《恒立液壓-公司研究報告-不止于液壓件邁向精密傳控-231227（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《恒立液壓-公司研究報告-不止于液壓件邁向精密傳控-231227（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)不止于液壓件，邁向精密傳控不止于液壓件，邁向精密傳控 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 投資評級投資評級(維持維持):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):58.87 2023 年 12 月 27 日中國內地 通用機械通用機械 深耕于深耕于液壓液壓件，不止于液壓件，件，不止于液壓件，正在正在崛起的精密傳控系統龍頭崛起的精密傳控系統龍頭 恒立從相對簡單的挖機油缸做起，通過內生+并購的方式突破難度更高的泵閥，同時不斷拓展下游應用至工程機械、海工、盾構、農機等，并志存高遠

2、走向更大的國際市場；展望未來，公司通過電缸業務積極布局絲杠，并順應人形機器人產業趨勢推進線性執行器；逐步邁向具有國際影響力的傳控解決方案龍頭。我們預計 2023-2025 年公司 EPS 分別為 1.76/2.03/2.51 元，同比 增 速0.72%/15.37%/23.67%，對 應23-25年 PE分 別 為28.92/25.07/20.27 倍?？杀裙?24 年 iFind 一致預期 PE 均值為 29.44 倍，我們給予公司 24 年 29 倍 PE，對應目標價 58.87 元，維持“增持”評級。屢戰屢勝：潛心經營帶來屢戰屢勝：潛心經營帶來高高歷史兌現度歷史兌現度 恒立成立之初主營

3、氣動元件，1999 年成功開發挖掘機油缸并為玉柴、柳工等主機廠配套；2011 年上市后通過內生+并購的方式延伸至難度更高的液壓泵閥馬達鑄件等領域，我們測算22年公司挖機泵閥國內市占率分別為42%、31%，泵閥收入占比約 33.61%，且毛利率較油缸業務高 8pct；同時，公司不斷拓展下游、走向全球市場，目前下游應用覆蓋了工程機械、海工、盾構、農機等，且 2022 年海外收入占比達 21.38%。公司潛心經營、深耕液壓系統，歷史成長路徑兌現度高。展望未來：液壓系統未來可期，傳動系統星辰大海展望未來：液壓系統未來可期，傳動系統星辰大海 根據國際流體動力協會數據，2021 年全球液壓市場規模約 20

4、00 億元，我國作為第一大市場占比全球 35%，約 700 億。2022 年恒立國內收入約 64億元，海外收入約 18 億元，預計國內市占率不足 10%，全球市占率約 4%，距離全球龍頭力士樂全球 20%的市占率仍有較大差距。此外，公司通過電缸業務拓展至絲杠領域，邁向精密傳控，有望進一步打開成長空間。人形機器人：逐步推進產業化，絲杠充分受益人形機器人：逐步推進產業化，絲杠充分受益 人形機器人關節可分為線性執行器和旋轉執行器兩種方案。線性執行器主要采用滾柱絲杠將旋轉運動轉化為直線運動。線性執行器的承載能力顯著強于旋轉執行器，因此我們認為其更適用于角度變化不大的手臂、腿等關節。根據我們發布的人形機

5、器人迭代下供應鏈的新機遇（2023 年 6 月 20 日），滾柱絲杠約占關節總成本的 24%，并且高精度的滾柱絲杠受制于設備/工藝/材料的限制尚未大規模應用。未來，隨著大模型的不斷發展，人形機器人產業化的逐步推進，絲杠作為高價值量高壁壘的部件有望充分受益。風險提示：下游工程機械周期波動風險；地緣政治風險；人形機器人產業推進不及預期。研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 研究員 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 SFC No.BTM901 +(86)21 2897 2228 聯系人

6、 王自王自 SAC No.S0570123070064 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)58.87 收盤價(人民幣 截至 12 月 26 日)50.90 市值(人民幣百萬)68,248 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)254.86 52 周價格范圍(人民幣)50.51-73.10 BVPS(人民幣)10.16 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)9,309 8,197 8,606 10,233 12,352+/-%1

7、8.51(11.95)4.99 18.91 20.71 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)2,694 2,343 2,360 2,722 3,367+/-%19.51(13.03)0.72 15.37 23.67 EPS(人民幣，最新攤薄)2.01 1.75 1.76 2.03 2.51 ROE(%)29.21 18.53 16.64 16.11 16.61 PE(倍)25.34 29.13 28.92 25.07 20.27 PB(倍)7.42 5.40 4.82 4.04 3.37 EV EBITDA(倍)18.57 20.71 21.03 17.53 13.63 資料來源：公司公告、華泰研究

8、預測 (19)(10)(1)918Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)恒立液壓滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點和推薦邏輯核心觀點和推薦邏輯.5 與市場不同的觀點.5 歷史股價復盤.5 深耕于液壓件，不止于液壓件深耕于液壓件，不止于液壓件.6 背靠基建地產反哺下的工程機械大產業，國產液壓件龍頭崛起.7 液壓件市場千億規模，工程機械為下游最大應用.7 國產龍頭崛起，有望持續滲透外資主導的高端市場.9 回顧過往，天時地利人和鑄就國產液壓龍頭.10 天時地利：國內城鎮化驅動挖機

9、行業發展，公司抓住外資產能受限下的供需缺口快速發展.10 人和：公司股權結構穩定.12 公司收入受挖機周期波動影響程度下降，盈利能力顯著優于同行.12 展望未來，公司不止于液壓件.14 第一次創業：前瞻性布局，成為挖機油缸絕對領跑者第一次創業：前瞻性布局，成為挖機油缸絕對領跑者.16 破局：打破外資壟斷，初步實現國產替代.16 放量：借助行業上行期，油缸收入迅速提升.17 加速：主機廠價格戰加快國產替代，公司挖機油缸市占率逆勢增長.17 第二次創業：逆周期投資確保先發優勢，泵閥成為新增長極第二次創業：逆周期投資確保先發優勢，泵閥成為新增長極.18 鑄件：實現自供，為液壓泵閥馬達品類拓展奠定基礎

10、.18 逆周期投資確保先發優勢，公司產品品類從挖機油缸拓展到泵閥馬達.19 逆周期投資+順周期放量，公司泵閥成為新增長極.19 公司挖機泵閥馬達市占率遠低于油缸，有望復刻油缸成功.20 第三次創業：拓展產品下游，打造多增長極第三次創業：拓展產品下游，打造多增長極.22 非挖液壓件市場規模為挖機液壓件的 2 倍，應用場景廣泛.22 非挖業務平滑公司收入，公司收入對挖機周期波動敏感程度降低.22 農機：農機液壓件百億市場，公司有望快速放量.23 高機：綁定龍頭客戶，行業高景氣度驅動產品放量.25 第四次創業：順電動化發展線性驅動，恰遇人形機器人打開空間第四次創業：順電動化發展線性驅動，恰遇人形機器

11、人打開空間.28 電缸：高精低負載的性價比之選，應用廣泛，14-21 年 CAGR 達 12.58%.28 絲杠：國內需求旺盛，國產制造商多而不強，公司有望推動國產化.31 滾珠絲杠：工具機械與精密機械中應用最廣泛的機械傳動.32 行星滾柱絲杠：性能更佳的螺旋傳動機構，人形機器人打開市場空間.34 定增擴產投入線性驅動器，有望引領國產化.37 對標力士樂，復刻海外龍頭成長路徑，公司未來不止于液壓件對標力士樂，復刻海外龍頭成長路徑，公司未來不止于液壓件.38 復盤力士樂發展歷程，公司未來不止于液壓件.38 復盤力士樂成功經驗，內生研發+外購擴品+國際化成為關鍵.39 注重研發，內生產品創新力.3

12、9 外購拓寬產品品類，打造全方面產品矩陣.39 前瞻性布局國際化，布局墨西哥工廠，由銷售全球化轉向生產全球化.41 盈利預測與估值盈利預測與估值.42 盈利預測.42 可比公司估值.44 風險提示.44 xX8YcX8VbVaVoMqQmNoQoObRcM7NmOqQpNoNfQqRtRjMmOsN9PrQnNvPrQzRNZmRmN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：恒立液壓股價復盤.5 圖表 2：公司發展歷程：始于氣動元件，深耕于液壓件，不止于液壓件.6 圖表 3：公司具有液壓成套設備和液壓技術

13、方案解決能力.6 圖表 4：液壓件上游主要為原材料、精密鑄件和配件，下游與工程機械關聯度高.7 圖表 5：液壓件銷量與挖機銷量相關性高.7 圖表 6：2021 年工程機械在液壓件下游分布中占 40%.7 圖表 7：液壓傳動系統一般由動力元件、執行元件、控制調節元件、輔助元件和工作介質組成.8 圖表 8：2021 年全球液壓件市場規模達 304 億歐元.8 圖表 9：2021 年我國液壓件市場規模達 106.5 億歐元，占全球 35%.8 圖表 10：液壓油缸、泵閥和馬達占據我國液壓市場主要規模，價值量占比達 65%.9 圖表 11：全球液壓行業集中度有所下降，公司份額有所提升.9 圖表 12：

14、2021 年公司在全球市占率達 4%.9 圖表 13：全球液壓市場以海外企業為主導，國內廠商液壓件在非挖領域仍有較大滲透空間.10 圖表 14：國內中大挖機泵閥主要由外資企業供應.10 圖表 15：國內頭部主機廠高端液壓零部件主要由外資供應.10 圖表 16：國內城鎮化帶來市場紅利.11 圖表 17：2000 年以來房地產和基建驅動我國挖機銷量快速提升.11 圖表 18：公司不斷擴大產能，技術水平和生產規模已躋身于世界液壓領域前列.11 圖表 19：公司在德國、美國、日本、墨西哥等地建有 11 個制造基地.12 圖表 20：公司股權結構集中.12 圖表 21：公司收入高增，過去 12 年收入

15、CAGR 為 26.78%.13 圖表 22：受益于產品多樣性，公司收入受挖機周期波動影響程度下降.13 圖表 23：公司期間費用率控制良好.14 圖表 24：毛利率和凈利率保持高水平.14 圖表 25：公司盈利能力優于海外龍頭.14 圖表 26：展望未來，公司不止于液壓件.15 圖表 27：挖機油缸結構圖示.16 圖表 28：一般情況下挖機標配 4 根油缸.16 圖表 29：2011 年挖掘機專用油缸市場形成日系、韓系和國內自主品牌三足鼎立的競爭格局.16 圖表 30：挖機銷量高增帶動公司挖機油缸收入快速增長.17 圖表 31：2020 年國產挖機品牌市占率達 70.24%.17 圖表 32

16、：主機廠價格戰加快國產替代，公司挖機油缸市占率逆勢增長.17 圖表 33：公司在液壓鑄件制備工藝方面技術領先.18 圖表 34：公司 2021 年實現鑄件銷量 7.4 萬噸.18 圖表 35：鑄件自供為公司降本效益約 4pct，有利于公司維持高利潤率.19 圖表 36：公司泵閥收入占比持續增長.20 圖表 37：受益于下游工程機械銷量回暖，公司挖機泵閥馬達成功放量.20 圖表 38：國內挖機主機廠泵閥供應情況.20 圖表 39：公司挖機泵閥馬達分噸位市占率.21 圖表 40：挖掘機為液壓件最大下游應用，占比約為 33%.22 圖表 41：2022 年公司挖機相關收入占比達 52%，非挖板塊提升

17、空間較大.22 圖表 42：2022 年公司非標油缸收入 18.55 億元，占比達 22.64%.23 圖表 43：公司非標油缸業務毛利率穩中有升.23 圖表 44：2021 年全球農機市場規模為 1450 億歐元.23 圖表 45：農用拖拉機占比最高，市場規模達 507.5 億歐元.23 圖表 46：全球農機市場競爭格局集中度較高.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表 47：2021 年全球農機液壓件市場規模約為 93 億歐元.24 圖表 48：歐美高機租賃市場設備保有量增長穩定，中國高機快速發展.25 圖表 49：

18、2022 年我國高空作業平臺產品人均保有量顯著低于美國.25 圖表 50：2022 年國內臂式產品滲透率遠低于歐美國家.26 圖表 51：國內臂式產品銷售量占比在 25%左右.26 圖表 52：JLG 是全球最大的高機制造商，2020 年市占率達到 15.5%.26 圖表 53：國內前五大高機企業分別為徐工、鼎力、中聯、臨工和星邦.26 圖表 54：全球高空作業平臺制造企業 15 強中，徐工、鼎力、中聯、臨工和星邦入榜.27 圖表 55：公司高空作業平臺工業系統解決方案.27 圖表 56：公司為剪叉式高空車量身開發擺線馬達和制動器.27 圖表 57：公司順應電動化趨勢，非公開發行股票募資發展線

19、性驅動器新業務.28 圖表 58：電動缸（線性驅動器）是機電一體化產品.29 圖表 59：電缸作為新型的機電一體化產品，具有獨特的性能特點.29 圖表 60：中國國產電動缸產量和需求量在快速增長.29 圖表 61：中國電動缸均價整體呈走低趨勢.29 圖表 62：工程機械電動化滲透率仍處于較低水平.30 圖表 63：我國高空作業平臺近年電動化率上升趨勢明顯.30 圖表 64：2022 年剪叉式高空作業平臺電動化率較高.30 圖表 65：公司電動缸應用領域廣泛.31 圖表 66：滑動、滾珠、滾柱、靜壓絲杠性能及應用對比.31 圖表 67：我國滾珠絲杠下游主要應用于機床（2020）.32 圖表 68

20、：全球滾珠絲杠下游主要應用于工業生產領域（2022）.32 圖表 69：滾珠絲杠在臥式車床中的應用.32 圖表 70：滾珠絲杠在前驅 SCARA 中的應用.32 圖表 71：滾珠絲杠在機床中的價值量占比約 3%.32 圖表 72：滾珠絲杠在工業機器人中的價值量占比約 2%.32 圖表 73：我國滾珠絲杠市場規模超 300 億元，全球占比約 20%.33 圖表 74：經濟型滾珠絲杠采用比例40%的企業約 52%采用國產.33 圖表 75：中高檔型滾珠絲杠采用比例40%的企業約 48%采用國產.33 圖表 76：國內漢江機床滾珠絲杠市占率居前，但營收規模遠小于海外龍頭.34 圖表 77：特斯拉擎天

21、柱機器人線性關節采用行星滾柱絲杠.35 圖表 78：國內市場海外公司滾柱絲杠銷售量占比約 80%（2021）.35 圖表 79：海外滾柱絲杠企業成立時間早、應用范圍廣，已建立領先優勢.36 圖表 80：特斯拉機器人關節 BOM 表成本.36 圖表 81：力士樂百年發展歷程，大致可以分為液壓解決方案專家、多項技術提供商和全球傳控集成商三個發展階段.38 圖表 82：力士樂研發費用多年保持在 5%-7%.39 圖表 83：2012-2015 年行業下行期，公司研發支出逆勢上升遠超同行.39 圖表 84：力士樂形成涵蓋 11 大品類的全方面產品矩陣.40 圖表 85：外購拓寬產品矩陣，打造完善的產品

22、矩陣.40 圖表 86：力士樂 2022 年歐洲市場營收占比達 54%.41 圖表 87：公司 2022 年實現海外收入 17.53 億元，同比增長 42%.41 圖表 88：公司盈利預測.43 圖表 89：可比公司估值表（2023 年 12 月 26 日）.44 圖表 90：恒立液壓 PE-Bands.44 圖表 91：恒立液壓 PB-Bands.44 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)核心觀點和推薦邏輯核心觀點和推薦邏輯 恒立從相對簡單的挖機油缸做起，通過內生+并購的方式突破難度更高的泵閥，同時不斷拓展下游應用至工程機械、

23、海工、盾構、農機等，并志存高遠走向更大的國際市場；展望未來，恒立在液壓件領域仍有較大的成長空間，并且公司積極布局電缸、絲杠志在成為具有國際影響力的傳控解決方案龍頭。隨著人形機器人產業化逐步推進，作為核心傳動部件的絲杠有望充分受益，恒立憑借較為完善的絲杠布局有望進一步打開成長空間。展望未來，液壓系統未來可期，傳動系統星辰大海，人形機器人產業化絲杠充分受益。根據國際流體動力協會數據，2021 年全球液壓市場規模約 2000 億元，我國作為第一大市場占比全球 36%，約 700 億。2022 年恒立國內收入約 64 億元，海外收入約 18 億元，我們測算公司國內市占率不足 10%，全球市占率約 4%

24、，距離全球龍頭力士樂仍有較大差距。此外，公司通過電缸業務拓展至絲杠領域，邁向精密傳控，有望進一步打開成長空間。人形機器人關節可分為線性執行器和旋轉執行器兩種方案。特斯拉人形機器人全身配備 14 個線性執行器，其中 8 個用于腿部，主要采用滾柱絲杠將旋轉運動轉化為直線運動。我們測算滾柱絲杠約占關節總成本的 24%，并且高精度的滾柱絲杠受制于設備/工藝/材料的限制尚未大規模應用。未來，隨著大模型的不斷發展，人形機器人產業化的逐步推進，絲杠作為高價值量高壁壘的部件有望充分受益。與市場不同的觀點與市場不同的觀點“周期”“周期”or“成長”：“成長”：公司起家業務為挖機油缸，且 2022 年下游挖機收入

