《保險Ⅱ行業專題報告：保險資負系列一保險資產負債管理的過去、現在和未來負債端開源節流資產端運籌帷幄價值轉型箭在弦上-240101（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險Ⅱ行業專題報告：保險資負系列一保險資產負債管理的過去、現在和未來負債端開源節流資產端運籌帷幄價值轉型箭在弦上-240101（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行 業 研 究 2024.01.01 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 保 險 行 業 專 題 報 告 保險資負系列一：保險資產負債管理的過去、現在和未來負債端開源節流，資產端運籌帷幄，價值轉型箭在弦上 分析師 許旖珊 登記編號：S1220523100003 聯系人 賈舒雅 行 業 評 級:推 薦 行 業 信 息 上市公司總家數 19 總股本(億股)2,152.65 銷售收入(億元)47,619.19 利潤總額(億元)2,876.20 行業平均 PE 12.90 平均股價(元)21.32 行 業 相 對 指 數 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關

2、研 究 保險 3Q23 業績綜述：短期凈利潤受市場波動影響承壓，經濟預期修復下看好板塊持續復蘇2023.11.10 保險 2022 年報綜述及 2023 上半年前瞻：深蹲起跳在即，資負共振助推估值修復2023.04.22 壽險轉型成效幾何？2022.08.20 引言引言：本報告通過梳理壽險行業負債端與資產端的發展歷程，復盤近三年全行業壽險公司的成本與超額收益表現，展示了在市場上行、震蕩以及下行三種情景下大中小型壽險公司超額收益率隨打平收益率上漲的邊際遞減敏感性，并展望行業未來資產負債管理的轉型方向。資產負債管理資產負債管理模式在新局勢下面臨價值轉型模式在新局勢下面臨價值轉型。隨著近年壽險行業競

3、爭加劇，資本市場進入震蕩修復階段，過去通過資產端收益覆蓋負債端費用投放帶來的高成本模式難以為繼。在 23 年全渠道報行合一以及鼓勵長線資金入市的背景下，負債端開源節流、資產端逐漸放開的局勢明朗，壽險業未來將持續走向價值轉型、健康高質量發展之路。負債端負債端在在經歷獨立發經歷獨立發展、產品創新、快速擴張、規范發展、產品創新、快速擴張、規范發展期展期后后將將進入進入高質量高質量健康發展時期。健康發展時期。當前權益市場的持續承壓陸續引發各中小公司因高負債端高成本帶來的利差損風險，展望未來，壽險行業將在產品、渠道多元化以及代理人專業化的背景下進入高質量健康發展階段。資產端資產端在在經歷起步、規范、體系

4、化發展、經歷起步、規范、體系化發展、改革階段后進入改革階段后進入宏觀審慎監管階宏觀審慎監管階段。段。保險資管規模近年快速增長，根據中國保險資產管理業協會的報告，截至 2022年末，32 家保險資產管理公司資產管理規模達 24.52 萬億/7年 CAGR 12.3%。保險資金堅持穩健多元化的大類資產配置，在鼓勵長線資金入市的背景下有望持續增持權益。同時，保險資管產品作為保險資管機構能力輸出的載體，在大類資產配置、組合管理、風險管理、信用評估方面具有獨特優勢，未來保險資管產品規模有望持續擴張。負債端的成本惡化將會聯動資產端的激進投資從而引發惡性循環。負債端的成本惡化將會聯動資產端的激進投資從而引發

5、惡性循環。近年隨著市場競爭加劇，負債端費用投放成本提升，疊加市場波動導致資產端的收益難以覆蓋負債端成本。通過近三年全行業壽險公司的經營數據測算，超額超額收益率隨打平收益率上漲呈現邊際遞減趨勢收益率隨打平收益率上漲呈現邊際遞減趨勢。通過超額收益來看，隨著打平收益率的上升，超額收益率并未像投資收益一樣有上升趨勢，反而呈現出下降趨勢，說明通過資產端收益覆蓋負債端高成本投放的策略最終并沒有達到理想的效果，反而有可能使得公司的經營情況惡化。大型壽險公司：大型壽險公司：得益于品牌溢價，成本壓力更小，同時完善的風控制度得益于品牌溢價，成本壓力更小，同時完善的風控制度將緩解將緩解甚至扭轉甚至扭轉成本上升帶來的

6、負面影響。成本上升帶來的負面影響。大型壽險公司深耕市場，品牌溢價能力強，戰略轉型與趨勢判斷方面優勢明顯。同時，在成本控制與渠道管理方面較中小壽險公司更有優勢；在市場進入下行階段的過程中，大型保險公司得益于更全面的風險管理機制以及更強的投研能力，能迅速調整經營戰略，緩沖系統性風險給資產端帶來的負面影響。中型壽險公司：展業方式更激進，受中型壽險公司：展業方式更激進，受市場波動市場波動影響更大。影響更大。中型保險公司品牌影響力有限，但產品形態較為同質化，市場競爭更為激烈。展業渠道多為銀保渠道，競爭更加激烈，費用投放更高。投資端需要配置更高 收益的資產平衡負債端成本，組合總風險提升，因此在市場進入下行

7、階段的過程中，中型壽險公司的成本與超額收益邊際遞減敏感度更高。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-17%-10%-3%4%11%18%23/1/1 23/3/15 23/5/27 23/8/8 23/10/20 24/1/1保險滬深300保險 行業專題報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 小型壽險公司小型壽險公司：規?；鶖敌∫幠；鶖敌?，經營環境更具挑戰性經營環境更具挑戰性。小型保險公司由于投資基數小，同時可選擇更優秀第三方托管資產，得益于分散化的配置，在市場環境較好的情況下，成本與收益表現良好，但并不具參考價值。下行市場中，小型壽險公司成本與

8、超額收益的邊際遞減敏感度較中大型保險公司更高，主因擴大保費規模的途徑較少，除銀保渠道，個別公司通過高傭金激勵經紀渠道銷售高性價比的重疾險、儲蓄型保險等。在費用投放帶來成本激增以及市場波動使得資產端承壓的背景下，小型壽險公司的經營環境更具挑戰性。負債端開源節流，資產端拉長久期增厚收益負債端開源節流，資產端拉長久期增厚收益或將成為行業趨勢?；驅⒊蔀樾袠I趨勢。負債端：報行合一之后，費用驅動銷售難以為繼，產品創新與服務差異負債端：報行合一之后，費用驅動銷售難以為繼，產品創新與服務差異化或將成為負債端競爭新方向?；驅⒊蔀樨搨烁偁幮路较?。1 1）保障型產品：）保障型產品：居民健康意識提升疊加 DRG/

9、DIP 支付方式下，健康管理增值服務與中高端醫療或成未來趨勢。2 2）儲蓄型產品：）儲蓄型產品：養老社區服務將持續輔助大額高客保單銷售，以“養老保險+實體養老服務”模式發展養老產業，促進大額保單的成交以及維護高凈值客戶。3 3）代理人：）代理人：保險代理人數量持續減少，降幅逐漸收窄。截至今年三季度末，人身險公司個險營銷員人數 291.03 萬人，同比下降 19.55%，降幅較去年同期收窄 9.56 個百分點。在全渠道報行合一的背景下，預計 2024 年頭部公司將會持續優化基本法與代理人，持續推進降本增效，加速高質量發展進程。資產端：資產端：資產負債久期錯配為主要風險，資產負債久期錯配為主要風險

10、，未來將持續拉長久期增厚收未來將持續拉長久期增厚收益。益。當前平均資產久期約 7 年、負債久期約 16 年，久期缺口約 9 年，下一步，資產端或將：1 1）調整資產久期結構）調整資產久期結構：增配長久期固收類資產；2 2）增配股權投資：）增配股權投資：股權投資與險資的期限以及收益要求匹配度較高，有望持續獲增配；3 3）大力發展保險資管產品：）大力發展保險資管產品：保險資管產品業務已成為險資主動管理產品的核心業務。有望豐富資金來源，減弱對于股東關聯資金的依賴性，在競爭中強化自身投資能力，擴充規模的同時提升整體盈利能力；4 4）靜待海外投資機會：）靜待海外投資機會：未來國際化投資體系或將帶來新機遇

11、。有望分散國內單一市場的投資風險，提高全球化資產配置水平。投資建議：維持行業推薦評級，投資建議：維持行業推薦評級，建議建議重點關注重點關注資源整合以及風險資源整合以及風險管理能力管理能力更強的頭部公司更強的頭部公司。估值方面：截至 12/29 收盤，A 股四家險企平均靜態/動態 PEV 0.48x/0.41x，均處于歷史分位底部，下行風險小。負債端：負債端：短期看，短期看，個險開門紅預錄入進度超預期、銀保渠道重簽約基本完成，3.0%預定利率產品在存款利率持續下行背景下競爭力強，1Q24 各家開門紅有望延續增長。長期看，長期看，頭部公司得益于品牌優勢，在報行合一背景下將持續受益，各渠道產品價值率

12、有望提升，盈利能力將進一步增強。資產端：資產端：近期活躍資本市場政策陸續落地，持續提振市場信心。頭部公司得益于更健全的風險管理以及更為前瞻的投研能力，資產負債管理將進一步優化。經濟修復預期增強背景下，保險板塊估值有望修復。風險提示：風險提示：1）資本市場波動；2）長端利率持續下行；3）新預定利率產品銷售不及預期。關聯關系披露：關聯關系披露：2022 年 12 月 21 日，方正證券發布關于獲準變更主要股東及實際控制人的公告，根據上述公告，中國平安成為方正證券的實際控制人。根據上海證券交易所上市規則 上海證券交易所上市公司關聯交易實施指引規定，中國平安和平安銀行是方正證券的關聯方。mX9UuZg

13、XwVcZgY9YyWsQmOsQ8O8Q6MmOoOoMrNiNqQrQlOrRoMbRnMpONZmPnRxNtQpN保險 行業專題報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 正文目錄 1.資產負債發展模式.6 2.資產負債發展歷程：負債端開源節流、資產端逐漸放開.6 2.1 負債端發展歷程：步入高質量發展期.6 2.1.1 產品發展歷程：多元化發展，增值服務為未來焦點.9 2.1.2 渠道發展歷程：個險為主，銀保重啟.10 2.1.3 銷售人員發展歷程：堅持專業化路線，人數持續下降.13 2.2 資產端發展歷程：投資限制逐步放開.15 2.2.1 資金運用歷

14、程：監管逐漸審慎，框架逐漸清晰.15 2.2.2 保險資產端規模發展歷程：規?？焖僭鲩L.16 2.2.3 組合類產品發展歷程：進入創新發展期，規模持續擴張.17 3、資產與負債聯動復盤.17 3.1 監管歷程.17 3.2 負債端成本與資產端收益聯動分析.19 3.3 負債端的成本惡化或將引發資產端的激進投資.20 3.3.1 大型壽險公司：受益于品牌優勢與完善的制度.22 3.3.2 中型壽險公司：展業方式更激進，受市場波動影響更大.24 3.3.3 小型壽險公司：未成規模效應，陷入惡性循環困境.25 3.4 頭部壽險公司資產負債管理優勢明顯.27 4.未來資負管理展望.27 4.1 資產負

15、債久期錯配為主要風險.27 4.2 未來資產與負債管理展望.29 4.2.1 增配股權投資：穩定收益，拉長久期.29 4.2.2 大力發展保險資管產品.31 4.2.3 境外布局：靜待機遇.32 4.2.4 產品創新：打造增值服務差異化.34 4.2.5 銷售人員:堅持專業化轉型.36 5.風險提示.38 保險 行業專題報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表目錄 圖表 1:保險機構通常使用的三種資產負債管理模式.6 圖表 2:壽險發展期階段以及表現梳理.7 圖表 3:2017 年之后人身險保費增速有所下降，2023 年增速開始回升.8 圖表 4:2000

