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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 保險保險 2023 年年 12 月月 31 日日 陽光保險（06963.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）蹄疾步穩，成長性蹄疾步穩，成長性突出突出 目標價：目標價：5.45 港港元元 當前價：當前價：4.35 港港元元 陽光保險是一家陽光保險是一家成長成長迅速、迅速、布局全面的綜合布局全面的綜合性性民營保險集團民營保險集團。2004 年創始人張維功先生離開原保監會進行創業，2022 年陽光保險港股上市。集團綜

2、合布局壽險、產險、資管、醫療健康等領域，其中陽光人壽市占率排名第十二，陽光財險排名第七（以 2020 年原保費收入計算）。公司在壽險、車險、非車險之間積極運用交叉營銷手段，深度挖掘客戶價值，發揮協同效用促進保費增長。同時科技投入超越行業水平，數字化轉型實現賦能主業。陽光人壽：銀保驅動，陽光人壽：銀保驅動，NBV 增速領先行業增速領先行業。區別于其他人身險上市企業，陽光人壽以銀保渠道為主。差異化的渠道結構促成其錯位競爭，在代理人改革進程中為業績提供安全墊。但同時，銀保渠道為主的結構造成其整體新業務價值率偏低。代理人渠道具備良好的銷售保障型產品的能力，健康險占比達到40%+。整體來看，陽光人壽傳統

3、險占比持續上升，擠占分紅險空間，健康險受渠道結構變動影響占比呈現小幅下滑，但仍維持顯著高于 10%。憑借多元化的布局，陽光人壽積極整合集團資源，構建“保險+服務”生態圈，有望為公司打造第二增長曲線。陽光財險：穩中向好，盈利能力邊際改善。陽光財險：穩中向好，盈利能力邊際改善。2023H1，陽光財險實現保費 219.29億元，同比+5.1%。由于公司尚處成長期，COR 波動較大，近期有所優化，2022年至今實現承保盈利。車險方面，增速與行業趨勢趨同，智能生命表提高定價能力，助力 COR 改善，有望成為公司車險核心競爭力。非車險增速波動較大，主要受到保證險影響，意健險補位貢獻主要增速，重要性持續提升

4、。隨著非車險險種自身風險出清及結構優化，非車險 COR 有所改善。同時，公司致力于將智能生命表經驗應用于非車險，未來有望成為財險發力的重要抓手。陽光資管：投資穩健，第三方資產規模持續擴張。陽光資管：投資穩健，第三方資產規模持續擴張。2019-2023H1 公司總投資資產規模維持高增，同時第三方資業務也快速擴張，2023H1 在陽光資管受托管理資金中占比達到 48.9%，較 2019 年+17.7pct。雖然凈投資收益率持續下行，但是總投資收益率在同業中保持較優水平，彰顯公司資產主動管理能力。資產配置上以固收為主，同時增配權益類資產，投資性房地產風險敞口較為可控。投資建議投資建議：陽光保險作為一

5、家綜合性保險集團，其創業基因、民營屬性均賦予其鮮明的成長期公司特點，相比成熟上市險企較小的基數下增速空間可期。我們給予陽光保險 2023-2025 年 EPS 預測值為 0.52/0.63/0.74 元，BPS 預測值為5.54/6.13/6.70 元。我們采用分部估值法給陽光保險估值，給予 2024 年人身險業務 0.35xPEV、財產險業務 0.6xPB、其他業務 0.8xPB，對應 2024 年目標市值為 627.09 億港元（港元兌人民幣 0.9088，截至 2023/12/29）。給予目標價 5.45港元/股，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：監管政策變動、代理人轉型不及預

6、期、自然災害頻發、權益市場震：監管政策變動、代理人轉型不及預期、自然災害頻發、權益市場震蕩、長期利率持續下行蕩、長期利率持續下行 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)128,578 130,099 144,990 157,836 同比增速(%)7.2%1.2%11.4%8.9%歸母凈利潤(百萬)4,881 5,950 7,245 8,489 同比增速(%)-17.0%21.9%21.8%17.2%每股盈利(元)0.42 0.52 0.63 0.74 市盈率(倍)9.3 7.6 6.3 5.4 市凈率(倍)0.8 0.8 0.7 0.6 資料

7、來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年12月29日收盤價 證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 聯系人：陳海椰聯系人：陳海椰 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)1150152 已上市流通股(萬股)114750 總市值(億港元)500 流通市值(億港元)50 資產負債率(%)86.66%每股凈資產(元)5.68 12 個月內最高/最低價 5.27/3.60 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-30%-20%-10%0%10%20%22-1223-0623-12恒生指數陽光保險2

8、022/12/29-2023/12/29華創證券研究所華創證券研究所 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 陽光保險作為一家綜合性保險集團，其創業基因、民營屬性均賦予其鮮明的成長期公司特點，相比成熟上市險企較小的基數下增速空間可期。投資投資邏輯邏輯 人身險業務方面，公司以銀保渠道為主，獨特的渠道結構形成與同業錯位競爭，為其在代理人改革進程中提供業績增長極，維持 NBV 持續正增。同時，代理人渠道雖然起步較晚，人力規模較小，

9、但是具備較好的銷售保障型產品的能力，渠道價值率在同業中處于較優水平，預計隨著代理人改革持續推進能夠進一步優化。財產險業務方面，公司當前規模較小，低基數下具備高增潛力。同時，隨著險種結構優化與公司風險管理水平的提升，COR 有望持續改善。我們采用分部估值法給陽光保險估值，給予 2024 年人身險業務 0.35xPEV、財產險業務 0.6xPB、其他業務 0.8xPB，對應 2024 年目標市值為 627.09 億港元（港元兌人民幣 0.9088，截至 2023/12/29）。給予目標價 5.45 港元/股，目標漲幅為 25.3%，首次覆蓋給予“推薦”評級。uZhV8VpXiVpWaXoYvXjY

10、bRdN9PsQrRtRrNiNpPnMfQoOpNbRmNmMwMmNyQxNoOpR 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、陽光保險：成長迅速的綜合性民營企險企陽光保險：成長迅速的綜合性民營企險企.6（一）蹄疾步穩，銳意進取.6（二）全面布局，科技賦能.8 二、二、陽光人壽：銀保驅動，陽光人壽：銀保驅動，NBV 增速領先行業增速領先行業.9（一）NBV 增速領先，驅動因子由量轉價.9（二）銀保上量，個險補價.10 1、銀保渠道：壽險驅動，“報行合一”有望降低渠道成本.

11、10 2、代理人渠道：健康險的主力軍，轉型預計驅動質態持續改善.12（三）壽險為主，“保險+服務”或打造第二增長曲線.14 三、三、陽光財險：穩中向好，盈利能力邊際改善陽光財險：穩中向好，盈利能力邊際改善.15（一）車險：智能生命表提高定價能力.17（二）非車險：結構優化促進 COR 改善.18 四、四、陽光資管：投資穩健，第三方資產規模持續擴張陽光資管：投資穩健，第三方資產規模持續擴張.19 五、五、投資建議投資建議.21 六、六、風險提示風險提示.23 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

12、4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 陽光保險發展歷程.6 圖表 2 陽光保險股權結構與集團布局情況.7 圖表 3 董事會及高管主要成員及履歷.7 圖表 4 陽光保險保費收入及增速（億元）.8 圖表 5 陽光保險業務收入結構.8 圖表 6 壽險渠道銷售財險及其占比（億元）.8 圖表 7 車險客戶對人身險、非車險的貢獻（億元）.8 圖表 8 陽光保險的全面數字化轉型戰略.9 圖表 9 2021-2023H1 陽光保險及同業 NBV 增速對比.10 圖表 10 2020-2023H1 陽光保險及同業新單增速對比.10 圖表 11 2020-2023H1 陽光保險及同業 margin 對比.10 圖表 1

