恒立液壓-公司研究報告-穿越周期新下游、新產品助力新征程-230116（26頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 公司一直以來以液壓為核心、櫛風沐雨三十載，從單一液壓油缸制造業務逐步發展成涵蓋高壓油缸、高壓柱塞泵、液壓多路閥、工業閥、液壓系統、液壓測試臺及高精密液壓鑄件等產品研發和制造的大型綜合性企業，已成為具備國際競爭力的綜合性液壓件龍頭。投資邏輯：挖機之外，高機、農機市場接力放量，工業泵閥空間廣闊。22 年以來，公司高機、農機、新能源等市場放量明顯、收入占比快速提升，將充分對沖挖機市場下行帶來的負面沖擊。高機領域，公司深度配套 JLG、基尼、鼎力、徐工、中聯等全球高機龍頭制造商，油缸泵閥馬達等全系列放量，我們預計 2022-24 年公司高機市場收入復合增速為

2、30.0%。農機市場，公司已切入歐洲及國內農機高端市場，憑借突出的綜合性價比優勢，在農機泵、馬達實現了批量配套；我們預計 2022-24 年公司農機市場收入為 3 億、10 億、18 億，2024 年農機市場收入占比提升至 16%、成為公司第二大下游。布局線性驅動器及滾珠絲杠等新業務，培育新的增長極。2023 年 1 月6 日，公司完成以 56.4 元/股增發 3546 萬股、募集資金總額約為 20億元的非公開發行，投向線性驅動器、滾珠絲杠等項目。線性驅動器是是液壓缸和氣缸的技術升級產品，公司前沿布局液壓行業替代升級技術，在高空作業平臺、海事、工業和醫療等多應用領域開展相關技術研發和產品生產，

3、并向客戶交付成品并實現銷售。滾珠絲杠技術壁壘較高，我國滾珠絲杠高端市場長期被外資壟斷，公司憑借較強的精密加工技術去攻克滾珠絲杠產品，有望推動我國滾珠絲杠市場的國產化進程，形成新的增長極。公司一直推行全球化戰略，22 年公司成功在墨西哥設立生產基地，目前已進入基礎建設階段、預計 23 年投產，改工廠設計產值約為 17 億元。墨西哥工廠將受益于美加墨自由貿易區協定，產品進入美國市場時享有關稅優惠待遇，能夠大幅降低中美關稅對公司產品價格的影響，增強公司產品在美國市場的競爭力，有利于公司更加有效地開拓北美市場。盈利預測、估值和評級 預計公司 2022-24 年歸母凈利潤為 25、28.5、33.4 億

4、元，對應 PE 分別為 35/32/27 倍。公司受挖機行業下行壓力最大時期已過，考慮到公司下游高機、農機等行業接力挖機市場放量，以及廣闊的液壓件進口替代空間，此外新業務布局打開公司未來的成長空間，給予公司 23年 40 倍 PE,目標價約 85 元，上調公司評級至“買入”評級。風險提示 下游景氣度不及預期；海外市場風險；匯率風險。公司基本情況（人民幣）項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)7,855 9,309 8,224 9,533 10,829 營業收入增長率 45.09%18.51%-11.65%15.91%13.60%歸母凈利潤(百萬元)2,

5、254 2,694 2,505 2,846 3,337 歸母凈利潤增長率 73.88%19.51%-7.00%13.61%17.26%攤薄每股收益(元)1.727 2.063 1.919 2.122 2.489 每股經營性現金流凈額 1.52 2.14 2.55 2.30 2.65 ROE(歸屬母公司)(攤薄)30.82%29.29%23.30%19.48%19.67%P/E 65.45 39.64 35.03 31.68 27.01 P/B 20.17 11.61 8.16 6.17 5.31 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006008001,0001,20041.0051.00

6、61.0071.0081.0091.00220117人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額恒立液壓滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.核心觀點.5 2.依托挖掘機賽道，已躋身國產液壓件龍頭.6 2.1.深耕行業三十載，已成為國內綜合性液壓件龍頭.6 2.2.憑借挖掘機賽道，實現自身華麗蛻變.6 3.液壓行業：全球市場波動增長，龍頭集中度高.8 3.1.全球液壓市場波動增長，工程機械、農機應用居前.8 3.2.我國液壓件市場穩步增長，對外依存度仍高.9 3.3.液壓件壁壘高，國家推動液壓件自主化發展.10 4.穿越周期，多元化+國際化持續推進.12 4.

7、1.公司下游多元化，挖機單一行業占比下降.12 4.2.穩經濟政策連續加碼，預計 2023 年挖機市場銷量個位數下滑.12 4.3.高機、農機市場接力放量，工業泵閥空間廣闊.14 4.4.推進國際化戰略、激發海外市場成長潛力.17 5.布局線性驅動器新產品、培育新的增長極.18 5.1.拓展線性驅動器業務，緊隨技術創新升級趨勢.18 5.2.攻關滾珠絲杠，推動滾珠絲杠國產化進程.20 6.盈利預測與投資建議.22 6.1.盈利預測.22 6.2.投資建議.23 7.風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：液壓系統構成示意圖.6 圖表 2：公司產品：幾乎覆蓋所有液壓元件.6 圖表 3：公司液

8、壓核心元件產品的發展歷程.6 圖表 4：公司營業收入、營收同比增速及挖機行業銷量情況.7 圖表 5：公司挖機油缸市占率持續提升.8 圖表 6：2021 年公司小挖泵閥市占率提升至 50%以上.8 圖表 7：2021 年全球液壓行業規模約 304 億歐元.8 圖表 8：2020 年中、美、德液壓產品銷售額位居前三.8 圖表 9：2019 年中國液壓件下游應用市場分布.9 圖表 10：2019 年美國液壓件下游應用市場分布.9 SXiZoMsQSWmVuYXUpZ6MdN6MnPoOtRtQiNpPmNeRmNoRbRoPpPuOoMrQwMtPyR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表

9、 11：全球液壓行業主要企業銷售情況.9 圖表 12：我國液壓行業銷售規模穩定增長.10 圖表 13：我國高端液壓件進口金額較高.10 圖表 14：2019 年國內油缸、泵閥產值比重超 60%.10 圖表 15：我國主要液壓件進口來源地.10 圖表 16：高端液壓領域面臨五大壁壘.10 圖表 17：液壓件是”中國制造 2025”核心基礎件.11 圖表 18：除了挖機下游之外，公司產品覆蓋眾多下游行業.12 圖表 19：公司油缸板塊挖機油缸收入占比下降.12 圖表 20：公司泵閥板塊挖泵閥收入占比下降.12 圖表 21：挖機月度出口銷量及同比.13 圖表 22：挖機銷量出口占比.13 圖表 23

10、：基建、制造業固定資產投資規模繼續擴大.13 圖表 24：我國新開工項目投資持續增長.13 圖表 25：預計 2023 年挖掘機銷量個位數下滑（單位：臺）.13 圖表 26：我國國內市場、出口市場挖機行業銷量及增速（單位：臺）.13 圖表 27：2020 年美國/歐洲/中國高空作業平臺保有量/人均保有量.14 圖表 28：我國高空作業平臺銷量快速增長.14 圖表 29：全球高空作業平臺主要制造商.14 圖表 30：高空作業平臺用液壓件價值量.15 圖表 31：我們估計，2021 年全球高空作業平臺市場液壓件需求規模約 130 億元.15 圖表 32：公司高空作業平臺市場主要客戶情況.15 圖表

11、 33：全球農業機械市場規模呈穩健態勢.16 圖表 34：2018 年全球各主要地區農機產值占比.16 圖表 35：2019 年全球產值最大的農機品類是拖拉機和聯合收獲機.16 圖表 36：2021 年全球大型農機企業營業額（億元）.16 圖表 37：2021 年全球農機市場液壓件需求規模約 109.7 美元.16 圖表 38：我國工業液壓件市場空間廣闊.17 圖表 39：公司出口收入持續增長.17 圖表 40：公司墨西哥工廠產能規劃.17 圖表 41：2021 年非公開發行股票募集資金項目.18 圖表 42：電動缸組成部分.18 圖表 43：動缸、液壓缸和氣缸性能對比.19 圖表 44：20

12、14-2022 年我國電動缸均價走勢.19 圖表 45：2014-2022 年我國電動缸市場規模走勢.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 46：電動缸下游應用領域.20 圖表 47：滾珠絲杠結構.20 圖表 48：2019-2026 年全球滾珠絲杠市場規模.21 圖表 49：2019-2026 年亞太地區滾珠絲杠市場規模.21 圖表 50：全球滾珠絲杠主要生產企業經營情況.21 圖表 51：公司具備先進的精密加工制造能力.22 圖表 52：盈利預測.23 圖表 53：可比公司估值比較.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.核心觀點 依托兩輪挖機景氣周期，公司

