《新鳳鳴-公司研究報告-鳳鳴長新龍頭精進-231226（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新鳳鳴-公司研究報告-鳳鳴長新龍頭精進-231226（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 Table_Header公司深度報告公司深度報告化工行業化工行業 20232023 年年 1 12 2 月月 2 26 6 日日 Table_Title鳳鳴長新，龍頭精進鳳鳴長新，龍頭精進 核心觀點核心觀點：Table_Summary 公司：深耕滌綸長絲，持續拓寬發展邊界公司：深耕滌綸長絲，持續拓寬發展邊界 公司是我國化纖行業龍頭企業之一，主要生產 PTA 和聚酯 POY、FDY、DTY、短纖等各類規格差別化產品，經過二十余年的發展，已形成“PTA-聚酯-紡絲-加彈”產業鏈一體化和規?；慕洜I格局。截至 2023 年 8 月，

2、公司 PTA、滌綸長絲、滌綸短纖產能分別為500、740、120 萬噸/年；其中滌綸長絲市場占有率超 12%，是國內規模最大的滌綸長絲制造企業之一。滌綸長絲供需有望邊際改善，景氣周期啟動在即滌綸長絲供需有望邊際改善，景氣周期啟動在即 滌綸長絲是合成纖維的重要品種之一，上承石化、下接紡服。2024 年我國滌綸長絲供需有望邊際向好。一是，滌綸長絲產能增速有望放緩。二是，隨著國內穩增長政策持續發力，國內紡服消費有望持續向好，疊加海外去庫周期存結束預期，紡服出口有望迎來邊際改善，滌綸長絲終端消費動能有望增強。當前滌綸長絲產業鏈庫存中性偏低，且滌綸長絲價差處于歷史偏底部區域，在供需邊際向好預期下，滌綸長

3、絲盈利改善彈性可期。公司滌綸長絲產能位居國內民用滌綸長絲前三，2024 年計劃新增產能 36 萬噸/年，有望充分受益于景氣向上下的盈利彈性。橫縱拓展產業鏈，開辟橫縱拓展產業鏈，開辟 PTAPTA、短纖新航線、短纖新航線 公司基于主業滌綸長絲，一方面，戰略配套 PTA 產能，預計 2026 年公司 PTA 產能將提升至 1000 萬噸/年，屆時有望實現原料 PTA 自給自足。另一方面，入局滌綸短纖賽道，豐富纖維品類。啟動印尼煉化項目，打開第二成長曲線啟動印尼煉化項目，打開第二成長曲線 2023 年 6 月公司公告啟動“泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加煉化一體化項目”，項目主要產品包括成品油、PX

4、、醋酸、苯、硫磺、丙烷、正丁烷、FDPE、EVA（光伏級）、聚丙烯等。公司在現有“PTA-聚酯-紡絲-加彈”經營格局基礎上，擬進一步向上游延伸，完善原料 PX、醋酸產能配套，并進軍煉化市場，深化縱向一體化布局。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 預計 2023-2025 年公司營收分別為 594.03、653.95、680.48 億元，同比變化 16.96%、10.09%、4.06%；歸母凈利潤分別為 10.20、20.31、27.61 億元，同比變化 597.24%、99.22%、35.94%；每股收益（EPS）分別為 0.67、1.33、1.81 元，對應 PE 分別為 19.85x、9

5、.96x、7.33x。滌綸長絲景氣周期啟動在即，公司持續完善一體化布局，維持“推薦”評級。主要財務指標主要財務指標Table_MainFinanceTable_MainFinance指標指標 2022A 2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）50787 59403 65395 68048 增長率增長率 13.44%16.96%10.09%4.06%歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）-2051020 2031 2761 增長率增長率 -109.10%597.24%99.22%35.94%EPSEPS（元）（元）-0

6、.130.67 1.33 1.81 PEPE -19.859.96 7.33 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲的風險，下游需求不及預期的風險，新建項目達產不及預期的風險等。Table_StockCode新鳳鳴新鳳鳴（603225.SH603225.SH）Table_InvestRank推薦推薦（維持（維持評級評級）Table_Authors分析師分析師 任文坡任文坡 ：010-80927675：renwenpo_分析師登記編碼：S0130520080001 研究助理研究助理 翟啟迪翟啟迪 ：010-80927677：zhaiqidi_市場數據市場數據

7、 20232023-1 12 2-2 25 5 股票代碼 603225.SH A 股收盤價（元）13.16 上證指數 2,918.81 總股本（萬股）152,947 實際流通A股（萬股）152,947 流通 A 股市值（億元）201.28 相對滬深相對滬深 300300 表現圖表現圖 Table_Chart資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 Table_Research【銀河化工】公司點評_新鳳鳴_Q3 業績環比持續向好，一體化擴張成長可期 20231026【銀河化工】公司點評_新鳳鳴_Q2 業績環比改善，一體化擴張助力成長 20230824-20%0%20%40%23

8、-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0823-0923-1123-11滬深300新鳳鳴 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 投資概要：投資概要：關鍵假設及主要預測：關鍵假設及主要預測：滌綸長絲業務：預計 2023-2025 年公司滌綸長絲銷量分別為 657、710、739 萬噸，毛利率分別為 6.85%、8.08%、9.47%。PTA 業務：預計 2023-2025 年公司 PTA 銷量（不含內部關聯交易量）分別為 48、48、48 萬

9、噸，毛利率分別為 1.01%、1.92%、1.92%。滌綸短纖業務：預計 2023-2025 年公司滌綸短纖銷量分別為 110、120、120 萬噸，毛利率分別為 0.58%、3.59%、4.87%。我們的主要觀點我們的主要觀點：滌綸長絲行業景氣周期啟動在即，公司業績彈性大。行業方面：1）供給端，滌綸長絲產能增速有望放緩，供給端壓力有望緩和。2）需求端，隨著國內穩增長政策持續發力，國內紡服消費有望持續向好，疊加海外去庫周期存結束預期，紡服出口有望迎來邊際改善，滌綸長絲終端消費動能有望增強。我們認為，當前滌綸長絲產業鏈庫存中性偏低，且滌綸長絲價差處于歷史偏底部區域，在供需邊際向好預期下，滌綸長絲

10、盈利改善彈性可期。公司層面：截至 2023 年 8 月，公司擁有滌綸長絲產能 740 萬噸/年，市場占有率超 12%，位居國內民用滌綸長絲前三；2024 年公司計劃新增滌綸長絲產能 36 萬噸/年。作為我國滌綸長絲行業龍頭之一，有望充分受益于滌綸長絲景氣向上下的盈利彈性。估值與投資建議：估值與投資建議：我們預計，2023-2025 年公司營收分別為 594.03、653.95、680.48 億元，同比變化 16.96%、10.09%、4.06%；歸母凈利潤分別為 10.20、20.31、27.61 億元，同比變化 597.24%、99.22%、35.94%；每股收益（EPS）分別為 0.67、

11、1.33、1.81 元，對應 PE 分別為 19.85x、9.96x、7.33x。滌綸長絲景氣周期啟動在即，公司持續完善一體化布局，維持“推薦”評級。股價表現的催化劑：股價表現的催化劑：滌綸長絲價差大幅上漲，公司滌綸長絲產銷持續放量，公司印尼煉化項目產能釋放等。主要風險因素：主要風險因素：原材料價格大幅上漲的風險，下游需求不及預期的風險，新建項目達產不及預期的風險等。uZlZbWpXiVrU9UuWtVlW8OaO7NnPmMmOtQiNqRsQkPpNzR9PqQwPwMqNsNNZsRoR 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 Table_ReportTypeTable

12、_ReportType 公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 一、公司：深耕滌綸長絲，持續拓寬發展邊界一、公司：深耕滌綸長絲，持續拓寬發展邊界 .4 4（一）二十余年披荊斬棘，成就滌綸長絲行業龍頭.4（二）業務規模持續擴張，盈利能力有望筑底向上.5 二、滌綸長絲供需有望邊際改善，景氣周期啟動在即二、滌綸長絲供需有望邊際改善，景氣周期啟動在即 .7 7（一）合成纖維中的重要品種之一.7（二）產能增速有望放緩，龍頭市占率趨于抬升.7（三）紡服出口有望邊際改善，需求動能或逐漸轉強.9（四）產業鏈庫存中性偏低，滌綸長絲盈利改善彈性可期.11 三、橫縱拓展產業鏈，開辟三、橫縱拓展產業鏈，開辟 PTAPT

13、A、短纖新航線、短纖新航線 .1212（一）戰略配套 PTA 產能，提升原料自給能力.13（二）入局滌綸短纖賽道，豐富纖維品類.15 四、啟動印尼煉化項目，打開第二成長曲線四、啟動印尼煉化項目，打開第二成長曲線 .1717 五、公司估值及投資建議五、公司估值及投資建議 .1919（一）盈利預測.19（二）相對估值.19（三）絕對估值.20 六、風險提示六、風險提示 .2020 附錄：附錄：.2323（一）公司財務預測表.23 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 一一、公司：公司：深

