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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20232023年年1212月月1414日日奧特維（奧特維（688516.SH688516.SH）串焊機龍頭，平臺化布局打開持續成長空間串焊機龍頭，平臺化布局打開持續成長空間公司研究公司研究 深度報告深度報告 機械設備機械設備 專用設備專用設備投資評級：買入（維持評級）投資評級：買入（維持評級）證券分析師：年亞頌證券分析師：吳雙0755-819811590755-S0980523100002S0980519120001證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點核心觀點 光伏串焊機龍頭，業績、訂單持續高增光伏串焊機龍

2、頭，業績、訂單持續高增 公司系光伏串焊機龍頭，延伸至光伏硅片、電池片設備，同時拓展半導體鍵合機、鋰電模組/PACK線、疊片設備。受益光伏行業高速增長，公司營收/利潤近5年CAGR分別為44%/92%，毛利率、凈利率整體呈現上升趨勢。公司在手訂單、新簽訂單持續增加，截止2023年9月30日，公司新簽/在手訂單89.92/114.83億元（含稅），同比增長75.93%/76.34%。光伏設備：深耕串焊機，單晶爐打造第二增長曲線光伏設備：深耕串焊機，單晶爐打造第二增長曲線 串焊機：串焊機：串焊機為組件環節核心設備，新技術0BB能夠有效降低銀漿耗量，尤其在HJT技術路線，可顯著降低銀漿成本，未來有望成

3、為必選路線。公司為串焊機龍頭，市占率70%，全面布局0BB技術路線，有望充分受益0BB技術變革及光伏新增裝機容量增長。單晶爐：單晶爐：TOPCon擴產增加低氧單晶爐需求，公司系單晶爐領域新進入者，推出高性價比低氧單晶爐，已多次獲頭部客戶訂單，未來市占率有望持續提升帶動業績增長，打造光伏設備第二增長曲線。半導體半導體&鋰電設備：半導體鍵合機國產替代空間廣闊，有望打開長期成長空間鋰電設備：半導體鍵合機國產替代空間廣闊，有望打開長期成長空間 2022年國內鍵合機規模約60-70億元，90%市場份額由外國公司占據，國產替代空間廣闊。公司鍵合機性能優異，已獲得頭部客戶認可，訂單高速增長，橫向拓展金銅線鍵

4、合機，縱向拓展劃片機、裝片機、AOI設備，拓展半導體設備有望打開公司長期成長空間。受益新能源汽車、儲能需求增長，預計2023-2025鋰電模組PACK設備市場規模復合增長率為18.56%，公司動力/儲能模組PACK線均獲頭部客戶認可，未來有望充分受益。投資建議：維持投資建議：維持“買入買入”評級評級 預計2023-2025年歸屬母公司凈利潤為11.67/17.25/22.56億元，對應PE 17/11/9倍，一年期合理估值99.66-115.00元，對應24年PE 13-15x，維持“買入”評級。風險提示風險提示 光伏新增裝機不及預期、市場競爭加劇、貿易摩擦風險、技術被趕超或替代的風險、新領域

5、拓展不及預期風險。2zVeWaZbWeYaVsQnNrQqOrR8OdN9PnPrRpNoNlOnMtRiNnMsP7NoPnNNZnPmPxNnOqR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄目錄深耕串焊機領域，拓展鋰電、半導體設備營收快速增長，盈利能力持續提升加大研發投入，新簽訂單高增3公司概況：光伏串焊機龍頭，業績持續高增0101光伏業務：串焊機龍頭，拓展單晶爐、電池片設備0202鋰電業務：模組PACK線獲認可，布局高速疊片機0303半導體業務：鍵合機國產替代空間廣闊，公司已獲批量訂單0404盈利預測與估值、風險提示0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖1 1：奧

6、特維核心產品奧特維核心產品資料來源：公司招股說明書、公司公告，國信證券經濟研究所整理公司產品：串焊機為核心產品公司產品：串焊機為核心產品 公司系光伏串焊機龍頭，已拓展至鋰電、半導體行業公司系光伏串焊機龍頭，已拓展至鋰電、半導體行業 光伏：光伏：核心產品為組件環節串焊機，2021年拓展至拉晶環節的單晶爐（松瓷），2022年拓展至電池片環節絲網印刷,2023年拓展至電池片真空鍍膜設備（普樂新能源）、激光增強金屬化設備（LEM)；鋰電：鋰電：核心的產品為模組PACK線，2016年推出圓柱形模組PACK線，隨后推出方形模組PACK線;半導體：半導體：2018年公司立項研發半導體鋁線鍵合機，2021年取

7、得首批訂單，2022年形成收入448.63萬元。奧特維 光伏硅片電池片組件鋰電半導體拉晶單晶爐硅片分選機串焊機激光劃片機劃焊一體機光注入退火爐絲網印刷排盤機疊焊機鋰電模組/Pack生產線圓柱外觀檢測設備鋁線鍵合機IGBT鍵合機真空鍍膜設備全自動銀漿裝片機8/12寸自動劃片機爐外加料機純化爐4請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖2 2：奧特維產品發展歷史奧特維產品發展歷史資料來源：公司招股說明書、CPIA、PV Info-Link、中國海關統計數據平臺、高工產研鋰電研究所（GGII）、公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：左側括號數值為市場空間。公司產品：串焊機為核心產品公司產品：串

8、焊機為核心產品201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022硅片設備硅片設備（約（約190190億元）億元）光伏電池片光伏電池片（約（約580580億）億）光伏組件光伏組件（約（約8080億元）億元）鋰電鋰電（約（約182182億元）億元）半導體半導體（鍵合機約（鍵合機約7070億元）億元）高速串焊機單軌串焊機 雙軌串焊機超高速串焊機貼膜機串檢模組多主柵串焊機超高速劃焊一體機多主柵劃焊一體機激光劃片機疊瓦機光注入退火爐硅片分選機軟包模組PACK線圓柱模組PACK線圓柱電芯分選機光伏電池疊串機大尺寸

9、多主柵串焊機大尺寸硅片分選機燒結鈍化一體機鋁線鍵合機單晶爐絲網印刷202320230BB串焊機光伏組件回流條焊接機IGBT鍵合機真空鍍膜設備LEM設備低氧單晶爐在研在研/儲備儲備產品產品金銅線鍵合機倒裝芯片鍵合機裝片機AOI光學檢測設備CMP疊片機濕法黑硅制絨設備圓柱外觀分選機方形儲能模組PACK線圓柱電阻焊接機方形動力模組智能線加料機光伏電池串全自動排版機SMBB多主柵串焊機SMBB多主柵劃焊一體機半導體磁拉單晶爐5請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖3 3：奧特維歷史沿革奧特維歷史沿革資料來源：公司招股說明書、公司官網，國信證券經濟研究所整理公司歷史沿革公司歷史沿革 深耕串焊機

10、，持續拓展新領域深耕串焊機，持續拓展新領域 2010-2012：公司成立，立項研發串焊機立項研發串焊機；2013-2015：聚焦推進串焊機。聚焦推進串焊機。2013年公司串焊機首次公開亮相，2014年銷售額達2億元，并從產能、柵線數量、一體化等角度持續推進串焊機迭代，2015年公串焊機出口海外，首單出口馬來西亞，首次參加境外（韓國）展會；2016-2019年：積極拓展新業務。積極拓展新業務。裝備是下游行業需求的二階導，因此公司在持續研發迭代串焊機的同時，開始拓展新領域。2016年公司通過并購智能裝備公司切入鋰電設備領域，并于當年成功推出圓柱模組PACK線、軟包模組PACK線；2017年公司切入

11、硅片設備環節，2018年公司立項研發鍵合機，進入半導體領域；2019年公司推出電池片環節光注入退火爐；2020-2023年：科創板上市，平臺化發展?？苿摪迳鲜?，平臺化發展。公司2020年科創板上市，2021年公司通過控股松瓷機電拓展光伏單晶爐設備，2023年公司控股普樂新能源，拓展光伏電池片真空鍍膜設備，公司平臺化屬性顯現。公司成立201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020研制光伏串焊機,開啟光伏時代串焊機首次公開亮相銷售額達到2億元并購智能裝備公司進入鋰電設備領域科創板上市科創板上市2021

12、202120102010硅片分選機成功打破進口壟斷20222022開拓海外業務鍵合機項目啟動，進軍半導體行業鍵合機焊接工藝研究，首套樣機裝配完成1、控股松瓷機電；2、鋁線鍵合機獲得首批訂單打造奧特維智慧工廠6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖4 4：奧特維股權結構奧特維股權結構資料來源：公司招股說明書、公司公告，國信證券經濟研究所整理公司股權結構及管理層公司股權結構及管理層 股權結構集中，核心高管激勵充分股權結構集中，核心高管激勵充分 公司系民營企業，主要創始人為葛志勇、李文，兩人以及公司主要出資人均為同學關系；葛志勇、李文為公司實控人，共持股44.93%，兩人為一致行動人；葛志

13、勇、李文為南京理工大學本科同學，葛志勇獲得南京理工大學碩士學位，李文獲得清華大學碩士學位，兩人均為自動化專業畢業，具有深厚的技術背景；公司先后于2021年（45名授予對象）、2022年(850名授予對象）推出股權激勵，核心高管股票激勵充分。2022年推出的股權激勵方案中對于2023年、2024年業績考核相較2021年均有上調超過20%，彰顯公司發展信心。奧特維葛志勇李文無錫奧創無錫華信無錫奧利朱雄輝其他一致行動人27.15%17.78%4.21%2.29%2.08%2.29%44.20%智能裝備光學應用供應鏈管理旭?？萍伎菩景雽w松瓷機電100%100%100%72%智遠裝備71.50%70%

14、7%鋰電設備光學設備產品的進出口光伏層壓機光伏單晶爐松煜科技半導體設備40.63%普樂新能源100%光伏鍍膜設備絲印、光注入歐普泰格林司通光伏/半導體4.7%2.08%鋰電設備光伏檢測捷芯科技62%CMP7請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司股權結構及管理層公司股權結構及管理層表表1 1：奧特維核心高管履歷：奧特維核心高管履歷姓名姓名職位職位履歷履歷葛志勇葛志勇董事長、總經理南京理工大學自動控制專業碩士，工程師。1995年至2006年，歷任無錫郵電局工程師、科員，儲匯業務局（現無錫郵政儲蓄銀行）副局長；2006年至2009年，任無錫華信副總經理。2010年作為主要創始人創立奧特維有

15、限，并擔任奧特維有限的執行董事、總經理。李文李文董事長、副總經理、技術總監清華大學電氣專業工程碩士，高級工程師。1992年至1997年，任核工業部第五研究設計院助理工程師、工程師；1998年至2003年，任無錫市三保實業公司工程師；2003年至2009年，任無錫市同威科技有限公司總經理。2010年作為主要創始人創立奧特維有限，并擔任奧特維有限的監事、技術總監。殷哲殷哲董事、財務總監中國注冊會計師協會非執業會員，1999年至2003年，任上海堯華紙業有限公司財務經理；2005年至2006年，任凱模制冷配件（無錫）有限公司財務經理；2006年至2016年，任美德維實偉克康茂（無錫）定量泵有限公司財

16、務經理。2016年4月加入智能裝備公司周永秀周永秀董事、董事會秘書中國注冊會計師。曾任奧瑞安能源國際有限公司財務總監;中國油氣控股有限公司副總裁;中國貴金屬資源控股公司副總裁.現任無錫奧特維科技股份公司董事長助理,投資總監,董事會秘書。資料來源：公司招股說明書、公司公告，國信證券經濟研究所整理表表2 2：奧特維：奧特維20222022年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃首次授予部分業績考核首次授予部分業績考核歸屬期業績考核目標第一個歸屬期以2021年凈利潤為基數，2022年凈利潤增長率不低于50%；第二個歸屬期以2021年凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低于100%；第三個歸屬期以2

17、021年凈利潤為基數，2024年凈利潤增長率不低于150%。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表表3 3：20222022年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃預留授予部分業績考核預留授予部分業績考核歸屬期業績考核目標第一個歸屬期以2021年凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低于100%；第二個歸屬期以2021年凈利潤為基數，2024年凈利潤增長率不低于150%；第三個歸屬期以2021年凈利潤為基數，2025年凈利潤增長率不低于200%。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理8請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖5 5：奧特維營收高速增長：奧特維營收高速增長圖圖6

