《新澳股份-公司研究報告-毛紡賽道領軍者寬帶發展多元成長-231222（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新澳股份-公司研究報告-毛紡賽道領軍者寬帶發展多元成長-231222（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 12 月 22 日 新澳股份新澳股份（603889.SH）毛紡毛紡賽道領軍者賽道領軍者，寬帶發展，多元成長，寬帶發展，多元成長 公司是公司是國內國內毛精紡紗線賽道龍頭，深耕主業多年。毛精紡紗線賽道龍頭，深耕主業多年。1）公司是服飾賽道上游企業，主要產品為毛精紡紗線、羊絨紗線等，業務囊括毛條制條、改性處理、紡紗、染色等環節。2）2022 年年產毛精紡紗線 14484 噸/羊絨紗線 1711 噸/羊毛毛條 6470 噸，年末員工超過3800人。2022年收入達39.5億元（近6年CAGR為13.6%，即20

2、162022年 CAGR，以下類推），業績達 3.9 億元（近 6 年 CAGR 為 16.1%）。3）2023 年以來服飾制造訂單疲軟，公司得益于自身業務成長性，業績保持增長。2023Q1Q3 收入同比+12%至35.1億元/業績同比+4%至3.5億元/扣非業績同比+13%至3.3億元。毛精紡紗線穩健發展，近年新開拓羊絨業務迅速成長。毛精紡紗線穩健發展，近年新開拓羊絨業務迅速成長。分業務來看：2022 年公司毛精紡紗線/羊絨紗線/羊毛毛條/改性處理、染整及羊絨加工業務收入分別為22.4/10.7/5.9/0.3 億元（過去 2 年 CAGR 分別為 19%/134%/22%/-37%），收入

3、占比分別 57%/27%/15%/1%。1）毛精紡紗線：系公司核心品類產品，2021 年以來增長主要系銷量驅動，目前全球市占率估計達高單位數低雙位數。我們判斷 10月以來業務出貨同比增長，綜合估計 2023 全年銷量同比有望增長 10%+。2）羊絨紗線：2020 年公司正式開拓紗線羊絨紗線產品，近年業務迅速擴張并躋身賽道前列，未來產能爬坡、產量釋放有望驅動規模繼續增長。3）羊毛毛條：紡紗產業鏈中間產品，單價較低、盈利受原材料價格影響較大。由于澳洲羊毛價格震蕩下跌，我們判斷2023Q1Q3 毛條業務盈利表現較弱，后續若原材料價格反彈、盈利能力有望回升。需求端：需求端：創新產品，拓寬渠道，挖掘客戶

4、多元需求。創新產品，拓寬渠道，挖掘客戶多元需求。公司面向廣闊的下游服飾市場，服務于全球約 5000 多家客戶、500 多個品牌，客戶集中度較低。1）近年來公司秉持可持續寬帶發展戰略：擴充品類、創新使用場景，推出運動、家紡、室內裝飾、產業用紗等產品系列，有效打開需求面。公司善于根據市場及客戶的差異化需求開發產品，研發沉淀得以顯現。2）拓寬內銷市場渠道，2022 年內銷/外銷占比分別為66%/34%，內銷占比穩步提升、銷售渠道進一步多元化。產能端：產能端：兼具成本與速度優勢，規模擴張，進軍越南。兼具成本與速度優勢，規模擴張，進軍越南。1）為匹配下游客戶需求，目前公司產能仍在持續擴張，我們估計目前公

5、司毛精紡紗線產能約13萬錠左右，未來5年 CAGR 有望保持 10%15%。分業務來看：2022 年公司毛精紡紗線產量 14484 噸（過去 3 年 CAGR 達 10.9%）/羊毛毛條產量 6470 噸（過去 3 年 CAGR 為 4.5%）/改性處理、染整及羊絨加工產量 2713 噸（過去 3 年 CAGR 為 5.6%）/羊絨紗線產量為1711噸。2）從產能布局上來看，公司以國內產能為主，產業鏈配套完整，2022年起布局越南產能，成本管控較國際同業競爭對手而言具備顯著優勢。3）公司具備覆蓋上游多個環節的縱向一體化生產鏈，裝備水平先進，管理效率高，在訂單快速反應、滿足客戶差異化需求方面具備

6、顯著優勢，我們估計目前毛精紡紗線交期約 50+天。財務財務表現表現：收入及業績預計穩健增長。收入及業績預計穩健增長。1）收入：過去 4 年 CAGR 為 11%，2020 年表現較弱，其余年份穩健增長。2）毛利率：穩中有升，近年在 18%20%左右（其中毛精紡紗線毛利率穩定在較高水平，羊絨紗線毛利率具備提升空間），公司主營業務成本中約85%為直接材料，我們判斷原材料價格波動短期或對公司毛利率帶來擾動。3）費用率：公司費用管控效果穩定，近年費用率整體較低。2022 年銷售/管理/財務/研發費用率分別 1.8%/3.0%/-0.3%/2.7%。4）綜合以上，在毛利率提升及費用率優化下，近年公司凈利

7、率逐年提升，2022 年凈利率為 9.9%。投資建議。投資建議。公司是毛精紡紗線、羊絨紗線龍頭，增長曲線清晰，我們估計 2023-2025年歸母凈利潤分別+5.3%/+17.2%/+16.4%至 4.1/4.8/5.6 億元，當前（截至2023/12/15）總市值 50 億元，對應 2024 年 PE 為 10 倍；我們認為合理市值區間58.466.4 億元，對應 2024 年 PE 為 1214 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：產能擴張風險；訂單疲軟風險；原材料價格波動風險；外匯波動風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入

8、（百萬元）3,445 3,950 4,509 5,139 5,865 增長率 yoy（%）51.6 14.6 14.2 14.0 14.1 歸母凈利潤（百萬元）298 390 411 481 560 增長率 yoy（%）96.9 30.7 5.3 17.2 16.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.41 0.53 0.56 0.66 0.77 凈資產收益率（%）11.3 13.5 13.1 14.2 14.9 P/E（倍）16.6 12.7 12.1 10.3 8.8 P/B（倍）1.8 1.7 1.6 1.4 1.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 12 月 15

9、 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 紡織制造 12 月 15 日收盤價(元)6.78 總市值(百萬元)4,953.85 總股本(百萬股)730.66 其中自由流通股(%)98.06 30 日日均成交量(百萬股)3.42 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 分析師分析師 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680523080004 郵箱： 研究助理研究助理 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S0680122060018 郵箱： 相關研究相關研究-32%-16%0%16%32%48%64%80%2022-122023-04

10、2023-082023-12新澳股份滬深300 2023 年 12 月 22 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2620 3307 4302 4944 5528 營業收入營業收入 3445 3950 4509 5139 5865 現金 642 955 1736 1979 2258 營業成本 278

11、9 3207 3653 4145 4710 應收票據及應收賬款 265 369 354 470 471 營業稅金及附加 14 17 19 22 25 其他應收款 2 33 7 39 14 營業費用 64 72 87 94 107 預付賬款 50 7 58 16 68 管理費用 103 118 141 156 178 存貨 1497 1745 1949 2243 2520 研發費用 96 107 127 137 156 其他流動資產 165 198 198 198 198 財務費用 22-12-6 9 15 非流動資產非流動資產 1352 1339 1459 1589 1724 資產減值損失-2

12、1-16 23 21 26 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 16 15 15 15 15 固定資產 1048 1147 1250 1365 1493 公允價值變動收益 0-4 0 0 0 無形資產 99 98 98 100 99 投資凈收益 1 4 4 4 4 其他非流動資產 206 94 111 124 132 資產處置收益 0 38 0 0 0 資產資產總計總計 3973 4646 5761 6533 7252 營業利潤營業利潤 353 469 484 575 666 流動負債流動負債 1170 1446 2352 2840 3212 營業外收入 2 2 2 2 2 短期借款 55

13、3 606 1567 1813 2241 營業外支出 0 3 4 4 3 應付票據及應付賬款 364 593 497 740 665 利潤總額利潤總額 355 467 483 572 666 其他流動負債 253 247 287 287 306 所得稅 42 59 55 67 79 非流動非流動負債負債 26 168 141 113 85 凈利潤凈利潤 313 408 428 505 587 長期借款 0 150 122 95 67 少數股東損益 15 19 17 24 27 其他非流動負債 26 18 18 18 18 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 298 390 411 481 560

14、 負債合計負債合計 1196 1615 2492 2953 3298 EBITDA 495 615 629 760 890 少數股東權益 59 74 91 116 142 EPS（元/股）0.41 0.53 0.56 0.66 0.77 股本 512 512 731 731 731 資本公積 1045 1049 844 844 844 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1164 1401 1584 1800 2067 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 2718 2957 3177 3465 3812 成長能力成長能力 負債負債和

15、股東權益和股東權益 3973 4646 5761 6533 7252 營業收入（%）51.6 14.6 14.2 14.0 14.1 營業利潤（%）86.5 32.8 3.4 18.6 16.2 歸屬母公司凈利潤（%）96.9 30.7 5.3 17.2 16.4 獲利獲利能力能力 毛利率（%）19.1 18.8 19.0 19.3 19.7 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）8.7 9.9 9.1 9.4 9.6 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）11.3 13.5 13.1 14.2 14.9 經營活動現金流經營活動現金流-1

16、21 373 241 490 399 ROIC（%）9.9 11.4 9.3 10.2 10.4 凈利潤 313 408 428 505 588 償債償債能力能力 折舊攤銷 126 130 117 138 162 資產負債率（%）30.1 34.8 43.3 45.2 45.5 財務費用 22-12-6 9 14 凈負債比率（%）-2.1-5.8 0.0-0.7 2.5 投資損失-1-4-4-4-4 流動比率 2.2 2.3 1.8 1.7 1.7 營運資金變動-605-155-293-158-361 速動比率 0.9 1.0 1.0 0.9 0.9 其他經營現金流 25 6 0 0 0 營運

