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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1/27 Table_Page 行業專題研究|紡織服飾 2025 年 5 月 9 日 證券研究報告 紡織服飾行業紡織服飾行業 領先的高性能戶外服飾品牌，伯希和擬上市開啟新征程領先的高性能戶外服飾品牌，伯希和擬上市開啟新征程 分析師：分析師：糜韓杰 分析師：分析師：李詠紅 SAC 執證號：S0260516020001 SFC CE.no:BPH764 SAC 執證號：S0260523100001 021-38003650 021-38003542 請注意，李詠紅并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點

2、：伯希和為國內領先的高性能戶外服飾品牌。伯希和為國內領先的高性能戶外服飾品牌。根據招股說明書，伯希和品牌創立于 2012 年，融合高性能與時尚風格，提供戶外服飾、鞋類、裝備及配件，通過核心四大產品系列覆蓋專業領域及日常休閑戶外消費者的需求，截至 2024 年公司營收為 17.66 億元，同比增長 94.5%，為 2024 年國內高性能戶外服飾行業零售額排名前十品牌中增速最快的品牌之一，從零售額規模來看位列其中第七位。高性能戶外鞋服行業有望延續高景氣度。高性能戶外鞋服行業有望延續高景氣度。根據招股說明書，2024 年我國功能性戶外鞋服行業規模達 4843 億元，2019-2024 年 CAGR

3、達 10.3%，維持較高景氣度。受益于政策支持、戶外參與人數增加等，戶外行業迅速發展，刺激戶外鞋服消費，高性能戶外鞋服行業高景氣度有望延續。目前戶外運動消費呈現年輕化、兩極化、場景多元化特點：（1）年輕化：00 后有望持續貢獻業績增量，年輕化將推動運動戶外向專業潮流兩極發展；（2）兩極化：高端化及性價比消費有望共驅行業增長；（3）場景多元化：戶外鞋服穿著場景拓寬或帶來消費新需求。伯希和：產品創新伯希和：產品創新+強供應鏈奠定高質價比基礎，多渠道營銷強供應鏈奠定高質價比基礎，多渠道營銷+優服務強化品牌聲譽。優服務強化品牌聲譽。（1）伯希和定位中高端市場，致力于提供高質價比產品，同類產品價格低于國

4、際品牌約 30%，而毛利率表現高于多數大眾運動品牌。（2）以創新技術推動產品迭代，建立深度協同開發體系。公司建立以 PT-China 技術平臺為核心的產品開發體系，構建品牌快速商業化能力；并通過搭建 CRM 系統和 BI 系統進行數字化轉型，強化消費者鏈接并優化整體運營效能。（3）供應鏈凸顯資源整合能力，優化成本并提升效率。公司實現從原材料采購到終端交付的全流程優化，建立以大數據為核心的動態調整機制，結合市場需求預測與實時銷售數據，進行供需精準匹配與庫存風險管理。此外，品牌在東南亞試點 ODM 合作，穩步推進低成本產能拓展，進一步優化全球供應鏈局部。（4）構建多渠道銷售網絡，強化品牌影響力。公

5、司建立以消費者為中心，整合線上、線下、分銷商和其他渠道，優化顧客全流程體驗，提升市場覆蓋廣度與品牌滲透深度。（5）提供優質客戶服務，增強品牌聲譽。品牌向消費者提供全方位的售后保修支持，同時通過精細化運營構建了行業領先的會員體系，為消費者打造無縫閉環體驗。（6）未來發展聚焦于產品研發及渠道拓展等。根據招股說明書，伯希和上市籌集資金用途主要包括技術升級、品牌強化、渠道拓展、數字化水平提升、營運資金補充以及國際化探索等。風險提示。風險提示。全球宏觀經濟下滑的風險、全球供應鏈緊張的風險、勞動力成本上升的風險。注：如未特別說明，本報告數據皆來自招股說明書，貨幣均為人民幣單位。相關研究：相關研究：紡織服飾

6、行業:紡織服裝與輕工行業數據月報 4.1-4.30 2025-05-07 紡織服裝行業 2024 年報及 2025 年 1 季報總結:2024 年紡織制造回暖，服裝家紡承壓，2025Q1 紡織制造穩健，服裝家紡改善 2025-05-03 運動鞋服行業 2024 年報及 2025 年 1 季報總結:24 年品牌行業穩健發展，代工行業顯著回暖；25Q1 品牌及代工行業保持穩健態勢 2025-05-02 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨

7、幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 偉星股份 002003.SZ CNY 11.40 2025/05/06 買入 12.79 0.64 0.70 17.81 16.29 11.94 10.90 13.90 14.80 海瀾之家 600398.SH CNY 7.86 2025/02/07 買入 9.46 0.47 0.53 16.72 14.83 7.53 6.59 13.1

8、0 14.80 富安娜 002327.SZ CNY 7.93 2025/05/08 買入 9.18 0.61 0.67 13.00 11.84 8.48 7.90 13.10 14.30 森馬服飾 002563.SZ CNY 5.81 2025/04/04 買入 8.02 0.50 0.58 11.62 10.02 6.00 5.25 11.00 12.50 報喜鳥 002154.SZ CNY 3.94 2025/04/20 買入 4.59 0.38 0.42 10.37 9.38 5.53 5.20 12.30 12.90 錦泓集團 603518.SH CNY 8.27 2025/03/30

9、 買入 13.34 1.03 1.20 8.03 6.89 3.58 3.37 9.00 9.50 太平鳥 603877.SH CNY 15.96 2025/03/31 買入 15.80 1.05 1.29 15.20 12.37 5.25 4.70 10.70 12.50 歌力思 603808.SH CNY 7.18 2024/05/27 買入 8.70 0.80 1.03 8.97 6.97 3.28 2.76 9.10 10.70 朗姿股份 002612.SZ CNY 16.72 2024/11/13 買入 21.30 0.71 0.85 23.55 19.67 9.75 9.03 8.

10、70 9.50 華利集團 300979.SZ CNY 53.78 2025/04/12 買入 73.08 3.69 4.24 14.57 12.68 9.89 8.61 22.70 23.90 比音勒芬 002832.SZ CNY 16.79 2025/05/07 買入 23.83 1.40 1.52 11.99 11.05 7.45 7.03 14.30 14.10 新澳股份 603889.SH CNY 6.01 2025/04/20 買入 8.15 0.63 0.71 9.54 8.46 6.10 5.37 12.60 13.30 百隆東方 601339.SH CNY 5.00 2025/

11、04/28 買入 5.79 0.39 0.43 12.82 11.63 6.71 6.08 6.00 6.60 魯泰 A 000726.SZ CNY 6.24 2025/04/26 買入 7.71 0.64 0.74 9.75 8.43 4.00 3.59 5.40 6.00 開潤股份 300577.SZ CNY 20.75 2024/09/19 買入 25.00 1.67 2.14 12.43 9.70 7.82 6.33 16.50 18.10 健盛集團 603558.SH CNY 9.00 2025/04/13 買入 13.00 1.08 1.23 8.33 7.32 4.97 4.48

12、 15.40 16.20 臺華新材 603055.SH CNY 9.86 2025/04/22 買入 14.81 0.93 1.06 10.60 9.30 5.84 5.36 14.10 14.00 南山智尚 300918.SZ CNY 23.60 2025/04/05 買入 17.07 0.68 0.92 34.71 25.65 18.19 15.93 12.00 14.50 諾邦股份 603238.SH CNY 15.18 2024/09/10 買入 12.43 0.74 0.89 20.51 17.06 10.05 9.01 8.80 9.90 穩健醫療 300888.SZ CNY 49

13、.80 2025/03/21 買入 51.37 1.83 2.27 27.21 21.94 15.03 12.86 8.70 10.00 浙江自然 605080.SH CNY 30.21 2025/01/24 買入 38.66 1.93 2.50 15.65 12.08 11.31 9.04 11.70 13.10 孚日股份 002083.SZ CNY 4.73 2025/04/27 買入 6.62 0.44 0.49 10.75 9.65 4.30 3.97 9.30 10.00 富春染織 605189.SH CNY 13.10 2025/04/09 買入 14.02 1.17 1.42 1

14、1.20 9.23 5.22 4.90 8.50 9.40 航民股份 600987.SH CNY 7.14 2025/03/31 買入 9.36 0.78 0.87 9.15 8.21 6.10 5.56 11.10 11.10 興業科技 002674.SZ CNY 9.51 2024/12/30 買入 11.85 0.74 0.87 12.85 10.93 5.12 4.44 7.80 8.40 中國利郎 01234.HK HKD 3.63 2025/03/23 買入 6.27 0.48 0.54 7.56 6.72 4.50 4.14 13.70 14.60 波司登 03998.HK HK