14、耕深耕滌綸長絲，滌綸長絲，持續持續拓寬拓寬發展邊界發展邊界 （一）（一）二十二十余余年披荊斬棘，成就滌綸長絲行業年披荊斬棘，成就滌綸長絲行業龍頭龍頭 公司是我國化纖行業龍頭企業之一，主要生產公司是我國化纖行業龍頭企業之一，主要生產 PTAPTA 和聚酯和聚酯 POYPOY、FDYFDY、DTYDTY、短纖等各類規格、短纖等各類規格差別化產品，經過二十余年的發展，已形成差別化產品，經過二十余年的發展，已形成“PTAPTA-聚酯聚酯-紡絲紡絲-加彈”產業鏈一體化和規?；慕浖訌棥碑a業鏈一體化和規?；慕洜I格局。營格局。2000 年公司前身桐鄉市中恒化纖有限公司成立。2002 年公司上馬首套熔體直紡

15、項目。2006年公司引進 20 萬噸/年美國杜邦工藝和德國巴馬格聚酯直紡生產線。此后，公司滌綸長絲產能持續擴張。2011 年公司滌綸長絲產能突破 150 萬噸/年。2017 年公司登錄上海證券交易所。2019 年獨山能源（一期）220 萬噸/年 PTA 項目投產，標志著公司成功向上游產業鏈延伸。2020 年獨山能源（二期）220 萬噸/年 PTA 項目投產，公司 PTA 實際產能達 500 萬噸/年，進一步夯實原料自給能力。2021 年中磊化纖 30 萬噸/年滌綸短纖項目（一期）投產，標志著公司首次橫向拓展進軍滌綸短纖市場。2022 以來，隨著獨山能源、中磊化纖、江蘇新拓等聚酯纖維項目陸續投產

16、，公司滌綸長絲、滌綸短纖產能持續擴張。截至 2023 年 8 月下旬，公司 PTA、滌綸長絲、滌綸短纖產能分別至 500、740、120 萬噸/年；其中滌綸長絲市場占有率超 12%，是國內規模最大的滌綸長絲制造企業之一。圖圖1 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、紡織服裝周刊，中國銀河證券研究院 著力打造“兩洲兩湖”基地，穩步推進主業發展。著力打造“兩洲兩湖”基地，穩步推進主業發展?！皟芍迌珊奔赐┼l洲泉、湖州東林、平湖獨山、徐州新沂四大基地。1）桐鄉洲泉、湖州東林均為聚酯纖維生產基地，合計最大產能超過 600萬噸/年。2）平湖獨山為 PTA-聚酯一體化基地，具備 50

17、0 萬噸/年 PTA 和 90 萬噸/年聚酯纖維產能，可通過原料就地輸送、利用 PTA 裝置余熱發電自用，不斷降低滌綸長絲生產成本，基地化優勢顯著。3）徐州新沂基地規劃打造長絲、短纖、加彈、薄膜、印染、織造等大型一體化工業園區，目前擁有 136 萬噸/年聚酯纖維產能，已拿到近 60 萬噸標煤的能耗指標，為園區的建設打下了扎實的基礎。表表1 1：公司四大基地產能布局公司四大基地產能布局 基地基地 主要廠區或項目主要廠區或項目 設計產能（萬噸設計產能（萬噸/年）年）20222022 年產能利用率年產能利用率 桐鄉洲泉 中欣化纖 ZCP01 20 84.07%中欣化纖 ZCP02 20 94.76%

18、中辰化纖 50 99.35%中維化纖 55 91.70%中盈化纖 62 88.50%請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 中欣化纖二期 28 105.08%新鳳鳴 4 99.54%中益化纖一期 ZCP11 項目 30 100.50%中益化纖一期 ZCP12 項目 30 110.41%湖州東林 中石科技一期 62 91.04%中石科技二期 65 95.29%中躍化纖一期 56 103.57%中躍化纖二期 HCP7 項目 30 104.60%中磊化纖短纖項目 60 79.01%中磊化纖

19、HCP8 項目 30 2023 年 2 月 26 日投產 平湖獨山 獨山能源一期 PTA 項目 220 116.47%獨山能源二期 PTA 項目 220 118.92%獨山能源 PCP01、PCP02 60 85.44%獨山能源 PCP03 項目 30 74.06%徐州新沂 江蘇新拓短纖項目 60 16.98%江蘇新拓 XCP01 項目 36 2023 年 2 月 26 日投產 江蘇新拓差別化纖維項目一期 40 2023 年 8 月 19 日投產 注：由于公司部分項目產能利用率超過 100%，部分產品實際產能高于項目設計產能 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二二）業務規模持續擴張，盈利

20、能力有望筑底向上業務規模持續擴張，盈利能力有望筑底向上 長絲產銷持續放量，公司營收穩步增長。長絲產銷持續放量，公司營收穩步增長。隨著公司四大基地建設逐步推進，公司聚酯纖維產能穩步擴張，產銷持續放量。2022 年公司滌綸長絲產量、銷量分別為 573、569 萬噸，2017-2022 年年均復合增速分別為 16.2%、16.0%。2017-2022 年公司營業收入復合增速為 17.2%，營收增速與滌綸長絲產銷增速基本匹配。2022 年俄烏沖突導致國際原油價格重心大幅抬升，同時國內因疫情紡服消費需求低迷，尤其是四季度生產活動出現短暫停滯，企業產銷遭受較大影響，在高成本、低需求、高庫存、低效益等多重不

21、利因素影響下，公司上市以來年度歸母凈利潤首次陷入負值。2023 年以來，國內紡服消費向好，下游織造、加彈企業開工率持續回暖，疊加滌綸長絲行業出口需求向好，公司業績同比改善明顯。2023 年前三季度公司實現歸母凈利潤 8.9 億元，同比增長 212.2%。圖圖2 2：公司營業總收入（億元）及同比增速公司營業總收入（億元）及同比增速 圖圖3 3：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速公司歸母凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 滌綸長絲貢獻主要營收與毛利滌綸長絲貢獻主要營收與毛利。2022 年公司營業收入、毛利中，滌綸長絲業務占比分別為

22、 82.1%、80.4%。滌綸長絲是公司基本盤業務，近些年公司滌綸長絲產能持續擴張推動產銷放量。PTA 方面，公司獨山能源（一期、二期）PTA 裝置分別于 2019 年、2020 年投產，但自用為主，對外銷售量有限。此外，公司 2021 年開始進軍滌綸短纖市場，處于產能釋放與市場開拓期。0%10%20%30%40%50%010020030040050060020172018201920202021202223Q1-Q3營業總收入同比增速（右軸）-200%-100%0%100%200%300%-5051015202520172018201920202021202223Q1-Q3歸母凈利潤同比增速

23、（右軸）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖4 4：公司公司各業務營業收入（億元）各業務營業收入（億元）圖圖5 5：公司各業務公司各業務營業營業收入占收入占比比 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖6 6：公司各業務毛利（億元）公司各業務毛利（億元）圖圖7 7：公司公司各業務毛利占比各業務毛利占比 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 期間費用相對穩定，期間費用相對穩定，盈利能力盈利能力自

24、底部抬升自底部抬升。公司費用管控能力較強，期間費用率整體保持平穩。2022 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率分別為 0.2%、1.3%、2.1%和 1.1%，期間費用率合計 4.7%，較 2017 年窄幅提升 0.6 個百分點。2023 年前三季度公司期間費用率 4.2%，略有回落。2017-2022 年，公司銷售凈利率區間為-0.4%-6.6%。盡管 2022 年公司銷售凈利率受多重不利因素影響跌至負值，但 2023 年前三季度已向上修復至 2.0%。圖圖8 8：公司期間費用率公司期間費用率 圖圖9 9：公司銷售毛利率和銷售凈利率公司銷售毛利率和銷售凈利率 資料來源：公司

25、公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 010020030040050060020172018201920202021202223Q1-Q3POYFDYDTY短纖PTA切片等其他0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202223Q1-Q3POYFDYDTY短纖PTA切片等其他-1001020304050201720182019202020212022POYFDYDTY短纖PTA切片等其他-20%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022POYFDYDTY短纖PTA切片等其他0%1%2%3%

26、4%5%20172018201920202021202223Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021202223Q1-Q3銷售毛利率銷售凈利率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 二、二、滌綸長絲滌綸長絲供需有望邊際改善，景氣周期啟動在即供需有望邊際改善，景氣周期啟動在即 （一）（一）合成纖維中的重要品種之一合成纖維中的重要品種之一 滌綸又稱聚酯纖維，是以 PTA 和 MEG 為

27、原料縮聚而成的聚酯經紡絲所得的合成纖維。其中，滌綸長絲主要指長度為千米以上的絲。滌綸長絲在我國合成纖維中產量占比最高，2022 年產量占比達 70.5%。滌綸長絲產業鏈上承石化、下接滌綸長絲產業鏈上承石化、下接紡服。紡服。從上游來看，滌綸長絲直接原材料 PTA 為重要的油頭大宗產品，原油作為其主要原料，其價格波動與國際油價密切相關。從下游來看，滌綸長絲按用途可分為民用、工業用，民用滌綸長絲主要用于服裝、家紡等領域，工業用滌綸長絲主要用于車用絲行業、輸送帶等領域。據卓創資訊統計，2021 年滌綸長絲 54%用于服裝用紡織品、29%用于裝飾領域紡織品、17%用于產品用紡織品。圖圖1010：2 20