17、能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-27-125-233-263-293 總資產周轉率 1.0 0.9 0.9 0.8 0.9 資本支出 110 101 120 130 135 應收賬款周轉率 13.2 12.5 12.5 12.5 12.5 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 9.1 6.7 6.7 6.7 6.7 其他投資現金流 83-24-113-134-158 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 180 26-187-230-255 每股收益（最新攤?。?.41 0.53 0.56 0.66 0.77 短期借款 312 54 0 0 0 每股經營

18、現金流（最新攤?。?0.17 0.51 0.33 0.67 0.55 長期借款 0 150-28-28-27 每股凈資產（最新攤?。?.72 4.05 4.33 4.72 5.20 普通股增加 0 0 219 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 4-205 0 0 P/E 16.6 12.7 12.1 10.3 8.8 其他籌資現金流-132-181-174-202-227 P/B 1.8 1.7 1.6 1.4 1.3 現金凈增加額現金凈增加額 19 288-179-3-149 EV/EBITDA 9.8 7.6 7.8 6.4 5.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為

19、 2023 年 12 月 15 日收盤價 wW8YaZdY9XfYoMpPmNtNoO9PdN7NmOmMpNsRkPoPmOiNsQtObRoOwPuOmQpQvPqRqR 2023 年 12 月 22 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司簡介：毛精紡細分賽道領頭羊.5 1.1 公司起步于毛紡紗業務，深耕主業多年.5 1.2 實控人持股穩定，分紅率高.8 1.3 管理團隊經驗豐富、執行力強.8 2.競爭優勢：深耕主業，多賽道協同發展.10 2.1 深度挖掘客戶需求：寬帶發展，多元增長.10 2.1.1 毛精紡紗線：創新產品，拓寬場景，銷量驅

20、動增長.13 2.1.2 羊絨紗線：新品類迅速擴張，躋身賽道前列.14 2.1.3 羊毛毛條：短期盈利情況波動，后續業績具備彈性.15 2.2 產能：規模擴張，進軍越南，夯實產業鏈優勢.15 2.2.1 產能布局得天獨厚，成本管控具備優勢，產業鏈配套完整.16 2.2.2 一體化產業鏈生產靈活、管理高效、強化研發，契合下游差異化需求.17 3.財務分析與預測：業績預計穩健增長.21 4.估值與投資建議.26 5.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2016-2022 年公司營業收入/歸母凈利潤及 YOY（億元，%）.5 圖表 2：2016-2022 年公司毛利率/凈利率（%）.5 圖表

21、 3：上市前大事件復盤.6 圖表 4：公司部分子公司情況.6 圖表 5：上市以來大事件復盤（截至 2023 年 12 月 15 日）.7 圖表 6：公司股權結構圖（截至 2023 年三季報）.8 圖表 7：20142022 年公司年度分紅比例（%）.8 圖表 8：20142022 年公司年度累計現金分紅總額（億元）.8 圖表 9：部分董事、高管相關信息（截至 2022 年 12 月 31 日）.9 圖表 10：公司自主紗線品牌.10 圖表 11：2022 分地區銷售額占比（%）.11 圖表 12：2018-2022 境內地區銷售額占比（%）.11 圖表 13：分產品營業收入/毛利率及簡單介紹.

22、11 圖表 14：分產品營業收入及營收 yoy（萬元）.12 圖表 15：2022 年產品營收占主營業務收入比.12 圖表 16：公司延伸產品應用場景.12 圖表 17：新澳股份-上海 SPINEXPO 展.12 圖表 18：公司在德國慕尼黑功能性面輔料展上展示各種產品.12 圖表 19：2019 年至今澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數（美元）.13 圖表 20：2018-2022 公司毛精紡紗線業務銷量與售價（噸，萬元/噸）.13 圖表 21：毛精紡紗線業務部分同業公司基本情況.13 圖表 22：2020-2022 公司羊絨紗線業務銷量與售價（噸，萬元/噸）.14 圖表 23：中國羊絨原材

23、料主要產地（青海、寧夏、陜西、內蒙、西藏）.14 圖表 24：羊絨紗線業務部分同業公司基本情況.14 圖表 25：2018-2022 羊毛毛條銷量與平均售價.15 圖表 26：2022 年羊毛毛條成本構成.15 圖表 27：2018-2022 年公司分產品品類產量（噸）.16 圖表 28：2018-2022 年公司分產品品類產銷率（%）.16 2023 年 12 月 22 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：2014 及 2021 年公司分品類產能及 CAGR（噸，%）.16 圖表 30：公司全球產業分布圖.16 圖表 31：公司產品獲批多項國際權威認證.

24、17 圖表 32：公司垂直化產業鏈覆蓋上游多個生產環節.18 圖表 33：2018-2022 年公司凈利率及毛紡行業平均凈利率（%）.18 圖表 34：2018-2022 年公司分業務毛利率（%）.18 圖表 35：2018-2022 年公司固定資產周轉率（次）.19 圖表 36：公司資本性開支/營業收入（%）.19 圖表 37：子公司新中和毛條生產設備示意圖.19 圖表 38：子公司厚源紡織染整設備示意圖.19 圖表 39：2019 年以來公司自動化及智能化相關項目建設情況.20 圖表 40：部分公司紗線產品示例.20 圖表 41：2016-2022 年公司營業收入及 YOY（億元，%）.2

25、1 圖表 42：2016-2022 年公司歸母凈利潤及 YOY（億元，%）.21 圖表 43：2018-2022 主營業務分產品營收（萬元）.21 圖表 44：2018-2022 分季度營收占比（%）.22 圖表 45：2021-2025 年公司營業總收入拆分及預測（百萬元，%）.22 圖表 46：2022 年公司主營業務成本構成（%）.23 圖表 47：2018-2022 年公司銷售毛利率（%）.23 圖表 48：20182022 年毛精紡紗線毛利率及澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數（%，美元）.23 圖表 49：2018-2022 公司主營業務產品毛利率（%）.23 圖表 50：2018

26、-2022 分地區毛利率（%）.24 圖表 51：2021-2025 年公司盈利質量、歸母凈利潤及預測（百萬元，%）.24 圖表 52：2018-2022 公司銷售/管理/財務/研發費用率（%）.25 圖表 53：2018-2022 年公司銷售凈利率（%）.25 圖表 54：2017-2020 年經營性/投資性/籌資性現金流凈額（億元）.25 圖表 55：2017-2022 年存貨周轉天數（天）.25 圖表 56：2017-2022 年應收帳款周轉天數（天）.25 圖表 57：公司絕對估值敏感性.26 圖表 58：可比公司估值表（股價截至 2023/12/15）.26 2023 年 12 月

27、22 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司簡介公司簡介：毛精紡細分賽道領頭羊：毛精紡細分賽道領頭羊 公司是服飾行業上游公司是服飾行業上游企業企業，主要產品為毛精紡紗線主要產品為毛精紡紗線、羊絨紗線等、羊絨紗線等，2022 年收入年收入/業績業績分別為分別為 39.5/3.9 億元億元。公司是全球領先的毛紡紗線供應商，業務鏈條囊括羊毛貿易及加工、毛條制條、改性處理、紡紗、染色等一系列上游環節。核心產品包括毛精紡紗線、羊絨紗線、羊毛毛條等，銷向全球知名中高端品牌或其供應鏈，2022 年公司年產毛精紡紗線 14484 噸/羊毛毛條 6470 噸/羊絨紗線 1711

28、噸，年末員工人數超過 3800 人。作為細分景氣賽道龍頭，作為細分景氣賽道龍頭，公司公司通過“可持續寬帶發展戰略”引領增長，通過“可持續寬帶發展戰略”引領增長，近年展現出超近年展現出超越行業的成長越行業的成長性。性。1）2022 年公司營業總收入達 39.50 億元（20162022 年 CAGR 為13.6%），業績達 3.90 億元（20162022 年 CAGR為 16.1%），2023年以來服飾行業訂單需求平淡，公司得益于自身的細分賽道成長性依然保持經營韌性，2023Q1Q3 收入同比+12%至 35.1億元/業績同比+4%至 3.5億元/扣非業績同比+13%至 3.3億元。2）伴隨著

29、公司業務的擴大，規模效應得以體現，近年來公司盈利質量水平持續提升，毛利率/歸母凈利率分別從 2019 年的 14.3%/5.3%提升至 2022 年的 18.8%/9.9%。圖表 1：2016-2022 年公司營業收入/歸母凈利潤及 YOY（億元，%）圖表 2：2016-2022 年公司毛利率/凈利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.1 公司起步于毛紡紗業務，深耕主業多年公司起步于毛紡紗業務，深耕主業多年 早期公司起步于毛紡紡紗，后期逐步向產業鏈上游延伸，當前已經形成縱向一體化的早期公司起步于毛紡紡紗，后期逐步向產業鏈上游延伸，當前已經形成縱向一

30、體化的產業鏈。產業鏈。公司全稱為浙江新澳紡織股份有限公司，成立于1995年。1）早期公司起步于毛紡精加工環節，1999 年創辦浙江厚源紡織厚源紡織有限公司。2）2003 年公司與臺灣中和羊毛工業股份有限公司合作，創辦臺資合作企業浙江新中合浙江新中合羊毛有限公司，開始涉足羊毛毛條加工環節，實現產業鏈的延伸。3）后續業務規模持續擴大，公司生產力躍居世界前列，2014年在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼 603889。4）2019 年底公司新設子公司寧夏新澳羊絨新澳羊絨有限公司，2020 年正式開拓羊絨紗線業務，進一步拓展業務范疇。深耕毛紡精加工二十余深耕毛紡精加工二十余載，載，多年來多年來公司公司

