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1、證券研究報告|行業專題|農林牧漁 1/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 農林牧漁 報告日期：2023 年 09 月 24 日 凜冬已至，蓄力反轉凜冬已至，蓄力反轉 行業專題行業專題 投資要點投資要點 核心觀點：核心觀點：2023 年年上半年上半年豬價低迷豬價低迷，上市公司普遍虧損上市公司普遍虧損，但成本差異但成本差異較大較大造成個體間頭均造成個體間頭均虧損分化虧損分化明顯。明顯。養殖寒冬養殖寒冬，上市豬企紛紛減少資本開支，上市豬企紛紛減少資本開支，放緩放緩擴張速度擴張速度，增效增效降本成為行業共識。展望下半年，降本成為行業共識。展望下半年，生豬價格生豬價格中樞或高于上半年，預計板塊虧損中

2、樞或高于上半年，預計板塊虧損幅度將明顯收窄。幅度將明顯收窄。目前周期仍處左側，目前周期仍處左側，建議建議把握板塊低估值機會，靜待去產能把握板塊低估值機會，靜待去產能催化行情。催化行情。業績：業績：2023H1 豬價低迷，上市豬企普遍虧損豬價低迷，上市豬企普遍虧損 2023 年上半年生豬市場供大于求，生豬價格低位運行，上市豬企普遍虧損。選擇板塊 13 家上市公司作為代表企業，2023 上半年 13 家豬企實現營收 1589.13 億元，同比增長 20.87%，實現歸母凈利潤-135.70 億元，同比下降 13.89%。二季度上市豬企虧損幅度環比略有擴大，13 家豬企 23Q2 實現營收 831.

3、62 億元，環比增長 9.78%，同比增長 13.32%；實現歸母凈利潤-71.87 億元，環比下降12.60%，同比下降 1001.58%。出欄保持增長，成本分化明顯出欄保持增長，成本分化明顯。（1）生豬出欄量保持增長，個體間增速分化明顯。生豬出欄量保持增長，個體間增速分化明顯。上半年 13 家上市豬企生豬合計出欄 5899.92 萬頭，同比增長 16.5%，整體延續增長趨勢。但個體間增速分化明顯，其中華統股份、新五豐、唐人神出欄增速處于行業前列，上半年生豬出欄量較去年同期分別增長 137.2%、94.2%、92.3%；其次巨星農牧、神農集團、東瑞股份出欄量同比增幅均超過 50%；牧原股份

4、2023年上半年出欄量較去年同期略有下降，金新農出欄量較去年同期下降-18.7%。（2）成本：成本：成本逐步改善，但方差仍大。成本逐步改善，但方差仍大。優秀的成本管控是企業穿越寒冬的核心競爭力，但成本改善非一日之功。2023年上半年玉米、豆粕等主要飼料原材料價格有所下降，行業飼料成本壓力得到適當緩解；另一方面，過去一年多上市公司在生產、管理方面的投入初現成效，通過前期對種群結構的更新優化、豬群的健康管理、疫病凈化等措施提高養殖成績，今年上半年以來，上市豬企母豬生產效率（PSY）得以提升、養殖存活率和料肉比不斷改善、豬支死淘費用有所降低，最終體現為養殖成本下降，尤其進入二季度后，豬病的影響減弱，

5、生產節奏逐漸平穩，上市公司養殖成本改善明顯。但從上市豬企的半年報來看，個體間的養殖成本仍然存在較大差距，造成商品豬肥頭均盈利分化明顯。根據牧原股份公布的銷售月報和完全成本數據，我們測算其二季度商品豬頭均虧損僅在 100 元左右，體現了其領先行業的低成本優勢。資金狀況：資金狀況：現金流仍較緊張、債務壓力持續上升現金流仍較緊張、債務壓力持續上升。歷經連續歷經連續 2 個季度的虧損，上市豬企現金流仍顯緊張。個季度的虧損，上市豬企現金流仍顯緊張。截至 23 年 6 月末，主要上市豬企合計經營性現金流量凈額 28.90 億元，相較于今年一季度末轉負為正；但牧原股份、大北農、巨星農牧、新五豐、東瑞股份、神

6、農集團經營現金流凈額仍為負值。6 月末合計貨幣資金余額 371.18 億元，同比增長 12.39%，環比下降15.15%。行業債務壓力持續上升。行業債務壓力持續上升。截至 2023 年 6 月末，除天康生物和新五豐外，其余上市豬企資產負債率環比繼續上行，13 家公司整體資產負債率 62.22%，較 22 年同期下降 3.14pcts，較 22 年底上升 4.89pcts，較 23 年 3 月末上升 2.59pcts；速動比率方面，2023 年 6 月末僅有神農集團速動比率超過 1，13 家公司整體速動比率0.36，較 22 年同期下降 0.08，較 22 年底下降 0.08，較 23 年 3

