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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 農林牧漁農林牧漁 豬周期凜冬已至，養殖豬周期凜冬已至，養殖股股配置當時配置當時 華泰研究華泰研究 農林牧漁農林牧漁 增持增持 (維持維持)研究員 熊承慧，熊承慧，PhD SAC No.S0570522120004 SFC No.BPK020 +(86)10 6321 1166 聯系人 張正芳張正芳 SAC No.S0570123010003 +(86)10 6321 1166 聯系人 季珂季珂 SAC No.S0570123070139 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，

2、華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 牧原股份 002714 CH 51.20 買入 神農集團 605296 CH 38.10 買入 溫氏股份 300498 CH 22.02 買入 唐人神 002567 CH 7.92 增持 新希望 000876 CH 9.92 增持 新五豐 600975 CH 12.70 增持 資料來源：華泰研究預測 2023年12月22日中國內地 深度研究深度研究 產能去化趨勢深化，布局低估值豬企產能去化趨勢深化，布局低估值豬企 供給高壓下，2023 年豬價旺季不旺、生豬養殖端虧損期延長且短期難

3、現盈利跡象?，F金流壓力疊加生豬疫病抬頭的背景下，我們預計母豬產能去化趨勢有望深化，24Q2 或有望出現豬周期的底部拐點。不管是從頭均市值還是PB 視角，目前生豬養殖股的估值都仍處于歷史底部，板塊配置的安全邊際較高?？紤]到以往豬周期中股價拐點通常領先于豬價，建議積極布局養殖板塊。推薦成本優勢明顯、負債率較低的牧原股份、神農集團、溫氏股份等，建議關注估值低位、和/或規模擴張速度較快的唐人神、新希望、新五豐等。產能去化加深，行業蓄力反轉產能去化加深，行業蓄力反轉 官方口徑 2023年 110月能繁母豬累計去化 4.1%，其中散戶去化較為明顯。我們認為，生豬短期供給壓力仍大，豬價或難現起色。在豬價持續

4、低迷、養殖行業持續虧損、養殖戶/企業資金壓力加劇的背景下，行業產能去化或現加速。同時，近期飼料與動保銷量同比下滑、局部地區疫病抬頭、規模豬企資金壓力加劇、龍頭公司下修 2024 年出欄目標或側面反應行業產能加速去化趨勢，且母豬去化主體或由散戶進一步擴散至成本劣勢的規模豬場。向后展望，生豬供給壓力仍然偏大，我們預計年前豬價很難回到盈利水平、年后豬價預計仍以低迷運行為主。去產能預計是生豬養殖行業未來 23 個季度的主旋律，周期拐點或在明年顯現。估值安全邊際較高，股價拐點或領先出現估值安全邊際較高，股價拐點或領先出現 不論是從頭均市值還是 PB 視角，目前生豬養殖股的估值都仍處于歷史底部，板塊配置的

5、安全邊際較高。歷史生豬養殖指數與豬價的走勢通常呈現高度相關、且生豬養殖指數拐點通常領先于豬價拐點出現。如 2009 年、2014 年、2018 年周期底部時，生豬養殖指數向上的拐點分別領先于豬價 6 個月、9個月、10 個月，當前或是布局生豬養殖板塊的良機。積極看多養殖，布局優質豬企積極看多養殖，布局優質豬企 母豬產能去化趨勢有望加深，母豬存欄降幅擴大之外，母豬去化主體或由散戶進一步擴散至成本劣勢的規模豬場。部分龍頭豬企積極轉讓資產/股權來融資、飼料數據的連續下滑及部分龍頭豬企的 2024 年出欄計劃下調或側面驗證這一趨勢。周期拐點或在明年顯現。我們預計當前板塊估值仍在低位、板塊安全邊際高，股

6、價拐點或領先于豬價拐點出現，建議積極布局養殖板塊，推薦成本優勢明顯、負債率較低的牧原股份、神農集團、溫氏股份等，建議關注估值低位、和/或規模擴張速度較快的唐人神、新希望、新五豐等。風險提示：畜禽價格表現不及預期，上市公司生豬出欄量不及預期，母豬產能去化幅度/速度不及預期，糧食價格表現不及預期，農業支持政策力度不及預期等。(19)(12)(6)18Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)農林牧漁滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 農林牧漁農林牧漁 正文目錄正文目錄 核心推薦邏輯核心推薦邏輯.3 與市場不同的觀點.3 產能去化加深，行業蓄力反轉

7、產能去化加深，行業蓄力反轉.4 養殖持續虧損，前期去化較慢.4 短期豬價或承壓，產能加速去化趨勢或逐步出現.6 短期供給壓力仍存，長時間虧損有望加速產能去化.6 行業邊際變化信號頻現，加速去化趨勢或逐步出現.7 估值安全邊際高、股價拐點或領先估值安全邊際高、股價拐點或領先.13 估值跌至歷史底部，板塊配置安全邊際較高.13 股價拐點或領先于豬價，布局養殖板塊正當時.15 投資建議：估值底部、拐點或現，建議布局養殖板塊投資建議：估值底部、拐點或現，建議布局養殖板塊.16 牧原股份（002714 CH，買入，目標價 51.2 元）.17 神農集團（605296 CH，買入，目標價 38.1 元）.

8、17 溫氏股份（300498 CH，買入，目標價 22.02 元）.17 唐人神（002567 CH，增持，目標價 7.92 元）.17 新希望（000876 CH，增持，目標價 9.92 元）.18 新五豐（600975 CH，增持，目標價 12.7 元）.18 風險提示.18 首次覆蓋公司首次覆蓋公司.19 神農集團（605296 CH，買入，目標價 38.1 元）.19 唐人神（002567 CH，增持，目標價 7.92 元）.30 新希望（000876 CH，增持，目標價 9.92 元）.40 新五豐（600975 CH，增持，目標價 12.7 元）.51 rUiWbWoWjUvYcZ

9、oYpZjY8ObP7NnPmMsQtQlOpOsQjMmOmO7NpOpPwMoOsMMYrMpR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 農林牧漁農林牧漁 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 供給高壓下，2023 年豬價旺季不旺、生豬養殖端虧損期延長且短期難現盈利跡象?，F金流壓力疊加生豬疫病抬頭的背景下，我們預計母豬產能去化趨勢有望深化（母豬存欄降幅擴大之外，母豬去化主體或由散戶進一步擴散至成本劣勢的規模豬場）。部分龍頭豬企積極轉讓資產/股權來融資、飼料數據的連續下滑及部分龍頭豬企的 2024 年出欄計劃下調或側面驗證這一趨勢。我們預計 24Q2 或有望出現豬周期的底部拐點。

10、不管是從頭均市值還是 PB視角，目前生豬養殖股的估值都仍處于歷史底部，板塊配置的安全邊際較高?？紤]到以往豬周期中股價拐點通常領先于豬價，建議積極布局養殖板塊。推薦成本優勢明顯、負債率較低的牧原股份、神農集團、溫氏股份等，建議關注估值低位、和/或規模擴張速度較快的唐人神、新希望、新五豐等。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場有觀點認為，年底腌臘旺季或帶動豬價回暖、進而導致能繁母豬去化放慢，同時，與市場部分投資者采用 PE 對豬股進行估值不同，我們認為：短期豬價難現起色，產能加速去化趨勢有望持續。短期豬價難現起色，產能加速去化趨勢有望持續。結合前期能繁母豬存欄數據及生產效率提升情況來看，我們認為

11、 23Q4 國內生豬供給仍較充足。目前腌臘旺季已經開啟，但從 11月豬價來看今年腌臘消費對于豬價的拉動較為有限。我們認為，豬價旺季不旺或進一步打擊養殖端信心，帶動行業產能去化加速。從而利好 24H2 和 2025 年豬價。周期底部時頭均市值與周期底部時頭均市值與 PB 更適配豬股估值。更適配豬股估值。在豬周期底部時，由于生豬養殖企業凈利潤或受豬價影響而出現低值、甚至虧損的狀況，如果拘泥于 PE 則容易錯失股票投資機會，頭均市值和 PB 是較為適用的兩種估值方式。頭均市值即上市公司的養豬業務市值/每年出欄生豬數量=單頭盈利*PE，其中，單位售價、出欄結構、完全成本均會影響企業單頭盈利水平。如巨星

12、農牧在上一輪周期中的高種豬銷量占比、東瑞股份供港活大豬高售價、牧原股份的低成本為他們帶來的頭均盈利水平優勢?？偟膩碚f，企業頭均市值的差異主要來自于生豬養殖經營質量的差異。周期底部時頭均盈利錨點為周期平均盈利水平、周期上行期時錨點則為最樂觀狀態下的頭均盈利水平，因此表現出頭部豬企在周期底部時頭均市值相對較高、而次線豬企在周期上行期時彈性通常更大的特征。生豬養殖企業屬于資產依賴型公司，公司出欄量的提升主要須依靠資本的再投入，每頭生豬的出欄都須有對應的豬舍、種豬、現金等配套投入，且凈資產波動遠小于凈利潤，因此 PB 估值方法適用于生豬養殖企業，牧原股份和正邦科技歷史周期底部最低 PB 估值（LF）分

13、別為 3.48x 和 1.28x。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 農林牧漁農林牧漁 產能去化加深，行業蓄力反轉產能去化加深，行業蓄力反轉 養殖持續虧損，前期去化較慢養殖持續虧損，前期去化較慢 養殖持續虧損，供給充足或是主因。養殖持續虧損，供給充足或是主因。今年以來，豬價整體呈低位震蕩態勢，養殖端除 8 月有微薄盈利外、其余月份均陷于虧損中。2023 年 110 月國內生豬均價約 15.33 元/公斤、同比下滑了 14%，自繁自養生豬頭均虧損約 229 元、去年同期頭均盈利 90 元。從周期視角而言，目前為本輪周期的第四個虧損期（2021 年 611 月為第一個虧

14、損期、2022 年 16月為第二個虧損期、2023 年 17 月為第三個虧損期，2023 年 9 月至今為第四個虧損期），累計虧損時長已達 20 個月。本輪周期的虧損時長與虧損深度均遠超以往周期。我們分析，2022H1 母豬產能去化幅度不足、同時或伴隨著母豬生產效率提升，且 2022H2 國內能繁母豬產能又有所增加，導致今年生豬供給充足或是使得今年以來豬價持續低位震蕩的主因。據國家統計數據，2023 年前三季度國內累計出欄生豬 5.37 億頭、同比增加了 3.3%。圖表圖表1：全國生豬均價及同比變化全國生豬均價及同比變化 圖表圖表2：自繁自養生豬和外購仔豬養殖利潤自繁自養生豬和外購仔豬養殖利潤

15、 資料來源：博亞和訊，華泰研究 資料來源：博亞和訊，華泰研究 官方口徑母豬今年累計去化官方口徑母豬今年累計去化 3.42%，散戶去化較為明顯散戶去化較為明顯。根據國家統計局&農業農村部數據，全國能繁母豬存欄在 2022 年 12 月已經見頂，至 2023 年 10 月已持續下行 10 個月的時間、累計下降了約 4.10%。結合第三方監測的數據來看，前 10 個月散養戶或為主要去化群體。存欄監測樣本多為散養戶的涌益咨詢口徑能繁母豬今年累計去化了 7%，我的鋼鐵網監測的規模場和散戶能繁母豬存欄今年累計去化幅度分別為 1.61%和 13.97%。圖表圖表3：自繁自養生豬養殖利潤與官方口徑能繁母豬存欄

16、環比變化自繁自養生豬養殖利潤與官方口徑能繁母豬存欄環比變化 圖表圖表4：各方口徑下能繁母豬存欄環比變化總覽各方口徑下能繁母豬存欄環比變化總覽 資料來源：農業農村部，國家統計局，博亞和訊，華泰研究 資料來源：農業農村部，國家統計局，畜牧業協會，涌益咨詢，卓創資訊，我的鋼鐵網，華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%49141924293439442013/6/142014/1/142014/8/142015/3/142015/10/142016/5/142016/12/142017/7/142018/2/142018/9/142019/4/142019/11

17、/142020/6/142021/1/142021/8/142022/3/142022/10/142023/5/14元/公斤生豬均價YOY全國生豬均價(1,800)(800)2001,2002,2003,2004,2002011/12/92012/7/92013/2/92013/9/92014/4/92014/11/92015/6/92016/1/92016/8/92017/3/92017/10/92018/5/92018/12/92019/7/92020/2/92020/9/92021/4/92021/11/92022/6/92023/1/92023/8/9(元/頭)自繁自養生豬養殖利潤外購

18、仔豬養殖利潤-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0002009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/31元/頭自繁自養生豬養殖利潤能繁母豬存欄環比變化-6%-4%-2%0%2%4%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-0

19、32022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07農業農村部&國統局畜牧業協會20家大型豬企涌益咨詢卓創資訊我的鋼鐵網 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 農林牧漁農林牧漁 規?；潭忍嵘幠；潭忍嵘?上半年仔豬盈利上半年仔豬盈利+生物安全防控水平提升生物安全防控水平提升或或是是 23H1 去去化較慢主因?；^慢主因。母豬產能去化可分為主動式去化與被動式去化。主動式去化即當養殖戶對于未來的豬價預期較為悲觀、或是當前現金流等壓力較大時主動調節產能，例如今年、2013 年和 2014 年的產能調減；被動式

20、去化即由于生豬出現大范圍嚴重疫病、或是環保規制等原因導致母豬產能去化，通常呈現出產能調減速度較快、幅度較大等特征。我們分析，后非瘟時代養殖戶生物安全防控水平明顯提升、今年行業疫病整體可控，目前的產能去化主要為主動式去化，而 23H1 去化較慢主因或為行業規?；潭让黠@提升、部分規模戶尤其大型養殖集團仍在逆勢擴張，疊加上半年仔豬價格仍處于盈利區間導致種豬場產能去化動力不足。1）規模規?；潭忍嵘撼潭忍嵘涸诮洑v了 2015 年的環保去產能、近幾年的非瘟疫情常態化后，散養戶加速退出生豬養殖行業，具有資金、人才、生物安全防控等方面優勢的大型養殖企業市場份額明顯提升，行業規?；拭黠@提高。以上市豬

21、企為例，我們選取 2023 年前三季度出欄量排名前十的上市公司為樣本，其近年合計出欄量占全國生豬出欄量的比重從2016 年的 4%提升至 2023 年前三季度的 19%左右。由于大型企業抗風險能力更強、融資渠道更廣，在周期底部主動淘汰產能的并不多，資金相對充裕的集團企業甚至在持續增加產能儲備，大型養殖企業的逆勢擴張部分抵消了散戶的產能去化。2023 年前三季度，農業農村部&國統局監測口徑能繁母豬僅累計減少約 150 萬頭，20 家大型豬企能繁母豬累計增加了 38 萬頭。圖表圖表5：2023 年前三季度出欄量年前三季度出欄量 TOP10上市豬企合計出欄量占全國生上市豬企合計出欄量占全國生豬出欄比

22、重豬出欄比重 圖表圖表6：多方監測的今年以來能繁母豬存欄環比變化多方監測的今年以來能繁母豬存欄環比變化 資料來源：公司公告，國家統計局，華泰研究 資料來源：農業農村部，國家統計局，畜牧業協會，我的鋼鐵網，華泰研究 2）上半年仔豬盈利：上半年仔豬盈利：據博亞和訊數據，國內生豬均價在 2022 年 10 月觸頂后快速跌至 15元/公斤左右、并維持低位震蕩，而仔豬均價跌幅明顯小于生豬價格、且上半年在相對較高的區間運行，上半年 15kg 仔豬均價約 591 元/頭、頭均盈利約 140 元/頭。結合上半年新生仔豬數整體處于持續環比增長的情況，我們認為上半年仔豬價格與生豬價格走勢的不一致或反映了當時養殖戶

23、對于 2023H2 的豬價預期較好、補欄積極性較高對仔豬價格形成了支撐。這就導致雖然肥豬價格持續在完全成本以下震蕩，但種豬場仍可通過銷售仔豬獲得較為豐厚的盈利、從而去化動力不強。0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120222023年前三季度TOP10上市豬企出欄占比-4%-3%-2%-1%1%2%3%2023/012023/012023/012023/022023/022023/032023/032023/042023/042023/052023/052023/062023/062023/072023/072023/072023/082023/082

24、0家大型豬企鋼聯-規模場鋼聯-散戶農業農村部&國統局 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表7：2022 年年 10 月以來生豬和仔豬價格月以來生豬和仔豬價格 資料來源：博亞和訊，華泰研究 3）生物安全防控水平提升：生物安全防控水平提升：回顧以往周期，在周期底部，往往都有疫病等外部因素導致產能的明顯加速去化。比如 2006 年的藍耳病、2010 年的口蹄疫、2018 年的非洲豬瘟以及 2015 年的環保趨嚴。我們分析，周期磨底時往往出現大范圍豬病一方面是因為周期磨底時往往生豬存欄量較高，養殖密度較大時生豬疫病更容易發生和傳播；另一方面是周期磨

25、底時養殖戶的飼養過程精細化水平可能有所下滑，對于生豬疾病的發現可能不夠及時，發現之后出于收益成本比不高等因素考慮、治療和防控的積極性不高。而后非瘟時代，養殖戶尤其規模養殖戶的生物安全防控硬件、流程、員工意識等方面均明顯提升。非瘟等疫病雖有散發，但仍在可控范圍內。短期豬價或承壓，產能加速去化趨勢或逐步出現短期豬價或承壓，產能加速去化趨勢或逐步出現 產能產能加速加速去化去化趨勢加深趨勢加深，周期蓄力反轉。，周期蓄力反轉。我們認為，23Q4 和 24H1 國內生豬供給或仍較為充足，短期豬價或難現起色。低位豬價導致的虧損持續或導致養殖端資金壓力進一步加劇，帶動行業產能加速。同時，近期生豬養殖行業出現了

26、一些邊際變化，如生豬疫病抬頭、龍頭公司下調出欄目標、9 月飼料銷量開始出現同比下滑等，或側面反映行業產能加速去化趨勢。我們認為，若 23Q4 和 24H1 母豬產能去化出現明顯加速，則有望支撐 2024H2 豬周期反轉向上、迎來周期上漲主升浪。具體來說：短期供給壓力仍存，長時間虧損有望加速產能去化短期供給壓力仍存，長時間虧損有望加速產能去化 短期豬價展望：供給壓力較大，短期豬價展望：供給壓力較大，豬價或難現起色。豬價或難現起色。1）23Q4 豬價展望：考慮到 2022 年下半年國內能繁母豬存欄持續增加、今年的新生仔豬數除了 1 月和 5 月均呈現環比增長趨勢、7 月下旬8 月的二次育肥可能到

27、23Q4 集中出欄，我們預計 23Q4 生豬供應壓力或仍較大。雖然四季度為傳統豬肉消費旺季，但是供給承壓背景下我們預計 23Q4 豬價或難現大幅上漲。2）24H1 豬價展望：供給端，從母豬數量來看，23H1 國內能繁母豬去化速度不快、6個月時間內官方口徑能繁母豬累計去化 2.14%。從母豬生產效率來看，行業 MSY 可能有所提升。我們認為，上半年能繁母豬去化或以散養戶為主、部分大型集團場仍在逆勢擴張，而大型集團場非瘟防控更為成熟、種豬質量或更高，行業母豬生產性能整體或有所提升；同時，今年部分養殖企業為加強成本管控，將產仔數較少的美系種豬替換為了更高產的丹系等種豬、并在提高仔豬與肥豬成活率等方面

28、持續努力，行業 MSY 或有所提升。我們預計24H1 生豬供給或較難出現明顯減少。需求端，Q1 和 Q2 為傳統豬肉消費淡季。供需雙雙承壓，我們預計 24H1 豬價或以疲弱運行為主。2025303540455055131517192123252729312022/10/212022/11/42022/11/182022/12/22022/12/162022/12/302023/1/132023/1/272023/2/102023/2/242023/3/102023/3/242023/4/72023/4/212023/5/52023/5/192023/6/22023/6/162023/6/302

29、023/7/142023/7/282023/8/112023/8/252023/9/82023/9/222023/10/62023/10/20元/公斤元/公斤生豬均價仔豬均價(右)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 農林牧漁農林牧漁 虧損時長超越歷史周期虧損時長超越歷史周期，行業產能有望加速去化，行業產能有望加速去化。在以往周期中，自繁自養生豬的盈利通常會經歷 23 個虧損期才會進入持續盈利階段。我們認為，周期的核心是供需的匹配，虧損時長比深度更重要。目前，國內的生豬養殖行業已進入本輪周期的第四個虧損期，本輪周期自繁自養生豬已累計虧損 20 個月以上、遠超歷史周期的

30、虧損幅度，且往輪周期最多僅經歷了兩個虧損期。我們認為，若 23Q4 和 24H1 豬價持續低迷、養殖端持續虧損，則超過歷史周期的虧損時長或通過資金壓力加劇和打擊養殖戶信心等方面刺激行業產能加速去化，有望帶動 2024 年下半年豬價上漲。行業邊際變化信號頻現，加速去化趨勢或逐步出現行業邊際變化信號頻現，加速去化趨勢或逐步出現 母豬產母豬產能去化趨勢加深，去化主體或已逐步擴散至規模場。能去化趨勢加深，去化主體或已逐步擴散至規模場。截至 12 月 15 日，涌益咨詢、我的鋼鐵網、博亞和訊、卓創資訊均已發布各自監測口徑的 11 月能繁母豬存欄數據。11 月涌 益 咨 詢、我 的 鋼 鐵 網、博 亞 和

31、 訊、卓 創 資 訊 監 測 口 徑 能 繁 存 欄 環 比 分 別-1.57%/-1.92%/-2.82%/-1.48%、較 10 月環比降幅分別擴大了 0.72/1.48/1.42/1.22pct，其中我的鋼鐵網監測口徑規模場存欄環比-1.92%、降幅擴大了 1.57 pct。我們認為，產能加速去化、尤其規模場去化或明顯加速，養殖行業尤其部分成本劣勢的規模場現金流壓力加劇或是主要驅動，局部疫病抬頭或是催化劑。展望后市，生豬供給壓力仍偏大、凍肉庫存水平仍明顯高于歷史均值，我們預計年前豬價很難回到盈利水平、年后豬價預計仍以低迷運行為主。去產能預計是生豬養殖行業未來 2-3 個季度的主旋律，周期

32、拐點或在明年顯現。圖表圖表8：涌益咨詢監測口徑能繁母豬存欄及環比變化涌益咨詢監測口徑能繁母豬存欄及環比變化 圖表圖表9：我的鋼鐵網監測口徑能繁母豬存欄環比變化我的鋼鐵網監測口徑能繁母豬存欄環比變化 資料來源：涌益咨詢，華泰研究 資料來源：我的鋼鐵網，華泰研究 生豬存欄和飼料產量同比下降生豬存欄和飼料產量同比下降，豬用動保產品銷售或同比下滑，豬用動保產品銷售或同比下滑。根據國家統計局和農業農村部數據，23Q3 末國內生豬存欄總量為 4.42 億頭，同比下降 0.4%、環比增長 1.6%，這是今年以來國內生豬存欄總量首次出現由正轉負；據飼料工業協會數據，10 月全國飼料產量約 2762 萬噸，同比

33、減少 0.5%、環比減少 2.0%，飼料產量已連續兩個月同比減少。以普萊柯等動保公司 23Q3 的相關產品銷售情況來看，我們認為豬用動保產品尤其化藥產品銷售已出現同比下滑，或主要反映出養殖行業悲觀情緒加深、防疫用藥積極性明顯下降。-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%96981001021041061081101121141161182022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11(萬頭)能繁母豬存欄存欄環比-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0

34、%0.5%1.0%2022-122022-122023-012023-022023-022023-032023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-092023-10能繁母豬綜合存欄環比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表10：全國生豬存欄量及同比變化全國生豬存欄量及同比變化 圖表圖表11：國內飼料同比變化國內飼料同比變化 資料來源：農業農村部，國家統計局，華泰研究 資料來源：飼料工業協會，華泰研究 局部地區疫病散發，局部地區疫病散發，周期底部生豬疫病沖擊或明顯放

35、大。周期底部生豬疫病沖擊或明顯放大。從產業交流和統計數據來看，10月下旬起河南、山東、湖北、河北等省份的生豬疫情或有明顯抬頭，或助推母豬產能被動去化。據涌益咨詢數據，10 月 20 日26 日，全國生豬均價周環比下跌 2.38%，其中部分北方地區豬價出現明顯超跌，河南、山東地區豬價周環比跌幅分別為 4.64%、3.94%。結合1）該周多地淘汰母豬價格出現大幅下跌，其中河南、山東的淘汰母豬價格周環比跌幅分別為 28%和 27%，淘汰母豬-商品豬折價率從平時的 60%以上下滑至 50%以下；2）全國商品豬出欄體重逆季節性下滑，且出欄的90kg以下商品豬占比為7.29%、周環比提升了0.88pct，

36、其中河南、山東分別為 11%、9%，周環比分別提升了 4pct、3pct；3）仔豬價格下跌至 2007年（有監測數據）以來的歷史低位等數據，4）10 月淘汰母豬屠宰量環比增加 16%；5）及我們在草根調研中了解到的信息，我們分析非洲豬瘟等生豬疫病散發、導致部分養殖戶恐慌性出欄是北方豬價超跌進而帶動全國豬價明顯下跌的主因。我們認為，生豬疫病的傳播仍值得持續較高關注，周期底部的生豬疫病對于生豬養殖行業的沖擊或明顯放大。一方面，在周期底部、悲觀情緒持續蔓延時，養殖戶對于疫病的防控積極性往往可能明顯下降，疫病本身導致的死亡、拋售可能導致產能加速去化；另一方面，疫病可能加劇養殖戶悲觀情緒，減少仔豬、母豬

37、補欄，進而加速產能去化進程。仔豬價格跌至深度虧損區間，有望加速種豬場產能去化。仔豬價格跌至深度虧損區間，有望加速種豬場產能去化。我們在前文中提到，2023 年上半年仔豬價格持續處于盈利區間是行業產能去化較慢的原因之一。9 月至今，仔豬價格快速下跌至深度虧損區間。截至 10 月 26 日，15kg 仔豬均價約 271 元/頭、頭均虧損超 150 元。同時，由于近期補欄的仔豬對應出欄時間為 24H1、仔豬價格或受季節性因素以及 24H1 豬價預期較弱的影響而持續在成本線以下運行，仔豬持續處于虧損區間有望加速種豬場產能去化。圖表圖表12：全國及各地商品豬價全國及各地商品豬價 圖表圖表13：各地淘汰母

38、豬價格各地淘汰母豬價格 資料來源：涌益咨詢，華泰研究 資料來源：涌益咨詢，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2.02.53.03.54.04.55.02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01億頭YOY生豬存欄量-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021年1-2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2

39、022年12月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月總產量同比豬飼料產量同比蛋禽飼料產量同比肉禽飼料產量同比水產料產量同比131415161718192023/1/52023/1/192023/2/22023/2/162023/3/22023/3/162023/3/302023/4/132023/4/272023/5/112023/5/252023/6/82023/6/222023/7/62023/7/202023/8/32023/8/172023/8/312023/9/142023/9/282023/10/122023/10/26元/公斤河南山東遼寧四川廣東浙江全國3.03