15、D 4.05 2024/10/20 買入 5.39 0.33 0.38 12.27 10.66 7.39 6.67 24.71 26.50 安踏體育 02020.HK HKD 93.60 2025/04/15 買入 93.67 4.78 5.25 19.58 17.83 10.94 9.73 19.80 20.50 李寧 02331.HK HKD 15.28 2025/05/06 買入 15.75 0.97 1.01 15.75 15.13 6.56 6.02 9.10 9.10 特步國際 01368.HK HKD 5.48 2025/01/17 買入 6.71 0.52 0.56 10.54

16、 9.79 6.38 5.94 13.50 13.80 晶苑國際 02232.HK HKD 4.69 2025/04/08 買入 7.07 0.08 0.10 58.63 46.90 4.50 3.80 14.50 15.90 贏家時尚 03709.HK HKD 7.67 2025/04/06 買入 10.05 0.93 1.10 8.25 6.97 6.14 5.30 13.60 15.00 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 目錄索引目錄

17、索引 一、伯希和為中國的高性能戶外服飾市場的杰出參與者.6（一）伯希和發展歷程.6（二）財務分析.7（三）大股東持股相對集中，高管團隊行業經驗豐富.10 二、高性能戶外鞋服市場前景廣闊，景氣度高.12（一）高性能戶外鞋服行業景氣度較高，伯希和規模位列行業前列.12（二）高性能戶外鞋服行業景氣度有望延續.15 三、產品創新+強供應鏈奠定高質價比基礎，多渠道營銷+優服務強化品牌聲譽.17（一）聚焦高性能戶外服飾，定位中高端市場.17（二）以創新技術推動產品迭代，建立深度協同開發體系.19（三）供應鏈凸顯資源整合能力，優化成本并提升效率.21（四）構建多渠道銷售網絡，強化品牌影響力.22（五）提供優

18、質客戶服務，增強品牌聲譽.24（六）未來發展聚焦于產品研發及渠道拓展等.24 三、風險提示.25（一）全球宏觀經濟下滑的風險.25（二）全球供應鏈緊張的風險.25（三）勞動力成本上升的風險.25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 圖表索引圖表索引 圖 1：伯希和發展歷程.7 圖 2：公司歷年收入及同比增速（億元）.7 圖 3：公司歷年歸母凈利潤及同比增速（億元）.7 圖 4：公司分品類收入及同比增速（億元）.8 圖 5：公司分品類收入占比.8 圖 6：公司歷年分區域收入及增速（億元）.8 圖 7：公司歷年分區域收入占比

19、.8 圖 8：公司歷年分渠道收入及增速（億元）.9 圖 9：公司歷年分渠道收入占比.9 圖 10：公司歷年分品類毛利率.10 圖 11：公司歷年各項費用率.10 圖 12：前五大股東及其他股東持股比例情況.11 圖 13：國內高性能戶外鞋服行業的市場規模（按產品細分）（十億元）.13 圖 14：國內高性能戶外服飾行業的市場規模（按產品類別細分）（十億元）.14 圖 15：我國運動鞋服細分品類規模增速 .15 圖 16：不同國家戶外鞋服滲透率.15 圖 17：18-29 歲人群戶外運動參與率、偏好度 TGI .16 圖 18：18-29 歲購買戶外潮流服飾的主要動因.16 圖 19：月入 2 萬

20、以上的年輕人偏好的戶外品牌.16 圖 20：天貓運動戶外市場分消費力人群人數及金額消費分布.16 圖 21：各系列歷年收入（百萬元）.18 圖 22：各系列收入占比.18 圖 23：2024 年沖鋒衣前十大品牌線上銷售額（億元）.18 圖 24：2024 年沖鋒衣前十大品牌均價（元/件）.18 圖 25：公司與其他運動鞋服品牌歷年毛利率對比.19 圖 26：公司歷年因退貨產生的預計負債及占收入比例.24 表 1：前五大股東股份數目及持股比例情況.11 表 2：高管團隊詳情.11 表 3：2024 年按零售額計的國內十大高性能戶外服飾品牌排名.13 表 4：2024 年按線上零售額計的國內五大高