25、占比仍超過 50%，因挖掘機比較強的周期屬性，市場普遍將公司視為周期股，我們認為 2023 年公司下游挖機收入占比會進一步降低，且公司泵閥市占率提升+海外市場及下游應用拓展+電缸及絲杠業務放量有望充分對沖工程機械周期波動的影響，且公司具有穿越牛熊的穩定盈利能力，我們認為應該以成長股視角看待公司估值。歷史股價復盤歷史股價復盤 回顧恒立液壓 2019 年以來的股價表現，2019-2021Q1，國內工程機械上行周期中，工程機械指數（申萬）持續上行，恒立液壓憑借國產替代+油缸市占率提升+泵閥產品放量表現優于指數；2021Q2 開始，工程機械行業進入下行周期，指數下行，恒立液壓股價與行業走勢趨同；202

26、2 年 10 月以來，隨著國內宏觀經濟溫和復蘇+下游工程機械出海高景氣，板塊筑底回升，恒立液壓憑借市占率提升+下游農機高機等業務放量，股價表現略好于行業指數。圖表圖表1：恒立液壓股價復盤恒立液壓股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%2019-01-022019-02-152019-03-262019-05-082019-06-172019-07-242019-08-302019-10-162019-11-222019-12-312020-02-172020-03-252020-05-072020-

27、06-152020-07-242020-09-012020-10-162020-11-242020-12-312021-02-092021-03-252021-05-072021-06-162021-07-232021-08-312021-10-182021-11-242021-12-312022-02-162022-03-252022-05-102022-06-172022-07-262022-09-012022-10-182022-11-242023-01-032023-02-162023-03-272023-05-092023-06-152023-07-262023-09-012023-

28、10-182023-11-24相對漲跌幅恒立液壓601100.SH工程機械(申萬)801077.SI 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)深耕于液壓件，不止于液壓件深耕于液壓件，不止于液壓件 恒立液壓成立于 1990 年，成立之初主營氣動元件產品，1999 年成功開發挖掘機專用油缸，并為玉柴、柳工、三一、徐工等主機廠配套。2011 年上市后，公司通過內生+并購的方式延伸至液壓泵閥馬達鑄件等領域，并不斷拓展油缸和泵閥下游，成功進軍全球高端液壓元件領域。2023 年 1 月公司非公開發行募集約 20 億元用于墨西哥工廠和線性驅動器項

29、目，公司順應電動化趨勢，重點研發電缸、絲杠等新業務。公司始于氣動元件，深耕于液壓件，不止于液壓件。對標力士樂，在目前產品已涵蓋油缸、泵、閥、液壓系統、液壓測試臺及高精密液壓鑄件等的基礎上，公司未來有望復刻海外龍頭成長路徑，成為具有國際影響力的傳控解決方案龍頭。圖表圖表2：公司發展歷程：始于氣動元件，深耕于液壓件，公司發展歷程：始于氣動元件，深耕于液壓件，不止于液壓件不止于液壓件 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 圖表圖表3：公司具有液壓成套設備和液壓技術方案解決能力公司具有液壓成套設備和液壓技術方案解決能力 資料來源：公司官網及公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

30、，請務必一起閱讀。7 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)背靠背靠基建地產反哺下的工程機械大產業，基建地產反哺下的工程機械大產業，國產國產液壓件液壓件龍頭崛起龍頭崛起 液壓件市場千億規模液壓件市場千億規模，工程機械為下游最大應用，工程機械為下游最大應用 液壓件上游主要為原材料、精密鑄件和配件，鋼材在液壓元件成本中占比約液壓件上游主要為原材料、精密鑄件和配件，鋼材在液壓元件成本中占比約 40%-50%。液壓件的主要原材料是鋼材及其他配件，同時液壓件是為挖掘機等大型基建設備、船舶、海洋工程設備和工業設備配套的關鍵零部件，屬于中間產品，這也決定了液壓產業與上游產業原材料供應商和下游產業中相關設備制

31、造商具有較強的關聯性。在液壓元件各項成本中，占比最高的是各類鋼材，約 40%。根據公司招股說明書，液壓油缸制造成本中，鋼材成本占比約 50%；根據艾迪精密招股說明書，鋼材占其制造成本比例約為 40%。圖表圖表4：液壓件上游主要為原材料、精密鑄件和配件，下游與工程機械關聯度高液壓件上游主要為原材料、精密鑄件和配件，下游與工程機械關聯度高 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 液壓下游應用廣泛，與工程機械關聯度高。液壓下游應用廣泛，與工程機械關聯度高。根據智研咨詢，液壓件下游應用廣泛，可用于工程機械、農業機械、重型礦山機械、冶金機械、汽車、機床、船舶等領域，2021 年其中占比最高的是工程機械，達到

32、 40.50%；其次是冶金機械和航空航天，分別占比 11.30%、10.25%。通過復盤 2010-2021 年國內液壓件市場規模和公司收入，我們發現與挖機銷量相關性較強，且液壓市場規模波動小于行業挖機銷量波動。圖表圖表5：液壓件銷量與挖機銷量相關性高液壓件銷量與挖機銷量相關性高 圖表圖表6：2021 年年工程機械在液壓件下游分布中占工程機械在液壓件下游分布中占 40%資料來源：中國液壓氣動密封件工業協會，華泰研究 資料來源：智研咨詢，華泰研究 液壓傳動系統一般由動力元件、執行元件、控制調節元件、輔助元件和工作介質組成。液壓傳動系統一般由動力元件、執行元件、控制調節元件、輔助元件和工作介質組成

33、。液壓傳動是以液體作為工作介質來傳遞能量和進行控制的傳動方式，具有功率重量比大、體積小、頻響高、壓力、流量可控性好，可柔性傳送動力，易實現直線運動、可實現無極調速等優點。其中，動力元件（液壓泵）主要為整個液壓系統提供動力；控制元件（液壓閥）通過調節工作介質的壓力、流量和方向來控制執行元件完成預定的動作；執行元件（液壓馬達和液壓油缸）驅動工作部件做回轉運動和往復運動。-20%-10%0%10%20%30%40%-50%0%50%100%150%201020112012201320142015201620172018201920202021挖機銷量YOY公司收入YOY國內液壓市場規模YOY（右軸）

34、工程機械40.50%冶金機械11.30%航空航天10.25%工程車輛9.70%其他28.25%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表7：液壓傳動系統一般由動力元件、執行元件、控制調節元件、輔助元件和工作介質組成液壓傳動系統一般由動力元件、執行元件、控制調節元件、輔助元件和工作介質組成 資料來源：福事特公司公告，華泰研究 2021 年全球液壓市場規模達年全球液壓市場規模達 304 億歐元，我國為第一大液壓市場。億歐元，我國為第一大液壓市場。根據國際流體動力協會數據，2021 年全球液壓件市場規模達 304 億歐元，同比增長

35、9.01%，其中我國銷售額占據全球 35%的份額，排名第二的美國占比達 33.62%。隨著全球液壓市場規模的擴張，我國液壓行業市場規模也在逐年增長，2021 年我國液壓件市場規模達 106.5 億歐元，同比增長5.86%，2010 年至 2021 年期間 CAGR 達 5.81%。圖表圖表8：2021 年全球液壓件市場規模達年全球液壓件市場規模達 304 億歐元億歐元 圖表圖表9：2021 年我國液壓件市場規模達年我國液壓件市場規模達 106.5 億歐元，占全球億歐元，占全球 35%資料來源：國際流體動力協會，福事特公司公告，華泰研究 資料來源：國際流體動力協會，福事特公司公告，華泰研究 液壓

36、油缸、泵閥和馬達為液壓系統核心元件，價值量占比達液壓油缸、泵閥和馬達為液壓系統核心元件，價值量占比達 65%。2021 年我國液壓市場規模 106.5 億歐元，其中油缸、泵閥和馬達由于技術難度大、價值量占比高，占據主要市場規模。其中，泵閥由于技術難度相對更高，毛利率高于油缸。2022 年公司泵閥毛利率為48.20%，油缸毛利率為 40.10%。-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400201020112012201320142015201620172018201920202021（億歐元）全球液壓件市場規模增速（右軸）-5%0%5%10%15%20%020406080

37、100120201020112012201320142015201620172018201920202021（億歐元）國內液壓件市場規模增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表10：液壓油缸、泵閥和馬達占據我國液壓市場主要規模，價值量占比達液壓油缸、泵閥和馬達占據我國液壓市場主要規模，價值量占比達 65%注：上圖單位為億歐元 資料來源：中國產業信息網，華泰研究 國產龍頭崛起，有望國產龍頭崛起，有望持續滲透持續滲透外資主導的高端市場外資主導的高端市場 國際液壓行業具有明顯的市場集中特征，海外液壓件企業占據液壓市場主

38、要份額，公司全國際液壓行業具有明顯的市場集中特征，海外液壓件企業占據液壓市場主要份額，公司全球市占率有所提升。球市占率有所提升。目前世界上最主要的液壓產品生產企業為德國博世力士樂、日本川崎重工、凱邇必（KYB）、美國派克漢尼汾、伊頓威格士等，在國際液壓市場上處于壟斷地位。近年來，全球前三大龍頭份額趨于穩定，但 CR5 和 CR7 份額有所提高，2020 年公司進入液壓行業全球前五，2021 年液壓行業 CR5 達 47%，經過多年努力，根據國際流體動力統計委員會數據，公司在全球市占率有一定程度的提升，從 2012 年的 0.50%提升到 2021 年的 4.01%。圖表圖表11：全球液壓行業集

39、中度有所下降，公司份額有所提升全球液壓行業集中度有所下降，公司份額有所提升 圖表圖表12：2021 年公司在全球市占率達年公司在全球市占率達 4%資料來源：國際流體動力統計委員會，華泰研究預測 注：博士力士樂采用公司 2021 年總銷售額；派克漢尼汾采用調整后 2021 年多樣化工業部門的驅動系統收入+航空部門的液壓收入；伊頓采用被收購前銷售額；川崎重工采用調整后 2021 年精密機械業務銷售額；KYB 采用調整后 2021 年液壓元件收入；恒立液壓、艾迪精密采用 2021 年公司主營業務收入 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 從應用領域看，國內廠商液壓件在非挖領域仍有較大滲透

40、空間。從應用領域看，國內廠商液壓件在非挖領域仍有較大滲透空間。全球液壓件龍頭業務下游涉及應用領域廣泛，包括挖機、農機、注塑機、航空航天、汽車等多個方面。國內液壓件目前主要用于挖機領域，未來非挖領域仍有較大滲透空間，非挖領域收入占比的提高有利于企業平滑挖機行業本身周期性波動帶來的影響。2021年全球液壓市場規模,304液壓泵,19.2液壓閥,20.2液壓油缸,20.2液壓馬達,9.6管道與接頭,16.0其他,21.32021年中國液壓市場規模106.5億歐元0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018201920202021CR3CR5C

41、R7恒立液壓博世力士樂20.38%派克漢尼汾9.41%伊頓6.19%川崎重工6.73%KYB2.84%恒立液壓恒立液壓4.01%艾迪精密1.16%其他49.28%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表13：全球液壓市場以海外企業為主導，國內廠商液壓件在非挖領域仍有較大滲透空間全球液壓市場以海外企業為主導，國內廠商液壓件在非挖領域仍有較大滲透空間 國家國家 成立時間成立時間 優勢領域優勢領域 業務布局業務布局 油缸 泵 閥 馬達 力士樂 德國 1795 全套液壓解決方案 派克漢尼汾 美國 1918 農機領域（轉向系統領先）

42、伊頓 美國 1911 航空、注塑機等領域（管接頭領域優勢明顯）川崎重工 日本 1878 中大挖泵閥領域 KYB 日本 1919 用于航空、工程機械的液壓設備；用于汽車的減震器 恒立液壓 中國 2005 液壓油缸、液壓泵閥、馬達，產品多用于挖掘機領域 艾迪精密 中國 2003 產品包括液壓破碎錘、液壓鉗、液壓剪等，主要下游在工程機械 資料來源：公司官網，華泰研究 從產品品類看，未來高端泵閥提升空間較大。從產品品類看，未來高端泵閥提升空間較大。我們測算公司 2022 年挖機油缸國內市占率達60%，加之目前主機廠油缸自制，國內挖機油缸國產替代程度較高。泵閥相對油缸技術難度更高，目前國內高端泵閥主導品

43、牌以外資企業為主，以挖掘機為例，中大型挖掘機泵閥的供應基本被川崎重工和博世力士樂壟斷，國內液壓廠商主要占據 13 噸級以下的小挖市占率份額。未來隨著公司在中大挖泵閥和國內主機廠出口機型地進一步滲透，盈利能力有望提高。圖表圖表14：國內中大挖機泵閥主要由外資企業供應國內中大挖機泵閥主要由外資企業供應 分類分類 013.5 噸小挖噸小挖 13.5 噸噸30 噸中挖噸中挖 30 噸噸50 噸大挖噸大挖 50 噸以上大挖噸以上大挖 主導品牌 力士樂/恒立 川崎 川崎 力士樂 液壓控制方式 負載敏感 正負反饋式 正負反饋式 N/A 單套泵閥市場價 1.5 萬元 6 萬元 9 萬元 N/A 資料來源：立鼎

44、產業研究中心，華泰研究 圖表圖表15：國內頭部主機廠高端液壓零部件主要由外資供應國內頭部主機廠高端液壓零部件主要由外資供應 產品產品 小挖（小挖（13.5 噸噸以下）以下）中挖（中挖（13.5 噸噸-30 噸）噸）大挖（大挖（30 噸以上）噸以上）三一重工 油缸 70%自制，30%（以大挖、超大挖為主）恒立液壓 泵閥 力士樂、恒立 川崎 馬達 徐工機械 油缸 70%自制，30%（以大挖、超大挖為主）恒立液壓 泵閥 6 噸以下自產，613.5 噸為力士樂+恒立 川崎 馬達 中聯重科 油缸 100%恒立液壓 泵閥 馬達 資料來源：立鼎產業研究中心，中國工程機械工業協會，華泰研究 回顧過往，天時地利

45、人和鑄就國產液壓龍頭回顧過往，天時地利人和鑄就國產液壓龍頭 天時天時地利：國內城鎮化驅動挖地利：國內城鎮化驅動挖機行業發展，公司抓住外資產能受限下的供需缺口快速發展機行業發展，公司抓住外資產能受限下的供需缺口快速發展 國內大規模的城鎮化建設帶來市場紅利，促使我國成為全球最大的挖掘機市場。國內大規模的城鎮化建設帶來市場紅利，促使我國成為全球最大的挖掘機市場。2000 年后我國經濟進入新一輪迅速發展期，國內制造業迅速發展，2008 年 11 月“四萬億”政策推出，我國進入到以房地產為代表的基建投資為經濟發動機的時代，挖掘機行業被拉動高速增長。2000 年-2022 年，我國城鎮固定資產投資從 2.