18、 6：光伏設備是奧特維營收主要來源光伏設備是奧特維營收主要來源圖圖7 7：奧特維歸母凈利潤維持高速增長：奧特維歸母凈利潤維持高速增長 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理財務分析：營收、利潤高速增長財務分析：營收、利潤高速增長 受益光伏行業高速增長，公司營收受益光伏行業高速增長，公司營收/利潤近利潤近5 5年年CAGRCAGR分別為分別為44%/92%44%/92%營收營收：2017年：5.66億元2022年：35.40億元，2017-2021年CAGR為44.29%，高速增長主要系：1）光伏行業高速增

19、長、技術持續更新迭代；2）公司光伏產品線升級、豐富。光伏設備：2017-2022年占比維持在85%左右；2017年：4.78億元2022年：29.94億元，2017-2021年CAGR為44.34%；鋰電設備：2017-2022年占比4%-7%之間；2017年：0.43億元2021年：1.3億元，2017-2021年CAGR為24.83%；2021年鋰電大幅增長主要系下游鋰電景氣度大幅提高。半導體設備：2022年收入449萬元。歸母凈利潤歸母凈利潤：2017年：0.28億元2022年：5.23億元，2017-2022年CAGR為91.60%，利潤高速增長主要系光伏業務發展迅速。-0.500.5

20、11.520.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.00 2017 2018 2019 2020 2021 2022光伏設備鋰電設備半導體其他光伏設備同比增長鋰電設備同比增速566 586 754 1,144 2,047 3,540 4,239 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002017201820192020202120222023Q1-Q3營業收入（百萬元）同比增速2851731553717138510%20

21、%40%60%80%100%120%140%160%01002003004005006007008009002017201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元）同比增速9請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖8 8：奧特維盈利能力持續增長：奧特維盈利能力持續增長圖圖9 9：奧特維：奧特維光伏設備毛利率持續上升光伏設備毛利率持續上升圖圖1010：奧特維期間費用率管控良好：奧特維期間費用率管控良好資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理財務分析：盈利能力呈上升趨勢財務分

22、析：盈利能力呈上升趨勢 2019-20222019-2022年公司毛利率、凈利率整體呈現上升趨勢年公司毛利率、凈利率整體呈現上升趨勢 光伏設備：光伏設備：整體呈現小幅上升趨勢，2019年毛利率下降系“531新政”后,需求下降加劇行業競爭，導致設備降價。2020-2022年毛利持續上升主要系多主柵、大尺寸超高速串焊等技術迭代帶動高毛利新品銷售持續增加。鋰電設備：鋰電設備：2019-2022年鋰電毛利率呈波動狀態，主要系業務量整體較小，定制化產品，毛利率受當期驗收產品毛利率影響較大。2018年毛利率大幅下降主要系：1）間接人工成本大幅增長；2）產品結構有較大變化，均價較低，個別客戶出現經營出現困難

23、，導致成本售價倒掛。半導體設備：半導體設備：2022年毛利率11.93%，主要系銷售規模較小，尚未產生規模效應。期間費用率：期間費用率：公司期間費用率管控良好，近三年銷售費用率在3.3%-3.8%之間波動，管理費用率從5.39%下降至4.35%。37%36%31%36%38%39%35%-7%22%27%24%26%-10%0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021 2022光伏設備鋰電設備38%34%31%36%38%39%37%5%9%10%14%18%20%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202

24、0202120222023Q1-Q3毛利率凈利率15.97%8.88%6.96%6.38%5.39%5.00%4.07%0.16%0.97%0.87%0.78%1.00%0.55%0.42%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率10請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表表4 4：20232023年公司披露新簽訂單統計（截止年公司披露新簽訂單統計（截止20232023年年1212月月8 8日）日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務分析：研發投入維持高位，新簽訂單持續高增

25、財務分析：研發投入維持高位，新簽訂單持續高增 持續加大研發投入，新簽訂單維持高增持續加大研發投入，新簽訂單維持高增 研發費用：研發費用：近三年公司研發費用率保持在6%-7%波動。公司研發費用投入持續增加，2022年公司研發費用2.37億元，同比增長63.93%。訂單情況：訂單情況：公司在手訂單、新簽訂單持續增加，截止2023年9月30日，公司新簽/在手訂單89.92/114.83億元（含稅），同比增長75.93%/76.34%。從公司披露的大額訂單情況來看,截止2023年12月8日，公司硅片/電池片/組件設備新簽訂單分別為30.4/17.2/10.6億元。半導體方面，截止2022年末，半導體設

26、備新簽/在手訂單3171/2929萬元。披露日期披露日期硅片設備硅片設備組件設備組件設備電池片設備電池片設備備注備注2023/2/132023/2/135.82023/3/132023/3/133.82023/3/272023/3/274.3包含部分組件設備2023/4/92023/4/92.32023/4/262023/4/263.12023/6/12023/6/12.62023/6/52023/6/54.82023/7/52023/7/53.42023/8/82023/8/82.92023/8/172023/8/173.82023/8/302023/8/3018.92023/10/2420

27、23/10/242.5總計總計30.417.210.663 57 52 70 145 237 212 0%2%4%6%8%10%12%0501001502002502017201820192020202120222023Q1-Q3研發費用(百萬元)研發費用率-0.200.20.40.60.811.21.41.61.80204060801001201402017201820192020202120222023/9/30在手訂單(億元、含稅）新增訂單(億元、含稅)在手訂單同比增速新增訂單同比增速圖圖1111：奧特維研發費用維持高位：奧特維研發費用維持高位圖圖1212：奧特維：奧特維在手訂單、新增訂

28、單持續增長在手訂單、新增訂單持續增長資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理11請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄目錄12公司概況：光伏串焊機龍頭，業績持續高增0101光伏業務：串焊機龍頭，拓展單晶爐、電池片設備0202鋰電業務：模組PACK線獲認可，布局高速疊片機0303半導體業務：鍵合機國產替代空間廣闊，公司已獲批量訂單0404盈利預測與估值、風險提示0505串焊機行業：組件環節核心設備，關注0BB技術變革單晶爐行業：拉晶環節核心設備，關注低氧單晶爐進展奧特維：串焊機龍頭，成功拓展單晶爐業務，電池片設備取得突破請務必閱讀正文之后的免

29、責聲明及其項下所有內容圖圖1313：光伏行業光伏行業產業鏈及主要設備公司產業鏈及主要設備公司資料來源：大全能源招股說明書、索比光伏網，國信證券經濟研究所整理；注意：圖中標注的為各個環節主要設備公司和設備投資額。多晶硅錠多晶電池片多晶光伏組件光伏行業產業鏈光伏行業產業鏈：光伏設備位于光伏產業鏈中游：光伏設備位于光伏產業鏈中游 光伏產業鏈光伏產業鏈：光伏產業鏈主要包括上游硅料環節、中游硅片、電池片、組件制造環節以及下游集中式、分布式電站。商業模式：商業模式：光伏設備的需求取決于光伏新增裝機容量增加和技術迭代更新。硅石工業硅多晶致密料單晶硅棒單晶電池片單晶光伏組件光伏電站集中分布商用戶用拉棒拉棒鑄錠

30、鑄錠開方開方切片切片單晶爐、碳碳熱場、石英坩堝晶盛機電金博股份歐晶科技清洗制絨、擴散、鍍膜、刻蝕、激光、印刷等設備。捷佳偉創邁為股份帝爾激光海目星劃片機、串焊機、層壓機、分選測試機等。奧特維金辰股份寧夏小牛先導智能設備投資額：約1.5-2億/GW設備投資額：1.3-4億/GW設備投資額：0.6-0.7億/GW上游上游中游中游下游下游單晶硅片多晶硅錠單晶爐、石英坩堝、切片機、金剛線等。高測股份宇晶股份美暢股份開方開方切片切片串焊串焊層壓層壓制結制結鍍膜鍍膜制結制結鍍膜鍍膜串焊串焊層壓層壓13請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖1414：2021-20302021-2030全球光伏新增

31、裝機容量（全球光伏新增裝機容量（GWGW）圖圖1515：高效電池技術名義產能：高效電池技術名義產能（GW)GW)圖圖1616：多主柵技術推動組件端技術迭代：多主柵技術推動組件端技術迭代資料來源：PV Info-Link、國信證券經濟研究所整理 資料來源：PV Info-Link、國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA、國信證券經濟研究所整理光伏光伏設備設備：一代技術、一代工藝、一代設備：一代技術、一代工藝、一代設備 20242024年全球光伏新增裝機容量平穩增長，技術迭代帶來設備持續升級年全球光伏新增裝機容量平穩增長，技術迭代帶來設備持續升級 光伏新增裝機容量：光伏新增裝機容量：2023年1

32、-10月，中國光伏新增裝機142.56GW，同比+144.78%，預計2023年中國新增裝機容量約170GW，同比+195%，全球新增裝機容量約350-370GW,同比+40%-+48%。展望2024年，預計中國/全球新增裝機容量分別為200GW/450GW,同比+17.64%/+21.62%。硅片端：關注低氧單晶爐進展。硅片端：關注低氧單晶爐進展。目前大尺寸技術滲透率85%以上，薄片化和半片技術仍在持續推薦，2023年TPOCon大規模擴產，由于TOPCon對硅片氧含量要求較高，帶動低氧單晶爐需求，硅片端新技術關注低氧、超導單晶爐。電池端：短期關注電池端：短期關注TOPConTOPCon新技

33、術帶來的效率提升，新技術帶來的效率提升，HJTHJT降本技術進展降本技術進展,IBC,IBC電池擴產情況，長期關注鈣鈦礦產業化進展。電池擴產情況，長期關注鈣鈦礦產業化進展。對應新技術包括：TOPCon（雙面Poly、LEM）、HJT（銀包銅、銅電鍍、激光轉?。?，IBC（激光技術）；主要受益設備：鍍膜設備、激光設備等。組件端：關注組件端：關注0BB0BB進展情況，進展情況，SMBBSMBB市占率提升情況。市占率提升情況。組件端新技術屬于被動迭代，主要受硅片端和電池片端技術推動，包括無/多主柵焊接技術、半片、三分片技術、薄片串焊技術。主要受益設備包括：串焊機、激光劃片機。0200400600800

34、1,0001,2001,400202120222023E2024E2025E2026E2027EXBCHJTTOPCon01000200030004000500060007000020040060080010001200202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新增安裝量累計安裝量140%20%40%60%80%100%20222023E2024E2025E2027E2030ETOPCon 電池片-9/10BBTOPCon 電池片-11BBTOPCon 電池片-16BB請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表表5 5：光伏設備競爭格局

35、光伏設備競爭格局資料來源：CPIA、各公司公告，國信證券經濟研究所整理 光伏設備行業先發優勢明顯：光伏設備行業先發優勢明顯：光伏行業技術迭代較快，下游硅片、電池片、組件 廠商進行技術更新時優先選擇與設備端龍頭共同研發，進而形成強者恒強的特點，因此在行業不存在顛覆性技術變革的情況下，光伏設備行業具有明顯的“先發優勢”。光伏設備行業競爭格局光伏設備行業競爭格局:行業前三公司占據整個市場80%的市場份額，其中龍一占據市場份額超過50%，呈現高集中度格局。競爭格局核心關注因素：競爭格局核心關注因素：技術路線重大變化（如HJT、鈣鈦礦技術替代PERC技術）；新玩家進入。光伏光伏設備設備競爭格局：基于競爭

36、格局：基于技術先發優勢形成高集中度格局技術先發優勢形成高集中度格局主要環節主要環節主要設備主要設備龍一（市占率）龍一（市占率）龍二（市占率）龍二（市占率）其他主要玩家其他主要玩家硅片設備硅片設備單晶爐晶盛股份（70%）連城數控（20%）奧特維切片機高測股份（60%）連城數控（20%）宇晶股份、上機數控金剛線美暢股份（60%）高測股份岱勒新材、恒星科技、三超新材電池片設備電池片設備PERC核心設備 捷佳偉創（50%）-拉普拉斯、微導納米、北方華創TOPCon核心設備捷佳偉創(50%)、拉普拉斯-微導納米、金辰股份、紅太陽HJT核心設備邁為股份（60%）-理想、均石、金辰股份、捷佳偉創組件設備組件