7、月末下降 0.06。母豬母豬產能：產能：能繁母豬存欄趨于穩定，生產性生物資產環比微降。能繁母豬存欄趨于穩定，生產性生物資產環比微降。行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：孟維肖分析師：孟維肖 執業證書號：S1230521120002 相關報告相關報告 1 PPI-CPI 收斂時如何把握農業板塊投資機會？2023.09.22 2 把握生豬估值底部 2023.09.20 3 解碼“油脂”產業系列報告棕櫚油篇 2023.08.24 行業專題 2/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 經過前幾年的快速擴張，2021 年底以來，多數上市豬企專注于提高種群質量，通過更新、淘汰低效母豬，優化種群結

8、構和體系，提高母豬整體生產效率，而不是一味的增加能繁母豬數量。2022 年年底以來，生豬養殖再次轉入虧損，企業資金壓力加大，疊加北方疫病擾動生產，上市豬企能繁母豬存欄量趨于穩定，截至 2023 年 6 月末，上市公司的生產性生物資產合計 186.10 億元，同比增加9.89%，環比下降 0.39%，連續 2 個季度環比下降。豬場建設：資本開支縮減，在豬場建設：資本開支縮減，在建工程持續下降建工程持續下降 2019 年以來受高豬價刺激，上市豬企紛紛加速擴張，大量資金投入到豬場建設中，資本開支規模不斷突破新高；部分豬企因短期產能利用率提升緩慢，導致固定資產折舊攤銷、人工費用等下降困難，養殖成本大幅

9、上升。養殖寒冬，持續的大舉擴張只會加速現金流損耗、徒增債務壓力，增效降本、精細化管理才更有可能安全的熬過周期底部，從上市公司的半年報可以看出，23H1 行業擴張的步伐明顯放緩。截至 2023Q2 末，主要上市公司的在建工程合計 186.71 億元，同比下降 30.65%，環比下降 8.78%；固定資產合計 1963.50 億元，同比增長 8.3%，環比增長 1.0%。2023H2 展望：虧損收窄，個體間盈利持續分化展望：虧損收窄，個體間盈利持續分化 三季度虧損幅度或環比收窄。三季度虧損幅度或環比收窄。7 月底受年初仔豬損失的影響，生豬供應出現小幅斷檔，標肥價差拉大，養殖戶壓欄增重、二次育肥的情

10、緒有所升溫，豬源供應出現短期缺口，生豬價格快速上漲突破 17 元/公斤，8 月中旬之后延續震蕩行情；生豬養殖自繁自養戶在 8 月中旬實現短暫的扭虧為盈，外購仔豬育肥戶實現大幅減虧。整體來看，預計生豬養殖板塊三季度利潤或將實現明顯的環比改善，整體虧損幅度有望收窄，個別成本低的企業或將實現扭虧為盈。四季度四季度體重增長速度和體重增長速度和豬肉消費豬肉消費是影響豬價走勢的關鍵變量。是影響豬價走勢的關鍵變量。從仔豬出生到商品豬出欄需要 6 個月生長時間，今年 10-12 月可供出欄的生豬數量已由 4-6 月出生的仔豬決定，因此體重增長速度是影響未來豬肉供應的重要因素，根據涌益咨詢的數據顯示，截至 9

11、月 21 日，生豬出欄均重為 123 公斤，自 7 月末以來連續增長，這部分供應將在四季度釋放，加上凍品庫存在年底有一定出貨需求，預計四季度市場供應壓力不減。同時四季度天氣轉涼之后又將迎來豬肉消費旺季，從多年的屠宰企業屠宰量月度數據來看，四季度屠宰量環比增加明顯，因此我們判斷四季度生豬市場將呈現供需雙旺局面，豬價或延續 9 月份的震蕩行情，預計生豬養殖實現大幅盈利的空間較小。行業增效降本的邊際難度行業增效降本的邊際難度或或提升提升，個體間頭均盈利持續分化。，個體間頭均盈利持續分化。具體體現在：（1）三季度以來飼料價格連續上漲，飼料成本或將上升；（2）2023 年年初以來豬企的成本下降主要來源于

12、生產指標改善，大型規模企業在近 2 年通過不斷優化更替能繁母豬體系，提升整體 PSY 水平，豬苗成本得以降低，最終體現為商品豬出欄成本下降。但長時間保持較高水平的生產成績需要儲備充裕的后備母豬，對企業的資金情況有較高要求，我們認為若豬價漲幅不及預期，行業快淘快補母豬的節奏或有所放緩，短期生產指標邊際改善的難度可能提升，對應養殖成本下降的速度或減慢，成本低的養殖企業或將保持領先行業的盈利能力。投資建議：投資建議：把握板塊低估值機會，靜待去產能催化行情。把握板塊低估值機會，靜待去產能催化行情。目前周期仍處左側，上市公司頭均市值均處于歷史較低分位數，建議把握板塊低估值機會，后續若豬價低于預期導致持續

