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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 中國化學中國化學(601117)建筑裝飾建筑裝飾 發布時間：發布時間：2023-12-23 2 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2023/12/22 6 個月目標價（元）-收盤價（元）6.21 12 個月股價區間（元）6.1210.60 總市值（百萬元）37,939.81 總股本（百萬股）6,109 A 股（百萬股）6,109 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）38 歷史收益率曲線 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-10%-20%-23%相對收益-4%-9%-10%相關報告 中國化學（601117）系列深

2、度之一：雙重視角看公司技術研發資源的投資價值-20231113 中國化學（601117）：海外資源布局優化，實業項目有序推進-20230902 證券分析師：王小勇證券分析師：王小勇 執業證書編號：S0550519100002 0755-33975865 研究助理：張凱研究助理：張凱 執業證書編號：S0550123070014 15623230676 證券研究報告/公司深度報告 實業布局漸豐，業績彈性可期實業布局漸豐，業績彈性可期-中國化學系列深度之二中國化學系列深度之二 報告摘要：報告摘要：公司堅定實業轉型，公司堅定實業轉型，實業實業布局漸豐。布局漸豐。公司于 2021 年明確提出打造“高端化

3、學品和先進材料供應商”目標以來，加速布局實業板塊，目前建成己內酰胺、氣凝膠、PA66 及 PBAT 項目，環氧丙烷項目投產在即，煤制乙二醇、相變儲能材料等項目亦在建設進程中。業績視角：業績視角：實業實業板塊板塊同化工產業景氣度強相關，隨需求同化工產業景氣度強相關，隨需求復蘇復蘇或彰顯高或彰顯高業業績績彈性。彈性。2023 年我國經濟整體呈緩慢復蘇態勢，下游需求偏弱運行，尼龍材料、可降解塑料等化工產業近年新增產能尚未充分消化，產品價格及利潤居歷史低位，公司實業板塊階段性承壓。向后展望，2024 年我國將堅持穩中求進、以進促穩、先立后破，需求有望加速復蘇，公司旗下項目產能亦將隨之釋放，彰顯業績彈性

4、。其中，其中，己二腈己二腈項目：項目：競爭格局競爭格局邊際改善，邊際改善，天辰齊翔天辰齊翔優勢顯著優勢顯著。（1）短期來看，2023 年己二腈產能增量有限，國內跟進者投產節奏不及預期；英威達于 2023 年 10 月發布公告，計劃關停美國 52萬噸/年己二腈工廠，競爭格局迎邊際改善，產能過剩風險短期亦無須擔心。公司旗下天辰齊翔走在己二腈國產化浪潮最前列，20 萬噸/年產能已于 2022 年 7 月成功開車并產出優質品，具備先發優勢。（2）長期來看，考慮到己二腈工藝的催化劑體系復雜，降本依賴產線的長期調試，公司有望將先發優勢逐步轉化為成本優勢。假設極端情況下，至 2030 年行業在建/擬建產能均

5、成功投產，則我們預測天辰齊翔項目滿產的最低要求是我國 PA66 需求量達到 113.1 萬噸，對應要求 20232030 年 PA66 需求量 CAGR+5.7%（若公司擴產至30、50 萬噸，對應要求 CAGR+7.3%、+10.7%）。估值視角：估值視角：公司在化工實業領域具備競爭力。公司在化工實業領域具備競爭力。公司依托工程主業向實業領域延伸，投資模式較傳統化工企業更注重投資效率，但風險偏高；經營層面反應為生產工藝優勢顯著，投資回收期短，但行業下行期難以通過全產業鏈布局來傳導和消化上下游壓力。公司通過股權管理、關鍵原料協同布局等方式補短板，從己內酰胺項目實踐看具備較強的競爭力。維持“買入

6、”評級。維持“買入”評級。公司工程主業經營穩健，實業項目布局漸豐，經濟觸底反彈階段具備高業績彈性；預計 2023 年2025 年 EPS 分別為 0.97、1.18、1.36 元，對應當前股價下 PE 為 6.4、5.3、4.6 倍。風險提示：風險提示：需求需求復蘇不及復蘇不及預期，實業項目推進不及預期，項目回款風險預期，實業項目推進不及預期，項目回款風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 137,919 158,437 192,379 223,609 259,748(+/-)%25.39%14.88%21.42%

7、16.23%16.16%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 4,633 5,415 5,943 7,203 8,280(+/-)%26.64%16.87%9.74%21.21%14.95%每股收益（元）每股收益（元）0.84 0.89 0.97 1.18 1.36 市盈率市盈率 14.29 8.92 6.38 5.27 4.58 市凈率市凈率 1.52 0.92 0.65 0.59 0.54 凈資產收益率凈資產收益率(%)11.21%10.71%10.22%11.25%11.69%股息收益率股息收益率(%)2.35%2.85%2.85%3.43%3.95%總股本總股本(百萬股百萬股)6,109

8、6,109 6,109 6,109 6,109-30%-20%-10%0%10%20%30%40%中國化學滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.引言引言.4 2.實業布局漸豐，靜待需求回暖實業布局漸豐，靜待需求回暖.6 2.1.己內酰胺項目：成本優勢顯著，有望扭虧為盈.6 2.2.己二腈項目：競爭格局有改善，工程技改進行中.10 2.3.多品類項目降本增效，HPPO 工程投產在即.18 2.4.技術產業化方興未艾，實業發展后勁十足.27 2.5.靜待需求回暖，業績彈性可期.28 3.估值與投資建議估值

9、與投資建議.31 4.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：己內酰胺產業鏈：己內酰胺產業鏈.6 圖圖 2：2022 年年 PA6 切片需求結構切片需求結構.6 圖圖 3：中國己內酰胺表觀消費量結構：中國己內酰胺表觀消費量結構.6 圖圖 4：中國己內酰胺產能及產能利用率：中國己內酰胺產能及產能利用率.7 圖圖 5：天辰耀隆項目經營現金流及資本開支：天辰耀隆項目經營現金流及資本開支.7 圖圖 6：天辰耀隆項目凈利潤及利潤率：天辰耀隆項目凈利潤及利潤率.8 圖圖 7：天辰耀隆與中國化學旗下工程類資產：天辰耀隆與中國化學旗下工程類資產 ROE.8 圖圖 8：己內酰胺行業超額利潤逐步外溢：

10、己內酰胺行業超額利潤逐步外溢.8 圖圖 9：20162018 年己內酰胺產業鏈表現年己內酰胺產業鏈表現.9 圖圖 10：20202023 年己內酰胺產業鏈表現年己內酰胺產業鏈表現.9 圖圖 11：天辰耀隆產能利用率及行業對比：天辰耀隆產能利用率及行業對比.9 圖圖 12：己內酰胺行業開工率：己內酰胺行業開工率.9 圖圖 13：PA66 產業鏈產業鏈.10 圖圖 14：中國：中國 PA66 產能、產量及產能利用率產能、產量及產能利用率.11 圖圖 15：PA6、PA66 物理性能對比物理性能對比.11 圖圖 16：2021 年中國及海外年中國及海外 PA66 市場下游需求結構市場下游需求結構.1

11、1 圖圖 17：2021 年中國年中國 PA6 及及 PA66 市場下游需求結構市場下游需求結構.11 圖圖 18：各工藝路線己二腈制備成本（元：各工藝路線己二腈制備成本（元/噸）噸）.13 圖圖 19：各工藝路線己二腈成本結構：各工藝路線己二腈成本結構.13 圖圖 20：天辰齊翔項目主要裝置及生產流程圖：天辰齊翔項目主要裝置及生產流程圖.14 圖圖 21：2022 年年 PA66 切片價值量拆分切片價值量拆分.14 圖圖 22：20202022 年尼龍年尼龍 66 產業鏈各工序毛利率產業鏈各工序毛利率.15 圖圖 23：己二腈行業供給曲線終局測算：己二腈行業供給曲線終局測算.15 圖圖 24

12、：20212023 年年 PA66 產業鏈價格產業鏈價格.16 圖圖 25：中國汽車、服裝產業零售額累計同比：中國汽車、服裝產業零售額累計同比.16 圖圖 26：各工藝路線下己二腈產品毛利率測算：各工藝路線下己二腈產品毛利率測算.16 圖圖 27：2022 年中國氣凝膠下游需求量結構年中國氣凝膠下游需求量結構.18 圖圖 28：中國氣凝膠市場規模：中國氣凝膠市場規模.18 圖圖 29：2022 年環氧丙烷下游需求結構年環氧丙烷下游需求結構.20 圖圖 30：2018 年中國環氧丙烷產能結構年中國環氧丙烷產能結構.21 圖圖 31：2023 年末中國環氧丙烷產能結構年末中國環氧丙烷產能結構.21

13、 圖圖 32：中國環氧丙烷產能及產量：中國環氧丙烷產能及產量.21 圖圖 33：中國環氧丙烷表觀消費量及同比增速：中國環氧丙烷表觀消費量及同比增速.21 圖圖 34：中國環氧丙烷價格及產品毛利潤：中國環氧丙烷價格及產品毛利潤.22 圖圖 35：中國環氧丙烷有效產能及日開工率：中國環氧丙烷有效產能及日開工率.22 OA8YfU9UeYeZsQoOoPsMnNaQaOaQpNoOpNtQfQrQpNkPoMnQ9PpOnNvPqQnMwMsOsN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 36：中國苯乙烯產能、產量及開工率：中國苯

14、乙烯產能、產量及開工率.22 圖圖 37：中國苯乙烯進口量、出口量及自給率：中國苯乙烯進口量、出口量及自給率.23 圖圖 38：中國環氧丙烷先進產能增量結構：中國環氧丙烷先進產能增量結構.23 圖圖 39：中國：中國 PBAT 周度產量周度產量.25 圖圖 40：中國：中國 PBAT 產能及產量產能及產量.25 圖圖 41：中國：中國 PBAT 產品價格及利潤產品價格及利潤.25 圖圖 42：PBAT 存量產能結構存量產能結構.26 圖圖 43：PBAT 價值量拆分（元價值量拆分（元/噸）噸）.26 圖圖 44：實業項目營業收入測算（億元）：實業項目營業收入測算（億元）.30 圖圖 45：實業

15、項目歸母凈利潤測算（億元）：實業項目歸母凈利潤測算（億元）.30 表表 1：中國化學在實業領域的布局梳理：中國化學在實業領域的布局梳理.4 表表 2：全球己二腈產能梳理：全球己二腈產能梳理.10 表表 3：國內在產：國內在產/在建在建/擬建己二腈項目梳理（部分）擬建己二腈項目梳理（部分）.12 表表 4：極端情況下天辰齊翔項目滿產條件極端情況下天辰齊翔項目滿產條件.16 表表 5：滿產條件下己二胺價格對天辰齊翔項目業績的敏感性測算：滿產條件下己二胺價格對天辰齊翔項目業績的敏感性測算.17 表表 6：管道保溫領域氣凝膠方案、傳統方案經濟性對比：管道保溫領域氣凝膠方案、傳統方案經濟性對比.18 表

16、表 7：中國氣凝膠在產：中國氣凝膠在產/在建在建/規劃產能梳理規劃產能梳理.19 表表 8：環氧丙烷主流生產工藝指標對比：環氧丙烷主流生產工藝指標對比.20 表表 9：中國環氧丙烷先進產能及技術合作方：中國環氧丙烷先進產能及技術合作方.23 表表 10：關于進一步加強塑料污染治理的意見內容摘要：關于進一步加強塑料污染治理的意見內容摘要.24 表表 11：中國化學：中國化學“十四五十四五”科技專項儲備項目（部分）科技專項儲備項目（部分）.27 表表 12：需求復蘇情景及對應假設：需求復蘇情景及對應假設.28 表表 13：各需求復蘇情景下實業項目經營數據測算：各需求復蘇情景下實業項目經營數據測算.

