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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 pjw 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)新能源車、再生鋁、海外擴產提供增量業績新能源車、再生鋁、海外擴產提供增量業績 鑫鉑股份首次覆蓋報告鑫鉑股份首次覆蓋報告 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周淼順周淼順(分析師分析師)朱攀朱攀(分析師分析師)021-38674703 021-38038264 021-38031724 證書編號 S0880517120001 S0880521040003 S0880523090001 本報告導讀：本報告導讀：公司持續進行產能擴張，積極開拓汽車輕量化領域。受益于再生鋁降本、東南亞擴產、公司持續進行產能

2、擴張，積極開拓汽車輕量化領域。受益于再生鋁降本、東南亞擴產、新能源汽車業務增長，公司迎來高速增長期。新能源汽車業務增長，公司迎來高速增長期。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予公司“增持”評級。公司“增持”評級。公司受益于光伏、汽車輕量化需求雙增，我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 2.20、3.86、7.54 元。參考 2024 年行業平均估值，給予目標價 46.48 元，給予“增持”評級。通過再生鋁降本、東南亞擴產，公司有望提升市場份額及單噸盈利。通過再生鋁降本、東南亞擴產，公司有望提升市場份額及單噸盈利。公司主營業務包括工業鋁部件、工業鋁型材、建筑鋁型材三大

3、板塊。上市后隨著兩次光伏用鋁部件的投產，2023 年 H1 工業鋁部件收入占總營收的 59.21%，在毛利中的占比達到 60.39%，已成為公司最重要的業務。未來鋁邊框業績增長邏輯：1）作為鋁邊框行業唯一的上市公司，產能擴張加速，未來有望提升市占率。2）積極布局再生鋁，通過一體化持續降本增厚利潤。3）跟隨組件廠商出海，布局高盈利的東南亞市場。汽車輕量化有望成為公司第二成長曲線。汽車輕量化有望成為公司第二成長曲線。雙碳政策下，我國新能源汽車市場高速發展，汽車輕量化帶動輕量化鋁部件需求增長。公司 2022年 5 月發布公告投資建設年產 10 萬噸新能源汽車鋁部件項目，一期5 萬噸產能預計于 202

4、3 年下半年量產，目前汽車輕量化鋁部件方面處于藍海，公司有望通過原有技術儲備搶占市場。催化催化劑：劑：汽車客戶訂單超預期；再生鋁業務降本增效。風險提示：風險提示：需求不及預期；擴產不及預期；原材料價格上漲。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2,597 4,221 6,986 10,083 15,347(+/-)%102%63%65%44%52%經營利潤（經營利潤（EBIT）145 221 462 801 1,440(+/-)%25%52%110%73%80%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）121 188 323 567

5、 1,107(+/-)%33%55%72%75%95%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.82 1.28 2.20 3.86 7.54 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.00 0.13 0.17 0.22 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)5.6%5.2%6.6%7.9%9.4%凈資產收益率凈資產收益率(%)12.7%10.0%14.7%20.7%29.0%投入資本回報率投入資本回報率(%)7.6%5.1%7.4%9.0%11.7%EV/EBITDA 42.20 25.52 13.40 9.14 6.

6、00 市盈率市盈率 39.00 25.10 14.59 8.32 4.26 股息率股息率(%)0.9%0.0%0.4%0.5%0.7%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：46.48 當前價格：32.47 2023.12.25 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）31.51-52.13 總市值（百萬元）總市值（百萬元）4,770 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）147/71 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 48%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.36 日均成交值（百萬元）日均成交值（百

7、萬元）45.96 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）2,086 每股凈資產每股凈資產 14.20 市凈率市凈率 2.3 凈負債率凈負債率 143.02%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.31 0.18 Q2 0.31 0.70 Q3 0.27 0.58 Q4 0.39 0.74 全年全年 1.28 2.20 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-2%-8%-19%相對指數 5%2%-3%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -21%-11%-1%10%20%30%2022-122023-042023-082023-1252周內股價走勢圖周內股價走勢圖鑫鉑股份深證成指資本貨物

8、資本貨物/工業工業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)模型更新時間：2023.12.25 股票研究股票研究 工業 資本貨物 鑫鉑股份(003038)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：46.48 當前價格：32.47 2023.12.25 公司網址 公司簡介 公司專業從事工業鋁型材、工業鋁部件和建筑鋁型材的研發、生產與銷售，公司的主要產品分為工業鋁型材、工業鋁部件及建筑鋁型材三大類，其中工業鋁部件是在工業鋁型材

9、的基礎上采取進一步的精加工工藝進行加工形成部件級產品。公司建立了從原材料研發、模具設計與制造、生產加工、表面處理至精加工工藝的完整的工業生產體系，具備全流程生產制造能力。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 31.51-52.13 市值（百萬元）4,770 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2,597 4,221 6,986 10,083 15,347 營業成本 2,256 3,734 6,136 8,688 13,020 稅金及附加 10 19 31 44 68 銷售費用 17 18

10、 24 42 58 管理費用 34 61 87 141 230 EBIT 145 221 462 801 1,440 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0-1 0 0 0 財務費用 32 50 100 180 249 營業利潤營業利潤 113 170 326 580 1,160 所得稅 3 16 24 36 83 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 121 188 323 567 1,107 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 320 641 1,337 2,475 3,575 其他流動資產 30 111 171 236 305 長期投資 0 0 0 0

11、0 固定資產合計 543 1,039 1,393 1,798 2,155 無形及其他資產 146 551 570 589 608 資產合計資產合計 2,117 4,436 6,568 9,315 13,077 流動負債 1,097 2,424 4,226 6,394 9,035 非流動負債 65 124 149 184 229 股東權益 956 1,888 2,193 2,737 3,813 投入資本投入資本(IC)1,853 3,949 5,780 8,358 11,480 現金流量表現金流量表 NOPLAT 142 203 430 753 1,340 折舊與攤銷 55 90 162 212

12、 261 流動資金增量 -535-638-742-825-1,658 資本支出 -339-817-529-800-590 自由現金流自由現金流 -677-1,161-678-659-647 經營現金流 -385-338-164 139-20 投資現金流 -339-826-533-804-594 融資現金流 814 1,326 1,393 1,803 1,715 現金流凈增加額現金流凈增加額 91 161 696 1,138 1,101 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 101.7%62.6%65.5%44.3%52.2%EBIT 增長率 24.8%51.8%109.6%73.2%79

13、.9%凈利潤增長率 33.0%55.4%72.0%75.5%95.1%利潤率 毛利率 13.1%11.6%12.2%13.8%15.2%EBIT 率 5.6%5.2%6.6%7.9%9.4%凈利潤率 4.7%4.5%4.6%5.6%7.2%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)12.7%10.0%14.7%20.7%29.0%總資產收益率(ROA)5.7%4.2%4.9%6.1%8.5%投入資本回報率(ROIC)7.6%5.1%7.4%9.0%11.7%運營能力運營能力 存貨周轉天數 22.3 26.8 26.0 26.0 26.0 應收賬款周轉天數 69.7 72.1 72.0 73.0 73

14、.0 總資產周轉周轉天數 210.0 279.4 283.5 283.5 262.6 凈利潤現金含量 -3.2-1.8-0.5 0.2 0.0 資本支出/收入 13.0%19.4%7.6%7.9%3.8%償債能力償債能力 資產負債率 54.9%57.4%66.6%70.6%70.8%凈負債率 121.5%135.0%199.5%240.4%243.0%估值比率估值比率 PE 39.00 25.10 14.59 8.32 4.26 PB 8.24 3.45 2.79 2.23 1.60 EV/EBITDA 42.20 25.52 13.40 9.14 6.00 P/S 1.32 1.12 0.6

15、8 0.47 0.31 股息率 0.9%0.0%0.4%0.5%0.7%-22%-19%-15%-12%-9%-5%-2%1%1m3m12m-40%-27%-13%0%-32%-23%-14%-5%4%12%2022-122023-052023-10股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅鑫鉑股份價格漲幅鑫鉑股份相對指數漲幅5%25%44%63%82%102%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)5%10%15%19%24%29%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)122%146%170

16、%194%219%243%11622782440360247645926621A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)yUeWdWdYaU8XtRpPmNoQrR8OcM7NmOmMoMtQlOmNmOfQmOmR7NpOqQvPqQnQvPnNrP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)目錄目錄 1.盈利預測及投資建議.4 1.1.盈利預測.4 1.2.估值及投資建議.5 2.鑫鉑股份：乘光伏之風，業績持續增長

