0.31 元/股，按照2024 年 3 月 11 日收盤價 6.44 元計算，對應的 PE 分別為214、37、21 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。評級及分析師信息 T

5、able_Rank 評級：評級：增持 上次評級：目標價格：目標價格：最新收盤價：6.44 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：002707 52 周最高價/最低價：10.29/4.9 總市值總市值(億億)63.29 自由流通市值(億)52.46 自由流通股數(百萬)814.60 Table_Pic 分析師：許光輝分析師：許光輝 郵箱： SAC NO：S1120523020002 聯系電話：分析師：徐晴分析師：徐晴 郵箱： SAC NO：S1120523080002 聯系電話：-41%-30%-19%-8%3%14%2023/032023/062023/092023/12相對股價%

6、眾信旅游滬深300Table_Date 2024 年 03 月 12 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 145893 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 風險提示風險提示 行業競爭加劇、國際航班恢復不及預期、地緣政治風險等。盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源:wind,華西證券研究所 財務摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)715 507 5,173 8,098 11,533 YoY（%）-55.1%-29.1%920.3%56.5%

7、42.4%歸母凈利潤(百萬元)-463-221 30 172 308 YoY（%）68.7%52.2%113.4%482.2%79.1%毛利率（%）6.0%13.1%10.2%10.1%10.1%每股收益（元）-0.51-0.24 0.03 0.18 0.31 ROE-141.1%-30.7%3.9%18.6%25.0%市盈率-12.60-26.39 214.02 36.76 20.53 YZmWjWtXjW8VsR6MaO8OtRoOoMrNlOnNtQfQnMtP8OoOzQxNnQtRxNmMmO 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.出

8、境游龍頭，疫后利潤率大幅提升.5 1.1.出境游龍頭，引入阿里戰投整合上下游資源.5 1.2.疫情期間拓展國內游，出境游放開后業績加速復蘇.6 2.行業復蘇正當時，龍頭市占率有望提升.9 2.1.疫后旅行社出清，競爭格局改善.9 2.2.國際航班決定供給上限，行業供需預計穩步恢復.11 2.3.長期看出境游滲透率仍有較大提升空間.13 3.批發與零售渠道并重，業績彈性釋放可期.15 3.1.零售渠道加盟店為主，網點數量大幅擴張.15 3.2.境內+境外游共筑成長，嚴格費控下利潤率有望提升.17 3.3.與阿里合作建設線上分銷平臺值得期待.19 4.盈利預測.20 5.風險提示.21 圖表目錄

9、圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 2019 年公司收入構成.6 圖 3 公司旅游+業務.6 圖 4 公司股權結構（截至 2023 年 9月 30日）.6 圖 5 2015-2019年公司收入（億元）及同比增速.7 圖 6 2015-2019年公司歸母凈利潤（億元）及增速.7 圖 7 2015-2019年公司各項業務毛利率.7 圖 8 2015-2019年公司毛利率及凈利率.7 圖 9 2020-2022年公司收入（億元）.8 圖 10 2020-2022年公司歸母凈利潤（億元）.8 圖 11 2023Q1-Q3公司收入及利潤恢復率.9 圖 12 2019Q3 與 2023Q3 毛利率與凈利率對

10、比.9 圖 13 疫情期間旅行社從業人員大幅減少.10 圖 14 疫情期間我國旅行社行業收入與利潤受損嚴重.10 圖 15 部分旅行社疫情前后線下網點數量對比（眾信、攜程、嶺南控股、凱撒）.10 圖 16 出境游產業鏈.11 圖 17 2023 年我國國際航班數量及恢復率.11 圖 18 國內及國際旅客運輸量恢復率.11 圖 19 2023 年 12月部分主要目的地航班量恢復率.12 圖 20 眾信旅游 23Q1-Q3收入及歸母凈利潤恢復率.12 圖 21 攜程 23Q1-Q3 出境酒店&機票預定量恢復率.12 圖 22 2024 年春運期間國家/地區/區域計劃航班量及其恢復率.13 圖 23

11、 2018 年我國出境游旅客客源分布.14 圖 24 2018 年我國新一線及二線城市出境游人次高增.14 圖 25 2010-2019年出境游跟團游滲透率.14 圖 26 2024 年出境游偏好方式調研.14 圖 27 2024 年出境游關注點調查.15 圖 28 公司歷年零售業務收入及增速.16 圖 29 公司歷年零售網點數量.16 圖 30 攜程實體門店加盟政策.17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 31 公司國內游收入（百萬元）及增速.18 圖 32 2019 年公司銷售費用結構.18 圖 33 2017-2022年公司員工數量.18 圖

12、34 阿信平臺發展歷程.19 圖 35 阿信平臺分銷商及供應商服務體系.20 圖 36 公司盈利預測.21 圖 37 可比公司估值.21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.出境游龍頭，疫后利潤率大幅提升出境游龍頭，疫后利潤率大幅提升 1.1.1.1.出境游龍頭，引入阿里戰投整合上下游資源出境游龍頭，引入阿里戰投整合上下游資源 深耕行業二十余年，為出境游龍頭企業。2005 年眾信國際旅行社成立，以批發業務為主；2006 年，開設首家零售門店，進軍出境旅游直客市場；2014 年，眾信旅游收購竹園國旅，合并上下游資源，夯實出境游批發業務基礎；2015 年起

