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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 12 月 27 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）國內工程機械龍頭遠眺重洋，老牌國企煥發新風采國內工程機械龍頭遠眺重洋，老牌國企煥發新風采 中游制造/機械 當前股價：5.19 元 本篇報告本篇報告詳細地敘述了徐工的發展歷程，并從國內市場、海外市場和股價復盤詳細地敘述了徐工的發展歷程，并從國內市場、海外市場和股價復盤三個維度，闡釋了三個維度，闡釋了工程機械市場內外銷的展望、主機廠的破局之法，以及徐工工程機械市場內外銷的展望、主機廠的破局之法，以及徐工獨特的管理與業績表現獨特的管理與業績表現。我們認在內銷市場明年見底我們認在內銷市場明年見底+外銷市場繼

2、續增長且空外銷市場繼續增長且空間廣大間廣大+徐工混改重組后利潤率顯著提升的背景下，徐工機械的徐工混改重組后利潤率顯著提升的背景下，徐工機械的業績有望行穩業績有望行穩致遠。當前公司致遠。當前公司 PE 已入低位，已入低位，24 動態動態 PE 僅為僅為 8.1 倍，我們對徐工機械首次倍，我們對徐工機械首次覆蓋，并給予“強烈推薦”的評級。覆蓋，并給予“強烈推薦”的評級。徐工機械是我國工程機械行業領軍企業。公司背靠徐工集團，擁有全面的產品系列。2022 年，徐工機械吸收合并徐工有限，注入了大量的優質工程機械資產，包括挖掘機、塔式起重機、混凝土機械、礦業機械等?；旄闹亟M下，公司盈利能力顯著提升。今年

3、5 月，公司公告股權激勵計劃，對未來三年的 ROE+歸母凈利潤的增長均提出了目標。國內市場國內市場來看，來看，更新需求更新需求仍仍占主體，預計占主體，預計 2425 年觸底回升年觸底回升；新增需求受新增需求受地產、基建影響仍然承壓地產、基建影響仍然承壓；看好高機、礦機等新品穿越周期?？春酶邫C、礦機等新品穿越周期。從國內市場來看，受更新周期結束+國內地產、基建開工增速放緩的影響，國內工程機械市場在 2021 年開始轉入下行期。我們以挖機為代表產品，從設備更新需求和新增需求兩個角度預測了往后的銷量。得出結論：更新需求從 2021 年持續走低，預計到 2024 年到達底部；新增需求所對應的地產+基建

4、開工增速相比 20112016 年的下行周期均有明顯換擋，未來預計不會貢獻太多增量。盡管如此，仍有高機、礦機等新品銷量領漲板塊，有望穿越工程機械底部周期。海外市場來看，海外市場來看，歐美景氣度分化，俄羅斯市場快速增長，東南亞增長漸顯乏歐美景氣度分化，俄羅斯市場快速增長，東南亞增長漸顯乏力，力，中西亞地區中西亞地區市場空間廣闊。市場空間廣闊。傳統市場里，歐美的下游景氣度呈現分化，北美的基建、地產和采礦業韌性較足，而歐洲建筑業、能源等投資依然承壓。新興市場里，俄羅斯的石油開采、建筑業韌性強，且購置中國機械的比例顯著增加；東南亞已度過固定資產投資高速增長的階段，且中國主機廠商份額已達到高點，后續增長

5、動力欠缺；中西亞地區國家成為當前國產設備的出口前沿，兼具體量大+增速快的特點。我們比對了徐工和國際龍頭的產品技術參數和殘值率，認為徐工產品性價比優勢突出，出?？臻g依然廣大?；旄幕旄?吸收徐工有限優化了徐工的資產配置，“中特估”體系下，國企利潤吸收徐工有限優化了徐工的資產配置，“中特估”體系下，國企利潤率考核也得到強化率考核也得到強化，產生強激勵，產生強激勵。我們對比了徐工、三一和中聯的歷史ROE 和凈利率，發現 2022 年以來徐工的 ROE/凈利率已經接近或達到三一重工的水平，而 PB 卻依然偏低。后續在產品協同+成本優化+費用控制+出海占比提升的刺激下，徐工有望表現出優異的業績彈性。首次覆

6、蓋，給予“首次覆蓋，給予“強烈推薦強烈推薦”評級?！痹u級。我們預計 2325 年公司營業收入增長率為 0%/10%/19%，未來三年歸母凈利潤分別為 60.6 億元/74.9 億元/96.1 億元。我們認為，對于徐工機械，我們需要把握四點核心邏輯：1、傳統機型內銷明年將會觸底，海外出口依然向好；2、新增品類如礦業機械、高空作業機械有望熨平行業下行周期；3、國企混改有望提升公司盈利能力；4、公司的 PE 相對估值低于業內可比公司，且 24 年 PE 低于 10 倍，安全邊際較 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）11816 已上市流通股（百萬股）8129 總市值（十億元）61.3 流通市值（十億元

7、）42.2 每股凈資產（MRQ）4.7 ROE（TTM）8.0 資產負債率 65.2%主要股東 徐州工程機械集團有限公司 主要股東持股比例 20.83%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-10-20 5 相對表現-4-8 18 資料來源：公司數據、招商證券 胡小禹胡小禹 S1090522050002 吳洋吳洋 S1090523080001 朱藝晴朱藝晴 研究助理 方嘉敏方嘉敏 研究助理 -200204060Dec/22Apr/23Aug/23Dec/23(%)徐工機械滬深300徐工機械徐工機械（000425.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 為充足。由此，我們對徐工機

8、械首次覆蓋，并給予“強烈推薦”評級。由此，我們對徐工機械首次覆蓋，并給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：地產、基建投資超預期下滑；傳統工程機械更新換代不及預期；地產、基建投資超預期下滑；傳統工程機械更新換代不及預期；高機、礦機等新品拓展不及預期；國企高機、礦機等新品拓展不及預期；國企混改混改未能有效提升公司的利潤率未能有效提升公司的利潤率。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)84328 93817 93813 103245 123374 同比增長 14%11%-0%10%19%營業利潤(百萬元)618

