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1、創造財富 擔當責任股票代碼：601881.SH 06881.HK中國銀河證券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.無糖茶：消費分級與品類繁榮無糖茶：消費分級與品類繁榮軟飲料軟飲料行業深度報告（系列一）行業深度報告（系列一）分析師：劉光意 S0130522070002食品飲料行業食品飲料行業 推薦推薦（維持評級）（維持評級）2023年12月27日創 造 財 富/擔 當 責 任2核心觀點核心觀點品類屬性：品類屬性：1 1）常青品種：常青品種：茶葉含有茶多酚與咖啡因等物質，因此無糖茶口味粘性較強、產品復購率較高，是飲料內能夠穿越長周期的優秀品種；2 2）消費場景

2、廣闊：消費場景廣闊：無糖茶不僅具備飲料的基本屬性（解渴與口味），還具備保健與減脂等功能性，因此可通過場景擴容、功能細分與價格帶延展實現品類持續擴張；3 3）競爭激烈度較低：競爭激烈度較低：無糖茶的口味粘性較強以及品牌文化存在一定區隔，因此產品易形成差異化競爭，且價格帶更加廣闊，競爭激烈度或低于其他飲品。日本經驗：日本經驗：無糖茶穿越無糖茶穿越4040年周期年周期，消費分級時代最具彈性消費分級時代最具彈性。日本茶飲料（無糖茶為主）是最大的飲料品類，并且穿越40年產業周期，期間銷量實現185倍增長，競爭格局呈現“一超四強”的穩態競爭特征，誕生了長期領跑行業的頭部企業伊藤園，戴維斯雙擊推動公司股價最

3、高漲幅約2900%。從行業周期來看，日本無糖茶誕生于1980年代的泡沫經濟，但最終在1990年代消費分級背景下進入長達10年的景氣周期，主要得益于：1）經濟泡沫破滅后家飲需求、平替消費顯著增加；2）家庭小型化、戶外消費催生便捷的包裝化飲料需求；3）老齡化與肥胖率提升催生極大的健康訴求；4）飲料包材政策放開推動茶葉快速飲料化。國內映射：國內映射：消費分級大時代消費分級大時代，無糖茶逐漸步入繁榮期無糖茶逐漸步入繁榮期。國內無糖茶在2010年前后問市，2017年后在消費升級背景下逐漸起勢，但2020-2022年增速被疫情因素所壓制，2023年品類終迎來高速增長，底層驅動力是中國豐富的茶文化底蘊，以及

4、消費分級時代無糖茶具備高性價比（口味好于包裝水+價格低于現制飲品），而無糖化、零添加以及戶外場景修復則起到催化作用。從空間來看，無糖茶零售口徑規模約220億元以上，謹慎/樂觀假設下遠期空間約545/1885億元；從格局來看，目前特征為“雙寡頭競爭+南北區域競爭”（東方樹葉+三得利），5元仍為主流價格帶，我們預計未來隨著消費場景擴容與市場下沉，將在不同價格帶誕生多個大單品，或逐漸演變為“一超多強”的格局。投資建議：投資建議：品類滲透率提升背景下關注不同價格帶的擴張品類滲透率提升背景下關注不同價格帶的擴張。農夫山泉農夫山泉（未覆蓋未覆蓋），卡位5元主流價格帶，先發優勢明顯，渠道密度與品牌價值形成競

5、爭壁壘，未來有望充分受益于品類紅利；東鵬飲料；東鵬飲料，布局4元價格帶，產品主打性價比，渠道復用能力較強，目前正處于新品導入期，建議關注2024年旺季單店動銷與鋪貨速度，預計20232025年歸母凈利潤分別為20.3/26.3/33.1億元，同比+40.7%/29.6%/26.1%，根據最新收盤價計算，PE分別為35/27/21X，維持“推薦推薦”評級。風險提示：風險提示：品類在下沉市場動銷不及預期的風險；現制飲品加大促銷力度后分散終端需求的風險；行業競爭加劇的風險。vYkYdYoWhWrUcZpZsUlW6MaO6MpNoOpNtQfQrQoMjMnPzQ7NpPyRNZnRmPMYmNpR

6、ContentContent金 融 報 國/客 戶 至 上一、日本經驗：無糖茶穿越一、日本經驗：無糖茶穿越4040年周期，消費分級時代最具彈性年周期，消費分級時代最具彈性三、投資建議：品類滲透率提升背景下關注不同價格帶的擴張三、投資建議：品類滲透率提升背景下關注不同價格帶的擴張二、國內映射：消費分級時代，無糖茶步入繁榮期二、國內映射：消費分級時代，無糖茶步入繁榮期風險提示風險提示創 造 財 富/擔 當 責 任一、日本經驗：一、日本經驗：無糖茶穿越無糖茶穿越4040年周期，消費分級時代最具彈性年周期，消費分級時代最具彈性創 造 財 富/擔 當 責 任5（一）概況（一）概況：無糖茶：無糖茶穿越穿越

7、4040年產業周期年產業周期，消費分級，消費分級時代最具彈性時代最具彈性1.1.基本基本面：銷量近面：銷量近4040年增長年增長185185倍，競爭格局“一超四強”倍，競爭格局“一超四強”資料來源：日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院圖：日本茶飲料收入與增速圖：日本茶飲料收入與增速圖：日本茶飲料產量與增速圖：日本茶飲料產量與增速資料來源：日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院從行業空間來看從行業空間來看，1984-2021年近37年間，日本茶飲料（85%以上均為無糖茶，后文研究范圍均為茶飲料）銷量從0.35億升增至65億升，期間增長約185倍；從競爭格局從競爭格局來看來看，呈現一超四強的穩態競爭

8、特征（22年CR5約86%），大部分卡位10日元/100ml價格帶，少量品牌做功能化的高端細分產品。-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070801984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020茶飲料產量（億升）yoy（右軸）近40年增長185倍-20%0%20%40%60%80%100%200030004000500060007000800090001000011000199319951997199920012003200520072009201120132

9、015201720192021茶飲料收入（億日元）yoy（右軸）近30年增長154倍資料來源：日本Mding ON，中國銀河證券研究院圖：日本綠茶飲料價格帶與市占率圖：日本綠茶飲料價格帶與市占率圖：日本綠茶與麥茶飲料競爭圖：日本綠茶與麥茶飲料競爭格局格局（現代渠道現代渠道）資料來源：日刊経済通信社調査部，中國銀河證券研究院0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020oi茶伊右衛門綾鷹生茶花王01020304050600510152025單價（日元/100ml）市占

10、率（%）10日元/100ml為最重要的價格帶創 造 財 富/擔 當 責 任6-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%1992/51994/51996/51998/52000/52002/52004/52006/52008/52010/52012/52014/52016/52018/52020/52022/5伊藤園超額收益伊藤園累計漲幅東證食品指數累計漲幅（一）概況（一）概況：無糖茶：無糖茶穿越穿越4040年產業周期，消費降級時代最具彈性年產業周期，消費降級時代最具彈性2.2.股價股價：戴維斯雙擊推動：戴維斯雙擊推動龍頭股價最高上漲龍頭股價最高上漲290

11、0%2900%1992年5月28日至2023年12月27日，茶飲料行業龍頭伊伊藤園藤園（ITOENITOEN）股價從269日元上漲至4170日元，期間漲幅近1400%，對應年化收益率約9%；最高漲幅約2900%，相較于東證食品超額收益明顯（約2800%）；其中主要上漲行情集中三個時間段：19921999年、2003-2005年與20132021年。圖：日本茶圖：日本茶飲料行業龍頭伊藤園上市至今飲料行業龍頭伊藤園上市至今漲幅近漲幅近1400%1400%（19921992年年5 5月月2828日至日至20232023年年1212月月2 27 7日日）資料來源：彭博，中國銀河證券研究院創 造 財 富

12、/擔 當 責 任7（一）概況（一）概況：無糖茶：無糖茶穿越穿越4040年產業周期年產業周期，消費分級，消費分級時代最具彈性時代最具彈性3.3.階段階段：4040年穿越年穿越3 3輪周期，輪周期，19901990年代最具彈性年代最具彈性資料來源：日本茶葉中央協會，日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007

13、20082009201020112012201320142015201620172018201920202021茶飲料產量（百萬升）yoy（右軸）復盤日本茶飲料成長歷程，根據行業增速、品類結構、競爭激烈度可以將其劃分為三個階段。初始期（初始期（19801980-19891989年）年）：經濟泡沫背景下的小眾品類，產量增長約28倍，CAGR約96%。成長期成長期（19901990-20042004年）：年）：消費分級與“平替”催生品類繁榮，產量增長約3倍，CAGR約10%。成熟期（成熟期（20052005-20222022年）：年）：從高景氣到順周期低增速波動，產量增長約16%，CAGR約1%。