28、22022 年我國合成纖維產量分布年我國合成纖維產量分布 圖圖1111：20212021 年滌綸長絲年滌綸長絲消費結構消費結構 資料來源：中國化學纖維工業協會，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 按按生產工藝生產工藝，滌綸長絲可分為初生絲、拉伸絲、變形絲。，滌綸長絲可分為初生絲、拉伸絲、變形絲。主要代表品種分別為 POY（預取向絲）、DTY（拉伸變形絲）、FDY（全拉伸絲）。1）POY：主要用于后加工生產，例如生產 DTY、DT（拉伸加捻絲）、ATY（空氣變形絲），也適用于加工成高質量的低彈絲、網絡絲、空氣變形絲和縫紉線。2）DTY：是針織（緯編、經編）或機織加工的理想

29、原料，主要用于制作服裝面料、床上用品及裝飾用品。3）FDY：適用于針織和機織加工，可用于生產滌塔夫、牛津布、西裝里料、鞋用材料以及各種絨類織物、雨披、傘面、包覆紗等。表表2 2：滌綸長絲主要代表品種特性及適用領域介紹滌綸長絲主要代表品種特性及適用領域介紹 品種名稱品種名稱 類別類別 品種特性品種特性 品種適用領域品種適用領域 預取向絲（POY）初生絲 強度高、絲筒成形好、產品均勻性好 適用于加工成高質量的低彈絲、網絡絲、空氣變形絲、縫紉線，主要用于生產冬種仿絲、仿毛類服裝面料，織造沙發面料、窗簾和汽車內部裝飾等 拉伸變形絲（DTY）變形絲 具有一定的彈性及收縮性 適宜制作服裝面料（如西裝、襯衫

30、）、床上用品（如被面、床罩、蚊帳）及裝飾用品（如窗簾布、沙發布、貼墻布、汽車內裝飾布）等 全拉伸絲（FDY）拉伸絲 強度高、毛絲斷頭少、染色均勻性好 適用于針織和機織加工，生產網眼布、滌塔夫、牛津布、雪克、西裝里料、鞋用材料并可用于生產各種絨類織物、雨披、企面以及包覆紗等 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二）（二）產能增速有望放緩，龍頭市占率趨于抬升產能增速有望放緩，龍頭市占率趨于抬升 滌綸長絲滌綸長絲 2 2023023 年年迎迎投產高峰投產高峰，未來，未來產能產能增速有望放緩增速有望放緩。近些年，在民營龍頭企業的“煉化一體化”布局以及國內消費和出口需求的支撐下，PX-PTA-聚酯各

31、環節產能均大幅度擴張，滌綸長絲作為主要的聚酯產品，產能步入快速擴張期。2022 年我國滌綸長絲產能 4731 萬噸/年，較 2017 年增長 1244 萬噸/年，2017-2022 年產能復合增速達 6.3%。2023 年是滌綸長絲產能投放大年，1-1170.5%17.6%6.8%1.4%0.9%0.7%0.1%2.0%滌綸長絲滌綸短纖錦綸氨綸腈綸丙綸維綸其他54%29%17%服裝用紡織品裝飾領域紡織品產品用紡織品 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 月行業新增產能 442 萬噸/

32、年。展望 2024 年，據卓創資訊統計，預計 2023 年底至 2024 年期間，我國將有 71 萬噸/年滌綸長絲產能待投放，產能增速較往年將明顯放緩?？紤]到目前我國滌綸長絲開工率已處于近五年同期高位水平，提升空間有限，預計后續滌綸長絲產量增速將進一步受限。圖圖1212：2 2018018-20222022 年我國滌綸長絲供需情況（萬噸）年我國滌綸長絲供需情況（萬噸）圖圖1313：2 2018018-20232023 年年我國滌綸長絲開工率走勢我國滌綸長絲開工率走勢 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 表表3 3：20232023 年我國滌綸長絲行業

33、新增裝置投產情況（截至年我國滌綸長絲行業新增裝置投產情況（截至 1212 月初）月初）投產時間投產時間 企業企業 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）產品產品 地址地址 2023 年 2 月 江蘇桐昆恒陽化纖 30 滌綸長絲半光 POY 江蘇宿遷沭陽 2023 年 2 月 新鳳鳴江蘇新拓新材 36 滌綸長絲 POY/FDY 江蘇徐州新沂 2023 年 2 月 桐昆恒超化纖 60 滌綸長絲 POY 浙江洲泉片區 2023 年 3 月 紹興柯橋恒鳴化纖 20 滌綸長絲 POY 浙江紹興 2023 年 3 月 新疆宇欣紡織新材料 30 滌綸長絲 POY/FDY 新疆阿爾庫 2023 年 3 月 江蘇嘉通能

34、源 30 滌綸長絲 POY/FDY 江蘇南通洋口港 2023 年 4 月 江蘇軒達高分子材料 25 滌綸長絲 POY 陽離子 江蘇南通 2023 年 5 月 江蘇港虹纖維 25 雙組份 POY/FDY 蘇州吳江平望梅雁 2023 年 5 月 江蘇桐昆恒陽化纖 30 滌綸長絲 POY 江蘇宿遷沭陽 2023 年 6 月 江蘇嘉通能源 30 滌綸長絲 POY/FDY 江蘇南通洋口港 2023 年 7 月 江蘇桐昆恒陽化纖 30 滌綸長絲 POY/FDY 江蘇宿遷沭陽 2023 年 8 月 新鳳鳴江蘇新拓新材 36 滌綸長絲 POY 江蘇徐州新沂 2023 年 9 月 江蘇桐昆恒陽化纖 30 滌綸長

35、絲 POY/FDY 江蘇宿遷沭陽 2023 年 10 月 江蘇嘉通能源 30 滌綸長絲 P0Y/FDY 江蘇南通洋口港 合計 442 資料來源：隆眾資訊，中國銀河證券研究院 表表4 4：2 2023023 年底年底-20252025 年年我國滌綸長絲產能投放計劃我國滌綸長絲產能投放計劃 企業企業 所在省份所在省份 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）預計預計投產時間投產時間 合計合計（萬噸（萬噸/年）年）嘉通能源 江蘇省 30 2023 年 12 月 71 新鳳鳴新拓新材 江蘇省 36 2024 年 8 月 榮盛石化 浙江省 5 2024 年 8 月 恒力（瀘州）四川省 120 2025 年 4 月

36、 180 恒力（宿遷）江蘇省 60 2025 年 10 月 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 滌綸長絲產能集中度滌綸長絲產能集中度趨于趨于抬升。抬升。一方面，新增滌綸長絲產能主要集中在龍頭企業。滌綸長絲正經歷從普通絲逐漸向高端差異化絲升級，但受制于核心設備卷繞頭的產能限制，目前高端差異化長絲必須采用日本 TMT 或德國巴馬格的設備，近幾年訂單基本被龍頭企業買斷。另一方面，龍頭企業多以上下游一體化發展，成本比較優勢明顯，在滌綸長絲市場低效益下進一步擠壓中小裝置的生存空間。2020 至今，我國滌綸長絲行業合計淘汰了 173 萬噸/年的產能，均為產能在 10-25萬噸/年區間的裝置。2022

37、年我國滌綸長絲年度產能集中度（CR4）為 54.7%，較 2019 年增加 12.8個百分點。2023 年以來，行業新增產能主要集中在桐昆、新鳳鳴、恒逸、恒力、盛虹五大龍頭企業，行業產能集中度有望進一步抬升。70%75%80%85%-2000020004000600020182019202020212022產能產量凈進口量表觀消費量開工率（右軸）40%50%60%70%80%90%100%01/0501/1902/0202/1603/0203/1603/3004/1304/2705/1105/2506/0806/2207/0607/2008/0308/1708/3109/1409/2710/1

38、110/2511/0811/2212/0612/20201820192020202120222023 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 表表5 5：20202020 年至今我國滌綸長絲產能淘汰情況年至今我國滌綸長絲產能淘汰情況 企業企業 工藝路線工藝路線 淘汰時間淘汰時間 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）省份省份 吳江新民 熔體直紡 2020 年 12 月 10 江蘇省 吳江新民 熔體直紡 2020 年 12 月 20 江蘇省 吳江新民 熔體直紡 2020 年 12 月 20 江蘇

39、省 吳江鷹翔 熔體直紡 2020 年 12 月 20 江蘇省 吳江鷹翔 熔體直紡 2020 年 12 月 20 江蘇省 太倉長樂 熔體直紡 2023 年 3 月 25 江蘇省 江蘇華亞 熔體直紡 2023 年 3 月 20 江蘇省 太倉振溪城市發展 熔體直紡 2020 年 12 月 20 江蘇省 杭州道遠 切片紡 2020 年 12 月 18 浙江省 合計 173 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 圖圖1414：20222022 年年我國我國滌綸長絲產能分布滌綸長絲產能分布 圖圖1515：2 2019019-20222022 年年我國滌綸長絲年度產能集中度（我國滌綸長絲年度產能集中度（C