16、-2022 年壽險保費增速周期與各階段影響因素.8 圖表 5:中國壽險產品發展的階段梳理.10 圖表 6:人身險主要銷售渠道一覽.10 圖表 7:近 15 年個險渠道與銀保渠道為人身險主要銷售渠道.11 圖表 8:銀保渠道新單占比持續提升，逐步成為新的保費增長點.11 圖表 9:2014 年-2022 年壽險經代渠道新單期交保費結構.12 圖表 10:某頭部上市公司年報/半年報中對個險以及渠道的定性判斷.13 圖表 11:上市公司代理人規模同比下滑速度放緩.14 圖表 12:近五年保險營銷員收入結構大幅改善.14 圖表 13:近五年年輕營銷員占比大幅下降.14 圖表 14:中國保險資金運用監管

17、逐漸審慎，框架逐漸清晰.15 圖表 15:2015 年-2022 年保險資管公司資產管理規?？焖僭鲩L.16 圖表 16:2021 年-2022 年保險資金大類資產配置結構.16 圖表 17:組合類資管產品發展歷程.17 圖表 18:負債端風險減量，資產端逐步放開.18 圖表 19:2011 年-2022 年壽險行業成本與投資收益一覽.19 圖表 20:資產端承壓，預定利率持續呈現下調趨勢.20 圖表 21:2020 年壽險行業各公司打平收益率與實際投資收益率之間呈現出正向關系.21 圖表 22:2020 年壽險行業各公司打平收益率與超額收益率之間呈現出反向關系.21 圖表 23:2021 年壽

18、險行業各公司打平收益率與實際投資收益率之間呈現出正向關系變弱.21 圖表 24:2021 年壽險行業各公司打平收益率與超額收益率之間呈現出反向關系變強.21 圖表 25:2022 年壽險行業各公司打平收益率與實際投資收益率之間因投資環境惡化呈現出正向關系轉負.21 圖表 26:2022 年壽險行業各公司打平收益率與超額收益率之間呈現出反向關系持續加強.21 圖表 27:近三年上證指數表現由上漲轉為下跌，2022 年跌幅 15.1%.22 圖表 28:2020 年大型壽險公司打平收益率-超額收益率的回歸系數為-0.63.23 圖表 29:2021 年大型壽險公司打平收益率-超額收益率的回歸系數因

19、市場波動降為-1.01.23 圖表 30:2022 年大型壽險公司打平收益率-超額收益率回歸系數略改善至-0.92.23 圖表 31:2020 年中型壽險公司打平收益率-超額收益率的回歸系數為-0.67.24 圖表 32:2021 年中型壽險公司打平收益率-超額收益率的回歸系數因市場波動降為-1.03.24 圖表 33:2022 年中型壽險公司打平收益率-超額收益率回歸系數惡化至-1.06.24 圖表 34:2022 年各司保費貢獻排名第一的產品（單位：億元）.25 圖表 35:2020 年小型壽險公司打平收益率-超額收益率的回歸系數為-0.16.26 圖表 36:2021 年小型壽險公司打平

20、收益率-超額收益率的回歸系數因市場波動降為-0.69.26 圖表 37:2022 年中型壽險公司打平收益率-超額收益率回歸系數加速惡化至-1.28.26 圖表 38:負債端的激進承保與資產端的激進投資將形成惡性循環.27 圖表 39:大型壽險公司的成本與超額收益系數較中小公司改善明顯.27 圖表 40:我國保險資負久期錯配程度較高.28 圖表 41:美國壽險資產端債券期限分布.28 圖表 42:頭部保險公司面對資產負債久期錯配問題下的主要措施與戰略.28 圖表 43:保險私募基金管理人匯總.29 圖表 44:準則切換后 FVTPL 占比提升，投資對權益市場敏感性提高.30 圖表 45:組合類產

21、品與債權投資計劃的規模與收入占比逐年提升.31 保險 行業專題報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表 46:頭部保險公司與三方業務相關的主要戰略描述.32 圖表 47:中國保險資金境外投資發展歷程.33 圖表 48:負債端未來產品可能的迭代方向.34 圖表 49:常見癌癥的五年生存率，早篩將大幅提高生存率.35 圖表 50:頭部公司養老社區布局.35 圖表 51:代理人數量近年出現大幅下滑.36 圖表 52:頭部公司人均產能大幅提升.36 圖表 53:頭部公司 13 個月繼續率大多提升.37 圖表 54:頭部公司 25 個月繼續率大多改善明顯.37 圖表

22、 55:頭部壽險公司代理人改革計劃.37 保險 行業專題報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1 1.資產負債發展模式資產負債發展模式 保險業資產負債管理理念的萌芽最早可以追溯到 1800 年，至今保險機構通常使用的資產負債管理模式可以分為三種：負債主導型模式；資產主導型模式；資產負債并行的模式。圖表1:保險機構通常使用的三種資產負債管理模式 資料來源：中國保險會計研究中心，方正證券研究所 負債主導負債主導模式模式：將銷售保險產品作為保險公司的核心業務，強調的是一種以承保業務為主、投資業務為輔的經營理念。該模式下保險公司主要根據內外部因素確定保險業務發展策略

23、，之后參考負債結構通過對資產方的單方面調節來實現匹配管理要求。資產主導模式：資產主導模式：更加強調投資業務在保險經營中的主導地位，將承?；顒幼鳛橥顿Y的附屬業務。該模式下保險公司主要根據資金運用的預期結果來調整負債業務策略。資負并行模式：資負并行模式：融合負債與資產主導兩種模式的思想，認為保險公司應當從投資與承保兩方面同時入手確定各項策略，是在匹配管理框架下建立的一種更全面化的管理模式。但資負并行模式對公司治理方面提出了更高的要求。資產負債管理既是保險行業安全穩健運行的重要基礎，也是優質持續發展的必資產負債管理既是保險行業安全穩健運行的重要基礎，也是優質持續發展的必要前提。要前提。隨著我國保險資

24、產負債管理監管逐漸從軟約束過渡到硬約束，保險業普遍深植了資產負債管理理念，資產負債管理背離的現象有所改善，資產負債管理能力有所提升。本報告將根據負債端與資產端發展的歷史復盤過去各公司的業績表現，同時展望未來資產端與負債端的重點發展方向。2 2.資產負債發展歷程：負債端開源節流、資產端逐漸放開資產負債發展歷程：負債端開源節流、資產端逐漸放開 2.12.1 負債端發展歷程負債端發展歷程：步入高質量發展期：步入高質量發展期 保險 行業專題報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 我國壽險業負債端的發展存在一定的周期性，按照壽險保費與 GDP 的增長趨勢可大致分為 5

25、個階段：獨立發展期；產品創新發展期；快速擴張期；規范發展期；高質量健康發展期。圖表2:壽險發展期階段以及表現梳理 時間時間 階段階段 市場環境與行業表現市場環境與行業表現 1996-2000 獨立發展階段 保險法頒布，確立產壽分業經營的基本原則；保監會成立標志著壽險監管進入專業化階段；總人口首次超過 12 億人，出生率穩居 10以上；接受本科教育人數增長率大幅提升。2001-2010 產品創新階段 國內 GDP 增速持續提升，外資積極進入激發壽險市場活力；人口受教育水平持續優化；2000 年全球金融危機，股市泡沫破裂，避險情緒利好保險銷售；創新型保險產品加速開發，主要為兼具人身保障及投資理財屬

26、性的投連險、萬能險、分紅險；2011-2016 快速擴張期 加息周期疊加銀保新規，保費首次出現負增，監管定調“整頓、松綁、改革”；監管批準下發保險資管牌照，大幅拓寬投資工具，提高險企權益投資上限；人身險費率改革，調整 2.5%預定利率上限，產品吸引力上升；代理人資格考試取消，代理人渠道快速增員；“新國十條”對巨災險、農險、商業養老、健康險、責任險改革進行部署。2017-2021 規范發展期 監管叫?？焖俜颠€、附加萬能賬戶類產品，重點發展保障型產品；回歸“保險姓?！?，強監管、補短板、治亂象、防風險成為監管導向；對保險頻繁舉牌上市公司等行為進行監管；實施償二代監管體系、資產負債管理等；銀保監會成立

27、，將銀監會和保監會職責整合。2022 年 至今 高質量健康 發展期 在銀保監會基礎上組建國家金融監督管理總局；預定利率由 3.5%下調至 3.0%；全渠道“報行合一”持續推進；銷售人員行為管理以及代理人資質分級持續加強與細化。資料來源：國家金融監督管理總局，復旦發展研究院，方正證券研究所 我國壽險業在我國壽險業在 1 1995995 年保險法的頒布后確立了產壽分離的基本原則年保險法的頒布后確立了產壽分離的基本原則。自此行業進入獨立發展階段，在該階段我國生育率維持較高水平，人口基數持續增長，同時受教育人數增長率持續提升，為后續壽險的發展提供基礎。2 2001001 年年起的十年期內，起的十年期內

28、，我國我國 G GDPDP 增速持續維持高位，增速持續維持高位，為壽險為壽險業的發展業的發展提供了經提供了經濟基礎濟基礎。人口受教育水平進一步提升，同時外資等積極進入壽險市場，帶來充足的資金以及先進的壽險銷售經驗，進一步激發壽險市場活力。保險市場方面，創新型保險產品研發加速，開發兼具人身保障及投資理財屬性的投連險、萬能險、分紅險，拉動壽險保費快速增長，產品創新與渠道發展為這一階段壽險增長提供新的動力。在快速擴張期，在快速擴張期，保險監管持續放松，利好政策不斷加碼。保險監管持續放松，利好政策不斷加碼。在該階段因加息周期疊加銀保新規，保費首次出現負增。監管方面，廢除人身險 2.5%預定利率上限，壽

29、險產品吸引力持續上升；代理人方面，取消資格考試，代理人渠道增員快速推進，壽險保費收入實現快速增長。保險 行業專題報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 20172017 年以來，強監管、補短板、治亂象、防風險成為監管導向。年以來，強監管、補短板、治亂象、防風險成為監管導向。在“保險姓?！钡暮粲跸?，監管叫?？焖俜颠€、附加萬能賬戶類產品，引導行業重點發展保障型產品。同時，對保險頻繁舉牌上市公司、干擾公司治理等行為進行監管；強調全面風險監管，實施償二代監管體系、資產負債管理等。在該階段，保費收入增速出現回落，行業進入規范發展期。圖表3:2017 年之后人身險保費增速

30、有所下降，2023 年增速開始回升 資料來源：Wind，方正證券研究所 20222022 年以來，年以來，利差損風險成為監管的重點關注問題之一。利差損風險成為監管的重點關注問題之一。權益市場的持續承壓陸續引發各中小公司的經營問題暴露，2023 年以來，行業再次下調 3.5%的預定利率以降低利差損風險；渠道方面，全渠道“報行合一”旨在降低行業費差損風險；同時銷售人員行為管理以及代理人資質分級也在持續加強與細化。展望未來，壽險行業將在精細化監管下進入高質量健康發展階段。圖表4:2000-2022 年壽險保費增速周期與各階段影響因素 資料來源：Wind，方正證券研究所 -20%-10%0%10%20

31、%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210M23人身險保費收入（萬億元）同比(右軸）保險 行業專題報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2.1.1 產品發展歷程：多元化發展，增值服務為未來焦點 從產品演進的角度來看，中國壽險的發展主要分為從產品演進的角度來看，中國壽險的發展主要分為 6 6 個階段個階段：簡單壽險產品時期（1982-1