14、圖：日本茶飲料行業近圖：日本茶飲料行業近4040年穿越年穿越3 3輪周期輪周期階段三：成熟期階段三：成熟期階段二：成長期階段二：成長期階段一：初始期階段一：初始期CAGR=96%CAGR=96%期間增長期間增長2828倍倍CAGR=10%CAGR=10%期間增長期間增長3 3倍倍CAGR=1%CAGR=1%期間增長期間增長16%16%創 造 財 富/擔 當 責 任8（一）概況（一）概況：無糖茶：無糖茶穿越穿越4040年產業周期，消費降級時代最具彈性年產業周期，消費降級時代最具彈性3.3.階段階段：4040年穿越年穿越3 3輪周期，輪周期，19901990年代最具彈性年代最具彈性從品類角度從品類

15、角度，先后經歷了烏龍茶烏龍茶綠茶綠茶綠茶綠茶+麥茶麥茶的演變，其中綠茶占比先快速提升隨后長期保持穩定，具備穿越長周期的屬性，主要得益于其獨特且難被替代的健康屬性，同時口味門檻較低，且相較于烏龍茶、紅茶等有著更為廣泛的消費場景（尤其是與和食強綁定）；從量價角度從量價角度，滲透率帶來的量增是行業保持長期景氣度的核心因素，并且隨著競爭加劇疊加低價格帶的品類占比提升，單價在大部分時間段維持下降趨勢，整體走勢與食品飲料CPI基本一致。資料來源：日本茶葉中央協會，日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院0100020003000400050006000烏龍茶綠茶麥茶配方茶其他茶圖：日本茶飲料行業的銷量與價格變

16、化圖：日本茶飲料行業的銷量與價格變化資料來源：日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院圖：日本茶飲料行業不同品類銷量圖：日本茶飲料行業不同品類銷量（百萬升百萬升）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021茶飲料銷量yoy茶飲料單價yoy2004年之前：量增為主，但單價亦有提升2004年之后：量增為主，單價下降創 造 財 富/擔 當 責 任9-20%0%2

17、0%40%60%80%100%0100020003000400050006000700080001984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020茶飲料產量（百萬升）yoy（右軸）階段一：初始期階段一：初始期0100020003000400050006000198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013

18、20142015201620172018201920202021烏龍茶綠茶麥茶配方茶其他茶階段一：初始期階段一：初始期（二）初始期（二）初始期（19801980-19891989年）：泡沫經濟背景下的小眾品類年）：泡沫經濟背景下的小眾品類資料來源：日本茶葉中央協會，日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院1980年代，日本處于泡沫經濟時期，茶飲料以罐裝烏龍茶為主，屬于小眾品類，主要系：1 1）經濟高度繁榮推動餐飲旺盛，茶飲消費更多集中在餐飲端（店家免費供應為主）；2 2）飲食西化疊加勞動時間較長催生咖啡飲料需求高度繁榮，茶飲料面對咖啡嚴重沖擊；3 3）茶飲料在C端的消費場景與消費群體不明確。圖：日

19、本茶飲料行業在圖：日本茶飲料行業在19801980-19891989年處于初始期年處于初始期資料來源：日本茶葉中央協會，日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院圖：三得利烏龍茶主打中國概念圖：三得利烏龍茶主打中國概念，后來居上超過伊藤園后來居上超過伊藤園資料來源：三得利公司官網，中國銀河證券研究院圖：日本茶飲料行業不同品類銷量圖：日本茶飲料行業不同品類銷量（百萬升百萬升）資料來源：日本茶葉中央協會，日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院圖：圖：19801980年代日本咖啡飲料需求高景氣，搶奪茶飲料年代日本咖啡飲料需求高景氣，搶奪茶飲料消費消費場景場景（銷量占比）（銷量占比）0%20%40%60%80

20、%100%19701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020碳酸飲料果汁飲料咖啡飲料茶系飲料礦泉水豆乳類蔬菜飲料運動飲料其他創 造 財 富/擔 當 責 任10-20%0%20%40%60%80%100%020004000600080001984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 200

21、4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021茶飲料產量（百萬升）yoy（右軸）階段階段二：成長期二：成長期01000200030004000500060001984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020烏龍茶綠茶麥茶配方茶其他茶（三）成長期（三）成長期（19901990-20042004年）：消費分級催生品類快速繁榮年）：消費分級催生品類快速繁榮1.1.行業行業需

22、求：產量從需求：產量從1010億升到億升到4040億升，品類迎來高度繁榮億升，品類迎來高度繁榮資料來源：日本茶葉中央協會，日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院滲透率快速提升滲透率快速提升，逆經濟周期釋放逆經濟周期釋放。1990年，伊藤園推出大包裝PET瓶綠茶飲料，基于品類滲透率快速提升的邏輯，雖然1990年代日本經濟泡沫破滅后步入長期蕭條，但仍能推動品類進入長達10年的新一輪景氣周期，并且通過進一步推出小包裝產品、功能化產品等實現量價齊升。圖：日本茶飲料行業在圖：日本茶飲料行業在19901990-20042004年處于成長期年處于成長期資料來源：日本茶葉中央協會，日本清涼飲料協會，中國銀河證券

23、研究院圖：日本茶飲料行業的銷量與價格變化圖：日本茶飲料行業的銷量與價格變化資料來源：日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院圖：日本茶飲料行業不同品類銷量圖：日本茶飲料行業不同品類銷量（百萬升百萬升）-20%-10%0%10%20%30%40%1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021茶飲料銷量yoy茶飲料單價yoy量增為主，但價格亦增長，且跑贏CPI飲料，主要系小包裝化階段二：成長期階段二：成長期階段二：成長期階段二

24、：成長期瓶裝綠茶（1.5L）1990年瓶裝綠茶（500ml）1996年可加熱綠茶2000年創 造 財 富/擔 當 責 任11（三）成長期（三）成長期（19901990-20042004年）：消費分級催生品類快速繁榮年）：消費分級催生品類快速繁榮因素因素一：經濟泡沫破滅后家飲需求、平替消費顯著增加一：經濟泡沫破滅后家飲需求、平替消費顯著增加圖：圖：19901990年代日本失業率快速提升年代日本失業率快速提升圖：日本人均圖：日本人均GDPGDP處于發達國家水平但增速放緩處于發達國家水平但增速放緩1990年代日本經濟泡沫破滅，雖然人均GDP與國民凈收入處于發達國家水平，但增速較1980年代已有顯著放

25、緩，同時國內失業率持續增加，疊加金融市場短期大幅下跌給居民財富帶來了巨大的壓力，居民整體步入居民整體步入 “資產負債表衰退”的狀態“資產負債表衰退”的狀態。宏觀經濟的巨變驅動日本從第三消費時代向第四消費時代轉型宏觀經濟的巨變驅動日本從第三消費時代向第四消費時代轉型，一方面全球范圍內相對較高的收入水平讓日本消費者對產品的品質仍有較高要求（所謂“由儉入奢易、由奢入儉難”），但失業壓力與收入增長的乏力導致消費者對性價比更加敏感，更加偏好“低價高質”的產品。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：日本可支配收入處于發達國家水平但增速放緩圖：日本可支配收入處于發達國家水平但增速放緩0100002000

26、030000400005000060000700008000090000196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020日本:人均GDP（美元）美國:人均GDP（美元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院0100002000030000400005000060000197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201

27、3201520172019日本人均國民凈收入（萬美元）美國人均國民凈收入（萬美元）0%1%2%3%4%5%6%日本:失業率創 造 財 富/擔 當 責 任12（三）成長期（三）成長期（19901990-20042004年）：消費分級催生品類快速繁榮年）：消費分級催生品類快速繁榮因素因素一：經濟泡沫破滅后家飲需求、平替消費顯著增加一：經濟泡沫破滅后家飲需求、平替消費顯著增加19901990年代家庭端對茶飲料的需求顯著增加年代家庭端對茶飲料的需求顯著增加 經濟蕭條驅動茶飲需求從餐飲向家庭轉移：經濟蕭條驅動茶飲需求從餐飲向家庭轉移：經濟泡沫破滅后，消費者收縮外出餐飲消費支出，日本外食率在1990年代之

28、后呈現整體下降趨勢，而日本向來有在餐廳飲用茶水佐餐的消費習慣，這一部分需求則轉移至家庭端，其中“中食”（預制菜等）是新興的消費渠道，而伊藤園等綠茶飲料頭部品牌則抓住了這一風口，與便利店合作，將“綠茶飲料+便當”深度綁定?！昂褪郴貧w”大大擴充茶飲的消費場景：“和食回歸”大大擴充茶飲的消費場景：日本料理與茶文化深度綁定，在食用壽司和生魚片時通常會搭配綠茶，在食用比較油膩的食物（中國菜、炸物等一般會搭配烏龍茶。而1990年之后，日本餐飲風潮逐步從西餐+中華料理向日本料理轉變，即所謂“和食回歸”。圖：日本茶飲料的主要圖：日本茶飲料的主要消費消費場景場景占比占比圖：日本外出就餐率與食品外部化率圖：日本外