13、虧損，母豬產能有望再度加速出清，催化股價上漲。推薦具備出欄彈性的【新五豐】【天康生物】，經營穩健的龍頭【牧原股份】【溫氏股份】；同時重點關注具備出欄彈性和成本優勢的【巨星農牧】【華統股份】【唐人神】。風險提示風險提示（1）豬價大幅波動風險。（2）疫病大規模爆發。（3）原材料價格大幅波動。（4）第三方數據偏差風險。TViXqVvX8VmUvXpNbRdN9PpNoOpNmPeRrRuNeRnPsNaQnMrRwMqMsMuOoOuN行業專題 3/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1.2023H1 總結：寒冬已至，行業擴張節奏放緩總結：寒冬已至，行業擴張節奏放緩.5 2.2

14、023H2 展望：虧損收窄，個體間盈利持續分化展望：虧損收窄，個體間盈利持續分化.12 3.風險提示風險提示.14 行業專題 4/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年以來全國生豬銷售均價（元/kg）.5 圖 2：2022 年以來生豬養殖利潤（元/頭）.5 圖 3：生豬養殖板塊營業收入（億元）.5 圖 4：生豬養殖板塊歸母凈利潤（億元）.5 圖 5：生豬養殖板塊毛利率和凈利率（%）.6 圖 6：生豬養殖板塊 ROE（%）.6 圖 7：生豬養殖板塊費用率（%）.6 圖 8：上市豬企頭均盈利分化明顯（元）.7 圖 9：主要上市公司經營性現金流量凈額（億元）.

15、8 圖 10：主要上市公司貨幣資金（億元）.8 圖 11：主要上市公司資產負債率（%）.8 圖 12：主要上市公司整體資產負債率（%）.8 圖 13：主要上市公司速動比率.9 圖 14：主要上市公司整體速動比率.9 圖 15：主要上市公司生產性生物資產合計（億元）.9 圖 16：主要上市公司生產性生物資產變化（億元）.9 圖 17：上市豬企單季度資本開支（億元）.10 圖 18：主要上市公司在建工程合計（億元）.10 圖 19：主要上市公司固定資產合計（億元）.10 圖 20：2023 年全國生豬銷售均價（元/kg）.12 圖 21：2023 年生豬養殖利潤（元/頭）.12 圖 22：生豬出欄

16、均重（kg）.13 圖 23：7 月下旬以來肥豬價格明顯高于標豬價格（元/公斤）.13 圖 24：樣本點凍品庫存比例（%）.13 圖 25：全國生豬定點屠宰企業屠宰量月度變化.13 圖 26：2023 年三季度豆粕價格反彈（元/噸）.13 圖 27：2023 年三季度育肥豬飼料價格反彈（元/公斤）.13 表 1：主要上市豬企收入和利潤（億元）.6 表 2：主要上市豬企生豬出欄量（萬頭）.7 表 3：部分上市公司能繁母豬存欄量（萬頭）.9 表 4：主要上市豬企單季度資本開支（億元）.11 表 5：主要上市豬企在建工程（億元）.11 表 6：主要上市豬企固定資產（億元）.11 行業專題 5/15

17、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2023H1 總結：總結：寒冬已至，寒冬已至，行業行業擴張節奏放緩擴張節奏放緩 業績：業績：2023H1 豬價低迷，上市豬企普遍豬價低迷，上市豬企普遍虧損虧損。2023 年上半年生豬市場供大于求，生豬價格低位運行，上市豬企普遍虧損。選擇板塊 13家上市公司作為代表企業，2023 上半年 13 家豬企實現營收 1589.13 億元，同比增長 20.87%，實現歸母凈利潤-135.70 億元，同比下降 13.89%。二季度上市豬企虧損幅度環比略有擴大，13 家豬企 23Q2 實現營收 831.62 億元，環比增長 9.78%，同比增長 13.32%；實現歸母凈

18、利潤-71.87 億元，環比下降 12.60%，同比下降 1001.58%。從個股來看，上半年僅牧原股份歸母凈利潤實現了同比減虧，這主要得益于公司養殖成本改善。圖圖1：2022 年以來年以來全國生豬銷售均價（元全國生豬銷售均價（元/kg）圖圖2：2022 年以來年以來生豬養殖利潤生豬養殖利潤（元（元/頭頭）資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 圖圖3：生豬養殖板塊生豬養殖板塊營業營業收入（億元）收入（億元）圖圖4：生豬養殖板塊生豬養殖板塊歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 05101520