32、991）；普通壽險產品時期（1992-1998）；財富管理型壽險產品時期（1999-2012）；中短期存續產品爆發期（2013-2016）；回歸保障型產品時期（2017-2020）；創新轉型時期（2021 至今）。產品形態產品形態呈現多樣化趨勢。呈現多樣化趨勢。簡單時期的產品主要以提供生死兩全和意外保障的銀行存單為主；普通型產品時期，保險保障期限拉長至終身，終身壽險以及定期返還型兩全保險成為主流，滿足居民的長期儲蓄需求。在 1997 年亞洲金融危機爆發之后，預定利率迎來多次下調，傳統終身的壽險開始向創新型壽險轉型；在財富管理型壽險產品時期，投資連結保險、分紅保險，萬能保險因保險期間更加靈活、兼

33、具保障、儲蓄和投資功能，產品競爭力持續提升。中短期續存產品中短期續存產品曾迎來曾迎來爆發期爆發期。因行業投資回報降低，分紅險吸引力降低，監管逐步放開保險資金運用限制以及人身險預定利率與萬能險最低保證利率，以萬能險為代表的中短期存續產品成為最有競爭力的產品。至 2016 年，險資進入舉牌高峰期，同時監管呼吁“保險姓?！?，引導行業回歸保障。2017 年-2020年，終身重疾險、百萬醫療險、定期壽險、養老年金等產品成為市場主流的保障型產品，產品進入回歸保障型產品時期。2021 年至今，壽險業在疫情以及宏觀經濟影響雙重影響下再次進入轉型期，增額終身壽險成為過渡期的爆款產品，在提供身故保障的同時，為投保

34、人帶來穩定的高收益，滿足居民的挪儲需求。展望未來，在預定利率持續走低、產品回歸保障的背景下，帶增值服務的壽險以及健康險產品或將成為下一個轉型方向。保險 行業專題報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表5:中國壽險產品發展的階段梳理 資料來源：澎湃新聞，財經雜志，精算視覺，方正證券研究所 2.1.2 渠道發展歷程：個險為主，銀保重啟 保險負債端產品在主要形態上各家差異較小，保險市場同質化較高，因此保險保險負債端產品在主要形態上各家差異較小，保險市場同質化較高，因此保險渠道在整個行業中的地位較高。渠道在整個行業中的地位較高?！暗们勒叩锰煜隆币彩切袠I不爭的共

35、識。從時間線方面來看，人身險渠道按興起時間排序主要分為：團險渠道、個險渠道、銀保渠道、經代渠道、電銷渠道以及網銷渠道等。圖表6:人身險主要銷售渠道一覽 資料來源：中國人身險渠道發展研究報告，方正證券研究所 保險 行業專題報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 團險渠道為人身險最早的渠道。團險渠道為人身險最早的渠道。自 1982 年人壽保險業務恢復，團體保險作為人身險業務恢復以后首個開發的業務，一躍成為人身保險業務發展的核心，受益于承保方式簡單，業務量在各單位與國企的參與下快速增長。個險渠道個險渠道已成為當前人身險最重要的渠道之一。已成為當前人身險最重要的渠道

36、之一。1992 年友邦登陸上海，引進個人保險代理人，1993 年中保、平安、太平洋等中資保險公司相繼開展個人營銷業務，該銷售模式推動主體的變化直接導致團險業務的發展限制，個險銷售成為人身險銷售渠道的主流。圖表7:近 15 年個險渠道與銀保渠道為人身險主要銷售渠道 資料來源：中國保險年鑒，方正證券研究所 銀保渠道銀保渠道重啟重啟增長迅猛，為當前增長迅猛，為當前人身險第二大渠道。人身險第二大渠道。銀保渠道起源于 1995年，人保與泰康等公司開始初步嘗試銀保合作，直至 2000 年中國平安在銀行柜臺推出分紅險產品，銀行與保險的渠道合作進入快速發展時期，2008 年銀保渠道保費占壽險行業近一半。根據2

37、020 年中國銀行保險代理業務市場行情分析，2020 年有 84 家（占比 87%）人身險公司恢復開展銀保渠道業務，銀保渠道保費收入突破萬億元，同比增長 12.6%，增速高出個險渠道 8 個百分點。截至1H23，上市險企新單中，銀保渠道新單占比大多呈提升趨勢。圖表8:銀保渠道新單占比持續提升，逐步成為新的保費增長點 資料來源：公司公告，方正證券研究所 55%52%42%44%44%45%49%51%49%48%46%50%58%58%57%55%29%34%49%48%47%48%42%37%39%42%44%41%31%30%32%34%0%20%40%60%80%100%個人代理專業代理銀

38、郵渠道直銷保險經紀其他兼業代理11.10%21.27%36.16%70.10%69.94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保1H22銀保渠道新單占比2022銀保渠道新單占比1H23銀保渠道新單占比保險 行業專題報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 新成立的保險公司掀起經代發展浪潮新成立的保險公司掀起經代發展浪潮。2000 年前的中介業務以及經代渠道大多未成氣候，至 2000 年，監管批準新成立 9 家保險代理公司，隨后經代渠道開始步入快速發展時期。經代渠道為中小保險公司快速成長與彎道超車帶來了可能，

39、但其資本驅動負債，產品、費用先行的特點也使得其成為中小保險公司未來的隱患之一。圖表9:2014 年-2022 年壽險經代渠道新單期交保費結構 資料來源：BCG，方正證券研究所 電銷渠道由興盛走向消融。電銷渠道由興盛走向消融。按照業內劃分，2003 年至 2005 年，是壽險電銷在國內市場的萌芽階段。電銷的本質為基于人口基數的概率營銷，在科技有限以及居民對保險信息獲取有限的情況下，同質化的電銷渠道得益于格式化的話術以及更低的成本，實現銷售范圍的迅速拓展。隨著后期科技的興起，互聯網打破消費者信息差壁壘以及監管對規范業務以及保護個人信息安全的要求趨嚴，電銷的保費規模開始持續下滑?；ヂ摼W渠道或將成為新

40、的增長點互聯網渠道或將成為新的增長點。2006 年，慧擇網創立，成為最早一批獲得保險網銷資格的互聯網保險服務平臺。2013 年，國內第一家互聯網保險公司眾安保險成立。借助百萬醫療保險、網紅重疾險以及惠民保等普惠型保險等，互聯網渠道迎來高速發展。螞蟻、京東、小紅書等互聯網平臺的加入在豐富渠道的同時也為消費者提供了更多保險教育與產品。隨著未來互聯網科技的不斷發展，在 ChatGPT 以及 AIGC 等技術加持下，互聯網渠道有望持續維持高增速。華夏33.9%華夏44.1%華夏57.7%華夏35.9%華夏22.6%華夏11.7%華夏9.2%中英 13.0%中英 9.9%中英 7.8%中意 7.5%中意

41、 6.3%生命 5.9%生命 4.0%陽光 5.9%同方 12.6%同方 7.7%同方 5.0%長城 6.9%長城 5.4%長城 6.6%天安 24.4%天安 17.5%天安 6.0%工銀 4.2%信泰 4.1%信泰 6.8%信泰 31.8%信泰 20.1%信泰 13.3%信泰 13.3%百年 5.8%百年 6.7%百年 9.0%百年 7.6%恒大 5.7%恒大 6.9%恒大 4.5%君康 10.2%君康 6.0%信美 8.1%信美 9.7%橫琴7.1%弘康9.6%其他34.0%其他20.2%其他17.4%其他26.4%其他41.6%其他33.7%其他46.6%其他56.7%其他60.1%20

42、1420152016201720182019202020212022保險 行業專題報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2.1.3 銷售人員發展歷程：堅持專業化路線，人數持續下降 保險保險銷售銷售人員數量由以前粗放式發展的頂峰開始逐漸下降至人員數量由以前粗放式發展的頂峰開始逐漸下降至 1 10 0 年前的水平。年前的水平。1992 年，自友邦引入個險代理人制度至 2019 年，壽險行業代理人規模高達 7-8百萬人力，保險代理人數量僅用了 27 年便攀至頂峰。在競爭逐漸激烈、經濟持續下行的背景下，人口、政策、產品以及渠道紅利的逐漸消逝，AI 的興起同時也加速

43、了保險從業人員規模持續下行，當前行業代理人總量已低于 300 萬，上市公司代理人人力已跌回 10 年前水平。壽險隊伍轉型自 2018 年起部分上市險企便早有意識，目前還在持續推進中。圖表10:某頭部上市公司年報/半年報中對個險以及渠道的定性判斷 時間時間 年報中對個險以及隊伍的定性判斷年報中對個險以及隊伍的定性判斷 2013 業務健康發展，業務規模保持穩定，業務結構持續優化。2014 業務穩定增長，業務結構明顯優化。2015 在結構持續優化的基礎上，業務實現較快增長，業務價值顯著提升。2016 業務強勁增長，結構持續優化，隊伍擴量提質，實現市場領先。2017 業務繼續強勁增長，結構持續優化，隊

44、伍硬實力不斷增強。2018 注重價值導向，著力推進銷售管理轉型升級銷售管理轉型升級，強化業務、隊伍和基礎管理的統籌發展，實現了持續平穩增長，業務結構不斷優化。2019 注重價值導向，著力推進銷售管理轉型升級銷售管理轉型升級，堅持保險回歸保障，強化業務、隊伍和基礎管理統籌發展，實現了價值與規模的有機統一，渠道新業務價值率顯著提升。2020 堅定貫徹有效隊伍驅動的策略，按照改革部署，全面升級基本法，努力提升隊伍質態。盡管受到新冠肺炎疫情的沖擊，隊伍規模出現了一定波動隊伍規模出現了一定波動，但公司堅定走高質量發展道路，進一步加強人員招募甄選管控，嚴格隊伍管理，優化隊伍結構。2021 持續聚焦價值創造

45、，深入推進渠道差異化經營。堅持高質量發展，渠道轉型渠道轉型不斷深入，業務發展整體穩健。2022 堅持穩字當頭、穩中求進，渠道轉型渠道轉型不斷深入，業務發展整體穩健。1H23 堅持穩中求進，渠道轉型渠道轉型不斷深入，各項新業務指標實現高速增長，業務結構明顯優化。資料來源：今日保，方正證券研究所 上市公司代理人規模同比下滑速度放緩。上市公司代理人規模同比下滑速度放緩。自 2020 年起，壽險行業人力出現大幅下滑，2021 年以及 2022 年頭部上市公司代理人規模分別同比下降 36%以及29%，聚焦高凈值客戶以及推動營銷人員專業化，去產能降本增效已成為人身險行業的共識，在歷時近 3 年的個險渠道改

46、革后，近期人力規模下滑速度逐漸放緩，后續隊伍結構有望持續優化，代理人素質有望持續提升，人數有望企穩。保險 行業專題報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表11:上市公司代理人規模同比下滑速度放緩 資料來源：各公司年報、半年報，方正證券研究所 近五年間，近五年間，保險營銷員保險營銷員整體收入提升，年輕群體占比降低整體收入提升，年輕群體占比降低。根據北京大學匯豐商學院風險管理與保險研究中心以及保險行銷集團保險資訊研究發展中心的調研數據來看：保險營銷員收入結構大幅改善，較 2018 年一半以上的保險營銷員月收入集中在 6000 元/月以下，2023 年保險營銷

47、員收入在 1 萬元/月以上的人數占比高達 35%，較 2018 年提升 13.2pct，收入出現大幅改善；保險年輕的營銷員人數占比大幅下降，35 歲以下的年輕保險營銷員人數占比較 2018 年降低約 33pct，反觀 4554 歲、55 歲兩個年齡段保險營銷員的占比則出現大幅提升，總占比超過 45%。圖表12:近五年保險營銷員收入結構大幅改善 圖表13:近五年年輕營銷員占比大幅下降 資料來源：觀潮財經，方正證券研究所 資料來源：觀潮財經，方正證券研究所 保險營銷員的特征變化主因行業降本增效以及保險產品銷售本身的難度較大。保險營銷員的特征變化主因行業降本增效以及保險產品銷售本身的難度較大。年輕但

