【研報】新經濟手冊之一：新經濟揭開中國經濟新篇章-20200521[26頁].pdf

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1、 2020.05.21 新經濟，揭開中國經濟新篇章新經濟，揭開中國經濟新篇章 新經濟手冊之一新經濟手冊之一 本報告導讀：本報告導讀： 疫情沖擊之下，新經濟在中國究竟會如何演化？本篇作為手冊的開篇，力圖解決三個疫情沖擊之下，新經濟在中國究竟會如何演化？本篇作為手冊的開篇，力圖解決三個問題：新經濟是什么？新經濟的宏觀作用如何？如何捕捉新經濟動能？問題：新經濟是什么？新經濟的宏觀作用如何？如何捕捉新經濟動能？ 摘要：摘要： 我們認為廣義新經濟核心包含新消費、 新制造與新基建三個領域， 新經濟服務滲透在三個領域之中， 這其中既包含產品的革新， 也包含新業態的生成。體量上，廣義新經濟當前占國內體量上，廣

2、義新經濟當前占國內 GDPGDP2 20 0% %- -2525% %左右，而左右，而狹義新經濟狹義新經濟，即信息通信技術為主要支撐的經濟成分占比約即信息通信技術為主要支撐的經濟成分占比約 7%7%。 新經濟不同成分的宏觀地位與作用如何？新經濟不同成分的宏觀地位與作用如何？ 新制造對當前中國宏觀經濟拉動作用顯著，細分行業中計算機、新制造對當前中國宏觀經濟拉動作用顯著，細分行業中計算機、通信設備、視聽設備名列前茅。通信設備、視聽設備名列前茅。但經濟增長的需求感應上，新制造卻表現鈍化， 資源與資本密集型行業仍然占據首位， 體現經濟增長模式的改善仍然有較大空間。 特別是， 近年來特別是， 近年來電子

3、元器件電子元器件需需求感應度求感應度在眾多行業中排名提升異常顯著，某種程度已經成為在眾多行業中排名提升異常顯著，某種程度已經成為經濟增長的“瓶頸”行業。經濟增長的“瓶頸”行業。 對投資、 出口、 消費三大需求的反應來看， 新經濟服務表現突出，對投資、 出口、 消費三大需求的反應來看， 新經濟服務表現突出，三大需求的提升對新經濟服務增長的拉動作用均較大， 但新制造對出口需求的響應最為顯著， 因此需警惕后續外需沖擊對新制造的影響。 新制造對于生產端的貢獻大于投資端。新制造對于生產端的貢獻大于投資端。 參考近年情況， 新制造每提升 1%增速，大約可以提升工業生產 1-2 個點，提升固定資產投資 0.

4、5 個點左右。 保守估計， 新經濟成分對于 GDP 的拉動在短期內也可以達到 0.6 個點左右。 新經濟動能如何捕捉？新經濟動能如何捕捉？ 我們嘗試采用兩個視角來補充官方統計信息， 一是構建的國泰君安新經濟指數， 二是產業鏈傳導， 前者對應新經濟上市公司營收變化的觀察， 后者對應新經濟實體經濟變化的傳導。 我們發現疫情沖擊之中， 新經濟成分較工業生產回落幅度較小， 韌性較高且中長期上升趨勢不會改變。 后疫情時期， 需要尋找的是內需與新經濟交叉領域， 例如新制造中的國產替代環節， 新消費中的必選項， 以及新基建在逆周期政策中的發力點， 經濟增長的反彈勢必會通過內需修復帶動上述領域的需求大幅提升。

5、 隨著要素市場化改革的推進， 后續對新經濟的政策支撐力度仍會不斷加強， 雖然體量角度， 傳統成分仍然是穩定經濟增長中樞的關鍵，托底作用顯著，但未來邊際改善將更多源于新經濟。疫情沖擊帶來了經濟活動的中斷， 但也提升了新經濟邁向嶄新階段的動力， 我們相信，隨著疫情穩定、政策發力、改革提速，新經濟勢必會揭開中國經濟的新篇章！ 報告作者報告作者 花長春花長春(分析師分析師) 0755-23976621 證書編號 S0880518110004 董琦董琦(研究助理研究助理) 010-83939823 證書編號 S0880118090020 相關報告相關報告 系統性評估新興市場風險：“完美風暴” 是否可

6、避免？ 2020.05.18 中美第一階段協議：兵者詭道也 2020.05.12 地方政府融資制度的二次突破：股權化 2020.05.03 一季度已過，中美第一階段協議落實如何 2020.04.29 “全球投入產出表”視角下全球第二、三波疫情沖擊 2020.04.28 專題研究專題研究 宏觀研究宏觀研究 宏觀研究宏觀研究 證券研究報告證券研究報告 專題研究專題研究 2 of 26 目目 錄錄 1. 新經濟究竟是什么？新經濟究竟是什么？ . 3 2. 從投入產出表看宏觀經濟結構變遷中的新經濟從投入產出表看宏觀經濟結構變遷中的新經濟 . 6 3. 新經濟的宏觀地位與需求響應新經濟的宏觀地位與需求響

7、應 . 13 4. 如何觀察新經濟及其內部的傳如何觀察新經濟及其內部的傳導導 . 15 mNqPmNtQrMnMuNsQvNsOzRbRaO9PtRoOpNpPiNrRmRkPoMnP9PpPzQuOnPrPxNnRpO 專題研究專題研究 3 of 26 近年來“新經濟”一詞穩居熱門，反映出的是人們對于轉型期，經濟增長新動力的迫切訴求。 “新經濟”以及由此所衍生的“新消費” 、 “新制造” 、 “新基建”已經成為中國經濟發展的新標簽。實際上，關于高新技術發展與制造業升級的探討始終伴隨著中國的經濟增長。2010 年后，中國潛在經濟增速陷入下行趨勢之中，人口、 外貿、 城鎮化等一系列傳統的數量紅利

8、趨弱， 人們開始期待人才、 制度改革、技術升級等質量紅利的爆發，而新經濟便是質量紅利的有效載體。 存量經濟時代，又疊加疫情沖擊，新經濟能否托起整個經濟？未來發展趨勢是否受到影響？這些問題是投資者比較關心的。 本篇報告作為 新經濟手冊 第一篇，我們力圖解決三個核心問題：新經濟是什么？新經濟的宏觀地位與作用如何？如新經濟是什么？新經濟的宏觀地位與作用如何？如何觀察與捕捉新經濟發展趨勢？何觀察與捕捉新經濟發展趨勢？ 1. 新經濟究竟是什么？新經濟究竟是什么？ “新經濟” （New Economy）一詞最早由美國商業周刊于 1996 年 12 月的一篇文章提出，用于描述美國 90 年代后經濟快速增長、

9、失業率下降的黃金階段， “更快、更好、更便宜”構成了代言新經濟的關鍵詞，同期與“新經濟”齊名的還有“互聯網經濟” 、 “數字經濟”等。從關聯詞上我們可以看出，最純粹的新經濟是指依托于信息技術的經濟成分。但是，我們認為新經濟既是一個動態概念，也是一個相對概念。一方面，伴隨技術革新， “新”的成分在不斷演化，90 年代的新技術可能已經是成為前普遍應用的常規技術。另一方面，新經濟成分的判定，也需要依據各個國家自身發展階段做出相應修正，新經濟的內涵對于不同發展階段的國家也存在著差異。 我們從需求角度出發，試圖對中國的新經濟做一個全面界定。我們認為廣義的新經濟成分核心包含新消費、 新制造與新基建三個領域

10、， 這其中既包含產品的革新，也包含新業態的生成，同時新經濟服務滲透在三個領域之中。 而狹義的新經濟則對應由信息通信技術主要支撐的經濟成分，主要對應第二產業中電子及通信設備制造、計算機及辦公設備制造，以及第三產業中信息傳輸、軟件和信息技術服務業（圖 1） 。本篇報告所探討的對象，主要集中在廣義新經濟范疇。 專題研究專題研究 4 of 26 圖圖 1：中國新經濟圖譜中國新經濟圖譜 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 從需求端來看，三個劃分維度存在著一定的交叉，新基建、新消費實質上均與新制造存在著關聯： （1） 新制造在相關定義方面， 國內高技術產業以及戰略性新興產業的概念都有所涉及。其中國家統計

11、局對高技術制造業（2017） 、高技術服務業（2018）均有明確的細分行業名目更新，而對于戰略性新興產業，2010 年 9 月國常會審議并通過了國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定 ， 依據中國國情和科技、 產業基礎，在當前階段選擇了節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七大產業作為戰略性新興產業。我們從工業增加值角度和固定資產完成額角度，加總了上述細分行業的增加值和投資額，我們發現新制造比重占整體工業增加值比例在 20%左右，在固定資產投資中占比 12%。 （2）新基建方面，目前中央相關文件中并沒有給出十分明確的定義，結合中央經濟工作會議以及中央媒體