17、29 表表 14：各需求復蘇情景下實業項目利潤表梳理：各需求復蘇情景下實業項目利潤表梳理.30 表表 15：可比公司估值情況：可比公司估值情況.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 1.引言引言 堅定實業轉型戰略。堅定實業轉型戰略。2021 年，公司發布“十四五”規劃，明確提出打造“高端化學品和先進材料供應商”，即聚焦化工新材料、特種化學品等重點領域布局實業項目，力爭十四五末實業收入占比提升至 15%（vs.2022 年公司實業營收占比約 5%）。實業項目實業項目布局漸豐布局漸豐，支撐業績，支撐業績增長增長預期預期。公司聚

18、焦研發高新產業技術制定“十四五”科技發展專項規劃，加速布局實業項目。項目落地方面，天辰耀隆、華陸新材項目穩定運行，天辰齊翔、東華天業項目技改有序推進，天辰泉州項目投產在即，賽鼎科創、五環祥云及內蒙新材項目亦在產業化落地進程中。技術儲備方面，截止 2022年末，38 項科技專項中已有 MCH 儲氫等 7 項完成結題驗收，PPC 等 8 項進入小試階段，POE、尼龍 12 等 15 項進入中試階段，項目儲備豐富，支撐業績增長預期。表表 1：中國化學在實業領域的布局梳理：中國化學在實業領域的布局梳理 實業項目實業項目 項目投資項目投資額額 產能規劃產能規劃 建設及運營情況建設及運營情況 天辰耀隆天辰

19、耀隆 己內酰胺項目己內酰胺項目 項目總投資 41.1 億元 己內酰胺 33 萬噸/年，硫酸銨 45 萬噸/年，環己烷 5.6 萬噸/年。在產，預計 2023 年完成新一輪技改工程。華陸新材華陸新材 氣凝膠項目氣凝膠項目 一期投資 9 億元 項目總投資 50 億元 一期產能氣凝膠 5 萬方/年；規劃總產能氣凝膠 30 萬方/年。在產，2022 年 2 月產出合格品。東華天業東華天業 PBAT 項目項目 一期投資 6.5 億元 一期產能 PBAT 10 萬噸/年，規劃總產能 PBAT 50 萬噸/年，BDO 30 萬噸/年。在產，2022 年 6 月產出合格品，2023 年 8 月完成技改。天辰齊

20、翔天辰齊翔 尼龍新材料尼龍新材料項目項目 一期投資 104.6 億元 項目總投資 200 億元 一期產能尼龍新材料 20 萬噸/年（含己二腈 20 萬噸/年，己二胺 20 萬噸/年，丙烯腈 30 萬噸/年）；規劃總產能尼龍新材料 100 萬噸/年（含己二胺 50 萬噸/年，己二腈 50萬噸/年，丙烯腈 50 萬噸/年）。2022 年 7 月打通全流程并產出優質己二腈。目前丙烯腈、己二腈、己二胺、PA66 裝置均已順利開車。天辰泉州天辰泉州 環氧丙烷項目環氧丙烷項目 一期投資 37.4 億元 項目總投資 73.8 億元 一期產能環氧丙烷 30 萬噸/年，規劃總產能環氧丙烷 60 萬噸/年。項目一

21、期 2023 年 12 月竣工，現處于試運行及開車階段。賽鼎科創賽鼎科創 相變儲能材料項目相變儲能材料項目 項目總投資 2.5 億元 相變儲能材料 3 萬噸/年。在建，2023 年 11 月機械竣工。內蒙新材內蒙新材 煤制乙二醇項目煤制乙二醇項目 一期投資 58.8 億元 項目總投資 280 億元 一期產能乙二醇 30 萬噸/年，后續或進一步投建乙二醇系列高端化學品。項目一期 2023 年 11 月進入試運行階段。五環祥云五環祥云 磷氟新材料項目磷氟新材料項目 一期投資 39.3 億元 項目總投資 255 億元 一期產能高分子磷聚物 5 萬噸/年、無水氟化氫 6 萬噸/年、電子級氫氟酸 2 萬

22、噸/年等。在建，于 2023 年 5 月開工建設。在產、在建實業項目總投資金額在產、在建實業項目總投資金額 299.8 億元 規劃實業項目總投資金額規劃實業項目總投資金額 908.9 億元 數據來源：東北證券，公司公告，BHI 業績業績視角：公司實業板塊具備較高彈性，靜待需求回暖。視角：公司實業板塊具備較高彈性，靜待需求回暖。隨實業布局全面鋪開，公司業績釋放節奏逐步向化工實業靠攏，業績對經濟周期的敏感性進一步增強。當前時點，下游需求延續偏弱運行，化工行業競爭加劇，供需矛盾突出，產品價格及利潤空間均有所下行。向后展望，2024 年，我國將堅持穩中求進、以進促穩、先立后破，強化宏觀政策逆周期和跨周

23、期調節，需求或加速回升。而公司多個項目處于即將放量階段，隨需求回暖有望彰顯彈性。若針對后續若針對后續需求復蘇節奏需求復蘇節奏假定假定樂觀、中性樂觀、中性和和悲觀情境悲觀情境，測算公司，測算公司實業板塊歸母凈利潤實業板塊歸母凈利潤可達可達 21.6、10.5、4.7 億元（億元（約為約為 2022年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤的的 40%、19%、9%）。）。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 估值估值視角：公司在化工實業領域具備競爭力。視角：公司在化工實業領域具備競爭力。成本是化工行業競爭的關鍵要素，工藝路線、一體化布局、管

24、理能力是企業的核心競爭力。公司依托工程主業向化工實業延伸，較傳統化工企業具備明顯優劣：（1）在工藝路線方面占據優勢。）在工藝路線方面占據優勢。如公司引領己二腈、氣凝膠等多個“卡脖子”產品的國產替代進程；環氧丙烷、PBAT 項目均采用最具潛力的工藝路線。（2）更為注重）更為注重投資效率，而非產業鏈整體投資效率，而非產業鏈整體布局布局。負面影響體現為“純苯己內酰胺”、“BDOPBAT”等強關聯產業鏈中，公司在行業下行期難以通過全產業鏈布局來傳導和消化上下游壓力，投資風險較高。積極影響體現為己內酰胺、PBAT 等項目的投資回收期更短，且具備更低的試錯成本。（3）公司通過股權管理一定程度上）公司通過股

25、權管理一定程度上填補填補了非一體化布局了非一體化布局的的劣勢，并在關鍵項劣勢，并在關鍵項目上具備全產業鏈投資目上具備全產業鏈投資的的魄力。魄力。如天辰泉州項目引入戰略投資者佳化化學，鎖定項目投產后的市場需求；東華天業項目引入戰略投資者新疆天業，合資設立天業祥泰，在原材采購和產品銷售端收獲便利；天辰齊翔項目包括丙烯腈、氫氰酸、己二腈、己二胺和 PA66 成鹽裝置，基本完成 PA66 全產業鏈布局。從天辰耀隆項目（公司運營期限最長的項目）實踐看，該項目于 2015 年實現滿產運營，截止 2020 年累計經營活動現金流成功覆蓋前期投資，截止 2022 年末 IRR 達8.5%，整體效益尚可。2022

26、 年以來，己內酰胺供需矛盾激化，行業景氣度下行，項目階段性虧損而經營現金流仍保持凈流入，2022 年產能利用率 86.2%，超行業平均開工率約 11.9pct，競爭力較強。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 2.實業布局漸豐，靜待需求回暖實業布局漸豐，靜待需求回暖 2.1.己內酰胺項目：成本優勢顯著，有望扭虧為盈 己內酰胺是尼龍己內酰胺是尼龍 6 產業鏈關鍵原料。產業鏈關鍵原料。己內酰胺呈白色粉末狀或晶體狀，主要用于聚合生成 PA6 切片，2022 年 PA6 切片在己內酰胺需求中占比約 98%。PA6 切片是尼龍 6 材料的

27、初級制品，依據質量差異后續將分別加工為民用化纖、工程塑料、塑料薄膜等材料，終端需求則與服飾服裝、工業機械、農業等領域相關聯。圖圖 1：己內酰胺產業鏈己內酰胺產業鏈 圖圖 2：2022 年年 PA6 切片需求結構切片需求結構 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 天辰耀隆天辰耀隆項目于“十二五”擴產潮時期上馬。項目于“十二五”擴產潮時期上馬。己內酰胺曾是 PA6 產業鏈中技術含量最高、工藝最為復雜的中間體產品。2012 年以前，中國己內酰胺產能或來自中外合資企業，或為海外引進產線，供給高度依賴進口，產品自給率長期居于 50%以下?！笆濉逼陂g，中石化巴陵石化公司與石油化工

28、科學研究院在荷蘭帝斯曼公司的生產工藝的基礎上，共同開發出具有自主知識產權的己內酰胺生產技術，推動己內酰胺實現國內替代。20122014 年，我國己內酰胺產能新增 176 萬噸；產品自給率提升 42.5pct 至 88.5%。擴產潮背景下，公司于 2011 年公告并投資建設天辰耀隆 20萬噸/年己內酰胺項目，是“十二五”擴產潮的重要參與者。該項目于 2014 年順利開車，于 2015 年實現滿產，2016 年擴產至 33 萬噸/年。圖圖 3：中國己內酰胺表觀消費量結構：中國己內酰胺表觀消費量結構 數據來源：東北證券，崔小明國內外己內酰胺產業現狀及發展展望 錦綸長絲60%錦綸短纖5%工業絲8%工程

29、塑料15%BOPA薄膜7%漁網2%超纖2%地毯1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503003504004502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022凈進口（萬噸）產量（萬噸）自給率（%，右）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 4：中國己內酰胺產能及產能利用率：中國己內酰胺產能及產能利用率 數據來源：東北證券，崔小明國內外己內酰胺產業現狀及發展展望 “十三

30、五”時期“十三五”時期，項目項目經營經營效益效益較佳較佳，至至 2020 年年累計累計經營現金流經營現金流已已覆蓋前期資本覆蓋前期資本開支開支。隨國內己內酰胺產能快速提升，己內酰胺及終端產品 PA6 切片價格下行，催生下游需求的同時，己內酰胺產品的高額利潤亦逐步外溢，故天辰耀隆項目投產初期效益較低。2017 年，油價回升疊加經濟強勁，己內酰胺價格再度沖高，公司成功把握市場機遇推進項目擴產，“十三五”時期項目整體經濟效益較佳。（1）從現金流方面評價：截止 2022 年末，天辰耀隆項目 IRR 已達 8.5%，對比 2015 年2022 年中國化學 ROE 均值 8.4%，經營效益尚可；且經營活動

31、現金累計凈流入已于 2020 年完全覆蓋前期資本開支，項目回收期約 5.9 年。（考慮項目建設資金的投放較為密集，假設項目前期投資集中于 2015 年，并以 2015年為經營起點）圖圖 5：天辰耀隆項目經營現金流及資本開支：天辰耀隆項目經營現金流及資本開支 數據來源：東北證券，公司公告 （2）從凈利潤方面評價：天辰耀隆項目投建于“十二五”擴產潮時期，投產初期面臨良好的競爭格局，后通過多輪技改建立起成本優勢，在 20162018 年油價觸底回升的過程中增厚利潤，項目 ROE 一度升至 30%，“十三五”時期ROE 水平明顯高于中國化學旗下工程類資產。0%10%20%30%40%50%60%70%

32、80%90%100%01002003004005006002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產量（萬噸）產能（萬噸）產能利用率-30-25-20-15-10-5051020132014201520162017201820192020202120222023H1經營現金流（億元）資本開支（億元）凈現金流（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 6：天辰耀隆項目天辰耀隆項目凈利潤及利潤率凈利潤及利潤率 圖圖 7

33、：天辰耀隆與中國化學旗下工程類資產天辰耀隆與中國化學旗下工程類資產 ROE 數據來源：東北證券，公司公告 注：工程類資產指二化建、三化建十六化建。數據來源：東北證券，公司公告 “十四五”時期“十四五”時期，供需矛盾激化致天辰耀隆項目，供需矛盾激化致天辰耀隆項目出現出現虧損。虧損。2020 年下半年，我國經疫情沖擊后快速復工復產，經濟強勁復蘇疊加油價新一輪上行，己內酰胺有望再次演繹 2017 年行情，高預期推動企業新一輪擴產。據隆眾資訊統計，2021 年己內酰胺有效產能已達 539 萬噸，較 2020 年提升約 106 萬噸。但 2022 年以來，多因素沖擊下我國消費、地產、出口等產業表現欠佳，

34、需求偏弱運行，致己內酰胺行業供需矛盾加劇，行業未能充分傳導原材料的價格變動，產品利潤被擠壓至盈虧平衡線以下，產能開工率亦回落至 75%左右。供給過剩背景下，天辰耀隆項目出貨承壓，2022年虧損 1.5 億元，凈利潤率降至-3.5%。圖圖 8：己內酰胺行業超額利潤逐步外溢：己內酰胺行業超額利潤逐步外溢 注：據百川盈孚，己內酰胺-純苯價差的盈利平衡線約為 6000 元/噸。數據來源：東北證券，Wind，百川盈孚 行業低景氣行業低景氣歸因于產能過剩，實質為歸因于產能過剩，實質為國內經濟與油價周期國內經濟與油價周期的的錯配。錯配。長周期來看，隨國產化程度提高、入局玩家數量增加，己內酰胺行業超額利潤持續

35、外溢，2015 年以來呈現出明顯的周期性特征，下游需求和上游油價成為主導企業效益的核心要素。相較于 20172018 年油價上漲周期中己內酰胺的亮眼表現，20212022 年行業未能趁勢增厚利潤，價格反而在苯價抬升的壓力下逼近盈虧平衡線，直接原因是產能過剩壓制產品提價能力，實質是國內經濟和油價周期的錯配。2017 年經濟與油價共振向上；反觀 2022 年，供給沖擊致布倫特原油價格創近年新高，己內酰胺具備抬價基礎，企業亦同步擴產，但下游需求復蘇節奏不及預期，增量產能難以消化，致己內酰胺提價受阻。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-2-10123456凈利潤（億元）凈利率（右）-15%-

36、10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019202020212022天辰耀隆ROE工程類資產ROE05000100001500020000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023己內酰胺-純苯價差（元/噸）盈利平衡經驗線（元/噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 9：20162018 年己內酰胺產業鏈年己內酰胺產業鏈表現表現 圖圖 10：20202023 年己內酰胺