48、無經驗的從業者在初期難以摸索出可持續的銷售模式，加上保險產品本身的復雜性較高，需要更多時間與精力學習，導致保險銷售工作的吸引力降低。整個行業目前主要靠資深老營銷人員支撐，但后續有望隨互聯網等新渠道銷售模式以及科技賦能吸引更多年輕營銷人員加入。-60%-40%-20%0%20%40%60%010020030040050060020161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H23中國平安中國人壽中國太保新華保險中國太平人保壽險同比萬人0%10%20%30%40%(0,3k(3k,6k(6k,1w(1w,2w(2w,+)202320180%

49、5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182023保險 行業專題報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2.22.2 資產資產端發展歷程端發展歷程：投資限制逐步放開：投資限制逐步放開 2.2.1 資金運用歷程：監管逐漸審慎，框架逐漸清晰 資產端的規范發展較負債端更晚，按照投資范圍的變遷以及監管政策的變化，可以將保險資金運用的階段大致劃分為以下五個階段：起步階段（起步階段（1 1980980 年年-19951995 年）：年）：在該階段保險資金運用僅作為財務工作的附屬，銀行存款為該階段險資主要配置的資產。在該階段的資金運用并沒有清晰、統一的投

50、資運作模式，也沒有運用資產配置及資負匹配技術的條件，因此資金運用模式單一，管理混亂。規范階段（規范階段（19951995 年年-20032003 年）年）：原保監會成立保險資金運用監管部，從監管到市場主體，逐步確立專業化、集中化、規范化的運作機制。投資渠道方面，銀行存款不再作為單一的主要投資渠道，債券投資逐步放開，主要包括國債、企業債券以及金融債券。體系化發展階段（體系化發展階段（20042004 年年-2012012 2 年）年）：在該階段，監管開放股票投資、基礎設施投資計劃、股權投資、不動產投資。在 2012 年十三項新政開放 ABS、MBS、信托、股指期貨等。風險防范方面，保險行業建立起

51、第三方托管機制，進一步明確保險資金運用形式、決策機制、風險控制及監督管理措施等，健全的管理體系逐漸形成。改革階段（改革階段（20132013 年年-20162016 年）年）：在該階段，保險資金運用主要放開私募基金投資、同業存單、大額存單以及租賃住房等投資，金融創新政策的不斷推出，在一定程度上加劇了資本過剩導致的風險積聚。宏觀審慎監管階段（宏觀審慎監管階段（20172017 年至今年至今）：）：該階段各家激進的銀行與保險相繼發生風險事件，保險資金運用新增投資信用風險緩釋工具以及信用保護工具、商業銀行資本補充債、權益資產投資比例按照償付能力資本充足率不同改為 10%-45%共7 檔、開放保險資金

52、債轉股投資計劃等。圖表14:中國保險資金運用監管逐漸審慎，框架逐漸清晰 資料來源：燕梳資管，方正證券研究所 保險 行業專題報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2.2.2 保險資產端規模發展歷程：規?？焖僭鲩L 保險資管規模近年快速增長，保險資管規模近年快速增長，7 7 年年 C CAGRAGR 達達 1 12.32.3%。2015 年保險資管公司共 22家，至 2022 年末已達 32 家。保險行業資產管理公司的資產管理規模由 2015 年10.89 萬億元增長至 2022 年 24.52 萬億元，復合增長率高達 12.3%。圖表15:2015 年-202

53、2 年保險資管公司資產管理規?？焖僭鲩L 資料來源：中國保險資產管理業協會，方正證券研究所 截至截至 2 2022022 年末，保險資金持續穩健年末，保險資金持續穩健多元化多元化配置。配置。整體保持以利率債、信用債和銀行存款(含現金及流動性資產)為主的配置結構，合計占比 55%，與上年末相比基本持平。圖表16:2021 年-2022 年保險資金大類資產配置結構 資料來源：中國保險資產管理業協會，方正證券研究所 10.8912.2612.7913.8615.1618.8721.324.520%5%10%15%20%25%30%0510152025302015年（22家）2016年（24家）2017

54、年（25家）2018年（25家）2019年（28家）2020年（29家）2021年（32家）2022年（32家）行業資產管理規模（萬億元）規模增速（右軸）保險 行業專題報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2.2.3 組合類產品發展歷程：進入創新發展期，規模持續擴張 保險資管產品的形式主要有三類：債權投資計劃、股權投資計劃和組合類產保險資管產品的形式主要有三類：債權投資計劃、股權投資計劃和組合類產品。品。保險資管產品具有私募性質，主要面向合格機構投資者非公開發行，同時適度向合格個人投資者非公開發行。保險資管產品是保險資管機構能力輸出的載體，在大類資產配置、

55、組合管理、風險管理、信用評估方面具有獨特優勢。圖表17:組合類資管產品發展歷程 資料來源：燕梳資管，方正證券研究所 組合類資管產品已進入創新發展期組合類資管產品已進入創新發展期，規模持續擴張，規模持續擴張。2006 年僅華泰資產、泰康資產、人保資產、太平洋資產等 4 家機構作為創新試點單位，探索開展組合類產品業務。在后期資金來源不斷放寬以及產品類型由固收類逐漸拓寬至權益類以及混合類產品，管理人數量與產品數量逐漸提升。截至 2023 年 6 月末，組合類保險資管產品規模已達到 5.7 萬億元，較 2019 年末增長 4.4 萬億元，已成為財富管理市場的新銳力量。3 3、資產與負債聯動、資產與負債

56、聯動復盤復盤 3.13.1 監管歷程監管歷程 負債端負債端風險減量風險減量開源節流開源節流或成本階段重點?；虺杀倦A段重點。綜上所述，不難從負債端的產品、渠道以及人員看出，當前保險行業已經從過去粗放式發展進入到轉型向高質量健康發展的時期，產品需求定制化、服務化以及渠道的多元化和營銷隊伍的優化無不是以擴大市場競爭力以及降本增效為最終目的。近年，為規范保險公司競爭市場的行為以及緩解行業整體風險，監管持續推動負債端全渠道“報行合一”，旨在降低負債端成本，緩解資產端壓力，化解行業利差損風險。保險 行業專題報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表18:負債端風險減量

57、，資產端逐步放開 20232023 年年 月份月份 文件名稱文件名稱/事件事件 主要內容主要內容/目的目的 負 債 端 1 月 一年期以上人身保險產品信息披露規則 首次提出要求保險公司披露分紅實現率指標，同時取消高、中、低三檔演示利率表述，調低演示利率水平，自2023 年 6 月 30 日起施行 2 月 關于繳納保險保障基金有關事項的通知 對保險保障基金的交納費率進行了細化，新增風險差別費率，高風險機構繳費壓力更大 2 月 人身保險公司分類監管辦法（征求意見稿）擬將人身險公司分為 5 類進行差別監管，強化人身險公司分類監管工作，強化監管評級結果運用，推動人身險公司高質量發展 3 月 關于開展保

58、險機構銷售人員互聯網營銷宣傳合規性自查整改工作的通知 提高保險機構銷售人員互聯網營銷宣傳合規性，壓實保險機構管控主體責任，防止銷售誤導，規范市場秩序，保護保險消費者合法權益，促進保險市場高質量發展 6 月 關于規范團體人身保險業務發展的通知（征求意見稿）對上一年度保險期間不超過 1 年的團體人身保險業務賠付率進行回溯，旨在防止“團險變團購”、避免畸高賠付率 7 月 關于適用商業健康保險個人所得稅優惠政策產品有關事項的通知 推動適用個人所得稅優惠政策的商業健康保險惠及更多人民群眾，促進多層次醫療保障有序銜接，有效降低醫療費用負擔，豐富既往癥和老年人等人群的保險保障 8 月 關于規范銀行代理渠道保

59、險產品的通知 嚴令銀保渠道傭金費用“報行合一”，對銀行保險渠道傭金進行約束 9 月 保險銷售行為管理辦法 統一保險銷售行為監管要求，全方位規范銷售行為，提及銷售資質分級、提高產品適當性，引導行業價值轉型 10 月 關于強化管理促進人身險業務平穩健康發展的通知 不得采取大幅提前收取保費并指定第二年保單生效日的方式進行承保，引導各公司科學制定年度預算，防止激進發展、大進大出，促進人身保險市場平穩健康發展 10 月 金融監管總局 3Q23 新聞發布會答記者問 下一步金融監管總局將繼續全面推行報行合一，抓緊啟動個人代理渠道和經紀代理渠道的報行合一工作 資 產 端 3 月 保險資產管理公司開展資產證券化

60、業務指引 支持公司治理健全、內控管理規范、資產管理經驗豐富的優質保險資產管理公司參與 ABS 及 REITs 業務，首批5 家保險資管機構獲得交易所 ABS 業務資格 9 月 關于優化保險公司償付能力監管標準的通知 差異化調節最低資本，鼓勵險資入市。引導保險公司回歸保障本源，引導保險公司支持資本市場平穩健康發展、支持科技創新 10 月 關于引導保險資金長期穩健投資 加強國有商業保險公司長周期考核的通知 將保險公司 ROE 考核標準考核周期拉長至 3 年，引導險資關注長期投資，提升參與資本市場的積極性 11 月 中國人壽和新華保險聯合成立 500 億私募基金 或將以長期股權投資方式持股私募基金，

61、資金投向為 A股 資料來源：國家金融監管總局，方正證券研究所 資產端限制逐步放開，聚焦長期考核資產端限制逐步放開，聚焦長期考核引導險資入市引導險資入市。資產端今年主要聚焦長期業務發展與考核，監管先后降低權益配置風險因子，低險企投資股票的最低資本占用以及將保險公司 ROE 考核標準考核周期拉長至 3 年，引導險資重視長期投資回報與 ROE，提升險資參與資本市場的積極性。加大權益配置或將進一步改善資產端與負債端的錯配。保險 行業專題報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 3.23.2 負債端成本與資產端收益聯動負債端成本與資產端收益聯動分析分析 圍繞核心觀點：負

62、債端的成本惡化將會聯動資產端的激進投資從而引發惡性循圍繞核心觀點：負債端的成本惡化將會聯動資產端的激進投資從而引發惡性循環。環。本報告選取 2020 年至 2022 年末 82 家壽險公司的打平收益率、實際收益率以及超額收益率1，以保費規模為劃分標準，分析大型、中型以及小型壽險公司在負債端成本上升時，資產端投資收益率以及超額收益率的表現。收益率高本身并不一定是優勢，收益率僅反應了收益水平，并未反應出與之對收益率高本身并不一定是優勢，收益率僅反應了收益水平，并未反應出與之對應的風險與成本。應的風險與成本。因此本文后續將通過打平收益率與 spread（收益率減去成本，可視為超額收益）的關系來分析各

63、保險公司的負債端與資產端經營情況。需要注意的是：打平收益率衡量的是壽險公司的成本即投資收益率要達到多少公司剛好處于盈打平收益率衡量的是壽險公司的成本即投資收益率要達到多少公司剛好處于盈虧平衡點，打平收益率越高則該壽險公司的負債端成本較高，產品激進，投資虧平衡點，打平收益率越高則該壽險公司的負債端成本較高，產品激進，投資端壓力越大，打平收益率越低則說明該壽險公司的負債端成本端壓力越大，打平收益率越低則說明該壽險公司的負債端成本控制較好，資產控制較好，資產端壓力較小。端壓力較小。圖表19:2011 年-2022 年壽險行業成本與投資收益一覽 資料來源：王晴精算師，保險一哥，十三個精算師，方正證券研

