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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 商業貿易商業貿易 重組膠原蛋白：旭日方升重組膠原蛋白：旭日方升 華泰研究華泰研究 商業貿易商業貿易 增持增持 (維持維持)研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 研究員 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2023 年 7 月 09 日中國內地 專題研究專題研究 重組膠原蛋白產業勢能向上重

2、組膠原蛋白產業勢能向上 膠原蛋白廣泛存在于人體組織，種類豐富，生物學功能優異。相較于玻尿酸，性能更突出（再生/抗衰/美白/滋養等），不易腫脹/無丁達爾現象，下游美妝/醫美/醫療/食品等均應用廣泛。但其結構特性更復雜，重組膠原的科研儲備、工藝技術等發展并不充分。伴隨商業化變現加速/消費者認知提升/資本助力/技術突破，重組膠原產業正蓄勢待發，勢能向上。繼巨子生物之后，錦波生物即將登錄北交所，成為第二家 IPO 的重組膠原企業。眾人拾柴火焰高，玩家涌入有助加速產業發展、共同做大蛋糕。技術優勢/獲證能力可能短期贏在起跑線，商業化變現能力或為長期勝負手。重組膠原市場大有可為重組膠原市場大有可為，旭日方升

3、，旭日方升 相較于動物源提取，重組膠原蛋白生物活性及生物兼容性更高/免疫原性更低/安全性更高/水溶性更佳；相較透明質酸，膠原蛋白具有更多生物學特性（再生/抗衰/美白/滋養等），且不易腫脹/無丁達爾現象。參考透明質酸產業發展路徑，雞冠法提?。?000KG 提取 1KG）-微生物發酵（12-14g/L）工藝技術突破打開空間上限，交聯技術延伸應用場景。據弗若斯特沙利文，21 年中國重組膠原蛋白總市場規模 108 億元，其中功能性護膚品/醫用敷料/肌膚煥活分別為 46/48/4 億元，滲透率 15%/19%/1%。伴隨規模量產、結構特性及純度等工藝技術持續突破，重組膠原市場滲透率有望提升。產業資本化加

4、速，龍頭已率先產業資本化加速，龍頭已率先 IPO 2022 年 11 月，巨子生物率先登陸港交所。23 年 7 月錦波生物北交所上市在即。22 年公司重組膠原蛋白產品/抗 HPV 生物蛋白產品營收分別為 3.34億元/0.47 億元，旗下薇旖美為首款獲批的重組人源化膠原蛋白三類醫療器械，22 年營收 1.17 億/銷量 16.38 萬支，公司后續布局重組 I 型人源化膠原蛋白凍干纖維/重組 X VII 型人源化膠原蛋白凍干纖維等，管線豐富。一級重組膠原蛋白標的融資亦在加速：2022 年 8 月資生堂投資創健醫療；2022 年 10 月若羽臣投資等投資溯華科技。優質供給有望加速擴容，優質供給有望

5、加速擴容，重組膠原產品或為主力重組膠原產品或為主力 1）膠原蛋白：巨子生物預計四款肌膚煥活產品有望于 24Q1-25H1 上市。創健醫療布局重組 III 型膠原蛋白植入劑/凍干纖維等產品；江蘇吳中 22 年已完成兩款重組 III 型膠原蛋白填充劑立項。愛美客/華熙生物/丸美股份/福瑞達等亦紛紛通過自建/合作/外延布局膠原賽道。2）再生針劑：江蘇吳中預計童顏針 AestheFill 23H2 取證上市銷售；3）肉毒：復銳醫療科技旗下長效肉毒素 RT002 已進入注冊階段；愛美客肉毒產品已在 III 期臨床試驗階段。產品加速擴容，后續市場能力的分化會更顯著，產品力和渠道力方為勝負手。眾人拾柴火焰高

6、，玩家涌入有助加速產業發展/共同做大蛋糕。風險提示：醫療事故風險；新品獲批較慢；消費力下行。(20)(13)(5)310Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)商業貿易滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 商業貿易商業貿易 正文目錄正文目錄 錦波生物上市在即錦波生物上市在即.3 重組膠原蛋白產品為主要收入構成.3 薇旖美：國內首款重組人源化膠原蛋白三類醫療器械.7 研發奠定底層支撐，后續管線豐富.9 重組膠原市場大有可為重組膠原市場大有可為.10 下游應用場景廣闊.10 重組膠原打開新空間.10 終端應用場景廣泛.12 產業資本化加速.13

7、優質供給有望加速擴容，產品力和渠道力方為勝負手優質供給有望加速擴容，產品力和渠道力方為勝負手.14 附：重點產品比較附：重點產品比較.18 濡白天使（愛美客）.18 伊妍仕（華東醫藥）.19 愛貝芙（荷蘭漢福生物）.19 艾薇嵐（圣博瑪）.20 弗縵（博泰）.22 膚柔美及膚麗美（雙美）.23 愛塑美（江蘇吳中）.25 風險提示風險提示.26 報告提及公司一覽.26 UWdUgYgVjZdWEVdUgVaQ8QaQpNmMmOpMeRpPsNiNmNrR9PpPuNxNnQpOvPnQnN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 商業貿易商業貿易 錦波生物上市在即錦波生

8、物上市在即 功能蛋白“小巨人”功能蛋白“小巨人”企業即將上市企業即將上市。山西錦波生物醫藥股份有限公司是一家應用結構生物學、蛋白質理性設計等前沿技術，圍繞生命健康新材料和抗病毒領域，系統性從事功能蛋白結構解析、功能發現等基礎研究，并運用合成生物學等方法實現功能蛋白的規?；a的高新技術企業，同時也是國家級專精特新小巨人企業。2023 年 6 月 26 日，公司上市注冊獲證監會同意，將登陸北交所上市。公司成立于 2008 年，一直致力于功能蛋白的研發、生產與銷售，主要產品為以功能蛋白為核心成分的醫療器械及功能性護膚品等。2012 年，公司抗 HPV 生物蛋白產品上市；2014 年，重組 III

9、型膠原蛋白上市，并于 2016 年開始應用于功能性護膚品領域；2019 年在醫用領域進一步拓展；2021 年推出我國自主研制的首個采用新型生物材料重組人源化膠原蛋白制備的醫療器械；2023 年 3 月，公司在北交所成功過會，有望成為“A 股重組膠原蛋白第一股”。圖表圖表1：錦波生物發展歷程錦波生物發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，華泰研究 重組膠原蛋白產品為主要收入構成重組膠原蛋白產品為主要收入構成 公司的主營業務為以重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產品為核心的各類醫療器械、功能性護膚品的研發、生產及銷售，建立了從上游功能蛋白核心原料到終端產品的全產業鏈業務體系。其中，重組膠

10、原蛋白產品是公司的主要營收來源。根據招股書披露，2022年公司重組膠原蛋白產品收入年公司重組膠原蛋白產品收入 3.34 億元，億元，占占主營收入主營收入 86%。重組膠原蛋白產品：重組膠原蛋白產品：公司在國內重組膠原蛋白研發及產業化領域處于領先地位，主要包括功能敷料、功能性護膚品、植入劑等產品類型，用途包括創面修復、粘膜修復、護膚、皺紋糾正等，應用場景包括外科、皮膚科、婦科、護膚等。重組膠原蛋白產品的核心成分為重組型膠原蛋白，該成分在皮膚、血管內膜、子宮壁、腸道中含量豐富，具有彈性較好、溶水性較好的特點。其中，重組型人源化膠原蛋白氨基酸序列的重復單元與人膠原蛋白氨基酸序列特定功能區相同，可以被

11、人體完全吸收利用，安全性高，含有該成分的產品對細胞具有修復再生功能，公司以該成分作為唯一成分，成功研發了三類醫療器械產品重組型人源化膠原蛋白凍干纖維（薇旖美）。公司重組膠原蛋白產品收入公司重組膠原蛋白產品收入從從 2020 年的年的1.01 億元億元提升至提升至 2022 年的年的 3.34 億元億元，CAGR 為為 82%，呈現快速增長的趨勢呈現快速增長的趨勢?？箍?HPV 生物蛋白產品生物蛋白產品：公司基于“病毒進入抑制原理”，持續開發抗病毒類功能蛋白，主要產品為抗 HPV 生物蛋白敷料，針對高危型 HPV 感染人群通過陰道注射的方式直達病灶。該產品以酸酐化牛-乳球蛋白為主要原材料，用于

12、HPV 感染引起的皮膚病，阻斷生殖道高危型 HPV 感染，預防宮頸病變發生。2020-2022 年，年，公司公司抗抗 HPV 生物蛋白產品的收入生物蛋白產品的收入分別為分別為 0.47 億元、億元、0.56 億元、億元、0.47 億元，億元，營收規模較穩定營收規模較穩定。三類醫療器械產品“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲國家藥品監督管理局批準上市，是我國自主研制的首個采用新型生物材料重組人源化膠原蛋白制備的醫療器械(三類)榮獲“國家第三批專精特新小巨人企業”稱號2008年 公司成立2012年 抗HPV生物蛋白產品上市，抗HPV生物蛋白敷料醫療器械注冊證(二類)獲批2014年 重組型膠原蛋白上市

13、，獲得重組人源膠原蛋白功能敷料(噴霧型)、重組人源膠原蛋白陰道敷料等5個醫療器械注冊證(二類)2021年2016年 公司獲得醫用重組人源膠原蛋白功能敷料(凝膠型)(無菌型)等醫療器械注冊證(二類)，重組型膠原蛋白開始于功能性護膚品領域的應用2019年 獲得醫用型膠原鼻腔粘膜修復劑、醫用型膠原口腔粘膜修復噴霧醫療器械注冊證(二類)，醫用領域進一步拓展2020年 獲得醫用III型膠原噴霧、醫用III型膠原凝膠、醫用III型膠原陰道凝膠、醫用III型膠原無菌凝膠等7個醫療器械注冊證(二類)2022年 取得了重組型人源化膠原蛋白凍干纖維、酸酐蛋白潤滑劑、酸酐蛋白噴霧、重組XVII型人源化膠原蛋白修復凍