37、產業鏈年己內酰胺產業鏈表現表現 注：假設產品利潤=己內酰胺-純苯-6000 數據來源：東北證券，Wind 注：假設產品利潤=己內酰胺-純苯-6000 數據來源：東北證券，Wind 向后展望，向后展望，天辰耀隆天辰耀隆項目項目仍仍具備成本優勢，具備成本優勢，隨需求復蘇有望隨需求復蘇有望率先實現率先實現扭虧為盈扭虧為盈。據天辰工程債券評級報告，2022 年天辰耀隆項目產能利用率約 86.2%，超行業開工率約 11.9pct。2023 年上半年，天辰耀隆項目生產己內酰胺 16.9 萬噸，對應產能利用率已回升至 102.2%。橫向對比認為，天辰耀隆項目的成本優勢顯著，穩居己內酰胺供給曲線左側位置，行業

38、需求承壓背景下產能利用率依舊穩健。此外，公司成立節能改造和技術改造專班，對生產裝置開展技術升級和挖潛改造工程。據債券評級公告，技改工程預計在 2023 年完工，投產后將進一步降低產業經營成本。向后展望，隨下游需求復蘇，行業供給增量逐步消化，苯己差回歸正常水平，天辰耀隆項目或率先受益，有望實現扭虧為盈。圖圖 11：天辰耀隆產能利用率：天辰耀隆產能利用率及行業對比及行業對比 圖圖 12：己內酰胺行業開工率己內酰胺行業開工率 數據來源：東北證券，公司公告，Wind，百川盈孚，崔小明國內外己內酰胺產業現狀及發展展望 數據來源：東北證券，百川盈孚 93.7%87.2%102.0%86.2%99.6%10

39、3.8%78.9%81.5%73.4%74.3%75.2%75.4%78.9%60%70%80%90%100%110%公司產能利用率行業產能開工率60%65%70%75%80%85%90%95%0102030405060月產能（萬噸）月產量（萬噸）開工率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 2.2.己二腈項目：競爭格局有改善，工程技改進行中 己二腈是己二腈是 PA66 產業鏈關鍵原料產業鏈關鍵原料，技術壁壘高筑技術壁壘高筑。尼龍 66（PA66）是一種性能優異的聚酰胺樹脂，具備較好的耐熱性和抗強沖擊性，被稱之為“五大工程塑料

40、之首”，在航空航天、服裝服飾、汽車工業等領域應用廣泛。而己二腈則是尼龍 66 產業鏈的關鍵中間體，其生產技術長期掌握在少數外資手中，目前國內市場仍較為依賴進口。據屠慶華國內外己二腈行業現狀及競爭力分析，2022 年，我國 PA66 產量68.0 萬噸，進口量 7.0 萬噸，產品自給率達 90.7%；而中間體己二腈產量約 10.0 萬噸（外資英威達上海工廠亦貢獻部分產量），進口量 29.3 萬噸，產品自給率僅 26.1%。圖圖 13：PA66 產業鏈產業鏈 數據來源：東北證券，神馬股份公告 公司公司引領己二腈國產引領己二腈國產替代，產業發展初具規模替代，產業發展初具規模。我國對己二腈制備工藝的研

41、發攻關工作已持續十余年之久，先后有山東潤興、重慶紫光、安徽曙光、中國天辰、山西陽煤、華峰化學等多家企業投建中試項目并投入運營。其中，華峰化學率先完成己二腈大規模生產技術的落地，投資建設的 5 萬噸/年己二酸法制己二腈項目于 2019年 10 月成功投產；2022 年 5 月，寧夏瑞泰科技亦成功突破己內酰胺法生產工藝；但工藝路線較英威達等外資企業均有差距。2022 年 8 月，公司旗下天辰齊翔 20 萬噸/年己二腈項目順利落地，并產出優級品，該項目采用最為先進的丁二烯法制己二腈技術，引領己二腈行業實現國產替代。此外，行業龍頭英威達亦在 2022 年投資建設上海，截止 2023 年 12 月，我國

42、己二腈產能達 82.5 萬噸，產業發展已初具規模。表表 2：全球己二腈：全球己二腈產能產能梳理梳理 企業企業 在產產能在產產能（萬噸）（萬噸）產能產能工藝工藝 產能情況產能情況 海外產能海外產能 英威達海外英威達海外 101 丁二烯法 自研丁二烯法制己二腈技術全球領先，在美國、法國均有產線。奧升德奧升德 49 丙烯腈法 自研丙烯腈法制己二腈技術較為先進，產線位于美國。巴斯夫巴斯夫 30 丁二烯法 收購英威達 Butachimie 工廠 50%股權，產線位于法國。旭化成旭化成 4.3 丙烯腈法 產線位于日本。國內產能國內產能 天辰齊翔天辰齊翔 20 丁二烯法 采用自研技術，2022 年 8 月正

43、式投產。英威達上海英威達上海 40 丁二烯法 自研丁二烯法制己二腈技術全球領先，2022 年 11 月投產。華峰集團華峰集團 20 己二酸法 采用自研技術，一期 5 萬噸于 2019 年 10 月投產，二期 5萬噸于 2021 年 7 月投產，三期 10 萬噸于 2022 年 6 月投產。寧夏瑞泰科技寧夏瑞泰科技 2.5 己內酰胺法 采用自研技術，2022 年 5 月投產。合計合計 266.8 注：未統計小試、中試等萬噸以下產線 數據來源：東北證券，中國化工報，屠慶華國內外己二腈行業現狀及競爭力分析 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/35 中國化學中國化學/公司深

44、度公司深度 需求端：需求端：國產替代釋放降價國產替代釋放降價預期預期，PA66 潛在潛在需求需求量量巨大。巨大。隨英威達、天辰齊翔己二腈產能落地，PA66 產業鏈或將沖破己二腈供給桎梏，2022 年 PA66 產量已有明顯提升。據李偉斌我國尼龍 66 的產業化現狀與發展建議及屠慶華國內外己二腈行業現狀及競爭力分析，2022 年，我國 PA66 產能約 80 萬噸/年，較 2021 年新增 10 萬噸/年；產量約 68 萬噸，同比增長 29.3 萬噸，產能利用率同比提升 29.7pct至 85.0%。我國己二腈產業目前尚處于發展初期，向后展望，隨國內己二腈產能運營成熟，前期依托技術壟斷在己二腈環

45、節存蓄的高額利潤或逐步外溢至全產業鏈，PA66 終端產品需求潛力或隨價格下行而充分釋放。圖圖 14：中國中國 PA66 產能、產量及產能利用率產能、產量及產能利用率 圖圖 15：PA6、PA66 物理性能對比物理性能對比 數據來源：東北證券，屠慶華國內外己二腈行業現狀及競爭力分析，李偉斌 我國尼龍 66 的產業化現狀與發展建議 數據來源：東北證券，曾成我國錦綸 66 產業發展現狀及展望 工程塑料及工程塑料及民用絲民用絲領域需求領域需求均有增長空間。均有增長空間。對比我國 PA6 市場，PA66 雖在強度、耐磨、耐低溫等方面表現更優，但價格高企、產量有限等條件對民用絲需求形成長期壓制。以軍用服裝

46、為例，在歐美發達國家，軍隊服裝裝備 70%以上采用錦綸材料，其中作訓服以 PA66 為主，作戰服以芳綸、阻燃粘膠纖維、錦綸混紡材料為主，而我國軍用服裝裝備大多采用錦綸 6、滌綸等材料。據曾成我國錦綸 66 產業發展現狀及展望，目前我國軍工被裝領域 PA6、PA66 用量占比為 88：12，而歐美占比為6040。對比全球 PA66 市場，我國汽車領域 PA66 需求仍有提升空間。汽車產業中，PA66 作為工程塑料基材用于生產輕量化配件，隨我國新能車產業發展及汽車輕量化趨勢深化，PA66 工程塑料的需求量將進一步釋放。圖圖 16：2021 年年中國及海外中國及海外 PA66 市場下游需求結構市場下

47、游需求結構 圖圖 17：2021 年年中國中國 PA6 及及 PA66 市場市場下游需求結構下游需求結構 數據來源：東北證券，神馬股份公告 數據來源：東北證券，陳琛己內酰胺市場現狀和發展建議，神馬股份公告 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率(%)23.0%13.7%34.0%13.0%16.3%27.6%7.5%27.8%10.0%27.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%汽車塑料 電

48、子塑料工業絲民用絲其他中國PA66市場全球（剔除中國）PA66市場21.0%13.0%51.0%15.0%36.8%34.0%13.0%16.3%0%10%20%30%40%50%60%工程塑料工業絲民用絲其他中國PA6市場中國PA66市場 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 供給端：供給端：己二腈投資熱度高漲，己二腈投資熱度高漲，在產、在產、在建在建及及擬建產能擬建產能合計超合計超 500 萬噸萬噸。近年來，我國推進高質量發展轉型，國內軍工、新能源汽車、電子等高新產業發展迅速，并逐漸成為全球 PA66 需求增量的主要貢獻者

49、，全球 PA66 產能開始向國內集聚。（1）外資企業先后進入我國投資建廠。2022 年 8 月，英威達在上海投資的 40萬噸/年己二腈項目建成投產；2022 年 6 月，奧升德計劃在連云港投資建設 20萬噸/年己二腈項目并進入環評審批階段。據英威達官網，“中國將成為全球最大的尼龍 66 消費國，一直也將繼續是英威達全球業務的戰略增長和投資市場”。（2）國內多家企業公告計劃投建 PA66 產業鏈項目。據中國化工報統計，截止到 2023 年 8 月，中國己二腈在產企業 6 家，產能合計 83.03 萬噸；已規劃、布局和建設己二腈項目的企業 27 家，在建、擬建產能達 436.7 萬噸。表表 3：國

50、內：國內在產在產/在建在建/擬建己二腈項目梳理（部分）擬建己二腈項目梳理（部分）企業企業 在產產能在產產能（萬噸）（萬噸）在建產能在建產能（萬噸）（萬噸）擬建產能擬建產能（萬噸）（萬噸）主流工藝主流工藝 產能情況產能情況 天辰齊翔天辰齊翔 20 30 丁二烯法 采用天辰自研技術，2022 年 8 月正式投產，現處于技改階段；英威達英威達 40 丁二烯法 2022 年 8 月竣工調試，2022 年 11 月正式投產，2023 年 8 月竣工驗收；華峰集團華峰集團 20 10 己二酸法 華峰自研技術，其中一期 5 萬噸于 2019 年10 月投產，二期 5 萬噸于 2021 年 7 月投產，三期

51、10 萬噸于 2022 年 6 月投產，四期在建；寧夏瑞泰寧夏瑞泰科技科技 2.5 己內酰胺法 采用自研技術，2022 年 5 月投產。奧升德奧升德 20 丙烯腈法 2022 年 6 月環評審批公示；神馬集團神馬集團 5 15 丁二烯法 與重慶紫光進行技術合作，2021 年開工建設，稱將于 2023 年 12 月投產；河南峽光河南峽光 5 5 己二酸法 由瑞典國際化工技術公司技術授權，2020年 11 月開工建設，預計十四五建成；山西潤恒山西潤恒 1 9 丙烯腈法 山西潤恒自研技術，稱將于 2023 年投產；三寧化工三寧化工 10 己二酸法 2021 年 10 月開工建設，稱將于 2023 年

52、投產；七彩化學七彩化學 2 丁二烯法 2022 年 2 月公告擬建，現已開工建設，稱將于 2025 年達產。四川玖源四川玖源 40 丁二烯法 2023 年 3 月與廣安政府進行項目簽約，2023 年 8 月環評審批公示。安徽曙光安徽曙光 10 丁二烯法 清華大學技術合作，2019 年開工建設 3000噸中試。潤澤化工潤澤化工 30 丁二烯法 2022 年 6 月環評審批公示。福建永榮福建永榮 30 丁二烯法 2022 年 6 月通過節能審查，擬于 2025 年12 月建成投產。新和成新和成 10 丁二烯法 2022 年 10 月環評審批公示。古雷石化古雷石化 40 丁二烯法 2022 年 2

53、月環評審批公示。榮盛石化榮盛石化 25 丁二烯法 2022 年 8 月公告擬建。中國石油遼陽中國石油遼陽石化石化 5 己二酸法 擁有法國羅地亞公司授權專利，曾投建 2萬噸己二腈產能，后于 2002 年停產。2023年 4 月，公司 5 萬噸產能項目受理環評。合計合計 82.5 53 249 注：未統計小試、中試等萬噸以下產線 數據來源：東北證券，屠慶華國內外己二腈行業現狀及競爭力分析，各級政府環評報告公示平臺 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 天辰齊翔項目優勢顯著，天辰齊翔項目優勢顯著，供需格局供需格局亦亦無需過多擔憂。無

54、需過多擔憂。目前我國在產、在建及擬建己二腈產能已超 500 萬噸，市場面臨產能過剩風險。但我們認為己二腈制備工藝壁壘極高，催化劑體系復雜，企業競爭力高度依賴工藝路線的選擇，且催化劑需要長周期調試，行業有效產能實際落地節奏或低于相關公告。而天辰齊翔項目采用自主研發的丁二烯法工藝路線，在成本管控力、調產靈活性、產線規模等方面較國內同業均具備優勢，極端情境下（在建、擬建產能如期投產）亦具備競爭優勢。（1）天辰齊翔）天辰齊翔自主研發自主研發丁二烯法丁二烯法工藝工藝包包，或將長期占據或將長期占據成本優勢。成本優勢。目前，較為成熟的己二腈量產工藝主要有丁二烯氰化法、丙烯腈電解法和己二酸氨化法。其中，丁二烯

