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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/29 公司研究|國防軍工 證券研究報告 紫光國微紫光國微(002049)公司研究報告公司研究報告 2023 年 12 月 14 日 特種集成電路行業領航者特種集成電路行業領航者，多領域拓展助力長期發展多領域拓展助力長期發展 紫光國微（紫光國微（002049）公司深度研究報告）公司深度研究報告 報告要點：報告要點：國內領先的芯片設計領軍企業國內領先的芯片設計領軍企業，特種業務是核心資產，特種業務是核心資產 紫光國微是國內領先的集成電路設計企業，以特種集成電路、智能安全芯片為兩大主業，同時布局石英晶體頻率器件等領域，目前均已形成領先的競爭態勢和市場地位，面向

2、移動通信、金融、政務、汽車、航空航天、工業、物聯網等多個行業提供芯片、提供系統化解決方案和終端產品。2018-2022 五年間，公司營業收入和歸母凈利潤 CAGR 分別達到 30.5%和 65.8%，公司業績呈現高速增長態勢。2022 年公司特種業務貢獻凈利潤 24.93 億元，占公司總凈利潤的 94%，是公司最核心業務。構筑特種芯片行業高壁壘，作為龍頭有望充分受益構筑特種芯片行業高壁壘，作為龍頭有望充分受益 國微電子在特種芯片設計領域深耕 20 幾年，具有豐富的研發經驗，是國家特種集成電路重點骨干企業，多項國家重大專項的研制單位，構筑了較高的技術壁壘、資質壁壘以及資金壁壘等。其持有全部特種集

3、成電路行業資質，設計品種達 600 多種，包括特種 FPGA、特種存儲器、特種接口線路等，曾多次獲得國家技術發明獎，是特種芯片設計領域的龍頭企業，未來將有望充分受益于特種芯片行業及國產化替代市場的雙增。智能安全芯片市場空間廣闊，其他業務有望實現業績新突破智能安全芯片市場空間廣闊，其他業務有望實現業績新突破 公司 SIM 卡芯片業務在中國和全球的市場占有率均名列前茅，在金融 IC 卡芯片、新一代交通卡芯片、以及身份證讀頭、POS 機 SE 芯片市場份額均為國內領先，未來隨著三星退出后市場的空缺、國內社?？ê蜕矸葑C的換發周期將至，公司有望迎來量價齊升；聯營企業紫光同創的 FPGA 業務度過集中投資

4、期，已實現轉虧為盈，預計收益會快速增長；石英晶體業務則相對成熟，繼續穩定增長。整體來看，特種之外的業務業績有望實現新突破。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 紫光國微是國內 IC 設計領域主要企業之一，其特種集成電路受益十四五特種領域放量和國產化替代，業績保持快速增長，景氣度極高。而紫光國微憑借多年的研發經驗在特種領域構筑了較高的壁壘，擁有較高的市占率，未來有望充分受益于裝備放量和國產替代。我們堅定看好公司未來發展前景，預計公司 20232025 年凈利潤分別為 26.61 億元、30.04 億元和 38.96 億元，對應 EPS 為 3.13 元、3.54 元、4.59 元，對應 PE 估

5、值分別為 21.22 倍、18.80 倍、14.50 倍，給予“增持”投資評級。風險提示風險提示 技術研發進展不及預期；下游代工產能不及預期；特種 IC 訂單不及預期；全球半導體產業鏈風險等。Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)5342.12 7119.91 8109.05 10103.67 13357.29 收入同比(%)63.35 33.28 13.89 24.60 32.20 歸母凈利潤(百萬元)1953.79 2631.89 2660.94 3004.11 3895.61

6、 歸母凈利潤同比(%)142.28 34.71 1.10 12.90 29.68 ROE(%)26.97 27.12 21.59 19.58 20.25 每股收益(元)2.30 3.10 3.13 3.54 4.59 市盈率(P/E)28.90 21.46 21.22 18.80 14.50 資料來源：Wind,國元證券研究所 增持增持|下調下調 當前價：66.47 元 基本數據 52 周最高/最低價（元）：134.99/66.47 A 股流通股（百萬股）：849.47 A 股總股本（百萬股）：849.62 流通市值（百萬元）：56464.07 總市值（百萬元）：56474.15 過去一年股價

7、走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券公司點評-紫光國微（002049）2022 年年報點評：特種 IC 新產品助力業績，股份回購彰顯信心2023.04.09 榮獲價值 100 強，龍頭地位持續強化2022.10.16 報告作者 分析師 馬捷 執業證書編號 S0020522080002 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 王鵬 電話 021-51097188 郵箱 -49%-35%-21%-7%6%12/143/156/149/1312/13紫光國微滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/29 目 錄 1.紫光國微：聚焦集成電路設計，多品類研發穩固市場地位.4 1

8、.1 紫光集團旗下核心企業，外延并購擴充產品結構.4 1.2 聚焦集成電路設計領域，特種業務是核心資產.6 1.3 公司產品產銷雙增，業績保持穩步增長.7 2.特種芯片是核心增長動力，高壁壘助力公司快速發展.9 2.1 集成電路國產化率低，特種芯片更是當務之急.9 2.2 公司特種 IC 產品豐富，打造平臺型企業.12 2.3 特種 FPGA 應用優勢得天獨厚，國微電子是行業領先企業.13 2.4 各類特種業務系統配合，打造系統化方案解決廠商.17 2.5 特種業務業績保持高速增長，高壁壘保障國微電子高發展.18 2.6 變更原募投項目，助力特種 IC 開拓市場.19 3.智能安全芯片領域需求

9、旺盛，其他業務盈利逐步提升.20 3.1 紫光同芯：智能安全芯片領域龍頭，有望迎來量價齊升.20 3.2 紫光同創：發力通用 FPGA 市場，業績兌現爆發期.22 3.3 唐山晶源：石英晶體業務穩定，收入利潤穩定上升.25 4.盈利預測與投資建議.25 4.1 假設與盈利預測.25 4.2 可比公司估值.26 5 風險提示.27 圖表目錄 圖 1：紫光國微是紫光集團核心資產.4 圖 2：公司股權結構.4 圖 3：公司發展歷史.5 圖 4：2022 年公司業務情況（按行業）.7 圖 5：公司業務情況（按產品）.7 圖 6：2023 前三季度營業收入保持穩定增長.7 圖 7：2018-2022 歸

10、母凈利潤持續增長.7 圖 8：2022 年各業務毛利占比情況.8 圖 9：公司盈利能力進一步增強.8 圖 10：流動資產占比逐年提升.8 圖 11：資產負債率進一步優化.8 圖 12：研發支出情況.8 圖 13：新增知識產權數量增長情況.8 圖 14：期間費用情況.9 圖 15：應收賬款和存貨周轉情況.9 圖 16：全球半導體市場規模.9 圖 17：中國半導體市場銷售額.9 OA9ZcXbW8WeZnPqQpOqOpPaQcM9PtRoOoMsReRmNsQkPoPtO9PmNoOuOnPtQvPpPwP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/29 圖 18：中國集成電路進出口數量（億塊）.1

11、0 圖 19：中國集成電路進出口額.10 圖 20：AMD FPGA 16nm 產品.11 圖 21：元器件國產替代采納情況.11 圖 22：基于 FPGA 的圖像處理系統框圖.13 圖 23：圖像采集系統原理圖.13 圖 24：全球 FPGA 市場規模（億美元）.15 圖 25：中國 FPGA 市場規模（億元）.15 圖 26：2020 年 FPGA 全球市場份額.15 圖 27：2018 年 FPGA 中國市場份額（按出貨量）.15 圖 28：全球存儲器市場規模（億美元）.17 圖 29：中國半導體存儲器市場規模（億元）.17 圖 30：國微電子營業收入情況（億元）.18 圖 31：國微電

12、子凈利潤情況.18 圖 32：紫光同芯營業收入情況.21 圖 33：紫光同芯凈利潤.21 圖 34：2014-2022 年全球智能卡芯片市場規模及增速.22 圖 35：2013-2020 全球 SIM 卡行業市場規模及增速.22 圖 36：SIM 卡應用領域.22 圖 37：超級 SIM 卡加載數字人民幣應用.22 圖 38：公司 FPGA 產品主要應用領域.23 圖 39：中國 FPGA 通信領域市場規模.24 圖 40：中國 FPGA 消費電子領域市場規模.24 圖 41：2018-2022 年營收穩步提升.25 圖 42：2018-2022 毛利率不斷提高.25 表 1：公司主要子公司及

13、參股公司.5 表 2：公司主營產品.6 表 3：中國核心集成電路的國產芯片占有率.10 表 4：集成電路按照應用場景分類.11 表 5：國微電子特種集成電路業務.12 表 6：FPGA 應用場景優勢.13 表 7：FPGA 同 CPU/GPU/FPGA/ASIC 對比.14 表 8：國內市場 FPGA 產品技術水平對比.16 表 9：不同結構 FPGA 性能對比.16 表 10：公司可轉債原募投及變更原因.19 表 11：公司可轉債募投變更項目.20 表 12：紫光同芯產品矩陣.20 表 13：紫光同創產品.23 表 14：可比公司估值情況對比.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/29

14、 1.紫光國微：聚焦集成電路設計，紫光國微：聚焦集成電路設計，多品類研發穩固市場地位多品類研發穩固市場地位 1.1 紫光集團旗下核心企業，外延并購擴充產品結構紫光集團旗下核心企業，外延并購擴充產品結構 紫光國微（紫光國微（002049.SZ002049.SZ）為紫光集團旗下集成電路產業的核心企業。）為紫光集團旗下集成電路產業的核心企業。紫光集團完成破產重組后，由智路建廣聯合體通過其搭建的戰投收購平臺北京智廣芯控股有限公司整體承接重整后紫光集團 100%股權，秉承著“志高行遠、創造價值”的價值觀，依靠旗下眾多子公司，布局集成電路產業鏈。紫光國微是集團核心企業，主要負責集成紫光國微是集團核心企業，