40、.54.04.55.05.56.06.57.07.52023/1/52023/1/192023/2/22023/2/162023/3/22023/3/162023/3/302023/4/132023/4/272023/5/112023/5/252023/6/82023/6/222023/7/62023/7/202023/8/32023/8/172023/8/312023/9/142023/9/282023/10/122023/10/26元/公斤河南山東遼寧四川廣東浙江 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表14：淘汰母豬淘汰母豬-商品豬折價率

41、商品豬折價率 圖表圖表15：全國仔豬均價及同比變化全國仔豬均價及同比變化 資料來源：涌益咨詢，華泰研究 資料來源：博亞和訊，華泰研究 圖表圖表16：全國商品豬出欄體重全國商品豬出欄體重 圖表圖表17：商品豬出欄體重占比情況商品豬出欄體重占比情況 資料來源：涌益咨詢，華泰研究 資料來源：涌益咨詢，華泰研究 部分規模豬企資金壓力加劇，龍頭公司下修部分規模豬企資金壓力加劇，龍頭公司下修 2024 年出欄目標。年出欄目標。我們預計養殖持續虧損、資金壓力加劇背景下，大型養殖集團或加速低效能繁母豬淘汰、放慢擴張節奏。截至 23Q3，22 家頭部豬企負債率、短期負債/總負債、短期負債/流動資金均值高達 69

42、.2%、67.6%、173%。其中傲農生物、天邦食品 23Q3 資產負債率高達 89.4%、87%、短債占比高達 78.1%、78.5%。在此背景下，部分上市豬企通過定增及資產剝離、轉讓等方式來為養豬業務“回血”，其中傲農生物、天邦食品、大北農、新希望、天康生物等從去年 6 月起便陸續發行定增預案，部分豬企如傲農生物、天邦食品、新希望等還通過股權轉讓、處理閑置豬場、引進戰略投資者等方式為母公司注入新資本。同時，近期龍頭公司紛紛調低 2024 年出欄目標，如溫氏股份將 2024 年的出欄量目標從 3300 萬頭下調至 30003300 萬頭，新希望對 2024 年出欄量目標的表述由 2350 萬

43、頭調整為不追求規模擴張（2023 年出欄目標 1700 萬頭左右），牧原股份也表示到年底能繁母豬存欄不會有明顯的增加。我們預計龍頭企業的擴張或明顯放緩，有望加持行業產能出清。40%50%60%70%80%90%100%2023/1/52023/1/262023/2/162023/3/92023/3/302023/4/202023/5/112023/6/12023/6/222023/7/132023/8/32023/8/242023/9/142023/10/52023/10/262023/11/16河南山東遼寧四川廣東浙江-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%30

44、0%350%400%4244464841041241442015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/12020/2/12020/7/12020/12/12021/5/12021/10/12022/3/12022/8/12023/1/12023/6/1元/公斤YOY仔豬均價-4%-2%0%2%4%6%8%1001051101151201251301351402018/7/262018/11/262019/3/262019/7/262019/11/262020/3

45、/262020/7/262020/11/262021/3/262021/7/262021/11/262022/3/262022/7/262022/11/262023/3/262023/7/26公斤/頭環比出欄均重0%5%10%15%20%25%30%2020/1/22021/1/22022/1/22023/1/290kg以下生豬出欄占比150kg以上生豬出欄占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表18：14 家上市豬企平均資產負債率家上市豬企平均資產負債率 圖表圖表19：14 家上市豬企現金流量情況家上市豬企現金流量情況 注：14 家上

46、市豬企包括牧原股份、溫氏股份、新希望、正邦科技、傲農生物、大北農、天邦食品、唐人神、天康生物、新五豐、巨星農牧、金新農、神農集團、東瑞股份。后同。資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表20：部分部分規模豬企銀行授信情況及資金表現梳理規模豬企銀行授信情況及資金表現梳理 銀行授信情況銀行授信情況 融資計劃及進展（定增融資計劃及進展（定增/發債等）發債等）資產轉讓計劃及進展資產轉讓計劃及進展 牧原股份牧原股份 牧原轉債：截至截至 2023Q1，公司總授信額度為，公司總授信額度為 900 億，未使用信貸億，未使用信貸額度為額度為 350 億元億元。近期暫無 溫氏股份溫氏股

47、份 1）溫氏轉債：截至 2023Q1，公司未使用信貸額度為，公司未使用信貸額度為 272 億元億元；2）10 月 26 日投關紀錄：銀行等金融機構對公司支持力度較大，目前公司已申請未使用的銀行綜合授信額度約目前公司已申請未使用的銀行綜合授信額度約 300 億元億元，可以充分滿足公司的融資需求。公司銀行貸款均為信用貸款，較少采用抵押貸款或質押貸款等方式，新增借款平均年化利率約 3%。公司主要合作銀行對公司的信用情況較為熟悉，未因公司暫時的經營虧損而提高信用條件。此外，公司也會適當加大供應鏈金融工具的使用。2023.4.26 向交易商協會申請注冊發行不超過 70 億元的億元的中期票據中期票據，該申

48、請于 2023.11.14 獲交易商協會批準。新希望新希望 1）投關記錄（10.31）：公司銀行授信整體穩定，總規模還在千總規模還在千億以上億以上，還增加了大幾十億的銀行和各級金融機構的授信余額，可隨時提現。2）希望轉債：截至 23Q1，公司總授信額度為，公司總授信額度為 912 億元，未使用億元，未使用信貸額度為信貸額度為 328 億元億元。據公司策略會交流信息，公司：1）資產剝離完成后或有定增，幾個紅線未破、還可以對外募資；2）利率水平：拉齊后可達 3.7%左右。公司公告，2023 年年 11 月月 30 日提出定增預案，對市場募日提出定增預案，對市場募資不超過資不超過 73.5 億元億元

49、。肉禽板塊或引入戰投肉禽板塊或引入戰投 正大股份正大股份 正大債：截至截至 2019 年年底，公司總授信額為年年底，公司總授信額為 89.63 億元，未使用億元，未使用信貸額為信貸額為 43.02 億元。億元。2023 年年 10 月月 8 日，正大股份日，正大股份 IPO 終止終止。據招股書說明書，公司曾計劃公開發行不超過 5.67 億股，募資 150 億元，主要用于建設生豬產業鏈項目和生豬養殖項目。近期暫無 正邦科技正邦科技 正邦轉債：截至截至 22Q1，公司總授信額度為，公司總授信額度為 254 億元，未使用信億元，未使用信貸額為貸額為 71 億元億元。被雙胞胎農業牽頭重組中被雙胞胎農業

50、牽頭重組中：重整投資人合計認購 31.5 億股股票，提供資金 43.40 億元，用于支付重整費用、共益債務、清償各類債務以及補充上市公司流動性等；其余25.5億股以股抵債的方式清償正邦科技及正邦養殖系列公司債務。公司最新投關表（2023.5.18）：為盤活資產，公司將對部分閑置飼料廠進行對外租賃及處置，以此為公司帶來增量現金流、進而抵御市場風險。傲農生物傲農生物 最新投關表（2023 年 5 月 4 日-6 月 1 日）：截止 2023 年 4 月底公司授信額度較去年末增加了 3 個億左右，目前（2023 年年 6 月初）月初）公司還有超過公司還有超過 10 億的授信沒有使用億的授信沒有使用。

51、2022 年年 11 月月 26 日提出定增預案，對市場募資不超過日提出定增預案，對市場募資不超過14.26 億元億元，發行價不低于定價基準日（本次股票發行期首日）前 20 個交易日公司股票交易均價的 80%、具體待定；該募投計劃現已轉入交易所審核出具審核意見該募投計劃現已轉入交易所審核出具審核意見階段階段，公司于 23 年 9 月 15 日回復了上交所第二輪審核問詢函。2023 年 11 月 17 日控股股東控股股東傲農投資和公司實控人吳有林傲農投資和公司實控人吳有林擬以協議轉讓方式擬以協議轉讓方式合計轉讓不合計轉讓不超過超過 1.52 億股公司股份（不超億股公司股份（不超過公司總股本的過公

52、司總股本的 17.5%），所），所得資金主要用于償還到期債得資金主要用于償還到期債務務，剩余資金將全部用于支持公司的經營發展 大北農大北農 1）投關紀錄（2023 年 10 月 28 日）：公司銀行授信情況良好，銀行貸款利率在基準利率上下浮動；2）北農債：截至截至 2019 年年底，公司授信額度為年年底，公司授信額度為 75.86 億，其中億，其中未使用信貸額未使用信貸額 37.17 億元。億元。2022年年 6月月 7日提出定增預案，對市場募資不超過日提出定增預案，對市場募資不超過 19.4 億元億元。該項目于 2023 年 6 月 9 日獲深交所審核通過獲深交所審核通過，于 2023 年

53、8 月 11 日獲證監會同意注冊批復獲證監會同意注冊批復，現在還未還未更新具體發行對象的認購信息更新具體發行對象的認購信息。近期暫無 40%45%50%55%60%65%70%75%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3資產負債率(500)(400)(300)(200)(100)01002003004002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023

54、Q12023Q22023Q3億元經營性現金流量凈額投資性現金流量凈額融資性現金流量凈額現金及現金等價物凈增加額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 農林牧漁農林牧漁 銀行授信情況銀行授信情況 融資計劃及進展（定增融資計劃及進展（定增/發債等）發債等）資產轉讓計劃及進展資產轉讓計劃及進展 天邦食品天邦食品-2022 年年 6 月月 7 日提出定增預案，對市場募資不超過日提出定增預案，對市場募資不超過 27.2億元億元。該募投項目于 2023 年 6 月 8 日通過深交所審核，于 2023 年 7 月 11 日收到證監會批準許可，現在還未更現在還未更新具體發行對象的認

55、購信息新具體發行對象的認購信息 1）公司公告（2021.9.21）：向通威股份出售安徽天邦等豬飼料公司部分股權用以剝離飼料業務，交易總額為 1.91 億元；2）投關表信息（2023.5.19）：公司公司 2023 年重點處理北方非年重點處理北方非瘟波及區域閑置產能，降低山瘟波及區域閑置產能，降低山東、河北、江蘇等養殖省區養東、河北、江蘇等養殖省區養殖和存欄規模；殖和存欄規模；3）公司公告（2023.9.27）：為聚焦下游養殖屠宰加工業務、補充公司現金流，天邦食天邦食品擬向機構投資者出讓不超過品擬向機構投資者出讓不超過30%史記生物的股權，交易對史記生物的股權，交易對價擬不超過價擬不超過 16.

56、5 億元。億元。揚翔股份揚翔股份-2022 年 6 月底，揚翔股份于上會前夜撤材料，公司終止上市。根據招股說明書，揚翔股份原計劃募集資金 104億元，投建 15 個項目，其中多個項目涉及到生豬養殖產能擴產。-唐人神唐人神 投關紀錄（2023 年 10 月 31 日）：公司信用良好，且與當地金融機構保持良好的合作關系，2023年度銀行授信總額達到年度銀行授信總額達到120億元億元；公司自 2019 年以來先后以再融資等方式募集資金約 43 億元，用以支持公司經營活動開展及降低資產負債率。2023 年年 6 月 27 日提出 2023 年度以簡易程序向特定對象發行股票預案。該定增計劃于8月16日或

57、深交所受理、于 8 月 29 日獲證監會批準注冊、于 9 月月 6 日收到日收到 9 名名投資者的認購款項，共募集資金總額投資者的認購款項，共募集資金總額 3 億元億元。近期暫無 天康生物天康生物 1）結合公司 2023.6.19 日投關紀錄，公司現階段授信額度相對寬裕；2）天康轉債：截至截至 2021 年年 12 月月 31 日，公司授信額度為日，公司授信額度為 177 億億元，未使用信貸額為元，未使用信貸額為 111 億元億元。截至 2023.11.03，公司控股股東控股股東新疆兵團國資公司已按計劃完成增持股份計劃。新疆兵團國資公司以集中競價交易方式增持公司股份 106 萬股，占公司總股本

58、的0.79%，增持增持金額為 8803 萬元萬元。巨星農牧巨星農牧 巨星轉債：截至截至 2022 年年底，公司授信額度為年年底，公司授信額度為 26.79 億元，未使億元，未使用信貸額為用信貸額為 7.66 億元億元 公司近期無融資計劃及相關進展近期無融資計劃及相關進展。公司于 2022 年 4 月21 日發行可轉債，具體內容為：公開發行可轉債 1000萬張，發行價格為 100 元/張，募集資金總額為 10 億元。以上資金到賬時間為 2022 年 4 月 29 日。近期暫無 京基智農京基智農 投關紀錄（2023 年 10 月 31 日）：公司面臨的融資環境亦相對寬松，尚有充足的銀行授信額度可使

59、用，公司目前地產項目無融資，農業項目融資渠道主要為向銀行申請政策性貸款、農業項目貸款等。2023 年 11 月 24 日，公司擬公司擬向鋯石私募基金管理（海南）向鋯石私募基金管理（海南）有限公司轉讓有限公司轉讓 5.0%的京基智的京基智農股權，作價農股權，作價 4.93 億元，折合億元，折合每股每股 18.85 元元。金新農金新農 金農轉債：截至截至 2023Q1，公司授信額度為，公司授信額度為 34.97 億，未使用信億，未使用信貸額為貸額為 8.4 億。億。近期無募投計劃近期無募投計劃。最近的定增：向特定對象非公開發行股票 1.17 億股，每股 5.98 元，募集資金 7 億元。該款項已于

60、 2022 年 8 月 39 日到賬。公司子公司廣州金農增資擴股引入投資者。具體內容為：據公司 2023 年 6 月 6 日公告，為進一步發展生豬養殖業務，公司擬和廣州鄉投合伙企業簽訂投資合作協議，由鄉投合伙企業對公司子公司廣州金農增資 8000 萬元，增資后該鄉投合伙企業持股比例為 14.3%。華統股份華統股份 1）據投關紀錄（2023 年 10 月 31 日），公司目前銀行授信比較寬裕，不存在較大的資金壓力。2）華統轉債：截至截至 2022 年年底，公司授信額度為年年底，公司授信額度為 45.12 億元，億元，未使用信貸額為未使用信貸額為 3.83 億元。億元。2023 年年 7 月月 1

61、9 日提出定增預案，擬向市場募資不超過日提出定增預案，擬向市場募資不超過19.2 億元億元。該募投計劃現已轉入交易所審核出具審核意見階段，公司于 23 年 9 月 18 日回復了上交所審核問詢函，并于 11 月 25 日發布了二次修訂稿。近期暫無 新五豐新五豐 投關紀錄（2023 年 10 月 11 日）：公司為國有控股上市公司，除自有一定量的貨幣資金外，還可充分利用資本市場平臺通過直接融資手段滿足公司發展所需資金，繼 2021 年 10 月完成 10.2999億元募集資金后，2023 年 6 月 20 日，公司通過定向增發募資 15.5億元；也可通過間接融資手段獲得發展所需資金，公司獲得了多

62、家銀行的信用授信支持，截至目前，公司授信額度有 60 多億元。公司近期無在流程中的融資計劃。公司近期無在流程中的融資計劃。最近的一次募投項目、項目資金已于 2023 年 6 月 20 日全部到賬。該募投項目具體內容為：公司通過向特定對象（現代農業集團、長城資管、劉艷書等）以 8.39 元/股發行 1.85 億股普通股股票，募集到 15.5 億元資金。公司計劃將其用于種豬場建設、養豬廠建設及飼料廠建設及補充流動資金等相關項目。近期暫無 神農集團神農集團-2023年年6月月20日提出定增預案，對市場募資不超過日提出定增預案，對市場募資不超過11.5億元億元 近期暫無 免責聲明和披露以及分析師聲明是

63、報告的一部分，請務必一起閱讀。12 農林牧漁農林牧漁 銀行授信情況銀行授信情況 融資計劃及進展（定增融資計劃及進展（定增/發債等）發債等）資產轉讓計劃及進展資產轉讓計劃及進展 東瑞股份東瑞股份 投關紀錄（2023 年 10 月 30 日）：公司目前現金較為充裕，金融機構總體授信充足 2022 年年 6 月月 22 日提出定增預案，擬向市場募資不超過日提出定增預案，擬向市場募資不超過10.3 億元，其中實控人控制的東暉投資認購億元，其中實控人控制的東暉投資認購 1000 萬元。萬元。該定增計劃于 2023 年 5 月 26 日通過深交所審核，于2023 年 6 月 29 日獲批證監會注冊申請，現

64、在還未更新現在還未更新具體發行對象相關認購信息具體發行對象相關認購信息 近期暫無 龍大美食龍大美食 龍大轉債：截至截至 22Q1，公司授信額度為，公司授信額度為 35.97 億元，未使用信貸億元，未使用信貸額為額為 9.86 億元億元 近期暫無 近期暫無 羅牛山羅牛山-2023 年年 5 月月 24 日提出定增預案、擬向市場募資不超過日提出定增預案、擬向市場募資不超過18 億元，億元，11 月月 24 日公司終止該募投項目。日公司終止該募投項目。近期暫無 德康農牧德康農牧-公司于公司于 2023 年年 11 月月 27 日日-12 月月 1 日赴港招股，擬全日赴港招股，擬全球募資球募資 8.1

65、7 億港元億港元-9.94 億港元，預計億港元，預計 12 月月 6 日上市。日上市。近期暫無 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 農林牧漁農林牧漁 估值安全邊際高、股價拐點或領先估值安全邊際高、股價拐點或領先 估值跌至歷史底部，板塊配置安全邊際較高估值跌至歷史底部，板塊配置安全邊際較高 在豬周期底部時，由于生豬養殖企業凈利潤或受豬價影響而出現低值、甚至虧損的狀況，如果拘泥于 PE 則容易錯失股票投資機會，頭均市值和 PB 是市場對生豬養殖股常用的兩種估值方式。目前牧原股份和溫氏股份頭均市值已分別跌至 2600 元和 3200 元左右

66、、已低于上市以來中的最低頭均市值水平，生豬養殖板塊及牧原股份的 PB 同樣下跌已下跌至歷史低位，具備配置價值。1、頭均市值：頭均市值是目前市場普遍采用的養豬股估值思路之一。頭均市值即上市公司的養豬業務市值/每年出欄生豬數量=養豬業務盈利*PE/出欄量=單頭盈利*PE，本質上是 PE 估值方法在單頭生豬上的優化。其中，單頭盈利=（單公斤售價-完全成本）*平均出欄體重。出欄結構、銷售地區等均可能通過影響單公斤售價、平均出欄體重影響單頭盈利水平，比如巨星農牧在上一輪周期中的高種豬銷量占比、東瑞股份供港活大豬高售價為他們帶來的頭均盈利水平優勢，同時肥豬、仔豬出欄占比的不同也會對企業單頭盈利水平有所影響

67、。在不考慮出欄結構差異、地區差異等因素導致的售價差異與平均出欄體重基礎上，單頭盈利差異主要由完全成本差異帶來；完全成本差異主要由生豬養殖企業經營模式和經營水平的差異帶來，而成本管控能力優異的企業又應享受一定的估值溢價。也就是說，企業頭均市值的差異主要來自于生豬養殖經營質量的差異。同時，在頭均市值估值方法下，企業總市值=頭均市值*預期出欄量，企業出欄量增速預期亦會影響市場對于生豬養殖企業目標市值的估計?；仡櫄v史，在周期底部和周期上行時，市場對于豬股單頭盈利的錨點選取有所不同。具體表現為在周期底部時的頭均盈利安全邊際錨點選取歷史一輪周期平均的頭均盈利水平，但當豬周期反轉向上、豬價上漲開始兌現時，頭

68、均盈利空間錨點則選取在最樂觀狀態下、比如豬價最高點時養殖企業的頭均盈利。周期底部和周期上行期頭均盈利錨點選取的不同也驅動市場在不同的周期位置時選擇不同的股票，因為頭部企業如溫氏、牧原在周期底部時頭均市值比較高，次線企業如正邦、天邦等在底部時頭均市值較低，差距主要來自其完全成本的差異；而當估值錨點切換至豬價最高時的頭均盈利時，完全成本差異對于頭均盈利影響的相對重要性下降，頭部與次線的頭均市值差距縮小。因此，市場可能在預期周期即將反轉向上更傾向于選擇一些次線豬企，因為次線豬企彈性可能更高。1）周期底部：頭均盈利錨定點為歷史上一輪周期平均的頭均盈利水平。如牧原股份和溫氏股份早年運行質量比較高、成本較

69、低，在 20142017 年一輪周期平均的頭均盈利約 300 多元、較行業平均的 150200 元存在一定超額盈利。給予周期平均頭均盈利 10 x PE，則對應頭均市值約 3000 多元。同時，市場可能給予成本管控能力較強的優質企業一定溢價，可能給予周期平均頭均盈利 11x PE，則對應頭均市值可能相對較高。而次線豬企如正邦股份、天邦股份在20142017年一輪周期平均的頭均盈利約150200元，給予周期平均頭均盈利 10 x PE，對應頭均市值約 15002000 元左右，導致次線豬企股價在周期底部時相對較低。2）周期上行期：頭均盈利錨定點為最樂觀狀態下、比如豬價最高點時養殖企業的頭均盈利水

70、平。比如非洲豬瘟之前國內豬價最高點通常在 2022 元/公斤的水平，牧原股份當時的完全成本約 1112 元/公斤，估算頭均盈利超 1000 元、給予 10 x PE，因此頭均市值最高可到 10000 元；而正邦股份完全成本可能略高、在 13 元/公斤左右，估算頭均盈利約 800 元、對應最高頭均市值約 8000 元左右。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表21：部分上市公司頭均市值情況部分上市公司頭均市值情況 2014-2017年出年出欄量復合增速欄量復合增速 2018-2022年出年出欄量復合增速欄量復合增速 2014-2017年平年平

71、均頭均盈利均頭均盈利 2018-2022年平年平均頭均盈利均頭均盈利 歷史最低頭均歷史最低頭均市值市值 非瘟前最高頭非瘟前最高頭均市值均市值 非瘟后最高頭非瘟后最高頭均市值均市值 當前頭均當前頭均市值市值 牧原股份牧原股份 57%54%380 383 3272（2017 年）年）10067（2016 年）年）21309（2019 年）年）2636 溫氏股份溫氏股份 16%-5%322 100 3869（2018 年）年）10028（2016 年）年）19182（2020 年）年）2941 新希望新希望 49%55%267-214 20549（2019 年）年）*ST 正邦正邦 33%11%22

72、1-374 1487（2018 年）年）8528（2018 年）年）9452（2019 年）年）傲農生物傲農生物 139%89%-136-139 天邦食品天邦食品 30%20%217-83 2084（2018 年）年）11941（2016 年）年）10955（2019 年）年）中糧家佳康中糧家佳康 13%373 唐人神唐人神 111%33%44 天康生物天康生物 33%90 巨星農牧巨星農牧 59%487 5362(2022 年年)4187 金新農金新農 51%-361 新五豐新五豐 16%9%121-14 神農集團神農集團 41%43%333 995 4694 東瑞股份東瑞股份 14%10%

73、47 628 5632 雛鷹農牧雛鷹農牧 21%135 6484（2016 年）年）行業合計行業合計/平均平均-2%0%180 421 注：牧原股份 2018 年最低頭均市值約為 4017 元，我們認為牧原股份與溫氏股份等其他公司不同、在 2017 年達到歷史最低頭均市值主要是因為 2017 年牧原股份的出欄量增速超出了市場預期。歷史最低/最高頭均市值為采用當年最低/最高市值（僅對應生豬養殖業務）與當年生豬出欄量計算，當前頭均市值數據根據 2023 年 12 月 15日市值、2024 年預計出欄量計算。資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表22：部分上市公司歷史年份最低頭均市值及當前頭均市值情

74、況部分上市公司歷史年份最低頭均市值及當前頭均市值情況 注：目前頭均市值以 2023 年 12 月 6 日收盤總市值、2024 年預計出欄量計算 資料來源：公司公告，華泰研究 2、PB 估值。生豬養殖企業屬于資產依賴型公司，公司出欄量的提升主要須依靠資本的再投入，每頭生豬的出欄都須有對應的豬舍、種豬、現金等配套投入。且生豬養殖企業的盈利通常隨豬價周期呈劇烈波動態勢，豬企賬面資本凈值則不會隨著周期大幅波動，因此 PB 估值方法適用于生豬養殖企業。我們認為，生豬養殖行業或個股的 PB 安全邊際可采用其單位凈資產對應的豬周期底部合理市值進行計算。如牧原股份和正邦科技歷史周期底部最低 PB 估值（LF）

75、分別為 3.48x 和 1.28x，目前牧原股份已跌至 2.88x 左右、次線豬股 PB 多在 1.5x 左右。2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000201420152016201720182019202020212022目前元/頭牧原股份溫氏股份巨星農牧 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表23：滬深滬深 300、生豬養殖指數、牧原股份、生豬養殖指數、牧原股份 PB（LF）走勢回顧）走勢回顧 資料來源：ifind，博亞和訊，華泰研究 股價拐點或領先于豬價，布局養殖板塊正當

76、時股價拐點或領先于豬價，布局養殖板塊正當時 回顧歷史周期，生豬養殖指數與豬價的走勢呈現出高度相關的特征?；仡櫄v史周期，生豬養殖指數與豬價的走勢呈現出高度相關的特征。生豬養殖指數的拐點通常領先于豬價拐點出現，且拐點的領先幅度有放大趨勢。如 2009 年、2014 年、2018 年周期底部時，生豬養殖指數向上的拐點分別領先于豬價 6 個月、9 個月、10 個月；在 2008年、2011 年、2016 年、2020 年周期高點時，生豬養殖指數向下的拐點分別領先于豬價 2個月、9 個月、11 個月、-6 個月，我們分析 2020 年生豬養殖指數高點滯后于豬價高點出現主要系部分龍頭企業如牧原股份表現出了

77、較強的成長性導致。二級市場學習效應或是拐點領先幅度放大的主因。二級市場學習效應或是拐點領先幅度放大的主因。理論上，如果二級市場的投資者有“學習效應”，即投資者可以根據以往的周期規律來提前布局下一輪的豬周期投資，那么在每一輪豬周期，生豬養殖指數的上漲時間點應該比豬價反轉的時間點要逐步提前。實際上，我們總結以往周期的生豬養殖指數低點和豬價低點時間來看，二級市場確實有一定的“學習效應”，每一輪周期生豬養殖指數反轉的時間點領先于豬價反轉時間點的領先幅度均有所提前。但這并不意味著每輪周期一定會嚴格重復相同的歷史規律。因此，我們認為，二級市場可能確實有一定的學習效應，且生豬養殖指數的反轉時間點領先豬價反轉

78、的時間點，但領先的幅度則不確定，或需要根據每輪周期具體情況進行研判。圖表圖表24：2006 年以來豬價與申萬生豬養殖指數歷史走勢年以來豬價與申萬生豬養殖指數歷史走勢 資料來源：ifind，博亞和訊，華泰研究 813182328333843024681012141618202014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05202

79、1-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09（元/公斤）牧原股份PB滬深300生豬養殖生豬均價（右）5101520253035405002,5004,5006,5008,50010,50012,5002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023元/公斤點生豬養殖指數（SW）豬價（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 農林牧漁農林牧漁 投資建議：估值底部、拐點或現，建議布局養殖板塊投資

80、建議：估值底部、拐點或現，建議布局養殖板塊 母豬產能去化趨勢有望加深，建議積極布局養殖板塊。母豬產能去化趨勢有望加深，建議積極布局養殖板塊。供給高壓下，2023 年豬價旺季不旺、生豬養殖端虧損期延長且短期難現盈利跡象?，F金流壓力疊加生豬疫病抬頭的背景下，我們預計母豬產能去化趨勢有望深化（母豬存欄降幅擴大之外，母豬去化主體或由散戶進一步擴散至成本劣勢的規模豬場）。部分龍頭豬企積極轉讓資產/股權來融資、飼料數據的連續下滑及部分龍頭豬企的 2024 年出欄計劃下調或側面驗證這一趨勢。我們預計 24Q2 或有望出現豬周期的底部拐點。不管是從頭均市值還是 PB 視角，目前生豬養殖股的估值都仍處于歷史底部

81、，板塊配置的安全邊際較高?？紤]到以往豬周期中股價拐點通常領先于豬價，建議積極布局養殖板塊。推薦成本優勢明顯、負債率較低的牧原股份、神農集團、溫氏股份等，建議關注估值低位、和/或規模擴張速度較快的唐人神、新希望、新五豐等。圖表圖表25：上市豬企出欄量、頭均市值、資產負債率、育肥完全成本情況上市豬企出欄量、頭均市值、資產負債率、育肥完全成本情況 出欄量（萬頭）出欄量（萬頭）歷史最低歷史最低頭均市值頭均市值 非瘟前最非瘟前最高頭均市高頭均市值值 非瘟后最非瘟后最高頭均市高頭均市值值 23Q3資產負資產負債率債率 養豬完全成養豬完全成本（元本（元/公斤）公斤）2018A 2019A 2020A 202

82、1A 2022A 2023E 2024E 2025E 牧原股份 1101 1025 1811 4026 6120 6300 7000 8000 3272（2017年）10067（2016年）21309（2019年）60%14.5 溫氏股份 2230 1850 955 1322 1791 2600 3000 4000 3869（2018年）10028（2016年）19182（2020年）60%16.2 新希望 255 350 829 998 1461 1700 1700 1700 20549（2019年）73%16.3*ST 正邦 551 578 956 1493 845-1487（2018年）

83、8528（2018年）9452（2019年）163%-傲農生物 41 66 138 324 519-89%-天邦食品 217 235 308 428 442-2084（2018年）11941（2016年）10955（2019年）87%-大北農 168 163 185 431 443 550 600 600 63%-唐人神 68 85 102 154 216 380 460 600 65%-天康生物 65 90 134 160 203 290 325 375 47%16.43 新五豐 75 75 33 44 183 300 400 500 70%-巨星農牧 24 22 32 87 153-536

84、2(2022 年)57%-金新農 24 40 80 107 126 135 200-71%-華統股份-14 120 235 450-72%16.5 神農集團 22 40 41 65 93 150 250 350 22%16 東瑞股份 34 25 37 37 52-48%17.8 龍大美食 33 25 32 41 50-64%-羅牛山 27 20 15 39 50-64%-17 家平均家平均 308 293 356 575 757 68%注：20232025 年出欄量預測藍色字體為華泰研究預測，黑色字體為上市公司出欄規劃。養豬完全成本均來自上市公司投關公告披露的 23Q3 完全成本 資料來源：公

85、司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表26：重點推薦公司估值表重點推薦公司估值表 股價股價 目標價目標價 市值市值 BVPS(元元)PB(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級(元元)(元元)(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002714 CH 牧原股份 買入 39.51 51.2 215,936 13.13 12.13 15.35 22.44 3.01 3.26 2.57 1.76 605296 CH 神農集團 買入 29.19 38.