9、2 5083 7132 8811 11301 同比增長 45%-18%40%24%28%歸母凈利潤(百萬元)5615 4307 6056 7489 9614 同比增長 51%-23%41%24%28%每股收益(元)0.48 0.36 0.51 0.63 0.81 PE 10.9 14.2 10.1 8.2 6.4 PB 1.7 1.2 1.1 1.0 0.9 資料來源：公司數據、招商證券 vYiW8VoWjUqVcZtVtVlWbRdN9PtRnNtRsRiNqRoMjMoMwO8OmNoOuOmNnNwMoPqR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、徐工機械：行穩

10、致遠的工程機械龍頭.7 1、背靠徐工集團，產品系列齊全.7 2、布局高毛利產品，跨越行業周期.8 3、股權結構清晰，股權激勵彰顯公司信心.10 二、國內市場：2024 年更新需求有望見底.11 1、傳統業務縱覽：2024 年更新需求將觸底，新增需求后續 2-3 年內仍會承壓12 2、抵抗周期：發展空間更廣大的礦用機械、高空作業機械.17 三、海外市場：產品力驅動市場拓寬，關注歐美和新興市場景氣度.19 1、徐工出海：產品品類豐富，市場不斷拓寬.19 2、歐美市場：下游景氣度分化，重在市場份額提升.23（1）行業走勢：北美基建、能源投資仍有韌性，歐美房市下滑.23（2）競爭格局：歐洲較美國更為分

11、散，中國市場份額提升更快.27 3、新興市場：俄羅斯、印尼、中東有望貢獻增長.29（1）俄羅斯：石油開采、建筑業韌性強，中國出口占比顯著擴大.29（2）東南亞及南亞：出口增速下滑，印尼有望貢獻增長.31（3）關注中東合作前景，沿線基建復蘇潛力大.32 四、股價復盤：混改提升盈利能力，看好公司持續的業績增長.35 五、盈利預測及投資建議.38 1、盈利預測與敏感性分析.38 2、估值分析與投資建議.40 六、風險提示.41 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司歷年營收（億元）及增速（%）.9 圖 3：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（%）.9 圖 4：2021 年（合并前）公

12、司各業務營收構成（%）.9 圖 5：2022 年（合并后）公司各業務營收構成.9 圖 6：公司歷年毛利率及凈利率（%）.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 7：公司歷年各項費用率（%）.10 圖 8：公司境外收入（億元）及占比（%）.10 圖 9：公司分地區毛利率（%）.10 圖 10：公司股權結構（截至 2023 三季報）.11 圖 11：我國液壓挖掘機銷量（臺數）情況以及歷史因素復盤.12 圖 12：我國液壓挖掘機更新需求測算結果.13 圖 13：我國房屋新開工面積同比（%）.14 圖 14：我國基礎設施建設投資同比（%）.14 圖 15：地產每周簽約量（萬元）和龐源指數.

13、14 圖 16：全國重大項目開支（億元）.14 圖 17：挖機保有量和挖機開工小時數往往同升同降.15 圖 18：挖機市場供應和需求的影響因素和相互之間的關系.15 圖 19：挖機需求量/工作量（千元/h）歷史走勢及未來走勢預測.16 圖 20：美國國內的礦山、石油及天然氣機械的新訂單從 2020 年以后便進入新一輪上升周期17 圖 21：“建筑工程”和“能源與交通”業務在卡特彼勒的版圖中并駕齊驅.17 圖 22：近幾年國內采礦業利潤總額持續增長，而資本開支則相對低迷.18 圖 23：國產工程機械主機廠已在一帶一路國家試水大型化設備，出口挖機噸位持續提升18 圖 24：2020 年以來高機的銷

14、量增速明顯領漲整個工程機械板塊.18 圖 25：徐工海外收入（億元）和增長（%）.20 圖 26：2022 年徐工機械出口收入地域分布（%）.20 圖 27：中國挖據機等出口同比拉動，分區域.20 圖 28：2022 年中國工程機械海外收入區域分布.20 圖 29：中國挖據機等（HS8429）分區域的出口同比增速（%）.21 圖 30：大型、中型和小型噸位二手挖機均價（萬元）.23 圖 31：小型二手挖機（0-20 噸）均價（萬元）.23 圖 32：中型二手挖機（20-30 噸）均價（萬元）.23 圖 33：大型二手挖機（30 噸以上）均價（萬元）.23 圖 34：美國工程機械和礦用機械出貨量

15、同比（%）.24 圖 35：美國工程機械和礦用機械新訂單同比（%）.24 圖 36：小松主營的工程機械、采礦和公用事業設備在北美收入占比最高.24 圖 37：近幾年以來，小松在北美的銷售收入增速領先其他區域.24 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 38：美國新屋開工數量同比（%）.25 圖 39：美國私人固定投資住宅同比（%）.25 圖 40：受制于現房庫存不足，新房需求提升.26 圖 41：富國住房市場指數（HMI）連續七個月增長.26 圖 42：歐洲建筑業產量指數（2015=100）.26 圖 43：歐盟新獲批建筑許可指數.26 圖 44：美國建造支出同比（%）.27 圖 45

16、：美國私人非住宅和公共建筑支出同比（%）.27 圖 46：美國采礦業工業生產指數同比（%）.27 圖 47：美國兩大能源公司資本開支（億美元）.27 圖 48：2022 北美地區工程機械的市占率情況.28 圖 49：2022 年北美地區各廠商工程機械收入（億元）.28 圖 50：美國工程機械進口同比（%）及出貨量同比（%）.28 圖 51：美國工程機械進口額（百萬美元）及中國份額（%）.28 圖 52：2022 歐洲地區工程機械的市占率情況.29 圖 53：2022 年歐洲地區各廠商工程機械營收（億元）.29 圖 54：歐洲工程機械進口和 PMI 相關性較大.29 圖 55：歐洲工程機械進口中