13、實現了顯著超越行業增速的增長；從油缸到泵閥馬達、邁向系統集成一體化，已成長為具備國際競爭力的綜合性液壓件龍頭。2009 年-2011 年，基建、房地產投資的擴張疊加寬松的信貸政策，國內工程機械處于發展繁榮期，公司抓住機遇，挖機油缸業務實現國產替代、市占率持續提升，期間收入年均復合增速為 56%。2011 年-2015 年，國內基建大幅減速，工程機械進入下行階段。2011 年起，公司開拓特種油缸收入穩步提升，有力地彌補了挖掘機油缸銷量減少對公司收入造成的損失，期間收入年均復合增速為-1%。2016 年-2021 年，受益于更新需求、排放升級、機器代人，挖掘機行業開始復蘇。并且 2016 年起，繼

14、油缸之后，公司泵閥業務開始放量，油缸和泵閥業務共振，公司營收規模更上一層，期間收入年均復合增速達 43%。公司憑借兩輪挖機行業景氣周期，公司實現了顯著超越行業增速的增長，挖機油缸市占率 50%以上，挖機小挖泵閥市占率 30%以上，市場競爭地位穩固，綜合競爭實力得到顯著提升。挖機之外，高機、農機市場接力放量，工業泵閥空間廣闊。市場擔心在挖掘機市場下行后，公司的成長空間不足。而我們認為，挖掘機只是液壓件眾多應用場景中的一個，液壓件的下游需求遍布行走機械、工業機械、工廠自動化、新能源、航天軍工等眾多領域。2022 年以來，公司下游挖機行業收入占比持續下降，2022 年前三季度公司挖機行業收入占比下降

15、至 50%以下。除挖機之外，高機、農機、新能源等市場放量明顯，收入占比快速提升。高機市場，公司配套 JLG、基尼、Skyjack、Snorkel、浙江鼎力、徐工機械等全球龍頭制造商，行走馬達和閉式泵高速增長，同時實現了主控閥的批量交付公司將為公司長期發展奠定更深的基礎；我們預計 2022-24 年公司高機市場收入復合增速為 30.0%，2022-24 年高機市場收入占比分別為 12%、14%、15%。農機市場，公司經過幾年的積累，于 2022 年歐洲和在國內農機高端市場實現突破，批量供應農機泵和馬達產品。我們預計 2022-24 年公司農機市場收入為 3 億、10 億、18 億，2024 年農

16、機市場收入占比提升至 16%、成為公司第二大下游。中長期看，工業泵閥市場，公司成功研制了擺線馬達和制動器產品，平衡閥系列產品，超百種電磁類插裝閥產品，以及多行業使用閥組等產品，為工業泵閥持續增產打下堅實的產品基礎。投建墨西哥工廠，提升公司產品的全球供應能力、強化公司海外市場擴展能力。公司一直推行國際化戰略，積累了全球范圍內大量優質客戶，包括卡特彼勒、日本神鋼、日立建機、久保田建機等世界 500 強企業和全球知名主機廠商。2022 年，公司成功在墨西哥設立生產基地，目前已進入基礎建設階段、預計 2023 年投產。墨西哥工廠設計產值 17 億元，其中工程機械油缸、非標油缸、泵和馬達的設計產值分別為

17、 6.4 億元、6.5 億元、4.2 億元。墨西哥工廠將受益于美加墨自由貿易區協定，公司產品進入美國市場時享有關稅優惠待遇，能夠大幅降低中美關稅對公司產品價格的影響，有利于公司更加有效地開拓北美市場。布局線性驅動器及滾珠絲杠等新業務，培育新的增長極。電動缸是液壓缸和氣缸的技術升級產品，公司前沿布局液壓行業替代升級技術，在高空作業平臺、海事、工業和醫療等多應用領域開展相關技術研發和產品生產，并向客戶交付成品并實現銷售。滾珠絲杠是電缸核心部件之一，也是最常使用的機械傳動元件之一，被廣泛用于數控機械、精密機床、工業 機 械、電 子 機 械 和 航 空 航 天 業 等 領 域 的 工 業 設 備 和

18、精 密 儀 器。根 據ValueMarketResearch 數據，2019 年全球滾珠絲杠市場規模為 195.48 億美元，預計 2026年將達到 296.61 億美元，期間年均復合增長率約為 6.14%。然而，滾珠絲杠技術壁壘極高，全球市場主要被德國的博世力士樂和舍弗勒、我國臺灣的上銀科技、日本的黑田精工和 NSK 等公司，日本和歐洲的滾珠絲杠企業占據，國內目前尚未形成國際影響力的品牌。公司憑借較強的精密加工技術去攻克滾珠絲杠產品，有望推動我國滾珠絲杠市場的國產化進程，形成新的增長極。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 2.依托挖掘機賽道，已躋身國產液壓件龍頭 2 2.1.1.深耕

19、行業三十載，已成為國內綜合性液壓件龍頭深耕行業三十載，已成為國內綜合性液壓件龍頭 液壓行業龍頭，產品系列已逐漸完備。公司深耕液壓行業，櫛風沐雨三十載，從單一液壓油缸制造業務逐步發展成涵蓋高壓油缸、高壓柱塞泵、液壓多路閥、工業閥、液壓系統、液壓測試臺及高精密液壓鑄件等產品研發和制造的大型綜合性企業，致力成為具有國際影響力高端液壓成套設備的提供商以及液壓技術方案的提供商。圖表圖表1 1：液壓系統構成示意圖液壓系統構成示意圖 圖表圖表2 2：公司公司產品產品：幾乎覆蓋所有液壓元件幾乎覆蓋所有液壓元件 來源：國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 從油缸到泵閥，再到馬達，一步一個腳印實現國產替

20、代。公司從油缸起步，2009 年以來，公司挖機油缸市占率持續提升（從 10%左右提升至 50%以上），配套主流挖機企業如三一、卡特、徐工、柳工等。公司在油缸領域實現大步跨躍后，泵閥新產品于 2017 年開始批量配套國內龍頭主機廠，市占率提升迅速，目前已實現外資品牌的批量供應。2018 年開始，公司突破馬達產品，在挖機馬達和通用馬達市場迅速放量。圖表圖表3 3：公司液壓核心元件產品的發展歷程公司液壓核心元件產品的發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 2 2.2.2.憑借挖掘機賽道，實現自身華麗蛻變憑借挖掘機賽道，實現自身華麗蛻變 2022 年以前，公司憑借兩輪挖機行業景氣周期，實現挖掘機領域

21、液壓件進口替代，成長為具備全球競爭力的國際液壓件龍頭。2022 年以后，公司有望憑借非挖市場成長為具備長期穩健增長能力的綜合型百年老店。2009 年-2011 年，基建、房地產投資的擴張疊加寬松的信貸政策，國內工程機械處于發展繁榮期，公司抓住機遇，挖機油缸業務實現國產替代，公司收入年均復合增速為 56%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 2011 年-2015 年，國內基建大幅減速，工程機械進入下行階段。與此同時，2011 年起，公司特種油缸收入穩步提升，有力地彌補了挖掘機油缸銷量減少對公司收入造成的損失，公司收入年均復合增速為-1%。2016 年-2021 年，受益于更新需求、排放

22、升級、機器代人，挖掘機行業開始復蘇。2016 年起，繼油缸之后，公司泵閥業務開始放量，油缸和泵閥業務共振，公司營收規模更上一層，期間收入年均復合增速達 43%。2022 年至今，工程機械進入下行階段，公司前三季度業績承壓。與此同時，公司逐漸拓展挖機以外的新賽道，有望穿越周期，實現逆勢增長。圖表圖表4 4：公司營業收入公司營業收入、營收同比增速及挖機行業銷量情況營收同比增速及挖機行業銷量情況 來源：中國工程機械工業協會，Wind，國金證券研究所 公司挖機油缸綁定下游各大龍頭主機廠，競爭地位穩固。公司挖機油缸業務在主流主機廠三一重工、徐工機械、柳工、臨工等企業的份額長期占據主要地位，行業地位穩固；