37、設備串焊機奧特維（70%）-寧夏小牛、先導智能、金辰股份15請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖1717：硅片環節主要工藝流程硅片環節主要工藝流程資料來源：奧特維、金辰股份官網，國信證券經濟研究所整理組件設備組件設備：串焊機為串焊機為核心設備，價值量占比約核心設備，價值量占比約30%30%組件工藝目的關鍵設備焊接層疊EL中檢層壓裝框IV測試將電池片焊接成電池串將電池串與玻璃、背板材料等疊層在一起檢測電池片與組件的內部缺陷通過加熱、加壓把多層材料結合成一體將電池片裝框串焊機層疊設備EL測試儀層壓機裝框機關鍵耗材焊帶功率測試功率測試設備等設備示意圖單GW價值量2000萬1500萬劃片將

38、電池片分成二分片、三分片激光劃片機500萬設備供應商帝爾激光、奧特維、大族激光等奧特維、金辰股份、寧夏小牛奧特維、寧夏小牛金辰股份、京山輕機、博碩光電等金辰股份16請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖1818：電池片串焊示意圖：電池片串焊示意圖圖圖1919：硅片、電池片新技術驅動串焊技術迭代：硅片、電池片新技術驅動串焊技術迭代 資料來源：賽拉弗光伏能源，國信證券經濟研究所整理 資料來源：PV Info-Link、CPIA、公司公告，國信證券經濟研究所整理串焊機串焊機：組件環節核心設備，價值量占比約：組件環節核心設備，價值量占比約30%30%組件環節核心設備，組件環節核心設備，0BB

39、0BB是未來主要技術趨勢是未來主要技術趨勢 串焊機：串焊機：串焊機是光伏組件環節的核心設備,主要功能是將多個光伏電池片串聯起來形成一個電池串,提高太陽能電池組件的輸出電壓。價值量：價值量：串焊機價值量大約在0.2億元/GW，約占組件設備投資額的30%。技術變革：技術變革：1 1）大尺寸：）大尺寸：大尺寸硅片發展要求串焊機兼容182mm或210mm尺寸硅片，從而帶動設備存量更新（目前已基本完成）；2 2）SMBBSMBB：超多主柵技術，通常指16柵及以上，主柵數量增加可以降低主柵寬度，從而降低銀漿耗量，目前SMBB處于滲透率快速增加狀態；3）OBBOBB：焊帶取代了電池主柵銀電極，焊帶直接與細柵

40、互聯從而匯集細柵電流。競爭格局：競爭格局：競爭格局穩定，奧特維市占率約70%，其他主要廠商有寧夏小牛、先導智能。硅片端大尺寸、薄片化需更新迭代，如薄片化下降到140m以下需要更換換串焊機電池片端SMBB、0BB串焊機更新迭代HJT低溫銀漿180度以下需要更換串焊機IBC背接觸結構現有設備無法滿足，需要更新迭代組件端三分片、四分片串焊機需求量翻倍產業鏈環節技術變化串焊機設備的影響降低銀漿耗量17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表表6 6：無主柵技術進展情況無主柵技術進展情況資料來源：東方日升、愛康科技、通威股份、寧夏小牛、邁為股份、奧特維、先導智能公告，國信證券經濟研究所整理 多主柵

41、、無主柵技術帶動串焊機設備更新迭代多主柵、無主柵技術帶動串焊機設備更新迭代 主柵發展歷程：主柵發展歷程：電池片主柵數量越來多、寬度越來越細，經歷了從4/5BB到MBB，再到SMBB的發展歷程。無主柵（無主柵（0BB0BB）：）：取消傳統的主柵，用銅絲焊帶直接連接細柵，達到匯集電流、連接電池片的目的。無主柵優勢：無主柵優勢：1）節約銀漿：無主柵結構及采用銅絲焊帶可節約銀漿，尤其在HJT技術路線，可顯著降低銀漿成本；2）可實現低溫焊接：無主柵通常用銅絲焊帶，可實現最低120焊接，傳統錫鉛合金焊帶的熔點在180;3）無主柵可減少正面遮擋。無主柵技術方案：無主柵技術方案：1）SmartWire；2）點

42、膠方案；3）先焊接后點膠；4)覆膜IFC方案。OBBOBB進展情況：進展情況：東方日升已實現量產，愛旭、通威、華晟正在中試；設備廠商已推出不同OBB設備，部分廠商已獲得批量訂單。0BB0BB技術對串焊機的影響：技術對串焊機的影響：目前四種無主柵技術均需要全新不同的0BB串焊機，串焊機設備商均在積極布局。圖圖2020：主柵技術的發展歷程主柵技術的發展歷程資料來源：黃河水電、阿特斯，國信證券經濟研究所整理串焊機串焊機：OBBOBB能夠降低銀漿用量，是串焊機關注度最高的新技術能夠降低銀漿用量，是串焊機關注度最高的新技術公司公司電池技術路線電池技術路線0BB進展進展組件組件公司公司東方日升HJT202

43、3年4月27日，東方日升4GW高效25.5%異質結0BB電池順利實現首線全線貫通愛康科技HJT實驗線正在進行產能爬坡的調試通威股份HJT中試階段華晟新能源HJT中試階段設備設備公司公司奧特維HJT電池的0BB設備已在客戶端量產，TOPCon電池的0BB串焊機，公司預計23年底或24年初有望獲得量產訂單。邁為股份3年內向華晟達成提供不低于20GW的0BB串焊機，首批5.4GW串焊機已于9月簽訂先導智能2022年11月先導智能推出量產型0BB串焊設備寧夏小牛已推出IFC無主柵技術2BB3BB4BB5BBMBB(9-12)SMBB(16)0BB20102013201520182022202318請務

44、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 0BB0BB技術在技術在HJTHJT路線中能夠有效降低單瓦成本路線中能夠有效降低單瓦成本表表7 7：TOPConTOPCon、HJTHJT電池，采用覆膜串接電池，采用覆膜串接0BB0BB與傳統焊接與傳統焊接16BB16BB成本比較分析成本比較分析資料來源：寧夏小牛公告，國信證券經濟研究所整理模型條件：182組件72版型，TopCon組件功率585W，HJT組件功率600W；高溫焊帶：價格90元/kg；低溫焊帶85元/kg；皮膚膜（t0.1mm)單價：5元/；低溫銀漿6.3元/g，高溫銀漿5.8元/g,EVA:380g/，硅片厚度每下降10微米，價格下降

45、0.1元。串焊機串焊機：OBBOBB能夠降低銀漿用量，是串焊機關注度最高的新技術能夠降低銀漿用量，是串焊機關注度最高的新技術電池類型電池類型(M10)申聯申聯方式方式銀漿銀漿焊帶焊帶膠膜膠膜皮膚膜皮膚膜膠膜總膠膜總用量用量(g/)膠膜總膠膜總成本成本(元元)銀漿銀漿+焊焊帶帶+膠膜膠膜+皮膚膜皮膚膜成本成本(元元)硅片硅片減薄減薄收益收益（元（元)總成本總成本降低降低(元元/塊塊)單瓦降單瓦降本本(元元/W)用量用量(mg/片片)單價單價(元元/mg)成本成本（元）（元）用量用量(Kg)單價單價(元元/Kg)成本成本（元）（元）EVA用量用量5.0995.099單價單價(元元/)成本成本（元）

46、（元）用量用量()單價單價(元元/)成本成本（元）（元）TOPCon16BB 焊接1050.0058 43.84843.848 0.1839016.470 380g/10.0 50.99000038050.99 111.308/1/0BB覆膜840.0058 35.07835.078 0.1839517.385 200g/5.326.837 4.665523.32530050.16 102.265/8.688.680.0150.015HJT16BB 焊接1300.0063 58.96858.968 0.1839016.470 380g/10.0 50.99000038050.99 126.42

47、87.21/OBB 覆膜910.0063 41.27841.278 0.1839517.385 200g/5.326.837 4.665523.32530050.16 108.824 21.632320.0530.05319請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容技術技術原理原理優點優點缺點缺點對串焊機的影響對串焊機的影響主要串焊設備廠商示意圖SmartWire首先形成帶薄膜-網柵線電極特殊結構薄膜，再將薄膜與電池片連接，在加熱層壓過程使金屬連接線與細柵形成鏈接?？傻蜏睾附?、符合薄片趨勢、銀漿耗用低。工藝復雜、專利限制、膜結構降低透光率、材料成本高、層壓后才能判別是否有EL不良SWCT鋪膜

48、設備替換常規串焊設備。Meyer BurgerIFC覆膜通過一次性直接覆膜把焊帶壓接在電池片正背面來進行串連接的工藝方式，再通過層壓實現焊帶與電池片的合金化。焊帶與電池貼合度高，不易脫柵、無須焊帶和膠膜提前復合。需要增加皮膚膜、層壓后才能判別是否有EL不良覆膜互聯設備替換常規串焊設備寧夏小牛先焊后點先將焊帶焊接在電池片上（串聯過程與焊接合金化同時實現），再點膠將焊帶進一步粘貼在電池片上。焊帶與電池片結合力強、抗熱斑能力相對較強、無須引入皮膚膜或承載膜。焊帶收縮易造成的斷柵、點膠精度要求高，難度大、速度相對較慢、副柵與焊帶直接焊接量產難度較大0BB串焊機替換常規串焊機，新增點膠裝置。邁為股份、華

49、晟新能源純點膠先在細柵之間進行點膠，利用UV燈將焊帶固化在電池片上，再通過層壓實現焊帶與電池片的合金化設備工藝簡單。結合力不夠、層壓后才能判別是否有EL不良新增UV絲網印刷機0BB串焊機替換常規串焊機奧特維，光遠，小牛，沃特維,先導表表8 8：主流無主柵技術主流無主柵技術資料來源：PV InfoLink、Meyer Burger、邁為股份、奧特維、先導智能公告，國信證券經濟研究所整理串焊機串焊機：OBBOBB能夠降低銀漿用量，是串焊機關注度最高的新技術能夠降低銀漿用量，是串焊機關注度最高的新技術20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表表9 9：串焊機市場空間測算串焊機市場空間測算資料

50、來源：CPIA、奧特維、金辰股份公告，國信證券經濟研究所整理串焊機市場空間：串焊機市場空間：20242024年年串焊機市場空間約串焊機市場空間約8181億億，同比，同比+27%27%核心假設核心假設 新增裝機容量：參考新增裝機容量：參考CPIA、BNFE、SolarPower Europe預測，結合硅片廠商擴產計劃，假設2023-2025年全球新增裝機容量為350/450/550GW；容配比：容配比：容配比是指光伏電站中組件標稱功率與逆變器額定輸出功率的比例，目前我國光伏電站普遍容配比在1.05-1.30左右，并在逐步提升，海外國家普遍在1.2-1.4之間，假設全球光伏電站容配比1.30；產能

51、利用率：產能利用率：光伏組件產能利用率歷史數據在60%-70%，考慮2023-2025年組件端SMBB、0BB技術更新迭代，目前產能供需情況，假設2023-2025產能利用率59%/62%/63%；改造比例改造比例:考慮硅片、電池片新技術的持續推進，假設2023-2025組件設備更新迭代比率20%/25%/25%。串焊機價值：串焊機價值：假設SMBB等傳統串焊機價格為0.2億/GW，0BB串焊機目前0.3億/GW，量產后價格逐年下降，假設2023-2025單GW價格為0.3/0.27/0.24億。0BB0BB串焊機滲透率：串焊機滲透率：OBB能夠有效降低HJT銀漿成本，預期滲透率快速提升，假設

52、2023-2025年滲透率別為20%/40%/80%;TOPCon使用0BB節省成本效應不及HJT，假設2023-2025滲透率為5%/15%/40%。核心結論核心結論 2023-2025年串焊機市場空間為64/81/104億元，2023-2025年0BB串焊機市場空間為4/16/55億元。202220222023E2024E2025E全球新增裝機（全球新增裝機（GWGW）230350450550容配比容配比1.301.301.30全球組件需求（全球組件需求（GWGW）347455585715組件產能利用率組件產能利用率59%62%63%組件產能組件產能(GW)68385910281242存量