46、6 萬億增長到 57.2 萬億，房地產開發投資總額從 0.5 萬億增長到 13.3 萬億。在下游房地產和基建的驅動下，挖機銷量從 2001年的 1.04 萬臺增長到 2021 年最高點 34.28 萬臺。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表16：國內城鎮化帶來市場紅利國內城鎮化帶來市場紅利 圖表圖表17：2000 年以來房地產和基建驅動我國挖機銷量快速提升年以來房地產和基建驅動我國挖機銷量快速提升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：中國工程機械工業協會，華泰研究 挖機核心零部件供需缺口大，公司抓住機遇快速提升市占

47、率。挖機核心零部件供需缺口大，公司抓住機遇快速提升市占率。在上世紀九十年代改革開放初期，我國興起基建熱潮，挖掘機需求上升，但當時國內挖掘機的核心零部件技術缺乏，國內挖掘機油缸的市場都被日本 KYB、小松等外資品牌壟斷，外資廠商供應的油缸數嚴重限制著國內挖掘機的產量。1999 年公司高壓油缸開始小規模生產，2000 年開始，國內“十五規劃”實施，挖機銷量快速增長，公司抓住下游挖機行業景氣度提高，核心零部件需求旺盛的機遇，成功實現挖機油缸市占率的快速提升。同樣的事情發生在 2012-2015 年國內挖機行業下行期，下游整機廠價格戰激烈，國產替代需求旺盛，我們測算公司挖機油缸在2017 年國內市占率

48、達到 49%。同時在國際布局方面，公司從 2017 年開始在美國、印度和墨西哥建立制造工廠，為拓展海外市場打下良好基礎。目前公司在中國、德國、美國、日本、墨西哥分別建有 6 個液壓研發中心與 11 個生產制造基地，技術水平和生產規模已躋身于世界液壓領域前列。圖表圖表18：公司不斷擴大產能，技術水平和生產規模已躋身于世界液壓領域前列公司不斷擴大產能，技術水平和生產規模已躋身于世界液壓領域前列 油缸 時間時間 項目項目 產能產能 2005 常州雪堰油缸工廠建成投產 2011 常州武進油缸工廠建成投產 2014 投資建成高精密無縫冷拔管廠 滿足挖掘機油缸產能和質控 精密鑄件 2012 恒立鑄造工廠建

49、成運行 形成年產 2.5 萬噸液壓鑄件制品的生產能力 2019 恒立鑄造二期工廠建成 年產能達 5.5 萬噸等件，6 萬噸冷被管。泵閥 2013 江蘇立液壓科技有限公司成立 車產 60 萬件工業接向間,15 萬臺套多酷控制間 30 萬件先導控制網，20 萬臺尚壓柱塞錄，10 萬臺行走度四轉馬達，各類演壓集成殺統。國際化 2017 美國芝加哥工廠建成運行 2020 恒立印度工廠成立 2022 募資建設墨西哥工廠 當前仍處于建設階段，預計實現工程機械用油缸 200,440 根、延伸缸和其他特種油根、延伸缸和其他特種油根、延伸缸和其他特種油62,650 根以及液壓泵和馬達根以及液壓泵和馬達 150,

50、000 臺的生產能力。資料來源：公司公告，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000200020022004200620082010201220142016201820202022（億元）城鎮固定資產投資房地產開發投資總額城鎮固定資產投資同比房地產開發投資總額同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035402001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021（萬臺）挖機銷量

51、同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表19：公司在德國、美國、日本、墨西哥等地建有公司在德國、美國、日本、墨西哥等地建有 11 個制造基地個制造基地 資料來源：公司官網，華泰研究 人和：公司股權結構穩定人和：公司股權結構穩定 公司股權較為集中，家族持股穩定。公司股權較為集中，家族持股穩定。截止 2023 年一季度，公司董事長汪立平及其家族通過直接或間接持股比例達 66.74%。其中汪立平通過持有常州恒屹智能裝備有限公司 51%的股份和寧波恒屹投資有限公司（為公司核心高管持股平臺）90.74%的股權，間接持有公司36

52、.95%和 13.29%的股份，為公司實際控制人。圖表圖表20：公司股權結構集中公司股權結構集中 注：截至 2023Q1 資料來源：公司公告，華泰研究 公司收入受挖機周期波動影響程度下降，盈利能力顯著優于同行公司收入受挖機周期波動影響程度下降，盈利能力顯著優于同行 公司收入高增，過去公司收入高增，過去 12 年收入年收入 CAGR 為為 26.78%。2022 年，公司共實現營業收入 81.97億元，同比-11.95%；歸母凈利潤 23.43 億元，同比-13.03%。收入利潤端下降主要系下游挖機行業進入下行期，需求不足。但受益于公司產品多樣性，非挖領域景氣度較高及挖機泵閥放量，23 年前三季

53、度公司收入、歸母凈利潤增速均轉正，同比分別為 7.18%、0.25%。2008-2022 年間公司營業收入、歸母凈利潤保持高增，營收從 2.96 億元增長至 81.97 億元，CAGR 為 26.78%；歸母凈利潤從 0.94 億元，增長至 23.43 億元，CAGR 為 25.81%.免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表21：公司收入高增，過去公司收入高增，過去 12 年收入年收入 CAGR 為為 26.78%資料來源：Wind，華泰研究 受益于產品、下游和區域多樣性，公司收入受挖機周期波動影響程度下降。受益于產品、

54、下游和區域多樣性，公司收入受挖機周期波動影響程度下降。公司產品種類、下游行業和國際市場的拓展平滑了收入受挖機周期波動帶來的影響，使得公司具有一定的“抗周期性”：（1）2008-2011 年，公司收入增速與挖機銷量增速高度相關，且顯著高于挖機銷量增速。期間國內挖機銷量 CAGR 32.26%，公司收入 CAGR 56.51%。（2）2011-2015 年，下游挖機銷量下行，公司依靠非挖油缸和海外收入對沖顯著優于行業。期間國內挖機銷量 CAGR 為-25.03%，公司收入 CAGR 為-1.02%。期間公司挖機油缸收入占比從 78.26%下降至 37.42%，非挖油缸收入占比從 20.86%提升至

55、 47.40%，海外收入占比從 2.41%提升至 27.79%。（3）2015-2020 年，受益下游挖機銷量猛增和公司泵閥業務放量，期間挖機銷量 CAGR為 42.20%，公司收入 CAGR 為 48.50%，液壓泵閥收入占比從 0.28%提升至 29.77%。（4）2020 年至今，由于國內挖機需求不足，公司重點拓展非挖領域和國際市場，非挖油缸收入占比從 2020 年的 17.18%提升至 2022 年的 22.64%，海外收入占比從 2020 年的11.78%提升至 2022 年的 21.38%。圖表圖表22：受益于產品多樣性，公司收入受挖機周期波動影響程度下降受益于產品多樣性，公司收入

56、受挖機周期波動影響程度下降 資料來源：Wind，華泰研究-100%0%100%200%300%400%500%01020304050607080901002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23（億元）營收歸母凈利潤營收同比歸母凈利潤同比-100%-50%0%50%100%150%0%50%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022挖掘機專用油缸重型裝備用非標準油缸

57、液壓泵閥油缸配件元件與液壓成套裝置其他業務營收同比（右軸）國內挖機銷量增速（右軸）海外收入占比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)期間費用控制良好，近年毛利率、凈利率提升明顯。期間費用控制良好，近年毛利率、凈利率提升明顯。費用端，公司在 2015-2022 年費用控制效果良好，期間費用率從 20.36%下降至 8.74%，其中管理費用率從 17.89%下降至11.29%，下降 6.60pct，公司在營收高增的同時管理效率提升卓越。盈利端，公司在2011-2015 年行業下行期堅持研發泵閥，凈利率由 2011 年的 28

58、.67%下降至 2015 年的5.57%，但同時因為產品多樣化疊加泵閥放量帶來的規模效應，2015-2022年毛利率從21.23%提升至 40.55%，凈利率從 5.57%提升至 28.66%。2011-2015 年毛利率大幅下降主要系公司產品均價下降，收入占比最高的油缸業務毛利率下滑。圖表圖表23：公司期間費用率控制良好公司期間費用率控制良好 圖表圖表24：毛利率和凈利率保持高水平毛利率和凈利率保持高水平 注：2017 年前，研發費用計入管理費用 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 公司盈利能力優于海外龍頭。公司盈利能力優于海外龍頭。通過對全球液壓件龍頭盈利能力分析發

59、現，在收入體量方面，公司目前液壓件業務規模接近 KYB，低于其他液壓件龍頭。但公司盈利能力明顯優于其他龍頭企業，2022 年公司毛利率為 40.55%，凈利率為 28.66%?？紤]到海外龍頭業務板塊眾多，單獨拆分各公司液壓業務盈利情況發現，公司液壓業務營業利潤率為 31.94%，依然顯著高于其他海外龍頭液壓件廠商。圖表圖表25：公司盈利能力優于海外龍頭公司盈利能力優于海外龍頭 營收（億元）營收（億元）液壓件收入液壓件收入 毛利率毛利率 凈利率凈利率 液壓業務營業利潤率液壓業務營業利潤率 力士樂 551 551 未上市 派克漢尼汾 1233 245 30.48%7.30%伊頓 1490 144

60、33.16%10.76%13.60%川崎重工 836 148 18.71%3.23%3.81%KYB 211 84 19.39%4.81%4.79%恒立液壓恒立液壓 82 82 40.55%28.66%31.94%艾迪精密 20 20 28.87%12.31%14.20%注：伊頓液壓業務數據采用 2021 年數據，主要系 2021 年 8 月伊頓液壓業務被丹佛斯收購；其余公司采用 2022 自然年收入；匯率日期采用 2022/12/31 資料來源：Bloomberg，Wind，公司官網，華泰研究 展望未來，公司不止于液壓件展望未來，公司不止于液壓件 公司發展至今，可以概括為實現四次創業，由淺入

61、深、由點到面，逐步拓展公司產品結構，成就公司宏偉藍圖：第一次創業：公司前瞻性布局挖機油缸，借助行業上行期實現國產替代。第一次創業：公司前瞻性布局挖機油缸，借助行業上行期實現國產替代。公司前瞻性布局挖機油缸，1999 年公司實現挖掘機專用油缸的開發，2005 年常州雪堰油缸工廠建成投產。2008 年-2011 年，受“四萬億”政策刺激，挖機行業進入上行期，期間挖機銷量 CAGR 達34.23%。公司抓住機遇，初步實現挖機油缸國產替代，我們測算 2017 年公司挖機油缸國內市占率 49%，打破外資對挖機油缸的壟斷地位，我們測算 2022 年公司挖機油缸國內市占率超過 60%，為國內挖機油缸絕對領先

62、者。-10%-5%0%5%10%15%20%25%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120229M23期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120229M23毛利率凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)第二次創業：逆周期投資泵閥確保先發優勢，并在下一輪挖機行業上行期完成放量。第二次創業：逆周期

63、投資泵閥確保先發優勢，并在下一輪挖機行業上行期完成放量。2012-2015 年國內地產投資增速收窄，下游需求不足，高保有量下挖機行業進入長達 5 年的下行周期。在此期間公司依然保持高研發費用率，完成對液壓泵閥的研發。2016 年開始受下游地產基建刺激，以及上一輪購機帶來的更新需求驅動，2017-2019 年行業迎來銷售高峰期。2016 年公司泵閥實現主機廠的小批量供應，并開始逐漸放量，收入占比逐漸增加，從 2016 年的 6.08%增長到 2020 年的 29.77%。第三次創業：拓展油缸、泵閥下游，平滑挖機周期帶來的波動性影響。第三次創業：拓展油缸、泵閥下游，平滑挖機周期帶來的波動性影響。公

64、司在 1997 年成功開發海事港口、冶金油缸，在 2006 年成功開發盾構機推進油缸。在非挖油缸的布局使得公司在 2012-2015 年行業下行期顯著優于行業，降低挖機周期帶來的收入波動影響。同時面對本輪行業下行期，公司通過在高機、農機領域的突破為公司收入帶來新增長極。第四次創業：布局線性驅動器項目，未來不止于液壓件。第四次創業：布局線性驅動器項目，未來不止于液壓件。公司順應電動化而為，2023 年 1月定增募集約 20 億元，其中 14 億元用于線性驅動器項目，重點研發滾珠絲杠、電缸業務。未來公司業務將不止于液壓件，有望成為全球傳控集成商。圖表圖表26：展望未來，公司不止于液壓件展望未來，公

65、司不止于液壓件 資料來源：中國工程機械工業協會，Wind，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)第一次創業：前瞻性布局，成為挖機油缸絕對領跑者第一次創業：前瞻性布局，成為挖機油缸絕對領跑者 液壓油缸，是液壓系統中的一種重要執行元件，其功能就是將液壓能轉變成直線往復式的機械運動。液壓缸一般由缸筒、缸蓋、活塞、活塞桿、密封裝置與緩沖裝置等部分組成。一般情況下，挖機標配 4 根油缸，分別是鏟斗油缸、斗桿油缸、2 根動臂油缸，另外，部分挖機配有漲緊油缸、推土油缸等，部分小微挖機只有一根動臂油缸。圖表圖表27：挖機油缸

66、結構圖示挖機油缸結構圖示 圖表圖表28：一般情況下挖機標配一般情況下挖機標配 4 根油缸根油缸 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：網絡，華泰研究 破局：打破外資壟斷，初步實現國產替代破局：打破外資壟斷，初步實現國產替代 2011 年前中國挖掘機市場進入快速發展期，但國產挖掘機專用油缸長期受制于外資品牌，年前中國挖掘機市場進入快速發展期，但國產挖掘機專用油缸長期受制于外資品牌，進口成為唯一選擇。進口成為唯一選擇。由于挖掘機工作負荷大、控制復雜、環境惡劣，對液壓油缸的緩沖、涂層和密封的要求都非常高。但早期的國產液壓油缸漏油、拉絲乃至斷裂問題嚴重，難以滿足主機企業的配套要求，挖掘機專用油

67、缸市場被國外品牌壟斷，國內挖掘機油缸市場超80%的份額被 KYB、小松等外資企業占據。公司抓住機遇，最早實現挖機油缸國產替代，并進入國際龍頭供應鏈。公司抓住機遇，最早實現挖機油缸國產替代，并進入國際龍頭供應鏈。由于市場產品嚴重短缺，國產挖掘機產量嚴重受制于外資品牌油缸供給量，這為公司提供了難得的進入機遇，并有較多市場驗證機會。公司抓住機遇，1999 年公司研發出挖掘機專用油缸，并開始為玉柴、柳工、三一、徐工等國內工程機械企業配套。2010 年，作為唯一能夠規?；a挖機專用油缸的本土品牌，公司挖掘機油缸成功進入全球工程機械龍頭卡特彼勒供應鏈。在卡特的背書下，公司挖掘機油缸逐漸打開市場，2011

68、 年公司成為國內四大挖掘機專用油缸供應商之一，并為其中唯一一家國內品牌企業。我們測算公司市占率在此期間快速提升，從2008 年的 13.7%提升至 2011 年的 26%，成功實現國產替代，與日系、韓系企業形成三足鼎立的格局。圖表圖表29：2011 年挖掘機專用油缸市場形成日系、韓系和國內自主品牌三足鼎立的競爭格局年挖掘機專用油缸市場形成日系、韓系和國內自主品牌三足鼎立的競爭格局 國內挖掘機專用油缸主要供應商國內挖掘機專用油缸主要供應商 國家國家 主要配套挖掘機品牌主要配套挖掘機品牌 KYB（鎮江）日本 日立、卡特彼勒、神鋼等 東洋機電（煙臺）韓國 斗山、龍工、日立、廈工等 小松液壓 日本 主

69、要為日本小松在華投資的挖掘機生產企業配套油缸 恒立液壓 中國 柳工、三一、徐工、玉柴、力士德、中聯重科、山東臨工、山重建機、福田雷沃等 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)放量：借助行業上行期，油缸收入迅速提升放量：借助行業上行期，油缸收入迅速提升 國內挖機行業國產替代基本完成，國內挖機行業國產替代基本完成，2020 年國產挖機品牌市占率達年國產挖機品牌市占率達 70.24%。根據中國工程機械工業協會，早期我國挖機行業外資品牌占據主要市場份額，2006 年國產品牌市占率僅9.27%，隨著國產

70、品牌不斷崛起，國產品牌市占率不斷提升，挖機國產化率從 2006 年的 9.27%增長至 2020 年的 70.24%，CAGR 為 15.57%，打破原有外資品牌壟斷市場的競爭態勢。挖機銷量高增挖機銷量高增+下游核心客戶市占率提升帶動公司挖機油缸收入快速增長。下游核心客戶市占率提升帶動公司挖機油缸收入快速增長。2011 年前，受混凝土商品化政策和“四萬億計劃”刺激，挖機行業進入上行期，期間國內挖機銷量快速增長。2016-2020 年，地產和基建進入投資周期，疊加更新需求挖機行業再次進入上行周期。挖機銷量迅速增長，從 2001 年銷量 1.04 萬臺增長至 2020 年的 32.76 萬臺，CA

71、GR為 46.92%。公司挖機油缸以國內客戶為主，國內挖掘機頭部主機廠三一、徐工、柳工、臨工、中聯重科等均為公司客戶。公司通過深度綁定大客戶，隨著國內挖掘機銷量及國產挖機品牌市占率提升，挖機油缸銷售收入快速增長。2008-2022 年，公司挖機油缸收入從 1.58億元增長至 8.87 億元，CAGR 為 22.56%。圖表圖表30：挖機銷量高增帶動公司挖機油缸收入快速增長挖機銷量高增帶動公司挖機油缸收入快速增長 圖表圖表31：2020 年國產挖機品牌市占率達年國產挖機品牌市占率達 70.24%資料來源：中國工程機械工業協會，華泰研究 資料來源：中國工程機械工業協會，華泰研究 加速：主機廠價格戰

72、加快國產替代，公司挖機油缸市占率逆勢增長加速：主機廠價格戰加快國產替代，公司挖機油缸市占率逆勢增長 行業下行期主機廠價格戰激烈，國產替代需求旺盛，公司逆勢提高挖機油缸市占率，實現行業下行期主機廠價格戰激烈，國產替代需求旺盛，公司逆勢提高挖機油缸市占率，實現規模效應，成長為挖機油缸絕對龍頭。規模效應，成長為挖機油缸絕對龍頭。2011-2015 年行業進入下行期，挖機銷量迅速減少，2015 年國內挖機銷量 5.64 萬臺（含出口），相較于 2011 年大幅下滑 68.41%。在此背景下，下游主機廠價格戰激烈，國產替代降本需求旺盛。公司抓住機會，實現挖機油缸市占率逆勢增長，挖機油缸市占率從 2011