14、干粉醫療器械注冊證（二類）錦波合成生物產業園一期正式開園試產 在北交所成功過會2023年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 商業貿易商業貿易 圖表圖表2：錦波生物主要儲備產品錦波生物主要儲備產品 按核心成分按核心成分的產品分類的產品分類 產品產品 類別類別 產品產品 代表細分產品代表細分產品 應用領域應用領域 主要終端主要終端 客戶群體客戶群體 NMPA 獲批時間獲批時間 獲批字號獲批字號 重組膠原重組膠原 蛋白產品蛋白產品 醫療 器械 重組人源化膠原蛋白植入劑 重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 皮膚科 醫療機構 2021 年 6 月 III 類 重組膠原蛋

15、白皮膚修復敷料 醫用 III 型膠原蛋白溶液 皮膚科 2020 年 3 月 II 類 醫用無菌型膠原蛋白液 皮膚科 2021 年 4 月 II 類 醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）外科/重組膠原蛋白黏膜修復敷料 重組人源膠原蛋白陰道敷料 婦科/功能性 護膚品 重組膠原蛋白精華液 164.88 肌頻活性蛋白面部精華原液 日用護膚 終端消費者/膠原蛋白面膜 肌頻 164.88 生物蛋白面膜 日用護膚/抗抗 HPV 生物生物蛋白產品蛋白產品 醫療 器械 抗 HPV 生物蛋白敷料 抗 HPV 生物蛋白敷料 婦科 婦科 2020 年 8 月 II 類 資料來源：公司招股說明書，國家藥品監

16、督管理局，公司官網，華泰研究 圖表圖表3：19 年以來公司重組膠原年以來公司重組膠原蛋白蛋白產品收入快速提升產品收入快速提升 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 從細分品類來看從細分品類來看，在重組膠原蛋白產品中，作為醫療器械的重組膠原蛋白皮膚修復敷料、重組人源化膠原蛋白植入劑是公司最熱銷的兩類產品，2022 年分別營收 1.31 億元、1.17億元，同比增長 185%、310%，占總營收比重分別達到 30%及以上。在抗 HPV 生物蛋白產品中，敷料、隱形膜在 2022 年分別營收 0.43 億元、0.03 億元。6,256 10,122 16,291 33,392 6,229 4,672 5

17、,573 4,670 62 61 105-25 19-16(40)(20)02040608010012005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002019年2020年2021年2022年(%)（萬元）重組膠原蛋白產品抗HPV生物蛋白產品重組膠原蛋白產品yoy（右軸）抗HPV生物蛋白產品yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 商業貿易商業貿易 圖表圖表4：公司公司重組膠原蛋白產品細分品類歷年收入及重組膠原蛋白產品細分品類歷年收入及 yoy 圖表圖表5：公司抗公司抗 HPV 生物蛋白生物蛋白敷料、隱形膜歷年

18、收入及敷料、隱形膜歷年收入及 yoy 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 從從銷售模式銷售模式看看，公司主要有 OBM 和 ODM 兩種銷售模式。OBM 模式是指公司生產、銷售自有品牌產品，ODM 模式指公司根據客戶需求，設計、生產符合要求的相關產品，并貼上客戶品牌對外銷售。公司 OBM 銷售中，根據銷售渠道可進一步分為經銷與直銷；其中，直銷可再分為線下銷售與線上銷售。OBM 模式模式是公司是公司銷售收入銷售收入的主要來源的主要來源，2020-2022年公司 OBM 銷售收入占主營業務收入分別為 80%、78%、88%，2022 年占比提升較快主因公司加大自

19、有品牌產品研發和推廣大導致自有產品銷售收入增長較快。隨著公司隨著公司逐漸逐漸拓寬銷售渠道，拓寬銷售渠道，線下線下直銷金額與占比呈現逐年上升趨勢直銷金額與占比呈現逐年上升趨勢，2020-2022 年金額分別為 0.42億、0.64 億元、1.49 億元，占比分別為 26%、27%和 38%。此外，由于 2020 年以來線下銷售的重組膠原蛋白相關新產品投放市場，相關新產品銷售收入占比提升，并且毛利率較高，2019-2022 年線下直銷毛利率不斷上升。圖表圖表6：OBM 模式模式為主，為主，線下線下直銷直銷占銷售收入比重占銷售收入比重逐年上升逐年上升 圖表圖表7：線下直銷毛利率逐年上升線下直銷毛利率

20、逐年上升 料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 從從區域區域看看，公司產品主要銷往華北、華東、西南、華南和華中地區，2022 年分別占公司主營收入 35%、32%、9%、12%、9%。其中，華北地區、華東地區是公司最重要的兩大市場，在 2022 年分別營收 1.36 億元、1.22 億元，同比增長 90%、126%。(50)05010015020025030035002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019年2020年2021年2022年(%)（萬元）皮膚修復敷料植入劑精華液面膜黏膜修復敷料皮膚修復敷料yoy（右軸）植

21、入劑yoy（右軸）精華液yoy（右軸）面膜yoy（右軸）黏膜修復敷料yoy（右軸）(40)(20)02040608010001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020年2021年2022年（%）（萬元）抗HPV生物蛋白敷料抗HPV生物蛋白隱形膜抗HPV生物蛋白敷料yoy（右軸）抗HPV生物蛋白隱形膜yoy（右軸）16.4 20.3 22.3 11.9 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年線上直銷線下直銷經銷ODM50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2019年

22、2020年2021年2022年線上直銷線下直銷經銷ODM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 商業貿易商業貿易 圖表圖表8：22 年年華北、華東華北、華東地區是主要市場地區是主要市場 圖表圖表9：22 年華北、華東地區營收快速增長年華北、華東地區營收快速增長 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 近年來公司的近年來公司的營收和凈利潤營收和凈利潤穩步增長穩步增長，盈利能力盈利能力持續改善持續改善。根據招股書，2020-2022 年，錦波生物的營業收入分別為 1.61 億元、2.33 億元、3.90 億元，同比增長 0%、45%、67%

23、；歸母凈利潤分別為 0.32 億元、0.57 億元、1.09 億元，同比降低 29%、增長 80%、增長 90%。2019-2022 年，公司的毛利率分別為 85%、80%、82%、85%，凈利率分別為 29%、20%、25%、28%，盈利能力較為穩定。2020 年公司因為疫情產品銷售、渠道開拓受到了一定的影響，同時新增研發項目（廣譜抗冠狀病毒新藥研發項目等）持續加大研發投入，導致盈利能力有所下滑；隨后在 2021 年和 2022 年盈利能力持續上升，主要是因為高毛利的第三類醫療器械產品“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”（薇旖美）銷售金額占比增長。從細分品類看，重組膠原蛋白產品毛利率增長較快，從

24、 2019 年的 81%快速提升至 2022 年的 86%，抗 HPV 生物蛋白產品的毛利率從 2019 年的 89%小幅下滑至2022 年的 86%。費用費用成本成本方面，方面，隨著經營規模擴大，公司的銷售費用率呈現上升趨勢，2022 年同比增長2.9pct 至 27%，主要系公司持續加大品牌形象推廣投入，體現了公司對銷售渠道建設較為重視；管理費用率顯著下降，同期同比下降 7.7pct 至 11%，體現一定成本控制能力；研發投入持續加大，2022 年研發費用同比增加 1634 萬元。圖表圖表10：公司營收和凈利潤公司營收和凈利潤穩步增長穩步增長 圖表圖表11：公司加大銷售和研發投入，同時降費

25、控本公司加大銷售和研發投入，同時降費控本 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 華北地區35%華東地區32%西南地區9%華南地區12%華中地區9%東北地區1%西北地區1%中國臺灣1%(20)02040608010012014002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000華北地區華東地區西南地區華南地區華中地區東北地區西北地區中國臺灣（%）（萬元）2022年收入yoy（右軸）0510152025302019年2020年2021年2022年（%）銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率（%）免責聲明和披露以及分析師聲明

26、是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 商業貿易商業貿易 圖表圖表12：公司公司盈利能力盈利能力穩定穩定 圖表圖表13：重組膠原蛋白產品重組膠原蛋白產品毛利率毛利率提升提升 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 薇旖美：國內首款薇旖美：國內首款重組人源化膠原蛋白三類醫療器械重組人源化膠原蛋白三類醫療器械 薇旖美為國內首款獲批的重組人源化膠原蛋白三類醫療器械。薇旖美為國內首款獲批的重組人源化膠原蛋白三類醫療器械。薇旖美（全稱：重組型人源化膠原蛋白凍干纖維）為山西錦波生物旗下核心品牌，2021 年 6 月 29 日由國家藥監局批準，獲批適應癥為：用于面部真皮組織填充以

27、糾正額部動力型皺紋如眉間紋、額頭紋和魚尾紋等。產品性能：產品性能：短期除皺緊致，中長期全方位抗衰。短期除皺緊致，中長期全方位抗衰。據產品官網，作為一款全面的抗衰產品，薇旖美人源化膠原針不僅具有除皺作用，在改善膚質、淡化色沉、提拉緊致方面的效果也十分顯著。1）三螺旋結構通過分子間相互作用形成膠原蛋白纖維網，該網狀結構對細胞、組織起支撐作用，使皺紋塌陷的部位得到物理填充。2）產品直接在注射部位補充膠原蛋白，跳過了“先炎癥后再生”的步驟，通過直接補充膠原蛋白的方式來達到膠原的新生和積累。據產品官網，薇旖美的改善是全方面的，不僅僅是皺紋，還包括皮膚的炎癥、膚色、斑點、紋理、緊致度等方面。市場定位：市場

28、定位：適合填充細紋，適合填充細紋，眼周抗衰是重點推廣方向。眼周抗衰是重點推廣方向。據產品官網，薇旖美人源化膠原針更適合眼周多層抗衰，體現為：1）皮下層：使皮下脂肪逐漸增厚，肌肉力量正?；?。2）真皮淺層：改善下瞼和眶下區、上瞼區的真性皺紋、細紋，增強下瞼皮膚緊致度。3）骨膜淺層：使眶韌帶修復新生，增強韌帶的強度，帶動眉的上提，實現更好的提升效果。據新氧、美團等平臺，薇旖美一般適用于魚尾紋、抬頭紋、眉間紋、面部細紋及鼻唇溝紋。圖表圖表14：知名平臺醫美機構薇旖美定價及功效知名平臺醫美機構薇旖美定價及功效 平臺平臺 機構名稱機構名稱 規格規格 價格價格 產品功效產品功效 美團 美萊醫療美容 4mg*