15、主要負責集成電路設計業務。電路設計業務。圖圖 1：紫光國微是紫光集團核心資產：紫光國微是紫光集團核心資產 紫光集團紫光展銳紫光國微長江存儲紫光國芯紫光股份新華三紫光西部數據移動通信中央處理器基帶芯片AI芯片射頻芯片特種集成電路智能安全芯片石英晶體FPGA3D NANDDRAMSRAM服務器存儲和技術服務HDD存儲系統 資料來源：各公司官網，國元證券研究所 紫光集團完成破產重紫光集團完成破產重整整，新股東實力雄厚。，新股東實力雄厚。2022 年 7 月 11 日，紫光集團已完成工商變更登記手續，其 100%股權已登記至智廣芯名下，智廣芯變更為公司間接控股股東。智路資產專注于半導體核心技術及其他新

16、興高端技術投資機會，實控人李濱曾于2011 年至 2015 年任中芯國際資深副總裁。智路和建廣兩家戰投均專注于集成電路產業投資，具有國資背景，或將有效緩解集團資金壓力，同時其更豐富的投資經驗和技術人才儲備或將進一步推動公司高質量經營與發展。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 北京智廣芯控股有限公司北京智廣芯控股有限公司紫光集團有限公司紫光集團有限公司北京紫光資本管理有限公司北京紫光資本管理有限公司西藏紫光春華科技有限公司西藏紫光春華科技有限公司紫光國芯微電子股份有限公司紫光國芯微電子股份有限公司同芯微電子同芯微電子深圳國微電子深圳國微電子唐山國芯晶源唐山國芯晶源西安紫光國芯西安紫光國芯西藏茂業

17、創芯科技有限公司西藏茂業創芯科技有限公司無錫紫光微電子無錫紫光微電子紫光同創紫光同創100%100%100%100%100%100%26%26%100%100%100%100%100%100%8.7%8.7%100%100%29.2%29.2%70%70%智能安全芯片智能安全芯片特種集成電路特種集成電路石英晶體元器件石英晶體元器件存儲器芯片存儲器芯片（聯營企業聯營企業）FPGA(FPGA(聯營企業聯營企業)功率半導體功率半導體 資料來源：Wind，國元證券研究所（截止 2023 年 9 月 30 日）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/29 紫光國微內生外延并購擴大業務范圍，形成豐富業務結構

18、。紫光國微內生外延并購擴大業務范圍，形成豐富業務結構。紫光國微最早經過了一系列的外延并購，形成了十分豐富的產品體系。2012 公司收購北京同方微電子和深圳國微電子，分別切入智能芯片領域和特種集成電路領域；2013 年，子公司深圳市國微電子有限公司成立全資子公司深圳市同創國芯電子有限公司，正式切入 FPGA 領域；2015 年，收購西安紫光國芯半導體有限公司 76%股權，正式切入存儲芯片領域。圖圖 3：公司發展歷史公司發展歷史 資料來源：公司官網，國元證券研究所 業務整合聚焦兩大業務，持續深耕芯片設計業務整合聚焦兩大業務，持續深耕芯片設計。公司業務產品過于豐富，使得公司無法聚焦精力。2018 和

19、 2019 年公司降低了對紫光同創和西安紫光國芯的持股比例，截止 2023 三季度末，分別降低至 29.2%和 8.7%，不再納入公司合并報表范圍。經過此番業務整合，公司基本聚焦至特種集成電路和智能安全芯片業務，將持續在集成電路設計領域深耕。紫光國微下屬子公司分別負責不同業務，完整布局特種集成電路、智能安全芯片、半紫光國微下屬子公司分別負責不同業務，完整布局特種集成電路、智能安全芯片、半導體功率器件、石英晶體元器件等多個行業。導體功率器件、石英晶體元器件等多個行業。截至 2022 年年底，紫光國微控股比例達 50%及以上的子公司共計 16 家。其中，特種集成電路涉及的主要子公司有深圳國微電子；

20、智能安全芯片涉及的主要子公司有同芯微電子、青藤微系統；半導體功率器件涉及的主要子公司有無錫紫光微電子；石英晶體元器件涉及的主要子公司有唐山國芯晶源電子。主要參股子公司紫光同創專業從事可編程系統平臺芯片及其配套EDA 開發工具的研發。表表 1：公司主要子公司及參股公司公司主要子公司及參股公司 公司名稱公司名稱 參股關系參股關系 持股比例持股比例 主營業務主營業務 深圳市國微電子有限公司 子公司 100%主要從事特種集成電路的研發、生產、測試和銷售服務。產品方向涵蓋微處理器、可編程器件、存儲器、網絡總線及接口、模擬器件、SoPC 系統器件和定制芯片等七大系列 購買 北京同方微 電子有限公司 100

21、%股權，切入智智能能芯片芯片領域領域同年 收購深圳國微電子，切入特種 集特種 集成成電路電路領域領域 公司在深交所 掛 牌 上市，主營業務為壓壓電石電石英英晶體元器晶體元器件件的開發、生產和銷售 成立全資子公司深圳市同創國芯電子有限公司正式切入FPGA 領域領域 收購西安紫光國芯半導體有限公司，切入存存儲芯片領域儲芯片領域 紫光同創失去控制，不再并表 失 去 西 安紫 光 國 芯控制，不再并表 2013 2015 2018 2019 持續深耕持續深耕集成電路設計領域集成電路設計領域 2005 2012 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/29 1.2 聚焦集成電路設計領域，特種業務是核心資產

22、聚焦集成電路設計領域，特種業務是核心資產 紫光國微主要聚焦集成電路芯片設計領域。紫光國微主要聚焦集成電路芯片設計領域。芯片的生產主要通過設計、制造和封測三個環節。紫光國微主要負責設計環節，設計后通過其他產商代工進行制造和封測。因此紫光國微屬于產業鏈上游的 Fabless 企業，其業務涵蓋特種集成電路、智能安全芯片為兩大主業，同時布局石英晶體頻率器件和半導體功率器件領域，目前均已形成領先的競爭態勢和市場地位，面向航空航天、移動通信、金融、政務、汽車、工業、物聯網等多個行業提供芯片、提供系統化解決方案和終端產品。表表 2：公司主營產品：公司主營產品 按行業分類按行業分類 按產品分類按產品分類 產品

23、簡介產品簡介 應用場景應用場景 集成電路 智能安全芯片 以 SIM 卡芯片、銀行 IC 卡芯片、社?？ㄐ酒?、交通卡芯片等為代表的智能卡安全芯片；通信、金融、工業、汽車、物聯網等 以 USB-Key 芯片、POS 機安全芯片和非接觸讀寫器芯片等為代表的終端安全芯片等；特種集成電路 產品涵蓋微處理器、可編程器件、存儲器、總線器件、網絡總線及接口、模擬器件、SoPC 系統器件和定制芯片等七大系列產品，近500 個品種；ASIC/SOC 設計開發服務及國產化系統芯片，面向航空航天、特種通訊設備等領域 功率半導體 產品涵蓋 SJ MOSFET、SGT/TRENCH MOSFET、VD MOSFET、IG

24、BT、IGTO、SiC 等先進半導體功率器件；綠色照明、風力發電、智能電網、混合動力/電動汽車、儀器儀表、消費電子等 電子元器件 晶體元器件 產品覆蓋晶體諧振器、晶體振蕩器、壓控晶體振蕩器、溫補晶體振蕩器、恒溫晶體振蕩器等所有品類；通訊設備、汽車電子、工業控制、儀器儀表、新能源等 資料來源：公司公告，國元證券研究所 按照行業分類可以分為集成電路和電子元器件兩大塊按照行業分類可以分為集成電路和電子元器件兩大塊，2022 年公司集成電路行業業唐山國芯晶源電子有限公司 子公司 100%唐山國芯晶源電子是一家電子真空器件制造商。業務涵蓋研發、生產和銷售壓電晶體頻率器件、藍寶石光電材料及部件、智能控制模

25、塊及卡片、探測傳感器等 紫光同芯微電子有限公司 子公司 100%公司提供的芯片及解決方案涵蓋了移動通信、金融支付、身份識別以及信息安全等方面，廣泛應用在電信 SIM 卡、金融 IC 卡、移動支付卡、USB-Key、社?？?、城市通卡、居民健康卡、居住證以及可信計算、非接觸讀寫機具等市場 無錫紫光微電子有限公司 孫公司 70%專注于先進半導體功率器件和集成電路的設計研發、芯片加工、封裝測試及產品銷售的集成電路設計企業 北京紫光青藤微系統有限公司 孫公司 35%紫光青藤是一家數據安全解決方案提供商，長期專注智能終端事業與系統集成業務，擁有專業的質量管控能力和豐富的產業實踐經驗。已推出 5G 超級 S

26、IM 卡、掃碼設備等系列產品，廣泛覆蓋安全存儲、智能識別、智能物聯等眾多領域 深圳市紫光同創電子有限公司 聯營企業 29.20%專業從事可編程系統平臺芯片及其配套 EDA 開發工具的研發與銷售，致力于為客戶提供完善的、具有自主知識產權的可編程邏輯器件平臺和系統解決方案 資料來源：Wind，各公司官網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/29 務營收達到 68.04 億元，占總營收的 95.57%，其集成電路業務中又包括了智能安全芯片業務、特種業務、功率半導體業務等。按照產品分類，公司最大的業務是特種按照產品分類，公司最大的業務是特種集成電路集成電路業務和智能安全芯片業務業務和

27、智能安全芯片業務，其中特種集成電路業務 2022 年收入 47.25 億，營收占比 73.9%，貢獻 24.93 億凈利潤，公司總利潤 26.40 億元，占比高達 94.43%，是公司最核心的業務。圖圖 4：2022 年公司業務情況（按行業）年公司業務情況（按行業）圖圖 5：公司業務情況（按產品）公司業務情況（按產品）資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 1.3 公司產品產銷雙增，業績保持公司產品產銷雙增，業績保持穩步穩步增長增長 受益于集成電路行業高景氣度，受益于集成電路行業高景氣度，公司營收利潤連年增長公司營收利潤連年增長，公司自 2016 年起營業收入和