40、R4CR4）資料來源：各公司公告、卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院（三）（三）紡服出口有望邊際改善紡服出口有望邊際改善，需求動能，需求動能或逐漸轉強或逐漸轉強 全球紡服消費具有韌性，中長期預計平穩增長。全球紡服消費具有韌性，中長期預計平穩增長。從終端服裝消費來看，據 Statista 報告顯示，2022 年全球服裝市場銷售額為 15290 億美元，預計 2027 年將增長至 19440 億美元，2022-2027 年年均復合增速預計為 4.9%。終端服裝消費的擴張有望帶動上游紡織品需求增長。從上游紡織品消費來看，據 Mordor intelligence 報

41、告顯示，2023 年全球紡織品市場規模有望至 7226 億美元，預計2028 年將增長至 8590 億美元，2023-2028 年年均復合增速預計為 3.5%。紡織服裝屬于必選消費品，消費具有韌性，中長期需求有望平穩增長。圖圖1616：全球服裝行業銷售額（十億美元）全球服裝行業銷售額（十億美元）圖圖1717：20232023-20282028 年全球紡織品市場規模預估值（十億美元）年全球紡織品市場規模預估值（十億美元）資料來源：Statista，中國銀河證券研究院 資料來源：Mordor intelligence，中國銀河證券研究院 我國紡服內需強勢修復，外需有望迎來邊際改善。我國紡服內需強勢

42、修復，外需有望迎來邊際改善。內需方面，2023 年以來，國內紡織服裝需求基本修復，甚至超過疫情前水平。1-11 月我國服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售額 12595 億元，同比增加 11.5%；較 2019 年同期增長 4.8%。外需方面，目前我國紡織服裝出口整體仍較為疲弱，20.3%13.6%13.3%6.6%6.3%3.0%36.9%桐昆股份恒逸石化新鳳鳴東方盛虹恒力石化榮盛石化其他30%35%40%45%50%55%60%20192020202120220500100015002000CAGR=4.9%CAGR=4.9%6507007508008509002023E2028ECAGR=3.

43、5%CAGR=3.5%請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 1-11 月我國紡織服裝累計出口額 2686 億美元，同比減少 9.7%。以我國紡織服裝主要出口國美國為例，2021 年受供應鏈危機影響，為保障產品供應，服裝及服裝面料批發商在第二季度后連續多個季度加大下單力度，隨著全球疫情管控政策放松、海運效率回升，前期大規模補庫的貨物順利到達，但期間高通脹對需求產生一定壓制，供需錯配下批發商庫存額、庫銷比急劇攀升，并于 2022年年底行至高點，后開啟去庫。按照目前的去庫速度，批發商庫存

44、額有望在 2023 年底至 2024 年 Q1期間接近往年同期水平。我們認為，隨著批發商庫存壓力逐步消化，疊加美國通脹壓力逐步緩解，消費需求有望逐步恢復，美國紡織服裝有望結束去庫，我國紡織服裝出口有望迎來邊際改善。圖圖1818：我國服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售額（億元）及累計同比我國服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售額（億元）及累計同比 圖圖1919：我國紡織服裝累計出口額（億美元）及我國紡織服裝累計出口額（億美元）及累計同比累計同比 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 圖圖2020：美國批發商服裝及服裝面料庫銷比美國批發商服裝及服裝面料庫銷比 圖

45、圖2121：美國批發商服裝及服裝面料庫存額（百萬美元）美國批發商服裝及服裝面料庫存額（百萬美元）資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 長絲長絲國內需求國內需求存改善空間，存改善空間，出口出口有望維持較高水平。有望維持較高水平。我們認為，終端紡服需求改善，對滌綸長絲需求驅動將體現在國內需求和出口兩方面。1）國內需求層面，2023 年以來滌綸長絲下游江浙織機開工率有所提升；預計終端紡服需求改善將通過“滌綸長絲織造坯布紡織服裝”產業鏈逐步傳導，帶動滌綸長絲國內需求進一步抬升。2）出口層面，除 2020 受疫情影響外，近些年我國滌綸長絲出口均保持較高增速。

46、2023年 1-10月我國滌綸長絲出口 341.6 萬噸，同比增長 26.0%。我們認為，近些年滌綸長絲出口表現亮眼或主要與以下兩點有關。一是，出于關稅、環保政策、產業轉型升級、勞動力成本等多因素，國內紡服產業部分轉移至東南亞地區，但作為紡服的主要原料，滌綸等化纖產品產能尚未大量向海外轉移，存在進口需求。二是，過去幾年我國滌綸長絲及其原料PTA 均面臨一定的過剩壓力，疊加龍頭企業具有成本優勢，我國滌綸長絲在國際貿易出口中競爭優勢提升。我們認為，在海外紡服需求改善預期下，2024 年我國滌綸長絲出口仍有望保持較高水平。-40%-20%0%20%40%60%02000400060008000100

47、001200014000160002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售額累計同比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%05001000150020002500300035002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-0120

48、22-052022-092023-012023-052023-09我國紡織服裝累計出口額累計同比（右軸）012345672000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-092022-102000025000300003500040000450001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201820192020202120222023 請

49、務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖2222：我國我國江浙織機開工率江浙織機開工率 圖圖2323：我國滌綸長絲我國滌綸長絲出口量出口量（萬噸）（萬噸）及及同比增速同比增速 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院（四）（四）產業鏈庫存產業鏈庫存中性中性偏低偏低，滌綸長絲，滌綸長絲盈利盈利改善彈性可期改善彈性可期 目前目前滌綸長絲滌綸長絲基本處于盈利底部?；咎幱谟撞?。2021 年在全球供應鏈運轉及生產要素流動不暢的特殊條件下，我國展現

50、了完整紡織產業鏈穩定供給優勢，在國際市場需求復蘇、出口訂單回流等因素支撐下，全年實現紡織服裝出口額 3155 億美元，同比增長 8.3%；同期，國內服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售額 13843 億元，同比增長 12.7%。終端紡織服裝需求強勢上漲帶動滌綸長絲景氣向上，盈利能力顯著優于 2020 年水平。2022 年，受國內紡服需求下降、油價大幅上漲帶來成本抬升等因素影響，滌綸長絲價差大幅下滑。目前基本處于歷史偏底部區間，進一步下探空間有限。表表6 6：滌綸長絲滌綸長絲 P POYOY 價差（元價差（元/噸）噸）名稱名稱 全年全年 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 滌綸長絲滌綸長絲（POY

51、POY）價差（價差（PXPX）2018 2456 2197 2472 2965 1991 2019 2293 1865 2725 2727 1768 2020 1675 1988 1852 1398 1680 2021 2050 1959 2125 1890 2225 2022 1519 1680 1337 1744 1338 20232023 14421442 14771477 14801480 13861386 14201420 滌綸長絲（滌綸長絲（POYPOY）價差（原油）價差（原油）2018 6423 6007 5957 7375 6202 2019 5038 5539 5223 51

52、51 4195 2020 3614 4343 3767 3138 3433 2021 4444 4346 4499 4470 4461 2022 3536 3872 3587 3637 3089 20232023 37913791 38143814 39633963 37303730 36433643 注：2023 年全年和 Q4 數據為截至 12 月 25 日數據 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 產業鏈庫存中性產業鏈庫存中性偏低偏低。從終端來看，截至 10 月底，規模以上工業企業紡織服裝、服飾業存貨1870.2 億元，較過去五年同期處于中性水平?？椩炱髽I處于化纖產業鏈后端環節，當前織

53、造企業坯布庫存天數為 28.3 天，處于歷史同期低位。滌綸長絲工廠 POY、FDY、DTY 庫存天數分別為 11.3、16.8 和 24.5 天，處于歷史同期中等偏低水平。滌綸長絲景氣周期啟動在即，公司業績彈性大。滌綸長絲景氣周期啟動在即，公司業績彈性大。我們認為，2024 年滌綸長絲供需有望邊際向好。一是，2024 年滌綸長絲產能增速有望放緩，供給端壓力有望緩和。二是，隨著國內穩增長政策持續發力，國內紡服消費有望持續向好，疊加海外去庫周期存結束預期，紡服出口有望迎來邊際改善，滌綸長絲終端消費動能有望增強。當前滌綸長絲產業鏈庫存中性偏低，且滌綸長絲價差處于歷史偏底部區域，在供需邊際向好預期下，

54、滌綸長絲盈利改善彈性可期。目前公司擁有滌綸長絲產能0%20%40%60%80%100%01/0201/1601/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/18過去五年運行區間2018201920202021202220230%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504002018201920202021202223年1-10月我國滌綸長絲出口量同比增速（右軸）請務必閱讀正文