19、253022個省市:平均價:生豬-800-3002007001200養殖利潤:自繁自養生豬養殖利潤:外購仔豬-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2002016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2營業收入(億元)YOY(%)-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-150-100-500501001502002016Q22016Q420

20、17Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2歸母凈利潤(億元)YOY(%)行業專題 6/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖5：生豬養殖板塊生豬養殖板塊毛利率和凈利率毛利率和凈利率（%）圖圖6：生豬養殖板塊生豬養殖板塊 ROE（%）資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 圖圖7：生豬生豬養殖養殖板塊費用率（板塊費用率（%）資料來源：Wind、浙商證券研究所 表表1：主要上市豬企收入和利潤（億元）主要上市豬企收入和利潤（億元）營業收入營業收入 歸母凈

21、利潤歸母凈利潤 企業企業 23H1 同比同比 23Q2 同同比比 環環比比 23H1 同比同比 23Q2 同同比比 環環比比 牧原股份 518.69 17.17%276.71 6.47%14.35%-27.79 58.42%-15.81-5.17%-31.98%溫氏股份 411.89 30.61%212.18 25.18%6.25%-46.89 -33.07%-19.40-908.93%29.44%天邦食品 47.36 20.64%25.63 12.07%17.87%-12.56 -315.41%-5.93-147.14%10.73%大北農 156.67 16.97%78.91 13.82%1

22、.49%-7.74 -51.62%-4.69-68.63%-53.50%傲農生物 100.67 14.17%52.49 12.58%8.94%-8.09 -19.59%-6.30-93.69%-250.34%唐人神 134.80 18.39%69.57 7.38%6.65%-6.64 -375.22%-3.24-3519.48%4.80%天康生物 89.63 11.92%50.72 9.87%30.37%-4.47 -358.85%-4.33-1453.41%-2931.78%金新農 20.72 7.21%9.82 13.86%-9.82%-2.38 -27.55%-1.39-290.68%-

23、40.12%巨星農牧 19.74 29.39%10.80 36.57%20.87%-3.48 -31.96%-1.43-402.60%30.57%華統股份 41.18 6.75%21.32-0.33%7.36%-3.56 -503.21%-2.52-973.84%-140.77%新五豐 25.15 68.39%13.04 27.13%7.76%-6.14 -176.19%-3.88-387.11%-71.37%東瑞股份 5.56 20.54%2.30-0.90%-29.15%-3.30 -458.62%-1.39-418.38%27.05%神農集團 17.08 44.98%8.12 29.94

24、%-9.35%-2.64 -114.90%-1.58-679.83%-49.19%資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%ROE(均值)0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q

25、42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2銷售費用率管理費用率財務費用率行業專題 7/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 出欄量：出欄量：生豬生豬出欄量保持增長，出欄量保持增長，個體間增速個體間增速分化分化明顯。明顯。2023 上半年 13 家上市豬企生豬合計出欄 5899.92 萬頭，同比增長 16.5%，整體延續增長趨勢。但個體間增速分化明顯，其中華統股份、新五豐、唐人神出欄增速處于行業前列，上半年生豬出欄量較去年同期分別增長 137.2%、94.2%、92.3%；其次巨星農牧、神農集團、東瑞股份出欄量同比

26、增幅均超過 50%；牧原股份 2023 年上半年出欄量較去年同期略有下降，金新農出欄量較去年同期下降-18.7%。表表2：主要上市豬企生豬出欄量（萬頭）主要上市豬企生豬出欄量（萬頭）公司公司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1 同比同比 牧原股份 724 1101 1025 1812 4026 6120 3026.50 -3.2%溫氏股份 1904 2230 1852 959 1322 1791 1178.57 47.2%天邦食品 101 217 244 308 428 442 306.33 47.3%大北農 64 168 163 182 430 443 27

27、8.01 40.2%傲農生物 22 45 66 135 325 519 292.35 24.7%唐人神 54 72 84 102 154 216 165.94 92.3%天康生物 49 65 84 145 160 203 130.97 40.6%金新農 37 24 40 80 107 126 54.45 -18.7%巨星農牧 20 24 22 32 87 153 123.82 81.8%華統股份 14 121 115.29 137.2%新五豐 49 68 49 33 44 183 123.96 94.2%東瑞股份 34 25 30 37 52 36.64 50.9%神農集團 22 20 41

