《保險行業2024年業績綜述暨夏季策略：資產端仍是決勝手-250422（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險行業2024年業績綜述暨夏季策略：資產端仍是決勝手-250422（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 保險保險 2025 年年 04 月月 22 日日 保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略 推薦推薦（維持）（維持）資產端仍是決勝手資產端仍是決勝手 資產端：權益市場回暖，上市險企均實現當年“利差益”。資產端：權益市場回暖，上市險企均實現當年“利差益”。2024 年凈投資收益率受長端利率下行影響承壓，但總投資收益率受益于 FVTPL 類金融資產浮盈與兌現均顯著上行，且均遠高于當前投資收益率假設（4%）。橫向對比，總投資

2、收益率表現差異性或來自核心權益（股票和權益型基金）及 FVOCI 配置差異，以及高收益債券存量規模與期限結構差異?；诳s短久期及強化資產負債匹配考慮，上市險企均增持債券。權益類資產方面，預計主要受凈投資收益率承壓、新準則下業績波動加劇兩大因素影響，上市險企均積極增配以股息策略為代表的 FVOCI 類股票資產，同時減少基金配置比例（除國壽、新華）。人身險：人身險：margin 改善驅動改善驅動 NBV 穩增。穩增。新業務價值增速整體表現較好，新華低基數下實現高增。新業務價值率均明顯改善，驅動因素包括預定利率下調、報行合一、期限結構優化。續期驅動總保費保持高景氣度，國壽新單逆勢實現增長。產品結構上

3、，傳統險占比普遍提升，“賣點”主要在于低風偏與鎖定長期收益，但發展分紅險有助于緩解“利差損”壓力；橫向比較，平安更為均衡，太保、新華均以傳統險為主。從總保費看渠道結構，代理人仍作為主渠道；新單方面，國壽、平安、太保均以代理人渠道作為核心發力點，而新華銀保渠道是主要新單貢獻來源。同比變動而言，個險發力明顯，銀保受報行合一影響新單占比均有所下滑。我們認為，報行合一影響渠道短期銷售動能，長遠看銷售邏輯仍在于產品吸引力，且“費差”優化有助于持續發展。財產險：財產險：COR 受災害影響，頭部增速“分層”。受災害影響，頭部增速“分層”。2024 年，太保財/平安財/人保財分別實現原保費同比+7.9%/+6

4、.5%/+4.3%，其中車險增速均跑輸行業，增速差距主要來自非車險。整體 COR 表現依次是：人保財 98.8%，太保財 98.6%，平安財 98.3%。人保、太保 COR 均有所上行，平安信保業務風險出清帶動 COR優化。從 COR 結構來看，人保、太保賠付端受自然災害影響明顯，平安財信保業務風險出清提振整體賠付率；費用率均同比優化。車險方面，平安、太保車險 COR 受災害影響上行，人保憑借費用率逆勢實現優化。非車險表現較為分化，責任險、企財險普遍虧損，農險貢獻盈利。2024 年險企業績總結：年險企業績總結：資負雙擊，2024 年上市險企均實現凈利潤高增。業績高增主要來自資產端，由上半年的紅

5、利結構性行情及三季度末開始權益市場回暖帶動，此外交易盤債券受益于利率下行亦帶來浮盈貢獻。負債端表現上，人身險公司均實現 NBV 穩健增長；財險整體在災害影響下仍實現承保盈利，保費上行放大財險承保端貢獻。投資建議：投資建議：短期來看，一季度業績增速或主要取決于：交易盤債券浮虧、權益投資、基數效應。股票投資收益或可部分對沖交易盤債券浮虧壓力，為 2025Q1業績增速降壓。長期來看，投資回報率假設下調提升 EV 置信度。若假設下調至合理水平，同時險企以股息補償利息的策略持續奏效，支撐凈投資收益率中樞穩定，或有望得到“利差益”的持續驗證，從而帶動保險板塊估值修復。當前我們的推薦順序是：財險 H、平安、

6、太保、新華、國壽。風險提示風險提示：監管變動、長期利率持續下行、改革不及預期、自然災害加劇、權益市場波動 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）簡稱簡稱 股價（元）股價（元）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 評級評級 中國太保 30.74 4.87 4.99 5.10 6.31 6.16 6.03 0.87 推薦 中國人壽 36.36 3.09 3.19 3.25 11.75 11.42 11.19 1.92 推薦 中國人保 7.13 1.01 1.08 1.20 7

7、.06 6.61 5.94 1.02 推薦 新華保險 48.91 6.39 6.93 7.60 7.65 7.06 6.43 1.71 推薦 中國平安 50.28 7.56 8.14 9.08 6.65 6.17 5.54 0.93 強推 資料來源：Wind，華創證券預測 注：股價為2025年4月21日收盤價 證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 聯系人：陳海椰聯系人：陳海椰 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)6 0.00 總市值(億元)27,244.28 2.81 流通市值(億元)18,799.2