13、，開啟大規模合作與收購政策，整合境外碎片化旅游資源，積極搭建海外目的地生活化平臺；2016 年，眾信旅游與金融服務平臺合作，開啟出境游及出境服務互聯網金融業務；在 2020-2021 年疫情期間，引入阿里戰略投資，加速數字化轉型和創新發展。圖 1 公司發展歷程 深耕出境游行業，業務覆蓋出境游全流程。2019 年公司收入達到 127 億元，出境游服務是公司的主要收入來源，其中，公司主要收入構成為出境游批發，出境游零售，整合營銷服務和其他主營業務，分別占據總營收的 71%、19%、8%、2%。與此同時，公司在出境游領域進行了全方位的服務覆蓋，包括了出發前的旅游規劃、預訂、簽證辦理、機票、酒店預訂等

14、各個環節，以及旅游期間的導游服務、活動安排等，甚至包括回國后的跟蹤服務等。通過覆蓋出境游全流程的服務，眾信旅游能夠為客戶提供一站式的旅游解決方案，簡化旅行過程，提升旅行體驗，增強客戶對公司的信任和忠誠度。2020 年 9 月，眾信旅游引入阿里戰略投資，向阿里網絡轉讓眾信旅游 5%股份，轉讓價款總額約3.85 億元。2021 年，眾信旅游與阿里旅行投資有限公司共同出資，設立合資公司杭州阿信網絡科技有限公司的系統平臺正式上線，并已開始投放市場。2014 年，收購竹園國旅 70%股權。增強上下游合作資源的聚攏效應，夯實出境游批發業務基礎 UTS 眾信天下品牌誕生 1999 年，廣州廣之旅以貨幣方式出

15、資80 萬元，占注冊資本的 40%；另外廣州廣之旅工會出資 20萬元，占注冊資本的 10%2005 年，北京眾信國際旅行社有限公司成立 2006 年，眾信國旅首家零售門店開業正式進軍出境旅游直客市場 2008 年，眾信國旅 ERP 系統第一期上線 B2B 同業分銷系統上線使用 2013 年，眾信旅游評審成為 5A 級旅游社。成為 2014 年俄羅斯索契冬奧會中國唯一票務及接待中心 2015 年 5 月，眾信旅游與世界玖玖進行全面資本戰略合作，對自由行產品及境外碎片化旅游資源進行整合 2015 年 7 月，眾信旅游“收購+增資”德國開元全資控股股東北京周游天下國際旅行社有限公司 51%股權，成為

16、搭建海外目的地生活平臺重要舉措 2016 年，眾信旅游與移動金融綜合服務平臺玖富金融達成合作意向，成立合資公司優玖科技，專業從事出境游及出境服務互聯網金融業務 2017 年，眾信旅游推出“神奇節日在哪里”節慶主題系列產品，創中國市場首次大規模節慶主題先列。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 2019 年公司收入構成 圖 3 公司旅游+業務 疫情期間，阿里巴巴集團兩次入股眾信旅游，2020、2021 年分別通過協議轉讓的方式 5%、6%的股權，交易對價分別為 3.85 億元、2.42 億元，2021 年阿里巴巴集團旗下飛豬旅行副總裁、度假事業部總經理

17、趙磊成為公司第四屆董事會非獨立董事。截至 2023 年 9 月 30 日，阿里持股 10.2%，為公司第二大股東，雙方成立合資公司杭州阿信建立旅游產品分銷系統平臺，打通旅游行業上中下游全產業鏈，充分發揮雙方優勢，創造更具革命性的旅游產品分銷平臺及解決方案，進而助推業務加速迭代升級。圖 4 公司股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）1.2.疫情期間拓展國內游，出境游放開后業績加速復蘇疫情期間拓展國內游，出境游放開后業績加速復蘇 疫情前公司收入保持穩健增長，重視規模擴張利潤率下行。2015 年，公司完成收購竹園國旅，合并上下游資源，擴展了出境游批發業務，收入同比增長 98.48%，盡管

18、2016 年到 2019 年收入基本保持穩健增長。2015 年到 2017 年，公司歸母凈利潤從 1.87 億元逐年增長至 2.33 億元，但是 2018 年至 2019 年利潤率大幅下降，除資產減值損失影響之外，主要由于隨著公司規模的擴張，成本和費用的管控相對欠缺，出境游批發出境游零售整合營銷服務其他業務 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 2015 年至 2019 年間，公司銷售費用率從 4.38%上漲至 7.23%；管理費用率從 1.08%上漲至 1.38%；2015 年至 2019 年，出境游零售業務毛利率從 15.28%降至 13.2%，整合營銷