73、 年的 26.23%提升至 2015 年的 61.04%。圖表圖表32：主機廠價格戰加快國產替代，公司挖機油缸市占率逆勢增長主機廠價格戰加快國產替代，公司挖機油缸市占率逆勢增長 注：市占率計算假設每臺挖機平均配備 4 根油缸 資料來源：中國工程機械工業協會，Wind，華泰研究-50%0%50%100%150%200%250%0102030402001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021（萬臺）挖掘機年度銷量同比增速挖機收入同比0%20%40%60%80%200620072008200920102011201220132014201

74、520162017201820192020國產歐美日系韓系-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020082009201020112012201320142015(臺)挖機銷量（含出口）挖機銷量同比公司挖機油缸市占率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)第二次創業：逆周期投資確保先發優勢，泵閥成為新增長極第二次創業：逆周期投資確保先發優勢，泵閥成為新增長極 鑄件：實現自供，為

75、液壓泵閥馬達品類拓展奠定基礎鑄件：實現自供，為液壓泵閥馬達品類拓展奠定基礎 高精密鑄件對于液壓件生產至關重要。高精密鑄件對于液壓件生產至關重要。液壓件技術門檻高，與發動機、電控系統合稱為制約我國機械行業發展的三大瓶頸。液壓件的生產及組裝工藝需要綜合運用材料力學、機械設計、金屬材料、金屬工藝學、熱處理技術、傳感技術、自動化控制技術等多學科知識，具備較強的技術門檻。其中，高壓液壓件制造的主要瓶頸是高精密液壓鑄件的制造，突破高精密液壓鑄件的技術與工藝是解決工程機械行業核心液壓件的關鍵所在，需要生產企業長期的技術積累來保證產品的質量和可靠性，這也是國內廠商和外資廠商的差距所在。公司在液壓鑄件制備工藝領

76、域技術領先，實現產品從合金熔煉公司在液壓鑄件制備工藝領域技術領先，實現產品從合金熔煉制芯造型制芯造型定量澆鑄定量澆鑄柔柔性清理性清理砂再生處理等制造全流程智能化生產與信息化管控。砂再生處理等制造全流程智能化生產與信息化管控。液壓鑄件制備流程主要分為熔煉、熱處理、砂芯制備、去毛刺和清洗五步。在熔煉方面，液壓產品在高壓下所承受的力學性能非常復雜，因此要求在熔煉過程中能非常嚴格地控制合金元素含量的波動范圍。相較于汽車發動機要求的合金元素含量的波動范圍在 0.1%，公司目前已實現合金元素含量的波動范圍在 0.05%。其次，液壓鑄件砂芯是關鍵，在砂芯制備過程中對流道的精度和粗糙度都有很高的要求。公司已實

77、現砂芯表面硬度差小于 10%。在去毛刺和清洗環節，公司通過改造開發自動化成套設備，實現高端液壓鑄件內腔、流道的快速有效清理，避免鹽浴或高壓水射流等其他清理方法帶來的損傷或污染，提高效率 20%。圖表圖表33：公司在液壓鑄件制備工藝方面技術領先公司在液壓鑄件制備工藝方面技術領先 鑄件主要制備流程鑄件主要制備流程 技術要求技術要求 汽車發動機要求汽車發動機要求 公司所達到的技術標準公司所達到的技術標準 熔煉 液壓產品在高壓下所承受的力學性能非常復雜，要求能非常嚴格地控制合金元素含量的波動范圍 合金元素含量的波動范圍在 0.1%合金元素含量的波動范圍在 0.05%砂芯制備 對流道的精度和粗糙度都有很

78、高的要求 實現砂芯表面硬度差小于 10%去毛刺、清洗 工程機械多用整體式多路閥鑄件，對油路的尺寸精度、光潔度有很高要求，是產品量產化的重要保證 NA 高效柔性清潔打磨系統、型砂回收再利用系統 資料來源：常州政企通，華泰研究 公司不斷擴大鑄件產能，實現高精密液壓鑄件自供，公司不斷擴大鑄件產能，實現高精密液壓鑄件自供，2021 年實現鑄件銷量年實現鑄件銷量 7.4 萬噸。萬噸。2011年公司宣布使用 IPO 超募資金開展高精密液壓鑄件項目，2013 年項目建成投產，公司形成年產 2.5 萬噸液壓鑄件制品的生產能力。2018 年，由于公司液壓泵閥產品均實現量產且下游需求強勁增長，公司現有鑄件產能無法

79、滿足日益增長的泵閥產品訂單，公司宣布使用自有資金 5 億元投資建設鑄件項目二期。2019 年鑄件二期項目投產后公司形成了年產 5.5 萬噸鑄件的產能。2021 年公司鑄件銷量 7.4 萬噸，目前公司鑄件幾乎實現完全自供，在滿足內部泵閥、馬達、油缸等液壓產品需求的同時，公司積極拓展外部如風電、高鐵、汽車零部件等行業的市場，鑄件自供和外售比例約為 1:1。圖表圖表34：公司公司 2021 年實現鑄件銷量年實現鑄件銷量 7.4 萬噸萬噸 資料來源：公司公告，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%0246810122018201920202021（萬噸/億元）產能（萬噸）銷量（萬噸）收

80、入（億元）產能利用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)高良品率的鑄件自供為公司降本效益約高良品率的鑄件自供為公司降本效益約 4pct，有利于公司維持高利潤率。，有利于公司維持高利潤率。公司 2021 年鑄件整體良品率達 98%以上，銷量達 7.4 萬噸，其中多路閥鑄件/中大挖閥體良品率達97%/94%。聯德股份為工程機械行業中為主機廠鑄件主要供應商，2022 年工程機械部件毛利率為 31.4%。因此我們假設公司鑄件業務毛利率為 30%，鑄件成本占比在 11%-17%，粗略推算公司通過鑄件自供帶來降本效益約 4pct。公司通

81、過高品質的鑄件自供，更好地對沖原材料上漲風險，在保證產品高性價比、高質量的同時，擁有卓越的盈利能力。圖表圖表35：鑄件自供為公司降本效益約鑄件自供為公司降本效益約 4pct，有利于公司維持高利潤率，有利于公司維持高利潤率 2019 2020 2021 2022 公司鑄件成本占比公司鑄件成本占比 10.74%13.39%16.56%12.16%假設鑄件毛利率假設鑄件毛利率 降本效益降本效益 20%2.15%2.68%3.31%2.43%25%2.68%3.35%4.14%3.04%30%3.22%4.02%4.97%3.65%35%3.76%4.69%5.80%4.26%公司毛利率公司毛利率 3

82、7.77%44.10%44.01%40.55%公司凈利率公司凈利率 23.98%28.79%28.99%28.66%資料來源：華泰研究測算 逆周期投資確保先發優勢，公司產品品類從挖機油缸拓展到泵閥馬達逆周期投資確保先發優勢，公司產品品類從挖機油缸拓展到泵閥馬達 液壓系統元件中，泵閥相較于油缸而言成本占比、技術及價值含量更高，挖機液壓泵閥馬液壓系統元件中，泵閥相較于油缸而言成本占比、技術及價值含量更高，挖機液壓泵閥馬達價值量約為油缸達價值量約為油缸 4 倍。倍。根據公司公告，高壓油缸僅占液壓系統成本的 15%-18%，液壓泵閥在液壓系統的價值占比高達 60%，約為挖機油缸的 4 倍。因此，在整體

83、液壓件市場中，液壓泵閥市場規模遠大于油缸，市場前景廣闊。逆周期投資逆周期投資+順周期放量，公司泵閥成為新增長極順周期放量，公司泵閥成為新增長極 在工程機械行業下行期，公司堅持通過自主研發在工程機械行業下行期，公司堅持通過自主研發+收購，完成對液壓泵閥產品的研發。收購，完成對液壓泵閥產品的研發。2011年-2015 年為國內工程機械行業下行周期，挖機銷量從 2011 年的 17.84 萬臺下滑至 2015年的 5.64 萬臺，CAGR 為-25.03%。各大零部件廠商紛紛縮減產能，減小開支。期間，公司堅持投入鑄件、液壓泵閥等研發，平均研發費用率 5.5%，遠超同行。2012 年公司收購上海立新液

84、壓公司 30%股權，2015 年與德國哈威集團展開戰略合作、收購哈威 InLine100%股權，基本完成了液壓泵閥產品的研發，為公司打開了新的增長極。2015 年公司基本完成了挖機泵閥產品的研發，液壓泵閥開始投向市場，當年實現收入 305 萬元。受益于下游受益于下游工程機械行業回暖，公司挖機泵閥馬達成功放量。工程機械行業回暖，公司挖機泵閥馬達成功放量。2016 年，工程機械行業受益于地產基建帶來新增需求，同時上一輪上行周期購置設備進入置換周期，挖機銷量快速增長。由于在 2012-2015 年其他零部件廠商縮減產能，公司從 2016 年開始泵閥馬達產品快速上量。2016 年，公司多路閥、柱塞泵成

85、功在三一、徐工、柳工、山東臨工、山河智能等小挖上實現小批量配套；2018 年公司突破大挖泵閥，且子公司液壓科技、上海立新和鑄造分公司均扭虧為盈；2019 年突破回轉馬達。繼挖機油缸后，公司打造又一個“超級大單品”，液壓泵閥收入實現從 2015 年 305 萬元快速增長至 2022 年的 27.55 億元，CAGR 高達166.44%，收入占比達到 33.61%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表36：公司泵閥收入占比持續增長公司泵閥收入占比持續增長 圖表圖表37：受益于下游工程機械受益于下游工程機械銷量銷量回暖，公司

86、挖機泵閥馬達成功放量回暖，公司挖機泵閥馬達成功放量 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司挖機泵閥馬達市占率遠低于油缸，有望復刻油缸成功公司挖機泵閥馬達市占率遠低于油缸，有望復刻油缸成功 目前國內高端挖機泵閥仍以進口為主，未來中大挖泵閥仍有提升空間。目前國內高端挖機泵閥仍以進口為主，未來中大挖泵閥仍有提升空間。挖機泵閥馬達及挖機油缸下游客戶均為挖掘機主機廠，根據公司公告，國內挖掘機市占率前十的品牌基本均是公司客戶，主要客戶包括卡特彼勒、日本神鋼、日立建機、三一、徐工、柳工、臨工等著名挖掘機品牌。公司與客戶關系愈發緊密，前五大客戶收入占比不斷提升，2022 年占比達 5

87、0.18%。從下游主機廠挖機泵閥供應情況看，目前國內高端挖機泵閥仍以進口為主。我們測算，2022 年公司小/中/大挖泵國內市占率達 60%/16%/8%，小/中/大挖閥國內市占率達39%/17%/17%，小型挖掘機泵閥的國內市場占有率達到 35%以上，中大挖泵閥在通過客戶驗證期后有望進一步提升滲透空間。圖表圖表38：國內挖機主機廠泵閥供應情況國內挖機主機廠泵閥供應情況 品牌品牌 2020 年市占率年市占率 液壓泵閥配套使用情況液壓泵閥配套使用情況 13.5t 13.5t-30t 30t 三一重工 27.97%力士樂+恒立 川崎 徐工挖機 15.87%6 噸以下自產，613.5 噸為力士樂+恒立

88、 川崎 卡特彼勒 10.30%部分使用自產泵閥、部分外購川崎、力士樂 山東臨工 8.17%以川崎為主 柳工股份 7.89%以川崎為主 斗山中國 6.04%韓國東明 小松中國 2.45%使用自產液壓泵閥 日立建機 1.85%中國區產品使用自產液壓泵閥，日本國內以川崎為主 注：市占率數據來自中國工程機械工業協會 資料來源：立鼎產業研究中心，華泰研究 公司挖機泵閥馬達業務起步相對較晚，目前仍處在挖機領域快速滲透的階段，公司挖機泵公司挖機泵閥馬達業務起步相對較晚，目前仍處在挖機領域快速滲透的階段，公司挖機泵閥馬達有望復刻油缸成功。閥馬達有望復刻油缸成功。從公司收入占比看，2022 年公司液壓泵閥實現收

89、入 27.55 億元，占比 33.61%。從市占率看，2022 年挖機銷量 26.13 萬臺，公司挖機泵銷量 10.91 萬只，每臺挖機配一只主泵，公司挖機泵市占率約 42%；公司挖機閥銷量 7.99 萬只，每臺挖機標配一套主閥，公司挖機閥市占率約 31%；公司挖機馬達銷量 3.6 萬只，每臺挖機標配 1 只回轉馬達和 2 只行走馬達，公司市占率約 5%。綜合考慮，公司挖機泵閥馬達市占率約 26%，遠低于公司挖機油缸市占率，公司泵閥馬達業務目前仍處于挖機領域快速滲透階段?？紤]到公司客戶資源、產品競爭力及服務優勢，公司挖機泵閥馬達有望復刻油缸成功 0%10%20%30%40%0510152025

90、30352016201720182019202020212022（億元）液壓泵閥收入泵閥收入占比02468101214162019202020212022（萬只）挖掘機用多路閥銷量挖掘機用高壓柱塞泵銷量挖掘機用馬達 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表39：公司挖機泵閥馬達分噸位市占率公司挖機泵閥馬達分噸位市占率 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022小挖泵閥中挖泵閥大挖泵閥 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 恒立液

91、壓恒立液壓(601100 CH)第三次創業：拓展產品下游，打造多增長極第三次創業：拓展產品下游，打造多增長極 非挖液壓件市場規模為挖機液壓件的非挖液壓件市場規模為挖機液壓件的 2 倍，應用場景廣泛倍，應用場景廣泛 根據國際流體動力協會數據，2021 年全球液壓市場規模約 2000 億元，我國作為第一大市場占比全球 36%，約 700 億。挖掘機為液壓件最大下游應用，占比約為 33%公司目前挖機板塊液壓件收入占比達公司目前挖機板塊液壓件收入占比達 54%，相較于行業偏高。，相較于行業偏高。液壓件下游應用中，占比最大的是挖掘機約 33%，其次分別為冶金機械、航空航天、工程車輛等，應用場景廣泛。其中

92、公司非挖業務下游應用占比較高的是高機、起重系列、海工海事、隧道掘進、新能源、工業等。未來隨著下游繼續拓展，農機和高機的持續放量，非挖業務收入占比將持續增長。圖表圖表40：挖掘機為液壓件最大下游應用，占挖掘機為液壓件最大下游應用，占比約為比約為 33%圖表圖表41：2022 年年公司挖機公司挖機相關相關收入占比達收入占比達 52%，非挖板塊提升空間較大，非挖板塊提升空間較大 資料來源：智研咨詢，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 非挖業務平滑公司收入，公司收入對挖機周期波動敏感程度降低非挖業務平滑公司收入，公司收入對挖機周期波動敏感程度降低 堅持產品多樣化，非挖業務平滑挖機周期波動影響。堅持

93、產品多樣化，非挖業務平滑挖機周期波動影響。公司在 1997 年成功開發海事港口、冶金油缸，在 2006 年成功開發盾構機推進油缸。在行業下行期，公司將經營重點從挖機油缸轉移至盾構掘進設備、高端海工海亊設備、空中作業與特用車輛等非標油缸產品。前瞻性布局使得公司在 2011-2015 年行業下行期收入表現顯著優于行業，2011-2015 年，下游挖機銷量下行，期間國內挖機銷量 CAGR 為-25.03%，公司收入 CAGR 為-1.02%。非標油缸成為收入主要增量之一，毛利率穩中有升。非標油缸成為收入主要增量之一，毛利率穩中有升。2015 年公司非標準油缸實現銷售收入5.16 億元，首次超過挖掘機

94、專用油缸收入，其中盾構機、高端海工海亊、特種車輛用液壓油缸產品貢獻主要增量。在公司收入小幅波動，幾無增長的背景下，公司非標準油缸收入占比從 2011 年的 20.86%提升至 2015 年的 47.40%。非挖油缸 2022 年公司非挖油缸業務收入 18.55 億元，同比增長 10%，收入占比達 22.64%。近年公司非挖油缸毛利率穩中有升，2021 年非挖油缸毛利率為 45%，首次超過挖機油缸的毛利率 43%。挖掘機33%其他工程機械8%冶金機械11%航空航天10%工程車輛10%其他28%挖機油缸33%挖機泵閥16%挖機馬達3%其他業務8%高機12%農機4%起重機、盾構機、海工、特種車輛、工

95、業設備等24%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表42：2022 年公司非標油缸收入年公司非標油缸收入 18.55 億元，占比達億元，占比達 22.64%圖表圖表43：公司非標油缸業務毛利率穩中有升公司非標油缸業務毛利率穩中有升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 多元化泵閥拓展至工業領域，應用面更廣。多元化泵閥拓展至工業領域，應用面更廣。2012 年公司收購上海立新，布局液壓泵閥領域。在產品開發方面，2020 年子公司液壓科技成功開發了適用于海工、盾構、試驗臺等領域的 V30G 系列工業泵，以