8、0 2.45 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-2.4%-11.9%35.4%相對表現 0.9%-8.1%28.6%相關研究報告相關研究報告 保險行業周報（20250414-20250418）：個險改革深化，“報行合一”全面推行 2025-04-20 保險行業周報（20250407-20250411）：電車車險增量可期，估值回調、建議關注當下配置性價比 2025-04-12 保險行業 2025Q1 前瞻：利率波動影響業績增速，壽險保費或分化 2025-04-08 -11%14%39%64%24/0424/0724/0924/1125/0225/042024-04-2220

9、25-04-21保險滬深300華創證券研究所華創證券研究所 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告基于本篇報告基于 2024 年險企業績綜述，著重闡述新準則下資產端對業績增速年險企業績綜述，著重闡述新準則下資產端對業績增速的影響，并結合長短期視角對保險盈利與估值進行展望。的影響，并結合長短期視角對保險盈利與估值進行展望。投資邏輯投資邏輯 資負雙擊，2024 年上市險企均實現凈利潤高增。業績高增主要來自資產端

10、，由上半年的紅利結構性行情及三季度末開始權益市場回暖帶動，此外交易盤債券受益于利率下行亦帶來浮盈貢獻。負債端表現上，人身險公司均實現NBV 穩健增長；財險整體在災害影響下仍實現承保盈利，保費上行放大財險承保端貢獻。展望未來，短期來看，一季度業績增速或主要取決于三因素：交易盤債券浮虧、權益投資、基數效應。股票投資收益或可部分對沖交易盤債券浮虧壓力，為 2025Q1 業績增速降壓。長期來看，投資回報率假設下調提升 EV 置信度。若假設下調至合理水平，同時險企以股息補償利息的策略持續奏效，支撐凈投資收益率中樞穩定，或有望得到“利差益”的持續驗證，從而帶動保險板塊估值修復。著眼當前，建議關注受利率波動

11、影響相對較小的財產險，首推資負兩端穩健風格為主，承保盈利有望持續改善的中國財險；人身險建議關注中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽。yWxVhUlYoNqNoMrQaQdN8OnPoOtRsPkPnNsOjMpNtQ9PnNuNwMoNtNvPmPtQ 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、2024 年數據速覽：投資驅動業績高增年數據速覽：投資驅動業績高增.6 二、二、權益市場回暖，上市險企權益市場回暖，上市險企均實現“利差益”均實現“利差益”.7（一）凈投資收

12、益率受利率下行影響，權益回暖帶動總投資收益率上行.7（二）增配長債縮短久期缺口，股息策略穩定凈投資收益中樞.8 三、三、人身險：人身險：margin 改善驅動改善驅動 NBV 穩增穩增.10（一）量價分析：關注價值率改善的持續性.10（二）產品結構：傳統險占比持續提高，未來分紅險重要性預計上升.11（三）渠道結構：代理人改革加速兌現，銀保渠道受報行合一影響.12 四、四、財產險：財產險：COR 受災害影響，頭部增速“分層”受災害影響，頭部增速“分層”.15（一）頭部財險保費景氣度“分層”，COR 同比分化.15（二）頭部車險增速跑輸行業，COR 受災害影響.16（三）非車險：頭部增速分化明顯.

13、16 五、五、投資建議：資產端仍是決勝手，關注投資建議：資產端仍是決勝手，關注 FVTPL 類金融資產類金融資產.18 六、六、風險提示風險提示.19 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2024 年主要上市險企核心數據速覽.6 圖表 2 上市險企凈投資收益率變化.7 圖表 3 上市險企總投資收益率變化.7 圖表 4 上市險企綜合投資收益率變化.7 圖表 5 2024 年各上市險企權益類配置結構.8 圖表 6 2023 年各上市險企權益類配置結構.8 圖

14、表 7 固收類資產配置比例變化.9 圖表 8 權益類資產配置比例變化.9 圖表 9 地產敞口比例變化.9 圖表 10 地產敞口規模變化（億元）.9 圖表 11 股票資產中 FVOCI 比例變化.10 圖表 12 股票資產中 FVOCI 規模變化（億元）.10 圖表 13 債券資產中 FVTPL 比例變化.10 圖表 14 債券資產中 FVTPL 規模變化（億元）.10 圖表 15 主要人身險公司 NBV 及增速變化（億元）.11 圖表 16 主要人身險公司 NBV margin 變化（%）.11 圖表 17 行業及主要人身險公司保費及增速（億元）.11 圖表 18 主要人身險公司新單及增速變化

15、（億元）.11 圖表 19 中國人壽產品結構.12 圖表 20 中國平安產品結構.12 圖表 21 中國太保產品結構.12 圖表 22 新華保險產品結構.12 圖表 23 中國人壽總保費渠道結構.13 圖表 24 中國平安總保費渠道結構.13 圖表 25 中國太?？偙ＹM渠道結構.13 圖表 26 新華保險總保費渠道結構.13 圖表 27 中國人壽新單保費渠道結構.14 圖表 28 中國平安新單保費渠道結構.14 圖表 29 中國太保新單保費渠道結構.14 圖表 30 新華保險新單保費渠道結構.14 圖表 31 代理人規模企穩趨勢（單位：萬人）.15 圖表 32 人均首年保費增速分化.15 圖表