19、業務毛利率從 8.06%降至 7.66%。圖 5 2015-2019 年公司收入（億元）及同比增速 圖 6 2015-2019 年公司歸母凈利潤（億元）及增速 圖 7 2015-2019 年公司各項業務毛利率 圖 8 2015-2019 年公司毛利率及凈利率 疫情期間出境跟團游暫停，公司業務轉向國內游。2020 年至 2022 年，由于疫情爆發，根據國家文化和旅游部的通知及北京市文化和旅游局的統一部署，公司出境旅游團組于 2020 年 1 月 27 日起停止發團，出境跟團游停擺，公司增加國內游布局，收入主要來自整合營銷和國內游，收入和利潤受到較大影響，相較于 2019 年 126.77 億元的

20、營收，公司 2020-2022 年收入分別只有 2019 年的 12.56%、5.63%和 4%，歸母凈利潤分別為-14.8 億元、-4.64 億元、-2.21 億元。83.70101.04120.50122.31126.7798.48%20.72%19.26%1.50%3.65%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014020152016201720182019收入（億元）增速1.872.152.330.240.6971.56%14.97%8.37%-89.70%187.50%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.51

21、1.522.520152016201720182019歸母凈利潤（億元）同比增速02468101214161820152016201720182019出境游批發出境游零售整合營銷服務0%2%4%6%8%10%12%20152016201720182019毛利率凈利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 9 2020-2022 年公司收入（億元）圖 10 2020-2022 年公司歸母凈利潤（億元）出境跟團游 2023 年 8 月起全面放開，全年業務恢復較為緩慢。2023 年 2 月 6 日起試點恢復中國公民赴泰國、印度尼西亞、柬埔寨、馬爾代夫、斯里蘭卡

22、、菲律賓、馬來西亞、新加坡、老撾、阿聯酋、埃及、肯尼亞、南非、俄羅斯、瑞士、匈牙利、新西蘭、斐濟、古巴、阿根廷等 20 個國家出境團隊旅游和“機票+酒店”業務；2023年 3 月 15 日起，試點恢復全國旅行社及在線旅游企業經營中國公民赴有關國家（第二批）出境團隊旅游和“機票+酒店”業務；2023 年 8 月 10 日，第三批名單開放，名單中新增了備受中國游客關注的日本、韓國、美國、澳大利亞、緬甸等國家，出境跟團游國家由 60 個擴展至 138 個。由于熱門國家的出入境開放名單至 8 月才開放，因此影響了全年的恢復水平。2023Q1 至 2023Q3，收入實現連續增長，從 1.38 億元上漲至

23、 12.61 億元，分別恢復到 2019 年同期水平的 5.61%，19.91%和 32.82%；歸母凈利潤也從-0.4 億元上漲到 0.5 億元，Q3 凈利潤超過 2019 年同期水平。競爭格局優化疊加人員縮減，公司疫后利潤率遠高于疫情前。公司通過優化人力資源配置、減少冗余人員、提升人員效率等措施，來降低經營成本，提高利潤率，使得公司毛利率從 2019Q3 的 8.66%上升至 2023Q3 的 11.84%；凈利潤率從 2019Q3 的0.34%上升至 2023Q3 的 4%。15.927.155.0705101520202020212022收入（億元）-14.8-4.64-2.21-20

24、-15-10-50202020212022歸母凈利潤（億元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 11 2023Q1-Q3 公司收入及利潤恢復率 圖 12 2019Q3 與 2023Q3 毛利率與凈利率對比 2.行業復蘇正當時，龍頭市占率有望提升行業復蘇正當時，龍頭市占率有望提升 2.1.疫后旅行社出清，競爭格局改善疫后旅行社出清，競爭格局改善 疫情期間供給端大幅出清，我們判斷供給端疫情期間供給端大幅出清，我們判斷供給端 20242024 年行業供給仍將呈現溫和復蘇，年行業供給仍將呈現溫和復蘇，不會爆發式增長。不會爆發式增長。據上觀新聞報道，2019 年

25、全國旅游門店數量達 5 萬余家，因疫情波及，到 2022 年底已銳減到 2 萬家。根據文旅部數據，疫情期間我國旅行社從業人員大幅減少，旅行社行業收入亦大幅減，2019 年全國旅行社行業營收為約 7000 億元，2022 年驟降到不到 2000 億元。由于疫情前我國旅行社行業利潤率水平就處于較低水平，在經過疫情洗禮之后，大量旅行社企業面臨債務問題，無法快速的開展經營。同時，出境游旅行社的牌照為審批制，流程較為復雜。而在機票等上游資源方面，由于航班供給尚未恢復至疫情前，航司出于經濟性考慮會優先出售散客票，我們預計留給旅行團的機票比例有所降低。綜上，我們認為旅行社行業在渠道、產品供給等方面仍將呈現緩

