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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分Table_Report相關報告相關報告Table_Title評級評級：增持（首次）增持（首次）市場價格：市場價格：37.9737.97分析師：分析師：馮勝馮勝執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004Email：聯系人：聯系人：蔡星荷蔡星荷Email：Table_Profit基本狀況基本狀況總股本(百萬股)151流通股本(百萬股)151市價(元)37.97市值(百萬元)5,740流通市值(百萬元)5,740Table_QuotePic股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比公司持有該股票比例Table_Fin

2、ance1公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值指標2021A2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）9538981,0691,2921,581增長率 yoy%25%-6%19%21%22%凈利潤（百萬元）816683108144增長率 yoy%16%-18%26%30%33%每股收益（元）0.540.440.550.720.96每股現金流量0.880.640.640.620.62凈資產收益率11%6%7%9%11%P/E70.586.568.853.039.8P/B7.55.55.14.84.4備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要報告摘要深耕電機深耕電機/減速器多年，

3、機電一體化業務增量顯著減速器多年，機電一體化業務增量顯著減速器頭部企業，布局三大精密減速器。公司自 2006 年成立以來，一直專注于減速電機、減速器的生產研發。公司目前已實現三大精密減速器的量產：2008 年推出高精度行星減速器，2012 年開發 RV 減速器，2016 年開發諧波減速器。近年來，公司積極布局機器人組件生產，并加碼建設精密減速器產能。營收規模穩健增長，智能執行單元增量顯著。2013-2022 年營收 CAGR=15.2%，歸母凈利潤 CAGR=7.4%。公司產品體系不斷升級，傳統產品減速電機營收占比由 2013 年的 83.5%下滑至 2022 年的 41.6%；同時，戰略業務

4、減速器營收規模持續擴大，2013-2022 年 CAGR=22.1%。機電一體化作為公司的產品發展戰略，其產品形式智能執行單元自 2021 年推出以來增量顯著，2022 年營收規模達 3.1 億元，占比 34.2%。精密減速器：本土廠商逐步突破，人形機器人帶來精密減速器：本土廠商逐步突破，人形機器人帶來賽道變革賽道變革基本概況：精密減速器主要包括精密行星、RV 和諧波減速器三大類，在載荷、傳動比、精度等方面各有所長，機器人是其主要應用下游。工業機器人主要采用 RV 和諧波減速器；人形機器人則三種減速器均可選用。下游市場：機器人發展前景廣闊。工業機器人領域，近年內資品牌市占率提升顯著，“剪刀差”

5、效應下國內市場有望維持中長期景氣度。人形機器人領域，特斯拉強勢入局，“鯰魚效應”帶動行業發展，2035 年市場空間或超千億美元。競爭格局：海外品牌壟斷特征明顯，人形機器人有望重塑行業格局。日企納博特斯克、哈默納科分別占據全球 RV/諧波減速器 61%/82%的市場份額。復盤哈默納科成長史，其發展壯大受益于工業機器人發展大勢，以及自身技術的持續突破。近年來，我國本土廠商持續加強研發，專利申請數量明顯增加，產品性能與國外品牌的差距不斷縮小，國內市場市占率逐步提升。未來，人形機器人的廣闊空間可能孕育減速器重大變革，國產品牌有望憑借材料和結構創新實現降本增效甚至彎道超車。市場空間：人形機器人有望成為重

6、要發展引擎。2022 年精密減速器全球市場規模約 197 億元，根據我們測算，若全球人形機器人產量達 100 萬臺/年，則預計分別帶來精密行星/RV/諧波減速器 20.1/95.6/53.6 億元的市場增量。精精密密減減速速器器頭頭部部企企業業，一一體體化化戰戰略略構構筑筑核核心心優優勢勢中大力德（002896）/機械設備證券研究報告/公司深度研究2023 年 12 月 11 日Table_Industry請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-2-公司深度研究公司深度研究公司亮點：精密減速器技術積累深厚，一體化戰略構筑核心優勢公司亮點：精密減速器技術積累深厚，一體化

7、戰略構筑核心優勢全面布局三大精密減速器，技術積累深厚，市場地位領先。公司重視研發投入，2018-2022 年研發費用 CAGR=18.5%，顯著快于同期營收增速 CAGR=10.6%。目前，公司是國內少有的同時具備精密行星/RV/諧波減速器三大精密減速器量產能力的廠商，且 RV 減速器銷售規模處于國內前列。積極布局機電一體化產品，零部件集成化趨勢下具備卡位優勢。公司已研發了“減速器+電機+驅動”一體化產品結構，推出了多款模組化產品，有助于提高優化機體結構，降低客戶采購成本，增強客戶粘性。人形機器人天然要求零部件小型化、輕量化、集成化，公司一體化戰略完美呼應人形機器人產品訴求，有望脫穎而出。盈利

8、預測與投資建議盈利預測與投資建議我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 10.69/12.92/15.81 億元，凈利潤分別為 0.83/1.08/1.44 億元，當前股價對應 PE 分別為69/53/40倍。公司作為精密減速器龍頭企業，一體化戰略完美呼應人形機器人產品訴求，目前估值基本處于可比公司的均值水平，因此我們給予公司“增持”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟環境變化風險宏觀經濟環境變化風險；人形機器人商業化進度不及預期風險人形機器人商業化進度不及預期風險；國產化替代國產化替代進展不及預期風險進展不及預期風險；市場競爭風險市場競爭風險；公司精密減速器業務發展不及預期風險公司精

9、密減速器業務發展不及預期風險；研報使用研報使用的信息更新不及時的風險。的信息更新不及時的風險。OAdVbYaX9X8XsQqQqRqOoO9PaO8OsQrRpNnOiNmNmOlOmNsO6MqQvMMYmOsRuOsOnQ請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-3-公司深度研究公司深度研究內容目錄內容目錄1、深耕電機、深耕電機/減速器多年，機電一體化業務增量顯著減速器多年，機電一體化業務增量顯著.-6-1.1 公司定位：機械傳動與控制應用領域關鍵零部件廠商.-6-1.2 產品體系：廣泛應用于工業自動化領域，加碼下游機器人投資.-6-1.3 股權結構：實控人充分持股