23、此外在國際龍頭卡特的全球供應份額也超過50%。根據公司年報，21 年公司挖機油缸銷售 85.81萬只，則對應挖機油缸市占率達到 63%左右。公司泵閥業務復制油缸成功路徑，市占率快速提升。公司挖機泵閥已供應三一、徐工、柳工等主機廠。公司子公司液壓科技近年持續提升小挖、中挖、大挖泵閥的市場份額。根據公司年報，我們粗略估計，2021 年公司小挖泵市占率已提升至 50%左右，中挖泵閥市占率在 20%左右，大挖泵閥市占率約 14%左右。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表5 5：公司挖機油缸市占率持續提升公司挖機油缸市占率持續提升 圖表圖表6 6：20212021 年公司小挖泵閥市占率提

24、升至年公司小挖泵閥市占率提升至 50%50%以上以上 來源：中國工程機械工業協會，Wind，國金證券研究所 來源：中國工程機械工業協會，Wind，國金證券研究所 3.液壓行業：全球市場波動增長，龍頭集中度高 3 3.1.1.全球液壓市場波動增長，工程機械、農機應用居前全球液壓市場波動增長，工程機械、農機應用居前 全球液壓行業市場規模波動增長。液壓工業經過近百年發展已經較為成熟，在 20 世紀 90年代左右，全球液壓工業開始由持續性增長轉為波動性增長。根據國際流體動力統計委員會，受新冠疫情影響，2021 年液壓件全球銷售規模約 304 億歐元。中國已躍升為全球液壓行業第一大市場。中國液壓產品需求

25、增長最快，市場地位顯著提升，2020 年，中國、美國、德國液壓產品銷售額位居前三，分別為 36%、34%、9%。圖表圖表7 7：20212021 年全球液壓行業規模約年全球液壓行業規模約 304304 億歐元億歐元 圖表圖表8 8：20202020 年中、美、德液壓產品銷售額位居前三年中、美、德液壓產品銷售額位居前三 來源：國際流體動力統計委員會，國金證券研究所 來源：國際流體動力統計委員會，國金證券研究所 行走機械為液壓產品主要應用領域，工業機械、農業機械占據重要地位。液壓產品廣泛應用于國民經濟的各個領域，通?？煞譃樾凶邫C械和其他工業應用兩大塊。行走機械包含工程機械、農業機械、車輛等，其他工

26、業應用包括航空航天、機床等。以中國為例：2019 年其液壓產品在工程機械應用占比達到 41%。以美國為例：2019 年美國液壓產品應用在工程機械、農業機械的占比分別為 26%、14%；美國農業也很發達，農業機械占比較高。0%10%20%30%40%50%60%70%公司挖機油缸市占率（%）0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021小挖泵閥中挖泵閥大挖泵閥-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350201020112012201320142015201620172018201920202021全球液壓行業市場規模（億歐元

27、）YoY33.6%36.0%6.0%9.3%5.1%2.4%0.0%1.3%1.3%1.4%1.0%0.8%0.6%0.0%0.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%美國中國日本德國意大利英國瑞典西班牙土耳其芬蘭丹麥中國臺灣瑞士挪威捷克波蘭羅馬尼亞法國俄羅斯斯洛文尼亞荷蘭比利時公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表9 9：20192019 年中國液壓件下游應用市場分布年中國液壓件下游應用市場分布 圖表圖表1010：20192019 年美國液壓件下游應用市場分布年美國液壓件下游應用市場分布 來源：中國液壓氣動密封件工業協會，國金證券研究所 來源：美國流體動力協

28、會 NFPA，國金證券研究所 德、美、日液壓產業全球領先，孕育行業巨頭百年老店。德、美、日作為傳統的制造業強國，強大的制造業底蘊+龐大的本土市場需求+企業強大的技術研發實力成就了一批液壓行業的百年老店。全球液壓元件行業公認的百年老店包括：博世力士樂（Rexroth）、派克漢尼汾（ParkerHannifin）、伊頓（Eaton）、川崎重工等。國際巨頭全球市占率近 80%，相比之下，2021 年國內龍頭恒立液壓產品收入約為 93 億人民幣，艾迪精密液壓件收入約為 15億元人民幣，合計市占率 5%左右，未來成長提升空間巨大。圖表圖表1111：全球液壓行業主要企業銷售情全球液壓行業主要企業銷售情況況

29、 公 司 名公 司 名稱稱 國家國家 進 入 時進 入 時間間 主要液壓產品主要液壓產品 20212021 財年液壓相財年液壓相關收入（億元）關收入（億元）20212021 財年液壓營財年液壓營收利潤率（收利潤率（%）2 2021021 年年全球市場全球市場份額份額 博世力 士樂 德國 1952 液壓泵閥、馬達、油缸、系統、動力站、減速機等 473.8-20.4%派克漢 尼汾 美國 1957 液壓泵閥、油缸、馬達、密封件、過濾器等 204.1 16.5%8.8%伊頓公司 美國 1946 液壓泵閥、油缸、馬達、動力站、轉向器、過濾器等 83.9 11.2%3.6%川崎重工 日本 1916 液壓泵

30、閥、電動機、執行機構等 138.9 5.6%6.0%KYB 日本 1927 液壓油缸、泵閥、馬達、油缸等 80.9 4.4%3.5%納博特 斯克 日本 1949 年 行走馬達 35.6 14.8%1.5%恒立液壓 中國 1992 液壓油缸、泵閥、馬達 93.0 27.5%4.0%艾迪精密 中國 2003 液壓泵、馬達 15.2 17.5%0.7%來源：Wind，公司年報，國金證券研究所（匯率為各公司報告期內平均匯率）注：博世力士樂數據為全部業務收入；派克漢尼汾為運動控制系統業務；川崎重工數據為液壓件和機器人總收入 3 3.2.2.我國液壓件市場穩步增長，對外依存度仍高我國液壓件市場穩步增長，對

31、外依存度仍高 高端液壓件進口額居高不下，長期依賴外資品牌。2016 年之后，受益于國內工程機械市場的繁榮，液壓行業銷售整體保持穩步提升態勢；預計 2022 年國內液壓市場規模穩步提升至 933 億左右，我國每年進口液壓件占總需求的 25%以上，我們估計，2021 年，力士樂和川崎在華銷售額分別約為 100 億元、38 億元人民幣。如果考慮到外資在中國設廠、以及外資品牌定位中高端，我國液壓件對外依存度更高。根據工程機械挖掘機械分會對挖掘機械核心液壓件市場的分析，我國高端液壓產品有 70%以上依賴進口。41%9%9%8%8%5%4%3%14%工程機械航空航天冶金機械工程車輛間接銷售農業機械礦山機械

32、汽車其他工程機械26%農業機械14%汽車（包括輕型卡車）11%物料搬運（含輸送）9%油氣機械5%4-8類卡車（包括職業卡車）4%其他31%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1212：我我國國液壓行業銷售規模穩定增長液壓行業銷售規模穩定增長 圖表圖表1313：我國高端液壓件進口金額較高我國高端液壓件進口金額較高 來源：中國液壓氣動密封件工業協會，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 泵、閥、油缸、馬達為液壓系統的核心元件，產品技術難度大、價值量占比高。在液壓系統的 5 個部分中，泵、閥、油缸、馬達的技術難度大、產品附加值高、價值占比高，是液壓系統的核心元件。國內液壓

33、市場中以油缸、泵、閥為代表的關鍵零部件比重較高，2019年合計占比達 62.9%，油缸、泵、閥占比分別為 34.4%、16.1%、12.4%。我國液壓動力機械制造行業各項產品的進口來源國家或地區有德國、日本、美國、印度、挪威等，總體看來，各項產品從日本進口的金額占比較大。圖表圖表1414：20192019 年國內油缸、泵閥產值比重超年國內油缸、泵閥產值比重超 60%60%圖表圖表1515：我國主要液壓件進我國主要液壓件進口來源地口來源地 液壓產品液壓產品 進口主要來源地進口主要來源地 進口金額占比進口金額占比 液壓油缸 德國、日本 34%液壓馬達 日本、德國 58%液壓回轉式葉片泵 日本、挪威

34、 87%液壓回轉式齒輪泵 美國、印度 36%油壓傳動閥 日本、美國 56%來源：中國液壓氣動密封件工業協會，國金證券研究所 來源：海關總署，國金證券研究所 3 3.3 3.液壓件壁壘高，國家推動液壓件自主化發展液壓件壁壘高，國家推動液壓件自主化發展 液壓技術衡量國家工業化水平，具備較高行業壁壘。液壓產品具有加工精度高，工藝復雜等特點，屬于高技術附加值的關鍵基礎件，主要為各類裝置提供動力、實現控制等功能，進入高端液壓件領域面臨著五大壁壘，包括產品制造設計壁壘、品牌壁壘、產品開發壁壘、資金壁壘和人才壁壘，并且需要大規模的產業分工合作，包括基礎理論研究、機械制造、材料、密封、鑄造、油品等，因此，液壓