55、最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 740 萬噸/年，市場占有率超 12%，位居國內民用滌綸長絲前三。2024 年公司預計新增滌綸長絲產能 36 萬噸/年。我們認為，盡管公司滌綸長絲產能增速或將放緩，但作為滌綸長絲行業龍頭之一，有望充分受益于滌綸長絲景氣向上下的盈利彈性。圖圖2424：規模以上工業企業規模以上工業企業:存貨存貨:紡織服裝、服飾業（億元）紡織服裝、服飾業（億元）圖圖2525：終端織造坯布庫存天數（天）終端織造坯布庫存天數（天）資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：i

56、Find，中國銀河證券研究院 圖圖2626：滌綸長絲工廠滌綸長絲工廠 POYPOY 庫存天數（天）庫存天數（天）圖圖2727：公司公司滌綸長絲滌綸長絲產量、銷量產量、銷量（萬噸）（萬噸）及同比增速及同比增速 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 三、三、橫縱拓展產業鏈，開辟橫縱拓展產業鏈，開辟 PTAPTA、短纖新航線、短纖新航線 公司深耕滌綸長絲行業多年，擁有 POY、DTY、FDY、阻燃差別化纖維等品類?；跍炀]長絲主業，一方面，公司縱向布局 PTA 產能，增強原料自給能力；另一方面，橫向布局滌綸短纖，豐富纖維品類。圖圖2828：公司產業鏈布局公

57、司產業鏈布局 資料來源：公司官網、公司公告、鄭州商品交易所，中國銀河證券研究院 15001600170018001900200021002月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201820192020202120222023010203040506001/0301/1701/3102/1402/2803/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/18202020212022202301020304001/0301/1701/

58、3102/1402/2803/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/18過去五年運行區間2018201920202021202220230%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070020172018201920202021202223Q1-Q3產量銷量產量增速（右軸）銷量增速（右軸）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 Table_ReportTypeTable_ReportT

59、ype 公司深度報告公司深度報告 （一一）戰略配套戰略配套 P PTATA 產能，提升原料自給能力產能，提升原料自給能力 P PTATA 是滌綸長絲是滌綸長絲關鍵關鍵原料。原料。滌綸長絲的主要原料為 PTA 和 MEG，其中又以 PTA 為主。每生產1 噸滌綸長絲需要約 0.855 噸 PTA 和 0.335 噸 MEG。PTA 是石油的末端產品，常溫下為白色粉末。石油經加工生產出石腦油，從石腦油中提煉出混二甲苯（MX），再提煉出對二甲苯（PX）。PTA 以PX 為原料，以醋酸為溶劑，在催化劑作用下經空氣氧化生成粗對苯二甲酸，再經加氫精制、除雜、結晶、分離、干燥，得到精對苯二甲酸產品，即 PT

60、A 成品。圖圖2929：2 201017 7-20222022 年我國年我國 P PTATA 供需情況（萬噸）供需情況（萬噸）圖圖3030：2 2022022 年年我國我國 P PTATA 消費結構消費結構 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 產能產能大舉大舉擴張，擴張，P PT TA A（外采（外采 P PX X）景氣景氣處處底部區域。底部區域。隨著民營煉化企業的發展，近幾年我國 PTA產能快速擴張。2022 年我國 PTA 產能為 6781 萬噸/年，較 2017 年增長 1652 萬噸/年，2017-2022年產能年均復合增速達 5.7%。產能

61、擴張之下，我國由 PTA 凈進口國逐步轉為凈出口國，近兩年出口量逐步增長。2023 年是 PTA 產能擴產大年，年內新投產能達 1000 萬噸/年，若考慮東營聯合、嘉通能源在 2022 年年底投產的裝置，年內實際新增產能達 1500 萬噸/年。行業面臨較大的供給壓力，需求增速跟進不足，社會庫存逐步累積，PTA 價差（PX）被大幅壓縮，目前基本處于歷史底部區域。據卓創資訊統計，未來 2-3 年我國仍有 2120 萬噸/年 PTA 裝置待投放，預計 PTA 價差（PX）仍將在底部運行。一體化裝置抵御行業周期波動能力較強，目前 PTA 價差（原油）基本處在歷史中樞水平。2023 年 6 月 27 日

62、公司公告啟動“泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加煉化一體化項目”，有望打通“原油-PX-PTA”產業鏈，實現延鏈、補鏈、強鏈，增強抵御周期波動能力。圖圖3131：P PTATA 價格、價差（價格、價差（P PX X）走勢（元）走勢（元/噸，美元噸，美元/噸）噸）圖圖3232：P PTATA 價格、價差（價格、價差（原油原油）走勢（元）走勢（元/噸，美元噸，美元/桶桶）資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 0%20%40%60%80%100%-200002000400060008000201720182019202020212022產能產量凈進口量表觀

63、消費量開工率（右軸）49.23%12.04%18.86%14.44%1.20%2.36%1.87%滌綸長絲滌綸短纖聚酯瓶片聚酯切片PBTBOPET其他-5000500100015002000250002000400060008000100002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12PTA價差（PX）（右軸）PTA醋酸PX（右軸）020406080100120

64、14002000400060008000100002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12PTA價差（原油）PTA醋酸Brent（右軸）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 表表7 7：20222022 年年底年年底以來我國新投產以來我國新投產

65、P PTATA 裝置裝置 相關企業相關企業 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）投產時間投產時間 東營聯合 250 2022 年 12 月 嘉通能源 250 2022 年 12 月 嘉通能源 250 2023 年 5 月 恒力惠州 500 2023 年 7 月 逸盛海南 250 2023 年 11 月 合計 1500 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 落后產能落后產能淘汰逐步開啟，淘汰逐步開啟，龍頭龍頭議價權議價權有望提升有望提升。近些年 PTA 行業競爭加劇，行業產能淘汰逐步開啟。一方面，PTA 為典型后發優勢行業，新投裝置成本優勢明顯；另一方面，新增 PTA 裝置集中在龍頭企業，龍頭企業多

66、數具有“一體化”優勢，抗風險能力較強。據卓創資訊統計，近幾年PTA 行業停車時間 3 個月及以上的裝置逐步增多，且多為單套產能小于 100 萬噸/年的小型 PTA 裝置，PTA 行業開工率處于相對低位。2022 年我國 PTA 行業產能集中度（CR5）為 73.3%，較 2018年增加 30.8 個百分點，未來隨著 PTA 行業落后產能逐步淘汰，行業產能集中度有望進一步提升，龍頭企業議價權有望增強。圖圖3333：2 2019019-20232023 年年我國我國 P PTATA 開工率走勢開工率走勢 圖圖3434：我國我國 P PTATA 產能集中度（產能集中度（C CR5R5）資料來源：卓創

67、資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 表表8 8：停車停車 3 3 個月及以上個月及以上 PTAPTA 生產裝置生產裝置 相關企業相關企業 總規模（萬噸總規模（萬噸/年）年）檢修規模（萬噸檢修規模（萬噸/年）年）停車開始時間停車開始時間 漢邦石化 280 60 2020 年 5 月 漢邦石化 280 220 2021 年 1 月 虹港石化 390 150 2022 年 3 月 揚子石化 100 35 2022 年 11 月 揚子石化 100 65 2022 年 12 月 洛陽石化 32.5 32.5 2023 年 3 月 儀征化纖 100 35 2023 年 4 月

68、 利萬聚酯 70 70 2023 年 5 月 海倫石化 240 120 2023 年 7 月 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 公司積極公司積極布局上游布局上游 P PTATA，提高原料，提高原料自給能力自給能力。PTA 是公司生產滌綸長絲最重要的原材料，約占直接原材料成本的 65%。一方面，自產原材料產品質量穩定，有利于滌綸長絲大規模生產時質量與工藝的控制、優等品率的提高。另一方面，擁有 PTA 產能有助于公司完善上游產業鏈，降低原料價格波動對公司生產經營的影響，提高抗風險能力。公司 PTA 一期、二期 項目分別于 2019、2020年投產，實際總產能達到 500 萬噸/年。根據滌綸長

69、絲與 PTA 之間 1：0.855 的產出投料比，目前公司 500 萬噸/年的 PTA 產能仍無法滿足 740 萬噸/年滌綸長絲和 120 萬噸/年滌綸短纖對原料 PTA 的60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%01/0601/2002/0302/1703/0303/1703/3104/1404/2805/1205/2606/0906/2307/0707/2108/0408/1809/0109/1509/2910/1310/2711/1011/2412/0812/222019202020212022202330%40%50%60%70%80%2018201920202

70、0212022 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 需求，PTA 產能仍有擴張必要性。獨山能源三期 PTA 項目已于 2022 年 1 月 4 日開工建設。預計2026 年上半年公司 PTA 產能將達到 1000 萬噸/年，屆時公司原料有望實現自給自足。公司公司 P PTATA 裝置裝置后發優勢顯著。后發優勢顯著。PTA 是典型的后發優勢行業，由于采用了更新的設備和工藝，越晚投產規模越大的裝置一般也成本更低，更具競爭優勢。公司 PTA 一期、二期項目采用英國 BP公司最新一代 P