64、究所 險資在早期經歷過高成本高收益的激進展業過程。險資在早期經歷過高成本高收益的激進展業過程。2011 年至 2015 年，正值險資快速成長期，部分急于求成的保險公司為追求更龐大的保費規模，售賣大量的萬能險與中短期年金險以及偏理財性質的保險，導致壽險業打平收益率持續上升，2015 年達到峰值 5.21%，當年險資頻頻舉牌引起市場與監管關注?；貧w保障后回歸保障后負債端負債端成本有所控制。成本有所控制。直至 2016 年，監管介入，開始整改萬能險的銷售以及調低保險產品預定利率，呼吁“保險姓?！?，保險產品應回歸保障本質。一系列偏理財性質的萬能險、中短期人身險被叫停，在強監管的背景下，壽險行業的打平收

65、益率開始改善，至 2018 年，壽險行業打平收益率為 2.55%，行業回歸理性，開始穩步發展。1 實際收益率=（利潤表總投資收益+可供出售金融資產浮盈變動）/平均調整后總資產 利潤表總投資收益=利潤表投資收益+交易類資產公允價值變動損益+匯兌損益-資產減值損失-回購利息支出 調整后總資產=總資產-賣出回購資產款-獨立賬戶負債 打平收益率(利潤表總投資收益母公司稅前利潤)/年平均調整后總資產 超額收益率=實際收益率-打平收益率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022打平收

66、益率實際投資收益率保險 行業專題報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表20:資產端承壓，預定利率持續呈現下調趨勢 資料來源：中國保險年鑒，歷年監管發文匯總，監管官網，精算視覺，方正證券研究所 近年行業主要矛盾近年行業主要矛盾為為市場波動帶來資產端的收益難以覆蓋負債端成本。市場波動帶來資產端的收益難以覆蓋負債端成本。隨著2019 年市場競爭逐漸激烈以及疫情爆發，壽險行業打平收益率又開始呈現出回升趨勢，2020 年中小保險公司在重疾險上發力，不斷擴大保障范圍與增加賠付次數，在新舊規則交替前銷售端出現較大規模停售潮；2021 年，增額終身壽借助銀保渠道實現了

67、快速增長，以中小保險公司為首的各壽險公司紛紛開始售賣增額終身壽以求達到保費規?？焖僭鲩L的目的，導致打平收益率居高不下，隨著投資環境的惡化，利差收縮，投資端逐漸承壓。2023 年，受利率持續下行影響，預定利率再次下切，同時銀保、經代等渠道費差損等情況引起監管注意，下半年“報行合一”成為保險監管的主要目標之一。3.33.3 負債端的成本惡化負債端的成本惡化或將或將引發資產端的激進投資引發資產端的激進投資 為探討不同規模的壽險公司在負債端成本與資產端收益之間的差異，本報告將保險公司按照保費收入規模進行簡單劃分：第一組：當年保費規模在 500 億以上或公司規模較大、實力較強的壽險公司；第二組：當年保費

68、規模在 100 億以上，500 億以下的壽險公司；第三組：當年保費規模在 100 億以下的壽險公司。超額收益率隨打平收益率上漲呈現邊際遞減趨勢。超額收益率隨打平收益率上漲呈現邊際遞減趨勢。通過超額收益來看，隨著打平收益率的上升，超額收益率并未像投資收益一樣有上升趨勢，反而呈現出下降趨勢，這也說明壽險公司急于求成通過資產端帶動公司收益最終并沒有達到理想的效果，反而有可能使得公司的情況惡化。保險 行業專題報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表21:2020 年壽險行業各公司打平收益率與實際投資收益率之間呈現出正向關系 圖表22:2020 年壽險行業各公司打

69、平收益率與超額收益率之間呈現出反向關系 資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所 資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所 圖表23:2021 年壽險行業各公司打平收益率與實際投資收益率之間呈現出正向關系變弱 圖表24:2021 年壽險行業各公司打平收益率與超額收益率之間呈現出反向關系變強 資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所 資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所 圖表25:2022 年壽險行業各公司打平收益率與實際投資收益率之間因投資環境惡化呈現出正向關系轉負 圖表26:2022 年壽險行業各公司打平收益率與超額收益率之間呈現出反向關系持續加強 資料來源：王晴

70、精算師，保險一哥，方正證券研究所 資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%-1%1%3%5%7%9%投資收益率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-1%1%3%5%7%9%超額收益率打平收益率0%3%6%9%0%2%4%6%8%打平收益率投資收益率-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0%2%4%6%8%超額收益率打平收益率-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%投資收益率打平收益率-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%

71、9%10%超額收益率打平收益率打平收益率 保險 行業專題報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 負債端成本的提升將會引發資產端激進投資，提高資產端投資風險。負債端成本的提升將會引發資產端激進投資，提高資產端投資風險。從趨勢上來看，隨著壽險公司的成本逐漸走高，保險公司的投資端收益率在市場收益表現平穩時（2020 年、2021 年上證指數分別上漲 12.6%以及 4.8%）有明顯的上升趨勢，主因：為填補負債端的高成本，部分資產端會選擇配置更高收益的資產，從而導致整體風險的上升，因此在市場下行時（2022 年上證指數下跌15.1%），資產端因前期的激進配置，收益惡

72、化明顯加劇。圖表27:近三年上證指數表現由上漲轉為下跌，2022 年跌幅 15.1%資料來源：Wind，方正證券研究所 3.3.1 大型壽險公司：受益于品牌優勢與完善的制度 大公司得益于品牌溢價負債端成本壓力更小，資產端完善的風控制度將緩解成大公司得益于品牌溢價負債端成本壓力更小，資產端完善的風控制度將緩解成本上升帶來的負面影響。本上升帶來的負面影響。雖然隨著負債端成本的上升，整個壽險行業的投資端都會趨向于選擇配置更高收益的資產，同時更高的風險將會拖累整體的超額收益。但是因為大型壽險公司深耕市場，品牌優勢較強，因此在銷售難度以及溢價能力方面相較中小公司更有優勢。保險 行業專題報告 23 敬 請

73、 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表28:2020 年大型壽險公司打平收益率-超額收益率的回歸系數為-0.63 圖表29:2021 年大型壽險公司打平收益率-超額收益率的回歸系數因市場波動降為-1.01 資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所 資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所 圖表30:2022 年大型壽險公司打平收益率-超額收益率回歸系數略改善至-0.92 資料來源：保險一哥，方正證券研究所 大型壽險公司因市場波動，大型壽險公司因市場波動，打平收益率打平收益率-超額收益率的回歸系數降低。超額收益率的回歸系數降低。2020 年至 2022 年，因

74、重疾險新舊規交替炒停售以及行業競爭加劇，壽險負債端成本持續高于 3.0%，大型壽險公司在成本提升的同時通過資產端獲取的收益提高，但超額收益的提升出現邊際遞減。健全的風控制度以及更前瞻的投研能力助力部分大型壽險公司在下行的市場中健全的風控制度以及更前瞻的投研能力助力部分大型壽險公司在下行的市場中緩沖成本對資產端的沖擊。緩沖成本對資產端的沖擊。雖然 2022 年市場持續震蕩下行，但是大型壽險公司在投資與研究方面的預判以及風險管理能力更強，能夠在下行且競爭激烈的市場中減緩資產與負債端收益與成本的惡化進程。中國人壽平安人壽太保壽險新華人壽泰康人壽太平人壽人保壽險前海人壽恒大人壽陽光人壽百年人壽工銀安盛

75、友邦保險y=-0.6306x+0.05280%1%2%3%4%5%6%7%0%1%2%3%4%5%6%超額收益率打平收益率中國人壽平安人壽太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人保壽險陽光人壽百年人壽友邦保險建信人壽工銀安盛y=-1.0098x+0.0483-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0%1%2%3%4%5%6%超額收益率打平收益率中國人壽平安人壽太保壽險泰康人壽新華人壽太平人壽人保壽險陽光人壽百年人壽友邦保險工銀安盛y=-0.9172x+0.0196-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%-1%0%1%2%3%4%5%6%超額收益率打平收益率保險 行業專題報告 24 敬 請 關 注 文

76、后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 3.3.2 中型壽險公司：展業方式更激進，受市場波動影響更大 中型壽險公司展業成本中型壽險公司展業成本較大型壽險公司較大型壽險公司更高，更高，投資投資受市場波動受市場波動影響更高。影響更高。在展業方面，中型保險公司品牌影響力有限，但產品形態較為同質化，市場競爭更為激烈。圖表31:2020 年中型壽險公司打平收益率-超額收益率的回歸系數為-0.67 圖表32:2021 年中型壽險公司打平收益率-超額收益率的回歸系數因市場波動降為-1.03 資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所 資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所 圖表33:2022

77、 年中型壽險公司打平收益率-超額收益率回歸系數惡化至-1.06 資料來源：保險一哥，方正證券研究所 中型壽險公司中型壽險公司成本更高主因成本更高主因展業的渠道大部分為銀保渠道，競爭更加激烈，費展業的渠道大部分為銀保渠道，競爭更加激烈，費用投放更高。用投放更高。截至 2022 年，增額終壽為保費收入貢獻第一名的公司共計 33家，大多為中型以及小型的壽險公司，其中銀保渠道為增額終身壽險的主要銷售渠道，在 2022 年同樣 3.5%預定利率背景下，增額終身壽產品形態相似，因此競爭更加激烈，滋生銀保渠道各種“小賬”的亂象。信泰人壽建信人壽國華人壽農銀人壽招商信諾合眾人壽上海人壽交銀人壽中意人壽中美聯泰

78、英大人壽利安人壽光大永明民生人壽中宏人壽中融人壽y=-0.6718x+0.0466-1%0%1%2%3%4%5%6%1%2%3%4%5%6%7%超額收益率打平收益率信泰人壽國華人壽人保健康農銀人壽合眾人壽招商信諾泰康養老中意人壽利安人壽英大人壽中美聯泰中銀三星中宏人壽幸福人壽招商仁和長城人壽中英人壽y=-1.029x+0.0524-2%-1%0%1%2%3%4%5%2%3%4%5%6%打平收益率超額收益率建信人壽信泰人壽國華人壽農銀人壽中信保誠招商信諾幸福人壽利安人壽中意人壽交銀人壽光大永明中銀三星招商仁和長城人壽中宏人壽民生人壽中英人壽y=-1.0626x+0.0224-5%-4%-3%-2

79、%-1%0%2%3%4%5%6%7%保險 行業專題報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表34:2022 年各司保費貢獻排名第一的產品（單位：億元）序號序號 公司名稱公司名稱 產品名稱產品名稱 保費收入保費收入 1 中郵人壽 中郵年年好郵保一生 C 款終身壽險 277.89 2 陽光人壽 陽光人壽臻鑫倍致終身壽險 204.24 3 太平人壽 太平臻愛金生終身壽險 171.33 4 中信保誠 中信保誠基石恒利終身壽險 153.56 5 百年人壽 百年摯愛人生終身壽險 139.84 6 信泰人壽 信泰恒愛傳承終身壽險 88.45 7 招商信諾 招商信諾和瑞一

80、號終身壽險 82.85 8 中銀三星 中銀三星中銀尊享人生終身壽險 70.53 9 幸福人壽 幸福傳世金生 2.0 終身壽險 55.28 10 招商仁和 招商仁和和裕盛世終身壽險 52.03 11 長城人壽 長城愛永隨終身壽險(尊享版)44.59 12 利安人壽 利安壽終身壽險(尊享版)41.75 13 弘康人壽 弘康弘運增利終身壽險 39.01 14 中美聯泰 都會臻傳終身壽險(分紅型)26.26 15 愛心人壽 愛心人壽守護神 2.0 終身壽險 20.11 16 同方全球 傳世尊享終身壽險 19.03 17 橫琴人壽 橫琴傳世恒富增額終身壽險 18.71 18 國聯人壽 國聯人壽盛世傳承終