10、，有利于決策效率提高.-8-1.4 經營情況：營收規模穩健增長，盈利能力有望逐步改善.-8-2、精密減速器：本土廠商逐步突破，人形機器人帶來賽道變革、精密減速器：本土廠商逐步突破，人形機器人帶來賽道變革.-10-2.1 基本概況：三類精密減速器各具特點，人形機器人方案持續進化.-10-2.2 下游應用：工業機器人國產滲透率提升，人形機器人商業化進程加快.-13-2.3 競爭格局：海外品牌壟斷特征顯著，人形機器人有望重塑行業格局.-17-2.4 市場空間：人形機器人有望成為重要發展引擎.-22-3、公司亮點：精密減速器技術持續突破，一體化戰略構造核心優勢、公司亮點：精密減速器技術持續突破，一體化

11、戰略構造核心優勢.-23-3.1 精密減速器技術持續突破，具備全系列產品量產能力.-23-3.2“減速器+電機+驅動器”一體機戰略，構筑核心競爭優勢.-25-4、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議.-25-5、風險提示風險提示.-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-4-公司深度研究公司深度研究圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程.-6-圖表圖表 2：公司主要產品列表公司主要產品列表.-7-圖表圖表 3：公司歷次直接融資募投項目公司歷次直接融資募投項目.-8-圖表圖表 4：股權結構圖（截至股權結構圖（截至 20232023 年年 9 9

12、月月 3030 日）日）.-8-圖表圖表 5：公司營業收入及同比情況公司營業收入及同比情況.-8-圖表圖表 6：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及同比情況及同比情況.-8-圖表圖表 7：分產品營收占比情況分產品營收占比情況.-9-圖表圖表 8：分產品毛利率情況分產品毛利率情況(%).-9-圖表圖表 9：毛利率毛利率/歸母凈利率情況歸母凈利率情況(%).-9-圖表圖表 10：期間費用率情況期間費用率情況(%).-9-圖表圖表 11：減速器分類情況減速器分類情況.-10-圖表圖表 12：減速器主要性能指標減速器主要性能指標.-10-圖表圖表 13：常見精密減速器對比常見精密減速器對比.-12-圖表圖表

13、 14：常見精密減速器主要技術指標常見精密減速器主要技術指標.-13-圖表圖表 15：人形機器人旋轉關節分布（不含靈巧手，以人形機器人旋轉關節分布（不含靈巧手，以 OptimusOptimus 為例）為例）.-13-圖表圖表 16：2010-2022 年國內工業機器人裝機量年國內工業機器人裝機量 CAGR=28.0%.-14-圖表圖表 17：2022 年，年，中國工業機器人年裝機量在全球占比中國工業機器人年裝機量在全球占比為為 52.5%.-14-圖表圖表 18：2016-2023Q3 國內工業機器人產量數據國內工業機器人產量數據.-14-圖表圖表 19：2022H1VS2023H1 工業機器

14、人市場內外資廠商占比情況工業機器人市場內外資廠商占比情況.-14-圖表圖表 20：國內制造業職工平均工資和工業機器人價格存在國內制造業職工平均工資和工業機器人價格存在“剪刀差剪刀差”.-15-圖表圖表 21：我國我國 15-64 歲人口占比正逐年下滑歲人口占比正逐年下滑.-15-圖表圖表 22：20202020 年全球主要國家年全球主要國家/地區工業機器人密度（臺地區工業機器人密度（臺/萬人）萬人）.-15-圖表圖表 23：特斯拉人形機器人產業鏈展望：特斯拉人形機器人產業鏈展望.-16-圖表圖表 24：各主機廠人形機器人布局各主機廠人形機器人布局.-16-圖表圖表 25：人形機器人應用領域廣泛

15、人形機器人應用領域廣泛.-17-圖表圖表 26：2022-2028 年全球人形機器人市場規模預測趨勢年全球人形機器人市場規模預測趨勢.-17-圖表圖表 27：精密行星減速器、精密行星減速器、RVRV 減速器、諧波減速器全球行業格局減速器、諧波減速器全球行業格局.-17-圖表圖表 28：工業機器人是哈默納科最主要的營收來源工業機器人是哈默納科最主要的營收來源.-18-圖表圖表 29：哈哈默納科營收增速與全球工業機器人安裝量增速具有一定相關性默納科營收增速與全球工業機器人安裝量增速具有一定相關性.-18-圖表圖表 30：1 1980s 以來工業機器人成為哈默納科營收的重要成長級以來工業機器人成為哈

16、默納科營收的重要成長級.-19-圖表圖表 31：哈默納科：哈默納科產品體系持續升級產品體系持續升級.-19-圖表圖表 32：哈默納科致力于建立精密運動控制系統哈默納科致力于建立精密運動控制系統.-20-圖表圖表 33：哈默納科機電一體化產品營收占比基本維持在哈默納科機電一體化產品營收占比基本維持在 20%.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-5-公司深度研究公司深度研究圖表圖表 34：2007 年開始我國年開始我國 RV 減速器申請專利數量顯著增加減速器申請專利數量顯著增加.-20-圖表圖表 35：當前我國諧波減速器申請專利數量基本處于世界前列當前我國諧波

17、減速器申請專利數量基本處于世界前列.-20-圖表圖表 36：國內外精密減速器性能測評國內外精密減速器性能測評.-21-圖表圖表 37：20222022 年精密行星減速器、年精密行星減速器、RVRV 減速器、諧波減速器國內行業格局減速器、諧波減速器國內行業格局.-21-圖表圖表 38：減速器材料革新情況（以諧波減速器剛輪為例）減速器材料革新情況（以諧波減速器剛輪為例）.-22-圖表圖表 39：類類 RV 少齒差行星齒輪減速器結構少齒差行星齒輪減速器結構.-22-圖表圖表 40：人形機器人的精密減速器全球市場需求測算人形機器人的精密減速器全球市場需求測算.-23-圖表圖表 41：公司減速器的核心技

18、術情況公司減速器的核心技術情況.-24-圖表圖表 42：2018-2023Q32018-2023Q3 公司研發費用投入始終高于同期營收增速公司研發費用投入始終高于同期營收增速.-24-圖表圖表 43：公司已推出多款機電一體化產品公司已推出多款機電一體化產品.-25-圖表圖表 44：人形機器人旋轉關節采用集成化產品人形機器人旋轉關節采用集成化產品.-25-圖表圖表 45：2019-2025E2019-2025E 業務拆分及預測表（單位：百萬元）業務拆分及預測表（單位：百萬元）.-27-圖表圖表 46：可比公司估值情況可比公司估值情況.-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重