13、2 2023H1 陽光保險及同業渠道結構對比.10 圖表 13 2019-2023H1 陽光人壽保費渠道結構（億元）.11 圖表 14 2019-2022H1 銀保渠道險種結構.11 圖表 15 2019-2023H1 銀保渠道繳別結構.11 圖表 16 2019-2022H1 銀保渠道長險新單期限結構.11 圖表 17 2019-2022H1 銀保渠道布局情況.12 圖表 18 2019-2023H1 銀保渠道產能效率（萬元）.12 圖表 19 2019-2023H1 代理人渠道保費及增速.12 圖表 20 2019-2022H1 代理人渠道險種結構.12 圖表 21 2019-2023H1

14、 代理人渠道繳別結構.13 圖表 22 2019-2022H1 代理人渠道長險新單期限結構.13 圖表 23 2019-2023H1 上市險企代理人規模對比（萬人）.13 圖表 24 2019-2023H1 代理人月均活動人均產能（元）.13 圖表 25 2019-2023H1 陽光人壽險種結構.14 圖表 26 2019-2023H1 陽光保險各險種增速.14 圖表 27 2019-2023H1 中國太保險種結構.14 圖表 28 2019-2023H1 新華保險險種結構.14 圖表 29 陽光保險的醫療和健康管理服務生態圈.15 圖表 30 2019-2023H1 陽光財險保費變化（億元）

15、.16 圖表 31 2020-2023H1 陽光財險保費增速與行業對比.16 圖表 32 2023H1 陽光財險保費結構與行業對比.16 圖表 33 2019-2023H1 陽光財險 COR 與行業對比.16 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2019-2023H1 陽光財險費用率與行業對比.17 圖表 35 2019-2023H1 陽光財險賠付率與行業對比.17 圖表 36 2019-2023H1 車險規模及市占率（億元）.18 圖表 37 2019-2023H1 陽光財險

16、車險與行業對比.18 圖表 38 2019-2023H1 陽光財險車險 COR 及構成.18 圖表 39 2019-2023H1 陽光財險及同業車險 COR 對比.18 圖表 40 2019-2023H1 陽光財險非車險規模及增速（億元）.19 圖表 41 2019-2023H1 陽光財險非車險險種增速.19 圖表 42 2019-2023H1 陽光財險非車險增速同業對比.19 圖表 43 2019-2023H1 陽光財險非車險險種 COR.19 圖表 44 2019-2023H1 陽光保險總投資資產及增速.20 圖表 45 2019-2023H1 陽光資管管理資產及構成.20 圖表 46 2

17、019-2023H1 凈投資收益率同業對比.20 圖表 47 2019-2023H1 總投資收益率同業對比.20 圖表 48 2019-2023H1 陽光保險投資組合情況.21 圖表 49 陽光保險內含價值變動分析及預測（百萬元）.21 圖表 50 陽光保險內含價值變動分析及預測.22 圖表 51 港股內資人身險企業 PEV 估值趨勢對比（截至 2023/12/29）.22 圖表 52 陽光保險凈資產分部情況及預測（百萬元）.23 圖表 53 港股內資含財產險的險企 PB 估值趨勢對比（截至 2023/12/29）.23 圖表 54 陽光保險分部估值法（截至 2023/12/29）.23 陽光

18、保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、陽光保險：陽光保險：成長迅速的綜合性民營成長迅速的綜合性民營險企險企（一）（一）蹄疾步穩，銳意進取蹄疾步穩，銳意進取 陽光保險是一家布局全面、成長陽光保險是一家布局全面、成長迅速迅速的綜合的綜合性性民營保險集團。民營保險集團。2004 年創始人張維功先生帶領團隊創業，2005 年 7 月正式成立財險公司；2007 年 6 月成立保險控股，是陽光保險的前身；2008 年 1 月更名為陽光保險集團，隨后相繼成立陽光資管、陽光信保，并建立陽光融合醫院。20

19、20 年，以原保費收入標準口徑，陽光人壽在國內人身險行業位列第 12，陽光財險在國內財產險行業位列第 7。2022 年 12 月，集團在港交所上市，成為中國保險行業第十家上市公司。圖表圖表 1 陽光保險發展歷程陽光保險發展歷程 時間時間 主要事件主要事件 2004 年年 5 月月 創始人張維功先生從原保監會離職，開始創業 2005 年年 7 月月 陽光財險正式成立 2007 年年 6 月月 陽光保險控股股份有限公司成立 2007 年年 12 月月 陽光人壽成立 2008 年年 1 月月 更名為陽光保險集團股份有限公司 2012 年年 12 月月 陽光資管成立 2015 年年 1 月月 原保監會

20、正式批準集團發起設立中國保險業第一支醫療健康產業成長基金 2016 年年 1 月月 陽光信保開業，為國內首家商業性專業信用保證保險公司 2016 年年 5 月月 陽光融和醫院正式對外營業，為國內首家由保險公司投資的三級大型綜合醫院 2019 年年 4 月月 陽光融和醫院通過全國三級甲等醫院認證 2022 年年 12 月月 集團在港交所上市 資料來源：公司招股說明書，華創證券 股權結構分散，股權結構分散，邦宸正泰、上海旭昶邦宸正泰、上海旭昶、山南泓泉山南泓泉構成單一最大股東集團構成單一最大股東集團。截至 2023/12/29，股東單一持股比例超過 5%的只有銳藤宜鴻（6.09%）、北京誠通金控（

21、6.09%）、拉薩豐銘（5.22%）、江蘇天誠（5.22%），股權結構分散特征明顯。據招股說明書披露，邦宸正泰、上海旭昶、山南泓泉構成陽光保險的單一最大股東集團。其中，邦宸正泰由北京恒誼持有 99.99%，上海旭昶由上海旭樂持有 99.99%，山南泓泉由寧波鼎智金通持有 95.98%，以上這三家公司的普通合伙人均為西藏恒誼、上海正心谷，而西藏恒誼、上海正心谷分別由張維功先生和林利軍先生控制。少數實施員工少數實施員工持股計劃持股計劃的保險公司之一，的保險公司之一，有助于有助于激發激發員工積極性。員工積極性。2015 年，公司獲批實施員工持股計劃，其他中資上市險企中實施員工持股計劃的僅有中國太保和

22、眾安在線。截至 2022 年 11 月 30 日，持股員工數量近 4000 人。員工持股計劃能夠實現公司與員工的利益綁定，一定程度降低道德風險，激發員工積極性，從而提高公司經營效益。陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 陽光保險陽光保險股權結構與集團布局情況股權結構與集團布局情況 資料來源：wind、陽光保險招股書、華創證券 高管團隊深耕保險行業，賦能公司發展。高管團隊深耕保險行業，賦能公司發展。陽光保險的高管成員均為中國保險或金融行業的資深人士，從業經驗豐富，在各自的領域都有

23、著豐富的履歷，為公司的經營水平和決策能力提供了有力保障。公司創始人、董事長兼首席執行官張維功先生具有 30 余年的金融保險管理經驗，曾任職于原保監會、中國人保，對保險市場與行業監管理解深刻，帶領公司從零起步并發展迅速。圖表圖表 3 董事會及高管主要成員及履歷董事會及高管主要成員及履歷 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 主要履歷主要履歷 張維功 創始人、董事長、執行董、兼首席執行官 碩士研究生 曾任原保監會廣東監管局黨委書記、局長等職位，原保監會南京特派員辦事處黨委書記、主任，中國人保山東省分公司副總經理。趙宗仁 副董事長、執行董事 碩士研究生 兼任徽商銀行非執行董事。曾任中國信達南寧辦事處主任兼黨

24、委書記，建設銀行山東省分行資金計劃處處長、計劃財務處處長。李科 執行董事、聯席首席執行官、總經理（首席營運官）碩士研究生 曾任人保財險山東省分公司副總經理。彭吉海 執行董事、聯席首席執行官、副總經理、財務負責人、投資負責人、首席投資官 碩士研究生 曾任首創安泰人壽保險公司財務總監、北京首創集團京放投資管理公司副總經理。王永文 執行董事、副總經理 碩士研究生 曾任中國人保南陽市分公司副經理、中國人保商丘市分公司總經理、人保財險南陽市分公司總經理及人保財險河南省分公司總經理助理。聶銳 董秘、合規負責人、首席風險官 學士 曾任職于民正律師事務所、正平律師事務所，自 1999 年 4 月至 2011