17、中國市場份額提升塊.29 圖 56：俄烏沖突后，中國占俄羅斯進口份額不斷提升.30 圖 57：中國出口俄羅斯工程機械金額和同比（%）.30 圖 58：俄羅斯石油開采世界占比高.30 圖 59：俄羅斯建筑業 GDP（百萬盧布）及增速（%）.30 圖 60：俄羅斯石油單月產量（千桶/天）和同比（%）.31 圖 61：俄羅斯采礦業 GDP（百萬盧布）及增速（%）.31 圖 62：東盟進口中國的工程機械中，印尼占比較大.31 圖 63：中國在東盟工程機械進口中市場份額不斷擴大.31 圖 64：越南、菲律賓馬來西亞和泰國建材產出同比（%）.32 圖 65：東南亞及南亞國家進口中國工程機械同比（%）.32

18、 圖 66：印尼小松挖掘機開工小時數（小時/月）居于高位.32 圖 67：全球礦業資本擴張，后續大體保持穩定微增.32 圖 68：2023 年中國對外承包工程新簽合同額同比下滑.33 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖 69：中國向中東國家出口挖掘機（HS8429）產品額（億元）.33 圖 70：多個一帶一路國家基礎設施發展突出.34 圖 71：“一帶一路”共建國家基礎設施發展綜合指數.34 圖 72：東南亞及南亞主要國家建筑業 GDP 同比（%）.35 圖 73：東南亞及南亞主要國家城市化率（%）.35 圖 74：三一重工、中聯重科和徐工機械估值對比.35 圖 75：徐工機械和可比

19、公司的 ROE（%）.36 圖 76：徐工機械和可比公司的凈利率（%）.36 圖 77：2022 年重組注入的土方機械資產毛利率較高.36 圖 78：2019-2022，徐工和三一、中聯毛利率差距減小.36 圖 79：2022 年海外收入占比，三一高于徐工.37 圖 80：徐工機械國內外市占率對比.37 圖 81：徐工機械銷售費用率（%）處于可比公司平均水平.37 圖 82：徐工機械管理費用率（%）低于可比公司.37 圖 83：徐工機械歷史 PE Band.40 圖 84：徐工機械歷史 PB Band.40 表 1：徐工機械主要業務板塊及產品.7 表 2：2023 年徐工機械股權激勵.11 表

20、 3：對于未來挖機需求、供給及兩者比值的測算（情形 2）.16 表 4：主機廠在高空作業機械領域布局.18 表 5：徐工機械、三一重工和中聯重科產品對比.21 表 6：徐工機械和歐美、日韓挖掘機產品性能對比.22 表 7：卡特彼勒近期銷售收入同比增速（%）.25 表 8：美國刺激基建項目的相關政策.27 表 9：部分東南亞及阿拉伯國家基礎設施建設政府投資方案.34 表 10：公司授予的限制性股票激勵考核標準.37 表 11：公司業務拆分與預測.39 表 12：公司主要財務指標及預測.39 表 13：可比公司估值對比（徐工的盈利預測為本篇報告的預測）.40 附：財務預測表.42 敬請閱讀末頁的重

21、要說明 7 公司深度報告 一、一、徐工機械：徐工機械：行穩致遠的工程機械龍頭行穩致遠的工程機械龍頭 1、背靠徐工集團背靠徐工集團，產品系列齊全，產品系列齊全 徐工機械是我國工程機械行業領軍企業，徐工機械是我國工程機械行業領軍企業，已已深耕行業三十年。深耕行業三十年。徐工機械成立于1993 年，前身系華興鐵工廠。成立 30 年來，徐工機械始終處工程機械行業領先地位。背靠徐工集團，背靠徐工集團，成長路徑清晰。成長路徑清晰。1993 年，徐工機械由徐州集團及其所屬工程機械廠、裝載機廠和營銷公司合并出資組建。作為徐工集團旗下唯一的上市公司，徐工機械獲得了集團大量的優質資源。1996 年，公司成功在深交

22、所 A 股上市。2020 年，徐工有限完成混改并成功募集資金超 210 億；2022 年，徐工機械吸收合并徐工有限，公司規模再度擴大，營收首次突破 900 億元。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、iFinD、招商證券 如今如今，徐工機械徐工機械已經發展成為我國工程機械領域產品系列最為齊全的公司之一。已經發展成為我國工程機械領域產品系列最為齊全的公司之一。公司主要業務包括起重機械、土方機械、樁工鉆孔機械、道路機械、混凝土機械等傳統支柱產業，及高空作業機械、礦業機械、環境產業、農業機械、港口機械等新興產業。表表 1：徐工機械主要業務板塊及產品：徐工機械主要業務板塊及產品 業務

23、板塊業務板塊 主要產品主要產品 起重機械起重機械 汽車起重機 塔式起重機 隨車起重機 履帶起重機 越野輪胎起重機 土方機械土方機械 鏟運機械 挖掘機械 輪式裝載機 滑移裝載機 微型挖掘機 小型挖掘機 中型挖掘機 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 伸縮臂叉裝機 變形產品-裝載機 大型挖掘機 輪式挖掘機 礦用挖掘機 樁工鉆孔樁工鉆孔機械機械 長螺旋鉆機 旋轉鉆機 水平定向鉆機 煤炭掘進機 道路機械道路機械 壓實機械 路面機械 單鋼輪振動壓路機 雙鋼輪振動壓路機 瀝青混凝土攤鋪機 冷銑刨機 輪胎壓路機 靜碾滾筒壓路機 瀝青攪拌設備 穩定土拌合機 高空作業高空作業機械機械 高空消防車 舉高噴射