28、65 93 67.09 51.4%合計 3024 4070 3674 3859 7199 10461 5899.92 16.5%資料來源：公司公告、浙商證券研究所；注：新五豐 2022 年出欄量含天心種業并表后的合計出欄量。成本成本：成本逐步改善，但方差仍大。成本逐步改善，但方差仍大。優秀的成本管控是企業穿越寒冬的核心競爭力，但成本改善非一日之功。2023 年上半年玉米、豆粕等主要飼料原材料價格有所下降，行業飼料成本壓力得到適當緩解；另一方面，過去一年多上市公司在生產、管理方面的投入初現成效，通過前期對種群結構的更新優化、豬群的健康管理、疫病凈化等措施提高養殖成績，今年上半年以來，上市豬企母豬

29、生產效率（PSY）得以提升、養殖存活率和料肉比不斷改善、豬支死淘費用有所降低，最終體現為養殖成本下降，尤其進入二季度后，豬病的影響減弱，生產節奏逐漸平穩，上市公司養殖成本改善明顯。但從上市豬企的半年報來看，個體間的養殖成本仍然存在較大差距，造成商品豬肥頭均盈利分化明顯。根據牧原股份公布的銷售月報和完全成本數據，我們測算其二季度商品豬頭均虧損僅在 100 元左右，體現了其領先行業的低成本優勢。圖圖8：上市豬企頭均盈利分化明顯（元）上市豬企頭均盈利分化明顯（元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所-600-500-400-300-200-1000牧原股份溫氏股份神農集團華統股份唐人神金新農天康生物2

30、023Q2頭均盈利（元）行業專題 8/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資金狀況：現金流資金狀況：現金流仍顯仍顯緊張緊張、債務壓力、債務壓力持續上升持續上升。歷經連續 2 個季度的虧損，上市豬企現金流仍顯緊張。截至 23 年 6 月末，主要上市豬企合計經營性現金流量凈額 28.90 億元，相較于今年一季度末轉負為正；但牧原股份、大北農、巨星農牧、新五豐、東瑞股份、神農集團經營現金流凈額仍為負值。6 月末合計貨幣資金余額 371.18 億元，同比增長 12.39%，環比下降 15.15%。行業債務壓力持續上升。截至 2023 年 6 月末，除天康生物和新五豐外，其余上市豬企資產負債率環比繼

31、續上行，13 家公司整體資產負債率為 62.22%，較 22 年同期下降 3.14pcts，較 22 年底上升 4.89pcts，較 23 年 3 月末上升 2.59pcts；速動比率方面，2023 年 6 月末僅有神農集團速動比率超過 1，13 家公司整體速動比率為 0.36，較 22 年同期下降 0.08，較 22 年底下降 0.08，較 23 年 3 月末下降 0.06。圖圖9：主要上市公司主要上市公司經營經營性性現金流量凈額現金流量凈額（億元億元）圖圖10：主要上市公司主要上市公司貨幣資金貨幣資金（億元億元）資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、浙

32、商證券研究所 圖圖11：主要上市公司資產負債率（主要上市公司資產負債率（%）圖圖12：主要上市公司主要上市公司整體整體資產負債率（資產負債率（%）資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 -500501001502002502022Q22022Q32022Q42023Q12023Q20501001502002502022Q22022Q32022Q42023Q12023Q20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q249.1%54.2%58.8%61.9%65.0%

33、65.4%61.2%57.3%59.6%62.2%0%10%20%30%40%50%60%70%資產負債率（%）行業專題 9/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖13：主要上市公司速動比率主要上市公司速動比率 圖圖14：主要上市公司主要上市公司整體整體速動比率速動比率 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 母豬產能：母豬產能：能繁母豬存欄趨于穩定，生產性生物資產環比微降能繁母豬存欄趨于穩定，生產性生物資產環比微降。生產性生物資產主要指上市豬企的種豬，經過前幾年的快速擴張，2021 年底以來，多數上市豬企專注于提高種群質量，通過更新、

34、淘汰低效母豬，優化種群結構和體系，提高母豬整體生產效率，而不是一味的增加能繁母豬數量。2022 年年底以來，生豬養殖再次轉入虧損，企業資金壓力加大，疊加北方疫病擾動生產，上市豬企能繁母豬存欄量趨于穩定，截至 2023年 6 月末，上市公司的生產性生物資產合計 186.10 億元，同比增加 9.89%，環比下降 0.39%，連續 2 個季度環比下降。圖圖15：主要上市公司生產性生物資產合計（億元）主要上市公司生產性生物資產合計（億元）圖圖16：主要上市公司生產性生物資產變化（億元）主要上市公司生產性生物資產變化（億元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 表表3

35、：部分上市公司能繁母豬存欄量（萬頭）部分上市公司能繁母豬存欄量（萬頭）2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 同比同比 環比環比 牧原股份 283.1 275.3 247.3 259.8 281.5 284.6 303.2 22.60%6.54%溫氏股份 110.0 105.0 120.0 134.0 140.0 145.0 150.0 25.00%3.45%天邦食品 38.0 30.0 27.0 30.0 35.2 30.0 31.9 18.04%6.23%傲農生物 26.0 26.0 29.0 30.0 31.0 27.0 23.5