26、慢復蘇，并不會出現爆發式增長。1.386.5512.61-0.40.020.5-40.52%374.64%92.52%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-2024681012142023Q12023Q22023Q3收入（億元）利潤（億元）收入增長率8.66%11.84%0.34%4.00%00.020.040.060.080.10.120.142019Q32023Q3毛利率凈利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 13 疫情期間旅行社從業人員大幅減少 圖 14 疫情期間我國旅行社行業收入與利潤受損嚴

27、重 疫后線下渠道緩慢復蘇，龍頭市占率有望提升。疫后線下渠道緩慢復蘇，龍頭市占率有望提升。2019 年，攜程、眾信、嶺南控股、凱撒門店數量分別為約 7000 家、751 家、近 400 家、223 家，根據澎湃新聞報道，截至 2023 年底攜程旅游門店數量達到 6500 家，根據各公司 2023 半年報，眾信、嶺南控股、凱撒門店數量分別為 1300、154、10 家，頭部玩家疫后門店擴張相對迅速，有望提升市占率水平。圖 15 部分旅行社疫情前后線下網點數量對比（眾信、攜程、嶺南控股、凱撒）（眾信、嶺南控股、凱撒為 2023 半年報數據，攜程為截至 2023 年底數據）行業競爭環境改善，低價團出清

28、。根據北京新聞廣播報道，境外游產品報價單中，法國、意大利、瑞士三國 10 天跟團游價格從 2019 年的 2 萬元左右漲到了現在的3萬多元，我們認為價格上漲一方面由于機票、酒店等資源端價格上漲，一方面由于旅行社行業供給出清后，短期內競爭格局改善，根據旅行社資訊網援引的同程旅游度假事業群渠道部總經理吳迪的介紹，2019 年之前，各家門店為了爭奪市場，毛利率水平通常低于 6%，2023 年上半年國內游、跟團游產品的毛利率則通常達到 10%-15%。7511300700065004001542231001000200030004000500060007000800020192023H1眾信攜程嶺南控

29、股凱撒 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 2.2.國際航班決定供給上限，行業供需預計穩步恢復國際航班決定供給上限，行業供需預計穩步恢復 圖 16 出境游產業鏈 2023 年國際航班緩慢恢復，航線之間恢復水平差距較大。由于航權對等規則，國際航班復航需要雙方共同推動。根據民航局數據，2023 年我國復航國家數量達到疫情前的89.2%，由于疫后飛機交付進程放緩，部分國家暫未復航。在復航的國家中，各目的地恢復程度也存在較大差異。截至 2023 年 12 月，我國國際航班數量恢復至2019 年的 57%，中東、阿聯酋、英國航班數量超過疫情前水平，美國、日本、泰國

30、等國家航班數量不及 2019 年的 50%。圖 17 2023 年我國國際航班數量及恢復率 圖 18 國內及國際旅客運輸量恢復率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 19 2023 年 12 月部分主要目的地航班量恢復率 航司出于盈利性考慮，預計為團隊留票比例降低，旅行社供給端嚴重受限。航司出于盈利性考慮，預計為團隊留票比例降低，旅行社供給端嚴重受限。從2023 年 12 月主要目的地航班量恢復率來看，亞洲國家熱門目的地恢復率在 50%左右（日本、泰國、馬來西亞等），歐洲航線恢復率為 76%，均與 2019 年存在較大缺口。航班供給有限的情況下，航司

31、出于盈利能力考慮，我們認為航司為折扣更大的團隊票預留的比例預計低于疫情前水平。從前三季度攜程的境外機酒預訂業務（散客為主）收入恢復率明顯好于眾信等旅行社也說明了上述情況。圖 20 眾信旅游 23Q1-Q3 收入及歸母凈利潤恢復率 圖 21 攜程 23Q1-Q3 出境酒店&機票預定量恢復率 民航局民航局 2024預計國際旅客運輸量恢復至疫情前預計國際旅客運輸量恢復至疫情前 80%，行業供給有望持續改善。，行業供給有望持續改善。在 2024 全國民航工作會議上，民航局預計國際客運市場將加快恢復，預計 2024 年底恢復至疫情前約 80%。根據北京商報報道，2024 年首都機場航線拓展有兩個要點，一

32、是歐洲航線的加頻、北美航線的復航；二是積極參與共建“一帶一路”，努力拓展新興市場，籌備新開至孟加拉國首都達卡、沙特首都利雅得的航線。我們預計旅行社機票資源供給有望在 24 年及以后穩步恢復。-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2023Q12023Q22023Q3歸母凈利潤恢復率收入恢復率0%20%40%60%80%100%2023Q12023Q22023Q3 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 2024 年春運期間國際航班整體恢復至年春運期間國際航

33、班整體恢復至 2019 年同期的年同期的 67.5%，出境游景氣度較，出境游景氣度較高。高。根據航班管家數據，2024春運國際地區計劃進出港航班量恢復至2019年同期的67.5%，其中出境游熱門目的地日韓泰往返班次分別恢復至 2019 年的 70.4%、56.4%、83.4%，與 2023 年 12 月相比恢復率均大幅提升。根據途牛報道，2024 春節期間“普吉島當地 6 日游+往返機票”“阿聯酋迪拜-阿布扎比 6-7 日游”“極光之旅：冰島-北歐三國 9 日游”“新加坡 5-6 日游”“吉隆坡當地 5 日游+往返機票”等跟團游產品預訂火熱。圖 22 2024 年春運期間國家/地區/區域計劃航