17、.5 2.1.發展歷程：扎根光伏鋁邊框，切入新能源汽車輕量化領域.5 2.2.主營業務：聚焦鋁型材及鋁部件，下游空間廣闊.6 2.3.股權結構：創始人控股，股權結構穩定.6 2.4.財務分析：業績增長迅速，費用管理出色.7 3.光伏鋁邊框龍頭，產能持續擴張.10 3.1.邊框：鋁邊框主導市場，復合材料仍有很長的路要走.10 3.2.需求：市場廣闊，需求快速增長.12 3.3.鋁邊框 VS 其他材料邊框：鋁邊框有望繼續主導行業需求.13 3.4.供給：行業格局分散，未來將向頭部企業集中.14 3.5.核心競爭力：加速產能擴張，一體化優勢明顯.15 3.5.1.上市公司融資成本低，助力產能擴張.1

18、5 3.5.2.注重研發投入，良品率行業領先確保份額提升.16 3.5.3.積極布局再生鋁，通過一體化持續降本增厚利潤.17 3.5.4.跟隨組件廠商出海，布局東南亞.19 4.切入新能源汽車，挖掘高盈利賽道.21 4.1.輕量化勢不可擋，帶動鋁部件需求.21 4.2.新能源汽車勢頭正盛，需求空間廣闊.22 4.3.區位優勢加持，打造第二成長曲線.23 5.風險提示.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)1.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 1.1.盈利預測盈利預測 市場

19、認為光伏鋁邊框行業競爭激烈，隨著加工費持續下行，公司盈利增長潛力有限。我們認為，公司鋁邊框業務的業績增長邏輯依然強大，未來有望實現高速成長，原因：1）作為鋁邊框行業唯一的上市公司，產能擴張加速，未來有望提升市占率；2）積極布局再生鋁，通過一體化持續降本增厚利潤；3）跟隨組件廠商出海，布局高盈利的東南亞市場。此外，汽車輕量化有望成為公司第二成長曲線。雙碳政策下，我國新能源汽車市場高速發展，汽車輕量化帶動輕量化鋁部件需求增長。公司 2022 年 5月發布公告投資建設年產 10 萬噸新能源汽車鋁部件項目，一期 5 萬噸產能預計于 2023 年下半年量產，目前汽車輕量化鋁部件方面處于藍海，公司有望通過

20、原有技術儲備發力第二盈利曲線。關鍵假設：（1）根據公司募投項目以及預測的進度情況，對 2023-2025 年各個業務板塊的銷量進行預測：a）2023 年公司“年產 10 萬噸光伏鋁部件項目”投產，2023 年 6 月“年產 10 萬噸新能源汽車鋁部件項目”一期 5萬噸產能釋放，2024 年有望實現滿產，公司光伏鋁邊框、新能源汽車鋁部件產銷量有望穩步增加。預計 2023-2025 年公司工業鋁部件的銷量分別為 19.5/22/26 萬噸；b）公司汽車輕量化鋁材放量，帶動工業鋁型材產量提升。預計公司 2023-2025 年銷量分別為 12/16/23 萬噸；c）公司近期無建筑鋁型材的大量擴產計劃，

21、我們假設 2023-2025 年銷量分別為 1.4/2.1/2.4 萬噸。（2）再生鋁項目將優化公司成本管控，改善毛利率，根據公司公告數據及當前公司情況，對毛利率進行預測：a）假設 2023-2025 年工業鋁部件的毛利率分別為 12.50%/14.50%/15.50%；b）假設 2023-2025 年工業鋁型材的毛利率分別為 11%/12.10%/13.50%；c）假設 2023-2025 年建筑鋁型材的毛利率分別為 12%/12.80%/14%。結合關鍵假設，我們預計 2023-2025 年公司營業收入合計 達 到 69.86/100.83/153.47 億元，同比增長 65.50%/44

22、.33%/52.21%，綜合毛利率分別達到 12.16%/13.84%/15.16%。表表 1:公司業務拆分及預測公司業務拆分及預測 單位：億元單位：億元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 工業鋁部件 營業收入 3.12 8.47 21.47 42.32 49.50 63.70 毛利率 18.14%14.44%12.02%12.50%14.50%15.50%毛利潤 0.57 1.22 2.58 5.29 7.18 9.87 工業鋁型材 營業收入 7.36 14.40 17.58 24.36 33.92 51.52 毛利率 14.18%11.56%9.63%11.

23、00%12.10%13.50%毛利潤 1.04 1.66 1.69 2.68 4.10 6.96 建筑鋁型材 營業收入 2.33 2.99 2.95 2.88 4.41 5.35 毛利率 18.79%16.19%14.20%12.00%12.80%14.00%毛利潤 0.44 0.48 0.42 0.35 0.56 0.75 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)數據來源：同花順 ifind，國泰君安證券研究 1.2.估值及投資建議估值及投資建議 在可比公司方面，由于光伏鋁邊框行業

24、目前僅鑫鉑股份一家上市公司，因此我們選取其他輔材龍頭企業，包括生產玻璃的福萊特，生產焊帶的宇邦新材，生產光伏膠膜的福斯特作為可比公司，采用 PE 和 PB 兩種估值方法：1）PE 估值法：參考 2024 年行業平均估值為 16X PE，給予公司 2024年 16X PE，對應的合理估值為 61.94 元；2）PB 估值法：參考 2024 年行業平均估值為 2.5X PB，給予公司 2024年 2.5X PB，對應的合理估值為 46.48 元。結合 PE 和 PB 兩種估值方法，基于審慎性原則給予目標價為46.48元，首次覆蓋，給予增持評級。表表 2:可比公司估值一覽可比公司估值一覽 股票代碼

25、股票名稱 收盤價 EPS（元）PE PB 2024E 2023.12.22 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301266.SH 宇邦新材 43.70 1.92 2.85 3.84 23 15 11 2.9 601865.SH 福萊特 24.43 1.25 1.69 2.10 20 14 12 2.5 603806.SH 福斯特 22.39 1.19 1.22 1.67 19 18 13 2.1 可比公司平均 20 16 12 2.5 003038.SZ 鑫鉑股份 32.47 2.20 3.86 7.54 15 8 4 1.8 數據來源：choice，國泰

26、君安證券研究。（宇邦新材、福萊特、福斯特數據來自 choice 機構一致預測）2.鑫鉑股份：乘光伏之風，業績持續增長鑫鉑股份：乘光伏之風，業績持續增長 2.1.發展歷程：扎根光伏鋁邊框，切入新能源汽車輕量化領域發展歷程：扎根光伏鋁邊框，切入新能源汽車輕量化領域 公司創始人唐開健于 2007 年創辦鑫發鋁業，于 2013 年成立鑫鉑股份前身安徽銀盾斯金，2015 年鑫發鋁業成為銀盾斯金全資子公司，2017 年銀盾斯金更名為鑫鉑股份。2017 年公司光伏產品實現小批出貨，2018 年光伏產品進入一線組件廠晶科能源供應鏈，發展至今，公司在工業鋁型材、工業鋁部件及建筑鋁型材領域積累了豐富的研發、生產及

27、服務經驗，主要服務于晶科能源、晶澳科技、隆基股份、天合光能等國內大型光伏企業，在新能源光伏行業客戶中具有較高的認可度。公司于 2021 年 2 月在深交所中小板上市，上市后，公司利用融資成本的優勢，進行快速的產能擴張。2022 年 5 月投資 10 億元建設“年產 10萬噸新能源汽車鋁部件項目”，切入新能源汽車輕量化領域，主要產品是電池托盤、前后保險杠、門檻梁等；2022 年 6 月非公開發行募集資金建設“年產 10 萬噸光伏鋁部件項目”，擴大光伏鋁邊框產能；2023 年 1 月非公開發行募集資金建設“年產 60 萬噸再生鋁項目”，布局再生鋁，進一步降低原料成本。請務必閱讀正文之后的免責條款部

28、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)圖圖 1：鑫鉑股份發展歷程：鑫鉑股份發展歷程 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.主營業務：聚焦鋁型材及鋁部件，下游空間廣闊主營業務：聚焦鋁型材及鋁部件，下游空間廣闊 公司的主營業務為工業鋁型材、工業鋁部件、建筑鋁型材。公司的主營業務為工業鋁型材、工業鋁部件、建筑鋁型材。公司建立了從原材料研發、模具設計與制造、生產加工、表面處理至精加工工藝的完整工業生產體系，為行業少有的全流程生產、一體化供應鋁材服務商。其中工業鋁部件是通過工業鋁型材進一步精加工形成的產品，目前公