25、年3 月任觀韜律師事務所合伙人。資料來源：公司官網、wind、華創證券 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （二）（二）全面布局，全面布局，科技賦能科技賦能 發展迅速，壽險為主。發展迅速，壽險為主。集團綜合布局壽險、產險、資管、醫療健康等領域，其中陽光人壽市占率排名第十二，陽光財險排名第七（以 2020 年原保費收入計算）。保費規模及增速方面，2019 年至今陽光保險總保費收入穩步增長，同比增速在 5%以上。保費結構方面，人身險為陽光保險主要業務，近幾年占比逐年提升，2023H1 達到 6

26、7.6%。交叉營銷挖掘客戶價值，發揮協同效用促進保費增長。交叉營銷挖掘客戶價值，發揮協同效用促進保費增長。公司在壽險、車險、非車險之間積極運用交叉營銷手段，深度挖掘客戶價值，提升客戶粘性。2022H1，公司壽險渠道貢獻財險保費占比達到 3.7%；車險客戶貢獻非車險保費占比達到 7.2%，貢獻人身險保費占比達到 3.8%。圖表圖表 4 陽光保險保費收入及增速（億元）陽光保險保費收入及增速（億元）圖表圖表 5 陽光保險業務收入結構陽光保險業務收入結構 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 注：總保費口徑，財產險業務包括陽光財險和陽光信保 圖表圖

27、表 6 壽險壽險渠道銷售財險渠道銷售財險及其占比（億元）及其占比（億元）圖表圖表 7 車險客戶對人身險、非車險的貢獻（億元）車險客戶對人身險、非車險的貢獻（億元）資料來源：陽光保險招股書、華創證券 注：2022及2023H1數據未披露 資料來源：陽光保險招股書、華創證券 注：2022及2023H1數據未披露 科技投入超越行業水平，數字化轉型實現賦能主業?？萍纪度氤叫袠I水平，數字化轉型實現賦能主業。據中保協，2020 年中國保險機構的信息科技投入占營業總收入的比例為 0.6%，同期公司科技投入在收入中占比為 0.9%，高于行業平均水平。公司積極推動數字化戰略，圍繞數字化洞察、數字化營銷、數字化

28、風控、數字化運營四個方面進行重點部署，有效賦能客戶服務、業務經營和風險管理。（1）客戶服務方面：靈犀體驗計劃與天樞數據平臺對服務終端數據實時監測，實現服務模式從“等待上門”向“主動服務”轉變；“我家陽光”APP 智能服務平臺提升客戶體驗，截0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120020192020202120222023H1總保費收入yoy54.7%59.5%59.8%62.8%67.6%45.3%40.5%40.2%37.2%32.4%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1人身險業務財產險業務3.0%3.2%3.4%3

29、.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%024681012141618202019202020212022H1財險（壽險渠道）占比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%05101520253035402019202020212022H1非車險（車險客戶）人身險（車險客戶）非車險占比人身險占比 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 至 2023 年 6 月底，“我家陽光”APP 累計用戶約 448.4 萬人。（2）業務經營方面：銷售機器人基于大數

30、據，累計形成 500 多項客戶標簽，助力代理人客戶洞察。（3）風險管理方面：風險監控預警平臺“天眼系統”，2023 年上半年重構 101 項保單風險指標，新增198 項人員風險指標，重點關注違規銷售非保險金融產品、銷售誤導等維度，識別銷售人員銷售行為風險和關鍵崗位人員違規風險。圖表圖表 8 陽光保險的全面數字化轉型戰略陽光保險的全面數字化轉型戰略 資料來源：陽光保險招股書、華創證券 二、二、陽光人壽：銀保陽光人壽：銀保驅動驅動，NBV 增速增速領先領先行業行業（一）（一）NBV 增速領先，驅動因子由量轉價增速領先，驅動因子由量轉價 新業務價值近年逆勢上升，新業務價值近年逆勢上升，增速領先行業增

31、速領先行業。過去三年受疫情與代理人改革影響，行業 NBV普遍下降。在此背景下，陽光人壽 NBV 仍保持正增，預計原因主要在于其以銀保為主的渠道結構。陽光人壽創立年份較晚，一方面以銀保渠道為主要切入方向是戰略上的客觀需求，另一方面資管新規、代理人改革、疫情期間居民風險偏好下降等因素影響下 2020年起行業銀保渠道增速表現突出，陽光人壽的渠道結構特色進一步凸顯。2023H1，受益于產品政策切換、疫情出清、代理人改革兌現等多重因素，行業 NBV 重回正增軌道。陽光人壽亦表現出卓越的增長態勢，2023H1 實現 NBV26.79 億元，同比+37.1%，跑贏其他上市險企（其中，平安以 2022 年底未

32、重述假設口徑）。新單增速發生變化，疫情前后新單增速發生變化，疫情前后 NBV 驅動因子存在差異。驅動因子存在差異。2020-2022 年陽光人壽新單保費收入增速優于主要同業，體現出較強的成長性。2023H1 增速有所下滑（-7.9%），主要原因在于公司主動壓降銀保渠道躉交保費，銀保新單增速承壓（-16.0%），但新單期交增速表現強勁（+53.4%）。我們認為，在“量”增長動力不足的情況下，2023H1 公司實現高NBV 增速，主要原因在于“價”改善。新業務價值率新業務價值率相對較低相對較低，“價”改善有望持續驅動“價”改善有望持續驅動 NBV 增長增長。整體來看，陽光人壽新業務價值率水平在上市

33、險企中處于較低水平，2023H1 較 2022 年+4.7pct 至 12.4%，優于新華保險。2023H1代理人渠道新業務價值率為27.1%，同期中國人壽27.0%、中國平安29.3%，公司代理人渠道新業務價值率處于同業較高水平。我們認為，陽光人壽新業務價值率整體偏低是由于銀保渠道占比較高，而銀保產品整體價值率較低所致，因此整體新業務價值率有望隨代理人渠道占比提升和產品結構優化實現改善，進而驅動 NBV 增長。陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 9 2021-2023H1 陽

34、光保險及同業陽光保險及同業 NBV 增速對比增速對比 圖表圖表 10 2020-2023H1 陽光保險及同業新單增速對比陽光保險及同業新單增速對比 資料來源：陽光保險招股書、各公司公告、華創證券 資料來源：陽光保險招股書、各公司公告、華創證券 圖表圖表 11 2020-2023H1 陽光保險及同業陽光保險及同業 margin 對比對比 圖表圖表 12 2023H1 陽光保險及同業渠道結構對比陽光保險及同業渠道結構對比 資料來源：陽光保險招股書、各公司公告、華創證券 資料來源：陽光保險招股書、各公司公告、華創證券（二）（二）銀保上量，個險補價銀保上量，個險補價 1、銀保渠道銀保渠道：壽險驅動，“

35、報行合一”有望降低渠道成本壽險驅動，“報行合一”有望降低渠道成本 銀保銀保為主為主，快速上量?？焖偕狭?。2020-2022 年，公司銀保渠道保費增速明顯優于代理人渠道，兩位數的增長貢獻公司主要業績表現。2023H1 受制于主動壓降躉交保費而有所下行，但仍維持正增。雖然銀保渠道的新單期限普遍較短，價值率偏低，但較高的銀保渠道占比和可觀的新單增量有利于陽光人壽迅速擴大市場份額，以及抵御代理渠道銷售受阻時的壓力。風險偏好下降風險偏好下降，傳統險占比傳統險占比明顯提升。明顯提升。其產品結構中，分紅險明顯呈現下降趨勢，2022H1占比 44.4%；傳統險占比逐年提升，2022H1 達到 54.8%。銀保