35、技術已成為衡量一個國家工業化水平的重要標志之一。圖表圖表1616：高端液壓領域面臨五大壁壘高端液壓領域面臨五大壁壘 序號序號 壁壘壁壘 具體內容具體內容 對企業要求對企業要求 1 產品設計和制造壁壘 涉及新材料、新工藝和新結構的研發，研發周期長，生產工藝復雜 考驗企業管理能力 2 品牌壁壘 液壓件質量直接影響主機產品品質、性能及運行穩定 對供應商考察周期長且不輕-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006007008009001000我國液壓（含液力）產品市場規模（億元）YoY051015202530354020172018201920202021液壓產品進口額（億美元

36、）34.4%16.1%12.4%10.8%11.4%12.0%2.5%0.3%液壓缸液壓泵液壓閥液壓馬達液壓系統及裝置液壓附件其他液壓件液壓機具公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 性，客戶選擇較慎重 易更換 3 產品開發時間和投入壁壘 液壓產品進入市場前需要長時間的實驗和市場驗證 需要投入較大的制造和檢測專用設備 4 資金壁壘 需要大規模的固定資產投入，達產時間較長 考驗企業流動資金充足性 5 人才壁壘 液壓行業屬于技術密集型行業 具備實踐經驗豐富的研發及技術人員 來源：國金證券研究所 液壓件是“中國制造 2025”核心基礎件，國家推動液壓件自主化發展。液壓件屬于工業強基工程中的核心

37、基礎零部件?！敝袊圃?2025“明確提出，到 2020 年，40%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，受制于人的局面逐步緩解。到 2025 年，70%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，80 種標志性先進工藝得到推廣應用，部分達到國際領先水平，建成較為完善的產業技術基礎服務體系，逐步形成整機牽引和基礎支撐協調互動的產業創新發展格局。圖表圖表1717：液壓件是”中國制造液壓件是”中國制造 20252025”核心基礎件”核心基礎件 來源：國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 4.穿越周期，多元化+國際化持續推進 4 4.1.1.公司下游多元化，挖機單一行業

38、占比下降公司下游多元化，挖機單一行業占比下降 公司立足于工程機械行業和國內市場的優勢地位，積極實行多元化戰略，下游品類繁多，客戶資源豐富。公司涉及下游行業廣泛，從工程機械到高空作業平臺，涉及盾構、海工海事等。2022 年，公司農機領域實現了突破，采棉機、水稻機、小麥機，拖拉機等都實現了批量裝機；另外公司泵閥產品還在海工、盾構、壓鑄以及新能源領域都實現了一定程度的裝機，為未來工業液壓件放量打下堅實的基礎。圖表圖表1818：除了挖機下游之外，公司產品覆蓋眾多下游行業除了挖機下游之外，公司產品覆蓋眾多下游行業 產品下游產品下游 挖掘機挖掘機 高空作業平臺高空作業平臺 農機農機 起重機起重機 混凝土混

39、凝土機械機械 盾構機盾構機 海工海海工海事事 新能源風新能源風電電 注塑機注塑機 叉車叉車 港機港機 油缸 三一、卡特、徐工、柳工、臨工 Manitowoc、Snorkel、JLG、特雷克斯，鼎力、臨工 馬尼托瓦克、三一 中國中鐵、鐵建重工、中交天和 麥基嘉、TTS 維塔斯、歌美颯 伊之密、安 德 里茨 液壓泵 三一、徐工、柳工、臨工、卡特 鼎力、星邦、特雷克斯、JLG、Snorkel、徐工、臨工 歐洲客戶、英虎、沃德 三一 三一、中聯 三 一 重機 液壓閥 三一、徐工、柳工、卡特 臨工、徐工、JLG，特雷克斯-三一 三一 海天、力勁 杭叉、合力 液壓馬達 三一 鼎力、特雷克斯、JLG、Sno

40、rkel、星邦、徐工、臨工、歐洲客戶、英虎、沃德 三一 來源：公司公告，國金證券研究所 挖機之外，公司積極布局非挖產品并取得了一定的業績。2022 年前三季度，公司挖機行業收入占比下降至 50%以下，其中，挖機油缸收入占油缸板塊比重下降至 61%，挖機泵閥收入占液壓泵閥業務比重下降至 45.7%。高空作業平臺領域增量明顯，行走馬達和閉式泵高速增長，同時實現了主控閥的批量交付；農機領域泵閥產品實現了突破，采棉機、水稻機、小麥機，拖拉機等都實現了批量裝機；另外公司泵閥產品還在海工、盾構、壓鑄以及新能源領域都實現了一定程度的裝機，為未來工業液壓放量打下堅實的基礎。圖表圖表1919：公司油缸板塊挖機油

41、缸收入占比下降公司油缸板塊挖機油缸收入占比下降 圖表圖表2020：公司泵閥板塊挖泵閥收入占比下降公司泵閥板塊挖泵閥收入占比下降 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 4 4.2.2.穩經濟政策連續加碼，穩經濟政策連續加碼，預計預計 2 2023023 年挖機市場銷量年挖機市場銷量個位數個位數下滑下滑 挖機出口一直保持較高增長，表現亮眼，主要系海外市場需求旺盛，同時國外供給不足，國內企業出口加大。驅動因素方面，近年國產品牌的技術、質量不斷提升，價格也相對歐美品牌更具優勢，海外競爭力不斷提升，加之國產品牌已經進入東南亞、非洲拉美等人均挖機保有量低的地區，未來中國挖機出口潛

42、力巨大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%挖機油缸收入占油缸板塊比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202122Q1-3挖機泵閥占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2121：挖機月度出口銷量及同比挖機月度出口銷量及同比 圖表圖表2222：挖機挖機銷量銷量出口占比出口占比 來源：中國工程機械工業協會，國金證券研究所 來源：中國工程機械工業協會，國金證券研究所 穩經濟政策連續加碼，關注內需釋放潛力?；仡櫄v史，由于房地產和基建構成主要的上游投資額，在房地產投資下行的背景下，基建往往充當典型的對沖托底手段，典型時期

43、包括：2008 年-2009 年，2012 年-2013 年和 2018 年前后。相較歷史基建托底到銷售回暖，滯后6-8 月左右。2022 年 1-2 月基建投資出現拐點，Q3 以后挖機需求出現明顯環比改善。近日，擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年）發布，體現了國家對內需不足的重視。圖表圖表2323：基建、制造業固定資產投資規模繼續擴大基建、制造業固定資產投資規模繼續擴大 圖表圖表2424：我國新開工項目投資持續增長我國新開工項目投資持續增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 預計 2023 年挖機行業銷量個位數下滑。展望 2023 年，國內市場在基建穩增

44、長的托底下，需求韌性持續，下行幅度有所收窄。出口市場，雖然絕對增速有所下行，但國產主機廠在出口市場上競爭實力仍然較強，預計仍然有望保持較高韌性、預計增長 30%，綜合下來，預計 2023 年挖機行業銷量下滑約 8.6%左右。圖表圖表2525：預計預計 20232023 年挖掘機銷量年挖掘機銷量個位數個位數下滑（單位：臺）下滑（單位：臺）圖表圖表2626：我國國內市場、出口市場挖機行業銷量及增速我國國內市場、出口市場挖機行業銷量及增速（單位：臺）（單位：臺）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所-40%0%40%80%120%160%200%02,0004,0006,00

45、08,00010,00012,00016-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09出口銷量（臺）當月同比%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%出口占比-40-30-20-10010203040506005-0205-0806-0206-0807-0207-0808-0208-0809-0209-0810-0210-0811-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-

46、0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08固定資產投資完成額:制造業:累計同比固定資產投資完成額:房地產業:累計同比固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比-60-40-200204060802018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08固定資產投資本年新開工項目計劃總投資額:累計同比（%）-60%-40%-2

47、0%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000總銷量總銷量YoY-100%-50%0%50%100%150%0100,000200,000300,000400,000出口銷量國內銷量出口YoY國內銷量YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 4 4.3.3.高機、農機市場接力放量，工業泵閥空間廣闊高機、農機市場接力放量，工業泵閥空間廣闊 4 4.3 3.1.1.高機市場：深度綁定全球高機龍頭客戶，泵閥馬達油缸全系列放量高機市場：深度綁定全球高機龍頭客戶，泵閥馬達油缸全系列

