《龍凈環保-公司研究報告-大氣治理龍頭企業攜手紫金開啟儲能綠電新紀元-231226（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《龍凈環保-公司研究報告-大氣治理龍頭企業攜手紫金開啟儲能綠電新紀元-231226（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 12 月 26 日 龍凈環保龍凈環保（600388.SH）大氣治理龍頭企業，大氣治理龍頭企業，攜手紫金開啟攜手紫金開啟儲能綠電儲能綠電新紀元新紀元 公司是國內大氣治理龍頭，紫金入主公司是國內大氣治理龍頭，紫金入主確立確立“環?！碍h保+新能源”雙輪驅動發展新能源”雙輪驅動發展戰略戰略。公司深耕大氣治理行業，主營除塵、脫硫脫硝設備及工程建設，2018-2022 年公司營收由 94.0 億元增長至 118.8 億元，CAGR 達 6.0%，歸母凈利潤維持 8 億元上下，相對穩定。2022 年 5 月，陽光城正

2、式將公司控股權轉交紫金礦業，公司借力積極開拓新能源業務，打造“儲能+礦山綠電”第二增長曲線。保障性保障性火電火電&非電非電放量放量望望支撐支撐煙氣煙氣治理治理需求需求增長增長，非氣業務，非氣業務較較平穩。平穩。（1）大氣治理業務：a）為保障用電需求，我國新增煤電核準提速：據中國電力部門低碳轉型 2022 年進展分析報告，2022 年及 2023Q1 中國新增核準煤電項目總核準裝機分別達 9072/2045 萬千瓦，2021 年僅為 1855 萬千瓦，新增保障性煤電項目預計于 2023-2024 年逐步落地，有望同步帶動煙氣治理等環保需求。b）政策鋼鐵、水泥等非電行業煙氣治理需求加速釋放，202

3、1-2025年預計可貢獻市場規模1880-2640 億元。c）公司為煙氣治理龍頭企業，訂單獲取能力強勁，有望深度獲益。（2）非氣業務：主要包括水資源處理、垃圾焚燒、土壤修復、危廢處置等，近年發展平穩。聚焦聚焦鋰電鋰電儲能儲能完完整產品技術鏈整產品技術鏈，紫金，紫金鋰礦保障鋰礦保障充足充足原材料原材料。（1）公司聚焦“儲能電芯+儲能系統”：2022 年以來，公司分別投資建設 5GWh 磷酸鐵鋰儲能電芯項目、與量道合作 1GWh 鋰電池儲能系統項目、與蜂巢合作 5GWH 儲能 PACK 與系統集成項目（一期 2GWh 項目已于 2023 年 8 月底投產），上述項目全部達產后預計可釋放約 90 億

4、元收入空間。（2）雙碳背景下鋰電儲能行業迎來爆發式增長：據 CNESA 統計，中國新型儲能累計投運裝機規模 2023 年有望達到 31.3GW，至2027 年有望達到 138.4GW，4 年 GAGR 達 45.0%。（3）紫金產業鏈協同優勢明顯：紫金鋰礦資源可為公司儲能項目建設提供穩定的原材料保障，此外，正極材料在儲能電池中成本占比可達 40%，原料自供可一定程度降低制造成本。礦山綠電礦山綠電需求旺盛需求旺盛，紫金自用，紫金自用盈利能力盈利能力優越優越。（1）能耗雙控目標下紫金礦業積極發力清潔能源業務，綠電需求旺盛：紫金 2022 年可再生能源使用占比約為 16%，計劃于 2030 年實現

5、30%以上目標。公司與紫金深度合作，將作為運營商投資建設紫金礦山綠電項目。經我們測算，紫金對于公司新能源裝機潛在需求量 2030 年預計達到 9.0GW，預計可釋放約 60 億元收入空間。（2）礦山綠電項目盈利能力優越：礦山綠電項目所發電力大部分為紫金自用，而紫金屬工況企業，工商業銷售電價顯著高于上網基準電價，經我們測算，在自發自用比例 70%的情景下，礦山光伏發電項目的運營毛利率可達 63%，礦山風電項目的運營毛利率可達 62%。投資建議：投資建議：首次覆蓋，予以“買入”評級。公司是大氣治理領域龍頭企業，攜手紫金礦業積極開拓“儲能+礦山綠電”第二增長曲線，預計公司業績將迎來高速增長。我們預計

6、 2023/2024/2025 年公司實現歸母凈利潤 9.0/15.3/21.3 億元，對應PE15.1/8.9/6.4x。風險提示風險提示：行業政策風險、市場競爭加劇風險、項目進度不及預期風險、原材料價格波動風險、測算假設不確定性風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）11,297 11,880 12,365 18,258 23,635 增長率 yoy（%）11.0 5.2 4.1 47.7 29.4 歸母凈利潤（百萬元）860 804 903 1,532 2,132 增長率 yoy（%）22.4-6.512.3 69.6 39.

7、1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.80 0.74 0.84 1.42 1.97 凈資產收益率（%）12.4 10.7 11.0 16.1 18.6 P/E（倍）15.8 17.0 15.1 8.9 6.4 P/B（倍）2.1 1.9 1.7 1.5 1.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 12 月 25 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 環境治理 12 月 25 日收盤價(元)12.61 總市值(百萬元)13,632.72 總股本(百萬股)1,081.10 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)7.73 股價走勢股價走勢

8、 作者作者分析師分析師 楊心成楊心成 執業證書編號：S0680518020001 郵箱： 研究助理研究助理 沈佳純沈佳純 執業證書編號：S0680122070016 郵箱： 相關研究相關研究-32%-16%0%16%32%48%2022-122023-042023-082023-12龍凈環保滬深300 2023 年 12 月 26 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021

9、A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 20015 18492 19177 27592 27418 營業收入營業收入 11297 11880 12365 18258 23635 現金 2380 1970 2252 1829 2363 營業成本 8678 9101 9403 13782 17807 應收票據及應收賬款 3268 3732 1645 3572 1680 營業稅金及附加 82 79 82 122 158 其他應收款 2200 1518 2352 2865 3044 營業費用 266 263 260 383 496 預付賬款 406 386 439 780

10、 798 管理費用 613 651 678 1001 1296 存貨 8499 7422 9027 15084 16070 研發費用 494 529 550 822 1050 其他流動資產 3261 3463 3463 3463 3463 財務費用 190 175 191 202 205 非流動資產非流動資產 6894 7927 8141 9765 11106 資產減值損失-32-85 0 0 0 長期投資 109 40-27-94-159 其他收益 124 106 0 0 0 固定資產 1974 2202 2317 3413 4337 公允價值變動收益 0 2 1 1 1 無形資產 2076

11、 2656 2972 3345 3688 投資凈收益 48 61 56 48 53 其他非流動資產 2735 3028 2879 3100 3240 資產處置收益 25 3 0 0 0 資產資產總計總計 26910 26418 27318 37357 38524 營業利潤營業利潤 980 941 1059 1795 2477 流動負債流動負債 15616 14434 15167 23583 22974 營業外收入 11 7 11 12 10 短期借款 1172 723 1332 1290 1331 營業外支出 14 9 9 10 11 應付票據及應付賬款 4880 5253 5195 1318

12、1 12258 利潤總額利潤總額 977 938 1061 1797 2477 其他流動負債 9564 8458 8639 9112 9385 所得稅 105 129 148 250 325 非流動非流動負債負債 4270 4407 3845 4140 3983 凈利潤凈利潤 871 809 912 1547 2152 長期借款 3723 3711 3149 3444 3286 少數股東損益 11 4 9 15 21 其他非流動負債 546 697 697 697 697 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 860 804 903 1532 2132 負債合計負債合計 19885 18841 1

13、9012 27723 26957 EBITDA 1515 1538 1589 2428 3228 少數股東權益 137 187 196 211 232 EPS（元/股）0.80 0.74 0.84 1.42 1.97 股本 1069 1071 1081 1081 1081 資本公積 486 456 456 456 456 主要主要財務比率財務比率 留存收益 5044 5581 6248 7372 8936 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 6888 7390 8110 9423 11335 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股

14、東權益 26910 26418 27318 37357 38524 營業收入（%）11.0 5.2 4.1 47.7 29.4 營業利潤（%）16.2-4.0 12.5 69.6 38.0 歸屬母公司凈利潤（%）22.4-6.5 12.3 69.6 39.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%）23.2 23.4 24.0 24.5 24.7 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）7.6 6.8 7.3 8.4 9.0 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）12.4 10.7 11.0 16.1 18.6 經營活動現金流經營活動現金流 1214

15、 835 993 1479 2684 ROIC（%）8.8 7.8 7.7 10.9 13.1 凈利潤 871 809 912 1547 2152 償債償債能力能力 折舊攤銷 282 361 338 428 547 資產負債率（%）73.9 71.3 69.6 74.2 70.0 財務費用 190 175 191 202 205 凈負債比率（%）47.1 48.6 42.9 46.8 35.3 投資損失-48-61-56-48-53 流動比率 1.3 1.3 1.3 1.2 1.2 營運資金變動-247-784-391-650-165 速動比率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 其他經營

16、現金流 166 335-1-1-1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-2293-47-495-2004-1834 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 資本支出 1468 645 282 1691 1407 應收賬款周轉率 3.6 3.4 4.6 7.0 9.0 長期投資 42-120 67 66 65 應付賬款周轉率 1.9 1.8 1.8 1.5 1.4 其他投資現金流-782 479-146-247-362 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 490-1037-216 101-507 每股收益（最新攤?。?.80 0.74 0.84 1

17、.42 1.97 短期借款-7-449 609-43-150 每股經營現金流（最新攤?。?.12 0.77 0.92 1.37 2.48 長期借款 983-12-562 295-157 每股凈資產（最新攤?。?.12 6.59 7.25 8.46 10.23 普通股增加 0 2 10 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0-30 0 0 0 P/E 15.8 17.0 15.1 8.9 6.4 其他籌資現金流-486-548-273-151-199 P/B 2.1 1.9 1.7 1.5 1.2 現金凈增加額現金凈增加額-590-225 282-423 343 EV/EBITDA 11.3

18、 11.1 10.7 7.4 5.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 12 月 25 日收盤價 PB8YdWdYfZfYoMpPnMoQoO9P9R9PtRqQoMnOlOoPpNeRtRrO7NqRmMMYnMnOuOmRpN 2023 年 12 月 26 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一行穩致遠：50 年深耕大氣環保治理.5 1.1 大氣環保治理龍頭，“環保新能源”雙輪驅動.5 1.2 營收持續增長，利潤有所改善.7 1.3 收入結構改善，公司利潤率有望提升.8 1.4 費用控制穩健，經營現金流良好.10 1.