36、 -19.03%-13.04%天康生物 12.0 12.2 13.2 13.5 13.8 14.0 14.0 6.06%0 唐人神 12.0 12.0 11.0 15.0 17.0 17.0 17.0 54.55%0 巨星農牧 6.7 7.5 8.2 10.0 10.5 11.5 12.5 52.44%8.70%華統股份 7.0 7.5 8.5 10.0 13.0 13.0 12.0 41.18%-7.69%神農集團 3.9 4.3 5.2 5.8 6.3 6.5 7.0 34.62%7.69%京基智農 6.7 8.0 8.1 8.3 8.6 9.6 9.8 20.39%2.08%金新農 5.

37、1 5.2 5.4 5.6 6.0 6.2 7.0 29.63%12.90%資料來源：公司公告、投資者互動平臺、浙商證券研究所 00.511.522.533.52022Q22022Q32022Q42023Q12023Q20.47 0.51 0.55 0.50 0.45 0.44 0.46 0.44 0.42 0.36 0.000.100.200.300.400.500.60速動比率-50%0%50%100%150%200%0501001502002502014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2

38、2020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2生產性生物資產(億元)YOY(%)01020304050607080902022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2行業專題 10/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 豬場建設：豬場建設：資本開支縮減，在建工程持續下降資本開支縮減，在建工程持續下降 2019 年以來受高豬價刺激，上市豬企紛紛加速擴張，大量資金投入到豬場建設中，資本開支規模不斷突破新高。部分豬企因短期產能利用率提升緩慢，導致固定資產折舊攤銷、人工費用等下降困難，養殖成本大幅上升。養殖寒冬，持續的大舉擴張只會加速現金流損耗、徒增債務壓力，增

39、效降本、精細化管理逐漸成為行業共識，從上市公司的半年報可以看出，23H1 行業擴張的步伐繼續放緩。2023 年上半年主要上市豬企合計資本開支 188.31 億元，同比 22 年同期基本持平。截至 23 年 6 月末，主要上市豬企在建工程合計 186.71 億元，同比下降 30.7%，環比下降 8.8%；固定資產合計 1963.50 億元，同比增長 8.3%，環比增長 1.0%。圖圖17：上市豬企單季度資本開支（億元上市豬企單季度資本開支（億元）資料來源：Wind、浙商證券研究所 圖圖18：主要上市公司在建工程合計（億元）主要上市公司在建工程合計（億元）圖圖19：主要上市公司固定資產合計（億元）

40、主要上市公司固定資產合計（億元）資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0501001502002503003502014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q

41、22022Q32022Q42023Q12023Q2單季度資本開支(億元)YOY(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504002014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2在建工程(億元)YOY(%)0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025002015Q22015Q42016Q22016Q42017Q220

42、17Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2固定資產YOY(%)行業專題 11/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表4：主要上市豬企單季度資本開支（億元）主要上市豬企單季度資本開支（億元）2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 同比同比 環比環比 牧原股份 59.03 76.28 59.14 20.57 36.42 41.26 40.59 54.96 167.1%35.4%溫氏股份 33.23 13.16 21.64 2

43、3.36 23.59 24.94 21.21 24.30 4.0%14.6%天邦食品 4.02 5.05 3.30 0.64 4.70 2.33 1.68 0.61-5.6%-63.9%大北農 5.37 4.79 5.00 4.43 2.64 3.44 2.51 2.55-42.4%1.6%傲農生物 3.07 4.37 4.05 3.32 4.35 3.27 2.22 1.04-68.7%-53.2%唐人神 6.73 16.76 8.44 5.26 0.92 6.36 3.69 2.13-59.5%-42.3%天康生物 1.26 6.54 1.28 4.16 1.88 6.98 0.93 3.

44、63-12.9%289.8%金新農 1.96 0.34 1.08 0.65 1.03 1.18 0.82 0.64-2.1%-22.5%巨星農牧 2.53 2.06 2.67 2.91 2.23 3.36 3.02 3.21 10.4%6.2%華統股份 4.55 3.61 3.91 2.66 1.88 2.87 3.15 2.58-2.7%-17.9%新五豐 0.65 0.68 0.38-0.07 0.92 1.34 0.79 1.00-1510.3%27.3%東瑞股份 2.39 5.11 3.21 3.12 3.41 3.19 3.92 2.06-33.8%-47.3%神農集團 2.23 3