24、消防車 其他其他 垃圾車（環保機械）隧道掘進機（隧道機械）收獲機（農業機械）其他 資料來源：iFinD、徐工集團 2023 年面向專業投資者公開發行公司債券（第一期）募集說明書、招商證券 2、布局高毛利產品，跨越行業周期布局高毛利產品，跨越行業周期 回顧公司回顧公司近年來的近年來的營收及凈利潤表現營收及凈利潤表現，大致，大致有有以下幾個階段：以下幾個階段：2016-2021 年：年：受益于地產、基建需求回暖+新一輪更新周期到來，這個階段的 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 工程機械行業整體收入規模、盈利能力、資產質量維持在高位。行業 beta 帶動下，徐工業績實現較快速增長：2016-

25、2021 年營業收入及歸母凈利潤 CAGR 分別達 37.93%、93.20%。2022 年：年：公司通過吸收合并徐工有限，實現營收 938.17 億/歸母凈利潤 43.07億；然而，受工程機械景氣度下行影響，公司調整后的營收和歸母凈利潤仍同比下降 19.67%和 47.53%。2023 年年 Q1-Q3：國內工程機械行業整體景氣度筑底。公司前三季度實現營收716.70 億元，同比-4.6%；實現歸母凈利潤 48.39 億元，同比+3.5%。海外營收增長及礦業機械、高空作業等新業務的拓展是公司今年業績表現高于行業的主要因素。圖圖 2：公司歷年營收（億元）及增速（公司歷年營收（億元）及增速（%）

26、圖圖 3：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 合并徐工有限合并徐工有限改變了公司的業務結構。改變了公司的業務結構。本次合并為徐工機械注入了大量的優質工程機械資產，包括挖掘機、塔式起重機、混凝土機械、礦業機械等。公司傳統業務（起重機械、樁工機械等）占比有所萎縮。圖圖 4：2021 年（合并前）公司各業務營收構成（年（合并前）公司各業務營收構成（%）圖圖 5：2022 年（合并后）公司各業務營收構成（合并后）公司各業務營收構成 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 毛利率、凈利率回

27、歸歷史高點，費用率管控得當。毛利率、凈利率回歸歷史高點，費用率管控得當。2023 年前三季度，公司毛利率、凈利率分別為 22.9%/6.7%，同比提升 2.68pct、0.39pct。我們判斷公司盈利能力上升是國企混改優化、原材料價格下降、費用管控良好等因素的綜合效應。-2917252332514-20-4.6-40-2002040608002004006008001000營業收入（億元）yoy（%）-8826838910077351-483.5-200-10001002003004005000102030405060歸母凈利潤（億元）yoy（%）32%6%11%10%22%3%2%15%起重

28、機械消防機械樁工機械鏟運機械備件及其他壓實機械路面機械其他25%7%8%25%10%5%4%14%起重機械消防機械樁工機械土方機械混凝土機械礦業機械道路機械其他 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 6：公司歷年毛利率及凈利率（：公司歷年毛利率及凈利率（%）圖圖 7：公司歷年各項費用率（：公司歷年各項費用率（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 進軍進軍毛利更高的海外市場，對沖國內行業的下行周期。毛利更高的海外市場，對沖國內行業的下行周期。全球化是公司重要戰略之一，歷年來海外市場的毛利率高出國內市場 1-3 個百分點。2020 年，受疫情影響，公司境外收入

29、下滑，收入占比降至 8%。隨后，海外經濟活動的恢復使得海外市場壓抑的需求持續釋放，疊加國內工程機械行業步入下行周期，公司海外收入絕對額及占比均迎來高速增長。2022 年，公司海外收入達 278 億元，占比 30%，成為公司業績的重要增長動能。2023 年上半年，公司海外收入達 209億元，占比繼續增長達到 41%。圖圖 8：公司：公司境外收入（億元）及占比（境外收入（億元）及占比（%）圖圖 9：公司：公司分地區毛利率（分地區毛利率（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 3、股權結構清晰，股權結構清晰，股權激勵彰顯公司信心股權激勵彰顯公司信心 徐工機械實際控制人為徐工集

30、團，徐工機械實際控制人為徐工集團，徐工徐工集團實控人為徐州國資委。集團實控人為徐州國資委。今年 Q1、Q2、Q3，公司實控人徐工集團分別增持 900.37、6141.38、1406.00 萬股。截至今年三季度末，徐工集團持股比例已上升至 20.83%。公司公司下屬全資子公司、控股子公司逾百家。下屬全資子公司、控股子公司逾百家。截至 2022 年末，公司下屬全資子公司、控股子公司共有 144 家，所涉及的行業眾多，除了工程機械行業的生產制造以外，還包含諸如財務投資、貿易、銷售、研發等方方面面。公司的主要全資子公司（公司凈利潤影響達 10%以上）包括徐州重型機械有限公司、徐州工程機械集團進出口有限

31、公司、徐州徐工挖掘機械有限公司。211919171717162023014565757-50510152025毛利率（%）凈利率（%）-50510銷售費用率（%）研發費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）1916111313815304101020304050050100150200250300201520162017201820192020202120222023H1境外收入（億元）境外收入占比（%）2221211920191722232019191617171619230510152025境外收入毛利率（%）境內收入毛利率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 10：

32、公司股權結構：公司股權結構（截至（截至 2023 三季報）三季報）資料來源：Wind、招商證券 今年今年 5 月，公司公告股權激勵月，公司公告股權激勵計劃，計劃，公司設立的三個解鎖期的業績考核如下表公司設立的三個解鎖期的業績考核如下表所示。所示。2023、2024、2025 年，公司凈利潤目標分別為 53 億元、58 億元（或兩年凈利潤累計 111 億元）、65 億元（或三年凈利潤累計 176 億元）。同時，解鎖條件要求公司凈利潤“不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平”。表表 2：2023 年徐工機械股權激勵年徐工機械股權激勵 首次實施公告日 2023 年 5 月 8 日 激勵對象數

33、量 不超過 2000 人，具體包括公司董事、高級管理人員、中高層管理人員、核心技術及業務人員?；刭弮r格 3.09 元/股 占總股本比例 0.924%（1.09 億股）業績考核 第一個解鎖期 23 年 ROE9%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；23 年凈利潤53 億，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2023 年度分紅比例當年實現的可供分配利潤的 30%。第二個解鎖期 24 年 ROE9.5%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；24 年凈利潤58 億/23-24 年凈利潤累計111 億，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2024