55、法具有原料成本低、產品質量高等優點，是目前最為先進的制備工藝。據相關環評報告數據測算，2023 年，丁二烯法、丙烯腈法、己二酸法對應的己二腈生產成本均值分別為 12636.8 元/噸、14746.0 元/噸、17699.7 元/噸，丁二烯法工藝路線長期處于行業最低位。且三大工藝路線下原材料占生產成本比重均超 70%，即在丁二烯、丙烯腈和己二酸等主要原材料價格未發生長周期大幅波動的情況下，各工藝路線帶來的成本差異將長期存在。而天辰齊翔項目采用自主研發的丁二烯法制己二腈工藝，在成本壓降方面較國內同業更具潛力。圖圖 18：各工藝路線己二腈制備成本各工藝路線己二腈制備成本（元（元/噸）噸）數據來源：東

56、北證券，Wind，屠慶華國內外己二腈行業現狀及競爭力分析 圖圖 19：各工藝路線己二腈成本結構：各工藝路線己二腈成本結構 注：原材料價格取 2023 年 1 月11 月均值。數據來源：東北證券，Wind，屠慶華國內外己二腈行業現狀及競爭力分析 0500010000150002000025000300002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052

57、022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11丁二烯直接氰化法丙烯腈電解二聚法己二酸氨化法70.4%10.6%4.0%6.7%8.4%73.1%21.8%2.8%5.2%7.1%85.5%5.1%2.3%3.0%4.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%原材料公用工程人工折舊其他己二酸氨化法丙烯腈電解二聚法丁二烯直接氰化法 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 （2）2023 年有效產能增量有限，天辰齊翔年有效產能增量有限，天

58、辰齊翔占據占據先發優勢先發優勢。天辰齊翔走在己二腈國產化浪潮的最前列，2020 年 2 月，項目開工建設；2022 年 3 月，丙烯腈裝置、己二胺裝置先后開車成功；2022 年 7 月，己二腈裝置順利開車并產出合格品；2023年 2 月，尼龍 66 裝置一次開車成功，至此，尼龍新材料一期項目完整產業鏈體系全面形成。此外，大量企業在 20212023 年公示 PA66 產業鏈相關項目環評報告，部分項目計劃將于 2023 年落成投產，但 2023 年有效產能增量有限，即多個項目大概率延期投產。究其原因，除需求偏弱運行壓制企業投產意愿外，己二腈技術攻關難度超預期應為主要原因。圖圖 20：天辰齊翔項目

59、主要裝置及生產流程圖：天辰齊翔項目主要裝置及生產流程圖 數據來源：東北證券，天辰齊翔尼龍新材料項目環境影響報告書 （3）布局布局 PA66 產業鏈核心環節，一體化優勢產業鏈核心環節，一體化優勢與投資效率兼備與投資效率兼備。PA66 產業鏈可大致拆分為己二酸制備、己二腈制備、己二胺制備（加氫）、PA66 聚合等工序，受競爭格局、技術壁壘等因素影響，各環節利潤率呈現明顯差異。拆分產業鏈價值量結構去看，2022 年 PA66 切片均價約 19813 元/噸，對應產業鏈留存利潤 6602 元/噸，整體毛利率在 33%左右。其中，己二腈環節基本呈現寡頭競爭格局，依托技術壁壘占據毛利潤 3794 元/噸；

60、己二酸行業競爭充分，占據毛利潤 192 元/噸；PA66 工序處產業鏈后端，毛利潤 2616 元/噸；三大工序對應毛利潤分別為 34.9%、3.3%、13.2%（己二腈實際毛利率應更高）。天辰齊翔戰略性布局己二腈、加氫聚合等高毛利工序，一體化優勢與投資效率兼備。圖圖 21：2022 年年 PA66 切片價值量拆分切片價值量拆分 注：價值量拆分以 PA66 切片為終點，未考慮 PA66 紡絲、捻織等后端加工工序。數據來源：東北證券，Wind，神馬股份，屠慶華國內外己二腈行業現狀及競爭力分析 加氫、聚合工序毛利13.2%己二腈工序毛利19.2%己二酸工序毛利1.0%大宗原材料51.8%人力成本2.

61、4%折舊 3.1%能源 6.4%其他 2.9%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 22：20202022 年尼龍年尼龍 66 產業鏈各工序毛利率產業鏈各工序毛利率 注：己二腈工序毛利率測算參考神馬股份己二腈采購價；但考慮神馬股份同英威達存在長期采購關系，其采購價較市場價偏低，此處己二腈工序毛利率偏低（可參考圖 24）。數據來源：東北證券，Wind，神馬股份公告，百川盈孚，屠慶華國內外己二腈行業現狀及競爭力分析 極端情況下天極端情況下天辰齊翔項目仍將居于供給曲線左端。辰齊翔項目仍將居于供給曲線左端。若假設至 2030 年

62、行業在建/擬建產能均成功投產，則我們預測天辰齊翔生產成本或僅劣于英威達，項目滿產的最低要求是我國 PA66 需求量達到 113.1 萬噸，對應要求 20232030 年 PA66 需求量CAGR+5.7%（若公司擴產至 30、50 萬噸，對應要求 CAGR+7.3%、+10.7%）。具體假設如下：（1）至 2030 年，已建、在建、擬建己二腈產能均成功投產并滿產運行。（2）工藝路線是決定企業產品成本的第一權重因素。（3）己二腈行業呈現先發優勢特征，即工藝路線相同條件下，投產次序是決定企業產品成本的第二權重因素。（考慮到己二腈工藝流程中的催化劑體系復雜，成本壓降依賴長期的調試和打磨；英威達等外資

63、已在上海、連云港等地建廠，后續應不會將己二腈制備工藝包全套轉讓至國內其他企業；己二腈制備工藝已較為成熟，后續出現新一代低成本工藝的可能性較小。）（4）PA66 產業鏈協同布局程度時決定企業產品成本的第三權重因素。（5）PA66 切片單噸耗用己二腈 0.67 噸。圖圖 23：己二腈行業供給曲線：己二腈行業供給曲線終局終局測算測算 注：以工藝路線為第一權重、投產時間為第二權重對在產/在建/擬建產能排序?？紤]到己二腈的催化劑體系復雜，成本管控依賴長期調試打磨，實際供給曲線應更陡峭。數據來源：東北證券，各級政府環評報告公示平臺 3.6%28.9%9.5%5.6%4.1%12.3%22.6%43.1%3

64、5.6%5.2%3.3%34.9%13.2%31.8%9.1%0%10%20%30%40%50%己二酸工序己二腈工序加氫、聚合及切片工序加氫、聚合及紡絲工序捻織浸膠工序20202021202210000110001200013000140001500016000170001800019000102030405060708090100110120130140150160170180190200210220230240250260270280290300310320330340350生產成本（元生產成本（元/噸）噸）產能（萬噸）英威達上海天辰齊翔 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

65、及說明 16/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 表表 4：極端情況下天辰齊翔項目極端情況下天辰齊翔項目滿產條件滿產條件 天辰齊翔天辰齊翔產能產能狀態狀態 承接承接 PA66 需求需求量量 對應條件下對應條件下 20232030 年年 PA66 需求需求 CAGR 運行條件運行條件 滿產條件滿產條件 產能維持 20 萬噸/年 37.7 萬噸+0.1%+5.3%產能擴至 30 萬噸/年 56.5 萬噸+0.1%+7.3%產能擴至 50 萬噸/年 94.2 萬噸+0.1%+10.7%數據來源：東北證券，屠慶華國內外己二腈行業現狀及競爭力分析，各級政府環評報告公示平臺 短期來看短期來看，PA6

66、6 產業鏈將步入緩慢上行通道。產業鏈將步入緩慢上行通道。2022 年，己二腈與 PA66 價格呈持續下行趨勢，或主要歸因于英威達、天辰齊翔項目投產帶來的供給沖擊。2023 年，市場未有新建產能投產，供給增量有限；產業鏈價格降勢逐緩，市場已進入需求主導階段。2023 年三季度，我國汽車、服飾等行業需求逐步回暖，PA66 產業鏈價格隨之出現拐點，觸底回升形態已現。向后展望，據英威達官網 2023 年 10 月公告，公司旗下美國 52 萬噸/年 Orange 己二腈工廠計劃停產，將部分對沖 22 年英威達上海項目投產帶來的供給沖擊；隨下游需求復蘇，PA66 產業鏈價格或將緩慢上行。圖圖 24：202

67、12023 年年 PA66 產業鏈價格產業鏈價格 數據來源：東北證券，Wind，百川盈孚 圖圖 25：中國汽車、服裝產業零售額累計同比中國汽車、服裝產業零售額累計同比 圖圖 26：各工藝路線下己二腈產品毛利率測算各工藝路線下己二腈產品毛利率測算 數據來源：東北證券，wind，國家統計局 注：2021 年測算值取 6 月12 月數據，2023 年測算值取 1 月11 月數據。數據來源：東北證券，Wind，百川盈孚 05000100001500020000250003000035000400004500050000PA66切片價格（元/噸）己二腈測算價格（元/噸）丁二烯現貨價（元/噸）己二酸現貨價

68、（元/噸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%中國:零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計同比中國:零售額:汽車類:累計同比70.0%50.6%51.1%58.6%49.8%37.7%49.0%40.7%28.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%丁二烯法丙烯腈法己二酸法202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 滿產條件下，滿產條件下，天辰齊翔天辰齊翔項目項目可實現可實現歸母凈利潤歸母凈利潤 6.314.3 億元億元（vs.2022 年公司實現年公司實現歸母凈利潤歸母凈利潤 54.

69、2 億元億元）。具體假設如下：（1）項目產出品以己二胺為主，丙烯腈及 PA66 產品不納入測算；（2）考慮到 PA66 產業鏈利潤主要集中在“丁二烯己二腈”環節，己二腈價格更具彈性，假定均價同比+25%/+15%/+10%/+5%/0%/-5%，對應丁二烯、液氨均價同比+10%/+7%/+5%/+3%/0%/-2%。（據百川盈孚，2023 年111 月PA66切片單噸成本 20188 元/噸，測算己二腈 2023 年均價 24899 元/噸。）（3）項目生產成本較英威達仍有差距，假設單噸成本高約 5000 元/噸，后續將逐步下降。（4）審慎假定己二胺價格由己二腈加成定價，加氫工序成本為 200

70、0 元/噸，不貢獻額外利潤。表表 5：滿產條件下滿產條件下己二胺價格對己二胺價格對天辰齊翔項目業績天辰齊翔項目業績的敏感性的敏感性測算測算 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 己二腈價格同比己二腈價格同比 +25%+15%+10%+5%0%-5%己二腈價格己二腈價格 元/噸 31124 28634 27389 26144 24899 23654 己二胺價格己二胺價格 元/噸 33124 30634 29389 28144 26899 25654 銷售收入銷售收入 億元 66.2 61.3 58.8 56.3 53.8 51.3 銷量銷量 萬噸 20 20 20 20 20 20 生產成本生產成本 億

71、元 40.5 40.1 39.9 39.6 39.3 38.9 單噸成本單噸成本 元/噸 20248 20066 19944 19822 19640 19457 己二胺加工成本己二胺加工成本 元/噸 2000 2000 2000 2000 2000 2000 丁二烯丁二烯 元/噸 5124 4984 4891 4798 4658 4518 液氨液氨 元/噸 1570 1527 1498 1470 1427 1384 天然氣天然氣 元/噸 2811 2811 2811 2811 2811 2811 能源、人工、折舊等能源、人工、折舊等 元/噸 3744 3744 3744 3744 3744 3

72、744 成本差距成本差距 元/噸 5000 5000 5000 5000 5000 5000 毛利潤毛利潤 億元億元 25.8 21.1 18.9 16.6 14.5 12.4 毛利率毛利率 38.9%34.5%32.1%29.6%27.0%24.2%銷管費用率銷管費用率 5.0%所得稅率所得稅率 15.0%凈利潤凈利潤 億元 19.1 15.4 13.6 11.8 10.1 8.4 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元億元 14.3 11.5 10.2 8.8 7.5 6.3 成本差距降至成本差距降至 4000 元元/噸噸 億元 15.6 12.8 11.4 10.1 8.8 7.5 成本差距降至成本

73、差距降至 2000 元元/噸噸 億元 18.1 15.3 14.0 12.6 11.4 10.1 成本差距消除成本差距消除 億元 20.7 17.9 16.5 15.2 13.9 12.6 數據來源：東北證券，Wind，百川盈孚，屠慶華國內外己二腈行業現狀及競爭力分析 長期來看，長期來看，己二腈己二腈外資壟斷格局被打破，外資壟斷格局被打破，產品產品利潤利潤或逐步或逐步外溢外溢至產業鏈與消費終端至產業鏈與消費終端。長周期來看，己二腈環節的高額利潤來源于外資企業的寡頭壟斷格局；隨己二腈國產替代進程逐步推進，寡頭壟斷格局將被打破，己二腈環節存續的高額利潤將外溢至產業鏈上下游及消費終端。但在讓利節奏上