29、2 支 11888 元 膠原蛋白除皺，適用于眉間紋、抬頭紋、魚尾紋 美團 上海芙艾東銀門診 4mg*3 12000 元 膠原蛋白除皺，適用于魚尾紋 美團 智美顏和醫療美容 4mg 6800 元 膠原蛋白除皺，適用于眉間紋、抬頭紋、魚尾紋 美團 上海伊萊美醫療美容醫院 4mg 6980 元 改善面部細紋，填充凹陷，適用于法令紋、魚尾紋、抬頭紋、川字紋、鼻背紋、眉間紋 新氧 華生鉑悅醫療美容 4mg 6800 元 膠原蛋白填充淚溝 新氧 深圳鵬愛醫療美容 4mg 6900 元 膠原蛋白水光 資料來源：美團 APP，新氧 APP，華泰研究 注射方式注射方式及注射部位及注射部位：據產品官網，薇旖美人源

30、化膠原針治療方案通常情況下建議一個療程注射 3 次，每次間隔一個月，然后根據皮膚改善情況，2 至 3 個月再重復鞏固注射一次。部位方面，薇旖美人源化膠原針可注射于眼周及面部，包括皮下層、真皮淺層、骨膜淺層等多個注射層次。銷售價格：銷售價格：據新氧、美團等平臺，薇旖美人源化膠原針單次注射價格（4mg/ml）在50007000 元。05101520253035777879808182838485862019年2020年2021年2022年（%）（%）毛利率歸母凈利率（右軸）727476788082848688902019年2020年2021年2022年（%）重組膠原蛋白產品抗HPV生物蛋白產品 免

31、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 商業貿易商業貿易 圖表圖表15：薇旖美對眼眶下細紋的改善薇旖美對眼眶下細紋的改善 圖表圖表16：隨訪記錄膚質持續改善隨訪記錄膚質持續改善 資料來源：薇旖美官網，華泰研究 資料來源：薇旖美官網，華泰研究 銷售模式：銷售模式：據錦波生物招股說明書，薇旖美為錦波生物旗下自有品牌，主要銷售終端為民營醫療美容機構（22 年品牌內占比 87%）。薇旖美前五大銷售客戶的銷售金額從 2021 年的 1485 萬元增加到 2022 年的 4224 萬元，但同期占銷售收入比例從 52%下滑至 36%，說明產品的銷售規模和范圍在不斷拓寬。圖表圖表17：2

32、2 年年薇旖美前五大客戶薇旖美前五大客戶訂單金額訂單金額提升提升 年份年份 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）占占銷售銷售收入比例收入比例 2022 年 浙江長典醫藥有限公司 1103 9.47%臻妍頌集團 979 8.40%江蘇康緣琴納醫藥有限公司 867 7.44%上藥康德樂（北京）醫藥有限公司 725 6.22%錦慧鑫宇（浙江）生物科技有限公司 549 4.71%合計合計 4224 36.25%2021 年 浙江長典醫藥有限公司 541 19.04%臻妍頌集團 323 11.35%江蘇康緣琴納醫藥有限公司 208 7.33%上藥康德樂（北京）醫藥有限公司 206 7.26

33、%錦慧鑫宇（浙江）生物科技有限公司 206 7.26%合計合計 1485 52.23%資料來源：招股說明書，華泰研究 銷售情況：銷售情況：據錦波生物招股說明書，薇旖美從 2021 年 9 月開始銷售，在 2021、2022 年的營業收入分別為 0.28 億元、1.17 億元，占主營業務收入 12%、30%，產品收入占比有所提升。在此期間，每支薇旖美的單價從 2021 年的 1133 元降低至 2022 年的 711.5 元，降幅 37%；2022 年銷量達到了 16.38 萬瓶，同比增長 653%。未來錦波生物將發揮其在重組人源化膠原蛋白領域的技術優勢，繼續推進重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑

34、產品研發。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 商業貿易商業貿易 圖表圖表18：22 年年薇旖美薇旖美銷售收入銷售收入增長增長 4 倍倍 圖表圖表19：22 年年每支每支薇旖美薇旖美出廠單價下降出廠單價下降 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 研發奠定底層支撐研發奠定底層支撐，后續管線豐富，后續管線豐富 公司注重創新研發，技術優勢公司注重創新研發，技術優勢明顯明顯。根據公司招股書，錦波生物以自主研發為主，同時結合產學研合作研發，已形成蛋白結構研究及功能區篩選技術、功能蛋白高效生物合成及轉化技術、功能蛋白標準化注射劑研究平臺、功能蛋白

35、多維度評估 BSL-2 實驗室及臨床前應用平臺五項核心技術平臺。截至 2022 年末，公司擁有發明專利 32 項，其中包括美國發明專利授權 1 項。經過多年積累，公司在重組膠原蛋白領域和抗病毒領域均形成技術和研發優勢：1）在重組膠原蛋白領域）在重組膠原蛋白領域，不同于行業內傳統的動物提取方式，公司的重組膠原蛋白產品均采用合成生物法的生物制造方式實現規?；a，屬于行業內較為創新的生產方式，重組人源化膠原蛋白來源于生物發酵，并且其氨基酸序列確定，具有穩定的三螺旋結構，注射入體內后可完全降解吸收，克服了動物源膠原蛋白引起的免疫原性風險，因此具有較強的技術先進性。公司在重組人源化膠原蛋白領域處于國際

36、技術領先地位，自主研發的“重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維產品”是目前唯一的注射級別的重組型人源化膠原蛋白生物醫用材料。2）在抗病毒領域）在抗病毒領域，公司基于“病毒進入抑制原理”，持續開發抗病毒類功能蛋白，目前已實現抗 HPV 生物蛋白產品產業化。公司的抗 HPV 生物蛋白產品為大分子蛋白作抑制劑，不進入人體血液循環，安全性較高，其標志著“蛋白類病毒進入抑制劑”的策略可應用于阻斷高危型 HPV 在生殖道內感染的產品的研發。目前公司正在開展重組 III 型、I 型及 XVII 型人源化膠原蛋白為核心成分，可應用于宮腔灌注（婦科生殖）、婦科、外科、泌尿科、骨科、心血管科等多種領域的產品開發

37、，以及抗病毒新藥的研發，其中大部分在研的儲備產品的核心成分為重組 III 型人源化膠原蛋白。圖表圖表20：錦波生物儲備產品錦波生物儲備產品豐富豐富 核心成分核心成分 相關產品相關產品 劑型劑型 所處階段所處階段 重組 III 型人源化膠原蛋白 宮腔灌注（婦科生殖用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 宮腔灌注劑 臨床階段（婦科用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 植入劑 已完成臨床試驗，已提交產品注冊（外科用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 植入劑 臨床階段（泌尿科用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 植入劑 臨床階段（骨科用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 植

38、入劑 臨床前階段（心血管用）重組 III 型人源化膠原蛋白水凝膠 水凝膠植入劑 臨床前階段 重組 I 型人源化膠原蛋白（泌尿科用）重組 I 型人源化膠原蛋白凍干纖維 植入劑 臨床階段 重組 XVII 型人源化膠原蛋白（口腔用）重組 XVII 型人源化膠原蛋白凍干纖維 植入劑 臨床前階段 EK1 廣譜抗冠狀病毒藥物 EK1 多肽霧化吸入劑 吸入劑 臨床階段 資料來源：招股說明書，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.01.21.42021年2022年（億元）銷售金額占主營收入比例（右軸）02004006008001,0001,2002021年20

39、22年（元）單價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 商業貿易商業貿易 重組膠原市場大有可為重組膠原市場大有可為 下游應用場景廣闊下游應用場景廣闊 膠原蛋白具有膠原蛋白具有優異的理化特性和生物學活性，理論上具備廣泛應用場景。優異的理化特性和生物學活性，理論上具備廣泛應用場景。膠原蛋白是人體主要的細胞外基質（ECM），是人體組織器官的主要結構蛋白，約占人體蛋白質總量的 30-40%。膠原蛋白常見于皮膚、血管、肌腱、筋膜等部位，發揮多種重要的生物學功能。膠原蛋白由原膠原組成，每個原膠原都由 3 條-螺旋的肽鏈纏繞而成，具有典型的三螺旋結構，眾多膠原蛋白大分子又相互交織

40、形成膠原蛋白纖維，因此其具有柔韌性和較大的抗拉強度。人類目前已發現 28 種型別的膠原蛋白，分布在人體不同的組織器官，全方位參與人體組織器官的修復和再生。膠原蛋白的三螺旋結構使之具備較高拉伸強度、生物降解性、低細胞毒性，并能夠促進細胞生長/粘附/協同修復創傷。圖表圖表21：膠原蛋白應用膠原蛋白應用豐富豐富 應用領域應用領域 作用作用 醫藥 生物敷料，用于皮膚修復、口腔修復、神經外科修復等（含理療器械）止血材料，尤其在肝、脾創傷止血效果明顯 藥物載體，疫苗佐劑；結合抗生素、蛋白類、基因類藥物，構建多樣藥物載體釋放體系 注射填充材料，用于面部輪廓矯正、皺紋、瘢痕修復等 骨修復，包括骨再生、軟骨組織

41、再生、口腔骨缺修復等 心血管，包括心臟支架圖層、心肌衰竭、血管支架等 功能性護膚品 美白保濕、抗衰老等功效 食品 人造膠原腸衣、水解膠原作為功能性食品如咀嚼片、蛋白質粉、腸內營養劑等；動物膠原蛋白作為食品添加劑 資料來源：錦波生物招股書，華泰研究 圖表圖表22：我國膠原蛋白市場我國膠原蛋白市場規模規?？焖僭鲩L快速增長 資料來源：巨子生物招股書，華泰研究 重組膠原打開新空間重組膠原打開新空間 多因素限制，早期膠原蛋白在海外終端應用市場仍有限。多因素限制，早期膠原蛋白在海外終端應用市場仍有限。膠原蛋白相比玻尿酸親水性弱，注射后不易吸水腫脹；同時其乳白色的特點能有效避免膠原蛋白注射后的“丁達爾現象”