96、及多領域應用的比例電磁閥，相關產品均已通過市場裝機驗證，加速深化了公司產品的多元化程度。2021 年公司新增擺線馬達、緊湊液壓等兩個全新的事業部，成功研制了擺線馬達和制動器、平衡閥、超百種電磁類插裝閥、多行業使用閥組等產品，豐富產品線，為工業泵閥持續增產打下了堅實的產品基礎。在應用領域方面，2020 年公司工業泵閥產品應用于中國天眼、迪拜光熱、中國中車等大項目。2022 年底東北大學全球首創模擬加載項目落地恒立，單項合同達 1.2 億。農機：農機液壓件百億市場，公司有望快速放量農機：農機液壓件百億市場，公司有望快速放量 2021 年全球農機年全球農機市場規模市場規模為為 1450 億歐元，亞太

97、地區為全球最大的農機生產區域。億歐元，亞太地區為全球最大的農機生產區域。全球農業機械市場整體呈增長態勢，根據 CEMA 數據，2021 年全球農業機械市場規模約 1450 億歐元。其中亞太地區以 37.78%的占比成為全球最大的農業機械生產區域，市場規模達 493億歐元，其次為北美和西歐地區，市場規模分別為 421 和 406 億歐元。分產品看，農機拖拉機占比最高，市場規模達 507.5 億歐元。從產品結構看，中國農機產值市場雖然已經達到全球第一，但是產品多集中在中低端。而西歐和北美地區由于農業機械化發展較成熟，農業設備生產以大型農業機械為主，其產業和產值穩定性高，產品多集中在高端。圖表圖表4

98、4：2021 年全球農機市場規模為年全球農機市場規模為 1450 億歐元億歐元 圖表圖表45：農用拖拉機占比最高，市場規模達農用拖拉機占比最高，市場規模達 507.5 億歐元億歐元 資料來源：CEMA，華泰研究 資料來源：CEMA，華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%05101520200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（億元）非標油缸收入非標油缸收入同比國內挖機銷量同比0%10%20%30%40%50%2008200920102011201220132014201520162017201820

99、1920202021非標油缸毛利率（%）北美32.22%南美6.67%西歐11.11%東歐8.89%亞太37.78%中東/非洲3.33%農用拖拉機35%機器零件和備件19%農業機器46%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)全球農機市場競爭格局集中度較高，國際巨頭占據農機中高端市場。全球農機市場競爭格局集中度較高，國際巨頭占據農機中高端市場。歐美地區農機市場以約翰迪爾公司、凱斯紐荷蘭公司、愛科公司、克拉斯公司和賽邁道依茲公司五大農機集團為主，日本則形成了以久保田株式會社為首的四大農機生產巨頭。這些龍頭公司在產品質量、市場占有率、

100、服務體系等各方面具有優勢，占據了農業機械制造行業的中高端市場。雖然近年來我國農業機械行業發展迅猛，但仍然缺少具有一定國際影響力的大型農機制造企業，目前行業內企業數量眾多，但以中小企業居多，企業實力較弱，行業競爭格局依然呈現小而散的特點。圖表圖表46：全球農機市場競爭格局集中度較高全球農機市場競爭格局集中度較高 國家國家 成立時間成立時間 營業收入營業收入 市占率市占率 毛利率毛利率 約翰迪爾 美國 1837 525.77 億美元 24%27.6%凱斯紐荷蘭 美國 1842 235.11 億美元 19%22.3%愛科 美國 1990 126.51 億美元 6%23.7%久保田 日本 1890 2

101、6787.72 億日元 10%26%克拉斯 德國 1913 49.26 億歐元 3%19.5%一拖股份 中國 1997 124.55 億元 1%15.72%濰柴雷沃 中國 2004 171.64 億元 1.5%13.06%沃得農裝 中國 2003 112.15 億元 1%26.71%注：營業收入、毛利率采用 2022 年數據，市占率以各公司 2021 年收入/2021 年全球農機市場規模，匯率選取 2021/12/31 匯率 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 2021 年全球農機液壓件市場規模約為年全球農機液壓件市場規模約為 93 億歐元。億歐元。假設農機市場毛利率為 25%，

102、原材料成本占比為 80%，液壓件占原材料成本占比約 10%-20%，我們粗略推算，2021 年全球農機液壓件市場規模為 93 億歐元，其中亞太地區 41.4 億歐元，歐洲地區 21.9 億歐元，北美地區 18.9 億歐元。圖表圖表47：2021 年全球農機液壓件市場規模約為年全球農機液壓件市場規模約為 93 億歐元億歐元 注：單位為億歐元 資料來源：CEMA，華泰研究測算 公司針對不同農機領域提供全面的系統解決方案，液壓件突破農機海外市場。公司針對不同農機領域提供全面的系統解決方案，液壓件突破農機海外市場。公司針對不同農機領域提供不同的解決方案，例如針對履帶式甘蔗機和輪式甘蔗機涉及不同的驅動方

103、案，使操作系統更節能、更精準。2022 年公司農機領域泵閥產品實現了突破，采棉機、水稻機、小麥機，拖拉機等都實現了批量裝機，目前已向國內頭部農機廠家供貨。在海外方面，公司海外客戶不斷突破，目前已經進入東歐市場，有望開拓北美市場客戶，進入市場空間更大的農機液壓件市場。北美,18.9 南美,7.3 西歐,12.2 東歐,9.7 亞太,41.4 中東/非洲,3.7 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)高機：綁定龍頭客戶，行業高景氣度驅動產品放量高機：綁定龍頭客戶，行業高景氣度驅動產品放量 歐美市場趨于成熟，高機保有量穩定增長，美國萬

104、億基建法案出臺有望支撐高空作業平臺歐美市場趨于成熟，高機保有量穩定增長，美國萬億基建法案出臺有望支撐高空作業平臺市場需求。市場需求。根據 IPAF 數據，全球高機保有量主要集中在北美、歐洲和亞太地區，2021 年占比分別為 40.68%、21.72%和 34.18%。歐美市場高空作業平臺租賃業市場經過多年的充分競爭，行業呈平穩增長的趨勢，2008-2022 年歐洲、美國租賃市場設備保有量 CAGR 分別為 1.91%、4%，2022 年歐洲、美國設備保有量分別達 34.02 萬臺、79.43 萬臺。2020 年受疫情影響歐美高空作業平臺需求量下滑，2021 年 11 月美國通過總額約 1 萬億

105、美元的跨黨派基礎設施投資法案，對美國道路、橋梁、鐵路和公共交通等基礎設施進行數十年來最大規模的投資。在基建項目的支撐下，美國高空作業平臺市場有望持續保持高景氣度。根據 IPAF 預測，2023年歐洲、美國設備保有量有望達到 35.13 萬臺、84.99 萬臺，同比增速分別為 5%、7%。中國高空作業平臺處于快速發展期，市場保有量快速增長，人均保有量存在較大增長空間。中國高空作業平臺處于快速發展期，市場保有量快速增長，人均保有量存在較大增長空間。中國高空作業平臺起步較晚，當前正處于快速發展階段，已成為僅次于美國、歐洲的全球第三大市場。根據 IPAF 數據，我國高空作業平臺的設備保有量由 2018

106、 年的 7.8 萬臺大幅增加至 2021 年的 32.97 萬臺，CAGR 為 61.69%，預計 2022 年市場保有量將達 44.84 萬臺，保持 36%的同比增速。從人均保有量來看，2022 年中國高空作業平臺平均每萬人設備保有量為 2.33 臺，與美國 21.74 臺、歐洲 8.33 臺相比存在較大差距。圖表圖表48：歐美高機租賃市場設備保有量增長穩定，中國高機快速發展歐美高機租賃市場設備保有量增長穩定，中國高機快速發展 圖表圖表49：2022 年年我國高空作業平臺產品人均保有量我國高空作業平臺產品人均保有量顯著低于美國顯著低于美國 注：2023 年保有量為預測值 資料來源：IPAF，

107、星邦智能招股說明書，華經產業研究院，華泰研究 資料來源：中國工程機械工業協會，華泰研究 結構更復雜、對液壓件需求量更大的臂式產品國內滲透率遠低于歐美國家。結構更復雜、對液壓件需求量更大的臂式產品國內滲透率遠低于歐美國家。剪叉式、臂式高空作業平臺占據主要市場份額，目前我國高空作業平臺產品主要以剪叉式產品為主，臂式產品占比有較大提升空間。根據 IPAF 數據，2018-2022 年來我國臂式產品銷售量占比在25%左右，相較歐美市場差距較大。歐美市場由于發展較早，臂式產品成熟度更高，滲透率更高。2022 年美國、歐洲租賃市場臂式平臺占比分別為 37.3%、37.5%。而未來隨著中國高機在不同場景對傳

108、統高空作業設備的替代加速，在相對復雜的應用場景需求更大的臂式產品有望實現放量。-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E（萬臺）美國設備保有量歐洲設備保有量中國設備保有量美國同比歐洲同比中國同比72.021.73.133.02.32.001020304050607080設備保有量（萬臺）人均保有量（臺/萬人）產品滲透率（設備臺數/GDP）美國中國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 恒立液壓恒立液壓(60110

109、0 CH)圖表圖表50：2022 年年國內臂式產品滲透率遠低于歐美國家國內臂式產品滲透率遠低于歐美國家 圖表圖表51：國內臂式產品銷售量占比在國內臂式產品銷售量占比在 25%左右左右 資料來源：IPAF，華泰研究 資料來源：IPAF，華泰研究 全球高空作業平臺制造商競爭格局集中，國內設備商百花齊放，市占率有所提升。全球高空作業平臺制造商競爭格局集中，國內設備商百花齊放，市占率有所提升。根據華經產業研究院數據，2020 年全球前三高空作業平臺制造商銷售額占比為 35.8%，全球前 10制造商銷售額占比為 68.7%，市場集中度較高，美國高機制造商 JLG、Terex 穩居全球前二。但近年來國內制

110、造商崛起，根據 Access International 對全球企業高機業務營收規模統計，2022 年我國共有 5 家企業進入全球前 15 名，其中徐工以 10.6 億美元的高機業務收入成為全球第三，僅次于 JLG 和 Terex。圖表圖表52：JLG 是全球最大的高機制造商，是全球最大的高機制造商，2020 年市占率達到年市占率達到 15.5%圖表圖表53：國內前五大高機企業分別為徐工、鼎力、中聯、臨工和星邦國內前五大高機企業分別為徐工、鼎力、中聯、臨工和星邦 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 注：采用 2022 年數據 資料來源：Access International，華泰研究 0%2

111、0%40%60%80%100%美國歐洲中國剪叉式臂式其他25.0%25.7%25.2%0%20%40%60%80%100%202020212022臂式剪叉式其他JLG15.5%Terex13.7%Skyjack6.6%Haulotte6.1%Aichi5.9%徐工5.3%鼎力5.1%Versalift4.1%臨工3.6%星邦2.9%其他31.2%徐工26%鼎力21%中聯18%臨工16%星邦11%山河智能3%江河2%Kinglift1%美通1%運想1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表54：全球高空作業平臺制造企業全球

112、高空作業平臺制造企業 15 強中，徐工、鼎力、中聯、臨工和星邦入榜強中，徐工、鼎力、中聯、臨工和星邦入榜 公司公司 營業額（億美元）營業額（億美元）排名排名 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 JLG 23.6 14.4 21.0 24.0 1 1 1 1 Terex 19.1 14.4 15.8 18.0 2 2 2 2 徐工徐工 3.2 4.9 7.5 10.6 18 6 5 3 Skyjack 10.1 6.1 7.9 9.1 3 3 4 4 鼎力鼎力 3.8 4.7 8.0 8.7 6 7 3

113、5 Haulotte 7.9 5.6 6.5 7.9 4 4 6 6 中聯重科中聯重科 1.3 2.2 5.4 7.4 22 14 9 7 Versalift 3.1 3.8 6.1 7.3 9 8 8 8 臨工重機臨工重機 2.4 3.3 6.3 6.7 17 9 7 9 Aichi 5.4 5.5 5.3 5.9 5 5 10 10 星邦智能星邦智能 NA 2.7 3.8 4.5 19 10 11 11 Manitou 3.2 2.3 3.1 3.5 8 11 12 12 Altec 2.5 2.3 2.5 2.6 11 13 13 13 Multitel 1.3 1.4 1.6 2.3

114、21 21 18 14 Niftylift 2.1 1.5 2.1 2.3 13 20 14 15 資料來源：Access International，華泰研究 公司綁定龍頭客戶，高機業務發展迅速，有望成為重要增長點。公司綁定龍頭客戶，高機業務發展迅速，有望成為重要增長點。在產品方面，2021 年公司提出分別在臂架液壓系統和行走系統制定高機全面系統解決方案。2022 年公司為高機專門開發系列平衡閥、擺線馬達和制動器產品，實現高空作業平臺領域明顯增長，行走馬達和閉式泵高速增長，同時實現了主控閥的批量交付。在客戶方面，公司通過綁定龍頭客戶，實現放量。目前高機制造商主要分為高機設備商和在高機領域有所

115、布局的傳統工程機械主機廠商，公司與傳統工程機械主機廠商合作多年，滲透率較高，對于 JLG、Terex、鼎力、星邦等頭部高機專業制造商也實現了全覆蓋。未來憑借客戶的高市占率和行業高景氣度，我們認為公司高機業務有望實現全面放量。圖表圖表55：公司高空作業平臺工業系統解決方案公司高空作業平臺工業系統解決方案 圖表圖表56：公司為剪叉式高空車量身開發擺線馬達和制動器公司為剪叉式高空車量身開發擺線馬達和制動器 資料來源：恒立液壓官方微信公眾號，華泰研究 資料來源：恒立液壓官方微信公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)第四

116、次創業：順電動化發展線性驅動第四次創業：順電動化發展線性驅動，恰遇人形機器人打開空間，恰遇人形機器人打開空間 公司順應電動化趨勢，非公開發行股票募資發展線性驅動器新業務。公司順應電動化趨勢，非公開發行股票募資發展線性驅動器新業務。在減排等法規的出臺以及新能源加速發展的背景下，電動化、綠色化成為未來發展趨勢。2021 年 9 月公司發布50 億定向增發項目，主要設計墨西哥工廠、線性驅動器項目、通用液壓泵技改項目等領域。2023 年 1 月，公司完成募集資金總額約 20 億元的非公開發行。其中，線性驅動項目擬投入 14 億元實現產品的電動化升級，包括電動缸和滾珠絲杠的生產。該項目達產后將形成年產

117、10.4 萬根標準滾珠絲杠電動缸、4,500 根重載滾珠絲杠電動缸、750 根行星滾柱絲桿電動缸、10 萬米標準滾珠絲杠和 10 萬米重載滾珠絲杠的生產能力。圖表圖表57：公司順應電動化趨勢，非公開發行股票募資發展線性驅動器新業務公司順應電動化趨勢，非公開發行股票募資發展線性驅動器新業務 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（萬元）（萬元）募集資金投入募集資金投入（萬元）（萬元）進展進展 恒立墨西哥項目 122681.71 25,000.00 基建中，預計廠房于 2023 年 5 月交付使用，2023 年第四季度投產 線性驅動器項目 152720.67 140,000.00 基建中，預計 202

118、4 年第一季度投產 恒立國際研發中心項目 64653.85 0 前期設計階段，預計 2024 年第四季度完工并投入使用 通用液壓泵技改項目 31144.58 0 建設中，預計 2023 年第四季度投產 超大重型油缸項目 14751.54 10,000.00 基建中，預計 2023 年第四季度投產 補充流動資金 150000 23,961.72 合計 535952.24 198,961.72 資料來源：公司公告，華泰研究 電缸：電缸：高精低負載的性價比之選高精低負載的性價比之選，應用，應用廣泛，廣泛，14-21 年年 CAGR 達達 12.58%電缸作為新型的機電一體化產品，性能優勢明顯，應用場

119、景豐富。電缸作為新型的機電一體化產品，性能優勢明顯，應用場景豐富。電動缸是將伺服電機與絲杠一體化的模塊化產品，主要由伺服電機、缸體傳動裝置和位反饋等組成。電動缸以電力為直接動力源，以電機帶動絲杠旋轉，將構件間的螺旋運動轉化為螺母的直線運動，再由螺母帶動缸筒做往復直線運動。因此相較于液壓缸、氣缸，電動缸性能穩定、動作靈敏、維護成本低和對環境的良好適應性能，可以實現更高精度的操作，應用于高頻振動臺和高頻沖擊臺等實驗設備、以及對精度要求高的工業自動化生產線等專用設備領域。未來隨著工業自動化程度的不斷提升，電動缸的應用場景將更加廣泛，在一定程度上替代液壓缸和氣動缸。在全生命周期成本方面，電動缸具有成本