29、司生產的鋁型材及部件具有高強韌、質量輕、易加工、耐腐蝕等優良物理及化學性能，產品下游涵蓋新能源光伏、軌交、汽車輕量化以及建筑等領域，應用空間十分廣闊。預計公司 2022 年新能源光伏產品的銷售收入占主營業務收入的比重為 78.87%，其他收入主要來自于汽車輕量化、軌道交通、建筑等行業。表表 3:產品下游空間十分廣闊產品下游空間十分廣闊 應用領域應用領域 產品類型產品類型 用途用途 新能源光伏 工業鋁型材 光伏邊框、光伏支架、路燈等 工業鋁部件 光伏邊框、光伏支架、新能源充電樁等 軌道交通 工業鋁型材 高鐵及動車連接件、座椅、門窗、行李架、廣告架、車體 工業鋁部件 高鐵及動車連接件、座椅、行李架

30、、廣告架等 汽車輕量化 工業鋁型材 汽車地板、連接件、門窗、行李架、廣告架、車體等 醫療及電器 工業鋁型材 醫療床椅、醫用及家用凈化器、冰箱、空調、電力設備散熱、電子設備散熱、LED 照明燈產品、及電腦數碼產品 電子電器 工業鋁部件 空調外框、擋板、電子設備散熱、冰箱扶手、冰箱支架等 建筑領域 建筑鋁型材 玻璃幕墻及系統門窗的鋁合金材料 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.3.股權結構：創始人控股，股權結構穩定股權結構：創始人控股，股權結構穩定 公司股權較為集中，唐開健為公司實際控制人。公司股權較為集中，唐開健為公司實際控制人。截至 2023 三季報，公司的前三大股東分別為唐開健、李正培

31、和天長市天鼎企業運營管理中心（有限合伙），唐開健直接持股比例為 38.41%，并為天長天鼎實際控制人，持有天長天鼎 4.32%股份，合計控制公司發行后股份的 42.73%。李2007 創始人成立鑫發鋁業，主營建筑 鋁型材 2013 鑫鉑股份前身安徽銀盾斯金成立 2015 鑫發鋁業成為銀盾斯金全資子公司 2017 銀盾斯金更名鑫鉑股份，光伏產品實現小批出貨 2018 光伏產品進入一線組件廠晶科能源供應鏈 2021 成功登陸深交所中小板 2022.5 投資 10 億元建設“年產 10 萬噸新能源汽車鋁部件項目”2022.6 非公開發行募集資金建設“年產 10萬噸光伏鋁部件項目”2022.12 子公

32、司鑫鉑科技及鑫鉑光伏的太陽能邊框產品獲得碳足跡認證 2023.1 非公開發行 募集資金建設“年產 60 萬噸再生鋁項目”請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)正培持股比例 4.42%，李正培為唐開健妹妹的配偶，二人互為關聯方。公司目前擁有七家全資子公司。圖圖 2：鑫鉑股份股權結構概覽（截至：鑫鉑股份股權結構概覽（截至 2023 三季報）三季報）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 實施股權激勵計劃，從凈利潤及出貨量角度考核業績。實施股權激勵計劃，從凈利潤及出貨量角度考核業績。202

33、3 年 4 月，公司發布公告，考慮到利潤指標存在較高的偶然性，為激發股權激勵對象工作熱情和積極性，使股權激勵起到預期激勵效果，擬調整 2022 年限制性股票激勵計劃中公司 2023、2024、2025 年度業績考核指標，新增“鋁制品出貨量”指標考核維度。表表 4:股權激勵計劃新增出貨量指標股權激勵計劃新增出貨量指標 解除限售期解除限售期 對應考核年度對應考核年度 業績考核目標業績考核目標 業績考核指標調整前業績考核指標調整前 業績考核指標調整后業績考核指標調整后 第一個解除限售期 2023 以 2021 年凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低于 170%。指標 1：以 2021 年凈利潤為

34、基數，2023 年凈利潤增長率不低于 170%；或指標 2：以 2021公司鋁制品出貨量為基數，2023 年公司鋁制品出貨量增長至不低于基數的 260%。第二個解除限售期 2024 以 2021 年凈利潤為基數，2024年凈利潤增長率不低于 260%。指標 1：以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 260%；或指標 2：以 2021公司鋁制品出貨量為基數，2024 年公司鋁制品出貨量增長至不低于基數的 370%。第三個解除限售期 2025 以 2021 年凈利潤為基數，2025年凈利潤增長率不低于 350%。指標 1：以 2021 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長

35、率不低于 350%；或指標 2：以 2021公司鋁制品出貨量為基數，2025 年公司鋁制品出貨量增長至不低于基數的 490%。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.4.財務分析：業績增長迅速，費用管財務分析：業績增長迅速，費用管理出色理出色 光伏行業高景氣，帶動公司業績快速爆發。光伏行業高景氣，帶動公司業績快速爆發。2018-2023Q1-3 公司業績快速增長，“雙碳”背景下，公司業績受益于光伏行業高景氣度迎來爆發式增長，2023 年 Q1-3 營業收入達到 47.13 億元，同比增長 52.84%；歸屬 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 T

36、able_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)于母公司的凈利潤站上新的臺階，由 2018 年 0.16 億元增長至 2022 年1.88 億元，CAGR 高達 85.1%。圖圖 3 3：公司營業收入快速增長公司營業收入快速增長 圖圖 4 4：20232023 年年 Q1Q1-3 3 公司歸母凈利潤達公司歸母凈利潤達 2.11 億元億元 數據來源：同花順 ifind，國泰君安證券研究 數據來源：同花順 ifind，國泰君安證券研究 上市以來，工業鋁部件對公司業績的重要性明顯提升。上市以來，工業鋁部件對公司業績的重要性明顯提升。公司的主營業務中工業鋁部件主要應用于新能源光伏領

37、域，工業鋁型材也大部分運用于光伏。2021 年以前，公司三項主營業務在營收中的占比較為穩定，工業鋁型材營收占比 50%左右，工業鋁部件及建筑鋁型材的占比相當。上市后隨著兩次光伏用鋁項目的投產，工業鋁部件的營收占比逐漸上升，2023 年 H1 在營收中的占比為 59.21%，已成為公司最主要的業務。圖圖 5 5：工業鋁部件營收快速上漲（億元）工業鋁部件營收快速上漲（億元）圖圖 6 6：20232023 年年 H H1 1 工業鋁部件營收占比明顯上升工業鋁部件營收占比明顯上升 數據來源：同花順 ifind，國泰君安證券研究 數據來源：同花順 ifind，國泰君安證券研究 工業鋁部件毛利率高于工業鋁

38、型材，預計未來盈利空間擴大。工業鋁部件毛利率高于工業鋁型材，預計未來盈利空間擴大。2022 年受益于新能源光伏行業的快速發展以及公司募投項目產能的釋放，公司工業鋁部件營收及毛利快速增長，相較于 2022 年 H1 工業鋁部件 1.31 億元的毛利潤，2023 年 H1 貢獻毛利 2.15 億元，增速 64.12%，在毛利中的占比達到 60.39%。據公司公告，2021 年 1-9 月光伏鋁型材/光伏鋁部件的銷售均價分別為 2.17/2.35 萬元/噸，且工業鋁部件的毛利率要高于工業鋁型材，隨著鋁部件占比上升，預計公司未來產品單噸凈利上升，盈利空間擴大。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

39、正文之后的免責條款部分 9 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)圖圖 7 7：工業鋁部件毛利率高于工業鋁型材工業鋁部件毛利率高于工業鋁型材 圖圖 8 8：20232023 年年 H H1 1 工業鋁部件毛利占比達工業鋁部件毛利占比達 60.39%數據來源：同花順 ifind，國泰君安證券研究 數據來源：同花順 ifind，國泰君安證券研究 鋁價上升影響毛利，費用控制能力出色。鋁價上升影響毛利，費用控制能力出色。2021 年 9 月-2022 年 3 月鋁價波動較大，公司毛利率有所下降。2023 年以來，光伏鋁邊框價格保持在1.9 萬元/噸左右。除去