19、5 員工激勵頻出，彰顯發展信心.11 二守正拓新：從大氣治理領域向環保全產業鏈進軍.12 2.1 大氣治理龍頭，“壓艙石”穩固.12 2.1.1 大型保障性電源項目望帶來電力行業煙氣治理需求“小陽春”.13 2.1.2 非電煙氣治理大有可為，政策推動需求加速釋放.14 2.1.3 運營業務帶來補充性營收利潤.16 2.2 非氣環保多領域外延拓展，構建環保全產業鏈.17 2.3 環保在手訂單仍充足，提供良好業績支撐.18 三二次騰飛：紫金礦業攜手，強力開拓新能源產業.19 3.1 乘“雙碳”東風，協同紫金全產業鏈布局鋰電儲能.19 3.1.1 公司致力于打造從電芯到儲能系統的完整產品技術鏈.19

20、 3.1.2“雙碳”背景下新型儲能需求快速增長，帶動儲能電池及系統需求高增.20 3.1.3 紫金產業鏈協同效益明顯、原材料保障充足.22 3.2“光風氫”多維發力清潔能源，聚焦礦山綠電效益優良.24 3.2.1 聚焦紫金礦山綠電，項目儲備充足.24 3.2.2“自發自用”消納有保障，盈利能力優異.26 四盈利預測及投資建議.28 風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司股權結構（截止至 2023 年 10 月）.6 圖表 3：公司業務布局.7 圖表 4：2018-2023Q3 公司營業收入及增速.7 圖表 5：2018-2023Q3 公司歸母凈利潤及增速.

21、7 圖表 6：2018-2023Q3 公司整體毛利率情況.8 圖表 7：公司收入結構（分行業）（億元）.8 圖表 8：公司毛利率（分行業）（%）.8 圖表 9：公司各產品收入結構（分業務板塊，億元）.9 圖表 10：公司各產品營收占比（%）.9 圖表 11：公司各產品毛利率（%）.10 圖表 12：公司費用率情況.10 圖表 13：公司在手現金情況（億元）.10 圖表 14：公司現金流情況.11 圖表 15：第十期員工持股計劃持有人的情況及份額分配.11 圖表 16：大氣治理產業鏈圖譜、價值鏈環節及公司大氣治理業務布局.12 圖表 17：公司大氣環保業務收入占比基本維持 80%-90%.13

22、圖表 18：公司大氣環保分產品業務收入（單位：億元）.13 2023 年 12 月 26 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：2020-2025E 大氣治理行業市場規模（單位：億元）.13 圖表 20：大氣治理行業頭部上市公司營收/毛利率對比（單位：億元、%）.13 圖表 21：2017-2022 年我國新增火電裝機容量（萬千瓦）.14 圖表 22：2021 年各行業工業廢氣排放量（萬噸）.15 圖表 23：2021-2025 年非電行業市場容量預測（單位：億元）.15 圖表 24：2018 年非電脫硫工程總處理煙氣量（單位：萬 Nm3/h）.16 圖表

23、25：2018 年非電脫硝工程總處理煙氣量（單位：萬 Nm3/h）.16 圖表 26：公司煙氣治理主要 BOT 項目、BOO 項目運營情況（單位：萬元）.16 圖表 27：2020-2022 年公司煙氣治理主要 BOT 項目、BOO 項目收入情況（億元）.16 圖表 28：2018-2022 年公司非氣環保業務營收（億元）.17 圖表 29：公司非氣環保領域并購拓展情況.17 圖表 30：公司 2017-2022 年新增工程訂單（分行業，億元）.18 圖表 31：公司 2020-2022 年新增工程訂單（分產品，億元）.18 圖表 32：2017-2022 年公司新增/在手工程訂單合計（億元）

24、.18 圖表 33：公司儲能板塊主要項目布局情況.19 圖表 34：儲能產業鏈圖譜.20 圖表 35：全球電力儲能市場累計裝機規模（MW%，2000-2022）.20 圖表 36：全球儲能鋰離子電池出貨量（GWh）及增速（%）.21 圖表 37：2021 年中國新增新型儲能項目應用場景分布.21 圖表 38：中國新型儲能累計投運裝機規模及 CNESA 預測（樂觀情形）.22 圖表 39：儲能系統集成（ESS）產業鏈圖譜.22 圖表 40：全球儲能系統（ESS）市場容量（億元）及預測.22 圖表 41：紫金礦業在鋰電相關領域的具體業務情況.23 圖表 42：公司及紫金礦業在儲能與電芯領域的產業協

25、同.24 圖表 43：紫金礦業光伏、風電、氫能布局情況.24 圖表 44：公司及紫金礦業在風電與光伏領域的合作模式.25 圖表 45：公司主要在建清潔能源項目情況（截至 2023 年 12 月）.25 圖表 46：公司主要籌建清潔能源項目情況（截至 2023 年 12 月）.26 圖表 47：紫金礦業對公司新能源裝機需求量的測算.26 圖表 48：光伏項目毛利率測算表.27 圖表 49：風電項目毛利率測算表.27 圖表 50：龍凈環保盈利預測.29 圖表 51：龍凈環保費用率預測.29 圖表 52：可比公司估值（2023 年 12 月 22 日）.30 2023 年 12 月 26 日 P.5

26、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一行穩致遠：一行穩致遠：50 年深耕大氣環保治理年深耕大氣環保治理 1.1 大氣環保治理龍頭，“大氣環保治理龍頭，“環保環保+新能源”雙輪驅動新能源”雙輪驅動 公司是國內大氣治理龍頭企業，多業務齊頭并進。公司是國內大氣治理龍頭企業，多業務齊頭并進。公司創建于 1971 年，2000 年 12 月在 A 股主板上市，是我國大氣環保行業首家上市公司。目前，公司業務涵蓋大氣污染治理、水污染治理、固危廢處置、土壤修復及生態保護、低碳節能等領域，產品及工程業績遍布全國 34 個省、市、自治區，并出口歐洲、亞洲、非洲、南美洲等四十多個國家和地區?，F位列“

27、中國大氣污染治理服務企業 20 強”首位、中國環境企業 50 強第 8 位。2022 年 5 月公司原控股股東陽光集團通過股權轉讓及表決權委托的形式將控制權交由紫金礦業，紫金礦業入主成為公司控股股東。截至 2023 年三季度末，紫金礦業集團股份有限公司及其控股子公司合計持有 1.7 億股股份，占公司總股本的 15.72%；合計控制公司 2.8 億股股份的表決權，占公司總股本的 25.63%。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2023 年 12 月 26 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權結構（截止至 2023 年 10 月

28、）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 聚焦環保聚焦環保+新能源雙輪驅動發展戰略新能源雙輪驅動發展戰略。紫金礦業成為控股股東后，公司借力紫金礦業在新能源關鍵金屬及新材料的優勢，確立了“環保+新能源”雙輪驅動的發展戰略，通過出資新設公司、投資項目及收購資產等方式布局新能源業務。在環保業務領域，公司鞏固提升現有環保業務，持續加強企業核心競爭能力的打造，進一步做大做強優勢業務；對于競爭力較弱的細分業務，進行適當調整優化，以“專精特新”為導向朝“小而美”的業務方向轉型。在新能源業務領域，堅持以“儲能為核心、風光為補充”。依托控股股東紫金礦業在新能源關鍵金屬材料、產業鏈影響力等核心優勢，結合公司

29、長期服務于傳統電力能源領域積累的豐富客戶資源及較強的裝備、工程交付能力等綜合條件，同步發展發電側、供電側、電網端等儲能電池業務；依托紫金礦業在國內外眾多礦山的具體應用場景，全面推進以紫金礦業礦山綠電為核心的風電、光伏業務發展，形成“風光儲一體化”發展格局。紫金礦業集團股份有限公司龍巖市國有資產投資經營有限公司龍凈實業投資集團有限公司上海鑫拓誠企業管理有限公司福建龍凈環保股份有限公司14.85%2.11%9.28%7.80%龍巖市國資委龍巖投資發展集團陽光集團陽光城控股48.29%43.88%90%51.50%福建省財政廳10%100%其他65.96%2023 年 12 月 26 日 P.7 請

30、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司業務布局 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 1.2 營收持續增長，利潤有所改善營收持續增長，利潤有所改善 2023Q3 營收利潤營收利潤雙增雙增。2018-2022 年公司營收由 94.0 億元增長至 118.8 億元，CAGR達 6.0%。2022 年歸母凈利潤為 8 億元，同比下降 6.5%，主要系危廢江蘇弘德商譽減值和華泰保險壞賬計提所致，考慮危廢行業回暖，商譽減值風險減少，公司歸母凈利潤有望增加。2023 年 Q3，公司實現營收 75.3 億元，同比增長 0.7%，實現歸母凈利潤 6.4億元，同比增長 0.9%，

31、業績有所改善。圖表 4：2018-2023Q3 公司營業收入及增速 圖表 5：2018-2023Q3 公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 龍凈環保高端裝備制造EPC工程服務環保設施運營煙氣領域垃圾焚燒領域危廢處置領域水務領域萊鋼超低排放 BOO 項目、鑌鑫鋼鐵脫硫脫硝項目、華電烏魯木齊熱電廠項目、新特脫硫 BOT 項目樂清市柳市垃圾焚燒發電項目、平湖市臨港生活垃圾發電PPP項目臺州市德長環保有限公司危險廢物處置中心、中濱環境保護固體廢物綜合處置中心項目、江蘇弘德豐縣工業廢物綜合處理項目、陳莊工業園固廢處置中心鄂爾多斯昊鑫綠科油氣田開采廢