53、產能更新存量產能更新(GW)(GW)137215257新增產能新增產能(GW)176168214新增新增+替換產能替換產能(GW)(GW)313383471TOPCon滲透率滲透率35%50%60%TOPConTOPCon技術路線組件產能（技術路線組件產能（GW)GW)1101922830BB在在TOPCon中的滲透率中的滲透率5%15%40%0BB在在TOPCon中需求（中需求（GW）5.4828.74113.12HJT滲透率滲透率10%20%30%HJTHJT技術路線組件產能（技術路線組件產能（GW)GW)31771410BB在在HJT中的滲透率中的滲透率20%40%80%0BB在在HJT

54、路線中需求（路線中需求（GW）6.2630.66113.120BB串焊機需求（串焊機需求（GW）11.74 59.40 226.24 0BB單單GW價值量價值量0.300.270.240BB0BB串焊機市場空間（億元）串焊機市場空間（億元）3.5216.0454.98yoyyoy355.47%242.81%傳統串焊機需求傳統串焊機需求301.24 323.80 245.09 傳統串焊機單傳統串焊機單GWGW價值量價值量0.200.200.20傳統串焊機市場空間傳統串焊機市場空間60.2564.7649.02串焊機總市場空間（億元）串焊機總市場空間（億元）63.77 80.80 103.99 y

55、oyyoy26.70%28.71%21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 半片技術、疊瓦技術驅動組件設備更新迭代半片技術、疊瓦技術驅動組件設備更新迭代 半片組件技術：半片組件技術：使用激光劃片機沿著垂直主柵方向將電池片切成兩個半片電池片后進行焊接串聯。半片組件優勢半片組件優勢：1）由于半片電池片中,通過每根主柵的電流降低為原來的1/2，因此，半片組件內部功率耗損降低為整片組件的1/4；2）在相同的遮擋情況下，半片組件的陰影遮擋損失少于整片組件的陰影遮擋損失。疊瓦技術：疊瓦技術：疊瓦是將傳統電池片進行切割，通過導電膠將前一電池片的前表面邊緣和下一電池片的背表面邊緣相連，實現零距離鏈接，

56、從而最大限度的利用組件空間。疊瓦優勢：疊瓦優勢：1）轉換效率高：相同的面積下封裝更多的電池片；2）抗熱斑性能好；3）隱裂風險低；4）遮擋影響小。對設備的影響：對設備的影響：1）半片技術：串焊機需求翻倍；）疊瓦技術：新增匯流條焊接機，同時疊瓦焊接設備代替傳統的串焊機。圖圖2222：疊瓦技術示意圖疊瓦技術示意圖資料來源：賽拉弗光伏能源，國信證券經濟研究所整理圖圖2121：半片技術示意圖半片技術示意圖資料來源：晶科能源官網，國信證券經濟研究所整理組件環節其他技術趨勢：半片組件、疊瓦技術組件環節其他技術趨勢：半片組件、疊瓦技術半片半片全片全片傳統焊帶傳統焊帶疊瓦技術疊瓦技術22請務必閱讀正文之后的免責

57、聲明及其項下所有內容圖圖2323：硅片環節主要工藝流程硅片環節主要工藝流程資料來源：高測股份、晶盛機電、奧特維公告，國信證券經濟研究所整理硅片工藝目的關鍵設備拉晶截斷開方磨倒切片清洗生產單晶棒將硅棒切成所需尺寸將硅棒加工成長方體篩選合格硅片對硅棒進行磨面、拋光、倒角將硅棒切割加工為硅片單晶爐截斷機開方機磨倒一體機多線切割機檢測設備關鍵耗材碳碳熱場石英坩堝金剛石線金剛石線金剛石線金剛石線分選硅片清洗產成品示意圖清洗機設備示意圖單GW價值量1.02億0.02億0.05億0.09億0.19億0.04億0.05億硅片硅片環節環節：單晶爐為核心設備：單晶爐為核心設備23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

58、下所有內容圖圖2424：單晶爐外觀示意圖：單晶爐外觀示意圖圖圖2525：單晶爐內部結構單晶爐內部結構 資料來源：晶龍集團官網、國信證券經濟研究所整理 資料來源：新材料在線、國信證券經濟研究所整理 單晶爐為拉晶環節核心設備單晶爐為拉晶環節核心設備 單晶爐單晶爐：單晶爐是拉晶環節的核心設備，主要作用是將多晶硅料生長成硅棒，由爐體、電器部分、熱系統、水冷系統、真空系統和氬氣裝置組成。價值量：價值量：單GW需要單晶爐80-90臺，價值量約為1.2億元/GW，在硅片生產設備投資額占比約60%-70%。技術變革：技術變革：1 1）N N型、大尺寸：型、大尺寸：硅片由P型向N型轉變，尺寸向182、210發展

59、，N型大尺寸硅片需求帶動單晶爐更新迭代（基本已完成）；2 2）低氧單晶爐：）低氧單晶爐：高溫工藝下，N型電池易產生同心圓缺陷，需求低氧型單晶爐，目前該技術為單晶爐環節的主要技術變革。競爭格局：競爭格局：龍一晶盛機電市占率約70%，其他廠商包括連城數控、奧特維等。單晶爐：硅片環節核心設備，單單晶爐：硅片環節核心設備，單GWGW投資額約投資額約1.21.2億元億元24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖2626：同心圓示意圖：同心圓示意圖圖圖2727：硅片中產生氧的原理硅片中產生氧的原理圖圖2828：晶盛機電低氧單晶爐方案：晶盛機電低氧單晶爐方案 資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所

60、整理 資料來源：晶盛機電，國信證券經濟研究所整理資料來源：晶盛機電，國信證券經濟研究所整理 TOPConTOPCon電池片易產生同心圓，驅動低氧單晶爐需求電池片易產生同心圓，驅動低氧單晶爐需求 TOPConTOPCon電池片易產生同心圓：電池片易產生同心圓：高溫下硅原料和坩堝發生還原反應，生成SiO，一部分SiO揮發，一部分留在硅溶液中，最終殘留在硅片中。Topcon里的高溫制程較多，400度以上氧可以在硅片里活動，800-900度以上氧可以游動，冷卻后就會導致氧聚集形成同心圓，因此TOPCon電池片要求更低含氧量的硅片（7ppm，常規單晶爐硅片12.5ppm氧含量），HJT由于是低溫工藝，可

61、以使用高含氧量硅片。設備廠商設備廠商解決方案：解決方案：目前針對TOPCon電池N型硅片的單晶爐降氧技術路線主要有熱場設計和配超導磁場兩種。前者性價比高，后者產出硅片品質更好，但價格較貴。奧特維：奧特維：主要通過優化動靜態熱場，智能控制熱場溫度的方式，降低氧含量，氧含量可以降到6-7ppm；晶盛機電：外晶盛機電：外加超導磁場減少對流降低氧的形成和傳輸，同時配合氬氣、可升降加熱器等方式，進而減少氧含量到7ppm以下；連城數控：連城數控：外加磁場抑制硅熔體熱對流，降低氧形成和傳輸，同時結合氬氣吹掃方案、大尺寸排氣管道及低流阻設計，匹配大抽速真空干泵和可升降式加熱器，帶走氧雜質。單晶爐：低氧單晶爐單

62、晶爐：低氧單晶爐是當下是當下拉晶設備拉晶設備主要主要技術變革技術變革促進氧揮發：促進氧揮發：低壓爐低壓爐大大Ar流量流量降低熱對流：降低熱對流：低氧加熱低氧加熱器器高溫區控高溫區控制制減少相對運動：減少相對運動：低氧低氧可升級加熱器可升級加熱器熔體/坩堝相對運動Si+SiO2=2SIO表面揮發熔體運輸單晶體內的氧25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表表1010：單晶爐單晶爐/硅片分選機市場空間硅片分選機市場空間資料來源：CPIA、奧特維、晶盛機電公告，國信證券經濟研究所整理硅片設備市場空間：硅片設備市場空間：20242024年單晶爐年單晶爐/硅片分選機空間硅片分選機空間181/61

63、81/6億元億元 核心假設核心假設 新增裝機容量：參考新增裝機容量：參考CPIA、BNFE、SolarPower Europe預測，結合硅片廠商擴產計劃，假設2023-2025年全球新增裝機容量為350/450/550GW；容配比：容配比：容配比是指光伏電站中組件標稱功率與逆變器額定輸出功率的比例，目前我國光伏電站普遍容配比在1.05-1.30左右，并在逐步提升，海外國家普遍在1.2-1.4之間，假設全球光伏電站容配比1.30；產能利用率：產能利用率：光伏硅片產能利用率歷史數據在70%-80%之間，但隨著硅片向大尺寸薄型化發展、新進入者帶動新一輪擴產，2021年全球單晶硅片產能快速擴張，產能利

64、用率有所下降至70%，2022年硅片產能繼續擴張，但隨著硅料價格下降，預期硅片產能擴張放緩，假設2023-2025年產能利用率分別為65%/75%/82%；硅片更新產能：硅片更新產能：硅片環節主要受到大硅片、低氧單晶爐技術迭代，假設2023-2025存量替換比率為8%/9%/10%；硅片設備用量及價格：硅片設備用量及價格：根據奧特維、晶盛機電公告，假設2023年單晶爐/硅片分選機單GW價值量分別為1.2/0.04億元，考慮到低氧單晶爐價格有所上升，假設2023-2025年單晶爐價格保持不變，硅片分選機價格較為穩定，假設保持不變。核心結論核心結論 單晶爐市場空間：單晶爐市場空間：2023-202

65、5年市場空間分別為159/181/210億元。硅片分選機市場空間：硅片分選機市場空間：2023-2025年市場空間分別為5/6/7億元。202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E全球新增裝機（GW）230350450550容配比1.31.31.3全球硅片需求（GW）381.1455585715硅片產能利用率65%75%82%單晶硅片比例96%98%98%98%硅片產能(GW)664736824920單晶硅片產能(GW)640721808902新增單晶硅片產能(GW)818694存量替換比例8%9%10%存量替換產能(GW)516581總單晶硅片新增產能(GW)

66、132151175單晶爐單晶爐單晶爐單GW價值量（億元）1.21.21.2市場空間（億元）市場空間（億元）159159181181210210硅片分選機硅片分選機單GW價值量（億元）0.040.040.04市場空間（億元）市場空間（億元）5 56 67 726請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖2929：奧特維串焊機技術迭代歷史奧特維串焊機技術迭代歷史資料來源：公司公告、奧特維官網，國信證券經濟研究所整理20152015雙軌串焊機（產能：2000片/時）高速串焊機（產能：2600片/時）20202020超高速、大尺寸多主柵串焊機產能：6400片/時20162016超高速串焊機產能：

67、3000片/時20132013單軌串焊機產能：1300片/時20172017多主柵串焊機產能：3000片/時20192019超高速劃焊一體機多主柵劃焊一體機20212021大尺寸、超高速、多主柵串焊機產能：7200片/時20222022無主柵串焊機圖圖3030：光伏組件競爭格局光伏組件競爭格局資料來源：CPIA、各公司公告，國信證券經濟研究所整理奧特維奧特維：串焊機龍頭，技術布局全面串焊機龍頭，技術布局全面 串焊機龍頭，技術布局全面，客戶資源優質串焊機龍頭，技術布局全面，客戶資源優質 在手訂單充沛，產品穩定性高：在手訂單充沛，產品穩定性高：公司串焊機滿足TOPCon、HJT、IBC全部電池技術

68、路線。產能從1300片/小時提高至目前的7200片/小時（焊接切半后的210尺寸硅片），并可兼容多主柵工藝、大尺寸硅片，具備產能高、精度高、穩定性高、兼容性高特點高。截止2022年末，大尺寸超高速串焊機在手訂單35.08億?？蛻糍Y源優質客戶資源優質：公司客戶包括隆基綠能、晶科能源、晶澳太陽能、通威太陽能、保利協鑫、阿特斯、新加坡REC、加拿大Silfab、印度 Adani等國內外伏行業知名廠商。優質客戶資源不僅有利于公司及時了解市場技術趨勢，促進公司的產品研發和改進，而且能為公司新產品方向提供參考和測試驗證條件，有助于保持產品技術領先性。技術布局全面：技術布局全面：公司串焊機可滿足TOPCon

