【研報】機械設備行業投資策略：聚焦全球劇變中的中國力量-191219[48頁].pdf

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1、1 證券研究報告 作者： 行業評級： 上次評級： 行業報告| 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 機械設備機械設備 強于大市 強于大市 2019年12月19日 分析師 鄒潤芳 SAC執業證書編號：S1110517010004 分析師 曾帥SAC執業證書編號：S1110517070006 分析師 崔宇SAC執業證書編號：S1110518060002 聯系人 朱曄 聯系人 馬慧芹 聚焦全球劇變中的中國力量聚焦全球劇變中的中國力量 行業投資策略 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 代碼代碼名稱名稱2019-12-18評級評級2018A2019E2020E2021E2018A2019E20

2、20E2021E 600031.SH三一重工15.85 買入0.731.321.591.7721.7112.019.978.95 603338.SH浙江鼎力71.71 買入1.391.702.473.5651.5942.1829.0320.14 601100.SH恒立液壓46.88 買入0.951.411.671.9349.3533.2528.0724.29 000157.SZ中聯重科6.45 買入0.260.570.700.8026.3112.009.778.55 300747.SZ銳科激光107.18 增持2.252.032.904.0347.6452.8036.9626.60 30045

3、0.SZ先導智能40.92 買入0.841.101.461.7848.7137.2028.0322.99 002353.SZ杰瑞股份34.79 買入0.570.971.3861.0435.8725.21 002747.SZ埃斯頓11.00 買入0.140.210.3078.5752.3836.67 002833.SZ弘亞數控34.19 買入2.513.705.0413.629.246.78 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票股票股票收盤價收盤價投資投資EPS(元元)P/E 總量放緩，需求的結構性變化唱主角總量放緩，需求的結構性變化唱主角 經濟體量龐大，增長逐步放緩成為常態，未來重點應該關注投資

4、結構、地區、人口等多方面差異化需求。這些基本面的變 化都將帶來不同產業需求，對制造業的影響深遠。在多項指標好轉的背景下，可以對中國制造業抱有更樂觀的期待。 共性規律總結：下一階段重點看新共性規律總結：下一階段重點看新產業繁榮和產業繁榮和周期周期龍頭的全球化龍頭的全球化 根據我們總結的新技術投資周期框架，分析重點龍頭的成長歷程，由此可以展望不同公司的不同主營產品所處的技術周期， 由此可以展望未來投資價值。其中，工程機械和油服兩大傳統行業均有細分領域處于第二周期、有機會實現戴維斯雙擊， 而部分新能源產業已基本實現進口替代和龍頭集中過程、進入第三周期。梳理完需求的結構，對估值的探討將尤其重要。 風險

5、提示風險提示：國內外經濟下行，國內基建投資放緩，房地產下行，原材料價格上漲影響企業利潤。國內外經濟下行，國內基建投資放緩，房地產下行，原材料價格上漲影響企業利潤。 摘要摘要 前言 在外部貿易摩擦和內部企業庫存周期的影響下，中國制造業又走過跌宕的一年，有幸在四季度開始出現 經濟轉暖的信號，不管是從宏觀的PMI、企業社融等指標還是機器人、叉車、注塑機、激光裝備等行業銷 量（或新訂單）的角度觀察，都已經出現好轉跡象，我們對中國的未來和中國制造業的未來充滿信心。 細品之，隨著經濟規模的擴大，未來增速放緩將成為常態，因此我們更應當重視經濟的結構性變化，A股 也難再出現全行業性的普漲機會。 制造業的結構變

6、化會體現在很多方面，包括基建投資類別和地域性差異、不同行業的景氣度差異、產業 政策、環保政策、跨國產業轉移和全球化等，另一方面人口的收入、地域、年齡等差異也會導致消費端 和生產端的需求變化。因此未來結構性變化是我們核心關切。 盡管需求會出現結構性變化，但不同的產業至今會存在一定的共性規律，因此我們經過分析，總結出基 于技術更迭的研究框架，即“新技術投資周期”框架，這也是基于“萬物皆周期”的一種分析總結。根 據此框架，我們能夠在過往一些龍頭企業的身上得到驗證，因此我們也將此作為對眾多新興行業和周期 龍頭分析的基礎，總結過去、預判未來。 總之，細分龍頭加強和新興產業繁榮將不斷給中國制造業帶來驚喜和