28、凈利潤保持著較高速增長，收入從 2016 年 14.1 億元增長至 2022 年 71.20 億元，期間年復合增速 30.98%，其中 2020 年扣除西安紫光不納入合并報表的影響，其主營業務收入同比增長 26.38%。歸母凈利潤則從 2018 年的 3.48 億元，增加到 2022年的 26.32 億元，年復合增速達 65.84%，尤其是在 2021 年增速最快，同比增速高達 142.28%。2023 前三季度，公司營收 56.42 億元，同比增加 14.31%；歸母凈利潤 20.31 億元，同比下降 0.48%，營收保持穩步增長。圖圖 6：2023 前三季度前三季度營業收入營業收入保持穩定

29、增長保持穩定增長 圖圖 7：2018-2022 歸母凈利潤持續歸母凈利潤持續增長增長 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 產品結構調整使公司盈利能力逐步增強，毛利率、凈利率、產品結構調整使公司盈利能力逐步增強，毛利率、凈利率、ROE 改善明顯改善明顯。受益于公司產品結構的調整變化，特種集成電路高毛利業務在公司業務中占比提升，公司主營業務的毛利率和凈利率逐年提高，2022 年公司毛利率 63.8%，凈利率 37.1%；毛利率持續創近年新高。受益于凈利率的高值表現，根據杜邦分析，其凈資產收益率2022 年達到 31.06%，公司的盈利能力較強。97.09%2.4

30、2%0.49%集成電路電子元器件制造業其他0%20%40%60%80%100%20182019202020212022集成電路智能卡芯片石英晶體諧振器其他業務-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0201820192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元，左軸）同比增長（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元，左軸）同比增長（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8

31、/29 圖圖 8：2022 年各業務毛利占比情況年各業務毛利占比情況 圖圖 9：公司盈利能力進一步增強：公司盈利能力進一步增強 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 公司是輕資產模式下運營的公司是輕資產模式下運營的 Fabless 企業，資產結構優良企業，資產結構優良。紫光國微是國內典型的集成電路設計企業（Fabless），屬于垂直分工模式產業鏈中的上游環節，運營模式屬于輕資產類運營，資產負債結構穩定。隨著業務的不斷發展以及業績增長，存貨以及應收款項逐漸增加，流動資產所占比重進一步增大，2023 前三季度公司流動資產占總資產比重 80.57%。公司的資產負債率

32、有小幅下降，資產負債結構進一步優化。圖圖 10：流動資產占比逐年提升：流動資產占比逐年提升 圖圖 11：資產負債率進一步優化：資產負債率進一步優化 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 研發投入逐年增加，專利技術碩果累累研發投入逐年增加，專利技術碩果累累。公司一直重視技術創新和研發投入，注重科研創新能力與產品開發能力的結合，持續開展芯片領域重要技術攻關，通過科技創新，強化公司核心競爭力。隨著公司加大對集成電路高端業務開發力度，2023 前三季度年研發投入 10.45 億，同比增長 62.36%。公司也一直注重知識產權保護，近幾年申請專利等知識產權都保持在較高數

33、量水平。圖圖 12：研發支出情況：研發支出情況 圖圖 13：新增知識產權數量增長情況：新增知識產權數量增長情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 1.451.51.551.61.650%10%20%30%40%50%2018/12/312020/12/312022/12/31凈利率（左）ROE（左）權益乘數（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023Q1-Q331%32%33%34%35%36%37%38%39%201820192020202120222023Q1-Q30%5%10%15%

34、20%25%02468101214201820192020202120222023Q1-Q3研發投入（億元）研發占營收比例（右軸）02040608010012020182019202020212022新增知識產權數量（個）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/29 期間費用保持穩定，營運能力不斷改善期間費用保持穩定，營運能力不斷改善。公司 2022 年應收賬款周轉天數和存貨周轉天數明顯下降，顯示公司回款能力不斷改善。2023 前三季度，應收賬款和存貨周轉天數明顯上升，仍處在相對合理水平。近 5 年，管理費用率持續降低，銷售費用率和財務費用率基本保持穩定，研發費用率增長明顯，系公司持續加大研發所

35、致。圖圖 14：期間費用情況：期間費用情況 圖圖 15：應收賬款和存貨周轉情況：應收賬款和存貨周轉情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 2.特種芯片是核心增長動力，特種芯片是核心增長動力，高壁壘高壁壘助力公司快速發展助力公司快速發展 2.1 集成電路國產化率低，特種芯片更是當務之急集成電路國產化率低，特種芯片更是當務之急 世界半導體市場規模龐大，國內集成電路市場增長迅速世界半導體市場規模龐大，國內集成電路市場增長迅速。世界半導體市場規模從2019 年 4124 億美元增長到 2022 年 5735 億美元，2022 年同比增長 3.17%；根據中國半導體

36、行業協會（CSIA）的統計數據，中國集成電路產業銷售額從 2017 年的5411.3 億元增長至 2021 年的 10458.3 億元，首次突破萬億元，年復合增長率為17.9%。圖圖 16：全球半導體市場規模：全球半導體市場規模 圖圖 17：中國半導體市場銷售額：中國半導體市場銷售額 資料來源：wsts，國元證券研究所 資料來源：中國半導體協會，國元證券研究所 國產芯片存在巨大供需缺口國產芯片存在巨大供需缺口。2022 年中國進口集成電路 5384.0 億塊，同比減少15.3%；進口金額4155.79億美元，同比減少3.9%。2022年中國集成電路出口2733.6億塊，同比減少 12%，出口金

37、額 1539.18 億美元，同比增長 0.3%。2022 年貿易順差 2616.61 億元，可見仍然存在巨大的供需缺口。-5%0%5%10%15%20%銷售費用率財務費用率研發費用率管理費用率050100150200250300350應收賬款周轉天數存貨周轉天數-5%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700020192020202120222023E全球半導體市場規模（億美元）YOY0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200020172018201920202021中國半導體市場銷售額（億元）

38、yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/29 圖圖 18：中國集成電路進出口數量（億塊）：中國集成電路進出口數量（億塊）圖圖 19：中國集成電路進出口額：中國集成電路進出口額 資料來源：海關總署，國元證券研究所 資料來源：海關總署，國元證券研究所 國產芯片國產芯片設計領域設計領域競爭力有限，我國市場國產化率低競爭力有限，我國市場國產化率低。目前全球集成電路設計仍以美國為主導，中國大陸是重要參與者之一，目前國內產品以中低端為主，高端芯片主要依賴進口，集成電路產業整體競爭力不強，核心集成電路的國產芯片占有率更低，產業整體設計能力不足、研發投入較少，存在結構與需求的嚴重失配。根據 IC In

39、sights預測，2025 年中國生產的集成電路將僅占其集成電路市場的 19.4%，與中國制造2025 年實現 70%的自給率目標相差甚遠，未來存在較大提升空間。表表 3：中國核心集成電路的國產芯片占有率中國核心集成電路的國產芯片占有率 系統系統 設備設備 核心集成電路核心集成電路 國產芯片占有率國產芯片占有率 計算機系統 服務器 MPU 0%個人電腦 MPU 0%工業應用 CPU 2%通用電子系統 可編程邏輯設備 FPGA/EPLD 0%數字信號處理設備 DSP 0%通信設備 移動通信終端 應用處理器 18%基帶 22%嵌入式 MPU 0%嵌入式 DSP 0%核心網絡設備 NPU 15%內存

40、設備 半導體存儲器 DRAM 0%NAND FLASH 0%NOR FLASH 5%高清電視/管能電視 圖像處理 5%010002000300040005000600070002018202020212022進口量（億塊）出口量（億塊）05001000150020002500300035004000450050002018202020212022進口額（億美元）出口額（億美元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/29 顯示及視頻系統 顯示驅動 5%資料來源：我國集成電路產業高端化突破面臨的問題研究及有關建議朱晶，國元證券研究所 未來未來特種集成電路特種集成電路將更加注重安全性、可靠性將更加

41、注重安全性、可靠性。隨著特種領域裝備的快速發展，特種集成電路技術要求越來越高：一是技術參數及可靠性指標要求高，以保證長壽命、高可靠性工作；二是研制難度大，需要特殊電路設計和多種工藝在線處理；三是多品種，小批量；四是能在較惡劣的環境下工作，要求耐高溫、耐潮濕、抗輻射、耐沖擊、抗振動，對封裝技術要求苛刻等。因此對特種芯片的設計環節也提出了極高的要求。表表 4：集成電路按照應用場景分類集成電路按照應用場景分類 集成電路集成電路 民用級民用級 工業級工業級 汽車級汽車級 軍工級軍工級 工作溫度 0-70-40-85-40-125-55-125 電路設計 防雷設計、短路、熱保護等 多級防雷設計、雙變壓器

42、設計、抗干擾技術、短路、熱保護、超高壓保護等 多級防雷設計、雙變壓器設計、抗干擾技術、多重短路、多重熱保護、超高壓保護等 輔助電路和備份電路設計、多級防雷設計、雙變壓器設計、抗干擾技術、多重短路、多重熱保護、超高壓保護等 工藝處理 防水處理 防水、防潮、防腐、防霉變處理 增強封裝設計和散熱處理 耐沖擊、耐高低溫、耐霉菌 系統成本 線路板一體化設計、價格低廉但維護費用較高 積木式結構，每個電路均帶有自檢功能，價格稍高但維護費用稍低 積木式結構，每個電路均帶有自檢功能并增強散熱處理，價格較高維護費用也較高 價格高維護費用也高 資料來源：CSDN，國元證券研究所 特種特種集成電路集成電路對制程要求不

43、高，自主可控才是關鍵對制程要求不高，自主可控才是關鍵。特種領域更看重可靠性與安全性，對先進制程要求不高，即便是半導體技術領先的國家依舊有很多特種芯片采用65nm 成熟制程。因此國產特種芯片雖然在先進制程上落后發達國家，但是具備國產具備國產替代實力替代實力，能夠實現自主開發、自主設計、性能實現可控，實現信息的安全保障。圖圖 20：AMD FPGA 16nm 產品產品 圖圖 21：元器件國產替代采納情況：元器件國產替代采納情況 資料來源：Xilinx 官網，國元證券研究所 資料來源：電子元器件國產化替代工作探討畢錦棟，國元證券研究所 35%21%12%10%4%18%采納國產替代封裝體積差異關鍵性