81、身壽險 17.12 19 信美人壽 信美相互傳家有道終身壽險 16.52 20 財信人壽 財信人壽臻愛傳家 21 終身壽險 14.45 資料來源：十三精資訊，方正證券研究所 3.3.3 小型壽險公司：未成規模效應，陷入惡性循環困境 相較于大中型壽險公司，小型壽險公司資產規模相較于大中型壽險公司，小型壽險公司資產規?；鶖递^小基數較小。在市場表現良好的情況下，小型保險公司由于投資基數小，同時大部分小型壽險公司沒有建立資管子公司，可選擇更優秀第三方的資產管理機構托管資產，得益于分散化的配置，在市場環境較好的情況下，小型公司的成本與收益表現良好，但并不具參考價值。保險 行業專題報告 26 敬 請 關

82、注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表35:2020 年小型壽險公司打平收益率-超額收益率的回歸系數為-0.16 圖表36:2021 年小型壽險公司打平收益率-超額收益率的回歸系數因市場波動降為-0.69 資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所 資料來源：王晴精算師，保險一哥，方正證券研究所 圖表37:2022 年中型壽險公司打平收益率-超額收益率回歸系數加速惡化至-1.28 資料來源：保險一哥，方正證券研究所 下行市場中，小型下行市場中，小型壽險壽險公司成本與公司成本與超額收益超額收益收益收益敏感度更高敏感度更高。小型壽險公司在行業競爭逐漸激烈的過程中，擴大保費規模

83、的途徑較少，除銀保渠道，個別小型壽險公司還會選擇經紀渠道，通過高傭金激勵經紀人銷售高性價比的重疾險、儲蓄型保險等。費用投放帶來的成本激增以及市場波動對資產端帶來的負面影響使得小型壽險公司近年的經營環境更具挑戰性。負債端的激進承保與資產端的激進投資負債端的激進承保與資產端的激進投資或將或將帶來更具挑戰性的經營環境帶來更具挑戰性的經營環境。相較于大型壽險公司，中小型壽險公司通過更加激進的產品獲客或是以更高成本的渠道打開市場，必然面臨更高的負債端成本，同時資產端會傾向于配置收益率更高的資產以追回成本上的劣勢；但是更高的收益意味著更高的風險，最終反而導致公司整體的超額收益惡化，尤其是在投資環境不理想的

84、情況下，更高的打平收益率會將整個公司推向更具挑戰的處境。幸福人壽渤海人壽長城人壽昆侖健康弘康人壽中銀三星珠江人壽中荷人壽華泰人壽同方全球中德安聯恒安標準東吳人壽中華聯合人壽國泰人壽復星保德信國聯人壽長生人壽匯豐人壽中韓人壽君龍人壽瑞泰人壽中英人壽中郵人壽y=-0.1572x+0.0172-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%1%3%5%7%9%超額收益率打平收益率弘康人壽渤海人壽中荷人壽橫琴人壽太平養老信美相互同方全球華泰人壽東吳人壽財信人壽太保健康中德安聯恒安標準中華聯合昆侖健康北大方正復星健康國聯人壽國泰人壽復星保德信華貴人壽匯豐人壽瑞泰人壽和泰人壽海保人壽君龍人壽y=-0.6946

85、x+0.0389-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%1%2%3%4%5%6%7%8%超額收益率打平收益率中荷人壽弘康人壽東吳人壽橫琴人壽太平養老恒安標準華泰人壽同方全球吉祥人壽國聯人壽太保健康北京人壽中華人壽北大方正愛心人壽國泰人壽匯豐人壽信美人壽長生人壽小康人壽華貴人壽復星保德信國富人壽瑞泰人壽和泰人壽君龍人壽中韓人壽國寶人壽三峽人壽恒安標準y=-1.2804x+0.0305-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%2%3%4%5%6%7%8%9%10%超額收益率打平收益率保險 行業專題報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款

86、s 圖表38:負債端的激進承保與資產端的激進投資將形成惡性循環 資料來源：譜藍保，方正證券研究所 3.43.4 頭部頭部壽險公司資產負債管理優勢明顯壽險公司資產負債管理優勢明顯 大型壽險公司在戰略轉型與趨勢判斷上優勢明顯。大型壽險公司在戰略轉型與趨勢判斷上優勢明顯。根據對過去三年壽險行業各公司的負債端成本與資產端超額收益的復盤來看，大型壽險公司在成本控制以及渠道管理方面較中小壽險公司更有優勢；同時，在市場進入下行階段的過程中，大型保險公司得益于更全面的風險管理機制以及更強的投研能力，能夠在市場下行的環境中迅速調整產品以及投資戰略，緩沖系統性風險給資產端帶來的負面影響。圖表39:大型壽險公司的成

87、本與超額收益系數較中小公司改善明顯 時間時間 20202020 20212021 20222022 2023/12/2023/12/2525 趨勢趨勢 上證指數 3,473.07 3,639.78 3,089.26 2,918.81-全年漲跌幅 12.6%4.8%-15.1%15.1%-5.5%-大型壽險公司-0.63-1.01-0.92-改善 中型壽險公司-0.67-1.03-1.06-略有提升 小型壽險公司-0.15-0.69-1.28-加速提升 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：成本與超額收益系數見回歸模型計算結果 4 4.未來資負管理展望未來資負管理展望 4.14.1 資產負債久

88、期錯配資產負債久期錯配為主要風險為主要風險 我國保險業的資產與負債端在久期匹配上依舊還有較大的缺口。我國保險業的資產與負債端在久期匹配上依舊還有較大的缺口。從整個行業的角度來看，據 IMF 統計，2019 年我國保險業的久期錯配年限就已經超過 8 年，整個保險行業受利率下行的負面影響較高。中國金融穩定報告(2019)則指出人身險的負債久期為 12.44 年，資產久期為 5.77 年，錯配突出，部分公司錯配情況更為嚴重。中國保險資管業協會曹德云在 2023 年中國財富論壇上指出：目前久期錯配導致每年待配置保險資金和到期再投資資金超過 2 萬億。保險 行業專題報告 28 敬 請 關 注 文 后 特

89、 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表40:我國保險資負久期錯配程度較高 圖表41:美國壽險資產端債券期限分布 資料來源：IMF，方正證券研究所 資料來源：ACLI，方正證券研究所 在長期低利率的環境下，險企的再投資和新增資產投資面臨在長期低利率的環境下，險企的再投資和新增資產投資面臨新的挑戰新的挑戰，利差損，利差損風險較大。風險較大。截至 2023 年，根據第十四屆中國金融發展論壇：中國傳統險平均資產久期約 7 年、負債久期約 16 年，久期缺口約 9 年。反觀久期錯配年限較低的國家，由于資本市場金融產品種類更多以及資產管理經驗更加豐富，美國的保險資管在固定收益類資產上的配置更能滿足負債

90、端的長期需求。截至 2022 年，美國壽險資產端配置期限超過 20 年的債券占比為 22%。圖表42:頭部保險公司面對資產負債久期錯配問題下的主要措施與戰略 序號序號 公司公司 主要措施主要措施 出處出處 1 新華保險 本集團運用一定的資產負債管理技術協調管理資產與負債，使用技術包括情景分析方法、現金流匹配方法及免疫情景分析方法、現金流匹配方法及免疫方法等；本集團通過上述方法多角度了解存在的風險及其中復雜的關系、考慮未來現金流支付時間和額度，以及結合負債屬性，綜合動態管理集團資產與負債和償付能力。本集團采取了包括股東增資、發行次級債及資本補充債券、再保險安排、提高分支股東增資、發行次級債及資本

91、補充債券、再保險安排、提高分支機構產能、優化業務結構、構建成本競爭體系機構產能、優化業務結構、構建成本競爭體系等方式提高集團償付能力。2023 年半 年 度報告 151頁 2 中國平安 本集團資產與負債管理的目標是匹配資產與負債的期限與利率。在目前長期限利率債市場容量約束下，本集團沒有充足的長期限資產可供投資，以與保險及投資合同負債的期限相匹配。在法規和市場環境允許的情況下，本集團積極布局優先股等廣義久期資產，不斷提升長久期資產配置布局優先股等廣義久期資產，不斷提升長久期資產配置，兼顧久期匹配和收益成本匹配的要求。2023 年半 年 度報告 155頁 3 中國人壽 面對復雜多變的市場環境，公司

92、始終保持戰略定力，堅持資產負債匹配管理，在戰略資產配置引領下，靈活進行戰術資產配置管理靈活進行戰術資產配置管理，積極把握市場機會。固收資產堅持啞鈴型配置策略，搶抓年初利率反彈短暫窗口加大長固收資產堅持啞鈴型配置策略，搶抓年初利率反彈短暫窗口加大長久期債券配置力度久期債券配置力度。權益資產倉位總體保持穩定，持續推進均衡配置和結均衡配置和結構優化構優化。另類資產積極拓展項目儲備，創新投資模式，穩定配置規模另類資產積極拓展項目儲備，創新投資模式，穩定配置規模。2023 年半 年 度報告 17頁 0246810美國日本英國法國韓國意大利中國臺灣中國20.3%20.4%21.0%22.1%22.0%0%

93、20%40%60%80%100%201820192020202120221年（1,5年（5,10年（10,20年20年保險 行業專題報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 4 中國太保 在現行的法規與市場環境下沒有期限足夠長的資產可供本集團投資，以與壽險的中長期保險責任期限匹配。本集團在監管框架及市場環境允許的情況下，將加大長期固定收益證券的配置比例，適當選擇并持有久期較長的加大長期固定收益證券的配置比例，適當選擇并持有久期較長的資產資產，以使資產負債在期限和收益上達到較好的匹配。為了進一步強化資產負債匹配管理，本集團成立了集團公司資產負債管理委員會成立了集

94、團公司資產負債管理委員會，履行在資產負債管理方面的決策職能，下設資產負債管理工作小組，負責對資產負債及匹配情況進行分析。2023 年半 年 度報告 77頁 5 中國人保 本集團密切關注經濟形勢及境內外資本市場變化，在投資端加強資產配置研究能力與服務國家戰略能力，加大符合國家戰略的優質股權、債權和另加大符合國家戰略的優質股權、債權和另類投資力度類投資力度，在負債端加快改善負債業務結構與成本，通過持續推動資產負債聯動，保障合理的收益水平。此外，本集團還通過優化集團投資評審機制，持續做好投資資產風險跟蹤監測；定期開展投資資產風險分類與估值，持續做好資金運用風險排查，及時提示風險情況，維護資金安全。2

95、023 年半 年 度報告 34頁 資料來源：各上市公司半年報，方正證券研究所 頭部壽險公司選擇頭部壽險公司選擇增加增加長久期資產的配置。長久期資產的配置。從 2023 年各家頭部保險公司的風險管理規劃來看，頭部壽險公司面對資產負債久期錯配的問題主要選擇：提升長久期資產（包括長期固定收益類資產）配置；加大另類資產的拓展與創新力度；加大股權類資產的配置等改善資產負債結構，持續推動資產負債聯動，兼顧久期匹配和收益成本匹配的要求。4.24.2 未來資產與負債管理展望未來資產與負債管理展望 4.2.1 增配股權投資：穩定收益，拉長久期 保險私募基金數量和規模在近幾年發展較快。保險私募基金數量和規模在近幾

96、年發展較快。2023 年 11 月末，新華保險公布對外投資公告，新華保險與中國人壽分別出資 250 億成立私募基金鴻鵠私募證券投資基金有限公司，將投資 A 股股票，并根據市場把握建倉時機，該私募基金為 2015 年以來第 19 家保險私募基金管理人。截至 2022 年，保險資管機構共登記保險私募基金 21 只，登記基金數量創歷年新高；登記規模 1218.28 億元，同比增長 13.75%。圖表43:保險私募基金管理人匯總 序號序號 公司公司 保險私募基金管理人保險私募基金管理人 成立時間成立時間 1 中國人壽 國壽股權投資有限公司 2016 年 2 國壽金石資產管理有限公司 2016 年 3