32、水處理 BOO 工程、河南晉開集團氣化爐灰水除硬 BOT 工程、內蒙古寶森油氣田開采廢水處理 BOO 工程全國共 11 個大型研發、生產制造基地，總面積超過 100萬平方米，建成電除塵高精智造車間、智能化托輥生產智造車間、電控裝備智造車間等高端裝備制造基地。按照合同對工程建設項目的設計、采購、施工、運營等環節實施全過程或若干階段的業務綜合總承包。新能源業務儲能業務清潔能源發電業務以儲能業務為核心，同步發展發電側、供電側、電網端等儲能電池業務公司以全資子公司紫金龍凈為平臺，參與整合、受讓、新建控股股東礦山綠電項目，探索礦山風光儲一體化項目投資運營。94.0109.4101.8113.0118.8

33、75.315.9%16.3%-6.9%11.0%5.2%0.7%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140201820192020202120222023Q3營業總收入(億元)同比（右軸，%）8.08.57.08.68.06.410.6%6.2%-17.4%22.4%-6.5%0.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%012345678910201820192020202120222023Q3歸母凈利潤(億元)同比（右軸，%）2023 年 12 月 26 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司毛利率水平維

34、持相對穩定。公司毛利率水平維持相對穩定。2020-2022 年公司毛利率持續由 21.6%增長至 23.4%。2023 年前三季度毛利率為 23.7%，維持穩中有增趨勢。圖表 6：2018-2023Q3 公司整體毛利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3 收入結構改善，公司利潤率有望提升收入結構改善，公司利潤率有望提升 業務模式優化，有望提升公司利潤率水平業務模式優化，有望提升公司利潤率水平。項目運營收入占比持續提升：受益于垃圾焚燒與危廢處置收入持續提升，項目運營板塊營收持續快速提升。2019-2022 年，項目運營板塊營收由 1.7 億元增長至 8.5億元，CAGR 達 69.6

35、%，營收占比由 1.6%提升至 7.1%，環保設備制造板塊收入占比則由 96.4%降至 90.4%。項目運營模式毛利率更優：2019-2022 年，公司項目運營平均毛利率為 33.2%，高于環保設備制造、土壤修復的平均毛利率 22.0%、18.5%。隨著公司運營項目板塊持續增長，公司整體利潤率有望進一步提升。圖表 7：公司收入結構（分行業）（億元）圖表 8：公司毛利率（分行業）（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：2018 年及之前板塊劃分存在統計口徑區別 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 細分細分產品產品角度，角度，除塵器及配套設備收入持穩，脫硫、脫硝工程項目收入和毛利率齊改善除塵

36、器及配套設備收入持穩，脫硫、脫硝工程項目收入和毛利率齊改善。除塵器及配套設備收入整體呈上升趨勢。2022 年，公司除塵器及配套設備營收 56.3 億元，同比增長 15.3%，收入占比 47.4%，同比提升 4.2pct；受外協加工，人工工資等成本大幅增長，該板塊 2022 年毛利率 19.5%，同比減少 2.4pct。2022 年以來，我國的新增煤電核準提速，預計將會對煙氣治理行業產生積極影響。同時，非電行業煙氣深度治理也在全面開展，煤電以及非電煙氣治理有望促進該板塊產品營收繼續提升。24.1%22.2%21.6%23.2%23.4%23.7%20%21%21%22%22%23%23%24%2

37、4%25%201820192020202120222023Q3銷售毛利率(%)銷售毛利率(%)105.4 95.8 102.2 107.4 44.3 1.6%3.8%6.6%7.1%7.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%02040608010012014020192020202120222023H1其他業務清潔能源項目運營土壤修復環保設備制造項目運營收入占比（右軸，%）21.9%21.0%21.9%23.0%20.4%27.0%16.0%10.6%27.6%35.5%39.9%29.9%37.1%23.3%30.2%21.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201

38、9202020212022環保設備制造土壤修復項目運營其他業務 2023 年 12 月 26 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 脫硫、脫硝工程項目收入、毛利率齊改善。2022 年，公司脫硫、脫硝工程項目營收42.1 億元，同比增長 11.8%，收入占比 35.4%，同比增加 2.1pct，毛利率 28.2%，同比提升 5.5pct。2022 年電力行業脫硫脫硝除塵市場主要集中在中小燃煤鍋爐領域，其中新建熱電聯產機組配套超低排放、集中供熱機組的超低排放升級改造需求較為明顯。隨著燃煤鍋爐改造工作的進一步開展，相關部門對于按期改造的燃煤鍋爐用戶的補貼政策的持續落實，該板塊

39、收入占比以及毛利率有望持續提升。2022 年危廢處置收入大幅提升，但毛利率下滑。危廢處置營收 3.6 億元，同比增長19.5%，但 2020-2022 年毛利率由 44.6%下滑至 22.8%。整體而言，整體而言，除塵器及配套設備和脫硫、脫硝工程項目為公司除塵器及配套設備和脫硫、脫硝工程項目為公司核心業務核心業務，2022 年收年收入占比為入占比為 82.8%，脫硫、脫硝工程項目收入占比及毛利率的提升有望改善公司整，脫硫、脫硝工程項目收入占比及毛利率的提升有望改善公司整體毛利率體毛利率。圖表 9：公司各產品收入結構（分業務板塊，億元）資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 圖表 10：公

40、司各產品營收占比（%）資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 煙氣治理以及垃圾焚燒毛利率較高煙氣治理以及垃圾焚燒毛利率較高。2022 年，萊鋼 BOO 運營（屬煙氣治理）、垃圾焚燒、水處理環保設備、脫硫脫硝工程項目的毛利率較高，分別為 56.9%、37.1%、29.4%、28.2%；水污染治理毛利率為 6.9%，受營業成本大幅提升，同比減少 4.2pct，隨著污水處理提質增效，數字化、網絡化、智能化改革落地，毛利率有望回升；土壤修復毛利率為 10.6%，同比減少 5.4pct。50.4 48.9 56.3 39.0 37.6 42.1 3.0 3.6 3.7 0.6 3.0 3.6 1.

41、7 2.9 3.2 2.0 2.3 2.9 1.0 0.8 1.4 1.1 0.8 1.1 0.2 0.9 0.9 0.4 0.7 0.6 0102030405060202020212022除塵器及配套設備脫硫、脫硝工程項目水處理環保設備危廢處置收入垃圾焚燒收入脫硝催化劑水污染治理新疆BOT項目土壤修復萊鋼BOO運營49.5%43.3%47.4%38.3%33.3%35.4%0%10%20%30%40%50%60%202020212022除塵器及配套設備脫硫、脫硝工程項目水處理環保設備危廢處置收入垃圾焚燒收入脫硝催化劑水污染治理新疆BOT項目土壤修復萊鋼BOO運營 2023 年 12 月 26

42、 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：公司各產品毛利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.4 費用控制穩健，經營現金流費用控制穩健，經營現金流良好良好 公司管理穩健，費用控制能力較強。公司管理穩健，費用控制能力較強。2018 年至 2023 年三季度末，公司三費比率保持相對穩定，體現出公司較強的費用管理能力。此外，公司注重技術研發，研發費用率持續保持在 4%以上。公司經營現金流公司經營現金流良好，在手現金充裕良好，在手現金充裕。2020 年以來，公司經營現金流整體向好，2022 年經營凈現金流為 8.3 億元，同比下降 31.2%，主要系應收賬

43、款以及應收票據大幅增長所致，經營凈現金流/凈利潤比例 103.2%，盈利質量良好。2023 年前三季度，公司經營現金流為 5.8 億元，同比增加 125.0%，主要系購買商品支付現金減少及銷售商品收到的現金增加所致。在手現金方面，截至 2023 三季度末，公司在手現金 23.7 億元，較為充裕。圖表 12：公司費用率情況 圖表 13：公司在手現金情況（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 20.2%22.0%19.5%21.0%22.8%28.2%34.0%30.7%29.4%44.6%37.8%22.8%21.0%36.6%37.1%28.8%25.6

44、%21.0%12.4%11.2%6.9%44.4%36.5%28.6%27.0%16.0%10.6%61.2%62.8%56.9%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022除塵器及配套設備脫硫、脫硝工程項目水處理環保設備危廢處置收入垃圾焚燒收入脫硝催化劑水污染治理新疆BOT項目土壤修復萊鋼BOO運營2.3%2.5%2.5%2.4%2.2%2.5%5.3%5.3%5.5%5.4%5.5%6.1%4.6%4.2%4.7%4.4%4.4%4.6%0.8%1.3%1.7%1.7%1.5%1.5%8.4%9.0%9.8%9.5%9.2%10.1%0%2%4%6%8%10%12

45、%201820192020202120222023Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率三費合計比率26.9 27.2 27.4 23.8 19.7 23.7 051015202530201820192020202120222023Q3公司在手現金情況（億元）2023 年 12 月 26 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：公司現金流情況 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 注：2019 年承兌匯票的（主要為銀行承兌匯票）凈增加704,063,423.89 元。因承兌匯票不納入經營活動產生的現金流量，故 2019 年公司經營活動產生的現金

46、流量凈額減少。1.5 員工激勵頻出，彰顯發展信心員工激勵頻出，彰顯發展信心 公司于 2014 年 9 月審議通過福建龍凈環保股份有限公司員工持股計劃（草案）等，公司員工持股計劃分十期實施，自 2014 年度始至 2023 年度止。截至 2023 年 8 月，公司第十期員工持股計劃購買完成，計劃資金總額 8042.9 萬元（公司 2022 年度實現的凈利潤的 10%），購買數量 492.3 萬股，占公司總股本的 0.46%，購買均價為 16.34 元/股。參與員工共計 494 人，其中，在公司任實職的董事、監事及高級管理人員 11 名，公司及子公司骨干員工 483 名。該計劃存續期 48 個月，