71、TA 生產工藝技術，三期項目擬采用 KTS 公司 PTA P8+技術，均為國際先進工藝技術，具有物耗及能耗水平低、自動化程度高等特點，在保證產品質量的同時，能夠提高生產效率，較大程度降低運營成本。與同行代表性公司相比，2020-2022 年公司 PTA 單噸營業成本優勢顯著。2021 年 8 月，中國石油和化學工業聯合會公布了 2020 年底石油和化工行業重點耗能產品能效“領跑者”標桿企業對于 PTA 能指標的排名，公司獨山能源 PTA 能耗與電耗指標最優，位列第一。圖圖3535：2 2020020-20222022 年新鳳鳴與同行單噸年新鳳鳴與同行單噸 P PTATA 營業成本營業成本對比對

72、比（元）（元）圖圖3636：2 2022022 年新鳳鳴與同行單噸年新鳳鳴與同行單噸 P PTATA 營業成本細項對比（元）營業成本細項對比（元）資料來源：各公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：各公司公告，中國銀河證券研究院 表表9 9：20202020 年度年度 P PTATA 能效“領跑者”標桿企業能效“領跑者”標桿企業 名次名次 企業名稱企業名稱 噸精對苯二甲酸綜合能耗噸精對苯二甲酸綜合能耗 （千克標準煤）（千克標準煤）噸精對苯二甲酸電耗噸精對苯二甲酸電耗 （千瓦時）（千瓦時）1 浙江獨山能源有限公司（PTA-1 裝置）29.2-47.5 2 恒力石化（大連）有限公司（PTA-4 裝

73、置）32.4-12 3 珠海碧辟化工有限公司 36.1-6.9 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，中國銀河證券研究院（二）（二）入局入局滌綸短纖滌綸短纖賽道，賽道，豐富纖維品類豐富纖維品類 滌綸短纖長度在幾厘米至十幾厘米之間，主要應用于棉紡行業，單獨紡紗或與棉、粘膠纖維、麻、毛、維綸等混紡，所得紗線用于服裝織布為主，還可用于家裝面料，包裝用布，充填料和保暖材料等。2022 年我國滌綸短纖在紡紗、填充材料、無紡布、制線及其它領域的消費占比分別為 61.2%、15.0%、14.3%、8.0%、1.5%。滌綸短纖滌綸短纖產能增速產能增速或將或將放緩，放緩，行業行業集中度集中度有望有望提升提升。20

74、22 年我國滌綸短纖產能 957 萬噸/年，較 2018 年增加 219 萬噸/年，2018-2022 年產能年均復合增速達 6.7%。2017 年禁廢政策落地以來，滌綸短纖替代了部分再生短纖；疊加 2020 年滌綸短纖無紡布需求提升，2018-2020 年行業需求量快速增長，推動行業新產能投放。2021 年后，傳統紡紗領域及差異化需求呈現疲軟狀態，滌綸短纖供應過剩矛盾逐步顯現，價差趨于回落。2023 年滌綸短纖行業處于產能整合階段，據卓創資訊統計，年初至今我國滌綸短纖行業新增產能 103 萬噸/年、淘汰產能 56.5 萬噸/年，產能凈增長 46.5 萬噸/年。年內新增產能 89%來自頭部企業

75、，預計 2023 年我國滌綸短纖行業產能集中度（CR4）將提升至 50.8%，較 2022 年增長 4.6 個百分點。展望 2024 年，據卓創資訊統計，僅有宿遷逸達 30 萬噸/年滌綸短纖裝置計劃在 Q4 投放，行業產能增速有望放緩，供需壓力有望適度緩和。0100020003000400050006000202020212022新鳳鳴公司A公司B0100020003000400050006000原材料燃料動力直接人工其他新鳳鳴公司A公司B 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖

76、圖3737：2 2018018-20222022 年我國年我國滌綸滌綸短纖供需情況（萬噸）短纖供需情況（萬噸）圖圖3838：2 2022022 年我國滌綸年我國滌綸短纖短纖消費結構消費結構 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 圖圖3939：我國滌綸短纖價格、價差走勢（元我國滌綸短纖價格、價差走勢（元/噸）噸）圖圖4040：2 2019019-20222022 年年我國我國滌綸滌綸短纖產能集中度（短纖產能集中度（C CR4R4）資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 表表1010：2 2023023 年我國滌綸

77、短纖新增產能投放情況年我國滌綸短纖新增產能投放情況 企業企業 所在省份所在省份 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）投產時間投產時間 山東誠匯金 山東省 5 2023 年 4 月 宿遷逸達 江蘇省 30 2023 年 5 月 新鳳鳴新拓新材 江蘇省 30 2023 年 8 月 儀征化纖 江蘇省 10 2023 年 9 月 儀征化纖 江蘇省 13 2023 年 11 月 富威爾珠海 廣東省 5 2023 年 11 月 四川吉興 四川省 10 2023 年 12 月 合計 103 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 入局滌綸短纖新賽道，完善纖維品類。入局滌綸短纖新賽道，完善纖維品類。公司現有滌綸短纖

78、產能 120 萬噸/年，包括中磊化纖 60萬噸/年和江蘇新拓 60 萬噸/年裝置。中磊化纖短纖項目的順利投產意味著公司在專注長絲生產的賽道上成功橫向拓展，填補了公司在滌綸短纖領域的空白，標志全面形成差別化、多元化產品的新格局。此外，江蘇新拓滌綸短纖項目有助于公司進一步開拓蘇北市場，增強公司在滌綸短纖領域的行業競爭力。隨著公司滌綸短纖產能逐步釋放、工藝技術不斷改進、市場逐步開拓，整體效益穩步提升。后續公司計劃利用原材料自供、設備后發優勢以及基地化規模等優勢進一步提升滌綸短纖效益，以鞏固和提高化纖行業地位。65%70%75%80%85%-200020040060080010001200201820

79、19202020212022產能產量凈進口量表觀消費量開工率（右軸）61.2%15.0%14.3%8.0%1.5%紡紗填充材料無紡布制線其它5001000150020002500020004000600080001000012000140002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09滌綸短纖價差（右軸）PTAMEG滌綸短纖43%44%45%46%

80、47%48%2019202020212022 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 表表1111：公司滌綸短纖產能投放公司滌綸短纖產能投放情況情況 項目項目 地區地區 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）投產時間投產時間 中磊化纖功能柔性定制化短纖項目（一期）浙江省 30 2021 年 11 月 中磊化纖功能柔性定制化短纖項目（二期）浙江省 30 2022 年 6 月 江蘇新拓綠色功能性短纖維項目（一期）江蘇省 30 2022 年 8 月 江蘇新拓綠色功能性短纖維項目（二期）江蘇省 30

81、 2023 年 8 月 合計 120 資料來源：公司公告、卓創資訊，中國銀河證券研究院 四、啟動印尼煉化項目，打開第二成長曲線四、啟動印尼煉化項目，打開第二成長曲線 為提升公司盈利能力，優化各項資源配置，結合公司延鏈、補鏈、強鏈的發展需求，2023 年 6月 27 日公司公告啟動“泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加煉化一體化項目”。攜手桐昆股份，合力推進印尼煉化項目。攜手桐昆股份，合力推進印尼煉化項目。據公司公告，此次煉化項目由泰昆石化（印尼）有限公司（以下簡稱“泰昆石化”）負責建設，項目報批總投資 862,371 萬美元。其中，桐昆股份、新鳳鳴分別設立全資子公司桐昆香港、羅科史巴克，通過華燦國

82、際有限公司，分別間接持有泰昆石化45.9%、44.1%股權。上海青翃直接持有泰昆石化 10%股權。桐昆股份和新鳳鳴作為我國滌綸長絲行業龍頭企業，對原料 PX、醋酸均有較大需求。預計到“十四五”末，兩集團將擁有超 2000 萬噸/年PTA、2500 萬噸/年滌綸長絲產能，對上游對二甲苯（PX）年需求量達 1300 萬噸。近些年，我國 PX高度依賴進口、醋酸價格波動較大等制約紡織產業發展，向上游產業鏈延伸、打造全產業鏈有助于企業穩健、高質量發展。通過雙方合作，有助于加快推進項目落地，不斷完善產業鏈一體化。圖圖4141：泰昆石化（印尼）有限公司股權結構泰昆石化（印尼）有限公司股權結構（2 20230

83、23 年年 6 6 月月 2 27 7 日）日）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 完善完善 P PX X、醋酸、醋酸產能配套，產能配套，進軍煉化市場進軍煉化市場。根據公司公告顯示，此次煉化項目主要產品包括 430萬噸/年成品油、485 萬噸/年對二甲苯（PX）、52 萬噸/年醋酸、170 萬噸/年苯、45 萬噸/年硫磺、70萬噸/年丙烷、72 萬噸/年正丁烷、50 萬噸/年聚乙烯 FDPE、37 萬噸/年 EVA（光伏級）、24 萬噸/年聚丙烯等。其中，成品油、硫磺等 467 萬噸/年由印尼國內市場消化，對二甲苯（PX）、醋酸、苯、丙烷等 847 萬噸/年由中國國內市場消化、聚乙烯 FD