7、信心。 4 4 目錄 CONT E N T S 滄海拾遺：周期之外，還有產業相關性機會滄海拾遺：周期之外，還有產業相關性機會4 新產業盛筵與大龍頭全球化：框架邏輯與產業發展趨勢驗證新產業盛筵與大龍頭全球化：框架邏輯與產業發展趨勢驗證3 總量放緩，結構化需求將成為常態總量放緩，結構化需求將成為常態1 從新技術投資周期框架判斷成長性與估值彈性從新技術投資周期框架判斷成長性與估值彈性2 5 目錄 CONT E N T S 總量放緩，結構化需求將成為常態總量放緩，結構化需求將成為常態1 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 1 總量增長放緩，未來需求的結構性差異將成為常態總量增長放緩，未來需

8、求的結構性差異將成為常態 我國GDP體量增長，增速逐步放緩將成為常態，未來制造業的增速也將放緩。未來應當重視 “存量”市場中的結構性變化。 下游需求結構性變化的表現為以下幾個方面的表現： （1）政府主導的逆周期投資與財政政策 （2）產業升級帶動無人化、智能化、高端服務等需求； （3）產業格局變化，中國龍頭挑戰世界格局； （4）新技術推廣應用，尤其在通信/互聯網/新能源等相關領域，國家產業政策將助力； （5）人口結構變化：區域(城鎮化)、年齡(老齡化)、收入結構(成本提高與消費升級)； （6）細分領域出現需求高增長，局部投資回暖有望帶動整體信心恢復； （7）中國與不同國家/地區/省份間的產業轉移

9、、優勢產業地位更迭。 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1.1 1.1 投資帶來需求的結構性變化投資帶來需求的結構性變化 （1）基建+地產的投資結構發生了巨大變化，城鎮化的需求增 量重點在于基建投資，從逆周期向全面城鎮化推進。 （2）基建投資的結構變化：04-10年間投資重點為路橋、能源 等領域，近幾年逐步擴大了在新農村、市政等民生工程方面， 預計未來城鎮化的需求仍然在這些領域。 （3）房地產投資以穩為主：整體仍在調控，“房住不炒”+去 杠桿+因城施策等政策指引仍在，未來整體銷量和投資額有望維 持在現有水平，緩慢增長。 （4）不同省區、城鄉的投資能力亦存在重大變化。 圖圖2 2：房地

10、產未來投資難見高增長，穩定：房地產未來投資難見高增長，穩定為主（億元）為主（億元） 資料來源：資料來源：WindWind，國家統計局，天風證券研究所，國家統計局，天風證券研究所 圖圖3 3：基建投資方向出現較大調整，新農村與市政建設占比逐漸提高：基建投資方向出現較大調整，新農村與市政建設占比逐漸提高 資料來源：資料來源：WindWind，國家統計局，天風證券研究所，國家統計局，天風證券研究所資料來源：資料來源：WindWind，統計局，天風證券研究所，統計局，天風證券研究所 圖圖1 1：基建投資增速回升，房地產承壓，制造業后續可能回落：基建投資增速回升，房地產承壓，制造業后續可能回落（億元）（

11、億元） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19M10 房屋竣工面積(萬平米)商品房銷售面積(萬平米) 房屋竣工面積同比(右)商品房銷售面積同比(右) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 水利、環境和公共設施交通運輸倉儲和郵政燃氣水電熱力供應農林牧漁業

12、采礦業 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 制造業房地產業基礎設施建設 制造業同比(右)房地產同比(右)基建同比(右) 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1.2 1.2 龍頭崛起，走向全球龍頭崛起，走向全球 圖圖4 4：汽車行業有望突破自主品牌：汽車行業有望突破自主品牌50%50%份額（份額（%） 資料來源：資料來源：windwind，天風證券研究所，天風證券研究所 經歷長期充分競爭，各領域均走向龍頭集中和實 現全面的進口替代局面，

13、其中規模效應、費用率 下降、渠道優勢、持續研發投入和自動化升級等 多方面因素都將有所將增強。 對比工程機械和汽車行業，工程機械大多數領域 已經實現了國產化，但全球化任重道遠，將成為 下一階段目標；汽車行業正處于40%上下自主品 牌市占率階段，未來亦有希望取得突破。 工程機械工程機械第一第一第二第二第三第三其他重點公司其他重點公司 挖掘機三一重工徐挖卡特彼勒 柳工、臨工、斗山、小松、日立 裝載機龍工山東臨工柳工廈工、卡特彼勒、青島雷沃 推土機山推宣工天津移山 柳工、卡特彼勒 平地機徐工卡特彼勒柳工常林、山推、鼎盛重工 汽車起重機徐工機械 中聯重科三一重工 北汽福田、柳工、長起、泰安東岳 履帶起重