44、能指標差異沒有使用經歷質量可靠性達不到其他原因 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/29 國產替代國產替代進程需循序漸進、逐款替代進程需循序漸進、逐款替代。對于新型號我們的要求是完全國產化，在生產時就已經使用國產廠商生產的電子元器件和芯片；但是對于存量的老舊型號，大多數器件是參照國外產品功能及接口的基礎上設計的，因此產品的各種性能參數等技術指標基本不可能完全一致。一旦在設計產品時就已經選用了進口器件，往往由于存在差異或未有使用經歷，就會導致很多國產芯片替代較為困難。電子元器件國產化替代工作探討一文曾就電子電子元器件國產化替代工作探討一文曾就電子元器件國產化替代采納情況進行了統計分析，僅有元

45、器件國產化替代采納情況進行了統計分析，僅有 35%可采納國產替代可采納國產替代，其余的國產件由于封裝體積差異、關鍵性能指標差異、沒有使用經歷、質量可靠性達不到等原因未能替代使用。因此國產替代的過程主要是兩大部分，一個是新型號的快速放量，另一部分是老舊因此國產替代的過程主要是兩大部分，一個是新型號的快速放量，另一部分是老舊型號的改造升級，整個過程是一個循序漸進的過程，需要逐款逐系列地去替代，因此型號的改造升級，整個過程是一個循序漸進的過程，需要逐款逐系列地去替代，因此十十四五將是國產替代的黃金期。四五將是國產替代的黃金期。2.2 公司特種公司特種 IC 產品豐富，打造平臺型企業產品豐富，打造平臺

46、型企業 公司打造平臺型企業，提供系統化解決方案公司打造平臺型企業，提供系統化解決方案。深圳國微電子持有全部特種集成電路行業資質，擁有 28nm 以上的芯片設計能力?？梢酝瓿僧a品涵蓋微處理器、可編程器件、存儲器、總線器件、網絡總線及接口、模擬器件、SoPC 系統器件和定制芯片等七大系列產品，600 多個品種，同時可以為用戶提供 ASIC/SOC 設計開發服務及國產化系統芯片級解決方案。整體來看，公司已經打造成了可以為客戶提供系統化解決方案的平臺型企業 表表 5：國微電子特種集成電路業務：國微電子特種集成電路業務 特種特種 ICIC 代表產品代表產品 示意圖示意圖 具體含義和功能具體含義和功能 應

47、用應用領域領域 微處理器 CPU、GPU、手機的處理器等 由一片或少數幾片大規模集成電路組成的中央處理器 主要應用在電子設備、計算機系統等 可編程器件 SMQ4VSX55 SMQ4VLX200 系列FPGA FPGA 是“萬能芯片”，內含非常多門電路，客戶能將其燒錄成自己想要的芯片 主要應用在通信設備、雷達和聲吶等 存儲器 RAM、FIFO 等 保存和記錄原始數據、運算步驟及中間結果等多種信息的電路或裝置 讀寫數據，應用到各個領域 網絡總線及接口-由導線組成的傳輸線束連接CPU、存儲器等進行數據傳輸 信息傳輸功能，應用到各個領域 模擬器件 特種電源、A/D、D/A、特種隔離類器件 對模擬信號進

48、行處理的（元）器件 處理模擬信號，應用到各個領域 SoPC 系統器件 采用 SoPC 技術的器件 用可編程邏輯技術把整個系統放到一塊硅片上，稱作 SoPC。應用于信息終端等各個領域 定制芯片-根據需求個性化定制-資料來源：CSDN，公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/29 特種業務產品豐富，均在市場具有強競爭力。特種業務產品豐富，均在市場具有強競爭力。特種 FPGA 業務廣泛應用在各特種通信領域，在特種市場上擁有較高的市占率；存儲器業務具有特種業務最廣泛的產品系列，總線業務也突破了各項技術難題。其產品普遍供應于各特種領域，與下游客戶建立了長期合作的關系，受到了普遍

49、的認可。特種 SoPC 平臺產品為代表的系統級芯片已得到用戶認可，三代、四代的產品已完成研發，開始進行推廣。2.3 特種特種 FPGA 應用應用優勢得天獨厚，優勢得天獨厚，國微電子國微電子是是行業領先企業行業領先企業 FPGA 是可以先購買再設計的是可以先購買再設計的“萬能萬能”芯片芯片，應用優勢得天獨厚應用優勢得天獨厚。FPGA 現場可編程門陣列，是在硅片上預先設計實現的具有可編程特性的集成電路，它能夠按照設計人員的需求配置為指定的電路結構，讓客戶不必依賴由芯片制造商設計和制造的 ASIC芯片。FPGA 能完成任何數字器件的功能，上至高性能 CPU，下至簡單電路，都可以用 FPGA 來實現。

50、FPGA 廣泛應用于信號處理、圖像處理領域廣泛應用于信號處理、圖像處理領域。FPGA 是特種半導體核心單品之一，廣泛應用于航空航天、電子通信等領域?？梢哉f凡是特種領域涉及到信號處理、圖像處理的都可以用到 FPGA 芯片。圖圖 22：基于：基于 FPGA 的圖像處理系統框圖的圖像處理系統框圖 圖圖 23：圖像采集系統原理圖：圖像采集系統原理圖 資料來源：基于 FPGA 的高幀相機圖像處理及傳輸蔣相，國元證券研究所 資料來源：基于 FPGA+GPU 的圖像采集處理系統設計蔣俊倫，國元證券研究所 表表 6：FPGA 應用場景優勢應用場景優勢 領域領域 優勢優勢 通信 分布式的算法結構，適合通信領域的

51、一些資源（基帶處理，連接，RF）數字信號處理 高速并行處理能力，靈活的高速 IO 接口 視頻圖像處理 傳統 ASSP 或者 DSP 已經滿足不了如此大的數據處理量 高速接口設計 高速處理能力和多達成百上千個的 IO 人工智能（前端信號采集）高速處理能力和多達成百上千個的 IO IC 驗證 強大的布線布局資源，靈活的可編輯性 資料來源：CSDN，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/29 FPGA 在特種在特種領域領域的優勢得天獨厚的優勢得天獨厚 一：一：FPGA 可以降低成本可以降低成本。根據相關文獻記載，當項目所需的電路數量少于 10 萬個，FPGA 將體現出更大的成本優勢

52、，而在特種領域，基本都是小規模、小批量但高價值的應用場景；同時 FPGA 還可以大大節約時間成本，一款 ASIC 電路通常需要 14-24個月的設計流程，而實現 FPGA 設計所需的平均時間則為 612 個月。二：二：FPGA 是可編程邏輯器件，具有極高的容錯率。是可編程邏輯器件，具有極高的容錯率。在特種領域快速發展下，為了保持技術的領先性，往往不能準確的預測或者決定哪個標準占主導地位。而 FPGA 可編程特征的優點是靈活性和適應大多數標準的能力與容量，可以消除由于引入錯誤選擇的技術或者標準致裝備造成損失。三：三：FPGA 具有更高的安全性和保密性具有更高的安全性和保密性。通信設備中的 FPG

53、A 在設備丟失可自動刪除，保障了 FPGA 的安全性和保密性。表表 7：FPGA 同同 CPU/GPU/FPGA/ASIC 對比對比 芯片類型芯片類型 功能功能 優勢優勢 劣勢劣勢 CPU 是一臺計算機的運算核心和控制核心 主頻高（3G、4G 以上）運算能力弱，核處理數少 管理能力強，擅長管理和調度，比如數據讀取，文件管理，人機交互等等 GPU 是一種專門在移動設備上圖像運算工作的微處理器，同時也是顯卡的“心臟”，專為執行復雜的數學和幾何計算而設計 核處理數多；管理能力弱，功耗高 擅長浮點運算和并行計算；擅長大量數據的復雜運算使得其在深度學習中占據著主導地位 FPGA 作為專用集成電路（ASI

54、C）領域中的一種半定制電路而出現的，既解決了定制電路的不足，又克服了原有可編程邏輯器件門電路數有限的缺點 既能管理又能運算；成本高，資源貴，和CPU、GPU 相比開發更久且難，但和 ASIC 相比大大減少研發周期 實時性強：處理速度快，流水線并行和數據并行；靈活性強：可編程邏輯器件，功能可以隨時改變；功耗較低；ASIC 供專門應用的集成電路，是為某種專門目的而設計的 定制芯片成本最低，功耗低，而且適合量產 研發成本（開模成本）高昂，開發周期和驗證周期長 資料來源：深度學習 FPGA 加速器的進展與趨勢吳艷霞，國元證券研究所 全球全球 FPGA 市場規模持續提高，中國市場更具活力。市場規模持續提

55、高，中國市場更具活力。2017 年全球 FPGA 市場約 48.2億美元，截至 2021 年 FPGA 市場已達 68.6 億美元，整體增速較慢，CAGR 達到9%。根據 Frost&Sullivan 數據，2018 年國內 FPGA 市場規模約 120 億元，其中民民用市場約用市場約 100 億元，億元，特種領域特種領域市場約市場約 20 億元億元。得益于 AI、5G、云計算等新興市場的興起與發展，預計未來 10 年 FPGA 市場規模將會持續快速增長。預計到 2025 年，中國市場規模將超過 300 億元，2020-2025 年間年復合增長率超 17%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

56、5/29 圖圖 24：全球全球 FPGA 市場規模（億美元）市場規模（億美元）圖圖 25：中國：中國 FPGA 市場規模（億元）市場規模（億元）資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 資料來源：中商產業研究院，國元證券研究所 市場高度壟斷市場高度壟斷。FPGA 市場高度壟斷，國際近 90%的市場中被美國的 Xilinx（賽靈思）和 XAltera（阿爾特拉，被 Intel 收購）占據，基本壟斷了 FPGA 市場的絕大部分市場份額，這兩家主要從事民用 FPGA 產品的生產。在軍工、宇航級產品方面，市場份額主要被美國的 Microsemi 公司占據。中國廠商在里面屬于 Others