84、PE、EVA、聚丙烯等 118 萬噸/年由中國、印尼及東盟市場共同消化。按照項目規劃產品方案，公司將在現有“PTA-聚酯-紡絲-加彈”經營格局基礎上，進一步向上游延伸，完善原料 PX、醋酸產能配套，并進軍煉化市場，深化縱向一體化布局。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 表表1212：印尼煉化項目規劃產品、產能及市場流向印尼煉化項目規劃產品、產能及市場流向 項目產品名稱項目產品名稱 規劃產能（萬噸規劃產能（萬噸/年）年）產品消化市場產品消化市場 成品油成品油 430430 印尼印尼

85、 對二甲苯（對二甲苯（PXPX）485485 中國中國 醋酸 52 中國 苯 170 中國 硫磺 45 印尼 丙烷 70 中國 正丁烷 72-聚乙烯 FDPE 50 中國、印尼及東盟市場 EVA（光伏級）37 中國、印尼及東盟市場 聚丙烯 24 中國、印尼及東盟市場 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 亞太油品供需存結構性矛盾，印尼市場大有可為。亞太油品供需存結構性矛盾，印尼市場大有可為。印尼國家石油公司現有六座石化煉油廠，均建設于 2000 年以前，現有煉油產能 6000 萬噸/年，國內產能只能滿足 60%國內成品油需求量，剩余需求量通過進口滿足，印尼國內現有煉油裝置產能、規模、技術裝備

86、水平與印尼國民經濟發展水平嚴重不匹配，迫切需要增加煉油產能滿足國內需求。此外，據中國石油經研院、費氏數據顯示，2022 年亞太地區油品供需存在結構性缺口，除印尼之外，與印尼距離較近的菲律賓、越南、澳大利亞等國油品亦存在較大的供給缺口。因此，公司在印尼布局煉化項目極具距離優勢，其成品油產能有望在當地被充分消化。表表1313：20222022 年亞太地區主要國家及地區油品供需平衡（供給年亞太地區主要國家及地區油品供需平衡（供給-需求）（萬桶需求）（萬桶/日）日）國家及地區國家及地區 汽油汽油 柴油柴油 航煤航煤 石腦油石腦油 燃料油燃料油 合計合計 中國 26 22 23-18-13 40 中國臺

87、灣 9 17 3-20 1 10 日本 3 12 3-36 8-10 韓國 23 57 23-48-1 54 新加坡 17 14 1-14-60-42 印度 27 68 11 13-10 109 泰國 4 9 2-6 6 15 印度尼西亞印度尼西亞 -3030 -7 7 -1 1 -6 6 1111 -3333 馬來西亞-12 5 2 2 3 0 巴基斯坦-7-15-2-2-1-27 菲律賓-17-9 0 1-4-29 越南-3-10-2 0-1-16 澳大利亞-19-47-9 0-1-76 亞太及其他地區-16-39-15 0-16-86 過剩/缺口總量 5 77 39-134-78-91

88、資料來源：中石油經研院、費氏，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 五五、公司估值及投資建議、公司估值及投資建議 （一）盈利預測（一）盈利預測 關鍵假設如下：1）滌綸長絲業務：預計 2023-2025 年公司滌綸長絲銷量分別為 657、710、739 萬噸，毛利率分別為 6.85%、8.08%、9.47%。2）PTA 業務：預計 2023-2025 年公司 PTA 銷量（不含內部關聯交易量）分別為 48、48、48萬噸，毛利率分別為 1.01%、1.92%、1.

89、92%。3）滌綸短纖業務：預計 2023-2025 年公司滌綸短纖銷量分別為 110、120、120 萬噸，毛利率分別為 0.58%、3.59%、4.87%。我們預計，2023-2025 年公司營收分別為 594.03、653.95、680.48 億元，同比變化 16.96%、10.09%、4.06%；歸母凈利潤分別為 10.20、20.31、27.61 億元，同比變化 597.24%、99.22%、35.94%；每股收益（EPS）分別為 0.67、1.33、1.81 元，對應 PE 分別為 19.85x、9.96x、7.33x。滌綸長絲景氣周期啟動在即，公司持續完善一體化布局，維持“推薦”評

90、級。表表1414：主要財務指標（主要財務指標（1 12 2 月月 2525 日）日）指標指標 2022A 2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）50787 59403 65395 68048 增長率增長率 13.44%16.96%10.09%4.06%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）-205 1020 2031 2761 增長率增長率 -109.10%597.24%99.22%35.94%EPSEPS（元）（元）-0.13 0.67 1.33 1.81 PEPE -19.85 9.96 7.33 資料來源：公司

91、公告，中國銀河證券研究院（二）相對估值（二）相對估值 結合公司業務情況，我們選取化纖領域中的代表性公司桐昆股份、恒逸石化、東方盛虹、恒力石化作為可比公司，可比公司均直接或間接參與上游煉化業務。截至 12 月 25 日，2023-2025 年可比公司 PE 均值分別為 22.31、11.59、8.20 倍?？紤]到滌綸長絲景氣周期啟動在即，以及公司持續完善一體化布局，參照疫情前公司 PE 走勢，給予公司 2024 年 13 倍 PE，對應市值 264 億元。表表1515：國內可比公司比較國內可比公司比較 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價 EPSEPS PEPE 1 12 2 月月 25

92、25 日日 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 601233.SH 桐昆股份 14.37 0.05 0.70 1.55 2.20 266.09 20.42 9.26 6.53 000703.SZ 恒逸石化 6.69-0.29 0.16 0.34 0.51-41.35 19.75 13.07 000301.SZ 東方盛虹 9.00 0.08 0.55 0.94 1.30 108.55 16.27 9.53 6.92 600346.SH 恒力石化 12.71

93、0.33 1.13 1.62 2.02 38.59 11.21 7.83 6.28 平均值平均值 -22.31 11.59 8.20 603225.SH 新鳳鳴 13.23-0.13 0.67 1.33 1.81-19.85 9.96 7.33 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：桐昆股份、恒逸石化、東方盛虹、恒力石化估值數據采用 Wind 一致預測數據 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 （三）絕對估值（三）絕對估值 我們采用 FCFF 法分增長期（2023-2025

94、年）、過渡期（2026-2030 年）、永續增長期（2031 年及以后）三階段對公司進行絕對估值，主要參數設定及依據如下表所示。在加權平均資本成本（WACC）正負波動 0.1%、永續增長率（g）正負波動 0.1%的情況下，公司合理每股價值區間為 16.73-18.74 元，對應市值區間為 256-287 億元。表表1616：FCFFFCFF 估值參數假設及說明估值參數假設及說明 假設數值假設數值 假設數值依據說明假設數值依據說明 無風險利率 Rf=2.58%取十年期國債收益率 2.58%（中國外匯交易中心，2023/12/25）市場預期收益率 Rm=8.76%取 2014-2022 年滬深 3

95、00 指數年度平均收益率 貝塔系數=1.00 取公司近三年相對滬深 300 的 Beta 債務資本比重 Wd=38.93%取長期債務/（長期債務+所有者權益），取公司 2023 年三季報數據計算 債務資本成本 Kd=4.75%取中國人民銀行 1-5 年中長期貸款利率 4.75%加權平均資本成本 WACC=6.92%加權平均資本成本，計算可得 稅率=15%參照 2019-2021 年公司實際所得稅稅率，取 15%過渡期增長率 3%假設過渡期增長率 3%永續增長率 g=2%假設公司永續增長率 2%資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 表表1717：F FCFFCFF 估值敏感性分析估值敏感性分

96、析 永續增長率永續增長率 （g g）加權平均資本成本（加權平均資本成本（WACCWACC）6.62%6.72%6.82%6.92%7.02%7.12%7.22%1.70%18.12 17.55 17.00 16.48 15.97 15.48 15.02 1.80%18.56 17.98 17.41 16.87 16.35 15.84 15.36 1.90%19.03 18.42 17.84 17.27 16.73 16.21 15.72 2.00%19.52 18.88 18.28 17.70 17.14 16.60 16.08 2.10%20.03 19.37 18.74 18.14 17.