86、1 15,326 8.91 8.19 8.87 11.66 3.28 3.56 3.29 2.50 300498 CH 溫氏股份 買入 19.06 22.02 126,788 5.97 5.22 5.59 7.52 3.19 3.65 3.41 2.53 002567 CH 唐人神 增持 7.15 7.92 10,246 4.74 4.08 3.68 4.40 1.51 1.75 1.94 1.62 000876 CH 新希望 增持 9.03 9.92 41,048 6.43 5.35 5.25 6.38 1.40 1.69 1.72 1.41 600975 CH 新五豐 增持 11.59 1

87、2.7 14,618 2.13 2.69 2.86 4.07 5.45 4.31 4.05 2.85 注：數據截至 2023 年 12 月 21 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 牧原股份（牧原股份（002714 CH，買入，目標價買入，目標價 51.2 元）元）行業現金流壓力加劇，母豬產能去化有望加深，局部地區疫病抬頭或催化產能加速去化?？紤]到 23Q4 豬價旺季不旺，我們下修盈利預測，預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為-14.47/178.53/398.83 億元（調整前預測為 1.28/186.20/399.29 億元），對應 BVPS 分別為12.13/15.35/

88、22.44 元，參考可比公司 2024 年 3.19x PB 均值（Wind 一致預期），考慮到公司成本控制、資金優勢明顯，龍頭地位穩固，我們給予公司 24 年 3.34x PB，維持目標價51.2 元，維持“買入”評級。風險提示：生豬出欄量不達預期，豬價不達預期，爆發大規模動物疾病等。神農集團神農集團（605296 CH，買入，目標價，買入，目標價 38.1 元）元）憑借優勢種豬體系/專業團隊/高水平健康管理，公司的養殖成本持續位列行業第一梯隊、壁壘深厚。前期盈利積累充盈疊加擴張穩健，公司的資產負債率持續保持上市豬企最低水平。低成本+低負債率，我們預計公司在 23-25 年有望成功穿越豬周期

89、、實現提速擴張。我們預計公司 23/24/25 年歸母凈利潤分別為-2.45/3.55/16.0 億元，BVPS 分別為 8.19/8.87/11.7元。我們參考可比公司 24 年估值均值 3.03x PB，考慮到公司養豬成本優勢領先、規模穩健擴張，給予公司 2024 年 4.29x PB，對應目標價 38.1 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：生豬價格表現不及預期，生豬出欄量不及預期，母豬產能去化幅度/速度不及預期等。溫氏股份（溫氏股份（300498 CH，買入，目標價，買入，目標價 22.02 元）元）行業現金流緊張疊加局部地區疫病抬頭，母豬產能有望加速去化?？紤]到 23Q4 行業生

90、豬供應或仍充足、豬價旺季不旺，我們下修盈利預測，預計公司 23-25 年歸母凈利潤為-49.8/37.7/141 億元（前值為-31.4/54.2/156 億元）、預計 BVPS 分別為 5.22/5.59/7.52 元，參考可比公司 24 年 2.64X PB 均值（Wind 一致預期），考慮到公司出欄穩步擴張、財務狀況穩健，我們給予公司 24 年 3.94 倍 PB，目標價 22.02 元，維持“買入”評級。風險提示：生豬出欄量不達預期，豬價不達預期，非瘟疫情反復，爆發大規模動物疾病，擴張節奏與市場需求不匹配等。唐人神（唐人神（002567 CH，增持，目標價增持，目標價 7.92 元）元

91、）唐人神飼料主業穩健，養豬業務快速增長，肉品提升產品附加值。種豬體系優化、養殖管理加強有望降低生豬養殖成本。我們預計公司 2023/24/25 年分別實現歸母凈利潤-12.05/-5.71/10.42 億元，對應 BVPS 分別為 4.08/3.68/4.40 元。參考 2025 年可比公司 Wind一致預期 1.1x PB，考慮到公司飼料業務穩健、生豬養殖規?？焖偬嵘?，我們給予唐人神2025 年 1.8x PB，對應目標價 7.92 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：生豬價格表現不及預期，生豬出欄量不及預期，母豬產能去化幅度/速度不及預期等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

92、請務必一起閱讀。18 農林牧漁農林牧漁 新希望（新希望（000876 CH，增持，目標價，增持，目標價 9.92 元）元）公司作為國內第一大飼料銷售企業、第二大肉禽養殖企業以及第三大生豬養殖企業，在飼料生產、生豬養殖等方面具備一定領先優勢。我們認為現階段公司估值處歷史低位，后續或將通過引入外部投資者的方式降杠桿、降負債率。公司或有一定估值修復潛力。我們預計公司 2023/24/25 年將實現歸母凈利潤-49/-4.6/51.4 億元，預計 BVPS 分別為5.35/5.25/6.38 元。我們采取可比公司估值法，參考可比公司 24 年 1.32 倍 PB 均值，考慮到公司在飼料、生豬養殖等方面

93、或有一定規模優勢，給予公司 24 年 1.89 倍 PB，對應目標價 9.92 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：豬價不及預期，生豬出欄量不及預期，原材料價格上漲超預期，飼料行業競爭加劇，定增進度不及預期等。新新五豐五豐（600975 CH，增持，目標價，增持，目標價 12.7 元）元）公司作為湖南地區生豬養殖龍頭企業，一方面通過租賃標準化豬場、“公司+農戶”代養模式實現產能的穩步擴張；另一方面通過并購天心種業增強種豬優勢、降低生產成本。公司背靠湖南省國資委，財務結構穩健，償債能力領先同行。以上或可幫助公司在行業深虧的周期底部實現逆勢擴張。我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為-8.4

94、/2.2/15.2 億元，生豬出欄量為 300/400/500 萬頭。我們采取頭均市值估值法，參考公司 22 年歷史頭均市值均值 3670元/頭，考慮到公司養殖成本或進一步拓潛，給予公司 24 年 4000 元/頭 頭均市值估值，對應目標價 12.7 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：豬價不及預期，生豬出欄量不及預期，原材料價格上漲超預期等。風險提示風險提示 畜禽價格表現不及預期。畜禽價格表現不及預期。如果生豬/肉禽價格表現低于預期，則會影響養殖企業利潤/虧損水 平，進而影響飼料及動保產品的銷量及/或毛利率。上市公司的生豬出欄量不及預期。上市公司的生豬出欄量不及預期。生豬出欄量是上市公司

95、成長性及 因素的主要體現。如 果上市公司因疫情防控疏忽或其他因素導致生豬出欄量不達預期，則自身盈利水平將會受 到影響，行業基本面兌現程度或將受損。母豬產能去化幅度母豬產能去化幅度/速度不及預期。速度不及預期。母豬產能去化的幅度和速度將會影響豬周期何時、以怎樣的斜率進入上漲階段。如果母豬產能去化幅度較低、較慢，則周期拐點的到來或遲于預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 證券研究報告 神農集團神農集團(605296 CH)滇豬榜眼，輕裝逆勢漸疾行滇豬榜眼，輕裝逆勢漸疾行 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(

96、人民幣人民幣):):38.10 2023 年 12 月 22 日中國內地 農業綜合農業綜合 低成本低成本+低負債率，提速擴張可期低負債率，提速擴張可期 憑借優勢種豬體系/專業團隊/高水平健康管理，公司的養殖成本持續位列行業第一梯隊、壁壘深厚。前期盈利積累充盈疊加擴張穩健，公司的資產負債率持續保持上市豬企最低水平。低成本+低負債率，我們預計公司在 23-25年有望成功穿越豬周期、實現提速擴張。我們預計公司 23/24/25 年歸母凈利潤分別為-2.45/3.55/15.96 億元，BVPS 分別為 8.19/8.87/11.7 元。我們參考可比公司 24 年估值均值 3.03x PB，考慮到公司

97、養豬成本優勢領先、規模穩健擴張，給予公司 2024 年 4.29x PB，對應目標價 38.1 元，首次覆蓋給予“買入”評級。云南豬企榜眼、規模有望逆勢提速擴張云南豬企榜眼、規模有望逆勢提速擴張 公司深耕云南、逐步布局廣西廣東，目前是云南養殖規模第二大的豬企。公司采用自繁自養和“公司+農戶”的模式，目前“公司+農戶”占比約 65%。2015 年2022 年公司出欄量 CAGR 約 40%、且肥豬占比明顯提升至 96%。2023 年 110 月公司累計出欄生豬 123 萬頭、同比增長 71.4%?？紤]到公司 23Q3 資產負債率僅 22%、固定資產及生產性生物資產保持穩健增長、目前在建項目達產后

98、生豬養殖產能將近 380 萬頭，我們預計公司有望成功穿越豬周期底部、在未來兩年實現規模的提速擴張。優質種豬優質種豬+專業團隊專業團隊+生物安全，低成本優勢明顯生物安全，低成本優勢明顯 公司目前養殖完全成本約 16 元/公斤，處于行業第一梯隊。優質種豬+專業團隊+生物安全等或是神農成本優勢領先的根源。種豬方面，神農與 PIC 深度合作，最新 PSY 水平穩定在 28.5 頭左右，優質種豬體系為神農提供穩定低成本高質量仔豬。團隊方面，神農高度重視人才培養，養殖團隊主要人員基本都為內生培養。生物安全方面，神農建立了完備的生物安全防控體系、生物安全防控水平較高。布局食品深加工行業，打造全產業鏈閉環布局

99、食品深加工行業，打造全產業鏈閉環 公司現有年屠宰產能 250 萬頭、陸良項目投產后將達 300 萬頭，23H1 神農屠宰生豬 84 萬頭、同比+16%。公司屠宰業務相對較為穩定、尤其豬副產品業務銷售毛利率較高。同時，公司年產能 2.4 萬噸食品深加工廠已于今年4 月投產，并向市場推出了香腸、小酥肉等系列產品，市場反饋較好。產業鏈延伸有望在一定程度上平抑公司盈利的周期波動。風險提示：生豬價格表現不及預期，生豬出欄量不及預期，母豬產能去化幅度/速度不及預期等。研究員 熊承慧，熊承慧，PhD SAC No.S0570522120004 SFC No.BPK020 +(86)10 6321 1166

100、聯系人 張正芳張正芳 SAC No.S0570123010003 +(86)10 6321 1166 聯系人 季珂季珂 SAC No.S0570123070139 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)38.10 收盤價(人民幣 截至 12 月 21 日)29.19 市值(人民幣百萬)15,326 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)45.06 52 周價格范圍(人民幣)18.68-30.35 BVPS(人民幣)8.33 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2

101、025E 營業收入(人民幣百萬)2,779 3,304 3,836 5,753 8,709+/-%2.02 18.89 16.09 49.96 51.38 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)245.29 255.38(245.33)354.87 1,596+/-%(78.44)4.11(196.06)244.65 349.78 EPS(人民幣，最新攤薄)0.47 0.49(0.47)0.68 3.04 ROE(%)5.46 5.46(5.70)7.62 26.07 PE(倍)62.48 60.01(62.47)43.19 9.60 PB(倍)3.41 3.28 3.56 3.29 2.50 EV

102、EBITDA(倍)29.06 28.43 680.63 21.01 7.07 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (25)(13)(1)1123Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)神農集團滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 神農集團神農集團(605296 CH)核心推薦邏輯核心推薦邏輯 成本優秀、負債率低成本優秀、負債率低、穩健擴張、穩健擴張的優質中小型豬企。的優質中小型豬企。神農集團目前養殖完全成本約 16 元/公斤、位列行業第一梯隊，成本優勢主要來源于其優質種豬體系+專業團隊+生物安全防控水平較高。周期底部關注資金安全，神農集團 2

103、3Q3 末資產負債率僅 22%、是上市豬企中最低的，賬上現有貨幣資金 7.85 億元。同時，神農集團擴張或提速。在豬周期底部、部分龍頭豬企下調 2024 年出欄目標的背景下，神農集團上調了其出欄目標，公司 2023/24/25年出欄目標為 150/250/350（原為 150/200/300）萬頭。公司在 2023 年 6 月發布了定增預案，計劃募資 11.5 億元用于生豬養殖和飼料加工產能建設，后續產能建設投入有足夠資金保證。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場有觀點認為，神農集團經營或過于穩健、增長較慢，當前估值偏高，我們則認為：1）出欄目標上調，規模擴張或提速。出欄目標上調，規模擴張或

104、提速。神農集團認為，公司要穩健、可持續、高質量發展，而不是不發展。我們認為，在養殖產能提前布局（目前已布局產能超 350 萬頭）、財務健康、再融資推進的支撐下，神農集團生豬出欄規模提升有望提速。若按公司規劃的2023/24/25 出欄 150/250/350 萬頭，則年出欄增速分別為 61%/67%/40%，與 2015 年2022 年約 40%的出欄量年復合增速相比明顯提速。2）估值水平處歷史低位估值水平處歷史低位。神農集團自上市以來 PB 呈震蕩下行趨勢，過往階段的高估值現已充分消化。公司估值近期雖有小幅反彈，但整體來看僅剛觸達歷史PB的中位數水平。截至 12 月 21 日，公司市值為 1

105、53 億元，具備配置價值。圖表圖表27：神農集團神農集團 PB 資料來源：ifind，華泰研究 2.02.53.03.54.04.55.05.56.02021/5/282021/8/282021/11/282022/2/282022/5/312022/8/312022/11/302023/2/282023/5/312023/8/312023/11/30PB中位數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 神農集團神農集團(605296 CH)穩健擴張養豬，延伸下游食品穩健擴張養豬，延伸下游食品 云南豬企榜眼，從飼料向養殖、屠宰、食品進軍。云南豬企榜眼，從飼料向養殖、屠宰

106、、食品進軍。神農集團于 1999 年在云南成立，以飼料業務起家，先后于 2002 年和 2005 年進軍生豬養殖和生豬屠宰行業，于 2022 年開始拓展肉制品深加工業務。目前已形成集飼料加工和銷售、生豬養殖和銷售、生豬屠宰、生鮮豬肉食品銷售為一體的生豬養殖全產業鏈。2022 年，神農共出欄生豬 92.9 萬頭、其云南省內收入占比約 77%，我們估算公司的生豬出欄量約占云南省整體生豬出欄量的 1.6%、僅次于溫氏股份。截至 2023 年半年報，公司已有年出欄 150 萬頭的生豬養殖產能、年屠宰 250萬頭的屠宰產能。此外，考慮到廣西、廣東地區的豬價通常略高，且飼料原料運輸成本更為便宜，公司在延伸

107、產業鏈的同時也逐步從“大本營”云南走向廣西、廣東等地。圖表圖表28：神農集團主要產品神農集團主要產品及用途及用途 產品類別產品類別 主要品種主要品種 用途用途 主要消費群體主要消費群體 飼料 東方紅牌、福牌、神農飼料牌 用于生豬養殖 養殖場、經銷商等 生豬 PIC 高遺傳性能種豬、仔豬、商品豬 種豬主要用于生產父母代、商品代仔豬，仔豬主要用于商品豬的飼養 養殖公司、養殖場、生豬經紀人 生鮮豬肉 白條豬肉等 用于食品深加工 豬肉零售人 食品深加工產品 小酥肉、午餐肉、醇肉腸等 直接銷售給消費者 經銷商、商超等 豬副產品 豬頭、內臟等 用于食品深加工 中標批發商 資料來源：公司公告，華泰研究 公司

108、股權結構穩定，何祖訓為第一大股東。公司股權結構穩定，何祖訓為第一大股東。截至 2023 年三季報，神農前十大股東占總股本比例為 86.51%。公司第一大股東為公司創始人何祖訓，持股比例 49.71%；何喬關是第二大股東，持有 11.47%的公司股份。從股東性質來看，公司前五大股東中，何祖訓、何喬關、何月斌、何寶見為同胞兄弟姐妹關系，其中何祖訓、何喬關為公司第三大股東云南正道投資的執行事務合伙人。何祖訓現任公司董事長，何氏家族在公司股權結構中占主導地位。圖表圖表29：神農集團股權架構示意圖（截至神農集團股權架構示意圖（截至 2023 年三季報）年三季報）資料來源：公司公告，華泰研究 大理豬業大理

109、豬業 沾益沾益豬業豬業 神農肉業神農肉業 未來種業未來種業 神農集團神農集團 (605296.SH605296.SH)云南神農農業產業集團股份有限公司 飼料板塊 養殖板塊 屠宰板塊 其他 云南正道投資發展合伙企業云南正道投資發展合伙企業（有限合伙）（有限合伙）10.03%何喬關何喬關 11.47%何祖訓何祖訓 49.71%何寶見何寶見 7.65%何月斌何月斌 7.65%子公司主要經營業務子公司主要經營業務：飼料飼料板塊板塊 養殖養殖板塊板塊 屠宰板塊屠宰板塊 其他其他 澄江飼料澄江飼料 大理飼料大理飼料 南寧飼料南寧飼料 動物動物營養科技營養科技 馬龍牧業馬龍牧業 宣威豬業宣威豬業 陸良豬業陸

110、良豬業 普洱牧業普洱牧業 原種豬育種原種豬育種 曲靖豬業曲靖豬業 祿勸豬業祿勸豬業 賓川豬業賓川豬業 石林畜牧石林畜牧 武定豬業武定豬業 大新牧業大新牧業 富源豬業富源豬業 神農畜牧神農畜牧 崇左畜牧崇左畜牧 興泰農牧興泰農牧 廣東畜牧廣東畜牧 曲靖食品曲靖食品 澄江食品澄江食品 宣威食品宣威食品 神農百蔬神農百蔬 海韻貿易海韻貿易 沾益牧業沾益牧業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 神農集團神農集團(605296 CH)養豬業務穩健成長，毛利率領先同業養豬業務穩健成長，毛利率領先同業。早年神農養殖的生豬規模不大、且在 2018 年及之前主要對內銷售給屠宰部門，

111、所以早期飼料業務和屠宰業務一直是公司的主要收入來源。伴隨公司生豬養殖業務的穩健發展，同時受益于 2019 年 9 月公司所獲得的“點對點”生豬外調廣東省資質，公司生豬養殖規模和外銷量均獲得較快提升。2015 年2022 年，神農生豬出欄量從 8.78 萬頭增長到 92.9 萬頭、CAGR 約 40%，且出欄結構以肥豬為主。非瘟后的逆周期布局也讓養豬業務快速成長為公司主業、是目前收入和毛利的主要來源。20152022年，公司收入年復合增速約 18%、毛利在養豬業務占比逐步提升后隨周期波動明顯；2022年，公司養豬、屠宰、飼料業務收入占比分別約 53%、26%、17%，毛利占比分別為 64%、24

112、%、11%。從毛利率水平來看，2019 年至 2022 年，公司養豬業務毛利率均領先于其他養豬上市公司（牧原股份、溫氏股份、新希望）。受 23 年以來豬價偏弱運行影響，公司 23H1養豬業務毛利率為-8.64%，其毛利率低于成本優勢突出的牧原股份，但領先溫氏股份、新希望 0.47pct、2.91pct。圖表圖表30：神農集團歷年收入構成情況神農集團歷年收入構成情況 圖表圖表31：神農集團歷年毛利構成情況神農集團歷年毛利構成情況 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表32：神農集團歷年神農集團歷年生豬出欄情況生豬出欄情況 圖表圖表33：神農集團神農集團與頭部豬企歷年

113、生豬養殖業務毛利率對比與頭部豬企歷年生豬養殖業務毛利率對比 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 -20%0%20%40%60%80%0102030402014201520162017201820192020202120222023H1（億元）飼料生豬豬肉制品及豬副產品其他收入總計YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(2)02468101214162014201520162017201820192020202120222023H1（億元）飼料生豬豬肉制品及豬副產品其他毛利合計YoY-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%1

114、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060708090100201320152017201920212023H1萬頭x 10000商品豬仔豬種豬淘汰豬生豬合計YoY-40%-20%0%20%40%60%80%20192020202120222023H1神農牧原溫氏新希望 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 神農集團神農集團(605296 CH)深耕云南布局兩廣，自繁自養和“公司深耕云南布局兩廣，自繁自養和“公司+農戶”結合。農戶”結合。在區域分布上，云南是神農集團的起源地和大本營，截至 2023 年半年報，云南地區實現的

115、收入占公司總收入的 75%以上。此外，公司近年積極開發飼料成本相對云南更具優勢、且生豬售價也更高的廣西和廣東區域。據公司 2023 年 9 月 1 日投關記錄，目前廣西區域已投入運營 3 個母豬場和 1 個育肥場、公司預計 2024 年初還將新投入運營 1 個存欄 1.6 萬頭的母豬場，廣東區域的 8000 頭母豬場也有望在 2023 年底建設完工并投入生產。在養殖模式上，神農集團早期以自繁自養模式為主，后應養殖規模逐步提升的需要、于 2019 年起發展“公司+農戶模式”，據公司 2023年 12 月 1 日投關公告，目前“公司+農戶”模式的出欄占比約為 65%。根據公司招股書，2018 年至

116、 2020 年，公司自繁自養和“公司+農戶”模式下成本相差不大?！肮?農戶”模式優點在于擴張節奏較快、資金需求相對較小，同時神農還通過與優質養戶合作、提升養戶生物安全防控水平等方式規避了“公司+農戶”模式可能存在的疫病多發等缺點。圖表圖表34：神農集團神農集團收入分地區構成收入分地區構成 圖表圖表35：神農集團商品豬出欄構成情況及成本對比神農集團商品豬出欄構成情況及成本對比 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 成本位列第一梯隊，優質種豬成本位列第一梯隊，優質種豬+專業團隊專業團隊+生物安全是關鍵。生物安全是關鍵。根據公司投關公告，截至 2023年 9 月，神農生豬養殖

117、完全成本已降至 16 元/公斤左右、養殖成本約 15 元/公斤，仔豬斷奶成本也下降至 330 元/頭左右，處于行業第一梯隊。在云南地區不是玉米等飼料原料主產地、且交通不便運輸成本較高的背景下，神農養殖完全成本位居第一梯隊水平實屬不易。我們認為，公司的優質種豬和專業育肥是養殖成本優勢的關鍵，生物安全防控是成本優勢的基石。1）種豬：神農是 PIC 在西南地區重要的合作伙伴和擴繁基地之一，公司曾祖代種豬均采購自 PIC 種豬體系，根據需求進行育種祖代和父母代種豬。PIC 體系母豬繁殖效率較高，公司最新 PSY 水平穩定在 28.5 頭左右、窩均健仔數基本在 13 頭左右，優質種豬體系為公司提供的穩定

118、低成本高質量仔豬是其在非瘟后仔豬價格大幅上升時期仍能保持低成本的重要原因之一，也是目前肥豬完全成本領先的原因之一。2）專業團隊：生豬養殖行業對于管理精細化有著較高的要求，優秀的養殖人才是養殖企業能夠持續健康發展的關鍵要素。公司董事長何祖訓先生畢業于華南農業大學，深耕生豬養殖行業超 20 年。同時，“以人為本、事在人為”是公司的企業文化之一。公司高度重視人才培養，養殖團隊主要人員基本都是神農內生培養出來的，比如公司目前的副總經理、前養豬業務負責人頓燦先生便是 2012 年畢業后便加入神農集團，先后任基層豬場工作人員、越州母豬場場長、普樂種豬場場長、陸良大區經理與養殖業務部副總經理。另一方面，公司

119、的員工薪酬與股權激勵在行業中也具備一定競爭力。3）生物安全防控：生物安全防控水平直接決定生豬成活率、也會通過影響豬只健康水平進而影響其生長/生產效率，最終都會體現在成本中。神農養豬以健康為中心、以生物安全為核心，從豬場選址、到進種豬、再到日常養殖管理均有相應的完備體系，旗下豬場即便在非瘟高發時期也未發生非瘟疫情。50%70%90%05101520253035201320152017201920212023H1（億元）云南省內云南省外云南省內占比0246810121416051015202530201820192020（萬頭）（元/公斤）自養出欄代養出欄自養成本-右軸代養成本-右軸 免責聲明和披