29、出就餐率與食品外部化率資料來源：日本外食協會，中國銀河證券研究院資料來源：日本成癮品消費場景與群體，中國銀河證券研究院資料來源：伊藤園公告，中國銀河證券研究院20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%日本外食化率圖：日本茶飲料與日料文化關系緊密圖：日本茶飲料與日料文化關系緊密0%10%20%30%40%50%60%70%綠茶紅茶創 造 財 富/擔 當 責 任13資料來源：日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院圖：日本茶飲料產品均價僅高于礦泉水圖：日本茶飲料產品均價僅高于礦泉水（日元（日元/升）升）（三）成長期（三）成長期（19901990-20042004年）：消費分級催

30、生品類快速繁榮年）：消費分級催生品類快速繁榮因素一：經濟泡沫破滅后家飲需求、平替消費顯著增加因素一：經濟泡沫破滅后家飲需求、平替消費顯著增加資料來源：樂天日本，中國銀河證券研究院圖：大包裝茶在飲料品類中具備非常顯著的價格優勢（圖：大包裝茶在飲料品類中具備非常顯著的價格優勢（線上）線上）9090年代更加偏好“低價高質”的平替產品年代更加偏好“低價高質”的平替產品1990年代日本失業壓力與收入增長乏力導致消費者對性價比更加敏感，更加偏好“低價高質”的產品；而恰好1990年伊藤園推出大包裝的pet茶飲料，價格相較于碳酸飲料、果汁飲料、咖啡、蔬菜飲料等具備明顯的價格優勢。010203040506019

31、931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021茶飲料碳酸飲料果汁飲料咖啡蔬菜飲料礦泉水產品產品價格價格（日元）（日元）規格規格單價（日元單價（日元/100ml）/100ml）熱量（千焦熱量（千焦/100ml）/100ml）產品圖產品圖主要成分主要成分包材包材伊藤園oi 茶伊藤園oi 茶262L1.30綠茶、維生素cpet瓶可口可樂可口可樂5.9500ml0.645碳酸水、高果糖糖漿、蔗糖、焦糖、磷酸、香料pet瓶b

32、oss咖啡boss咖啡5245ml2.12.2咖啡、香料、乳化劑鋁罐可爾必思可爾必思7.8485ml1.646水、砂糖、稀釋發酵乳、脫脂奶粉、檸檬酸、香料、大豆多醣體、檸檬酸鈉、蔗糖素及醋磺內酯鉀pet瓶寶礦力水特寶礦力水特13.51.5L0.925乳粉、白砂糖、海藻酸鈉、甜蜜素pet瓶TropicanaTropicana21720ml2.944橙子紙塑復合創 造 財 富/擔 當 責 任14（三）成長期（三）成長期（19901990-20042004年）：消費分級催生品類快速繁榮年）：消費分級催生品類快速繁榮因素二：家庭小型化、戶外消費催生便捷的即飲包裝需求因素二：家庭小型化、戶外消費催生便捷

33、的即飲包裝需求圖：圖：19901990年代日本綠茶飲料化比例快速提升（使用茶葉量占比）年代日本綠茶飲料化比例快速提升（使用茶葉量占比）圖：高爾夫等輕運動與戶外消費場景增加圖：高爾夫等輕運動與戶外消費場景增加圖：日本圖：日本19901990年之后家庭結構快速年之后家庭結構快速小型化小型化（人（人/每個家庭）每個家庭）家庭小型化：家庭小型化：1990年至2005年間，日本2人及以下的家庭占比從44%提升至56%，家庭小型化導致消費者更加追求便捷化的“懶人經濟”，而在家泡茶喝存在諸多不便利，如對水溫與對沖泡時間的精確掌控。而伊藤園推出的oi茶基本可以還原現泡茶的口味，降低了產品推廣的口味門檻。戶外消

34、費擴容：戶外消費擴容：1990年代日本露營、高爾夫球等戶外消費場景持續擴張，催生了即飲包裝化的需求，而茶飲料的健康屬性恰好契合這些主打健康、活力的戶外場景。因此，伊藤園自2000年便舉行女子高爾夫球賽，將其作為產品重要的宣傳場景之一。資料來源：日本國家統計局，中國銀河證券研究院資料來源：伊藤園公告，中國銀河證券研究院資料來源：伊藤園公告，中國銀河證券研究院0%10%20%30%40%50%60%綠茶烏龍茶紅茶咖啡包裝化比例-1997包裝化比例-20100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

35、 2010 2015 20201人2人3人4人其他創 造 財 富/擔 當 責 任1515%17%19%21%23%25%27%29%31%33%35%1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 202025-44歲45-64歲（三）成長期（三）成長期（19901990-20042004年）：消費分級催生品類快速繁榮年）：消費分級催生品類快速繁榮因素三：老齡化與肥胖率提升催生極大的健康訴求因素三：老齡化與肥胖率提升催生極大的健康訴求圖：日本老齡化比重提升圖：日本老齡化比重提升圖：日本圖：日本19901990年之后肥胖年之后肥胖率率呈現上升趨

36、勢呈現上升趨勢資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，OECD，中國銀河證券研究院資料來源：日本總務省調查，中國銀河證券研究院圖：圖：0 0-6060歲，年齡與茶飲料支出呈現正相關歲，年齡與茶飲料支出呈現正相關 老齡化日益嚴重：老齡化日益嚴重：1990年之后，日本老齡化問題日趨嚴峻，其中45-64歲的人口比重從1980年的21.7%提升至2000年的28.2%，而根據日本總務省調查報告，50-59歲為消費茶飲料最高的群體，主要得益于綠茶具備抗癌、延緩衰老的成分，其健康屬性深受消費者歡迎。肥胖率快速提升：肥胖率快速提升：1990-2004年間，日本肥胖率從約21%提升至最高26

37、%，低熱量、低糖成為消費者的核心訴求，而純茶飲料具備0卡、減脂的賣點，深受消費者的歡迎。02000400060008000100001200029歲以下30-39歲40-49歲50-59歲60-69歲70歲以上綠茶-人均年支出（日元）茶飲料-人均年支出（日元）15%17%19%21%23%25%27%29%197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本肥胖率創 造 財 富/擔 當 責 任16（三）成長期（三）成長期（19901990-20042004年）：消費分級催生品

38、類快速繁榮年）：消費分級催生品類快速繁榮因素四：飲料包裝政策放開推動茶葉快速飲料化因素四：飲料包裝政策放開推動茶葉快速飲料化資料來源：日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院80 年代末日本因環保問題限制 1 升以下PET 瓶產品生產；1996年，對未按規定處置容器的廠家和個人進行處罰，同時放開500mlPET 瓶生產，直接推動1996年之后茶飲料行業步入第二次高速增長期；20%30%40%50%60%70%80%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

39、01920202021日本飲料PET瓶占比圖：日本飲料中圖：日本飲料中PETPET包裝占比在包裝占比在19901990年代之后快速提升年代之后快速提升31%44%12%12%1%大型PET瓶小型PET瓶罐裝紙盒裝其他圖：圖：20222022年伊藤園茶飲料包裝中以年伊藤園茶飲料包裝中以PETPET型為主型為主（銷量銷量結構結構）資料來源：伊藤園公告，中國銀河證券研究院1.5L500ml180ml圖：伊藤園瓶裝產品圖：伊藤園瓶裝產品資料來源：伊藤園公告，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任170%5%10%15%20%25%2000200120022003200420052006200

40、7200820092010201120122013201420152016伊藤園-Oi 茶麒麟生茶三得利-伊右衛門可口可樂-綾鷹-20%-10%0%10%20%30%40%茶飲料銷量yoy茶飲料單價yoy行業價格亦增長，競爭相對緩和（三）成長期（三）成長期（19901990-20042004年）：消費分級催生品類快速繁榮年）：消費分級催生品類快速繁榮2.2.競爭競爭格局：寡頭領先與競爭溫和格局：寡頭領先與競爭溫和資料來源：社，麒麟生茶對抗競爭對手的品牌策略思考，中國銀河證券研究院圖：日本關東地區綠茶飲料品牌的廣告投放圖：日本關東地區綠茶飲料品牌的廣告投放GRPGRP份額份額圖：日本綠茶與麥茶飲