36、渠道客群本身風險偏好較低，另一方面疫情期間居民整體風險偏好下行，且 22 年權益市場表現震蕩下行，因此傳統險更加受到客戶青睞。公司主動壓降躉交，期限結構逐年優化公司主動壓降躉交，期限結構逐年優化。繳別結構上，2019-2023H1 躉交明顯下降，2023H1為 18.4%，較 2019 年下降 48.6pct；期繳占比顯著上行，2023H1 達到 34.2%，帶動續期占比同樣上行。繳費期結構上，5 年以上期繳占比逐年上行，2022H1 達到 36.3%，其中主要由 5-10 年期繳保單構成。10 年期及以上占比仍相對較小，我們認為期限結構仍有較-80%-60%-40%-20%0%20%40%6

37、0%202120222023H1陽光保險中國人壽中國平安中國太保新華保險-40%-20%0%20%40%60%80%2020202120222023H1陽光保險中國人壽中國平安中國太保新華保險0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023H1陽光保險中國人壽中國平安中國太保新華保險67.7%13.2%7.1%13.1%34.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%陽光保險中國人壽中國平安中國太保新華保險個險渠道銀保渠道其他渠道 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

38、批文號：證監許可（2009）1210 號 11 大的優化空間，未來有望成為驅動公司改善 margin 的動力之一。圖表圖表 13 2019-2023H1 陽光陽光人壽人壽保費保費渠道結構渠道結構（億（億元）元）圖表圖表 14 2019-2022H1 銀保渠道險種結構銀保渠道險種結構 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 注：2022年后融客渠道歸到其他渠道 資料來源：陽光保險招股書、華創證券 圖表圖表 15 2019-2023H1 銀保渠道繳別結構銀保渠道繳別結構 圖表圖表 16 2019-2022H1 銀保渠道銀保渠道長險新單長險新單期限期限結構結構 資料來源：陽光保險招股書、公司公

39、告、華創證券 資料來源：陽光保險招股書、華創證券 公司積極構建銀保渠道，網點與銷售隊伍產能效率持續提升公司積極構建銀保渠道，網點與銷售隊伍產能效率持續提升。陽光人壽積極推動與銀行的合作，截至 2022H1，公司累計合作銀行總行 20 家，布局網點數量 27628 個。2022H1銀行網點數量較 2021 年明顯下降，預計是因為商業銀行在數字化轉型戰略及疫情因素影響下縮減了網點規模，但 2021-2023H1 網均產能持續提升。公司積極推動銀保隊伍建設，持續實施嚴選優增，提升銷售隊伍質態。截至 2022H1，陽光人壽擁有 5414 名銀保渠道銷售人員；同時 2021-2023H1 期間隊伍人均產

40、能逐期提高，2023H1 達到 19.0 萬元/人?！皥笮泻弦弧鳖A計對銷售造成短期影響“報行合一”預計對銷售造成短期影響，但長期來看有助于渠道價值率提升。，但長期來看有助于渠道價值率提升。8 月下旬開始，監管收緊對銀保渠道“報行合一”的約束。10 月，據金融監管總局，銀保渠道傭金費率下降約 30%。我們認為，“報行合一”后公司需要進行產品重新備案，推動與銀行網點重新簽約等工作，同時傭金費率一定程度影響銀行代銷意愿，短期內對銷售造成影響。但長期來看，“報行合一”有利于控制費差損，降低渠道成本，推進銀保渠道價值發展。且對于銀行而言，儲蓄類險種仍有一定的客群需求基礎，若銀行采用“以量補價”策略提升中

41、收，或驅動銀保渠道實現“量價雙優”。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080020192020202120222023H1代理人渠道銀保渠道融客渠道其他渠道yoy-代理人渠道yoy-銀保渠道22.5%36.2%46.2%54.8%76.2%62.7%52.7%44.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1傳統型壽險分紅型壽險萬能型壽險意外險健康險17.7%23.8%25.2%25.0%34.2%67.0%53.9%46.1%37.6%18.4%15.3%22.3%

42、28.7%37.4%47.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1期繳躉繳續期74.7%70.8%65.3%63.7%23.7%28.2%34.1%35.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H15年以內期繳5到10年期繳10年到20年期繳20年以上期繳 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 17 2019-2022H1 銀保渠道布局情況銀保渠

43、道布局情況 圖表圖表 18 2019-2023H1 銀保渠道產能效率銀保渠道產能效率（萬元）（萬元）資料來源：陽光保險招股書、華創證券 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 2、代理人渠道代理人渠道：健康險的主力軍，轉型預計驅動質態持續改善：健康險的主力軍，轉型預計驅動質態持續改善 人力清虛帶來產能脫落，改革初步顯效實現高增。人力清虛帶來產能脫落，改革初步顯效實現高增。2019-2023H1，代理人渠道保費增速波動較為明顯。2021 年，代理人渠道保費增速轉負，同比-4.5%，主要原因是行業處于深度轉型期，公司亦積極推動代理人改革，人力清虛（同比-27.7%）導致產能脫落。步入 202

44、3年，產品政策調整、疫情出清、代理人改革兌現等多方利好下，2023H1 代理人渠道保費加速上行，達到 109.05 億元，同比+28.8%。傳統險占比提升，健康險穩定貢獻價值。傳統險占比提升，健康險穩定貢獻價值。2019-2022H1，公司壽險結構中傳統險占比顯著提升，分紅險占比下降，趨勢與銀保渠道相同，原因均主要是居民風險偏好下降所致。此外，健康險占比維持在四成以上。我們認為，較高的健康險占比體現陽光人壽代理人渠道質量較優，整體價值率預計較高。聚焦期繳，聚焦期繳，5-10 年期繳占比持續提升年期繳占比持續提升。公司著眼期繳業務，注重價值發展，2023H1 代理人渠道長險期繳/躉交占比達到 2

45、7.7%/1.2%。從期限結構看，2019-2022H1 代理人渠道 5-10年期繳占比持續提升，2022H1達到55.0%，較2019年+49pct；5年以內期繳占比17.0%，較 2019 年-15.9pct。但同時，10 年期以上期繳占比持續下降，2022H1 合計占比 28.0%，較 2019 年-33.1pct，一定程度上會影響代理人渠道價值率。圖表圖表 19 2019-2023H1 代理人渠道保費及增速代理人渠道保費及增速 圖表圖表 20 2019-2022H1 代理人渠道險種結構代理人渠道險種結構 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 資料來源：陽光保險招股書、華創證券

46、0100020003000400050006000050001000015000200002500030000350002019202020212022H1網點數量銷售人員（右）0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0202120222023H1網均產能隊伍人均產能-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02040608010012014016018020192020202120222023H1保費收入yoy20.3%32.3%38.6%47.7%34.9%20.2%11.8%7.8%41.0%44

47、.1%46.5%42.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1傳統型壽險分紅型壽險萬能型壽險意外險健康險 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 21 2019-2023H1 代理人渠道繳別結構代理人渠道繳別結構 圖表圖表 22 2019-2022H1 代理人渠道長險新單期限結構代理人渠道長險新單期限結構 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 資料來源：陽光保險招股書、華創證券 起步較晚，基數較小，起步較晚，

48、基數較小，改革流失率較低。改革流失率較低。陽光人壽始建于 2007 年，起步較晚，代理人基數相對較小。2019 年以來，人身險行業積極推進代理人改革，人力清虛導致規模持續下降。2020-2023H1，陽光人壽代理人規模持續下降，但流失率明顯低于其他上市人身險企業，2023H1 月均人力達到 5.54 萬人，較上年末-12.1%。多措多措并舉，積極推動代理人渠道轉型。并舉，積極推動代理人渠道轉型。公司針對代理人招聘、培訓、激勵、考核等多方面進行改革，并通過科技賦能提高全流程工作效率。面對城區和縣域客戶的市場差異和不同需求，陽光保險對代理人渠道進行差異化布局。在鞏固發展三四線城市和縣域市場的同時，

49、2020 年開始公司陸續實施中心城市、省會城區“突破項目”，打造一支能夠服務中高端客群的精英隊伍。截至 2023H1，精英隊伍人力 1706 人，同比+13.5%，大專及以上學歷占比超 80%，人均產能 5.7 萬元，是整體代理人渠道的 2.2 倍。轉型成效顯現，質態逐步提升。轉型成效顯現，質態逐步提升。2023H1，受益于產品政策調整、疫情出清與轉型兌現，代理人渠道多項質態指標明顯改善，人均首年保費達到 6.0 萬元，同比+88.0%；月均活動率達到 18.9%，月均活動人均產能達到 2.6 萬元，同比+63.0%。圖表圖表 23 2019-2023H1 上市險企代理人規模對比上市險企代理人

50、規模對比（萬（萬人）人）圖表圖表 24 2019-2023H1 代理人月均活動人均產能代理人月均活動人均產能（元）（元）資料來源：陽光保險招股書、各公司公告、華創證券 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 26.6%22.0%18.2%18.6%27.7%68.9%73.5%77.9%77.5%69.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1長險期繳長險躉交短期險續期32.9%7.4%11.5%17.0%6.0%42.9%47.7%55.0%22.1%15.1%12.5%9.8%39.0%34.5%28.3%18.