40、 2018 年股權激勵造成管理費用增加外，公司近五年銷售費用率、管理費用率和財務費用率均有所下降，整體費用管理能力優秀。圖圖 9 9：鋁價上漲影響公司盈利水平鋁價上漲影響公司盈利水平 圖圖 1010：公司費用控制能力出色公司費用控制能力出色 數據來源：同花順 ifind，國泰君安證券研究 數據來源：同花順 ifind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)圖圖 1111：鋁價目前處于歷史較高位置（上海金屬市場：平均：鋁價目前處于歷史較高位置（上海金屬市場：平均價

41、：鋁）（元價：鋁）（元/噸）噸）圖圖 1212：光伏鋁邊框價格保持在光伏鋁邊框價格保持在 1.9 萬元萬元/噸左右（元噸左右（元/噸）噸）數據來源：同花順 ifind，國泰君安證券研究 數據來源：索比咨詢，國泰君安證券研究 3.光伏鋁邊框龍頭，產能持續擴張光伏鋁邊框龍頭，產能持續擴張 3.1.邊框：鋁邊框主導市場，復合材料仍有很長的路要走邊框：鋁邊框主導市場，復合材料仍有很長的路要走 鋁是一種較軟的易延展的銀白色金屬。鋁元素在地殼中的豐度在所有 元素中位列第三，僅次于氧和硅，是豐度最大的金屬，在地球固體表面中約占 8%的質量。目前全球已發現超過 270 種含鋁礦物，其中鋁土礦是最主要的含鋁礦石

42、。鋁型材位于鋁制品產業鏈中游，下游應用廣泛。鋁型材位于鋁制品產業鏈中游，下游應用廣泛。工業鋁部件是對工業鋁型材采用進一步的精加工工藝，加工成可供下游終端客戶直接使用的鋁合金部件，以滿足下游客戶對工業鋁部件的特殊精度和規格要求。鋁加工產業鏈上游為采礦及冶煉，指從鋁土礦提取氧化鋁，后制成電解鋁，再進一步加工成鋁錠或鋁棒，為中游的鋁型材生產及深加工提供原材料，鋁型材是鋁的精深加工產品。因為鋁及鋁合金具有質量輕、易加工、導熱導電、耐腐蝕以及可回收性強等優良性能，故而廣泛應用于建筑、消費電子、軌道交通、汽車以及光伏新能源等領域。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of

43、 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)圖圖 13：鋁及鋁制品行業的加工產業鏈（黑色虛線內為公司現有主營業務）：鋁及鋁制品行業的加工產業鏈（黑色虛線內為公司現有主營業務）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 鋁型材按照不同的標準可分為不同種類。鋁型材按照不同的標準可分為不同種類。按照加工方式不同，可分為鑄造加工和變形加工，其中變形加工的軋制工藝可生產鋁板帶和鋁箔，擠壓工藝生產建筑鋁型材和工業鋁型材，目前公司產品均采用擠壓工藝；按照表面處理工藝不同，鋁型材可分為陽極氧化鋁材、電泳涂裝鋁材、粉末噴涂鋁材、木紋轉印鋁材、氟碳 噴涂鋁材和拋光鋁材等；按照合金中的其

44、他元素主要成分不同，可分為 1-8 個系列的合金牌號鋁型材，其中 1 系列表示純鋁，即含鋁量不少于 99%。表表 5:鋁型材分類情況匯總鋁型材分類情況匯總 分類標準分類標準 產品產品 按加工方式 鑄造加工 鋁合金鑄件、精密鈑金 變形加工 軋制工藝 鋁板帶、鋁箔 擠壓工藝 建筑型材、工業型材 按表面處理工藝 陽極氧化鋁材；電泳涂裝鋁材；粉末噴涂鋁材；木紋轉印鋁材；氟碳噴涂鋁材；拋光鋁材 按合金成分 根據合金中的其他元素主要成分，可分為 1-8 個系列的合金牌號鋁型材【1 系列（表示純鋁，含鋁量不少于 99%）、2 系列（主要含銅）、3 系列（主要含錳）、4 系列（主要含硅）、5 系列（主要含鎂）

45、、6 系列（主要含鎂與硅）、7 系列（主要含鋅）、8 系列（主要含其他元素）】，1-8 各系列根據各元素具體含量的不同還可繼續細分。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 鋁型材在光伏領域主要可用作光伏組件邊框以及分布式光伏電站支架。鋁型材在光伏領域主要可用作光伏組件邊框以及分布式光伏電站支架。邊框用于固定、密封太陽能電池組件，能夠保護玻璃邊緣、加強光伏組件密封性能、提高光伏組件整體機械強度，還便于光伏組件的運輸和現場安裝，目前普遍采用鋁型材制作。支架是光伏發電系統中為擺放、安裝、固定太陽能面板而設計的支撐結構，材質一般采用鋁合金或熱浸鍍鋅碳鋼，目前集中式電站以鋼支架為主，而分布式電站則以鋁支架

46、為主。鋁邊框為光伏組件的封裝輔材，占組件成本的鋁邊框為光伏組件的封裝輔材，占組件成本的 13%左右。左右。光伏組件由電 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)池片、玻璃、背板、膠膜、邊框、焊帶、接線盒、EV A 等材料構成。核心部件電池片為光伏組件成本構成中占比最大的環節，2023 年 12 月 3日在 M10 單面單玻*72 組件成本中占比約 46%；封裝輔材鋁邊框為成本占比第二的環節，占成本的 13%。圖圖 1414：光伏組件結構圖光伏組件結構圖 圖圖 1515：2023 年

47、年 12 月月 3 日邊框占組件成本的日邊框占組件成本的 13%左右左右 數據來源：快可電子招股說明書 數據來源：infolink，國泰君安證券研究 3.2.需求：市場廣闊，需求快速增長需求：市場廣闊，需求快速增長 國內政策利好疊加海外光伏平價帶動全球組件需求。國內政策利好疊加海外光伏平價帶動全球組件需求。國內集中式光伏裝機受益于組件成本降低，分布式光伏裝機由整縣推進試點政策驅動，多重政策利好刺激十四五期間國內光伏裝機。海外光伏進入平價時代、光伏組件降本壓力減小，疊加碳中和政策刺激需求，帶動海外組件需求回升。根據 CPIA 數據，2022 年全球新增光伏裝機量為 230GW，我們預計 2023

48、-2025 年全球光伏新增裝機量分別為 330GW、360GW、386GW，2021-2025 年復合增長率達 22.75%。海內外光伏裝機需求帶動全球組件放量，2021 年全球組件產量 221GW，我們預計到 2025 年全球組件產量將達到 640GW，2021-2025 年 CAGR 達 30.48%。圖圖 1616：光伏裝機有望持續增長光伏裝機有望持續增長 圖圖 1717：預計：預計 20252025 年全球年全球組件產量將達組件產量將達 640GW 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

49、分 13 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)2021 年鋁邊框單 GW 用量 6500 噸，結合行業發展規律，單 GW 鋁邊框有下降趨勢。大尺寸組件的邊框單耗小于小尺寸組件，但隨著大尺寸組件的普及，以及目前的尺寸基本接近運輸、搬運和安裝的物理極限，預計單 GW 鋁邊框用量未來不會有太大的降幅。鋁邊框屬于光伏不可或缺的輔材，且在大尺寸組件成主流后，單位耗量變化不大，因此預計鋁邊框市場空間將跟隨光伏裝機需求持續成長。我們預測光伏鋁邊框 2023 年市場規模在 486 億左右，到 2030 年增長至564 億左右。具體假設如下：（1）新增裝機：光伏新增

50、裝機逐年增長，根據永臻科技招股說明書的預測，預計 2030 年新增裝機 516 GW。（2）鋁邊框單噸價格=鋁價+加工費，碳中和背景下是電解鋁成本較高疊加海外供給擾動，我們預計未來鋁價保持在高位。（3）加工費：根據永臻科技招股說明書的預測，隨著產能提升成本下降，同時行業格局仍維持在較好狀態，預計未來加工費緩慢下降。表表 6:全球光伏鋁邊框需求及市場空間測算全球光伏鋁邊框需求及市場空間測算 單位 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20272027E E 20302030E E 新增裝機量 GW 135 175

51、240 330 360 386 438 516 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 組件需求量 GW 162 210 288 396 432 463.2 525.6 619.2 鋁邊框占比%95%95%95%95%94%93%91%90%單 GW 鋁邊框需求 噸/GW 6500 6500 6000 5500 5200 4900 4700 4400 鋁邊框總需求 萬噸 100 130 164 207 211 211 225 245 鋁價 萬元/噸 2 1.89 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 加工費 萬元/噸 0.65 0.65 0.55 0.