12、的表態，廣義新基建包含七大子領域，我們從互聯網科技和交運與能源基礎設施兩個角度進行了劃分，其中互聯網科技與通訊技術領域涉及 5G、人工智能、云計算、物聯網、數據中心等，交通運輸和能源基礎設施涉及城規交通、新能源汽車 充電樁、特高壓等領域。近期，發改委對新基建的核心范圍進行了再明確，主要包括三方面內容，一是信息基礎設施。主要是指基于新一代信息技術演化生成的基礎設施，比如，以 5G、物聯網、工業互聯網、衛星互廣廣義義新新經經濟濟（占占GDPGDP20%20%- -2525% %左左右）右）新消費新消費（占社零（占社零25%25%）新基建新基建（占占PPPPPP庫庫1515% % 左右）左右）新制造

13、新制造（占工業（占工業生產生產20%20%左右，總左右，總投資投資12%12%左右）左右）新產品新產品新業態新業態交通運輸與能源基礎交通運輸與能源基礎設施設施互聯網科技與通訊技術互聯網科技與通訊技術基礎設施基礎設施休閑娛樂、生活服務、教育培訓、遠程休閑娛樂、生活服務、教育培訓、遠程辦公、智能家居等辦公、智能家居等新零售、新餐飲新零售、新餐飲實體基礎設施：實體基礎設施：5G5G通訊基站、數據中心通訊基站、數據中心城市軌道交通：城際高鐵、地鐵城市軌道交通：城際高鐵、地鐵新能源汽車充電樁、充電站新能源汽車充電樁、充電站特高壓：輸電設備（輸電線路、鐵塔特高壓：輸電設備（輸電線路、鐵塔和）、特高壓變電設

14、備和）、特高壓變電設備醫藥與醫療儀器設備制造醫藥與醫療儀器設備制造計算機、電子及通信設備制造計算機、電子及通信設備制造高端裝備制造：航空、航天器、先進軌道交通裝備、高檔數控機床和高端裝備制造：航空、航天器、先進軌道交通裝備、高檔數控機床和機器人等機器人等；新材料與信息化學品制造新材料與信息化學品制造儀器儀表制造儀器儀表制造新能源汽車新能源汽車基于實體基礎設基于實體基礎設施與施與5G5G、云計算、云計算等技術的工業互等技術的工業互聯網、人工智能、聯網、人工智能、物聯網平臺等物聯網平臺等狹義新經濟狹義新經濟（占（占GDP7%GDP7%左右）左右）新經濟服務新經濟服務（涉及新業態在消費、（涉及新業態

15、在消費、制造領域的落地，以制造領域的落地，以及數字技術和新基建及數字技術和新基建的應用等）的應用等） 專題研究專題研究 5 of 26 聯網為代表的通信網絡基礎設施，以人工智能、云計算、區塊鏈等為代表的新技術基礎設施，以數據中心、智能計算中心為代表的算力基礎設施等。二是融合基礎設施。主要是指深度應用互聯網、大數據、人工智能等技術，支撐傳統基礎設施轉型升級，進而形成的融合基礎設施。三是創新基礎設施。主要是指支撐科學研究、技術開發、產品研制的具有公益屬性的基礎設施，比如，重大科技基礎設施、科教基礎設施、產業技術創新基礎設施等。我們對相關領域近年來的政策也進行了匯總 （圖 2） 。 通過對 PPP

16、項目的梳理， 我們發現廣義新基建占整個 PPP 庫的 15%左右 （參見報告“新版 4萬億 ？新基建？29省市兩會的線索”， 20200305） 。 圖圖 2 新基建相關政策新基建相關政策近年頻出，年內信息技術領域較為集中近年頻出，年內信息技術領域較為集中 資料來源：國泰君安證券研究。 （3） 新消費方面， 我們主要強調新業態與新產品的結合， 其中餐飲、 交通、 教育、消費電子、休閑娛樂等子行業均涉及新消費內容。若我們簡單以線上實物和非實物的零售額占社零比例來看，新消費大約占比 25%，若考慮線下以及政府和機關團體消費，則新消費在經濟中的占比將更大。 因此， 從需求法角度大致估算廣義新經濟占比

17、， 我們考慮了投資和消費兩個維度， 領域領域產業產業時間時間部門部門涉及投資的主要內容涉及投資的主要內容2017年01月 工信部1、構建5G試商用網絡；2、開展5G業務和應用實驗驗證2019年北京、上海、深圳等9省市政府1、國內三大運營商2020年5基站建設不少于5萬座；2、大力發展5G湖北、遼寧、河南等地區陸續發布了2019年天線、元器件、終端設備等制造業；3、推動5G+城市、50+產業、5G+交通、5G+醫療、5G+農業等新產業2019年12月 國務院到 2025 年，5G 網絡覆蓋率達到 80%，基礎設施互聯互通基本實現2020年03月發改委等23部門加快 5G 網絡等信息基礎設施建設和

18、商用步伐2020年03月 工信部加快 5G 網絡建設進度、加大基站站址資源支持、加強電力和頻率保障、推進網絡共享和異網漫游2020年04月 上海市政府1、今年全市 5G 建設總投資近 100 億元，將再新建 1.2 萬個室外基站和 3.2 萬個室內小站；2、同時，加快 5G 獨立組網（SA）建設，下半年基站側將全面實現 SA 和 NSA 雙棧運行2017年07月 國務院1、提出我國人工智能理論研究和產業應用發展目標，到 2020 年人工智能核心產業規模超 1,500億；2、優化布局建設人智能創新基地；2018年10月 科技部1、在新一代人工智能基礎理論、面向重大需求的關鍵共性技術、新型感知和智

19、能芯片等 3 個技術方向啟動 16 個研究任務；2、擬安排國撥經費預算 8.7 億元2019年08月 科技部通過人工智能技術，力爭到 2023 年布局建設 20 個左右試驗區2016年07月 國務院進一步強調要構建完備的云計算生態和技術體系，支撐云計算成為新一代 ICT（信息通信技術）的基礎設施2017年03月 工信部1、到 2019 年，我國云計算產業規模達到 4300 億元，突破一批核心關鍵技術，云計算服務能力達到國際先進水平；2、引導軟件企業開發各類 SAAS 應用，積極培育新業態新模式，加快面向云計算的轉型升級2018年07月 工信部1、到 2020 年，力爭實現云計算在企業生產、經營

20、、管理中的應用廣泛普及，全國新增上云企業100 萬家；2、形成典型標桿應用案例 100 個以上，形成一批有影響力、帶動力的云平臺和企業上云體驗中心2017年12月 工信部創建 3-5 個國家新型工業化產業化產業示范基地2017年11月 國務院1、工業互聯網創新中心建設；2、工業互聯網產業示范基地建設；3、至2020、2025年分別建成5、10個工業物聯網示范基地2018年06月 工信部1、到 2020 年底，初步建成工業互聯網基礎設施和產業體系；2、初步構建工業互聯網標識解析體系，建成 5 個左右標識解析國家頂級節點，標識注冊量超過 20億；3、推動30 萬家以上工業企業上云，培育超過 30

21、萬個工業 APP2020年03月 工信部1、實施“5G+工業互聯網”512 工程；2、加快垂直領域“5G+工業互聯網”的先導應用，突破一批面向工業互聯網特定需求的 5G 關鍵技術2020年04月 工信部到 2020 年底，NB-IoT 網絡實現縣級以上城市主城區普遍覆蓋，重點區域深度覆蓋，移動物聯網連接數達到 12 億；2016年12月工信部、國家能源局等1、選擇數據資源豐富信息化基礎較好、應用需求迫切的重點行業領域，構建跨行業領域大數據平臺；2、建設一批大數據產業集聚區；3、推動大數據公共服務體系建設工程和大數據安全保障工程2019年02月工信部、國家能源局等1、2022 年數據中心平均能耗

22、基本達到國際先進水平；2、新建大型、超大型數據中心的電能使用效率值達到 1.4 以下；3、高能耗老舊設備基本淘汰2020年04月 上海市政府2021年一季度前，全市將新增 6 萬機架供給，直接投資約 120 億元，將帶動投資超過 380 億元2020年02月 國家電網1、開工建設白鶴灘-江蘇特高壓直流、華中特高壓交流環網等工程；2、加快推動閩粵聯網、北京東、晉北、晉中、蕪湖特高壓變電站擴建、川藏鐵路配套等電網工程前期工作；3、年內核準南陽-荊門-長沙等4項特高壓交流工程，白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江特高壓直流等工程2020年03月 國家電網網新增 13 個特高壓改擴建項目，總投資額 150 億元