41、料競爭格局演變趨勢圖：日本綠茶與麥茶飲料競爭格局演變趨勢（商商超超渠道渠道市占率市占率）這一階段行業競爭格局呈現寡頭領先的特征，伊藤園在1990年率先推出大包裝PET綠茶飲料，前期技術門檻形成一定壁壘，疊加規?？焖倨鹆啃纬上劝l優勢，同時持續布局茶葉原料端生產與打通供應鏈，在生產成本方面形成一定規模優勢，寡頭地位愈加穩固。2000年，麒麟推出主打差異化的“生茶”，對行業競爭格局造成一定擾動，但整體沖擊不明顯；三得利雖然在1993年推出綠茶飲料產品，但表現平平后快速被市場淘汰。0%10%20%30%40%50%19921993199419951996199719981999200020012002

42、2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021oi茶伊右衛門綾鷹生茶花王2000年麒麟-生茶1990年伊藤園-oi茶圖：日本茶飲料行業的銷量與價格變化圖：日本茶飲料行業的銷量與價格變化階段階段二：成長期二：成長期資料來源：日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院資料來源：日本Mding ON，中國銀河證券研究院競爭相對緩和，線上費用投放不明顯創 造 財 富/擔 當 責 任18050010001500200025003000350019651970197519801985199019952000

43、20052007201220132014201520162017201820192020一番茶二番茶三番茶秋冬番茶 相較于其他飲料品類，茶飲料的品牌差異化價值更為突出，渠道在某些階段并非最重要的因素。茶葉上游原料端的壓力束縛著競爭彈性。資料來源：日本茶產業現狀，中國銀河證券研究院圖：日本茶葉價格走勢圖：日本茶葉價格走勢（日元日元/千克千克）為什么為什么20002000年之前的茶飲料品類競爭不激烈？年之前的茶飲料品類競爭不激烈？品類仍處于高增長階段，持續擴容為品牌提供充足的成長空間。（三）成長期（三）成長期（19901990-20042004年）：消費分級催生品類快速繁榮年）：消費分級催生品類快

44、速繁榮2.2.競爭競爭格局：寡頭領先與競爭溫和格局：寡頭領先與競爭溫和創 造 財 富/擔 當 責 任19010002000300040005000600019841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021烏龍茶綠茶麥茶配方茶其他茶-20%-10%0%10%20%30%40%茶飲料銷量yoy茶飲料單價yoy量增為主，價格持續下降-20%0%20%

45、40%60%80%100%0100020003000400050006000700080001984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021茶飲料產量（百萬升）yoy（右軸）階段三：成熟期階段三：成熟期（四）成熟期（四）成熟期（20052005-20222022年）：從

46、年）：從高景氣到順周期低增速波動高景氣到順周期低增速波動1.1.行業行業需求：跟隨宏觀周期步入低增速波動階段需求：跟隨宏觀周期步入低增速波動階段資料來源：日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院行業步入低增速階段行業步入低增速階段，順宏觀經濟周期波動順宏觀經濟周期波動。2005年之后日本茶飲料品類紅利逐漸消失，順經濟周期步入低增速波動階段，并且單價會受到競爭環境影響，銷量會受到礦泉水（負面）、運動飲料（正面）的替代效應。具體來看呈現二大特征，一是麥茶接力綠茶成為增速最快的子品類，二是持續通過功能化、保健品化延長品類生命周期。圖：日本茶飲料行業在圖：日本茶飲料行業在20052005-20222022

47、年處于成熟期年處于成熟期資料來源：日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院圖：日本茶飲料行業的銷量與價格變化圖：日本茶飲料行業的銷量與價格變化資料來源：日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院圖：日本茶飲料行業不同品類銷量圖：日本茶飲料行業不同品類銷量（百萬升百萬升）階段三：成熟期階段三：成熟期階段三：成熟期階段三：成熟期創 造 財 富/擔 當 責 任20（四）成熟期（四）成熟期（20052005-20222022年）：從年）：從高景氣到順周期低增速波動高景氣到順周期低增速波動1.1.行業行業需求：跟隨宏觀周期步入低增速波動階段需求：跟隨宏觀周期步入低增速波動階段為什么茶飲料在為什么茶飲料在20052

48、005年之后景氣度下降年之后景氣度下降？因素一：礦泉水興起，得益于價格更具優勢以及品類升級因素二：老齡化進一步加深，65歲以上更偏好沖泡茶葉因素三：餐飲與現磨咖啡重新繁榮資料來源：日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院圖：礦泉水是單價最低的圖：礦泉水是單價最低的飲料飲料產品產品（日元（日元/升）升）010203040506019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021茶飲料碳酸飲料果汁飲料咖啡蔬菜飲料礦泉水資料

49、來源：日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院圖：日本礦泉水產量在圖：日本礦泉水產量在20052005年之后占比快速提升年之后占比快速提升0%20%40%60%80%100%19701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020碳酸飲料果汁飲料咖啡飲料茶系飲料礦泉水豆乳類蔬菜飲料運動飲料其他創 造 財 富/擔 當 責 任21-20%-10%0%10%20%30%40%茶飲料銷量yoy茶飲料單價yoy行業單價持續下降，競爭邊際趨緊（四）成熟期（四）

50、成熟期（20052005-20222022年）：從年）：從高景氣到順周期低增速波動高景氣到順周期低增速波動2.2.競爭競爭格局：一超多強并存，競爭邊際趨緊格局：一超多強并存，競爭邊際趨緊資料來源：社，麒麟生茶對抗競爭對手的品牌策略思考，中國銀河證券研究院圖：日本圖：日本關東地區綠茶關東地區綠茶飲料品牌飲料品牌的廣告投放的廣告投放GRPGRP份額份額圖：日本綠茶與麥茶飲料競爭格局演變圖：日本綠茶與麥茶飲料競爭格局演變趨勢趨勢（現代現代渠道渠道市占率市占率）這一階段行業競爭格局從“寡頭領先”向“一超多強”切換，伊藤園、三得利、可口可樂、麒麟、花王為主要玩家，行業競爭整體升溫，反映為品類單價持續下降

51、，廣告投入明顯增加，但整體來看相對可控，各個品牌相對節制，并沒有演變為非常劇烈的價格戰。圖：日本茶飲料行業的銷量與價格變化圖：日本茶飲料行業的銷量與價格變化階段二：成長期階段二：成長期資料來源：日本清涼飲料協會，中國銀河證券研究院資料來源：日本Mding ON，中國銀河證券研究院0%10%20%30%40%50%199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021oi茶伊右衛門綾鷹生茶花王2000年麒麟-生茶

52、1990年伊藤園-oi茶2004年三得利-伊右衛門花王2008年可口可樂-綾鷹0%5%10%15%20%25%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016伊藤園-Oi 茶麒麟生茶三得利-伊右衛門可口可樂-綾鷹競爭相對緩和，線上費用投放不明顯創 造 財 富/擔 當 責 任2205001000150020002500300035001965197019751980198519901995200020052007201220132014201520162017201820192020一番茶二番茶三番茶秋冬番茶

53、圖：日本茶葉價格走勢圖：日本茶葉價格走勢（日元日元/千克千克）為什么茶飲料在為什么茶飲料在20052005年之競爭趨緊年之競爭趨緊？需求不景氣：需求不景氣：隨著2005年之后綠茶飲料人均消費量不斷提升與滲透空間逐漸有限，品類的增長紅利逐漸消失，需求開始跟隨宏觀經濟進行同頻共振，但2007年之后受日東地震、世界金融危機等因素沖擊，日本宏觀經濟持續低迷，雖然安倍進行改革后有所改善，但整體仍處于低增速區間運行。成本下行：成本下行：2000年之后日本茶葉原料價格持續下降，上游成本壓力的減輕導致下游茶飲品牌的利潤彈性逐漸顯現，開啟價格戰與費用戰的空間較為充裕。資料來源：日本茶產業現狀，中國銀河證券研究院

54、（四）成熟期（四）成熟期（20052005-20222022年）：從年）：從高景氣到順周期低增速波動高景氣到順周期低增速波動2.2.競爭競爭格局：一超多強并存，競爭邊際趨緊格局：一超多強并存，競爭邊際趨緊創 造 財 富/擔 當 責 任23圖：圖：日本五大綠茶品牌的差異化對比日本五大綠茶品牌的差異化對比資料來源：日本樂天，日刊経済通信社調査部，Wind，中國銀河證券研究院公司公司20222022年年收入收入（億元億元）收入結構收入結構綠茶大單品綠茶大單品單價單價（日元（日元/100ml/100ml）茶多酚含量茶多酚含量（mg/100mlmg/100ml）差異點差異點伊藤園4317茶葉與飲料90%