21、性能戶外服飾品牌排名.13 表 5：2024 年按零售額計的國內十大沖鋒衣褲品牌排名.14 表 6：各系列產品示意圖.17 表 7：重點產品介紹.20 表 8：公司各年前五大供應商介紹.22 表 9：品牌各年度門店數量.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 表 10：品牌各年度分銷商數量.23 表 11：募集資金的用途.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 一、一、伯希和為中國的高性能戶外服飾市場的杰出參與者伯希和為中國的高性能戶外服飾市場

22、的杰出參與者 如未特別說明，本報告數據皆來自招股說明書。（一）伯希和發展歷程（一）伯希和發展歷程 伯希和已成為國內領先的高性能戶外服飾品牌。公司旗下囊括主品牌伯希和及Excelsior兩個品牌，根據招股說明書，2024年伯希和收入占比為98.1%，Excelsior收入占比為1.9%。根據招股說明書，伯希和品牌創立于2012年，融合高性能與時尚風格，提供戶外服飾、鞋類、裝備及配件，通過核心四大產品系列覆蓋專業領域及日常休閑戶外消費者的需求，2024年公司營收為17.66億元，同比增長94.5%，為2024年國內高性能戶外服飾行業零售額排名前十品牌中增速最快的品牌之一，從零售額規模來看位列其中第

23、七位。發展歷程：根據招股說明書，2012年，伯希和品牌創立。2013年，公司建立PT-China平臺，致力于在戶外服裝領域實現技術突破。2019年，公司產品首次登陸巴黎及米蘭時裝周。2022年，公司連續三年榮獲中國紡織協會“年度十大紡織類創新產品大獎”，中國首家品牌體驗館Pelliot Space開業。2023年，公司與eVent、Cordura及Primaloft等全球頂尖戶外科技企業合作推出北極星沖鋒衣、天狼星羽絨沖鋒衣及冰河1000蓬羽絨服等Performance專業性能系列產品。2024年，公司產品線在倫敦時裝周首次亮相，同時推出PELLIOT FASHION+全球設計師合作計劃；公司

24、與著名設計學院東華大學合作，建立中國第一個功能科技創新應用教學實踐基地；公司成為多所知名大學（包括清華大學及北京大學）登山隊、攀巖隊及科考隊官方指定裝備提供商。同年，公司贊助運動員何靜女士成為第一位在不使用輔助氧氣的情況下登上全球14座8000米高峰的中國登山者。著名演員成毅先生成為公司全球品牌代言人。2025年，公司產品系列榮獲多項知名獎項，包括美國的國際設計獎（IDA）、日本的2024年度優良設計獎（G-Mark）、美國的繆斯創意獎及亞洲戶外裝備大獎。公司推出高海拔高性能產品線巔峰系列。公司成為中國登山協會滑雪登山比賽及國際滑冰聯盟的官方合作伙伴及指定服裝供應商。公司與北京服裝學院成為戰略

25、合作伙伴，聯合成立戶外功能材料創新研發實驗室。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 圖圖 1：伯希和發展歷程：伯希和發展歷程 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 （二）財務分析（二）財務分析 公司營業收入及歸母凈利潤增長迅速。公司營業收入及歸母凈利潤增長迅速。根據招股說明書，2022-2024年，公司營收分別達3.78/9.08/17.66億元，2023、2024年營收增速分別為139.93%、94.49%。2022-2024年，公司歸母凈利潤分別達0.24/1.52/2.83億元，2023、2024年歸母凈利潤增

26、速分別為525.01%，86.30%。圖圖 2：公司歷年收入及同比增速（億元）公司歷年收入及同比增速（億元）圖圖 3：公司歷年歸母凈利潤及同比增速（億元）公司歷年歸母凈利潤及同比增速（億元）數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 3.789.0817.66139.93%94.49%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520202220232024收入（億元）YOY0.241.522.83525.01%86.30%0%100%200%300%400%500%600%00.511.522.53202220232024

27、歸母凈利潤（億元）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 分品類看：公司主營服裝業務，鞋類為輔，其中服裝業務增長最快。分品類看：公司主營服裝業務，鞋類為輔，其中服裝業務增長最快。根據招股說明書，（1）服裝：2022-2024年，營業收入分別為3.05/7.97/16.08億元，服裝業務營收占比分別為80.69%/87.78%/91.05%，2023、2024年的營收同比增速為160.99%、101.75%。（2）鞋類：2022-2024年，營業收入分別為0.33/0.50/0.61億元，鞋類業務營收占比分別為8.79