120、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 神農集團神農集團(605296 CH)圖表圖表36：神農集團生豬養殖完全成本處行業前列神農集團生豬養殖完全成本處行業前列 圖表圖表37：神農集團斷奶仔豬成本處行業領先位置神農集團斷奶仔豬成本處行業領先位置 注：以上數據均來自各公司最新投關記錄 資料來源：公司公告、華泰研究 注：以上數據均來自各公司最新投關記錄 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表38：神農集團歷年生豬神農集團歷年生豬養殖養殖成本構成情況成本構成情況 圖表圖表39：規模生豬規模生豬場歷年生豬養殖成本場歷年生豬養殖成本構成情況構成情況 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：

121、全國農產品成本收益資料匯編、華泰研究 圖表圖表40：神農集團神農集團養殖成本與行業內的規模養豬場相比更具優勢養殖成本與行業內的規模養豬場相比更具優勢 資料來源：全國農產品成本收益資料匯編，公司公告、華泰研究 財務資金健康，養豬穩健擴張財務資金健康，養豬穩健擴張。公司養殖規模近年持續提升。據公司 2023 年 6 月 12 日投關記錄，神農目前仍在積極尋找項目用地、積極布局豬場項目，并設立了 2027 年出欄 500萬頭的戰略目標，其中云南地區 300 萬頭、廣西地區 100 萬頭、廣東地區 100 萬頭。公司部分 IPO 和定增募投項目仍在積極建設中，我們預計所有項目均建成達產后公司生豬養殖產

122、能將近 380 萬頭。周期底部逆勢擴張需關注資金安全，神農集團在規模擴張的同時依然保持財務資金健康。截至 2023Q3，神農集團資產負債率約 22%、遠低于行業平均的 68%，賬上現有貨幣資金 7.85 億元。同時，公司在 2023 年 6 月發布了定增預案，計劃募資 11.5億元用于生豬養殖和飼料加工產能建設，后續產能建設投入有足夠資金保證。此外，公司育種體系完善、生產性生物資產（主要是種豬）亦在同步增長，人員儲備充足，我們預計公司有望持續穩健擴張養殖規模。0510152025牧原股份京基智農溫氏股份神農集團新希望天康生物華統股份金新農東瑞股份傲農生物金新農天邦食品正邦科技（元/公斤）200

123、250300350400450牧原股份神農集團新希望金新農京基智農大北農天邦食品傲農生物（元/頭）57911131517201720182019202020212022（元/公斤）飼料成本動保成本直接人工資產折舊電燃修雜費畜禽成本051015202520172018201920202021（元/公斤）飼料成本動保成本直接人工資產折舊電燃修雜費畜禽成本051015202520172018201920202021神農養殖成本合計規模生豬養殖成本合計(元/公斤)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 神農集團神農集團(605296 CH)圖表圖表41：神農集團神農集團 IP

124、O 和定增募投生豬養殖項目和定增募投生豬養殖項目 項目 投資總額（億元）預計投產日期 預計新增產能 2023 年度定增項目 1 云南神農白水下坡年出欄 48 萬頭優質仔豬擴繁基地建設項目 3.00 2023 48 萬頭仔豬 2 廣西崇左神農畜牧有限公司新隆豬場項目 3.00 2024 48 萬頭仔豬 3 廣西崇左神農畜牧有限公司灶瓦豬場項目 1.60 2024 14 萬頭商品豬 4 紅河彌勒神農畜牧有限公司五山鄉年出欄 24 萬頭優質仔豬擴繁基地建設項目 1.50 2025 24 萬頭仔豬 IPO 募投項目 1 云南神農沾益花山年出欄 24 萬頭優質仔豬擴繁基地建設項目 1.45 2020 1

125、8 萬頭仔豬 2 云南神農賓川豬業有限公司年出欄 3.2 萬頭優質生豬基地建設項目 0.68 2020 3.2 萬頭商品豬 3 云南神農石林年出欄 18 萬頭優質仔豬擴繁基地建設項目 1.11 2020 18 萬頭仔豬 4 云南神農陸良豬業有限公司 18 萬頭仔豬擴繁基地建設項目 1.20 2020 18 萬頭仔豬 5 曲靖市沾益區白水鎮崗路年出欄 10 萬頭優質生豬基地建設項目 1.46 2021 5.6 萬頭商品豬 6 云南神農石林螺螄塘年出欄 10 萬頭優質生豬基地建設項目 1.47 2021 10 萬頭商品豬 7 武定神農豬業發展有限公司 15 萬頭仔豬擴繁基地建設項目 0.78 20

126、21 15 萬頭仔豬 8 武定神農豬業發展有限公司文筆山 15 萬頭仔豬擴繁基地建設項目 0.73 2021 15 萬頭仔豬 9 曲靖市沾益區白水鎮下坡年出欄 24 萬頭優質仔豬擴繁基地建設項目 1.38 2021 24 萬頭仔豬 10 廣西大新縣雷平鎮 18 萬頭仔豬擴繁基地建設項目 1.45 2021 18 萬頭仔豬 11 廣西大新神農牧業有限公司振興豬場建設項目 0.77 2022 12 萬頭商品豬 12 廣西涵熙生態養殖基地母豬養殖項目 1.00 2022 2500 頭母豬，6 萬頭仔豬 13 廣西崇左江州年出欄 24 萬頭優質仔豬擴繁基地建設項目 1.45 2023 24 萬頭仔豬

127、14 云南神農陸良豬業有限公司小百戶 24 萬頭優質仔豬擴繁基地建設項目 1.20 2024 24 萬頭仔豬 15 興泰農牧（英德）有限公司 8000 頭母豬場建設項目 1.20 2024 8000 頭母豬，24 萬頭仔豬 16 廣西崇左神農逐淥豬場項目 1.50 2024 8000 頭母豬，80 頭公豬，24 萬頭仔豬 合計合計 333 萬頭仔豬，萬頭仔豬，44.8 萬頭商品豬萬頭商品豬 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表42：神農集團神農集團固定資產、生產性生物資產、在建工程、資本開支固定資產、生產性生物資產、在建工程、資本開支 圖表圖表43：神農集團與同業上市公司資產負債率神農集團與

128、同業上市公司資產負債率 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：ifind、華泰研究 布局食品深加工行業，打造全產業鏈布局食品深加工行業，打造全產業鏈閉環閉環。1）屠宰方面，公司屠宰業務板塊目前以神農肉業和曲靖食品為主，IPO 項目中的曲靖食品 50 萬頭屠宰工廠現代化更新已于今年上半年建成投產，目前公司擁有總屠宰產能 250 萬頭。同時，神農擬在陸良新建 50 萬頭生豬屠宰加工項目，建成后公司屠宰產能將達 300 萬頭。公司屠宰業務分為自營屠宰及代宰，自營屠宰即屠宰自有商品豬，經屠宰加工后銷售生鮮豬肉、豬副產品；代宰即為豬販子提供屠宰加工服務，收取屠宰加工費，并采購其豬副產品進行銷售。自營屠

129、宰業務毛利率隨豬肉價格波動較為明顯，代宰業務中的豬副產品銷售毛利率較高。2）肉制品方面，公司年產能 2.4萬噸的云南澄江神農食品深加工廠已于 2023 年 4 月正式開業，并向市場推出“真鮮肉香腸”系列產品，小酥肉系列、午餐肉系列、魔芋系列、米線帽子系列產品，市場反饋較好。我們認為，未來隨著食品產能逐步釋放，閉環的生豬全產業鏈模式能夠有效提升公司經營效益。051015202502468101214201320152017201920212023Q3（億元）（億元）資本開支在建工程生產性生物資產固定資產（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%201320152017201920

130、212023Q3牧原溫氏新希望行業平均神農 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 神農集團神農集團(605296 CH)圖表圖表44：神農集團屠宰業務構成情況神農集團屠宰業務構成情況 資料來源：公司公告、華泰研究 股價復盤股價復盤 自 2021 年 5 月 28 日上市以來，公司股價整體呈回落態勢，主要系 1）對上市初期高估值的逐步消化；2）生豬周期下行影響下，生豬養殖板塊整體股價有所回落?？紤]到公司養豬業務占比較高，故其業績波動及股價表現與豬價較為相關。我們結合豬價表現，將公司自上市以來的股價波動分為以下四階段；1）2021/5/28-2022/4/29，彼時公司

131、處上市初期，流通盤較小、估值相對偏高，公司因養殖規模較小市場關注度偏低，股價持續回落；2）2022/4/30-2022/8/30，公司的低成本優勢隨著 2022Q2 歸母凈利潤扭虧等業績披露逐步得到市場認可，疊加豬價上漲帶動，公司股價跟隨板塊上漲；3）2022/8/31-2023/10/27，豬價在二次育肥帶動下短暫沖高后回歸下行通道，公司股價跟隨板塊持續回落；4）2023/10/28-今，行業現金流緊張疊加局部疫病抬頭，母豬產能加速去化，公司 23Q3 歸母凈利潤扭虧，且負債率處上市豬企中最低位，疊加公司上調 24 年出欄量目標及前期高估值的充分消化。成本及負債率雙低等多因素利好，公司出欄目

132、標兌現確定性較高，公司股價上行。圖表圖表45：公司上市以來的股價復盤（截至公司上市以來的股價復盤（截至 2023/12/21）注：股價口徑為日度-前復權-收盤價；為便于直觀比較，我們以 2021/5/28 為基期、47.50 元為基期數值（神農集團上市時間和當天收盤價）將生豬養殖指數進行了標準化。資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 0%20%40%60%80%0204060801001201401602014201520162017201820192020202120222023H1萬頭自營屠宰代宰產能利用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 神農集團神農集

133、團(605296 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023/24/25 年營業收入分別為 38.4 億元、57.5 億元、87.1 億元，歸母凈利潤為-2.45 億元、3.55 億元、15.96 億元。對應 EPS 為-0.47 元、0.68 元、3.04 元；BVPS分別為 8.19 元、8.87 元、11.7 元。我們采用可比公司估值法，參考可比公司 Wind 一致預期 3.03x PB，考慮到神農養豬業務成本優勢領先、規模穩健擴張，我們給予公司一定估值溢價，給予公司 2024 年 4.29x PB，對應目標價 38.1 元，首次覆蓋給予“買入”評級。1）生豬養殖業務：考

134、慮到豬周期或于 24 年周期反轉，我們預計公司后續商品豬銷售均價或將上行，預計公司 2023/24/25 年商品豬銷售均價分別為 14.3/16.0/17.5 元/公斤。生豬銷量方面，公司資金實力雄厚、生豬養殖豬舍產能快速擴張，逆周期增長可期。我們預計公司 2023/24/25 年商品豬外銷量分別為 115/200/300 萬頭。成本方面，公司持續加強養殖管理、提升母豬效率，我們預計公司育肥成本仍有持續下降空間，預計2023/24/25 年肥豬養殖外銷毛成本分別為 14/13.5/12.8 元/公斤。最終我們預計2023/24/25 年生豬養殖外銷毛利率分別為 3.2%/17.1%/27.7%

135、。2）屠宰業務：公司屠宰業務相對穩定，我們預計其 23-25 年每年屠宰量約 170180 萬頭。自營屠宰業務中，生鮮豬肉價格有望跟隨生豬價格逐步上行、同時生鮮豬肉成本有望受益于養殖成本的下降而下降；代宰業務中，單位代宰服務費和服務成本或保持穩定、豬副產品價格與成本走勢或與生鮮豬肉價格和成本基本一致。3）飼料業務：銷量方面，我們預計公司 23-25 年飼料產量或因產能利用率逐步爬升而穩中有增，其中 24-25 年飼料外銷量或因公司生豬出欄量增加所帶來的內銷量增加而下降。售價方面，23 年以來受極端天氣、地緣政治等影響，飼料原材料價格處高位，飼料成本提升同時推升公司飼料外售單價。我們預計后續伴隨

136、原材料價格回落，公司 24-25年外售飼料噸單價或將隨之下調。毛利率方面，考慮到飼料大都為成本加成定價機制，我們預計公司飼料噸成本與噸單價變動趨勢或趨同，最終毛利率或將保持穩定。費用率方面，我們預計 2023/24/25 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為1.74%/1.70%/1.19%、7.1%/6.7%/5.3%、1.0%/0.96%/0.50%。受 2023 年養殖行情盈利欠佳影響，公司 2023 年營收基數偏低，同時出欄量穩步拓張，費用或將提升，因此我們預計公司 2023 年銷售費用率、管理費用率及研發費用率相比 2022 年都或有不同程度的上調。我們預計后續伴隨養殖行情

137、周期反轉、疊加公司持續降本增效，公司 2024 年、2025 年費用率或有一定下降空間，綜合以上，我們預計公司 2023/24/25 年分別實現歸母凈利潤-2.45億元、3.55 億元、15.96 億元。對應 EPS 為-0.47 元、0.68 元、3.04 元；BVPS 分別為 8.19元、8.87 元、11.7 元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 神農集團神農集團(605296 CH)圖表圖表46：公司盈利拆分及預測公司盈利拆分及預測 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2

138、024E 2025E2025E 營業收入 百萬元 1733 2724 2779 3304 3836 5753 8709 YoY%57%2%19%16%50%51%營業成本 百萬元 1116 1386 2182 2693 3559 4726 6355 毛利潤 百萬元 617 1339 597 612 277 1027 2353 毛利率%36%49%21%19%7.2%18%27%銷售費用率%1.61%1.33%1.15%1.23%1.74%1.70%1.19%管理費用率%5.24%4.71%6.30%7.02%7.10%6.71%5.30%研發費用率%0.66%0.62%1.02%0.70%1.

139、00%0.96%0.50%生豬養殖業務 生豬養殖業務收入 百萬元 550 1499 1026 1750 2076 4156 6830 YoY%173%-32%71%19%100%64%生豬養殖業務毛利率%60.5%65.5%24.8%22.2%3.2%17.1%27.7%屠宰業務 屠宰業務收入 百萬元 711 613 887 892 1000 1229 1465 YoY%-14%45%1%12%23%19%屠宰業務毛利率%30.1%44.3%23.1%17.1%12.8%22.7%28.6%飼料業務 飼料業務收入 百萬元 449 596 798 570 660 258 294 YoY%33%3

140、4%-29%16%-61%14%飼料業務毛利率%15%14%16%12%12%12%12%其他業務 其他業務收入 百萬元 23 16 68 93 100 110 120 YoY%-31%327%36%8%10%9%其他業務毛利率%14.3%23.9%10.4%3.2%3.0%4.5%6.7%資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表47：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億）總市值（億）EPS（元（元/股）股）PB（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002714 CH 牧原股份 39

141、.51 2159.36 0.64 3.91 5.25 2.97 2.35 1.83 300498 CH 溫氏股份 19.06 1267.88-0.21 1.33 2.01 3.38 2.80 2.17 603477 CH 巨星農牧 35.06 178.61-0.11 2.03 3.65 5.04 3.95 2.84 可比公司估值均值可比公司估值均值 3.80 3.03 2.28 605296 CH 神農集團 29.19 153.26-0.12 0.86 2.12 3.42 3.13 2.63 注：取自 Wind 一致預期，截至 2023 年 12 月 21 日 資料來源：Wind，華泰研究 風

142、險提示風險提示 生豬生豬價格表現不及預期。價格表現不及預期。如果生豬價格表現低于預期，則會影響養殖企業利潤/虧損水平，進而影響飼料產品的銷量及/或毛利率。生豬出欄量不及預期。生豬出欄量不及預期。生豬出欄量是上市公司成長性及 因素的主要體現。如 果上市公司因疫情防控疏忽或其他因素導致生豬出欄量不達預期，則自身盈利水平將會受 到影響，行業基本面兌現程度或將受損。母豬產能去化幅度母豬產能去化幅度/速度不及預期。速度不及預期。目前豬價處于三次探底階段，母豬產能去化的幅度和速 度將會影響豬周期何時、以怎樣的斜率進入上漲階段。如果母豬產能去化幅度較低、較慢，則周期拐點的到來或遲于預期。免責聲明和披露以及分

143、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 神農集團神農集團(605296 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,710 2,474 3,000 4,278 5,688 營業收入營業收入 2,779 3,304 3,836 5,753 8,709 現金 1,080 995.70 1,156 1,733 2,624 營業成本 2,182 2,693 3,559

144、4,726 6,355 應收賬款 37.91 27.35 48.41 65.20 106.78 營業稅金及附加 7.65 8.78 13.43 20.91 26.13 其他應收賬款 59.15 57.16 77.86 124.61 181.89 營業費用 31.94 40.56 66.56 97.80 103.63 預付賬款 64.55 154.72 99.82 281.90 295.96 管理費用 175.15 232.13 272.36 386.00 461.55 存貨 812.69 1,082 1,460 1,915 2,322 財務費用(3.58)(9.18)12.01 80.82 1

145、03.17 其他流動資產 655.32 157.32 157.32 157.32 157.32 資產減值損失(102.45)(44.44)(83.73)(50.00)(10.00)非流動資產非流動資產 2,460 2,995 3,088 3,903 5,269 公允價值變動收益 1.38(2.13)(3.00)0.00 5.50 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 16.49 7.29 2.00 10.00 30.00 固定投資 1,586 2,041 2,157 2,885 4,083 營業利潤營業利潤 275.98 270.75(228.28)357.6

146、1 1,656 無形資產 128.10 126.28 135.68 147.70 161.84 營業外收入 15.07 0.55 0.00 9.00 20.00 其他非流動資產 745.48 827.17 795.73 870.72 1,024 營業外支出 30.64 19.34 16.50 12.50 13.00 資產總計資產總計 5,170 5,469 6,088 8,181 10,957 利潤總額利潤總額 260.41 251.96(244.78)354.11 1,663 流動負債流動負債 528.26 619.50 1,611 3,326 4,617 所得稅 15.11(3.42)0.

147、55(0.76)66.51 短期借款 33.04 0.00 819.40 2,318 3,252 凈利潤凈利潤 245.29 255.38(245.33)354.87 1,596 應付賬款 338.86 375.05 568.71 684.33 1,001 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 156.36 244.44 223.07 323.87 364.34 歸屬母公司凈利潤 245.29 255.38(245.33)354.87 1,596 非流動負債非流動負債 145.34 171.32 174.48 198.28 218.44 EBITDA 4

148、70.56 501.13 21.87 753.81 2,249 長期借款 0.00 0.00 3.16 26.96 47.12 EPS(人民幣，基本)0.64 0.49(0.47)0.68 3.04 其他非流動負債 145.34 171.32 171.32 171.32 171.32 負債合計負債合計 673.60 790.82 1,786 3,524 4,835 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 400.23 524.30 525.04 525.04 5

149、25.04 成長能力成長能力 資本公積 2,063 2,022 2,022 2,022 2,022 營業收入 2.02 18.89 16.09 49.96 51.38 留存公積 2,033 2,188 1,943 2,226 3,695 營業利潤(76.03)(1.89)(184.31)256.66 362.97 歸屬母公司股東權益 4,496 4,678 4,302 4,657 6,122 歸屬母公司凈利潤(78.44)4.11(196.06)244.65 349.78 負債和股東權益負債和股東權益 5,170 5,469 6,088 8,181 10,957 獲利能力獲利能力(%)毛利率

150、21.48 18.52 7.21 17.85 27.02 現金流量表現金流量表 凈利率 8.83 7.73(6.40)6.17 18.33 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 5.46 5.46(5.70)7.62 26.07 經營活動現金經營活動現金 585.86 323.10(126.56)278.55 1,973 ROIC 9.10 7.21(6.89)8.17 26.03 凈利潤 245.29 255.38(245.33)354.87 1,596 償債能力償債能力 折舊攤銷 213.98 258.76 274.21 3

151、48.21 482.91 資產負債率(%)13.03 14.46 29.33 43.08 44.13 財務費用(3.58)(9.18)12.01 80.82 103.17 凈負債比率(%)(22.20)(20.08)(6.96)13.99 11.79 投資損失(16.49)(7.29)(2.00)(10.00)(30.00)流動比率 5.13 3.99 1.86 1.29 1.23 營運資金變動 10.57(285.28)(193.46)(490.35)(169.13)速動比率 3.46 1.97 0.88 0.62 0.66 其他經營現金 136.08 110.71 28.02(5.00)(

152、10.50)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(1,592)(322.23)(370.45)(1,148)(1,809)總資產周轉率 0.69 0.62 0.66 0.81 0.91 資本支出(1,184)(801.13)(320.57)(1,108)(1,783)應收賬款周轉率 120.22 101.28 101.28 101.28 101.28 長期投資(357.01)463.80 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 7.11 7.54 7.54 7.54 7.54 其他投資現金(50.43)15.09(49.88)(40.59)(25.29)每股指標每股指標(人民幣人民

153、幣)籌資活動現金籌資活動現金 1,802(138.72)(162.22)(50.87)(207.50)每股收益(最新攤薄)0.47 0.49(0.47)0.68 3.04 短期借款(84.49)(33.04)819.40 1,498 934.13 每股經營現金流(最新攤薄)1.12 0.62(0.24)0.53 3.76 長期借款(60.00)0.00 3.16 23.80 20.16 每股凈資產(最新攤薄)8.56 8.91 8.19 8.87 11.66 普通股增加 40.03 124.08 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 2,051(41.19)0.00 0

154、.00 0.00 PE(倍)62.48 60.01(62.47)43.19 9.60 其他籌資現金(144.57)(188.57)(984.78)(1,573)(1,162)PB(倍)3.41 3.28 3.56 3.29 2.50 現金凈增加額 796.55(137.86)(659.23)(920.60)(43.47)EV EBITDA(倍)29.06 28.43 680.63 21.01 7.07 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 證券研究報告 唐人神唐人神(002567 CH)生豬規模放量生豬規模放量，飼料主業穩健，飼料主

155、業穩健 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):7.92 2023 年 12 月 22 日中國內地 農林牧漁農林牧漁 養豬業務快速增長，首次覆蓋給予“增持”評級養豬業務快速增長，首次覆蓋給予“增持”評級 唐人神飼料主業穩健，養豬業務快速增長，肉品提升產品附加值。種豬體系優化、養殖管理加強有望降低生豬養殖成本。我們預計公司 2023/24/25 年分別實現歸母凈利潤-12.05/-5.71/10.42 億元，對應 BVPS 分別為4.08/3.68/4.40 元。參考 2025 年可比公司 Wind 一致預期 1.1x P

156、B，考慮到公司飼料業務穩健、生豬養殖規?？焖偬嵘?，我們給予唐人神 2025 年 1.8x PB，對應目標價 7.92 元，首次覆蓋給予“增持”評級?！帮暳稀帮暳?養殖養殖+肉品”肉品”三重動力，打造生豬全產業鏈平臺三重動力，打造生豬全產業鏈平臺 唐人神以飼料起家，目前主營飼料、養豬、品牌肉品三大產業，飼料和肉品業務毛利率較為穩定，生豬養殖盈利隨周期波動明顯。飼料方面，公司飼料位居國內飼料行業前十強，2023 年前三季度飼料內外銷量合計 504 萬噸、同比增速超 10%，主要是豬料和禽料。養豬方面，公司自 2008 年開始從事種豬繁育業務、2016 年起延伸至育肥端，逐步擴大養殖場，養豬產能主要

157、集中在湖南、廣東等地。2023 年前三季度唐人神出欄生豬 263 萬頭、同比+85%，其中超 90%是商品豬。肉品方面，公司于 1995 年兼并株洲肉聯廠、“唐人神”品牌誕生，目前公司已有屠宰產能 200 萬頭、未來或再新增 100 萬頭。肥豬出欄占比明顯提升，種豬體系持續優化肥豬出欄占比明顯提升，種豬體系持續優化 唐人神養殖業務主要由龍華農牧和美神事業部開展、2023 年前三季度出欄量占比分別約 1/3 和 2/3。育肥模式采用自繁自養與“公司+農戶”相結合、兩種模式比例約為 1:1。公司出欄規?？焖僭鲩L，20162022 年出欄量CAGR 約 58%，且出欄結構持續優化，肥豬出欄占比從 2

158、020 年的不足 40%持續提升至 2023 年前三季度的 91%。同時，公司近兩年逐步將原有自主培育的“美神”種豬替換為“新丹系”種豬，PSY 有望從 23Q2 的 25 在未來三年內提升至 28 左右。我們預計種豬體系優化有望降低公司養殖成本。飼料主業穩健，全產業鏈經營平滑風險飼料主業穩健，全產業鏈經營平滑風險 公司飼料研發能力強，近三年飼料業務收入增速基本穩定在 15%左右、且毛利率相對穩定，能為公司提供穩定現金流。同時，公司肉制品業務持續發展，并開發出了中式香腸、風味肉片等 100 多款產品，肉品賦能營收增長新動力，有望在一定程度上平滑豬周期帶來的盈利波動。風險提示：豬價不及預期，生豬

159、出欄量不及預期，原材料價格上漲，非洲豬瘟疫情風險等。研究員 熊承慧，熊承慧，PhD SAC No.S0570522120004 SFC No.BPK020 +(86)10 6321 1166 聯系人 張正芳張正芳 SAC No.S0570123010003 +(86)10 6321 1166 基本數據基本數據 目標價(人民幣)7.92 收盤價(人民幣 截至 12 月 21 日)7.15 市值(人民幣百萬)10,246 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)212.35 52 周價格范圍(人民幣)6.00-9.05 BVPS(人民幣)4.33 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與

160、估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)21,742 26,539 29,174 31,418 35,651+/-%17.36 22.06 9.93 7.69 13.47 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(1,147)135.07(1,205)(571.48)1,042+/-%(220.74)111.77(992.06)52.57 282.32 EPS(人民幣，最新攤薄)(0.80)0.09(0.84)(0.40)0.73 ROE(%)(19.13)1.92(21.70)(10.18)15.93 PE(倍)(8.93

161、)75.86(8.50)(17.93)9.83 PB(倍)1.86 1.51 1.75 1.94 1.62 EV EBITDA(倍)(35.18)13.16(30.80)57.87 9.17 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (17)(6)51627Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)唐人神滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 唐人神唐人神(002567 CH)核心推薦邏輯核心推薦邏輯 飼料主業穩健，養豬快速增長。飼料主業穩健，養豬快速增長。唐人神飼料業務位居國內飼料行業前十強，飼料主業穩健成長。2023 年前三季度飼料內外銷量合計 5

162、04 萬噸，同比增速超 10%。同時，公司近年生豬出欄量快速增長，20162022 年出欄量 CAGR 約 58%，且出欄結構持續優化、肥豬出欄占比從 2020 年的不足 40%持續提升至 2023 年前三季度的 91%。同時，公司近兩年逐步將原有自主培育的“美神”種豬替換為“新丹系”種豬，PSY 有望從 23Q2 的 25 在未來三年內提升至 28 左右。我們預計種豬體系優化、出欄規模提升繼而產能利用率提升有望降低公司養殖成本。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場有觀點認為，唐人神的完全成本偏高、資產負債率偏高，對其在周期底部逆勢擴張的安全性存在一定擔憂，我們認為：養豬成本有望下降，資金相