120、優勢。在全生命周期成本方面，電動缸具有成本優勢。目前電動缸還處于開發和應用初期階段，短期來看相對于成熟應用的液壓缸價格相對較高。但從長期的設備全生命周期來看，電動缸具有一定的成本優勢：1）電動缸由于自身特性，維護成本極低，液壓油，過濾器，密封件等易損件及維修的人工成本減少。2）電動缸能源利用率高，閑置時功耗為零，有利于機器節能減排。3）電動缸在被動工作時，伺服電機可轉換為發電機，給電池組充電，實現能源回收利用 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表58：電動缸（線性驅動器）是機電一體化產品電動缸（線性驅動器）是機電一體化

121、產品 圖表圖表59：電缸作為新型的機電一體化產品，具有獨特的性能特點電缸作為新型的機電一體化產品，具有獨特的性能特點 電動缸電動缸 液壓缸液壓缸 氣缸氣缸 運動原理運動原理 伺服電機帶動絲桿直線運動 液體持續壓力推動缸體直線運動 氣體持續壓力推動缸體直線運動 負載能力負載能力 50 噸 500 噸 500kg 工作溫度工作溫度 -3080-40120 560 速度速度 55-2000mm/s 35mm/s 500mm/s 精度定位精度定位 0.01mm 0.5mm 0.5mm 效率效率 80%-90%44%6%系統配備系統配備 PLC、運動控制卡、單片機等 非常復雜的伺服閥，管道 非常復雜的伺

122、服閥，管道，過濾器，空壓機 工作制工作制 100%50%100%維護維護 定期檢查，注脂，免維護 定期檢查，更換 定期檢查，更換 資料來源：天譽科技官網，華泰研究 資料來源：贏浩機電官網，Ewellix 官網，王超液電混合驅動液壓挖掘機鏟斗和斗桿運行特性及能效研究（2020），公司公告，華泰研究 中國國產電動缸行業處于快速發展階段，產量和需求量都在快速增長，且需求量遠大于產中國國產電動缸行業處于快速發展階段，產量和需求量都在快速增長，且需求量遠大于產量。量。國外許多企業和機構，如美國 Danaher Motion、德國 Moog 和德國 Bosch 等研發電動缸產品的時間較早、技術水平較為先進

123、。相較于國外，國內技術發展時間相對滯后，國內電動缸的相關應用尚未普及，但生產電動缸的廠家數量日益增加。中國國產電動缸行業處于快速增長的階段，根據共研網數據，2021 年產量和需求量分別達到 5.59 萬臺、22.96 萬臺，較 2020 年增長 1.15 萬臺、3.22 萬臺。同時中國電動缸市場規模從 2014 年的 4.39 億元增長到 2021 年的 10.06 億元，期間 CAGR 達 12.58%，預計 2022 年中國電動缸市場規模將達到 11.46 億元。從產品結構看，目前國內電動缸以中低端產品為主，2014 年以來，中國國產電動缸均價整體呈走低趨勢，2021 年中國電動缸均價為

124、4380 元/臺。圖表圖表60：中國國產電動缸產量和需求量在快速增長中國國產電動缸產量和需求量在快速增長 圖表圖表61：中國電動缸均價整體呈走低趨勢中國電動缸均價整體呈走低趨勢 資料來源：共研網，華泰研究 資料來源：共研網，華泰研究 工程機械電動化處于起步階段，高空作業平臺率先實現電動化。工程機械電動化處于起步階段，高空作業平臺率先實現電動化。根據 BCG，純電工程機械2020 年國內滲透率不足 1%（不含叉車），但其中高空作業平臺不同于傳統工程機械，是一種間歇式的工作狀態，所使用電路系統的復雜程度低于其他工程機械，在經濟性和可行性兩方面都具備電動化條件，近年電動化率上升趨勢明顯，2023 年

125、 1-4 月國內電動高機銷量達 7.38 萬臺，同比去年增長 26%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253020142015201620172018201920202021 2022E（萬臺）需求量產量需求量同比產量同比01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020142015201620172018201920202021 2022E（元/臺）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表62：工程機械電動化滲透率仍處于較低水平工程機械電動化滲透率仍處于較

126、低水平 圖表圖表63：我國高空作業平臺近年電動化率上升趨勢明顯我國高空作業平臺近年電動化率上升趨勢明顯 注：BCG 統計口徑中不含叉車 資料來源：BCG，華泰研究 資料來源：中國工程機械工業協會，華泰研究 臂架式高機電動化仍有較大提升空間。臂架式高機電動化仍有較大提升空間。分產品看，剪叉式高機電動化速度明顯快于臂式高機，主要由于剪叉式高機多用于室內場景，而臂式高機使用場景更加復雜，現場充電設施不完善，電動化進程較慢。根據 IPAF 數據，臂式高機電動化率較低，未來提升空間較大。分地區看，由于現場充電設施更完善，國內高空作業平臺電動化趨勢快于國外，2022 年美國、歐洲和中國臂式高機電動化率分別

127、為 20%、46%和 51%，剪叉式高機電動化率分別為93%、84%和 97%。未來隨著國外減排法規和現場充電設施的進一步完善，臂式產品電動化有望進一步提升。圖表圖表64：2022 年年剪叉式高空作業平臺電動化率較高剪叉式高空作業平臺電動化率較高 資料來源：IPAF，中國工程機械工業協會，華泰研究 公司電動缸技術儲備豐富，應用領域廣泛。公司電動缸技術儲備豐富，應用領域廣泛。2020 年前公司成功完成 1.25T-75T 等多型號電缸樣品生產和驗證，并與高空作業平臺、消防車、海工海事、醫療和工業等多個領域的客戶達成合作實現銷售。未來隨著電池技術的進步、現場充電設施的完善和歐洲排放標準趨嚴，高空作

128、業平臺行業有望成為公司重要增長點。1%1%1%1.5%3%4%6%15%30%1259181002500501001502002503002020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2030E 2035E（千輛）滲透率滲透率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/3（臺）電動高機銷量同比0%20%40%60%80%100%美國臂式歐洲臂式中國臂式美國剪叉歐洲剪叉中

129、國剪叉內燃電動其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表65：公司電動缸應用領域廣泛公司電動缸應用領域廣泛 資料來源：恒立液壓官方微信公眾號，華泰研究 絲杠絲杠：國內需求旺盛，國產制造商多而不強，公司有望推動國產化：國內需求旺盛，國產制造商多而不強，公司有望推動國產化 滾動絲杠副是電缸中的核心機械傳動部件，具有高精度、可逆性和高效率的特點，廣泛應滾動絲杠副是電缸中的核心機械傳動部件，具有高精度、可逆性和高效率的特點，廣泛應用于工業設備和精密儀器等高精度設備領域。用于工業設備和精密儀器等高精度設備領域。滾動絲桿副（滾珠、

130、滾柱兩大類滾子）是最常使用的機械傳動元件之一，基本組成部分主要包括絲桿、螺母和滾珠/滾柱等，其核心傳動原理是將旋轉運動轉化為直線運動，化滑動摩擦為滾動摩擦。相較于傳統滑動絲杠，滾動絲杠副具有高精度、可逆性和高效率的特點，而滾柱絲杠相對滾柱絲杠在承載、壽命、體積、傳動速度和導程精度等方面優勢更加明顯。因此，滾動絲杠副廣泛用于數控機械、精密機床、工業機械、電子機械和航空航天業等領域的工業設備和精密儀器。圖表圖表66：滑動、滾珠、滾柱、靜壓絲杠性能及應用對比滑動、滾珠、滾柱、靜壓絲杠性能及應用對比 資料來源：觀研報告網，中國絲杠行業發展趨勢分析與未來前景預測報告（2023-2030 年），杜興行星滾

131、柱絲杠承載與摩擦特性研究（2021），張全美機械零部件設計 第 2 版（2022），華泰研究 滑動絲杠滑動絲杠滾珠絲杠滾珠絲杠滾柱絲杠滾柱絲杠靜壓絲杠靜壓絲杠接觸方式接觸方式面接觸點接觸線接觸無接觸摩擦力摩擦力大小較小極小自鎖性自鎖性完全自鎖，與導程角大小和工作面粗糙度有關無自鎖性，需加裝制動裝置無自鎖性，需加裝制動裝置不能自鎖承載能力承載能力小較大大，一般載荷可達同規格滾珠絲杠的3倍較大，與供油壓力成正比，與轉速無關傳動效率傳動效率低，一般為26%-46%高，一般可達92%-98%較高，摩擦力較小時可達90%可達99%導程精度導程精度低，標準精度250m/300mm，最高精度75m/300m

132、m較高，常為毫米級，最高精度3m/100mm高，定位精度優于1m，最高可達C0級，即3.5m/100mm可以達到極高的定位精度，極小的導程速度速度慢，一般轉速不超過3000RPS較快，額定轉速在3000-5000RPS快，轉速可達6000RPS，直線速度可達2m/s以上，加速度可達到3g摩擦力和速度成正比，低速時幾乎為零，加速度可達10g使用壽命使用壽命磨損快，壽命短磨損小，壽命長壽命相較于同規格滾珠絲杠提高15倍極長微進給微進給難以實現，滑動運動存在爬行現象可實現，滾珠運動的啟動力矩小可實現，滾柱運動的啟動力矩小可實現經濟成本經濟成本較低較高較高初期成本投入高國產化率國產化率充分達60%以上

133、仍處于起步階段仍未得到廣泛應用，國產化率極低適用場景適用場景一般用于沒有較高定位要求且不長時間連續使用的場景，如普通機床的進給傳動，一般機械的絲杠傳動等常作為數控機床傳動系統的核心部件，應用廣泛，主要用于精確定位、汽車轉向、航空航天、醫療設備、食品加工設備和實驗室機械等適用于環境惡劣、高負載、高速等場景，如機器人、航空航天、武器裝備、石油化工等多用于對精度、定位準確度、傳動效率等要求較高的重載大型機械傳動 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)滾珠絲杠：滾珠絲杠：工具機械與精密機械中應用最廣泛工具機械與精密機械中應用最廣泛的的機

134、械傳動機械傳動 滾珠絲杠下游主要應用于機床滾珠絲杠下游主要應用于機床、機器人等領域，價值量占比約、機器人等領域，價值量占比約 2%3%。根據 2020 金屬加工論壇，機床為滾珠絲杠下游主要應用領域，占比約 21%，此外，機器人、航空航天、汽車等應用占比亦較高。結合數據可獲取性與時效性，我們選取車床領軍企業浙海德曼、國內機器人領軍企業埃斯頓分析滾珠絲杠價值量占比，綜合來看，滾珠絲杠價值量整機占比約 2%3%。圖表圖表67：我國滾珠絲杠下游主要應用于機床（我國滾珠絲杠下游主要應用于機床（2020）圖表圖表68：全球滾珠絲杠下游主要應用于工業生產領域（全球滾珠絲杠下游主要應用于工業生產領域（2022

135、）資料來源：2020 金屬加工論壇，華泰研究 資料來源：Verified market research，華泰研究 圖表圖表69：滾珠絲杠在臥式車床中的應用滾珠絲杠在臥式車床中的應用 圖表圖表70：滾珠絲杠在前驅滾珠絲杠在前驅 SCARA 中的應用中的應用 資料來源：趙晶文金屬切削機床（第 3 版）（2019），華泰研究 資料來源：龔仲華ABB 工業機器人應用技術全集（2020），華泰研究 圖表圖表71：滾珠絲杠在機床中的價值量占比約滾珠絲杠在機床中的價值量占比約 3%圖表圖表72：滾珠絲杠在工業機器人中的價值量占比約滾珠絲杠在工業機器人中的價值量占比約 2%注：采用浙海德曼 2017-201

136、9 年各類原材料采購占比平均；浙海德曼招股書披露公司主軸部件、刀塔部件、尾座部件實現自產，實際絲杠價值量占比或略低于 3%資料來源：浙海德曼公告，華泰研究 注：采用埃斯頓 2021-2022 年各類原材料采購占比平均，剔除電子元器件、磁鋼、其他（主要為工業授權費）三類非工業機器人零部件相關原材料支出，但公司自動化核心部件及運動控制系統實現自產，絲杠實際價值量占比或低于 2%資料來源：埃斯頓公告，華泰研究 數控機床21%機器人與生產線19%航空航天/軍工13%汽車12%軌道交通11%3C消費電子9%電動注塑機8%電動缸私服驅動6%其他1%工業生產32%電子與半導體15%航空與國防14%汽車11%

137、電力與能源5%其他23%數控系統24%鑄件15%鈑金件8%氣動元件4%電氣元件4%導軌5%軸承3%泵類4%卡盤2%刀架分度盤2%絲桿3%其他26%減速機55%機器人鋁制金屬結構件43%絲桿2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)我國滾珠絲杠市場規模超我國滾珠絲杠市場規模超 300 億元，全球占比約億元，全球占比約 20%。根據觀研報告網，2022 年，全球滾珠絲杠市場規模約為 230.5 億美元，我國滾珠絲杠市場規模全球占比 21%，達 47.5 億美元，按照 2022 年平均匯率計算，約合人民幣 320 億元。圖表圖表73：

138、我國滾珠絲杠市場規模超我國滾珠絲杠市場規模超 300 億元，全球占比約億元，全球占比約 20%注：采用 2022 年平均匯率計算；資料來源：觀研報告網，華泰研究 滾珠絲杠過半市場仍待國產化滾珠絲杠過半市場仍待國產化。根據 Gartner Intelligence，我國為全球機床產值最大、消費規模最大國家，滾珠絲杠下游最大應用領域即為機床，機床行業高端化有望提升中高端滾珠絲杠需求。根據 2020 金屬加工論壇，滾動功能部件采用比例在 40%以上的企業中，經濟型滾動功能部件國產化率約為 52%，中高檔型滾動功能部件國產化率約為 48%，考慮到金屬加工論壇樣本局限性，過半市場或仍待國產替代。圖表圖表

139、74：經濟型滾珠絲杠采用比例經濟型滾珠絲杠采用比例40%的企業約的企業約 52%采用采用國產國產 圖表圖表75：中高檔型滾珠絲杠采用比例中高檔型滾珠絲杠采用比例40%的企業約的企業約 48%采用采用國產國產 資料來源：2020 金屬加工論壇、華泰研究 資料來源：2020 金屬加工論壇、華泰研究 0%5%10%15%20%25%05010015020025020182019202020212022(億美元)全球中國全球yoy中國規模全球占比中國yoy10%30%36%19%6%19%26%36%14%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%019%20%39%40%59%60%79

140、%80%100%國產進口0%5%10%15%20%25%30%35%40%019%20%39%40%59%60%79%80%100%國產進口 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表76：國內漢江機床滾珠絲杠市占率居前，但營收規模遠小于海外龍頭國內漢江機床滾珠絲杠市占率居前，但營收規模遠小于海外龍頭 注：NSK 產能規劃為 2021 年報披露，漢江機床產能為官網披露（官網頁面創建時間為 2014），貝斯特產能數據為 2023 半年報披露，恒立液壓產能數據為定增預案披露；采用 2022 年 12 月 30 日匯率；資料來源：

141、各公司官網，Wind，華泰研究 行星滾柱絲杠：性能更佳的螺旋傳動機構，人形機器人打開市場空間行星滾柱絲杠：性能更佳的螺旋傳動機構，人形機器人打開市場空間 行星滾柱絲杠為性能更佳的螺旋傳動。行星滾柱絲杠為性能更佳的螺旋傳動。除滾珠絲杠外，行星滾珠絲杠也屬滾動摩擦螺旋傳動，其與滾珠絲杠的主要區別在于負載的傳遞單元使用螺紋滾柱，而非滾珠。相較滾珠絲杠，行星滾柱絲杠主要優點包括：1）接觸點數量多，能夠承受更高的靜態負載和動態負載，靜載為滾珠絲杠的 3 倍，壽命為滾珠絲杠的 15 倍；2）具有更強的剛度和抗沖擊能力；3）可以提供更高的轉速及更大的加速度，加速度最高可達 3g；3）螺紋傳動螺距設計范圍更廣

142、，導程更小，一般導程可做到 1mm，微分絲杠可以到 0.1mm 或更低。行星滾柱絲杠性能顯著優于滾珠絲杠，但行星滾柱絲杠技術復雜，加工精度要求高，制造難度大，目前主要用于精度與負載要求較高的航空航天、汽車、油氣等領域。根據 Acute Market Research，2021年，航空航天、汽車為滾柱絲杠全球主要應用領域，應用占比達 45%。行星滾柱絲杠全球市場規模僅約行星滾柱絲杠全球市場規模僅約 3 億美元，人形機器人有望打開天花板。億美元，人形機器人有望打開天花板。根據 persistence market research，2023 年全球行星滾柱絲杠市場規模預計可達 3.0 億美元，預計

143、 2033 年將達到 5.6 億美元。長期維度，行星滾柱絲杠承載高、精度高、抗沖擊能力強、轉速與加速度大，有望廣泛應用于人形機器人，特斯拉 Optimus 線性關節即采用行星滾柱絲杠，隨人形機器人滲透率提升，行星滾柱絲杠市場空間有望打開。國別國別公司公司成立成立時間時間業務范圍業務范圍2022營收規模2022營收規模(億元)(億元)綜合綜合毛利率毛利率產能建設與產業化情況產能建設與產業化情況下游應用領域下游應用領域日本THK1971直線運動系統206.127%未披露半導體設備、機床、工業機器人等日本NSK1916軸承、汽車零部件、精密機械產品、電子應用產品等，為日本第一大軸承企業491.220