23、2016年07月 國家鐵路局1、到 2020 年，鐵路網規模達到 15 萬公里，其中高速鐵路 3 萬公里，覆蓋 80%以上的大城市；2、到 2025 年，鐵路網規模達到 17.5 萬公里左右，其中高速鐵路 3.8 萬公里左右；3、構筑“八縱八橫”鐵路網，拓展鐵路區域連接線，有效連接大中城市與中心城市、服務通勤功能的城市群城際鐵路2019年國家發改委城軌規劃合計967.35公里、462個車站，投資達到6828億元2019年12月 工信部1、大力推動充換電網絡建設；2、協調推動智能路網設施建設；3、有序推進氫燃料供給體系建設2016-2019年 各省市政府16 個省市充電樁規劃到 20 年充電樁合

24、計數量超過 235.9 萬個“十三五”國際科技創新規劃發布地區5G產業發展規劃信息通信行業發展規劃（2016-2020）政策文件政策文件國家新一代人工智能創新發展試驗區建設工作指引科技創新 2030-“新一代人工智能”重大項目 2018 年度項目申報指南新一代人工智能發展規劃推進新型基礎設施建設行動方案（2020-2022）工業和信息化部關于推動 5G 加快發展的通知關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見長江三角洲區域一體化發展規劃綱要工業和信息化部關于推動 5G 加快發展的通知關于深化“互聯網+先進制造業”發展工業互聯網的指導意見工業控制系統信息安全行動計劃（2018-2020年

25、）推動企業上云實施指南（2018-2020 年）云計算發展三年行動計劃（2017-2019 年）數據中心推進新型基礎設施建設行動方案（2020-2022）關于加強綠色數據中心建設的指導意見（2019.2）大數據產業發展規劃（2016-2020）關于深入推進移動物聯網全面發展的通知特高壓工業互聯網發展行動計劃（2018-2020 年）城際高速鐵路和城際軌道交通新能源汽車充電樁交運與能源信息技術相關規劃文件新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）征求意見稿2019年批準武漢、鄭州、西安、成都、長春、北京等城市軌道交通規劃（2019-2024）國家中長期鐵路網規劃（2016-2025）國網20

26、20年特高壓及重點電網項目前期工作計劃 國家電網有限公司2020年重點工作任務5G人工智能云計算工業互聯網 專題研究專題研究 6 of 26 +=*+*新 制 造 固 定 資 產 投 資新 基 建 固 定 資 產 投 資新 消 費 廣 義 新 經 濟轉 化 系 數轉 化 系 數固 定 資 產 投 資社 會 消 費 品 零 售 總 額1 對于狹義新經濟的比重，我們從生產法角度進行了更為準確的評估： 狹義新經濟=計算機、通信電子行業+第三產業中信息傳輸、軟件和信息服務業 綜合內需端的消費、 投資， 我們認為廣義新經濟的比例大約占 GDP 20%-25%左右，狹義新經濟大約占比在 7%左右。由于新基

27、建規模我們做了較強的假設，因此廣義新經濟的占比可能存在著一定的不確定性。根據中國信通院發布的中國數字經濟發展與就業白皮書 （2018 年） 顯示，從總量上來看，近年來中國數字經濟規模保持快速增長，占 GDP 比重持續上升，2017 年我國數字經濟總量達到 27.2 萬億元，占 GDP 比重達到 32.7%左右，只是比我們測算的規模略大些。 2. 從投入產出表看宏觀經濟結構變遷從投入產出表看宏觀經濟結構變遷中的新經濟中的新經濟 在廣義新經濟定義下，新經濟對于中國經濟增長中扮演了什么角色？經濟結構變遷目前情況如何？我們試圖從投入產出表的角度對廣義新經濟進行一個觀察。 在分析具體問題之前，為了解決長

28、期以來，困擾宏觀研究與行業研究的問題宏觀統計分類與行業分類的銜接，我們根據統計局投入產出表部門分類解釋、國民經濟行業分類以及申萬行業分類，將投入產出表行業與國民經濟行業、上市公司行業分類進行了一一對應（見附錄 1） ，最終將三者的行業劃分進行了銜接，為分析建立了基礎。 2.1 投入產出表中的幾個基本概念投入產出表中的幾個基本概念 基于投入產出表的分析，我們主要使用到了 3 個基本概念來觀察經濟結構變化： （1）直接消耗系數與完全消耗系數）直接消耗系數與完全消耗系數：直接消耗系數表示經濟中 A 部門單位產值對 B 部門產品作為中間投入的消耗量。完全消耗系數表示經濟中 A 部門單位最終產出對 B

29、部門產品作為中間投入的完全消耗量，包括直接消耗和間接消耗。我們以汽車生產電力消耗為例，進行簡要說明（圖 5） 。汽車生產對于橡膠、鋼鐵、電子產品以及電力需要直接投入，但生產橡膠、鋼鐵、電子產品等也同樣需要對電力的消耗，這就構成了一次間接消耗，在生產鋼鐵前鐵礦石的采選同樣也需要電力，這又構成了電力的二次間接消耗，因此汽車生產對電力的完全消耗，除了包含生產的直接消耗，也包含多次的間接消耗?？梢钥闯鐾度氘a出表中的消耗包含對自身的需求，例如電力生產也需要消耗電力（例如煤炭開采） 。 1 出口端由于與制造存在重合且拆分單獨由于外需產生的制造難度較高，因此我們僅從內需角度考慮。投資端的轉化系數依據固定資本

30、形成額比重進行轉化，投資的轉化中蘊含的強假設是新經濟行業投資的資本轉化率與其他行業一致，同時新基建我們僅依靠 PPP 項目庫的大致比重進行假設，不確定性較高。消費部分的轉化率由社零占最終消費支出比例，以及最終消費 專題研究專題研究 7 of 26 圖圖 3：直接消耗與完全消耗直接消耗與完全消耗的的差異差異 資料來源： 投入產出分析：理論，方法與數據中國人民大學出版社，國泰君安證券研究。 （2） 影響力系數與） 影響力系數與感應度感應度系數系數： 行業影響力代表該行業單位產出對其他行業的需求波及程度，也可以理解為生產拉動的大小。影響力越大表示該行業對各行業生產的需求拉動作用越明顯，影響力系數大于

31、 1 表明該行業影響力超過了國民經濟各行業部門的平均影響力。感應度代表各行業都增加一單位最終產出時，該行業受到的需求感應程度，即行業需要提供的生產輔助，敏感度越大表示該行業對經濟的供給推動作用越強，敏感度系數越大代表行業對于經濟增長的瓶頸作用越大。 （3） 生產誘發額與生產誘發系數） 生產誘發額與生產誘發系數： 生產誘發額代表最終需求 （消費、 投資、 出口）對各行業的產出誘發，即為了滿足某項最終需求而通過直接與間接消耗對各行業所需的總產出，生產誘發系數是相應的誘發額與最終需求額的比值，系數越大，表示該類最終需求對該行業生產影響越顯著。 2.2 新經濟在投入產出表中的表現新經濟在投入產出表中的

32、表現 我們根據 2019 年公布的投入產出表延長表，對 149 個細分行業進行再分類，最終形成農林牧漁、采選業、食品飲料與煙草、傳統制造（紡服、輕工等） 、資源與資本密集制造（煤炭、鋼鐵、原油、化工等） 、裝備制造、公用事業、建筑業、傳統服務 （批發零售） 、 交通運輸、 金融業、 房地產、 環保、 公共服務、 新經濟制造、新經濟服務業十六個大類行業。 從產值角度來看，2017 年較 2012 年，第一產業、第二產業的多數行業比重都出現了下降，第三產業上升明顯，特別是新經濟服務業。整體趨勢來看，2017 年較2012 年產值比重上升最快的大類行業是新經濟服務業、建筑業、公共服務行業新經濟服務業

33、、建筑業、公共服務行業。新經濟制造與新經濟服務總產值的占比達到14%， 由于分類中我們將通用、 專用、交運設備等統一分類為裝備制造，因此若考慮裝備制造業中分項，產值比例將更大。 圖圖 4 大類行業大類行業的的產值產值占比中新經濟服務提升最迅速占比中新經濟服務提升最迅速 汽車橡膠鋼鐵電子產品農業鐵礦石電力直接消耗一次間接消耗二次間接消耗 專題研究專題研究 8 of 26 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。 從影響力系數和感應度系數來看，大類行業中新經濟制造行業對于經濟影響力最高，此外裝備制造、傳統制造與建筑業也相對靠前，體現出新制造整體對于經濟增長的

34、拉動作用已經處于重要位置。感應度角度，對于經濟增長的“約束”行業主要集中在資源與資本密集制造，從側面說明，經濟增長模式的改善仍然有較大的空間。 圖圖 5：大類行業“影響力”中，新經濟制造產出拉動作用最為突出大類行業“影響力”中，新經濟制造產出拉動作用最為突出 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。 圖圖 6 大類行業影響力與感應度大類行業影響力與感應度的表現上新經濟制造比較突出的表現上新經濟制造比較突出 200220072012201712-17變化農林牧漁9.125.975.584.88-0.71采選業3.293.563.352.40-0.95食品飲料、煙草4.625.105.495.59

35、0.10傳統制造8.909.217.146.24-0.91資源與資本密集制造16.6021.6920.8616.48-4.38裝備制造9.7412.9211.8710.33-1.54公用事業2.824.123.342.81-0.53建筑業8.987.668.6510.131.48交運4.313.223.083.980.89傳統服務業8.106.076.867.610.76金融業2.372.413.684.180.49房地產業2.351.802.623.470.85環保0.400.130.110.120.01公共服務7.796.096.037.411.39新經濟制造業5.856.275.736.