14、機徐工機械 三一科技中聯重科 宇通重工、撫挖、福田雷薩 隨車起重機徐工徐隨三一帕爾菲格石家莊煤機泰安古河、長春神駿、海沃機械 塔式起重機中聯重科 徐工塔機山東大漢 永茂 橋式起重機DemagKone安博法蘭泰克、江陰鼎力 高空作業平臺浙江鼎力 山東臨工GenieJLG、星邦、徐工、中聯 混凝土攪拌車三一重工中集福田華菱星馬、中聯重科、徐工機械 混凝土泵車三一重工 中聯重科徐工機械 壓路機徐工機械 廈工三明柳工駿馬、三一路機、國機重工、維特根 攤鋪機徐工機械維特根三一路機 沃爾沃、戴納派克、寶馬格、陜建機 銑刨機維特根徐工機械三一路機 山河智能、南車時代 旋挖鉆徐工基礎 三一重機中聯重科 盾構機

15、中鐵工業 鐵建重工中交天和 遼寧三三 內燃機叉車安徽合力 杭叉集團龍工江淮銀聯/柳工/凱傲寶驪/臺勵福/豐田 電動叉車杭叉集團 安徽合力林德豐田、比亞迪、江淮銀聯、諾力股份 環衛設備中聯(盈峰) 福建龍馬湖北程力 隨州東正、湖北五環、湖北新中綠 表表1 1：國內市場的主要工程機械產品行業格局：國內市場的主要工程機械產品行業格局 數據來源：工程機械行業協會，行業年鑒，天風證券研究所數據來源：工程機械行業協會，行業年鑒，天風證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/0

16、7 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 自主品牌日系品牌德系品牌美系品牌 韓系品牌法系品牌其他品牌 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1.3 1.3 人口與收入結構之變，影響巨大人口與收入結構之變，影響巨大 圖圖6 6：各行業人均收入增幅與人均各行業人均收入增幅與人均GDPGDP相近，消費升級值得期待，同時人力相近，消費升級值得期待，同時人力 成本也將明顯提升成本也將明顯提升( (元元) ) 圖圖7 7：根據抽樣人口數據，人口老齡化未來：根據抽樣人口數據，人口老

17、齡化未來1515年將比較明顯，相應的消費結構將發生改年將比較明顯，相應的消費結構將發生改 變，同時提高勞動生產率迫在眉睫變，同時提高勞動生產率迫在眉睫 資料來源：國家統計局，天風證券研究所資料來源：國家統計局，天風證券研究所資料來源：國家統計局，天風證券研究所資料來源：國家統計局，天風證券研究所 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 人均GDP農林牧漁采掘業 制造業建筑業交運倉儲和郵政業 0% 20

18、% 40% 60% 80% 100% 0-14歲15-29歲30-44歲45-59歲60-74歲75歲以上 4% 6% 8% 10% 12% 0 4,000 8,000 12,000 16,000 4直轄市常住人口19城市常住人口 4直轄市人口占比(右)19城人口占比(右) 縱有龐大人口，但未來人口結構的變化將重于總量變化： （1）人均收入提升：一方面意味著生產成本的提升，未來 對于自動化、提升效率的高端裝備領域需求將提升；另一 方面也意味著居民消費領域對中高端產品和高端服務行業 需求將提升。 （2）城鎮化：從常住人口地域變化可以看出往主要大中城 市和沿海省份集中的趨勢不變，未來這些地區的基建

19、設施 仍有提高空間，相應地區的產業升級也將持續推進。 （3）人口老齡化：年齡結構之變，意味著生產端對效率的 要求將提高，消費段的需求結構也將出現巨大改變。 圖圖5 5：核心城市人口增長仍在持續，未來鄉村、小城市空心化不可避免（萬人）核心城市人口增長仍在持續，未來鄉村、小城市空心化不可避免（萬人） 資料來源：各地統計局，天風證券研究所資料來源：各地統計局，天風證券研究所 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1.4 1.4 研發投入快速增長，創新與新技術將扮演重要角色研發投入快速增長，創新與新技術將扮演重要角色 圖圖8 8：規模以上工業企業規模以上工業企業R&DR&D經費過去六年經費過去