144、%計劃滾珠絲杠2026年產能達到1000萬個電剎車日本Kuroda1925驅動系統(滾珠絲杠等)、模具系統、機工計量系統11.924%未披露未披露美國Nook1969線性運動解決方案未披露未披露未披露未披露德國BoschRexroth1795工業和行走機械自動化解決方案522.4未披露未披露自動化、搬運、工程設計、醫療技術中國臺灣銀泰1990滾珠導絲桿、精密絲桿花鍵、線性導軌、滾珠花鍵和線性模組，精密機械關鍵性零部件未披露未披露未披露機床、放電加工機、線切割機、塑膠注塑機、半導體設備、精密定位及其他各式設備與機器中國臺灣上銀科技1989傳動控制產品與系統67.137%未披露未披露中國大陸南京工

145、藝1952滾動功能部件未披露未披露未披露未披露中國大陸秦川機床(漢江機床)三五計劃時期(漢江機床)機床、減速器、滾動功能部件等(絲杠市占率國內第一)41.019%漢江機床具備年產各類滾珠絲杠20萬副、滾珠直線導軌10萬米的生產能力(官網2014年數據)五軸機床、新能源汽車(轉向、剎車、駐車系統)、自動化等高端制造領域中國大陸博特精工1966滾動功能部件未披露未披露未披露未披露中國大陸貝斯特(宇華精機)2022(宇華精機)精密零部件和智能裝備及工裝產品11.034%滾珠絲杠副、直線導軌副等產品首臺套已實現成功下線，部分產品已在送樣驗證過程中高端機床領域、半導體裝備產業、自動化產業、機器人領域中國

146、大陸恒立液壓1990液壓元件、精密鑄件、液壓系統82.041%項目在建，達產后將形成年產能10.4萬根標準滾珠絲桿電動缸、4,500根重載滾珠絲桿電動缸、750根行星滾柱絲桿電動缸、10萬米標準滾珠絲桿、10萬米重載滾珠絲桿未披露中國大陸恒而達1995金屬切削工具及配套智能數控裝備、高精度滾動功能部件4.829%未披露未披露中國大陸鼎智科技2008微特電機為主要構成的定制化精密運動控制解決方案3.255%未披露未披露中國大陸長盛軸承1995自潤滑軸承及高性能聚合物未披露未披露產能未披露；已經取得商用車主機廠定點，其他乘用車客戶正在開發過程中商用車變速箱，乘用車制動、轉向及駐車系統 免責聲明和披

147、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表77：特斯拉擎天柱機器人線性關節采用行星滾柱絲杠特斯拉擎天柱機器人線性關節采用行星滾柱絲杠 資料來源：TESLA 2022 AI DAY，華泰研究 全球行星滾柱絲杠市場集中度較高，海外龍頭占據主要市場份額。全球行星滾柱絲杠市場集中度較高，海外龍頭占據主要市場份額。全球行星滾柱絲杠市場集中度較高，根據 Acute Market Report，龍頭企業占據全球行星滾柱絲杠約 60%-70%份額。國內市場亦基本由國外企業主導，根據E 公司滾柱絲杠產品營銷策略研究，2021年海外龍頭國內市占率約 80%

148、。相較于海外龍頭，國內公司產品研制及應用尚處于起步階段，產業化程度猶待提升。圖表圖表78：國內市場海外公司滾柱絲杠銷售量占比約國內市場海外公司滾柱絲杠銷售量占比約 80%（2021）資料來源：王有雪E 公司滾柱絲杠產品營銷策略研究（2022），華泰研究 2222行星滾柱反向式行星滾柱絲杠Rollivis28%GSA28%Ewellix10%Rexroth14%南京工藝9%博特精工9%CMC1%優仕特1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表79：海外滾柱絲杠企業成立時間早、應用范圍廣，已建立領先優勢海外滾柱絲杠企業成立時

149、間早、應用范圍廣，已建立領先優勢 注：恒立液壓產能數據為定增預案披露；采用 2022 年 12 月 30 日匯率；資料來源：各公司官網，Wind，華泰研究 人形機器人新興產業打開行星滾柱絲杠應用的市場空間人形機器人新興產業打開行星滾柱絲杠應用的市場空間。根據特斯拉 AI day 公布的可選方案，人形機器人 Optimus14 個線性執行器中，或將采用無框力矩電機+倒置式行星滾柱絲杠+位置/力傳感器+軸承組成。相比于傳統的滾珠絲桿，倒置式行星滾柱絲杠可以承受更大的負載，相比于正置行星滾柱絲杠，倒置式行星滾柱絲杠因為螺母可以充當電機的轉子，更加小型化。當前行星滾柱絲杠在國內的研發進度位于初期階段，

150、同時目前以特斯拉 Optimus 為代表的人形機器人賽道處于相當早期的階段，并未形成產業化，國內供應商有望憑借成本優勢快速切入“本體+零部件”環節，加速關鍵技術國產替代的進程，完善產業鏈相關布局。我們認為相關廠商有望長期受益。圖表圖表80：特斯拉機器人關節特斯拉機器人關節 BOM 表成本表成本 分類分類 零部件零部件 數量數量 單價（元）單價（元）總價（元）總價（元）占關節成本比例占關節成本比例 旋轉關節 無框電機 14 2500 35000 8.57%諧波減速器 14 3000 42000 10.28%力矩傳感器 14 5000 70000 17.13%編碼器 28 500 14000 3.

151、43%交叉滾子軸承 14 100 1400 0.34%角接觸球軸承 28 100 2800 0.69%線性關節 無框電機 14 2500 35000 8.57%力矩傳感器 14 5000 70000 17.13%編碼器 14 500 7000 1.71%行星滾柱絲杠 14 2000 28000 6.85%反式滾柱 14 5000 70000 17.13%深溝球軸承 14 100 1400 0.34%四點接觸球軸承 14 100 1400 0.34%靈巧手 空心杯電機 12 1500 18000 4.41%編碼器 12 500 6000 1.47%精密行星齒輪箱 12 500 6000 1.47

152、%螺紋絲杠 12 50 600 0.15%關節總成本 408600 資料來源：京東、1688、鳴志電器官網，華泰研究預測 國別國別公司公司成立時間成立時間業務范圍業務范圍行星滾柱絲杠種類行星滾柱絲杠種類研制進程研制進程下游應用下游應用瑞士Rollivis SA（GSA收購)1970行星絲杠標準式、循環式、反向式、微分式已批產機器人、航空、火箭、衛星、國防、能源、醫療、機床瑞士GSA1982滾柱絲杠標準式、循環式、反向式已批產機床、機器人、汽車、航空航天瑞典Ewellix(隸屬Schaeffller)原SKF線性傳動事業部，成立超50年線性運動及驅動解決方案標準式、循環式、反向式已批產塑料成型、

153、拉床、閥門、機床、鋼鐵工業、輪胎工業、軍飛、坦克、火箭、雷達、船舶、核工業德國Rexroth1795工業和行走機械自動化解決方案，覆蓋液壓系統、線性傳動等未披露已批產自動化、搬運、工程設計、壓力機中國大陸南京工藝1952滾動功能部件標準式未披露未披露中國大陸博特精工1966滾動功能部件未披露未披露未披露中國臺灣優仕特未披露行星滾柱絲杠未披露已批產航空航天中國大陸恒立液壓1990液壓元件、精密鑄件、液壓系統未披露產能在建，預計將形成750根行星滾柱絲桿電動缸產能未披露中國大陸秦川機床(漢江機床)1965機床、減速器、滾動功能部件等未披露未披露未披露中國大陸新劍傳動1999蝸輪、蝸桿傳動部件和精密

154、零部件標準式、循環式、反向式、差動式建有國內行星滾柱絲杠首條批量化生產線，2022年3月實現批量化生產，產能約350萬套汽車行業、人形機器人、石油滾珠增壓泵行業、工程機械、叉車轉向液壓缸、注塑機液壓缸中國大陸鼎智科技2008微特電機等定制化精密運動控制解決方案未披露微型行星滾柱絲杠已取得一定進展機器人、飛機起落架、部分工業場景中國大陸貝斯特(宇華精機)1997各類精密零部件及工裝夾具未披露暫未實現產業化應用高端機床領域、半導體裝備產業、自動化產業、機器人領域等 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)定增擴產投入線性驅動器，有望引

155、領國產化定增擴產投入線性驅動器，有望引領國產化 公司順應電動化趨勢，非公開發行股票募資發展線性驅動器新業務。公司順應電動化趨勢，非公開發行股票募資發展線性驅動器新業務。在減排等法規的出臺以及新能源加速發展的背景下，電動化、綠色化成為未來發展趨勢。2021 年 9 月公司發布50 億定向增發項目，主要設計墨西哥工廠、線性驅動器項目、通用液壓泵技改項目等領域。2023 年 1 月，公司完成募集資金總額約 20 億元的非公開發行。其中，線性驅動項目擬投入 14 億元實現產品的電動化升級，包括電動缸和滾珠絲杠的生產。該項目達產后將形成年產 10.4 萬根標準滾珠絲杠電動缸、4,500 根重載滾珠絲杠電

156、動缸、750 根行星滾柱絲桿電動缸、10 萬米標準滾珠絲杠和 10 萬米重載滾珠絲杠的生產能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)對標力士樂，復刻海外龍頭成長路徑，公司未來不止于液壓件對標力士樂，復刻海外龍頭成長路徑，公司未來不止于液壓件 復盤力士樂發展歷程，公司未來不止于液壓件復盤力士樂發展歷程，公司未來不止于液壓件 博世力士樂為全球液壓行業第一大龍頭企業，由原博世自動化技術部與原力士樂公司于博世力士樂為全球液壓行業第一大龍頭企業，由原博世自動化技術部與原力士樂公司于2001 年合并組成，現屬于博世集團。年合并組成，現屬于

157、博世集團。公司提供液壓、電子傳動與控制、氣動、齒輪、線性傳動、移動式機器人及裝配和鑄造技術，產品線幾乎覆蓋所有液壓領域，是全球領先的傳動與控制公司。2022 年公司實現銷售收入 70 億歐元，根據市場公開數據，以 304.3 億歐元的全球液壓行業市場規模進行測算，博世力士樂 2021 年以全球市占率 20.4%位列第一，且遠超全球第二名。在海外工程機械景氣度下行的基礎下，2021 年恒立液壓的全球市占率也僅為 4%，對標海外龍頭博世力士樂，恒立液壓仍有較大提升空間。復盤力士樂百年發展歷程，大致可以分為液壓解決方案專家、多項技術提供商和全球傳控復盤力士樂百年發展歷程，大致可以分為液壓解決方案專家

158、、多項技術提供商和全球傳控集成商三個發展階段。集成商三個發展階段。力士樂最早為鍛鐵作坊，在 20 世紀 50 年代開始進軍液壓市場。1965 年-2000 年，公司推出電子傳動與控制、軸向柱塞泵和電機等，不斷對產品組合進行擴展，逐漸成長為工業和行走液壓領域的全方位供應商。1996-2000 年，公司轉向提供多技術集成解決方案。為打破單一技術的局限性，公司開發出多技術解決方案，以此加快所有技術的硬件和軟件開發流程，助力提高生產力和靈活性。2001 至今，專注研發由軟件驅動并實現互聯的傳動與控制解決方案，并積極推動數字化轉型，打造“未來工廠”，通過互聯液壓系統打破技術限制，為移動機器的轉型升級鋪平

159、道路。圖表圖表81：力士樂百年發展歷程，大致可以分為液壓解決方案專家、多項技術提供商和全球傳控集成商三個發展階段力士樂百年發展歷程，大致可以分為液壓解決方案專家、多項技術提供商和全球傳控集成商三個發展階段 資料來源：公司官網，液壓傳動與控制公眾號，華泰研究 對標力士樂，目前公司正處于第二階段，在保持液壓領域相關產品競爭力同時，拓展線性對標力士樂，目前公司正處于第二階段，在保持液壓領域相關產品競爭力同時，拓展線性驅動領域產品種類。驅動領域產品種類。公司在液壓件方面分別從行走機械液壓領域和工業液壓領域出發，在行走機械領域布局高機和農機相關產品的同時，不斷拓展下游工業領域應用。此外，順應電動化趨勢，

160、公司通過布局電動缸和滾珠絲杠，將業務拓展至線性驅動技術，形成第二增長極。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)復盤力士樂成功經驗，內生研發復盤力士樂成功經驗，內生研發+外購擴品外購擴品+國際化成為關鍵國際化成為關鍵 注重研發，內生產品創新力注重研發，內生產品創新力 力士樂研發費用多年保持在力士樂研發費用多年保持在 5%-7%，堅持高研發打造技術壁壘。，堅持高研發打造技術壁壘。博世力士樂一直專注于技術研發，根據公司年報數據，博世力士樂的研發支出常年保持在 5%-7%，顯著高于德國的行業平均水平。2022 年博世力士樂研發投入 3.

161、88 億歐元，研發費用率達到 5.54%。公司堅持研發驅動戰略，研發投入不輸于國際龍頭。公司堅持研發驅動戰略，研發投入不輸于國際龍頭。公司堅持研發驅動戰略，研發費用率持續保持在 4%以上，即使在行業下行期依然逆勢加大投資。2012-2015 年，下游挖機銷量下行，期間公司研發費用率從 2 4.39%上升至 7.99%，研發投入遠超同行。2020 年我國挖機行業再次因下游需求不足進入下行期，公司研發費用持續增長，2022 年研發費用率超過力士樂 2.4pct。圖表圖表82：力士樂研發費用多年保持在力士樂研發費用多年保持在 5%-7%圖表圖表83：2012-2015 年行業下行期，公司研發支出逆勢

162、上升遠超年行業下行期，公司研發支出逆勢上升遠超同行同行 資料來源：公司官網，Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 外購拓寬產品品類，打造全方面產品矩陣外購拓寬產品品類，打造全方面產品矩陣 力士樂從液壓泵、閥等主要元件起家，通過并購快速擴充產業鏈，形成了全方面產品矩陣。力士樂從液壓泵、閥等主要元件起家，通過并購快速擴充產業鏈，形成了全方面產品矩陣。液壓屬于技術壁壘高、資金投入大的行業，產品驗證周期較長，因此并購成為加強公司實力并快速切入新細分領域的最佳選擇。通過復盤力士樂的重要并購事件發現，每一次并購都是推動公司進入新市場的催化劑。1965 年至 1999 年，力士樂逐步通過收購擴充

163、電控、液壓泵、馬達、裝配等多項技術，并將技術內化創新，成為世界上首個以生產液壓元件、液壓系統為主體的綜合性集團。2001 年并入博世集團后，力士樂繼續收購運動控制公司Elmo、協作機器人公司 Kassow Robots ApS 等，將業務逐步拓展至工業傳控系統、緊湊液壓元件、協作機器人等領域。目前力士樂擁有電子傳動與控制、齒輪、液壓等 11 大品類，覆蓋農林、汽車和公共事業在內的 14 個行業，為不同產業的客戶提供定制解決方案。0%2%4%6%8%10%010020030040050060020182019202020212022（億元）力士樂營收恒立營收力士樂研發費用率恒立研發費用率0%2%

164、4%6%8%10%2012201320142015恒立液壓艾迪精密中聯重科徐工機械柳工三一重工 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表84：力士樂形成涵蓋力士樂形成涵蓋 11 大品類的全方面產品矩陣大品類的全方面產品矩陣 資料來源：公司官網，華泰研究 公司產品品類拓展空間可期，產品性能不輸國際龍頭。公司產品品類拓展空間可期，產品性能不輸國際龍頭。公司從 2012 年開始持續外購拓展業務，通過并購上海立新液壓、德國柏林 InLine 液壓、日本服部精工等擁有豐富研制經驗的老牌企業，拓寬產品邊界。目前公司擁有的液壓元件、擺線

165、馬達、電子控制元件、電缸等在內 12 大產品品類，為行走機械、農業機械、海洋工程在內的 6 個行業客戶提供高效的液壓技術解決方案。從產品品類看，公司產品品類拓展空間可期，待線性驅動器項目投產，公司在電動缸和線性傳動產品方面有望打開新增長極。圖表圖表85：外購拓寬產品矩陣，打造完善的產品矩陣外購拓寬產品矩陣，打造完善的產品矩陣 時間時間 事件事件 拓展領域拓展領域 博世力士樂博世力士樂 1965 年 收購 Indramat 公司 完善直流伺服和無刷交流伺服系統，開發伺服閥、比例閥 1972 年 收購 Hydromatik GmbH 進軍泵及馬達市場，開發軸向柱塞泵 1976 年 收購 Bruen