42、1）產能受限、原料成本高昂。產能受限、原料成本高昂。原料制備來源豬、牛等育種周期長，全流程溯源準入門檻高，導致原料成本高昂。2）產品性能有限制。產品性能有限制。維持時間相對短：維持時間相對短：膠原蛋白注射后會逐漸被膠原蛋白酶分解，維持時間相對短。雙美的膚麗美添加了交聯劑 GA（戊二醛），提高其支撐性，長效性，以及抗變形能力，使得產品的維持時間可以到 8-12 個月，但依然低于大部分交聯玻尿酸產品。注射要求較高：注射要求較高：玻尿酸有溶解酶，存在一定糾錯空間，而膠原蛋白填充產品無相關溶解酶可溶解，對醫生注射水平要求較高；冷鏈運輸條件要求高冷鏈運輸條件要求高。3）產品特點與消費者需求不完全匹配。產

43、品特點與消費者需求不完全匹配。膠原蛋白適用于細紋、淚溝、蘋果肌等軟組織容量填充，但無法滿足骨性容量填充；膚色調和是膠原蛋白的主打功效，但美白在美國白人社會中需求較少。01020304050607080020406080100120201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E（%）(十億元）重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白yoy動物源性膠原蛋白yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 商業貿易商業貿易 重組膠原蛋白有望打開新市場。重組膠原蛋白有望打開新市場。重組膠原蛋白是利用前沿的結構生物學、基因重組

44、工程等技術，以人特定型別膠原蛋白功能區基因編碼為模板，進行篩選、制備得到與人膠原蛋白氨基酸序列相同或類似的一類新型生物材料。受技術水平限制，動物源膠原蛋白有維持時間短、致敏率高、傳染病風險的劣勢。相較于動物源提取，重組膠原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優化等優勢。其中，與人膠原蛋白全長或部分氨基酸序列一致的為重組人源化膠原蛋白，其不含非人膠原蛋白的序列片段，免疫排異及病毒風險低，在生物醫學領域有較多潛在應用。圖表圖表23：動物源和重組膠原蛋白對比動物源和重組膠原蛋白對比 動物源性膠原蛋白動物源性膠原蛋白 重組膠

45、原蛋白重組膠原蛋白 備注備注 來源 豬/牛/鳥/魚 酵母/大腸桿菌 主要制備方法 酸法萃取/酶法萃取 基因工程 化學提取，可控性較差；基因工程，品質可控。但目前動物源制備方法更成熟，且可以進行容量改善，重組膠原蛋白量產還是難點。制備成本 原材料成本高，一次性設備成本低 原材料成本低，具有規模效應，一次性設備成本高 三螺旋結構具有生物活性且維持時間長；重組膠原蛋白的生物活性因結構而異，維持時間較短。分子結構 完整三選螺旋結構 多為單肽鏈的小分子多肽 變性溫度 39.5 72 重組膠原蛋白變性溫度高，有利于存儲和運輸。安全性 易攜帶動物病毒 酵母發酵無病毒 致敏性 異源蛋白，易過敏 同質蛋白，不易

46、過敏 水溶性 較差 較好 保濕性 弱 強 重組膠原蛋白更適用于面膜等領域。純度 混合膠原，成分復雜 純度達 95%代表企業 臺灣雙美、長春博泰、創爾生物、益而康生物 巨子生物、錦波生物 資料來源：巨子生物招股書，華泰研究 政策法規體系持續完善，助力產業政策法規體系持續完善，助力產業高質量高質量健康發展健康發展：2020 年 6 月，國家藥監局召開重組人源化膠原蛋白生物材料創新成果轉化應用交流會，對加快科研成果轉化進行交流討論；2021 年 3 月 15 日，國家藥監局先后制定并發布重組膠原蛋白生物材料命名指導原則重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則等，將重組膠原蛋白劃分為重組人膠原蛋白、重組人源

47、化膠原蛋白和重組類膠原蛋白三類；2022 年 1 月，國家藥監局發布 YY/T 1849-2022重組膠原蛋白，規定了重組膠原蛋白的質量控制要求、檢測指標及其檢測方法等，該行業標準將于 2022 年 8 月 1 日正式實施；2022 年 7 月 22 日，國家藥監局醫療器械標管中心發布關于征求重組人源化膠原蛋白行業標準意見的通知；2022 年 8 月 1 日，重組膠原蛋白行業標準開始執行，這是國家首次針對重組膠原蛋白在醫藥領域出臺的行業標準，該標準由國家藥品監督管理局頒布實施；2023 年 1 月 28 日，國家藥監局發布公告稱，YY/T 1888-2023重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準目

48、前已審核通過，并將于 2023 年 7 月 20 日實施；2023 年 6 月，化妝品用重組膠原蛋白原料團體標準發布實施，為重組膠原蛋白在化妝品行業的應用提供了標準依據和理論支撐。圖表圖表24：重組膠原蛋白生物材料命名分類重組膠原蛋白生物材料命名分類 重組膠原名稱重組膠原名稱 術語描述術語描述 重組人膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構。重組人源化膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合。重組類膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的經設計、修飾后的特定基因編碼

49、的氨基酸序列或其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的組合。其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低。資料來源：國家藥監局重組膠原蛋白生物材料命名指導原則2021 年 3 月，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 商業貿易商業貿易 終端應用場景廣泛終端應用場景廣泛 重組膠原蛋白正迎來重組膠原蛋白正迎來新機遇新機遇。1）廠商加大教育，消費者對重組膠原蛋白的認知不斷更新深入；2）冷鏈運輸條件提升；3）技術發展，規模效應降低成本，促使產能擴張；4）玻尿酸市場滲透率已經相對成熟，重組膠原蛋白能為市場創造新產品，滿足日益差異化的需求。個

50、護：個護：保濕、抗衰、修復、美白、護發等是可進行功效宣傳的重要方向。保濕、抗衰、修復、美白、護發等是可進行功效宣傳的重要方向。1）抗衰：）抗衰：膠原蛋白肽與皮膚細胞的生長、分化、分裂、增殖和遷移有關。2）修復：）修復：膠原蛋白具有良好的生物學相容性、細胞黏附性、促進新細胞形成和止血功能；3）保濕：）保濕：富含甘氨酸等天然保濕因子，可滲透進表皮層滋養皮膚，位于膠原分子外側的大量親水基團可與角質層中的水結合鎖住水分，使之具有良好的保濕功效。4）美白：）美白：膠原蛋白肽的酪氨酸殘基可同皮膚中的酪氨酸共同競爭與酪氨酸酶活性中心結合的機會，以此抑制酪氨酸酶對皮膚中酪氨酸的催化作用，阻止皮膚中黑色素形成，

51、達到美白的目的（化璟琳，謝瑩瑩，徐鶴然等.膠原蛋白肽分析方法及透皮吸收特征J.中國組織工程研究,2021,25(34):5544-5551.）。而研究表明，膠原蛋白分子量在 3000Da 時，更容易被人體吸收利用。醫美：醫美：重組膠原蛋白重組膠原蛋白敷料敷料/肌膚煥活肌膚煥活類產品滲透率有望持續提升類產品滲透率有望持續提升。1）敷料市場：）敷料市場：據弗若斯特沙利文，21 年中國醫用敷料市場規模 259 億元，17-21 年 CAGR40%，21 年基于重組膠原蛋白的醫用敷料滲透率為 18.5%，市場規模從 17 年的 3.52 億元提升至 21 年的 48 億元。2）肌膚煥活市場）肌膚煥活市

52、場：據弗若斯特沙利文，21 年中國肌膚煥活市場規模 424 億元，但膠原蛋白類產品滲透率較低，截至 21 年 12 月 31 日，僅有錦波生物旗下薇旖美獲中國藥監局頒發三類醫療器械注冊證。若后續有更多新品獲批，重組膠原蛋白類產品滲透率有望持續提升。膠原蛋白在肌膚煥活領域膠原蛋白在肌膚煥活領域具有差異化優勢具有差異化優勢。目前膠原蛋白產品主要應用于水光和眼周抗衰領域。1）水光：小分子玻尿酸是水光產品的常見成分，相較于玻尿酸，膠原蛋白類水光針可以補充膠原蛋白、刺激膠原蛋白再生，不僅針對性解決毛孔粗大、細紋等問題，還能增加皮膚厚度、有效改善肌膚松弛。2）在眼周抗衰領域，膠原蛋白比玻尿酸更適合改善眼周

53、問題。因為膠原蛋白是乳白色的、不透光的填充材料，可以即刻遮蓋黑眼圈、填充淚溝；相比玻尿酸質地更均勻，注射后更容易推開，也更為平整光滑；注入到真皮組織下后，后期會繼續被分解成氨基酸，持續滋養肌膚，效果更持久。目前市場上主要的膠原蛋白類眼周產品有膚麗美、薇旖美、弗縵和嗨體熊貓針。圖表圖表25：眼周抗衰主要產品眼周抗衰主要產品 產品名稱產品名稱 生產公司生產公司 獲批獲批時間時間 主要成分主要成分 參考價參考價 效果時長效果時長 薇旖美 錦波生物 2021 年 重組 III 型人源化膠原蛋白 6800 元 1-3 個月 嗨體熊貓針 愛美客 2016 年 非交聯透明質酸鈉、含 L-肌肽、氨基酸等 39

54、80 元 3-4 個月 膚麗美 臺灣雙美 2012 年 凝固 I 型膠原蛋白 13800 元 9 個月左右 弗縵 長春博泰 2012 年 牛膠原（I 型、III 型）12800 元 3-6 個月 資料來源：新氧 APP，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 商業貿易商業貿易 產業資本化加速產業資本化加速 重組膠原蛋白賽道玩家紛紛涌入，資本化進程加速。重組膠原蛋白賽道玩家紛紛涌入，資本化進程加速。多家已上市的醫美龍頭企業積極布局膠原蛋白，巨子生物/華熙生物/丸美股份/福瑞達等紛紛通過自建/合作/外延布局膠原賽道。一級重組膠原蛋白標的融資亦在加速：2022 年

55、 8 月資生堂投資創健醫療；2022 年 10 月若羽臣投資等投資溯華科技；2023 年 2 月千驥資本等投資典晶生物。圖表圖表26：一級重組膠原蛋白企業融資情況一級重組膠原蛋白企業融資情況 公司公司 成立時間成立時間 融資輪次和金額融資輪次和金額 湃生生物 2014 年 A 輪：2018 年 3 月，投資方愷富資本 股權融資：2020 年 10 月，投資方中金匯融 創健醫療 2015 年 A 輪：2022 年 8 月，投資方資生堂資悅基金（領投）、華方資本、鼎暉百孚、華立醫藥，投資額近 2 億人民幣 溯華科技 2019 年 天使輪：2022 年 2 月，投資額數千萬人民幣 戰略融資：2022