48、放量 歐美是高空作業平臺最主要市場，中國市場快速滲透。高空作業平臺屬于高空作業機械，主要分為臂式和剪叉兩種。目前，歐美地區是全球高空作業平臺最主要的生產基地和最大的消費區域，市場普及率和滲透率高，在租賃市場設備保有量穩定且存量大。2020 年，美國高空作業平臺保有量為 73 萬臺，是我國的 3 倍左右。中國高空作業平臺市場仍處于成長期，低成本、高效率、安全作業保障促使高空作業平臺在國內市場快速發展。據中國工程機械工業協會數據顯示，2021年，我國高空作業平臺銷量達16.01萬臺，同比增長54.60%。圖表圖表2727：20202020 年美國年美國/歐洲歐洲/中國高空作業平臺保有量中國高空作業

49、平臺保有量/人均人均保有量保有量 圖表圖表2828：我國高空作業平臺銷量快速增長我國高空作業平臺銷量快速增長 來源：IPAF、Wind，國金證券研究所 來源：中國工程機械工業協會、國金證券研究所 全球高空作業平臺制造商格局相對集中，全球高空作業平臺制造商集中度較高，2021 年全球前 3 制造商銷售額占比超過 36%；全球前 6 制造商銷售額占比超過 54%；全球前 10 制造商銷售額占比超過 70%。2021 年，全球高空作業平臺市場規模約 123.3 億美元，其中，JLG 及 Terex（基尼）仍然是全球高空作業平臺收入體量最大的兩家公司，2021 年市場占有率分別達到 17.1%、12.

50、8%。中國企業如浙江鼎力、徐工機械、臨工重機、中聯重科競爭實力持續增強，2021 年收入大幅增長，全球排名整體都有所提升。圖表圖表2929：全球高空作業平臺主要全球高空作業平臺主要制造商制造商 名次 制造商 國家 2021 年銷售額（百萬美元）2021 年市占率 2021 2020 1 1 JLGIndustries 美國 2102.9 17.1%2 2 TerexAWP 美國 1579.5 12.8%3 7 浙江鼎力 中國 799.1 6.5%4 3 Skyjack 加拿大 788 6.4%5 6 徐工機械 中國 753.3 6.1%6 4 Haulotte 法國 646.5 5.2%7 9

51、 臨工重機 中國 628.4 5.1%8 8 TimeManufacturing 美國 610 4.9%9 14 中聯重科 中國 536.1 4.3%10 5 AichiCorporation 日本 526.8 4.3%11 10 星邦智能 中國 378.6 3.1%其他企業 2980 24.2%合計 12330 100%來源：accessinternational，國金證券研究所 051015202501020304050607080美國歐洲中國設備保有量（萬臺，左軸）保有量/人口（臺/萬人，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141618201520162

52、0172018201920202021臂式銷量（萬臺）剪叉式銷量（萬臺）合計銷量增速公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 根據我們估算，2021 年全球高機市場液壓件需求規模約 132 億元。一般，臂式高空作業平臺液壓件包含泵閥各 2 個、4 個行走馬達、8-10 大油缸（2 根大油缸）。我們根據市場價格估計，整臺臂式高空作業平臺液壓件價值量平均約為 7.9 萬元。剪叉式高空作業平臺液壓件包含泵閥各 1 個、2 個行走馬達、2 個油缸，整套液壓件件價值量平均約為 1.8 萬元/臺。因此，我們估計，2021 年全球高空作業平臺市場液壓件需求規模約 130 億元，其中中國市場 44 億元、

53、北美市場 65 億元、歐洲市場約 21 億元。圖表圖表3030：高空作業平臺用液壓件價值量高空作業平臺用液壓件價值量 臂式臂式 剪叉剪叉 需求量（個）單價（萬元）總價（萬元）需求量（個）單價（萬元）總價（萬元）油缸 9 0.3 2.7 2 0.2 0.4 泵 2 1 2 1 0.5 0.5 閥 2 1 2 1 0.5 0.5 馬達 4 0.3 1.2 2 0.2 0.4 合計合計 7.9 1.8 來源：國金證券研究所估算 圖表圖表3131：我們估計，我們估計，20212021 年全球高空作業平臺市場液壓件需求規模約年全球高空作業平臺市場液壓件需求規模約 130130 億元億元 中國中國 北美北

54、美 歐洲歐洲 合計合計 臂式 剪叉 臂式 剪叉 臂式 剪叉 2021 年高機銷量（萬臺）2.4 13.7 6.0 10.0 2.0 3.0 37.1 單臺液壓件價值量（萬元）7.9 1.8 7.9 1.8 7.9 1.8 高機市場液壓件需求規模（億元）19.0 24.6 47.4 18.0 15.8 5.4 130.2 來源：中國高空機械協會，IPAF，國金證券研究所估算 在高空作業平臺行業，公司綁定國際龍頭客戶，國內和出口明顯放量。公司在高機領域的客戶有 JLG、基尼（Terex）、浙江鼎力、Skyjack、Snorkel、中聯重科、徐工機械、臨工重工、星邦智能、山河智能等。公司目前油缸的供

55、應占 JLG、基尼、浙江鼎力較高份額，但泵閥馬達的還未批量供應，預計 2023 年公司在高機領域，有望實現油缸、泵閥馬達的全面放量。圖表圖表3232：公司高空作業平臺市場主要客戶情況公司高空作業平臺市場主要客戶情況 JLGJLG 基尼（基尼（TerexTerex）浙江鼎力浙江鼎力 SkyjackSkyjack 中聯重科中聯重科 徐工機械徐工機械 臨工重工臨工重工 星邦智能星邦智能 油缸 泵 試用中 23 年供貨 閥 剛放量 試用（明年放量）23 年供貨 馬達 試用中 23 年供貨 來源：公司公告，國金證券研究所（代表已經供應）4 4.3 3.2.2.農機市場：切入東歐和國內高端農機市場，未來公

56、司成長空間大農機市場：切入東歐和國內高端農機市場，未來公司成長空間大 全球農業機械市場將整體呈增長態勢，西歐和北美地區農業機械化發展較成熟。根據德國機械設備制造業聯合會（VDMA）分析，全球農業機械市場將整體呈增長態勢，預計到 2022年全球農業機械市場容量將達到 1332 億美元。依據中國農業農村部統計數據，2018 年，亞太地區以 46.60%的占比成為全球最大的農業機械生產區域，其次為北美和西歐地區，所占比例分別為 17.20%和 16.10%，東歐占比約 6.8%。西歐和北美地區由于農業機械化發展較成熟，農業設備生產以大型農業機械為主，其產業和產值穩定性高。中國農機產值市場雖然已經達到

57、全球第一，但是產品多集中在中低端。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3333：全球農業機械市場規模呈穩健態勢全球農業機械市場規模呈穩健態勢 圖表圖表3434：2 2018018 年全球各主要地區農機產值占比年全球各主要地區農機產值占比 來源：德國機械設備制造業聯合會（VDMA），國金證券研究所 來源：中國農業農村部、國金證券研究所 據德國農協數據，全球產值最大的農機品類是拖拉機和聯合收獲機兩個大類，價值量占比達 72%。國際農機行業市場較為集中，歐美地區形成了約翰迪爾公司、凱斯紐荷蘭公司、愛科公司、克拉斯公司和賽邁道依茲公司五大農機集團，日本則形成了以久保田株式會社為首的四

58、大農機生產巨頭，格局相對集中。圖表圖表3535：20192019 年全球產值最大的農機品類是拖拉機和聯合年全球產值最大的農機品類是拖拉機和聯合收獲機收獲機 圖表圖表3636：20212021 年全球大型農機企業營業額（億元）年全球大型農機企業營業額（億元）來源：德國農協，國金證券研究所 來源：各公司官網、國金證券研究所 據我們估算，2021 年全球農機市場對液壓件需求規模約 110 億美元。根據工程機械行業價值量分布，我們假設農機市場毛利率約 30%，原材料成本占 80%左右，液壓件總體占原材料成本約 10%-20%。因此，我們估計，2021 年全球農機市場液壓件需求規模約 109.7 億美元

59、，其中亞太市場 51 億美元、北美市場 19 億元、西歐市場約 17.7 億美元、東歐市場約 7.5 億美元。圖表圖表3737：20212021 年全球農機市場液壓件需求規模約年全球農機市場液壓件需求規模約 109.7109.7 美元美元 合計 亞太 北美 西歐 中南美 東歐 非洲/中東 全球農機市場規模（億美元）1306 609 225 210 108 89 65 農機市場原材料成本（億美元）522 243 90 84 43 36 26 液壓件占原材料成本比重 15%15%15%15%15%15%15%全球農機市場液壓件需求量（億美元）109.7 51.1 18.9 17.7 9.1 7.5