36、040.31新經濟服務業4.763.775.608.322.72行業分類產出比重（%)0.000.501.001.502.002.503.003.504.00 專題研究專題研究 9 of 26 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。 從細分行業角度來看，影響力方面，計算機、通信設備、視聽設備名列前茅，對于經濟拉動作用遠超全行業平均水平。 感應度方面， 我們看到除了傳統的原材料、公用事業以及部分批發零售服務外，電子元器件排名相對靠前，體現出電子元器件行業在某種意義上已經成為當前經濟增長的“瓶頸”行業。 2.3 在支柱產業中新經濟服務業上升快于制造業在支柱

37、產業中新經濟服務業上升快于制造業 中國支柱產業有何變化？我們認為支柱產業對于一國經濟主要體現在國民經濟占比高，構成國民收入主要來源，并且對一國稅收收入占據重要地位的行業。我們基于投入產出表中總產出、增加值中的勞動者報酬和生產稅凈額的行業排名，將三個指標排名簡單平均得到支柱產業。大類行業上，當前構成中國支柱產業的五個行業分別是資源與資本密集制造、傳統服務業、裝備制造業、建筑業、新經濟服務業（圖 8） 。從名次變化來看，從名次變化來看，2017 年與年與 2012 年相比，上升最為顯著的是年相比，上升最為顯著的是新經濟服務業，同時金融業也表現突出，傳統制造業與采選業回落較多。從細分新經濟服務業，同

38、時金融業也表現突出，傳統制造業與采選業回落較多。從細分行業上，我們看到電子元器件與汽車零部件細分行業自行業上，我們看到電子元器件與汽車零部件細分行業自 2002 年以來，首次躋身年以來，首次躋身前列（見附錄前列（見附錄 3） 。） 。 20022007201220172002200720122017農林牧漁0.810.760.780.781.050.971.000.99采選業0.850.950.890.871.041.191.281.08食品飲料、煙草1.051.041.041.080.670.760.830.86傳統制造1.211.251.231.281.131.131.031.02資源與資

39、本密集制造1.221.271.261.202.903.333.152.53裝備制造1.241.321.321.301.531.551.301.30公用事業0.911.141.111.080.841.181.010.96建筑業1.251.261.231.220.510.390.410.42傳統服務業0.950.941.010.930.940.730.720.86交運0.910.830.740.781.130.861.051.18金融業0.750.630.720.730.770.690.890.96房地產0.670.520.560.590.500.430.480.61環保0.980.840.950

40、.950.440.380.390.41公共服務0.910.920.820.860.530.500.460.52新經濟制造業1.321.381.331.381.121.151.021.12新經濟服務業0.970.951.010.970.900.770.981.19感應度系數部門名稱影響力系數 專題研究專題研究 10 of 26 圖圖 7 大類支柱產業變動大類支柱產業變動中新經濟服務提升最顯著中新經濟服務提升最顯著 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。 2.4 從產業鏈視角看新經濟地位從產業鏈視角看新經濟地位的的提升提升以及以及產業鏈的技術升級產業鏈的技

41、術升級 對于幾大產業鏈條的投入關系，我們以部分行業為例發現： （1）對于新經濟成分需求提升較多的產業集中在裝備制造鏈條和汽車鏈條，建筑業對于新經濟服務中的專業技術服務需求也明顯增多。制造業部分行業開始體現出服務化的傾向，上游服務業的投入在增多。 （2） 作為上游行業， 電子元器件是新經濟成分滲透到裝備制造、 汽車等制造業中較快的子行業。 具體來看： 建筑鏈條：建筑鏈條：我們選取了地產和基建相關的房屋建筑與土木工程建筑兩個子鏈條。房屋建筑方面，上游行業基本穩定，可以看出除金屬制品外，其他類別的上游投入都出現了不同程度的小幅下降，背后是貨幣金融以及專業技術服務的貢獻出現提升。土木工程建筑體現的更為

42、顯著，除了上游行業出現顯著變化外（2012 年上游中磚瓦石材、水泥石灰和石膏占據重要位置，2017 年已經位于前五之外） ，專業技術服務在基建工程中的投入出現了大幅度的提升。我們認為建筑鏈條的產出投入變化反映出測繪、地質勘探、工程技術等技術在基建領域投入的顯著提升， 以及貨幣金融資源重要性提高， 與此同時，鋼壓延產品等投入占比出現下降。 20022002200720072012201220172017資源與資本密集制造資源與資本密集制造資源與資本密集制造資源與資本密集制造傳統服務業裝備制造傳統服務業傳統服務業裝備制造傳統制造裝備制造裝備制造農林牧漁傳統服務業建筑業建筑業傳統制造建筑業傳統制造新

43、經濟服務業公共服務公共服務公共服務公共服務建筑業農林牧漁新經濟服務業金融業食品飲料、煙草采選業農林牧漁食品飲料、煙草新經濟制造業新經濟制造業采選業農林牧漁新經濟服務業食品飲料、煙草食品飲料、煙草傳統制造交運新經濟服務業金融業房地產業采選業公用事業新經濟制造業新經濟制造業公用事業交運房地產業采選業房地產業金融業公用事業交運金融業房地產業交運公用事業環保環保環保環保 專題研究專題研究 11 of 26 ：圖圖 8 建筑鏈條中基建建筑鏈條中基建領域領域上游變化更為顯著上游變化更為顯著 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。注：紅色數字為 2012 年直接消耗系數，藍色數字為 2017 年系數。 汽

44、車鏈條：汽車鏈條：我們發現汽車零部件鏈條變化并不顯著，上游投入變化主要集中在汽車整車，其中 2017 年電池成為上游投入行業，2012 年上游的橡膠制品與金屬制品已經排名靠后。此外，我們發現，汽車鏈條對電子元器件以及金屬制品的依賴性也在不斷增強。需要注意的是，我們在上游行業中忽略了批發零售、商務服務的投入，上述服務業的投入在 2017 年的汽車鏈條中地位也出現了顯著的上升。 ：圖圖 9 汽車鏈條對電子元器件以及金屬制品的依賴性在不斷增強汽車鏈條對電子元器件以及金屬制品的依賴性在不斷增強 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。 傳統制造鏈條：傳統制造鏈條：我們選取紡織服裝服飾和家具兩個子鏈條進

45、行觀察。傳統制造鏈條在上游投入上表現出了非常強的穩定性，無論是上游行業還是投入比例，2017 年與 2012 年相比的變化均基本可以忽略。但我們發現批發零售服務的投入，在紡織服裝領域出現了下降，而在家具鏈條中卻出現了提升，表 房屋建筑房屋建筑（上游行業基本上游行業基本穩定穩定）鋼壓延產品鋼壓延產品石膏石膏、水泥制品水泥制品磚瓦石材等建筑磚瓦石材等建筑材料材料金屬制品金屬制品水泥水泥、石灰和石石灰和石膏膏土木工程建筑土木工程建筑（上游行業出現變上游行業出現變化化，20122012年磚瓦建年磚瓦建材材、水泥水泥、石灰和石灰和石膏位居前列石膏位居前列）專業技術服務專業技術服務鋼壓延產品鋼壓延產品貨幣