16、 33 2024 財產險公司保持增長（億元）.15 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2024 財產險公司 COR 表現.15 圖表 35 車險增速或受車均保費影響（億元）.16 圖表 36 車險 COR 同比表現分化.16 圖表 37 上市險企非車險及增速變化（億元）.16 圖表 38 中國人保財產險非車險細分險種 COR.17 圖表 39 中國平安財產險非車險細分險種 COR.17 圖表 40 中國太保財產險非車險細分險種 COR.18 圖表 41 人身險板塊 P

17、EV 走勢（截至 2025/4/17）.19 圖表 42 財產險板塊 PB 走勢（截至 2025/4/17）.19 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、2024 年數據速覽：投資驅動業績高增年數據速覽：投資驅動業績高增 圖表圖表 1 2024 年主要上市險企核心年主要上市險企核心數據速覽數據速覽 注：（1）國壽歸母凈利潤增速計算中，去年同期僅重述I17，未重述I9；其他上市險企兩期數據均在I17、I9準則下。（2）中國人保的新業務價值及其增速為壽險與健康險合計口徑。（3）中

18、國人壽整體新業務價值率為手動計算，披露個險渠道新業務價值率25.7%，同比+3.8pct。（4）中國平安、中國太?；馂闄嘁嫘突鹂趶?。數據來源：各公司公告，華創證券 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 二、二、權益市場回暖，上市險企均實現“利差益”權益市場回暖，上市險企均實現“利差益”（一）（一）凈投資收益率受利率下行影響，權益回暖帶動總投資收益率上行凈投資收益率受利率下行影響，權益回暖帶動總投資收益率上行 2024 年上市險企凈投資收益率均同比下行，預計主要受長端利率下行影響。

19、年上市險企凈投資收益率均同比下行，預計主要受長端利率下行影響。2024 年長端利率持續下行，截至 2024/12/31，十年期國債到期收益率達到 1.68%，全年下行 88bp。按凈投資收益率排序：人保 3.9%（同比-0.6pct），太保 3.8%（同比-0.2pct），平安 3.8%（同比-0.4pct），國壽 3.5%（同比-0.3pct），新華 3.2%（同比-0.2pct）。上半年來自紅利驅動的結構性行情，下半年權益市場自上半年來自紅利驅動的結構性行情，下半年權益市場自 Q3 末開始顯著回暖，上市險企末開始顯著回暖，上市險企2024 年總投資收益率均同比顯著上行。年總投資收益率均同比

20、顯著上行。2024 年三季度末開始，權益市場受益于政策驅動顯著回暖，帶動險企總投資收益率攀高。按照總投資收益率排序：新華 5.8%（同比+4pct），太保 5.6%（同比+3pct），人保 5.6%（同比+2.3pct），國壽 5.5%（同比+2.8pct），財險 5.5%（同比+2pct），平安 4.5%（同比+1.5pct），人身險公司均實現利差益（當前投資收益率假設為 4%）。橫向對比，總投資收益率表現差異性或來自核心權益（股票和權益型基金）及 FVOCI 配置差異，以及高收益債券存量規模與期限結構差異。圖表圖表 2 上市險企凈投資收益率變化上市險企凈投資收益率變化 圖表圖表 3 上市險

21、企總投資收益率變化上市險企總投資收益率變化 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 圖表圖表 4 上市險企綜合投資收益率變化上市險企綜合投資收益率變化 資料來源：各公司公告，華創證券 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國財險0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00

22、%9.00%201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （二）（二）增配長債縮短久期缺口，股息策略穩定凈投資收益中樞增配長債縮短久期缺口，股息策略穩定凈投資收益中樞 險資增配長債應對利率下行，股息策略減緩凈投資收益率壓力。險資增配長債應對利率下行，股息策略減緩凈投資收益率壓力。2024 年長端利率波動下行，尤其是 Q4 下行趨勢加速。利率下行，險企普遍資產久期小于負債，帶來再投資壓力與潛在的“利差損”風險?；?/p>

23、于縮短久期及強化資產負債匹配考慮，上市險企均增持債券。非標亦面臨同樣的挑戰，存量非標資產逐步到期，再投資受限于優質非標“資產荒”，呈現非標投資占比均下降趨勢。凈投資收益率承壓、新準則下業績波動加劇，預計主要受上述兩大因素影響，上市險企均積極增配以股息策略為代表的 FVOCI 類股票資產。新華權益資產配置占比提升，其他上市險企均有所下滑，主要來自減小基金占比影響（除新華權益資產配置占比提升，其他上市險企均有所下滑，主要來自減小基金占比影響（除國壽國壽、新華、新華）。）。整體權益類資產包括股票、基金、長期股權投資以及其他股權型金融產品，2024 年主要上市險企權益類資產占比降序依次是：財險 33.