20、六年CAGRCAGR增速超增速超10%(10%(萬元萬元) ) 圖圖9 9：中國研發支出占中國研發支出占GDPGDP比重逐年提升，未來有望達到比重逐年提升，未來有望達到3%3% 資料來源：科技部，天風證券研究所資料來源：科技部，天風證券研究所 資料來源：世界銀行，天風證券研究所資料來源：世界銀行，天風證券研究所 我國整體研發投入明顯增加，未來有望在多領域取得全球 領先地位： （1）5G引領通信產業鏈快速發展，供應鏈全面國產化。 （2）半導體：最大的應用市場催生全產業鏈自主供應。 （3）新能源車：從原材料到電池、電控，再到整車，經歷 五年的補貼，已經具備全球競爭力 （4）新能源電力：光伏和風電行

21、業首當其沖。 需要指出的是，從PMI的結構看，未來以大型企業的投資 將成為新技術應用的決定力量。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 18,000 20072008200920102011201220132014201520162017 中國研發支出中國研發支出增速 圖圖1010：中國研發支出持續提高，近幾年增速超過：中國研發支出持續提高，近幾年增速超過10%10%（億元）（億元） 資料來源：國家統計局，世界銀行，天風證券研究所資料來源：國家統計局，世界銀行，天風證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10%

22、 12% 14% 16% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 201220132014201520162017 內部支出外部支出合計增速 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 20072008200920102011201220132014201520162017 中國美國日本英國德國 44 46 48 50 52 54 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 20

23、18-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 制造業 PMIPMI:大型企業PMI:中型企業PMI:小型企業 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖圖1111：制造業：制造業PMIPMI數據回暖數據回暖 圖圖1313：叉車銷量：叉車銷量1010月轉正、月轉正、1111月增長月增長15.6%15.6%，均創歷史當月新高，均創歷史當月新高( (臺臺) ) 資料來源：國家統計局，天風證券研究所資料來源：國家統計局，天風證券研究所 資料來源：工程機械行

24、業協會，天風證券研究所資料來源：工程機械行業協會，天風證券研究所 圖圖1212：國內工業機器人：國內工業機器人1010月產量增速轉正、月產量增速轉正、1111月增速月增速4.3%4.3%（臺（臺/ /套）套） 資料來源：國家統計局，天風證券研究所資料來源：國家統計局，天風證券研究所 宏觀數據和行業數據均可支持制造業觸底，未來投資信心有望 逐步恢復： （1）PMI數據回暖：統計局公布12月PMI 50.2，時隔七個月 后連續兩個月在榮枯線以上，故可對制造業投資預期更樂觀。 （2）叉車銷量轉正：11月銷量5.5萬臺、創歷史同期新高，同 比+16%，代表社會物流需求好轉，預計12月份環比增長。 （3

25、）機器人產量轉正：統計局數據，10月工業機器人產量1.4 萬臺、同比增速1.7%，意味著制造業在“機器換人”方面的投 資需求恢復。 1.5 PMI1.5 PMI重回榮枯線以上，制造業有望從不同領域開始回暖重回榮枯線以上，制造業有望從不同領域開始回暖 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018

26、-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 工業機器人當月產量(臺)機器人月產量同比(右) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2014.01 2014.04 2014.07 2014.10 2015.01 2015.04 2015.07 2015.10 2016.01 2016.04 2016.07 2016.10 2017.01 2017.04 2017.07 2017.10 20

27、18.01 2018.04 2018.07 2018.10 2019.01 2019.04 2019.07 2019.10 叉車月度銷量銷量增速(右軸) 12 目錄 CONT E N T S 從新技術投資周期框架判斷成長性與估值彈性從新技術投資周期框架判斷成長性與估值彈性2 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2.1 2.1 制造業新技術投資周期制造業新技術投資周期 總結中國制造業各行業龍頭發展歷程，我們總結了新技術投資周期： 第1周期T0TsT1tT1b：新技術導入期/下游首次繁榮期/調整期； 第2周期T1bT2tT2b：第二輪景氣度上行期/緩慢調整期，裝備領域出現戴維斯雙擊區間；

28、 第3周期T2bT3tT3b及之后：國內市場進入周期輪動小幅調整期，龍頭逐步進入全球化周期。 圖圖1414：新技術：新技術投資投資周期的需求與時間表現周期的需求與時間表現 資料來源：天風證券研究所總結資料來源：天風證券研究所總結 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2.1.1 2.1.1 第一周期：新生事物的繁榮與快速泡沫化第一周期：新生事物的繁榮與快速泡沫化 圖圖1515：新技術投資周期的第一周期：新技術投資周期的第一周期 資料來源：天風證券研究所總結資料來源：天風證券研究所總結 行業行業 第一周期上第一周期上 行期行期TsT1t 繁榮期驅繁榮期驅 動力動力 當時下游代表當時下游代