57、 陣營，市場份額不到 4%。國內國產化替代市場大國內國產化替代市場大。國內市場高性能 FPGA 供應受限，國產需求非常大，特別是在特種應用領域。90%的大型特種電子設備都要用到 FPGA 芯片，其自主可控的要求被上升到基于國家安全的戰略高度。因此 FPGA 國產替代市場空間具體且需求緊迫。圖圖 26：2020 年年FPGA全球市場份額全球市場份額 圖圖 27：2018 年年FPGA中國市場份額中國市場份額（按出貨量）（按出貨量）資料來源：Xilinx，國元證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 特種特種 FPGA 領域龍頭，國產替代主力軍。領域龍頭，國產替代主力軍。

58、紫光國微下屬子公司深圳國微電子和聯營企業紫光同創分別布局了特種 FPGA 和通用 FPGA，兩者協同發展，國微電子在特種領域深耕十幾年，同創在通用 FPGA 發力相對較晚，目前國微電子已經成為了特種 FPGA 領域的領先企業，是特種 FPGA 供貨量較大的研發單位之一。由于特種市場更重視可靠性和穩定性，而通用市場更重視高性能和大容量；因此從容量、制程和速率等技術指標上來看特種產品基本無法超越通用產品，因此我們可以通過各單位通用產品對比進行管中窺豹，側面考量一下各企業的研發實力。48.253.956.860.868.6010203040506070802017201820192020202180

59、1201301551750204060801001201401601802002017201820192020202149%34%7%6%4%XilinxIntelLatticeMicro ChipOthers37%25%23%15%XilinxIntelLatticeOthers 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/29 表表 8：國內市場國內市場 FPGA 產品技術水平對比產品技術水平對比 公司公司 主要主要 FPGAFPGA 產品產品 門級門級 制程制程 SerDesSerDes 速率速率 軟件工具軟件工具 紫光同創 Logos、Titan 系列FPGA 2000 萬 28nm 13

60、.1Gbps Pango Design Suite 復旦微“騏”系列 億萬 28nm 13.1Gbpbs ProciseTM 長沙韶光 反熔絲 FPGA-180nm-成都華微 HWD2 系列 7000 萬 28nm 13.1Gbpbs-772 所 高可靠多通道混合信號 FPGA 等-資料來源：各公司官網，國元證券研究所 從各公司通用產品的技術上看，目前國產主流的制程工藝都是 28nm，而上海復旦微電子已經開發出億門級 FPGA，傳輸速率也進一步提高，技術國內領先；而反熔絲FPGA 一次編程后不可逆，抗高低溫、抗輻射強，長沙韶光在投資者關系互動平臺曾表示，其是國內反熔絲 FPGA 獨家供應商。表

61、表 9：不同結構：不同結構 FPGA 性能對比性能對比 FPGAFPGA 不同結構不同結構 SRAMSRAM 反熔絲反熔絲 FLASHFLASH 穩定性 低 高 高 功耗 高 低 低 靈活性 可重復編程 一次編程 可重復編程 安全性 低 高 更高 成本 低 高 昂貴 代表廠商 Altera Xilinx Actel QuickLogic 應用領域 通用產品各個領域 特種領域 資料來源：CSDN,反熔絲 FPGA 器件抗輻射性能測試方法研究于祥苓，國元證券研究所 但是由于特種 IC 的特殊性，小制程和大容量不是一味追求的指標，而且特種 IC 的設計工藝也通常會與民用有一定差別。因此對于特種 FP

62、GA 設計類的企業來說，其構筑的技術壁壘更偏向于對于芯片可靠性的設計經驗是否豐富，能否系統化地提供解決方案，解決方案是否成熟可靠等等。國微電子深耕特種 FPGA 十余年，積累了豐富的設計經驗，是最成熟、體量最大的FPGA 研發單位之一，在特種市場占有極高的份額，是我國特種 FPGA 國產替代的主力軍。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/29 2.4 各類特種業務系統配合，打造系統化方案解決廠商各類特種業務系統配合，打造系統化方案解決廠商 存儲器：存儲器：存儲器市場是半導體芯片行業最大的細分市場之一，約占到半導體芯片市場的 25%，全球存儲器市場規模超過 1000 億美元。特種存儲器特種存儲

63、器是專為特種領域設計的存儲設備，具有存儲能力大，存儲速度快，可靠性高，保密性高，體積小，防護性能高等特點。存儲大量電子數據的能力是特種領域最核心能力。目前特種存儲器包括有固態存儲器、硬盤驅動器、磁帶機和光存儲器等等，這些存儲器各有自己的優缺點,各有自己的應用領域。國微電子是國內擁有特種大容量存儲器國內擁有特種大容量存儲器產品系列最全的公司產品系列最全的公司。具備不同結構、不同容量的存儲器設計平臺，形成系列化產品。圖圖 28：全球存儲器市場規模（億美元）：全球存儲器市場規模（億美元）圖圖 29：中國半導體存儲器市場規模（億元）：中國半導體存儲器市場規模（億元）資料來源：WSTS，華經產業研究院，

64、國元證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國元證券研究所 微處理器：微處理器：國微電子是國內最早從事高性能微處理器研制的集成電路設計公司，是目前國內擁有高性能微處理器門類最全、品種最多、水平最高的研制單位。公司掌握了高可靠微處理器的體系結構設計、指令集設計和實現技術，多款特種微處理器產品進入了重要的嵌入式特種應用領域，產品性能水平處于國內領先地位。接口及總線：接口及總線：國微電子總線器件、網絡總線及接口產品突破多項關鍵技術，解決了國外同類產品沒有高可靠等級品種的問題，滿足了特種裝備對高可靠等級產品的使用需求。公司該類產品技術先進、品種齊全、可靠性高、應用廣泛，目前已穩定大批量供貨，并且在國產大

65、飛機 C919 上獲得應用。模擬器件：模擬器件：目前公司特種開關電源、特種線性電源、特種電源監控類產品獲得了較高的市場份額，特別是微型 DC/DC 電源變換器產品的研制水平達到國際先進水平，目前推出 20 多款系列產品。研制出的特種數模轉換、特種隔離類器件等新品種快速推向市場。SoPC 系統器件系統器件/定制芯片定制芯片：SoPC，可編程片上系統，用可編程邏輯技術把整個系統放到一塊硅片上，公司通過現場可編程技術與系統集成芯片相結合，在業內首家推出國內規模最大、性能最高的具備現場可編程功能的高性能系統集成產品。同時三代、四代的產品也陸續完成研發，-40%-30%-20%-10%0%10%20%3

66、0%40%02004006008001000120014001600180020172018201920202021全球半導體存儲器市場規模（億美元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700020172018201920202021中國半導體存儲器市場規模（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/29 開始進行推廣。公司以特種公司以特種 FPGA 芯片為主導，其他特種業務協同發力，為客戶提供系統化的解決芯片為主導，其他特種業務協同發力，為客戶提供系統化的解決方案，是特種芯片領域市場領先企業。方案，是特種芯片領

67、域市場領先企業。2.5 特種業務業績保持高速增長，高壁壘保障特種業務業績保持高速增長，高壁壘保障國微電子國微電子高發展高發展 受益特種行業高景氣度，受益特種行業高景氣度，國微電子國微電子近幾年營收利潤增速較快近幾年營收利潤增速較快。下游特種領域放量以來，國微電子受益于高景氣度，業績訂單飽滿，產能利用充分，近幾年獲得了較高的業績增速，營業收入從 18 年 6.16 億增長至 22 年 47.25 億，5 年 CAGR 達到 66.69%。歸母凈利潤也屢創新高，2022 年實現 24.93 億，同比增長 23.54%。圖圖 30：國微電子：國微電子營業收入營業收入情況（億元）情況（億元）圖圖 31

68、：國微電子凈利潤情況：國微電子凈利潤情況 資料來源：公司年報，國元證券研究所 資料來源：公司年報，國元證券研究所 高高壁壘保障國微壁壘保障國微電子電子充分受益特種芯片業發展充分受益特種芯片業發展：資質準入壁壘：資質準入壁壘：特種芯片的特殊性決定了其和客戶的合作需要層層篩選，因此進入特種行業有嚴格的資質考核體系，新進入者需要具備完善的科研體系、質量控制體系、信息安全管理體系等。同時需要等待很長時間的申請許可并對產品進行測試考核，滿足條件方可進入。整個流程復雜且周期長為特種行業企業建立了較高的資質準入壁壘。國微電子是首家啟動的國家“909”工程的集成電路設計公司，憑借著多年的積累，已擁有全特種行業

69、資質。技術研發壁壘：技術研發壁壘：首先特種芯片的設計不同于通用芯片，對耐高溫、耐沖擊、抗電磁干擾等具有極高的要求，因此在設計方面具有一定的技術難度。公司目前通過包括服務器及服務器工作站群的硬件設計平臺以及先進的 EDA 軟件、測試系統，掌握了數字邏輯（Digital）、模擬混合（Mixed-Signal）芯片的設計方法和設計流程。在高性能微處理器、高性能可編程器件、存儲類器件、總線器件、接口驅動器件、電源芯片和其它專用芯片等領域具有芯片設計能力以及相應整機產品的應用方案開發能力。開發出完整的基礎單元庫，積累了豐富的 IP 核，如 32 位嵌入式微控制器核、嵌入式 FPGA、高速 SERDES

70、等。公司研發團隊具有豐富的芯片設計經驗，現已突破億門級 SoPC 設計驗證技術，建立起 14nm 超深亞微米以下 CMOS 工藝產品設計、測試和驗證平臺。產品覆蓋了多個行業需求，并與國內多家行業內重點企業建立了戰略合作伙伴關系，并贏得了廣泛的0%20%40%60%80%100%120%0102030405020182019202020212022營業收入（億元，左軸）YOY(%)0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253020182019202020212022凈利潤（億元，左軸）YOY(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/29 市場認同和聲譽。截至目前