24、9%（-1.6pct），人保 28.4%（-4pct），國壽 23.8%（同比-1.3pct），新華 20.7%（+6.1pct），平安 18.3%（-0.1pct），太保15.3%（-0.2pct）。核心權益，即股票和基金占比降序依次是：新華 18.8%，財險 12.7%，國壽 12.2%，太保 11.2%，平安 9.9%，人保 9.0%。（其中平安、太保為權益型基金口徑）債券占比均提升，預計主要增配長久期利率債。債券占比均提升，預計主要增配長久期利率債。2024 年主要上市險企按照債券（不包含永續債）倉位排序：平安 61.7%（同比+3.6pct），太保 60.1%（+8.4pct），國壽

25、 59.0%（+4.9pct），新華 52.1%（+2pct），人保 48.9%（+5.3pct），財險 38.4%（+4.1pct）。非標占比均下降，預計主要受存量高收益資產到期影響。非標占比均下降，預計主要受存量高收益資產到期影響。2024 年主要上市險企按照非標倉位排序：太保 12.6%（同比-6pct），人保 11.3%（-3.8pct），財險 10.4%（-3.9pct），國壽8.6%（-1.3pct），平安 6.4%（-2.4pct），新華 5.8%（-5.9pct）。地產敞口均明顯收窄。地產敞口均明顯收窄。我們通過投資性房地產/投資性物業、非標中地產配置情況、以及長股投中地產配置

26、情況三個主要披露口徑統計對比，各家上市險企地產敞口均明顯收窄。2024 年主要上市險企按涉房投資占比：平安 3.85%（較上年末-0.95pct），太保 2.47%（較上年末-1.13pct），新華 2.22%（較上年末-1.67pct），國壽 2.19%（較上年末-0.09pct），人保 1.56%（較上年末-0.37pct），財險 1.69%（-0.12pct）。圖表圖表 5 2024 年各上市險企權益類配置結構年各上市險企權益類配置結構 圖表圖表 6 2023 年各上市險企權益類配置結構年各上市險企權益類配置結構 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 -20%0

27、%20%40%60%80%100%平安國壽太保新華人保財險現金債券定期存款其他固收股票基金權益型基金長期股權投資其他權益投資性房地產其他投資-20%0%20%40%60%80%100%平安國壽太保新華人保財險現金債券定期存款其他固收股票基金權益型基金長期股權投資其他權益投資性房地產其他投資 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 固收類資產配置比例變化固收類資產配置比例變化 圖表圖表 8 權益類資產配置比例變化權益類資產配置比例變化 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來

28、源：各公司公告，華創證券 圖表圖表 9 地產敞口比例變化地產敞口比例變化 圖表圖表 10 地產敞口規模變化（億元）地產敞口規模變化（億元）資料來源：各公司公告，華創證券測算 資料來源：各公司公告，華創證券測算 上市險企均提升股票資產中上市險企均提升股票資產中 FVOCI 配置比例。配置比例。新金融工具準則下，更多權益類資產以FVTPL 計量，放大了權益市場波動對險企報表的影響。預計出于熨平報表考慮，2024 年上市險企股票資產配置中，FVOCI 類資產占比均有所提升。上述險企按照 FVOCI 類股票資產占比提升幅度：太保+15.4pct 至 29.8%，國壽+13.0pct 至 16.4%，新

29、華+12.3pct 至17.9%，人保+10.1pct 至 45.4%，財險+2.6%至 80.4%，平安+0.2pct 至 60.2%（陽光暫未披露，最新 2024H1 占比為 69.4%）。與此同時，平安、太保、人保及財險均減持基金，預計部分原因亦在于提升凈利潤穩定性考慮。債券債券 FVTPL 占比變動分化，占比變動分化，A 股五大上市險企三降兩升。股五大上市險企三降兩升。我們以 FVTPL 債券衡量交易盤，上述險企按照 FVTPL 類債券占比：平安 19.6%（同比+4.8pct），財險 19.3%（同比-13.5pct），人保 16.7%（同比-10.8pct），太保 16.7%（同比

30、-0.5pct），新華 15.1%（同比+2.9pct），國壽 14.2%（同比-1.8pct）。50%55%60%65%70%75%80%85%201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國財險0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國財險0%1%2%3%4%5%6%國壽平安太保新華人保財險2023202405001,0001,5002,0002,500國壽平安太保新華人保財險20232024 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績

31、綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 11 股票資產中股票資產中 FVOCI 比例變化比例變化 圖表圖表 12 股票資產中股票資產中 FVOCI 規模變化（億元）規模變化（億元）資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 圖表圖表 13 債券資產中債券資產中 FVTPL 比例變化比例變化 圖表圖表 14 債券資產中債券資產中 FVTPL 規模變化（億元）規模變化（億元）資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 三、三、人身險：人身險：margin 改善驅動改善驅動 NBV 穩增穩增（

32、一）（一）量價分析：關注價值率改善的持續性量價分析：關注價值率改善的持續性 新業務價值增速整體表現較好，新華低基數下實現高增。新業務價值增速整體表現較好，新華低基數下實現高增。全年增速驅動主要來自新業務價值率的改善，上市險企按 NBV 增速排序：新華+107%，平安+29%，國壽+24%，太保+21%。其中新華高增亦來自基數效應，2024 年實現 NBV 為 63 億元，2021-2023 年 NBV規模分別為 60/24/30 億元。（國壽、平安增速為公告披露值，去年同期經重述）新業務價值率普遍改善，驅動因素包括預定利率下調、報行合一、期限結構優化。新業務價值率普遍改善，驅動因素包括預定利率