19、要聲明部分-6-公司深度研究公司深度研究1、深耕電機、深耕電機/減速器多年，機電一體化業務增量顯著減速器多年，機電一體化業務增量顯著1.1 公司定位：公司定位：機械傳動與控制應用領域關鍵零部件廠商機械傳動與控制應用領域關鍵零部件廠商公司前身為寧波中大力德傳動設備有限公司，成立于公司前身為寧波中大力德傳動設備有限公司，成立于 2006 年。年。公司以減速電機起家，發展至機械傳動與控制應用領域關鍵零部件廠商。公司一直非常重視技術研發創新，截至 2022 年，主導和參與了 11 項國家標準、4 項行業標準的制定。深耕深耕減速電機減速電機/減速器多年減速器多年，具備三大精密減速器量產能力具備三大精密減

20、速器量產能力。自成立以來，公司一直從事減速電機、減速器等核心零部件的生產和銷售：2008 年，公司研發出無刷直流減速電機和伺服用精密行星減速器；2011 年，公司生產出國內第一款伺服用斜齒輪高精度行星減速器；2012 年，公司開發 RV 關節機器人專用減速器，2015 年取得技術突破并實現量產；2015 年，公司開發滾筒電機；2017 年，公司開始研發諧波減速器，目前已實現量產；2017年，公司“機器人精密擺線針輪減速器”中標國家工業強基工程。通過多年積累，公司已掌握先進的小模數齒輪硬齒面加工技術、減速電機集成及檢測技術、精密行星減速器加工技術、擺線減速器加工技術等，產品性能處于國內領先水平。

21、智能執行智能執行單元業務快速放量單元業務快速放量，一體化戰略完美落地一體化戰略完美落地。順應行業一體化、集成創新的發展趨勢，公司致力于整合核心零部件系統：2014 年，子公司甬威智能開發電動驅動器，為實現電機+減速器+驅動器一體化進行業務準備；2021 年，公司正式推出智能執行單元，并在當年實現 1.5 億營收；2021年，公司開始研發伺服驅動器。目前，公司形成了“減速器+電機+驅動”一體化的產品架構，實現產品結構升級。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所1.2 產品體系：廣泛應用于工業自動化領域，加碼下游機器人投資產品體系：廣泛應用于工業自動化領

22、域，加碼下游機器人投資請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-7-公司深度研究公司深度研究三大產品系列廣泛應用于工業自動化領域三大產品系列廣泛應用于工業自動化領域，已批量供貨國內頭部通用自動化已批量供貨國內頭部通用自動化廠商廠商。公司目前主要產品可分為減速電機、減速器、智能執行單元三大系列，廣泛應用于工業機器人、智能物流、新能源設備、工業母機、紡織機械等工業自動化領域，終端客戶包括諾力股份、杭叉集團、廣州數控、宇環數控、伯朗特、OTC、新松機器人、沈陽機床、Maersk 集團、慈星股份、蘇州晟成光伏設備有限公司等。圖表圖表 2 2：公司主要產品列表公司主要產品列表來源

23、：公司公告，中泰證券研究所積極布局下游機器人投資，加碼精密減速器產能。積極布局下游機器人投資，加碼精密減速器產能。2023 年 8 月，公司擬募集可轉債不超過人民幣 5 億元，用于機器人本體組件、配件及智能執行單元生產線、華南技術研發中心建設升級等項目。此前，2021 年公司發行的可轉債募投項目中擬使用1.15億元募集資金建設智能執行單元及大型RV減速器生產線項目，達產后預計形成 35.5 萬臺智能執行單元產品、0.5 萬臺大型 RV減速器的生產能力。公司積極布局機器人組件生產，加碼 RV 減速器產能，有望促進精密減速器技術升級迭代。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

24、部分-8-公司深度研究公司深度研究圖表圖表 3 3：公司歷次直接融資募投項目公司歷次直接融資募投項目來源：公司公告，中泰證券研究所1.3 股權結構：實控人充分持股，有利于決策效率提高股權結構：實控人充分持股，有利于決策效率提高實控人持股比例高。實控人持股比例高。公司控股股東為寧波中大力德投資有限公司，實際控制人為岑國建、周國英夫婦。截至 2023 年 9 月 30 日，岑國建、周國英夫婦通過中大投資、中大香港、德立投資、德正投資間接控制公司 46.4%的股份。圖表圖表 4 4：股權結構圖（截至股權結構圖（截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日）日）來源：wind，中泰證券研究

25、所1.4 經營情況：營收規模穩健增長，盈利能力有望逐步改善經營情況：營收規模穩健增長，盈利能力有望逐步改善公司營收、歸母凈利潤基本保持穩健增長態勢。公司營收、歸母凈利潤基本保持穩健增長態勢。2013-2022 年，營業收入CAGR=15.2%，歸母凈利潤 CAGR=7.4%，僅 2022 年受下游需求低迷影響，公司營收同比增速出現小幅負增長。2023 年 Q3，公司經營業績逐漸恢復，累計實現營收 8.2 億元，累計同比+22.9%，單季實現營收 2.8 億元，同比+30.9%；累計實現歸母凈利潤 5732.5 萬元，累計同比+34.5%；單季實現歸母凈利潤歸母凈利潤 2405 萬元，同比+10

26、9.0%。圖表圖表 5：公司營業收入及同比情況公司營業收入及同比情況圖表圖表 6：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及同比情況及同比情況請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-9-公司深度研究公司深度研究分產品營收來看，智能執行單元、減速電機、減速器分產品營收來看，智能執行單元、減速電機、減速器 2022 年營收占比分別年營收占比分別為為 34.2%、41.6%，22.6%。2021 年公司新增智能執行單元產品類別，自推出以來，營收放量顯著，2021 年、2022 年營收分別為 1.5 億元和 3.1 億元。分產品毛利率來看分產品毛利率來看，減速電機維持在 30%左右；減速

27、器則由 2013 年的 56.9%下滑至 2022 年的 12.7%；智能執行單元尚處于市場開拓期，2021 年、2022年毛利率分別為 27.6%和 25.5%。期間費用管控良好期間費用管控良好，減速器利潤率下滑影響整體利潤率水平減速器利潤率下滑影響整體利潤率水平。2020-2023Q3，公司期間費用率（銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率）基本維持在 15%-17%，其中研發費用率逐年上漲，分別為 5.1%、5.5%、5.9%和 6.8%。受減速器利潤率影響，2020-2023Q3 公司整體毛利率水平分別為26.9%、26.2%、24.1%和 22.2%，歸母凈利率水平分別為 9