34、班量及其恢復率 2.3.長期看出境游滲透率仍有較大提升空間長期看出境游滲透率仍有較大提升空間 下沉市場出境游滲透率仍存在較大提升空間。下沉市場出境游滲透率仍存在較大提升空間。2019 年我國因私出境 1.6 億人次，占總人口的 11%。2018 年，我國出境游旅客主要分布與一線和二線城市，分別占總人次的48.6%和41.6%；而三線及以下城市占比較低，出境游滲透率具備較大提升空間。2018 年，我國出境游人次增長主要由西安、成都等新一線和二線城市貢獻，我們預計隨著國際航線逐步增加以及居民收入的提升，下沉市場出境游需求有望持續增長。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律

35、聲明 14 圖 23 2018 年我國出境游旅客客源分布 圖 24 2018 年我國新一線及二線城市出境游人次高增 根據我們測算，疫情前出境跟團游占比在 40%左右。我們以我國旅行團出境游人次/我國因私出境人次來計算跟團游的滲透率，2010-2016 年出境游跟團游占比逐年上升，2016-2019 年跟團游占比有所下降，或受到自由行的分流，但占比仍接近40%。根據2024 中國居民出境游需求趨勢前瞻，40 歲以上人群仍然以跟團游作為首要的出游方式。圖 25 2010-2019 年出境游跟團游滲透率 圖 26 2024 年出境游偏好方式調研 資料來源：2024 中國居民出境游需求趨勢前瞻，華西證

36、券研究所 我們認為跟團游的優勢在于：我們認為跟團游的優勢在于：1 1）便利性；）便利性；2 2）性價比，滿足大部分出境游新手）性價比，滿足大部分出境游新手的需求，依然具備較大的成長空間。的需求，依然具備較大的成長空間。根據2024 中國居民出境游需求趨勢前瞻顯示，國內出境游旅客關注的因素主要集中在產品價格，安全性這兩個方面，由于旅行社通常會與交通、酒店、景點等合作商達成團購協議，跟團游的價格通常相對優惠，尤其是在旅游淡季或者特定時間節點，游客可能會享受到更多的優惠和折扣；與此同時跟團游能夠提供全程導游服務、安全保障和緊急救援，有效降低了游客在旅途中遇到問題的風險；此外，跟團游節省了游客自行規劃

37、行程和解決旅途中各種問題的時間和精力，讓游客可以更加專注地享受旅行的樂趣和體驗，提高了旅游的便利性。30%35%40%45%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2019出境跟團游滲透率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 27 2024 年出境游關注點調查 資料來源：2024 中國居民出境游需求趨勢前瞻，華西證券研究所 3.批發與零售渠道并重，業績彈性釋放可期批發與零售渠道并重，業績彈性釋放可期 3.1.零售渠道加盟店為主，網點數量大幅擴張零售渠道加盟店為主，網點數量大幅擴張 線下門店依然是重要渠道。雖然機票、酒店、

38、門票等預定活動線上化率已經比較高，但旅行由于其線路和內容的非標性較高，線上客服難以滿足多樣化的定制需求，同時面對面的溝通及簽署合同也更能增加消費者的信任感，因此線下門店依然是團隊游的重要銷售渠道。根據執惠公眾號報道，2018 年攜程旗下的攜程、去哪兒、旅游百事通三大品牌的線下門店數量已超過 7000 家，線下門店對跟團游業務 GMV 貢獻率達到 35%-40%。2018 年起眾信旅游零售渠道進行合伙人制改革，門店數量快速擴張。根據公司財報，截至 2017 年 6 月 30 日，眾信旅游擁有直營門店 108 家，2017 年全年實現營業收入 20.49 億元。2018 年，公司開啟合伙人門店制度

39、，線下門店數量快速增加，在十余個省市落地，截至 2019 年底門店數量達到 751 家。疫后各旅行社仍在加速布局線下渠道。據界面新聞報道，疫情前我國旅行社約有5萬家，疫情發生后銳減到 2萬家左右。2023年起，各旅行社公司重啟門店擴張計劃搶占市場。上市公司攜程、同程、中青旅、廣之旅等相繼開放加盟計劃，實施門店擴張。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 28 公司歷年零售業務收入及增速 圖 29 公司歷年零售網點數量 疫后以加盟店模式快速擴張線下網點，目前門店數量已超過 2019 年水平。截至2023 年 6 月 30 日，公司線下網點已達到 1300