56、 年 10 月，投資方若羽臣投資、紅星美凱龍、星富贏投資，投資額數千萬人民幣 典晶生物 2020 年 A 輪：2020 年 11 月，禮來亞洲基金、高瓴創投、泉創資本投資 5000 萬美元 B 輪：2023 年 2 月，千驥資本、越秀產業基金、本草資本、元禾控股、禮來亞洲基金投資超 4000 萬美元 未名拾光 2021 年 天使輪：2021 年 5 月，投資方真格基金、嘉程資本 Pre-A 輪：2021 年 11 月，投資方真格基金、嘉程資本、弘毅創投，投資額近 5000 萬人民幣 A 輪：2022 年 10 月，投資方信宸資本、揚子江冶金工業園、真格基金、嘉程資本、弘毅創投，投資額近億人民幣

57、 資料來源：國家藥品監督管理局，36 氪，公司官網，iFind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 商業貿易商業貿易 優質供給有望加速擴容優質供給有望加速擴容，產品力和渠道力方為勝負手產品力和渠道力方為勝負手 中國醫美市場穩定擴張，輕醫美將成主流中國醫美市場穩定擴張，輕醫美將成主流。根據艾爾建美學和德勤咨詢 2023 年 5 月發布的中國醫美行業 2023 年度洞悉報告，2022 年受上半年防疫措施和年底感染高峰的影響，中國醫療美容市場增長停滯，消費者到店次數、客單價均有所下降；隨著疫后消費修復，中國醫美市場規模預計在 2023 年超 2000 億元人民

58、幣，同比增速可達 20%左右，預計 2024-2027 年市場將保持 15%左右的年復合增長。從中國醫美市場結構來看，由于消費者抗衰需求日益增長，及非手術類醫美項目風險較小、恢復期較短、效果自然等特點，非手術類醫美市場規模在 2022 年占比達到了 52%，已經超過手術類醫美市場規模。其中，注射類產品效果較為顯著，滿足成熟消費者的進階要求，客單價相對較高；能量源類產品的消費者接受度更高，而且多需要周期性治療，客戶黏性更好。圖表圖表27：預計預計中國醫美市場中國醫美市場規模規模 23-25 年年 CAGR 為為 15%圖表圖表28：2022 年非手術類年非手術類醫美醫美在中國成為主流在中國成為主

59、流 資料來源：艾爾建美學、德勤咨詢中國醫美行業 2023 年度洞悉報告2023 年5 月，華泰研究 注：按消費金額計 資料來源：艾爾建美學、德勤咨詢中國醫美行業 2023 年度洞悉報告2023 年5 月，華泰研究 注：按消費金額計 后疫情時期美國非手術類醫美案例數量快速增長。后疫情時期美國非手術類醫美案例數量快速增長。疫情后美國市場壓抑的醫美消費需求釋放，國際美容整形外科學會（ISAPS）調研數據顯示，2021 年美國整形外科醫生處理案例總數 735 萬例，較 19 年增長 84%；其中，非手術外科處理 536 萬例，較 19 年增長104%，可見輕醫美成為美國疫情后醫美消費增長的主要動力。圖

60、表圖表29：美國疫情后非手術類醫美案例數量快速增長美國疫情后非手術類醫美案例數量快速增長 資料來源：ISAPS，華泰研究 手術類48%其他非手術類5%能量源類24%注射類23%非手術類52%0100200300400500600201320142015201620172018201920202021（萬例）手術類非手術類YoY+20%YoY+0%CAGR+15%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 商業貿易商業貿易 龍頭廠商醫美管線儲備豐富，龍頭廠商醫美管線儲備豐富，我們預計我們預計后續后續多款產品多款產品有望有望亮相亮相，重組重組膠原類產品膠原類產品或或為主力為主

61、力。在重組膠原領域，已經上市的巨子生物、錦波生物，未上市的創健醫療等均積極布局重組膠原，我們預計 24 年有望有多款重組膠原類醫療器械獲批上市。1）愛美客：截至 2022 年底，有 9 個研發項目在進行，包括注射用 A 型肉毒毒素、利拉魯膚注射液、司美格魯腦注射液、去氧膽酸注射液等。2）華熙生物：截至 2022 年底，在研藥械項目共計 73 項，包括在國內取得 1 個作用于中面部填充的類醫療器械注冊證和 12 個類醫療器械注冊證，類醫療器械水光產品即將進入注冊申報階段。3）巨子生物：截至 2022 年 10 月 16 日，產品管線包括 102 種在研產品，包括美麗產品組合下的 49 種功效性護

62、膚品、37 種醫用敷料及四種肌膚煥活產品。公司預計四款肌膚煥活產品有望于 24Q1-25H1 上市。4）江蘇吳中：2022 年公司完成了兩款重組 III 型膠原蛋白填充劑的立項工作，從海外獨家引進了具備三聚體結構的重組 III 型人源化膠原蛋白生物合成技術，童顏針 AestheFill 已于2022 年 12 月份收到國家藥監局醫療器械技術審評中心發補通知，公司預計今年下半年取證上市銷售。5）四環醫藥：2022 年打造超過百款醫美及生物制藥產品管線，同年公司自主研發的近 20款皮膚敷料貼類產品均取得了國家藥監局頒布的 II 類醫療器械注冊證。6）復銳醫療科技：長效肉毒素 RT002 已于今年

63、4 月向 NMPA 提交了生物許可申請并獲受理，注射類溶脂產品 RZL012、注射用透明質酸鈉溶液 PROFHILO 兩款產品處于臨床階段。7）創健醫療：23 年 2 月江蘇創健醫療科技正式啟動關于“重組 III 型膠原蛋白植入劑”國家藥監局注冊臨床試驗，用于面部填充以糾正上面部皺紋的有效性和安全性。此外，公司還布局凍干纖維、膠原蛋白膀胱修復劑等產品。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 商業貿易商業貿易 圖表圖表30：各公司積極儲備醫美產品各公司積極儲備醫美產品 公司名稱公司名稱 產品名稱產品名稱 主要適應癥主要適應癥/預期用途預期用途 研發進度研發進度 注冊類別

64、注冊類別 模式模式 預計取預計取 證時間證時間 備注備注 愛美客 注射用 A 型肉毒毒素 中度至重度皺眉紋 III 期臨床試驗受試者隨訪 三類 合作代理 /與韓國 Huons Bio 合作，獲中國市場獨家代理權公司持股 25.4%利拉魯肽注射液 慢性體重管理 完成 I 期臨床試驗 三類 自主研發 /司美格魯肽注射液 體重管理 臨床前在研階段 三類 自主研發 /去氧膽酸注射液 減肥產品 完成生產工藝和質量標準的確定 三類 自主研發 /后鞏膜加固用生物補片 病理性近視 臨床階段 /自主研發/含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠 中面部填充 臨床實驗 /自主研發/華熙生物 HAFG-DX

65、15 醫療美容 注冊階段 /自主研發 /交聯玻璃酸鈉注射液HAFG-M 面部填充 臨床階段 三類 自主研發 /交聯玻璃酸鈉注射液注射用透明質酸鈉復合溶液 面部填充 臨床階段 三類 自主研發 /動能素 醫療美容 驗證階段 三類 自主研發 /HAFG-P 醫療美容 臨床階段 三類 自主研發 /膠原蛋白敷料 醫用敷料 驗證階段 /自主研發 /注射用修飾 HAFHNJ 醫療美容 驗證階段 三類 自主研發 /江蘇吳中 重組膠原蛋白 用于各種修復功能 臨床前階段 /自主研發 /AestheFill 童顏針 刺激皮膚再生膠原蛋白 注冊階段 三類 合作代理 2023 年 獲得韓國 RegenBiotech 旗

66、下AestheFill 獨家銷售代理權 HARA 玻尿酸 面部填充 臨床階段 三類 合作代理 2025 年 控股尚禮生物下屬公司尚禮匯美60%股權，間接獲取 HARA 中國區獨家代理權益 昊海生科 第四代有機交聯玻尿酸 面部填充 注冊階段 三類 自主研發/巨子生物 皮膚修護用噴霧敷料 醫用敷料 型檢階段 二類 自主研發 2022 Q4 重組膠原蛋白液體&固體制劑 肌膚煥活產品 臨床階段 三類 自主研發 2024 Q1 重組膠原蛋白凝膠 肌膚煥活產品 產品開發 三類 自主研發 2025 H1 交聯重組膠原蛋白凝膠 肌膚煥活產品 產品開發 三類 自主研發 2025 H1 華東醫藥 透明質酸鈉填充劑

67、 MaiLi Extreme 注射劑 隨訪階段 三類 自主研發/用聚己內酯微球面部填充劑 注射劑 臨床階段 三類 自主研發/Ellans伊妍仕 M 型 Perfectha 雙相透明質酸 注射劑 注冊階段 三類 自主研發/Silhouette Instalift 埋線 中面部提拉 臨床階段 三類 自主研發/Glacial Rx（F1）能量源設備 注冊階段 三類 自主研發/Primelase 能量源設備 注冊階段 三類 自主研發/V 系列產品（V20、V30）能量源設備 注冊階段 三類 自主研發/EnerJet 能量源設備 注冊階段 三類 自主研發/復銳醫療 注射類溶脂產品 RZL012 減肥塑形

68、 II 期臨床階段 三類 合作代理/與 Raziel Therapeutics 簽署協議，獲 RZL012 在中國的開發及商業化權 注射用透明質酸鈉溶液PROFHILO 頸部中重度皺紋 臨床階段 三類 合作代理/旗下美中互利(北京)國際貿易有限公司代理，由 IBSA Farmaceutici 生產 長效肉毒素 RT002 中到重度眉間紋 注冊階段 三類 合作代理/與復星醫藥簽訂協議，獲取美國Revance 的肉毒素產品 RT002 在中國的銷售權 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 市場擔憂產品供給擴容后，存量醫美上游廠家格局可能受到沖擊市場擔憂產品供給擴容后，存量醫美上游廠家格局可能受到