45、.98 1.31 1.28 1.96 3.46 2.28 2.79 117.4%22.2%資料來源：Wind、浙商證券研究所 表表5：主要上市豬企在建工程（億元）主要上市豬企在建工程（億元）2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 同比同比 環比環比 牧原股份 146.93 111.03 112.73 85.14 80.24 74.41 63.66 49.10-42.3%-22.9%溫氏股份 68.20 47.52 48.64 47.53 46.49 38.34 39.97 37.00-22.2%-7.4%天邦食品 22.0

46、4 28.34 24.67 22.38 12.97 13.11 13.01 10.83-51.6%-16.7%大北農 15.59 15.96 18.34 21.14 17.48 4.70 4.18 2.37-88.8%-43.2%傲農生物 11.59 12.88 13.00 14.70 12.94 11.75 11.05 10.60-27.9%-4.1%唐人神 22.55 19.21 26.10 26.20 14.13 5.32 7.50 9.39-64.1%25.3%天康生物 10.81 8.95 9.64 4.48 5.78 5.54 5.49 8.37 86.8%52.5%金新農 4.6

47、0 4.40 4.91 5.01 3.93 12.97 13.15 10.88 117.1%-17.2%巨星農牧 7.07 8.47 8.68 9.55 10.78 11.10 12.28 13.76 44.1%12.1%華統股份 22.90 16.35 16.30 13.87 13.95 17.11 19.13 18.12 30.7%-5.3%新五豐 1.83 1.84 1.85 1.52 1.70 5.55 5.90 4.77 213.1%-19.1%東瑞股份 5.86 10.85 12.28 14.18 10.92 3.89 6.74 7.86-44.6%16.6%神農集團 3.84 3

48、.10 2.98 3.52 2.96 3.04 2.64 3.66 3.9%38.5%資料來源：Wind、浙商證券研究所 表表6：主要上市豬企固定資產（億元）主要上市豬企固定資產（億元）2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q1 2023Q2 同比同比 環比環比 牧原股份 890.65 995.51 1009.38 1039.94 1038.20 1063.59 1074.78 1091.92 5.0%1.6%溫氏股份 331.60 354.04 348.00 347.45 344.39 350.77 344.85 339.77-2.2%-

49、1.5%天邦食品 60.48 59.78 65.79 60.99 73.90 77.57 77.58 78.86 29.3%1.7%大北農 85.69 89.26 87.90 88.02 91.74 104.72 104.29 105.31 19.6%1.0%傲農生物 51.89 57.41 57.27 57.94 60.84 63.39 62.96 62.39 7.7%-0.9%唐人神 41.45 56.01 55.10 57.15 73.11 86.10 84.49 83.97 46.9%-0.6%天康生物 38.47 43.41 42.44 48.99 48.33 50.05 51.46

50、 50.81 3.7%-1.3%金新農 16.02 22.30 22.04 21.22 20.95 22.68 22.37 24.56 15.7%9.8%巨星農牧 15.76 17.54 18.30 18.01 17.81 19.26 19.07 20.76 15.3%8.9%華統股份 20.82 32.11 34.83 38.50 39.16 37.39 37.48 38.98 1.3%4.0%新五豐 5.28 5.51 5.44 5.91 5.91 13.10 12.89 14.49 145.1%12.4%東瑞股份 7.14 9.11 9.39 12.06 19.14 29.29 29.3

51、9 30.31 151.3%3.1%神農集團 13.77 15.86 16.81 16.83 18.36 20.41 21.54 21.36 26.9%-0.8%資料來源：Wind、浙商證券研究所 行業專題 12/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2023H2 展望：展望：虧損收窄虧損收窄，個體間盈利個體間盈利持續分化持續分化 三季度虧損幅度或環比收窄。三季度虧損幅度或環比收窄。7 月底受年初仔豬損失的影響，生豬供應出現小幅斷檔，標肥價差拉大，養殖戶壓欄增重、二次育肥的情緒有所升溫，豬源供應出現短期缺口，生豬價格快速上漲突破 17 元/公斤，8 月中旬之后延續震蕩行情；生豬養殖自繁自

52、養戶在 8 月中旬實現短暫的扭虧為盈，外購仔豬育肥戶實現大幅減虧。整體來看，預計生豬養殖板塊三季度利潤或將實現明顯的環比改善，整體虧損幅度有望收窄，個別成本低的企業或將實現扭虧為盈。四季度四季度體重增長速度和體重增長速度和豬肉消費豬肉消費是影響豬價走勢的關鍵變量。是影響豬價走勢的關鍵變量。從仔豬出生到商品豬出欄需要 6 個月生長時間，今年 10-12 月可供出欄的生豬數量已由 4-6 月出生的仔豬決定，因此體重增長速度是影響未來豬肉供應的重要因素，根據涌益咨詢的數據顯示，截至 9 月 21 日，生豬出欄均重為 123 公斤，自 7 月末以來連續增長，這部分供應將在四季度釋放，加上凍品庫存在年底