40、家，超過 2019 年水平。公司目前以加盟店的方式拓展線下零售渠道，成本費用投入低、擴張速度快，為“眾信旅游”零售品牌高質量可持續發展注入強勁動能。我們認為網點的快速擴張有望在中期維度為公司貢獻收入增量、提升品牌知名我們認為網點的快速擴張有望在中期維度為公司貢獻收入增量、提升品牌知名度。度。參考攜程旅游 2020 年發布的門店加盟政策，攜程對加盟商開放攜程自營、代理商產品、機酒景產品、目的地參團產品、境外租車、單項服務等全品類產品庫，攜程收取管理費約 3 萬元/年。我們認為公司深耕上游資源，產品能力強，業內知名度高，擴張初期費用減免及補貼力度較大，在加盟市場具有較強的競爭力。加盟店擴張一方面有

41、望在長期貢獻管理費收入，另一方面加盟店聯合采購也有望提升眾信在資源端的議價權。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0510152025201720182019202020212022零售業務收入（億元）增速117435751852737718130002004006008001000120014002017201820192020202120222023線下門店數量 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 30 攜程實體門店加盟政策 拓展目標 限量加盟，只針對市場排名前 500 家門店精英開放，目標吸引其中的 20%-30%成為合伙人。加

42、盟要求 1、從業人員：有豐富旅游從業經驗，有一定的客源基礎。2、經營場所：分為商超店、標準店、社區店，有面積要求，并按照統一要求進行裝修。3、擔保人制：加盟者要求誠實守信，沒有不良記錄，并需要提供第三方擔保人 加盟政策 首次合約期限為 3 年。具體加盟政策分為三個部分：A、營業額（不含機票、酒店）1、北京地區核心商圈 最低簽約額為 1000 萬/年。2、北京市五環內門店最低簽約額為 800 萬/年。3、北京市五環外及市郊門店 最低簽約額為 600 萬/年 B、費用收取:質保金 3 萬/店，管理費 3 萬/店/年 C、裝修獎勵：承諾不同銷售額享不同獎勵。1、600 萬以上 5 萬元裝修獎勵。2、

43、800 萬以上 6.5 萬元裝修獎勵。3、1000 萬以上 8.5 萬元裝修獎勵。4、1500 萬以上 12.5萬元裝修補貼。門店類型及要求 1、標準店：位于主要道路兩旁，面積在 30 平米以上 2、社區店：位于小區內商業街，面積在 40 平米以上 3、商超店：位于商場超市內，面積在 20 平米以上 4、寫字樓：位于 4A 級以上寫字樓，面積在 60 平米以上。5、主題店：有特殊代表性的裝修主題類型門店，面積在 50 平米以上。盈利模式 攜程官網和供應商產品均可銷售，按批零差價獲取利潤。并擁有攜程自營、代理商產品、機酒景產品、目的地參團產品、境外租車、單項服務等全品類產品庫。開發票的產品需全額

44、進賬，月底以報銷的形式提取利潤。其余情況，只支付結算價，利潤直接留存。宣傳支持 線上：攜程 APP 附近門店展示、自媒體（圖片、視頻、軟文）為主。線下：社區活動、地推活動、品牌營銷（幫門店植入品牌運營概念，提高直客認知度）3.2.境內境內+境外游共筑成長，嚴格費控下利潤率有望提升境外游共筑成長，嚴格費控下利潤率有望提升 公司持續豐富上游資源，強化核心競爭力。公司持續豐富上游資源，強化核心競爭力。根據公司 2023 半年報，公司持續強化與產業鏈上游的資源配置能力，在境外方面，先后與沙特阿拉伯旅游局和馬來西亞旅游、藝術及文化部簽署戰略合作協議，將進一步加強與境外目的地的緊密協作。同時與泰國國家旅游

45、局、匈牙利國家旅游局、國家文化和旅游部國際局、中華文化促進會品牌委員會等多家行業權威機構舉行研討會，就塑造未來發展新空間進行深入探討。此外，公司還應邀出席了“全國工商聯旅游業商會與世界旅游及旅行理事會見面會”“世界旅游聯盟中西旅游對話”等多個國際行業間交流活動，并作為中方旅業代表在現場發表觀點。增加國內游布局，強化產品開發能力，國內游增加國內游布局，強化產品開發能力，國內游收入快速增長。收入快速增長。2020 年以來，公司加大國內游布局，根據公司年報，2021 年 7 月，公司自主研發推出的內河游輪包船項目成功啟航。該產品由公司旗下高端品牌“奇跡旅行”組團，經由零售品牌“眾信旅游”等多渠道同步

46、推廣售賣，最終完成組團、發團環節，并在此基礎上持續開發迭代，滿足中老年、家庭游、親子游等不同客群的出游需求。根據公司年報，公司持續與國內生態資源豐富的地區搭建溝通合作橋梁，促進旅行社與景區、目的地端更加 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 深度的協作。2021 年公司旅行社收入 2.5 億元（我們預計主要為國內游收入），已超過 2019 年水平，隨著疫情管控放開，國內游收入有望快速增長。圖 31 公司國內游收入（百萬元）及增速 疫后加強費用端管控，利潤率有望大幅提升。疫后加強費用端管控，利潤率有望大幅提升。旅行社產品定價多采用成本加成法，由于行業格局分散