33、下調、報行合一、期限結構優化。按照NBV margin 改善幅度排序：新華 14.6%（同比+7.9pct），太保 16.8%（+3.5pct），平安 26%（+2.3pct），國壽 15.7%（-1.8pct，整體口徑手動計算，或存在假設差異不可比問題），其中國壽個險 25.7%（同比+3.8pct，公告披露口徑）。續期驅動總保費保持高景氣度，國壽新單逆勢實現增長。續期驅動總保費保持高景氣度，國壽新單逆勢實現增長。2024 年，人身險公司合計原保費 收 入 4 萬 億，同 比+13.2%。其 中，國 壽/平 安/太 保/新 華 分 別 同 比0%10%20%30%40%50%60%70%80

34、%90%國壽新華太保太平人保平安中國財險20232024050,000100,000150,000200,000250,000300,000平安國壽太保新華人保太平中國財險202320240.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%平安國壽太保新華人保中國財險2023202402,0004,0006,0008,00010,00012,000平安國壽太保新華人保中國財險20232024 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 +4.7%/+7.6%/+2

35、.4%/+2.8%，合計保費達到 1.62 萬億，同比+5.1%；合計市占率達到 40.4%，同比-3.1pct?？偙ＹM增長主要來自續期保費，從新單角度看，除國壽實現新單正增以外，其他上市險企均有一定程度縮量，預計受報行合一、預定利率下調等因素影響。按新單增速排序：國壽+1.6%，新華-4.6%，太保-4.8%，平安-7.1%。但環比中期來看增速均明顯改善，預計是由于下半年低基數、報行合一影響減弱等。圖表圖表 15 主要人身險公司主要人身險公司 NBV 及增速變化（億元）及增速變化（億元）圖表圖表 16 主要人身險公司主要人身險公司 NBV margin 變化（變化（%）資料來源：各公司公告，

36、華創證券測算 資料來源：各公司公告，華創證券測算 圖表圖表 17 行業及主要人身險公司保費及增速（億元）行業及主要人身險公司保費及增速（億元）圖表圖表 18 主要人身險公司新單及增速變化（億元）主要人身險公司新單及增速變化（億元）資料來源：各公司公告，華創證券測算 資料來源：各公司公告，華創證券測算（二）（二）產品結構：傳統險占比持續提高，未來分紅險重要性預計上升產品結構：傳統險占比持續提高，未來分紅險重要性預計上升 傳統險占比普遍提升，不同上市險企產品結構差異化。傳統險占比普遍提升，不同上市險企產品結構差異化。2024 年，平安、太保、新華產品總保費結構中傳統險占比均有提升，國壽壽險/健康險

37、/意外險分別占比相對穩定。橫向對比，平安產品結構均衡，傳統險占比 33%，萬能險/分紅險分別占比 17%/10%，年金險占比 16%，健康險/意外險分別占比 17%/6%。太保、新華均呈現明顯以傳統險為主的特點，分別是 66%/52%，此外分紅險對應 21%/17%，健康險 5%/31%。傳統險“賣點”主要在于低風偏與鎖定長期收益，但發展分紅險有助于緩解“利差損”傳統險“賣點”主要在于低風偏與鎖定長期收益，但發展分紅險有助于緩解“利差損”壓力。壓力。一方面，2023 年預定利率下調帶來的“炒停售”高峰，以增額終身壽為代表的傳-100%-50%0%50%100%150%0100200300400

38、5006007008002018201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險yoy-中國人壽yoy-中國平安yoy-中國太保yoy-新華保險0.010.020.030.040.050.060.02018201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080002018201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險yoy-人身險公司yoy-中國人壽yoy-中國平安yoy-中國太保yoy-新華保險

39、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025002018201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險yoy-中國人壽yoy-中國平安yoy-中國太保yoy-新華保險 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 統險續期保費持續流入影響產品總保費結構。另一方面，2024 年“924”行情之前，市場風偏整體相對較低，鎖定長期收益的傳統險產品相對具備吸引力。我們認為，“利差損”壓力仍存背景下，發展以分紅險為代

40、表的浮動收益型產品有助于減緩人身險公司負債成本壓力，同時關注保障型險種對利源結構的優化作用。圖表圖表 19 中國人壽產品結構中國人壽產品結構 圖表圖表 20 中國平安產品結構中國平安產品結構 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 21 中國太保產品結構中國太保產品結構 圖表圖表 22 新華保險產品結構新華保險產品結構 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）渠道結構：代理人改革加速兌現，銀保渠道受報行合一影響渠道結構：代理人改革加速兌現，銀保渠道受報行合一影響（1）總保費方面：代理人仍作為主渠道，國壽、太保個險占比上行，平安、新華略

41、有下）總保費方面：代理人仍作為主渠道，國壽、太保個險占比上行，平安、新華略有下降。降?？偙ＹM中個險渠道占比：平安 83.0%（同比-0.4pct），國壽 78.8%（同比+0.6pct），太保 77.6%（同比+0.2pct），新華 68%（同比-1.7pct）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024壽險健康險意外險0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024分紅險萬能險壽險健康險意健險年金投資連結險0%10%20%30%40%50%60%70%80