55、餐飲8%其他2%100.4-三得利14504酒與飲料97%保健品3%90.38主打茶文化底蘊麒麟19895烈酒33%綜合飲料25%醫藥20%90.34主打“生口感”可口可樂-100.3主打茶文化底蘊與沖泡口感還原度花王15511衛生與生活護理33%保健美容24%化妝品16%481.54主打功能性后發品牌的差異化策略大獲成功后發品牌的差異化策略大獲成功麒麟麒麟“生茶生茶”：主打“生”概念，使用未經過干燥或焙火的生茶葉，采用低溫沖泡的方式能夠抑制住在高溫泡茶下產生的兒茶素苦味成分。三得利三得利-“伊右衛門伊右衛門”：與京都茶葉老字號“福壽園”合作，主打“正宗”+“歷史底蘊”，100%國產茶葉，采用

56、京都山崎的天然水?？煽诳蓸房煽诳蓸?“綾鷹綾鷹”：與京都茶鋪老字號上林春松總店合作，后者擁有450年歷史，曾為古代將軍提供茶葉?；ㄍ酰夯ㄍ酰褐鞔蚬δ苄?、高端化，定位為保健品/功能性食品，核心賣點是減脂等健康屬性。（四）成熟期（四）成熟期（20052005-20222022年）：從年）：從高景氣到順周期低增速波動高景氣到順周期低增速波動2.2.競爭競爭格局：一超多強并存，競爭邊際趨緊格局：一超多強并存，競爭邊際趨緊創 造 財 富/擔 當 責 任24-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%伊藤園超額收益伊藤園累計漲幅東證食品指數累計漲幅（五）伊（五）伊藤園

57、：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭1.1.伊伊藤園：藤園：3030年收入增長年收入增長6 6倍，穿越倍，穿越3 3輪經營周期輪經營周期資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01000002000003000004000005000006000001991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營收（百萬

58、日元）YOY營業利潤率圖圖：伊藤園上市至今漲幅近伊藤園上市至今漲幅近14001400%（19921992年年5 5月月2828日至日至20232023年年1212月月2626日日）圖：伊藤園歷史收入圖：伊藤園歷史收入、營業利潤與利潤增速營業利潤與利潤增速資料來源：彭博，中國銀河證券研究院 伊藤園是日本茶飲料行業龍頭，自1964年成立至今約60年，以茶葉生產與銷售起家，并逐步涉足飲料行業，成功培育出接近100億RMB規模的大單品oi 茶。從基本面來看，1991-2022年期間，收入從約630億日元增長至約4317億日元（期間增長585%，CAGR約6%），營業利潤從35億日元增長至196億日元（

59、期間增長460%，CAGR約6%）。從股價來看，1992年5月28日至2023年12月27日，期間漲幅近1400%，對應年化收益率約9%；最高漲幅約2900%，相較于東證食品超額收益明顯（約2800%）。創 造 財 富/擔 當 責 任25-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000營收（億日元）營收yoy（右軸）營業利潤率（右軸）公司在過去30年共經歷了3輪較大的周期，主要受宏觀經濟、品類需求、行業競爭、企業策略等因素影響，具體如下：第一輪成長：第一輪成長：1991-1999年，收入/營業利潤年均復合增速為14/19%，期間股價漲幅1352

60、%，主要得益于綠茶大單品快速放量。調整期：調整期：2000-2009年，收入/營業利潤年均復合增速為6/-3%，期間股價漲幅-71%，主要系品類需求邊際放緩疊加行業競爭趨緊。第二輪成長：第二輪成長：2010-2022年，收入/營業利潤年均復合增速為2/3%，期間股價漲幅314%，主要得益于海外戰略推進以及麥茶、咖啡等品類貢獻新的增量。第二輪成長第二輪成長調整期調整期第一輪成長第一輪成長收入收入CAGR=14%CAGR=14%營業利潤營業利潤CAGR=19%CAGR=19%收入收入CAGR=2%CAGR=2%營業利潤營業利潤CAGR=3%CAGR=3%收入收入CAGR=6%CAGR=6%營業利潤

61、營業利潤CAGR=CAGR=-3%3%資料來源：伊藤園公司公告，彭博，中國銀河證券研究院股價漲幅：股價漲幅：1352%1352%股價漲幅股價漲幅：314%314%股價漲幅：股價漲幅：-71%71%圖圖：伊藤園成長歷史分為三個階段伊藤園成長歷史分為三個階段（五）伊（五）伊藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭1.1.伊伊藤園：藤園：3030年收入增長年收入增長6 6倍，穿越倍，穿越3 3輪經營周期輪經營周期-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%1992/51994/51996/51998/52000/52002

62、/52004/52006/52008/52010/52012/52014/52016/52018/52020/52022/5伊藤園超額收益伊藤園累計漲幅東證食品指數累計漲幅創 造 財 富/擔 當 責 任26（五）伊（五）伊藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭2.2.產品產品擴張：從大單品競爭到品類矩陣競爭擴張：從大單品競爭到品類矩陣競爭圖：伊藤園產品矩陣圖：伊藤園產品矩陣資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院縱向來看，公司定位茶飲行業龍頭，早年以茶葉生產與銷售起家，隨后通過拓展茶飲料快速起量奠定行業地位，并逐步向蔬菜汁、即飲咖啡、礦泉水、功能飲

63、料、碳酸飲料等品類擴張。橫向來看，核心業務茶飲料茶飲料2022年收入占比約59%，基本盤茶葉茶葉占比為11%，第二大飲品蔬菜汁蔬菜汁占比11%，咖啡咖啡占比提升至9%，碳酸、功能、礦泉水占比分別均在23%。圖：伊藤園產品結構圖：伊藤園產品結構資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院茶葉茶葉麥茶麥茶蔬菜汁蔬菜汁咖啡咖啡礦泉水礦泉水其他其他日本茶（綠茶飲料）日本茶（綠茶飲料）43%57%58%60%64%65%65%64%63%65%64%64%63%63%60%60%61%60%59%58%59%61%58%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%茶葉茶飲料蔬

64、菜汁咖啡碳酸飲料功能飲料礦泉水其他創 造 財 富/擔 當 責 任27050010001500200025001980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022綠茶飲料收入（億日元）罐裝綠茶1985年瓶裝烏龍茶（500ml）2000年季節產品2000年2倍濃茶、抹茶濃茶2004年2L裝（帶手柄）2005年季

65、度限定產品2001年地域限定產品2003年圖：伊藤園通過產品裂變延長大單品生命周期圖：伊藤園通過產品裂變延長大單品生命周期瓶裝烏龍茶（1.5L）1990年核心大單品：綠茶飲料核心大單品：綠茶飲料-OiOi 茶茶，20222022年收入約年收入約18001800億億日元日元（折合折合9090億億RMBRMB），為公司貢獻為公司貢獻5050%收入收入，相較之下相較之下19901990年的占比僅為年的占比僅為9 9%，主要從主要從4 4個方向實現延個方向實現延長產品生命周期長產品生命周期 1 1）卡位大眾價格帶：卡位大眾價格帶：約120140日元/瓶*500ml，緊貼此前品類最大的碳酸飲料以及功能相

66、似的咖啡飲料 2 2）包裝迭代：包裝迭代：罐裝大瓶裝小瓶裝可加熱瓶裝，不斷延伸消費場景 3 3）功能開發：功能開發：2004年發售濃茶，以4050代的男性為中心，2019年升級定位為具有減脂效果的功能性食品；2010年推出特定保健食品兒茶素綠茶。4 4）口味裂變：口味裂變：推出玄米茶、焙茶等口味，以及季節性與地域性的限制產品，但并未成為主流產品。包裝迭代包裝迭代資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院瓶裝烏龍茶（500ml）1996年功能化、口味化、高端化功能化、口味化、高端化（五）伊（五）伊藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭2.2.產品產品擴

67、張：從大單品競爭到品類矩陣競爭擴張：從大單品競爭到品類矩陣競爭創 造 財 富/擔 當 責 任28圖：伊藤園持續拓展其他品類，其中蔬菜汁與咖啡增長圖：伊藤園持續拓展其他品類，其中蔬菜汁與咖啡增長情況情況較好較好（收入：億日元）（收入：億日元）資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院產品矩陣擴張：非茶飲料產品矩陣擴張：非茶飲料（含茶葉含茶葉）業務占比收入持續從業務占比收入持續從19901990年的年的2626%提升至提升至20222022年的年的3131%1 1）蔬菜汁：蔬菜汁：基于產品的健康與營養賣點，改良產品口味，定位“每日的蔬菜”，不斷推出新品延長產品生命周期，推動收入從2000年281

68、億日元增長至2022年406億日元，但收入占比從14%下降至11%。2 2）咖啡：咖啡：消費場景與渠道與茶飲料存在一定重疊性，公司2006年收購主營咖啡廳的Tullys Coffee（764家門店），此后通過打造咖啡供應鏈、推出差異化的包裝飲品、瞄準年輕人實現快速發展，推動收入從2000年116億日元增長至2022年345億日元，收入占比從7%提升至9%。15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%35%0200400600800100012001400200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201