47、，進入門檻不高，因此毛利率難有較大提升空間，公司 2015-2019 年出境游業務毛利率基本保持穩定（9%左右）。但我們認為費用端的壓縮有較大空間，2019 年公司銷售費用率 7.2%，同比 2017 年（歸母凈利潤高點）增長了1.6pct。2019 年，公司的銷售費用中，員工薪酬占比近 60%。我們認為公司未來費用端的優化來源為：1）門店由直營轉加盟，減少了大量的員工數量；2）重視經營效率，減少員工的冗余。2023 年第三季度公司銷售費用率 4.8%，同比 2019Q3 降低了 2.5pct，23Q3 凈利率 4%，單季凈利率為 2017 年以來最高，我們認為隨著收入逐步恢復，凈利率相比疫情

48、前將有較大的提升空間。圖 32 2019 年公司銷售費用結構 圖 33 2017-2022 年公司員工數量 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030020152016201720182019202020212022國內游收入yoy工資薪酬,60%折舊攤銷,2%廣告宣傳費,8%差旅費,6%其他,24%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019202020212022業務人員研發人員財務人員行政人員管理人員 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 3.3.與阿里合作建設線上分銷平臺

49、值得期待與阿里合作建設線上分銷平臺值得期待 2020 年，公司與阿里巴巴集團旗下公司阿里旅行共同出資設立的合資公司杭州阿信自主研發的旅游產品分銷系統平臺正式上線，阿里持股 55%，公司持股 45%，阿里巴巴集團旗下飛豬旅行副總裁和度假事業部總經理趙磊擔任合資公司董事長。根據阿信官網，阿信分銷系統為 2B 平臺，聚合行業的分銷商及供應商，實現資源整合，提升行業經營效率。圖 34 阿信平臺發展歷程 阿信平臺旨在解決旅行社行業分散、現金流脆弱的痛點。阿信平臺旨在解決旅行社行業分散、現金流脆弱的痛點。從資源端來看，旅行社行業無論供應商還是分銷商都非常分散，缺乏一個高效聚合的平臺。而上游采購與下游銷售的

50、時間差也帶來了行業現金流較為脆弱。根據聞旅派對公司總經理馮斌總的訪談，阿信平臺將：1）聚合國內外目的地的碎片化產品，任何有資源的都可以是供應商，任何有需求的旅行社也都可以通過這個平臺去采購產品，業內互通有無、資源互補；2）提供信用工具，突破此前交易的舊模式。公司與阿里資源優勢互補，阿信平臺有望開辟公司新的成長路徑。公司與阿里資源優勢互補，阿信平臺有望開辟公司新的成長路徑。公司作為傳統旅行社，深耕 2B 端，積累了大量的上游資源，而阿里在數字化技術、金融服務方面有較多積累，雙方資源優勢互補。根據公司 2023 年半年報，該系統注冊旅游顧問人數已超過六千，并開始逐步激活交易，日成交訂單總金額峰值已

51、達百萬。我們認為隨著行業的持續復蘇，該平臺有望持續賦能中小旅行社快速開展業務，為公司帶來新的成長動能。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 35 阿信平臺分銷商及供應商服務體系 4.盈利預測盈利預測 我們對于公司各項業務的核心假設為：1）出境游批發：公司主要目的地為歐洲和亞洲。我們預計亞洲熱門目的地新馬泰等將受益于簽證流程優化，且航班恢復率相對較高，將取得較快的業務增長；根據 2.2，春運期間歐洲航班數量已恢復至 7 成以上，我們預計歐洲產品矩陣也將持續豐富，在 2024-2025 年貢獻顯著增量。在客單價層面，由于機票、酒店等價格高于疫情前，旅行社按

52、照成本加成定價，預計客單價也將小幅提升。我們預計公司出境游批發業務 2023-2025 年收入分別為 23.2、40.0、72.7 億元，分別為 2019 年的 26%、44%、81%。2）出境游零售：根據 3.1，公司通過加盟店方式拓展零售業務，我們預計門店數量將快速增加。我們預計公司零售門店數量 2023-2025 年分別為 2000 家、3000 家、3500 家，零售業務收入分別為 20、27、35 億元，分別為 2019年的 85%、115%、148%。3）國內游：，受益于疫情期間公司拓展國內團游產品業務，預計 2023-2025 年公司實現國內團游業務總收入為 3.5/3.9/4.