53、有一定出貨需求，預計四季度市場供應壓力不減。同時四季度天氣轉涼之后又將迎來豬肉消費旺季，從多年的屠宰企業屠宰量月度數據來看，四季度屠宰量環比增加明顯，因此我們判斷四季度生豬市場將呈現供需雙旺局面，豬價或延續 9 月份的震蕩行情，預計生豬養殖實現大幅盈利的空間較小。行業增效降本的邊際難度或提升，個體間頭均盈利持續分化。行業增效降本的邊際難度或提升，個體間頭均盈利持續分化。具體體現在：（1）三季度以來飼料價格連續上漲，飼料成本或將上升；（2）2023 年年初以來豬企的成本下降主要來源于生產指標改善，大型規模企業在近 2 年通過不斷優化更替能繁母豬體系，提升整體 PSY 水平，豬苗成本得以降低，最終

54、體現為商品豬出欄成本下降。但長時間保持較高水平的生產成績需要儲備充裕的后備母豬，對企業的資金情況有較高要求，我們認為若豬價漲幅不及預期，行業快淘快補母豬的節奏或有所放緩，短期生產指標邊際改善的難度可能提升，對應養殖成本下降的速度或減慢，成本低的養殖企業或將保持領先行業的盈利能力。圖圖20：2023 年年全國生豬銷售均價（元全國生豬銷售均價（元/kg）圖圖21：2023 年年生豬養殖利潤（元生豬養殖利潤（元/頭）頭）資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 101112131415161718192022個省市:平均價:生豬-600-500-400-300-200-

55、1000100200300400養殖利潤:自繁自養生豬養殖利潤:外購仔豬行業專題 13/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖22：生豬出欄均重（生豬出欄均重（kg）圖圖23：7 月下旬以來肥豬價格明顯高于標豬價格月下旬以來肥豬價格明顯高于標豬價格（元元/公斤公斤）資料來源：涌益咨詢、浙商證券研究所 資料來源：涌益咨詢、浙商證券研究所 圖圖24：樣本點凍品樣本點凍品庫存比例（庫存比例（%）圖圖25：全國生豬定點屠宰企業屠宰量月度變化全國生豬定點屠宰企業屠宰量月度變化 資料來源：涌益咨詢、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 圖圖26：2023 年三季度豆粕價格反彈年三季度豆

56、粕價格反彈（元元/噸噸）圖圖27：2023 年三季度育肥豬飼料價格年三季度育肥豬飼料價格反彈（元反彈（元/公斤）公斤）資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 投資建議：投資建議：把握板塊把握板塊低低估值機會，靜待去產能催化行情。估值機會，靜待去產能催化行情。目前周期仍處左側，上市公司頭均市值均處于歷史較低分位數，建議把握板塊低估值機會，后續若豬價低于預期導致持續虧損，母豬產能有望再度加速出清，催化股價上漲。推薦1051101151201251301351402020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022

57、-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07出欄均重（kg）-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0175kg與標豬價差200kg與標豬價差0%5%10%15%20%25%30%35%2020/1/22020/3/52020/4/232020/6/112020/7/302020/9/172020/11/52020/12/242021/2/182021/4/82021/5/272021/7/152021/9/22021/10/212021/12/92022/1/27

58、2022/3/312022/5/192022/7/72022/8/252022/10/132022/12/12023/2/22023/3/232023/5/112023/6/292023/8/17全國凍品庫存占比05001000150020002500300035001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201120122013201420152016201720182019202020212022202301000200030004000500060002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022

59、-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09中國:現貨價:豆粕3.003.203.403.603.804.004.202021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09中國:平均價:育肥豬配合飼料行業專題 14/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 具備出欄彈性的【新五豐】【天康生物】，經營穩健的龍頭【牧原股份】【溫氏股

60、份】；同時重點關注具備出欄彈性和成本優勢的【巨星農牧】【華統股份】【唐人神】。3.風險風險提示提示（1）豬價大幅波動風險。）豬價大幅波動風險。若豬價長時間位于企業養殖成本線以下，企業將面臨虧損和資金鏈斷裂的風險。（2）疫病大規模爆發。）疫病大規模爆發。一旦大規模爆發非洲豬瘟、口蹄疫、高致病性禽流感類的高致死率疫病，可能導致國內畜牧產業嚴重受損，企業生產性生物資產將蒙受損失。（3）原材料價格大幅波動。）原材料價格大幅波動。原材料成本占養殖成本的主要組成部分，若玉米、豆粕等原材料價格大幅波動將直接影響到企業盈利能力。（4）第三方數據）第三方數據偏差偏差風險。風險。行業專題 15/15 請務必閱讀正

61、文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行

62、業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也

63、不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評

64、論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010