69、52016201720182019202020212022蔬菜汁咖啡碳酸飲料功能飲料礦泉水非茶飲料收入占比（右軸）（五）伊（五）伊藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭2.2.產品產品擴張：從大單品競爭到品類矩陣競爭擴張：從大單品競爭到品類矩陣競爭創 造 財 富/擔 當 責 任29圖：日本各個渠道變遷趨勢圖：日本各個渠道變遷趨勢（五）伊（五）伊藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭3.3.渠道渠道擴張：捕捉渠道結構變革的紅利擴張：捕捉渠道結構變革的紅利縱向來看縱向來看，公司對渠道流量變遷具備較強的捕捉能力，19

70、90年代在便利店興起的過程中，將綠茶與便當/預制菜進行強綁定，成功承接了1990年代后餐飲蕭條后轉移的需求；2000年之后，則加大對超市、藥妝店等渠道的布局，推動相關渠道收入占比持續提升。橫向來看橫向來看，2022年CVS（便利店）/超市/自動售貨機的收入分別為24%/49%/8%，剩余19%則為批發商、直營店、大B客戶。圖：伊藤園圖：伊藤園渠道結構渠道結構資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：日本經濟產業省，中國銀河證券研究院0200040006000800010000120001400016000198019821984198619881990199219941996199

71、820002002200420062008201020122014201620182020百貨市場（十億日元）超市（十億日元）便利店（十億日元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022CVS自動售貨機超市其他創 造 財 富/擔 當 責 任30圖：伊藤園加強終端管理圖：伊藤園加強終端管理 渠道精耕渠道精耕、掌控終端：掌控終端：公司踐行“地域密著型營業”，在日本國內選取部分終端網點進行精細化管理，包括商談、配送、交

72、貨與賣場建設，并輔之以“VOICE”制度，以便更好地掌握終端消費的變化。公司直控的營業據點從2000年的127個增加至2022年的186個，營業員從2974人增加至3500人。持續布局自動售貨機：持續布局自動售貨機：日本飲料C端渠道比較特殊之處在于自動售貨機占比較高，具備高利潤率、強滲透的特征，因此公司亦加強在這一領域的布局，自動售貨機數量從1998年的4.5萬臺增加至2010年的14萬臺，增幅約3倍。圖：伊藤園自動售貨機圖：伊藤園自動售貨機資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院圖：伊藤園直營網點與營業人員呈現增加趨勢圖：伊藤園直營網點與營業人

73、員呈現增加趨勢02000040000600008000010000012000014000016000019982002200420082010自動售貨機（臺）資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院01000200030004000500060000501001502002501998200220042008201020162022營業網點（個）營業人員（人，右軸）（五）伊（五）伊藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭3.3.渠道渠道擴張：捕捉渠道結構變革的紅利擴張：捕捉渠道結構變革的紅利創 造 財 富/擔 當 責 任31（五五）伊伊藤園：先發優

74、勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭4 4.供應供應鏈：原料自產帶來成本優勢與品質穩定鏈：原料自產帶來成本優勢與品質穩定公司從1976年便開展獨自的可持續農業模式“茶產地培育事業”，2001年開始致力于將荒廢農地等轉換為茶田的新產地，通過長達約50年的原料端布局，公司在供應鏈端形成了二大核心優勢。成本優勢：成本優勢：公司原葉茶產量占國內產量比重25%（2017年），大規模茶園種植以及縮減從茶原葉到生產的環節，有利于降低原料端成本，同時日本農業勞動力成本較高，而公司通過獨特的工藝、長期生產經驗積累相較于其他競爭對手更能提升效率。品質保證：品質保證：相較于其他品牌部

75、分原料來自進口，伊藤園茶葉原料100%本土生產，并且大部分屬于自產，因此與上游茶葉種植者保持了長期良好的合作關系，能穩定地確保高品質的茶原料，并且在市場端可以主打“傳統”、“純國產”等概念。圖：伊藤園將契約茶園作為產品的賣點圖：伊藤園將契約茶園作為產品的賣點圖：伊藤園自有茶園規模持續增加圖：伊藤園自有茶園規模持續增加050010001500200025003000010002000300040005000600070008000900020062009201220152018202020212026E2030E茶產地面積（公頃，右軸）生產量（公噸）資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院資

76、料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任32圖：海外市場收入結構與占比圖：海外市場收入結構與占比（五）伊（五）伊藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭藤園：先發優勢與供應鏈管理鑄就茶飲料龍頭5.5.海外海外戰略：跟隨日料傳播逐步布局北美、亞太地區戰略：跟隨日料傳播逐步布局北美、亞太地區公司在1987年便嘗試布局美國市場，2010年之后隨著日本宏觀經濟長期處于低增速階段，且國內飲料市場增量與市占率提升空間有限，疊加全球范圍內無糖飲料需求旺盛，同時茶葉屬于世界三大飲料之一，因此公司逐步加快海外擴張步伐，以2013年日本和食申遺成功、硅谷上班族等為切入點，目前已形成

77、北美北美、東南亞東南亞、中國中國為主的海外市場。公司海外市場收入從2015年的151億日元增加至2022年的420億日元，對應收入占比從收入占比從3 3.5 5%提升至提升至1010%，期間年均復合增速為期間年均復合增速為1616%。其中，茶、抹茶茶包表現較好，4年平均復合增速分別為6%、14%。圖：伊藤園在海外的布局圖：伊藤園在海外的布局資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院圖：公司在海外市場的主力產品，圖：公司在海外市場的主力產品，茶、抹茶茶包茶、抹茶茶包表現較好表現較好資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院0%2%4%6%8%10%

78、12%05010015020025030035040045020152016201720182019202020212022海外事業收入（億日元）收入占比（右軸）創 造 財 富/擔 當 責 任二、國內映射：二、國內映射：消費分級時代，無糖茶步入繁榮期消費分級時代，無糖茶步入繁榮期創 造 財 富/擔 當 責 任34（一）現狀：逐漸由小眾品類成長為大眾產品（一）現狀：逐漸由小眾品類成長為大眾產品我們判斷2023年中國大陸的無糖茶行業體量130億元以上（出廠口徑），終端市場體量約在200億元以上，其發展歷程主要經歷以下幾個階段 2010年-2016年，無糖茶飲料市場的企業探索試錯期；2017年-20

79、19年，開始快速成長，步入導入期；2020年-2022年，疫情期間仍逆勢快速增長；2023年至今，疫情放開后積攢的品類勢能迅速釋放，迎來爆發式增長圖：中國大陸無糖茶的發展階段復盤圖：中國大陸無糖茶的發展階段復盤資料來源：歐睿，中國銀河證券研究院0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201402011201220132014201520162017201820192020202120222023E銷售額（億元，出廠口徑）yoy（右軸）東方樹葉三得利伊藤園可口可樂淳茶舍統一茶里王回歸“爆發”“爆發”疫情沖擊疫情沖擊探索期探索期從從1 1到到2020億元億元C

80、AGR=53%CAGR=53%CAGR=20%CAGR=20%導入期導入期可口可樂原葉茶創 造 財 富/擔 當 責 任35（二）底層邏輯：茶持續飲料化、內部結構分級、消費場景擴容（二）底層邏輯：茶持續飲料化、內部結構分級、消費場景擴容圖：戶均人口，中國大陸家庭小型化類似日本圖：戶均人口，中國大陸家庭小型化類似日本1990S1990S圖：圖：20202020年全球茶葉人均消費量比較（千克年全球茶葉人均消費量比較（千克/人）人）參考飲食文化相同且經濟水平更高的日本、中國臺灣，我們判斷中國大陸無糖茶處于有望從小眾品種成長為大品類的前期，目前已經步入品類繁榮期主線一：中國茶文化底蘊深厚，茶葉持續飲料化

81、，因此將部分搶奪茶葉市場主線一：中國茶文化底蘊深厚，茶葉持續飲料化，因此將部分搶奪茶葉市場1.1.茶葉大盤穩固：茶葉大盤穩固：中國大陸的茶文化底蘊更加深厚，茶相關產品的潛在客戶大、消費場景豐富2.2.持續的飲料化：持續的飲料化：家庭小型化與戶外消費增加，推動消費者追求更加便捷的包裝茶飲料資料來源：國際茶葉委員會，中國銀河證券研究院圖：茶葉下游需求結構（茶葉圖：茶葉下游需求結構（茶葉VSVS茶飲料）茶飲料）資料來源：沙利文，日本總務省，臺灣制茶工業同業公會，中國銀河證券研究院資料來源：國家統計局，日本總務省，中國銀河證券研究院00.511.522.533.500.511.522.533.544.