28、%/5.50%/3.46%，2023、2024年的營收同比增速為50.23%、22.19%。（2）裝備及配飾：2022-2024年，營業收入分別為0.40/0.61/0.97億元，裝備及配飾業務營收占比分別為10.52%/6.72%/5.49%，2023、2024年的營收同比增速為53.30%、58.89%。圖圖 4：公司分品類收入及同比增速（億元）公司分品類收入及同比增速（億元）圖圖 5：公司分品類收入占比公司分品類收入占比 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 分地區看：中國收入占比最高且穩定增長。分地區看：中國收入占比最高且穩定增長。根據

29、招股說明書，（1）中國大陸：2022-2024年，營業收入分別為3.72/8.96/17.58億元，營收占比分別為98.42%/98.68%/99.52%，2023、2024年的營收同比增速為140.57%、96.14%。（2）其他國家：2022-2024年，營業收入分別為0.06/0.12/0.09億元，營收占比分別為1.58%/1.32%/0.48%，2023、2024年的營收同比增速為100.43%、-28.92%。圖圖 6：公司歷年分區域收入及增速（億元）公司歷年分區域收入及增速（億元）圖圖 7：公司歷年分區域收入占比公司歷年分區域收入占比 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心

30、數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 3.057.9716.080.330.50 0.610.40 0.610.97160.99%101.75%50.23%22.19%53.30%58.89%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%024681012141618202220232024服裝鞋類裝備及配飾服裝YOY鞋類YOY裝備及配飾YOY80.69%87.78%91.05%8.79%5.50%3.46%10.52%6.72%5.49%0%20%40%60%80%100%120%202220232024服裝鞋類裝備及配飾3.728.9617.580.060.12

31、0.09140.57%96.14%100.43%-28.92%-50%0%50%100%150%05101520202220232024中國大陸其他國家中國大陸YOY其他國家YOY98.42%98.68%99.52%1.58%1.32%0.48%0%20%40%60%80%100%202220232024中國大陸其他國家 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 分渠道看：DTC渠道是公司的核心銷售渠道，其中線下DTC銷售渠道收入占比逐年顯著擴大。根據招股說明書，（1）線上DTC銷售渠道：2022-2024年，營業收入分別為3

32、.31/7.52/13.51億元，營收占比分別為87.50%/82.80%/76.50%，2023、2024年的營收同比增速為127.12%、79.67%。（2）線下DTC銷售渠道：2022-2024年，營業收入分別為0.07/0.47/1.69億元，營收占比分別為1.90%/5.20%/9.60%，2023、2024年的營收同比增速為552.43%、257.06%。（3）分銷商渠道：2022-2024年，營業收入分別為0.37/1.01/2.20億元，營收占比分別為9.80%/11.10%/12.50%，2023、2024年的營收同比增速為170.43%、118.99%。（4）其他渠道：20

33、22-2024年，營業收入分別為0.03/0.08/0.26億元，營收占比分別為0.80%/0.90%/1.50%，2023、2024年的營收同比增速為179.72%、216.39%。圖圖 8：公司歷年分渠道收入及增速（億元）公司歷年分渠道收入及增速（億元）圖圖 9：公司歷年分渠道收入占比公司歷年分渠道收入占比 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 分品類看：公司各品類毛利率逐年提升，其中鞋類業務毛利率最高。分品類看：公司各品類毛利率逐年提升，其中鞋類業務毛利率最高。根據招股說明書，（1）服裝：2022-2024毛利率分別為54.20%/58.

34、50%/59.80%;（2）鞋類：2022-2024毛利率分別為65.90%/64.70%/67.20%；（3）裝備及配飾2022-2024毛利率分別為45.40%/49.00%/51.40%。3.317.5213.510.070.471.690.371.012.200.030.080.26127.12%79.67%552.43%257.06%170.43%118.99%179.72%216.39%0%100%200%300%400%500%600%0246810121416202220232024線上DTC線下DTC分銷商其他線上DTC YOY線下DTC YOY分銷商 YOY其他 YOY87

35、.50%82.80%76.50%1.90%5.20%9.60%9.80%11.10%12.50%0.80%0.90%1.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024線上DTC線下DTC分銷商其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 10/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 圖圖 10：公司歷年分品類毛利率公司歷年分品類毛利率 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 在費用率方面，根據招股說明書，2022-2024年伯希和銷售及分銷費用率分別為31.80%/30.52%/33.21%；管理費用率分別為12.