166、inghaus 公司 1999 年 收購 Hydraulics 1977 年 收購羅曼和 Stolterfoht GmbH 涉足傳動裝置和聯軸器裝置，生產工廠傳動系統 1987 年 收購 Deutsche Star GmbH 2000 年 收購瑞富 ELEKTRONIK GmbH 進軍頻率轉換器市場，吸納變頻技術 2010 年 收購 Interlit Joistgen GmbH 吸納冷卻、潤滑技術 2022 年 收購運動控制公司Elmo及協作機器人公司Kassow Robots ApS 的多數股權 擴大對“未來工廠”的技術結合 2023 年 收購總部位于美國的液壓品牌 HydraForce 在

167、緊湊液壓元件方面擴展優勢 時間時間 事件事件 拓展領域拓展領域 恒立液壓恒立液壓 2012 年 收購上海立新液壓 壓力、流量、方向、比例、伺服液壓閥及非標定制液壓閥和閥組 2014 年 收購德國 WACO 液壓油缸 2015 年 收購德國 HAWE InLine 高壓重載柱塞泵 2016 年 收購日本原田密封件 液壓系統密封件 2018 年 收購日本服部精工 軸承 2022 年 收購普萊克斯表面技術常州子公司 海事海工油缸涂層 資料來源：恒立液壓公告，博世力士樂官網，中國報告網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)前

168、瞻性布局國際化，布局墨西哥工廠，由銷售全球化轉向生產全球化前瞻性布局國際化，布局墨西哥工廠，由銷售全球化轉向生產全球化 博世力士樂在公司發展的第二階段就開始著手布局海外市場。博世力士樂在公司發展的第二階段就開始著手布局海外市場。以中國市場為例，1978 年，公司開始布局中國市場，成立博世力士樂（中國），并陸續在香港成立辦事處，在上海、北京、大連、廣州及成都成立代表處，給予服務與技術支持。除中國外，公司在美國、意大利、土耳其、印度、英國等多個國家均進行了布局。2022 年，歐洲市場營收占比達 54%，以中國為首的亞澳非地區的銷售額占比達 26%，博世力士樂（中國）成為僅次于歐洲和美國的第三大博世

169、力士樂機構。公司布局墨西哥工廠，全球化進程有望加速。公司布局墨西哥工廠，全球化進程有望加速。從力士樂經驗可以看出，銷售全球化伴隨的是生產全球化。公司在 2012 年成立美國和日本子公司，2015 年收購德國哈威 InLine、日本服部精工株式會社，全球化版圖拓展至歐洲及日本市場，2017 年，公司芝加哥工廠建成運行，2020 年公司成立印度子公司，2022 年公司墨西哥工廠進入基礎設施建設階段。發展至今，公司在中國、德國、美國、日本、印度分別建有 4 個液壓研發中心與 11 個生產制造基地，主要市場涵蓋 20 多個國家和地區，2022 年公司實現海外收入 17.53 億元，同比增長 42%，占

170、收入比例 21.38%。未來隨著墨西哥工廠的投產，公司全球化進程有望加速。圖表圖表86：力士樂力士樂 2022 年歐洲市場營收占比達年歐洲市場營收占比達 54%圖表圖表87：公司公司 2022 年實現海外收入年實現海外收入 17.53 億元，同比增長億元，同比增長 42%資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 德國20.2%歐洲（除德國）33.4%美洲20.1%亞非、澳大利亞26.2%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080902008200920102011201220132014201520162017201820192020202

171、12022(億元)中國大陸海外海外收入占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 下游下游展望展望：公司下游工程機械行業為強周期性行業，國內工程機械行業自 21Q2 進入下行周期，當前仍處于磨底階段，24 年仍有一定下行壓力，25 年有望回暖；海外市場需求放緩，疊加中國品牌海外市占率提升短期承壓，24 年出口預計下行，25 年隨著海外市場需求復蘇有望重回增長軌道。我們預計 23/24/25 年挖掘機銷量增速分別為-25%、-7%和 16%。非標油缸及非標泵閥：非標油缸及非標泵閥：非

172、標液壓件方面，公司持續開拓新應用行業及新客戶，在原有的高機、海工、盾構、新能源等重點應用持續開發新客戶，并且拓寬應用場景至農機、工業等，有望持續增長，對沖工程機械行業周期磨底帶來的影響。液壓油缸：液壓油缸：公司挖機油缸海外客戶拓展順利，非標油缸方面，公司持續開拓新應用行業及新客戶，有望持續增長，共同對沖下游挖機周期性波動帶來的影響，且公司電缸相關收入歸類在該科目下，隨著 24 年項目逐步投產，有望貢獻小批量收入，25 年有望貢獻 3 億元收入；我們預計 23/24/25 年公司液壓油缸收入增速分別為 9.65%/16.40%/18.58%。液壓泵閥：液壓泵閥：公司挖機泵閥市占率仍有一定提升空間

173、，但是挖機泵閥以國內客戶為主，中國品牌挖機銷量大幅下滑背景下，23 年預計公司液壓泵閥收入-3.63%；未來，隨著下游相對回暖、公司泵閥市占率提升、非標泵閥拓展等，預計 24/25 年公司液壓泵閥收入增速分別為 23.89%/24.24%。液壓系統：液壓系統：液壓系統需求相對較好，公司液壓系統市場競爭力較強，低基數下未來有望穩健增長。預計 23/24/25 年收入增速分別為 25%/25%/25%，毛利率維持穩定 45%。配件及鑄件業務：配件及鑄件業務：配件與鑄件用于油缸泵閥等液壓件，其收入與總體收入趨勢一致，總體平穩，預計 23/24/25 年收入增速分別為 0%/15%/20%，毛利率水平

174、保持穩定，均按 3%計算。價格及毛利率展望：價格及毛利率展望：經過三年下行周期，當前挖掘機相關產品價格已經處于底部區間，且未來隨著需求溫和復蘇，挖掘機相關產品價格有望維持穩定；總體而言公司成本端控制較為優秀，預計 23/24/25 年公司液壓油缸毛利率維持穩定約 40%，液壓泵閥考慮到中大挖市占率提升毛利率有望提升，預計 23/24/25 年公司液壓泵閥毛利率分別為 50%/51%/52%。費用率：費用率：銷售費用率及管理費用率方面，因疫情影響減弱后 23 年公司展會、差旅等費用明顯增加，且公司加強海外市場開拓，預計 23 年銷售及管理費用率有所上升，此后公司加強費用管控有望恢復，預計 23/

175、24/25 年公司銷售費用率分別為 1.90%/1.70%/1.50%，管理費用率分別為 4.20%/3.90%/3.50%；研發費用率方面，未來公司持續投入電動化項目及線性驅動器項目，研發費用率預計維持高位，預計 23/24/25 年公司研發費用率維持在 8%；財務費用率方面，23 年匯兌損益影響較大，預計 23 年財務費用率-3.87%，未來匯兌損益影響減弱，且公司財務狀況健康，利率有望維持寬松，預計 24/25 年公司財務費用率分別為-1.97%/-1.87%。歸母凈利潤：歸母凈利潤：結合以上假設，我們預計 23-25 年公司歸母凈利潤分別為 23.60/27.22/33.67億元，同比

176、增速分別為 0.72%/15.37%/23.67%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)圖表圖表88：公司盈利預測公司盈利預測 單位（百萬元）單位（百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業營業收入收入 7855.04 9309.22 8196.71 8605.79 10232.9 12352.15 液壓油缸 4497 5186.81 4584.46 5027.06 5851.28 6938.7 液壓泵閥 2338.37 3235.64 2755 2655.1 3289.43 4086

177、.68 液壓系統 156.96 196.3 253.47 316.84 396.05 495.06 配件及鑄件 845.47 676.6 573.87 573.87 659.95 791.94 其他業務 17.11 13.76 30.15 33.16 36.48 40.12 營業收入增速營業收入增速 45.09%18.51%-11.95%4.99%18.91%20.71%液壓油缸 27.02%15.34%-11.61%9.65%16.40%18.58%液壓泵閥 101.43%38.37%-14.85%-3.63%23.89%24.24%液壓系統 25.07%29.12%25.00%25.00%

178、25.00%配件及鑄件 68.76%-19.97%-15.18%0.00%15.00%20.00%其他業務-24.74%-19.60%119.08%10.00%10.00%10.00%毛利率毛利率 液壓油缸 46.80%44.21%40.10%40%40%40%液壓泵閥 52.27%51.98%48.20%50%51%52%液壓系統 45.69%45.18%44.87%45%45%45%配件及鑄件 6.22%3.52%2.88%3%3%3%其他業務 74.28%70.93%92.68%70%70%70%期間費用率期間費用率 9.76%11.43%8.74%10.23%11.63%11.13%銷

179、售費用率 1.36%1.20%1.51%1.90%1.70%1.50%管理費用率 2.55%2.44%3.36%4.20%3.90%3.50%研發費用率 3.93%6.83%7.93%8.00%8.00%8.00%財務費用率 1.93%0.96%-4.06%-3.87%-1.97%-1.87%凈利率凈利率 28.79%28.99%28.66%27.49%26.67%27.33%歸母凈利潤歸母凈利潤 2254 2694 2343 2360 2722 3367 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)可比公司估

180、值可比公司估值 我們選取同公司業務高度相似的液壓件公司艾迪精密，同樣布局傳控系統的匯川技術，以及同樣布局絲杠業務的秦川機床作為可比公司?？杀裙?24 年 iFind 一致預期 PE 均值為29.44 倍，我們給予公司 24 年 29 倍 PE，對應目標價 58.87 元，維持“增持”評級。圖表圖表89：可比公司估值表（可比公司估值表（2023 年年 12 月月 26 日日）股價股價 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 (元元)(億元億元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 603

181、638 CH 艾迪精密 15.67 131.37 2.49 3.09 3.86 4.72 52.69 42.49 34.02 27.84 300124 CH 匯川技術 59.93 1599.03 43.20 50.14 63.98 80.50 37.02 31.89 24.99 19.86 000837 CH 秦川機床 10.25 103.51 2.75 2.50 3.53 4.68 37.64 41.48 29.29 22.11 平均值 42.45 38.62 29.44 23.27 601100 CH 恒立液壓 50.90 682.48 23.43 23.60 27.22 33.67 29

182、.13 28.92 25.07 20.27 注：可比公司盈利預測來自 iFind 一致預測 資料來源：iFind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）下游工程機械周期波動風險。工程機械行業呈現明顯的周期特征，當前下游基建地產需求相對較弱，工程機械行業仍在磨底階段，若工程機械行業超預期下滑，會對公司業績有一定影響。且下游壓力向上游傳導會對公司毛利率造成不利影響。2）地緣政治風險。地緣政治波動會影響全球貿易，進而影響公司出口業務。3）人形機器人產業推進不及預期。若人形機器人產業推進不及預期，會對絲杠總需求有一定影響，進而影響公司電缸及絲杠業務。圖表圖表90：恒立液壓恒立液壓 PE-Bands 圖表

183、圖表91：恒立液壓恒立液壓 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 03468101135Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民幣)恒立液壓60 x50 x40 x30 x20 x071141212282Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民幣)恒立液壓26.5x21.1x15.7x10.3x5.0 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表

184、 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 9,146 12,327 13,499 17,134 20,017 營業收入營業收入 9,309 8,197 8,606 10,233 12,352 現金 3,643 6,886 7,986 10,393 12,794 營業成本 5,212 4,873 5,079 5,965 7,144 應收賬款 1,112 1,112 1,223 1,553 1,798 營業稅金及附加 77.85

185、71.01 74.55 88.65 107.01 其他應收賬款 9.72 27.92 11.59 35.39 21.32 營業費用 111.94 123.58 163.51 173.96 185.28 預付賬款 160.03 141.36 175.07 201.18 252.99 管理費用 226.88 275.32 361.44 399.08 432.33 存貨 1,607 1,766 1,749 2,379 2,565 財務費用 89.33(332.41)(333.29)(201.54)(230.47)其他流動資產 2,615 2,394 2,354 2,571 2,585 資產減值損失(

186、66.70)(54.61)(34.42)(40.93)(49.41)非流動資產非流動資產 3,186 3,874 3,750 4,024 4,365 公允價值變動收益 10.32 7.35 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 6.95 13.86 13.86 13.86 13.86 固定投資 2,580 2,836 2,771 3,057 3,390 營業利潤營業利潤 3,056 2,618 2,647 3,056 3,782 無形資產 266.50 436.17 445.57 458.21 477.36 營業外收入 13.41

187、 12.66 12.66 12.66 12.66 其他非流動資產 339.59 601.75 533.29 508.57 498.00 營業外支出 1.52 1.86 1.86 1.86 1.86 資產總計資產總計 12,332 16,201 17,250 21,157 24,382 利潤總額利潤總額 3,068 2,629 2,658 3,066 3,792 流動負債流動負債 2,691 3,144 2,658 3,828 3,669 所得稅 369.27 279.82 292.37 337.31 417.17 短期借款 182.34 254.04 254.04 254.04 254.04

188、凈利潤凈利潤 2,699 2,349 2,366 2,729 3,375 應付賬款 628.32 764.47 687.19 1,018 1,024 少數股東損益 5.46 6.13 5.91 6.82 8.44 其他流動負債 1,880 2,126 1,717 2,556 2,391 歸屬母公司凈利潤 2,694 2,343 2,360 2,722 3,367 非流動負債非流動負債 402.03 379.07 379.07 388.29 396.03 EBITDA 3,465 2,968 2,867 3,303 4,074 長期借款 44.50 0.00 0.00 9.21 16.96 EP

189、S(人民幣，基本)2.06 1.79 1.76 2.03 2.51 其他非流動負債 357.53 379.07 379.07 379.07 379.07 負債合計負債合計 3,093 3,523 3,037 4,216 4,065 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 43.56 47.96 53.87 60.70 69.13 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,305 1,341 1,341 1,341 1,341 成長能力成長能力 資本公積 1,411 3,365 3,365 3,365 3,365 營業收入 18.51(11.95)4

190、.99 18.91 20.71 留存公積 6,493 7,883 9,421 11,194 13,388 營業利潤 17.28(14.35)1.12 15.43 23.76 歸屬母公司股東權益 9,196 12,630 14,158 16,881 20,248 歸屬母公司凈利潤 19.51(13.03)0.72 15.37 23.67 負債和股東權益負債和股東權益 12,332 16,201 17,250 21,157 24,382 獲利能力獲利能力(%)毛利率 44.01 40.55 40.99 41.71 42.17 現金流量表現金流量表 凈利率 28.99 28.66 27.49 26.

191、67 27.33 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 29.21 18.53 16.64 16.11 16.61 經營活動現金經營活動現金 2,796 2,064 1,862 2,840 2,963 ROIC 52.46 40.53 37.54 40.88 43.73 凈利潤 2,699 2,349 2,366 2,729 3,375 償債能力償債能力 折舊攤銷 406.60 396.55 326.92 386.66 475.22 資產負債率(%)25.08 21.75 17.61 19.93 16.67 財務費用 89.33

192、(332.41)(333.29)(201.54)(230.47)凈負債比率(%)(30.28)(50.16)(53.01)(58.61)(60.64)投資損失(6.95)(13.86)(13.86)(13.86)(13.86)流動比率 3.40 3.92 5.08 4.48 5.46 營運資金變動(472.22)(476.16)(473.09)(48.29)(629.06)速動比率 2.74 3.30 4.34 3.79 4.67 其他經營現金 79.84 140.65(10.25)(12.15)(14.59)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(932.40)(79.55)(188.7

193、0)(645.95)(802.51)總資產周轉率 0.81 0.57 0.51 0.53 0.54 資本支出(562.43)(798.78)(201.38)(658.24)(814.25)應收賬款周轉率 8.97 7.37 7.37 7.37 7.37 長期投資(420.50)670.55 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 8.00 7.00 7.00 7.00 7.00 其他投資現金 50.54 48.68 12.67 12.29 11.74 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(713.70)949.32(573.16)213.06 240.73 每股收益(

194、最新攤薄)2.01 1.75 1.76 2.03 2.51 短期借款(141.62)71.69 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)2.09 1.54 1.39 2.12 2.21 長期借款(325.67)(44.50)0.00 9.21 7.74 每股凈資產(最新攤薄)6.86 9.42 10.56 12.59 15.10 普通股增加 0.00 35.46 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 1,954 0.00 0.00 0.00 PE(倍)25.34 29.13 28.92 25.07 20.27 其他籌資現金(246.41)(1,

195、067)(573.16)203.84 232.99 PB(倍)7.42 5.40 4.82 4.04 3.37 現金凈增加額 1,025 3,260 1,100 2,407 2,401 EV EBITDA(倍)18.57 20.71 21.03 17.53 13.63 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，倪正洋、史俊奇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖

196、的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可

197、能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本

198、報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務

199、顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，

200、也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份

201、有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披

202、露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可

203、能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師倪正洋、史俊奇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA

204、 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。恒立液壓（601100 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（

205、或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計

206、股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 恒立液壓恒立液壓(601100 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業

207、務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht-

208、電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司