71、，公司產品獲得“國家科學技術進步一等獎”1 項，“國家科技進步二等獎”2 項，“國家技術發明獎二等獎”1 項，省部級一等獎 1 項，省部級二等獎多項?，F有已授權發明專利 86 項，實用新型 26 項，軟件著作權 17 項，布圖設計 19 項，其它 7項。在特種集成電路領域公司處于絕對領先地位，構筑了極高的技術壁壘。技術路徑依賴：技術路徑依賴：特種集成電路大多需要根據各使用單位自身的獨特需求開發，在開發過程中需要供應商與客戶進行長時間的密切配合。產品一旦進入采購階段，就意味著特種產品的技術狀態固化，為保持質量一致性和可靠性，原則上不能擅自更改采購型號，因此行業上下游之間合作關系穩定。如果更換定型

72、整機中的某個模塊，則需要逐一重新履行模塊、系統、整機的復雜的審批程序。鑒于此，整機或系統的升級、技術改進和備件采購對模塊配套商也存在一定的技術路徑依賴。資金壁壘：資金壁壘：芯片設計行業是高投入但不一定高回報的行業，潛藏風險大，同時對資金要求非常，因為對于研發的支出占比大，很長時間無法盈利，同時投入周期又極長，一般長達57 年，所以需要企業有雄厚的資金支持，而且即使具備雄厚的資金也很難快速進入市場，拿到份額。2.6 變更原募投項目，助力特種變更原募投項目，助力特種 IC 開拓市場開拓市場 原原可轉債可轉債募投項目募投項目未能如期啟動未能如期啟動，變更項目打開市場新空間變更項目打開市場新空間。20

73、21 年 6 月 8 日紫光國微發布可轉債募集說明書，公司通過可轉債募資不超過 15 億元。其中 6 億元用于新型高端安全系列芯片研發及產業化項目，4.5 億元用于車載控制器芯片研發及產業化項目，4.5 億元用于補充流動資金但 2022 年下半年以來，原募投項目的市場環境較項目可行性研究階段出現較大波動，基于公司長期業務發展戰略，公司將同芯微電子作為實施主體的部分募集資金投資項目進行變更，并將擬投入上述募投項目的募集資金收回。表表 10：公司可轉債：公司可轉債原原募投募投及及變更變更原因原因 項目名稱項目名稱 原計劃募原計劃募投金額投金額（萬元）（萬元）變更原因變更原因 新型高端安全系列芯片研

74、發及產業化項目 60000 5G 大容量多應用產品的預期市場未能如期啟動，運營商還沒有大規模更換 5G SIM 卡，且中國的 SIM 卡規范和國際 eSIM 標準的電信通信標準仍將用戶的身份識別作為主要應用，多種應用仍集成在手機處理器芯片中，接口方面仍然維持一個通信接口的要求，并未出現對大容量、多應用、多接口的需求，使得項目立項之初的配置定義與市場實際需求出現較大偏差。該項目未來的經濟效益預期存在較大不確定性。車載控制器芯片研發及產業化項目 45000 車載控制器芯片技術難度高、成本控制難，且處于行業壟斷地位的國外競爭對手不斷加強產品研發和市場推廣力度，推出性價比更高的競品，公司相關產品未來的

75、市場化推廣面臨較大壓力。另外，隨著半導體行業下行周期影響，供求關系逆轉，車載控制芯片產品價格呈現明顯下降趨勢。與國外競爭對手的綜合成本優勢相比，國內尚未形成完整產業生態，產業鏈資源不足，公司項目還在產品研發階段，產業化的條件尚不成熟，規模投入風險較大。補充流動資金 45000 資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/29 截止 2023 年 8 月 24 日，變更投向為公司全資子公司深圳國微電子的募投項目，2.05億元用于“高速射頻模數轉換器系列芯片及配套時鐘系列芯片研發及產業化建設項目”，2.40 億元用于“新型高性能視頻處理器系列芯片研發及產業化建設項目

76、”及 7.38億用于永久補充流動資金，為特種 IC 的發展注入新動能。3.智能安全芯片智能安全芯片領域需求旺盛領域需求旺盛，其他業務盈利逐步其他業務盈利逐步提升提升 3.1 紫光同芯：智能安全芯片領域龍頭，有望迎來量價齊升紫光同芯：智能安全芯片領域龍頭，有望迎來量價齊升 同芯微電子是智能芯片領域龍頭，產品應用場景廣泛同芯微電子是智能芯片領域龍頭，產品應用場景廣泛。智能安全芯片業務主要由子公司同芯微電子承擔，同芯微是我國智能安全芯片領域的龍頭，在多個領域具備高市場份額。智能安全芯片業務主要包括智能卡片安全芯片和智能終端安全芯片，其中智能卡片安全芯片是核心業務，產品品類豐富如通信 SIM 卡芯片、

77、金融支付芯片、二代身份證芯片、社?？ㄐ酒?。公司智能芯片產品應用場景廣泛，涉及移動通信、金融支付、政府公共事業以及物聯網四大領域，并且其在多個領域是主要供貨商。表表 12：紫光同芯產品矩陣紫光同芯產品矩陣 應用領域應用領域 地位地位 細分領域應用細分領域應用 產品示意圖產品示意圖 移動通信 世界三大 SIM 卡供應商之一；產品涵蓋 SIM、NFC-SIM、eSIM SIM：滿足中國以及全球范圍內運營商市場需求 eSIM：高安全、高可靠、大容量，具有獨特的行業領先優勢 NFCSIM：通過手機中的安全模塊與終端的射頻芯片共同實現手機支付功能 金融支付 金融卡芯片：制造工藝全球先進，海內外銀行大批量

78、供貨 表表 11：公司可轉債募投變更項目：公司可轉債募投變更項目 募投項目募投項目 擬投入募集資金擬投入募集資金金額（萬元）金額（萬元）項目進項目進展進度展進度 預計效果預計效果 高速射頻模數轉換器系列芯片及配套時鐘系列芯片研發及產業化建設項目 20500 0.00%項目建成后，運營期最高可達到年生產高速射頻模數轉換器芯片 10,000 顆、低延時射頻模數轉換器芯片10,000 顆以及高性能配套時鐘系列芯片 20,000 顆的規模。新型高性能視頻處理器系列芯片研發及產業化建設項目 24000 0.00%項目建成后，預計每年可生產 40,000 顆 4K 高性能多核視頻處理器、45,000 顆

79、4K 高性能 AI 視頻處理器。深圳國微科研生產用聯建樓建設項目 30500 6.64%補充流動資金 73784.66 103.85%總計 148787.66 資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/29 國內銀行卡芯片核心供應商，率先將國產金融 IC 卡芯片推向國際市場 DCVV 智能雙界面顯示卡：保障持卡人的賬號安全 金融支付終端（POS 等）：支持主流國際和國產密碼算法，累計出貨超千萬顆 政府公共事業 涵蓋身份證、社?？?、交通卡及讀卡機具等，全面助力政府職能轉型和提高服務能力 身份證芯片：成立之初便研發國家二代身份證芯片，2004 年向公安部批量供貨

80、社?？ㄐ酒?018 年入圍國家機關事業單位工作人員社?？ǖ软椖?交通卡芯片：滿足城市一卡通市場需求，交通部標準產品、國密產品、住建部標準產品、ETC 用戶卡及 ESAM 等產品覆蓋全國絕大多數省市 物聯網 未來戰略之重，已推出多款高安全、高性能的物聯網安全芯片產品 智能門鎖：以安全芯片為核心，為智能門鎖構建核心安全屏障 車聯網：重點布局智能網聯汽車領域，推出的基于安全芯片的硬件級解決方案，已成功導入眾多國內外一線車企。資料來源：公司官網，國元證券研究所 傳統傳統 SIM 卡等業務近年來競爭激烈，導致產品利潤率下降卡等業務近年來競爭激烈，導致產品利潤率下降。2015 以來，盡管公司營收不斷增加

81、，但凈利潤卻不斷下滑，業績表現不盡人意。這主要是因為 2015 年后全球 SIM 卡芯片的競爭愈發激烈，導致 SIM 卡芯片的毛利率不斷下滑，疊加公司每年有較大的研發支出，因此前幾年同芯微的業績表現較差。從 2021 年開始，SIM 板塊市場回暖，海外業務提升明顯，營業收入持續增加。圖圖 32：紫光同芯營業收入情況：紫光同芯營業收入情況 圖圖 33：紫光同芯凈利潤：紫光同芯凈利潤 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 三星逐漸退出，三星逐漸退出，SIM 卡片市場有望擴大，盈利卡片市場有望擴大，盈利逐步逐步改善。改善。2020 年三星逐漸退出 SIM卡芯片市場，

82、所在的中高端智能芯片市場出現一定空缺，目前公司快速提產增效，搶占空缺市場，目前公司每年 SIM 有十幾億顆的出貨量，國際市場份額穩占全球前三，仍有繼續擴大的空間。國內市場主要由同芯微、華大、復旦微、國民技術等幾家，近幾年拉開差距，同芯處在第一梯隊，品類齊全，份額占比高。今年隨著競爭減緩，國外市場開拓迅速，SIM 卡芯片業務毛利率提高明顯，SIM 卡業務有望迎來量價齊升。0%5%10%15%20%25%30%0510152020182019202020212022營業收入（億元）YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00.10.20.30.40.50.62018201920

83、2020212022凈利潤（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/29 圖圖 34：2014-2022 年年全球智能全球智能卡芯片市場規模及增速卡芯片市場規模及增速 圖圖 35：2013-2020 全球全球 SIM 卡行業市場規模及增速卡行業市場規模及增速 資料來源：華經產業研究院，國元證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國元證券研究所 國內首個一站式國內首個一站式 eSIM 解決方案解決方案，助力，助力 5G 快速發展?？焖侔l展。在 5G 浪潮的推動下，移動通信領域多元化格局逐步形成，紫光同芯經過 20 多年的深耕和創新，在通信行業的產品布局已深入到 SIM、eSIM、NF