29、表下行拐點標志下行拐點標志 第一周期中國產第一周期中國產 設備參與者設備參與者 光伏2001-2010產業政策 尚德、英利、通 威、晶科 無錫尚德經營虧損 精工、晶盛、捷 佳、邁為 聚合物鋰 離子電池 20072013 技術成熟+ 成本下降 ATL、比亞迪、 德賽、欣旺達 無明顯下行調整 先導、贏合、吉 陽 定制家具2010-2017 技術成熟+ 成本下降 尚品宅配、歐派、 索菲亞、好萊客 價格戰 弘亞、南興、馬 氏 觸摸屏2007-2010 技術成熟+ 成本下降 業成、TPK 手機出貨量放緩、OLED 普及低于預期 聯得、鑫三力、 集銀、深科達 半導體2017至今 產業政策+ 技術成熟 長江

30、存儲、中芯 國際 因國產供應量增大帶來 半導體價格下跌 北方華創、中微、 上微 挖掘機20042011 技術成熟+ 成本下降 中國建筑、中國 鐵建 四萬億末期工程機械開 工量普遍下降 三一、柳工、玉 柴、雷沃、山河 資料來源：天風證券研究所總結資料來源：天風證券研究所總結 表表2 2：幾個典型行業的第一周期上行期：幾個典型行業的第一周期上行期 第1周期T0TsT1tT1b，從“初生”到“繁榮”再到“泡沫破裂”： T0Ts：新技術導入期，量級較小、增長并不明顯，適合于VC/PE投資或國家立項驅動。 TsTv：下游首次繁榮期，拐點Ts的主要驅動力為：1)新技術成熟度提高(如數碼鋰電池)，2)產業政

31、策 或補貼(如LED、光伏)，3) 良率提高成本降低(如手機金屬機殼)。期間下游應用快速普及，個體企業有 產能即有訂單、且盈利能力較強。 TvT1t：下游泡沫化階段，中游專用設備(外資為主)訂單增速非常高，設備國產化由此起步的轉折點。 T1tT1b：由于行業產能過剩，導致出現大量下游企業盈利惡化、甚至虧損，此時達到下游行業繁榮期 頂部，中游訂單開始明顯放緩、甚至下滑，此期間國產裝備將在技術、渠道、市占率、產能、供應鏈等 多方面完善，積蓄新一輪周期的高彈性。不同行業差異明顯，部分行業調整期較短、調整服務較淺。 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2.1.2 2.1.2 第二周期：產能出

32、清后的頭部盛筵，戴維斯雙擊第二周期：產能出清后的頭部盛筵，戴維斯雙擊 第2周期T1bT2tT2b，經歷行業初次出清后行業格局變化巨大： T1bT2t：前期行業出清后，下游洗牌也導致格局優化、供需結構更穩定，持續的行業成本下降降釋放新 的行業需求、或產業政策推動，將帶來二次繁榮期。期間有望實現設備龍頭的EPS/PE雙升，而且利潤往 往滯后于收入14個季度體現增長。PE的提升，核心是格局的優化，其中最強的支撐是國產替代進口， 其次為集中度提升。 期間難點工作：一是判斷需求的景氣度與持續力；二是測算行業天花板，通常為第一周期需求的25倍。 T2tT2b：行業需求進入小幅回調期，因為本輪下游集中度提高

33、，因此惡性競爭、泡沫化程度將遠好于上 一輪調整期，基本龍頭決出，設備國產化率(自主比例)接近或超過50%。 圖圖1616：新技術投資周期的第二周期：新技術投資周期的第二周期 資料來源：天風證券研究所總結資料來源：天風證券研究所總結 行業行業 第二周期上第二周期上 行期行期T1bT2t 驅動力驅動力當時下游代表當時下游代表下行拐點標志下行拐點標志 第二周期中第二周期中 國產設備勝者國產設備勝者 光伏2016至今 產業政策+PERC技 術成熟 隆基、通威、晶 科 尚未到來捷佳、邁為 聚合物鋰 離子電池 20142017 產業政策+技術成 熟 CATL、比亞迪、 國軒、億緯 工信部清查“套 補”與補