42、%90%100%2019202020212022202220232024傳統型保險分紅型保險萬能型保險稅延養老保險短期意外與健康保險0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024分紅型保險健康保險傳統型保險意外保險萬能型保險 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 23 中國人壽總保費渠道結構中國人壽總保費渠道結構 圖表圖表 24 中國平安總保費渠道結構中國平安總保費渠道結構 資料來源：公司公告，華創證券

43、資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 25 中國太?？偙ＹM渠道結構中國太?？偙ＹM渠道結構 圖表圖表 26 新華保險總保費渠道結構新華保險總保費渠道結構 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（2）新業務方面，除平安外個險渠道占比均同比明顯提升，銀保渠道占比均下滑。）新業務方面，除平安外個險渠道占比均同比明顯提升，銀保渠道占比均下滑。2024年新單保費中代理人渠道占比呈現三升一降：國壽 55.7%（同比+3.3pct），平安 71.5%（-0.1pct），太保 46.7%（+7.7pct），新華 35%（+5.6pct）。受報行合一影響，銀保渠道占比普遍下降，平安有所上升，

44、預計來自合作銀行網點擴展：國壽 14%（同比-5.3pct），平安 10.5%（+0.7pct），太保 17.7%（-3.1pct），新華 58.5%（-6.7pct）。從新單結構來看，國壽、平安、太保均以代理人渠道作為核心發力點，而新華銀保渠道是主要新單貢獻來源。報行合一影響渠道短期銷售動能，長遠看銷售邏輯仍在于產品吸引力，且“費差”優化報行合一影響渠道短期銷售動能，長遠看銷售邏輯仍在于產品吸引力，且“費差”優化有有助于持續發展。助于持續發展。近年來銀保渠道在新單中占比上行，主要是由于：1）代理人改革背景下發展以量為主的銀保，促進整體價值增長；2）以增額終身壽為代表的傳統險產品“帶火”銀保渠

45、道。2024 年受報行合一影響，傭金率下降沖擊短期終端銷售積極性，銀保渠道發展勢頭有所減弱。但展望未來，低利率環境下，鎖定長期收益對低風偏潛在客群依舊具備吸引力，預計銀保渠道重要性依舊保持。短期來看，代理人渠道也逐步實施報行合一，預計亦會對渠道銷售動能產生一定影響，但“費差”優化有助于行業長期穩定發展。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024個險銀保團險其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024個險銀保電銷、互聯網及其他團險0%10%20%30%

46、40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024個險團險銀保其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024個險銀保團體 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 27 中國人壽新中國人壽新單保費渠道結構單保費渠道結構 圖表圖表 28 中國平安新單保費渠道結構中國平安新單保費渠道結構 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 29 中國

47、太保新單保費渠道結構中國太保新單保費渠道結構 圖表圖表 30 新華保險新單保費渠道結構新華保險新單保費渠道結構 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（3）代理人渠道：規模企穩筑底、頭部回升，人均新單增速分化）代理人渠道：規模企穩筑底、頭部回升，人均新單增速分化 平安人力實現回升，太保、新華降幅收窄，國壽人力略有縮水，或受報行合一影響。平安人力實現回升，太保、新華降幅收窄，國壽人力略有縮水，或受報行合一影響。截至 2024 年底，國壽/平安/太保/新華代理人規模分別是 61.5/36.3/18.4/13.6 萬人，同比-3%/+5%/-12%/-12%。平安實現規模企穩回升

48、，國壽季度間有所浮動。國壽 2024Q1/Q2/Q3底分別是 62.2/62.9/64.1 萬人，Q4 代理人規模減少 2.6 萬人，預計或是由于代理人渠道報行合一的短期影響。太保、新華代理人規模降幅較 2023 年均有明顯收窄。代理人渠道人均產能增速分化，頭部隊伍質態顯著領先同業。代理人渠道人均產能增速分化，頭部隊伍質態顯著領先同業。2024 年，國壽/平安/太保/新華個險渠道代理人人均首年保費分別是 19/42/11/10 萬元，同比增速對應+13%/+15%/-17%/+38%。平安在高基數基礎上持續實現增長，且較 2023 年的增長邏輯少了人力減少帶來的分母攤薄效應。太保人均產能有所下

49、降，預計主要受預定利率下調影響，波峰式增長之后逐步回歸常態。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024個險銀保團險其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024個險銀保電銷、互聯網及其他團險0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024個險團險銀保0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024個險銀保團體 保險行業保險行業 2

50、024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 31 代理人規模企穩趨勢（單位：萬人）代理人規模企穩趨勢（單位：萬人）圖表圖表 32 人均首年保費增速分化人均首年保費增速分化 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 四、四、財產險：財產險：COR 受災害影響，頭部增速“分層”受災害影響，頭部增速“分層”（一）（一）頭部財險保費景氣度“分層”，頭部財險保費景氣度“分層”，COR 同比分化同比分化 財險增速“分層”，太保明顯縮短與財險增速“分層”，太保明顯縮短與 top2 差距。差