52、55 0.5 0.5 0.5 0.5 鋁邊框單噸價格 萬元/噸 2.65 2.54 2.35 2.35 2.3 2.3 2.3 2.3 市場空間 億元 265 329 386 486 486 485 517 564 數據來源：CPIA，公司公告，永臻科技招股說明書，國泰君安證券研究 3.3.鋁邊框鋁邊框 VSVS 其他材料邊框：鋁邊框有望繼續主導行業需求其他材料邊框：鋁邊框有望繼續主導行業需求 目前鋁邊框為市場主導，性能顯著優于鋼邊框。目前鋁邊框為市場主導，性能顯著優于鋼邊框。據工信部發布的中國光伏產業發展路線圖描述，2018、2019 年鋁邊框在光伏邊框中使用率分別為 93.3%、96%，市

53、場主導地位穩固。目前主流市場也基本上采用的是全鋁邊框。鋁邊框具有密度低、易強化、導電好、塑性高、易表面處理、抗腐蝕性強、耐候性強、使用壽命長、造型美觀、運輸安裝便捷，同時易回收，且回收價值比高。與鋼邊框對比，鋁邊框全壽命周期計算鋁邊框的碳排放因子僅為鋼邊框的 52.35%；再生鋁的碳排放為再生鋼的22.3%；鋁邊框回收價值比高達 95%以上，鋼邊框的回收率僅在 55%-65%的水平，且回收價值比在僅為 22%左右；鋼邊框在加工精度、接地、材料匹配性等方面不穩定，單位面積鋼邊框比鋁邊框重 2-2.5kg，加大了風壓、雪載下的承重風險，限制了分布式光伏應用場景。盡管目前市場上存在鋼邊框、玻璃纖維復

54、合材料邊框等差異化技術路線的探索工作，但目前均未被主流廠商廣泛采納接受，且均存在一定的技術問題，如鋼材 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)質密度較大，加大了承重風險，橡膠卡扣材質載荷能力較差且有爆板問題，玻璃纖維材料產效較低且不可回收等，其綜合性能還需要較長時間及大批量的應用驗證。短時間內其他邊框材料難以撼動鋁合金材質作為主要光伏邊框材料的地位，鋁合金作為當前主要光伏邊框材料被滲透的風險較低。復合材料邊框仍有很長一段路要走，橡膠卡扣邊框短期難成主流。復合材料邊框仍有很長一段路

55、要走，橡膠卡扣邊框短期難成主流。復合邊框從 2012 年就有廠家開發相關產品，由于其高分子材料特性限制，在實際應用中易出現老化現象，尤其在部件切口處更明顯，同時復合材料產效低、投入大、綜合成本高，一直未被主流組件廠家接納，其應用場景受限，仍有很長一段路需要走。橡膠卡扣邊框：首先，主流組件尺寸的增加對邊框載荷性能要求越來越高，橡膠卡扣邊框載荷能力提升潛力有限；其次，卡扣邊框使用壽命能否達到 25 年尚未得到驗證，短期內很難成為主流產品。表表 7：鋁邊框為市場主導，綜合表現優于鋼邊框、復合邊框：鋁邊框為市場主導，綜合表現優于鋼邊框、復合邊框 鋁邊框鋁邊框 鋼邊框鋼邊框 復合邊框復合邊框 主要材質主

56、要材質 鋁型材 鍍鋅鋁鎂鋼 樹脂和玻璃纖維高溫聚合 密度密度/重量重量 鋁密度約為 2.7g/cm3 合金鋼密度約為 7.9g/cm3 聚氨酶復合材料密度約為 2.1g/cm 拉伸模量拉伸模量 約 69Gpa 約 210Gpa 約 52Gpa 拉伸強度拉伸強度 約 145Mpa 約 335Mpa 約 1290Mpa 加工加工 擠壓、軋制或拉拔等壓力加工手段 主要為折彎工藝 復合材料反應注射拉擠成形 耐候性耐候性 鋁和氧具有有極高的親和力，自然條件下鋁表面會生成保護性氧化物，抗腐蝕、抗氧化性強 由于材料特性原因易被氧化、生銹，影響美觀及產品壽命，需要鍍保護層去抗腐蝕 表面涂裝水性聚氨酷和尼龍涂層

57、后有非常好的耐候性 成本成本 M10 72 版型約為 70 元/套(鋁 1.8萬元/噸)M10 72 版型組件約為 50 元/套 M10 72 版型組件約為 55 元/套 難點難點 -冷彎成形加工精度控制，自動裝框,溢膠控制開口鋼邊框需要特制壓塊 拉擠、切割過程加 T 精度控制復合材料本身的耐水解能力提升 代表廠商代表廠商 -凱撒，惠汕，日升等 德毅隆，博菲電氣，科思創，沃萊新材等 數據來源：infolink，國泰君安證券研究 3.4.供給：行業格局分散，未來將向頭部企業集中供給：行業格局分散，未來將向頭部企業集中 鋁邊框小企業數量眾多，大中型企業產能不足。鋁邊框小企業數量眾多，大中型企業產能

58、不足。國內鋁邊框行業小企業數量多，整體規模較小，競爭激烈，普遍盈利能力不強，抗風險能力較差。目前產能較大的光伏鋁型材邊框企業主要有永臻科技、營口昌泰、中信渤海和鑫鉑股份，2022 年永臻科技產能排名先列，以行業 160 萬噸左右的需求量測算，2022 年四家第一梯隊的企業合計市占率約 39.38%。光伏組件集中化趨勢帶動上游輔材走向集中化。光伏組件集中化趨勢帶動上游輔材走向集中化。根據 CPIA 數據，2018-2022 年國內光伏組件行業 CR5 從 38.4%提升至 61.4%。光伏組件行業的集中化趨勢有望傳導至上游配套供應商，利于優先綁定組件龍頭客戶的輔材廠快速提升市場份額，未來光伏鋁邊

59、框行業格局有望持續改善。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)圖圖 1818：2022 年主要光伏鋁邊框公司市場份額情況年主要光伏鋁邊框公司市場份額情況 圖圖 1919：光伏組件行業集中度提升光伏組件行業集中度提升 數據來源：永臻科技官網，昌泰鋁材官網，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 各企業積極擴充產能，搶占行業龍頭。各企業積極擴充產能，搶占行業龍頭。2021 年永臻、鑫鉑、中信渤海等鋁邊框企業已開始進行積極的產能擴張，未來市場集中度有望快速提升

60、。鑫鉑 2022 年在鋁邊框行業中市占率約為 12%，公司作為鋁邊框行業唯一的上市公司，未來將借助在資本市場融資的優勢，繼續積極布局實現產能擴張，擴大規模效應，提高管理水平，以進一步降低成本，提升份額。表表 8：2022 年主要光伏鋁邊框公司產能情況年主要光伏鋁邊框公司產能情況 公司公司 總產能總產能（G GW W）產能位置產能位置 對應產能對應產能（G GW W）產能狀態產能狀態 鑫鉑股份 24 安徽滁州 7 已投產（上市前已有產能）安徽滁州 7 已投產（IPO 募投項目）安徽滁州 10 預計 2022 年第四季度釋放一部分產能（21 年非公開）永臻科技 27 遼寧營口 3 已投產 江蘇常州

61、 6 2018 年建成投產 安徽滁州 18 2021 年 3 月建成投產 昌泰鋁材 10 遼寧營口 10 已投產 中信渤海 11 河北秦皇島 6 已投產 安徽滁州 10 一期項目已于 2022 年 12 月竣工投產，2023 年 3 月二期項目開工 數據來源：永臻科技官網，昌泰鋁材官網，公司公告，國泰君安證券研究 3.5.核心競爭力：加速產能擴張，一體化優勢明顯核心競爭力：加速產能擴張，一體化優勢明顯 3.5.1.上市公司融資成本低，助力產能擴張上市公司融資成本低，助力產能擴張 上市后公司財務費用率顯著下降，融資能力增強。上市后公司財務費用率顯著下降，融資能力增強。公司目前是前四大光伏鋁邊框廠