60、 5.5 來源：VDMA，國金證券研究所估算 -2%-1%0%1%2%3%11801200122012401260128013001320134020152016201720182019202020212022E全球農業機械市場規模（億美元）增速47%17%16%8%7%5%亞太地區北美地區西歐地區中南美地區東歐地區非洲及中東地區72%28%拖拉機+聯合收獲機農具機2804.22129.21182.3709.4386.2335.217010093050010001500200025003000公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 2022 年，公司農機領域泵、馬達產品實現了突破，采棉機

61、、水稻機、小麥機，拖拉機等都實現了批量裝機，公司已切入歐洲市場，同時在國內市場也進入了英虎、沃德、雷沃、中聯、缽施然等高端農機客戶供應體系，農機市場收入快速增長，農機市場有望成為公司除挖機之外第二大下游，成長空間可期。4 4.3 3.3.3.持續研發投入，向更廣闊的工業泵閥市場延伸持續研發投入，向更廣闊的工業泵閥市場延伸 工業泵閥領域應用面更廣，公司持續開拓。2012 年收購上海立新，致力于產品應用面廣的工業閥產品，產品廣泛用于機床、冶金、船舶、塑料、風電、水泥等機械行業的設備配套。近年來，上海立新在傳統業務如用于注塑機、剪板折彎機、壓機及材料試驗機等工業閥、比例閥業務增長平穩。2021 年，

62、公司子公司液壓科技還新增擺線馬達、緊湊液壓等兩個全新的事業部，成功研制了擺線馬達和制動器產品，平衡閥系列產品，超百種電磁類插裝閥產品，以及多行業使用閥組等產品豐富了液壓產品的產品線，為工業泵閥持續增產打下堅實的產品基礎。圖表圖表3838：我國工業液壓件市場空間廣闊我國工業液壓件市場空間廣闊 來源：中國液壓氣動密封件工業協會，國金證券研究所 4 4.4 4.推進國際化戰略、激發海外市場成長潛力推進國際化戰略、激發海外市場成長潛力 國際化客戶開拓成果顯著。公司產品優勢逐步提升，遠銷歐美、日本等發達國家和地區，積累了全球范圍內大量優質客戶，包括卡特彼勒、日本神鋼、日立建機、久保田建機等世界 500

63、強企業和全球知名主機廠商。投建墨西哥工廠，提升公司產品的全球供應能力、加強海外客戶的開發維護能力。目前公司在中國、德國、日本等地建有 9 個生產制造基地，不斷為全球客戶提供高效便捷的本土化服務。2022 年公司成功在墨西哥設立生產基地，目前已進入基礎建設階段、預計 2023年投產。墨西哥工廠將受益于美加墨自由貿易區協定，產品進入美國市場時享有關稅優惠待遇，能夠大幅降低中美關稅對公司產品價格的影響，增強公司產品在美國市場的競爭力，有利于公司更加有效地開拓北美市場。圖表圖表3939：公司出口收入持續增長公司出口收入持續增長 圖表圖表4040：公司墨西哥工廠產能規劃公司墨西哥工廠產能規劃 序號序號

64、名稱名稱 年產量（根年產量（根/臺）臺）產值產值（億元）（億元）一 工程機械用油缸 200,440 6.37 二 特種油缸 62,650 6.50 三 泵、馬達 150,000 4.17 四 合計 17.03 來源：wind，國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 行走機械液壓件52%工業液壓件48%-100%0%100%200%300%400%500%02468101214出口收入（億元）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 5.布局線性驅動器新產品、培育新的增長極 5 5.1.1.拓展線性驅動器業務，緊隨技術創新升級趨勢拓展線性驅動器業務，緊隨技術創新升級趨勢 公司定

65、增拓展線性驅動器等項目、為電動化技術趨勢做儲備。公司于 2021 年 9 月發布 50億定向增發項目，主要針對墨西哥油缸生產基地建設、線性驅動器項目、通用液壓泵技改項目等領域。2023 年 1 月 6 日，公司完成以 56.4 元/股增發 3546 萬股、募集資金總額約20 億元的非公開發行。其中，線性驅動項目擬投入 15 億元實現產品的電動化升級，包括電動缸和滾珠絲杠的生產。該項目達產后將形成年產 104,000 根標準滾珠絲杠電動缸、4,500 根重載滾珠絲杠電動缸、750 根行星滾柱絲桿電動缸、100,000 米標準滾珠絲杠和100,000 米重載滾珠絲杠的生產能力。圖表圖表4141：2

66、0212021 年非公開發行股票募集資金項目年非公開發行股票募集資金項目 序號 項目名稱 投資總額（萬元）1 恒立墨西哥項目 122681.71 2 線性驅動器項目 152720.67 3 恒立國際研發中心項目 64653.85 4 通用液壓泵技改項目 31144.58 5 超大重型油缸項目 14751.43 6 補充流動資金 150000.00 合計 535952.24 來源：公司公告，國金證券研究所 電動缸（線性驅動器）是機電一體化產品，主要由伺服電機、缸體、傳動裝置和位置反饋裝置等組成。工作原理是以電力為直接動力源，采用電機帶動不同形式的絲杠(或螺母)旋轉,并通過構件間的螺旋運動轉化為螺

67、母(或絲杠)的直線運動,再由螺母(或絲杠)帶動缸筒或負載做往復直線運動。圖表圖表4242：電動缸組成部分電動缸組成部分 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 電動缸性能優異，是液壓缸和氣動缸的技術升級產品，應用市場前景廣闊。相比液壓缸，電動缸更清潔簡單、動力傳輸能效更高，可以更簡易地集成到可編程控制系統中，同時精度高、噪音少。電動缸優越的性能決定了廣闊的市場前景，可應用于高頻振動臺和高頻沖擊臺等實驗設備、工業自動化生產線和裝配線等專用設備，以及其他可代替液壓和氣動的場景。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4343：動缸動缸、液壓缸液壓缸和氣缸性能和氣缸性能對比對比 電動缸

68、液壓缸 氣缸 運動原理 伺服電機帶動絲桿直線運動 液體持續壓力推動缸體直線運動 氣體持續壓力推動缸體直線運動 負載能力 50 噸 500 噸 500kg 速度 2000mm/s 150mm/s 500mm/s 壽命 長期正確維護 長期正確維護 長期正確維護 精度定位 0.01mm 0.5mm 0.5mm 效率 90%50%50%系統配備 PLC、運動控制卡、單片機等 非常復雜的伺服閥，管道 非常復雜的伺服閥，管道，過濾器，空壓機 工作制 100%50%100%維護 定期檢查，注脂 定期檢查，更換 定期檢查，更換 來源：上海贏浩機電設備有限公司官網，國金證券研究所 國內電動缸的相關應用尚未普及，

69、行業產量以中低端產品為主，2022 年國內市場規模預計將達到 11.46 億元。國外許多企業和機構，如美國 DanaherMotion、德國 Moog 和德國Bosch 等研發電動缸產品的時間較早、技術水平較為先進。目前，總體電缸系統成本較高，相較于國外，國內技術發展時間相對滯后，以中低端產品為主。圖表圖表4444：20142014-20222022 年我國電動缸均價走勢年我國電動缸均價走勢 圖表圖表4545：20142014-20222022 年我國電動缸市場規模走勢年我國電動缸市場規模走勢 來源：共研網，國金證券研究所 來源：共研網，國金證券研究所 公司在電動缸技術領域儲備豐富、產業化可期

70、。2020 年之前公司已成功完成 1.25T-75T 等電動缸樣品生產和驗證，并已在高空作業平臺、海事、工業和醫療等多應用領域開展相關技術研發和產品生產，已向客戶交付成品并實現銷售，公司前沿布局液壓行業替代升級技術，具備豐富的技術積累和產業化經驗。6050582055245298468945014447438043200100020003000400050006000700020142015201620172018201920202021 2022E電動缸均價（元/臺）4.394.865.346.196.487.98.7810.0611.4602468101214201420152016201

71、720182019202020212022E市場規模（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4646：電動缸下游應用領域電動缸下游應用領域 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 5 5.2 2.攻關滾珠絲攻關滾珠絲杠杠，推動，推動滾珠絲杠滾珠絲杠國產化進程國產化進程 滾珠絲杠是最常使用的機械傳動元件之一，由絲桿、螺母、滾珠、預壓片、反向器、防塵器組成，其主要功能是將旋轉運動轉換成線性運動，或將扭矩轉換成軸向反復作用力。在準確度、精度和效率方面，它是傳統梯形絲杠的改進版本。將滑動摩擦轉化為滾動摩擦，運動傳遞效率高（大于 90%），此外，它還能在機械系統的整體設計中節省成本和