51、2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H15年以內期繳5到10年期繳10年到20年期繳20年以上期繳10.03 11.22 8.11 6.30 5.54 -20 40 60 80 100 120 140 160 18020192020202120222023H1陽光保險中國人壽中國平安中國太保新華保險0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000250003000020192020202120222023H1月均活動人均產能yoy 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告

52、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 （三）（三）壽險為主，“保險壽險為主，“保險+服務”或打造第二增長曲線服務”或打造第二增長曲線 傳統險持續貢獻主要增速。傳統險持續貢獻主要增速。陽光人壽整體產品結構以壽險為主，其中傳統險占比逐年上升，2019-2023H1 維持高二位數增長；分紅險占比逐年下降，2020 年至今規模持續收縮，原因主要在于疫情導致居民風險偏好下行，以及行至 2023 年產品政策切換推動。健康險占比呈現逐期小幅下滑的趨勢，2019-2022 年主要是由于健康險的主力代理人渠道占比下滑，2023H1 預計是受政策切換影響，占比下滑到

53、12.8%。橫向來看，公司傳統險占比較橫向來看，公司傳統險占比較高，分紅險銷售略顯不足，但健康險有效補位價值發展。高，分紅險銷售略顯不足，但健康險有效補位價值發展。2023H1，對比陽光、太保、新華險種結構，傳統險：陽光（71.8%）太保（59.2%）新華（56.8%），分紅險：太保（25.6%）新華（14.8%）陽光（14.6%），健康險：新華（27.9%）陽光（12.8%）太保（7.0%）。較高的傳統險占比對公司整體價值率有所拖累，但代理人渠道貢獻了可觀的健康險保費收入，一定程度上實現了價值補位。圖表圖表 25 2019-2023H1 陽光人壽險種結構陽光人壽險種結構 圖表圖表 26 20

54、19-2023H1 陽光保險各險種增速陽光保險各險種增速 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 圖表圖表 27 2019-2023H1 中國太保險種結構中國太保險種結構 圖表圖表 28 2019-2023H1 新華保險險種結構新華保險險種結構 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 定價利率定價利率下調短期內影響儲蓄型險種銷售下調短期內影響儲蓄型險種銷售，但長期來看有助于防范利差損，且在存款利但長期來看有助于防范利差損，且在存款利率下調背景下率下調背景下 3.0%產品產品仍具吸引力。仍具吸引力。今年 8 月，壽險產品定價

55、利率上限正式由 3.5%下調至 3.0%。政策落地與前期透支需求綜合影響下，人身險行業壽險增速顯著下滑，8 月壽險同比-0.3%，增速環比-27.8pct，預計短期內仍對銷售端有一定影響。但長期來看，產品定價利率下調有助于控制產品成本，在利率下行背景下能夠有效防范利差損，降低資25.0%36.3%44.0%53.1%71.8%53.3%43.4%37.4%29.5%14.6%18.0%17.7%16.7%16.1%12.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1傳統型壽險分紅型壽險萬能型壽險意外險健康險-60.0%-40.

56、0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20192020202120222023H1傳統型壽險分紅型壽險萬能型壽險意外險健康險39.4%45.2%50.6%54.0%59.2%52.5%45.9%41.0%38.1%25.6%8.1%8.8%8.4%7.8%7.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1傳統型壽險分紅型壽險萬能型壽險稅延養老保險意健險22.9%23.1%27.0%30.6%56.8%37.3%37.9%34.7%33.1%14.8%38.2%37.6%37.1%35.5%27.9%0

57、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1傳統型保險分紅型保險萬能型保險意外保險健康保險 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 產端配置壓力?？紤]到銀行存款利率持續下調，預計 3.0%定價利率的傳統險仍有一定的需求空間。同時我們認為，經濟穩中向好基調下，資本市場有望復蘇，具有“保證+浮動”收益特征的分紅險需求或有所提升。積極整合集團資源，構建“保險積極整合集團資源，構建“保險+服務服務”生態圈，深度挖掘客戶需求，賦能主業?！?/p>

58、生態圈，深度挖掘客戶需求，賦能主業。1）醫）醫療布局：療布局：陽光保險建立了國內保險行業投資設立的首家大型綜合醫院陽光融和醫院，多產業布局有助于發揮協同效應，構建“保險+醫療”健康管理模式。一方面，醫院作為核心賠付場景，觸達大量潛在客戶群，為人身險主業提供支付流量；另一方面，“保險+醫療”模式既能夠提高客戶消費體驗，又能通過從事后降低醫療成本到事前疾病預防全階段降低保險賠付成本。2）養老布局：）養老布局：公司致力于打造以機構養老為基礎、康養旅居為延伸、居家養老為補充的全方位多層次康養服務體系。2021 年 1 月，公司打造了陽光人壽保單+“陽光人家”養老社區的長居合作模式，為客戶提供從入住前后

59、全流程服務，滿足全齡段客戶健康養老需求。我們認為，公司積極整合集團內資源構建“醫、藥、康、養”服務體系，一方面能夠通過提高客戶交互頻率、深度挖掘客戶需求，另一方面亦能通過引導支付流量、保單綁定養老入住資格函等方式賦能主業。且長期來看，在人口老齡化趨勢與疫情后居民健康意識明顯提升背景下，“保險+服務”生態圈構建有望為公司打造第二增長曲線。圖表圖表 29 陽光保險的醫療和健康管理服務生態圈陽光保險的醫療和健康管理服務生態圈 增值服務形式增值服務形式 主要內容主要內容 PET-MR 高端體檢尊享高端體檢尊享優惠服務優惠服務 依托內部自有醫院優勢-陽光融和。陽光融和引進了國內尖端的醫學影像診斷設備 P

60、ET-MR 一體機，可以為高凈值客戶提供 PET-MR 高端體檢尊享優惠服務，一次性完成全身檢查，并為客戶的后續疾病治療及康復提供指導“三無憂”系列產品三無憂”系列產品 陽光保險聯手醫療健康服務提供商合作推出“三無憂”系列產品，實現全流程為客戶規劃各階段的健康管理服務?！八師o憂”涵蓋在線問診、購藥優惠等服務，“醫無憂”涵蓋視頻問診、綠色通道掛號、?？漆t院二次診療等服務，“康無憂”涵蓋營養、康復服務“保險產品“保險產品+慢病管理”慢病管理”公司與數字化慢病管理解決方案提供商合作，為慢病人群提供保險增值服務。公司于 2020 年共同啟動天津惠民保項目“津城?！?，實現“保險產品+慢病管理”的解決方案