47、鎖定期 24 個月。圖表 15：第十期員工持股計劃持有人的情況及份額分配 序號 持有人 持有份額（元）占持股計劃的比例（%）1 董事、監事、高管共 11 名 7,203,249.42 8.96 2 公司及子公司骨干員工共483 名 73,225,342.05 91.04 合計 494 名 80,428,591.47 100 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 此外，公司于 2023 年 10 月發布公告，擬以自有資金通過集中競價交易方式回購公司股份，計劃資金總額 8500 萬元-9500 萬元，回購價格不超過 18 元/股，用于實施員工持股計劃或股權激勵，深度綁定員工、股東與公司利益。8.1

48、8.6 7.1 8.7 8.1 6.4 4.1 0.2 20.9 12.1 8.3 5.8 51.4%1.9%294.6%139.3%103.2%90.4%0%100%200%300%400%0510152025201820192020202120222023Q3凈利潤(億元)經營活動產生的現金流量凈額(億元)經營凈現金流/凈利潤（右軸）2023 年 12 月 26 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二守正拓新：從大氣治理領域向環保全產業鏈進軍二守正拓新：從大氣治理領域向環保全產業鏈進軍 2.1 大氣治理龍頭，“壓艙石”穩固大氣治理龍頭，“壓艙石”穩固 公司形成“

49、高端環保裝備制造公司形成“高端環保裝備制造+EPC 工程服務工程服務+環保設施運營”的全鏈條業務模式。環保設施運營”的全鏈條業務模式。從大氣治理產業鏈地位看，可以主要分為上游零部件及原材料、中游環保設備制造、下游大氣環境服務及運營。而公司大氣治理業務位于產業鏈中下游，主營高端環保裝備的研發和生產制造，主要應用于電力、建材、冶金、化工等行業，并提供個性化和系統化的EPC 工程總包服務和后續運營管理解決方案。圖表 16：大氣治理產業鏈圖譜、價值鏈環節及公司大氣治理業務布局 資料來源：頭豹研究院，公司公告，國盛證券研究所 大氣環保業務收入占絕對比重，為公司“壓艙石”。大氣環保業務收入占絕對比重，為公

50、司“壓艙石”。近年來，大氣環保業務營收占比基本維持在 80%-90%，總體營收維持在 100 億左右。具體年份受項目承接規模、完工進度等因素影響存在一定波動，其中 2020 年和 2021 年受市場項目進度延后和下游火電行業需求減少影響，公司大氣環保業務收入呈下滑趨勢，2022 年結轉收入增長，其中除塵器及配套設備收入為 56.3 億元，同比增長 15.3%，脫硫脫硝工程收入為 42.1 億元，同比增長 11.8%。分產品營收看，除塵器及配套設備及安裝和脫硫脫硝工程項目合計占比超95%，其中公司的電除塵、電袋除塵市場占有率近年來保持國內龍頭地位。上上游游供供應應鏈鏈設備制造醫藥制造電子科研單位

51、化工零部件原材料環保處理藥劑中中游游生生產產鏈鏈設設備備制制造造工業有害氣體凈化設備煙氣回收控制設備VOCs廢棄凈化設備機動車尾氣凈化設備多污染協同控制設備煙氣中金屬回收裝置除塵設備脫硫設備脫硝設備下下游游服服務務鏈鏈大氣環境技術服務大氣環境咨詢服務大氣污染運營服務大氣污染金融服務冶金電力鋼鐵水泥市政化工需求應用領域大氣環保技術研發大氣環保產業鏈不同環節大氣環保產業鏈不同環節價價值值大氣環保工程安裝大氣環保設備生產制造污染設施運營管理工程總包等維護等后續服務龍凈環保大氣治理業務布局龍凈環保大氣治理業務布局電除塵系列產品電袋復合除塵系列產品干式超凈+技術及裝備煙氣脫硫、脫硝系統散料輸送系統電控技

52、術與產品VOCs治理脫硝催化劑全產業鏈 2023 年 12 月 26 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：公司大氣環保業務收入占比基本維持 80%-90%圖表 18：公司大氣環保分產品業務收入（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 大氣治理行業市場規模增速將逐步放緩，存量市場下頭部玩家市占率有望提升。大氣治理行業市場規模增速將逐步放緩，存量市場下頭部玩家市占率有望提升。據頭豹研究院數據顯示，2025 年中國大氣治理市場規模有望達到 5020 億元，2020-2025 年復合增長率 3.7%，說明市場需求還有進

53、一步提升空間，但總體增速相對緩慢。從國內目前上市的大氣治理頭部企業看，龍凈環保在營收規模和毛利率均位于行業領先地位，存量競爭格局下，隨著近幾年央企、國企紛紛入局，環保行業整合有望提速，公司憑借較強的資金實力、服務運營能力和技術創新能力有望在行業脫穎而出。圖表 19：2020-2025E 大氣治理行業市場規模（億元）圖表 20：大氣治理行業頭部上市公司 2022 年營收/毛利率對比（億元、%）資料來源：中國環境保護產業協會，頭豹研究院，國盛證券研究所 資料來源：各公司公告，Wind，國盛證券研究所 2.1.1 大型保障性電源項目大型保障性電源項目望望帶來電力行業煙氣治理需求帶來電力行業煙氣治理需

54、求“小陽春”“小陽春”電力行業煙氣治理接近尾聲電力行業煙氣治理接近尾聲，市場需求將逐步下滑。市場需求將逐步下滑。根據生態環境部 2022 年 10 月發布的中國應對氣候變化的政策與行動 2022 年度報告顯示，我國持續推進煤炭清潔高效集中利用，截至 2021 年末已有 10.3 億千瓦煤電機組完成超低排放改造，占煤電總裝機容量的 93%。2017-2019 年，公司電力行業新增訂單金額維持在 50 億左右，至 2022 年降至 27.9億元，主要為受行業競爭加劇、電力市場化改革持續推進以及“碳達峰”“碳中和”目標等因素影響，電源結構將逐步向綠色低碳轉型，清潔能源電量對火電電量擠占程度加劇，我國

55、火電新增發電設備容量同比減少所致。94.9%93.9%90.9%79.4%86.2%70%75%80%85%90%95%100%20182019202020212022大氣環保業務營收占比大氣環保業務營收占比57.4 49.6 50.4 48.9 56.3 29.8 50.7 39.0 37.6 42.1 02040608010012020182019202020212022脫硝催化劑新疆 BOT 項目脫硫脫硝工程項目除塵器及配套設備及安裝256026732716279828822968800880968106511711288777745715687659632526376911101320

56、100020003000400050006000202020212022E2023E2024E2025E室內及油煙市場機動車尾氣處理市場VOCs治理市場工業廢氣治理市場18.008.4842.8441.3780.32118.800%5%10%15%20%25%30%0.0040.0080.00120.00160.00龍凈環保，23.40%清新環境，22.95%遠達環保，13.04%菲達環保，20.06%節能環境，22.23%雪浪環境17.06%2023 年 12 月 26 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：2017-2022 年我國新增火電裝機容量（萬

57、千瓦）資料來源：國家能源局，共研產業咨詢，國盛證券研究所 技改技改&大型保障性電源項目大型保障性電源項目需求疊加強勁拿單能力維穩電力訂單。需求疊加強勁拿單能力維穩電力訂單。中小燃煤鍋爐領域、由于前期超低排放工期緊投資低導致排放不達標的再改造機組、新建燃煤發電機組等仍存在煙氣治理需求。2022 年以來，為保障電力能源供應，我國的新增煤電核準提速。中國電力部門低碳轉型 2022 年進展分析報告顯示，2022 年中國新增核準煤電項目總核準裝機達9072 萬千瓦，截至 2023 年 1 季度，我國新核準煤電項目裝機達 2045 萬千瓦，而2021 年僅為 1855 萬千瓦。新上大型保障性電源項目預計于

58、 2023-2024 年逐步落地，有望同步帶動煙氣治理等環保需求。2.1.2 非電煙氣治理大有可為，政策推動需求非電煙氣治理大有可為，政策推動需求加速加速釋放釋放 國家逐步加大非電行業的治理力度，市場前景國家逐步加大非電行業的治理力度，市場前景明朗。明朗。非電行業主要包括鋼鐵、焦化、水泥、玻璃等行業，我國上述行業的產量均占世界的 50%以上，污染治理的基數大，其二氧化硫、氮氧化物、煙粉塵的排放量占全國 3/4 以上，成為自電力改造后的下一個重點治理方向。以鋼鐵行業為例，2022 年 1 月，工信部等三部委聯合發布的關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見指出，全國力爭到 2025 年 80%以上鋼

59、鐵產能完成超低排放改造，噸鋼綜合能耗降低 2%以上，水資源消耗強度降低 10%以上，確保 2030 年前碳達峰。當前全國已有超 60%鋼鐵產能完成超低排放改造，進度過半，整體正有條不紊的推進。隨著火電、鋼鐵行業積極推進超低排放改造并取得不錯的成效后，水泥、焦化等行業成為非電行業管控的重點對象。特別是 2023 年 6 月，生態環境部發布關于推進實施水泥行業超低排放的意見（征求意見稿）和關于推進實施焦化行業超低排放的意見（征求意見稿）意見的通知，水泥、焦化行業超低排放已被提上日程。公司非電行業新增訂單金額自2018年起超過了電力行業，且呈現逐漸攀升的態勢。45784119409256374628

60、4471-10.0%-0.7%37.8%-17.9%-3.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000201720182019202020212022新增火電裝機容量（萬千瓦）同比（右軸，%）2023 年 12 月 26 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：2021 年各行業工業廢氣排放量（萬噸）資料來源：CSMAR，國盛證券研究所 非電行業煙氣治理約非電行業煙氣治理約 2500 億市場待釋放。億市場待釋放。據中國環境保護產業協會指導編制的 2021-2030 年大氣污染治理行業發展展望

61、報告，2021-2025 年鋼鐵、水泥、垃圾焚燒、焦化、玻璃等非電行業的煙氣治理市場容量合計預計在 1880-2640 億元。圖表 23：2021-2025 年非電行業市場容量預測（單位：億元）資料來源：2021-2030 年大氣污染治理行業發展展望報告，國盛證券研究所 公司在非電煙氣治理工程領域占據較高市場份額，競爭優勢明顯。公司在非電煙氣治理工程領域占據較高市場份額，競爭優勢明顯。據中國環境保護產業協會發布的 煙氣脫硫脫硝行業 2018 年度產業發展調研報告，公司非電新簽/新投運脫硫脫硝工程的總處理煙氣量遙遙領先于同行煙氣治理企業，其中，非電新簽/新投運脫硫工程的煙氣處理量占到參與調查各會