28、.2%、8.5%、7.4%和 7.0%。來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所圖表圖表 7：分產品營收占比情況分產品營收占比情況圖表圖表 8：分產品毛利率情況分產品毛利率情況(%)來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所圖表圖表 9：毛利率毛利率/歸母凈利率情況歸母凈利率情況(%)圖表圖表 10：期間費用率情況期間費用率情況(%)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-10-公司深度研究公司深度研究2、精密減速器：本土廠商逐步突破，人形機器人帶來賽道變革、精密減速器：本土廠商逐步突破，人形機器人帶來賽道變革2.1 基本概況：三

29、類精密減速器各具特點，人形機器人方案持續進化基本概況：三類精密減速器各具特點，人形機器人方案持續進化在機械傳動領域在機械傳動領域，減速器是連接動力源和執行機構之間的中間裝置減速器是連接動力源和執行機構之間的中間裝置。通常減速器把電動機、內燃機等高速運轉的動力通過輸入軸上的小齒輪嚙合輸出軸上的大齒輪來達到減速的目的，并傳遞更大的扭矩，以實現原動機和執行機構之間的傳動。減速器分類方式多樣減速器分類方式多樣，按照控制精度劃分按照控制精度劃分，可分為一般傳動減速器和精密減可分為一般傳動減速器和精密減速器。速器。根據微電機用齒輪減速器通用技術條件，一般傳動用減速器空載空程小于等于 3或傳動精度小于等于

30、15即為精密類減速器。衡量減速器的性能指標主要有扭轉剛度、傳動效率、傳動精度等。來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所圖表圖表 11：減速器分類情況減速器分類情況圖表圖表 12：減速器主要性能指標減速器主要性能指標請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-11-公司深度研究公司深度研究一般傳動減速器下游應用廣泛一般傳動減速器下游應用廣泛，精密減速器則相對聚焦高端制造領域精密減速器則相對聚焦高端制造領域。一般傳動減速器控制精度低，可滿足機械設備基本的動力傳動需求，廣泛應用于建筑、電力、化工、食品等國民經濟各大行業。精密減速器具備體積小、重量輕、精度高

31、、穩定性強等特點，能夠對機械傳動實現精準控制，主要用于機器人、新能源設備、高端機床、電子設備、印刷機械等高端制造領域。主要精密減速器在載荷主要精密減速器在載荷、傳動比傳動比、精度精度、穩定性等方面各有所長穩定性等方面各有所長。精密減速器主要包括精密行星減速器、RV 減速器、諧波減速器、擺線針輪減速器、濾波減速器等，其中，前三大類為主要精密減速器類別：精密行星減速器具備扭矩大、傳動效率高，但精度相對較低、單級減速比低、多級重量體積大等特點；RV 減速器具備扭矩大、高負載、高剛度，但結構復雜、體積大、成本高等特點；諧波減速器具備傳動精度高、結構簡單、重量和體積小，但不耐沖擊、輸出扭矩相對較小等特點

32、。來源：科峰智能招股說明書，中泰證券研究所來源：工業機器人用精密減速器研究現狀，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-12-公司深度研究公司深度研究圖表圖表 1313：常見精密減速器對比常見精密減速器對比來源：中商產業研究院，科峰智能招股說明書，中泰證券研究所精密減速器是工業機器人核心零部件之一，主要選用精密減速器是工業機器人核心零部件之一，主要選用 RV 和諧波減速器。和諧波減速器。工業機器人三大主要零部件分別為減速器、控制器、伺服系統，三大主要零部件占到總成本的 60%以上。諧波減速器通常因體積小、負載較低被用于腕部、手部和小臂等執行機構末端，RV

33、 減速器則因為體積質量較大、穩定性強、負載較大，通常用于基座、肩膀和大臂。一般來說，每臺六軸多關節機器人需要搭配 6 臺精密減速器，其中負載 10kg 以下機器人主要使用諧波減速器；10-20kg及更高負載的機器人小臂、手腕關節可以采用諧波減速器；負載30kg以上的，在其輕負荷的末端關節上也能夠使用諧波減速器。人形機器人運動復雜人形機器人運動復雜、關節多關節多，對減速器的需求大幅增加對減速器的需求大幅增加。工業機器人大多有 36 個關節，人形機器人涉及 28 個關節（以特斯拉 Optimus 為例，不含靈巧手），其中每個關節均需配備一個減速器。后續隨著人形機器自由度的不斷增加，人形機器人關節數

34、量逐步提升，同步也將會大幅提高對減速器的需求。三大精密減速器三大精密減速器，人形機器人均可采用人形機器人均可采用。人形機器人減速器通常需要具有以下特點：緊湊結構、高精度、承載能力大（下肢）、負載慣性小、工作效率高等，選用減速器時需考慮工作載荷、轉速比、精度要求、穩定性以及安全性等。目前來看，三種精密減速器在上述幾個考察要素中均各有所長，且從實際方案來看，國內外人形機器人主機廠均有涉及這三大類精密減速器。以特斯拉 Optimus 披露的結構細節來看，諧波減速器為主要方案，但由于諧波減速器負載有限這明顯的結構缺點存在，可能存在在腰部（2 個）和髖部（4請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

35、之后的重要聲明部分-13-公司深度研究公司深度研究個）采用 RV 或類 RV 的新型減速器。另一方面，從國內多足機器人減速器使用方案來看，傅利葉、小米、宇樹、優必選等則采用了諧波減速器+行星減速器方案。圖表圖表 1414：常見精密減速器主要技術指標常見精密減速器主要技術指標來源：科峰智能招股說明書，中泰證券研究所圖表圖表 1515：人形機器人旋轉關節分布（不含靈巧手，以人形機器人旋轉關節分布（不含靈巧手，以 OptimusOptimus 為例）為例）來源：特斯拉AI DAY，中泰證券研究所2.2 下游應用：工業機器人國產滲透率提升，人形機器人商業化進程加快下游應用：工業機器人國產滲透率提升，人

36、形機器人商業化進程加快中國已成為全球工業機器人增長中國已成為全球工業機器人增長“主引擎主引擎”。2010-2022 年中國工業機器人年安裝量維持高速增長，由 1.5 萬臺/年提升至 29 萬臺/年，CARG=28.0%，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-14-公司深度研究公司深度研究顯著快于全球同期增速 CAGR=13.5%。同時，2010-2022 年中國工業機器人年裝機量占全球的比重由 12.4%逐步提升至 52.5%。工業機器人內資市場份額突破工業機器人內資市場份額突破 40%，零部件國產替代有望加速。，零部件國產替代有望加速。2023 年前三季度國內工業