34、貼下降 先導、贏合、 諾力 定制家具2020E2023E 成本下降+渠道完 善+房地產政策 尚品宅配、歐派、 索菲亞、好萊客 尚未到來弘亞、南興 觸摸屏2012-2017 成本下降+國產手 機崛起 業成、TPK 手機出貨量放緩、 下滑 聯得、鑫三力、 深科達 挖機油缸20092011 成本下降+技術成 熟+國產主機崛起 三一重工、柳工、 山河智能、臨工 挖掘機行業需求 下行 恒立 挖機泵閥2017至今 成本下降+技術成 熟+國產主機崛起 三一重工、徐挖、 柳工、臨工 尚未到來恒立、艾迪 資料來源：天風證券研究所總結資料來源：天風證券研究所總結 表表3 3：幾個典型行業的第二周期上行期：幾個典型

35、行業的第二周期上行期 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2.1.3 2.1.3 第三周期：中下游格局穩固，劍指全球化第三周期：中下游格局穩固，劍指全球化 第3周期T2bT3tT3b，經歷行業初次出清后行業格局變化巨大： T2bT3t：經歷兩輪行業調整，上下游供應格局穩定，“大客戶+龍頭裝備供應商”深度合作的局面穩固， 在政策、成本、更新周期、新技術迭代等因素驅動下，下游需求。本輪周期上行期的裝備企業收入與利潤 較高，但若業務僅限于國內市場（除非國內市場占全球比例超過一半）則估值提升有限，若實現了全球份 額明顯提升、則估值彈性較高。 T3tT3b：行業需求進入小幅回調期，因為在上一輪

36、景氣度周期內基本已經格局穩固，因此下游用戶的采 購更加理性，而且技術更迭越慢的領域回調幅度越小，國內市場的設備國產化率接近或超過3/4，若企業 的全球市場開拓得力、則有望平滑周期波動。 圖圖1717：新技術投資周期的第二周期：新技術投資周期的第二周期 資料來源：天風證券研究所總結資料來源：天風證券研究所總結 行業行業 第三周期上行第三周期上行 期期T1bT2t 驅動力驅動力當時下游代表當時下游代表下行拐點標志下行拐點標志 第三周期中第三周期中 國產設備勝者國產設備勝者 激光裝備 （打標） 20162018 成本下降+制造業 投資復蘇 富士康PMI下行大族、華工 聚合物鋰 離子電池 2020E2

37、025E 成本下降+技術成 熟+全球補貼政策 CATL、比亞迪、SDI、 LG化學、松下 還未到來 先導、贏合、 諾力 煤機2017至今 技術成熟+更新周 期+政策強制 神華、陜煤還未到來 鄭煤機、三一、 天地科技 非常規油 氣壓裂 2017至今 技術成熟+政策驅 動 中石油、中石化還未到來 杰瑞、石化機 械、寶石機械 挖機油缸2016至今 成本下降+技術成 熟+國產主機崛起 三一重工、徐挖、 柳工、臨工 還未到來恒立液壓 混凝土泵 車 2018至今 成本下降+周期更 新+需求結構變化 北京金隅、海螺水 泥 還未到來 三一重工、中 聯重科 表表4 4：幾個典型行業的第三周期上行期：幾個典型行業

38、的第三周期上行期 資料來源：天風證券研究所總結資料來源：天風證券研究所總結 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2.2 2.2 制造業新技術投資制造業新技術投資周期小結：周期小結：第二周期第二周期EPSEPS和和PEPE雙擊機會明顯雙擊機會明顯 第一周期第一周期第二周期第二周期第三周期第三周期 T0-TsTs-T1tT1t-T1bT1b-T2tT2t-T2bT2b-T3tT3t-T3b 下游終端下游終端 應用情況應用情況 新技術導入 期，國產上 下游均發展 較為緩慢 技術成熟或成本降低 或產業政策帶來第一 次行業繁榮，前半程 “雞犬升天”、后半 程泡沫化 第一次衰退期/調整期，下 游

39、行業普遍產能利用率降 低、利潤下行，不同行業 調整的幅度差異巨大 第二次行業景氣度上行， 上一輪存活下來的企業 享受超額收益，新玩家 明顯少、門檻更高 第二次行業下行期，除 非有新的技術變革，主 要活下來的企業仍為上 一輪衰退期的勝者 第三次行業景氣 度上行，基本上 龍頭廠家份額穩 固，國產設備廠 向全球發展 行業進入一般 周期階段，供 應鏈格局穩定， 全球化為重點 中游核心中游核心 裝備國產裝備國產 化進度化進度 專用的核心 設備基本靠 進口 在泡沫化階段，進口 設備訂單暴漲，國產 設備開始萌牙/加速 國產設備廠技術成熟度提 高、管理提升、渠道拓寬， 逆勢提高市占率 設備行業訂單爆滿，尤 其