97、中國平安 平安創贏資本管理有限公司 2016 年 4 平安基礎產業投資基金管理有限公司 2019 年 5 泰康保險 北京泰康投資管理有限公司 2016 年 6 泰康健康產業基金管理有限公司 2018 年 7 中國太平 太平保利投資管理有限公司 2018 年 8 太平創新投資管理有限公司 2018 年 9 中國人保 人保資本股權投資有限公司 2018 年 10 中再集團 中再資本管理有限責任公司 2017 年 11 光大永明 合源資本管理有限公司 2015 年 保險 行業專題報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 12 陽光保險 陽光融匯資本投資管理有限公司

98、2015 年 13 大家保險 遠見共創資本管理有限公司 2018 年 14 華夏保險 久盈資本投資管理有限公司 2016 年 15 華泰保險 華泰寶利投資管理有限公司 2017 年 16 華安財保 華安匯富資本投資管理有限公司 2017 年 17 建信保險 建信股權投資管理有限責任公司 2014 年 18 中國太保 太保私募基金管理有限公司 2021 年 19 中國人壽 鴻鵠私募證券投資基金有限公司 2023 年 新華保險 資料來源：中國保險資產管理，方正證券研究所 新準則背景下，新準則背景下，F FVTPLVTPL 占比提升，投資對權益市場敏感性提高，股權投資則可占比提升，投資對權益市場敏感

99、性提高，股權投資則可平滑收益。平滑收益。截至 1H23，新準則下交易性金融資產占金融資產比重：新華保險（37.1%）中國人壽（34.4%）中國平安（29.7%）中國太保（26.5%），高于老準則下的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產占金融資產比重，險資投資對權益市場敏感性大幅提高。圖表44:準則切換后 FVTPL 占比提升，投資對權益市場敏感性提高 資料來源：公司公告，方正證券研究所 股權投資對當下險資的資金配置主要有三大利好：穩定收益：穩定收益：通過股權投資方式直接進入被投企業，險資直接分享或承擔被投企業的盈虧，當期會計報表中不體現被投企業的股價變化，只反映被投企業的分紅派息或當期

100、利潤，所以新增長股投的資金短期不會對保險公司的業績帶來較大波動。增厚收益增厚收益：根據中國保險資產管理的研究，各家年化投資收益率與投資組合中長股投占比呈明顯的正相關關系，長股投資產配置越多組合投資收益表現越好。拉長久期：拉長久期：根據中國保險資產管理的研究，粗略測算上市險企的現有投資組合，每增配 1%的長股投，資產久期大約可以拉長 0.2 年，增加長期股權投資可緩解壽險久期錯配問題。5.8%5.8%1.6%1.6%9.0%9.0%30.4%30.4%34.4%34.4%26.5%26.5%37.1%37.1%29.7%29.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20221H23

101、20221H2320221H2320221H23中國人壽中國太保新華保險中國平安1H23交易性金融資產占金融資產比重(新準則)2022以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產占金融資產比重(老準則)保險 行業專題報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 展望未來，股權投資與險資展望未來，股權投資與險資的期限以及收益要求匹配度較高的期限以及收益要求匹配度較高，未來有望持續增，未來有望持續增配。配。新華保險與中國人壽共同成立私募基金或將成為保險長線資金入市的信號，在改善資產端配置結構的同時，有望顯著提振市場情緒，帶動權益市場上行，修復市場預期同時修復保險估值，

102、形成良性循環。4.2.2 大力發展保險資管產品 保險資金的負債屬性決定了其以追求絕對收益為目標，風險容忍度較低。保險資金的負債屬性決定了其以追求絕對收益為目標，風險容忍度較低。相對于公募基金、基金專戶等產品，保險資管產品的組合類產品，允許一定比例的非標準化債權類資產投資，也是保險資管產品區別于資管行業其他資管產品的特殊之處。根據 WIND 數據顯示，2022 年保險資管產品業績整體跑贏公募基金同類型產品，組合類產品中，固定收益類產品中的長期純債型和短期純債型產品業績中位數分別為：3.15%、2.67%；同類型公募基金產品收益中位數分別為：2.35%、2.14%。在理財產品破凈值等背景下，保險資

103、管產品憑借特殊的屬性或將迎來新的發展機遇。圖表45:組合類產品與債權投資計劃的規模與收入占比逐年提升 資料來源：中國保險資產管理業協會，方正證券研究所 組合類產品和債權投資計劃帶來的收入組合類產品和債權投資計劃帶來的收入貢獻貢獻更大更大。從 2019 年至 2022 年，組合類產品管理規模占比從 8.43%上升 17.71%，相應收入占比從 14.43%上升到23.02%。此外，專戶業務收入貢獻近兩年相對穩定，從 2019 年至 2022 年，專戶業務管理規模占比從 81.76%下降到 72.30%，相應收入占比從 54.70%下滑到 49.86%。49.86%72.30%59.56%75.9

104、0%61.53%79.12%54.70%81.76%23.02%17.71%19.39%14.23%16.15%11.42%14.43%8.43%13.31%7.00%12.31%7.35%10.46%6.66%15.03%7.19%0%20%40%60%80%100%收入規模收入規模收入規模收入規模2022年 2021年 2020年 2019年專戶業務組合類產品債權投資計劃其他保險 行業專題報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表46:頭部保險公司與三方業務相關的主要戰略描述 序號序號 公司公司 主要戰略主要戰略 出處出處 1 新華保險 資產管理將堅持

105、配置先行、穩健投資的理念，提高配置規劃能力，做大做強投研團隊，大力發展第三方業務，提供全面綜合的財富管理服大力發展第三方業務，提供全面綜合的財富管理服務務?？萍假x能將圍繞客戶和隊伍需求，筑牢科技基建，做強創新型賦能工具，優化客戶使用體驗。2022 年 年度報告第 9 頁 2 中國平安 平安資產管理平安資產管理負責本公司境內投資管理業務，接受委托管理本公司保險資金的投資資產，同時提供全面的第三方資產管理服提供全面的第三方資產管理服務，為海內外各類客戶提供多元化一站式投資管理解決方案務，為海內外各類客戶提供多元化一站式投資管理解決方案。2022 年 年度報告第 43 頁 3 中國人保 投資板塊將深

106、化體制機制改革，優化資產配置，提升服務國家戰略、服務保險主業能力。人保資產將持續推進資產配置系統化建設，鞏固鞏固增強固收投資壓艙石作用，提升權益投資專業化能力，積極開拓第三增強固收投資壓艙石作用，提升權益投資專業化能力，積極開拓第三方業務方業務。人保養老將堅持做優做強第二支柱，開展第三支柱商業養老金試點，著力提高養老金特色投管能力。人保投控將加快推進不動產投資、養老產業投資、不動產經營和物業服務業務發展。人保資本將加強另類投資布局，推動投資業務創新發展加強另類投資布局，推動投資業務創新發展。2022 年 年度報告第 52 頁 4 中國太保 在組合類資產管理產品方面，太保資產完善產品體系，做優做

107、實核心完善產品體系，做優做實核心策略產品策略產品，強化可持續發展的基礎。太保資產的權益類股息價值投資策略，在上半年的市場波動中經受檢驗，得到穩健型客戶的認可，偏權益類投資的產品規模實現了一定幅度的增長。太保資產加強對市場趨勢的研判，繼續推廣目標收益和“固收繼續推廣目標收益和“固收 +”策略產品，滿足銀行和”策略產品，滿足銀行和保險公司等機構客戶的資金配置需求保險公司等機構客戶的資金配置需求。2023 年半年度報告第 33 頁 資料來源：各上市公司年保/半年報，方正證券研究所 保險資管保險資管產品業務已成為保險資管公司主動管理產品的核心業務。產品業務已成為保險資管公司主動管理產品的核心業務。展望

108、未來，大力發展保險資管產品或將成為資產端的重要戰略之一，資產端有望充分發揮大類資產配置的優勢，豐富保險資管機構的資金來源，減弱對于股東關聯資金的依賴性，在競爭中強化自身投資能力，擴充資管規模創造更多管理費收入，提升整體盈利能力。4.2.3 境外布局：靜待機遇 我國保險資金的境外投資發展可劃分為大致四個階段。我國保險資金的境外投資發展可劃分為大致四個階段。第一階段起始于 2004 年保險外匯資金境外運用管理暫行辦法的頒布，使得保險資金可以通過外匯資金進行境外投資；第二階段在 2007 年至 2011 年，保險資金境外投資管理暫行辦法進一步拓寬了境外投資范圍，從投資品種、投資市場、投資總額三個方面

109、提高境外投資比例。該階段保險資金的境外投資主要為少量港股與紅籌股。第三階段為境外發展階段，保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則于2012 年頒布，該細則放寬了保險企業境外投資范圍，給予保險公司更多的自主空間，在此背景下多家頭部公司開展境外的資產配置。保險 行業專題報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表47:中國保險資金境外投資發展歷程 資料來源：燕梳資管，方正證券研究所 2 2018018 年至今為境外投資優化調整階段。年至今為境外投資優化調整階段。隨著國內國際經濟形勢的轉換，海外投資逐漸收緊，境外投資開展審慎，國內經濟下行壓力持續存在，資產收益率有所

110、走低，出現優質資產荒的難題。未來未來國際化投資體系國際化投資體系或將帶來新機遇?；驅硇聶C遇。境外投資有望分散國內單一市場的投資風險，同時也可能拉長資產端的久期，提高國內保險資管的全球化資產配置水平，構建更完善的投資組合。時間時間主要政策主要政策2004年保險外匯資金境外運用管理暫行辦法2005年關于印發保險外匯資金運用管理暫行辦法實施細則的通知明確并細化了保險外匯資金境外運用管理暫行辦法中的投資幣種、投資品種及投資比例，為保險外匯投資的規范運作提供了制度保障。1月，中國平安首獲17.5億委員外資金境外運用額度；6月，中國保險集團以中保新加坡試點，開始運作管理香港、澳門以外的的海外公司資金；

111、10月，國壽資管獲批籌建香港子公司。2006年-2007年保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則從投資品種、投資市場、投資總額三個方面拓寬了保險資金境外投資范圍，提高了投資比例，允許保險資金通過委托進行境外投資。12月，中國平安首家獲批足額(上年末總資產的15%)境外投資。泰康資管獲批30億港幣境外投資額度。2010年-2012年保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則2013年-2014年-2015年關于調整保險資金境外投資有關政策的通知在調整境外投資專業責任人資質要求的基礎上，擴大了報喜那機構受托投資范圍和境外債券的投資范圍。1月，平安人壽購入倫敦市地標建筑Tower Place。2月，陽光保險

112、集團從喜達屋收購曼哈頓巴卡拉酒店；4月，國壽、平安共同投資開發波士頓地產項目；10月，中國平安與美國BIP合作投資美國物流資產；信誠人壽、上海人壽、永安財險、邦人壽、弘康人壽、人保資管、中華聯合財險、百年人壽、光大永明開展境外投資業務獲批復。2016年關于保險資金參與滬港通試點的監管口徑明確保險機構直接開展滬港通股票投資應當具備股票投資能力、明確保險資產管理機構發起設立的組合類保險資產管理產品，可以投資港股通試點股票、明確保險機構投資港股通股票的賬面余額納入權益類資產計算。大地財險開展境外投資業務獲批復；國華人壽開展境外投資業務獲批復。2017年-2018年-2019年關于將澳門納入保險資金境