74、，我們對標“十二五”時期己內酰胺的國產替代歷程認為，己二腈國產替代難度更高，目前仍未出現大規模投產浪潮；考慮到 2023 年需求弱復蘇，PA66、己二腈或已至“十四五”低點，利潤再分配將在“十五五”時期逐步兌現。天辰齊翔作為行業先行者，隨技改降本逐步推進，將充分享受己二腈國產化初期的高額利潤。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 2.3.多品類項目降本增效，HPPO 工程投產在即 公司在己內酰胺、尼龍新材料兩大項目外，另有 10 萬噸/年 PBAT 項目、5 萬方/年氣凝膠項目處于投產及技改階段，HPPO、煤制乙二醇、磷氟新材

75、料等項目亦處于在建或試生產階段，隨下游需求復蘇有望貢獻業績增量。（1）氣凝膠項目：產銷規模穩步提升，新一輪降本進行中 氣凝膠是已知導熱系數最低、密度最低的固體材料，使用壽命長，隔熱及耐火性能較佳，被譽為“改變世界的神奇材料”?，F階段，氣凝膠主要應用于石化、建筑、新能車及工業隔熱領域，其中油氣管道是主要下游，需求量占比約 56%。據頭豹研究院統計，2022 年我國氣凝膠市場規模達 60.2 億元，同比增長 54.8%。圖圖 27：2022 年中國氣凝膠下游需求量結構年中國氣凝膠下游需求量結構 圖圖 28：中國氣凝膠市場規模：中國氣凝膠市場規模 數據來源：東北證券，頭豹研究院 數據來源：東北證券，

76、頭豹研究院 成本壓降是釋放下游需求的關鍵。成本壓降是釋放下游需求的關鍵。氣凝膠當前尚處于產業化初期，在電池隔膜、整車防火、建筑保溫等領域均擁有巨大的需求潛力，而成本壓降將是釋放下游需求的關鍵。以油氣管道為例，相較于傳統保溫材料，氣凝膠擁有更長的使用期和更優的耐水耐老化性，但售價遠高于傳統材料，目前應用場景相對局限，產品經濟性仍有賴于企業持續降本。據頭豹研究院，目前氣凝膠產品成本結構中，折舊、人力、能源等成本占比超 50%，降本空間較大。表表 6：管道保溫領域氣凝膠方案、傳統方案經濟性對比：管道保溫領域氣凝膠方案、傳統方案經濟性對比 氣凝膠方案氣凝膠方案 傳統方案傳統方案 氣凝膠氣凝膠 用量用量

77、 毫米/平米管道 20 0 價格價格 元/立方米 10000 巖棉氈巖棉氈 用量用量 毫米/平米管道 30 0 價格價格 元/立方米 400 硅酸鋁硅酸鋁 用量用量 毫米/平米管道 0 180 價格價格 元/立方米 700 保溫成本保溫成本 元元/平米管道平米管道 212 126 占用占用空間空間 立方米立方米/平米管道平米管道 0.05 0.18 使用年限使用年限 年年 1015 年年 35 年年 數據來源：東北證券，頭豹研究院，Aspen Aerogeis 油氣管道56%工業隔熱18%建筑保溫9%新能源車8%其他 9%4.815.537.860.2010203040506070201920

78、2020212022市場規模（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 旗下華陸旗下華陸公司公司參控股兩大氣凝膠企業參控股兩大氣凝膠企業，或充分，或充分享受氣凝膠藍海市場的發展紅利享受氣凝膠藍海市場的發展紅利。公司旗下華陸公司長期聚焦氣凝膠技術攻關，已完成全套工藝包的自主研發工作。2018 年 12 月，華陸公司投資氣凝膠企業航天烏江，給予技術支持并聯合進行大規模氣凝膠產線工藝流程開發。2020 年 9 月，公司設立華陸新材，規劃投資建設 30萬方/年硅基氣凝膠復合保溫材料項目，其中年產 5 萬方一期項目已于 2022 年

79、2 月產出合格品，投產當年即實現產量 1.17 萬方。據公司公告，截止 2023 年 9 月，華陸新材項目已累計生產約 1.1 萬方，完成年度計劃產量近 40%（計算 2023 年計劃產量約 3 萬方）。表表 7：中國氣凝膠在產：中國氣凝膠在產/在建在建/規劃產能梳理規劃產能梳理 在產產能在產產能（萬方）（萬方）在建產能在建產能（萬方）（萬方）規劃產能規劃產能（萬方）（萬方）工藝路線工藝路線 股權結構股權結構 華陸新材華陸新材 5 25 超臨界干燥 中化學華陸持股 52%航天烏江航天烏江 2 超臨界干燥 中化學華陸持股 7%埃力生埃力生 5 5 超臨界干燥 陽中新材陽中新材 2 萬方膠氈 2

80、萬噸涂料 1000 噸粉體 10 萬方保溫板 28 30 常壓干燥+超臨界干燥 中凝科技持股 51%華陽集團持股 49%中凝科技中凝科技 2.5 萬方膠氈 2.5 萬噸涂料 1100 噸粉體 10 萬方保溫板 常壓干燥+超臨界干燥 河北金納河北金納 2 6 納諾科技納諾科技 2 5 30 常壓干燥+超臨界干燥 合盛集團持股 52%愛彼愛和愛彼愛和 1 3 超臨界干燥 華昌化工持股 7%弘大科技弘大科技 1 3 梯度減壓干燥 晨光新材晨光新材 33.5 40 超臨界干燥 宏柏新材宏柏新材 1 泛亞微透泛亞微透 0.16 0.25 超臨界干燥 中科潤資中科潤資 1000 噸粉體 10 30 超臨界

81、干燥 江瀚新材江瀚新材 1 超臨界干燥 浙江巖谷浙江巖谷 2.5 泛銳熠輝泛銳熠輝 2 2 超臨界干燥 安迦安迦新材新材 2 北京建工北京建工 3.2 合計合計 30.36 99.75 155 注：未統計涂料、粉體及保溫板產能 注：信息選取自頭豹研究院 2023 年 11 月數據 數據來源：東北證券，頭豹研究院 開啟低成本氣凝膠中試線項目，引領行業新一輪降本。開啟低成本氣凝膠中試線項目，引領行業新一輪降本。2023 年 11 月，公司旗下華陸新材低成本硅基氣凝膠復合材料中試項目開工，該項目總投資超 2000 萬元，占地約 2000 平方米，將主要建成年產 1000 方低成本氣凝膠生產中試裝置，

82、預計 2024年中期建成并投入運行。隨中試線建成投產，公司或將逐步掌握低成本氣凝膠制備工藝，有望引領行業新一輪降本。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 （2）環氧丙烷項目：受益供給端工藝迭代，戰略投資方保障產銷 環氧丙烷歸屬于丙烯產業鏈，同聚丙烯、丙烯腈合稱三大丙烯類衍生物，下游分布較為廣泛。其中，聚醚多元醇是環氧丙烷主要的應用場景，需求量占比約在 81.6%；若進一步劃分聚醚結構，用于家具海綿發泡的軟泡聚醚占比約 50%，其次是同汽車產業相關聯的 POP 聚醚和高回彈聚醚，占比約 30%。圖圖 29：2022 年年環氧丙烷

83、下游需求結構環氧丙烷下游需求結構 數據來源：東北證券，百川盈孚 環保高壓驅動環保高壓驅動環氧丙烷行業環氧丙烷行業工藝工藝迭代。迭代。目前，我國環氧丙烷行業并存有五大工藝路線。其中，氯醇法是我國開發最為成熟的制備工藝，具有工藝流程短、投資強度較低等優點，但其在生產過程中會產生大量的含氯污染物，已于 2015 年起禁止新建，環保高壓下存量產能正逐步退出。與之對應的，PO/SM、PO/MTBE、CHP 三大共氧化法制備工藝在環保方面具備優勢，但前期投資規模大，且 PO/SM 和 PO/MTBE工藝分別聯產 SM、MTBE，經營效益受聯產品景氣度的影響較大，CHP 工藝則尚不成熟。HPPO 法是最為綠

84、色環保的制備工藝，前期投資強度較低，并無聯產品，生產較為靈活，為國家產業政策鼓勵類技術。據隆眾資訊統計，截止 2023 年 12 月15 日，氯醇法、HPPO、PO/SM、PO/MTBE 及 CHP 工藝在有效產能中的占比分別為 26%、27%、35%、8%、4%。表表 8：環氧丙烷主流生產工藝指標對比：環氧丙烷主流生產工藝指標對比 噸耗噸耗 氯醇法氯醇法 PO/SM HPPO 原材料原材料 丙烯（t/t）0.82 0.25 0.78 苯（t/t）0.58 乙烯（t/t）0.21 雙氧水（t/t）0.75 氯氣（t/t）1.351.5 聯產品聯產品 二氯丙烷（t/t）0.10.27 二氯異甲醚

85、（t/t）0.02 苯乙烯（t/t）2.6 丙二醇（t/t）0.05 廢水廢渣廢水廢渣 有機物廢水（t/t）4080 氯化鈣廢渣（t/t）2 能耗能耗 電力（kwh/t）100 517 394 水耗（t/t）200 503 450 數據來源：東北證券，天辰泉州環氧丙烷項目環境影響報告書 丙二醇 8%醇醚 6%阻燃劑 1%纖維素 1%異丙醇胺1%軟泡聚醚50%硬泡聚醚12%POP聚醚 15%彈性體聚醚8%高回彈聚醚15%聚醚 82%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 30：2018 年年中國中國環氧丙烷產能結構環氧丙烷產

86、能結構 圖圖 31：2023 年年末末中國中國環氧丙烷產能結構環氧丙烷產能結構 數據來源：東北證券，李明威國內環氧丙烷工藝技術進展及市場分析 注：統計截止至 2023 年 12 月 15 日。數據來源：東北證券，隆眾資訊 工藝革新工藝革新背景下背景下，20212022 年年我國我國環氧丙烷環氧丙烷產能快速擴張產能快速擴張。隨著 HPPO 法、共氧化法等綠色制備工藝趨于成熟，環氧丙烷工藝革新具備可行性。市場預期氯醇法產能將逐步退出市場，企業開始大量投建 PO/SM、PO/MTBE、HPPO 等先進產能。而2021 年疫情沖擊下，海外產能開工及運輸受阻，環氧丙烷、SM、MTBE 等化工品價格階段性

87、上揚，進一步加快了先進產能的落地速度。截止 2022 年末，我國環氧丙烷產能已達 496 萬噸，較 2018 年末提升約 157 萬噸。其中，氯醇法產能退出 33萬噸，HPPO 產能新增 55 萬噸，PO/SM 產能新增 138 萬噸；先進產能擴張速度已遠超氯醇法產能退出速度。圖圖 32：中國環氧丙烷產能中國環氧丙烷產能及產量及產量 圖圖 33：中國環氧丙烷表觀消費量及同比增速中國環氧丙烷表觀消費量及同比增速 數據來源：東北證券，百川盈孚，李明威國內環氧丙烷工藝技術進展及市場分析 數據來源：東北證券，百川盈孚，李明威國內環氧丙烷工藝技術進展及市場分析 2023 年年產能產能延續爆發式增長延續爆

88、發式增長態勢態勢，需求承壓致產品價格及開工率，需求承壓致產品價格及開工率均均有所下行。有所下行。2023年，隨疫情因素逐漸消解，我國經濟回升向好，但仍面臨有效需求不足、社會預期偏弱等堵點，需求呈弱復蘇，大宗化工品價格有所回落。但我國環氧丙烷產能依舊延續爆發式增長態勢，據隆眾資訊，截止 2023 年 12 月 15 日，我國環氧丙烷有效產能達 612 萬噸，較 2022 年末再度增長 116 萬噸。拆分結構來看，受聯產品價格回落等因素影響，PO/SM 產能增量有限，較 2022 年末僅增 18 萬噸；而投產靈活的HPPO 產能較 2022 年末再增 70 萬噸。隨供需矛盾進一步加劇，環氧丙烷產能

89、開工率 2023 年 10 月已降至 53.5%，價格亦降至成本線附近，行業利潤快速收縮。氯醇法53%HPPO 12%PO/SM17%PO/MTBE18%氯醇法26%HPPO 27%PO/SM35%PO/MTBE8%CHP 4%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700產能（萬噸）產量（萬噸）開工率-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 34：中國環氧丙

90、烷價格及產品毛利潤：中國環氧丙烷價格及產品毛利潤 數據來源：東北證券，百川盈孚 分工藝來看，價格承壓環境下氯醇法產能彰顯成本優勢，而分工藝來看，價格承壓環境下氯醇法產能彰顯成本優勢，而 HPPO 產能開工率偏低。產能開工率偏低。隨供需矛盾加劇、產品價格下行，部分環氧丙烷產能陸續停車檢修。據 2023 年 12月 15 日截面數據，環氧丙烷有效產能日開工率約 59%，其中氯醇法產能運營已較為成熟，成本優勢顯著，平均開工率達 77%；PO/SM、PO/MTBE 產能可依托聯產品增厚利潤，平均開工率分別為 62%、100%；而 HPPO、CHP 工藝并無可出售聯產品，且產能運營年限大多較短，成本端劣