31、獲得多個產品研究、產品開發相關獎項獲得多個產品研究、產品開發相關獎項，贏得贏得業內高度認可業內高度認可。2002 公司被認定為國家火炬計劃重點高新技術產業。2006 年被認定為國家火炬計劃重點高新技術產業。2003 年推出拳頭產品“Cashfeel，獲中國紡織工業協會科學技術獎三等獎。2008 年被中國紡織工業動會授子“產品開發貢獻獎“。2012年獲評浙江省創新型示范企業。2013 年獲評“嘉興撤地建市 30 周年優秀民營企業”。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%05101520253035404520162017201820192

32、02020212022營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YOY歸母凈利潤YOY0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022歸母凈利率毛利率 2023 年 12 月 22 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：上市前大事件復盤 時間 大事記 2014 新澳在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼 603889。2013 獲評“嘉興撤地建市 30 周年優秀民營企業”。2012 獲評浙江省創新型示范企業。2010 新增 10000 錠紡妙項目，子公司厚源原有 8800 錠紡紗設備搬遷工程順利完成，生產力躍居世界前列。200

33、9 獲評浙江省創新型試點企業。2008 被中國紡織工業動會授子“產品開發貢獻獎”。2007 實施股份制改選，整體改組為浙江新澳紡織股份有限公司。2006 被認定為國家火炬計劃重點高新技術產業。2004 實施股份制改造，浙江厚源紡織股份有限公司成立。建立省級高新技術研發中心。2003 與臺灣中和羊毛工業股份有限公司合作，創辦臺資合作企業浙江新中合羊毛有限公司。推出拳頭產品“Cashfeel，獲中國紡織工業協會科學技術獎三等獎。2002 首次獲得國家火炬計劃項目，后多次奪得該項目殊榮。2001 位居并保持浙江省精紡紗線生產規模及毛紡行業稅總額兩個第一。位居桐鄉市綜合經濟指標前五位。1999 創辦浙

34、江厚源紡織有限公司。1995 浙江新澳紡織有限責任公司成立。資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司旗下有公司旗下有 12 家子公司，各子公司專業化分工生產、獨立銷售。家子公司，各子公司專業化分工生產、獨立銷售。目前公司上游對接羊毛及羊絨供應商，下游對接服裝品牌商及其制造廠。據公司公告，截至 2022 年末公司擁有 12 家子公司，分布于中國大陸、中國香港、澳大利亞、意大利、英國等地區。1）新澳股份負責生產紗線并對外銷售。2）新中和羊毛公司采購澳大利亞、新西蘭等地的優質羊毛，生產毛條，一部分供應給新澳股份，其余對外銷售。3）厚源紡織提供染整加工服務，以配套產業鏈為主；4）新澳羊絨生產銷售羊絨紗

35、線，并提供羊絨加工服務。圖表 4：公司部分子公司情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所繪制 2023 年 12 月 22 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們我們對對公司股價進行復盤公司股價進行復盤：上市初期公司股價波動較大，上市初期公司股價波動較大，2015 年底至年底至 2016 年年 5 月因計劃重大資產月因計劃重大資產重組重組停停牌。牌。1）2015 年公司股價隨股市大盤表現而大幅波動。2）2015 年 12 月 1 日起公司股票停牌，主要系公司原計劃收購一家歐洲紡織企業的控股權（涉及重大資產重組）。2016 年公司決定終止本次重大資產重組事項，股票于

36、2016 年 5 月 9 日起復牌。復牌后公司業績穩步上行，帶動復牌后公司業績穩步上行，帶動 20162017 年間市場表現穩步向上年間市場表現穩步向上。2017 年年非公開發行募集資金非公開發行募集資金 8.91 億元，用于產能擴張及技術研發億元，用于產能擴張及技術研發。1）2016-2017 年公司營收分別為 18.35/23.12 億元，同比增長 13.2%/26.0%；業績分別為 1.59/2.07億元，同比增長 20.5%/30.3%，伴隨業績的穩健增長，公司股票自復牌以來呈震蕩上漲趨勢。2）2017 年公司非公開發行股票約 6849.11 萬股，發行價格為 13.01元，募集資金總

37、額約 8.91 億元，募集資金主要用于產能擴張與技術開發等。2018 年公司業績自上市以來首次出現下滑，后續羊毛價格下跌、經營環境波動，年公司業績自上市以來首次出現下滑，后續羊毛價格下跌、經營環境波動，期間公司限售股解禁，期間公司限售股解禁，綜合綜合致使公司市場表現較弱致使公司市場表現較弱。1）2018 年公司營收/業績為25.66/1.99 億元，同比增長 11.0%/-3.9%。自公司上市以來首次出現業績同比負增長。2）2019 年下半年以及 2020 年前三季度，原材料澳大利亞羊毛價格下跌，引致存貨跌價損失及經營業績下滑，后續國內外陸續出現公共醫療衛生事件。3）2018 年底公司所有限售

38、股已解除限售。2020 年起公司開始拓展羊絨紗線業務，基本面好轉，股價整體呈現震蕩上行趨勢。年起公司開始拓展羊絨紗線業務，基本面好轉，股價整體呈現震蕩上行趨勢。2019 年公司新設子公司寧夏新澳羊絨有限公司，2020 年正式開拓羊絨紗線業務。2021 年公司營收/業績為 34.45/2.98 億元，同比增長 51.6%/96.9%。2022 年公司運營狀況良好，營收/業績為 39.5/3.9 億元，同比增長 14.6%/30.7%。圖表 5：上市以來大事件復盤（截至 2023 年 12 月 15 日）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所繪制 2023 年 12 月 22 日 P.8 請

39、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 實控人持股穩定，分紅率高實控人持股穩定，分紅率高 公司經歷公司經歷 2014 年的年的 IPO、2018 年的非公開發行等，目前總股本年的非公開發行等，目前總股本 7.16 億億股股，總市值，總市值49.5 億元億元（截至（截至 2023/12/15）。1）公司于 2014 年在上海證券交易所上市，IPO 公開發行 2668 萬股，占發行后總股本的 25%（IPO 后總股本為 10668 萬股）。2）公司于2015 年發布股權激勵，向激勵對象授予限制性股票 256 萬股，授予價格為 15.03 元/股。3）2018年公司非公開發行股票數量

40、0.68億股，募集資金總額8.91億元。4）公司2018年年度報告顯示，截至 2018 年 12 月 31 日所有限售股已解除限售。實際控制人為實際控制人為董事長董事長沈建華沈建華，股權結構穩定，股權結構穩定。截至 2023 年三季報，沈建華先生（董事長，實際控制人）直接持有 14.2%的股份，并通過新澳實業間接擁有公司 16%的股份（53.6%*30.5%），合計持有公司股份占比超過 30%，持股情況穩定。圖表 6：公司股權結構圖（截至 2023 年三季報）資料來源：Wind，國盛證券研究所繪制 圖表 7：20142022 年公司年度分紅比例（%）圖表 8：20142022 年公司年度累計現

41、金分紅總額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3 管理團隊管理團隊經驗豐富、執行力強經驗豐富、執行力強 公司管理團隊穩定，業內經驗豐富，執行力強。公司管理團隊穩定，業內經驗豐富，執行力強。截至 2022 年末，公司大部分高管就職于公司已有十余年之久，對公司生產制造、團隊架構、產品銷售、財務等情況高度熟悉，行業知識儲備及經驗較為豐富。據公司公告，董事會成員曾就職于會計、律師、商業、證券等各個領域，覆蓋知識面廣，我們判斷目前公司已形成科學高效的決策制定流程，為業務中長期發展奠定堅實的基礎。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014

42、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022年度現金分紅比例（%）年度現金分紅比例（%）00.511.522.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022年度累計現金分紅（億元）2023 年 12 月 22 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：部分董事、高管相關信息（截至 2022 年 12 月 31 日）姓名 職務 年齡 任 職 起 始 日期 部分工作經歷 沈建華 董事長 59 2007-12-10 近五年，一直擔任新澳股份董事長、浙江新中和羊毛有限公司董事、浙江新澳實業有限公

43、司董事長、浙江茂森置業有限公司董事、桐鄉市新新典當有限責任公司董事、浙江恒易生物科技有限公司董事。華新忠 副董事長、總經理 50 2007-12-10 近五年，一直擔任新澳股份董事、浙江新澳實業有限公司董事、浙江新中和羊毛有限公司董事長、浙江鴻德羊絨制品有限公司監事。2018 年 3 月起擔任浙江厚源紡織股份有限公司董事長兼總經理。2021 年 2 月起任公司副董事長兼總經理。劉培意 董事、常務副總經理 41 2015-04-17 2017 年 1 月起擔任新澳股份常務副總經理。2016 年 6 月起至今擔任新澳股份(香港)有限公司董事。2019 年 6 月起至今擔任浙江鴻德羊絨制品有限公司董

44、事長兼總經理。2020 年 1 月起擔任新澳股份董事、常務副總經理。沈劍波 董事、副總經理 48 2013-02-28 近五年，一直擔任新澳股份副總經理。2020 年 1 月起任公司董事、副總經理。王玲華 董事、財務總監 45 2020-01-17 2007 年至 2018 年任公司財務科科長;現任本公司董事、財務總監，浙江厚源紡織股份有限公司董事，寧夏新澳羊絨有限公司董事。王雨婷 董事 33 2021-02-08 近五年，曾就職于浙江廣灃投資管理有限公司等。2021 年 2 月起任新澳股份董事。屠建倫 獨立董事 59 2023-01-17 近五年，一直擔任浙江方聯會計師事務所有限公司董事長、