69、沖擊；我們認為；我們認為醫美供給擴容醫美供給擴容是必然事件；但市場能力的分化會更顯著是必然事件；但市場能力的分化會更顯著。從此前的再生針劑到后續的重組膠原蛋白三類械，獲證時間差已經在縮短（2021 年 4-6 月艾薇嵐、伊妍仕、濡白天使 3 款再生針劑接連在中國市場獲批），時間先發優勢可能會持續弱化。我們認為產品力和渠道力方為勝負手。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 商業貿易商業貿易 圖表圖表31：醫美產品可能持續會增加，醫美產品可能持續會增加，產品力和渠道力產品力和渠道力致勝致勝 資料來源：華泰研究 獨木難支、獨木難支、眾人拾柴火焰高，玩家涌入有助加速產業發展

70、、共同做大蛋糕。眾人拾柴火焰高，玩家涌入有助加速產業發展、共同做大蛋糕。1）醫美廠商：供給擴容初期，多玩家布局有利于共同教育增量市場，市場滲透率加速提升；供給擴容中后期，大浪淘沙，產品及渠道優勢顯著的龍頭有望在市場化競爭之后跑出。2）醫美機構：輕醫美化趨勢下，機構產品很難有差異化，存量產品可能較容易陷入價格競爭，利潤率中樞下降可能是必然趨勢。產業持續有新品涌入有利于醫美機構打造新解決方案提升溢價、吸引新客流、留存老客戶并帶來利潤空間。3）C 端消費者：廠商、機構的合力市場教育加強消費者認知，合規優質的醫美產品有利于引導醫美消費回流至正規市場。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

71、起閱讀。18 商業貿易商業貿易 附：附：重點產品重點產品比較比較 截至 2023 年 7 月 8 日，中國市場獲批的 III 類膠原蛋白產品為雙美旗下的膚柔美、膚麗美，長春博泰旗下的弗縵、荷蘭漢福生物旗下的愛貝芙以及錦波生物旗下的薇旖美，其中錦波生物旗下的薇旖美為國內首款可用于注射的重組膠原蛋白三類醫療器械產品。從臨床情況來看，膠原蛋白類產品多用于面部年輕化、眼周抗衰等領域。此外，2021 年艾薇嵐、伊妍仕、濡白天使 3 款再生針劑接連在中國市場獲批，分別通過 PLLA、PCL、PLLA-PEG刺激自體膠原再生，達到深層除皺/長效抗衰等效果。圖表圖表32：重點醫美產品匯總重點醫美產品匯總 產品

72、名稱產品名稱 生產公司生產公司 材料成分材料成分 最新最新獲批時間獲批時間 獲批字獲批字號號 適用范圍適用范圍/預期用途預期用途 銷售價格銷售價格 薇旖美 錦波生物 重組人源化膠原蛋白 2021 年 6 月 III 類 用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）6800 元/4mg 膚柔美 臺灣雙美 動物源膠原蛋白 2019 年 4 月 III 類 該產品用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋(如眉間紋、額頭紋和魚尾紋等)5300 元/ml 膚麗美 臺灣雙美 動物源膠原蛋白 2021 年 3 月 III 類 適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋

73、13800 元/ml 弗縵 長春博泰 動物源膠原蛋白 2021 年 11 月 III 類 用于面部真皮組織填充以糾正中、重度鼻唇溝 12800 元/ml 愛貝芙 荷蘭漢福生物 可再生（PMMA）、動物源膠原蛋白 2021 年 10 月 III 類 用于注射到真皮深層以糾正鼻唇溝紋，或填充到骨膜外層以進行（鼻骨段）隆鼻 13700 元/0.5ml 艾薇嵐 長春圣博瑪 可再生（PLLA）2021 年 4 月 III 類 適用于注射到真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋 18800 元/340mg 伊妍仕 華東醫藥 可再生（PCL）2021 年 4 月 III 類 用于皮下層植入，以糾正中到重度鼻唇溝皺

74、紋 18800 元/ml 濡白天使 愛美客 可再生(PLLA-PEG)、玻尿酸 2021 年 6 月 III 類 適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射填充糾正中、重度鼻唇溝皺紋 12800 元/0.75ml 愛塑美 江蘇吳中 可再生(PDLLA)注冊中，預計23 年下半年上市/資料來源：國家藥品監督管理局，公司官網，公司公告，新氧 APP，華泰研究 濡白天使濡白天使（愛美客愛美客）濡白天使是愛美客公司出品，是國產及世界首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑，被譽為“自帶高光的塑型針”。該產品于 2021 年 6 月取得類醫療器械注冊證，適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射填充糾正中、重

75、度鼻唇溝皺紋。產品產品功效：功效：即刻填充即刻填充+長效刺激長效刺激膠原再生。膠原再生。濡白天使以交聯透明質酸鈉（即玻尿酸）為主要成分，加入了左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、鹽酸利多卡因等成分。區別于傳統刺激再生，濡白天使在使用后分兩階段緩釋接力，達到長期刺激膠原蛋白再生的目的。第一階段：復合微球和交聯透明質酸即刻塑形，隨后透明質酸代謝，聚左旋乳酸微球進入裸露期，微球開始刺激再生。第二階段：聚左旋乳酸微球產生的代謝物乳酸開始再度刺激膠原再生。濡白天使針的維持時間在 2 年左右。產品產品優勢：優勢：1）不透光：采用均勻的乳白色復合凝膠，不透光，更自然。2）減少不良反應：雙親性微球可避免膠體團聚引發的

76、炎性反應；獨有的 SDAM 技術使微球在透明質酸鈉凝膠中均勻分布，進一步避免微球局部團聚，可以很好的解決微球過分聚集所產生的炎癥結塊和炎性腫脹等問題。3）更舒適：加入鹽酸利多卡因減痛成分，顯著增加注射舒適感。4）自帶高光：左旋乳酸-乙二醇共聚物微球激活自身膠原再生，帶來皮膚彈性與光澤度的提升。5）可降解：聚左旋乳酸微球和交聯透明質酸，經過人體三羧酸循環持續降解，被人體代謝分解成 CO2和 H2O，排出體外；聚乙二醇可隨尿液原型排出體外。銷售價格：銷售價格：據新氧 APP，濡白天使的參考價格為 12800 元/支。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 商業貿易商業貿易

77、 銷售模式：銷售模式：據愛美客招股書，公司采取醫生認證制度，將培訓與認證制度結合，高效穩定的渠道建設與完善的學習平臺制度為新品的推廣帶來先發優勢，助力濡白天使在全國范圍內、不同類型機構之間進行快速滲透。截至 2022 年末，濡白天使已進入超過 600 家醫療美容機構，授權 700 余名醫生。伊妍仕（伊妍仕（華東醫藥華東醫藥）Ellans伊妍仕是華東醫藥全資子公司欣可麗美學（Sinclair）的核心產品之一，主要用于皮下層植入，以糾正中到重度鼻唇溝皺紋，目前已在海外 60 多個國家或地區獲得注冊認證或上市準入，因效果出色被冠以“少女針”的稱號。伊妍仕 2009 年獲得歐盟 CE 認證并在歐洲上市

78、；2018 年，華東醫藥以約合 15 億人民幣全資收購英國醫美企業 Sinclair，將“少女針”攬入囊中；2021 年 4 月伊妍仕成為第一款獲得國家藥品監督管理局 III 類醫療器械認證的進口再生型填充劑，同年 8 月開始正式登陸中國大陸市場。產品產品功能：即時填充、功能：即時填充、長效維持長效維持、自然代謝。、自然代謝。不同于傳統的玻尿酸填充材料，伊妍仕是一款三效合一的再生型填充劑，其成分由 30%PCL 微球和 70%CMC 凝膠載體組成。填充的時候 CMC 凝膠體可以改善凹陷，等到 CMC 凝膠體被降解以后，PCL 微型晶球持續作用刺激纖維細胞，誘發自體膠原蛋白再生，接著 PCL 微

79、型晶球漸漸被人體吸收，安全無殘留，新生的膠原蛋白則取代了原先的微型晶球，讓面部年輕化的效果更加自然。臨床研究顯示，經全球審美改善標準 GAIS 評估，使用 Ellans伊妍仕 12 個月后的有效率為 90%，24 個月的有效率為 78%，94%的求美者表示效果非常自然。銷銷售價格：售價格：據新氧 APP，伊妍仕參考價格為 18800 元/支。銷售模式：銷售模式：華東醫藥設立了全資子公司欣可麗美學（上海）醫療科技有限公司負責伊妍仕的銷售推廣，并為伊妍仕產品配備了專職的品牌經理及組建了獨立直銷團隊。2021 年，欣可麗美學實現營業收入 1.85 億元，在運營當年即實現了盈利；2022 年實現營業收

80、入6.26 億元，并實現較好盈利。其中核心產品伊妍仕上市以來銷售超 8 億元，保持快速放量。截至 2022 年底，欣可麗美學簽約合作醫院數量已超 500 家，培訓認證醫生數量超 1100人。愛貝芙愛貝芙（荷蘭漢福荷蘭漢福生物）生物）愛貝芙愛貝芙是全球唯一能刺激人皮下膠原蛋白不斷再生的產品是全球唯一能刺激人皮下膠原蛋白不斷再生的產品，被譽為“可注射假體”，被譽為“可注射假體”。愛貝芙（Artecoll）是荷蘭漢福生物科技公司旗下品牌，該產品用于注射到真皮深層以糾正鼻唇溝紋，或填充到骨膜外層以進行（鼻骨段）隆鼻。1985 年在德國發明，1996 年獲得歐盟CE 認證，在國外已達 30 多萬人接受注

81、射，2002 獲 NMPA 進口注冊證。圖表圖表33：愛貝芙發展歷程愛貝芙發展歷程 資料來源：愛貝芙官網，華泰研究 2002獲中國國家食品藥品監督管理局（NMPA）進口注冊證1985德國發明1996獲歐盟CE認證1998北美市場上市，獲韓國KFDA認證2006獲美國國家食品藥品管理局（FDA）認證2021獲中國NMPA續證 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 商業貿易商業貿易 產品功效產品功效：微球刺激膠原蛋白微球刺激膠原蛋白再生，實現骨性延伸再生，實現骨性延伸。面部衰老的主要表現之一是面部輪廓的變化，原有飽滿的部位萎縮、凹陷、（肌肉韌帶）松垂等，而造成輪廓變化主