91、勢致產能開工率階段性低迷。圖圖 35：中國環氧丙烷有效產能及日開工率：中國環氧丙烷有效產能及日開工率 圖圖 36：中國苯乙烯產能、產量及開工率中國苯乙烯產能、產量及開工率 注：日開工率數據取自 2023 年 12 月 15 日。數據來源：東北證券，隆眾資訊 數據來源：東北證券，劉玲國內外苯乙烯生產及市場分析預測 隨隨環保壓力持續加碼，環保壓力持續加碼，下游下游需求需求逐步逐步復蘇，復蘇，HPPO 產能產能或或將將為為行業行業主要增量。主要增量。2023年 12 月，中央經濟工作會議再提“部分行業產能過?！边@一國內大循環堵點和“深化供給側結構性改革”的發展思路，氯醇法產能或加速退出。先進產能方面

92、，PO/SM裝置依托聯產品苯乙烯增厚利潤，20212022年產能規?？焖贁U張，但2023年以來，我國苯乙烯產業已基本完成國產替代，并逐步向出口導向發展，開工率下行并面臨產能過剩風險，PO/SM 產能增量有限。PO/MTBE、CHP 受技術專利、成本管控等因素影響較大，近年來投產規模較小。HPPO 產能多配備相互獨立的雙氧水裝置和環氧丙烷裝置，行業下行期可考慮外銷雙氧水；且在雙高項目產品目錄之外，享受出口退稅紅利；銷售結構調節最為靈活。據百川盈孚統計，預計 2023 年延期投產、2024 年建成投產的產能合計已達 334 萬噸，其中 HPPO 產能約 205 萬噸。-50000500010000

93、1500020000環氧丙烷價格（元/噸）環氧丙烷毛利潤（元/噸）77%36%62%100%0%0%20%40%60%80%100%050100150200250氯醇HPPOPO-SM PO-MTBECHP有效產能（萬噸）日開工率65%70%75%80%85%90%95%020040060080010001200140016001800200020182019202020212022產能（萬噸）產量（萬噸）開工率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 37：中國苯乙烯進口量、出口量及自給率：中國苯乙烯進口量、出口量及自給

94、率 圖圖 38：中：中國環氧丙烷先進產能增量結構國環氧丙烷先進產能增量結構 數據來源：東北證券，劉玲國內外苯乙烯生產及市場分析預測 數據來源：東北證券，百川盈孚 天辰泉州項目投產在即，多重優勢保障項目產銷。天辰泉州項目投產在即，多重優勢保障項目產銷。2022 年 1 月，天辰公司計劃依托自研 HPPO 技術投資建設環氧丙烷一期 30 萬噸/年項目。據中國化學微信平臺，2023年 12 月項目已完成所有建筑工程的竣工驗收工作，轉入聯動試運行及開車階段。（1）項目采用天辰項目采用天辰公司公司自研自研 HPPO 技術，技術，投產后投產后有望占據成本優勢。有望占據成本優勢。中國化學旗下天辰公司自 20

95、10 年啟動對 HPPO 工藝的攻關，從催化劑到關鍵設備，歷經小試、中試、反應條件優化、工業化設計等多個環節，現已成功開發出具有自主知識產權的全流程 HPPO 工藝包。相較于傳統氯醇法，該工藝可實現丙烯消耗減少 1.5%，廢水產生量降低 98%以上，廢渣排放量降低 80%以上。據公司官網，天辰 HPPO 自研技術已通過天津市科技成果評價中心的鑒定，總體技術達到了國際先進水平；且經由金誠石化項目的實踐檢驗，成熟度無虞，投產后有望在項目管控及降本方面有望占據優勢。向后展望，隨苯乙烯產能飽和及環保成本提升，HPPO 工藝經濟性或將成功追趕氯醇法、PO/SM 等主流工藝。表表 9：中國環氧丙烷先進產能

96、及技術合作方：中國環氧丙烷先進產能及技術合作方 企業企業 工藝工藝 產能產能 技術合作方技術合作方 企業企業 工藝工藝 產能產能 技術合作方技術合作方 中石化長嶺中石化長嶺 HPPO 10 萬噸 中國石化 鎮海煉化鎮海煉化 PO/SM 57 萬噸 利安德巴塞爾（外資）嘉宏新材料嘉宏新材料 HPPO 40 萬噸 中觸媒 天津渤化天津渤化 PO/SM 20 萬噸 雷普索爾（外資）金誠石化金誠石化 HPPO 30 萬噸 中國化學 中化泉州中化泉州 PO/SM 20 萬噸 金嶺富強金嶺富強 HPPO 10 萬噸 中國化學 浙石化浙石化 PO/SM 27 萬噸 江蘇怡江蘇怡達達 HPPO 15 萬噸 大

97、連化物所 金陵亨斯邁金陵亨斯邁 PO/MTBE 24 萬噸 亨斯邁（外資）齊翔騰達齊翔騰達 HPPO 30 萬噸 贏創（外資）煙臺萬華煙臺萬華 PO/MTBE 24 萬噸 吉林神華吉林神華 HPPO 30 萬噸 南京紅寶麗南京紅寶麗 CHP 12 萬噸 紅寶麗 煙臺萬華煙臺萬華 PO/SM 30 萬噸 煙臺萬華 天津石化天津石化 CHP 15 萬噸 中國石化 中海殼牌中海殼牌 PO/SM 59 萬噸 殼牌（外資）數據來源：東北證券，各公司官網，中國化工報 （2）與）與戰略投資方戰略投資方形成業務協同形成業務協同，下游出貨亦具備韌性。，下游出貨亦具備韌性。當前時點，環氧丙烷產能規?？焖贁U張，而汽

98、車、家具、家電等下游需求仍有待進一步回暖，行業競爭加劇，產業鏈利潤向下游企業聚攏，穩定的銷售渠道是企業維持經營的關鍵要素。據天辰泉州項目環評報告，該項目廠址位于泉港石化園區，園區內企業佳化化學項目需求環氧丙烷 15 萬噸/年，天驕化學項目需要環氧丙烷 10 萬噸/年，鐘山化工項目需求環氧丙烷 4.5 萬噸/年。其中，佳化化學系天辰泉州項目戰略投資方，持項目公司股權 10%，將有力支撐項目下游出貨。此外，項目所需丙烯、氫氣等主要原材料來自園區內企業國亨化學，運輸端及采購端亦具備優勢。0%20%40%60%80%100%050100150200250300350進口量（萬噸）出口量（萬噸）自給率4

99、558701815205652440050100150200250HPPOPO-SMPO-MTBECHP2022年（萬噸）2023年（萬噸）2024年預計（萬噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 （3）PBAT 項目：革新生產工藝，部署轉產能力 “禁塑令”“禁塑令”打開可降解塑料市場空間打開可降解塑料市場空間。為減少使用塑料制品，加強塑料污染治理，2020 年 1 月，發改委與生態環境部發布關于進一步加強塑料污染治理的意見，政策力度較 2007 年“限塑令”全面加強，要求分批禁止部分塑料制品的生產、銷售和使用，并著力推廣可

100、循環、易回收、可降解材料。意見采取漸進式推廣方式，計劃在 2020 年、2022 年及 2025 年底梯次深化各類型塑料制品的管制措施。其中，集貿市場、餐飲外賣、非星級酒店、快遞網點等重要應用場景在完成區域性試行后，將于 2025 年底推進大范圍管制，屆時將充分打開可降解塑料制品需求空間。表表 10：關于進一步加強塑料污染治理的意見內容摘要關于進一步加強塑料污染治理的意見內容摘要 塑料制品塑料制品 到到 2020 年底年底 到到 2022 年底年底 到到 2025 年底年底 禁止生產禁止生產和和銷售的塑料制品銷售的塑料制品 一次性發泡塑料餐具一次性發泡塑料餐具 禁止生產和銷售 一次性塑料棉簽一

101、次性塑料棉簽 禁止生產和銷售 含塑料微珠的日化產品含塑料微珠的日化產品 禁止生產 禁止銷售 禁止禁止和和限制使用限制使用的塑料制品的塑料制品 不可降解塑料袋不可降解塑料袋 直轄市、省會、計劃單列市城市建成區禁止使用（集貿市場規范和限制使用）地級城市建成區、沿?？h城建成區禁止使用（集貿市場規范和限制使用）集貿市場禁止使用 不可降解一次性塑料吸管不可降解一次性塑料吸管 全國餐飲行業禁止使用 不可降解一次性塑料餐具不可降解一次性塑料餐具 地級城市建成區、景區景點的餐飲堂食服務禁止使用 縣城建成區、景區景點餐飲堂食服務禁止使用 地級城市餐飲外賣消耗強度下降 30%酒店一次性塑料用品酒店一次性塑料用品

102、全國星級賓館、酒店等場所不主動提供 全國所有賓館、酒店、民宿不主動提供 不可降解快遞塑料包裝不可降解快遞塑料包裝袋袋 北京、上海、江蘇、浙江、福建、廣東網點禁止使用 全國網點禁止使用 一次性快遞塑料編織袋一次性快遞塑料編織袋 北京、上海、江蘇、浙江、福建、廣東網點禁止使用 全國網點禁止使用 不可降解塑料膠帶不可降解塑料膠帶 降低使用量 全國網點禁止使用 數據來源：東北證券，中國政府網 可降解塑料種類眾多，可降解塑料種類眾多，PBAT、PLA 及及 PBS 材料應用材料應用最為成熟。最為成熟。相較于 PE、PP、PET 等傳統的不可降解塑料，可降解塑料能夠在自然環境條件下降解成對環境無害的物質，

103、為“禁塑令”所推廣使用。具體來看，可降解塑料分為生物基塑料如 PLA、PBS、PHA 和石油基塑料如 PBAT、PCL；其中，PBAT、PLA、PBS 的生產制備及應用技術較為成熟，是當前主流的替塑制品。三者各有優缺，其中，PBAT 延展性較好，容易成膜，但硬度和強度稍低；PLA 在硬度和強度方面占優，但共混性更差；PBS 在共混性和強度方面表現較佳，但價格尚處高位，經濟性較差。PBAT 項目項目是公司在可降解材料領域的首次產業化實踐。是公司在可降解材料領域的首次產業化實踐。公司積極把握“禁塑令”背后的市場機遇，計劃在“十四五”期間橫向布局 PBAT、PLA、PBS 等綠色材料，縱向打通原料、

104、母粒、改性、制品等環節，力爭成為可降解材料產業鏈鏈長。2021年 3 月，公司旗下東華科技公告聯合新疆天業設立東華天業子公司，擬投資建設年產 50 萬噸 PBAT 項目；其中，一期項目產能為 10 萬噸/年 PBAT 聚酯產品，總投資6.5 億元。2022 年 6 月，一期項目建成并開車成功，順利產出優質品，性能指標全面優于國家標準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 圖圖 39：中國：中國 PBAT 周度產量周度產量 圖圖 40：中國：中國 PBAT 產能及產量產能及產量 數據來源：東北證券，百川盈孚 數據來源：東北證券，

105、百川盈孚 產能超前布局疊加需求尚未放量，產能超前布局疊加需求尚未放量，PBAT 行業利潤承壓。行業利潤承壓。需求端，2020 年末，“禁塑令”第一階段措施正式落地，PBAT 產品在強需求推動下，價格由 22500 元/噸一度上漲至 35000 元/噸。但過高的價格對下游市場拓展形成制約，疊加 PLA、PBS等競品擠壓等因素，PBAT 產量自 2021 年以來有所下行，需求端改善仍有待于政策的進一步推進。供給端，高預期助推企業涌入 PBAT 產業，產能規模超前布局。據百川盈孚統計，截止 2023 年 11 月，我國 PBAT 有效產能已達 71.3 萬噸，較 2020年末新增約 36 萬噸。隨供

106、給趨于寬松，PBAT 產業鏈逐步回歸至“降本”路徑，價格自 2022 年以來呈單邊下行趨勢，產品利潤亦被壓縮。圖圖 41：中國中國 PBAT 產品價格及利潤產品價格及利潤 數據來源：東北證券，百川盈孚 需求承壓背景下，需求承壓背景下，公司公司積極積極推進推進 PBAT 項目技改項目技改降本降本，有望，有望占據供給曲線左側位置。占據供給曲線左側位置。當前時點，需求端仍維持偏弱運行，行業開工率處歷史低位。據隆眾資訊統計，截止至 2023 年 11 月，我國 PBAT 產能中停車裝置占比 61.8%，轉產裝置占比 7.0%。從產品價值量結構看，PBAT 三大原材料成本合計約 10700 元/噸，在價

107、值量中占比95%，貢獻主要降本空間，故一體化布局和單耗管控將為企業競爭的關鍵要素。2023年以來，東華天業面臨需求端壓力，推進生產工藝革新，并配置轉產能力，與戰投方協同布局“BDOPBAT”產業鏈，有望占據供給曲線左側位置。01000200030004000500060007000產量（萬噸）01020304050607080產量(萬噸，TTM)產能（萬噸）-10000-50000500010000150002000025000300003500040000PBAT價格（元/噸）PBAT毛利潤（元/噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/35 中國化學中國化學/公司