62、商中唯一的上市公司，作為上市公司，公司在直接融資和間接融資方面都享有更低的融資成本，有助于其未來加速擴產及補充流動資金、緩解營運資金壓力，帶來市場份額的提升及財務費用的降低，2021年上市以后，公司財務費用率顯著下降，2022 年財務費用率下降至 1.18%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)圖圖 2020：20222022 年年財務費用率下降至財務費用率下降至 1.18%圖圖 2121：上市后：上市后產能有望持續擴張產能有望持續擴張 數據來源：同花順 ifind，國泰君安證

63、券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 多渠道融資加速產能擴張，市場份額有望持續提升。多渠道融資加速產能擴張，市場份額有望持續提升。上市前，公司總產能 6.88 萬噸，產能利用率高達 102.73%，隨著公司業務規模逐年增長，產能瓶頸日益顯現，逐漸成為制約公司發展最主要的因素。2021 年上市后，公司充分發揮其募資優勢，通過一系列融資項目來進行產能擴張。上市后的融資項目包括：IPO 募投“年產 7 萬噸新型軌道交通及光伏新能源鋁型材”項目、“年產 2 萬噸高端建筑鋁型材生產線及配套設施”項目、“年產 10 萬噸光伏鋁部件”項目（其中鋁部件 8.5 萬噸，鋁型材 1.5 萬噸）、“年產 1

64、0 萬噸新能源汽車鋁部件”項目、“年產 60 萬噸再生鋁”項目。據公司公告，2022 年公司產能約 20 萬噸，隨著公司募投項目產能得到釋放，2023 年產能將達到 30 萬噸。我們認為，公司為光伏鋁邊框行業唯一上市公司，憑借上市后多融資渠道的優勢，產能擴張速度將顯著快于同行，積極布局國外產能，市場份額有望持續提升。根據公司投資者關系活動記錄表（20231030），公司會結合行業增速和下游客戶的需求，以 2025 年鋁邊框市場占用率達到 25%以上為目標，在保證產能利用率的前提下在鋁邊框領域進行產能擴充。表表 9:上市后公司產能擴張加速上市后公司產能擴張加速 項目建設項目建設時間時間 項目名稱

65、項目名稱 項目投資金額項目投資金額（億元）（億元）規劃產能類型規劃產能類型 規劃產能規劃產能（萬噸）（萬噸）2021 年 年產 7 萬噸新型軌道交通及光伏新能源鋁型材項目（IPO）3.87 工業鋁型材及鋁部件 7 2021 年 高端節能系統門窗鋁型材項目（自有資金及自籌資金）1.8 建筑鋁型材 2 2022 年 年產 10 萬噸光伏鋁部件項目（21 年非公開）6.88 光伏鋁部件 10 2022 年 年產 10 萬噸新能源汽車鋁部件項目（自有資金及公司融資）10 工業鋁型材 10 2023 年 年產 60 萬噸再生鋁項目（23 年非公開）20.40 再生鋁鋁棒 60 數據來源：公司公告，國泰君

66、安證券研究 3.5.2.注重研發投入，良品率行業領先確保份額提升注重研發投入，良品率行業領先確保份額提升 公司良品率高于行業平均水平。公司良品率高于行業平均水平。公司花費 4-5 年的時間運用創新型技術 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)及嚴格的內部管理，從模具的研發到生產的每個環節形成反饋，將產品的成品率及良品率大大提升，目前公司良品率達到 85%以上，鋁擠壓行業平均良品率在 80%左右。部分低良品率廠商毛利率低于 8%，考慮三費后基本不盈利，而公司良品率高于行業，能夠在較

67、低加工費的情況下大批供貨、同時保持自身盈利，市場份額得以提升。公司注重研發投入，未來良品率有望進一步改善、助力份額提升。公司注重研發投入，未來良品率有望進一步改善、助力份額提升。公司定位于中高端鋁型材及鋁部件市場，致力于研發生產高品質、高精度的產品，始終注重研發體系的建設和完善，是“國家知識產權優勢企業”、“工信部第三批專精特新小巨人企業”。公司研發費用率維持在 3.7%左右，2022 年研發投入達到 1.58 億元、研發費用率為 3.75%。2021 年上市后公司研發人員翻倍增長，高研發投入加速在研項目落地，公司“鋁型材精度工藝研究”、“高強度鋁合金工藝研究”等在研項目關注產品質量的提升和生

68、產良品率的改進，有助于公司在未來產出更高質量、更低成本的鋁型材產品，高性價比產品助力公司與下游一線組件廠建立良好的合作關系，驅動公司市場份額提升。圖圖 2222：研發費用逐年上研發費用逐年上升升 圖圖 2323：20212021 年年研發人員翻倍增長研發人員翻倍增長 數據來源：同花順 ifind，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.5.3.積極布局再生鋁，通過一體化持續降本增厚利潤積極布局再生鋁，通過一體化持續降本增厚利潤 公司一體化供應優勢明顯。公司一體化供應優勢明顯。公司擁有從原料研發開始的完整生產體系，對鋁加工企業來說，具備從原材料研發、模具設計與制造、生產加工、

69、表面處理至精加工工藝的完整工業生產體系的企業的數量較少，部分企業只生產鋁型材而不涉及精加工工藝，另一部分企業則外購鋁型材進行精加工。因此，建立一體化生產體系的企業具備較強的競爭優勢：1）可將更多的加工環節納入自身的生產體系，從而降低客戶的整體采購成本，優化成本管控；2）能夠及時地對客戶的需求做出響應，產品開發和交貨的前置期更短；3）對產品的質控要求和終端客戶的標準一致，可以將質量管控前置到原材料采購環節，提高產品質量。公司定增募資布局再生鋁業務。公司定增募資布局再生鋁業務。2023 年 1 月，公司發布非公開發行 A 股股票預案，擬通過定增募集資金不超過 13.45 億元，用于“年產 60 萬

70、噸再生鋁項目”和“數字化建設項目”等。其中“年產 60 萬噸再生鋁項目”募集資金投資額為 8.93 億元，投資總額約為 20.40 億元，計 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)劃建設周期為 3 年，預計可實現再生鋁鋁棒年產能 60 萬噸；“數字化建設項目”募集資金投資額約為 0.49 億元，建設周期為 2 年，項目將推進公司數字化、平臺化、智能化發展。表表 10：2023 年年 1 月公月公司非公開發行司非公開發行 A 股股票募集資金用途股股票募集資金用途 序號序號 項目名稱

71、項目名稱 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）募集資金投資金額募集資金投資金額（萬元）（萬元）項目建設周期項目建設周期 1 年產 60 萬噸再生鋁項目 204,039.46 89,295.28 3 年，預計可實現年產 60 萬噸再生鋁鋁棒產能 2 數字化建設項目 4,921.90 4,921.90 2 年，推進公司數字化轉型，幫助提升經營管理效益 3 補充流動資金 40,282.82 40,282.82/合計 249,244.18 134,500.00/數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 再生鋁節能環保優勢顯著，有望迎來重大發展機遇。再生鋁節能環保優勢顯著，有望迎來重大發展機遇。根據中國

72、有色金屬工業協會數據，2020 年全國電解鋁生產用電量 5,022 億千瓦時，占全國總用電量的 6.70%。根據碳交易所數據，2020 年我國電解鋁行業二氧化碳總排放量約為 4.26 億噸，約占全社會二氧化碳凈排放總量 5%。電解鋁因高耗能、高排放被國家列入限制發展的產業。再生鋁生產則與電解鋁有著本質的不同，其主要原材料為廢鋁，可以不斷循環利用，具有節約資源、環保、減少鋁礦資源對外依賴等特點。根據國際鋁業協會的調查，與電解鋁相比，再生鋁生產只有其 5%的能源消耗，溫室氣體排放下降達 95%。據工信部等三部委 再生有色金屬產業發展推進計劃 測算，與生產電解鋁相比，每生產 1 噸再生鋁可節約煤 3

73、.4 噸、水 22 噸，減少固體廢料排放 20 噸。2018 年我國再生鋁產量為 695 萬噸，只占全部鋁產量的 19%左右。據統計，美國早在 2017 年時，再生鋁產量占當年美國鋁總產量的 83%。在雙碳政策的大背景下，預計我國再生鋁在行業內的占比將不斷提升，有望成為鋁原料供應的主流，迎來重大的發展機遇。表表 11：再生鋁節能環保優勢顯著：再生鋁節能環保優勢顯著 項目項目 電解鋁電解鋁 再生鋁再生鋁 生產原料 鋁土礦 主要為廢鋁，輔以一定的鋁錠和中間合金 主要生產工藝 化學分解提煉、電解 預處理、熔煉、精煉 能源消耗 很高 電解鋁的 5%對環境影響 很大 小 產業經濟模式 傳統資源消耗型 循