37、機器人累計產量 32 萬臺，累計同比下降 0.6%，為 2016 年以來第二次累計負增長，國內工業機器人市場承壓。市場需求增速放緩，價格戰及內卷化趨勢下，本土主機廠反而憑借價格策略抗住壓力。2023 年上半年，內資工業機器人品牌銷售增長率達到 23%，遠高于上半年工業機器人整體市場增速，內資市場份額占比也首度突破 40%。受益于自主品牌的崛起，零部件國產替代有望加速?！凹舻恫罴舻恫睢毙聡鴥仁袌鲇型S持中長期景氣度效應下國內市場有望維持中長期景氣度。隨著我國經濟發展水平提升以及人口結構的轉變，我國制造業職工平均工資呈趨勢性上漲：2013-2022 年 CAGR=7.0%。同時，我國人口紅利正

38、逐漸消失，人口結構開始逐步調整，15-64 歲人口比例由 2011 年的 74.4%下降至 2021 年的 68.3%。圖表圖表 16：2010-2022 年國內工業機器人裝機年國內工業機器人裝機量量CAGR=28.0%圖表圖表 17：2022 年，年，中國工業機器人年裝機量在全中國工業機器人年裝機量在全球占比球占比為為 52.5%來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所圖表圖表 18：2016-2023Q3 國內工業機器人產量數據國內工業機器人產量數據圖表圖表 19：2022H1VS2023H1 工業機器人市場內外工業機器人市場內外資廠商占比情況資廠商占比情況來源：國家統

39、計局，中泰證券研究所來源：MIR，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-15-公司深度研究公司深度研究另一方面，隨著技術不斷的升級和成熟，以工業機器人為代表的自動化設備成本不斷下降。二者形成的成本“剪刀差”增大了制造行業對自動化設備的需求，制造業“機器換人”是必然趨勢。目前國內中國制造業自動化程度尚低，根據 IFR 統計數據，2020 年我國工業機器人密度為 246 臺/萬人，與韓國（932 臺/萬人）、新加坡（605 臺/萬人）等工業化國家仍有較大差距，未來發展空間巨大。圖表圖表 2222：20202020 年全球主要國家年全球主要國家/地區工業機器

40、人密度（臺地區工業機器人密度（臺/萬人）萬人）來源：wind，中泰證券研究所特斯拉強勢入局，特斯拉強勢入局，“鯰魚效應鯰魚效應”帶動人形機器人行業發展。帶動人形機器人行業發展。特斯拉在 2021年 AI Day 首次發布人形機器人概念機，標志著正式入局人形機器人行業。特斯拉對人形機器人產品大力研發，解決了行業初期技術可用性問題，并通過示范效應吸引眾多主機廠入局&加速研發，促進行業加速發展。同時，特斯拉通過產業化的方式逐步降低人形機器人成本，加速行業落地節奏。圖表圖表 20：國內制造業職工平均工資和工業機器人價國內制造業職工平均工資和工業機器人價格存在格存在“剪刀差剪刀差”圖表圖表 21：我國我

41、國 15-64 歲人口占比正逐年下滑歲人口占比正逐年下滑來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-16-公司深度研究公司深度研究圖表圖表 2323：特斯拉人形機器人產業鏈展望：特斯拉人形機器人產業鏈展望來源：中泰證券研究所海內外廠商紛紛布局，產品迭代加速。海內外廠商紛紛布局，產品迭代加速。以本田的 ASIMO 為代表的早期機器人由于高昂的成本以及系統的智能水平限制未能實現量產，而以波士頓動力為代表的液壓技術路線雖然整體運動能力強、迭代速度較快，但由于其極為復雜的設計和高成本，至今未能找到成熟的商業化落地場景。在

42、類人路線上，英國的 Ameca 公司生產的機器人可以實現人類面部表情的高度模仿，但運動能力有限；在通用人形機器人方面，以特斯拉為代表的技術路線有望短時間內實現量產，國內包括小米、優必選、傅利葉、智元等廠商也在加速跟進。圖表圖表 2424：各主機廠人形機器人布局各主機廠人形機器人布局來源：上游新聞、星船知造、36Kr、達闥機器人官網、Engineeredarts、每日經濟新聞、遠瞻研究、騰訊新聞、傅利葉官網，中泰證券研究所人形機器人應用領域廣泛人形機器人應用領域廣泛，理論上能應用于絕大多數行業理論上能應用于絕大多數行業。傳統的機器人分為工業機器人、服務機器人和特種機器人三類，能覆蓋的下游場景有限

43、，而人形機器人在結構上與人類類似，理論上能覆蓋所有涉及人類作業的下游場景，未來有望應用于多個下游行業。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-17-公司深度研究公司深度研究人形機器人市場空間廣闊人形機器人市場空間廣闊，最理想情況下最理想情況下，2035 年市場空間或超千億美元年市場空間或超千億美元。據高盛預測，未來 1015 年人形機器人市場空間至少達 60 億美元，最理想情況下預計 2035 年人形機器人市場空間有望達 1540 億美元。從遠期來看，馬斯克預計人形機器人數量將遠超電動車，假設人形機器人與人口比例為 2：1，未來人形機器人需求量有望達到 100200

44、億臺。2.3 競爭格局：海外品牌壟斷特征顯著，人形機器人有望重塑行業格局競爭格局：海外品牌壟斷特征顯著，人形機器人有望重塑行業格局全球精密減速器行業格局，呈現海外品牌強壟斷特征。全球精密減速器行業格局，呈現海外品牌強壟斷特征。全球 RV、諧波減速器日系品牌壟斷，行星減速器德系品牌較強。從品類看，2022 年全球精密行星減速器市場賽威傳動、紐卡特、威騰斯坦三大品牌合計市占率達 36%，2020年納博特斯克在全球 RV 減速器市占率為 61%，2020 年哈默納科在諧波減速器市占率為 82%。圖表圖表 2727：行星減速器、行星減速器、RVRV 減速器、諧波減速器全球行業格局減速器、諧波減速器全球