163、對安全。養豬成本有望下降，資金相對安全。20202021 年，唐人神商品豬出欄量快速增長的同時，其育肥完全成本也明顯上漲。但隨著養殖管理加強、更迭種豬體系的推進，唐人神養殖完全成本已進入下降通道。我們認為，唐人神完全成本未來有望通過優化種豬體系、提升產能利用率等進一步改善成本。具體來說，公司持續加大高繁殖性能的新丹系種豬的補充，生產指標持續改善，如 PSY、成活率等指標均有提升，在一定程度上可降低仔豬成本，同時，產能利用率提升有望攤薄豬舍折舊等固定費用。同時，唐人神飼料業務盈利相對比較穩定，有望為公司提供穩定現金流支持公司穿越周期底部。2023Q3 末唐人神資產負債率為 65%、略低于生豬養殖

164、行業平均 68%的水平，貨幣資金余額為 29 億元，處于比較安全的區間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 唐人神唐人神(002567 CH)唐人神：養豬快速增長，飼料主業穩健唐人神：養豬快速增長，飼料主業穩健“飼料“飼料+養殖養殖+肉品”肉品”三重動力三重動力，打造生豬全產業鏈平臺。，打造生豬全產業鏈平臺。唐人神創立于 1988 年，以飼料業務起家。公司成立 35 年以來，始終圍繞“生物飼料、健康養殖、品牌肉品”三大產業，以“收入增長、成本降低、利潤增加、組織成長”的“3+1”工作目標作為三大產業板塊以及各部門的工作中心，構建了集飼料研發生產、種豬繁育、商品豬育

165、肥、生豬屠宰、肉品加工于一體的生豬全產業鏈。培育了“駱駝”、“唐人神”、“美神”等知名品牌，打造了“生豬育種、飼料營養、健康養殖、生豬屠宰、肉品加工、品牌連鎖、香鄉豬餐飲”的生豬全產業鏈核心競爭力。股權結構分散，實控人股權控制穩定。股權結構分散，實控人股權控制穩定。截至 2023 年三季報，公司第一大股東唐人神控股持有 11.24%的股份，第二大股東大生行飼料將表決權委托于唐人神控股投資股份有限公司而成為一致行動人，公司股權結構相對分散。公司實際控制人陶一山及其子陶業分別持有山業投資 70%和 30%的股份，通過山業投資合計持有唐人神控股 68.27%的股權，實控人對公司股權的控制較穩定。圖表

166、圖表48：唐人神股權結構示意圖（截至唐人神股權結構示意圖（截至 2023 年三季報）年三季報）資料來源：公司公告、華泰研究 養殖業務占比穩步提升，銷售養殖業務占比穩步提升，銷售集中在集中在華中、山東地區華中、山東地區。2008-2022 年，唐人神營業收入從32.4 億元增長至 265.4 億元，CAGR 約 16.2%，整體呈震蕩上升態勢。從產品結構來看，2022 年公司飼料、生豬及肉類三大核心板塊收入位列前三位，占比分別為 76.70%、18.34%、4.89%。2008-2022 年，公司飼料業務營收占比從 87.58%下降至 76.70%，呈逐年下降趨勢，而生豬養殖業務占比從 0.16

167、%提升至 18.34%，呈逐年上升態勢。2022 年，公司主要銷售區域集中在華中、山東、西南及華南地區，收入占比分別為 34.25%、33.36%、11.97%和 10.70%，合計超過 90%。唐人神唐人神 (002567002567.SZ.SZ)唐人神集團股份有限公司 11.24%6.85%大生行飼料大生行飼料 唐人神控股唐人神控股 77.42%其他其他 表決權委托 一致行動人 山業山業投資投資 68.27%陶一山陶一山 70%陶陶業業 30%1.37%中國銀行股中國銀行股份有限公司份有限公司 3.12%湖南財信湖南財信 精信投資精信投資 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

168、一起閱讀。33 唐人神唐人神(002567 CH)圖表圖表49：唐人神歷年營業收入構成情況唐人神歷年營業收入構成情況 圖表圖表50：2022 年唐人神主營業務區域構成情況年唐人神主營業務區域構成情況 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 飼料肉品毛利率穩定，飼料肉品毛利率穩定，生豬盈利受周期波動影響。生豬盈利受周期波動影響。生豬業務占比提升使得公司利潤端產生較大的波動。2008-2022 年，公司飼料業務毛利率相對平穩，在 8%左右波動；肉品業務有產品附加值，可以一定程度上削弱豬肉價格對毛利率的影響，除 2015 年毛利率下降到 4.9%外，其余年份基本在 12%-20%

169、區間震蕩。生豬價格波動較大使得公司養殖業務毛利率波動較大，與行業內其他上市公司生豬養殖業務毛利率對比來看，公司生豬養殖業務毛利率處于行業中上游水平，2022 年僅低于牧原股份和溫氏股份。未來隨著生產效率、產能利用率提升，公司生豬業務盈利能力有望增強。圖表圖表51：唐人神歷年毛利構成情況唐人神歷年毛利構成情況 圖表圖表52：唐人神歷年各業務毛利率變化情況唐人神歷年各業務毛利率變化情況 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表53：部分養豬部分養豬上市公司歷年養殖業務毛利率對比上市公司歷年養殖業務毛利率對比 資料來源：公司公告、華泰研究 -10%0%10%20%30%4

170、0%50%0501001502002503002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q3（億元）飼料養殖肉品動物保健YoY34%3%12%11%4%33%3%華中華東西南華南華北山東西北-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-50510152025302008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q3（億元）x 100000000飼料養殖肉品動物保健YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%8

171、0%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022飼料養殖肉品-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201420152016201720182019202020212022牧原溫氏新希望新五豐唐人神 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 唐人神唐人神(002567 CH)飼料業務持續平穩增長，飼料業務持續平穩增長，穩定營收對沖周期風險。穩定營收對沖周期風險。公司飼料產業位居全國飼料行業前十強，集研發、生產、銷售于一體，產品主要包括豬料、禽料和水產飼料，在滿足公司自有豬場的用料的同

172、時，銷售規模和市場占有率仍有較大提升空間。2023 年前三季度，公司飼料內外銷量合計 504 萬噸，同比增長超 10%。從外銷飼料結構來看，豬料占比約 45%、禽料占比約 50%、水產料及其他飼料銷量占比約 5%。公司飼料業務收入穩定增長、盈利能力相對穩定，一定程度上能夠對沖公司養豬產業的風險。三十年技術沉淀，飼料研發能力強三十年技術沉淀，飼料研發能力強。公司始終堅持引進飼料行業優秀研發人才，強化飼料產品研發能力，先后與中國科學院、中國農業大學等多家高等院所產學研相結合共同組建飼料、獸醫和育種等聯合研究所，組建了一支涵蓋博士、碩士為主的科研技術團隊。同時擁有法國進口 Acema 自動稱重飼喂系

173、統、豬禽魚仿生消化系統、豬禽魚科研基地、食品級玉米紅外烘焙車間、固體與液體發酵車間等。公司優化調整飼料營養配方，降低飼料生產成本，創新推出液體發酵教槽料與固體生物發酵飼料等產品，取得專利技術認證。圖表圖表54：唐人神歷年飼料業務收入情況唐人神歷年飼料業務收入情況 圖表圖表55：唐人神歷年飼料業務銷量情況唐人神歷年飼料業務銷量情況 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 生豬業務收入穩步提升，出欄結構不斷優化。生豬業務收入穩步提升，出欄結構不斷優化。2023 年前三季度公司養殖業務實現收入 41.8億元，同比增長 68.01%。2015-2022 年 CAGR 達 66.16

174、%。公司自 2008 年起開始從事種豬繁育業務，2016 年起向下游育肥端延伸，逐步擴大育肥產能，近年來育肥豬存活率、料肉比等生產指標明顯改善，出欄結構不斷優化。2023 年前三季度公司生豬出欄量合計263.09 萬頭、同比增長 84.87%，其中商品豬出欄 238.5 萬頭、同比增長 92.26%，商品豬占總出欄量比例從 2020 年的不足 40%上升至 2023 年前三季度的 91%。公司生豬產業目前產能集中在湖南、廣東等區域，未來重點發展廣東、廣西、海南區域，長期發展目標為年出欄 1000 萬頭生豬，預計湖南區域 350 萬頭、廣東區域 300 萬頭、廣西區域 100 萬頭、海南區域 5

175、0 萬頭、其它區域（河南、河北、云南、甘肅等）200 萬頭。圖表圖表56：唐人神歷年養殖業務收入情況唐人神歷年養殖業務收入情況 圖表圖表57：唐人神歷年養殖業務出欄情況唐人神歷年養殖業務出欄情況 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究測算-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1億元x 100000000收入YoY-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007002015201720

176、1920212023H1萬噸x 10000銷量YoY-50%0%50%100%150%200%250%01020304050602014201520162017201820192020202120222023Q3億元x 100000000收入YoY0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002503002016201720182019202020212022 2023Q3萬頭x 10000商品豬仔豬生豬YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 唐人神唐人神(002567 CH)持續優化種豬體系，存欄結構不斷調整。持續優化種豬

177、體系，存欄結構不斷調整。公司從 2008 年開始從事種豬繁育工作，與美國育種公司合作培育出適應中國國情、具有中國自主知識產權的“美神”系列種豬，具有體型好、生長速度快、瘦肉率高等特點，PSY 在 24-25 之間。為進一步提升育種能力，2020 年公司引進 1400 多頭曾祖代新丹系種豬，陸續在廣東、湖南、云南等地區投資建設了擴繁場。經過近幾年的培育，丹系種豬體系初具規模，2022 年補充新丹系種豬 4 萬多頭，優秀丹系種豬豬場 PSY 可達 28。丹系仔豬具有生長速度快、料肉比低等特點。未來公司種豬體系逐步由“新美系”向高繁殖性能的“新丹系”種豬體系過渡，全部完成種豬培育后，預計可滿足未來

178、1000 萬頭商品豬年出欄。存欄結構持續優化，有力支撐公司生豬產能擴張計劃。自繁自養與自繁自養與“公司公司+農戶農戶”模式相結合模式相結合，樓房養豬提升，樓房養豬提升土地效率土地效率。公司以自建育肥場和“公司+農戶”輕資產合作相結合的模式開展商品豬育肥業務。自 2017 年收購龍華農牧 90%股權后，公司生豬出欄主要由美神事業部以及子公司龍華農牧兩部分組成。2023 年前三季度，龍華農牧出欄量占比約 1/3，美神事業部出欄量占比約為 2/3。公司結合資金、區域等因素采取“因地制宜”策略發展生豬養殖業務。1）美神：以“公司+農戶”等輕資產育肥模式為主。近年來強化營運管理和人才培養，各項生產指標得

179、到明顯改善。2）龍華農牧：繼續堅持已發展成熟的“自繁自養”育肥模式。龍華農牧和公司廣東自建豬場養殖產能多為樓房養豬，主要優點是適應南方丘陵地帶、節約土地效率、利于生物防控等。公司在湖南、廣東、海南等南方重點消費區域的在建項目以樓房養豬為主。目前公司生豬育肥環節自繁自養和“公司+農戶”模式比例約為 1:1，預計未來“公司+農戶”模式占比有所提升。提前布局產能建設，高生產效率助力提前布局產能建設，高生產效率助力規模擴張。規模擴張。我們分別從資金、母豬和豬舍的角度出發，預計 2023/2024/2025 年出欄量有望達到 380/460/600 萬頭。具體來說：1）資金：截至 2023年 3 季度末

180、，唐人神資產負債率 64.8%，處于行業中游水平。此外，公司飼料業務以現款現貨為主，現金流較好，能夠為養豬產業提供有力的支持。2）母豬：2023Q3 末唐人神生產性生物資產約 5.48 億元、同比增長 17%。同時，公司在周期底部加速淘汰三元母豬及低效母豬，生產效率明顯提高。截至 2023Q2，公司母豬 PSY 平均水平 25 頭，隨著丹系換種進程加速，生產效率有進一步提升空間，將對公司出欄規模擴張形成一定的支撐。3）豬舍：2023Q3 末公司固定資產約為 83.17 億元、同比增長 14%。公司過去兩年大幅投建固定資產，目前已基本滿足 2024 年 460 萬頭左右的出欄量，僅有部分在建欄舍

181、需要資金的投入，資本開支壓力小，短期出欄兌現度高。圖表圖表58：唐人神唐人神資產指標歷年變化情況資產指標歷年變化情況 資料來源：公司公告、華泰研究 02040608010001020304020162017201820192020202120222023Q3億元億元x 100000000生產性生物資產在建工程資本開支固定資產（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 唐人神唐人神(002567 CH)提升產品附加值，提升產品附加值，肉品賦能肉品賦能營收增長新動力。營收增長新動力。1995 年，公司兼并株洲肉聯廠，引進德國設備和技術，用先進工藝開發出唐人神香腸、湖南臘

182、肉等品牌肉品，“唐人神”品牌誕生。經過了二十幾年的發展，成功上市了中式香腸、風味肉品、生鮮肉品、西式肉品、休閑食品、團膳食品、高端禮品等十幾個品類一百多款產品，獲得五十多個專利，打造了“自養好環境、自然好豬肉”的龍華上品豬肉。2023H1 公司肉品業務實現營收 9.70 億元，同比增長75%。目前公司已在湖南省株洲市建設 100 萬頭生豬屠宰產能，2022 年河南省南樂縣 100萬頭屠宰產能開始運行。未來或在湖南省株洲市圍繞龍華農牧養殖基地再建設 100 萬頭生豬屠宰產能。隨著肉制品業務的發展壯大，公司可平滑豬價波動風險，增強盈利能力，形成較強的生豬全產業鏈競爭優勢。圖表圖表59：唐人神歷年肉

183、品業務收入情況唐人神歷年肉品業務收入情況 資料來源：公司公告、華泰研究 股價走勢與生豬養殖指數高度相關，非瘟后彈性相對降低。股價走勢與生豬養殖指數高度相關，非瘟后彈性相對降低?；仡櫄v史，唐人神的股價走勢與生豬養殖指數走勢高度相關。其中 2015 年 8 月2017 年 4 月生豬養殖指數震蕩下行時，唐人神卻走出了獨立上漲行情，我們分析或主要因為唐人神在當時通過并購內延等方式進行生豬全產業鏈戰略布局、市場對其成長性給予了充分認可，如飼料業務通過收購比利美英偉等加強了前端料及高端料布局、養殖業務通過收購龍華農牧等將產業鏈延伸至商品豬養殖、肉品板塊推動大食品戰略發展。同時，對比唐人神與生豬養殖指數在

184、歷輪上漲行情中的彈性來看，唐人神股價彈性表現在 2019 年之前強于生豬養殖指數、之后彈性相對減弱。我們分析，唐人神股價彈性相對降低主要原因或為非瘟后公司生豬養殖成本偏高、頭均盈利能力不具備明顯優勢。圖表圖表60：唐人神唐人神股價、生豬養殖指數走勢復盤股價、生豬養殖指數走勢復盤 注：股價為前復權收盤價，為便于直觀比較，我們以 2011 年 3 月為基期、4.90 元為基期數值（唐人神上市時間和當月收盤價）將生豬養殖指數進行了標準化。資料來源：ifind、華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121420082009201020112012201320142

185、01520162017201820192020202120222023H1億元x 100000000收入YoY0246810121416182011/3/252011/8/252012/1/252012/6/252012/11/252013/4/252013/9/252014/2/252014/7/252014/12/252015/5/252015/10/252016/3/252016/8/252017/1/252017/6/252017/11/252018/4/252018/9/252019/2/252019/7/252019/12/252020/5/252020/10/252021/3/2

186、52021/8/252022/1/252022/6/252022/11/252023/4/252023/9/25元生豬養殖指數唐人神 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 唐人神唐人神(002567 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 行業產能去化趨勢加深，豬價有望在明年迎來上漲主升浪。公司主業包括生豬養殖和飼料，其中飼料銷量增長相對穩健、生豬出欄量保持快增長。1）飼料業務：唐人神飼料業務相對穩健，考慮到公司養殖規?？焖偬嵘箫暳蟽蠕N量或明顯增加，我們預計其未來三年飼料外銷量增速或放緩，預計 2023/24/25 年飼料銷量分別為 680/700/740 萬噸，同時

187、，飼料毛利率在 2023 年或因玉米、豆粕等原材料價格高位及下游養殖行業持續虧損而承壓，在 2024 年及 2025 年有望隨著玉米、大豆等原材料價格下行及生豬養殖盈利回暖而窄幅修復，預計 2023/24/25 年飼料業務毛利率分別為 6%/6.2%/6.5%。2）生豬養殖業務：公司近年生豬出欄量持續較快增長、且肥豬出欄占比有了明顯提升，我們預計其 2023/24/25 年生豬出欄量分別為 380/460/600 萬頭，其中商品豬占比預計在90%以上。我們認為，供給高壓下 2023 年底豬價或持續承壓，現金流壓力疊加生豬疫病抬頭的背景下，母豬產能去化趨勢有望深化，從而利好 2024H2 和 2

188、025 年豬價，我們預計公司 2023/24/25 年商品豬銷售均價分別約 15.2/16/17 元/公斤。同時，肥豬養殖成本有望隨著母豬生產效率提升、養殖管理加強而持續下降，公司生豬養殖業務毛利率有望迎來明顯提升。3）屠宰業務：唐人神 20162021 年肉制品銷量基本在 3 萬噸左右波動、相對穩定，2022年公司在河南省的 100 萬頭新產能投產，肉制品銷量增長至 6 萬噸左右。我們預計20232025 年隨著公司屠宰產能利用率持續提升、肉制品銷量或小幅增加，預計2023/24/25 年肉制品銷量分別為 7/8/9 萬噸。同時，肉制品業務毛利率有望隨著產能利用率提升攤薄固定資產折舊等費用而

189、回升至 12%左右。4）費用率方面，從 2023 年前三季度的情況來看，我們預計 2023 年公司三費率或有所提升；但隨著生豬養殖行情好轉，我們預計公司 2024、2025 年銷售和管理費用率或有所下行，盈利逐步修復后公司或恢復研發費用投放。具體而言，我們預計公司 2023/24/25年 銷 售 費 用 率、管 理 費 用 率、研 發 費 用 率 分 別 為1.80%/1.75%/1.79%、3.10%/3.15%/3.25%、0.52%/0.49%/0.45%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 唐人神唐人神(002567 CH)圖表圖表61：唐人神盈利拆分與預

190、測唐人神盈利拆分與預測 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 百萬元 15422 15355 18527 21742 26539 29174 31418 35651 YoY%0%21%17%22%10%8%13%營業成本 百萬元 14120 13876 16046 20414 24477 28347 29789 32050 毛利潤 百萬元 1302 1479 2480 1328 2062 827 1629 3601 毛利率%8.4%9.6%13.4%6.1%7.8%2.8%5.2%10.1%銷售費用率%2.67%2.62%2.

191、11%2.40%1.79%1.80%1.75%1.79%管理費用率%2.45%2.99%3.07%3.50%2.90%3.10%3.15%3.25%研發費用率%0.60%1.07%1.11%1.21%0.53%0.52%0.49%0.45%飼料業務 飼料業務收入 百萬元 14286 13551 15361 17507 20355 21420 21700 22200 YoY%-5%13%14%16%5%1%2%飼料業務毛利率%8.3%7.7%7.2%7.5%6.0%6.0%6.2%6.5%生豬養殖業務 生豬養殖業務收入 百萬元 546 803 2453 3474 4866 6189 7928 1

192、1436 YoY%47%205%42%40%27%28%44%生豬養殖業務毛利率%2.9%36.5%51.2%-2.5%15.3%-10.6%0.8%16.7%屠宰業務 屠宰業務收入 百萬元 564 976 692 737 1297 1540 1760 1980 YoY%73%-29%6%76%19%14%13%屠宰業務毛利率%13.7%12.1%16.0%13.3%6.5%12.0%12.0%12.0%其他業務 其他業務收入 百萬元 26 26 21 25 20 25 30 35 YoY%-2%-17%17%-18%22%20%17%其他業務毛利率%81.8%75.5%43.4%37.8%4

193、0.1%40.0%40.0%40.0%資料來源：公司公告，華泰研究預測 綜合以上，我們預計唐人神 2023/24/25 年分別實現歸母凈利潤-12.05/-5.71/10.42 億元，對應 BVPS 分別為 4.08/3.68/4.40 元?？紤]到 2024H1 豬價或仍承壓、公司成本改善尚需一定時間，我們預計唐人神 2024 年或受養豬業務拖累而延續虧損，2023/24 連續兩年的虧損或導致公司 BVPS 受一定侵蝕，因此我們對其 2025 年 BVPS 進行估值。參考 2025 年可比公司 Wind 一致預期 1.1x PB，考慮到公司飼料業務穩健、生豬養殖規?？焖偬嵘?，我們給予唐人神 2

194、025 年 1.8x PB，對應目標價 7.92 元，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表62：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億）總市值（億）EPS（元（元/股）股）PB（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 000876 CH 新希望 9.03 410.48-0.16 0.73 1.34 1.51 1.36 1.13 603609 CH 禾豐股份 8.42 77.42 0.33 0.90 1.00 1.04 0.95 0.86 002100 CH 天康生物 8.56 115.99-0

195、.18 0.70 0.93 1.53 1.48 1.24 可比公司估值均值可比公司估值均值 1.36 1.26 1.08 002567 CH 唐人神 7.15 102.46 注：可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期，唐人神盈利預測為華泰研究預測，數據截至 2023 年 12 月 21 日 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 畜禽價格表現不及預期。畜禽價格表現不及預期。如果生豬/肉禽價格表現低于預期，則會影響養殖企業利潤/虧損水 平，進而影響飼料及動保產品的銷量及/或毛利率。上市公司的生豬出欄量不及預期。上市公司的生豬出欄量不及預期。生豬出欄量是上市公司成長性及 因素的主要體現。

196、如 果上市公司因疫情防控疏忽或其他因素導致生豬出欄量不達預期，則自身盈利水平將會受 到影響，行業基本面兌現程度或將受損。母豬產能去化幅度母豬產能去化幅度/速度不及預期。速度不及預期。母豬產能去化的幅度和速度將會影響豬周期何時、以怎樣的斜率進入上漲階段。如果母豬產能去化幅度較低、較慢，則周期拐點的到來或遲于預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 唐人神唐人神(002567 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬

197、)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4,866 6,901 6,665 7,805 8,074 營業收入營業收入 21,742 26,539 29,174 31,418 35,651 現金 1,368 1,876 2,062 2,221 2,520 營業成本 20,414 24,477 28,347 29,789 32,050 應收賬款 278.42 327.92 338.62 379.20 435.33 營業稅金及附加 36.69 35.84 43.76 47.13 53.48 其他應收賬款 401.99 296.52 471.34 355.59 58

198、2.76 營業費用 521.39 475.83 525.71 549.82 639.58 預付賬款 545.13 949.73 693.55 1,076 931.99 管理費用 760.07 769.02 904.97 989.67 1,159 存貨 2,123 3,332 2,985 3,653 3,489 財務費用 152.33 290.00 331.73 409.43 443.30 其他流動資產 149.15 119.52 113.52 120.28 114.97 資產減值損失(574.84)(183.81)(145.87)(62.84)(64.17)非流動資產非流動資產 9,679 1

199、1,531 11,936 12,305 13,334 公允價值變動收益 4.64 0.27 0.50 0.00 0.00 長期投資 59.20 57.05 52.53 47.56 46.90 投資凈收益 11.59 18.15 11.50 13.00 13.00 固定投資 5,601 8,610 8,981 9,319 10,200 營業利潤營業利潤(1,044)205.28(1,313)(524.99)1,139 無形資產 557.21 552.10 552.60 554.61 558.24 營業外收入 23.42 16.65 20.00 20.00 20.00 其他非流動資產 3,462

200、2,311 2,349 2,384 2,528 營業外支出 126.87 49.68 40.00 40.00 40.00 資產總計資產總計 14,545 18,432 18,600 20,111 21,408 利潤總額利潤總額(1,147)172.25(1,333)(544.99)1,119 流動負債流動負債 3,710 6,397 6,376 7,818 7,158 所得稅 25.13 29.65 36.00 38.15 33.57 短期借款 522.35 1,116 1,980 2,437 1,209 凈利潤凈利潤(1,172)142.60(1,369)(583.14)1,085 應付賬款

201、 1,107 1,942 1,589 2,121 1,870 少數股東損益(24.84)7.53(164.30)(11.66)43.41 其他流動負債 2,081 3,340 2,808 3,261 4,079 歸屬母公司凈利潤(1,147)135.07(1,205)(571.48)1,042 非流動負債非流動負債 4,708 4,604 5,913 6,565 7,438 EBITDA(427.91)1,225(560.99)322.56 2,035 長期借款 3,392 3,281 4,590 5,242 6,114 EPS(人民幣，基本)(1.00)0.11(0.84)(0.40)0.7

202、3 其他非流動負債 1,315 1,323 1,323 1,323 1,323 負債合計負債合計 8,418 11,001 12,290 14,383 14,596 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 614.84 632.90 468.60 456.93 500.35 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,206 1,381 1,433 1,433 1,433 成長能力成長能力 資本公積 3,790 4,769 5,024 5,024 5,024 營業收入 17.36 22.06 9.93 7.69 13.47 留存公積 592.90 7

203、27.97(641.23)(1,224)(139.05)營業利潤(193.84)119.67(739.72)60.02 316.94 歸屬母公司股東權益 5,512 6,798 5,842 5,270 6,312 歸屬母公司凈利潤(220.74)111.77(992.06)52.57 282.32 負債和股東權益負債和股東權益 14,545 18,432 18,600 20,111 21,408 獲利能力獲利能力(%)毛利率 6.11 7.77 2.83 5.18 10.10 現金流量表現金流量表 凈利率(5.39)0.54(4.69)(1.86)3.04 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百

204、萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE(19.13)1.92(21.70)(10.18)15.93 經營活動現金經營活動現金(378.77)99.68(337.03)(137.17)2,011 ROIC(11.18)3.14(9.08)(1.48)10.87 凈利潤(1,172)142.60(1,369)(583.14)1,085 償債能力償債能力 折舊攤銷 588.48 794.74 475.49 495.83 515.81 資產負債率(%)57.88 59.69 66.07 71.52 68.18 財務費用 152.33 290.00 331.73 409.43

205、 443.30 凈負債比率(%)68.89 70.46 104.01 139.03 116.35 投資損失(11.59)(18.15)(11.50)(13.00)(13.00)流動比率 1.31 1.08 1.05 1.00 1.13 營運資金變動(761.20)(1,387)138.60(449.42)(23.78)速動比率 0.56 0.39 0.45 0.38 0.49 其他經營現金 825.46 277.30 97.85 3.14 3.57 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(3,314)(1,779)(908.43)(852.67)(1,531)總資產周轉率 1.75 1.6

206、1 1.58 1.62 1.72 資本支出(3,488)(2,098)(767.09)(726.43)(1,368)應收賬款周轉率 86.17 87.54 87.54 87.54 87.54 長期投資(18.98)37.28 4.52 4.97 0.66 應付賬款周轉率 21.89 16.06 16.06 16.06 16.06 其他投資現金 193.67 281.06(145.86)(131.21)(164.21)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 3,985 2,181 567.62 691.82 1,047 每股收益(最新攤薄)(0.80)0.09(0.84)(0.