45、經理，桐鄉市方聯會計咨詢服務有限公司執行董事、總經理。俞毅 獨立董事 58 2020-01-17 1991 年至今，浙江工商大學任教。2020 年 1 月起任本公司獨立董事。馮震遠 獨立董事 58 2020-01-17 1995 年 1 月至今，任浙江百家律師事務所合伙人、主任，2020 年 1 月起至今，擔任本公司獨立董事。郁曉璐 董事會秘書 36 2022-04-29 近五年，一直擔任公司證券事務代表。2022 年 4 月起任公司董事會秘書。陳星 副總經理 39 2018-04-13 近五年，一直擔任新澳股份副總經理。2018 年 4 月至 2021 年 1 月期間曾兼任公司董事。資料來源

46、：公司公告，國盛證券研究所 公司發布公司發布2023年限制性股票激勵計劃草案，有望激勵管理團隊信心、帶動中長期業務年限制性股票激勵計劃草案，有望激勵管理團隊信心、帶動中長期業務穩健發展。穩健發展。1）據公司 9 月 19 日公告2023 年限制性股票激勵計劃(草案)，公司擬向激勵對象授予限制性股票總計 1753 萬股（首次授予權益 1553 萬股，預留 200 萬股），約占股本總額的 2.45%，激勵對象共計 354 人，主要包括公司管理人員及骨干員工。2）激勵計劃的解除限售考核年度為2023-2025年三個會計年度，其中首次授予的限制性股票解除限售的業績條件（目標值）分別為：2023 年扣非

47、凈利潤相比 2022 年增長率不低于 11%、2024年扣非凈利潤相比 2022年增長率不低于 23%（CAGR為 10.9%）、2025年扣非凈利潤相比 2022 年增長率不低于 37%（CAGR 為 11.1%）。3）我們判斷此次股票激勵規模相對較大、范圍廣，有望綁定核心管理團隊與公司利益，促進公司中長期業務持續穩健發展。2023 年 12 月 22 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.競爭優勢競爭優勢：深耕主業：深耕主業，多賽道協同發展多賽道協同發展 2.1 深度挖掘深度挖掘客戶客戶需求需求：寬帶發展，寬帶發展，多元增長多元增長 公司擁有多個自有紗線品牌，

48、覆蓋高端、中端、運動、家紡等多品類，包括 CASHFEEL、LANA BLEND、Luxury&Empire、Easy Care 等，形成豐富的產品階梯結構體系。在下游下游需求方面，公司面向廣闊的下游市場，服務于全球約需求方面，公司面向廣闊的下游市場，服務于全球約5000多家客戶、多家客戶、500多個品牌，多個品牌，客戶集中度較低?？蛻艏卸容^低。近年來，公司秉持可持續寬帶發展戰略，持續擴充產品品類、拓寬產品檔次以及使用近年來，公司秉持可持續寬帶發展戰略，持續擴充產品品類、拓寬產品檔次以及使用場景，并推出系列化的紗線產品，場景，并推出系列化的紗線產品，有效拓寬訂單需求面、提升市占率。有效拓寬訂

49、單需求面、提升市占率。1）2023Q1Q3收入同比+12%至35.1億元/業績同比+4%至3.5億元/扣非業績同比+13%至 3.3 億元，我們判斷表現好于服飾上游制造行業水平。2）我們據行業及業務情況判斷 10月以來公司訂單同比快速增長。全年來看，我們估計 2023年公司羊毛紗線銷售量有望同比增長 10%左右、收入及業績同比有望穩健增長。圖表 10：公司自主紗線品牌 紗線品牌 簡介 精選 100%澳大利亞超細美麗諾羊毛。天然，柔軟，蓬松，富有彈性。采用 50%澳大利亞美麗諾羊毛和 50%的抗起球腈綸精制而成。色澤鮮艷，手感蓬松柔軟。精選 100%澳大利亞極細美麗諾羊毛。色澤鮮艷，手感柔軟，舒

50、適高雅。精選 100%澳大利亞超細美麗諾羊毛。手感蓬松，柔軟，易護理。資料來源：公司官網，國盛證券研究所 從地區分布來看，從地區分布來看，2022年公司內銷年公司內銷/外銷占比分別為外銷占比分別為66%/34%，內銷市場占比近年，內銷市場占比近年來穩步提升。來穩步提升。公司公司以中高端客戶為主，以中高端客戶為主，持續拓展內銷客戶，銷售渠道多元化。持續拓展內銷客戶，銷售渠道多元化。公司銷售渠道覆蓋全國和境外多個國家及地區，近年來公司把握國內市場機遇，開發國內高端批發客戶、區域市場品牌以及電商渠道，通過渠道的多元化為業務帶來新的需求增量。公司境內銷售占比從 2018 年的 62.9%上升至 202

51、2 年的 65.8%，境外銷售則從 37.1%下降至 34.2%。2023 年以來，據公司公告，伴隨著國內消費穩步復蘇、公司內貿業務活躍度同比轉好；部分外貿客戶下單節奏加快、對貨期要求提高，有助于公司進一步發揮快速反應的產業鏈優勢。2023 年 12 月 22 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：2022 分地區銷售額占比（%）圖表 12：2018-2022 境內地區銷售額占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 從品類分布來看從品類分布來看，2020 年以前所銷售產品以毛精紡紗線、羊毛毛條為主，年以前所銷售產品以

52、毛精紡紗線、羊毛毛條為主，2020 年年公公司司開始開展羊絨業務開始開展羊絨業務并迅速擴大版圖并迅速擴大版圖。據公司公告，據公司公告，公司主營業務包括：1）紗線：）紗線：毛精紡紗線（2022 年收入 22.44 億元）及羊絨類紗線（2022年收入10.71億元）。毛精紡紗線為公司主要營收來源，2022年毛精紡紗線營收為 22.44 億元，占總主營業務收入比重 57%。公司于 2020 年開始正式拓展羊絨紗線業務，設立寧夏新澳羊絨、收購英國鄧肯，2021 年正式步入正軌，2022 年羊絨紗線與羊絨其他業務營收為 10.71 億，占主營業務收入比重為 27%。2）羊毛毛條：）羊毛毛條：公司生產出的

53、羊毛毛條部分自用于生產紗線，部分對外銷售，2022 年羊毛毛條營收為5.86 億元，占總主營業務收入比重 15%。3）改性處理、染整及羊絨加工。）改性處理、染整及羊絨加工。圖表 13：分產品營業收入/毛利率及簡單介紹 產品類別 2022 年營業收入/2022 年毛利率/2018-2022 年營收CAGR 占主營業務收入比例（2022年）詳情 業務主要公司 毛精紡紗線 22.44 億元/25.35%/6.27%57%羊毛紡成的紗線，主要用于針織服裝織造，包括羊毛衫、羊毛內衣、羊毛 T 恤、毛襪及其他針織品等。新澳股份 羊毛毛條 5.86 億元/5.46%/-4.57%15%洗凈毛經梳理成條后，經

54、過精梳及其前后的準備和整理過程后形成毛條，是紡紗產業鏈中的中間產品，主要用于下游紡紗。新中和 改性處理、染整及羊絨加工 0.27 億元/30.95%/6.02%1%以配套新澳股份為主，對外銷售較少。新中和、厚源紡織 羊絨紗線 10.71 億元/11.39%/高速增長 27%羊絨號稱軟黃金，具有輕柔薄暖的特點。新澳羊絨 注：2022 年“羊絨紗線”改為“羊絨”。資料來源：百度百科，公司公告，國盛證券研究所 66%34%境內境外50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%20182019202020212022境內 2023 年 12 月 22 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲

55、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：分產品營業收入及營收 yoy（萬元）圖表 15：2022 年產品營收占主營業務收入比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：2022 年“羊絨紗線”分類改為“羊絨”資料來源：公司公告，國盛證券研究所 與此同時，公司致力于通過與此同時，公司致力于通過拓寬產品應用場景拓寬產品應用場景帶動訂單需求，推出帶動訂單需求，推出運動、家紡、室內運動、家紡、室內裝飾、產業用紗等裝飾、產業用紗等產品系列產品系列。公司對于下游市場需求風向把握敏銳：1）近年來運動賽道發展迅速，羊毛室外穿著需求增加，公司推出戶外運動紗線產品系列，涵蓋瑜伽、徒步等各類場景，包括內層紗線、中間層

56、及配飾類紗線、鞋襪類紗線等。據公司公告，2022年，公司毛精紡紗線中供應運動戶外品牌的紗線銷量占比約25%。2）除此之外，在家紡、室內裝飾等新型紗線方面，公司也進行樣品開發和市場調研，未來有望增添新的產品模塊，進一步帶動業務增長。圖表 16：公司延伸產品應用場景 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 17：新澳股份-上海 SPINEXPO 展 圖表 18：公司在德國慕尼黑功能性面輔料展上展示各種產品 資料來源：公司微信公眾號，國盛證券研究所 資料來源：公司微信公眾號，國盛證券研究所-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%05000010000015000020

57、000025000020182019202020212022毛精紡紗線羊毛毛條羊絨紗線毛精紡紗線yoy羊毛毛條yoy羊絨紗線yoy57%15%1%27%0%毛精紡紗線羊毛毛條改性處理、染整及羊絨加工羊絨紗線其他 2023 年 12 月 22 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.1 毛精紡紗線毛精紡紗線：創新：創新產品產品，拓寬，拓寬場景場景，銷量驅動增長，銷量驅動增長 毛精紡紗線毛精紡紗線是公司是公司核心品類產品，核心品類產品，2021 年以來年以來業務增長主要系業務增長主要系銷量銷量驅動驅動。20182022年毛精紡紗線業務收入分別同比+12.28%/+9

58、.59%/-17.29%/+29.15%/+8.93%至17.59/19.28/15.95/20.60/22.44 億元，銷量分別 1.03/1.04/0.99/1.34/1.36 噸。1）我們判斷 2020 年前三季度，公司主要原材料澳大利亞羊毛價格大幅下降，短期致使 2020年公司毛精紡紗線業務收入及毛利率同比均有所下降。2）2021-2022 年原材料澳大利亞羊毛價格回升至平穩，同時公司積極以產促銷，毛精紡紗線銷量得到釋放，帶動業務收入穩健快速增長。3）考慮行業情況及基數變化，我們估計 10 月以來公司毛精紡紗線出貨量同比快速增長，綜合來看我們判斷全年毛精紡紗線銷量同比有望增長 10%+