61、“整合診斷整合診斷+健康支付”健康支付”公司與世界頂級綜合性的高端醫療服務機構在中國唯一的官方診斷合作伙伴簽署戰略合作框架協議。通過探索“整合診斷+健康支付”的商業模式，為高凈值客戶提供重癥前端篩查、患病精準診療及海外就醫等覆蓋重癥發展多個階段的三重服務 資料來源：陽光保險招股書、華創證券 三、三、陽光財險陽光財險：穩中向好，盈利能力邊際改善穩中向好，盈利能力邊際改善 財險規模波動向上，險種結構相對均衡。財險規模波動向上，險種結構相對均衡。2019-2022 年，陽光財險年保費波動維持在 400億元規模區間。2023H1，陽光財險實現保費 219.29 億元，同比+5.1%，增速回正主要受到疫

62、情出清、需求恢復驅動。相較財險三大龍頭企業與行業情況，陽光財險增速波動較大。從結構來看，陽光財險險種結構較為均衡，2023H1 車險占比達到 58.7%，低于平安，但高于人保、太保與行業情況。COR 處于相對高位，近期有所優化處于相對高位，近期有所優化。2019-2021 年，陽光財險綜合成本率達到 100%及以上，出現承保虧損。2021 年，COR 同比+4.4pct 至 105.1%，主要是由于車險受綜改影響，賠付率大幅上行（同比+21.7pct），導致整體賠付率+8.2pct。2022 年，綜合成本率同比-陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投

63、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 5.2pct 至 99.9%，實現承保盈利，費用率與賠付率實現雙優。2023H1，綜合成本率進一步優化，同比-0.7pct，已基本達到同業水平，僅高于平安 0.2pct。費用率費用率較高但持續下行，賠付率優于其他上市險企較高但持續下行，賠付率優于其他上市險企。橫向來看，陽光財險費用率較高，但 2019-2022 年呈現持續優化趨勢，2022 年降至 34.9%，同比-3.6pct，較 2019 年-8.3pct。賠付率優于上市險企，預計是險種結構所致。但受大災及車險綜改影響，2019-2021 年賠付率持續上升。2022 年災害頻率

64、與程度降低，整體賠付率同比-1.6pct 至 65.0%。圖表圖表 30 2019-2023H1 陽光財險保費陽光財險保費變化（億元）變化（億元）圖表圖表 31 2020-2023H1 陽光財險保費增速與行業對比陽光財險保費增速與行業對比 資料來源：招股說明書、公司公告、華創證券 注：2022年農險開始計入其他，2023H1企財險計入其他，下同 資料來源：金融監管總局、相關公司公告、華創證券 圖表圖表 32 2023H1 陽光財險保費結構與行業對比陽光財險保費結構與行業對比 圖表圖表 33 2019-2023H1 陽光財險陽光財險 COR 與行業對比與行業對比 資料來源：相關公司公告、華創證券

65、 資料來源：招股說明書、相關公司公告、華創證券 05010015020025030035040045020192020202120222023H1車險保證險意健險責任險企財險農險其他-10%-5%0%5%10%15%20%2020202120222023H1陽光財險人保財險平安財險太保財險行業58.7%45.2%65.8%49.0%47.8%41.3%54.8%34.2%51.0%52.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%陽光財險人保財險平安財險太保財險行業車險非車險90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%104.0%106.

66、0%20192020202120222023H1陽光保險人保財險平安財險太保財險 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 34 2019-2023H1 陽光財險費用率與行業對比陽光財險費用率與行業對比 圖表圖表 35 2019-2023H1 陽光財險賠付率與行業對比陽光財險賠付率與行業對比 資料來源：招股說明書、相關公司公告、華創證券 注：2023H1陽光保險未披露相關數據 資料來源：招股說明書、相關公司公告、華創證券 注：2023H1陽光保險未披露相關數據（一）（一）車險車險：智

67、能生命表提高定價能力：智能生命表提高定價能力 車險增速波動較大，市占率維持在車險增速波動較大，市占率維持在 3.0%左右。左右。2020-2023H1，公司車險增速趨勢與行業趨同。2020-2021 年，受車險綜改影響商車險保費規模持續下行，拖累整體車險保費增速。2022 年，在相對低基數下，車險行業基本實現增速回暖。2023H1，陽光財險實現車險保費 129 億元，同比+3.0%；新能源車保費同比+80.3%，在車險中占比+3.7pct。著眼汽車市場，隨著新能源車滲透率持續提升，我們認為公司可以通過新能源車車險爭取市場份額，需進一步關注公司在新能源車車險方面的布局與競爭優勢。費用率持續下行，

68、賠付端穩定性仍有較大的改善空間。費用率持續下行，賠付端穩定性仍有較大的改善空間。2019-2023H1，車險費用率持續下行，賠付率波動較大，影響車險 COR。其中 2019-2021 年間，主要受到人身損害賠償城鄉統一標準、車險綜改以及 2021 年河南水災影響，車險賠付率拖累 COR 一路上行至112.7%。2022 年自然災害頻率下降、程度減輕，同時公司持續積極提升風險管理與精細化定價能力，COR 同比-15.3pct 至 97.4%。2023H1，賠付端受出行恢復影響，COR 上行至 98.3%。同業對比來看，車險盈利能力穩定性有待提高。持續深化持續深化車險智能生命表車險智能生命表應用，

69、打造陽光車險核心競爭優勢應用，打造陽光車險核心競爭優勢。陽光財險 2009 年研發出財險行業第一張車險生命表，自 2020 年起將傳統車險定價模式融合人工智能、大數據技術，升級形成“車險智能生命表”管理體系，2021 下半年開始全面落地。陽光財險持續對“車險智能生命表”進行優化，加強對高風險業務的篩選，同時針對風險較低客戶采用了相對有競爭優勢的價格策略，持續提升定價準確性和資源配置科學性，多措并舉打造車險護城河。20%25%30%35%40%45%2019202020212022陽光保險人保財險平安財險太保財險50%55%60%65%70%75%2019202020212022陽光保險人保財險

70、平安財險太保財險 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 36 2019-2023H1 車險規模及車險規模及市占率市占率（億元）（億元）圖表圖表 37 2019-2023H1 陽光財險車險與行業對比陽光財險車險與行業對比 資料來源：招股說明書、公司公告、wind、華創證券 注：2022、2023H1未披露車險內部結構 資料來源：招股說明書、相關公司公告、華創證券 圖表圖表 38 2019-2023H1 陽光財險車險陽光財險車險 COR 及構成及構成 圖表圖表 39 2019-202

71、3H1 陽光陽光財險財險及同業車險及同業車險 COR 對比對比 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 資料來源：陽光保險招股書、各公司公告、華創證券（二）（二）非車險非車險：結構優化促進：結構優化促進 COR 改善改善 非車險增速波動較大，主要受到保證險影響。非車險增速波動較大，主要受到保證險影響。2019-2023H1，公司非車險維持在 130-180億元區間。2020 年，受新冠疫情和最高人民法院有關借貸利率的新規的影響，公司主動加強風險管理并對客戶進行篩選，保證險同比-34.9%。2021 年，復工復產衍生小微企業融資需求，保證險規模擴張，同比+32.3%。2022 年，公司基于

72、宏觀形勢判斷，主動優化業務結構，保證險規模再度縮水，同比-21.4%。2023H1，公司對于融資性保證險業務持續保持審慎，保證險同比-45.1%至17.38億元，在非車險中占比19.2%，較2019年-38.4pct。意健險重要性提升意健險重要性提升，貢獻主要增速，貢獻主要增速。2019-2023H1 意健險占比持續上升，由 18.0%提高到34.0%，除 2022 年外保持高二位數增長。其中，2022 年意健險同比-5.4%，主要原因是2021 年下半年起互聯網保險產品管理相關規定落地，對公司互聯網意健險產品如“愛健康（百萬醫療）”系列造成影響。2023H1，公司積極服務多層次醫保體系建設，

73、政策性健康險（同比+74.6%）帶動意健險實現增速 26.3%。主要非車險種實現盈利，結構優化驅動主要非車險種實現盈利，結構優化驅動 COR 改善。改善。2019-2022 年，除意健險及 2021 年保證險盈利外其他非車險業務線承保虧損。其中，保證險主要是受到疫情反復和宏觀不確定因素影響，企業短期還款能力遭到沖擊；責任險賠付率持續下降，費用率波動上行；2.9%2.9%3.0%3.0%3.1%3.1%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.020192020202120222023H1商車險交強險車險車險市占率-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0