34、 年度分紅比例當年實現的可供分配利潤的 30%。第三個解鎖期 25 年 ROE10%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；25 年度凈利潤65 億/23-25 年凈利潤累計176 億，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2025 年度分紅比例當年實現的可供分配利潤的 30%。資料來源：Wind、公司公告、招商證券 二、二、國內市場：國內市場：2024 年更新需求有望見底年更新需求有望見底 受更新周期結束+國內地產、基建開工增速放緩的影響，國內工程機械市場在2021 年開始轉入下行期。2021 年開始，挖掘機、起重機、推土機等主流機型的國內銷量逐步下滑。在以挖掘機為代

35、表的經銷市場，終端的價格壓力+經銷商的庫存壓力逐漸轉移至主機廠，導致主機廠面臨較大業績壓力。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 在本章，我們將分析國內市場的下行周期還會持續多久，以及對主機廠而言，在本章，我們將分析國內市場的下行周期還會持續多久，以及對主機廠而言，還有哪些新的業務板塊可以作為突破方向。還有哪些新的業務板塊可以作為突破方向。1、傳統業務傳統業務縱覽：縱覽：2024 年更新需求將觸底，新增需求后年更新需求將觸底，新增需求后續續 2-3 年內仍會承壓年內仍會承壓 如果我們把液壓挖掘機的銷量作為對傳統工程機械市場的擬合，我們不難發現，國內工程機械市場大體呈現 10 年左右的周期

36、，而這也接近挖掘機的平均使用壽命。分階段來看：（1）21 世紀初，國內工程機械保有量相對較低，挖機的增長更多是由新增開工需求帶動的；（2）2007 年次貸危機后，國內經濟增速并未放緩，中央政府出臺了“四萬億元投資計劃”，彼時，基建對工程機械的拉動作用增加，且低利率條件下購置新機的分期條件寬松，短期內迅速拉動了液壓挖掘機的銷量；（3）2011 年后，此前的工程機械繁榮透支了后續的增長。供給側改革的背景下，挖掘機市場進入了長達 5 年的調整期，過剩的產能不斷出清。（4）2016 年后，基建、采礦業開工回暖，挖掘機重新進入更新周期。此外，2016 年國三標準逐漸替代國二標準，推動了老舊機型的淘汰。2

37、020 年房地產投資繼續增長+基建方向的逆周期調節+機器加速替代人力，鑄就了周期的“頂峰”。（5）2021 年至今，液壓挖掘機保有量呈現過剩之態。此外，基建投資乏力+地產開工下滑影響了挖機的新增需求。盡管 2022 年底有國四標準替代國三標準的短期銷量刺激，卻不能抵消行業整體下滑的態勢。與此同時，挖掘機的整體開工率和開工小時數也滑落至歷史低點。圖圖 11：我國液壓挖掘機銷量我國液壓挖掘機銷量（臺數）（臺數）情況以及歷史因素復盤情況以及歷史因素復盤 資料來源：中國工程機械工業協會、招商證券 為了更全面地分析后續國內工程機械的市場，我們將工程機械的需求分為為了更全面地分析后續國內工程機械的市場，我

38、們將工程機械的需求分為更新更新需求和新增需求需求和新增需求。此處，我們依然選擇挖掘機作為觀測品種（因為液壓挖掘機是工程機械的核心品種，應用范圍廣，價值量占比也是最大的）。01000020000300004000050000600007000080000900002004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062

39、018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04次貸危機后的救市計劃透支挖機增長伴隨中國經濟騰飛，挖機銷量快速增長挖機市場保有量過剩，供給側改革背景下，下游開工需求下滑基建、采掘業開工回暖，保有量消化完畢，國三背景下開啟新一輪替換潮保有量過剩，地產、基建固投增速下滑 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 首先考慮更新需求，首先考慮更新需求，我們提出以下假設思路：1、小挖平均壽命 9 年，中挖平均壽命 9.5 年，大挖平均壽命 10 年；2、小挖、中挖、大挖的更新節奏從相對平滑到相對陡峭。以 2014

40、 年的更新量為例：A：2014 年小挖更新量=10%*（2003 年小挖銷量+2007 年小挖銷量）+20%*（2004 年小挖銷量+2006 年小挖銷量）+40%*2005 年小挖銷量；B：2014 年中挖更新量=20%*（2003 年中挖銷量+2006 年中挖銷量）+30%*（2004 年中挖銷量+2005 年中挖銷量）；C：2014 年大挖更新量=25%*（2003 年大挖銷量+2005 年大挖銷量）+50%*2004 年大挖銷量。由此，我們可以得到如下圖的挖機歷年更新量和更新需求占比。我們得出兩點由此，我們可以得到如下圖的挖機歷年更新量和更新需求占比。我們得出兩點結論：結論：（1）更新

41、需求占比大體維持在更新需求占比大體維持在 40%70%之間。波動幅度較大主要原因在于，之間。波動幅度較大主要原因在于，挖機替換更新是有周期可循的，但同年新增需求往往和那幾年的地產、基建開挖機替換更新是有周期可循的，但同年新增需求往往和那幾年的地產、基建開工有關，牽扯因素較多；工有關，牽扯因素較多；（2）單從設備更新的角度，單從設備更新的角度，2021 年液壓挖掘機的更新量開始下滑（與實際銷年液壓挖掘機的更新量開始下滑（與實際銷量走勢接近），且下滑趨勢預計一直持續到量走勢接近），且下滑趨勢預計一直持續到 2024 年。因此，明年大概率將是年。因此，明年大概率將是設備更新的最低峰。設備更新的最低峰