36、25%/7.15%/7.51%；其他費用率分別為3.70%/2.10%/2.10%；財務費用率分別為0.56%/0.19%/0.10%。（三）（三）大股東持股相對集中，高管團隊行業經驗豐富大股東持股相對集中，高管團隊行業經驗豐富 大股東持股相對集中。大股東持股相對集中。根據招股說明書，截至最終可行日期，前五大股東股份數目及持股比例分別為：劉先生，持有2362.68萬股，占35.10%；花女士（劉先生的一致行動人），持有1890.14萬股，占28.08%；利辛利伯，持有747.18萬股，占11.10%；騰訊投資，持有720.13萬股，占10.70%；啟明創投，持有360.07萬股，占5.35%。

37、54.20%58.50%59.80%65.90%64.70%67.20%45.40%49.00%51.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202220232024服裝鞋類裝備及配飾圖圖 11：公司歷年各項費用率公司歷年各項費用率 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 31.80%30.52%33.21%12.25%7.15%7.51%3.70%2.10%2.10%0.56%0.19%0.10%0%5%10%15%20%25%30%35%202220232024銷售費用率管理費用率其他費用率財務費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11/27 Tabl

38、e_PageText 行業專題研究|紡織服飾 表表 1：前五大股東股份數目及持股比例情況：前五大股東股份數目及持股比例情況 股東股東 截至最后實際可行日期截至最后實際可行日期 股份數目（股）股份數目（股）持股比例持股比例 劉先生 23626752 35.10%花女士 18901401 28.08%利辛利伯 7471847 11.10%騰訊投資 7201343 10.70%啟明創投 3600672 5.35%數據來源：招股說明書、廣發證券發展研究中心 圖圖 12：前五大股東及其他股東持股比例情況前五大股東及其他股東持股比例情況 數據來源：招股說明書、廣發證券發展研究中心 高管團隊行業經驗豐富。高

39、管團隊行業經驗豐富。根據招股說明書，高管團隊及核心管理人員擁有平均超過15年的行業工作經驗，可以為企業相關業務帶來豐富的經驗與實用見解。各位董事的職業經歷也都涵蓋了企業健康運行所需涉及的各項關鍵領域，是企業實現戰略目標及可持續發展的中堅力量。表表 2：高管團隊詳情：高管團隊詳情 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 加入日期加入日期 委任董事日期委任董事日期 角色及職責角色及職責 劉振 54 董事會主席及執行董事 創始人 2015/12/24 擁有超過 25 年的管理及領導經驗。負責確定本集團長期發展戰略及監督本集團的整體管理與業務營運、處理董事會相事務、擬定略方針與管運計劃，以及作出重大業務決策。馬

40、雨彪 36 執行董事、總裁及首席執行官 2010/11/09 2022/09/13 畢業后于集團開展其職業生涯，至今有至少 15 年的集團工作經驗。負責監督本集團的日常業務運作、策略執行，以及全面營運策略的實施。姜振 31 執行董事、常務副總裁及首席營運官 2014/05/16 2022/09/13 積累了超過九年的電商平臺運營管理經驗。任職期間，姜先生敏銳洞察天貓平臺的發展潛力，重構天貓35.10%28.08%11.10%10.70%5.35%9.67%劉先生花女士利辛利伯騰訊投資啟明創投其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 12/27 Table_PageText 行業專題研

41、究|紡織服飾 運營團隊，持續保持了集團在電商平臺上的優勢。負責管理協調本集團的經營活動、策略執行，以及營運計劃的實施。趙樂 41 執行董事、副總裁及首席營運官 2022/02/07 2023/06/18 擁有超過 10 年的品牌營銷經驗。曾于北京美世聯合國際教育咨詢有限公司擔任市場副總裁，于北京僑外出國咨詢服務有限公司擔任品牌總監，于北京寺庫商貿有限公司擔任大市場部品牌公關經理。負責主導本集團品牌與營銷策略之制定與實施。楊帆 44 執行董事 2015/12/25 2022/09/13 擁有近 20 年的業內工作經驗，曾擔任北京瑞和睿納國際廣告公司的合伙人及設計總監。負責督導本集團的整體視覺設計