84、C-SIM、手機 eSE 以及支持加載數字身份、數字人民幣等新應用的細分領域，其中，SIM 芯片已覆蓋全球 150 多億人次。隨著手機集成度的提高，身份認證、金融支付、設備鑒權等更多應用都將集成在安全芯片中，紫光同芯打造的 eSIM 一站式解決方案容量足夠大，除 eSIM 領域的各種消費類終端、物聯網終端，也能夠承載安全性要求更高的應用，實現手機通信、購物消費、駕車出行等全場景無縫連接，幫助 eSIM 技術延伸更多應用領域，為產業生態連接更多的商業可能。圖圖 36：SIM 卡應用領域卡應用領域 圖圖 37：超級超級 SIM 卡加載數字人民幣應用卡加載數字人民幣應用 資料來源：紫光國微官網，國元

85、證券研究所 資料來源：紫光國微官網，國元證券研究所 換發周期將至，出貨量有望增長。換發周期將至，出貨量有望增長。20042005 年是我國上一輪二代身份證集中換發期，2024 年我國將再次進入二代身份證集中換發期，考慮會提前備貨，疊加銀行卡、社?？ǖ膿Q發，近幾年證件類出貨量增長有一定保證。身份證和銀行卡業務公司一直處在國內市場第一梯隊，有望充分收益。3.2 紫光同創：發力通用紫光同創：發力通用 FPGA 市場，業績兌現爆發期市場，業績兌現爆發期 紫光同創是國內紫光同創是國內通用通用 FPGA 市場領先廠商之一市場領先廠商之一。紫光同創專業從事可編程邏輯器件（FPGA、CPLD 等）的研發與銷售

86、、EDA 設計工具的開發，正積極推進高中低端全系列 FPGA 產品的研制開發工作，產品可應用于通信網絡、信息安全、人工智能、數據中心、工業物聯網等領域。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05101520253035402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E市場規模（億美元）增速（%）0%5%10%15%20%0204060801001201402013201420152016201720182019 2020E市場規模（億美元）增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/29 圖圖 38：公司：公司 FPGA 產品

87、主要應用領域產品主要應用領域 資料來源：紫光同創官網，國元證券研究所 可編程邏輯器件產品其主要產品系列分為 Titan 系列、Logos 系列和 CPLD 系列，布局不同產業，可以滿足客戶多樣化需求。其中 Titan 系列是中國第一款國產自主產權千萬門級高性能 FPGA 產品，采用了 40nm 主流工藝，先后榮獲“2016 年中國芯最具潛質獎”、“2017 年創新產品與應用金獎”、“2018 年集成電路產業技術創新戰略聯盟創新獎”等一系列國內半導體行業重大榮譽，獲得了行業的高度認可。另外紫光還研發了一款擁有國產自主知識產權的大規模 FPGA 開發軟件Pango Design Suite，可以支

88、持千萬門級 FPGA 器件的設計開發，也是目前全球為數不多擁有自主 EDA 的 FPGA 廠商。表表 13：紫光同創產品：紫光同創產品 同創產品同創產品 示意圖示意圖 產品特點產品特點 Logos 系列 FPGA 公司推出的高性價比 FPGA 產品，擁有 15K50K 的可編程邏輯單元，內嵌 DDR3 硬核，支持 1.25Gbps LVDS、MIPI D-PHY 等接口，支持 RAM 軟錯誤檢測與糾錯功能?？梢詽M足工業與物聯網等市場領域的應用需求。Titan 系列 FPGA 公司推出的國內第一款千萬門級高性能 FPGA 產品，它采用了 40nm 主流工藝，擁有創新的可配置邏輯單元（CLM）、專

89、用的 18Kb 存儲單元（DRM）、算術處理單元（APM）、高速串行接口模塊（HSST）、多功能高性能 IO 以及豐富的片上時鐘資源等模塊，支持 PCIE 1.0/2.0、DDR3、以太網等高速接口?？蓮V泛應用于通信網絡、視頻圖像、信息安全等市場領域。Compact系列 CPLD 公司推出的 CPLD 產品，擁有 1K7K 可編程邏輯單元，支持 MIPI、LVDS、I2C、SPI、OSC、RAM、PLL 等豐富接口，支持 RAM 軟錯誤檢測與糾錯功能，功能豐富、競爭力強，替代業界現有的所有 3.3V CPLD、低功耗 FPGA 產品。該系列產品主要用于通信、工業與物聯網、消費電子等市場領域。F

90、PGA 開發軟件工具 Pango Design Suite 是公司基于 10 多年 FPGA 開發軟件技術攻關與工程實踐經驗而研發的一款大規模 FPGA 開發軟件，可以支持千萬門級 FPGA 器件的設計開發，支持工業界標準的開發流程，可實現從 RTL 綜合到配置數據流生成下載的全套操作。資料來源：公司官網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/29 網絡通信領域是網絡通信領域是 FPGA 芯片的主要應用市場之一芯片的主要應用市場之一，根據 Frost&Sullivan 數據顯示，2020 年應用于該領域的 FPGA 芯片中國銷售額將達到 62.1 億元，占中國 FPGA 芯片

91、市場份額的 41.3%，2021 年至 2025 年年均復合增長率將達到 17.5%。圖圖 39：中國：中國 FPGA 通信領域市場規模通信領域市場規模 資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 消費電子是消費電子是 FPGA 芯片的新興應用市場之一芯片的新興應用市場之一。FPGA 芯片可用于智能手機、無人機、智能電視、AR/VR 設備中。在消費電子產品的設計中，很多情況下視頻、音頻等信息均需要與運算芯片進行數據通信，FPGA 芯片的可編程特性使得產品具有獨特的靈活性，可應用于不同的消費類產品，并且 FPGA 芯片的開發周期較短，也能夠較好的匹配消費電子產品迭代周期快，新產品開發

92、時間要求高的需求。圖圖 40：中國：中國 FPGA 消費電子領域市場規模消費電子領域市場規模 資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 人工智能有望突破人工智能有望突破 FPGA 天花板天花板。目前 AI 領域關于 FPGA、GPU、CPU 誰應該唱主角還在爭論中，AI 最關鍵的是深度學習，深度學習最核心的就是算法，是處理大量數據的能力，FPGA 在大量數據處理中具有更高的處理能力和更低的能耗，但相對成本更高。如果 FPGA 在 AI 應用成為共識，其市場潛力極其巨大，也許會使得 FPGA 市場迅速突破。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001

93、2014016020162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E中國FPGA通信領域產業規模(億元)中國FPGA通信領域產業規模YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416182020162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E中國FPGA消費電子領域產業規模(億元)中國FPGA消費市場領域產業規模YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/29 3.3 唐山晶源：石英晶體業務穩定，收入利潤穩定上升唐山晶源：石英晶體業務穩定，收入利潤穩定上升 紫光子公司唐山晶源主要

94、負責石英晶體頻率器件。石英晶體頻率器件是指利用石英晶體的逆壓電效應制成的諧振元件，它能提供穩定、準確的頻率。公司石英晶體頻率器件主要分為石英晶體諧振器和石英晶體振蕩器。公司石英晶體頻率器件主要分為石英晶體諧振器和石英晶體振蕩器。石英晶體諧振器可以結合外圍電路構成振蕩器，輸出特定頻率的信號。石英晶體振蕩器可以連接外部電壓源，輸出穩定頻率信號。產品覆蓋晶體諧振器、晶體振蕩器、壓控晶體振蕩器、溫補晶體振蕩器、恒溫晶體振蕩器等主要品類，廣泛應用于網絡通信、車用電子、工業控制、人工智能、醫療設備、智慧物聯等領域。業務營收利潤穩定上升。業務營收利潤穩定上升。石英晶體諧振器業務是公司上市之初的主營業務，隨后

95、經過幾次資產重組后，業務重心逐漸轉移。但是整體晶體業務仍在穩步上升，2018 年營業收入 1.57 億增加至 2022 年 2.87 億元，CAGR 達 16.28%，毛利率也不斷上升，從 15.62%上升到 27.28%。圖圖 41：2018-2022 年營收穩步提升年營收穩步提升 圖圖 42：2018-2022 毛利率不斷提高毛利率不斷提高 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 開拓開拓 5G 及物聯網等新領域。及物聯網等新領域。公司大力開拓 5G 移動通訊、車用電子、工業控制、智能儀表、物聯網等新市場領域。持續推進 5G 終端用高基頻晶體和小型化晶體、5

96、G通訊用 OCXO1409 恒溫振蕩器和小型化 VCXO 振蕩器等新品的開發，自動駕駛用壓控頻率模塊（FCXO）、網絡通訊用恒溫振蕩器（OCXO）及其配套的恒溫晶體和SC-Cut 晶片、高壓電網故障檢測模組等新產品的產能進一步提升?！澳戤a 2 億件 5G 通信網絡設備用石英諧振器產業化項目”通過驗收，“年產 1.92 億件石英諧振器技改項目”建設順利，公司申報的“5G 通信用小型片式石英諧振器研制與產業化”項目入圍 2022 年度河北省科學技術進步獎。4.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 4.1 假設與盈利預測假設與盈利預測 假設條件假設條件：特種集成電路業務：特種集成電路業務：關鍵假設關

97、鍵假設：基于裝備信息化建設、國產化替代和十四五中后期特種領域進入放量期三重因素影響，預計公司業績保持穩步增長的基礎上增速逐步提升，我們假設 2023 年/2024 年/2025 年營收增速分別為 8%/20%/30%；針對毛利率方面，由于特種業務近-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.520182019202020212022營業收入(億元)YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/29 年競爭市場逐漸激烈，疊加客戶低成本要求，預計毛利率會有一定下滑，我們假