82、要是由于骨骼組織減少的變化。愛貝芙注射于骨膜表面后，其微球可刺激膠原蛋白再生包裹微球，利用微球的支撐力，使變薄的骨骼組織得以骨性延伸，恢復年輕輪廓，猶如建筑物中的鋼筋支架。另外，利用骨性延伸的功效，具有填充劑無法比擬的塑形效果。比如隆鼻，無創且有支撐力、長久、自然如己生。市場定位：長效填充。市場定位：長效填充。愛貝芙的成分為 20%PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）微球，80的膠原蛋白溶液，0.3%的利多卡因。其中，PMMA 微球所采用的材料早在 20 世紀 30 年代開始就已用作眼睛晶狀體等人體植入材料，安全性高。愛貝芙每毫升含 600 萬個 32-40 微米的 PMMA 微球，其微球可刺激膠原蛋

83、白再生包裹微球。愛貝芙制劑中的膠原蛋白是為了防止 PMMA 微球聚集的載體，注入后會逐漸吸收，被自身的膠原蛋白所替代。而 PMMA微球不會降解、不會被吸收，長期刺激膠原蛋白再生包裹，包裹后生長一層，再次注射可在生長部位再長一層，效果疊加，使效果長久。自身膠原蛋白組織的網狀包裹使微球不會發生移位，包裹時間為 2-3 月。圖表圖表34：愛貝芙面部整體年輕化模擬案例愛貝芙面部整體年輕化模擬案例 圖表圖表35：愛貝芙愛貝芙成分構成成分構成 資料來源：愛貝芙官網，華泰研究 資料來源：愛貝芙官網，華泰研究 維持時間及注射方式維持時間及注射方式：根據新氧 APP，愛貝芙采用注射方式，治療時長 10-30 分

84、鐘，術后需 5-7 天恢復。一個療程通常需要注射 2-4 次，每次間隔至少 1 個月，效果可持續 5-10 年。銷售價格銷售價格：據新氧 APP，愛貝芙品牌旗艦店所示的愛貝芙注射假體參考均價 13700 元/支。銷售模式銷售模式：愛貝芙醫院和醫師實行認證授權制度，授權醫院的有效期為一年，授牌期限屆滿須重新換發。根據愛貝芙官網顯示，截至 2023 年 6 月 29 日，愛貝芙在全國擁有 107家授權醫院，242 名授權醫師。艾薇嵐（圣博瑪）艾薇嵐（圣博瑪）艾維嵐是國內首個獲批三類醫療器械資格證的聚乳酸面部填充劑品牌。艾維嵐是國內首個獲批三類醫療器械資格證的聚乳酸面部填充劑品牌。艾維嵐（全稱：聚乳

85、酸面部填充劑）是長春圣博瑪旗下品牌，2021 年 4 月 19 日獲 NMPA 批準用于注射到真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋。0.3%利多卡因20%PMMA80%膠原蛋白無刺激性疼痛pmma顆粒促進膠原蛋白生成 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 商業貿易商業貿易 圖表圖表36：艾維嵐聚乳酸面部填充劑發展過程艾維嵐聚乳酸面部填充劑發展過程 資料來源：艾維嵐官網，華泰研究 產品功效：激活自體膠原再生，實現長效抗衰。產品功效：激活自體膠原再生，實現長效抗衰。據產品官網，艾維嵐主要成分為聚左旋乳酸（PLLA），其分解產物左旋乳酸可有效激發皮膚內成纖維細胞活力，并激活體

86、自身膠原再生增加皮膚致密度，填補凹陷的部位，從而提升皮膚緊致度，改善面部皺紋。與此同時，周圍新生血管促進血液循環，有效改善膚質，實現面部年輕化。面部衰老的主要表現之一是面部容量和膚質的變化，原有飽滿的部位多縮、凹陷、（肌肉韌帶）松垂等，而造成輪原變化主要是由于膠原蛋白的流失。艾維嵐注射于鼻唇溝后，其 PLLA 微球可刺激成纖維細胞分泌膠原蛋白新生，令皮膚回復年輕狀態。圖表圖表37：艾維嵐對皮膚皺紋的改善艾維嵐對皮膚皺紋的改善 圖表圖表38：艾維嵐作用于皮膚真皮艾維嵐作用于皮膚真皮深層深層層次層次 資料來源：艾維嵐官網，華泰研究 資料來源：艾維嵐官網，華泰研究 注射方式及部位：注射方式及部位：據

87、新氧官網，艾維嵐注射需要分 2-3 次進行，每次間隔 4-6 周，注射部位為額部、面中、鼻唇溝及皺紋的真皮深層，療程治療后效果可維持 24 個月左右。市場定位：主打皮膚深層除皺、面部抗衰。市場定位：主打皮膚深層除皺、面部抗衰。據產品官網，艾維嵐以四維綜合年輕態為理念：1）輪廓雕塑，通過自身生長的膠原改善面部容積和輪廓；2）靈動彈嫩，全面抗衰老，皮膚各項維度整體改善，真正實現逆齡；3）安全放心，艾維嵐原料安全；原理安全；并且注射安全風險極低，可在注射時進行回抽，引起栓塞的風險極低；4）摯愛長效，注重時間管理，讓求美者自然漸進悄然變美。效果可維持兩年以上時間，且觀感穩定。銷售價格：銷售價格：據產品

88、官網及大眾點評官網，艾維嵐市場指導價為 18800 元/瓶（340mg），終端售價在 16000-23000 元/瓶之間。產品為白色凍干粉末，使用前使用氯化鈉注射液（0.9%）復溶為混懸液。銷售模式銷售模式：艾維嵐童顏針銷售采用限區域、限機構、限量發售模式，通過各地區線下醫療美容單位等實體機構銷售。據產品官網，截至 2023 年 3 月，艾維嵐共合作 1076 家醫院及1824 名醫生。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 商業貿易商業貿易 品牌展望：品牌展望：2021 年 4 月，圣博瑪成功獲得聚乳酸面部填充劑的歐盟 CE 認證證書，在全球64 個國家和地區獲得銷

89、售資格。同年 5 月，圣博瑪生物材料有限公司在瑞典卡羅琳斯卡設立全資子公司，并于 8 月投入生產。公司同步開啟美國 FDA 申報，全球布局醫美再生板塊。2023 年 3 月 15 日，圣博瑪醫學創新中心暨艾維嵐臨床美學中心落成啟用，承擔臨床實踐教學、醫美專業教育和產品應用培訓作用，對標當下醫美痛點，助推醫療美容標準化發展。弗縵弗縵（博泰）（博泰）弗縵是國內第一款超高純度牛膠原蛋白植入劑弗縵是國內第一款超高純度牛膠原蛋白植入劑產品產品。弗縵（原名：膚美達）是長春博泰旗下品牌，2012 年獲得 NMPA 頒發的三類醫療器械證書。弗縵獲批適應癥為：用于面部真皮組織填充以糾正中、重度鼻唇溝。圖表圖表3

90、9：弗縵研發歷時弗縵研發歷時 9 年年 資料來源：產品官網，華泰研究 產品性能：全過程營養，全層次抗衰產品性能：全過程營養，全層次抗衰。據產品官網，弗縵膠原蛋白從注射開始到代謝結束，材料持續進行著全過程的營養抗衰工作。弗縵膠原支架網能夠真正做到表皮層、真皮層、脂肪層、韌帶等皮膚全層次的復位緊致。1）即刻補充 I 型膠原+III 型膠原，復位斷裂膠原蛋白纖維網，既能支撐真皮，增加皮膚厚度、硬度、祛除細紋干紋，又能改善整體膚質，恢復皮膚得光澤彈性、細膩白皙。2）天然活性膠原蛋白代謝為氨基酸，促進膠原蛋白合成新生。維持時間及注射方式維持時間及注射方式：維持時間有限，需反復注射。維持時間有限，需反復注

91、射。據新氧 APP，弗縵品牌官方推薦的注射方式是 12 次為 1 個治療周期，第 1 次注射 3 個月后進行第 2 次注射，維持時間約 36個月。銷售價格：銷售價格：據新氧 APP，弗縵品牌旗艦店所示的弗縵膠原蛋白參考均價為 12800 元/支。市場定位：市場定位：重視學術推廣，重視學術推廣，主打眶周抗衰主打眶周抗衰。據產品官網，弗縵活性膠原蛋白是注射抗衰領域公認的眶周年輕化首選材料，質地柔潤延展，適合眶周等精細部位的精準改善，在眶周抗衰及膚質改善上具有顯著療效，且能夠與光電治療及玻尿酸聯合運用。理念方面，弗縵從膚色、膚質、組織容量、區域紋理變化等維度對眶周衰老進行了全新定級，并有膠原蛋白注射

92、填充操作規范專家共識規范了弗縵在眶周部位的臨床應用方法。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 商業貿易商業貿易 圖表圖表40：弗縵膠原蛋白弗縵膠原蛋白改善淚溝、黑眼圈效果明顯改善淚溝、黑眼圈效果明顯 圖表圖表41：弗縵弗縵在學術期刊發表眶周衰老分級新理念在學術期刊發表眶周衰老分級新理念 資料來源：弗縵官網，華泰研究 料來源：弗縵官網，華泰研究 膚柔美及膚麗美（雙美）膚柔美及膚麗美（雙美）膚柔美及膚麗美是膚柔美及膚麗美是率先率先進入中國市場的膠原蛋白植入劑進入中國市場的膠原蛋白植入劑。膚柔美及膚麗美是雙美旗下的核心產品，2009 年膚柔美（原名：Sunmax I）獲中

93、國藥監局認證，成為國內首款獲批上市的膠原蛋白植入劑，隨后 2012 年膚麗美（原名：Sunmax I-Plus）獲批上市。目前膚柔美已獲批用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（如眉間紋、額頭紋和魚尾紋等），膚麗美已獲批用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋。產品性能：膚柔美長期養膚，膚麗美填充塑形產品性能：膚柔美長期養膚，膚麗美填充塑形。據產品官網，膚柔美是非凝固 I 型膠原蛋白，主要用于膠原水光注射，作為長期養膚方案，可改善膚色暗沉、毛孔粗大、痘坑、松弛、干燥、細紋、增加皮膚厚度和彈性等。膚麗美是凝固 I 型膠原蛋白，在膚柔美的基礎上添加凝固劑 GA，具有穩定長效的填充塑形