108、深度公司深度 （1）革新生產工藝）革新生產工藝，部署轉產能力部署轉產能力。PBAT 產品制備工藝可粗略分酯化、縮聚和切粒環節；其中，縮聚環節即是將酯化生產的低分子 PBAT 進行催化聚合，形成高分子量的 PBAT 聚酯產品。從工藝方面看，縮聚環節可分為一步法和兩步法，一步法直接加壓聚合相比，兩步法先聚合熔指 6080 的低分子量 PBAT，再通過擴鏈劑提高分子量，不但產品收率更高，而且縮聚時間更短，是最為先進的制備工藝。目前，國內僅彤程新材、金發科技、華峰化學等少數企業通過外資授權、自主研發等方式持有兩步法產能。據東華科技公告，東華天業 10 萬噸/年 PBAT 項目已于 2023 年 8月完

109、成技改。其中，一系列產線已完成擴鏈法改造，具備 6 萬噸/年 PBAT 產能；二系列產線完成轉產 PBT 改造，具備 4 萬噸/年 PBT 產能；且兩產線均具備轉產 PBS能力，項目的成本管控力和產銷靈活性明顯提升。圖圖 42：PBAT 存量產能結構存量產能結構 圖圖 43：PBAT 價值量拆分（元價值量拆分（元/噸）噸）注：統計截止至 2023 年 12 月 8 日 數據來源：東北證券，Wind 注：各化工品價格取自 2023 年 11 月 30 日 數據來源：東北證券，Wind （2）與戰略投資方協同）與戰略投資方協同布局，布局，保障原料采購及渠道銷售。保障原料采購及渠道銷售。BDO 在

110、PBAT 原材料中占比最高，波幅最大，是決定產品成本的主要因素。2022 年 1 月，東華科技聯合新疆天業設立子公司天業祥泰，主要從事 BDO、生物基材料和塑料制品銷售業務；其中公司持股 49%。天業集團擁有 PVC、燒堿、乙二醇、BDO 多種產品的成熟營銷網絡，在全國各個區域擁有已合作的異地庫區近 60 家，基本覆蓋國內主要消費市場；此外，天業集團鐵路專用線具備年吞吐量 1300 萬噸以上的運力，且與烏鐵局具有良好的合作關系。東華天業背靠新疆天業，經戰略投資方成熟的營銷體系和低成本運輸系統賦能，在采購、銷售、運輸等方面亦具備優勢。塑料制品監管趨嚴，需求落地或加速。塑料制品監管趨嚴，需求落地或

111、加速。2023 年 5 月 16 日，商務部與發展改革委聯合發布商務領域經營者使用、報告一次性塑料制品管理辦法，對商務領域經營者使用、報告一次性塑料制品提出規范要求，規定商品零售場所開辦單位、電子商務平臺企業和外賣企業，每半年向所在地縣級商務主管部門報告塑料購物袋、快遞塑料包裝、一次性塑料餐具等一次性塑料制品的使用、回收情況。隨塑料制品監管趨嚴，需求落地或加速。東華天業在采購、銷售、運輸等方面具備比較優勢，隨技改落地，工藝及品類調整方面亦有提升，有望在后續市場競爭中躋身行業前列，進而享受到“禁塑令”第三階段落地帶來的爆發式需求。在產產能31.2%停產產能61.8%轉產產能7.0%BDO 517

112、646%己二酸 350231%PTA 209118%其他成本5004%毛利潤 801%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 2.4.技術產業化方興未艾，實業發展后勁十足 公司堅持研發為導向的公司堅持研發為導向的實業實業投資模式，投資模式，面向全化工領域廣泛布局。面向全化工領域廣泛布局。據公司官網，中國化學工程集團承擔了國內 90%的化工項目、70%的石化項目、30%的煉油項目以及絕大部分的現代煤化工項目（集團主要的化學工程類資產均已注入股份公司層面），是我國化學工程領域龍頭。在向下游化工實業領域拓展的過程中，深厚的工程底蘊為公

113、司帶來了寬闊的投資視野，先進的技術工藝為公司切入高壁壘、高毛利行業提供支持，進而形成了全化工領域廣泛布局的投資業態?；ば虏牧匣ば虏牧?、綠色環保、雙碳、綠色環保、雙碳等等領域領域多點開花多點開花，發展后勁十足，發展后勁十足。2020 年，公司制定并發布“十四五”科技發展專項規劃，研究確立了化工新材料及高端化學品、化工石化、綠色環保、雙碳、現代化施工等創新重點領域。截止至 2022 年末，公司 38項科技專項中，MCH 儲氫等 7 項已結題驗收，PPC 等 8 項小試項目和 POE、尼龍12 等 15 項中試項目進入實施階段，環保催化劑等 5 項科技成果正在向實業轉化，尼龍、環保、氫能等產業多

114、點開花。表表 11：中國化學“十四五”科技專項中國化學“十四五”科技專項儲備儲備項目項目（部分）（部分）項目項目 產業化進展產業化進展 簡況簡況 對應對應負責主體負責主體 超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯項目項目 4 萬噸/年項目在建 一種熱塑性工程塑料，具有較強的耐環境應力開裂性，可對標替代碳鋼、不銹鋼、青銅等材料。中國化學城投公司（集團子公司）煤制乙二醇項目煤制乙二醇項目 30 萬噸/年項目在建 東華科技 尼龍尼龍 12 項目項目 中試裝置完成中交 較常規尼龍品種具有更低的吸水率，且具有較高的尺寸穩定性、耐高溫性和耐腐蝕性，尚未實現大規模國產替代。天辰公司 POE 項目項目 中試設計建設階

115、段 一類高性能聚烯烴，具有密度小、彎曲大、低溫抗沖擊性能高、易加工、可重復使用等特點，多應用于汽車、光伏產業。天辰公司 炭黑循環利用炭黑循環利用項目項目 中試階段 一種用于橡膠、塑料、涂料工業的增強材料，通過循環利用可減少生產所帶來的炭黑粉塵和廢水。東華科技 PLA 項目項目 中試階段 一種可降解塑料，應用較為成熟的三大可降解塑料之一，在硬度和強度方面較 PBAT 占優。東華科技 MCH 儲運氫儲運氫項目項目 中試裝置穩定運行 依托液態有機物儲氫運氫，壓降儲運成本。中國化學科研院 大規模加壓固定床垃圾大規模加壓固定床垃圾熔渣氣化制氫熔渣氣化制氫項目項目 中試裝置機械竣工 利用垃圾氣化制氫技術、

116、耦合化學儲氫技術，適用于超大、大型城市的垃圾集中處理。賽鼎公司 氫油儲運氫油儲運項目項目 中試階段 氫油產品可通過車載脫氫、燃料電池提供動力，實現對燃油車的替代。目前已在湖北建千噸級加氫示范裝置、萬噸級儲油生產裝置。五環公司 垃圾高溫氣化垃圾高溫氣化制氫制氫項目項目 示范裝置投料試車 城市垃圾在干燥和壓縮處理后直接氣化，經凈化分離后轉化為氫氣，適用于中小型城市的垃圾處理。五環公司 高效環保催化劑高效環保催化劑項目項目 小試階段 已通過中汽研汽車檢驗中心性能測試。中國化學科研院 PPC 項目項目 小試階段 一種可降解塑料，以二氧化碳、環氧丙烷為原料，生產過程更加環保。數據來源：東北證券，公司公告

117、，公司官網 內蒙新材內蒙新材 30 萬噸萬噸/年煤制乙二醇項目投產可期，或年煤制乙二醇項目投產可期，或延伸至后端精細化工材料環節延伸至后端精細化工材料環節。2021 年 7 月，東華科技聯合陜煤集團投資設立榆東科技，其中公司持股 20%，用于投資、建設和運營“煤炭分質利用制化工新材料示范項目 50 萬噸/年 DMC 項目”。2023 年 5 月，東華科技再度聯合陜煤集團收購內蒙新材 100%股權，其中公司持股60%。據東華科技公告，公司將投資續建內蒙新材所持的 30 萬噸/年煤制乙二醇項目，并計劃進一步優化項目產品結構，實現乙二醇及下游碳酸二甲酯（DMC）等產品的柔性生產。2023 年 11

118、月，內蒙新材煤制乙二醇項目已進入試生產階段，全面投產可期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 2.5.靜待需求回暖，業績彈性可期 隨實業項目布局漸豐，公司經營業績呈現較高彈性。隨實業項目布局漸豐，公司經營業績呈現較高彈性。公司宏觀層面看，2023 年，我國經濟所面臨的需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，但推動經濟回升向好仍需要克服一些困難和挑戰，全年整體保持弱復蘇態勢。向后展望，政治局會議指出“2024 年要堅持穩中求進、以進促穩、先立后破，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，”需求或將進一步回暖。微觀層面看，隨實業項

119、目全面鋪開，公司業績對化工產業景氣度的敏感性進一步提升，將顯著受益于化工產業的需求回暖。測算公司實業對需求復蘇節奏的敏感性，認為樂觀、中性、悲觀情境下實業板塊歸測算公司實業對需求復蘇節奏的敏感性，認為樂觀、中性、悲觀情境下實業板塊歸母凈利潤分別母凈利潤分別為為 21.6、10.5、4.7 億元（億元（約約 2022 年歸母凈利潤的年歸母凈利潤的 40%、19%、9%）。）。情景假設：情景假設：樂觀情景：需求穩步回升，近年新增產能逐步消化，化工品價格及利潤回歸至中樞。中性情景：需求稍有回暖，供需矛盾略緩和，化工品價格小幅抬升并保持微利狀態。悲觀情景：需求延續偏弱運行，產品利潤壓縮至盈虧平衡線附近

120、，公司各實業項目依競爭力差異分別保持微利、虧損及停車狀態。經營假設：經營假設：公司實行以銷定產，主要通過裝置開工/停車調節生產節奏，產銷率保持 100%；公司實業項目聚焦化工新材料、綠色環保等領域，政策支持下所得稅率約15%；公司實業項目原材料如純苯、丙烯、PTA 等大宗品價格漲跌具有聯動性；公司多采取聯合投資模式，原材料采購折扣、產成品銷售折扣的影響相互抵消；華陸新材項目、天辰齊翔項目丙烯腈裝置、賽鼎科創項目等體量較小，暫不計入測算。假設天辰齊翔項目產出品以己二胺為主，不進一步加工為 PA66。表表 12：需求復蘇情景：需求復蘇情景及對應及對應假設假設 化工品均價同比化工品均價同比 樂觀情景

121、樂觀情景 中性情景中性情景 悲觀情景悲觀情景 天辰耀隆天辰耀隆 產成品：產成品：己內酰胺己內酰胺 15.0%5.0%0.0%原材料：原材料：純苯純苯 10.0%5.0%2.0%原材料：原材料：其他其他 8.0%4.0%1.6%產能利用率產能利用率 100.0%（滿負荷運行）99.6%（2023Q1 值）85.0%（近四年最低值）天辰齊翔天辰齊翔 產成品：產成品：己二胺己二胺 25.0%10.0%0.0%原材料：原材料：丁二烯丁二烯 10.0%5.0%2.0%原材料：原材料：液氨液氨 10.0%5.0%2.0%成本成本較較英威達英威達加成加成+2000 元/噸+4000 元/噸+5000 元/噸

122、 產能產能利用率利用率 80.0%（降本效果顯著）70.0%（技改穩步推進）50.0%（技改進度緩慢）天辰泉州天辰泉州 產成品：產成品：環氧丙烷環氧丙烷 15.0%5.0%0.0%原材料：原材料：丙烯丙烯 5.0%3.0%0.0%產能產能利用率利用率 100.0%（滿負荷運行）60.0%（平均開工率）50.0%（階段性生產）東華天業東華天業 產成品：產成品：PBAT 10.0%3.0%-5.0%原材料：原材料：PTA 5.0%3.0%0.0%原材料：原材料：BDO 5.0%3.0%0.0%原材料：原材料：AA 5.0%3.0%0.0%產能利用率產能利用率 100.0%（滿負荷運行）60.0%（

123、一系列產線）0.0%（停車）數據來源：東北證券，Wind，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 表表 13：各需求復蘇情景下實業項目經營數據測算各需求復蘇情景下實業項目經營數據測算 2022 2023 樂觀情景樂觀情景 中性情景中性情景 悲觀情景悲觀情景 天辰耀隆天辰耀隆 己內酰胺己內酰胺產能產能（萬噸）（萬噸）33.0 33.0 33.0 產能利用率產能利用率（%）100.0%99.6%85.0%己內酰胺銷量（萬噸）己內酰胺銷量（萬噸）33.0 32.9 28.1 售價（元售價（元/噸）噸）13133.6 1255

124、8.9 14442.7 13186.8 12558.9 己內酰胺及聯產品銷售收入（億元）己內酰胺及聯產品銷售收入（億元）52.6 47.9 38.9 噸營收（售價噸營收（售價*1.10）（元）（元/噸）噸）15949.6 14562.7 13869.2 噸成本（元噸成本（元/噸）噸）13725.0 13249.9 12964.8 其中：純苯售價其中：純苯售價 8108.6 7267.9 7994.7 7631.3 7413.3 其中：其他原材售價其中：其他原材售價 5388.6 4957.5 5354.1 5155.8 5036.9 其中：加工成本其中：加工成本 2851.4 2851.4 2

125、281.1 2281.1 2281.1 銷管費用（億元）銷管費用（億元）2.1 2.1 2.1 天辰齊翔天辰齊翔 己二胺產能己二胺產能（萬噸）（萬噸）20.0 20.0 20.0 產能利用率（產能利用率（%）80.0%70.0%50.0%己二胺銷量（萬噸）己二胺銷量（萬噸）16.0 14.0 10.0 己二胺售價（元己二胺售價（元/噸）噸）33123.7 29388.9 26899.0 其中：加氫成本其中：加氫成本 2000.0 2000.0 2000.0 其中：己二腈售價其中：己二腈售價 33054.4 24899.0 31123.7 27388.9 24899.0 己二胺銷售收入（億元）己

126、二胺銷售收入（億元）53.0 41.1 26.9 噸成本（元噸成本（元/噸）噸）17248.3 18944.1 19761.6 其中：丁二烯售價其中：丁二烯售價 8810.6 8317.9 9149.6 8733.8 8484.2 其中：液氨售價其中：液氨售價 4017.4 3318.3 3650.1 3484.2 3384.7 其中：其中：加工加工成本成本 6555.0 6555.0 6555.0 較英威達成本加成較英威達成本加成 2000.0 4000.0 5000.0 銷管費率銷管費率（%）5.0%5.0%5.0%天辰泉州天辰泉州 環氧丙烷產能環氧丙烷產能（萬噸）（萬噸）30.0 30.