74、環經濟、資源再生型 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 再生鋁內循環，進一步增厚利潤。再生鋁內循環，進一步增厚利潤。據公司公告，“年產 60 萬噸再生鋁項目”已經天長市發改委備案完成，目前環評批復已取得，節能審查正在進行中，項目規劃產能約為 60 萬噸，分三期投產，預計時間分別為 2023年 12 月底、2024 年 12 月底和 2025 年底。至本項目完全達產年，公司鋁型材產品產量預計將超過 60 萬噸，考慮生產過程中損耗情況，預計需要至少 70 萬噸鋁棒。因此，本項目再生鋁棒產能預計能夠實現內部消 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 Ta

75、ble_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)化。該項目是公司降本增效的一個重要舉措，隨著公司不斷提高再生鋁使用量，產品單噸利潤有望持續提升。2022 年公司營業成本中原材料成本占比達 88%，而據公司招股書，2020 年原材料成本中鋁棒成本占比又高達 93%，可以預見布局再生鋁項目將進一步優化公司成本管控。公司年產 60 萬噸再生鋁項目的原材料主要為廢鋁和鋁錠，達產后年廢鋁需求量約 40 萬噸，除公司年生產過程中產生的廢鋁 10 萬噸外，年需外購廢鋁約 30 萬噸。項目廢鋁采購來源主要為華東地區再生資源回收企業及鋁材加工企業。華東地區鋁材產銷量集中，從事廢舊金屬回收的再生

76、資源回收企業 6 萬家。隨著鋁社會蓄積量高，我國廢鋁回收量逐年提升，公司所處華東地區鋁材產銷集中，區域優勢下原材料來源充足，此外我國資源回收體系不斷完善，保障再生鋁產業原材料供應，公司廢鋁來源充足有保障。圖圖 2424：20222022 年年原材料占比達原材料占比達 88%圖圖 2525：鋁棒成本占比高達鋁棒成本占比高達 93%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 3.5.4.跟隨組件廠商出海，布局東南亞跟隨組件廠商出海，布局東南亞 鋁邊框供應商認證環節繁瑣，公司成功導入頭部供應商體系。鋁邊框供應商認證環節繁瑣，公司成功導入頭部供應商體系。據公司公告

77、，下游組件客戶對鋁邊框供應商的認證一般需要經過幾個環節，首先要進行初步的技術交流和商務洽談，其次是驗廠、報價、送樣，送樣時間較長，一般情況下 1 到 2 個月。導入供應商目錄需要考察產品性能、報價、產能、實地驗廠情況等多種因素，難度較大且耗時較長。公司自成立以來一直專注于鋁型材及鋁部件行業，依靠良好的產品品質和高效響應客戶需求的優勢，2016 年開始與晶科能源合作，2020 年導入隆基股份、晶澳科技，目前已與隆基股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、晉能集團、無錫尚德、通威股份、正信光電等光伏行業內主要組件企業建立穩定的合作關系，在新能源光伏行業客戶中具有較高的認可度，預計未來將憑借產能的快速擴

78、張繼續與各組件龍頭保持良好的合作關系。2023 年第四季度，公司在頭部組件廠的份額處于行業領先地位，與主要客戶的粘性逐步增強。公司出貨集中度高，與下游廠商聯系緊密。公司出貨集中度高，與下游廠商聯系緊密。2020 年，公司前三大客戶晶科能源（全球最大的光伏組件生產企業）、隆基股份（全球最大的太陽能單晶硅棒和硅片制造商）、晉能集團（山西最大的清潔能源企業）的銷售額分別為 2.85 億元、0.66 億元、0.96 億元，合計占公司全年的銷售額 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)34

79、.85%，對應銷量分別為 1.54 萬噸、0.45 萬噸、0.32 萬噸，合計占總銷量 33.38%。2021、2022 年公司前五大客戶占年度銷售總額比例分別為60.11%、56.24%，出貨集中度較高。據公司公告，2022 年公司對晶科能源銷售占比最高，其次是隆基股份和晶澳科技。表表 12:公司占主要客戶份額上升公司占主要客戶份額上升 客戶客戶 產品產品 量價量價 2018 2019 2020 2021 2022 晶科能源 工業鋁型材 銷售額（萬元）7,459 10,860 27,702 55,902-銷量（噸）4,296 6,286 15,398 28,000-單價（萬元/噸）1.74

80、1.73 1.80 2.00-客戶出貨量（GW）10.93 14.20 18.77 22.23 44.91 對應噸數（噸）78696 99400 122005 144515 269460 份額份額 5%6%13%19%-隆基股份 工業鋁部件 銷售額（萬元）/9,578 48,116-銷量（噸）/4,543 20,920-單價（萬元/噸）/2.11 2.30-客戶出貨量（GW）5.99 7.39 23.96 37.24 46 對應噸數（噸）43133 51761 155719 242057 276000 份額份額/3%9%-數據來源：公司招股說明書，各公司公告，國泰君安證券研究 表表 13:公司

81、主要客戶情況公司主要客戶情況 領域領域 客戶名稱客戶名稱 客戶市場地位客戶市場地位 新能源光伏 晶科能源 光伏產品制造商和光伏電力供應商，2022 年營業收入 830.75 億元 隆基股份 全球最大太陽能單晶硅片制造商，2021 年營業收入 809.32 億元 晶澳科技 光伏組件一體化企業，2021 年營業收入 413.02 億元 晉能集團 山西省屬重點國有企業、山西最大的清潔能源企業。多年世界 500 強企業。天合光能 全球領先的光伏智慧能源整體解決方案提供商,2022 年營業收入 852.48 億元 無錫尚德 集研發、生產、銷售為一體的外商獨資高新技術光伏企業.通威股份 全球最大的水產飼料

82、生產企業及主要的畜禽飼料生產企業，電池出貨量自 2017 年以來連續 5 年全球第一，2021 年營業收入 634.91 億元 正信光電 建設開發的電站遍布全球，2021 年營業收入 28.16 億元。軌道交通 今創集團 全國軌道交通內裝飾產品制造業單項冠軍企業?？的釞C電 全國軌道交通自動門系統制造業單項冠軍企業，2021 年營業收入 35.25 億元 汽車輕量化 中集集團 全球最大的半掛車制造商，2021 年營業收入 1,636.96 億元。無錫宏宇 比亞迪、宇通客車、金龍客車的鋁部件主要供應商 醫療及電器 美埃集團 國內乃至全球空氣凈化行業中的頂尖品牌之一 英飛特 中大功率 LED 照明驅

83、動電源行業的全球性龍頭企業之一，2021 年營業收入 14.16 億元 建筑 金鵬集團 安徽地區大型民營企業，安徽省民營企業 10 強 美沃門窗 華東地區知名的系統性門窗公司 數據來源：公司招股說明書，各公司公告，國泰君安證券研究 跟隨組件廠商出海，布局東南亞。跟隨組件廠商出海，布局東南亞。據 infolink，預計 2023 年頭部組件廠商隆基股份、晶科能源、晶澳科技在東南亞的產能分別達到12/11.4/4GW。公司高度重視海外市場，會根據海外市場的需求及實際發展情況做相關布局，積極拓展隨組件廠出海的業務機會。根據公司投資者關系活動記 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

84、條款部分 21 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)錄表（20231203），目前公司馬來西亞和越南項目已開始實施，爭取早日投產。由于美國光伏反規避調查到期，對于組件企業而言，海外硅料、當地輔材料配套、東南亞輔材料鎖量等將是重要戰略資源。表表 14：組件廠商在東南亞產能較多：組件廠商在東南亞產能較多 單位：單位：GW 組件組件 電池電池 硅片硅片 隆基股份 12 13.65 7 晶科能源 11.4 12.5 7.5 晶澳科技 4 4 4.5 天合光能 7 4.5 0 東方日升 3 3 0 數據來源：infolink，國泰君安證券研究 4.切入新能源