207、40)0.73 短期借款(594.43)593.40 864.12 456.68(1,227)每股經營現金流(最新攤薄)(0.26)0.07(0.24)(0.10)1.40 長期借款 2,099(111.26)1,309 651.48 872.63 每股凈資產(最新攤薄)3.85 4.74 4.08 3.68 4.40 普通股增加 226.94 175.33 45.45 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 1,299 979.34 254.55 0.00 0.00 PE(倍)(8.93)75.86(8.50)(17.93)9.83 其他籌資現金 954.64 543.97(1,

208、906)(416.34)1,402 PB(倍)1.86 1.51 1.75 1.94 1.62 現金凈增加額 292.89 501.31(677.84)(298.02)1,527 EV EBITDA(倍)(35.18)13.16(30.80)57.87 9.17 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 證券研究報告 新希望新希望(000876 CH)農牧龍頭農牧龍頭，多軌并進，多軌并進 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):9.92 2023 年 12 月 2

209、2 日中國內地 農業綜合農業綜合 農牧龍頭，多軌并進農牧龍頭，多軌并進 公司作為國內第一大飼料銷售企業、第二大肉禽養殖企業以及第三大生豬養殖企業，在飼料生產、生豬養殖等方面具備一定領先優勢。我們認為現階段公司估值處歷史低位，后續或將通過引入外部投資者的方式降杠桿、降負債率。公司或有一定估值修復潛力。我們預計公司 2023/24/25 年將實現歸母凈利潤-49/-4.6/51.4 億元，預計 BVPS 分別為 5.35/5.25/6.38 元。我們采取可比公司估值法，參考可比公司 24 年 1.32 倍 PB 均值，考慮到公司在飼料、生豬養殖等方面或有一定規模優勢，給予公司 24 年 1.89

210、倍 PB，對應目標價 9.92 元，首次覆蓋給予“增持”評級。生豬：逆勢擴張，持續降本增效生豬：逆勢擴張，持續降本增效 公司于 2016 年大力發展養豬業務，并于非洲豬瘟期間實現逆勢擴張。2018年至 2020 年，公司生豬出欄量由 255 萬頭增長至 829 萬頭，CAGR 高達80.2%。公司現為國內第三大生豬養殖企業，已形成了總體均衡且靠近主銷區的產能布局；一體化自養比例、合作農戶的規模也逐步擴大。2022 年以來，公司養豬業務穩健發展，不再追求規模的迅速擴張。2023 年至今，豬價持續低迷，公司通過不斷加強內控（成立豬產業 BG 等）、優化生產指標（提升 PSY/降低料肉比等）等成功降

211、本增效。若明年豬價回歸上升通道，公司業績或有一定改善。飼料業務基本盤牢固，禽產業及食品雙軌并進飼料業務基本盤牢固，禽產業及食品雙軌并進 公司現為國內第一大飼料銷售企業。2022 年公司飼料外銷量達 2104 萬噸，市占率約 7.0%。公司在原材料價格管控、與大客戶合作等方面具備一定優勢。公司 23 年上半年國內飼料重客銷量同比+37%；23 年前三季度禽料/豬料/水產料噸盈利分別同比+50%/9%/24%。公司現為全國第二大肉禽養殖企業，通過優化只均費用、存活率等生產指標實現養殖效率的穩步提升。公司通過收購北京嘉和一品中央廚房加強在食品端的深入布局，現階段已打造出小酥肉、肥腸、牛肉片等明星單品

212、。估值處歷史低位，給予“增持”評級估值處歷史低位，給予“增持”評級 我們認為現階段公司估值處歷史低位，后續或將通過引入外部投資者的方式降杠桿、降負債率。公司或有一定估值修復潛力。我們預計公司 2023/24/25年將實現歸母凈利潤-49/-4.6/51.4 億元，對應 EPS 分別為-1.08/-0.10/1.13元；BVPS 分別為 5.35/5.25/6.38 元。我們采取可比公司估值法，給予公司24 年 1.89 倍 PB，對應目標價 9.92 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：豬價不及預期，生豬出欄量不及預期，原材料價格上漲超預期，飼料行業競爭加劇，定增進度不及預期等。研究員 熊

213、承慧，熊承慧，PhD SAC No.S0570522120004 SFC No.BPK020 +(86)10 6321 1166 聯系人 季珂季珂 SAC No.S0570123070139 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)9.92 收盤價(人民幣 截至 12 月 21 日)9.03 市值(人民幣百萬)41,048 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)177.43 52 周價格范圍(人民幣)8.95-14.21 BVPS(人民幣)5.37 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2

214、023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)126,262 141,508 151,236 158,472 168,418+/-%14.97 12.07 6.87 4.78 6.28 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(9,591)(1,461)(4,906)(458.48)5,136+/-%(293.98)84.77(235.89)90.65 1,220 EPS(人民幣，最新攤薄)(2.11)(0.32)(1.08)(0.10)1.13 ROE(%)(26.14)(4.65)(18.31)(1.90)19.42 PE(倍)(4.28)(28.10)(8.37)(89.53)7.99

215、PB(倍)1.22 1.40 1.69 1.72 1.41 EV EBITDA(倍)(55.82)19.61 74.27 16.10 7.76 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (30)(20)(9)212Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)新希望滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 新希望新希望(000876 CH)報告觀點報告觀點 報告亮點報告亮點 1）生豬業務基礎牢固，持續降本增效。生豬業務基礎牢固，持續降本增效。公司自 2016 年起大力發展養豬業務，抓住非洲豬瘟的窗口期逆勢擴張。2018 年至 2020 年公司生豬出欄量 CA

216、GR+80.2%。在持續發展過程中公司養豬業務逐漸規范、養殖效率等逐步提升。公司現已形成了總體均衡且靠近主銷區的產能布局；一體化自養比例、合作農戶的規模也逐步擴大。2021 年后，公司注重穩健經營，不再追求規模的迅速擴張。2023 年豬價持續承壓背景下公司注重降本增效。據 2023年 10 月 31 日投關記錄，公司預計到 23 年年底養豬完全成本將降至 16 元/公斤以下。2）飼料業務為基本盤，肉禽養殖及食品雙軌并進。飼料業務為基本盤，肉禽養殖及食品雙軌并進。公司為國內飼料行業龍頭企業，2022年飼料對外銷量為 2104 萬噸，以 7.0%的市占率位列全國首位。公司在飼料原材料價格管控、與大

217、客戶合作等方面具備一定優勢，23 年上半年國內飼料重客銷量同比增長 37%，23年前三季度禽料、豬料、水產料噸盈利分別同比增長 50%、9%、24%。在國內白羽肉雞面臨一定供給壓力的背景下，公司不斷提升養殖效率，不斷優化肉雞飼養生產指標、現已取得一定效果。公司將食品業務作為中長期重點發力對象，現已打造出小酥肉、肥腸等明星單品。區別于市場上的觀點區別于市場上的觀點 市場普遍對新希望資金面產生一定擔憂，我們認為公司或可通過引入外部投資者降杠桿、市場普遍對新希望資金面產生一定擔憂，我們認為公司或可通過引入外部投資者降杠桿、降負債率。公司現如今估值處歷史低位，具備一定修復潛力。降負債率。公司現如今估值

218、處歷史低位，具備一定修復潛力?，F階段市場普遍對重資產、高資產負債率的生豬養殖企業產生擔憂，我們認為公司資金面相對寬松，2023 年前三季度經營性現金流凈流入為 66.7 億元。結合公司如今的歷史估值低位，考慮到公司多年穩健經營，在飼料、生豬養殖等方面積累了一定領先優勢，以及公司現已試圖通過引入外部投資者的方式降杠桿、降低負債率，我們認為未來公司或有一定估值修復潛力。圖表圖表63：新希望新希望 PB（截至（截至 2023/12/21）資料來源：Wind，華泰研究 0123456782003/12/222004/7/222005/2/222005/9/222006/4/222006/11/2220

219、07/6/222008/1/222008/8/222009/3/222009/10/222010/5/222010/12/222011/7/222012/2/222012/9/222013/4/222013/11/222014/6/222015/1/222015/8/222016/3/222016/10/222017/5/222017/12/222018/7/222019/2/222019/9/222020/4/222020/11/222021/6/222022/1/222022/8/222023/3/222023/10/22PB 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4

220、2 新希望新希望(000876 CH)新希望：農牧龍頭，多軌并進新希望：農牧龍頭，多軌并進 二十五年砥礪前行，從飼料龍頭到農牧養殖巨頭二十五年砥礪前行，從飼料龍頭到農牧養殖巨頭。公司（新希望六和，下同）是新希望集團旗下專注于食品及現代農業領域的上市公司。公司創立于 1998 年，同期于深交所上市（彼時公司名稱為新希望農業，于 2011 年完成對六和集團的收購后更名為新希望六和）。公司以飼料業務起家，逐步將業務板塊拓展至生豬養殖、肉禽養殖及食品加工等多領域。公司近十年營收 CAGR 為 6.8%；2022 年實現銷售收入 1415 億元（YoY+12.1%），其中飼料792 億元、生豬養殖 22

221、4 億元、肉禽養殖 181 億元、食品及其他共 211 億元?；厮莨径迥臧l展歷程，2011 年、2013 年及 2016 年為三個關鍵時間點，具體來看：1、2011 年，公司剝離了乳業及房地產兩大持續虧損的非主業資產，并通過定向增發、資產置換等方式收購了山東六和集團及新希望農牧。資產重組后公司營收由 2010 年的不足 100 億元陡然上升至 2011 年的 716 億元。2、2013 年，公司董事長由劉永好平穩過渡至劉暢（劉永好之女）。劉暢上任后公司開始向養殖大戶及頭部食品企業轉型。截至 2023Q3，公司實控人仍為劉永好（間接及直接持股比例合計為 35.4%）。3、2016 年，公司

222、大力發展養豬業務，產能及收入規模大幅提升。截至 2016 年底公司已在全國完成了年出欄生豬 900 萬頭的產能布局，并通過收購本香農業進軍西北養殖市場。2016 年公司共銷售種豬、仔豬及肥豬 117 萬頭，同比增長 33.7%；實現營業收入18 億元，同比增長 95%。圖表圖表64：新希望近年來營業收入及新希望近年來營業收入及 YoY 圖表圖表65：新希望新希望 2022 年分業務收入結構占比年分業務收入結構占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 飼料、肉禽養殖、生豬養殖及食品產業多軌并進飼料、肉禽養殖、生豬養殖及食品產業多軌并進。從經營規模的角度來看，公司是國內第一

223、大飼料銷售企業、第二大肉禽養殖企業以及第三大生豬養殖企業。此外，公司食品產業以年屠宰生豬近 300 萬頭、肉類年銷 230 萬噸的規模位居全國前列。具體來看，1）飼料業務：公司自 2011 年收購山東六和集團以來，飼料業務在國內飼料行業內連續多年保持規模第一。2022 年公司飼料外銷量達 2104 萬噸，約占全國工業飼料總產量的 7.0%。其中禽飼料 1276 萬噸（同比-4.0%）；豬飼料 589 萬噸（同比+1.0%），約占全國工業豬飼料總產量的 4.3%；水產料 178 萬噸（同比+10.0%）。2）肉禽養殖：2022 年公司銷售雞苗、鴨苗共5.47 億只，銷售商品代雞鴨共 3.89 億

224、只。二者合計銷售規模僅次于黃雞養殖規模高達 10.8億羽的溫氏股份。3）生豬養殖：2022 年公司生豬出欄量為 1461 萬頭，其規模僅次于牧原股份及溫氏股份，位列全國第三名。-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,6002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3（億元）營業收入YoY飼料56%豬產業16%禽產業13%食品及其他15%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 新希望新希望(000876 CH)圖表圖表66：

225、新希望六和是全國新希望六和是全國第一大飼料銷售企業、第二大肉禽養殖企業以及第三大生豬養殖企業第一大飼料銷售企業、第二大肉禽養殖企業以及第三大生豬養殖企業 國內飼料企業國內飼料企業 TOP10 國內肉禽經營企業國內肉禽經營企業 TOP10 國內生豬養殖企業國內生豬養殖企業 TOP10 排名 公司 2022 年各企業飼料外銷量（萬噸）排名 公司 肉禽業務主營范圍 2022 年肉禽經營規模（億羽）排名 公司 2022 年生豬出欄量（萬頭）1 新希望六和新希望六和 2104 1 溫氏股份 黃羽肉雞養殖 10.8 1 牧原股份 6120 2 海大集團 2024 2 新希望六和新希望六和 白羽肉雞、肉鴨種

226、禽銷白羽肉雞、肉鴨種禽銷售、養殖及屠宰售、養殖及屠宰 9.4 2 溫氏股份 1791 3 雙胞胎集團 1180 3 圣農發展 白羽肉雞養殖及屠宰一條龍 6.0 3 新希望六和新希望六和 1461 4 正大股份 1130 4 益生股份 白羽肉雞種禽養殖 5.75 4 正大股份 1100 5 力源集團 1094 5 立華股份 黃羽肉雞養殖 4.05 5 雙胞胎集團 933 6 通威股份 719 6 正大集團 白羽肉雞、肉鴨、蛋雞養殖及屠宰 2.8 6 正邦科技 845 7 唐人神 617 7 民和股份 白羽肉雞種禽養殖 2.59 7 傲農生物 519 8 大北農 506 8 大象農牧 白羽肉雞養殖

227、及屠宰 2.00 8 德康集團 500 9 東方希望 430 9 仙壇股份 白羽肉雞養殖 1.88 9 揚翔股份 480 10 禾豐股份 399 10 鳳祥股份 白羽肉雞養殖及屠宰 1.55 10 大北農 444 注：唐人神飼料銷量為內外銷量合計 資料來源：公司公告，現代畜牧網，豬好多網（生豬全產業鏈垂直門戶網站），華泰研究 股權結構集中，劉永好為實控人。股權結構集中，劉永好為實控人。公司股權結構相對集中。截至 2023 年 12 月 4 日，新希望集團公司直接持有公司 7.6%股份，通過南方希望實業有限公司簡介持有公司 29.24%股份，通過新希望-德邦證券-信托專戶間接控制公司 17.26

228、%股份，為公司控股股東。劉永好為公司實控人，通過新希望集團持有公司約 35.3%股份。圖表圖表67：新希望股權架構圖（截至新希望股權架構圖（截至 2023 年年 12 月月 4 日）日）資料來源：公司公告，華泰研究 飼料業務為基本盤飼料業務為基本盤，公司公司 23Q3 盈利受盈利受生豬業務拖累短期承壓生豬業務拖累短期承壓。得益于業務規模的不斷擴大，公司營收持續增長。2018 年至 2022 年公司營業收入 CAGR 為 19.6%。分業務來看，飼料產業、豬產業、禽產業、食品產業為公司營收的主要來源。其中飼料業務為基本盤，近十年來一直為公司貢獻近一半左右的營收。2022 年飼料業務實現營業收入

229、792 億，同比增長 11.8%，占比為 56%。飼料業務毛利率穩定，在某種程度上也幫助公司平滑了部分養殖周期波動所帶來的影響。豬產業、食品產業作為后起之秀，近年來也取得了長足發展，2018 年至 2022 年營業收入 CAGR 分別為+62.3%、+18.9%。公司禽產業發展平穩，近年來營業收入穩定在 180 億左右。公司盈利能力整體穩定，2021 年受豬價低位運行、飼料原料成本居高不下、肉禽價格低迷等因素影響歸母凈利潤虧損 95.9 億元。2022 年公司業績有所改善。2023 年以來同樣受養殖周期下行影響，公司前三季度盈利承壓、歸母凈利潤虧損38.6 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是

230、報告的一部分，請務必一起閱讀。44 新希望新希望(000876 CH)公司資金相對寬松，后續公司資金相對寬松，后續資產負債率或有改善。資產負債率或有改善。公司資金面相對寬松。2023 年前三季度經營性現金流凈流入為 66.7 億。截至 23Q3 末，公司負債率為 72.8%、處較高位置，公司現已試圖通過引入外部投資人等方式降低負債率水平。圖表圖表68：新希望近年來分業務營業收入及其新希望近年來分業務營業收入及其 YoY 圖表圖表69：新希望近年來歸母凈利潤及新希望近年來歸母凈利潤及 YoY 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表70：新希望整體毛利率及歸母凈利率水

231、平新希望整體毛利率及歸母凈利率水平 圖表圖表71：新希望分業務毛利率水平新希望分業務毛利率水平 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 生豬：逆勢擴張，持續降本增效生豬：逆勢擴張，持續降本增效 公司自公司自 2016 年起開始養豬，抓住非瘟的窗口期逆勢擴張。年起開始養豬，抓住非瘟的窗口期逆勢擴張。公司自 2016 年起大力發展養豬業務，在 2016 年 2 月明確提出“在優勢區域集中發展養豬業務，通過 3 到 5 年時間，以 公司+家庭農場等方式實現年出欄生豬一千萬頭的目標”。自此養豬業務正式成為公司的戰略重點，且該業務以實現規模的高增長為導向。2018 年至 2020 年

232、，公司抓住非瘟爆發的窗口期，實現養豬產能及生豬出欄量的快速增長。生豬出欄量從 2018 年的 255.37 萬頭增長至 2020 年的 829.25 萬頭，CAGR 高達 80.2%。進入 2022 年后，公司養豬業務步入穩健經營階段，不再追求規模的迅速擴張。我們預計其未來幾年生豬年出欄量或將平穩發展。優化農戶結構，提升一優化農戶結構，提升一體化自養占比。體化自養占比。公司現階段養豬以“公司+農戶”合作養殖為主，一體化自養為輔。2022 年公司一體化自養和合作放養的全年出欄量比例及年末存欄量比例均約為 3:7。截至 2023 年上半年末，公司的合作農戶數為 2026 戶。公司持續優化農戶結構，

233、截至 2022 年末，公司養戶平均規模較 2021 年末提升了 40%。3001-5000 頭以上的農戶及5001 頭以上的農戶占比分別為 21%、16%，較 2021 年末分布提升了 6pct、8pct。未來伴隨自育肥場的滿負荷率和自育肥人才能力的提升，我們預計公司一體化自養比例有望進一步提升，未來或將實現“公司+農戶”和一體化自養兩種模式的均衡發展。02004006008001,0001,2001,4001,6002018A2019A2020A2021A2022A（億元）飼料豬產業禽產業食品及其他-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(120)(100

234、)(80)(60)(40)(20)02040602010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3（億元）歸母凈利潤YoY-10%-5%0%5%10%15%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023前三季度毛利率歸母凈利率(30)(20)(10)010203040502018A2019A2020A2021A2022A飼料豬產業禽產業食品(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 新希望新希望(000876

235、 CH)圖表圖表72：新希望生豬出欄量及新希望生豬出欄量及 YoY 圖表圖表73：新希望合作農戶數及農戶規模結構新希望合作農戶數及農戶規模結構 注：2018 年公司調整了生豬銷售數據的口徑，剔除掉仔豬與種豬內銷的影響，故與 2017 年年報所披露數據不可比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 生豬生豬產能分布總體均衡，靠近主銷區、分散疫病風險。產能分布總體均衡，靠近主銷區、分散疫病風險。公司在規劃其養豬業務之初，便確定了其戰略布局要靠近豬肉的主要消費區域?，F階段公司已形成了總體均衡且靠近主銷區的產能布局，養豬產能均衡分布在五個大區，且每個大區都有 1-2 個省份作為布局

236、重點。截至 2022 年末，公司北部、東部、中南部、西南部及西北部產能占比分別為 15%、27%、29%、15%、14%。均衡布局也有助于幫助公司分散疫病、自然災害、極端行情風險，避免造成較大損失。穩健經營，穩健經營，持續降本增持續降本增效。效。豬價持續低迷行情下，公司通過不斷加強內部管理、優化生產指標等持續降低養豬成本、提高生產效率，現已取得一定成果。據 2023 年 10 月 31 日投關記錄，公司養豬完全成本已從 23Q1 的 17.4 元/公斤，降至 Q2 的 16.6 元/公斤、Q3 的16.3 元/公斤。公司不斷優化生產指標，23Q3 PSY 達 25 頭（較 Q2 提升 2 頭）

237、，受胎率 92%（較 Q2 持平），窩均斷奶數 10.8 頭（較 Q2 持平），斷奶仔豬成本 345 元/頭（較 Q2 下降25 元/頭，比年初下降 100 元/頭），育肥成活率接近 90%，料肉比降至 2.71（較 Q2 下降0.03，相比 2、3 月份下降 0.3）。據 2023 年 10 月 31 日投關記錄，公司預計其 Q4 養豬完全成本將降至 16 元/公斤以下。此外，公司通過成立豬產業 BG 快速高效的管理豬群及養殖團隊，目前進展符合預期，東北、華北等地出現較多積極變化，華北的斷奶仔豬成本降至368 元/頭的歷史低點。圖表圖表74：公司養豬業務的產能布局總體均衡且靠近主銷區（公司養

238、豬業務的產能布局總體均衡且靠近主銷區（2022 年）年）圖表圖表75：新希望預計其養豬完全成本新希望預計其養豬完全成本 23 年年底將降至年年底將降至 16 元元/公斤以下公斤以下 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,6002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023年前三季度（萬頭）出欄量出欄量YoY05001,0001,5002,0002,5000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

239、00%20192020202120222023H1500頭以下501-1000頭1001頭以上合作農戶數-右軸(戶）北部（重點省份遼寧、河北）15%東部（重點省份山東）27%中南區域（重點省份廣西）29%西南區域（重點省份四川）15%西北區域（重點省份陜西）14%14.515.015.516.016.517.017.518.018.519.019.522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4E（元/公斤）養豬完全成本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 新希望新希望(000876 CH)飼料業務為基本盤，肉禽、食品蓄力發展飼料業務為基本盤，肉

240、禽、食品蓄力發展 夯實飼料基本盤，提升肉禽養殖效率及打造食品業務中的“明星大單品”夯實飼料基本盤，提升肉禽養殖效率及打造食品業務中的“明星大單品”。除生豬養殖業務外，公司還注重產業鏈上下游一體化運營。公司以飼料業務起家，在上游飼料生產領域具備一定優勢，此外，公司在禽養殖及下游食品加工業務等方面仍有布局。公司致力于發揮全產業鏈協同效應，飼料為基本盤，肉禽、食品蓄力發展。具體來看：1）飼料：新希望作為國內飼料行業龍頭企業，在原材料價格管控、深化大客戶合作、精細化管理等方面具備一定優勢。公司提前幾個月對未來的原料行情進行滾動復盤及預測，在 Q3 原料價格震蕩下行的背景下公司通過快周轉、低庫存，實現了

241、對原料端價格的良好管控。23 年上半年實現了國內飼料重客銷量同比增長 37%。此外，公司著力進行飼料 BU 的組織架構調整，優化產品、降低費用、提升效率。公司 23 年前三季度禽料、豬料、水產料噸盈利分別同比增長50%、9%、24%。2）禽產業方面，公司主要聚焦于白羽肉禽業務。目前國內白羽肉雞面臨一定供給壓力，供給收縮或于明年兌現。公司專注于修煉內功，不斷提升養殖效率。環比 Q2，23Q3 白羽肉雞自養歐洲指數提升 8%、只均費用降低 0.2 元、存活率提升 2pct、料肉比下降 0.05。3）食品業務為公司中長期重點發力對象。伴隨 2016 年收購北京嘉和一品中央廚房，公司進一步加強在食品端

242、的深入布局?，F階段公司已打造出小酥肉（前三季度收入 10 億元）、肥腸（3500-4000 萬元/月）、牛肉片（2000 萬元/月）等明星單品。對內成本拓潛，對外擬引入新的戰略投資者，公司資產負債率或有一定優化空間。對內成本拓潛，對外擬引入新的戰略投資者，公司資產負債率或有一定優化空間。生豬養殖行業深虧背景下，豬企負債率普遍偏高。截至 23Q3，新希望資產負債率達 72.8%。在此背景下，公司內外行動并舉，為降低負債率持續努力，1）對內，公司不斷優化管理效率，優化生產指標，據 2023 年 12 月 1 日投關記錄，公司養豬完全成本已從 23Q1 的 17.4 元/公斤，降至 11 月份的 1

243、5.6 元/公斤。2）對外，公司積極引入戰略投資者來提升各板塊核心競爭力。此前新希望便與交銀投資、東方資產等合作設立交匯基金來擴充公司的資金及項目合作渠道；與成都天府鄉村發展集團成立合資公司，用以優化公司在生豬養殖優勢區域的產能布局等。11 月 30 日，新希望發布增發預案，擬向市場募集資金不超過 73.5 億元，主要用于豬場生物安全防控及數智化升級項目、收購交銀投資持有的山東六和 9.3%股權和建信投資持有的徐聞新好 18.3%股權、以及償還銀行債務等。公司表示若該定增足額募集，資金到位后負債率或有 3%-4%的優化空間?？紤]到此次定增或對公司降負債率、降杠桿產生助益，我們將密切關注此次募投

244、項目后續進展。12 月 15 日，為優化公司產業發展戰略，公司計劃引入關聯方資源增強食品深加工業務，引入戰略合作方助力白羽肉禽業務發展。具體來看：公司控股子公司北京新希望擬向海南晟宸轉讓其所持有的德陽新希望（新希望旗下食品深加工業務運營主體）67%股權，交易作價 15 億元；公司及全資子公司擬通過現金方式向中牧集團轉讓中新食品（新希望旗下禽產業鏈運營主體）51%股權，交易作價 27億元。股價復盤：股價復盤：我們結合公司業務的歷史變化、考慮到養豬業務是目前對公司盈利波動影響最大的業務，故從 2016 年開始復盤公司股價表現。我們結合生豬養殖板塊表現及豬價波動，將公司股價表現分為以下三階段：1）2

245、016/1/1-2018/8/30，公司股價整體平穩，公司養豬業務處起步階段、養豬規模較小，飼料業務盈利為主且較為穩定，故公司股價波動較??；在此期間內公司不斷招兵買馬，于 2016 年陸續收購北京嘉和一品中央廚房、本香農業等用以進軍食品深加工及生豬養殖等板塊。2）2018/8/31-2021/7/30，公司在非瘟時期逆勢擴張，陸續在四川廣安、河北廊坊等地投建豬場，投資總額高達 91 億元；此外公司還曾向其控股股東新希望集團等定向增發股票，以籌集 40 億元用于生豬養殖項目建設等。公司憑借出色的擴張節奏跑贏板塊指數獲得超額收益，股價屢創新高，后伴隨行業產能逐步恢復，豬價及板塊股價下跌，公司股價隨

246、之回落。3）2021/7/31-今，公司股價與板塊指數波動趨勢趨同、小幅反彈后緩慢回落。行業深虧背景下公司業績承壓，疊加負債率略高，市場出現一定消極情緒。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 新希望新希望(000876 CH)圖表圖表76：公司上市以來的股價復盤（截至公司上市以來的股價復盤（截至 2023 年年 12 月月 14 日）日）注：股價口徑為日度-前復權-收盤價，為便于直觀比較，我們以 2016/1/4 為基期、8.39 元為基期數值（新希望當天收盤價）將生豬養殖指數進行了標準化處理。資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 盈利預測及估值：盈利預測及估值：