94、效果，可改善四大類型黑眼圈、淚溝、上瞼凹陷、面部松弛衰老和輪廓修飾與美化等。產品優勢：三大核心技術兼顧安全性與持久性產品優勢：三大核心技術兼顧安全性與持久性。據產品官網，雙美三大核心專利技術為ZDT 去除過敏端肽技術、PE 纖維誘導技術及 TRICROSS 生物活性凝固技術。1）雙美使用二代 SPF 豬，養殖半年進行天然萃取，再經過 ZDT 技術去除過敏端肽，使提取的膠原蛋白與人體相似度達 99.99%，有效降低過敏風險。2）雙美 PE 纖維誘導技術，能使膠原蛋白三螺旋纖維網狀結構更加緊密，從而更有效的進行填充塑性復制改善，效果持久 3）雙美獨特 TRICROSS 生物活性凝固技術，有“生理膠

95、水”之稱，具有植入后不變形、不位移等獨特優勢，提高維持時間到 8-12 個月。圖表圖表42：雙美膠原蛋白植入劑制作流程雙美膠原蛋白植入劑制作流程 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 商業貿易商業貿易 注射方式及維持時間：注射方式及維持時間：據產品官網，雙美膠原蛋白建議按療程治療，可實現效果疊加，長效抗衰。一般注射 3 次后達到比較穩定的狀態。膚柔美和膚麗美在注射方式及維持時間上均有差異，其中膚麗美因采用雙美專利 TRICROSS 生物活性凝固技術，在維持時間上具有突出優勢。圖表圖表43：膚柔美及膚麗美注射方式及維持時間膚柔美

96、及膚麗美注射方式及維持時間 產品名稱產品名稱 推薦注射方式推薦注射方式 維持時間維持時間 膚柔美 3 次注射為 1 療程，之后每年 1 次 單次注射維持時間約 3 個月 膚麗美 第一次注射后 46 個月時補充 1 次，之后每年 1 次 單次注射維持時間約 812 個月 資料來源：產品官網，華泰研究 市場定位：市場定位：祛黑、營養、填充祛黑、營養、填充三效一體三效一體的注射美容材料的注射美容材料，黑眼圈淚溝為強項。，黑眼圈淚溝為強項。據產品官網，雙美膠原蛋白祛黑、營養、填充三效一體為理念。1）雙美膠原蛋白為天然乳白色，在皮膚提亮和膚色上起到即刻改善作用；2）雙美膠原蛋白具有生物活性，降解產物氨基

97、酸可在后期為皮膚提供更多營養，起到滋養皮膚的作用；3）雙美膠原蛋白極富有粘彈性起到支撐性、皮膚厚度改善的效果。據產品官網，2017 年雙美膠原蛋白突破了黑眼圈臨床醫學瓶頸，擴充適用于黑眼圈的處理，目前在黑眼圈淚溝方面，膚麗美已成為臨床醫生的首選材料。銷售價格：銷售價格：目前定價較高，后續有望改善。目前定價較高，后續有望改善。據公司官網，由于限量供應、冷鏈運輸成本較高、生產過程較為復雜等緣故，雙美產品在同業中定價較高，公司產能受限致價格上漲。據新氧平臺商品信息，目前膚麗美參考價格為 13800 元/ml，膚柔美參考價格為 5300 元/ml。1）2017 年雙美成立東莞雙美生物科技有限公司，作為

98、大中華區的智能移動倉儲中心，方便滿足冷鏈運輸的需求。2）2020 年，雙美南科廠辦新建工程啟動，投產后有望緩解產能不足的問題。圖表圖表44：雙美雙美公司植入劑產能不足公司植入劑產能不足 圖表圖表45：雙美植入劑售價雙美植入劑售價較高較高 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 銷售情況：銷售情況：據產品官網，截至 2022 年 7 月，雙美膠原蛋白臨床使用量已突破 108 萬支，成為國內銷量累計突破百萬支的高端膠原蛋白產品。據公司公告，雙美 2022 年全年植入劑銷售金額為 1.4 億元人民幣（按照 2023 年 6 月 30 日新臺幣兌人民幣匯率計算），同比增長 36%。

99、從地區結構看，大陸是雙美最主要的市場且重要性不斷提升，銷售金額從2016 年的 0.26 億元增加到 2022 年的 2.93 億元，對應 CAGR 50%，2022 年大陸銷售額占比達到了 90%。0501001502002503003502016201720182019202020212022（升）植入劑產能植入劑產量植入劑銷量02004006008001,0002016201720182019202020212022植入劑內銷單價植入劑外銷單價植入劑平均售價平均成本（元人民幣/毫升）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 商業貿易商業貿易 圖表圖表46：大陸是雙

100、美的主要市場大陸是雙美的主要市場，銷售額銷售額占比已占比已達達 90%資料來源：產品官網，華泰研究 品牌展望：品牌展望：產品持續升級迭代。產品持續升級迭代。繼“膚麗美”、“膚柔美”之后，雙美公司推出第三代含利多卡因的膠原蛋白植入劑“膚萊美”，并于 2022 年 11 月在上海舉辦新品發布會。膚萊美采用了科技纖維重組技術，使得膠原蛋白分子鏈之間的排列更緊密(粘彈性更高)、膠原纖維分子單元聚集增強(內聚力更強)，并形成網狀立方再生結構，讓新生的膠原在這個膠原環境和支架網內攀附走形，滋養修補原有支架網，為新生的膠原提供生長空間，增厚皮膚，修復膚質。此外，膚萊美膠原蛋白為乳白色、不透光的產品，可以起到

101、物理遮蓋膚色、提亮膚色的作用，并避免皮膚丁達爾現象發生。未來雙美將迎合市場需求，迭代更新出第四代、第五代產品。愛塑美愛塑美（江蘇吳中）（江蘇吳中）愛塑美（愛塑美（AestheFill）是一是一款進口聚雙旋乳酸產品款進口聚雙旋乳酸產品。愛塑美又稱“韓國 4D 速溶童顏針”，于 2014 年 4 月 22 日獲得韓國食品藥品監督管理局審批并上市銷售，目前產品已經獲得歐盟 CE 認證，在全球 68 個國家和地區上市，成為三大主流童顏針產品之一。愛塑美是韓國 Regen Biotech 旗下的醫美填充產品，2021 年 12 月江蘇吳中獲得中國大陸地區的獨家銷售代理權。江蘇吳中于 2023 年 2 月

102、 15 日在投資者互動平臺表示，愛塑美已于 2022 年12 月份收到國家藥監局醫療器械技術審評中心發補通知，公司預計今年下半年取證上市銷售。產品產品功能：實現功能：實現即時填充與刺激膠原蛋白再生雙重效果即時填充與刺激膠原蛋白再生雙重效果。愛塑美主要成分為聚雙旋乳酸(PDLLA)+羧甲基纖維素(CMC)，調配無菌注射用水(SWFI)后就可以注射，可完全被身體所吸收和降解。愛塑美采用全球獨家的空心微球的專利技術，加速膠原再生，其作用機理是通過多孔性微球體建立穩固“再生支架”，在肌膚凹陷處產生一定的體積支撐，其中空心多孔結構為纖維母細胞提供生長空間，誘導膠原蛋白新生，外層球體則逐漸為肌膚吸收。愛塑

103、美注射后見效比較快，且效果可持續 1-2 年。圖表圖表47：愛塑美愛塑美獨有多孔性微球體技術獨有多孔性微球體技術 資料來源：立鼎產業研究院，華泰研究 0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.52016201720182019202020212022（億元人民幣）大陸臺灣其他大陸占比(右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 商業貿易商業貿易 產品產品優勢：優勢：1）安全：產品材料可被人體完全吸收代謝，結節發生率低。2）自然：漸進式長效美化，注射后 4-8 周溫和刺激膠原蛋白形成產生取代效應，塑形效果良好，維持效果長達 2

104、年。3）客制化濃度調配：愛塑美為全球唯一濃度客制化產品，高濃度可注射于立體部位取代大分子玻尿酸等，較高濃度可在膠原蛋白注射部位或中分子玻尿酸注射部位發揮替代作用，低濃度作用可替代傳統童顏針刺激膠原蛋白再生或達到水光效果。4）速溶：愛塑美易稀釋，可實現 10-30 分鐘現泡現溶現打。5）產品施打順滑：AestheFill 由納米級圓型微小顆粒組成，不易產生針管阻塞情況，醫生施打順滑。銷售模式：銷售模式：據江蘇吳中 2023 年 2 月 20 日發布的投資者調研溝通活動紀要，愛塑美后期取證上市后，公司計劃采取自營為主的銷售模式，一是為了管控產品的流通價格并維持相對高端的品牌定位，二是為了醫美后續其

105、他產品管線的上市打通渠道，協同作戰，擴大規模效應。營銷環節上，公司會采取醫學先行的策略，重點投入醫學培訓體系的搭建。風險提示風險提示 醫療事故風險。醫療事故風險。醫療事故風險可能引起社會輿論，短期不利于行業獲客，亦可能影響上游廠商品牌形象。新品獲批較慢。新品獲批較慢。新品獲批進度較慢可能不利于上游廠商發展。消費力下行。消費力下行。消費低迷可能影響機構獲客，影響新品推廣節奏以及爬坡速度。報告提及公司一覽報告提及公司一覽 圖表圖表48：報告提及公司報告提及公司 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 巨子生物 2367 HK 長春博泰 未上市 四環醫藥 0460 H

106、K 湃生生物 未上市 昊海生科 688366 CH 溯華科技 未上市 華東醫藥 000963 CH 典晶生物 未上市 江蘇吳中 600200 CH 未名拾光 未上市 愛美客 300896 CH 荷蘭漢福生物 未上市 華熙生物 688363 CH 長春圣博瑪 未上市 丸美股份 603983 CH 欣可麗美學 未上市 福瑞達 600223 CH 浙江長典 未上市 復銳醫療科技 1696 HK 臻妍頌集團 未上市 臺灣雙美 4728 TWO 江蘇康緣琴納 未上市 錦波生物 未上市 上藥康德樂 未上市 創健醫療 未上市 錦慧鑫宇 未上市 溯華科技 未上市 資料來源：Bloomberg，華泰研究 免責聲

107、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 商業貿易商業貿易 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，孫丹陽、林寰宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，

108、但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資

109、格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，

110、分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議

111、不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意

112、見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融

113、控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 商業貿易商業貿易 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。華熙生物（688363 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）

114、有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股

115、份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師孫丹陽、林寰宇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。巨子生物（2367 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 1

116、2 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。巨子生物（2367 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。巨子生物（2367 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華熙生物（688363 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華

117、泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級

118、行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 商業貿易商業貿易 法律實

119、體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太

120、平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司