46、金融和其他貨幣金融和其他金融服務金融服務石膏石膏、水泥制品水泥制品金屬制品金屬制品11%11%6.7%6.7%6.5%6.5%4.8%4.8%3.8%3.8%14.9%14.9%7.1%7.1%7.8%7.8%4.0%4.0%5.4%5.4%14.6%14.6%7.4%7.4%11.6%11.6%18.3%18.3%5.4%5.4%3.7%3.7%5.2%5.2%3.9%3.9%5.0%5.0%4.7%4.7%汽車整車汽車整車（上游行業出現變上游行業出現變化化，20122012年上游行年上游行業中包含橡膠制業中包含橡膠制品品、金屬制品金屬制品）汽車零部件及配汽車零部件及配件件鋼壓延產品鋼壓延產

47、品其他通用設備其他通用設備電池電池鍋爐及原動設備鍋爐及原動設備汽車零部件汽車零部件有色金屬及其合有色金屬及其合金金鋼壓延產品鋼壓延產品金屬制品金屬制品有色金屬壓延加有色金屬壓延加工品工品塑料制品與橡膠塑料制品與橡膠制品制品29.6%29.6%2.3%2.3%1.6%1.6%1.6%1.6%1.5%1.5%32.8%32.8%4.6%4.6%1.9%1.9%NANA1.7%1.7%5.4%5.4%5.6%5.6%4.1%4.1%6.6%6.6%2.9%2.9%1.8%1.8%2.7%2.7%2.9%2.9%4.7%4.7%4.8%4.8%電子元器件電子元器件2.0%2.0%1.7%1.7% 專題

48、研究專題研究 12 of 26 ：圖圖 10 傳統制造鏈條上游表現出較強穩定性傳統制造鏈條上游表現出較強穩定性 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。 裝備制造鏈條：裝備制造鏈條： 我們選取鐵路運輸和城市軌道交通設備以及電機兩個子鏈條進行觀察。我們發現裝備制造中電機和軌道交通設備相關子行業上游投入比較穩定，但 2017 年鐵路運輸與軌道交通設備的上游行業對鋼壓延產品需求減少，同時增加了電子元器件行業投入，這一點與汽車零部件子鏈條有相似之處。 同時，電機方面電子元器件的需求也出現了進一步提升。 ：圖圖 11 裝備制造鏈條對電子元器件需求裝備制造鏈條對電子元器件需求大幅大幅提升提升 資料來源：國

49、家統計局，國泰君安證券研究。 紡織服裝服飾紡織服裝服飾棉棉、化纖紡織及化纖紡織及印染精加工品印染精加工品針織或鉤針編織針織或鉤針編織及其制品及其制品毛紡織及染整精毛紡織及染整精加工品加工品麻麻、絲絹紡織及絲絹紡織及加工品加工品皮革皮革、毛皮毛皮、羽羽毛及其制品毛及其制品家具家具木材加工和木木材加工和木、竹竹、藤藤、棕棕、草草制品制品金屬制品金屬制品皮革皮革、毛皮毛皮、羽羽毛及其制品毛及其制品棉棉、化纖紡織及化纖紡織及印染精加工品印染精加工品塑料制品塑料制品34.9%34.9%6.5%6.5%5.3%5.3%4.9%4.9%2.8%2.8%35.3%35.3%6.6%6.6%5.3%5.3%4.

50、9%4.9%3.6%3.6%32.8%32.8%32.7%32.7%3.8%3.8%5.1%5.1%3.3%3.3%3.5%3.5%2.6%2.6%2.9%2.9%2.4%2.4%2.5%2.5%電機電機有色金屬壓延加有色金屬壓延加工品工品電線電線、電纜電纜、光光纜及其電工器材纜及其電工器材電子元器件電子元器件其他通用設備其他通用設備鋼壓延產品鋼壓延產品鐵路運輸和城市鐵路運輸和城市軌道交通設備軌道交通設備鋼壓延產品鋼壓延產品輸配電及控制設輸配電及控制設備備其他通用設備其他通用設備金屬制品金屬制品電線電線、電纜電纜、光光纜及電工器材纜及電工器材11.4%11.4%7.6%7.6%6.2%6.2%

51、4.9%4.9%4.8%4.8%11.2%11.2%7.5%7.5%5.3%5.3%6.8%6.8%9.3%9.3%5.0%5.0%9.4%9.4%5%5%4.7%4.7%4%4%4.3%4.3%3.5%3.5%3.7%3.7%3.2%3.2%3.3%3.3%電子元器件電子元器件3.0%3.0%NANA 專題研究專題研究 13 of 26 資源與資本密集制造鏈條：資源與資本密集制造鏈條： 我們選取鋼壓延產品和基礎化學原料兩個子鏈條進行觀察。鋼壓延產品的上游近些年出現了一些變化，廢棄資源和廢舊材料回收加工品取代了鋼、 鐵及其鑄件等行業成為上游。 同時鋼壓延產品對煤炭，以及電力、熱力的需求也出現進

52、一步提升?；A化學材料方面，上游行業以及投入比例均保持比較穩定的狀態，其中電力、熱力生產的投入占據重要地位。 ：圖圖 12 資源與資本密集制造鏈條上游較為穩定資源與資本密集制造鏈條上游較為穩定 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。 3. 新經濟的宏觀新經濟的宏觀地位與需求響應地位與需求響應 3.1新經濟的宏觀地位新經濟的宏觀地位以及對生產、投資的以及對生產、投資的拉動作用拉動作用 在宏觀經濟結構變遷之中，新經濟的宏觀地位與拉動作用如何？ 我們依據行業增速與權重測算了新經濟在投資和生產中的占比與貢獻情況。我們我們發現，發現，新經濟新經濟在生產端在生產端的貢獻的貢獻度要度要高于投資端高于投資端

53、，增速的貢獻度達到 20%左右。投資端增速的貢獻度大約在 5%-16%波動，若以中樞 10%來評估投資端貢獻，則新經濟制造每提升 1%拉動固定資產投資 0.1 個點左右。生產端，對應新經濟成分每提升 1%拉動生產提升 0.2 個點左右。 此外此外，新經濟成分，新經濟成分在在生產端生產端的的彈性彈性也也更大更大。高技術制造業增加值增速季度內變動可以達到 5 個點以上，信息行業 GDP 增速年內變動可以達到 10 個點以上，遠高于一般行業波動。因此若參考近年情況，新經濟制造大約可以提升工業增加值 1-2 個點，轉化到 GDP 大約 0.3-0.6 個點。投資端，新經濟制造與服務的投資增速季度內變動

54、最大幅度基本在 5 個點左右，提升投資 0.5 個點，轉化到 GDP 大約是0.25 個點，因此總體而言，保守估計，新經濟成分對于 GDP 的提升在短期內也可以達到 0.6-0.9 個點。 鋼壓延產品鋼壓延產品（行業上游發生變行業上游發生變化化，20122012年上游行年上游行業包括鋼業包括鋼、鐵及其鐵及其鑄件鑄件，鐵合金產鐵合金產品品）黑色金屬礦采選黑色金屬礦采選產品產品鋼鋼廢棄資源和廢舊廢棄資源和廢舊材料回收加工品材料回收加工品煤炭加工品煤炭加工品電力電力、熱力生產熱力生產和供應和供應基礎化學原料基礎化學原料電力電力、熱力生產熱力生產和供應和供應精煉石油和核燃精煉石油和核燃料加工品料加工品

55、煤炭開采和洗選煤炭開采和洗選產品產品石油和天然氣開石油和天然氣開采產品采產品專用化學產品和專用化學產品和炸藥炸藥、火工火工、焰焰火產品火產品17.0%17.0%7.6%7.6%6.4%6.4%5.9%5.9%4.7%4.7%16.6%16.6%7.5%7.5%NANA5.0%5.0%2.9%2.9%11.5%11.5%13%13%9.2%9.2%9.9%9.9%4.5%4.5%4.7%4.7%4.4%4.4%4.4%4.4%3.6%3.6%3.6%3.6% 專題研究專題研究 14 of 26 圖圖 13：2019 年年新制造新制造對固定資產對固定資產投資貢獻度投資貢獻度大增大增 圖圖 14：新

56、制造新制造對對生產生產的的貢獻強于投資貢獻強于投資 資料來源：Wind，國泰君安證券研究。 圖圖 15 新經濟的新經濟的宏觀宏觀地位與地位與需求需求響應響應情況情況 資料來源：國泰君安證券研究資料來源：國泰君安證券研究。 3.2 新經濟新經濟如何響應三大需求如何響應三大需求的的變動變動 我們我們基于生產誘發額，基于生產誘發額，再度再度從消費、投資、出口三大需求角度從消費、投資、出口三大需求角度來來觀察新經濟成分觀察新經濟成分的地位。的地位。生產誘發額代表了最終需求對一個行業生產的誘發額，我們區分了居民消費，固定資產投資，出口三個角度： （1）從 2017 年和 2012 年變化來看，新經濟服務