40、國產替代進口明顯， 行業集中度明顯提升 進口設備份額降低至 50%以下、甚至數量可 以忽略、僅剩細分領域 技術優勢 國產設備龍頭廠 家進一步鞏固市 場地位，理想狀 態決出各個領域 前三甲甚至第一 研發投入構筑 技術壁壘和鞏 固大客戶關系 成為主要方向 利潤利潤 利潤規模小、 但增速較高 下游利潤快速增長， 設備領域的參與者在 后半程明顯增加、但 利潤增速較慢 下游用戶和中游設備行業 整體利潤下行，少數公司 初期中游設備的收入彈 性較高，經歷報表修復 后利潤彈性巨大，判斷 行業趨勢是否持續十分 重要 利潤隨行業需求下行， 但因本輪周期相對理智， 下行幅度較緩 利潤隨行業需求 上行 新技術、新產

41、品、新客戶等 變化放緩，利 潤隨行業下行 估值估值 估值的變化 差異巨大 中游設備估值彈性巨 大(峰值約50100倍PE) 中游設備估值下行區，一 級市場投資的理想時刻 中游設備的估值可升至 約3060倍，二級市 場投資理想時刻 因國產替代進口和/或 集中度提升帶來的估值 提升周期結束 格局穩固，龍頭 估值的峰值約 1530倍，估值 提升主要靠全球 化和集中度提高 估值僅與行業 景氣度、全球 化進度相關， 否則難再出現 大幅提升 表表5 5：新產品新產品/ /新技術的前三輪投資周期內產業鏈上各環節表現差異：第二周期內有望實現新技術的前三輪投資周期內產業鏈上各環節表現差異：第二周期內有望實現EP

42、SEPS與與PEPE雙擊雙擊 資料來源：天風證券研究所總結資料來源：天風證券研究所總結 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2.3 2.3 主要板塊的投資周期篩選主要板塊的投資周期篩選 資料來源：天風證券研究所總結資料來源：天風證券研究所總結 第一周期第一周期第二周期第二周期第三周期第三周期 Ts-T1tT1t-T1bT1b-T2tT2t-T2bT2b-T3tT3t之后 下游高下游高 景氣度景氣度 行業行業 半導體制 造 1.激光 2.機器人-核心部件 1.工程機械-高空作業平臺/挖 掘機/零部件 2.非常規油服裝備 3.視覺檢測 4.新能源裝備 1.機器人集成 2.激光裝備 3.3

43、C:顯示模組制造/手機外殼 4.新能源裝備 1.工程機械-泵車/零部件 2.傳統油服裝備/油田服務 3.煤炭機械 4.新能源裝備 5.機器人-集成應用 1.注塑機 2.機床 主機廠主機廠 與與/或或 集成商集成商 北方華創/ 長川科技/ 晶盛機電/ 中微公司/ 精測電子 1.浙江鼎力/三一重工(挖機)/恒 立液壓(挖機主閥) 2.壓裂車:杰瑞股份/石化機械 3.視覺:精測電子/華鑫源創 4.光伏:晶盛機電/捷佳偉創/邁 為股份/帝爾激光 1.三豐智能/科大智能 2.大族激光/華工科技/聯贏激光 3.1顯示:智云股份/聯得裝備 3.2CNC:華東重機/勁勝智能 4.鋰電:先導智能/百利科技 1.

44、三一重工(泵車)/恒立液 壓(油缸)/中聯重科(泵車) 2.中海油服/中油工程/海 油工程 3.煤機:三一國際/鄭煤機 4.風電:金風科技 1.海天國際/伊之 密/泰瑞機器 2.海天精工 核心核心 零部件零部件 1.柏楚電子、銳科激光、 創鑫激光 2.埃斯頓(控制器)、昊志 機電(減速器)、拓斯達 3.昊志機電(機床主軸) 表表6 6：主流裝備公司在新產品主流裝備公司在新產品/ /新技術投資周期中的當前階段劃分新技術投資周期中的當前階段劃分 根據新技術投資周期框架，我們將裝備行業較為熱門和具有競爭力的板塊進行了總結，其中需要注意的是： （1）本框架主要針對下游投資上行期的估值判斷。 （2）同一