69、、HJT、BC電池等所有技術路線，此外，公司具備多分片、劃焊一體機、疊瓦、SMBB、0BB等技術能力，在0BB技術上，公司布局了市場所有主流技術路線。隆基綠能天合光能晶澳晶科阿特斯其他27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖3131：松瓷電機單晶爐發展歷程松瓷電機單晶爐發展歷程資料來源：松瓷電機官網、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖3232：奧特維硅片分選機收入奧特維硅片分選機收入資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理奧特維奧特維：低氧單晶爐獲認可，訂單高速增長：低氧單晶爐獲認可，訂單高速增長 單晶爐打造光伏領域第二成長曲線，硅片分選機打破海外壟斷單晶爐打造光伏領域第二成長

70、曲線，硅片分選機打破海外壟斷 單晶爐賽道新進入者，訂單快速增長：單晶爐賽道新進入者，訂單快速增長：2021年4月公司通過收購松瓷電機進入單晶爐領域，2021產品已獲客戶認可獲得GW級訂單，2022年度，公司直拉單晶爐新增訂單12.86億元，預計2023年單晶爐訂單額超過30億元。低氧單晶爐性價比高，獲市場認可：低氧單晶爐性價比高，獲市場認可：2023年初公司根據市場TOPCon電池技術對低氧硅片需求，推出低氧單晶爐，將硅片含氧量從12ppm降低到9.5ppm，由于主要通過熱場優化，沒有額外增加超導磁場，因此成本增加較少，性價比高，快速獲得市場認可。2023年10月，公司推出新一代單晶爐，降氧率

71、達到40%-60%，可讓晶體氧含量達到6PPM-7PPM，少子壽命提高15%-20%，成晶率提升10%-15%，單產提升8-15kg。公司低氧單晶爐已獲晶科能源、合盛硅業等多個客戶認可。此外，公司半導體級磁拉單晶爐，獲韓國知名半導體公司的批量訂單。硅片分選機打破海外壟斷：硅片分選機打破海外壟斷：2017年以前，我國硅片分選機主要依賴進口，主要供應商為梅耶博格。2017年至今，以奧特維、天準科技為代表的國內設備商突破國外壟斷，實現硅片分選機的國產替代。目前公司研發了滿足大尺寸、薄片化的硅片分選機，產能已達13500片/時。全球主要硅片生產商隆基綠能、高景太陽能、高測股份、弘元綠能等均是公司硅片分

72、選機客戶。20202020成為奧特維子公司，開發出首代單晶爐，滿足12,N型晶棒拉制20212021獲客戶高度認可，首獲GW級訂單20192019鑄錠單晶爐體代工起家，開發單爐整機20222022松瓷年銷售額突破10億20232023訂單額超過30億元，低氧單晶爐、半導體級磁拉單晶爐獲客戶認可-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%0.000.501.001.502.002.50201720182019 202020212022硅片分選機收入（億元）同比增速28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容奧特維奧特維:以以退火爐、絲網印刷、退火爐、絲網印刷、LEMLE

73、M切入電池片設備領域切入電池片設備領域 光注入退火爐、絲網印刷整線、光注入退火爐、絲網印刷整線、LEMLEM已獲客戶認可，收購普樂新能拓展鍍膜設備已獲客戶認可，收購普樂新能拓展鍍膜設備 TOPConTOPCon擴產帶動光注入退火爐需求，公司在手訂單充沛。擴產帶動光注入退火爐需求，公司在手訂單充沛。公司推出的光注入退火爐可用于電池片性能提升，能夠明顯提升N型電池片效率，原理為通過升溫激活氮化硅鈍化膜中的H原子，通過光照控制原子的價態，使其在P+發射極和N型基底與復合中心(缺陷)結合，最終實現良好鈍化效果，達到提升效率的目的。目前隨著N型TOPCon電池片大幅擴產，公司光注入退火爐快速增長，截止2

74、022年末，公司光注入退火爐在手訂2.48億元（含稅）。新產品絲網印刷訂單高速增長。新產品絲網印刷訂單高速增長。公司2022年推出包含燒結退火一體爐的絲網印刷線，可印刷單晶及多晶硅太陽能電池的自動化產線，涵蓋上料、背面開槽激光（PERC可選）、印刷、激光、燒結/光注入燒結退火一體（TOPCon可選）以及檢測分選等工位。2022年末絲網印刷在手訂單為2.00億元（含稅），2023Q1絲網印刷線在手訂單金額達2.96億元（含稅），訂單快速增長。2023年8月，子公司旭?？萍枷蚝鲜⒐铇I銷售絲網印刷設備、光注入設備等電池端設備約3.8億元（含稅）。激光增強金屬化設備（激光增強金屬化設備（LEMLEM）

75、已獲頭部批量訂單。）已獲頭部批量訂單。激光增強金屬化設備（LEM)可顯著降低柵線和硅基體之間的接觸電阻，提升開壓和短路電流，從而實現電池片的效率升級。奧特維LEM目前提效最高可達0.3%以上，已通過多個龍頭客戶在TOPCon工藝電池端的提效驗證，并獲得TOPCon頭部企業批量訂單，預計于2023年10月份交付。收購普樂新能源拓展電池片鍍膜設備：收購普樂新能源拓展電池片鍍膜設備：2023年8月，公司公告收購普樂新能源100%股權，普樂新能源以鍍膜技術為核心，具備LPCVD等光伏電池真空鍍膜設備的設計和工藝能力。奧特維收購普樂新能源將提高公司對電池片設備的研發、生產能力，豐富公司在電池片設備領域的

76、產品結構，形成新的業務增長點。表表1111：串焊機、絲網印刷性能：串焊機、絲網印刷性能產品名稱產品名稱產品性能產品性能光注入退火爐1、產能：9000片/時；2、電池片尺寸：166-230mm，電池片厚度：110um；3、電池片提效：N型電池 0.3%以上；4、碎片率：0.02%絲網印刷1、高產能：首創四平臺直線交互式印刷，超快節拍，192電池片CT0.8s，產能達到9000+片/時；2、高精度：高速直線電機以及DD馬達驅動方式，精度更高，疊印精度DP6m；3、高兼容：可兼容180-230尺寸，可擴展性強，兼容半片、矩形片電池片印刷，切換時間短。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理29請務

77、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄目錄30公司概況：光伏串焊機龍頭，業績持續高增0101光伏業務：串焊機龍頭，拓展單晶爐、電池片設備0202鋰電業務：模組PACK線獲認可，布局高速疊片機0303半導體業務：鍵合機國產替代空間廣闊，公司已獲批量訂單0404盈利預測與估值、風險提示0505新能源汽車銷量增長、儲能需求帶動電池需求高增2022年模組及PACK/疊片設備市場規模135/47億元，集中度較高奧特維：動力電池、儲能模組PACK線業務獲市場認可，拓展疊片機請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖3333：20222022年不同類型動力電池市占率年不同類型動力電池市占率資料來

78、源：乘用車市場信息聯席會，國信證券經濟研究所整理 電池模組電池模組/PACK/PACK是連接上游電芯生產與下游運用的核心環節是連接上游電芯生產與下游運用的核心環節 電池模組/PACK是將電池電芯、電池連接片、BMS（電池管理系統）、線束、電池輔料、電池包外殼等按一定的工藝流程組裝成相關的電池模組（模組線）或電池包（PACK線）的過程。鋰電池可以細分為圓柱電池、方形電池和軟包電池，規格眾多，標準化程度較低，使得該行業的自動化難度較大。針對不同類型電池，需采用不同的PACK方案與設備。2022年方形電池占國內動力電池裝車量93.20%，圓柱占比4.50%。主要系寧德時代、比亞迪等方形電池廠商在國內

79、的統治性地位導致方型電池占比較高。儲能電池方面，電力儲能以方形、圓柱為主，戶用儲能主要是圓柱、軟包電池。鋰電：電池模組鋰電：電池模組/PACK/PACK是鏈接電芯生產與是鏈接電芯生產與下游下游運用的核心環節運用的核心環節表表1212：方形、圓形、軟包電池對比：方形、圓形、軟包電池對比圖示圖示成本成本 循環性能循環性能應用應用代表廠商代表廠商優點優點缺點缺點圓柱圓柱較低較差乘用車、專用車特斯拉、松下等生產工藝成熟,產業化程度高;設備自動化程度高、一致性好;結構穩定,支持高能量密度材料使用;應用范圍廣；內阻大、溫升較高、充電倍率較差壽命較短；方形方形居中乘用車、客車寧德時代、比亞迪等結構較簡單;能

80、量密度高對電芯的保護作用優于軟包:電芯安全性優于圓柱;型號眾多,工藝難統一邊角處化學活性能較差,長期使用性能下降明顯；軟包軟包較高較好乘用車北京國能、孚能科技、盟固利、LG、卡耐等安全性能好、重量輕、循環性能好、內阻小,極大降低電池自耗電、設計靈活,外形可變任意形狀。容易漏液，一致性較差。成本較高。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圓形,4.50%軟包,2.30%方形,93.20%31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖3434：新能源汽車歷年銷量：新能源汽車歷年銷量圖圖3535：中國動力電池出貨量中國動力電池出貨量圖圖3636：中國儲能鋰電池出貨量：中國儲能鋰電池出貨量

81、資料來源：中國汽車工業協會，國信證券經濟研究所整理 資料來源：高工產研鋰電研究所（GGII）、國信證券經濟研究所整理資料來源：高工產研鋰電研究所（GGII）、國信證券經濟研究所整理 20222022年中國動力電池年中國動力電池/儲能鋰電池同比增長儲能鋰電池同比增長112%/171%112%/171%20222022年中國動力電池出貨量同比增長年中國動力電池出貨量同比增長112%112%。根據中國汽車工業協會數據，2022年，中國新能源汽車銷量分為705.80萬輛，同比增長 96.90%。新能源汽車產業的迅速增長帶動了動力電池產業的發展。根據GGII數據，2022年我國動力電池出貨量480GWh

82、，同比增長112%。20222022年中國儲能鋰電池出貨量同比增長年中國儲能鋰電池出貨量同比增長171%171%。隨著能源消費結構由傳統能源向新能源轉型，以光伏、風電為代表的新能源發電裝機容量快速增長，而新能源供電不穩定的特征，與電網對穩定供電的需求存在矛盾，在此情況下，儲能需求快速增長。根據GGII數據，2022年全球/中國儲能鋰電池產業出貨量150/130GWh，同比增長214%/171%，預計2025年全球/中國儲能鋰電池產業需求將達到560/430GWh。鋰電：新能源汽車鋰電：新能源汽車銷量銷量增長、儲能需求增長驅動電池需求高增增長、儲能需求增長驅動電池需求高增-20%0%20%40%

83、60%80%100%120%140%160%180%0 100 200 300 400 500 600 700 800 20152016201720182019202020212022新能源汽車銷量（萬輛）同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020040060080010001200140020162017201820192020202120222023E2024E2025E中國動力電池出貨量(GWh)同比0%50%100%150%200%250%0501001502002503003504004505002020202120222023E2024E

84、2025E中國儲能鋰電池出貨（GWh)同比32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖3838：20212021年中國鋰電模組及年中國鋰電模組及PACKPACK市場競爭格局市場競爭格局資料來源：高工產研鋰電研究所（GGII），國信證券經濟研究所整理圖圖3737：中國鋰電模組及中國鋰電模組及PACKPACK設備市場規模及預測（億元）設備市場規模及預測（億元）資料來源：高工產研鋰電研究所（GGII），國信證券經濟研究所整理 20222022年模組及年模組及PACKPACK設備市場規模設備市場規模135135億元，億元，CR5CR5超過超過60%60%預計預計2023-20252023-20