113、外可投資地區的通知2021年-12月，國壽與遠洋集團簽署金融品交易框架協議,在2022-2024年期間投資遠洋集團發行、融資或擔保的境外美元債、點心債等。12月，國壽與遠洋集團簽署金融品交易框架協議,在2022-2024年期間投資遠洋集團發行、融資或擔保的境外美元債、點心債等。6月，國壽與卡塔爾主權財富基金聯合收購倫敦金絲雀碼頭大樓90%股權;11月，陽光保險集團收購喜達屋旗下悉尼公園酒店。前海人壽、泰山財險、中郵人壽、國壽資管開展境外投資業務獲批復。泰康人壽開展境外投資業務獲批復。9月，中再集團收購全球特種險直保和再保險公司橋社100%股權（包括橋社英國控股公司、橋社愛爾蘭保險公司和澳大利亞

114、管理代理公司三家公司100%的股權)。為支持粵港澳大灣區建設，將澳門納入保險資金境外可投資的地區。中再產險外匯資金境外投資獲批復。主要事件主要事件保險外匯資金可以正式進行境外投資。5月，平安資管獲批接受中央匯金公司委托，開展人民幣或外幣境外管理業務；12月，國壽香港子公司獲得香港證監會資管牌照，引入富蘭克林鄧普頓資管公司作為戰投。進一步放寬投資范圍，給予保險公司更多的自主權，同時要求加強風險管控。7月，平安集團收購倫敦勞合社大廈;12月，中再資產投資美國KKR集團私募股權；陽光人壽開展境外投資業務獲批復。保險 行業專題報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s

115、4.2.4 產品創新：打造增值服務差異化 報行合一之后，費用驅動銷售難以為繼，產品創新與服務差異化或將成為負債報行合一之后，費用驅動銷售難以為繼，產品創新與服務差異化或將成為負債端端競爭新方向。競爭新方向。保險產品在保障范圍以及產品形態上同質化程度較高，難以維持競爭優勢，但有價值的增值服務可以提高保險客戶的粘性，提升投保后的參與感與繼續率。圖表48:負債端未來產品可能的迭代方向 險種險種 功能功能 未來迭代方向未來迭代方向 重疾險重疾險 彌補被保險人患病后的收入損失 減輕家庭經濟負擔 1）消費型產品形態提升保障杠桿 2）匹配客戶需求差異化設計責任 3）病種保障細化，例如根據癥狀不同程度設置階梯

116、式保額 4）健康管理服務，如體檢服務、癌癥早篩，提高客戶體驗與存活率 醫療險醫療險 對保障范圍內的醫療費用進行覆蓋 1）在 DRG/DIP 背景下保障分流，惠民保與中高端醫療險各司其職 2）稅優健康險或與中高端醫療結合 3）長期保證續保百萬醫療險持續迭代 4）醫保個賬健康險或將在各省持續更新推出 5）線上問診、多學科會診、陪診、緊急救援以及院外特藥、直付服務等 長護險長護險 保障被保險人在喪失了日常生活能力、年老患病或者身故時，提供護理保障和經濟補償的保障 1）輔助養老金銷售 2）失能評估機制持續完善 3）護理服務項目設置統一，服務質量監管加強 定期壽險定期壽險 預防家庭頂梁柱早逝風險 保障外

117、債償還能力 與貸款場景匹配的減額定壽或將成為新的創新方向 理財型保險理財型保險 強制儲蓄/合理避稅/子女教育金/養老金 1）保險+養老社區業務構建差異化的競爭力 2）向賬戶型+保障產品或固定收益+浮動收益產品演變 資料來源：方正證券研究所預測 健康管理與中高端醫療未來空間巨大。健康管理與中高端醫療未來空間巨大。老齡化持續加深背景下疊加醫保 DRG/DIP支付方式的改革，未來醫療服務的報銷方式改變，追求更高質量醫療服務的患者可能需要自己承擔更多的醫療費用，特別是高額費用的特殊治療或手術。同時，居民對健康管理的認知提升，癌癥早篩需求提升，保險公司在參與健康管理的同時也在進行風險減量，降低大額理賠，

118、提高客戶存活率。保險 行業專題報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表49:常見癌癥的五年生存率，早篩將大幅提高生存率 癌癥種類癌癥種類 I I 期期 期期 期期 IVIV 期期 肺癌 81.2%46.3%22.3%5.1%胃癌 94.6%68.5%45.1%9.0%肝癌 58.4%34.1%23.8%2.0%結直腸癌 95.4%88.1%76.5%18.7%食管癌 90.0%50.0%35.8%16.9%子宮頸癌 95.3%78.7%61.4%25.2%乳腺癌 99.8%95.9%79.9%37.2%胰腺癌 50%-70%27.0%-1%前列腺癌 10

119、0.0%100.0%100.0%61.3%膽囊癌 84.4%25.7%9.0%1.3%膀胱癌 87.8%59.2%45.1%19.2%腦膠質瘤 100.0%40%-80%30%-60%10%鼻咽癌 67.0%55.6%41.8%26.0%腎癌 96.0%86.4%74.6%17.5%甲狀腺癌 乳頭狀：93.3%-87.7%濾泡狀：80.0%髓樣：100%-80%未分化：30%資料來源：重疾不重，方正證券研究所 養老社區服務輔助大額高客保單銷售。養老社區服務輔助大額高客保單銷售。頭部保險公司泰康保險、中國太保、中國人壽、中國平安、中國太平以及新華保險較具代表性。從布局特點來看，養老社區主要集中在

120、一二線城市，以重資產或輕重資產相結合的方式布局中高端養老，以“養老保險+實體養老服務”模式發展養老產業，促進大額保單的成交以及維護高凈值客戶。圖表50:頭部公司養老社區布局 保險保險企業企業 品牌名稱品牌名稱 項目項目 進入城市進入城市 泰康保險 泰康之家 燕園：申園：錦繡府：粵園；蜀園；吳園：湘園；豫園；津園；楚園；贛園；鷺園；大清谷；錦官府；雨園；徽園；蘇園；琴園 福園；甌園；浙園；渝園；儒園；三亞海棠灣度假村(非養老社區);桂園；鵬園；沈園；蒙園；滇園 華北：北京、天津、呼和浩特 華東：上海、蘇州、南昌、廈門、杭州、寧波、合肥、南京、青島、福州、溫州、濟南 華南：廣州、深圳、三亞、南寧

121、西南：成都、重慶、昆明 華中：武漢、長沙、鄭州 東北：沈陽 中國太保 太保家園 成都國際頤養社區；杭州國際頤養社區：上海崇明國際頤養中心；上海普陀國際頤康養社區：廈門國際頤養社區：南京國際頤養社區；武漢國際頤養社區：大理國際樂養社區青島國際康養社區；鄭州國際康養社區；北京國際頤養社區 華北：北京 華東：上海、青島、南京、度門、杭州 華中：鄭州、武漢 西南：成都、大理 保險 行業專題報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 中國人壽 國壽嘉園 天津樂境：雅境：逸境；韻境：國壽康欣社區頤康之家：國壽福保社區頤康之家；國壽悠享家健康護老中心；國壽鹽田區悅享中心 華北

122、：天津、北京 華南：三亞、深圳 化東：蘇州 中國平安 平安臻頤年 平安養生養老綜合服務社區、平安臻頤年 康養品牌：“頤年城”綜合養老社區 華東：浙江桐鄉 新華保險 新華家園 北京蓮花池尊享公寓、北京延慶頤享社區、海南博鰲樂享社區 華北：北京 華南：海南博鰲 中國太平 太平小鎮 寧波.星健蘭亭、蘇州和成、杭州朗和國際醫養中心（銀泰、銀江、銀湖）、廣州保利天悅、青島融創藏馬山、安徽中鐵佰和佰樂、河北燕達金色年華、大連一方頤景薈以及北京當代時光里 華東：上海，蘇州，杭州，寧波，安徽 華南：廣州，云南 華北：北京，青島，大連 資料來源：長壽時代中國養老機構高質量發展研究報告，中國太平，方正證券研究所

123、4.2.5 銷售人員:堅持專業化轉型 保險代理人數量持續減少，保險代理人數量持續減少，降幅逐漸收窄降幅逐漸收窄。伴隨著我國保險行業的快速發展和壽險轉型變革的深入，壽險銷售逐步進入高質量健康發展路線。自 2015 年代理人考試被取消后，從業人員迅速擴容，2019 年達到峰值 912 萬人。近年在代理人以及渠道向高質量轉型與改革的過程中，保險從業人員不斷清虛，截至今年三季度末，人身險公司個險營銷員人數 291.03 萬人，同比下降 19.55%，降幅較去年同期收窄 9.56 個百分點。圖表51:代理人數量近年出現大幅下滑 圖表52:頭部公司人均產能大幅提升 資料來源：中國保險會計研究中心，方正證券

124、研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 代理人代理人產能與繼續率明顯改善產能與繼續率明顯改善。截至 23 年上半年，各頭部壽險公司代理人在代理人產能與繼續率上改善效果明顯，產能大多增長顯著甚至翻倍。繼續率方面，13 個月繼續率同比增長：太保壽險（+7.6pct）新華人壽（+4.9pct）中國人壽（+4.1pct）平安人壽（+2.1pct）太平人壽（+1.6pct）；25 個月繼續率同比增長：太保壽險（+9.4pct）平安人壽（+7pct）人保壽險（+6pct）中國人壽（+2.8pct）。9124%12%45%40%23%8%5%-8%-30%-11.7%-40%-30%-20%-10%0%

125、10%20%30%40%50%01002003004005006007008009001000人身險代理人數量（萬人）同比05,00010,00015,00020,00025,00030,0002017201820192020202120221H23中國平安代理人產能中國人壽代理人產能中國太保代理人產能新華保險代理人產能中國人保代理人產能元/人/月保險 行業專題報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表53:頭部公司 13 個月繼續率大多提升 圖表54:頭部公司 25 個月繼續率大多改善明顯 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：中國人壽為 14 個月繼

126、續率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：中國人壽為 26 個月繼續率 代理人資質分級代理人資質分級與報行合一與報行合一背景下，代理人改革將成為壽險公司重要的戰略之背景下，代理人改革將成為壽險公司重要的戰略之一。一。過去 2-3 年內頭部上市險企至少推出了一項與代理人改革相關的計劃，旨在提高代理人的整體素質與銷售效率，培養更多高績優代理人。今年保險銷售行為管理辦法的下發也預示著代理人資質分級或將在未來持續推進，加速出清不合格或業績不佳的代理人，從而提高銷售人員的整體素質和行業形象。同時在全渠道報行合一的背景下，預計 2024 年頭部公司將會持續優化基本法與代理人，持續推進降本增效，加速高質

127、量發展進程。圖表55:頭部壽險公司代理人改革計劃 公司公司 計劃名稱計劃名稱 推出時間推出時間 中國人壽 眾鑫計劃 2020 年 5 月 獵鷹計劃 2022 年 10 月 平安人壽 優+計劃 2022 年 6 月 平安 MVP 2023 年 6 月 人保壽險 星火計劃 2020 年 8 月 IWP 保險財富規劃師 2022 年 10 月 太平人壽“犇”計劃 2021 年 1 月 太保壽險 長航計劃 2021 年 1 月 CA 企業家計劃 2021 年 7 月 新華保險 卓越 5000 計劃 2020 年 12 月 資料來源：今日保，慧保天下，方正證券研究所 -4-2024681075%80%8

128、5%90%95%100%1H221H23百分比變動（右軸）-8-4048120%20%40%60%80%100%1H221H23百分比變動（右軸）保險 行業專題報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 5 5.風險提示風險提示 資本市場波動：資本市場波動：行業資產端受權益市場波動影響，可能使得投資收益持續承壓，資產端收益難以覆蓋負債端成本。長端利率持續下行：長端利率持續下行：資產端久期與負債端久期存在缺口，長端利率持續下行可能導致資負不匹配引發利差損。新預定利率產品銷售不及預期：新預定利率產品銷售不及預期：預定利率下切以及各渠道報行合一帶來的銷售傭金下降可能導

129、致銷售不及預期。保險 行業專題報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資

130、者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全

131、部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：