45、行業格局來源：QY Research，綠的諧波招股說明書，中泰證券研究所；注：精密行星/RV/諧波減速器分別為2022/2020/2020年情況復盤哈默納科成長史復盤哈默納科成長史：工業機器人產業驅動工業機器人產業驅動，自身產品持續升級構筑行業高自身產品持續升級構筑行業高圖表圖表 25：人形機器人應用領域廣泛人形機器人應用領域廣泛圖表圖表 26：2022-2028 年全球人形機器人市場規模預年全球人形機器人市場規模預測趨勢測趨勢來源：騰訊新聞，中泰證券研究所來源：中商情報網，Markets and Markets，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-

46、18-公司深度研究公司深度研究壁壘壁壘。1955 年，美國發明家 C.W Musser 首創運用金屬彈性變形，推出顛覆傳統的傳動理念，發明諧波齒輪傳動機構（Strain wave gearing），并以此名稱取得專利。隨后，1964 年，哈默納科前身長谷川齒輪株式會社與擁有諧波專利的美國 USM 公司進行技術合作，引進諧波齒輪傳動技術。1970 年，兩企業共同出資在東京成立了 Harmonic Drive Systems Inc.，漢譯哈默納科，將諧波傳動技術正式商業化。工業機器人產業發展是哈默納科營收增長的主要驅動工業機器人產業發展是哈默納科營收增長的主要驅動。諧波減速器由于獨有的結構特征所

47、具有的運動精度高、傳動比大、體積小、重量輕等優點，使其在工業機器人領域得到廣泛應用。1980s 以來，工業機器人產業發展迅速成為哈默納科營收成長牽引力，哈默納科歷史營收增速與全球工業機器人安裝量增速具有一定相關性。截至 2022 年，哈默納科營業收入按用途劃分，工業機器人占比達 49.5%，其后為半導體制造設備、電機制造設備、工作機械及平板顯示器制造設備等，占比分別為 17.5%、4.9%、3.9%、2.6%。圖表圖表 28：工業機器人是哈默納科最主要的營收來源工業機器人是哈默納科最主要的營收來源圖表圖表 29：哈哈默納科營收增速與全球工業機器人安裝默納科營收增速與全球工業機器人安裝量增速具有

48、一定相關性量增速具有一定相關性來源：哈默納科年報，中泰證券研究所來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-19-公司深度研究公司深度研究圖表圖表 3030：1 1980s 以來工業機器人成為哈默納科營收的重要成長級以來工業機器人成為哈默納科營收的重要成長級來源：2022年哈默納科投資者指南，中泰證券研究所：注：為單體營收情況哈默納科技術持續突破哈默納科技術持續突破，產品體系不斷升級產品體系不斷升級，構筑行業高壁壘構筑行業高壁壘。哈默納科自成立以來產品體系持續升級，致力于提升諧波減速器的強度、剛性、壽命、減速比、重量及體積

49、等性能，并開發機電一體化產品。1988 年，公司開發 IH新齒形；1991 年公司設計縮短軸方向長度約 1/2，亦同時開發易于組裝的模組型產品；1999 年，公司開發 CSG 系列提升壽命及減速比；2000-2013 年，公司追求小型/輕量化開發了 CSF/CSG 等系列。目前主力產品 CSD 系列與1981 年的 CS 系列相比，厚度降為 1/5，動力傳動增加 1 倍，并成功達到高扭矩及高旋轉精度的高性能。圖表圖表 3131：哈默納科：哈默納科產品體系持續升級產品體系持續升級來源：哈默納科產品目錄，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-20-公司深度

50、研究公司深度研究哈默納科產品體系囊括多類零部件哈默納科產品體系囊括多類零部件，致力于提供精密運動控制系統致力于提供精密運動控制系統。在哈默納科德產品概念圖里，始終保持這一基本方針：形成以減速器、傳感器、驅動器、控制器、工具等其他要素組成的產品體系，打造精密運動控制系統。機電一體化產品作為公司除減速器類別外其他產品的統計歸口，2000-2022年營收占比基本維持在 20%左右。我國不斷加強精密減速器的研發我國不斷加強精密減速器的研發，專利申請數量持續提升專利申請數量持續提升。近年來，我國正不斷加強精密減速器的研發，從專利申請情況來看：RV 減速器方面，1985-2020 年我國專利申請數量為 4

51、33 件，且在 2007 年開始顯著增加；諧波減速器方面，截至 2020 年我國專利申請量僅次于日本，達到為 657 項。同 RV 減速器，我國研發起步較晚，但逐年申請量持續提升。圖表圖表 32：哈默納科致力于建立精密運動控制系統哈默納科致力于建立精密運動控制系統圖表圖表 33：哈默納科機電一體化產品營收占比基本維哈默納科機電一體化產品營收占比基本維持在持在 20%來源：2022 年哈默納科投資者指南，中泰證券研究所來源：Bloomberg，中泰證券研究所圖表圖表 34：2007 年開始我國年開始我國 RV 減速器申請專利數減速器申請專利數量顯著增加量顯著增加圖表圖表 35：當前我國諧波減速器

52、申請專利數量基本處當前我國諧波減速器申請專利數量基本處于世界前列于世界前列來源：中國專利情報視角下的中日 RV 減速機專利技術研究現狀與發展態勢對標研究，中泰證券研究所來源：諧波減速器技術專利分析研究2020 年 4 月刊，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-21-公司深度研究公司深度研究精密減速器部分產品性能已達國際前沿水平精密減速器部分產品性能已達國際前沿水平。以行星減速器為例，國際領先的單級精密行星減速器的精度可在 1以內，保持高精度的穩定使用壽命達到 2 萬小時，科峰智能（擬上市）成功實現了 0.5-1超高精密級行星減速器的批量化生產、銷售，

53、中大力德則普遍實現 3-5精密行星減速器量產能力。國產減速器與世界先進水平仍有一定差距，但部分產品性能已經相當。圖表圖表 3636：國內外精密減速器性能測評國內外精密減速器性能測評來源：聚焦機器人用精密減速器關鍵性能進步與短板，中泰證券研究所國產品牌從國內市場開始逐步突破國產品牌從國內市場開始逐步突破，國產替代正當時國產替代正當時。目前，主流國際品牌仍在全球精密減速器市場中占據主導地位，隨著國內精密減速器的企業數量逐漸增多，且技術逐步提升，部分廠商已經實現量產并推向市場。行星減速器領域，科峰智能為國內市占率靠前的大陸本土品牌；RV 減速器領域，雙環、中大力德、秦川機床等眾多國產品牌快速導入；諧