62、員企業煙氣處理總量的 38.1%/21.3%，非電新簽/新投運脫硝工程的煙氣處理量占到參與調查各會員企業煙氣處理總量的 45.7%/40.1%。210 180 221 48 44 6 4 8 050100150200250電力黑色金屬 非金屬礦物 有色冶煉石油造紙紡織食品2021年中國各行業大氣污染物排放情況（萬噸）90062024060604002508010200200400600800100012001400鋼鐵水泥垃圾焚燒焦化玻璃保守估計樂觀估計 2023 年 12 月 26 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：2018 年非電脫硫工程總處理煙氣

63、量（單位：萬 Nm3/h）圖表 25：2018 年非電脫硝工程總處理煙氣量（單位：萬 Nm3/h）資料來源：中國環境保護產業協會，國盛證券研究所 資料來源：中國環境保護產業協會，國盛證券研究所 2.1.3 運營業務帶來補充性營收利潤運營業務帶來補充性營收利潤 除了設備銷售和工程承包模式，公司還通過拓展運營項目來提升收入及現金流。除了設備銷售和工程承包模式，公司還通過拓展運營項目來提升收入及現金流。公司是我國首批取得煙氣脫硫 BOT 模式經營試點資格的脫硫企業，2008 年起針對脫硫脫硝項目采取 BOT 模式。公司目前運營的 BOT 項目包括華電新疆烏魯木齊熱電廠 2330MW機組煙氣脫硫特許經

64、營 BOT 項目、新疆特變電工股份有限公司 2*350MW 機組脫硫 BOT項目，邯鄲和樂亭 BOT 項目等。此外，公司還運營萊鋼 BOO 項目。圖表 26：公司煙氣治理主要 BOT 項目、BOO 項目運營情況（單位：萬元）項目名稱項目名稱 投資規模投資規模 運營期限（年）運營期限（年）運營期間運營期間 收費標準收費標準 烏魯木齊熱電廠項目 10204 20 2010.01-2029.12 1.5 分/千瓦時 新疆特變電工項目 9350 20 2014.01-2033.12 1.3 分/千瓦時 萊鋼 BOO 項目 21855 10 2020.05-2030.07 按萊鋼產量結算，市場定價。20

65、22年約為 120 萬噸球團 27.68 元/噸；265 燒結 15.6 元/噸 邯鄲 BOT 項目 15800 10 2022.08-2032.07 按噸礦產量結算，市場定價 樂亭 BOT 項目 17820 10 2023.04-2033.03 按噸礦產量結算，市場定價 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司 BOT 項目 2020-2022 年共實現收入 1.1/0.8/1.1 億元，萊鋼 BOO 項目 2020-2022年分別實現收入 0.4/0.7/1.1 億元。未來隨著公司承接落地更多運營項目，公司煙氣治理收入及現金流有望進一步改善。圖表 27：2020-2022 年公司煙氣治理主

66、要 BOT 項目、BOO 項目收入情況（億元）2020 2021 2022 BOT 項目合計收入 1.10 0.83 1.08 萊鋼 BOO 項目收入 0.35 0.67 1.08 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 944 1,590 1,901 2,479 3,256 8,621 864 1,632 1,323 1,756 1,294 2,433 030006000900012000博奇電力凱迪電力中電節能龍源環保菲達環保江南環保遠達環?？菩协h保清新環境龍凈環保非電新簽脫硫總處理煙氣量非電新投運脫硫總處理煙氣量3816318070877042347597323079225598902446

67、010002000300040005000600070008000博奇電力龍源環保菲達環保遠達環?？菩协h保清新環境龍凈環保非電新簽脫硫總處理煙氣量非電新投運脫硫總處理煙氣量 2023 年 12 月 26 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 非氣環保多領域外延拓展，構建環保全產業鏈非氣環保多領域外延拓展，構建環保全產業鏈 公司近年來持續開拓水、土、固、危廢等非氣環保領域，業務呈多元化發展。公司近年來持續開拓水、土、固、危廢等非氣環保領域，業務呈多元化發展。公司以向生態環保全領域進軍為發展戰略，持續開拓水資源處理、VOCs 治理、垃圾焚燒、土壤修復、危廢處置等領

68、域布局。2018-2022 年公司非氣環保業務收入占比整體上升，2022 年非氣環保業務營收 12.9 億元，占總營收達 10.9%。圖表 28：2018-2022 年公司非氣環保業務營收（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司主要通過對外并購、項目投資運營等方式實現非氣環保多領域的外延拓展：公司主要通過對外并購、項目投資運營等方式實現非氣環保多領域的外延拓展：1）2018 年以現金方式分期收購新大陸環保 100%股權，同時自身組建水務事業部承接工業廢水處理項目。2）2019 年以 4.74 億元現金收購德長環保 99.28%股份，正式進入垃圾焚燒發電資產運營領域。3）2020 年以

69、5.63 億元現金收購臺州德長，提升公司在危廢處理領域的競爭實力。4）2021 年以 4.20 億元現金收購江蘇弘德旗下的多個固廢項目。5）此外，公司通過項目投資運營和合同簽訂等方式開展 VOCs 治理項目和土壤修復工程等，積極踐行環保全產業鏈構建的戰略目標。圖表 29：公司非氣環保領域并購拓展情況 時間 并購事件 并購標的主營業務 2018-01 以現金方式分期收購福建新大陸環?？萍加邢薰?100%股權（首期 92.5%的股權作價 2.13 億元，二期股權收購將按照 2021 年審計后凈利潤 11.5 倍市盈率收購新大陸環保剩余 7.5%股權）。水污染處理 2019-06 以 4.74 億

70、元現金收購德長環保股份有限公司（簡稱“德長環?！保?9.28%股份，以獲得德長環保旗下樂清市柳市垃圾焚燒發電項目、平湖市生態能源 PPP 項目相關的資產和業務，正式進入垃圾焚燒發電資產運營領域。垃圾焚燒 2020-08 以 5.63 億元現金分期收購臺州德長 100%股份，臺州德長擁有臺州市目前唯一一家集高溫焚燒、安全填埋為一體化并已成熟運營的綜合危險廢棄物處置中心，危廢處置產能達到 9 萬噸/年。危廢處理 2021-07 以 4.20 億元現金收購江蘇弘德環?？萍加邢薰鞠仑S縣工業廢物綜合處理項目相關的全部資產和業務。危廢處理 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.50 3.04 4.07

71、 4.44 5.15 0.17 0.53 0.33 0.87 1.75 2.87 3.21 0.38 0.21 0.94 0.95 0.63 3.01 3.59 0246810121420182019202020212022水處理環保設備（包含項目收入）VOCs 治理項目垃圾焚燒土壤修復危廢處置 2023 年 12 月 26 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 環保在手訂單仍充足，提供良好業績支撐環保在手訂單仍充足，提供良好業績支撐 截至 2022 年末，公司在手訂單合計 185.3 億元，其中除塵器及配套設備和脫硫脫硝工程在手訂單分別為 58.5 億元和

72、80.4 億元，仍較充裕。此外，公司 2023 上半年緊跟煤電行業新建項目進展，搶抓市場機遇，積極主動出擊，相繼斬獲一批煤電行業除塵、脫硫脫硝訂單?？蔀?2023-2024 年業績規模提供良好支撐。圖表 30：公司 2017-2022 年新增工程訂單（分行業，億元）圖表 31：公司 2020-2022 年新增工程訂單（分產品，億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 32：2017-2022 年公司新增/在手工程訂單合計（億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 52.0 47.0 49.0 32.9 38.0 27.942.0 83.0 99.4 6

73、1.6 72.5 70.0020406080100120140160201720182019202020212022非電新增訂單電力新增訂單28.7 32.0 25.937.5 45.4 38.428.3 33.1 33.6 020406080100120202020212022非氣環保新增訂單脫硫脫硝新增訂單電除塵、電袋除塵新增訂單94.0 130.0 148.4 94.5 110.5 97.9 149.0 172.0 194.8 186.0 192.8 185.3050100150200250201720182019202020212022新增訂單合計年末在手訂單合計 2023 年 12

74、月 26 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三二次騰飛：三二次騰飛：紫金礦業攜手紫金礦業攜手，強力開拓新能源產業，強力開拓新能源產業 3.1 乘“雙碳”東風，協同紫金全產業鏈布局鋰電儲能乘“雙碳”東風，協同紫金全產業鏈布局鋰電儲能 3.1.1 公司致力于打造從電芯到儲能系統的完整產品技術鏈公司致力于打造從電芯到儲能系統的完整產品技術鏈 公司聚焦“儲能電芯公司聚焦“儲能電芯+儲能系統”，打造完整產品技術鏈。儲能系統”，打造完整產品技術鏈。2022 年以來，公司分別投資建設 5GWh 磷酸鐵鋰儲能電芯項目、1GWh 鋰電池儲能系統項目、2GWH 儲能 PACK 與系統

75、集成項目，從而基本覆蓋儲能產業鏈中游業務環節，形成具備行業競爭力的產業鏈優勢。2022 年 10 月，龍凈環保磷酸鐵鋰儲能電芯項目（一期）落戶上杭縣新材料科創谷，設計產能 5GWh，投資 20 億元。截至 2023 上半年末，項目尚處于建設階段，建成達產后預計可實現年產值約 50 億元、年均利潤總額 2.7 億元。2022 年 10 月，公司與量道合作 6GWh 鋰電池儲能系統項目，其中一期工程產能為1GWh。2022 年 12 月，公司與蜂巢能源設立合資公司在龍凈智慧環保產業園建設新能源電池儲能模組 PACK 和系統集成項目。一期 2GWH 儲能 PACK 與系統集成生產線已于2023 年