72、重量；被廣泛用于數控機械、精密機床、工業機械、電子機械和航空航天業等領域的工業設備和精密儀器。圖表圖表4747：滾珠絲杠滾珠絲杠結構結構 來源：南京工藝官網，國金證券研究所 滾珠絲杠全球市場規模穩定增長，亞太地區增速突顯。近年來，高速、高精及高品質的加工需求不斷提升，尤其是在航母航天、汽車工業、模具制造、光電工程和儀器儀表等應用產業，催生了滾珠絲杠更大且更為高端的市場需求。根據 ValueMarketResearch 數據，2019 年全球滾珠絲杠市場規模為 195.48 億美元，預計 2026 年將達到 296.61 億美元，期間年均復合增長率約為 6.14%。其中，亞太地區是全球滾珠絲杠的

73、主要市場，得益于中國等發展中國家在航空、制造和機器人等行業的需求升級，亞太地區滾珠絲杠市場份額實現快速增長，2019 年亞太地區市場份額占比為 43.56%，預計 2026 年將增長至 46.64%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表4848：20192019-20262026 年全球年全球滾珠絲杠滾珠絲杠市場規模市場規模 圖表圖表4949：20192019-20262026 年亞太地區年亞太地區滾珠絲杠滾珠絲杠市場規模市場規模 來源：ValueMarketResearch，國金證券研究所 來源：ValueMarketResearch，國金證券研究所 日本和歐洲企業占據全球

74、 70%市場份額。滾珠絲杠原本只有英國、美國、德國、日本等先進工業國家能夠量產。自 1982 年開始，何豐精密公司（1989 年何豐改制并更名為上銀科技）在臺中縣潭子設廠生產滾珠絲杠，正式開啟臺灣自己生產此類高精度零件的時代。據華經產業研究院統計，目前全球滾珠絲杠主要廠商包德國的博世力士樂和舍弗勒、我國臺灣的上銀科技、日本的黑田精工和 NSK 等公司，日本和歐洲的滾珠絲杠企業占據全球約70%的市場份額。我國滾動功能部件制造廠商眾多，但多數企業只能生產品種單一、技術含量不高的中低檔產品，制造工藝水平與國外相比存在一定差距，目前尚未形成國際影響力的品牌，自主品牌有待進一步突破。我國滾珠絲杠企業主要

75、有南京工藝、陜西漢江、西安華歐等公司。圖表圖表5050：全球全球滾珠絲杠滾珠絲杠主要生產企業經營情況主要生產企業經營情況 公司名稱公司名稱 國家國家 成立時間成立時間 主要線性驅動器產品主要線性驅動器產品 20212021 財年財年滾珠絲杠滾珠絲杠相關收入（億元）相關收入（億元）博世力士樂 德國 1795 線性導軌、絲桿傳動、集成測量系統、傳動球座和公差環、線性軸、多軸系統、電缸 473.49 上銀科技 中國臺灣 1989 滾珠絲杠、直線導軌、軸承、末端效應器 57.26 黑田精工 日本 1925 滾珠絲杠、直線運動設備 10.31 NSK 日本 1916 軸承、滾珠絲杠、精密機械及零件、轉向

76、系統、自動變速器 17.68 舍弗勒 德國 1946 微型/大型軸承、滾動軸承 272.48 來源：各公司官網，國金證券研究所（注：匯率為各公司報告期內平均匯率，博世力士樂和黑田精工數據為全部業務收入；NSK 數據為工業機械業務（軸承+精機）收入；舍弗勒為工業業務收入）滾珠絲杠的技術壁壘較高，除在機床設備的結構剛性進行加強設計外，必須同時具備高速主軸系統和高速進給系統，才能達到材料切削過程的高速化，對于企業的制造和設計的能力要求較高。公司擁有精密加工制造能力，具備生產滾珠絲杠的技術、工藝和設備基礎，有望推動滾珠絲杠國產化進程。在精密加工技術方面，公司掌握精密加工制造工藝，并形成了覆蓋多產品的自

77、主知識產權技術體系，核心技術包括高精密液壓鑄造技術、摩擦焊接技術、熱處理技術、高壓密封技術、測試技術和先進機加工工藝技術等。在工藝制造方面，公司具有較高的工藝集成能力和深厚的工藝基礎數據積累，始終致力于推進精益制造體系的建立和完善，通過不斷優化和改進關鍵工藝提高整個生產線的運行效率和制造水平。在制造設備方面，公司是全球范圍內少數擁有自制鑄件廠的液壓件企業之一，擁有開展精密加工制造的基礎條件，投資配備了全球領先的生產制造設備，運用先進的工藝技術，能夠實現精密部件的高質量生產。195.48296.6105010015020025030035020192026E市場規模（億美元）85.15 138.

78、34 02040608010012014016020192026E市場規模（億美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表5151：公司具備先進的精密加工制造能力公司具備先進的精密加工制造能力 來源：公司公告，國金證券研究所 6.盈利預測與投資建議 6 6.1.1.盈利預測盈利預測 挖機行業銷量預測：2022 年挖機行業銷量 26.13 萬臺，同比下降 23.8%。由前文所述，預計 2023 年挖機行業銷量同比-8.6%；受益于出口及國內更新需求，2024 年行業逐漸回暖，預計銷量同比增長 5%左右。油缸業務：主要包含挖機油缸和非標油缸兩大市場。公司挖機油缸市占率總體保持平穩，

79、則 2022-24 年公司挖機油缸收入增速約-22.35%、-7.03%、4.90%。非標油缸由于高空作業平臺、新能源、墨西哥工廠放量，預計 2022-24 年收入增速為 14.03%、28.01%、22.17%。隨著原材料價格的下降，預計 2022-24年公司油缸業務毛利率水平分別為 39.46%、40.43%、41.90%。泵閥業務：主要包含挖機泵閥、非標泵閥、馬達等；隨時公司中大挖泵閥市占率提升，以及高機、農機市場泵閥馬達業務的放量，預計公司 2022-2024 年泵閥業務收入增速為-11.51%、28.95%、15.31%。隨著原材料價格下降以及公司農機領域的開拓（毛利率較高），預計

80、2022-24 年公司泵閥業務毛利率水平分別為 48.60%、53.00%、53.00%。液壓系統：這塊業務偏項目型，總體比較平穩；2023 年年初公司接到重大項目，根據公司訂單水平，預計 2022-2024 年收入增速為 1.88%、75.00%、14.29%。隨著原材料價格的下降，預計 2022-24 年公司液壓系統毛利率水平分別為 39.46%、40.43%、41.90%。油缸配件及鑄件：總體保持平穩，利潤率總體水平不高。綜上，我們預計公司2022-24年收入82.24、95.33、108.29億元，收入增速分別為-11.65%、15.91%、13.60%。精密加工技術公司掌握高精密液壓

81、鑄造技術、摩擦焊接技術、熱處理技術、高壓密封技術、測試技術和先進機加工工藝技術。工藝制造公司具有較高的工藝集成能力和深厚的工藝基礎數據積累，生產方式保持業內領先。制造設備公司是全球范圍內少數擁有自制鑄件廠的液壓件企業之一，投資配備了全球領先的生產制造設備，運用先進的工藝技術。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表5252：盈利預測盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 9309.22 8224.30 9532.81 10828.89 收入增長率 18.51%-11.65%15.91%13.60%綜合毛利率 44.01%40.8

82、1%43.84%44.76%液壓油缸液壓油缸 收入 5186.81 4568.20 4897.66 5548.17 收入增長率 15.33%-11.93%7.21%13.28%毛利率 44.20%39.46%40.43%41.90%液壓泵閥液壓泵閥 收入 3235.64 2863.10 3691.89 4257.22 收入增長率 38.37%-11.51%28.95%15.31%毛利率 51.98%48.60%53.00%53.00%油缸配件及鑄件油缸配件及鑄件 收入 676.71 543.00 543.25 573.50 收入增長率-19.96%-19.76%0.05%5.57%毛利率 3.