54、波減速器領域，2022年綠的諧波國內市占率為 26%。圖表圖表 3737：20222022 年行星減速器、年行星減速器、RVRV 減速器、諧波減速器國內行業格局減速器、諧波減速器國內行業格局來源：MIR DATABANK，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-22-公司深度研究公司深度研究人形機器人帶來賽道變革人形機器人帶來賽道變革，精密減速器材料端精密減速器材料端/結構端均可能出現創新結構端均可能出現創新。由于人形機器人在重量、體積、精度等方面對減速器提出更高的要求，預計精密減速器材料、結構設計等方面均存在革新的可能性。舉例來看，材料端以諧波減速器為

55、例，用連續鑄造的球墨鑄鐵空心型材，并經過等溫淬火的 ADI材料制作內齒剛性輪，從而達到減重、增剛度等；結構設計端，可能開發類 RV 減速器，采用內嚙合少齒差減速機構來代替擺線針輪減速機構，從而具備相對體積小、制造成本較擺線針輪低、對機床等設備要求較低等優點。賽道變革往往帶來行業競爭格局的調整，有望為國產品牌進一步打開突破賽道變革往往帶來行業競爭格局的調整，有望為國產品牌進一步打開突破口?？?。國際品牌減速器生產商供貨交期長達數月，產品銷售價格亦高于同期本土品牌售價，人形機器人降本訴求同樣賦予國產品牌發展機遇。未來，隨著我國本土品牌研發的不斷投入、技術水平的成熟、產品性能和質量的提升，國內廠商能夠

56、憑借技術積累、更高的產品性價比、更優的現場服務能力、更短的交貨周期、更快的售后響應速度等優勢形成國內自主品牌減速器與國際品牌同臺競爭的市場格局。2.4 市場空間：人形機器人有望成為重要發展引擎市場空間：人形機器人有望成為重要發展引擎人形機器人有望成為精密減速器重要發展引擎。人形機器人有望成為精密減速器重要發展引擎。根據 QYResearch全球精密減速器市場、結果和預測報告，2022 年全球精密減速器市場規模約為197 億元。經我們測算，若預計到 2030 年全球人形機器人產量達 100 萬臺，則有望給精密行星減速器/RV 減速器/諧波減速器分別帶來 20.1 億元、95.6圖表圖表 38：減

57、速器材料革新情況減速器材料革新情況（以諧波減速器剛輪以諧波減速器剛輪為例）為例）圖表圖表 39：類類 RV 少齒差行星齒輪減速器結構少齒差行星齒輪減速器結構來源：高工機器人，中泰證券研究所來源：類 RV 漸開線變位齒輪減速器設計與研究，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-23-公司深度研究公司深度研究億元以及 53.6 億元的增量空間。假設，未來人形機器人以特斯拉 Optimus14個旋轉關節設計方案為主要參考：1）人形機器人旋轉關節共 14 個（上肢 8 個+軀干 2 個+下肢 4 個），上肢主要使用諧波減速器（8 個），軀干可能使用諧波/RV/精

58、密行星 2 個，下肢使用 RV 減速器（0-4 個）/精密行星減速器（0-4 個）/諧波減速器（0-4 個）；2）單價上，當前精密行星減速器、RV 減速器、諧波減速器預計分別為 1000元、5000 元及 1000 元。隨著量產降本后，預計當全球機器人產量達 100 萬臺/年時降至 650 元、2200 元、650 元。圖表圖表 4040：人形機器人的精密減速器全球市場需求測算人形機器人的精密減速器全球市場需求測算來源：中泰證券研究所3、公司亮點公司亮點：精密減速器技術持續突破精密減速器技術持續突破，一體化戰略構造核心優一體化戰略構造核心優勢勢3.1 精密減速器技術持續突破，具備全系列產品量產

59、能力精密減速器技術持續突破，具備全系列產品量產能力公司深耕減速器領域多年公司深耕減速器領域多年，技術積累和固投儲備上優勢顯著技術積累和固投儲備上優勢顯著。精密減速器研發周期長，且需要較大的設備投入。一方面，公司高度重視技術研發，具備較深厚的技術積累。2018-2022 年研發費用 CAGR=18.5%，顯著快于同期營收增速 CAGR10.6%。目前已擁有小模數齒輪硬齒面加工技術、精密行星輪/行星架加工技術、擺線輪擺線齒修形數字模型及工藝技術等核心技術。另一方面，公司本著“以進口裝備生產替代進口產品”的理念，高起點參與市場競爭，不斷引進國際先進的生產和檢測設備，形成了以日本“三菱”和德國“卡帕”

60、為主體的齒輪加工系列裝備；以日本“牧野”和德國“德瑪吉”為主體的殼體加工系列裝備；以德國“蔡司”和瑞士“?？怂箍怠睘橹黧w的請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-24-公司深度研究公司深度研究三坐標測量裝備；以德國“克林貝格”為主體的錐齒輪磨齒和產品檢測系列裝備。公司是國內少有的同時具備三大精密減速器量產能力的廠商，公司是國內少有的同時具備三大精密減速器量產能力的廠商，RV 減速器銷減速器銷售規模處于國內前列。售規模處于國內前列。精密減速器行業進口生產設備采購周期長達 1-2 年，熟練生產人員培養周期長達 1 年，產能建設和生產爬坡均需要較長的時間。當前公司精密行星/

61、RV/諧波減速器量產經驗成熟。在國內市場，公司 RV 減速器市占率約 4%，處于市場領先地位。多品類量產能力賦予公司同人形機器人本體廠商聯合開發的實力多品類量產能力賦予公司同人形機器人本體廠商聯合開發的實力。目前據我們對國內多足機器人的調研情況來看，減速器方案持續進化，RV/行星/諧波減速器均有可能選用。由于人形機器人是全新開創性產品，主機廠普遍采用和零部件廠商聯合開發的模式，需要零部件廠商具有豐富的技術儲備可以進行靈活調整。公司有望憑借具備深厚的技術積累、完善的產品矩陣等優勢切入人形機器人產業鏈。圖表圖表 4141：公司減速器的核心技術情況公司減速器的核心技術情況來源：公司招股說明書，中泰證