76、8 月底投產，達產后預計可實現年營收約 25 億元。截至截至 2023 年年前三季度前三季度末末，公司，公司新增儲能系統及設備銷售合同新增儲能系統及設備銷售合同 12.35 億元億元，將為公司業將為公司業績的持續穩定增長奠定堅實基礎績的持續穩定增長奠定堅實基礎。圖表 33：公司儲能板塊主要項目布局情況 時間時間 事件事件 項目項目內容內容 實施主體實施主體 項目進展項目進展 2022-10-09 擬與上杭縣人民政府簽署磷酸鐵鋰儲能電芯項目的投資建設。項目主要生產磷酸鐵鋰儲能電芯（不含動力電池），設計產能 5GWh，總投資約 20 億元。主要應用于工業儲能、大型商業儲能、戶用儲能、高功率儲能、低

77、溫儲能等場景。子公司福建龍凈儲能電池有限公司（持股比例 100%）。截至 2023 上半年末，公司正積極推進儲能電芯量產線與中試線建設，配套基建工程總體進展順利。預計在取得施工許可證后18 個月內投產。2022-10-14 龍凈新能源與量道新能源合資設立子公司。項目計劃投資建設年產6GWh鋰電儲能系統，一期工程產能為 1GWh，主要建設內容包括但不限于：儲能系統設備集成工廠（電池集裝箱系統、BMS 系統、升壓變流艙、EMS 系統、消防系統、監控系統）、BMS 研發、EMS 研發、風冷/液冷系統集成研發、電芯檢測等。福建龍凈量道儲能科技有限公司（持股比例49%）。-2022-12-29 龍凈環保

78、與蜂巢能源共同投資設立合資公司，建設新能源電池儲能模組 PACK 和系統集成項目。項目分為兩期，一期 2GWH 儲能 PACK 生產項目擬選址龍凈環保智慧產業園內 2 棟廠房，面積約 1.4 萬平方米，總投資約 5 億元，其中新購設備約 4,000 萬元，基礎設施建設投資約 6,000 萬元，流動資金約 4 億元。后續將根據項目建設情況，資源配置及市場需求適時啟動第二期 3GWH 儲能 PACK 生產項目的投建。福建龍凈蜂巢儲能科技有限公司（持股比例60%）。一期 2GWH 儲能 PACK 與系 統 集 成 生 產 線 已 于2023 年 8 月底投產。資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研

79、究所 2023 年 12 月 26 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：儲能產業鏈圖譜 資料來源：中商情報網，國盛證券研究所整理 3.1.2“雙碳”背景下“雙碳”背景下新型儲能新型儲能需求快速增長，帶動需求快速增長，帶動儲能儲能電池及系統需求高增電池及系統需求高增 以電化學為主的新型儲能規模占比持續提升，磷酸鐵鋰電池經濟性逐步凸顯。以電化學為主的新型儲能規模占比持續提升，磷酸鐵鋰電池經濟性逐步凸顯。新型儲能占比持續提升：據 CNESA 全球儲能項目庫統計，截至 2022 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 237.2GW，年增長率 15%。其中，抽

80、水蓄能累計裝機規模占比首次低于 80%，與 2021 年同期相比下降 6.8 個百分點；新型儲能累計裝機規模達 45.7GW，年增長率 80%，鋰離子電池仍占據絕對主導地位，市場份額達 94.0%。鋰電池儲能性價比逐步凸顯：隨著后續鋰電成本的不斷降低，循環壽命提升，電池容量增大，磷酸鐵鋰儲能的度電成本將會持續降低，經濟性逐漸凸顯。圖表 35：全球電力儲能市場累計裝機規模（MW%，2000-2022）資料來源：CNESA 全球儲能項目庫，國盛證券研究所 儲能電池出貨量大幅增長：據 EVTank、伊維經濟研究院聯合中國電池產業研究院共同發布的中國儲能鋰離子電池行業發展白皮書（2023 年）數據顯示

81、，2022 年，全球儲能鋰離子電池總體出貨量為 159.3GWh，同比增長 140%，2023 上半年出貨量為 110.2GWh，同比增長 73%，其中中國儲能電池出貨量為 101.4GWh，占比高達 92%。上游：原材料及設備中游：儲能電池及系統下游：應用及后市場正極材料負極材料電解液涂布機、攪拌機等鋰離子電池電池組材料集成系統設備儲能電池儲能系統及集成燃料電池超級電容液流電池鎳氫電池隔膜電池組電池管理系統能量管理系統儲能變流器其他硬件系統發電端電網端用電端電池回收應用領域后市場光儲電變光儲電站家庭儲能備用電源變電站儲能虛擬發電廠抽水蓄能,79.3%熔融鹽儲熱,1.4%鋰離子電池,94.4%

82、鉛蓄電池,1.5%液流電池,0.6%鈉系電池,1.1%飛輪儲能,1.0%壓縮空氣,1.3%其他,0.1%新型儲能,19.3%2023 年 12 月 26 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：全球儲能鋰離子電池出貨量（GWh）及增速（%）資料來源：EVTank，伊維智庫整理，國盛證券研究所 我國新型儲能我國新型儲能行業望迎爆發式增長，應用場景豐富、市場空間廣闊行業望迎爆發式增長，應用場景豐富、市場空間廣闊。從中國新增新型儲能應用場景分布來看，主要分為電源側、電網側及用戶側，應用廣泛。圖表 37：2021 年中國新增新型儲能項目應用場景分布 資料來源：CNE

83、SA 全球儲能項目庫，生態中國網，國盛證券研究所 國內規劃、在建的新型儲能項目超預期增長。國內規劃、在建的新型儲能項目超預期增長。根據 CNESA 統計，截至 2023 年 3 月，國內規劃、在建的新型儲能項目已近 100GW，大大超出了國家相關部門提出的 2025年 30GW 的規模預期，行業迎來爆發式增長。據 CNESA 預測，樂觀情形下中國新型儲能累計投運裝機規模 2023 年有望達到31272MW，至 2027 年有望達到 138386MW，4 年 GAGR 達 45.0%。2.0 5.5 8.2 11.0 17.5 21.0 28.5 66.3 159.3 110.2 175%49%

84、34%59%20%36%133%140%73%0%40%80%120%160%200%0204060801001201401601802014201520162017201820192020202120222023H1全球儲能鋰離子電池出貨量及預測（GWh）同比（右軸）2023 年 12 月 26 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：中國新型儲能累計投運裝機規模及 CNESA 預測（樂觀情形）資料來源：CNESA，國盛證券研究所 注：統計口徑上 2020 年及以前數據為電化學儲能裝機規模，新型儲能除主流的電化學儲能外，還包括壓縮空氣、飛輪儲能等技術 鋰電

85、儲能產業高速發展也將帶動鋰電儲能產業高速發展也將帶動儲能系統儲能系統需求快速增長需求快速增長 鋰電儲能系統集成（鋰電儲能系統集成（ESS）是保障儲能裝置安全可靠的核心。）是保障儲能裝置安全可靠的核心。完整的鋰電儲能系統主要由電池組、電池管理系統（BMS）、能量管理系統（EMS）、儲能變流器（PCS）以及其他電氣設備構成。由于儲能電池技術發展迅速，電池的功率和能量密度日漸提高，電池安全管理系統對于儲能行業的發展至關重要，可以保證儲能裝置的安全性和可靠性，提高電池組的功率和能量效率并降低其應用成本。據摩瀾數智市場咨詢統計，2022 年，全球儲能系統（ESS）市場容量達到 437.9 億元人民幣，至

86、 2028 年全球儲能系統（ESS）市場規模預計將會達到 869.8 億元。圖表 39：儲能系統集成（ESS）產業鏈圖譜 圖表 40：全球儲能系統（ESS）市場容量（億元）及預測 資料來源：派能科技招股書，國盛證券研究所 資料來源：摩瀾數智市場咨詢，商業新知，國盛證券研究所 3.1.3 紫金產業鏈協同效益明顯、原材料保障充足紫金產業鏈協同效益明顯、原材料保障充足 鋰礦資源鋰礦資源為為紫金紫金礦業礦業戰略性發展方向戰略性發展方向，可為公司提供穩定的原材料保障。，可為公司提供穩定的原材料保障。原料端：紫金礦業已形成“兩湖一礦”格局，整體碳酸鋰當量資源量超過 1,000 萬噸，約居全球主要鋰企資源量

87、前 10 位，遠景規劃碳酸鋰當量年產能 15 萬噸以上。此外，紫金礦業與億緯鋰能、瑞福鋰業合資分期建設年產 9 萬噸鋰鹽項目（一期建設年產 3 萬噸碳酸鋰鋰鹽項目），享有合資公司 34%產成品包銷權。材料端：紫金礦業設立福建紫金鋰元材料科技有限公司（截至 2023 年 12 月，紫金礦業持股 80%），總規劃年產 5 萬噸磷酸鐵鋰正極材料，截至 2023 年 11 月，一期2 萬噸磷酸鐵鋰項目已投產。121.9243389.81072.71709.63269.25729.713076.83127213838644.4%99.3%60.4%175.2%59.4%91.2%75.3%128.2%1

88、39.1%0%40%80%120%160%200%020000400006000080000100000120000140000160000201520162017201820192020202120222023E2027E累計裝機規模（MW）年增長率（%）電池組其他電氣設備電池管理系統能量管理系統儲能變流器儲能集成系統儲能集成安裝家庭工商業風/光電站傳統電廠電網公司437.9869.80100200300400500600700800900100020222028E全球儲能系統（ESS）市場容量（億元）2023 年 12 月 26 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

89、明 產業鏈協同效益明顯：紫金礦業強大的上游鋰礦資源開拓整合能力可為龍凈多個鋰電儲能項目建設提供穩定的原材料保障，此外，正極材料是鋰電池成本占比最高的材料，約占鋰電池電芯材料成本的 40%，控股股東原料自供可在一定程度上降低公司儲能電芯制造成本。圖表 41：紫金礦業在鋰電相關領域的具體業務情況 鋰礦項目鋰礦項目 主要內容主要內容 產品名稱產品名稱 項目進度項目進度 阿根廷 3Q鹽湖鋰礦（100%股權）2022 年 1 月，紫金礦業交割獲得阿根廷 3Q 鋰鹽湖項目，一期設計年產 2 萬噸電池級碳酸鋰，預計 2023 年底建成投產。一、二期全部建成達產后，預計形成 4-6 萬噸/年碳酸鋰產能。三期規