42、。圖圖 12：我國液壓挖掘機我國液壓挖掘機更新需求測算結果更新需求測算結果 資料來源：中國工程機械行業協會、招商證券 其次考慮其次考慮新增需求。新增需求。新增需求是指超出常規的替換需求的部分，往往與重點下游行業的新增資本開支高度相關。工程機械的重點下游包括地產、基建、采礦業等，其中采礦業涉及的機種平均噸位較大，價值量和技術難度較高，國內主機廠占據的市場份額較小。因此，因此，我們此處重點關注由于地產、基建的新增開我們此處重點關注由于地產、基建的新增開工工/資本開支帶來的新增需求。資本開支帶來的新增需求。對于地產，對于地產，2022 年以來，地產新開工面積持續下滑，且 2022 年全年累計下滑幅度

43、達到 39.4%，僅次于 2020 年初（疫情初爆發，全國開工率下滑）。2023年 1-10 月，地產新開工面積累計下滑 23.2%，預計全年仍將不改下滑趨勢。預計全年仍將不改下滑趨勢。對于基建，對于基建，歷史上的固定資產投資增速與政治政策高度相關。歷史上的固定資產投資增速與政治政策高度相關。2010 年后，“四0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050000100000150000200000250000300000小挖更新需求（臺）中挖更新需求（臺）大挖更新需求（臺）更新需求占比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 萬億元投資計劃”逐漸落地，基建增

44、速飽和，在 2011 年短暫有所放緩。2012年后基建繼續發力，增長趨勢持續到 2016 年后的供給側改革。此后，基建增速再度放緩。2022 年以來基建固定資產投資依然保持增長，但整體增速相比年以來基建固定資產投資依然保持增長，但整體增速相比20122017 年已有明顯換擋。年已有明顯換擋。圖圖 13：我國房屋新開工面積同比（我國房屋新開工面積同比（%）圖圖 14：我國基礎設施建設投資同比（我國基礎設施建設投資同比（%）資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 從地產、基建的同期驗證性指標龐源指數和全國重大項目開支來看，地產的開工與資本開支的下滑趨勢依然不改，基建情況相對

45、較好，但并無大的彈性。圖圖 15：地產每周簽約量（萬元）和龐源指數地產每周簽約量（萬元）和龐源指數 圖圖 16：全國重大項目開支（億元）全國重大項目開支（億元）資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 那么，我們如何判斷后續新增需求的走勢？那么，我們如何判斷后續新增需求的走勢？我們認為，新增需求往往是整體市場的流量閥，用于平衡市場供需。我們認為，新增需求往往是整體市場的流量閥，用于平衡市場供需。當實際開工的供給量=（全市場挖機保有量*挖機開工小時數）實際開工的需求量時，實際開工供給量將會下降，表現為保有量增速下滑或是開工小時數下滑（實際上，我們復盤發現，二者往往同升同降，

46、相關性較強），而保有量增速下滑也意味著新增需求的減弱。反之，實際開工的供給量53 億元，且不低于行業平均或對標企業 75 分位水平 分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%2024 9.5%，且不低于行業平均或對標企業 75 分位水平 58 億元或 23-24 年累計凈利潤不低于 111 億元，且不低于行業平均或對標企業 75 分位水平 分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%2025 10.0%，且不低于行業平均或對標企業 75 分位水平 65 億元或 23-25 年累計凈利潤 176 億元，且不低于行業平均或對標企業 7 分位水平 分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%

47、資料來源：公司公告、招商證券 41%57%35%0%10%20%30%40%50%60%徐工機械三一重工中聯重科海外收入占比（%）202120222023H120.4%4.1%0%5%10%15%20%25%30%202220212020市場占有率（%）國內市占率海外市占率012345678910201820192020202120222023Q3徐工機械三一重工中聯重科0123456201820192020202120222023Q3徐工機械三一重工中聯重科 敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告 五、五、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 1、盈利預測與敏感性分析盈利預測與敏感性分析

48、 徐工機械當下的業務拆分包括土方機械、起重機械、混凝土機械、高空作業機械、礦業機械、道路機械、樁工機械、其他工程機械、備件。其中占比最大的兩個業務板塊分別為土方機械、起重機械，2022 年這兩個業務板塊的銷售收入均超過 200 億元。由此，我們重點測算了公司在土方機械和起重機械的后續銷售收入。（1）土方機械土方機械 我們結合了第二章、第三章的分析內容，認為土方機械銷售收入=(挖機更新需求+挖機新增需求+海外需求)*平均銷售單價*公司市占率。相關假設與測算的基礎：1、假設 23、24、25 年挖機的新增需求分別為 1364、0、10000 臺，更新需求根據往年銷量推算，預計為 90000、758

49、69、90964 臺。2、假設 23、24、25 年行業挖機外銷量分別同比增長-6%/5%/10%。3、根據中國工程機械年鑒等相關數據，徐工的挖機市占率約為 20%左右。我們預計 23/24/25 年公司市占率分別為 20.9%/21.9%/22.9%。4、預計 23/24/25 年挖掘機銷售單價分別同比增長 3%/1%/2%。（2）起重機械起重機械 起重機械包括汽車起重機、隨車起重機、履帶起重機、塔式起重機等。我們測算的思路是：首先根據協會數據，分別統計四類機型的出口+內銷量；其次結合海關數據，統計各類機型的平均出口單價，并假設出口單價是國內均價的 1.2 倍；最后根據徐工歷年的起重機銷售收

50、入，計算其市場占有率，推算出徐工的起重機市占率約為 40%60%之間，符合徐工作為起重機龍頭的市場定 位，最 后我 們預計 23/24/25 年 徐工 的起重 機市占 率分 別為53%/55%/57%。根據以上的測算，我們最終預測了這兩項業務的后續增長：預計 23/24/25 年土方機械銷售收入增長-17.9%/0.9%/21.7%；預計 23/24/25 年起重機械銷售收入增長 0.8%/5.9%/23.3%。毛利率方面，預計 23/24/25 年土方機械毛利率分別為26%/26%/27%；預計 23/24/25 年起重機械毛利率為 25%。此外，我們還預測了其他業務的后續增長：預計 23/