83、53%5.99%6.38%6.31%液壓系統液壓系統 收入 196.30 200.00 350.00 400.00 收入增長率 25.07%1.88%75.00%14.29%毛利率 45.18%40.00%45.00%45.00%其他業務其他業務 收入 13.76 50.00 50.00 50.00 收入增長率-19.59%263.40%0.00%0.00%毛利率 70.93%90.00%90.00%90.00%來源：Wind，國金證券研究所 6 6.2 2.投資建議投資建議 預計公司 2022-24 年歸母凈利潤為 25、28.5、33.4 億元，對應 PE 分別為 35/32/27 倍。公

84、司受挖機行業下行壓力最大時期已過，考慮到公司下游高機、農機等行業接力挖機市場放量，以及以及廣闊的液壓件進口替代空間，此外，新業務布局打開公司未來的成長空間，給予公司 23年 40 倍 PE,目標價約 85 元，上調公司評級至“買入”評級。圖表圖表5353：可比公司估值比較可比公司估值比較 序序號號 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPSEPS（元）（元）PEPE 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E202

85、4E 1 600031.SH 三一重工 17.02 1.84 1.43 0.69 0.94 1.19 9 12 25 18 14 2 000157.SZ 中聯重科 5.70 0.97 0.74 0.37 0.48 0.60 6 8 15 12 9 3 000425.SZ 徐工機械 5.63 0.45 0.71 0.49 0.55 0.63 12 8 12 10 9 4 603638.SH 艾迪精密 15.43 0.86 0.56 0.29 0.40 0.52 18 28 52 39 30 平均數 11 14 26 20 16 601100.SH 恒立液壓 67.23 1.73 2.06 1.9

86、2 2.12 2.49 39 33 35 32 27 來源：Wind，國金證券研究所（注：三一重工、中聯重科、徐工機械、艾迪精密取萬得一致預測，估值日期 2023 年 1 月 13 日）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 7.風險提示 下游行業景氣度不及預期。工程機械行業與宏觀經濟相關性較大，基建投資以及國家政策對于工程機械影響較大，直接影響行業主要產品的需求。海外市場風險。公司近年來加快了國際化戰略的實施步伐，加大在歐洲、日本、北美等海外市場的市場開發力度和投資力度。但由于國際業務受政治、文化、技術、品牌、人力資源等諸多方面因素影響，因此公司的海外業務和海外投資仍具有一定程度的不確

87、定性和風險。原材料價格波動風險。原材料價格波動會對經濟業績的穩定性產生一定影響，公司存在因主要原材料價格大幅波動所致的經營風險。匯率風險。公司近年來北美業務增長迅猛，存在一定數量的美元業務，如果美元匯率波動，將對公司財務狀況產生一定影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 5,4145,4

88、14 7,8557,855 9,3099,309 8,2248,224 9,5339,533 10,82910,829 貨幣資金 2,343 2,777 3,643 5,050 8,133 9,901 增長率 45.1%18.5%-11.7%15.9%13.6%應收款項 1,646 2,715 2,570 2,661 3,084 3,504 主營業務成本-3,369-4,391-5,212-4,868-5,354-5,982 存貨 997 1,217 1,607 1,867 2,054 2,294%銷售收入 62.2%55.9%56.0%59.2%56.2%55.2%其他流動資產 506 88

89、6 1,327 1,120 1,044 1,065 毛利 2,045 3,464 4,097 3,356 4,179 4,847 流動資產 5,492 7,595 9,146 10,699 14,316 16,765%銷售收入 37.8%44.1%44.0%40.8%43.8%44.8%總資產 65.2%71.5%74.2%74.4%77.2%78.7%營業稅金及附加-52-72-78-74-86-97 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 1.0%0.9%0.8%0.9%0.9%0.9%固定資產 2,583 2,614 2,716 3,034 3,503 3,723 銷售費用-111-

90、107-112-82-95-108%總資產 30.7%24.6%22.0%21.1%18.9%17.5%銷售收入 2.1%1.4%1.2%1.0%1.0%1.0%無形資產 282 292 285 480 570 657 管理費用-193-200-227-247-267-303 非流動資產 2,935 3,025 3,186 3,672 4,231 4,537%銷售收入 3.6%2.5%2.4%3.0%2.8%2.8%總資產 34.8%28.5%25.8%25.6%22.8%21.3%研發費用-242-309-636-641-734-834 資產總計資產總計 8,4278,427 10,6201

91、0,620 12,33212,332 14,37114,371 18,54618,546 21,30121,301%銷售收入 4.5%3.9%6.8%7.8%7.7%7.7%短期借款 937 554 597 222 222 222 息稅前利潤（EBIT）1,446 2,776 3,045 2,312 2,997 3,504 應付款項 799 1,338 1,629 2,319 2,556 2,860%銷售收入 26.7%35.3%32.7%28.1%31.4%32.4%其他流動負債 433 697 465 636 718 813 財務費用 31-151-89 479 181 231 流動負債

92、2,170 2,590 2,691 3,177 3,497 3,895%銷售收入-0.6%1.9%1.0%-5.8%-1.9%-2.1%長期貸款 200 370 44 44 44 44 資產減值損失-52-90-47 0 0 0 其他長期負債 443 309 358 355 353 352 公允價值變動收益 0 0 10 0 0 0 負債 2,813 3,269 3,093 3,576 3,895 4,292 投資收益 9 11 7 1 1 1 普通股股東權益普通股股東權益 5,584 7,314 9,196 10,751 14,608 16,966%稅前利潤 0.6%0.4%0.2%0.0%

93、0.0%0.0%其中：股本 882 1,305 1,305 1,305 1,341 1,341 營業利潤 1,487 2,606 3,056 2,841 3,229 3,787 未分配利潤 2,513 4,113 5,900 7,452 9,319 11,677 營業利潤率 27.5%33.2%32.8%34.6%33.9%35.0%少數股東權益 30 38 44 44 44 44 營業外收支 6 3 12 5 5 5 負債股東權益合計負債股東權益合計 8,4278,427 10,62010,620 12,33212,332 14,37114,371 18,54618,546 21,30121

94、,301 稅前利潤 1,493 2,609 3,068 2,846 3,234 3,792 利潤率 27.6%33.2%33.0%34.6%33.9%35.0%比率分析比率分析 所得稅-195-348-369-342-388-455 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 13.0%13.3%12.0%12.0%12.0%12.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,298 2,261 2,699 2,505 2,846 3,337 每股收益 1.470 1.727 2.063 1.919 2.122 2.489 少數股東損益 2 7 5 0 0 0 每股凈資產

95、6.331 5.603 7.045 8.236 10.895 12.654 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,2961,296 2,2542,254 2,6942,694 2,5052,505 2,8462,846 3,3373,337 每股經營現金凈流 1.882 1.517 2.142 2.547 2.298 2.651 凈利率 23.9%28.7%28.9%30.5%29.9%30.8%每股股利 0.600 0.600 0.730 0.730 0.730 0.730 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 23.21%30.82%29.

96、29%23.30%19.48%19.67%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 15.38%21.22%21.84%17.43%15.34%15.66%凈利潤 1,298 2,261 2,699 2,505 2,846 3,337 投入資本收益率 18.44%28.70%26.71%18.15%17.50%17.70%少數股東損益 2 7 5 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 301 400 454 397 451 504 主營業務收入增長率 28.57%45.09%18.51%-11.65%15.91%13.60%非經營收益-8 162 111

97、7-3-3 EBIT 增長率 45.05%91.98%9.66%-24.06%29.62%16.94%營運資金變動 70-843-468 416-214-283 凈利潤增長率 54.93%73.88%19.51%-7.00%13.61%17.26%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,6601,660 1,9811,981 2,7962,796 3,3253,325 3,0813,081 3,5553,555 總資產增長率 15.89%26.03%16.12%16.53%29.05%14.85%資本開支-439-399-562-879-1,005-805 資產管理能力資產管理能力 投資-59-

98、338-420 300 0 0 應收賬款周轉天數 41.2 38.1 40.7 52.0 52.0 52.0 其他 45 75 50 1 1 1 存貨周轉天數 110.9 92.0 98.9 140.0 140.0 140.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -452452 -663663 -932932 -578578 -1,0041,004 -804804 應付賬款周轉天數 50.6 48.7 45.7 50.0 50.0 50.0 股權募資 0 0 0 0 1,990 0 固定資產周轉天數 159.4 113.0 101.2 110.9 94.4 77.1 債權募資-100-361-2

99、86-379 0 0 償債能力償債能力 其他-354-457-428-959-982-982 凈負債/股東權益-28.12%-34.90%-44.87%-52.13%-59.45%-61.60%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -454454 -818818 -714714 -1,3371,337 1,0081,008 -982982 EBIT 利息保障倍數-46.5 18.3 34.1-4.8-16.5-15.1 現金凈流量現金凈流量 790790 335335 1,0251,025 1,4091,409 3,0843,084 1,7691,769 資產負債率 33.38%30.78%25.

100、08%24.88%21.00%20.15%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公

101、開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要

102、約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的

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