85、25模組模組/PACK/PACK設備市場規模復合增長率為設備市場規模復合增長率為18.56%18.56%。根據GGII數據，2022年我國鋰電模組及PACK設備市場規模為135億元，同比增長68.8%，預計2025年有望超過225億元，2023-2025年復合增長率18.56%。國內鋰電模組國內鋰電模組/PACK/PACK設備集中度較高。設備集中度較高。國內鋰電模組/PACK設備企業較多，據GGII不完全統計已超過30家，但市場集中度較高，據高工產研鋰電研究所（GGII）數據顯示，2022年動力及儲能模組PACK設備行業CR5超60%，主要廠商包括思客琦、先導智能、大族激光、聯贏激光、先惠技術

86、、昂華自動化等。鋰電：鋰電：20222022年模組及年模組及PACKPACK設備市場規模設備市場規模135135億元，集中度較高億元，集中度較高0 50 100 150 200 250 202120222023E2024E2025E先導智能思客琦大族激光先惠技術逸飛激光天藍智能聯贏激光博眾精工其他33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖4040：中國疊片設備市場規模中國疊片設備市場規模(億元）億元）資料來源：高工產研鋰電研究所（GGII），國信證券經濟研究所整理圖圖3939：鋰電池生產流程以及對應鋰電設備：鋰電池生產流程以及對應鋰電設備 資料來源：贏合科技公司公告，國信證券經濟研究

87、所整理 20222022中國疊片設備市場規模約中國疊片設備市場規模約4747億，同比增長億，同比增長68%68%，CR5CR5達達59%59%鋰電池疊片機是指將正極片、隔膜、負極片按照順序疊合成小電芯單體，再將小電芯單體疊放并聯起來組成大電芯的設備。疊片機應用前景廣闊。疊片機應用前景廣闊。軟包電池只能采用疊片工藝；圓柱電池只能采用卷繞工藝；方形電池既可采用疊片工藝，也可用卷繞工藝，相較卷繞工藝生產的電池，疊片工藝生產的鋰電池具有能量密度高、內部結構穩、安全性高、循環壽命長的優點。2022年方形電池占比93.20%，圓柱占比僅4.50%，因此疊片工藝具有較大市場應用前景。市場空間：市場空間：據高

88、工產研鋰電研究所（GGII）數據顯示，2022年中國鋰電疊片設備市場規模達到47億元，同比增長68%，主要系：1）動力和儲能鋰電池出貨量大幅上升，行業擴產積極；2）大電芯尺寸成為趨勢，帶動國內廠商疊片工藝應用增多；3）疊片設備生產技術逐漸成熟，生產效率逐漸提升，與卷繞設備生產效率差距進一步縮小。競爭格局：競爭格局：據GGII統計，2022年中國鋰電疊片設備CR5達59%，主要廠商為利元亨、先導智能、贏合科技等。鋰電：鋰電：疊片機市場空間廣闊，疊片機市場空間廣闊，20222022年市場規模同比增長年市場規模同比增長68%68%激活測試激活測試電芯組裝電芯組裝配料攪拌涂布輥壓分切極耳真空攪拌機涂布

89、機輥壓機分條機制片機前段前段封口注液入殼卷繞烘烤注液機焊接機卷繞機疊片疊片機分容組裝出廠化成化成柜分容柜電極制片電極制片中段中段電芯裝配電芯裝配后段后段0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060708090100202120222023E2024E2025E中國鋰電疊片設備市場規模（億元）同比34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖4141：奧特維鋰電業務收入（億元）奧特維鋰電業務收入（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖圖4242：奧特維鋰電業務毛利率奧特維鋰電業務毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 動力電池、儲能模

90、組動力電池、儲能模組PACKPACK線均已獲客戶認可，布局高速疊片機設備線均已獲客戶認可，布局高速疊片機設備 全面布局動力電池模組全面布局動力電池模組PACKPACK線技術路線，已獲大客戶認可。線技術路線，已獲大客戶認可。公司生產的鋰電模組PACK線分別用于圓柱電池、軟包電池及方形電池。目前，公司的圓柱模組PACK線已得到南京愛爾集等圓柱電池領先企業的認可，軟包模組PACK線已得到蜂巢能源、贛鋒鋰電、孚能科技等知名軟包電池公司的認可，方形模組PACK線已得到沃太能源、江蘇天輝、遠景AESC等公司認可。儲能模組儲能模組PACKPACK線獲客戶認可，訂單保持上升態勢。線獲客戶認可，訂單保持上升態勢

91、。公司已取得下游阿特斯、天合光能、山東電工時代能源科技有限公司和沃太能源等客戶的認可。截至2022年末，公司儲能模組PACK線在手訂單為2.74億元，2023年一季度新簽訂單0.68億元，訂單持續保持上升態勢。募投拓展疊片機業務。募投拓展疊片機業務。公司疊片機主要適用于大方型鋁殼電池，技術難度及成本遠高于適用小動力電芯的疊片機。截止2023年3月末，公司疊片機已完成樣機制作，正在進行樣機調試優化。2023年，公司發行可轉債推進疊片機等產品研發及生產，募投項目建成后，將形成60臺/年產能，對應約5-7GWh。奧特維奧特維：模組：模組PACKPACK線業務獲市場認可，拓展高速疊片機線業務獲市場認可

92、，拓展高速疊片機-50%0%50%100%150%200%00.20.40.60.811.21.4201720182019202020212022鋰電業務營收（億元）同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022毛利率35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄目錄36公司概況：光伏串焊機龍頭，業績持續高增0101光伏業務：串焊機龍頭，拓展單晶爐、電池片設備0202鋰電業務：模組PACK線獲認可，布局高速疊片機0303半導體業務：鍵合機國產替代空間廣闊，公司已獲批量訂單0404盈利預測與估值、風險提示0505鍵合機是半導體封測環節核心設

93、備，國產替代空間廣闊奧特維：鋁線鍵合機獲批量訂單，拓展金銅線鍵合機，疊片機、裝片機、AOI等設備請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖4444：中國封測產業規模中國封測產業規模資料來源：中國半導體行業協會，國信證券經濟研究所整理圖圖4343：全球集成電路封測產業規模全球集成電路封測產業規模資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900201720182019202020212022全球集成電路封測產業規模（億美元）同比增速 2017-20222017-2022年中國封測產業規模復合增長率年中國封測產業

94、規模復合增長率9.9%9.9%集成電路產業主要可以分成集成電路產業主要可以分成ICIC設計、晶圓制造（前道工序）和封裝測試（后道工序）三個環節設計、晶圓制造（前道工序）和封裝測試（后道工序）三個環節。封裝測試指將制備合格的芯片、元件等裝配到載體上，采用適當的連接技術形成電氣連接，安裝外殼，構成有效組件，同時檢測電路存在的問題、問題出現的位置和修正問題的方法。20222022年全球年全球/中國封測市場規模分別為中國封測市場規模分別為815815億美元億美元/2995/2995億元。億元。根據Yole數據，2022年全球封裝測試市場規模為815億美元左右，全球前十大半導體封測企業中，中國占據了三家

95、，分別為長電科技、通富微電和華天科技。根據中國半導體行業協會數據統計，中國半導體封測產業市場規模由2017年的1889億元增至2022年的2995億元，年均復合增長率約為9.9%。半導體半導體：20222022年中國半導體封測產業規模約年中國半導體封測產業規模約29952995億，同比億，同比+8.40%+8.40%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500201420152016201720182019202020212022中國封測產業規模（億元）同比增速37請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖4646：鋁線鍵合機用于功率器件封測工

96、藝鋁線鍵合機用于功率器件封測工藝資料來源：公司公告、華經產業研究，國信證券經濟研究所整理圖圖4545：引線鍵合機示意圖引線鍵合機示意圖資料來源：上海磐云科技，國信證券經濟研究所整理 引線鍵合機是半導體封測環節核心設備，功率器件主要用鋁線鍵合機引線鍵合機是半導體封測環節核心設備，功率器件主要用鋁線鍵合機 引線鍵合機是封測環節核心設備引線鍵合機是封測環節核心設備。引線鍵合機是利用熱、壓力、超聲波能量使金屬引線與基板焊盤緊密焊合，實現芯片與基板間的電氣互連和芯片間的信息互通的設備。鋁線鍵合機常用于功率器件，金銅線鍵合機更多用于做鋁線鍵合機常用于功率器件，金銅線鍵合機更多用于做ICIC。鍵合原材料有金

97、線、銅線和鋁線。金線成本較高，適用于小電流產品；銅線具有成本低、機械強度高、穩定性高的優點，適用于大電流應用，缺點是容易發生氧化，鍵合過程需要氣體保護，鍵合點易開裂。金銅線常用于MCU處理器、存儲器等。IGBT等功率器件，引線中有大電流通過，因此適合采用高純粗鋁線鍵。半導體半導體：引線建合機是半導體封測環節核心設備：引線建合機是半導體封測環節核心設備晶圓切割裝配焊線封膠剪切成型印字檢測功率器件IC芯片全銅線鍵合機（傳統封裝）倒裝芯片鍵合機（先進封裝）鋁線鍵合機38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 超聲波引線鍵合技術、倒裝芯片超聲波引線鍵合技術、倒裝芯片封裝技術、封裝技術、TSVTS

98、V封裝技術為引線鍵封裝技術為引線鍵合主流技術合主流技術 超聲波鍵合技術：超聲波鍵合技術：采用超聲波發生器，通過能量轉換，使金屬界面相互摩擦，形成原子間的結合，是目前半導體封裝領域采用的主流封裝互聯技術。倒裝芯片封裝技術倒裝芯片封裝技術：在焊盤上沉積錫鉛球，將芯片翻轉加熱，通過熔融的錫鉛球與陶瓷基板相結合，主要應用于高頻、高密度及大電流產品，如電源管理、智能終端的處理器等。TSVTSV封裝技術：封裝技術：采用硅通孔技術，以垂直短線方式實現不同層間芯片的互連，可以縮小封裝體積，縮短信號路徑，提升傳輸速度，降低功耗和雜訊,應用于三維集成電路、三維圓片級芯片、2.5D中介轉接層封裝領域。半導體半導體：

99、引線建合機是半導體封測環節核心設備：引線建合機是半導體封測環節核心設備表表1313：引線鍵合主流技術：引線鍵合主流技術技術名稱技術名稱超聲波引線鍵合技術超聲波引線鍵合技術倒裝芯片封裝技術倒裝芯片封裝技術TSV封裝技術封裝技術主要廠商主要廠商Kulicke&SoffaIndustries,Inc.、ASM太平洋科技有限公司奧特維（驗證階段）ASM太平洋科技有限公司、北京中電科電子裝備有限公司北京亞科晨旭科技有限公司、SUSSMicroTec技術描述技術描述采用超聲波發生器，通過能量轉換，使金屬界面相互摩擦，形成原子間的結合在焊盤上沉積錫鉛球，將芯片翻轉加熱，通過熔融的錫鉛球與陶瓷基板相結合采用硅

100、通孔技術，以垂直短線方式實現不同層間芯片的互連，可以縮小封裝體積，縮短信號路徑，提升傳輸速度，降低功耗和雜訊應用領域應用領域是目前半導體封裝領域采用的主流封裝互聯技術主要應用于高頻、高密度及大電流產品，如電源管理、智能終端的處理器等應用于三維集成電路、三維圓片級芯片、2.5D中介轉接層封裝領域設備名稱設備名稱超聲鍵合機倒裝鍵合機TSV鍵合機經濟效益經濟效益設備投入成本低，生產維護成本低封裝效率高，設備投入成本高 設備投入成本高，生產成本高競爭優劣勢競爭優劣勢優勢：技術穩定、成本低廉、簡單靈活。劣勢：封裝效率存在瓶頸。優勢：封裝效率高，I/O密度高，封裝尺寸小。劣勢：發展時間短，標準化程度較低，

101、生產成本高。優勢：封裝效率高，封裝體積小，器件集成度高。劣勢：結構設計和散熱設計復雜。標準化程度和技術成熟度不高。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容40圖圖4747：鍵合機價值量占封裝設備的：鍵合機價值量占封裝設備的23%23%圖圖4848：全球引線鍵合設備市場競爭格局全球引線鍵合設備市場競爭格局圖圖4949：中國半導體鍵合機進口數量、金額：中國半導體鍵合機進口數量、金額 資料來源：SEMI，國信證券經濟研究所整理 資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國海關統計數據平臺，國信證券經濟研究所整理 20222022年中