82、5519821990200020102020中國大陸日本42%29%33%58%68%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國大陸日本中國臺灣茶葉、茶包與茶粉現制茶飲+即飲茶其他創 造 財 富/擔 當 責 任36（二）底層邏輯：茶持續飲料化、內部結構分級、消費場景擴容（二）底層邏輯：茶持續飲料化、內部結構分級、消費場景擴容圖：茶相關品類的收入結構（三地比較）圖：茶相關品類的收入結構（三地比較）圖：中國大陸人均圖：中國大陸人均GDPGDP破萬美元，類似日本破萬美元，類似日本1990S1990S、中國、中國臺灣臺灣2000S2000S主線二：無糖茶是消費分級的產

83、物，順應茶飲料內部的結構分級，因此搶奪的是含糖茶市場主線二：無糖茶是消費分級的產物，順應茶飲料內部的結構分級，因此搶奪的是含糖茶市場1 1）無糖化：）無糖化：隨著人均GDP破萬美元，疊加肥胖率+老齡化提升，無糖茶替代含糖茶、代糖茶，回歸茶的本味；2 2）性價比：）性價比：經濟增速下臺階，5元價格的健康飲料屬于高性價比產品，一方面承接2-3元飲料的升級，另一方面承接10元以上飲料現制飲品的分流。但與日本、中國臺灣的差異點在于結構：日本日本-橄欖型、中國臺灣橄欖型、中國臺灣-啞鈴型、中國大陸啞鈴型、中國大陸-類三角型。類三角型。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：中國大陸肥胖率持續提升圖：中

84、國大陸肥胖率持續提升資料來源：衛健委，中國銀河證券研究院資料來源：沙利文，日本總務省，臺灣制茶工業同業公會，中國銀河證券研究院0100002000030000400005000060000198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022中國日本中國臺灣0%5%10%15%20%25%30%35%40%200220122020超重人口占比肥胖人口占比2%10%5%創 造 財 富/擔 當 責 任37（二）底層邏輯：茶持續飲料化、內部結構分級、消費場景擴容（二）底層邏輯：茶持續飲料化、內部結構分級、消費場景擴容圖：餐飲端解膩場景

85、、保健、減脂等功能有待充分挖掘圖：餐飲端解膩場景、保健、減脂等功能有待充分挖掘圖：包裝水自圖：包裝水自20162016年以來銷量增速放緩年以來銷量增速放緩主線三：無糖茶消費場景擴容主線三：無糖茶消費場景擴容，“水替水替”需求下沉需求下沉+功能細分功能細分，因此創造了一個空白的市場因此創造了一個空白的市場+部分搶奪包裝水市場部分搶奪包裝水市場從消費場景來看，無糖茶目前以“水替”與“口糧茶”為主，挖掘了一個新的有口味的飲用水空白市場，并部分替代了包裝水的市場，消費人群集中在上線城市的25-40歲群體（白領、大學生、健身愛好者），少數為40歲以上男性飲茶愛好者；1 1）“水替水替”需求的下沉需求的下

86、沉，未來隨著無糖茶價格帶的下移與擴展，疊加大包裝產品的增多，預計將獲取更多的飲料市場份額；2 2）功能不斷細分功能不斷細分，保健、減脂、解膩等功能值得挖掘，可以依托于此挖掘餐飲市場、健身人群。資料來源：歐睿，中國銀河證券研究院圖：圖：2323年包裝水增速仍然與飲料行業基本持平年包裝水增速仍然與飲料行業基本持平資料來源：馬上贏，中國銀河證券研究院資料來源：天貓，三得利微信公眾號，中國銀河證券研究院-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

87、2收入（億美元）yoy（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%飲料yoy包裝水yoy即飲茶yoy減脂減脂健美健美去火、解膩去火、解膩三得利與鴻姐火鍋聯名三得利與鴻姐火鍋聯名創 造 財 富/擔 當 責 任38（三）空間：逐漸步入品類繁榮期，遠期零售規模（三）空間：逐漸步入品類繁榮期，遠期零售規模550550億元以上億元以上圖：中國無糖茶銷售額（億元，圖：中國無糖茶銷售額（億元，終端終端零售零售口徑口徑）資料來源：歐睿，沙利文，日本總務省，臺灣制茶工業同業公會，中國銀河證券研究院2323年中國大陸無糖茶行業出廠口徑規模約年中國大陸無糖茶行業出廠口徑規模約130130億元以上億元以

88、上，零售口徑規模約零售口徑規模約220220億元億元，預計遠期規模約預計遠期規模約550550 19001900億元億元，對應增幅對應增幅150150%760760%，未來未來3 3年處于品類年處于品類快速擴張階段快速擴張階段。1）考慮到目前茶葉已處于全球較高水平，謹慎假設下未來茶整體市場保持穩定，樂觀假設下規模略增10%；2）茶葉持續飲料化茶葉持續飲料化，茶飲料與現制茶飲逐漸替代低質茶包/散茶，對標日本與中國臺灣，即飲茶+現制茶飲的占比從約60%提升至70%；3）茶飲料內部茶飲料內部，謹慎假設下，對標中國臺灣現制茶飲為主流（占比50%），即飲茶占比20%；樂觀假設下，現制茶飲保持目前水平（占

89、比33%），即飲茶占比為37%；4）無糖茶占比提升無糖茶占比提升，對標中國臺灣，謹慎假設無糖茶在即飲茶占比提升至50%；對標日本，則樂觀假設占比為85%。品類品類20222022年年遠期遠期-謹慎謹慎樂觀樂觀茶葉（億元）22691635 1798 占比42%30%30%現制茶飲（億元）1806 2725 1978 占比33%50%33%即飲茶（億元）13741090 2218 占比25%20%37%無糖茶（億元）114545 1885 占比8%50%85%整體（億元）544954495994 增幅-010%資料來源：歐睿，沙利文，日本總務省，臺灣制茶工業同業公會，中國銀河證券研究院圖：中國無糖

90、茶遠期空間測算圖：中國無糖茶遠期空間測算（終端（終端零售零售口徑口徑）220545188502004006008001000120014001600180020002023E遠期-謹慎遠期-樂觀增長1.5倍增長7.6倍創 造 財 富/擔 當 責 任39（四）格局：雙寡頭與南北區域競爭，（四）格局：雙寡頭與南北區域競爭，5 5元仍為主流價格帶元仍為主流價格帶圖：中國大陸無糖茶飲料競爭格局（圖：中國大陸無糖茶飲料競爭格局（20232023年年，終端終端零售零售口徑）口徑）資料來源：馬上贏，中國銀河證券研究院 區域結構：雙寡頭格局下的南北競爭區域結構：雙寡頭格局下的南北競爭，東方樹葉（全國）VS三得

91、利（華東+廣東+北京占優勢）價格帶：價格帶：5 5元及以上仍為主流元及以上仍為主流，東方樹葉、三得利基本貼近5元或在5元以上，東鵬烏龍茶、今麥郎（代糖）、康師傅（代糖）在4元附近 趨勢：預計將逐漸形成一超多強的格局趨勢：預計將逐漸形成一超多強的格局，在不同價格帶培育多個大單品在不同價格帶培育多個大單品，包括1個百億元級別的超級大單品，以及多個數十億元級別的大單品。圖：無糖茶行業呈現南北區域競爭（圖：無糖茶行業呈現南北區域競爭（20232023年年4 4月月，終端終端零售零售口徑）口徑）資料來源：馬上贏，中國銀河證券研究院備注：虛線框內為三得利占一定優勢的區域0%10%20%30%40%50%6

92、0%70%80%90%100%北京河北山西廣東廣西江蘇浙江安徽福建江西山東上海湖北湖南河南四川東方樹葉三得利3-5名5名以后排名排名公司名稱公司名稱1農夫山泉（東方樹葉）2三得利3元氣森林CR3=86%CR3=86%4康師傅5奈雪的茶6統一（茶里王）7可口可樂（淳茶舍）8果子熟了9茶小開10達亦多CR3=98%CR3=98%創 造 財 富/擔 當 責 任40（四）格局：雙寡頭與南北區域競爭，（四）格局：雙寡頭與南北區域競爭，5 5元仍為主流價格帶元仍為主流價格帶圖：主要無糖茶品牌的渠道比較圖：主要無糖茶品牌的渠道比較資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 東方樹葉，卡位5元價格帶，在渠道結構、

93、網點數量等方面具備顯著優勢；三得利烏龍茶，卡位5元價格帶，偏現代渠道，傳統渠道管理粗放，渠道價差較小。東鵬烏龍茶，憑借性價比優勢，高渠道利潤，可在二線以上市場的傳統渠道搶占三得利的市場，尤其是在華南、西南、華中等三得利較弱但東鵬較強的區域。圖：中國無糖茶飲料主要價格帶圖：中國無糖茶飲料主要價格帶資料來源：天貓，中國銀河證券研究院品牌網點數量渠道結構零售價（元/瓶）規格（ml/瓶）東方樹葉農夫山泉240萬家以上全渠道56500三得利-現代渠道為主4.55.5500東鵬烏龍茶東鵬飲料330萬家目前鋪傳統渠道4555產品價格（元）規格（ml）單價（元/100ml）茶多酚含量（Xmg/kg）內容物產品