57、行業對三大需求的反應都是比較敏感的， 即三大需求對新經濟服務的生產誘發比較突出。 從絕對額的排名來看，2017 年，三大需求對資源與資本密集制造的生產誘發額都名列前茅。 05101520250%5%10%15%20%25%30%裝備制造貢獻度新經濟制造貢獻度固定資產投資完成額增速（右軸）0510152025300%5%10%15%20%25%30%35%新經濟制造生產貢獻度工業增加值增速（右軸）新制造占工業增加值比例15%-30%新制造占固定資產投資比例12%左右狹義新基建占PPP庫項目比例不足1%廣義新基建占PPP庫項目比例15%左右新消費占社零比重25%左右廣義新經濟占GDP比重20%-2

58、5%狹義新經濟占GDP比重7%出口增加1%拉動新經濟產出0.7%（其中拉動新制造0.52%，新服務0.18%）居民消費提升1%拉動新經濟產出0.64%（其中拉動新制造0.3%，新服務0.34%）固定資產投資提升1%拉動新經濟產出0.41%（其中拉動新制造0.14%，新服務0.27%）新經濟成分對經濟的貢獻度新經濟成分對經濟的貢獻度三大需求對新經濟的拉動作用三大需求對新經濟的拉動作用 專題研究專題研究 15 of 26 （2）新制造對于出口的反應最為敏感，即出口端生產誘發額最大，出口增加 1%意味著新經濟制造的生產提升 0.52%。 居民消費、 投資增加 1%分別對應新經濟制造 0.3%和 0.

59、14%的提升。因此后續外需沖擊對于新制造的影響需要重視。 （3） 固定資產投資角度， 誘發系數最高的大類行業是建筑業和資源與資本密集制造，居民消費誘發系數最高的大類行業是食品飲料、煙草與農林牧漁。因此，投資端對于新經濟領域的需求拉動有限。但我們認為，新基建在年內的發力將有效彌補這一需求響應的缺失。 綜合宏觀經濟地位和生產誘發系數的計算，我們可以得到 3 個結論： （1） 除了后疫情時期逆周期政策帶來新基建的提升外， 短期宏觀環境將更加利好新經濟服務。無論是消費反彈，還是投資提升，二者對于新經濟服務的生產拉動都較高； （2）雖然在后疫情時期，國內經濟活動逐步恢復正常，但出口端的下行壓力對于新制造

60、領域仍然帶來較強的不確定性。內需的修復雖然可以對負面影響進行部分對沖，但總體拖累大概率仍然存在。 （3）新經濟對于“拔高”中國經濟增長的作用至關重要。雖然體量上來看，傳統成分仍然是經濟增長穩定的“壓艙石” ，托底作用也很顯著，但是從生產和投資變動中，我們看到近年來傳統成分日漸式微。因此，在傳統行業乏力，或力圖再度改善邊際表現的過程中新經濟對于經濟的拉動作用無可替代。 4. 如何觀察新經濟及其內部的傳導如何觀察新經濟及其內部的傳導 官方統計數據中已經存在一些對高新技術產業描述的信息，但由于覆蓋領域少，代表性有限，因此如何捕捉新經濟動能就成為了一個問題，我們試圖從兩個角度給出補充：一是我們前期編制

61、的新經濟指數，二是產業鏈傳導邏輯，前者對應新經濟上市公司營收變化觀察，后者對應新經濟實體經濟變化觀察。 官方統計數據官方統計數據方面方面，我們從幾個粗略的指標大致能體會到新經濟當前我們從幾個粗略的指標大致能體會到新經濟當前在中國經濟在中國經濟中的中的動能動能表現表現。生產方面，高技術產業增速始終保持著快速增長，2019 年增速基本高于工業增加值增速 3 個點以上，在 GDP（不變價）增速對比方面，信息技術GDP 增速近年波動遠遠高于整體 GDP 增速，且增速差在 2018 年左右達到最大，接近 23%。中國信息通信研究院對中國數字經濟規模的統計指出，2017 年中國數字經濟規模達 27.2 萬

62、億元，體量居世界第二，年均復合增速達到 38%，遠超同期GDP 增速，數字經濟占全國 GDP 總量的比重達 33%，已接近或超過一些西方發達國家。 專題研究專題研究 16 of 26 圖圖 16：高技術產業工業增加值與工業增加值增速高技術產業工業增加值與工業增加值增速 圖圖 17： 不變價不變價 GDP 與信息技術與信息技術 GDP 增速對比增速對比 資料來源：Wind，國泰君安證券研究。 固定資產投資方面，無論是高技術制造還是高技術服務增速都遠高于整體固定資產投資增速，規模以上高技術服務業企業營收也表現出了相同的特點，即增速始終高于整體服務業企業營收水平。粗略觀察下，新經濟成分中高技術產業的

63、投資呈現出高波動性與高增長性兩個特征。 圖圖 18：高技術產業固定資產完成額投資增速對比高技術產業固定資產完成額投資增速對比 圖圖 19： 規上服務業企業與高技術服務業企業營收增速對比規上服務業企業與高技術服務業企業營收增速對比 資料來源：Wind，國泰君安證券研究。 對于新經濟動能捕捉的補充，在前期報告中我們從量、價兩個角度，結合高技術行業相關的產量、投資、進口和 PPI 數據構建了國泰君安新經濟指數（具體構建方法參見報告“構建國泰君安經濟指數：領先和同步指數” ，20191025） ，指標選取視角基于上市公司營收的關聯度，反應的是新經濟上市公司的經營狀況。我們通過指數看到，新經濟在疫情中的

64、回落幅度弱于工業增加值波動，從側面表現了疫情階段新經濟成分的韌性較強。 024681012142018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11%工業增加值當月同比高技術產業工業增加值當月同比5.45.65.86.06.26.46.66.87.07.205101520253035%信息傳輸、軟件和信息技術服務業GDP增速GDP當季同比（右軸）0510152025%固定資產投資完成額累計同比增速高技術制造增速高技術服務增速891011121314151617%服務業企業營收累計同比增速高技術服務業營收累計同比增速 專題研究專題研究 1

65、7 of 26 圖圖 20 國泰君安國泰君安新經濟指數下行幅度低于工業增加值變動新經濟指數下行幅度低于工業增加值變動 數據來源：數據來源：Wind，國泰君安證券研究。國泰君安證券研究。 實體經濟角度的產業鏈傳導方面，我們基于投入產出表分別考察新經濟制造、新經濟服務細分行業的“上游”鏈條。其中新制造核心上游集中在電子元器件和有色金屬及其合金和鑄件等行業，新經濟服務上游行業集中在計算機、商務服務、通信設備等行業。在新經濟制造內部，電子元器件構成了核心上游，新經濟服務業則是計算機行業。 ：圖圖 21 新經濟成分新經濟成分“上游上游”主要行業主要行業 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。 產業鏈輪

66、動與傳導方面，我們將生產和投資兩個維度的細分行業數據進行相關性分析， 一方面用以提前捕捉新經濟動能信號， 另一方面用于驗證新經濟指數運行。綜合全部行業 2012 年以來前后 12 期以上的相關系數，我們選取了相關系數最大的一些行業作為輪動判斷。生產方面，我們發現多數新經濟制造行業與傳統制造行業存在同步性，即生產角度的領先滯后關系并不突出。但是投資角度，新經濟80859095100105-30-25-20-15-10-505101520%工業增加值同比新經濟指數（右軸）新經濟制造上游行業 電子元器件 有色金屬及其合金和鑄件 電池 輸配電及控制設備 塑料制品新經濟服務上游行業 計算機 商務服務 通

67、信設備 電線、電纜、光纖及電工器材 專題研究專題研究 18 of 26 制造領域存在一些行業傳導上的領先滯后關系，我們對其中三個鏈條進行了匯總。 圖圖 22 新制造新制造（ICT、儀器儀表、醫藥制造）、儀器儀表、醫藥制造）在投資端的產業鏈傳導在投資端的產業鏈傳導 資料來源：資料來源：Wind，國泰君安證券研究。，國泰君安證券研究。 我們從簡要的傳導鏈條上發現兩個有意思的結論：一是金融業對于儀器儀表制造業，進而對計算機、通信和其他電子設備存在一定的推動作用；二是計算機、通信和其他電子設備領先部分輕工制造行業，我們認為這主要由于出口端的聯動造成，因此后續出口端沖擊后的修復，行業順序大概率也將遵循這