74、%6.0%8.0%2020202120222023H1陽光保險中國平安中國太保中國人保行業58.3%59.5%81.2%68.0%70.6%38.8%38.3%31.5%29.4%27.7%0%20%40%60%80%100%120%20192020202120222023H1賠付率費用率95%100%105%110%115%20192020202120222023H1陽光保險中國平安中國太保中國人保 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 企財險則是由于區域風險集中度較高+大災影響所致。2

75、023H1，保證險、意健險、責任險均實現承保盈利，COR 達到 99.5%/94.8%/98/3%。公司今年啟動了非車數據生命表工程，通過細化業務類別、完善風險因子數據庫、構建風險量化評估能力等提高風險定價能力，有望驅動非車險 COR 進一步改善。由于非車險標準化程度不高，非車數據生命表工程存在一定難度。但我們認為，行業非車險成本管理面臨同樣的痛點，若陽光財險能成功應用車險智能生命表的經驗，非車險將成為公司發力財險的重要抓手。圖表圖表 40 2019-2023H1 陽光財險非車險規模及增速陽光財險非車險規模及增速（億元）（億元）圖圖表表 41 2019-2023H1 陽光財險非車險險種增速陽光

76、財險非車險險種增速 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 圖表圖表 42 2019-2023H1 陽光財險非車險增速同業對比陽光財險非車險增速同業對比 圖表圖表 43 2019-2023H1 陽光財險非車險險種陽光財險非車險險種 COR 資料來源：陽光保險招股書、各公司公告、華創證券 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 四、四、陽光資管陽光資管：投資穩健投資穩健，第三方資產規模持續擴張第三方資產規模持續擴張 總總投資資產投資資產持續高增持續高增，第三方托管規?？焖贁U張，彰顯公司資管實力第三方托管規?？焖贁U張，彰顯公司資管實力。20

77、19-2023H1 公司總投資資產規模維持高增，同比增速穩定在 10%以上。2023H1，公司總投資資產為 4666億元，同比+12.1%。陽光資管除管理集團自有保險資金，同時大力發展第三方資管業務，2019-2022 年間保持高二位數增長。2023H1，陽光資管受托管理第三方資管業務規模 3665億元，占比達到 48.9%，較 2019 年+17.7pct。-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020020192020202120222023H1保證險意健險責任險企財險農險其他yoy-非車險-60%-40%-20%0%20%40%60%2020202120222023H

78、1保證險意健險責任險企財險-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2020202120222023H1陽光保險中國人保中國平安中國太保行業80%90%100%110%120%130%140%150%160%20192020202120222023H1保證險意健險責任險企財險農險承保盈利線 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 凈投資收益率持續下行，總投資收益率受權益市場共振波動，公司具備較好的主動管理凈投資收益率持續下行

79、，總投資收益率受權益市場共振波動，公司具備較好的主動管理能力。能力。2019-2023H1，陽光保險凈投資收益率持續下行，預計主要受到利率持續下行影響；總投資收益率受權益市場影響共振波動明顯，2023H1 達到 3.5%。橫向對比來看，公司凈投資收益率在同業中相對較低，總投資收益率較優，體現公司具備較好的權益投資管理能力，但需注意口徑差異問題。圖表圖表 44 2019-2023H1 陽光保險總投資資產及增速陽光保險總投資資產及增速 圖表圖表 45 2019-2023H1 陽光資管管理資產及構成陽光資管管理資產及構成 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 資料來源：陽光保險招股書、公司公

80、告、華創證券 圖表圖表 46 2019-2023H1 凈投資收益率同業對比凈投資收益率同業對比 圖表圖表 47 2019-2023H1 總投資收益率同業對比總投資收益率同業對比 資料來源：陽光保險招股書、各公司公告、華創證券 注：存在口徑差異，太保2023H1未年化考慮 資料來源：陽光保險招股書、各公司公告、華創證券 注：存在口徑差異，太保2023H1未年化考慮 固收為主，利率下行背景下固收為主，利率下行背景下公司積極增配權益。公司積極增配權益。（1）遵循險資安全性要求，公司主要配置固收類資產，2019-2023H1 固收類占比在 60%-70%區間。2023H1，公司固收類資產占比 70.1

81、%，較上年末+2.7pct。固收類主要投向債券，2023H1 在總投資資產中占比達到52.3%，理財產品投資占比為 11.1%。其中，政府債券占債券投資比例為 53.2%。信用債方面，公司注重信用風險管理，AA+級占比約為 99.2%。（2）自 2020 年以來，受市場利率下行影響，公司發揮主動管理能力，增配權益類資產。2022 年權益類金融資產占比同比+2.3pct 至 20.9%，2023H1 進一步上升至 21.0%。其中，股權與權益型基金合計占比達到 13.2%，較上年末-0.6pct。（3）投資性房地產占比較小，2023H1 約 2.3%，地產風險敞口較為可控。0%5%10%15%2

82、0%25%30%050010001500200025003000350040004500500020192020202120222023H1總投資資產較上年末01000200030004000500060007000800020192020202120222023H1集團資產第三方資產2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20192020202120222023H1陽光保險中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20192020202120222023H1陽光保險中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保

83、陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 48 2019-2023H1 陽光保險陽光保險投資組合情況投資組合情況 資料來源：陽光保險招股書、公司公告、華創證券 五、五、投資建議投資建議 我們采用分部估值法分別對公司的人身險業務、財產險業務及其他業務進行估值分析，其中人身險業務使用 PEV 估值法，財產險及其他業務使用 PB 估值法。人身險人身險業務業務：橫向對比來看，公司 PEV 估值在港股內資人身險企業中處于相對較優水平。但需要考慮國壽、平安、太保、新華等 AH 股均上市，若考慮上

84、述四家人身險企業 A 股 PEV，公司PEV 估值水平介于太保與新華之間，預計與公司起步較晚、代理人規模較小有關?？v向來看，公司自 2022 年底上市以來 PEV 估值在0.38,0.55區間內，當前估值（0.43，截至2023/12/29，下同）處于歷史 40%-50%分位之間。我們認為，考慮陽光人壽代理人渠道轉型持續兌現、積極發展銀保渠道與同業錯位競爭，結合成長期公司特點，給予其 2024 年0.35xPEV 目標值，集團整體 PEV 為 0.44x，對應目標市值 388.06 億港元。圖表圖表 49 陽光保險內含價值變動分析及預測陽光保險內含價值變動分析及預測（百萬元）（百萬元）資料來源

85、：公司公告、華創證券測算 63.7%67.8%65.1%67.4%70.1%18.6%17.5%18.5%20.9%21.0%2.3%2.1%2.4%2.1%2.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1固定收益類金融資產權益類金融資產聯營企業和合營企業投資投資性房地產現金、現金等價物及其他 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 50 陽光保險內含價值變動分析及預測陽光保險內含價值變動分析及預測 資料來源：公

86、司公告、華創證券測算 核心假設：（1）2023年新業務價值率為12.5%，2023H2新單保費增速-9%，投資回報差異貢獻-1.0%。（2）2024年新業務價值率為13%，新單增速5%，投資回報差異貢獻2%。（3）2025年新業務價值率為14%，新單增速10%，投資回報差異貢獻2%。圖表圖表 51 港股內資人身險企業港股內資人身險企業 PEV 估值趨勢對比（截至估值趨勢對比（截至 2023/12/29）資料來源：wind、公司公告、華創證券 財產險及其他業務：財產險及其他業務：橫向對比來看，公司 PB 估值與中國太保較為接近?？v向來看，公司 PB 估值自上市以來持續下探，近期有所回升。當前公司