94、圖東方樹葉55001360水、綠茶、維生素C、碳酸氫鈉三得利烏龍茶55001400水、烏龍茶葉、維生素C、碳酸氫鈉東鵬烏龍上茶45550.72-水、烏龍茶（含特級水仙）、烏龍茶濃縮液、烏龍茶粉、維生素C、碳酸氫鈉伊藤園綠茶65001.2-水、綠茶、維生素C、碳酸氫鈉淳茶舍茉莉花茶54801.04150水、茉莉花茶茶葉、抗壞血酸鈉、檸檬酸鉀、碳酸氫鈉茶里高山紅茶6.53901.67-水、紅茶、碳酸氫鈉創 造 財 富/擔 當 責 任三、投資建議：三、投資建議：品類滲透率提升背景下關注不同價格帶的擴張品類滲透率提升背景下關注不同價格帶的擴張創 造 財 富/擔 當 責 任42先發優勢明顯先發優勢明顯，

95、渠道與品牌為基渠道與品牌為基。公司早在十余年前便前瞻性地布局無糖茶品類，并一直默默打磨產品力、塑造品牌價值與搭建渠道網絡，目前在SKU數量、產品穩定性、渠道密度以及品牌知名度方面均形成了較強的競爭壁壘。頭部品牌地位穩固頭部品牌地位穩固，盡享品類擴張紅利盡享品類擴張紅利。1）無糖茶相較于其他飲料擁有較強的口味粘性與品牌文化區隔，因此公司建立的競爭優勢難以被同質化的產品所替代，但仍需要觀察其他品牌是否能通過品牌差異化、口味差異化以及性價比實現市場份額的侵蝕；2）根據馬上贏監測的終端網點數據，2023年8月旺季峰值，東方樹葉鋪市率約80%，單店銷售額約865元，目前公司產品的渠道滲透率仍有一定提升空

96、間，而隨著更多口味與規格的推出，單店銷售亦有望提升。綜合以上二點，我們判斷東方樹葉未來仍有望分享無糖茶品類快速擴容的紅利。資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院（一）農夫山泉（未覆蓋）：先發優勢明顯，盡享品類紅利（一）農夫山泉（未覆蓋）：先發優勢明顯，盡享品類紅利圖：東方樹葉無糖茶產品圖：東方樹葉無糖茶產品圖：農夫山泉無圖：農夫山泉無糖茶終端動銷與鋪市情況糖茶終端動銷與鋪市情況資料來源：馬上贏，中國銀河證券研究院口味裂變口味裂變包裝裂變包裝裂變圖：農夫山泉估值圖：農夫山泉估值復盤（復盤（PEPE，TTMTTM）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院0%20%40%60%80%100%02004

97、006008001000單店銷售額（元）鋪市率（右軸）01020304050607080農夫山泉恒生必選消費創 造 財 富/擔 當 責 任43性價比優勢疊加口味裂變性價比優勢疊加口味裂變，部分渠道存在品類復用部分渠道存在品類復用性性。1）東鵬烏龍茶終端定價4元/555ml，低于競品東方樹葉與三得利，并且康師傅宣布2023年11月1日起對即飲茶進行提價，有利于抬升整個行業價格帶，對4-5元存量品牌的價格壓制將有所減小。2）根據公司公告，24年將推出更多口味產品，通過口味裂變實現擴張；3）公司基本實現全國化布局，尤其是華南、華東、華中、西南的渠道優勢明顯，可在二三線市場進行快速鋪貨?？傮w來看，憑借

98、性價比優勢，高渠道利潤，可在二線以上市場的傳統渠道搶占三得利的市場，尤其是在華南、西南、華中等三得利較弱但東鵬較強的區域。產品正處于新品導入期產品正處于新品導入期，關注關注20242024年產品單店動銷年產品單店動銷。公司23年9月推出產品并開始鋪市，根據馬上贏監測的終端網點數據，23年9-11月公司即飲茶正處于快速鋪貨階段，但淡季情況下單店動銷表現有待觀察?？紤]到飲料的季節性明顯，我們更建議24年3-9月再進一步觀察新品的單店動銷，以驗證產品成長為大單品的可能性。資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院（二）東（二）東鵬飲料：布局性價比價格帶，渠道復用能力較強鵬飲料：布局性價比價格帶，渠道復用

99、能力較強圖：圖：東鵬無糖茶產品東鵬無糖茶產品圖：東鵬無糖茶終端動銷與鋪市情況圖：東鵬無糖茶終端動銷與鋪市情況資料來源：馬上贏，中國銀河證券研究院0%2%4%6%8%10%12%01020304050607080902021012021022021032021042021052021062021072021082021092021102021112021122022012022022022032022042022052022062022072022082022092022102022112022122023012023022023032023042023052023062023072023082

100、02309202310202311單店銷售額（元）鋪市率（右軸）2323年已推出產品年已推出產品未來產品裂變未來產品裂變不同口味不同口味不同包裝不同包裝創 造 財 富/擔 當 責 任44投資建議：投資建議：1）短期看，收入端，隨著行業逐漸步入淡季，亞運會催化以及開學后校園等高勢能網點將驅動自然動銷仍保持較快增長，渠道庫存水平良性，23Q4內部財年提前開啟有望推動報表端延續高速增長；成本端，雖然白糖價格仍維持高位震蕩態勢，但PET瓶片價格同比下跌較多，疊加規模效應，公司成本壓力整體可控。2）長期看，“大金瓶”：西南、北方市場產品需求驗證成功，前期渠道組織架構逐漸搭建完畢，市場下沉空間仍充足，有望

101、復制21年華東經驗；新品：電解質水、無糖茶均有望構筑第二增長曲線，在消費分級時代迎來品類高景氣度，不同于市場擔心公司產品力，我們認為只要品類需求驗證成功，渠道力將至飲料行業的最終勝負手。預計20232025年歸母凈利潤分別為20.3/26.3/33.1億元，分別同比+40.7%/29.6%/26.1%，EPS分別為5.1/6.6/8.3元，根據2023年12月27日收盤價計算，PE分別為35/27/21X，考慮到公司全國化疊加新品培育，業績的確定性與成長性較稀缺，維持“推薦推薦”評級。（二）東（二）東鵬飲料：布局性價比價格帶，渠道復用能力較強鵬飲料：布局性價比價格帶，渠道復用能力較強圖：東鵬飲

102、料估值復盤（圖：東鵬飲料估值復盤（PEPE，TTMTTM）圖：東鵬飲料圖：東鵬飲料估值估值比較比較資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院備注：基于2023年12月27日收盤價計算PE，東鵬飲料23-25年PE根據銀河預測的EPS計算，其余公司基于Wind一致預期公司公司2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E農夫山泉6652443732養元飲品1719141311香飄飄3129231714李子園4132201614平均值平均值39 39 33 33 25 25 21 21 18 18 東鵬飲料東鵬

103、飲料61614949353527272121估值溢價率估值溢價率157%157%148%148%139%139%130%130%118%118%020406080100120東鵬飲料食品飲料(SW)21年均值74X22年均值50X23年均值45X創 造 財 富/擔 當 責 任45品類在下沉市場動銷不及預期的風險：品類在下沉市場動銷不及預期的風險：目前無糖茶消費主要集中在偏高線城市，若下沉市場對產品的接受度較低，則品類空間或迎來階段性增長瓶頸?，F制飲品加大促銷力度后分散終端需求的風險：現制飲品加大促銷力度后分散終端需求的風險：消費分級背景下，無糖茶相較于現制飲品具備較強的價格競爭力，但若現制飲品

104、加大促銷力度，或導致無糖茶需求被分流。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：隨著越來越多的飲料公司布局無糖茶，行業可能會迎來階段性的競爭加劇。風險提示風險提示創 造 財 富/擔 當 責 任46團隊簡介團隊簡介分析師承諾分析師承諾本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。分析師分析師：劉劉光意光意分析師登記編碼：S0130522070002 經濟學碩士，2020年加入民生證券研究院，2022年加入中國銀河證券研究院，重點覆蓋非酒類板塊（餐飲供應鏈、調味品、速

105、凍與預制菜、軟飲料、乳制品、零食等），擅長通過歷史復盤與海外比較視角深度挖掘行業投資價值。CHINA GALAXY SECURITIES評級標準評級標準行業評級體系行業評級體系未來6-12個月，行業指數相對于基準指數（滬深300指數）推薦：預計超越基準指數平均回報20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。公司評級體系公司評級體系未來6-12個月，公司股價相對于基準指數（滬深300指數）推薦：預計超越基準指數平均回報20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。本報告由

106、中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最

107、初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。免責聲明免責聲明