45、企業的不同產品可能處于不同的周期階段，替代進口進度和周期屬性需要獨立分析。 （3）同一技術應用于不同領域，也呈現出不同周期屬性，競爭格局也不同。 （4）主機/集成設備與核心部件通常呈現一定的錯峰關系，即核心部件往往滯后一個周期。 （5）估值變化影響最大的為競爭格局變化，首先為進口替代，其次為集中度提高。 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2.4 2.4 新技術投資周期的主要分析四大步驟新技術投資周期的主要分析四大步驟 資料來源資料來源：各公司公告，工程機械協會年鑒，天：各公司公告，工程機械協會年鑒，天風證券研究所總結風證券研究所總結 備注：表中周期主要為產業周期，公司主營業務所有差

46、異。備注：表中周期主要為產業周期，公司主營業務所有差異。 第一周期第一周期第二周期第二周期第三周期第三周期 主營業務主營業務 Ts s-T1t tT1t t-T1b bT1b b-T2t tT2t t-T2b bT2b b-T3t tT3t t之后之后 中國中車中國中車 (原南車原南車) 鐵路裝備鐵路裝備 2005年及以前，以普鐵投資為主，當時 無上市公司。 20052006 20062011，爆發點在四萬億投資， 南車/北車接近60倍。 20122013 20142017，重點為核心零部件/ 操作系統國產化，主機廠估值25 倍以下 未到來 三一重工三一重工 混凝土機械混凝土機械 200020

47、07，爆發點為04年124個中心 城市禁止現場攪拌，承擔公司主要收入 和利潤，最高估值超90倍。 2008全年 20092011，爆發點在四萬億投資， 期間收購了普曼確立全球第一地位， 該主業全球化完成。 20122017， 消化庫存機/二 手機 2018至今，二手機去化完成后， 迎來更新周期和環保，估值應為 1530倍，實際估值約10倍 未到來 起重機起重機 該行業多年前已經實現了國產化，進口比例一直不高，類似的行業還有重卡及其發動機等。 挖掘機挖掘機 20042011Q1，與基建投資周期緊密相 關，日韓歐美企業紛紛在中國設廠。這 一階段挖機還未成為三一主營業務。 2011Q2-2016Q2

48、， 但行業下行期三一逆 勢提高市占率 2016Q3行業需求啟動至今，15年份 額18%、替代進口過半，估值理應在 2030倍，實際估值低于15倍 未到來未到來未到來 恒立液壓恒立液壓 挖機油缸挖機油缸2004及以前，當時公司未上市 20052011，恒立2011年IPO前擴大 產能，迅速提高份額 20122016Q12016Q2至今未到來 挖機泵閥挖機泵閥 2009或更早前2011，IPO募資后建立 液壓技術研發中心，加速產品研發 20122017，研發周 期，估值高的核心支 撐 2018至今，從小挖到中挖實現了國 產主機廠中全面替代進口，未來主攻 大挖和日系、歐美系市場，該主業估 值約為60

49、倍。 未到來未到來未到來 表表7 7：幾家典型裝備公司主營業務在新技術：幾家典型裝備公司主營業務在新技術投資周期中的當前階段劃分投資周期中的當前階段劃分 按照新技術投資周期的框架，分析節奏主要如下： （1）周期屬性：結合宏觀/行業數據，判斷下游需求是否處于上行期或者即將進入上行期？處于第幾個周期？ （2）景氣度持續性：測算下游需求的近期和遠期峰谷波動范圍，行業需求的頂點與企業盈利拐點、股價的拐點較為吻合。 （3）行業格局：結合企業核心競爭力，判斷是否快速替代進口或龍頭集中度快速提升？由此判斷估值(PE)彈性區間。 （4）主業與業績分析：判斷企業不同主營業務分別處于哪個周期階段，測算業績彈性(EPS)、判斷股價/市值合理區間。 根據本框架，我們可以看出三一重工在本階段被低估，恒立液壓在20122017年間被高估。 20 目錄 CONT E N T S 新新產業盛筵與產業盛筵與大龍頭全球化：框架邏輯與產業發展趨勢驗證大龍頭全球化：框架邏輯與產業發展趨勢驗證3 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 自2016Q3開始，工程機械大多數領域出現了觸底反彈，在1719年保持了高速增長，從行情啟動的幾個原因來看，未來幾年 需求仍有望保持高位： （1）預計地產投資不會大幅下滑，基建投資將保持增長，尤其是專項債等政策近期逐步落地