51、距。財產險行業主要上市險企 2024 年均實現保費增長，保費增速除平安外較 2023 年有所下滑。2024 年，太保財/平安財/人保財分別實現原保費同比+7.9%/+6.5%/+4.3%。橫向比較，太保財增速跑贏行業 1.4pct，平安財增速基本與行業一致，人保財增速跑輸行業 2.2pct。自然災害影響下賠付端承壓，平安信保業務風險出清帶動自然災害影響下賠付端承壓，平安信保業務風險出清帶動 COR 優化。優化。2024 年頭部險企COR 表現依次是：人保財 98.8%（同比+1pct），太保財 98.6%（+0.9pct），平安財 98.3%（-2.4pct）。從 COR 結構來看，人保、太保

52、受自然災害影響明顯，賠付率分別同比+2.4pct/+1.7pct，平安財受自然災害的不利影響被信保業務風險出清所抵消，賠付率同比-0.5pct；費用率均同比優化。圖表圖表 33 2024 財產險公司保持增長（億元）財產險公司保持增長（億元）圖表圖表 34 2024 財產險公司財產險公司 COR 表現表現 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 020406080100120140160180201920202021202220232024中國人壽中國平安中國太保新華保險-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20192020202120222

53、0232024中國人壽中國平安中國太保新華保險-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050006000201920202021202220232024人保財平安財太保財yoy-財產險公司yoy-人保財yoy-平安財yoy-太保財94%95%96%97%98%99%100%101%102%201920202021202220232024人保財平安財太保財 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 （二）（二）頭部車險增速跑輸行業，頭部車險增速跑輸行業，COR

54、受災害影響受災害影響 頭部車險增速跑輸行業，預計受費用競爭影響。頭部車險增速跑輸行業，預計受費用競爭影響。財產險頭部險企 2024 年車險增速：人保財+4.1%，平安財+4.4%，太保財+3.7%，均跑輸行業（同比+5.3%）?？v向來看，頭部車險增速景氣度較 2023 年有所下行，預計受汽車市場銷量影響。2024 年汽車市場累計銷量同比+4.6%，增速較 2023 年下行 7.3pct。新能源車依舊是重要增量，2024 年新能源車累計銷量同比+36.2%，增幅較 2023 年略收窄 1.3pct。頭部險企車險頭部險企車險 COR 受災害影響，人保逆勢實現優化。受災害影響，人保逆勢實現優化。20

55、24 年頭部車險 COR：人保財96.8%，同比-0.1pct；平安財 98.1%，同比+0.4pct；太保財 98.2%，同比+0.6pct。從車險COR 結構來看，人保、太保賠付率受災害影響均明顯承壓，但費用率顯著改善，預計平安 COR 結構變化亦趨同。圖表圖表 35 車險增速或受車均保費影響（億元）車險增速或受車均保費影響（億元）圖表圖表 36 車險車險 COR 同比表現分化同比表現分化 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券（三）（三）非車險：頭部增速分化明顯非車險：頭部增速分化明顯 平安、太保跑贏行業，人保財非車險增速受農險拖累。平安、太保跑贏行業，人保財非車

56、險增速受農險拖累。非車險增速是拉開財產險上市險企保費增速差距的主要原因，2024 年非車險增速：平安財（+11.6%）太保財（+10.7%）人保財（+4.6%），平安財、太保財跑贏行業（同比+8%）。其中，人保財險非車險主要受農險增速影響（同比-5.7%）。圖表圖表 37 上市險企非車險及增速變化（億元）上市險企非車險及增速變化（億元）資料來源：各公司公告，華創證券-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0500100015002000250030003500201920202021202220232024人保財平安財太保財yoy-人保財yoy-平安財yoy-太保

57、財93%94%95%96%97%98%99%100%201920202021202220232024人保財平安財太保財-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002018201920202021202220232024人保財平安財太保財yoy-人保財yoy-平安財yoy-太保財 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 責任險、企財險普遍虧損，農險貢獻盈利，平安財信保業務責任險、企財險普遍虧損，農險貢獻盈利，平安財信保業務 COR

58、大幅改善。大幅改善。2024 年上市險企責任險、企財險均發生承保虧損，但人保財、平安財責任險 COR 同比有所優化；農險均實現盈利，整體保本微利；人保財、平安財意健險亦實現承保盈利，太保財健康險 COR 為 104.3%。此外，平安財保證險 COR 同比-28.9pct 至 102.2%，風險出清效果顯著，預計構成平安財整體 COR 逆勢優化的核心原因。圖表圖表 38 中國人保財產險非車險細分險種中國人保財產險非車險細分險種 COR 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 39 中國平安財產險非車險細分險種中國平安財產險非車險細分險種 COR 資料來源：公司公告，華創證券 60%70%80%9

59、0%100%110%120%130%140%150%車險意健險農險責任險信用保證險貨運險企財險其他險種20192020202120222023202480%90%100%110%120%130%140%車險保證保險責任保險意外險企財險健康險201920202021202220232024 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 40 中國太保財產險非車險細分險種中國太保財產險非車險細分險種 COR 資料來源：公司公告，華創證券 五、五、投資建議：資產端仍是決勝手，關注投資建