127、0 30.0 產能利用率產能利用率（%）100.0%60.0%50.0%環氧丙烷銷量環氧丙烷銷量（萬噸）（萬噸）30.0 18.0 15.0 環氧丙烷售價（元環氧丙烷售價（元/噸）噸）10212.3 9657.5 11106.2 10140.4 9657.5 環氧丙烷銷售收入（億元）環氧丙烷銷售收入（億元）33.3 18.3 14.5 噸成本（元噸成本（元/噸）噸）8632.0 8534.3 8387.7 其中：丙烯售價其中：丙烯售價 7740.5 6962.5 7310.6 7171.4 6962.5 其中：加工成本其中：加工成本 3500.0 3500.0 3500.0 銷管費率（銷管費率

128、（%）5.0%5.0%5.0%東華天業東華天業 PBAT 產能（萬噸）產能（萬噸）10.0 10.0 10.0 產能利用率（產能利用率（%）100.0%60.0%0.0%PBAT 銷量（萬噸）銷量（萬噸）10.0 6.0 0.0 PBAT 售價（元售價（元/噸）噸）16077.6 12453.9 13699.3 12827.6 11831.2 PBAT 銷售收入（億元）銷售收入（億元）13.7 7.7 0.0 噸成本（元噸成本（元/噸）噸）13135.3 12894.6 12533.6 其中：其中：BDO 售價售價 18460.5 11191.1 11750.7 11526.8 11191.1

129、 其中：己二酸售價其中：己二酸售價 11189.5 9614.0 10094.7 9902.4 9614.0 其中：其中：PTA 售價售價 6038.3 5867.7 6161.1 6043.7 5867.7 其中：加工成本其中：加工成本 500 500 500 銷管費率（銷管費率（%）5.0%5.0%5.0%數據來源：東北證券，Wind，百川盈孚，屠慶華國內外己二腈行業現狀及競爭力分析，各級政府環評報告公示平臺 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 表表 14：各需求：各需求復蘇情景下實業項目利潤表復蘇情景下實業項目利潤表梳

130、理梳理 科目科目 單位單位 樂觀情景樂觀情景 中性情景中性情景 悲觀情景悲觀情景 營業收入營業收入 億元億元 152.6 115.0 80.3 其中：天辰耀隆 52.6 47.9 38.9 其中：天辰齊翔 53.0 41.1 26.9 其中：天辰泉州 33.3 18.3 14.5 其中：東華天業 13.7 7.7 0.0 毛利潤毛利潤 億元 40.7 21.8 11.6 毛利率%26.7%19.0%14.4%費用及其他支出 億元 11.9 7.8 5.3 凈利潤凈利潤 億元億元 28.9 14.0 6.3 凈利率%18.9%12.2%7.8%歸母凈利潤歸母凈利潤 億元億元 21.6 10.5

131、4.7 其中：天辰耀?。ǔ止?60%）3.3 1.4 0.3 其中：天辰齊翔（持股 75%）14.5 8.0 3.7 其中：天辰泉州（持股 75%）3.7 1.3 0.8 其中：東華天業（持股 60%）0.1-0.1 0.0 數據來源：東北證券 圖圖 44：實業項目營業收入測算（億元）實業項目營業收入測算（億元）圖圖 45：實業項目歸母凈利潤測算（億元）實業項目歸母凈利潤測算（億元）數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 52.647.938.953.041.126.933.318.314.513.77.70.0020406080100120140160180樂觀情景中性情景悲觀情景天辰耀隆天

132、辰齊翔天辰泉州東華天業3.31.40.314.58.03.73.71.30.80.1-0.10-50510152025樂觀情景中性情景悲觀情景天辰耀隆天辰齊翔天辰泉州東華天業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 3.估值估值與投資建議與投資建議 對標化學工程板塊，公司股價存在較大的提升空間。對標化學工程板塊，公司股價存在較大的提升空間?？紤]到公司具備“化學工程”、“建筑央企”、“化工實業”等特征，我們選取三類可比公司進行對標。目前，公司估值水平與中國電建、中國中冶等專業工程類建筑央企相近，較化學工板塊仍有差距。我們認為化學工

133、程較傳統建筑工程更具技術壁壘，行業市場化程度更高，公司作為化學工程龍頭，擁有大量不體現在表內的技術類資產，和多項高業績彈性實業項目，估值水平較化學工程板塊有較大的提升空間。隨實業轉型持續推進，公司估值亦有望向化工實業板塊靠攏。表表 15：可比公司估值情況：可比公司估值情況 可比公司可比公司 市值市值（億元）（億元）PB（LF）PE 2022 TTM 2023E 2024E 2025E 建筑央企板塊建筑央企板塊 中國電建中國電建 823 0.65 7.2 6.7 6.3 5.4 4.6 中國能建中國能建 867 0.91 11.1 12.9 10.5 8.8 7.5 中國中冶中國中冶 628 0

134、.64 6.1 5.3 5.2 4.4 3.9 平均平均 0.73 8.1 8.3 7.3 6.2 5.3 化學工程板塊化學工程板塊 中油工程中油工程 167 0.64 23.2 22.8 15.5 12.8 10.9 海油工程海油工程 255 1.04 17.5 12.8 12.6 9.9 8.4 東華科技東華科技 59 1.52 20.6 18.0 17.3 14.2 11.7 平均平均 1.07 20.4 17.8 15.1 12.3 10.3 化工實業板塊化工實業板塊 華峰化學華峰化學 330 1.36 11.6 14.0 12.3 10.0 8.6 寶豐能源寶豐能源 1,069 2.

135、91 17.0 22.2 17.9 11.9 7.7 萬華化學萬華化學 2,429 2.88 15.0 15.8 13.6 10.6 9.0 平均平均 2.38 14.5 17.3 14.6 10.8 8.4 中國化學中國化學 379 0.68 7.0 7.0 6.4 5.3 4.6 注：數據選取自 2023 年 12 月 22 日，可比公司預測值來自 Wind 一致預期 數據來源：東北證券，Wind 中國化學以化學工程為主業，實業布局逐漸豐富，業績漲跌同化工產業鏈景氣度相中國化學以化學工程為主業，實業布局逐漸豐富，業績漲跌同化工產業鏈景氣度相關，較其他建筑央企更具順周期彈性，當前時點具備配置

136、價值。關，較其他建筑央企更具順周期彈性，當前時點具備配置價值。預計公司 2023 年2025 年歸母凈利潤分別為 59.4、72.0、82.8 億元，EPS 分別為 0.97、1.18、1.36 元，對應當前股價下 PE 為 6.4、5.3、4.6 倍；維持“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 4.風險提示風險提示 需求需求復蘇復蘇慢于預期。慢于預期。公司以化學工程為主業，業績增速同化工產業鏈景氣度強相關；隨實業體量提升，業績彈性進一步增強。石油化工、基礎化工及煤化工處中游制造環節，供給能力隨疫情因素消解而趨于穩

137、定，甚至局部面臨產能過剩風險，產業景氣度依賴下游需求回暖。若需求回暖節奏慢于預期，或致中游化工行業競爭進一步加劇，產業鏈利潤或再壓縮。實業項目工藝技術優化不及預期。實業項目工藝技術優化不及預期。當前時點，天辰齊翔項目處于技改降本階段，華陸新材項目處于低成本氣凝膠技術攻關階段，產品降本情況具有不確定性。若上述工藝技術優化遇阻，或導致對應實業項目競爭力不及預期，進而影響產能開工率及盈利情況。在研項目推進不及預期。在研項目推進不及預期。項目回款風險。項目回款風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表

138、：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 42,092 47,779 52,375 53,970 凈利潤凈利潤 5,778 6,341 7,686 8,835 交易性金融資產 1,095 1,095 1,095 1,095 資產減值準備 152 100 150 200 應收款項 33,418 42,475 49,247 57,059 折舊及攤銷 1,413 1,507 1,624 1,741 存貨 6,191 7,241 8,

139、682 10,415 公允價值變動損失-59 0 0 0 其他流動資產 5,732 5,732 5,732 5,732 財務費用 279 351 368 387 流動資產合計流動資產合計 150,621 179,837 205,331 232,952 投資損失 130 31 64 87 可供出售金融資產 運營資本變動-6,050-1,188-763-5,181 長期投資凈額 2,177 2,377 2,577 2,777 其他-143-276-144-150 固定資產 12,577 13,430 14,197 14,876 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 1,500 6,867 8,98

140、4 5,918 無形資產 3,797 4,067 4,317 4,547 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-5,681-769-3,020-3,037 商譽 20 20 20 20 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-839-592-1,368-1,287 非非流動資產合計流動資產合計 43,944 43,493 44,969 46,328 企業自由現金流企業自由現金流-564 4,193 6,150 3,051 資產總計資產總計 194,566 223,330 250,299 279,280 短期借款 541 641 841 1,141 應付款項 69,789 81,577 92,14

141、1 101,545 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 18 22 26 30 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 100 301 301 301 每股收益（元）0.89 0.97 1.18 1.36 流動負債合計流動負債合計 127,021 149,531 170,015 191,361 每股凈資產（元）8.66 9.51 10.48 11.59 長期借款 5,594 5,794 6,094 6,494 每股經營性現金流量（元）0.25 1.12 1.47 0.97 其他長期負債 3,626 4,047 3,847 3,747 成長性

142、指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 9,220 9,841 9,941 10,241 營業收入增長率 14.9%21.4%16.2%16.2%負債合計負債合計 136,240 159,372 179,956 201,602 凈利潤增長率 16.9%9.7%21.2%15.0%歸屬于母公司股東權益合計 52,890 58,124 64,028 70,808 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 5,436 5,834 6,316 6,871 毛利率 9.3%9.3%9.5%9.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 194,566 223,330 250,299 279,280 凈利潤

143、率 3.4%3.1%3.2%3.2%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 53.47 51.93 52.73 52.54 營業收入營業收入 158,437 192,379 223,609 259,748 存貨周轉天數 14.36 13.91 14.21 14.67 營業成本 143,094 173,888 201,772 234,472 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 517 579 683 799 資產負債率 70.0%71.4%71.9%72.2%資產減值損失 84 0 0 0 流動比率 1.1

144、9 1.20 1.21 1.22 銷售費用 445 575 655 761 速動比率 0.67 0.67 0.67 0.65 管理費用 2,603 3,387 3,861 4,480 費用率指標費用率指標 財務費用-357 141 129 125 銷售費用率 0.3%0.3%0.3%0.3%公允價值變動凈收益 59 0 0 0 管理費用率 1.7%1.8%1.7%1.7%投資凈收益-130-31-64-87 財務費用率-0.2%0.1%0.1%0.0%營業利潤營業利潤 6,657 7,378 8,950 10,283 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 47 100 100 100 股息收益率

145、2.9%2.9%3.4%4.0%利潤總額利潤總額 6,705 7,478 9,050 10,383 估值指標估值指標 所得稅 927 1,137 1,364 1,548 P/E（倍）8.92 6.38 5.27 4.58 凈利潤 5,778 6,341 7,686 8,835 P/B（倍）0.92 0.65 0.59 0.54 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 5,415 5,943 7,203 8,280 P/S（倍）0.31 0.20 0.17 0.15 少數股東損益 363 398 482 555 凈資產收益率 10.7%10.2%11.2%11.7%資料來源：東北證券 請務必閱讀正

146、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/35 中國化學中國化學/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：王小勇：重慶大學技術經濟及管理碩士，四川大學水利水電建筑工程本科，現任東北證券建筑行業首席分析師。曾任廈門經濟特區房地產開發公司、深圳尺度房地產顧問、東莞中惠房地產集團等公司投資分析之職，先后在招商證券、民生證券、誠通證券等研究所擔任首席分析師。4 年房地產行業工作經驗，2007 年以來具有 15 年證券研究從業經歷，善于把握周期行業發展脈絡，視野開闊，見解獨到，多次在新財富、金牛獎、水晶球及其他各種賣方評比中入圍及上榜。張凱：對外經濟貿易大學金融學碩士，中南財經政法大學金

147、融學本科。2023 年加入東北證券，現任建筑行業研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根

148、士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/35

149、 中國化學中國化學/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任

150、何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630