59、。圖表 19：2019 年至今澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數（美元）圖表20：2017-2022公司毛精紡紗線業務銷量與售價（噸，萬元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 與海外競爭對手比起來，公司具備低成本、短交期等多項綜合優勢，匹配當前下游行與海外競爭對手比起來，公司具備低成本、短交期等多項綜合優勢，匹配當前下游行業需求趨勢。業需求趨勢。1）根據行業情況，公司毛精紡紗線業務的主要競爭對手包括Indorama和德國揚子等。與產能多分布在海外的國際競爭對手比起來，公司具備短交期、小批量、低成本、服務優秀等方面優勢。2）我們根據行業情況估計公司毛精紡紗

60、線業務在全球市占率約高單位數低雙位數，未來伴隨著公司核心競爭力的持續增長、業務規模繼續擴張，我們判斷公司市占率有望穩中有升。圖表 21：毛精紡紗線業務部分同業公司基本情況 公司名稱 相關業務簡介 揚子紡紗 德國南毛集團（張家港揚子紡紗有限公司母公司）是全球知名的精紡純羊毛紗線和羊毛混紡紗線的供應商之一，生產的紗線可用于梭織、圓機、橫機和技術領域。南毛集團總部位于德國紐倫堡，在德國、中國、意大利、波蘭、羅馬尼亞、保加利亞和越南擁有超過 3000 名員工。Indorama Holdings Indorama Holdings 生產種類繁多的紗線（超過 500 種），用于機織造、無紡布、運動服裝、針

61、織品、技術紡織品和室內紡織品等各個領域，所有紗線均采用來自澳大利亞的 100%全羊毛美利奴羊毛生產，年產紗線月 6000 噸。資料來源：公司官網，國盛證券研究所 0500100015002000Jan-19 Sep-19 May-20 Jan-21 Sep-21 May-22 Mar-23澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數:美元澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數:美元024681012141618200200040006000800010000120001400016000201720182019202020212022銷售量（噸，左）平均銷售價（萬元/噸，右）2023 年 12 月 22 日

62、 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.2 羊絨紗線羊絨紗線：新品類迅速擴張，：新品類迅速擴張，躋身賽道前列躋身賽道前列 羊絨紗線是公司近年來新開拓的羊絨紗線是公司近年來新開拓的產品產品品類，品類，銷量擴張帶動業務銷量擴張帶動業務成長迅速。成長迅速。2020-2022 年羊絨 紗線業務收入 分別 1.96/8.30/10.71 億元，占主營業務收 入比重 分別為9%/24%/27%，持續上升。1）公司于 2019 年底與 2020 年開始開拓羊絨紗線市場，2020 年新澳羊絨快速高效地建立起了管理架構、生產和銷售體系，2020 年公司羊絨紗線業務收入實現 1.96

63、 億。2）2021 年羊絨紗線銷售價格有所下跌，但得益于銷售量的快速上升，2021 年公司羊絨紗線業務收入仍實現高速增長。3）2022 年羊絨產品價量同增，帶動業務收入健康增長，羊絨產品平均銷售價由 2021 年 63.77 萬元/噸上漲至2022 年 66.63 萬元/噸。從行業層面來看，從行業層面來看，羊絨紗線羊絨紗線市場市場小而精，小而精，我們估計目前公司市占率超過我們估計目前公司市占率超過 10%，未來有，未來有希望穩中有升希望穩中有升。1）羊絨即山羊絨，具備柔軟、保暖、纖細、產量稀少且價格昂貴等特點，多用于制作高檔服飾產品。據中銀絨業（目前全球最大的羊絨制品生產商，也是新澳股份的供應

64、商）公告，全球山羊絨年總產量約 1.61.7 萬噸，主要產地包括中國（以寧夏、內蒙古、青海等為主）、蒙古、伊朗等，其中中國是第一生產大國、產量約占全球產量的 50%60%。2）根據行業其他公司情況我們判斷，在羊絨業務方面，新澳股份的競爭對手包括康賽妮集團（年生產銷售純羊絨紗線超過康賽妮集團（年生產銷售純羊絨紗線超過 3000 噸）、中鼎紡織公司噸）、中鼎紡織公司（2021年純絨年純絨+混絨紗線銷量合計混絨紗線銷量合計約約 956噸噸）等等。3）新澳股份自2020年以來迅速擴張羊絨紗線業務規模，2022 年羊絨業務銷售收入 10.7 億元/銷量 1608 噸，我們估算市占率達到約 10%20%低

65、段。圖表 22：2020-2022 公司羊絨紗線業務銷量與售價（噸，萬元/噸）圖表 23：中國羊絨原材料主要產地（青海、寧夏、陜西、內蒙、西藏）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：中鼎紡織官網，國盛證券研究所 圖表 24：羊絨紗線業務部分同業公司基本情況 公司名稱 相關業務簡介 康賽妮集團 創于 1999 年，總部位于浙江寧波，是專業從事高檔毛紡產品的中國制造業單項冠軍示范企業和國家級綠色工廠。除寧波擁有 6 家實體生產企業外，還擁有 4 家境外銷售分公司以及數十家海外銷售代理商。集團年生產銷售以羊絨等純天然原料為主的高檔紗線、面料近 10000 噸，其中純其中純羊絨紗線超

66、過羊絨紗線超過 3000 噸，占世界純羊絨原料產量的噸，占世界純羊絨原料產量的 15%-20%以上。以上。浙江中鼎 創于 2001 年，座落于浙江省桐鄉市，總公司占地面積約 150 畝，以山羊絨、澳洲羊毛及其他特種天然優質的纖維為主要原料，具有設計年產各類高檔粗紡和半精紡針織絨線 3550 噸的生產能力。據 2023 年 3 月份公告的首次公開發行股票招股說明書，2021 年中鼎紡織公司純絨年中鼎紡織公司純絨+混混絨紗線銷量合計約絨紗線銷量合計約 956 噸。噸。資料來源：各公司公告及官網，國盛證券研究所 60626466687072020040060080010001200140016001

67、800202020212022銷售量（噸，左）平均銷售價（萬元/噸，右）2023 年 12 月 22 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.3 羊毛毛條：羊毛毛條：短期短期盈利情況盈利情況波動，后續業績具備彈性波動，后續業績具備彈性 羊毛毛條是紡紗產業鏈的中間產品，單價較低，羊毛毛條是紡紗產業鏈的中間產品，單價較低，盈利情況受原材料價格波動影響較大盈利情況受原材料價格波動影響較大。1）子公司新中和采購羊毛并生產毛條，部分供應給公司（新澳股份）、其余對外銷售。2018-2022 年 公 司 羊 毛 毛 條 業 務 收 入 分 別+13%/+0%/-44%/+25

68、%/+18%至7.06/7.08/3.97/4.95/5.86 億元，2022 年業務收入占比為 15%。2）相較于毛精紡紗線，毛條單價較低（2022 年毛條業務銷售單價 9.87 萬/噸），同時直接材料成本占羊毛毛條成本比重較大（占比約 90%），因此原材料價格波動對盈利情況影響也相對更大。我們我們判斷判斷 2023Q1Q3 新中和盈利表現較弱，估計主要系原材料羊毛價格持續下跌所致新中和盈利表現較弱，估計主要系原材料羊毛價格持續下跌所致，后續若羊毛市場價格反彈、有望為新中和毛條業務帶來盈利彈性后續若羊毛市場價格反彈、有望為新中和毛條業務帶來盈利彈性。圖表 25：2018-2022 羊毛毛條銷

69、量與平均售價 圖表 26：2022 年羊毛毛條成本構成 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2 產能產能：規模擴張，進軍越南，夯實產業鏈優勢：規模擴張，進軍越南，夯實產業鏈優勢 過去幾年公司產能過去幾年公司產能驅動業務驅動業務規模規模增長，增長，2022 公司各類公司各類毛紡產品毛紡產品產量產量超過超過 2.5 萬噸。萬噸。分核心產品品類來看：2022 年毛精紡紗線產量 14484 噸（過去 2 年 CAGR 達22.5%）；羊毛毛條產量 6470 噸（過去 2 年 CAGR 為 20.0%）；改性處理、染整及羊絨加工產量 2713 噸（過去 2 年 C

70、AGR為-12.8%）；羊絨紗線產量為 1711 噸，自2020 年拓展羊絨紗線業務以來產量快速增長。公司幾大核心品類近年產銷率在 100%上下波動，我們判斷處于正常經營波動范疇，僅其中2020年新拓展品類羊絨紗線早期產銷率較低（2020年：78.9%，2021年：89.7%，2022 年：94.0%），后續隨著業務的快速發展逐步爬升至正常水平。根據產量我們估計目前公司產能約根據產量我們估計目前公司產能約 13 萬錠左右，未來萬錠左右，未來 5 年預計將持續擴張年預計將持續擴張，我們估計，我們估計CAGR 有望保持有望保持 10%15%。據公司公告：1）毛精紡紗線業務的“6 萬錠高檔精紡生態紗

71、項目”二期有序推進，其中 1.3 萬錠產能擬于 2023 年陸續投產，“越南 5 萬錠高檔精紡生態紗紡織染整項目”也持續推進，利于公司后續進一步優化了全球化產能布局、提升供應鏈交付能力。2）羊絨紗線業務方面，新澳羊絨啟動精紡羊絨搬遷技改項目，英國鄧肯完成部分老舊設備改造，自動化程度提升。0246810121401000200030004000500060007000201720182019202020212022銷售量（噸，左）平均銷售價（萬元/噸，右）90%2%2%4%2%直接材料人工成本燃料及動力制造費用其他 2023 年 12 月 22 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