90、劃做到 10 萬噸。3Q 鹽湖保有碳酸鋰當量資源量 763 萬噸。碳酸鋰 一期 2 萬噸/年電池級碳酸鋰預計 2023 年底建成投產。2023 年 5 月 300 噸粗制碳酸鋰系統已建成投產，并產出首批粗制碳酸鋰。西藏拉果錯鹽湖鋰礦（70%股權）2022 年 4 月，紫金礦業擬出資 76.8 億元收購盾安集團旗下四項資產包，其中包括西藏阿里拉果錯鹽湖鋰礦 70%權益。項目一期預計年產 2 萬噸氫氧化鋰，一、二期全部建成投產達產后形成4-5萬噸/年氫氧化鋰產能。拉果錯鹽湖保有資源量折碳酸鋰約 214 萬噸。氫氧化鋰 一期 2 萬噸/年電池級氫氧化鋰預計 2023 年底建成投產。二期新增 3 萬噸

91、/年，將在 2024年底建成投產。湖南道縣湘源硬巖鋰多金屬礦（100%股權）2022 年 6 月，紫金礦業擬收購湖南道縣湘源鋰多金屬礦。初步規劃按照 1,000 萬噸/年規模建設礦山，達產后年產鋰云母含碳酸鋰當量 6-7 萬噸，礦山將率先重啟 30 萬噸/年采選系統。項目保有碳酸鋰當量資源量 216 萬噸。鋰云母精礦 一期 30 萬噸/年采選工程 2023年 7 月正式投產并達產，達產后年產當量碳酸鋰 2,500 噸。二期 500 萬噸/年露天開采目前正在批復當中，預計 2024 年上半年建成投產。鋰鹽冶煉 2022 年 7 月，紫金鋰業擬與億緯鋰能、瑞福鋰業合資分期建設年產 9 萬噸鋰鹽項目

92、。項目第一期建設年產 3 萬噸碳酸鋰鋰鹽項目。紫金鋰業及其指定主體享有合資公司 34%產成品包銷權。碳酸鋰 -正極材料 2021 年 11 月，設立福建紫金鋰元材料科技有限公司（紫金礦業持股 80%），規劃新建年產2 萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目（含磷酸鐵項目）磷酸鐵項目用于保障磷酸鐵鋰產品原料供應 總規劃產能 5 萬噸磷酸鐵鋰正極材料。磷酸鐵鋰 2 萬噸磷酸鐵鋰項目已投產。前驅體磷酸鐵項目有序推進亞鐵精制車間、聯合生產車間、檢測中心及各罐區施工，整體施工完成 75%。資料來源：紫金礦業公告及會議信息，北極星電池網，億緯鋰能公告，SMM，Wind，國盛證券研究所 2023 年 12 月 26 日

93、P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：公司及紫金礦業在儲能與電芯領域的產業協同 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2“光“光-風風-氫”多維發力清潔能源，聚焦礦山綠電效益優良氫”多維發力清潔能源，聚焦礦山綠電效益優良 3.2.1 聚焦紫金礦山綠電，項目儲備充足聚焦紫金礦山綠電，項目儲備充足 能耗雙控目標能耗雙控目標下下紫金紫金礦業礦業積極發力積極發力“光“光-風風-氫”氫”清潔能源業務清潔能源業務。2023 年 1 月，紫金礦業發布應對氣候變化行動方案，提出到 2029 年實現碳達峰，2030 年實現可再生能源使用占比 30%以上，2050 年實現碳中和

94、的戰略目標，而電力的綠色化是走向碳中和的必由之路。圖表 43：紫金礦業光伏、風電、氫能布局情況 分類分類 清潔能源布局清潔能源布局現狀現狀 發展規劃發展規劃 光伏 自 2021 年起，紫金就在礦山、冶煉資產布局光伏發電項目。2022年紫金太陽能發電量31.49GWh。截至 2023 年 1 月，實現裝機容量約53MW 到 2029 年，將建設不低于 800MW 的光伏發電站 到 2050 年，將累計建成不低于 2500MW 的自發自用光伏發電站。風電 圍繞各礦區的負荷需求開展創新電力生產和商業模式設計，實現源、網、荷、儲的深度協同。到 2029 年之間，將建成不低于 500MW 的自用風力發電

95、廠 到 2050 年，累計建成不低于 1300MW 的自用風力發電廠。氫能 目前已成功開發出國內首套氨-氫燃料發電站，并交付使用 未來這項技術可逐步推行運用至廠區、港區、園區等特定區域，實現運輸工具的迭代轉換清潔化。伴隨著氫能源技術的逐漸成熟，紫金將在2025-2029 年，逐步開展氫能源利用計劃。資料來源：紫金礦業公告，國盛證券研究所 紫金礦業紫金礦業在在新能源發電新能源發電領域領域與公司開展深度合作與公司開展深度合作。合作模式方面，公司以投資建設運營一體化模式建設運營紫金礦山風光電站，形成多能互補系統解決方案，發電產生的電力大部分由紫金自用，余電上網，為工況企業提供綠色能源。紫金礦業原材料

96、（鋰資源/正極材料）磷酸鐵鋰儲能電芯5WGh項目量道、蜂巢PACK項目電網側、發電側 2023 年 12 月 26 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：公司及紫金礦業在風電與光伏領域的合作模式 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司與紫金可在資源、技術、客戶等多方面實現互補。公司與紫金可在資源、技術、客戶等多方面實現互補。光伏、風電方面：紫金持續在礦山布局太陽能光伏電站、風力電站，而龍凈則積累了多年機電項目建設運營經驗。氫能方面：紫金在“氨-氫”轉換技術領域與福州大學深度合作，而龍凈在工藝優化集成、自動化設計以及高端裝備設計和加工制造方面優勢顯著。戰略

97、協同疊加多維優勢互補，奠定公司清潔能源轉型升級的良好開局。公司公司在手項目充足在手項目充足，期待產能落地，期待產能落地。目前，公司在手建設項目 30 多個，機組容量合計548.85MW，約 2GW 的項目已完成指標備案，近 1GW 的項目正在推進建設中。截至 2023年 12 月，公司主要項目包括：在建項目：新疆克州烏恰縣一期 300MW 光伏、黑龍江多銅一期 200MW 風光、塞爾維亞光伏、圭亞那光伏等多個項目。已完成備案項目：新疆克州烏恰縣二期 300MW 與三期 400MW 光伏、黑龍江多銅二期 300MW 風電、內蒙古巴彥淖爾光伏等項目。積極推進可研及備案等前期工作項目：湖南道縣風電、

98、山西繁峙縣風電、西藏拉果地區“零碳提鋰”源網荷儲，非洲碧沙光伏、贊比亞光伏、塞爾維亞 300MW 光伏新能源項目等項目。圖表 45：公司主要在建清潔能源項目情況（截至 2023 年 12 月）項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 投資額投資額 狀態狀態 黑龍江多寶山一期 200MW風光項目（160MW 風電+40MW 光伏）建設規模和目標：一期項目系 200MW 源網荷儲一體化項目，均需配 10%、2 小時的電化學儲能。擬按照“自發自用為主”的原則建設。預計光伏項目年均發電量 5,304 萬 kwh，年均有效利用小時數 1,450h；預計風電項目年均發電量 43,899 萬 kwh，年均有效利用

99、小時數3,000h。一期項目總投資約 10.93 億元，其中：光伏項目擬投資 1.84 億元，風電項目擬投資 9.09 億元。在建，預計 2023 年第四季度建成投運。新疆克州烏恰縣一期 300MW光伏項目 一期項目系 300MW 源網荷儲一體化項目，需配置 10%、2 小時的電化學儲能。擬通過“自發自用”的接入方式，滿足紫金礦業礦山用電需求 預計項目年均發電 4.6 億度電，首年有效利用小時數 1,680 小時。一期項目總投資約 10.75 億元。在建，一期項目計劃 2023年 8 月 30 日開工，建設周期為 4 個月。塞爾維亞波爾市 17.99MW 光伏發電項目 -在建，預計將在 202

100、3 年底建成發電。資料來源：公司官網，公司公告，龍凈環保官方微信公眾號，國盛證券研究所 紫金礦山風光電站龍凈環保建設運營礦山自用、余電上網 2023 年 12 月 26 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：公司主要籌建清潔能源項目情況（截至 2023 年 12 月）序號序號 項目名稱項目名稱 狀態狀態 1 新疆克州烏恰縣二期 300MW、三期400MW 光伏項目 完成備案 2 黑龍江多銅二期 300MW 風電項目 完成備案 3 內蒙古巴彥淖爾光伏項目 完成備案 4 塞爾維亞 300MW 光伏新能源項目 簽署諒解備忘錄 5 湖南道縣風電 推進可研及備案等前

101、期工作 6 山西繁峙縣風電 推進可研及備案等前期工作 7 西藏拉果地區“零碳提鋰”源網荷儲 推進可研及備案等前期工作 8 非洲碧沙光伏 推進可研及備案等前期工作 9 贊比亞光伏 推進可研及備案等前期工作 資料來源：公司公告，龍凈環保官方微信公眾號，國盛證券研究所 3.2.2“自發自用”消納有保障，盈利能力優異“自發自用”消納有保障，盈利能力優異 紫金紫金可再生能源可再生能源使用占比有望持續增長，使用占比有望持續增長，礦山綠電消納礦山綠電消納有有保障。保障。公司建設運營的風光發電占采用自發自用、余電上網的模式，大部分電力為紫金礦山自用，為項目電力消納提供了良好保障。經我們測算，紫金礦業對于公司新