102、國引線鍵合機市場規模約年中國引線鍵合機市場規模約6464億元，億元，90%90%市場份額由外國公司占據市場份額由外國公司占據 國內鍵合機市場空間：國內鍵合機市場空間：國內引線鍵合機主要依靠進口，根據海關數據統計平臺顯示，2022年引線鍵合機進口金額約為63.93億元。國產化率：國產化率：目前鍵合機90%+份額由外國公司占據。根據MIR DATABANK統計，2021年國內鍵合機國產化率3%左右。競爭格局：競爭格局：全球鍵合機市場呈現寡頭壟斷格局，美國庫力索法占據約60%市場份額，ASM Pacific占據約20%市場份額。國內廠商主要有：中電科45所、深圳翠濤、奧特維、科威爾等等。半導體半導體

103、：20222022年國內年國內鍵合機鍵合機規模約規模約60-7060-70億元，國產替代空間廣闊億元，國產替代空間廣闊ASM Pacific庫里法索其他貼片機劃片機/檢測設備引線焊接設備塑封/切筋成型設備電鍍設備011223340.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002017201820192020202120222023.01-10半導體鍵合機進口金額（億元）半導體鍵合機進口數量（萬臺，副坐標軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖5050：奧特維鍵合機發展歷程奧特維鍵合機發展歷程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 鋁線鍵合機已獲批量訂單，

104、橫向拓展金銅線鍵合機，縱向拓展劃片機、裝片機、鋁線鍵合機已獲批量訂單，橫向拓展金銅線鍵合機，縱向拓展劃片機、裝片機、AOIAOI設備等設備等 鋁線鍵合機性能優異，已獲得頭部客戶認可，訂單高速增長。鋁線鍵合機性能優異，已獲得頭部客戶認可，訂單高速增長。公司鋁線鍵合機應用在半導體封測環節，主要為超聲鍵合機。2018年公司立項研發半導體鍵合機，2019年首套樣機裝配完成，2020年完成內部驗證，2021年在客戶端驗證良好，并取得批量訂單，2022年形成收入448.63 萬元。公司鍵合機在產能、精度、良率、稼動率和穩定性等關鍵技術指標上均達到國外同類設備水平，已在通富微電、華潤安盛、中芯集成等企業的小

105、批量訂單。截至2022年末，公司鋁線鍵合機新簽訂單3170萬，在手訂單為2518萬元。2023年11月30日，奧特維科芯獲得杭州泰昕微電子有限公司的設備訂單，將為泰昕微電子提供十余臺IGBT鋁線鍵合機。橫向拓展金銅線鍵合機、橫向拓展金銅線鍵合機、倒裝芯片倒裝芯片鍵合鍵合。鋁線鍵合機常用于功率器件，金銅線鍵合機、倒裝芯片鍵合機更多用于做IC，目前公司通過定增拓展研發金銅線鍵合機、倒裝芯片鍵合機?？v向拓展裝片機、劃片機以及縱向拓展裝片機、劃片機以及AOIAOI設備。設備。目前公司AOI設備已在客戶端完成驗證并實現小批量驗收；12英寸全自動劃片機等設備已在客戶端試用；裝片機預計2023年底會發往客戶

106、端驗證。成立合資公司布局成立合資公司布局CMPCMP，半導體磁拉單晶爐獲訂單。，半導體磁拉單晶爐獲訂單?；瘜W機械研磨(CMP)是結合了化學腐蝕和機械研磨平坦化工藝，在現代半導體制造中十分重要，奧特維引入日本團隊成立合資公布局CMP設備。此外，公司半導體級磁拉單晶爐，獲韓國知名半導體公司批量訂單。奧特維奧特維：鋁線鍵合機獲頭部客戶認可，：鋁線鍵合機獲頭部客戶認可，已獲批量訂單已獲批量訂單表表1414：奧特維半導體產品布局及進展：奧特維半導體產品布局及進展工藝流程工藝流程對應設備對應設備是否有產品是否有產品公司產品進展情況公司產品進展情況減薄減薄減薄機切割切割劃片機控股立朵科技，該公司主要產品為劃

107、片機安裝安裝裝片機在研產品截止2023年5月，已完成樣機制作，正在進行樣機調試優化焊接焊接鍵合機量產產品已量產鋁線鍵合機，在研金銅線鍵合機、倒裝鍵合機封膠封膠塑封機剪切成型剪切成型切筋成型機檢測檢測AOI設備儲備產品儲備產品：傳統封裝AOI光學檢測設備；募投項目計劃研發產品：先進封裝AOI光學檢測設備。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理20192019首套樣機裝配完成20202020完成內部驗證20182018立項研發鍵合機客戶驗證良好，取得小批量訂單推出IGBT鍵合機，并取得國內客戶的小批量訂單202120212022202241請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄目錄4

108、2公司概況：光伏串焊機龍頭，業績持續高增0101光伏業務：串焊機龍頭，拓展單晶爐、電池片設備0202鋰電業務：模組PACK線獲認可，布局高速疊片機0303半導體業務：鍵合機國產替代空間廣闊，公司已獲批量訂單0404盈利預測與估值、風險提示0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值核心假設核心假設 盈利預測核心假設盈利預測核心假設公司業務包含光伏設備、鋰電設備和半導體設備，其中光伏設備是公司業績的主要貢獻者，串焊機是光伏設備業績主要來源，單晶爐2023年呈現快速增長，有望成為下一個光伏設備的增長點；鋰電業務隨著儲能、新能源汽車發展而增長。半導體業務公司已有大

109、客戶訂單，未來有望進一步打開成長空間。我們認為未來公司串焊機業務隨著光伏新增裝機增長保持穩健增長，單晶爐受益市占率提升高速增長，半導體業務呈現高速增長。具體假設如下：1 1）光伏設備：）光伏設備：公司光伏設備主要包括組件設備（串焊機、劃片機）、硅片設備（單晶爐、硅片分選機）、電池片設備（絲網印刷、退火爐、LEM)，公司串焊機是光伏設備收入主要來源，未來受益下游新增裝機增加、0BB技術變革，穩步增長；單晶爐方面，受益TOPCon電池對低氧單晶爐需求增長，公司市占率有望持續提升，未來預計高速增長，收入占比有望提升；此外公司絲網印刷整線訂單增長快速，預期公司光伏設備呈現快速增長態勢，我們預測2023

110、-2025年光伏設備營收增速分別為73.85%/50.80%/32.04%；毛利率方面，串焊機受益SMBB、0BB技術迭代，毛利率有望小幅提升，單晶爐、絲網印刷、LEM逐步放量，規模提升有望帶動毛利率改善，因此，我們預測光伏設備2023-2025毛利率為37.37%/37.96%/38.55%。2)2)鋰電業務：鋰電業務：公司鋰電業務收入來源主要為模組PACK線、儲能PACK線，已獲得頭部客戶認可，2022年末鋰電在手訂單5.90億元，未來隨著儲能、新能源汽車發展，預期鋰電業務呈現較快增長。因此，我們預測2023-2025年鋰電業務營收增速分別為150.00%/40.00%/20.00%。毛利

111、率方面，預期公司鋰電業務毛利率整體保持穩定，2023-2025毛利率為25.00%/26.00%/26.00。3 3）半導體業務：）半導體業務：公司半導體業務主要為鋁線鍵合機，目前收入占比較低，但已獲得通富微電、華潤安盛、中芯集成等企業的小批量訂單，在手訂單不斷增加。截至2022年末，公司鋁線鍵合機新簽訂單3170萬，在手訂單為2518萬元。我們預測2023-2025年半導體設備營收增速分別為400%/250%/100%，毛利率隨著規模增長有所提高，2023-2025毛利率為30.00%/35.00%/38.00%。43請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值-

112、盈利預測結果盈利預測結果 盈利預測核心假設與結果盈利預測核心假設與結果表表1616：盈利預測結果：盈利預測結果盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,0473,5405,9658,79611,481(+/-%)(+/-%)78.9%72.9%68.5%47.5%30.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)371713116717252256(+/-%)(+/-%)138.6%92.3%63.8%47.8%30.8%每股收益（元）每股收益（元）3.764.615.197.6710.03EBITMargin20

113、.9%23.3%21.8%22.2%22.4%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）26.3%27.7%33.7%35.8%34.4%市盈率（市盈率（PE）22.818.616.511.28.5EV/EBITDA25.9 22.5 21.1 15.9 13.4 市凈率（市凈率（PB）6.01 5.15 5.56 4.01 2.94 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表表1515：奧特維盈利預測假設：奧特維盈利預測假設20212021202220222023E2024E2025E光伏設備光伏設備收入（億元）17.25 29.94 52.05 78.49 103.64 增速78.16%

114、73.55%73.85%50.80%32.04%成本（億元）10.78 18.35 32.60 48.70 63.69 毛利（億元）6.47 11.59 19.45 29.79 39.95 毛利率37.50%38.72%37.37%37.96%38.55%鋰電設備鋰電設備收入（億元）0.96 1.31 3.27 4.58 5.49 增速181.04%35.70%150.00%40.00%20.00%成本（億元）0.73 0.97 2.45 3.39 4.07 毛利（億元）0.23 0.34 0.82 1.19 1.43 毛利率24.18%25.94%25.00%26.00%26.00%半導體設

115、備半導體設備收入（億元）0.04 0.22 0.79 1.57 增速400.00%250.00%100.00%成本（億元）0.04 0.16 0.51 0.97 毛利（億元）0.01 0.07 0.27 0.60 毛利率11.93%30.00%35.00%38.00%其他其他收入（億元）2.25 4.10 4.10 4.10 4.10 增速59.42%82.20%0.00%0.00%0.00%成本（億元）1.25 2.26 2.38 2.38 2.38 毛利1.01 1.84 1.72 1.72 1.72 毛利率44.70%44.87%42.00%42.00%42.00%總計總計營業總收入（億

116、元）20.47 35.40 59.65 87.96 114.81 同比增速78.93%72.94%68.51%47.46%30.53%營業成本（億元）12.76 21.62 37.59 54.97 71.11 同比增速74.46%69.44%73.87%46.26%29.35%營業成本/營業收入62.34%61.07%63.01%62.50%61.94%毛利率37.66%38.93%36.99%37.50%38.06%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測44請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值絕對估值絕對估值 絕對估值絕對估值首先對資本成本進行假設。B

117、eta值：數據樣本選取2022-2023年光伏行業公司邁為股份、晶盛機電、捷佳偉創、金辰股份通過Wind估值算出無杠桿Beta為0.96；無風險利率：選取最近發行的10年期國債利率2.71%;股票風險溢價：以道瓊斯指數近20年的年復合增長率4.36%為基準，考慮到我國作為新興資本市場，給與3%的溢價，由此得出股票風險溢價7.36%。Kd：為稅前債務成本，一般采用債券的到期收益率來反映，此處我們選取AA級中債企業債收益率作為參考；永續增長率：公司產品主要用于光伏行業，假設公司永續增長率為1%。根據以上主要假設條件，測算得出加權平均資本成本WACC為9.75%，考慮到公司作為成熟、且能穩定產生現金

118、流的企業，故采用FCFF估值法對公司進行絕對估值，得出公司合理估值為119.82元。未來10年估值假設條件見右表：表表1717：絕對估值法資本成本假設：絕對估值法資本成本假設 合理值無杠桿Beta0.96無風險利率2.71%股票風險溢價7.36%公司股價88.44發行在外股數225 股票市值(E)19899 債務總額(D)786 Kd3.70%T15.00%Ka9.78%有杠桿Beta0.99 Ke10.01%10.01%E/(D+E)96.20%D/(D+E)3.80%WACC9.75%9.75%資料來源：國信證券經濟研究所預測45請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈

119、利預測與估值絕對估值絕對估值表表1818：FCFFFCFF估值表估值表 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ETVEBIT1,300.9 1,952.5 2,574.8 3,068.7 3,726.6 4,142.7 4,820.7 5,124.2 5,439.3 6,057.9 所得稅稅率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-所得稅稅率)1,105.7 1,659.6 2,188.6 2,608.4 3,167.6 3,521.3 4