72、報告末頁聲明 圖表 27：2018-2022 年公司分產品品類產量（噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 28：2018-2022 年公司分產品品類產銷率（%）圖表 29：2014 及 2021 年公司分品類產能及 CAGR（噸，%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2.1 產能布局得天獨厚，成本管控具備優勢，產業鏈配套完整產能布局得天獨厚，成本管控具備優勢，產業鏈配套完整 從產能布局上來看從產能布局上來看，公司以國內產能公司以國內產能為主為主，2022 年起開始布局越南年起開始布局越南產能產能，相較于國際，相較于國際競爭對手公司而言更具成本優

73、勢競爭對手公司而言更具成本優勢。據公司公告，目前公司產能主要布局于中國浙江、中國寧夏、英國蘇格蘭地區，2022 年起開始布局越南，后續伴隨著越南產能建設推進并貢獻增量，公司有望進一步夯實成本優勢。除了生產布局之外，公司在中國香港、上海、深圳、浙江及澳大利亞設有貿易子公司，在意大利設有技術開發中心，在歐美多個國家設有營銷團隊，以匹配全球市場訂單需求。圖表 30：公司全球產業分布圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 05000100001500020000250003000020182019202020212022羊絨紗線改性處理、染整及羊絨加工羊毛毛條毛精紡紗線0%20%40%60%80%10

74、0%120%20182019202020212022毛精紡紗線羊毛毛條改性處理、染整及羊絨加工羊絨紗線 2023 年 12 月 22 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司位于浙江省桐鄉市，所處位置毗鄰長江三角洲，上下游毛紡產業鏈條配套完整，公司位于浙江省桐鄉市，所處位置毗鄰長江三角洲，上下游毛紡產業鏈條配套完整，具備毛紡業務經營的區域集群優勢。公司目前已經發展成為毛紡細分賽道龍頭，在當具備毛紡業務經營的區域集群優勢。公司目前已經發展成為毛紡細分賽道龍頭，在當地市場享有較高的評價及話語權。地市場享有較高的評價及話語權。中國服裝制造產業鏈參與者眾多、競爭格局分散，以

75、浙江、廣東等東南沿海地區為主形成產業鏈集群。一方面，公司在原材料采購以及生產過程中對質量擁有嚴格的把控，建立健全高質量供應商體系。另一方面，公司產品已獲得多項業內權威認證，具體包括：擁有澳大利亞美利諾羊毛標志證書，通過了 ISO9001質量管理體系認證、ISO14001 環境體系認證、能源管理體系認證和職業健康安全管理體系認證等等。圖表 31：公司產品獲批多項國際權威認證 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2.2.2 一體化產業鏈生產靈活、管理高效、強化研發，契合下游差異化需求一體化產業鏈生產靈活、管理高效、強化研發，契合下游差異化需求 經過多年深耕毛紡行業，公司目前已經形成覆蓋上游多個環節

76、的縱向一體化生產鏈條經過多年深耕毛紡行業，公司目前已經形成覆蓋上游多個環節的縱向一體化生產鏈條，自動化程度、自動化程度、管理效率高，在對訂單的快速反應管理效率高，在對訂單的快速反應、滿足客戶差異化需求、滿足客戶差異化需求方面具備顯著方面具備顯著優勢優勢。1、公司公司產業鏈產業鏈囊括洗毛制條改性處理紡紗染整等多個環節，囊括洗毛制條改性處理紡紗染整等多個環節，覆蓋產品從原毛覆蓋產品從原毛（系公司外購）（系公司外購）到色紗形態的全流程生產，到色紗形態的全流程生產，是業內為數不多的具備完整產業鏈及全套是業內為數不多的具備完整產業鏈及全套技術體系的紗線供應商。技術體系的紗線供應商。上游：對接羊毛及羊絨等

77、原材料廠商，供應體系穩定。上游：對接羊毛及羊絨等原材料廠商，供應體系穩定。公司所使用的的主要原材料中，羊毛采購自澳大利亞、新西蘭等地，羊絨采購自內蒙古、寧夏、陜北等國內優質產區。公司公司業務：業務：一體化毛紡精加工產業鏈一體化毛紡精加工產業鏈。公司主營業務為毛精紡紗線、羊毛毛條、羊絨紗線制造與銷售，以及改性處理、染整與羊絨加工，生產環節從上游至下游分別包括洗毛制條改性處理紡紗染整等，覆蓋產品從原毛（系公司外購）到色紗形態的全流程生產。下游：主要對接眾多國際知名下游：主要對接眾多國際知名服飾服飾品牌商及品牌商及制造制造供應鏈供應鏈，為其提供紗線產品，為其提供紗線產品。據2022 年年報，公司廣泛

78、服務于全球 5000+客戶、500+品牌，主要為全球中高端服飾產業鏈（包括中游的服裝生產商與下游的服裝品牌商）提供羊毛紗線及羊絨紗線產品。據公司公告，在與品牌商客戶的合作中，合作模式主要有兩種：1）公司與品牌商直接簽訂合同并進行價款核算；2）公司與品牌商協商合作方案與產品價格，成為品牌商指定的紗線供應商，與其貼牌供應鏈簽訂合同并進行價款結算。2023 年 12 月 22 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：公司垂直化產業鏈覆蓋上游多個生產環節 資料來源：公司官網，wind，公司公告，國盛證券研究所繪制 我們認為具備規模的垂直一體化產業鏈為公司帶來了更高的

79、盈利水平、更穩定的供給我們認為具備規模的垂直一體化產業鏈為公司帶來了更高的盈利水平、更穩定的供給質量、更快速的反應能力，直接決定了公司在細分毛紡紗賽道的核心競爭優勢質量、更快速的反應能力，直接決定了公司在細分毛紡紗賽道的核心競爭優勢，我們，我們根據行業情況估計目前公司毛精紡業務紗線交期約根據行業情況估計目前公司毛精紡業務紗線交期約 50+天。天。延伸的產業鏈為公司帶來了更高的延伸的產業鏈為公司帶來了更高的盈利盈利水平水平。我們認為，公司在過去數十年的經營中對于自己所在產業鏈的資源進行一體化整合、延伸產業鏈長度，有效提升了盈 利 質 量 水 平。據 Wind 數 據，20202022 年 公 司

80、 銷 售 凈 利 率 分 別 為7.1%/9.1%/10.3%，明顯高于毛紡行業平均水平（同期毛紡行業平均利潤率水平分別為 1.9%/3.8%/3.7%，其中 2022年對應數據系當年 111月數據）。在公司各項業務之間的盈利質量也存在差異：半成品毛條 20202022 年毛利率分別為2.8%/8.4%/5.5%，同期毛精紡紗線毛利率分別為 16.8%/23.2%/25.4%。交付穩定性交付穩定性高，反應速度快，契合下游需求趨勢變化高，反應速度快，契合下游需求趨勢變化。1）獨立的、覆蓋上下游的產業鏈對于外部的產業依賴相對較小，穩定性、供應鏈可控性相對更強。例如在旺季或在環境波動時，公司生產所用

81、的羊毛毛條供應一定程度上能夠得到保障，有利于及時反饋訂單需求、搶占市場機遇。2）同時能夠有效縮短生產周期，對于客戶的快速訂單能夠靈活響應并迅速交付。供應鏈可控、可追溯，供應鏈可控、可追溯，能夠更好的支持研發和產品創新。能夠更好的支持研發和產品創新。產品創新往往需要多環節的配合，尤其在前期產量較少的嘗試階段，考慮成本問題，協調多環節進行研發生產配合難度相對較大。具備一體化產業鏈使得公司在新產品的研發上更加具備主動性、靈活性，有利于增強客戶粘性。圖表 33：2018-2022 年公司凈利率及毛紡行業平均凈利率（%）圖表 34：2018-2022 年公司分業務毛利率（%）資料來源：Wind，公司公告

82、，國盛證券研究所 注：毛紡行業凈利率數據來自公司年報，其中 2022 年對應數據系2022 年 111 月數據。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%2016201720182019202020212022新澳股份銷售凈利率毛紡行業利潤率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20182019202020212022毛精紡紗線羊毛毛條改性處理、染整及羊絨加工羊絨紗線 2023 年 12 月 22 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、裝備水平先進，自動化水平高，效率高。裝備水平先進，自動化水平高，效率高。上游紡織制造以機器生產

83、為主，上游紡織制造以機器生產為主，公司多年公司多年來持續投入自動化設備，近年來成果得到驗收。來持續投入自動化設備，近年來成果得到驗收。20172019年公司每年資本性開支在3億元上下波動（占當期營業收入比重 10%13%），20202022 年資本性開支在 1 億元上下波動（占當期營業收入比重 3%4%）。先進的設備在能夠有效提升生產效率、降低生產成本的同時，也有利于提升產品質量先進的設備在能夠有效提升生產效率、降低生產成本的同時，也有利于提升產品質量的穩定性的穩定性。據公司官網公告：1）子公司新中和（主營業務為毛條生產與銷售、羊毛后處理，主要產品為精梳毛條、絲光毛條、防縮毛條及巴素蘭毛條等）

84、繼承了臺灣中和公司先進的制條技術，擁有 3 條歐洲先進制條設備生產線、新西蘭安達公司巴素蘭機 3 臺套、意大利 CMT、加拿大 KROY毛條連續防縮絲光處理線 2 臺套等先進設備，可年產羊毛條 9000 噸、巴素蘭及絲光防縮處理毛條 12000 噸，同時早在 2010 年就設立了恒溫恒濕標準實驗室。2）子公司厚源紡織（主營業務為染色、倒毛）選用國際先進的低浴比紗線染色機、針織染色機等，通過對生產設備的升級，減少染整環節對環境帶來的污染，同時有效強化了紗線的品質管控能力。圖表 35：2018-2022 年公司固定資產周轉率（次）圖表 36：公司資本性開支/營業收入（%）資料來源：Wind，國盛證