51、24/25 年混凝土機械同比增長 5%/5%/10%，毛利率分別為 18%/19%/20%；預計 23/24/25 年其他工程機械、備件同比增長-10%/10%/15%，毛利率分別為15%/17%/20%；預計 23/24/25 年高空作業機械同比增長 20%/15%/15%；敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 預計 23/24/25 年礦業機械同比增長 70%/50%/35%；預計 23/24/25 年道路機械同比增長 0%/5%/8%；預計 23/24/25 年樁工機械同比增長 0%/5%/8%；由于公告僅統計了前四大業務的主營成本，因此我們預計除四大業務外，其他業務在 23/24

52、/25 年的合計毛利率為 22%/23%/23%。表表 11：公司業務拆分與預測：公司業務拆分與預測 年份年份 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）116796 93817 93813 103245 123374 土方機械 31449 23639 19403 19582 23824 起重機械 33200 23860 24046 25468 31399 其他工程機械、備件 20003 13329 11996 13196 15175 混凝土機械 11170 9502 9977 10476 11523 高空作業機械 4923 6550 78

53、60 9039 10395 礦業機械 3575 5133 8726 13090 17671 道路機械 3529 4035 4035 4237 4576 樁工機械 8947 7770 7770 8158 8811 收入增長率收入增長率 57.9%-19.7%0.0%10.1%19.5%土方機械 -24.8%-17.9%0.9%21.7%起重機械 -28.1%0.8%5.9%23.3%其他工程機械、備件 -33.4%-10.0%10.0%15.0%混凝土機械 -14.9%5.0%5.0%10.0%高空作業機械 33.0%20.0%15.0%15.0%礦業機械 43.6%70.0%50.0%35.0

54、%道路機械 14.3%0.0%5.0%8.0%樁工機械 -13.2%0.0%5.0%8.0%毛利率毛利率 21.5%20.2%22.3%22.9%23.6%土方機械 27.4%25.3%26.0%26.0%27.0%起重機械 21.8%19.9%25.0%25.0%25.0%其他工程機械、備件 12.9%13.0%15.0%17.0%20.0%混凝土機械 17.5%16.3%18.0%19.0%20.0%其他業務 22.4%21.1%22.0%23.0%23.0%資料來源：公司年報、招商證券 綜合上述收入和成本情況，綜合上述收入和成本情況，我們預計我們預計 2325 年公司營業收入增長率為年公

55、司營業收入增長率為0%/10%/19%，未來三年歸母凈利潤分別為未來三年歸母凈利潤分別為 60.6 億元億元/74.9 億元億元/96.1 億元。億元。表表 12：公司主要財務指標及預測：公司主要財務指標及預測 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)84328 93817 93813 103245 123374 同比增長 14%11%-0%10%19%營業利潤(百萬元)6182 5083 7132 8811 11301 同比增長 45%-18%40%24%28%歸母凈利潤(百萬元)5615 4307 6056 7489 9614 同比增長

56、 51%-23%41%24%28%每股收益(元)0.48 0.36 0.51 0.63 0.81 P/E(倍)10.8 14.1 10.0 8.1 6.3 P/B(倍)1.7 1.1 1.1 1.0 0.9 資料來源：公司年報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 40 公司深度報告 2、估值分析與投資建議估值分析與投資建議 徐工機械是國內工程機械板塊的龍頭，可比公司主要包括三一重工、中聯重科、柳工。我們統計了可比公司的 ifind 盈利預測及后續各年的動態 PE。我們發現，我們發現，徐工機械的徐工機械的 PE 估值水平為各家公司中的最低值。估值水平為各家公司中的最低值?？紤]到當前國內工程機械市場

57、已大體出清，龍頭競爭格局相對清晰，且徐工的收入和資產體量居于第一梯隊，強者恒強的邏輯有望持續兌現。另一方面，國企混改和成本結構的優化持續進行，公司管理層的考核機制也與公司的盈利屬性高度綁定，我們預計后續公司的利潤率也將持續改善。因此，公司業績增長因此，公司業績增長的確定性較強，且并未落后于業內其他可比公司。三一、中聯、柳工在的確定性較強，且并未落后于業內其他可比公司。三一、中聯、柳工在 2024年的平均動態年的平均動態 PE 約為約為 11.4 倍，我們賦予徐工倍，我們賦予徐工 24 年年 1012 倍的目標倍的目標 PE，則，則當下仍有當下仍有 23%48%的估值提升空間。的估值提升空間。表

58、表 13：可比公司估值對比可比公司估值對比（徐工的盈利預測為本篇報告的預測）（徐工的盈利預測為本篇報告的預測）可比公司可比公司 ifind 一致預測的歸母凈利潤（百萬元）一致預測的歸母凈利潤（百萬元）PE 估值水平估值水平 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 三一重工 5940 8023 10285 18.3 13.5 10.6 中聯重科 3612 4749 6040 15.3 11.7 9.2 柳工 1018 1410 1910 12.3 8.9 6.6 徐工機械 6056 7489 9614 10.0 8.1 6.3 資料來源：wind、公司年報、招商證

59、券 首次覆蓋，給予“強烈推薦”的評級首次覆蓋，給予“強烈推薦”的評級。我們認為，我們認為，對于徐工機械，我們需要把對于徐工機械，我們需要把握四點核心邏輯：握四點核心邏輯：1、傳統機型內銷明年將會觸底，海外出口依然向好；、傳統機型內銷明年將會觸底，海外出口依然向好；2、新、新增品類如礦業機械、高空作業機械有望熨平行業下行周期；增品類如礦業機械、高空作業機械有望熨平行業下行周期；3、國企、國企混改混改有望提有望提升公司盈利能力；升公司盈利能力；4、公司的、公司的 PE 相對估值低于業內可比公司，且相對估值低于業內可比公司，且 24 年年 PE 低低于于 10 倍，安全邊際較為充足。由此，我們對徐工