98、設2023 年/2024 年/2025 年毛利率分別為 71%/69%/69%。智能安全芯片：智能安全芯片：關鍵假設關鍵假設：公司近兩年海外業務拓展迅速，國內也迎來社保、身份證換發期，預計此項業務營收將保持較高增速，我們建設 2023 年/2024 年/2025 年營收增速分別為30%/33%/36%；針對毛利率方面，由于海外市場開拓順利，且附加值相比國內產品要高一些，預計此項業務毛利率水平有小幅提升，我們假設 2023 年/2024 年/2025年毛利率分別為 48%/49%/49%。紫光國微是國內 IC 設計業的龍頭之一，主營集成電路業務，包括特種集成電路和智能安全芯片兩大部分，其中特種集

99、成電路受益十四五下游需求放量和國產化替代，業績保持快速增長，景氣度極高。而紫光憑借多年的研發經驗在特種領域構筑了極高的技術壁壘和準入壁壘，擁有極高的市占率，有望充分受益于裝備放量和國產替代。我們堅定看好公司未來發展前景，預計公司 20232025 年凈利潤分別為 26.61 億元、30.04 億元和 38.96 億元，對應 EPS 為 3.13 元、3.54 元、4.59 元，對應 PE 估值分別為 21.22 倍、18.80 倍、14.50 倍，給予“增持”投資評級。Table_Finance 4.2 可比公司估值可比公司估值 根據公司業務業務情況，我們選取了和公司業務結構相似的復旦微電、振

100、華科技和睿創微納作為可比公司。表表 14：可比公司估值情況對比：可比公司估值情況對比 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688385 復旦微電 42.53 1.28 1.61 2.07 33.17 26.43 20.52 000733 振華科技 66.01 5.35 6.49 7.85 11.81 9.74 8.07 688002 睿創微納 48.98 1.23 1.72 2.31 39.21 28.15 20.89 中位數 33.17 26.43 20.52 平均數

101、 28.06 21.44 16.49 002049 紫光國微 68.25 3.23 3.67 4.75 21.22 18.80 14.50 資料來源：Wind，國元證券研究所（截止 2023.12.12）附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)5342.12 7119.91 8109.05 10103.67 13357.29 收入同比(%)63.35 33.28 13.89 24.60 32.20 歸母凈利潤(百萬元)1953.79 2631.89 2660.94 3004.11 3895.61 歸母凈利潤同比

102、(%)142.28 34.71 1.10 12.90 29.68 ROE(%)26.97 27.12 21.59 19.58 20.25 每股收益(元)2.30 3.10 3.13 3.54 4.59 市盈率(P/E)28.90 21.46 21.22 18.80 14.50 資料來源：Wind,國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/29 5 風險提示風險提示 技術研發進展不及預期技術研發進展不及預期。公司是芯片設計公司，過去多年專注于特種芯片和智能安全芯片的設計研發，近年來公司實現經營業績大幅增長，如果未來公司技術及產品不能保持現有的領先地位或新項目的研發不及預期，導致市場

103、競爭力下降，進而導致公司盈利降低甚至造成虧損，對公司持續盈利能力產生重大不利影響。特種集成電路訂單不及預期特種集成電路訂單不及預期。特種集成電路作為公司最主要的凈利潤來源之一，未來隨著客戶產品需求規劃的調整和特種集成電路市場競爭對手的加入，如果特種集成電路訂單不及預期，將對公司的盈利能力造成不利影響。下游代工產能不及預期下游代工產能不及預期。公司作為芯片設計研發公司，其流片等工序由下游外協商上去代工，如果下游代工產能不能滿足公司訂單需求，將對公司信用產生不利影響，進而影響公司訂單情況和未來的生產經營情況。全球半導體產業鏈風險全球半導體產業鏈風險。半導體產業是全球共同協作的產業，我國還有部分高端

104、半導體產業鏈未能實現全部打通，如果未來政策封鎖加劇，可能會影響公司芯片的產出，則對公司未來的可持續生產經營情況造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/29 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 8830.52 12254.44 14900.81 18820.92

105、23805.79 營業收入營業收入 5342.12 7119.91 8109.05 10103.67 13357.29 現金 3162.51 4092.17 5823.23 7331.27 8515.44 營業成本 2164.69 2577.37 3117.57 4034.59 5383.28 應收賬款 2371.98 3105.71 3658.65 4496.32 5952.22 營業稅金及附加 50.34 72.04 78.38 98.77 130.85 其他應收款 7.00 35.91 26.37 35.62 49.26 營業費用 244.26 272.49 357.30 428.48

106、564.61 預付賬款 374.47 436.34 503.32 669.69 888.38 管理費用 222.51 239.55 303.12 372.29 487.43 存貨 1223.16 2213.24 2232.24 2982.24 4042.26 研發費用 632.20 1210.76 1392.00 1958.40 2585.10 其他流動資產 1691.40 2371.07 2657.00 3305.78 4358.22 財務費用 19.36-3.54 11.71 15.20 20.37 非流動資產非流動資產 2761.73 3074.32 2946.87 2943.01 28

107、41.09 資產減值損失-10.00-56.99-36.02-38.68-40.85 長期投資 346.63 447.34 356.15 384.96 385.75 公允價值變動收益 9.43-10.08 0.00 0.00 0.00 固定資產 244.50 384.00 553.40 673.74 735.50 投資凈收益 70.58 81.12 48.25 62.93 61.07 無形資產 355.39 376.84 225.24 68.57-96.11 營業利潤營業利潤 2140.50 2881.92 2947.26 3312.39 4300.10 其他非流動資產 1815.20 186

108、6.13 1812.08 1815.75 1815.95 營業外收入 36.47 0.49 12.42 12.45 10.45 資產總計資產總計 11592.25 15328.75 17847.68 21763.94 26646.88 營業外支出 1.09 0.97 1.50 1.25 1.28 流動負債流動負債 2639.32 3477.45 3394.67 3980.46 4744.33 利潤總額利潤總額 2175.89 2881.45 2958.19 3323.59 4309.27 短期借款 50.00 0.00 16.67 11.11 12.96 所得稅 191.90 241.03 2

109、81.74 299.80 391.24 應付賬款 913.59 897.63 1211.73 1536.26 2034.83 凈利潤凈利潤 1983.99 2640.41 2676.45 3023.79 3918.02 其他流動負債 1675.73 2579.82 2166.27 2433.10 2696.54 少數股東損益 30.21 8.52 15.51 19.68 22.41 非流動負債非流動負債 1661.04 2076.15 2040.36 2331.00 2533.58 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1953.79 2631.89 2660.94 3004.11 3895.61

110、 長期借款 92.09 439.00 611.71 809.47 1023.74 EBITDA 2341.26 3194.89 3268.70 3700.46 4754.93 其他非流動負債 1568.95 1637.15 1428.66 1521.54 1509.84 EPS（元）3.22 3.10 3.13 3.54 4.59 負債合計負債合計 4300.36 5553.60 5435.03 6311.47 7277.91 少數股東權益 48.39 72.08 87.59 107.26 129.67 主要財務比率主要財務比率 股本 606.84 849.61 849.61 849.61 8

111、49.61 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E 2024E 2025E 資本公積 886.92 648.41 648.41 648.41 648.41 成長能力成長能力 留存收益 5581.24 8015.90 10676.84 13680.96 17576.57 營業收入(%)63.35 33.28 13.89 24.60 32.20 歸屬母公司股東權益 7243.50 9703.08 12325.06 15345.21 19239.30 營業利潤(%)127.64 34.64 2.27 12.39 29.82 負債和股東權益負債和股東權益 11592.

112、25 15328.75 17847.68 21763.94 26646.88 歸屬母公司凈利潤(%)142.28 34.71 1.10 12.90 29.68 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)59.48 63.80 61.55 60.07 59.70 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利率(%)36.57 36.97 32.81 29.73 29.16 經營活動現金流經營活動現金流 1192.51 1726.50 2189.36 1491.94 1254.16 RO

113、E(%)26.97 27.12 21.59 19.58 20.25 凈利潤 1983.99 2640.41 2676.45 3023.79 3918.02 ROIC(%)36.09 37.30 33.02 30.60 30.66 折舊攤銷 181.40 316.50 309.74 372.88 434.46 償債能力償債能力 財務費用 19.36-3.54 11.71 15.20 20.37 資產負債率(%)37.10 36.23 30.45 29.00 27.31 投資損失-70.58-81.12-48.25-62.93-61.07 凈負債比率(%)5.78 9.17 13.17 14.35

114、 15.39 營運資金變動-941.82-1267.22-857.25-1906.02-3119.34 流動比率 3.35 3.52 4.39 4.73 5.02 其他經營現金流 20.16 121.47 96.97 49.02 61.72 速動比率 2.85 2.86 3.70 3.94 4.12 投資活動現金流投資活動現金流 -391.12-833.17-430.43-258.78-251.06 營運能力營運能力 資本支出 423.58 307.31 285.00 285.00 285.00 總資產周轉率 0.56 0.53 0.49 0.51 0.55 長期投資-24.78-0.01-6

115、2.23 25.79-2.52 應收賬款周轉率 2.59 2.57 2.37 2.44 2.52 其他投資現金流 7.69-525.88-207.66 52.01 31.42 應付賬款周轉率 2.70 2.85 2.96 2.94 3.01 籌資活動現金流籌資活動現金流 932.58-105.01-27.88 274.88 181.08 每股指標（元）每股指標（元）短期借款-247.53-50.00 16.67-5.56 1.85 每股收益(最新攤薄)2.30 3.10 3.13 3.54 4.59 長期借款-25.38 346.91 172.71 197.76 214.27 每股經營現金流(

116、最新攤薄)1.40 2.03 2.58 1.76 1.48 普通股增加 0.02 242.77 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)8.53 11.42 14.51 18.06 22.64 資本公積增加 237.93-238.51 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流 967.54-406.18-217.25 82.67-35.04 P/E 28.90 21.46 21.22 18.80 14.50 現金凈增加額 1732.06 808.20 1731.05 1508.04 1184.18 P/B 7.80 5.82 4.58 3.68 2.94 EV/EBITDA 22.54 16.52 16.15 14.26 11.10 資料來源：Wind,國元證券研究所