60、議：資產端仍是決勝手，關注 FVTPL 類金融資產類金融資產 資負雙擊，資負雙擊，2024 年上市險企均實現凈利潤高增。年上市險企均實現凈利潤高增。2024 年上市險企均實現凈利潤高增，按照歸母凈利潤增速排序：新華 262 億元（同比+201%），國壽 1069 億元（同比+109%），人保 429 億元（同比+88%），太保 450 億元（同比+65%），平安 1266 億元（同比+48%），財險 322 億元（同比+31%）。業績高增主要來自資產端，由上半年的紅利結構性行情及三季度末開始權益市場回暖帶動，此外交易盤債券受益于利率下行亦帶來浮盈貢獻。負債端表現上，人身險公司均實現 NBV 穩

61、健增長，其中新華在低基數下實現 107%的 NBV增速；財險整體在災害影響下仍實現承保盈利，保費上行放大財險承保端貢獻。展望未來，短期來看，一季度業績增速或主要取決于三因素：交易盤債券浮虧、權益投展望未來，短期來看，一季度業績增速或主要取決于三因素：交易盤債券浮虧、權益投資、基數效應。資、基數效應。2025Q1 長端利率波動上行，帶來交易盤債券浮虧壓力，截至 2024 年底上市險企國壽/平安/太保/新華/人保/財險債券投資中 FVTPL 即交易盤占比分別為14.2%/19.6%/16.7%/15.1%/16.7%/19.3%。假設交易盤債券價值下跌一個點，基于 2024Q1凈利潤對增速影響降序

62、依次是國壽、平安、新華、太保、人保、財險。同時，權益市場呈現以小盤成長、科技為主的結構性行情，截至 2024 年底，國壽/平安/太保/新華/人保/財險股票投資中 FVTPL 占比分別為 83.6%/39.8%/70.2%/82.1%/54.6%/19.6%。我們認為，股票投資收益或可部分對沖交易盤債券浮虧壓力，為 2025Q1 業績增速降壓。長期來看，投資回報率假設下調提升長期來看，投資回報率假設下調提升 EV 置信度，多措并舉置信度，多措并舉 PEV 估值中樞或回升。估值中樞或回升。2024年年報中，上市險企人身險 EV 長期投資回報率假設均由 4.5%下調至 4%，假設更為審慎。利率下行帶

63、來潛在的“利差損”壓力，成為 2023 年至今人身險公司 PEV 估值承壓的核心因素。若假設下調至合理水平，同時險企以股息補償利息的策略持續奏效，支撐凈投資收益率中樞穩定，或有望得到“利差益”的持續驗證，從而帶動保險板塊估值修復。著眼當前，著眼當前，關稅沖突升級影響下大盤調整，受資產端影響保險板塊估值普遍回調。受分紅險轉型及個險報行合一推行影響，人身險開門紅表現整體較為平淡，部分險企或再度均衡量價策略，實現保費增長。當前建議關注受利率波動影響相對較小的財產險，首推資負兩端穩健風格為主，承保盈利有望持續改善的中國財險；人身險建議關注中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽。90%95%100%10

64、5%110%115%車險農業險責任險健康險企財險保證險201920202021202220232024 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 41 人身險板塊人身險板塊 PEV 走勢（截至走勢（截至 2025/4/17）資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 42 財產險板塊財產險板塊 PB 走勢（截至走勢（截至 2025/4/17）資料來源：wind，華創證券 六、六、風險提示風險提示 監管變動、長期利率持續下行、改革不及預期、自然災害加劇、權益市場波動 -0.50 1

65、.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00國壽A平安A太保A新華A國壽H平安H太保H新華H友邦H太平H保誠H陽光H0.001.002.003.004.005.006.00中國人保 601319.SH中國人民保險集團 1339.HK中國財險 2328.HK 保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 金融組團隊介紹金融組團隊介紹 金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康 曾任職于平安銀行，2016

66、年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊；2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊；2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名；2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍；2021 年金牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名；2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師，2022 年第十屆東方財富 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師。覆蓋非銀金融行業、多元金融、金融科技等。高級研究員：賈靖高

67、級研究員：賈靖 上海交通大學經濟學學士、金融碩士。曾供職于中泰證券，作為團隊核心成員，所在團隊獲 2018 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2019 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2020 年新財富銀行業最佳分析師第三名、2021 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2022 年新財富銀行業最佳分析師第四名；2018-2021 年水晶球銀行最佳分析師第二名、2022 年水晶球銀行最佳分析師第五名；2022 年中國證券業分析師金牛獎第三名；2018 年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。2023 年加入華創證券研究所，負責銀行業研究。研究員：劉瀟偉研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023

68、 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理領域研究。助理研究員：陳海椰助理研究員：陳海椰 浙江大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋保險行業及養老金領域研究。助理研究員：崔助理研究員：崔祎祎晴晴 杜克大學商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋金融科技及資產管理領域研究。研究員：林宛慧研究員：林宛慧 廈門大學學士，對外經濟貿易大學碩士。曾任職于長城證券，2024 年加入華創證券研究所，主要負責銀行業研究。助理研究員：杜婉楨助理研究員：杜婉楨 香港中文大學經濟學碩士。2024 年加入華創證券研究所。保險行業保險行業 2024 年業績綜述暨夏季策略年業績綜述暨

69、夏季策略 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3

70、-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報

71、告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一

72、切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522