85、汽車，挖掘高盈利賽道切入新能源汽車，挖掘高盈利賽道 4.1.輕量化勢不可擋，帶動鋁部件需求輕量化勢不可擋，帶動鋁部件需求 汽車輕量化已成為勢不可擋的發展趨勢。汽車輕量化已成為勢不可擋的發展趨勢。輕量化是在保證汽車強度和安全性能的前提下，盡可能降低汽車整車重量，從而提高汽車動力性，減少燃料消耗，降低排氣污染。分析比較不同的整車優化方案的節油率，汽車重量每降低 10%，能夠降低油耗 6-8%，相較于其他優化措施，對降低油耗、減少 CO2 排放的優勢更加明顯。鋁是理想的汽車輕量化材料。鋁是理想的汽車輕量化材料。鋁合金及其加工材料由于具有一系列優良特性，如密度僅有鋼的 1/3、使用壽命較鋼要更長、比強

86、度高、彈性好、抗沖擊性能良好、耐腐蝕、耐磨、高導電、高導熱、易表面著色，且具有良好的可塑性和回收性。隨著技術的進步，鋁合金在輪轂、發動機、散熱器、油管等方面的應用將逐步深入。表表 15：鋁合金性能優于鋼：鋁合金性能優于鋼 分類分類 說明說明 種類種類 高強度鋼材 比一般鋼材的抗拉強度高 2 倍以上,同等性能下質量更輕 先進高強度鋼材(AHSS);超高強度鋼材(UAHSS)鋁合金 比鋼材的比重輕 1/3,耐蝕性、熱傳導性好 5000 系合金;6000 系合金;7000 系合金 碳纖維復合材料 在高分子樹脂中用碳纖維來加強的復合材料;質量相對更輕;熱硬化性,熱可塑性好；價格更高 PAN 系列材料

87、數據來源：汽車輕量化的技術動向，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)圖圖 2626：鋁型材：鋁型材在汽車輕量化應用在汽車輕量化應用 圖圖 2727：特斯拉：特斯拉 ModelModel S S 整個車身均為鋁合金整個車身均為鋁合金 數據來源：公司招股說明書 數據來源：汽車輕量化的技術動向 鋁合金開始廣泛運用于新能源汽車。鋁合金開始廣泛運用于新能源汽車。新能源汽車相較于普通汽油車，碳排放量更低，清潔環保性更高。隨著鋁型材、鋁部件精加工技術的進入，新能源汽車用鋁合

88、金部位逐步拓展至車身、車輪、底盤、保險杠防撞梁、地板、電動電池、吸能盒、腳踏板、天窗滑軌、頂棚行李支架和座椅。4.2.新能源汽車勢頭正盛，需求空間廣闊新能源汽車勢頭正盛，需求空間廣闊 我國汽車銷量較為穩定，新能源汽車市場高速發展。我國汽車銷量較為穩定，新能源汽車市場高速發展。2022 年中國汽車銷量為 2,686.4 萬輛，同比增長 2.2%，進入平穩增長期。其中，新能源汽車銷量為 688.7 萬輛，同比增長 95.6%，2016-2022 年 6 年 CAGR 為-0.70%，增長勢頭十分強勁，在雙碳政策下，預計新能源汽車產銷量仍將保持較快速度增長。圖圖 2828：中國汽車銷量總體較為穩定中

89、國汽車銷量總體較為穩定 圖圖 2929：中國新能源汽車銷量高速增長中國新能源汽車銷量高速增長 數據來源：同花順 ifind，國泰君安證券研究 數據來源：同花順 ifind，國泰君安證券研究 預計鋁合金在汽車零部件滲透率將持續提升。預計鋁合金在汽車零部件滲透率將持續提升。根據 DuckerWorldwide 針對北美輕型車的市場預測，到 2025 年，發動機罩、保險杠、車門、行李箱、車頂、車身結構的鋁合金滲透率分別為 85%、27%、46%、33%、30%、18%，相比目前水平有大幅改進。相比國外而言，國內車企在汽車用鋁，尤其是鋁合金車身上的應用上要相對落后。近年來，隨著奇瑞、北汽、蔚來等國內車

90、企的發展，以及特斯拉、捷豹路虎、通用凱迪拉克等國際 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)巨頭在國內的工廠投產，促進了鋁合金在汽車零部件領域的快速發展。根據我國節能與新能源汽車發展技術路線圖，計劃在 2020/2025/2030 年三個關鍵節點，實現我國汽車單車鋁用量達 190/250/350kg，對應單車減重目標 10%/20%/35%。據此，我們測算 2025 年我國新能源汽車鋁部件市場空間 625 萬噸，2020-2025 年 5 年 CAGR 為 90.27%。表表 16

91、：我國新能源汽車用鋁需求測算：我國新能源汽車用鋁需求測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽車產量（萬輛）131.9 336.1 636.2 1200 1800 2500 單車鋁用量（KG）190 190 205 220 235 250 新能源汽車用鋁需求總量預測（萬噸）25 64 130 264 423 625 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 4.3.區位優勢加持，打造第二成長曲線區位優勢加持，打造第二成長曲線 乘新能源汽車之東風，開拓高盈利賽道。乘新能源汽車之東風，開拓高盈利賽道。雙碳政策下，我國新能源汽車市場高速發展，2022 年我國新能源

92、汽車銷量為 688.7 萬輛，同比增長 95.6%。2022 年 5 月，公司發布公告，擬與天長市人民政府簽訂輕量化鋁合金汽車零部件生產制造項目投資協議書，投資建設年產 10 萬噸新能源汽車鋁部件項目，項目計劃總投資額約 10 億元，建設周期約 1 年。據公司公告，項目分兩期建設，一期項目產能約 5 萬噸，預計量產時間 2023 年 6 月。主要產品方向以電池托盤、前后保險杠、門檻梁等新能源汽車鋁部件為主，產品毛利和凈利要高于光伏鋁邊框，預計未來隨著汽車輕量化業務放量，公司毛利率有望提升。公司具有地理位置優勢，有望受益于安徽新能源汽車產業鏈發展。公司具有地理位置優勢，有望受益于安徽新能源汽車產

93、業鏈發展。公司主要服務于新能源汽車整車廠商和動力電池客戶，安徽對新能源汽車扶持力度很大，公司將新能源汽車鋁部件項目規劃在安徽滁州，有望受益于安徽新能源汽車產業鏈發展。圖圖 30：安徽省汽車及零部件產業布局圖：安徽省汽車及零部件產業布局圖 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)數據來源：安徽省“十三五”汽車產業高質量發展規劃 公司具有一體化優勢。公司具有一體化優勢。據公司公告，目前公司 80%的產能運用在光伏領域，為分散風險，有意加大力度開拓汽車輕量化領域。公司規模擴大后研發投入持

94、續加大，公司在輕量化型材方面有充足的技術積累以及人才儲備，我們認為公司有望在汽車輕量化領域復刻光伏發展路徑，在實現型材產品批量供應之后，從供應標準化型材向提供差異化精加工產品轉型，成為汽車輕量化一體化企業。汽車輕量化有望成為公司第二成長曲線。汽車輕量化有望成為公司第二成長曲線。目前電池托盤行業一體化企業不多，新能源汽車鋁部件方面處于一片藍海。據公司公告，公司已跟部分整車廠和動力電池廠簽署了保密協議和產品開發計劃，公司有望憑借已有的擠壓工藝儲備、人才儲備以及一體化優勢先一步搶占市場。預計未來公司在汽車輕量化領域的放量將促進盈利提升，疊加公司的地理位置優勢，汽車輕量化有望成為公司二次成長曲線。5.

95、風險提示風險提示 需求不及預期。需求不及預期。公司目前成長主要依靠光伏和新能源汽車需求成長帶動鋁邊框銷量的大幅增長，如果需求不及預期，對于公司盈利有較大影響。擴產進度不及預期。擴產進度不及預期。我們對于公司的盈利預測基于公司擴產項目順利進行，如果擴產不順利，公司銷量增速可能不及預期。新能源車銷量不及預期。新能源車銷量不及預期。2022 年國內外宏觀經濟環境復雜，增長壓力加大，若全球經濟動能進一步低迷，則可能導致新能源車需求下降，對公司的經營業務產生一定沖擊。鋁價快速上漲。鋁價快速上漲。如果受供需關系及國際市場環境影響，鋁價在短時間內 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

96、部分 25 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)快速上漲，有可能對公司盈利產生一定的不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 Table_Page 鑫鉑股份鑫鉑股份(003038)(003038)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公

97、正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在

98、最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其

99、所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意

100、的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲

101、跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：