60、機械首次覆蓋，并給予“強烈倍，安全邊際較為充足。由此，我們對徐工機械首次覆蓋，并給予“強烈推薦”評級。推薦”評級。圖圖 83：徐工機械徐工機械歷史歷史 PE Band 圖圖 84：徐工機械徐工機械歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x02468101214161820Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)1.1x1.2x1.4x1.5x1.7x0123456789Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 41 公司深

61、度報告 六、六、風險提示風險提示 1、地產、基建投資超預期下滑。由于地產、基建是傳統工程機械的核心下游，因此這兩個行業的資本開支下滑將顯著影響工程機械的銷量。2、傳統工程機械更新換代不及預期。我們預計 2024 年將是更新需求的底部，后續有望持續增長。若更新換代不及預期，工程機械的銷量節奏可能會延后。3、高機、礦機等新品拓展不及預期。作為公司著重拓展的抗周期產品，若新品拓展不及預期，可能會使公司整體收入增長承壓。4、國企混改未見明顯成效?？紤]到國企混改和多元化考核有助于增強利潤率的激勵，若該路徑受阻，公司的成本和費用結構將難以優化。敬請閱讀末頁的重要說明 42 公司深度報告 附：財務預測表附：

62、財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 85165 129118 109029 114383 133953 現金 23077 27827 8742 5000 5000 交易性投資 227 6653 6653 6653 6653 應收票據 7239 6021 6021 6626 7918 應收款項 31288 40457 40435 44500 53176 其它應收款 1056 1912 1912 2105 2515 存貨 16828 35099 34182 37322 44169 其他 5450 11148 11

63、084 12177 14521 非流動資產非流動資產 24865 45968 54391 60794 65647 長期股權投資 2197 2373 2373 2373 2373 固定資產 8609 18956 28111 35172 40617 無形資產商譽 3526 7257 6531 5878 5290 其他 10532 17381 17376 17371 17367 資產總計資產總計 110029 175086 163420 175177 199600 流動負債流動負債 63126 96549 92153 98260 115717 短期借款 3129 17598 15000 25518

64、30787 應付賬款 42852 50383 49078 53585 63416 預收賬款 2347 4967 4839 5283 6252 其他 14798 23600 23237 13874 15262 長期負債長期負債 9734 23882 13882 13882 13882 長期借款 4149 15507 5507 5507 5507 其他 5585 8375 8375 8375 8375 負債合計負債合計 72860 120431 106036 112142 129600 股本 7834 11816 11816 11816 11816 資本公積金 5101 16784 16784 1

65、6784 16784 留存收益 23509 24654 27401 33073 40066 少數股東權益 726 1401 1383 1362 1334 歸屬于母公司所有者權益 36444 53254 56001 61673 68666 負債及權益合計負債及權益合計 110029 175086 163420 175177 199600 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 8073 1583 11013 11294 11277 凈利潤 5647 4295 6039 7467 9586 折舊攤銷 1401 357

66、0 5073 7095 8646 財務費用 497 1171 1095 818 1007 投資收益(718)(531)(586)(586)(586)營運資金變動 1300(6695)(615)(3510)(7387)其它(54)(226)8 9 11 投資活動現金流投資活動現金流(8125)(5655)(12918)(12918)(12918)資本支出(3273)(7986)(13504)(13504)(13504)其他投資(4852)2331 586 586 586 籌資活動現金流籌資活動現金流 1507 3089(17180)(2117)1641 借款變動 2139(11996)(1277

67、6)518 5269 普通股增加 0 3982 0 0 0 資本公積增加(2049)11684 0 0 0 股利分配(783)(2718)(3309)(1817)(2621)其他 2201 2137(1095)(818)(1007)現金凈增加額現金凈增加額 1455(983)(19085)(3742)0 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 84328 93817 93813 103245 123374 營業成本 70631 74855 72915 79612 94218 營業稅金及附加 276 406 406 447 534

68、 營業費用 3931 6765 6578 7239 8650 管理費用 1221 2285 2472 2721 3251 研發費用 2675 4082 3801 4183 4998 財務費用 36(211)1095 818 1007 資產減值損失(698)(1137)0 0 0 公允價值變動收益 206(70)(70)(70)(70)其他收益 461 462 462 462 462 投資收益 655 194 194 194 194 營業利潤營業利潤 6182 5083 7132 8811 11301 營業外收入 169 105 105 105 105 營業外支出 64 176 176 176

69、176 利潤總額利潤總額 6288 5013 7062 8741 11231 所得稅 640 718 1023 1274 1645 少數股東損益 33(12)(17)(22)(28)歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 5615 4307 6056 7489 9614 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 14%11%-0%10%19%營業利潤 45%-18%40%24%28%歸母凈利潤 51%-23%41%24%28%獲利能力獲利能力 毛利率 16.2%20.2%22.3%22.9%23.6%凈利率 6.7%4.6%6

70、.5%7.3%7.8%ROE 16.0%9.6%11.1%12.7%14.8%ROIC 11.7%5.7%7.5%9.0%10.5%償債能力償債能力 資產負債率 66.2%68.8%64.9%64.0%64.9%凈負債比率 9.9%24.7%18.7%17.7%18.2%流動比率 1.3 1.3 1.2 1.2 1.2 速動比率 1.1 1.0 0.8 0.8 0.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.8 0.7 0.6 0.6 0.7 存貨周轉率 4.7 2.9 2.1 2.2 2.3 應收賬款周轉率 2.3 2.2 2.0 2.1 2.2 應付賬款周轉率 1.9 1.6 1.5 1.6

71、1.6 每股資料每股資料(元元)EPS 0.48 0.36 0.51 0.63 0.81 每股經營凈現金 0.68 0.13 0.93 0.96 0.95 每股凈資產 3.08 4.51 4.74 5.22 5.81 每股股利 0.00 0.38 0.15 0.22 0.28 估值比率估值比率 PE 10.9 14.2 10.1 8.2 6.4 PB 1.7 1.2 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 21.5 19.9 12.0 9.5 7.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 43 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，

72、本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期

73、公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。