62、券研究所圖表圖表 4242：2018-2023Q32018-2023Q3 公司研發費用投入始終高于同期營收增速公司研發費用投入始終高于同期營收增速來源：wind，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-25-公司深度研究公司深度研究3.2“減速器減速器+電機電機+驅動器驅動器”一體機戰略，構筑核心競爭優勢一體機戰略，構筑核心競爭優勢機電一體化產品成為精密傳動零部件重要發展方向。機電一體化產品成為精密傳動零部件重要發展方向。隨著我國產業轉型升級，機器人、高端數控機床等高端設備主機廠商對生產過程中提高精度、縮小體積、增大傳遞扭矩、降低成本等方面提出更高要求，

63、因而產業鏈上游的精密傳動零部件產品逐漸向機電一體化方向發展。機電一體化產品作為將減速器、伺服電機、驅動器等零部件集成的模塊化精密傳動裝置，能夠提升下游整機的關鍵性能指標，降低廠商部件采購種類，減少安裝環節、提高集成效率。公司積極布局機電一體化產品公司積極布局機電一體化產品，提高優化機體結構提高優化機體結構，降低客戶采購成本降低客戶采購成本，增增強客戶粘性。強客戶粘性。公司深耕自動化傳動和驅動裝置的研發和制造，研發了“減速器+電機+驅動”一體化產品結構，推出了多款一體機等模組化產品。對公司而言，一體機相較于單個產品供應具備更高的技術難度，能夠優化機體結構，提升產品附加值，同時提高客戶黏性；對客戶

64、而言，一體機的產品供應能夠為客戶實現一站式采購，降低采購成本，同時可獲得良好技術服務與支持。2021 年，公司正式推出智能執行單元業務。2023 年上半年，公司智能執行單元業務實現營業收入 2.41 億元，同比增長 80.11%，營收占比 44.6%；盈利能力上，毛利率為 22.13%，相對較高。人形機器人關節小型化人形機器人關節小型化、輕量化輕量化、集成化趨勢下集成化趨勢下，公司機電一體布局具備卡公司機電一體布局具備卡位優勢。位優勢。機電一體化完美呼應人形機器人對零部件小型化、輕量化以及集成化的需求，目前特斯拉機器人使用了諧波減速器+電機的關節模組，預計未來機電一體將成為減速器廠商未來的競爭

65、焦點，公司是國內較早提出零部件集成的企業，具備卡位優勢。4、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議公司作為精密減速器龍頭企業，是國內少有的同時具備精密行星減速器、RV圖表圖表 43：公司已推出多款機電一體化產品公司已推出多款機電一體化產品圖表圖表 44：人形機器人旋轉關節采用集成化產品人形機器人旋轉關節采用集成化產品來源：公司官網，中泰證券研究所；注：圖示僅展示部分產品來源：特斯拉，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-26-公司深度研究公司深度研究減速器、諧波減速器量產能力的廠商，且一體化戰略完美呼應人形機器人產品訴求具有卡位優勢。減速器：減速器：考

66、慮到公司在精密減速器上具備深厚的技術積累、完善的產品矩陣等優勢，未來有望有益于人形機器人產業鏈發展，行業出現新的需求增長點。與此同時，隨著行業景氣度的逐步修復，公司毛利率水平有望回升。我們假設，2023-2025 年該項業務營業收入分別實現同比增長 25.0%、28.0%和30.0%，毛利率逐步提升，分別為 12.0%、15.0%、18.0%。智能執行單元智能執行單元：2021 年公司推出智能執行單元，目前已研發“減速器+電機+驅動”一體化產品結構，推出了多款一體機等模組化產品。結合近兩年來智能執行單元放量顯著，我們假設，2023-2025 年，公司智能執行單元營業收入分別實現同比增長 53.

67、0%、35.0%和 32.0%，毛利率水平在規模效應下穩步提升，2023-2025 年預計毛利率分別為 26.0%、27.0%和 28.0%。減速電機：減速電機：公司通過產品結構升級提高產品價值和客戶粘性，減速電機業務由于進行了產品升級，結合近兩年減速電機業務營收增速下滑，我們預計2023-2025 年該業務營業收入分別實現同比增長-12.0%、-5.0%和-5.0%，毛利率同 2022 年持平為 29.6%。其他財務相關數據根據往年情況及最新一期公司公告合理預測，公司銷售費用率、管理費用率預計小幅降低，研發費用率大幅提升。2023-2025 年，公司銷售費用率分別為 3.5%、3.4%、3.

68、2%，管理費用率分別為 5.3%、5.2%、5.1%，研發費用率分別為 6.7%、7.2%、7.5%。我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 10.69/12.92/15.81 億元，凈利潤分別為 0.83/1.08/1.44 億元，當前股價對應 PE 分別為 69/53/40 倍。公司作為精密減速器龍頭企業，一體化戰略完美呼應人形機器人產品訴求，目前估值基本處于可比公司的均值水平，因此我們給予公司“增持”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-27-公司深度研究公司深度研究圖表圖表 4545：2019-2025E2019-2025E 業務拆分及預測

69、表（單位：百萬元）業務拆分及預測表（單位：百萬元）來源：wind，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-28-公司深度研究公司深度研究圖表圖表 4646：可比公司估值情況可比公司估值情況來源：wind，中泰證券研究所；注：可比公司數據來自wind一致預期；截至202312115、風險提示風險提示1、宏觀經濟環境變化風險。若國內外宏觀經濟環境發生變化，下游行業投資放緩，減速器、減速電機市場需求可能受到影響。2、人形機器人商業化進度不及預期。人形機器人作為新興產業，各項硬件應用還處于待驗證期，可能出現技術升級不達預期，從而影響商業化進度。3、國產化替代進展

70、不及預期風險。我國在精密制造業領域和歐美發達國家仍存在較大的差距，考慮到技術研發風險等因素，存在國產化替代進展不及預期風險。4、市場競爭風險。減速電機已基本實現了國產化，更多本土競爭對手的加入，以及技術的不斷成熟，產品可能出現一定程度的同質化，從而導致市場價格下降、行業利潤縮減。5、公司精密減速器業務發展不及預期風險。公司精密減速器需要投入較多技術資源，后續若研發進程不及預期，則可能會對公司精密減速器的發展產生不利影響。6、研報使用的信息更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-29-公司深度研

71、究公司深度研究附：財務預測摘要附：財務預測摘要來源：wind，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-30-公司深度研究公司深度研究投資評級說明：投資評級說明：評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期

72、基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-31-公司深度研究公司深度研究重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡

73、稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只

74、提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。