247、我們從飼料、養殖、肉禽養殖及食品四大業務出發，結合當前行業概況對各項業務進行盈利預測并匯總。我們預計公司 23-25 年的營業收入分別為 1512 億元、1585 億元、1684 億元；歸母凈利潤分別為-49、-4.6、51.4 億元，對應 EPS 為-1.08 元、-0.10 元、1.13 元。我們預計公司 BVPS 為 5.35 元、5.25 元、6.38 元。分業務來看，我們的盈利預測如下：1）飼料業務：2023 年公司飼料業務整體穩健發展，明年伴隨養殖行業（生豬及肉禽）產能去化，飼料銷量增長或有一定壓力，后年或有一定回暖?；诖?，我們預計 23-25年公司飼料銷量同比增長率分別為 2%

248、、0%、2%。受下游養殖行情欠佳影響，我們預計今年飼料噸售價提升幅度或有限，24、25 年或將保持穩定。毛利率變動呈先微跌后增長態勢。2）生豬養殖業務：豬價低迷影響下，公司補欄積極性較弱。我們預計其 2023-25 年生豬出欄量基本穩定。2023 年生豬養殖成本居高不下，后續或有一定改善。3）肉禽養殖業務：考慮到今年行業白羽肉雞整體產能過剩，公司肉禽養殖業務或面臨一定壓力。通過拆解種苗銷售量價及肉品銷售量價，我們預計公司 23-25 年禽業務營業收入將實現同比增長-2.0%、4.5%、4.7%。4）食品業務：考慮到公司食品發展向好、已推出小酥肉等明星大單品，我們預計 23-25年公司食品業務營

249、業收入有望維持 20%的同比增速。公司或將通過犧牲部分毛利率來提升市占率。費用率方面，我們預計伴隨公司持續降本增效，后續管理費用率、研發費用率或有一定下行空間；銷售費用率或維持 1.2%的水平；考慮到豬周期或于明年反轉，公司今明兩年或仍有一定借款需求，我們預計其 23 年、24 年財務費用率或將維持在 1.43%、1.36%，后續伴隨營收規模擴大、公司資金逐步充裕，財務費用率或有一定下行空間。我們采取可比公司估值法?？紤]到唐人神、天康生物及禾豐股份與公司業務結構較為相近，我們選取以上三家公司作為新希望的可比公司。參考可比公司 24 年 1.32 倍 PB 均值，考慮到公司在飼料、生豬養殖等方面

250、或有一定規模優勢，我們給予公司一定估值溢價，給予公司 24 年 1.89 倍 PB，對應目標價 9.92 元，首次覆蓋給予“增持”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 新希望新希望(000876 CH)圖表圖表77：新希望盈利預測新希望盈利預測 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 億元 821 1098 1263 1415 1512 1585 1684 營業收入 YoY 34%15%12%7%5%6%營業成本 億元 722 982 1242 1321 1462 1496 1545 毛利率 12.1%10

251、.6%1.6%6.6%3.3%5.6%8.3%銷售費用率 2.21%1.32%1.42%1.22%1.20%1.20%1.20%管理費用率 3.29%3.12%3.42%3.31%3.20%3.05%3.00%研發費用率 0.21%0.24%0.23%0.21%0.20%0.19%0.18%財務費用率 0.53%0.82%0.88%1.34%1.43%1.36%0.92%歸母凈利潤 50.4 49.4(95.9)(14.6)(49.1)(4.6)51.4 飼料業務收入 億元 424 516 708 792 824 824 840 飼料業務收入 YoY 22%37%12%4%0%2%外銷量 萬噸

252、 1683 1768 2132 2104 2146 2146 2189 售價 元/噸 2521 2921 3322 3763 3838 3838 3838 飼料業務成本 億元 390 479 662 740 772 774 788 飼料業務毛利率 8.1%7.2%6.5%6.5%6.3%6.0%6.2%生豬養殖業務營業收入 億元 75 248 172 224 260 287 316 YoY 231%-31%30%16%10%10%營業成本 億元 46 190 208 194 276 269 261 出欄量 萬頭 355 829 998 1461 1700 1700 1700 肥豬售價 元/公斤

253、 19.2 31.1 16.2 14.8 14.8 16.0 17.5 生豬養殖毛利率 38.5%23.1%-21.2%13.6%-5.9%6.0%17.6%肉禽養殖營業收入 億元 214 184 182 181 178 186 195 YoY -14%-1%0%-2%4%5%成本 億元 191 175 179 176 174 178 183 毛利率 10.7%4.9%1.7%3.2%2.4%4.4%6.1%食品業務營業收入 億元 71 88 90 109 130 156 188 YoY 24%2%20%20%20%20%成本 億元 62 79 88 99 120 144 172 毛利率 13

254、%11%2%9%8%8%8%其他業務營業收入 億元 36.3 61.8 109.7 109.3 120.3 132.3 145.5 YoY 70%78%0%10%10%10%成本 億元 32.9 58.5 104.2 112.4 121.4 131.1 141.6 毛利率 9.4%5.3%5.0%-2.8%-0.9%0.9%2.7%資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表78：新希望新希望 PE-Bands 圖表圖表79：新希望新希望 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (90)(60)(30)03060Dec-20 Jun-21 Dec-21 Ju

255、n-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民幣)新希望25x20 x15x10 x5x08152331Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民幣)新希望3.4x2.8x2.3x1.8x1.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 新希望新希望(000876 CH)圖表圖表80：可比公司估值表可比公司估值表 PB（倍）（倍）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 2023E 2024E 2025E 002567 CH 唐人神 1.67 1.52 1.27 002100 CH 天康生物 1.53 1

256、.48 1.24 603609 CH 禾豐股份 1.04 0.95 0.86 均值 1.42 1.32 1.12 注：數據截至 2023 年 12 月 21 日，估值數據均來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 豬價不及預期。豬價不及預期。如果生豬價格出現大幅波動，則會影響養殖企業利潤/虧損水平，進而生豬養殖板塊出現較大幅度波動。此外，豬周期的演變也會對行業的拐點的預期產生影響。生豬出欄量不及預期。生豬出欄量不及預期。生豬出欄量是上市公司成長性及因素的主要體現。如果上市公司因疫情防控疏忽或其他因素導致生豬出欄量不達預期，則自身盈利水平將會受到影響，行 業基本面

257、兌現進程或將受阻。原材料價格上漲超預期。原材料價格上漲超預期。玉米、豆粕等原材料是生豬養殖成本中的重要組成部分，原材料價格上漲超預期會進一步抬升上市公司養殖成本，擠壓上市公司盈利空間，從而對生豬養殖板塊業績產生影響。飼料行業競爭加劇飼料行業競爭加劇。若飼料行業競爭加劇，則會對公司飼料對外銷量產生一定沖擊，進而影響公司飼料板塊營收及盈利水平。定增進度不及預期定增進度不及預期。若公司定增進度不及預期，則會對公司現金流產生一定影響，進而影響公司經營表現。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 新希望新希望(000876 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利

258、潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 34,820 35,549 33,535 34,461 34,608 營業收入營業收入 126,262 141,508 151,236 158,472 168,418 現金 14,869 11,512 12,099 11,093 11,789 營業成本 124,236 132,113 146,201 149,604 154,520 應收賬款 1,075 1,286 1,237 1,

259、407 1,403 營業稅金及附加 223.06 236.32 272.23 309.02 353.68 其他應收賬款 528.36 1,450 664.38 1,551 803.43 營業費用 1,791 1,720 1,815 1,902 2,021 預付賬款 2,139 2,860 2,482 3,116 2,834 管理費用 4,317 4,678 4,840 4,828 5,049 存貨 15,926 17,901 16,499 16,746 17,214 財務費用 1,117 1,891 2,166 2,152 1,545 其他流動資產 283.39 539.36 552.83 5

260、47.54 564.08 資產減值損失(2,894)(2,777)(994.28)(1,000.00)(100.00)非流動資產非流動資產 97,914 101,129 102,152 101,538 99,423 公允價值變動收益 35.67(10.87)(90.00)(90.00)88.00 長期投資 23,840 26,256 27,956 29,556 31,306 投資凈收益 1,378 1,623 1,640 1,630 1,640 固定投資 33,736 35,683 38,846 39,888 38,658 營業利潤營業利潤(6,955)(587.02)(3,595)115.8

261、6 6,446 無形資產 1,859 1,864 1,764 1,662 1,560 營業外收入 115.63 112.58 122.31 116.84 117.24 其他非流動資產 38,479 37,326 33,586 30,432 27,899 營業外支出 2,252 1,285 1,872 616.84 217.24 資產總計資產總計 132,734 136,679 135,687 135,998 134,031 利潤總額利潤總額(9,091)(1,760)(5,345)(384.14)6,346 流動負債流動負債 36,890 49,768 57,209 60,583 53,415

262、 所得稅 412.13 139.54 293.98 36.49 260.19 短期借款 15,159 13,359 30,419 29,826 22,837 凈利潤凈利潤(9,503)(1,899)(5,639)(420.63)6,086 應付賬款 8,395 11,565 10,523 12,079 11,266 少數股東損益 88.11(438.62)(733.09)37.86 949.39 其他流動負債 13,336 24,844 16,267 18,678 19,312 歸屬母公司凈利潤(9,591)(1,461)(4,906)(458.48)5,136 非流動負債非流動負債 49,3

263、65 43,196 40,401 37,760 36,875 EBITDA(1,861)5,572 1,545 7,047 13,844 長期借款 32,712 27,528 24,734 22,093 21,207 EPS(人民幣，基本)(2.20)(0.36)(1.08)(0.10)1.13 其他非流動負債 16,652 15,668 15,668 15,668 15,668 負債合計負債合計 86,255 92,964 97,611 98,343 90,290 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 12,941 14,471 13,738 13,776 14,726 會計年度會計年度(

264、%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 4,505 4,539 4,546 4,546 4,546 成長能力成長能力 資本公積 10,345 10,536 10,536 10,536 10,536 營業收入 14.97 12.07 6.87 4.78 6.28 留存公積 14,574 12,923 7,284 6,863 12,949 營業利潤(203.34)91.56(512.45)103.22 5,463 歸屬母公司股東權益 33,539 29,244 24,338 23,879 29,016 歸屬母公司凈利潤(293.98)84.77(235.89)90.65

265、1,220 負債和股東權益負債和股東權益 132,734 136,679 135,687 135,998 134,031 獲利能力獲利能力(%)毛利率 1.60 6.64 3.33 5.60 8.25 現金流量表現金流量表 凈利率(7.53)(1.34)(3.73)(0.27)3.61 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE(26.14)(4.65)(18.31)(1.90)19.42 經營活動現金經營活動現金 501.46 9,238 9.03 6,501 10,420 ROIC(16.99)(0.14)(7.05)4.46 1

266、9.07 凈利潤(9,503)(1,899)(5,639)(420.63)6,086 償債能力償債能力 折舊攤銷 6,146 5,634 4,725 5,248 5,784 資產負債率(%)64.98 68.02 71.94 72.31 67.36 財務費用 1,117 1,891 2,166 2,152 1,545 凈負債比率(%)107.44 123.33 157.89 156.09 118.31 投資損失(1,378)(1,623)(1,640)(1,630)(1,640)流動比率 0.94 0.71 0.59 0.57 0.65 營運資金變動(329.39)1,515 578.95 1

267、,150(1,160)速動比率 0.45 0.29 0.25 0.24 0.27 其他經營現金 4,448 3,719(180.99)2.00(195.84)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(16,948)(8,234)(4,047)(3,006)(1,851)總資產周轉率 1.04 1.05 1.11 1.17 1.25 資本支出(17,446)(6,853)(3,245)(2,245)(1,145)應收賬款周轉率 130.14 119.87 119.87 119.87 119.87 長期投資(154.43)(2,737)(1,700)(1,600)(1,750)應付賬款周轉率 1

268、4.96 13.24 13.24 13.24 13.24 其他投資現金 652.81 1,356 898.26 838.79 1,044 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 22,283(5,487)(12,436)(3,907)(884.69)每股收益(最新攤薄)(2.11)(0.32)(1.08)(0.10)1.13 短期借款 4,760(1,800)17,060(593.64)(6,988)每股經營現金流(最新攤薄)0.11 2.03 0.00 1.43 2.29 長期借款 9,811(5,185)(2,794)(2,641)(885.39)每股凈資產(最新攤薄)7

269、.38 6.43 5.35 5.25 6.38 普通股增加(0.59)33.55 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 593.96 191.07 0.00 0.00 0.00 PE(倍)(4.28)(28.10)(8.37)(89.53)7.99 其他籌資現金 7,119 1,273(26,702)(672.36)6,989 PB(倍)1.22 1.40 1.69 1.72 1.41 現金凈增加額 5,784(4,579)(16,474)(412.20)7,685 EV EBITDA(倍)(55.82)19.61 74.27 16.10 7.76 資料來源：公司公告、

270、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 證券研究報告 新五豐新五豐(600975 CH)湘豬龍頭輕裝啟航湘豬龍頭輕裝啟航,產能穩步擴張產能穩步擴張 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):12.70 2023 年 12 月 22 日中國內地 農業綜合農業綜合 湘豬龍頭輕裝啟航湘豬龍頭輕裝啟航，外延并購外延并購助力助力產能擴張產能擴張 新五豐作為湖南地區生豬養殖龍頭企業，一方面通過租賃標準化豬場、“公司+農戶”代養模式實現產能穩步擴張；另一方面通過并購天心種業增強種豬優勢、降低生產成

271、本。公司背靠湖南省國資委，財務結構穩健，償債能力領先同行。以上或可幫助公司在行業深虧的周期底部實現逆勢擴張。我們預計 公 司 23-25 年 歸 母 凈利 潤 為-8.4/2.2/15.2 億 元，生 豬 出 欄 量為300/400/500 萬頭。我們采取頭均市值估值法，參考公司 22 年歷史頭均市值均值3670元/頭，考慮到公司養殖成本或進一步拓潛，給予公司24年4000元/頭 頭均市值估值，對應目標價 12.7 元，首次覆蓋給予“增持”評級。輕資產運營減輕資金壓力，幫助產能快速擴張輕資產運營減輕資金壓力，幫助產能快速擴張 公司主要通過租賃標準化豬場的方式開展生豬的自繁自養，該方式資產輕、沒

272、有建設周期且模式靈活，在行業深虧的周期底部有助于減輕公司資金壓力、幫助公司逆勢擴張。公司 2022 年（不含天心種業）生豬出欄量高達 107萬頭，同比+142%；2023 年前三季度（包含天心種業）出欄量為 207.9 萬頭，同比+57.7%；預計 2023 年新交付母豬/肥豬租賃場 10 個/26 個?？紤]到農戶育肥效率或更高，公司未來或增加“公司+農戶”代養比例，我們估計公司產能有望加速擴張。公司背靠湖南省國資委，財務結構穩健，資產負債率處低位；貨幣資金/短期債務比例較高，償債能力領先同行。收購天心種業增強種豬優勢，品系更換提升收購天心種業增強種豬優勢，品系更換提升 PSYPSY 水平水平

273、 天心種業前身為長沙種豬場，始建于 1977 年，是國內最早的規?；s化種豬場之一。公司與天心種業合并后，種豬優勢大幅提升。母豬場個數從44 個擴充至 67 個，增幅高達 52%；母豬場存欄規模從 16.6 萬頭擴充至 23.9萬頭，增幅為 44%?？紤]到美系豬 PSY 天花板受限（約 25 頭），公司正通過引入法系豬等高產種系（實驗室水平 27 頭）及從天心購入高性能種豬（24頭）等來提升公司整體 PSY 水平。據草根調研數據，公司現階段 PSY 約為20 頭左右，預計到 2023 年年底達成 22.5 頭的 PSY 目標?？春煤罄m產能釋放，首次覆蓋給予“增持”評級看好后續產能釋放，首次覆

274、蓋給予“增持”評級 我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為-8.4/2.2/15.2 億元。我們采取頭均市值估值法，參考公司 2022 年歷史頭均市值均值 3670 元/頭，考慮到公司養殖成本或進一步拓潛，給予公司 2024 年 4000 元/頭 頭均市值估值，對應目標價 12.7 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：豬價不及預期，生豬出欄量不及預期，原材料價格上漲超預期等。研究員 熊承慧，熊承慧，PhD SAC No.S0570522120004 SFC No.BPK020 +(86)10 6321 1166 聯系人 季珂季珂 SAC No.S0570123070139 +(86)21

275、 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)12.70 收盤價(人民幣 截至 12 月 21 日)11.59 市值(人民幣百萬)14,618 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)258.55 52 周價格范圍(人民幣)6.87-13.10 BVPS(人民幣)2.73 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)2,003 4,932 5,830 7,932 10,424+/-%(26.47)146.26 18.21 36.05 31.41 歸屬母公司凈利

276、潤(人民幣百萬)(280.26)(76.00)(838.18)216.24 1,523+/-%(199.13)72.88(1,003)125.80 604.38 EPS(人民幣，最新攤薄)(0.22)(0.06)(0.66)0.17 1.21 ROE(%)(15.76)(3.16)(27.59)6.17 34.84 PE(倍)(52.16)(192.35)(17.44)67.60 9.60 PB(倍)6.87 5.45 4.31 4.05 2.85 EV EBITDA(倍)(17,823)22.67(223.79)14.86 6.26 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (14)12386490

277、Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)新五豐滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 新五豐新五豐(600975 CH)核心觀點：核心觀點：核心邏輯核心邏輯 1）輕資產模式逆勢擴張，公司財務結構穩健。）輕資產模式逆勢擴張，公司財務結構穩健。公司采取租賃為主、自建或改造為輔的擴張模式。該模式資產輕、沒有建設周期且模式靈活，產能擴張速度快。拋開 2022 年底收購天心種業影響，2016 年至 2021 年，公司的生產性生物性資產持續擴張，而固定資產則表現平穩。且與行業內其他豬企相比，自 2016 年起公司在建工程便處低位。2022 年公司（不含天

278、心種業）生豬出欄量高達 107 萬頭，同比增長 142%；包含天心種業出欄量為 183 萬頭，同比增長 122.3%；2023 年前三季度出欄量（包含天心種業）為 207.9 萬頭，同比增長 57.7%。公司背靠湖南省國資委，融資能力及償債能力突出、貨幣現金充沛，在周期下行背景下或可逆勢擴張，實現公司市占率的穩步提升。2）母豬優勢大幅增強，與天心種業協同并進。母豬優勢大幅增強，與天心種業協同并進。與天心種業合并后新五豐母豬優勢大幅增強，母豬場存欄規模從 16.6 萬頭擴充至 23.9 萬頭（預計 2023 年再增加 7.44 萬頭）?？紤]到美系豬 PSY 天花板（約為 25 頭）受限，公司正通

279、過引入法系豬等高產種系（實驗室水平 27頭）及從天心購入高性能種豬（24 頭）等來提升公司整體 PSY 水平。預計到 2023 年年底達成 22.5 頭的 PSY 目標。母豬存欄增加及種豬生產效率提升一方面可為公司后續產能擴張提供保障，另一方面可降低生豬生產成本。據草根調研數據，截至 2023 年 7 月公司生產成本為 17.2 元/公斤，預計年底達成 16.5 元/公斤目標。此外，天心種業目前仍處業績對賭期，發展動力或更充裕。區別于市場上的觀點區別于市場上的觀點 市場擔憂行業深虧背景下公司產能市場擔憂行業深虧背景下公司產能逆勢擴張或存一定風險，我們認為公司財務結構穩健，逆勢擴張或存一定風險，

280、我們認為公司財務結構穩健，資產較輕，總體風險可控，產能擴張符合公司正常經營節奏。資產較輕，總體風險可控，產能擴張符合公司正常經營節奏。我們認為新五豐為當前周期底部資金狀況良好、出欄穩步增長的優質標的。1）新五豐主要通過租賃標準化豬場的模式實現自繁自養，資產輕、建設周期短且模式靈活，有助于減輕公司資金壓力；考慮到農戶育肥效率或更高，公司計劃提升“公司+農戶”代養比例，以上有助于幫助新五豐逆勢擴張；2）與天心種業合并后母豬優勢大幅增強，引入法系等高產種系為出欄量提供后備保障，且種豬繁育效率提升，公司養殖成本或將進一步下降。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 新五豐新五

281、豐(600975 CH)新五豐：新五豐：湘豬龍頭輕裝啟航湘豬龍頭輕裝啟航，產能穩步擴張產能穩步擴張 深耕生豬養殖二十余年，國內首家生豬養殖上市企業深耕生豬養殖二十余年，國內首家生豬養殖上市企業。公司成立于 2001 年，總部位于湖南省長沙市。作為國內首家上市生豬養殖企業和湖南地區的龍頭企業，新五豐在過去的 20 余年內專注于生豬養殖主業，并取得了長足的發展。公司現已建立起完整的生豬全產業鏈布局，包括飼料生產、種豬繁育、商品豬飼養、生豬屠宰及肉品加工、冷鏈物流和生豬交易等環節。公司主營業務圍繞生豬養殖、肉品銷售、飼料加工三模塊展開，并以此形成了層次豐富的產品結構，涵蓋了生豬、肉品和飼料等領域。公

282、司生豬產品現已實現了內地和港澳兩個市場的優化配置。圖表圖表81：新五豐全產業鏈布局新五豐全產業鏈布局 資料來源：公司官網，華泰研究 公司以供港業務起家，隨后轉型內銷、布局生豬全產公司以供港業務起家，隨后轉型內銷、布局生豬全產業鏈。最后伴隨資本運作、并購重組，業鏈。最后伴隨資本運作、并購重組，公司夯實了生豬養殖主業，實現了公司夯實了生豬養殖主業，實現了種豬、仔豬的產品規模種豬、仔豬的產品規模的穩步擴張。的穩步擴張。結合政策變化及公司自身發展歷程，我們將新五豐發展分為以下三階段，具體來看：1、第一階段，供港業務龍頭企業（2001 年至 2008 年）。公司前身為湖南省糧油食品進出口集團有限公司生豬

283、貿易部，主要承擔供港澳活大豬業務。公司曾一度占到國內供港澳業務的近 1/3 份額，為國內最大的港澳生豬市場供應商。2008 年時國內供港生豬配額制度改革，供港業務朝更為市場化的方向發展，新五豐份額有所縮減，且當時市場競爭混亂，內地與香港豬價一度倒掛，公司供港業務受一定影響、隨之轉型內銷。2、第二階段，生豬養殖全產業鏈布局（2009 年至 2016 年）。在轉型內銷后，公司通過持續的投資并購來完善在屠宰加工、冷鏈物流、生鮮肉品等領域的全產業鏈布局。3、第三階段，資產重組，夯實主業（2017 年至今）。2017 年時公司最大的股東更換為現代種業集團。公司于 2022 年底完成對天心種業的收購。此舉

284、一方面徹底解決了公司與天心種業的同業競爭問題、并減少了關聯交易，另一方面幫助公司夯實主業，強化種豬繁育等核心競爭力。安全飼料安全飼料 建設出現代化的預混料廠和全價料廠；擁有 豐、豐 個飼料品牌。主供自有養殖場使用，少數剩余產能面向市場銷售優良育種優良育種 從美國引進了 、長白和大約 等品質優良的原種豬；公司現已從天心種業引入更為高產的法系豬，年母豬場存欄規模 萬頭，年再增加 萬頭。養殖機 養殖機 與現代農裝科技股份有限公司合資組建了中機華豐（北京）科技有限公司。經營與研發養殖類機 與機電設備。健康養殖健康養殖 在湘、衡陽、陽、州等地建設了 個標準化規模養殖基地 保證出欄豬達到供港活豬標準屠宰加

285、工屠宰加工 收購廣聯項目，補齊了生豬屠宰與冷鏈物流環節冷鏈物流冷鏈物流 與新加坡永記私人有限公司以及湖南長株 廣聯生豬交易市場有限公司合資成立湖南新永聯物流有限公司品牌肉品品牌肉品 擁有 鮮、豐 雙品牌 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 新五豐新五豐(600975 CH)圖表圖表82：新五豐發展歷程新五豐發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 背靠湖南省國資委，融資能力突出。背靠湖南省國資委，融資能力突出。1）在 2017 年 7 月湖南省國資委將其持有的糧油集團100%股權無償劃至現代農業集團后，公司最大的股東便從糧油集團變更為現代農業集團。截至 2023 年

286、 10 月，現代農業集團直接及間接持有公司股份比例達 35.45%。2）公司股權結構相對集中，現階段湖南省國資委通過控制現代農業集團、興湘投資控股集團及建工控股集團間接控制新五豐、為公司實控人。新五豐背靠湖南省國資委，融資能力突出。在生豬養殖行業陷入深虧的周期下行背景下，公司現金流依舊穩健、資金狀況良好。繼 2021 年10 月公司完成 10.3 億元募集資金后，2023 年 6 月 20 日公司通過定向增發募資 15.5 億元。據投關紀錄，截至 2023 年 10 月公司仍有約 60 億的銀行授信額度。圖表圖表83：湖南省現代農業集團為新五豐最大的股東、湖南省國資委為實控人湖南省現代農業集團

287、為新五豐最大的股東、湖南省國資委為實控人 注：股權結構截至 2023 年 10 月 26 日 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 營收及盈利受營收及盈利受生豬生豬周期波動影響，周期波動影響，23Q1-Q3 公司業績承壓。公司業績承壓。公司主營業務圍繞生豬養殖產業鏈展開，自 2018 年起公司的生豬銷售（內銷及外銷）業務便占到了公司營收比例的一半左右，因此公司業績表現與生豬周期波動密切相關。以 2018 年至 2020 年的非洲豬瘟周期為例，受疫病影響，母豬產能加速去化，從而帶來豬價的持續攀升（從 10 元/公斤一度上升至 41 元/公斤）。公司業績隨之高增，營收分別同比增長 18.4%、4

288、.4%、27.8%；歸母凈利潤扭虧為盈，從 2018 年的-0.36 億元提升至 2020 年的 2.83 億元。非洲豬瘟疫情過后行業生豬產能擴張，豬價隨之回落，公司 2021 年業績表現欠佳。2022 年因收購天心種業，公司生豬出欄規模同比大幅增長，營收同比高增，歸母凈利潤同比降幅有所收窄。2023 年以來行業生豬產能充足、母豬去化幅度稍慢，進而對公司 2023 年前三季度業績產生一定壓制作用。湖南省人民政府國有資產監 管理委員會興湘投資控股集團有限公司湖南省現代農業產業控股集團有限公司建工控股集團有限公司新五豐糧油食品進出口集團有限公司現代種業投資有限公司 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

289、告的一部分，請務必一起閱讀。55 新五豐新五豐(600975 CH)圖表圖表84：2013A-2023Q3 新五豐營業收入及新五豐營業收入及 YoY 圖表圖表85：2013A-2023Q3 新五豐歸母凈利潤及新五豐歸母凈利潤及 YoY 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 細拆來看，生豬養殖仍為主業，供港澳業務毛利率可觀。細拆來看，生豬養殖仍為主業，供港澳業務毛利率可觀。分業務來看，1）生豬養殖板塊占比最高，2018 年至 2022 年占比均在 40%以上，2023H1 占比高達 63.7%。故而公司營收及毛利率水平受豬周期波動影響較大。2023 年以來受豬價低迷影響，養