102、能源裝機潛在需求量 2022 年達到2.0GW，至 2030 年預計達到 9.0GW，預計可釋放約 60 億元收入空間。圖表 47：紫金礦業對公司新能源裝機需求量的測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 能源消耗總量（GWh）14271 15237 16295 17354 18482 19683 20962 22325 23776 25321 26967 同比（%）6.8%6.9%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%可再生能源占總能耗比重（%）16%18%20%21%23%2

103、5%27%28%30%對應可再生能源占總能耗量（GWh）2641 3112 3633 4208 4843 5543 6313 7160 8090 同比（%）18%17%16%15%14%14%13%13%利用小時數（h/年）1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 折算裝機規模（GW）1.8 2.1 2.4 2.8 3.2 3.7 4.2 4.8 5.4 自發自用比例（%）90%90%80%70%60%60%60%60%60%龍凈環保理論裝機需求量（GW）2.0 2.3 3.0 4.0 5.4 6.2 7.0 8.0 9.0 資料來源：紫金礦業公

104、告，公司公告，水電水利規劃設計總院中國可再生能源發展報告 2022，國盛證券研究所測算 注：藍色數據為假設參數 此外，此外，礦山綠電項目盈利能力優異。礦山綠電項目盈利能力優異。由于紫金礦業屬于耗能較高的工業企業，上網電價預計顯著高于燃煤基準價，參考全國燃煤發電上網基準電價平均數 0.374 元/Kwh，而工商業用電最高檔電價平均值達 0.5 元/Kwh，盈利能力更為優越。經我們測算，在自發自用比例 70%的情景下，礦山光伏發電項目的運營毛利率可達 63%，礦山風電項目的運營毛利率可達 62%。2023 年 12 月 26 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4

105、8：光伏項目毛利率測算表 項目指標項目指標及假設及假設 數值數值 單位單位 初始投資成本 4130 元/KW 運營年限 25 年 每年投資成本分攤 165 元/KW 運維成本 41 KW/年 全國燃煤發電上網基準電價中位數 0.374 元/Kwh 一般工商業銷售電價 0.5 元/Kwh 年發電時長 1202 h 自用比例 70%單 KW 收入 556 元/年 毛利率 63%資料來源：水電水利規劃設計總院中國可再生能源發展報告 2022，CPIA中國光伏產業發展路線圖（2022-2023 年），全國能源信息平臺，政府官網，北極星火力發電網，北極星儲能網，國際電力網，各地電力公司官網，公司公告等，

106、國盛證券研究所測算 圖表 49：風電項目毛利率測算表 項目指標項目指標 數值數值 單位單位 初始投資成本 5500 元/KW 運營年限 20 年 每年投資成本分攤 275 元/KW/年 運維成本 117 元/KW/年 全國燃煤發電上網基準電價中位數 0.374 元/Kwh 一般工商業銷售電價 0.5 元/Kwh 年發電時長 2259 h 自用比例 70%單 KW 收入 1044 元/年 毛利率 62%資料來源：水電水利規劃設計總院中國可再生能源發展報告 2022，全國能源信息平臺，北極星電力新聞網，彭博新能源財經，政府官網，北極星火力發電網，北極星儲能網，國際電力網，各地電力公司官網，公司公告

107、等，國盛證券研究所測算 2023 年 12 月 26 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四盈利預測四盈利預測及投資建議及投資建議 根據公司業務及下游行業需求實際情況，我們作出以下假設：根據公司業務及下游行業需求實際情況，我們作出以下假設：環保業務：環保業務：（1）結合電力行業 2022 年起保障性煤電項目批準加速情況，假設公司 2023-2025 年電力新增訂單增速分別為 70%/30%/2%。（2）2023 年以來鋼鐵、水泥等行業景氣度降低，公司非電環保業務拓展受到一定影響，預計 2024 年起有所回暖，假設公司 2023-2025 年非電新增訂單增速分別為-5

108、%/20%/5%。（3）綜合電力及非電行業整體發展情況，預計公司環保業務 2023-2025 年實現營收120.4/126.3/146.2 億元。（4）基于公司不斷提升訂單質量的趨勢，假設 2023-2025 年毛利率有所提升，分別為 24%/25%/25.5%。儲能業務：儲能業務：（1）公司與蜂巢合資的一期2GWh儲能電池Pack與系統集成項目已于2023年落地，假設二期 3GWh 儲能電池 Pack 與系統集成生產線 2024 年落地。（2）假設龍凈環保 5GWh 磷酸鐵鋰儲能電芯項目于 2024 年建成投產。（3）綜合考慮產能爬坡情況，預計公司儲能業務2023-2025年實現營收2.5/

109、44.8/71.6億元。（4）由于儲能PACK業務毛利率相對較低，隨著電芯項目投產，毛利率預計有所提升。假設 2023-2025 年毛利率分別為 10.0%/13.0%/13.0%。礦山綠電礦山綠電業務：業務：（1）基于在手項目數據，假設公司 2023-2025 年投運的礦山綠電裝機量分別為0.5/3.0/4.0GW。（2）假設公司礦山綠電項目 2023-2025 年利用小時數分別為 300/800/1000h/年。（3）假設公司綠電優先滿足紫金礦山自發自用比例較高的項目，預計公司 2023-2025年清潔能源自發自用占比分別為 90%/80%/70%，預計公司礦山綠電項目 2023-2025

110、 年實現營收 0.7/11.5/18.5 億元。（4）由于自發自用項目毛利率水平更高，假設 2023-2025 年平均毛利率分別為65%/64%/63%。2023 年 12 月 26 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：龍凈環保盈利預測 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 環保業務營收 11297.0 11880.0 12041.9 12633.3 14622.1 同比（%）11.0%5.2%1.4%4.9%15.7%毛利率（%）23.2%23.4%24.0%25.0%25.5%毛利 2618.6 2779.9 2890

111、.1 3158.3 3728.6 儲能業務營收 250.0 4475.0 7160.0 同比（%）1690.0%60.0%毛利率（%）10.0%13.0%13.0%毛利 25.0 582.5 932.0 礦山綠電業務營收 73.1 1150.0 1852.5 同比（%）1472.9%61.1%毛利率（%）65.0%64.0%63.0%毛利 47.5 736.0 1167.1 合計營業收入 11297.0 11880.0 12365.0 18258.2 23634.7 同比（%）11.0%5.2%4.1%47.7%29.4%毛利率（%）23.2%23.4%24.0%24.5%24.7%毛利 26

112、18.6 2779.9 2962.6 4476.8 5827.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用率方面，假設公司銷售、管理和研發費用率整體維持穩定。財務費用率方面，隨著2024-2025 年儲能及礦山綠電等新項目大量落地帶來營收大幅增長，而公司后續凈融資增速預計慢于收入增速，公司財務費用率有望呈現下降趨勢。圖表 51：龍凈環保費用率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 2.4%2.2%2.1%2.1%2.1%管理費用率 5.4%5.5%5.5%5.5%5.5%財務費用率 1.7%1.5%1.5%1.1%0.9%研發費用率 4.4%4.5%4.5%4

113、.5%4.4%資料來源：Wind，國盛證券研究所 可比公司方面，基于公司主營業務大氣治理業務，以及新拓展的儲能、礦山綠電（風光發電）業務，選取主營大氣治理業務的清新環境、主營風光發電及儲能等設備及服務的陽光電源、主營儲能系統相關技術服務及設備的南網科技、主營鋰離子電池和鉛電池為核心的系統化產品、解決方案及運營服務的南都電源為可比公司進行估值分析。根據wind 一致預期，上述四家公司 2023-2025 年預計凈利潤對應的 PE 平均值為18.8/12.9/9.5x，高于龍凈環保的對應 PE15.1/8.9/6.4x，龍凈環保估值水平處于相對低位。2023 年 12 月 26 日 P.30 請仔

114、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：可比公司估值（2023 年 12 月 25 日）資料來源：Wind，國盛證券研究所，龍凈環保為國盛證券研究所預測，其余公司為 wind 一致預期 投資建議：投資建議：首次覆蓋，予以“買入”評級。公司是大氣治理領域龍頭企業，攜手紫金礦業積極開拓“儲能+礦山綠電”第二增長曲線，預計公司業績將迎來高速增長。相較于可比公司，公司估值較低，價值凸顯。我們預計 2023/2024/2025 年公司實現歸母凈利潤9.0/15.3/21.3 億元，對應 PE15.1/8.9/6.4x。風險提示風險提示（1）行業政策風險行業政策風險。我國環保行業的發展與

115、國家環保政策的重心息息相關，在大氣污染治理領域，國家連續開展了電力行業超低排放，以及鋼鐵等非電行業煙氣深度治理。若相關政策執行力度不及預期，可能會對公司下游需求及訂單產生負面影響。（2）市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險。當前大氣污染治理企業數量較多，行業集中度不高，競爭強度持續上升，可能導致行業內惡性低價競爭等情形不斷出現，壓縮企業和行業的利潤空間。儲能、風電及光伏等熱門賽道有大量企業進入相關領域，預計未來將有一場激烈的市場競爭，行業利潤水平將面臨較大波動，行業發展機遇與挑戰并存。（3）項目進度不及預期風險項目進度不及預期風險。公司儲能及礦山綠電項目建設及訂單獲取可能存在不及預期風險。（4）原

116、材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司儲能電芯等項目成本受上游鋰礦等原材料影響較大，原材料價格波動可能導致公司利潤水平產生較大波動。（5）測算假設不確定性風險測算假設不確定性風險。公司新項目落地進度、項目預期毛利率等假設可能會受到公司項目建設具體情況、市場需求變化、行業競爭加劇等因素的影響，存在不確定性，從而導致公司營收及利潤存在不及預期風險。22A23E24E25E22A23E24E25E清新環境69.74.90.30.40.50.717.913.69.47.2陽光電源1224.882.52.46.37.89.646.213.010.68.6南網科技134.923.90.40.71.11.

117、5156.734.122.215.5南都電源106.612.20.40.91.31.855.614.39.36.8平均值平均值384.030.90.92.12.73.469.118.812.99.5龍凈環保136.312.60.70.81.42.017.015.18.96.4股票簡稱總市值（億元）股價（元）EPSPE 2023 年 12 月 26 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，

118、本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司

119、不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進

120、行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的

121、）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：