85、券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 37：子公司新中和毛條生產設備示意圖 圖表 38：子公司厚源紡織染整設備示意圖 資料來源：新中和官網，國盛證券研究所 資料來源：厚源紡織官網，國盛證券研究所 在行業領先的設備的基礎上，公司以生產車間自動化、物流調度智能化、在行業領先的設備的基礎上，公司以生產車間自動化、物流調度智能化、建立自動化建立自動化立體倉儲立體倉儲等等作為作為革新革新方向。方向。1）自動化、智能化、數字化是紡織織造行業大勢所趨，而據公司公告，目前國內毛紡企業在自動化立體倉儲、細紗機單錠監測等系統方面投入仍相對較少，行業的自動化與智能化任重而道遠。2）公司在一體化產業鏈+

86、先進設備的基礎上，通過對生產線設備及控制系統的改造升級，提升生產流程的自動化水平，進而提高效率、優化成本、提升反應速度。據公司公告，2022 年公司智能制造 MES 和智能倉儲 WMS 項目已經投產驗收，新中和立體倉庫已經建成，同時加快推進數字化、智能化中臺建設。20182022 年公司固定資產周轉率為 3.34/2.99/2.14/3.16/3.60 次，近兩年有明顯提升，我們判斷主要系前期資本性投入在近年公司效益（包括產能、產量及銷量規模等）上有所體現。01234567201220142016201820202022固定資產周轉率（次）固定資產周轉率（次）0%5%10%15%2012201

87、42016201820202022資本開支/營業收入資本開支/營業收入 2023 年 12 月 22 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：2019 年以來公司自動化及智能化相關項目建設情況 年份 公司自動化及智能化相關項目建設情況 2022 1.公司智能制造 MES 和智能倉儲 WMS 等項目投產驗收：新中和立體倉庫建成，進入調試及試運行階段。2.厚源開展絞染數字化項目，“新澳股份 ERP 升級項目”啟動。3.正加快推進 QMS 質量管理，TMS 智能物流調度，CRM 數字化營銷等平臺建設。2021 推進實施新澳智能制造及立體倉儲的毛精紡項目(MES+W

88、MS)：1）推進實施厚源染色數字化項目；2）推進實施新中和立體倉庫項目等。2020 智能車間示范落地，深化推進“基于智能制造及立體倉儲的毛精紡項目”。2019 公司指定一紡紗車間為試點，導入面向毛紡行業的 MES 系統，構建自動化立體倉儲，開展“基于智能制造及立體倉儲的毛精紡項目”。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3、公司根據市場及客戶需求開發差異化需求，公司根據市場及客戶需求開發差異化需求，研發研發多年沉淀成果得以顯現多年沉淀成果得以顯現。公司在根據客戶需求設計產品的同時，也利用自身的研發優勢，研發運動紗線、功能性紗線等新品類引導并推動下游產品發展。一方面，公司不斷優化技術工藝、增強產品

89、附加值，例如在毛紡紡紗上采用緊密紡、賽絡紡、包芯紡等先進工藝等。另一方面，公司牢牢把握下游消費需求趨勢，研發功能性羊毛混紡紗線，例如通過羊毛與功能性纖維結合，輔之特殊的后整理工藝，以實現抑菌防護、吸濕排汗、發熱輕量等功能。近年公司研發費用隨業務規模穩健增長，20182022 年研發費用分別為 0.72/0.82/0.72/0.96/1.07 億元，研發費用率基本穩定在 3%上下。圖表 40：部分公司紗線產品示例 資料來源：公司微信公眾號，國盛證券研究所 2023 年 12 月 22 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.財務分析財務分析與預測與預測：業績預計穩健增

90、長：業績預計穩健增長 1、收入：過去、收入：過去4年公司收入年公司收入CAGR為為11%，2020年表現較弱，其余年份穩健增長年表現較弱，其余年份穩健增長。公司主營業務過去基本保持穩健發展的經營態勢，2018-2022 年營業總收入分別25.66/27.10/22.73/34.45/39.50 億元，過去 4 年 CAGR 為 11.4%。其中 2019 年下半年至 2020 年下半年公司收入表現相對較弱，我們判斷主要系環境波動、期內原材料澳大利亞羊毛價格持續下跌導致。圖表 41：2016-2022 年公司營業收入及 YOY（億元，%）圖表 42：2016-2022 年公司歸母凈利潤及 YOY

91、（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分拆品類來看：分拆品類來看：毛精紡紗線平穩有增，羊絨紗線快速增長。毛精紡紗線平穩有增，羊絨紗線快速增長。1）核心品類毛精紡紗線銷售規模過去穩中有增，2018-2022 年 CAGR 為 6%，我們結合目前業務情況估計 2023 全年公司毛精紡紗線銷量有望增長 10%左右；2）羊絨紗線作為新業務品類，銷售規模迅速增長，從 2020 年的 1.96 億元增長至 2022 年的 10.71 億，我們估計20232024年有望保持穩健快速增長；3）毛條業務規模近年來平穩略有收縮，從 2018 年的 7.06 億元縮減至

92、 2022 年的 5.86 億元。圖表 43：2018-2022 主營業務分產品營收（萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 分分拆拆地區來看地區來看：內銷占比近年：內銷占比近年整體穩中有升整體穩中有升。1）公司業務以內銷為主，2018-2021 年內銷收入占主營業務收入比例分別為 62.92%/62.49%/67.13%/70.30%，2）2022 年內銷占比下降 4.50pcts 至 65.80%，我們判斷主要系 2022 年內國內毛紡產品市場消費表現相對較弱影響所致。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05101520253035

93、40452016201720182019202020212022營業總收入（億元）收入YOY-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%00.511.522.533.544.52016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY050000100000150000200000250000毛精紡紗線羊毛毛條改性處理、染整及羊絨加工羊絨紗線20182019202020212022 2023 年 12 月 22 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 分分拆拆季度來看季度來看，Q2 及及

94、 Q3 一般一般為公司銷售旺季。為公司銷售旺季。公司收入具備一定季節性，與行業特征相符。毛紡服裝多在秋冬季節銷售，按照行業情況品牌商一般提前訂貨。而公司作為毛紡上游公司，3 月8 月為出貨旺季，體現在報表上即主要在 Q2 和Q3。據公司公告，2022 年公司 Q1Q4營收占比分別為 23%/31%/25%/21%，與行業淡旺季特征相符。圖表 44：2018-2022 分季度營收占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 我們估計我們估計 2023-2025 年公司營業總收入分別年公司營業總收入分別+14.2%/+14.0%/+14.1%。2023Q1Q3收入同比+12%至35.1億元/業績同

95、比+4%至3.5億元/扣非業績同比+13%至 3.3 億元，我們判斷整體表現領先服飾制造行業?？紤] Q4 以來公司訂單同比有望快速增長，我們綜合估計 2023-2025 年公司收入有望同比分別增長 14.2%/14.0%/14.1%至 45.1/51.4/58.7 億元：1）考慮公司拓展渠道及市場有成效，我們估計毛精紡業務銷量有望穩健快速增長，單價 2023 年在原材料下跌帶動下或有下降、后續有望穩健有升，綜合來看，我們估計毛精紡紗線業務銷售 2023-2025年分別24.5/28.0/32.0億元，同比分別+9%/+14%/+14%。2）考慮目前羊絨業務產能持續爬坡，我們估計羊絨紗線業務銷售

96、 2023-2025 年分別 13.5/16.0/18.9 億元，同比分別+26%/+18%/+18%。圖表 45：2021-2025 年公司營業總收入拆分及預測（百萬元，%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,445.5 3,949.9 4,509.4 5,138.9 5,865.1 YOY 51.6%14.6%14.2%14.0%14.1%毛精紡紗線 2,059.9 2,243.9 2,451.5 2,800.6 3,199.4 YOY 29.1%8.9%9.3%14.2%14.2%羊毛毛條 495.2 585.8 659.1 692.0 726.6

97、 YOY 24.9%18.3%12.5%5.0%5.0%羊絨紗線 830.2 1,071.2 1,349.7 1,597.0 1,889.5 YOY 324.6%29.0%26.0%18.3%18.3%其他 2.2 2.6 2.8 3.0 3.2 YOY 3.7%21.4%7.1%7.1%7.1%資料來源：Wind，國盛證券研究所測算 2、毛利率：毛利率：近兩年公司毛利率基本保持穩定近兩年公司毛利率基本保持穩定，在，在18%20%左右。左右。1）2018-2022年公司毛利率分別為 18.16%/14.29%/15.11%/19.06%/18.81%，同期營業成本分別為21.0/23.2/19

98、.3/27.9/32.1 億元。2）主營業務成本中約主營業務成本中約 85%為直接材料成本為直接材料成本，我們判，我們判斷原材料價格波動對公司毛利率將造成一定程度的影響斷原材料價格波動對公司毛利率將造成一定程度的影響。據公司公告，公司主營業務成本主要包含直接材料、人工成本、燃料及動力和制造費用，這幾項 2022 年占總主營業務成本的比重分別為 84.7%/6.7%/2.2%/5.1%。20%26%21%18%23%33%32%26%33%31%25%23%28%27%25%22%19%24%21%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202

99、0212022第四季度第三季度第二季度第一季度 2023 年 12 月 22 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：2022 年公司主營業務成本構成（%）圖表 47：2018-2022 年公司銷售毛利率（%）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 48：20182022 年毛精紡紗線毛利率及澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數（%，美元）資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 分品類來看分品類來看：毛精紡紗線毛精紡紗線的的毛利率毛利率穩定在較高水平，羊絨紗線具備提升空間穩定在較高水平，羊絨紗線具備提升空間

100、。2022 年公司毛精紡紗線/羊毛毛條/改性處理、染整及羊絨加工/羊絨紗線業務毛利率分別為 25.35%/5.46%/30.95%/11.39%。1）公司毛精紡紗線毛利率基本維持在較高水平，2018-2022 年分別為 21.75%/18.55%/16.83%/23.23%/25.35%，2020 年以來穩步提升。2）我們判斷羊絨紗線業務未來伴隨著產能爬坡、運營成熟，毛利率有望爬升并維持在 20%+左右水平。3）羊毛毛條制條業務屬于初加工，加工過程較短，因此毛利率估計維持在較低水平。綜合考慮以上業務毛利率變化趨勢，我們估計公司未來毛利率有望平穩有升，預計 20232025 年毛利率分別為19.