290、殖業虧損影響公司整體毛利率，公司 23 年前三季度毛利率為-7.9%。2）肉品銷售內屠宰冷藏業務為核心板塊，2023H1 年該業務占整體營收比例為 12.7%，僅次于生豬養殖；占肉品銷售業務營收比例為38%。公司現已擁有每年單班 70 萬頭的生豬屠宰加工能力。2020 年，公司于湖南寧遠投建屠宰冷鏈配送項目，該項目現已組織熱鮮屠宰線試生產，全部投產時間預計為 2023 年年底，屆時公司將新增屠宰產能 50 萬頭/年。2021 年，公司于湖南彬州投建屠宰場搬遷提質擴容項目。該項目現處建設階段、公司預計于 2024 年投產，完全投產后預計每年可貢獻85 萬頭新增屠宰產能。3）公司飼料業務主要為對內

291、銷售、用以支撐養殖業務發展，外銷比例較低。分地區來看，公司生豬養殖業務為內銷及出口雙線發展，其中內銷業務為大頭、近五年占比均在 80%以上；而供港澳活大豬業務優質優價，毛利率較高（2022 年為 24.7%，高于內銷 15.4pct）、或為公司未來戰略重點之一。公司于 2022 年積極推進出口豬場注冊工作，在年內新增 2 家出口注冊豬場，現階段公司自有供港生豬產能約 20 萬頭。2022 年之前公司供港澳活大豬仍有部分外采，自 2022 年起基本都為自有生豬。自 2022 年底完成對天心種業的收購以后，公司生豬出欄規模大幅增長，2022 年實現生豬出欄 183 萬頭，同比增長 314%；202

292、3 年前三季度共實現生豬出欄 208 萬頭，同比增長 57.7%。圖表圖表86：2018A-2022A 新五豐主營業務營收及新五豐主營業務營收及 YoY 圖表圖表87：2018A-2023H1 新五豐主營業務毛利率水平新五豐主營業務毛利率水平 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050602013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3（億元）營業收入YoY-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100

293、%200%300%400%500%(10)(8)(6)(4)(2)0242013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3（億元）歸母凈利潤YoY-50%0%50%100%150%200%250%(500)05001,0001,5002,0002,5003,0002018A2019A2020A2021A2022A（百萬元）生豬養殖肉品銷售飼料加工飼料加工YoY生豬養殖YoY肉品銷售YoY0%5%10%15%20%25%30%2018A2019A2020A2021A2022A生豬養殖肉品銷售飼料加工 免責聲明和披露以及分析師聲明

294、是報告的一部分，請務必一起閱讀。56 新五豐新五豐(600975 CH)圖表圖表88：2018A-2022A 新五豐內銷及出口業務營收及新五豐內銷及出口業務營收及 YoY 圖表圖表89：2018A-2023H1 新五豐生豬內銷及出口業務毛利率水平新五豐生豬內銷及出口業務毛利率水平 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表90：公司公司 2023 年前三季度生豬出欄量為年前三季度生豬出欄量為 208 萬頭，同比增長萬頭，同比增長 58%資料來源：公司公告，華泰研究 優勢一：輕資產租賃模式減輕資金壓力，助力公司產能快速擴張優勢一：輕資產租賃模式減輕資金壓力，助力公司產能

295、快速擴張 公司通過租賃豬場的模式實現自繁自養，輕資產模式助力公司產能快速擴張。公司通過租賃豬場的模式實現自繁自養，輕資產模式助力公司產能快速擴張。公司生豬飼養包括自繁自養及“公司+農戶”代養模式兩種，在上一輪非瘟周期內公司出于一定疫病防控考慮降低了“公司+農戶”模式占比?？紤]到農戶育肥效率較高，近期公司已在部分地區試點“公司+農戶”升級政策、計劃提升“公司+農戶”模式比例。公司主要通過租賃標準化豬場的方式開展生豬的自繁自養。該方式 1）資產較輕：拋開 2022 年底收購天心種業影響，2016年至 2021 年，公司的生產性生物性資產持續擴張，而固定資產則表現平穩；與行業內其他豬企相比，公司自

296、2016 年起在建工程便處低位；2）沒有建設周期，模式靈活，產能擴張速度快。1、2022 年年出欄量出欄量翻倍增長翻倍增長：2022 年（不含天心種業）公司生豬出欄量高達 107 萬頭，同比增長 142%；包含天心種業出欄量為 183 萬頭，同比增長 122.3%。2023 年前三季度出欄量為 207.9 萬頭，同比增長 57.7%。2、配套租賃豬場及母豬場持續交付：配套租賃豬場及母豬場持續交付：公司預計 2023 年交付租賃豬場 36 個，其中母豬租賃場 10 個，肥豬租賃場 26 個；預計新增母豬存欄規模 7.44 萬頭，新增年出欄肥豬產能 87.4 萬頭。-100%-50%0%50%10

297、0%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0002018A2019A2020A2021A2022A（百萬元）生豬內銷生豬出口生豬內銷YoY生豬出口YoY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018A2019A2020A2021A2022A生豬內銷生豬出口-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002502016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年前三季度（萬頭）總出欄量YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 新

298、五豐新五豐(600975 CH)圖表圖表91：公司生產性生物資產持續增長，固定資產基本保持不變公司生產性生物資產持續增長，固定資產基本保持不變 圖表圖表92：公司在建工程顯著低于同行業其他豬企公司在建工程顯著低于同行業其他豬企 注：2022 年固定資產同比增幅較大系收購天心種業、進行重大資產重組影響 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表93：公司生豬出欄量變動趨勢公司生豬出欄量變動趨勢 圖表圖表94：公司母豬場及肥豬場變動趨勢公司母豬場及肥豬場變動趨勢 注：2022 年出欄量數據包含天心種業 資料來源：公司公告，華泰研究 注：2019-2021 年為租賃豬場數，

299、2022 年數據包含天心種業；2023 年數據系公司層面預計 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表95：公司母豬場及肥豬場產能變動趨勢公司母豬場及肥豬場產能變動趨勢 注：2019-2021 年為租賃豬場產能，2022 年數據包含天心種業；2023 年數據系公司層面預計 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02004006008001,0001,2001,4002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A（百萬元）固定資產生產性生物資產固定資產YoY生產性生物資產YoY05,0001

300、0,00015,00020,00025,0002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A23Q3末（百萬元）溫氏股份牧原股份新希望天邦食品巨星農牧傲農生物新五豐05010015020025020162017201820192020202120222023Q1-Q3（萬頭）生豬出欄量02040608010012014020192020202120222023E（個）母豬場數肥豬場數05010015020025020192020202120222023E（萬頭）母豬豬場存欄產能肥豬豬場存欄產能 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。58

301、 新五豐新五豐(600975 CH)公司財務結構穩健，償債能力領先同行。公司財務結構穩健，償債能力領先同行。公司財務結構穩健。與牧原股份、溫氏股份等龍頭豬企及巨星農牧、傲農生物等業務結構相似的豬企相比，公司 2016 年至 2020 年資產負債率均處低位，受 2021 年租賃準則變更影響，公司資產負債率有所提升，但仍處所選可比公司的中間位置。償債能力角度來看，自 2016 年起公司貨幣資金/短期債務比例便處同行內的較高位置，截至 23Q3 末，公司貨幣資金/短期債務比例為 0.69，領先其他樣本豬企。公司背靠湖南省國資委，融資能力及償債能力突出、貨幣現金充沛，在周期下行背景下或可逆勢擴張，實現

302、公司市占率的穩步提升。圖表圖表96：2016 年年-2020 年間新五豐資產負債率維持低位年間新五豐資產負債率維持低位 圖表圖表97：公司貨幣資金公司貨幣資金/短期債務比例處高位、償債能力突出短期債務比例處高位、償債能力突出 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 優勢二：收購天心種業增強種豬優勢，引入法系等高產種系優勢二：收購天心種業增強種豬優勢，引入法系等高產種系 與天心種業協同發展，引入法系等高產種系。與天心種業協同發展，引入法系等高產種系。天心種業前身為長沙種豬場，始建于 1977 年，是國內最早的規?；s化種豬場之一。公司主生產新美系 、長白、大約 原種種豬以及

303、長大二元母豬，種豬場采用自繁自養模式開展生豬的培育及銷售，經多年選種選育，“天心”牌種豬具備生長特性好、抗應激能力強、產仔數高等特點。新五豐與天心種業合并后，公司種豬優勢及現有肥豬存欄數大幅提升。新五豐母豬場個數從 44 個擴充至 67 個，增幅高達 52%；母豬場存欄規模從 16.6 萬頭擴充至 23.9 萬頭（預計 2023 年再增加 7.44萬頭）。此外，肥豬場個數及肥豬場存欄規模也分別增長 32%、27%?？紤]到美系豬 PSY天花板（約為 25 頭）受限，公司正通過引入法系豬等高產種系（實驗室水平 27 頭）及從天心購高性能種豬（約 24 頭）等來提升公司整體 PSY 水平。據草根調研

304、數據，公司現階段 PSY 約為 20 頭左右，預計到 2023 年年底達成 22.5 頭的 PSY 目標。圖表圖表98：與天心種業合并后，新五豐母豬及肥豬存欄規模大幅上升與天心種業合并后，新五豐母豬及肥豬存欄規模大幅上升 類別類別 新五豐新五豐(含天心種業含天心種業)新五豐新五豐(不含天心種業不含天心種業)天心種業天心種業 增幅增幅 母豬場個數(個)67 44 23 52.3%母豬場存欄規模(萬頭)23.89 16.59 7.3 44.0%肥豬場個數(個)107 81 26 32.1%肥豬場存欄規模(萬頭)113.51 89.29 24.22 27.1%注：上述存欄規模不包括“公司+農戶”的存

305、欄規模。增幅為，天心種業所擁有的母豬場、存欄規模等占收購天心種業之前的新五豐原有的母豬場、存欄規模等的比例 資料來源：公司公告，華泰研究 0204060801002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q3末溫氏股份牧原股份新希望天邦食品巨星農牧傲農生物(%)0%100%200%300%400%500%600%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q3末溫氏股份牧原股份新希望天邦食品巨星農牧傲農生物新五豐 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59 新五豐新五豐(600975 CH)圖表圖表99：天心種

306、業主要種豬類型及相關性能指標概況天心種業主要種豬類型及相關性能指標概況 種類種類 新美系精品二元母豬新美系精品二元母豬 新美系長白公豬新美系長白公豬 F1 代新美系長白公豬代新美系長白公豬 優級新美系長白公豬優級新美系長白公豬 窩產仔數-12.5 頭 12.5 頭 12.5 頭 達 100kg 背膘厚 12mm 11.5mm 11.5mm 11.5mm 瘦肉率 65%67.70%67.70%67.70%達 100kg 日齡 145 天 140 天 140 天 140 天 飼料轉化率 2.16 2 2 2 初生重 1.7kg 1.6kg 1.6kg 1.6kg 21 日斷齡奶重 6.9kg 6.

307、6kg 6.6kg 6.6kg 注：天心種業種豬窩產仔數均在 12.5 頭左右，假設母豬一年產兩胎、哺乳仔豬成活率為 95%，則 PSY 水平約為 24 頭/年 資料來源：公司官網，華泰研究估算 股價復盤股價復盤 考慮到生豬養殖企業股價波動與豬價密切相關，我們結合生豬價格表現及板塊指數走勢，將新五豐過往股價表現分為以下兩階段：1）2004/6/9-2022/12/30，在該階段內公司穩步擴張，其股價表現與行業指數波動趨同。以非瘟周期為例，2018 年 8 月起受非洲豬瘟影響行業產能加速去化，板塊股價飆升，公司股價上漲；隨后伴隨板塊股價及豬價高位震蕩，公司股價震蕩回調；最后伴隨行業產能修復，板塊

308、股價下跌、豬價下跌，公司股價下行。2）2022/12/31 至今，公司完成對天心種業的收購，母豬實力大幅增強。自此公司開始相對板塊指數取得一定超額收益，重組天心或為公司的成長性預期帶來重新定價。圖表圖表100：公司上市以來的股價復盤（截至公司上市以來的股價復盤（截至 2023/12/15）注：股價口徑為日度-前復權-收盤價；為便于直觀比較，我們以 2004/6/9 為基期、2.13 元為基期數值（新五豐上市時間和當天收盤價）將生豬養殖指數進行了標準化。資料來源：公司公告，博亞和訊，華泰研究 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們從生豬養殖、屠宰冷藏等業務板塊出發，結合當前豬周期表現對公司各業務板塊

309、進行盈利預測并匯總。我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 58.3 億元、79.3 億元、104億元，實現歸母凈利潤-8.38 億元、2.16 億元、15.23 億元，對應 EPS 分別為-0.66 元、0.17元、1.21 元。具體如下：81828384858680510152025302004/6/92004/9/92004/12/92005/3/92005/6/92005/9/92005/12/92006/3/92006/6/92006/9/92006/12/92007/3/92007/6/92007/9/92007/12/92008/3/92008/6/92008/9/92

310、008/12/92009/3/92009/6/92009/9/92009/12/92010/3/92010/6/92010/9/92010/12/92011/3/92011/6/92011/9/92011/12/92012/3/92012/6/92012/9/92012/12/92013/3/92013/6/92013/9/92013/12/92014/3/92014/6/92014/9/92014/12/92015/3/92015/6/92015/9/92015/12/92016/3/92016/6/92016/9/92016/12/92017/3/92017/6/92017/9/92017

311、/12/92018/3/92018/6/92018/9/92018/12/92019/3/92019/6/92019/9/92019/12/92020/3/92020/6/92020/9/92020/12/92021/3/92021/6/92021/9/92021/12/92022/3/92022/6/92022/9/92022/12/92023/3/92023/6/92023/9/92023/12/9收盤價生豬養殖指數（標準化）生豬價格-右軸(元/股)2 20 01 14 4/5 5/3 30 0，發行行非非公公開開發行行股股票票預案案。擬募募集集資金金不不超超過5 5.3 3億元元用用于于

312、補充充流流動 資金金2014/7/4，控股子公司廣聯公司獲生豬定點屠宰證，公司產業鏈進一步完善2018/1/31，發布2017年度業績預減公告2 20 01 18 8/1 12 2/2 26 6，與與隆隆回回縣 簽 訂年年出出欄2 20 0萬萬頭生生豬豬養養殖殖項目目發展展協 議2019/3/4，設立廣東新五豐牧業子公司用以發展供港澳活豬業務2020/4/14：發布2019年年報，歸母凈利潤扭虧2021/11/09，定增完成，募集資金總額10.3億元2 20 01 16 6/3 3/5 5，擬出出資4 40 07 71 1萬萬元元收收購湘湘瑞瑞健健公公司司，主主要要包包括括規劃劃存存欄1 10

313、 00 00 0頭的的母母豬豬場、3 33 3棟 欄舍舍等等(元/公斤)2 20 02 22 2/1 12 2/3 30 0，收收購天天心心種種業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。60 新五豐新五豐(600975 CH)1）生豬養殖：生豬價格方面，供給高壓下，2023 年豬價旺季不旺、生豬養殖端虧損期延長且短期難現盈利跡象?，F金流壓力疊加生豬疫病抬頭的背景下，我們預計母豬產能去化趨勢有望深化（母豬存欄降幅擴大之外，母豬去化主體或由散戶進一步擴散至成本劣勢的規模豬場）。我們預計 24Q2 或有望出現豬周期的底部拐點。結合行業現階段肥豬、仔豬均價及我們所預估的公司仔豬銷

314、售占比數據，我們預計公司 2023 年生豬銷售均價為 16.3 元/公斤，后續伴隨豬價上升，公司生豬銷售均價有望抬升，我們預計 24-25 年公司生豬銷售均價分別為 18.2 元/公斤、20.9 元/公斤。生豬銷量方面，公司作為湖南地區養豬龍頭，有望通過租賃標準化豬場、“公司+農戶”代養模式實現產能穩步擴張。結合公司2023年1-9月生豬出欄208萬頭數據，考慮到公司后續租賃豬場或陸續交付，我們預計公司生豬出欄量有望穩步擴張。我們預計 2023-2025 年公司生豬出欄量分別為 300 萬頭、400 萬頭、500 萬頭?？紤]到天心種業內仔豬銷售占比較高，我們預計2023 年公司生豬出欄體重較

315、2022 年或存一定下降趨勢。2024 年至 2025 年出欄體重或將保持在 75 公斤左右。成本方面，結合草根調研所得的公司 7 月養豬生產成本 17.2元/公斤數據及 23 年以來的養豬成本分季度變化趨勢，我們預計綜合下來公司 2023 年生豬養殖單重毛成本或為 18.0 元/公斤，后續公司或將通過種系替代等方式提升母豬PSY 水平，預計公司養殖成本或有一定改進空間。我們預計 2024-25 年公司生豬養殖單重毛成本分別為 15.5 元/公斤、15.0 元/公斤。2）屠宰冷藏業務：結合公司 23Q1-Q3 所實現的 4.64 萬噸屠宰量數據，我們預計公司 2023年屠宰量或為 6.2 萬噸

316、。伴隨公司屠宰冷藏業務新建產能逐步釋放及產能利用率提升，我們預計公司 2024-2025 年屠宰量或將穩步擴張。我們預計公司 24-25 年或將實現 6.4萬噸、6.5 萬噸屠宰量?？紤]到 2023 年豬價處低位，屠宰業務噸收入、毛利率相比 2022年或有一定承壓。我們預計伴隨后續豬周期反轉，豬價上行有望帶動下游屠宰業務噸收入及毛利率提升，2024-2025 年公司屠宰業務噸收入及毛利率或有一定改善空間。3）其他業務：我們預計該部分業務2023-25年營業收入或以2%左右的同比增速穩定增長，毛利率或將維持在 1%左右水平。4）費用率：我們預計 23-25 年伴隨公司業務的逐步拓展銷售費用率或有

317、小幅上升，管理費用率、財務費用率或將伴隨公司持續降本增效及營業收入規模的不斷擴大而有所下降。生豬養殖板塊公司的盈利水平受周期波動影響較大，在周期底部時容易出現虧損，如果只看 PE 會錯失相應投資機會，故頭均市值和 PB 是市場對生豬養殖股常用的兩種估值方式。其中頭均市值本質是 PE 估值方法在單頭生豬上的優化，即上市公司的養豬業務市值/每年出欄生豬數量=養豬業務盈利*PE/出欄量=單頭盈利*PE。前文也有提到公司為輕資產擴張，豬場多為租賃獲得，所以資產“較輕”，相較于 PB、頭均市值法或更適用；且與公司歷史頭均市值相比的話，該方法也更直觀，故而我們采取頭均市值方法對新五豐進行估值，我們采用歷史

318、頭均市值估值法，并以可比公司頭均市值均值作為參考。我們預計公司2023-2025 年生豬出欄量分別為 300 萬頭、400 萬頭、500 萬頭。1）歷史頭均市值：考慮到公司于 2022 年收購天心種業并實現并表，以上或對公司出欄量及市值表現產生一定影響，因此我們以 2022 年全年的頭均市值均值 3670 元/頭作為估值參考。2）可比公司頭均市值：我們參考牧原股份、溫氏股份兩家公司 24 年頭均市值均值 3656 元。綜合考慮到豬周期或于 24 年周期反轉，疊加公司養殖成本有望進一步拓潛、生產指標有望進一步優化，因此我們給予公司 2024 年頭均市值一定估值溢價，給予公司 2024 年 400

319、0 元/頭頭均市值估值，對應市值 160 億元，目標價 12.7 元。首次覆蓋給予“增持”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。61 新五豐新五豐(600975 CH)圖表圖表101：新五豐營業收入結構拆分及盈利預測新五豐營業收入結構拆分及盈利預測 單位單位 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 百萬元 2130 2724 2003 4932 5830 7932 10424 YoY 27.8%-26.5%146.3%18.2%36.1%31.4%營業成本 百萬元 1938 2312 1976 4609 6174

320、 7082 8165 毛利率 9.00%15.10%1.40%6.50%-5.90%10.70%21.70%銷售費用率 1.50%0.90%1.40%0.50%0.60%0.62%0.63%管理費用率 3.70%3.40%5.20%3.20%3.00%2.97%2.50%財務費用率 0.26%0.29%3.11%3.87%3.24%2.50%2.43%歸母凈利潤 百萬元 63 283-280-76-838 216 1523 生豬養殖板塊生豬養殖板塊 收入 百萬元 1011 1327 870 2731 3675 5456 7838 收入 YoY 0%31%-34%214%35%48%44%出欄量

321、 萬頭 64 33 44 183 300 400 500 出欄體重 公斤 85 115 110 80 75 75 75 銷售均價 元/公斤 18.5 35.1 17.9 18.7 16.3 18.2 20.9 單重毛成本 百萬元 16.1 25.2 17.4 16.8 18.0 15.5 15.0 毛利率 13.4%28.1%2.5%10.1%-10.2%14.8%28.2%屠宰冷藏板塊屠宰冷藏板塊 收入 百萬元 643 333 390 747 669 960 1040 收入 YoY 13%-48%17%92%-10%44%8%屠宰量 萬噸 3.4 1.32 4.87 5.14 6.19 6.

322、4 6.5 噸收入 元 18878 25290 7994 14532 10800 15000 16000 成本 百萬元 611 329 379 720 652 931 1009 毛利率 5.0%1.2%2.8%3.6%2.5%3.0%3.0%其他業務其他業務 收入 百萬元 477 1063 744 1454 1487 1516 1547 收入 YoY 5%123%-30%96%2.20%2%2%成本 百萬元 453 1028 749 1434 1472 1501 1531 毛利率 5.1%3.3%-0.8%1.4%1.0%1.0%1.0%資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表102：公司公

323、司 2022 年至今頭均市值變動趨勢及頭均市值均值年至今頭均市值變動趨勢及頭均市值均值 資料來源：Wind，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002022-01-042022-02-072022-03-042022-03-312022-04-292022-05-312022-06-282022-07-252022-08-192022-09-162022-10-202022-11-162022-12-13頭均市值頭均市值均值(元/頭)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。62 新五豐新五豐(600975 CH)圖表圖表103：可比公司頭均市

324、值估值表可比公司頭均市值估值表 出欄量出欄量-萬頭萬頭 頭均市值頭均市值-元元 2022 年年 2023E 2024E 2025E 2022 年年 2023E 2024E 2025E 002714 CH 牧原股份 6120 6300 7000 8000 3528 3428 3085 2699 300498 CH 溫氏股份 1791 2600 3000 4000 7079 4876 4226 3170 頭均市值均值頭均市值均值 5304 4152 3656 2934 600975 CH 新五豐 183 300 400 500 7988 4873 3655 2924 注：市值數據為 2023/12

325、/21 日數據，2023-2025 年出欄量系華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 豬價不及預期。豬價不及預期。如果生豬價格出現大幅波動，則會影響養殖企業利潤/虧損水平，進而生豬養殖板塊出現較大幅度波動。此外，豬周期的演變也會對行業的拐點的預期產生影響。生豬出欄量不及預期。生豬出欄量不及預期。生豬出欄量是上市公司成長性及因素的主要體現。如果上市公司因疫情防控疏忽或其他因素導致生豬出欄量不達預期，則自身盈利水平將會受到影響，行 業基本面兌現進程或將受阻。原材料價格上漲超預期。原材料價格上漲超預期。玉米、豆粕等原材料是生豬養殖成本中的重要組成部分，原材料價格上漲超預期會

326、進一步抬升上市公司養殖成本，擠壓上市公司盈利空間，從而對生豬養殖板塊業績產生影響。圖表圖表104：新五豐新五豐 PE-Bands 圖表圖表105：新五豐新五豐 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究(25)(17)(8)0817Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民幣)新五豐25x20 x15x10 x5x05111622Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民幣)新五豐7.1x6.0 x4.9x3.8x2.7x 免責聲明和披露以及

327、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。63 新五豐新五豐(600975 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,939 2,423 2,692 3,442 4,022 營業收入營業收入 2,003 4,932 5,830 7,932 10,424 現金 833.41 566.68 669.88 911.37 1,198 營業成本 1,976 4,609 6,1

328、74 7,082 8,165 應收賬款 92.76 61.35 120.82 127.03 198.68 營業稅金及附加 6.97 9.67 11.43 35.70 46.91 其他應收賬款 12.10 105.08 33.44 155.01 92.64 營業費用 27.38 25.71 34.98 49.18 65.67 預付賬款 91.29 104.28 126.91 187.62 225.72 管理費用 103.99 155.77 174.91 235.59 260.60 存貨 874.13 1,538 1,693 2,013 2,259 財務費用 62.20 191.10 189.19

329、 198.56 253.40 其他流動資產 35.05 48.23 48.23 48.23 48.23 資產減值損失(110.46)(65.03)(133.10)17.45(8.34)非流動資產非流動資產 3,468 7,662 7,898 8,459 9,069 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 124.02 336.65 422.86 517.81 622.59 投資凈收益 0.61 23.51 44.39 4.00 15.40 固定投資 551.39 1,310 1,478 1,876 2,285 營業利潤營業利潤(286.89)(24.93)

330、(824.00)270.09 1,572 無形資產 107.04 165.49 176.38 190.35 208.39 營業外收入 5.68 21.35 30.00 10.00 13.00 其他非流動資產 2,685 5,849 5,821 5,875 5,954 營業外支出 15.41 41.77 42.00 53.50 32.00 資產總計資產總計 5,407 10,085 10,590 11,901 13,091 利潤總額利潤總額(296.62)(45.35)(836.00)226.59 1,553 流動負債流動負債 1,262 2,009 2,039 3,303 3,132 所得稅(

331、2.21)3.68 1.34 5.66 23.29 短期借款 714.83 646.90 939.55 1,683 1,682 凈利潤凈利潤(294.41)(49.03)(837.34)220.93 1,529 應付賬款 139.80 376.33 314.98 478.06 436.21 少數股東損益(14.15)26.97 0.84 4.68 6.12 其他流動負債 407.39 986.13 784.24 1,142 1,014 歸屬母公司凈利潤(280.26)(76.00)(838.18)216.24 1,523 非流動負債非流動負債 1,914 5,169 4,931 4,758 4

332、,589 EBITDA(0.85)733.76(74.07)1,139 2,640 長期借款 357.30 1,332 1,094 920.84 752.34 EPS(人民幣，基本)(0.41)(0.09)(0.66)0.17 1.21 其他非流動負債 1,556 3,837 3,837 3,837 3,837 負債合計負債合計 3,176 7,178 6,970 8,061 7,721 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 103.49 225.16 226.00 230.68 236.80 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 805.04

333、1,076 1,261 1,261 1,261 成長能力成長能力 資本公積 1,124 1,300 2,666 2,666 2,666 營業收入(26.47)146.26 18.21 36.05 31.41 留存公積 198.48 304.80(532.54)(311.61)1,218 營業利潤(201.14)91.31(3,205)132.78 481.87 歸屬母公司股東權益 2,127 2,681 3,394 3,610 5,133 歸屬母公司凈利潤(199.13)72.88(1,003)125.80 604.38 負債和股東權益負債和股東權益 5,407 10,085 10,590 11,901 13,091 獲利能力獲利能力(%)毛利率 1.36 6.55(5.89)10.72 21.67 現金流量表現金流量表 凈利率(14.70)(0.99)(14.36)2.79 14.67