120、,097.6 4,355.5 4,623.4 5,149.2 折舊與攤銷54.4 66.5 77.7 89.6 101.5 113.6 125.7 137.8 149.8 161.9 營運資金的凈變動(811.3)(1,170.0)(1,256.7)(1,274.4)(1,382.8)(1,349.1)(1,361.5)(1,347.9)(1,329.8)(1,354.8)資本性投資(192.0)(214.8)(221.5)(209.4)(215.3)(215.4)(213.4)(214.7)(214.5)(214.2)FCFF156.8 341.3 788.1 1,214.1 1,671.1

121、 2,070.4 2,648.5 2,930.8 3,229.0 3,742.1 43,188.6 PV(FCFF)142.9 283.3 596.1 836.8 1,049.4 1,184.7 1,380.8 1,392.2 1,397.6 1,475.8 17,032.4 核心企業價值26,772.0 26,772.0 減：凈債務(186.8)股票價值26,958.8 26,958.8 每股價值119.82 119.82 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理及測算表表1919：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC變

122、化永續增長率變化9.4%9.6%9.75%10.0%10.2%1.4%131.97127.75123.76119.96116.341.2%129.67125.60121.74118.07114.561.0%127.48123.55119.82116.26112.860.8%125.40121.60117.98114.53111.240.6%123.41119.73116.22112.87109.68資料來源：國信證券經濟研究所分析絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于WACC和永續增長率較為敏感，對折現率與永續增長率設置兩檔均為0.2%的變動幅度，折現率浮動范圍為9.4%-1

123、0.2%，永續增長率的變化范圍為0.6%-1.4%，對應計算出絕對估值法下股價的合理變動區間為109.68-131.97元。46請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值相對估值相對估值 相對估值相對估值公司是光伏串焊機龍頭，我們選取同為光伏領域的公司晶盛機電、捷佳偉創、邁為股份、金辰股份作為可比公司。晶盛機電：晶盛機電：光伏單晶爐龍頭，縱向拓展光伏整線設備，橫向拓展至半導體領域。邁為股份：邁為股份：光伏絲網印刷龍頭，拓展至HJT整線設備，目前是HJT整線設備龍頭。捷佳偉創：捷佳偉創：光伏電池片設備龍頭，可提供TOPCon、HJT、鈣鈦礦電池整線設備。金辰股份：金

124、辰股份：光伏組件自動化設備龍頭，向光伏組件主工藝設備和電池片設備拓展。從營收、利潤來看，奧特維高于行業平均；從盈利能力來看，奧特維毛利率整體略好于行業；從三費情況來看，公司期間費用率處于行業平均水平。表表2020：20222022年可比公司財務數據對比年可比公司財務數據對比奧特維奧特維晶盛機電晶盛機電邁為股份邁為股份捷佳偉創捷佳偉創金辰股份金辰股份20222022年營業收入（億元）年營業收入（億元）35.40 106.38 41.48 60.05 19.52 收入增速（收入增速（%）72.9%78.5%34.0%19.0%21.2%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）7.13 29.24 8.

125、62 10.47 0.83 歸母凈利增速（歸母凈利增速（%）92.3%70.8%34.1%45.9%6.0%凈利率（凈利率（%）19.6%28.9%19.9%17.4%4.2%毛利率（毛利率（%）38.9%39.6%38.3%25.4%29.8%銷售費用率（銷售費用率（%）3.3%0.4%7.4%1.8%5.5%管理費用率（管理費用率（%）5.0%2.7%3.3%2.1%6.4%研發費用率（研發費用率（%）6.7%7.5%11.8%4.8%0.0%財務費用率（財務費用率（%）0.6%-0.2%-2.4%-3.6%-0.5%經營現金流經營現金流/歸母凈利潤歸母凈利潤0.81 0.45 0.99

126、1.39-1.55 ROEROE（平均）平均）35.8%33.2%14.0%15.6%4.5%ROAROA10.9%13.4%6.8%6.6%1.9%應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數60 71 98 95 176 流動比率流動比率1.32 1.29 1.62 1.48 1.45 資產負債率（資產負債率（%）69.6%61.2%55.7%62.4%61.1%總市值總市值310 832 717 397 97 PEPE（TTMTTM）50 32 82 42 259 EV/EBITDAEV/EBITDA36 21 82 31 65 資料來源：Wind，國信證券整理47請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

127、下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值相對估值與投資建議相對估值與投資建議 相對估值相對估值綜合考慮可比公司的估值及公司的成長性，我們預計奧特維2023-2025年歸母凈利潤分別為11.67/17.25/22.56億元，對應PE 17/11/9倍，一年期合理估值為99.66-115.00元（對應24年PE 13-15x）。表表2121：可比公司相對估值（截至：可比公司相對估值（截至20232023年年1212月月1313日）日）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱投資評級投資評級總股本總股本（億股）（億股）收盤價收盤價總市值總市值（億元）（億元）EPSPE 2021A2022A2023E2024E

128、2021A2022A2023E2024E300751300751邁為股份未評級2.79 98.50 274.41 5.95 4.95 4.31 7.33 16.55 19.90 22.88 13.44 300316300316晶盛機電買入13.09 40.34 528.02 1.33 2.23 3.52 4.47 30.32 18.06 11.46 9.02 300724300724捷佳偉創買入3.48 63.16 219.91 3.59 2.41 4.81 7.95 17.62 26.22 13.13 7.94 603396603396金辰股份未評級1.16 45.04 52.28 3.59

129、 2.41 1.04 1.94 12.56 18.69 43.20 23.23 平均值19.26 20.72 22.67 13.41 688516688516奧特維買入2.25 85.70 192.66 3.76 4.61 5.19 7.67 22.81 18.57 16.52 11.18 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 注：未評級為Wind一致預測 投資建議投資建議綜合相對估值、絕對估值，我們預計2023-2025年歸屬母公司凈利潤分別為11.67/17.25/22.56億元，對應PE 17/11/9倍，一年期合理估值為99.66-115.00元（對應24年PE 13-15x），

130、維持“買入”評級。48請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表表2222：財務預測與估值：財務預測與估值附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）202120222023E2024E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202120222023E2024E2025E現金及現金等價物549 712 715 739 722 營業收入營業收入204735405965879611481應收款項391 852 1613 2299 3270 營業成本1276 2162 3759 5497 7111 存貨凈額1852 3888 6221 9116 12129 營

131、業稅金及附加9 23 38 50 71 其他流動資產809 1244 2227 3284 4202 銷售費用78 116 197 290 390 流動資產合計流動資產合計38517665117451640721293 管理費用110 177 301 451 599 固定資產282 491 671 877 1076 研發費用145 237 370 554 735 無形資產及其他44 60 59 57 56 財務費用21 20 14 19 14 投資性房地產105 292 292 292 292 投資收益15 12 11 13 12 長期股權投資0 0 0 0 0 資產減值及公允價值變動87 86

132、 75 83 81 資產總計資產總計42828508127671763422716 其他收入(236)(341)(370)(554)(735)短期借款及交易性金融負債435 640 773 849 574 營業利潤419 801 1373 2029 2654 應付款項987 2789 4423 5850 7637 營業外凈收支(0)(5)0 0 0 其他流動負債1400 2400 3972 5956 7750 利潤總額利潤總額418795137320292654流動負債合計流動負債合計2822582991681265415961 所得稅費用51 100 206 304 398 長期借款及應付債

133、券0 10 10 10 10 少數股東損益(3)(18)0 0 0 其他長期負債33 81 106 138 174 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤371713116717252256長期負債合計長期負債合計3391116148183 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）202120222023E2024E2025E負債合計負債合計2854591992841280216145 凈利潤凈利潤371 713 1167 1725 2256 少數股東權益20 18 18 18 18 資產減值準備22(15)35 26 28 股東權益1408 2571 3466 4815 6554 折舊攤銷9

134、25 54 67 78 負債和股東權益總計負債和股東權益總計42828508127671763422716 公允價值變動損失(87)(86)(75)(83)(81)財務費用 21 20 14 19 14 關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標202120222023E2024E2025E營運資本變動(152)(284)(811)(1170)(1257)每股收益3.764.615.197.6710.03其它(25)2(35)(26)(28)每股紅利0.701.081.211.672.30經營活動現金流經營活動現金流138355335539996每股凈資產14.2716.6515.4021.4029

135、.13資本開支0(301)(192)(215)(222)ROIC39%48%51%53%52%其它投資現金流180(718)0 0 0 ROE26%28%34%36%34%投資活動現金流投資活動現金流180(1019)(192)(215)(222)毛利率38%39%37%37%38%權益性融資(0)612 0 0 0 EBIT Margin21%23%22%22%22%負債凈變化0 10 0 0 0 EBITDA Margin21%24%23%23%23%支付股利、利息(69)(168)(273)(376)(517)收入增長79%73%69%47%31%其它融資現金流8453213376(27

136、4)凈利潤增長率139%92%64%48%31%融資活動現金流融資活動現金流(53)828(140)(300)(791)資產負債率67%70%73%73%71%現金凈變動現金凈變動265 164 3 24(17)息率0.5%1.2%2.0%2.8%3.8%貨幣資金的期初余額 284 549 712 715 739 P/E23.319.016.911.48.7貨幣資金的期末余額 549 712 715 739 722 P/B6.15.35.74.13.0企業自由現金流0 162 157 341 788 EV/EBITDA26.322.821.416.113.5權益自由現金流0 704 277 4

137、01 502 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測49請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示 估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：1.可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10年自由現金流計算值偏高，導致估值偏樂觀的風險；2.加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率

138、為2.71%、風險溢價7.36%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；3.我們假定未來10年后公司TV增長率為1%，公司所處行業可能在未來10年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4.相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的邁為股份、晶盛機電、捷佳偉創、金辰股份的相對估值指標進行比較，選取了可比公司平均PE做為相對估值的參考，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測風險盈利預測風險1.我們假設公司未來3年收入增長68.5%/47.5%/30.5%，主要依據為公司市占率持續提升

139、、下游裝機容量的持續增長以及新技術迭代帶來的存量更新，可能存在對公司市占率、下游新增裝機容量、技術迭代速度高估，進而導致低估公司未來3年收入風險。2.我們預計公司未來3年毛利率分別為37%/37%/38%，毛利率估計主要基于公司產品迭代以及整體行業的平均價格，可能存在過于樂觀估計行業平均價格的風險，進而帶來毛利高估風險。我們預計公司未來3年歸母凈利潤增長63.8%/47.8%/30.8%，可能存在費用和資產減值低估，從而導致對公司未來3年業績預測值高于實際值。50請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示 光伏新增裝機不及預期的風險光伏新增裝機不及預期的風險公司需求主要來自于

140、光伏行業，近年來在全球大力發展清潔能源的背景下，光伏新增裝機容量持續增長，進而帶動了光伏設備行業的快速發展。若未來光伏行業增速放緩，新增裝機容量不及預期，設備端需求可能會有所下降，進而影響公司業績。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險受益于全球光伏新增裝機容量持續增加，光伏行業持續高景氣，公司所在光伏設備行業也迎來了高速發展，相關企業的競爭也日益加劇。若未來公司在與同行業對手競爭過程中未能進一步提升核心競爭力，將會面臨市場競爭加劇引發的核心競爭力削弱、市場份額萎縮、盈利能力降低的風險。貿易摩擦風險貿易摩擦風險隨著我國光伏行業的快速發展，帶動了光伏設備行業的發展。近年來，我國光伏產業鏈在海外布局

141、逐步加大，對國外公司造成了一定的沖擊，不排除未來海外部分國家為了保護本土產業而實施對我國光伏產品不利的貿易政策，進而影響我國光伏行業的發展。技術被趕超或替代的風險技術被趕超或替代的風險光伏行業技術迭代快，在未來提升研發技術能力競爭中，若公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術發展方向上判斷錯誤，或新產品未能及時推出，則有可能出現技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生不利影響。新領域拓展不及預期風險新領域拓展不及預期風險公司基于光伏組件設備領域，積極拓展硅片、電池片設備領域，該領域競爭激烈，若公司產品競爭力不夠，則影響公司成長性。此外，公司向半導體領域拓展

142、，該領域國產化率較高，突破難度較大，若公司突破不及預期，會影響公司長期成長性，進而影響公司長期業績。51請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接

143、收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的

144、證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司

145、具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影

146、響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯

147、達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數20%以上增持股價表現優于市場代表性指數10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032