53、2 億元。4）毛利率：旅行社行業進入門檻較低，行業競爭激烈，2023 年行業恢復初期供需反轉下毛利率較高（2023 前三季度毛利率 11.52%，同比 2019 年同期提升 1.5pct），我們預計 2024、2025 年隨著行業供給恢復，毛利率將有所回落。我們預計公司毛利率 2023-2025 年分別為 10.2%、10.1%、10.1%。5）費用端：受益于公司收入水平逐漸提升以及人員架構優化，我們預計期間費用率將逐步降低。供應商 分銷商 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 36 公司盈利預測 2022A2022A 2023E2023E 2024E

54、2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）507 5,173 8,098 11,533 yoy-29%920%57%42%出境游批發 0 2,315 3,965 7,265 恢復率 26%44%81%出境游零售 0 2,000 2,700 3,500 恢復率 85%115%148%整合營銷 291 467 996 290 國內游 191 354 389 420 其他 25 37 48 58 毛利率：13.1%10.2%10.1%10.1%出境游批發-12.0%11.5%11.0%出境游零售-7.0%7.0%7.0%整合營銷 8.7%9.0%9.0%9.0%國內游 14.2%14.0%

55、15.0%15.0%資料來源:wind，華西證券研究所 綜上，我們預計公司 2023-2025 年取得營業收入 51.7、81.0、115.3 億元，同比增長 920%、57%、42%；實現歸母凈利潤 30、172、308 百萬元，對應 EPS分別為0.03、0.18、0.31 元/股，按照 2024 年 3 月 11 日收盤價 6.44 元計算，對應的 PE分別為 214、37、21 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖 37 可比公司估值 代碼代碼 公司公司 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2

56、025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002707.SZ 眾信旅游 63-2.2 0.3 1.7 3.1 214 37 21 600138.SH 中青旅*76-3.3 2.5 4.6 5.9 30 17 13 000524.SZ 嶺南控股*53-1.8 0.8 2.1 2.7 71 25 19 資料來源:wind，華西證券研究所（市值截至 2024 年 3 月 11 日，*公司 23-25 年歸母凈利潤取自 wind 一致預期）5.風險提示風險提示 行業競爭加劇、國際航班恢復不及預期、地緣政治風險等。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本

57、報告尾部的重要法律聲明 22 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入 507 5,173 8,098 11,533 凈利潤-248 34 196 350 YoY(%)-29.1%920.3%56.5%42.4%折舊和攤銷 35 3 3 3 營業成本 435 4,645 7,281 10,371 營運資金變動-96 712 84

58、0 1,010 營業稅金及附加 1 10 16 23 經營活動現金流-214 748 1,039 1,363 銷售費用 161 405 459 522 資本開支-5 0 0 0 管理費用 94 140 162 265 投資 156 0 0 0 財務費用 53 0 0 0 投資活動現金流 154 0 0 0 研發費用 0 0 0 0 股權募資 0 0 0 0 資產減值損失-11 0 0 0 債務募資-89 0 0 0 投資收益 13 0 0 0 籌資活動現金流-8 0 0 0 營業利潤-262 45 261 467 現金凈流量-66 748 1,039 1,363 營業外收支 3 0 0 0 主

59、要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤總額-258 45 261 467 成長能力成長能力 所得稅 -10 11 65 117 營業收入增長率 -29.1%920.3%56.5%42.4%凈利潤-248 34 196 350 凈利潤增長率 52.2%113.4%482.2%79.1%歸屬于母公司凈利潤-221 30 172 308 盈利能力盈利能力 YoY(%)52.2%113.4%482.2%79.1%毛利率 13.1%10.2%10.1%10.1%每股收益 -0.24 0.03 0.18 0.31 凈利潤率 -4

60、4.2%0.6%2.1%2.7%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產收益率 ROA-10.3%0.9%3.4%4.6%貨幣資金 672 1,420 2,459 3,822 凈資產收益率 ROE-30.7%3.9%18.6%25.0%預付款項 66 697 1,092 1,556 償債能力償債能力 存貨 2 24 17 41 流動比率 0.69 0.83 0.94 1.01 其他流動資產 362 117 411 175 速動比率 0.520.52 0.490.49 0.630.63 0.690.69

61、 流動資產合計 1,102 2,258 3,979 5,593 現金比率 0.42 0.52 0.58 0.69 長期股權投資 100 100 100 100 資產負債率 77.4%84.2%85.7%83.9%固定資產 22 19 16 13 經營效率經營效率 無形資產 12 12 12 12 總資產周轉率 0.21 1.90 1.94 1.98 非流動資產合計 1,050 1,047 1,044 1,041 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 2,152 3,305 5,023 6,634 每股收益-0.24 0.03 0.18 0.31 短期借款 484 484 484 484 每股凈

62、資產 0.73 0.76 0.94 1.25 應付賬款及票據 263 124 483 381 每股經營現金流 -0.22 0.76 1.06 1.39 其他流動負債 861 2,120 3,283 4,646 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 1,608 2,728 4,250 5,511 估值分析估值分析 長期借款 45 45 45 45 PE-26.39 214.02 36.76 20.53 其他長期負債 12 12 12 12 PB 13.45 9.45 7.69 5.77 非流動負債合計 56 56 56 56 負債合計 1,665 2,785 4,306

63、 5,568 股本 983 983 983 983 少數股東權益-235-231-208-166 股東權益合計 487 521 716 1,067 負債和股東權益合計 2,152 3,305 5,023 6,634 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明

64、以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在

65、此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測

66、僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融

67、工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。