68、一規律。 此外，新經濟服務行業中，我們發現信息傳輸、軟件和信息技術服務業滯后印刷業 15 期左右，滯后文教、工美、體育和娛樂用品制造業 13 期左右，科學研究、技術服務和勘查業滯后醫藥制造業、有色金屬冶煉及壓延加工業 11 期左右。 基于對新經濟全面的認知，我們認為短期內新經濟對于“拔高”中國經濟增長存在積極作用，但新經濟對于中國經濟更大的意義在于改善全要素生產率，提升長期經濟增長動能。新經濟對于降成本、降能耗、創造新財富（數字資產）等方面具有長遠的意義。雖然新經濟帶來部分傳統行業短期就業的流失，但也帶來了就業崗位的持續增加，特別是在服務業領域結合新業態所做出的貢獻。 當前國內已進入后疫情時代

69、，內需修復正當時，海外疫情整體仍處于高平臺期，第三波海外疫情沖擊也將到來，外需沖擊仍需警惕，基于這樣一個大背景，我們認為： 一是要尋找內需與新經濟交叉領域，例如新制造中的國產替代環節，新消費中的必選消費以及新基建逆周期政策發力點。后續經濟增長的修復勢必會通過內需修復帶動上述領域的需求。 汽車制造汽車制造、儀器儀表儀器儀表制造制造（1111期左右期左右）電氣機械和器材制造電氣機械和器材制造、信息傳輸和軟件技術服務信息傳輸和軟件技術服務（1212期左右期左右）非金屬礦物制品非金屬礦物制品（1212期左右期左右）家具制造家具制造（4 4- -6 6期期）化學纖維制造化學纖維制造（1 1- -3 3期

70、期）通用設備通用設備（9 9期左右期左右）化學原料及化學制品制造業化學原料及化學制品制造業、專用設備專用設備（1212期左右期左右）農副食品加工業農副食品加工業（1111期左右期左右）酒酒、飲料和精飲料和精制茶制造業制茶制造業（3 3- -5 5期期）廢棄資源綜合利用業廢棄資源綜合利用業（1010- -1212期期）專用設備制造專用設備制造業業（3 3期左右期左右）金融業金融業（基本同步基本同步）有色金屬冶煉及壓延有色金屬冶煉及壓延加工業加工業（1212期期）21A 21A 計算機計算機、通信和其他電子設備通信和其他電子設備T0T0領先滯后21B 21B 儀器儀表制造業儀器儀表制造業T0T02

71、1C 21C 醫藥制造醫藥制造T0T0 專題研究專題研究 19 of 26 二是疫情所催生的新業態、新模式在傳統經濟中的適用，將加快居民生活數字化信息化步伐，新經濟服務所覆蓋的傳統制造企業也同步面臨生產經營的改進。因此，新經濟服務領域利好相對集中，增長趨勢已經被疫情影響所夯實； 三是后續對于新經濟成分的政策支撐力度會持續加強，在要素市場化改革中，新經濟份額提升的趨勢不會停歇。穩就業、促消費、保民生將對新經濟服務提出更高的訴求。 疫情的沖擊雖然帶來了經濟活動的中斷，但也將觸碰了新經濟步入嶄新發展階段的按鈕，我們認為，新經濟在中國宏觀經濟中的重要性將進入一個快速提升的通道之中！ 專題研究專題研究

72、20 of 26 附錄附錄 1 1 行業分類對應表行業分類對應表 大類分類大類分類2017投入產出分類2017投入產出分類工業增加值工業增加值固定資產投資固定資產投資申萬二級申萬二級農產品農業種植業林產品林業林業畜牧產品畜牧業畜禽養殖漁產品漁業漁業農、林、牧、漁服務產品農、林、牧、漁服務業農業綜合煤炭開采和洗選產品煤炭開采和洗選業煤炭開采和洗選業煤炭開采石油和天然氣開采產品石油和天然氣開采業石油和天然氣開采業石油開采黑色金屬礦采選產品黑色金屬礦采選業黑色金屬礦采選業有色金屬礦采選產品有色金屬礦采選業有色金屬礦采選業非金屬礦采選產品非金屬礦采選業非金屬礦采選業開采輔助活動其他采礦業飼料加工品飼料

73、谷物磨制品植物油加工品糖及糖制品屠宰及肉類加工品水產加工品蔬菜、水果、堅果和其他農副食品加工品方便食品乳制品調味品、發酵制品其他食品酒精和酒飲料精制茶煙草制品煙草制品業煙草制品業棉、化纖紡織及印染精加工品毛紡織及染整精加工品麻、絲絹紡織及加工品針織或鉤針編織及其制品紡織制成品紡織服裝服飾紡織服裝、服飾業紡織服裝、服飾業皮革、毛皮、羽毛及其制品鞋木材加工和木、竹、藤、棕、草制品木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業家具家具制造業家具制造業造紙和紙制品造紙及紙制品業造紙及紙制品業造紙印刷和記錄媒介復制品印刷和記錄媒介的復制業印刷業和記錄媒介的復制包裝印刷工藝美術品文

74、教、體育和娛樂用品精煉石油和核燃料加工品石油化工煤炭加工品煤炭開采基礎化學原料肥料農藥涂料、油墨、顏料及類似產品合成材料專用化學產品和炸藥、火工、焰火產品日用化學產品化學纖維制品化學纖維制造業化學纖維制造業化學纖維橡膠制品橡膠塑料制品塑料水泥、石灰和石膏石膏、水泥制品及類似制品磚瓦、石材等建筑材料其他建材玻璃和玻璃制品玻璃制造陶瓷制品其他建材耐火材料制品石墨及其他非金屬礦物制品鋼鋼壓延產品鐵及鐵合金產品工業金屬黃金金屬非金屬新材料稀有金屬金屬制品金屬制品業金屬制品業金屬制品鍋爐及原動設備金屬加工機械物料搬運設備泵、閥門、壓縮機及類似機械文化、辦公用機械其他通用設備采礦、冶金、建筑專用設備化工、

75、木材、非金屬加工專用設備農、林、牧、漁專用機械汽車整車汽車整車汽車零部件及配件汽車零部件鐵路運輸和城市軌道交通設備運輸設備船舶及相關裝置船舶制造電機電機輸配電及控制設備高低壓設備電線、電纜、光纜及電工器材電氣自動化設備電池電源設備家用器具白色家電其他電氣機械和器材其他制造產品其他制造業其他制造業廢棄資源和廢舊材料回收加工品廢棄資源綜合利用業廢棄資源綜合利用業金屬制品、機械和設備修理服務金屬制品、機械和設備修理業金屬制品、機械和設備修理業汽車制造業汽車制造業通用設備制造業通用設備制造業石油、煤炭及其他燃料加工業石油、煤炭及其他燃料加工業通用機械專用設備制造業專用設備制造業專用設備鐵路、船舶、航空

76、航天和其他運輸設備制造業鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業電氣機械及器材制造業電氣機械及器材制造業鋼鐵金屬非金屬新材料有色金屬及其合金有色金屬冶煉及壓延加工業有色金屬冶煉及壓延加工業黑色金屬冶煉及壓延加工業黑色金屬冶煉及壓延加工業有色金屬壓延加工品化學原料化學原料及化學制品制造業化學原料及化學制品制造業化學制品非金屬礦物制品業非金屬礦物制品業水泥制造橡膠和塑料制品業橡膠和塑料制品業農林牧漁食品飲料、煙草傳統制造（紡服、輕工、文教）資源與資本密集制造（煤炭、鋼鐵、原油、化工）裝備制造其他采掘飲料制造農副食品加工業采選業農副食品加工業食品制造業食品制造業食品加工農產品加工采掘服務家用輕工文教

77、、工美、體育和娛樂用品制造業其他輕工制造文教、工美、體育和娛樂用品制造業開采輔助活動和其他采礦產品開采專業及輔助性活動酒、飲料和精制茶制造業酒、飲料和精制茶制造業紡織業紡織業紡織制造皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業服裝家紡 專題研究專題研究 21 of 26 資料來源：國泰君安證券研究資料來源：國泰君安證券研究 大類分類大類分類2017投入產出分類2017投入產出分類工業增加值工業增加值固定資產投資固定資產投資申萬二級申萬二級電力、熱力生產和供應電力、熱力的生產和供應業電力、熱力的生產和供應業電力燃氣生產和供應燃氣生產和供應業燃氣生產和供應業燃氣水的生產和供應水

78、的生產和供應業水的生產和供應業水務房屋建筑房屋建筑業房屋建設基礎建設專業工程園林工程建筑安裝建筑安裝業專業工程建筑裝飾、裝修和其他建筑服務建筑裝飾業和其他建筑業裝修裝飾批發批發業貿易一般零售專業零售醫藥商業鐵路旅客運輸鐵路貨物運輸和運輸輔助活動城市公共交通及公路客運公交道路貨物運輸和運輸輔助活動高速公路水上旅客運輸水上貨物運輸和運輸輔助活動航空旅客運輸航運航空運輸機場管道運輸管道運輸業多式聯運和運輸代理裝卸搬運和運輸代理業裝卸搬運和倉儲倉儲業郵政郵政業住宿住宿業酒店餐飲餐飲業餐飲租賃租賃業旅游綜合營銷傳播房地產開發商業物業經營園區開發水利管理水利管理業生態保護和環境治理生態保護和環境治理業公共