97、56 17.00 16.47 2.20%20.56 19.87 19.22 18.59 18.00 17.42 16.87 2.30%21.11 20.40 19.72 19.07 18.45 17.86 17.28 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 六六、風險提示、風險提示 原材料價格大幅上漲的風險，下游需求不及預期的風險，新建項目達產不及預期的風險等。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖表表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司營業總收入（億元）及同比增

98、速.5 圖 3：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.5 圖 4：公司各業務營業收入（億元）.6 圖 5：公司各業務營業收入占比.6 圖 6：公司各業務毛利（億元）.6 圖 7：公司各業務毛利占比.6 圖 8：公司期間費用率.6 圖 9：公司銷售毛利率和銷售凈利率.6 圖 10：2022 年我國合成纖維產量分布.7 圖 11：2021 年滌綸長絲消費結構.7 圖 12：2018-2022 年我國滌綸長絲供需情況（萬噸）.8 圖 13：2018-2023 年我國滌綸長絲開工率走勢.8 圖 14：2022 年我國滌綸長絲產能分布.9 圖 15：2019-2022 年我國滌綸長絲年度產能集中度（CR4）

99、.9 圖 16：全球服裝行業銷售額（十億美元）.9 圖 17：2023-2028 年全球紡織品市場規模預估值（十億美元）.9 圖 18：我國服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售額（億元）及累計同比.10 圖 19：我國紡織服裝累計出口額（億美元）及累計同比.10 圖 20：美國批發商服裝及服裝面料庫銷比.10 圖 21：美國批發商服裝及服裝面料庫存額（百萬美元）.10 圖 22：我國江浙織機開工率.11 圖 23：我國滌綸長絲出口量（萬噸）及同比增速.11 圖 24：規模以上工業企業:存貨:紡織服裝、服飾業（億元）.12 圖 25：終端織造坯布庫存天數（天）.12 圖 26：滌綸長絲工廠 POY 庫

100、存天數（天）.12 圖 27：公司滌綸長絲產量、銷量（萬噸）及同比增速.12 圖 28：公司產業鏈布局.12 圖 29：2017-2022 年我國 PTA 供需情況（萬噸）.13 圖 30：2022 年我國 PTA 消費結構.13 圖 31：PTA 價格、價差（PX）走勢（元/噸，美元/噸）.13 圖 32：PTA 價格、價差（原油）走勢（元/噸，美元/桶）.13 圖 33：2019-2023 年我國 PTA 開工率走勢.14 圖 34：我國 PTA 產能集中度（CR5）.14 圖 35：2020-2022 年新鳳鳴與同行單噸 PTA 營業成本對比（元）.15 圖 36：2022 年新鳳鳴與同

101、行單噸 PTA 營業成本細項對比（元）.15 圖 37：2018-2022 年我國滌綸短纖供需情況（萬噸）.16 圖 38：2022 年我國滌綸短纖消費結構.16 圖 39：我國滌綸短纖價格、價差走勢（元/噸）.16 圖 40：2019-2022 年我國滌綸短纖產能集中度（CR4）.16 圖 41：泰昆石化（印尼）有限公司股權結構（2023 年 6 月 27 日）.17 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 表格目錄表格目錄 表 1：公司四大基地產能布局.4 表 2：滌綸長絲主要代

102、表品種特性及適用領域介紹.7 表 3：2023 年我國滌綸長絲行業新增裝置投產情況（截至 12 月初）.8 表 4：2023 年底-2025 年我國滌綸長絲產能投放計劃.8 表 5：2020 年至今我國滌綸長絲產能淘汰情況.9 表 6：滌綸長絲 POY 價差（元/噸）.11 表 7：2022 年年底以來我國新投產 PTA 裝置.14 表 8：停車 3 個月及以上 PTA 生產裝置.14 表 9：2020 年度 PTA 能效“領跑者”標桿企業.15 表 10：2023 年我國滌綸短纖新增產能投放情況.16 表 11：公司滌綸短纖產能投放情況.17 表 12：印尼煉化項目規劃產品、產能及市場流向.

103、18 表 13：2022 年亞太地區主要國家及地區油品供需平衡（供給-需求）（萬桶/日）.18 表 14：主要財務指標（12 月 25 日）.19 表 15：國內可比公司比較.19 表 16：FCFF 估值參數假設及說明.20 表 17：FCFF 估值敏感性分析.20 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 附錄：附錄：（一）公司財務預測表（一）公司財務預測表 Table_Money 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022A A 20202323E E 202024

104、24E E 20202525E E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022A A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 流動資產流動資產 11905.33 19377.46 21325.90 25641.35 營業收入 50787.33 59403.12 65394.76 68047.64 現金 6289.08 13013.34 14633.75 18776.64 營業成本 48903.83 55771.60 60507.87 62079.14 應收賬款 576.00 707.00 713.52 763.60 營業稅金及附加 90.46 154.45

105、 170.03 176.92 其它應收款 15.46 81.44 24.08 79.36 營業費用 84.50 100.99 111.17 115.68 預付賬款 501.10 520.23 591.52 602.48 管理費用 651.98 683.14 752.04 782.55 存貨 3718.82 3982.23 4268.95 4329.27 財務費用 548.87 590.05 538.22 596.67 其他 804.87 1073.22 1094.07 1090.00 資產減值損失-165.01-45.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 29398.73 31438

106、.38 34166.71 35475.45 公允價值變動收益-21.28 0.00 0.00 0.00 長期投資 327.27 347.27 347.27 347.27 投資凈收益 22.42 0.00 0.00 0.00 固定資產 22615.31 26188.73 29971.91 30835.18 營業利潤-529.20 1143.09 2308.35 3248.74 無形資產 1744.85 1684.77 1622.56 1560.15 營業外收入 73.04 0.00 0.00 0.00 其他 4711.31 3217.61 2224.97 2732.85 營業外支出 9.34 0

107、.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 41304.06 50815.84 55492.61 61116.80 利潤總額-465.51 1143.09 2308.35 3248.74 流動負債流動負債 15195.61 22907.76 24953.18 27215.93 所得稅-260.45 123.45 277.00 487.31 短期借款 8491.23 14991.23 16991.23 18991.23 凈利潤-205.06 1019.64 2031.35 2761.43 應付賬款 2660.79 3010.20 3150.51 3155.26 少數股東損益 0.00 0.00

108、 0.00 0.00 其他 4043.59 4906.33 4811.43 5069.45 歸屬母公司凈利潤-205.06 1019.64 2031.35 2761.43 非流動負債非流動負債 10408.42 11188.42 11988.42 12788.42 EBITDA 2559.14 5449.19 7188.59 8627.03 長期借款 7355.75 8105.75 8905.75 9705.75 EPS（元）-0.13 0.67 1.33 1.81 其他 3052.67 3082.67 3082.67 3082.67 負債合計負債合計 25604.03 34096.17 36

109、941.59 40004.35 主要財務比率主要財務比率 20222022A A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 營業收入 13.44%16.96%10.09%4.06%歸屬母公司股東權益 15700.03 16719.67 18551.01 21112.44 營業利潤-119.96%316.00%101.94%40.74%負債和股東權益負債和股東權益 41304.06 50815.84 55492.61 61116.80 歸屬母公司凈利潤-109.10%597.24%99.22%35.94%毛利率

110、3.71%6.11%7.47%8.77%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)20222022A A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 凈利率-0.40%1.72%3.11%4.06%經營活動現金流經營活動現金流 3185.21 5996.57 7149.51 8815.26 ROE-1.31%6.10%10.95%13.08%凈利潤-205.06 1019.64 2031.35 2761.43 ROIC 0.02%3.61%5.15%6.05%折舊攤銷 2540.97 3671.05 4342.02 4781.62 資產負債率 61.99%67.10%66

111、.57%65.46%財務費用 753.31 841.61 1058.75 1182.02 凈負債比率 163.08%203.93%199.14%189.48%投資損失-32.64 0.00 0.00 0.00 流動比率 0.78 0.85 0.85 0.94 營運資金變動 223.88 419.27-282.61 90.20 速動比率 0.47 0.63 0.64 0.74 其它-95.24 45.00 0.00 0.00 總資產周轉率 1.23 1.17 1.18 1.11 投資活動現金流投資活動現金流 -5414.17-5710.69-7070.36-6090.36 應收帳款周轉率 88.

112、17 84.02 91.65 89.11 資本支出-5369.94-5684.09-7062.65-6082.10 應付帳款周轉率 19.09 19.73 20.76 21.57 長期投資-21.60-26.60-7.70-8.26 每股收益-0.13 0.67 1.33 1.81 其他-22.62 0.00 0.00 0.00 每股經營現金 2.08 3.92 4.67 5.76 籌資活動現金流籌資活動現金流 3005.72 6438.39 1541.25 1417.98 每股凈資產 10.27 10.93 12.13 13.80 短期借款 2301.11 6500.00 2000.00 2

113、000.00 P/E 19.85 9.96 7.33 長期借款 828.57 750.00 800.00 800.00 P/B 1.29 1.21 1.09 0.96 其他-123.95-811.61-1258.75-1382.02 EV/EBITDA 11.86 6.33 4.96 3.98 現金凈增加額現金凈增加額 815.58 6724.26 1620.41 4142.89 P/S 0.40 0.34 0.31 0.30 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。24 Table_ReportTypeTable_ReportType公

114、司深度報告公司深度報告 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。任文坡，任文坡，中國石油大學（華東）化學工程博士。曾任職中國石油，高級工程師，8 年實業工作經驗。2018 年加入中國銀河證券研究院，主要從事化工行業研究。評級標準評級標準 Table_RatingStandard行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預

115、計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。公司評級體系公司評級體系 未來 6-12 個月，公司股價相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特

116、點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河

117、證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證

118、券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。Table_Contacts聯系聯系 機構請致電：機構請致電：深廣地區：程 曦 0755-83471683 chengxi_ 蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 上海地區：陸韻如 021-60387901 luyunru_李洋洋 021-20252671 liyangyang_ 北京地區：田 薇 010-80927721 唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 中國銀河證券股份有限公司 研究院 中國銀河證券股份有限公司 研究院 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