101、0%/19.3%/19.7%。圖表 49：2018-2022 公司主營業務產品毛利率（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 84.7%6.7%2.2%5.1%1.2%直接材料人工成本燃料及動力制造費用其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20182019202020212022銷售毛利率銷售毛利率0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022毛精紡紗線0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20182019202020212022毛精紡紗線羊毛毛條改性處理、染整及羊絨加工羊絨紗線澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數:美元 2023

102、年 12 月 22 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 分地區來看：早期境內毛利率高于境外，近年分地區來看：早期境內毛利率高于境外，近年逐步逐步呈現靠攏趨勢。呈現靠攏趨勢。2018 年公司境內/境外毛利率分別為 22.78%/11.20%，伴隨著公司逐步拓展海外客戶業務，境外毛利率近年來逐步提升，2022 年公司境內/境外毛利率分別為 19.45%/17.01%。圖表 50：2018-2022 分地區毛利率（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3、費用：公司費用：公司費用管控效果穩定費用管控效果穩定，近年近年費用率費用率整體較低。整體較低。2022 年公司銷售費

103、用率/管理費用率/財務費用率/研發費用率僅 1.8%/3.0%/-0.3%/2.7%，我們判斷未來幾年有望基本保持平穩。銷售費用率：銷售費用率：公司銷售費用主要由職工薪酬、傭金、廣告宣傳費、樣紗費、差旅費構成。2019-2022年公司銷售費用分別為42.55/46.20/36.08/63.84/72.23百萬元，占營業收入的比例分別 1.66%/1.70%/1.59%/1.85%/1.83%。2021 年銷售費用率上漲后保持穩定，近兩年公司營銷投入收獲效果可觀，在公司客戶拓展和市場影響方面得到體現。管理費用率：管理費用率：2018-2021 年管理費用率呈下降趨勢，近兩年穩定在 3.0%左右。

104、2018-2022 年公司管理費用率為 3.72%/3.42%/3.75%/2.99%/2.98%。研發費用率：研發費用率：公司研發費用投入基本跟隨著業務規模穩健增長，近年研發費用率率基本保持穩定，2018-2022 年分別為 2.81%/3.01%/3.17%/2.78%/2.72%。4、凈利率凈利率：綜合以上，綜合以上，近兩年近兩年毛利率的提升及費用率的優化下毛利率的提升及費用率的優化下，2019 年以來年以來公司凈公司凈利率利率逐年逐年提升。提升。2018-2022 年公司歸母凈利潤分別為 1.99/1.43/1.51/2.98/3.90 億元，CAGR 為 18.2%，同期歸母凈利率分

105、別 7.8%/5.3%/6.7%/8.7%/9.9%。結合目前公司業務發展情況以及未來盈利質量判斷，我們綜合估計2023-2025年歸母凈利潤有望同比分別+5.3%/+17.2%/+16.4%至 4.11/4.81/5.60 億元。圖表 51：2021-2025 年公司盈利質量、歸母凈利潤及預測（百萬元，%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)19.1%18.8%19.0%19.3%19.7%銷售費用率 1.9%1.8%1.9%1.8%1.8%管理費用率 3.0%3.0%3.1%3.0%3.0%研發費用率 2.8%2.7%2.8%2.7%2.7%凈利率(%)

106、8.7%9.9%9.1%9.4%9.5%歸母凈利潤（百萬元）298.3 389.7 410.6 481.1 560.1 YOY 96.9%30.7%5.3%17.2%16.4%資料來源：Wind，國盛證券研究所測算 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20182019202020212022境內毛利率境外毛利率主營業務毛利率：2023 年 12 月 22 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：2018-2022 公司銷售/管理/財務/研發費用率（%）圖表 53：2018-2022 年公司銷售凈利率（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所

107、 資料來源：Wind，國盛證券研究所 5、營運情況：營運情況：應收賬款管理良好，經營性現金流年度間有波動。應收賬款管理良好，經營性現金流年度間有波動。1）2018-2022 年公司經營活動現金流凈額分別為-0.64/3.99/3.01/-1.21/3.73億元，同期歸母凈利潤分別為1.99/1.43/1.51/2.98/3.90 億元。其中 2018 年及 2021 年經營性現金流表現較弱，主要當期購買商品及接受勞務支付的現金增加所致，其余年份現金流管理基本正常。2）公司近年來積極以產促銷、拓展客戶需求及產品品類，存貨周轉天數 2022 年略上升至182 天，但應收賬款周轉天數維持在 30 天

108、以下、保持較好的回款速度。圖表 54：2018-2020 年經營性/投資性/籌資性現金流凈額（億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 55：2017-2022 年存貨周轉天數（天）圖表 56：2017-2022 年應收帳款周轉天數（天）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%20182019202020212022銷售費用管理費用財務費用研發費用0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022新澳股份銷售凈利率-4-3-2-1012345201820192020202120

109、22經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額050100150200201720182019202020212022存貨周轉天數（天）存貨周轉天數（天）0510152025303540201720182019202020212022應收賬款周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）2023 年 12 月 22 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.估值與投資建議估值與投資建議 絕對估值：絕對估值：按照 DCM 模型 FCFF 估值法，假設永續增長率為 1%、市場預期收益率為7%、值為 1.25，WACC 為 7.13%，再針對加權平

110、均資本成本和永續增長率進行敏感性分析，得出合理股價區間 7.999.08 元，對應 2024 年 PE 分別為 12.113.8 倍。圖表 57：公司絕對估值敏感性 永續增長率 g WACC 0.82%0.86%0.91%0.95%1.00%1.05%1.10%1.16%1.22%5.87%10.44 10.51 10.59 10.67 10.76 10.86 10.96 11.07 11.19 6.16%9.86 9.92 9.99 10.06 10.14 10.22 10.31 10.41 10.51 6.47%9.31 9.37 9.43 9.49 9.56 9.63 9.71 9.80

111、 9.89 6.79%8.80 8.85 8.90 8.96 9.02 9.08 9.15 9.23 9.31 7.13%8.32 8.36 8.41 8.46 8.51 8.57 8.63 8.70 8.77 7.49%7.87 7.91 7.95 7.99 8.04 8.09 8.14 8.20 8.26 7.86%7.44 7.48 7.52 7.55 7.60 7.64 7.69 7.74 7.79 8.26%7.05 7.08 7.11 7.14 7.18 7.22 7.26 7.31 7.35 8.67%6.67 6.70 6.73 6.76 6.79 6.82 6.86 6.90

112、 6.94 資料來源：國盛證券研究所測算 相對估值相對估值：1）當前價格對應 20232025年對應 PE分別為 12.1/10.3/8.9倍，低于可比公司對應 PE 均值（19.6/13.1/10.1 倍）。2）考慮到公司是細分賽道龍頭，毛精紡紗線業務穩健發展、同時羊絨紗線業務持續拓展，市占率有望繼續提升，我們認為其在行業內具備較強的競爭力，綜合考慮業績預期，我們認為公司合理市值區間為 58.466.4 億元，對應 2024 年 PE 為 12.113.8 倍。圖表 58：可比公司估值表（股價截至 2023/12/15）公司代碼 公司簡稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022A 2

113、023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603889.SH 新澳股份 49.5 3.9 4.1 4.8 5.6 12.1 10.3 8.9 603055.SH 臺華新材 107.8 2.7 4.5 7.0 9.0 24.0 15.4 12.0 601339.SH 百隆東方 78.2 15.6 7.7 10.6 12.7 10.1 7.4 6.2 002042.SZ 華孚時尚 71.1 -3.5 2.9 4.3 5.9 24.8 16.7 12.1 可比公司可比公司平均平均 19.6 13.1 10.1 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所測算 注：新澳股份

114、盈利預測為國盛證券研究所測算，其余公司系 Wind 一致預測每股收益（FY1，FY2，FY3）。綜合考慮盈利預測與估值水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。綜合考慮盈利預測與估值水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。1）我們綜合估計2023-2025 年歸母凈利潤有望同比分別+5.3%/+17.2%/+16.4%至 4.11/4.81/5.60 億元。2）當前股價對應 2024 年 PE 為 10.3 倍，當前市值 49.5 億元。我們認為公司合理市值區間為 58.466.4 億元，對應 2024 年 PE 為 12.113.8 倍。3）結合 DCF模型及公司相對估值水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。

115、2023 年 12 月 22 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.風險提示風險提示 產能擴張風險產能擴張風險。公司目前產能仍處于持續成長階段，倘若產能擴張情況不及預期，恐會影響公司業務擴張進度；倘若產能擴張過快，可能也會對公司短期業績帶來拖累。訂單疲軟風險訂單疲軟風險。毛紡行業下游需求規?；痉€定，公司市占率穩中有升。若下游客戶訂單需求出現波動，或將直接影響公司銷售情況。原材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司主營業務成本中 85%為原材料成本，倘若原材料（包括羊毛、羊絨）價格短期出現大幅波動，恐會對公司短期業績造成影響。外匯波動風險外匯波動風險。盡管公司以境

116、內銷售為主，但境外銷售依然占比約達三分之一，若短期匯率波動幅度較大，可能對公司業績造成短期影響。2023 年 12 月 22 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告

117、當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，

118、在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何

119、第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%

120、之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：