79、設施及土地管理公共設施管理業景點居民服務居民服務業其他服務業汽車服務機動車、電子產品和日用品修理業動物保健教育教育衛生衛生醫療服務社會工作社會工作新聞和出版新聞出版業廣播、電視、電影和影視錄音制作廣播、電視、電影和影視錄音制作業文化藝術文化藝術業體育體育社會保障社會保障公共管理和社會組織中國共產黨機關國家機構人民政協、民主黨派群眾團體、社會團體和其他成員組織基層群眾自治組織化學制藥中藥生物制品其他專用設備醫療器械其他交運設備航空裝備航天裝備計算機計算機設備通信設備廣播電視設備和雷達及配套設備視聽設備視聽器材半導體元件光學光電子電子制造其他電子設備其他電子儀器儀表儀器儀表制造業儀器儀表制造業儀器

80、儀表貨幣金融和其他金融服務貨幣金融服務業銀行資本市場服務證券其他金融業多元金融保險保險業保險電信電信、廣播電視和衛星傳輸服務通信運營廣播電視及衛星傳輸服務文化傳媒互聯網和相關服務互聯網和相關服務互聯網傳媒軟件服務信息技術服務研究和試驗發展科學研究、技術服務和地質勘查業研究與試驗發展專業技術服務專業技術服務業科技推廣和應用服務科技推廣和應用服務業娛樂娛樂業其他休閑服務新經濟服務業金融業資本市場服務公用事業建筑業土木工程建筑土木工程建筑業傳統服務業零售零售業環保交運鐵路運輸業鐵路運輸道路運輸業水上運輸業港口航空運輸業航空貨物運輸和運輸輔助活動物流傳統服務業商務服務商務服務業房地產房地產房地產業公共

81、服務其他服務新經濟制造業醫藥制品醫藥制造業醫藥制造業其他交通運輸設備計算機、通信和其他電子設備制造業計算機、通信和其他電子設備制造業通信設備環保工程及服務軟件和信息技術服務業計算機應用電子元器件 專題研究專題研究 22 of 26 附錄附錄 2 2 細分行業影響力與感應度細分行業影響力與感應度 表表 1 細分行業影響力系數細分行業影響力系數中計算機、通信設備名列前茅中計算機、通信設備名列前茅 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。 表表 2 細分行業感應度系數細分行業感應度系數電子元器件行業地位突出電子元器件行業地位突出 資料來源：國家統計局，國泰君安

82、證券研究。資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。 附錄附錄 3 細分行業支柱產業排名細分行業支柱產業排名電子元器件在電子元器件在 2017 年上升顯著年上升顯著 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。 部門名稱2017變動新經濟制造業 計算機1.410.08新經濟制造業 通信設備1.360.06新經濟制造業 視聽設備1.350.05裝備制造文化、辦公用機械1.330.02新經濟制造業 廣播電視設備和雷達及配套設備1.320.09傳統制造針織或鉤針編織及其制品1.310.09裝備制造其他電氣機械和器材1.300.05裝備制造家用器具1.290.01裝備

83、制造電池1.290.05新經濟制造業 電子元器件1.290.01傳統制造紡織制成品1.280.12傳統制造紡織服裝服飾1.260.09裝備制造農、林、牧、漁專用機械1.240.04新經濟制造業 其他電子設備1.240.05大類行業影響力系數感應力系數感應力系數行業行業20172017變動變動公用事業電力、熱力生產和供應4.92-0.64新經濟制造業電子元器件4.630.98農林牧漁農產品4.520.43新經濟服務業貨幣金融和其他金融服務4.080.17傳統服務業商務服務3.991.42資源與資本密集制造基礎化學原料3.42-0.30資源與資本密集制造有色金屬及其合金3.15-0.17資源與資本

84、密集制造精煉石油和核燃料加工品2.96-1.22傳統服務業批發2.89傳統服務業零售2.71大類行業大類行業-0.97排名排名200220022007200720122012201720171 1批發和零售貿易業建筑業批發和零售房屋建筑2 2農業批發零售業房屋建筑房地產3 3建筑業電力、熱力的生產和供應業 貨幣金融和其他金融服務貨幣金融和其他金融服務4 4電力、熱力的生產和供應業 汽車制造業房地產零售5 5房地產業金融業電力、熱力生產和供應批發6 6鋼壓延加工業鋼壓延加工業鋼壓延產品商務服務7 7其他通用設備制造業房地產業商務服務土木工程建筑8 8餐飲業金屬制品業煤炭采選產品電力、熱力生產和供

85、應9 9居民服務和其他服務業石油及核燃料加工業土木工程建筑金屬制品1010畜牧業煤炭開采和洗選業金屬制品煤炭開采和洗選產品1111金屬制品業其他通用設備制造業汽車整車鋼壓延產品1212道路運輸業石油和天然氣開采業棉、化纖紡織及印染精加工品 電子元器件1313塑料制品業紡織服裝、鞋、帽制造業餐飲汽車零部件及配件支柱產業支柱產業 專題研究專題研究 23 of 26 附錄附錄 4 各類生產誘發系數各類生產誘發系數 表表 3 傳統服務業、地產與新經濟服務的傳統服務業、地產與新經濟服務的居民消費生產誘發居民消費生產誘發較高較高 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。注：括號內數字代表資料來源：國家統計

86、局，國泰君安證券研究。注：括號內數字代表 1%居民消費提升，拉動行居民消費提升，拉動行業生產點數。業生產點數。 表表 4 新經濟服務的新經濟服務的投資生產誘發投資生產誘發較高較高 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。 200220022007200720122012201720172017-20122017-2012農林牧漁0.800.690.670.58-0.10采選業0.140.210.190.12-0.07食品飲料、煙草0.420.600.700.69-0.01傳統制造0.380.450.350.30-0.05資源與資本密集制造0.640.850

87、.730.50-0.24裝備制造0.280.400.310.28-0.04公用事業0.150.270.190.15-0.04建筑業0.030.020.010.010.00傳統服務業0.190.170.160.220.06交運0.440.450.470.45-0.01金融業0.170.180.240.270.03房地產0.220.190.250.310.06環保0.010.010.000.000.00公共服務0.280.300.280.310.03新經濟制造業0.270.280.280.300.02新經濟服務業0.200.230.280.340.06行業名稱行業名稱生產誘發系數：居民消費生產誘發

88、系數：居民消費200220022007200720122012201720172017-20122017-2012農林牧漁0.130.070.080.05-0.02采選業0.140.220.210.14-0.07食品飲料、煙草0.030.050.050.050.00傳統制造0.120.150.110.10-0.02資源與資本密集制造0.711.000.940.70-0.24裝備制造0.470.660.570.43-0.14公用事業0.080.150.110.08-0.03建筑業0.630.570.560.630.07傳統服務業0.110.090.080.100.02交運0.160.150.15

89、0.180.03金融業0.050.060.100.100.01房地產0.030.040.050.060.01環保0.010.000.000.000.00公共服務0.020.020.020.020.00新經濟制造業0.210.190.140.14-0.01新經濟服務業0.110.100.160.270.11生產誘發系數：固定資本形成生產誘發系數：固定資本形成行業名稱行業名稱 專題研究專題研究 24 of 26 表表 5 傳統服務和新經濟成分的傳統服務和新經濟成分的出口生產誘發出口生產誘發較高較高 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究。 2002200220

90、07200720122012201720172017-20122017-2012農林牧漁0.120.120.130.11-0.02采選業0.130.210.190.13-0.06食品飲料、煙草0.070.090.090.100.00傳統制造0.440.450.380.36-0.03資源與資本密集制造0.640.950.850.66-0.19裝備制造0.370.480.440.43-0.01公用事業0.080.150.100.09-0.02建筑業0.010.010.010.010.00傳統服務業0.140.120.110.140.03交運0.230.160.240.260.01金融業0.050.

91、060.090.090.00房地產0.010.010.010.030.02環保0.000.000.000.000.00公共服務0.050.030.020.020.00新經濟制造業0.380.550.500.520.02新經濟服務業0.120.120.150.180.02生產誘發系數：出口生產誘發系數：出口行業名稱行業名稱 專題研究專題研究 25 of 26 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的

92、職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本

93、報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或

94、關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許

95、的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較

96、標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail： 專題研究專題研究 26 of 26