87、 PB 為 0.71，位于歷史 30%-40%分位之間。我們認為，考慮公司當前仍處成長期，且產品結構優化有望促進 COR 持續改善，縮小與龍頭的距離，給予財產險業務（包含陽光信保）2024 年 0.6xPB 目標值，集團目標 PB 為 0.81x，對應目標市值 94.7 億港元。其他業務給予 0.8xPB 目標值，對應目標市值 144.34 億港元。-0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70陽光保險 6963.HK中國人壽 2628.HK中國平安 2318.HK中國太保 2601.HK新華保險 1336.HK 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究

88、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 52 陽光保險陽光保險凈資產分部情況及預測凈資產分部情況及預測（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告、華創證券測算 圖表圖表 53 港股內資含財產險的險企港股內資含財產險的險企 PB 估值趨勢對比（截至估值趨勢對比（截至 2023/12/29）資料來源：wind、公司公告、華創證券 我們采用分部估值法給陽光保險估值，給予我們采用分部估值法給陽光保險估值，給予 2024 年人身險業務年人身險業務 0.35xPEV、財產險業務、財產險業務0.6xPB、其他業務、其他業務0.8xPB，對應，對應2024

89、年目標市值為年目標市值為627.09億港元（港元兌人民幣億港元（港元兌人民幣0.9088，截至截至 2023/12/29）。給予目標價）。給予目標價 5.45 港元港元/股，目標漲幅為股，目標漲幅為 25.3%，首次覆蓋給予“推薦”，首次覆蓋給予“推薦”評級。評級。圖表圖表 54 陽光保險分部估值法陽光保險分部估值法（截至（截至 2023/12/29）資料來源：wind、華創證券測算 六、六、風險提示風險提示 監管政策變動。監管政策變動。2023 年產品定價利率調整、報行合一、“開門紅新規”等均對人身險行業造成較大影響，未來需進一步關注監管可能為防范費差損、利差損以及規范保險行業銷售行為所采取

90、的措施。0.00000.20000.40000.60000.80001.00001.20001.4000陽光保險 6963.HK 中國財險 2328.HK 中國人民保險集團 1339.HK 中國平安 2318.HK 中國太保 2601.HK 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 代理人轉型不及預期。代理人轉型不及預期。代理人改革是人身險行業復蘇的主線邏輯之一，關注改革進程及人力、質態等指標的變動。自然災害頻發。自然災害頻發。自然災害的發生對財產險業務賠付端會產生較大的壓力。權益市場震蕩。權

91、益市場震蕩。權益市場若震蕩下行，將影響險企總投資收益表現。長期利率持續下行。長期利率持續下行。險企資產端主要配置債券，利率持續下行將產生再投資風險。陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 資產資產 485,357 529,230 578,177 632,690 保險業務收入 108,740 114,760

92、 121,225 128,828 物業及設備 18,938 19,364 19,417 19,804 分出保費 -3,844 -3,728 -4,055 -4,370 使用權資產 3,051 2,936 2,784 2,631 凈保費收入 104,896 111,031 117,170 124,458 投資性房地產 9,085 10,850 11,935 13,128 提取未到期責任準備金 310 60 -290 43 聯營及合營企業投資 16,136 10,850 11,935 13,128 已賺保費 105,206 111,091 116,880 124,501 持有至到期投資 114,7

93、04 136,331 149,965 164,961 投資收益 19,188 15,895 24,310 29,089 貸款及應收賬款 35,288 41,942 46,136 50,749 應占聯營及合營企業損益 864 -135 456 877 定期存款 22,383 6,132 6,746 7,420 其他收入 3,320 3,248 3,344 3,369 存出資本金 5,418 6,440 7,084 7,792 營業收入營業收入 128,578 130,099 144,990 157,836 可供出售金融資產 169,469 201,422 221,565 243,721 壽險死亡

94、和其他給付 -32,121 -23,839 -30,717 -32,931 按公允價值計量并計入當期損益的金融資產 20,455 24,312 26,743 29,417 已發生凈賠款 -26,143 -28,046 -30,102 -32,931 買入返售金融資產 7,375 6,025 6,628 7,290 長期人壽保險合同負債的增加額 -29,167 -34,499 -39,673 -45,624 保戶質押貸款 11,077 13,166 14,482 15,930 保戶紅利支出 -2,440 -2,752 -2,998 -3,303 貨幣資金 17,454 14,259 15,685

95、 17,254 投資合同賬戶利息支出 -3,832 -4,282 -4,727 -5,148 應收保費 14,825 14,887 15,149 15,042 手續費及傭金支出 -11,198 -12,995 -13,404 -14,033 再保險資產 3,918 4,627 5,552 6,544 財務費用 -1,148 -1,107 -1,014 -925 投資合同保戶賬戶資產 297 272 257 239 其他業務及管理費用 -17,317 -16,294 -14,887 -14,016 遞延所得稅資產 2,501 1,331 1,331 1,331 營業支出營業支出 -123,366

96、 -123,816 -137,523 -148,912 其他資產 9,197 9,651 9,521 10,044 稅前利潤稅前利潤 5,212 6,284 7,467 8,924 負債負債 423,338 464,150 506,210 554,056 所得稅 -197 -212 -50 -232 保險合同負債 268,386 292,541 321,795 357,192 凈利潤凈利潤 5,015 6,072 7,417 8,692 投資合同負債 93,892 105,159 115,675 124,929 歸母凈利潤歸母凈利潤 4,881 5,950 7,245 8,489 應付保單紅利

97、 5,834 7,314 9,010 11,073 少數股東損益 134 122 172 203 租賃負債 782 704 704 704 應付債券 12,125 10,894 9,512 8,592 按公允價值計量并計入當期損益的金融負債 4,546 4,091 4,501 4,951 賣出回購金融資產款 17,419 26,129 28,741 31,615 保險應付款 2,722 2,722 2,722 2,722 應交所得稅 209 209 209 209 預收保費 3,854 777 699 629 遞延所得稅負債 61 148 148 148 其他負債 13,508 13,463

98、12,494 11,292 股東權益股東權益 62,019 65,080 71,967 78,634 股東權益（不含少數股東權益（不含少數股東權益）股東權益）60,741 63,752 70,494 77,022 股本 11,502 11,502 11,502 11,502 儲備 29,306 29,486 37,703 36,953 留存收益 19,933 22,764 21,289 28,567 少數股東權益 1,278 1,328 1,473 1,612 資料來源：公司公告，華創證券預測 陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

99、號：證監許可（2009）1210 號 26 金融組團隊介紹金融組團隊介紹 金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康 曾任職于平安銀行，2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊；2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊；2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名；2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍；2021 年金牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名；2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師，2022 年第十屆

100、東方財富 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師。覆蓋非銀金融行業、多元金融、金融科技等。高級研究員：賈靖高級研究員：賈靖 上海交通大學經濟學學士、金融碩士。曾供職于中泰證券，作為團隊核心成員，所在團隊獲 2018 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2019 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2020 年新財富銀行業最佳分析師第三名、2021 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2022 年新財富銀行業最佳分析師第四名；2018-2021 年水晶球銀行最佳分析師第二名、2022 年水晶球銀行最佳分析師第五名；2022

101、年中國證券業分析師金牛獎第三名；2018 年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。2023 年加入華創證券研究所，負責銀行業研究。助理研究員：張慧助理研究員：張慧 澳大利亞莫那什大學銀行與金融專業碩士。2019 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊成員，2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名，2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍，2021 年金牛獎非銀金融第五名成員，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名成員。2022 年第十屆 Choice 非銀最佳分析師團隊成員，2022 年水晶球非銀研

102、究公募第五名團隊成員，2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師團隊成員，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師第七名團隊成員。助理研究員：劉瀟偉助理研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理領域研究。助理研究員：陳海椰助理研究員：陳海椰 浙江大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋保險行業及養老金領域研究。助理研究員：崔助理研究員：崔祎晴晴 杜克大學商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋金融科技及資產管理領域研究。陽光保險陽光保險 06963.HK）深度研究報告深度研究報告

103、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個

104、月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的

105、資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。

106、未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522