42、。李偉 42 執行董事 2022/12/01 2025/04/27 擁有超過 15 年的人力資源管理經驗。曾擔任北京堡林松明商貿有限公、歐斐爾（北京）投資管理有限公司的人力資源總監等。負責統籌本集團的人力資源管理工作。王世雨 40 非執行董事 2024/06/30 2024/06/30 在風險投資和投資銀行領域擁有超過 13 年的工作經驗。負責監督董事會事務，并就本集團的業務營運提供策略性建議與指導。李龍華 44 非執行董事 2023/06/18 2023/06/18 在企業管理及投資方面擁有超過 12 年的工作經驗。負責監督董事會事務，并就本集團的業務營運提供策略性建議與指導。數據來源：招股

43、說明書、廣發證券發展研究中心 二、高性能戶外鞋服市場前景廣闊，景氣度高二、高性能戶外鞋服市場前景廣闊，景氣度高（一）（一）高性能戶外鞋服行業景氣度較高，伯希和規模位列行業前列高性能戶外鞋服行業景氣度較高，伯希和規模位列行業前列 高性能戶外鞋服行業景氣度較高。高性能戶外鞋服行業景氣度較高。根據招股說明書，2024年我國功能性戶外鞋服行業規模達4843億元，2019-2024年CAGR達10.3%，其中功能性服飾可進一步分為針對特定戶外活動的高性能戶外服飾及針對都市環境的其他功能性服飾。根據招股說明書，2024年國內高性能戶外服飾市場占功能性服飾市場21.1%，規模達1027億元，2019-202

44、4年CAGR達13.9%，維持較高景氣度。按品類細分：按品類細分：根據招股說明書，（1）國內高性能戶外服裝的市場規模由2019年的359億元增長至2024年的712億元，CAGR為14.7%；（2）國內高性能戶外鞋類的市場規模由2019年的116億元增長至2024年的212億元，CAGR為12.8%；（3）國內高性能戶外配件的市場規模由2019年的64億元增長至2024年的103億元，CAGR為14.7%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 13/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 圖圖 13：國內高性能戶外鞋服國內高性能戶外鞋服行業的市場規模（按產品細分）（

45、十億元）行業的市場規模（按產品細分）（十億元）數據來源：招股說明書、廣發證券發展研究中心 根據招股說明書，伯希和為國內十大高性能戶外服飾品牌中增長最快的品牌，2022年至2024年按零售計的CAGR為127.4%，2024年所占市場份額為1.7%，居于第七位。按線上零售額計，2022年至2024年伯希和的CAGR為112.7%，仍為增速最快的品牌，2024年占國內高性能戶外服飾市場份額的3.7%，排第三位。表表 3：2024 年按零售額計的國內十大高性能戶外服飾品牌排名年按零售額計的國內十大高性能戶外服飾品牌排名 品牌品牌 品牌起源地品牌起源地 市場份額市場份額 CAGR（2022 至至 20

46、24 年年）A 品牌 中國 5.5%56.3%B 品牌 美國 4.4%25.7%C 品牌 加拿大 4.1%59.5%D 品牌 法國 3.1%23.9%E 品牌 日本 2.6%51.4%F 品牌 韓國 2.0%60.7%伯希和伯希和 中國中國 1.7%127.4%G 品牌 中國 1.6%53.1%H 品牌 美國 1.2%44.9%I 品牌 中國 1.0%14.5%數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 表表 4：2024 年按線上零售額計的國內五大高性能戶外服飾品牌排名年按線上零售額計的國內五大高性能戶外服飾品牌排名 品牌品牌 品牌起源地品牌起源地 市場份額市場份額 CAGR（2022 至至

47、 2024 年年）A 品牌 中國 10.6%62.3%B 品牌 美國 5.0%25.6%伯希和伯希和 中國中國 3.7%112.7%C 品牌 加拿大 3.5%38.7%D 品牌 日本 1.8%10.5%數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 35.938.544.149.260.671.211.612.213.915.318.321.26.46.77.58.69.210.3020406080100120201920202021202220232024服裝鞋類配件 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 14/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 沖鋒衣為主要的高

48、性能戶外服飾產品。沖鋒衣為主要的高性能戶外服飾產品。根據招股說明書，（1）國內沖鋒衣褲行業市場規模由2019年的129億元增長至2024年的300億元，CAGR為18.3%，2024年占高性能戶外服飾行業規模的29.2%，是高性能戶外服飾行業最大產品類別；（2）國內軟殼衣褲行業市場規模由2019年的63億元增長至2024年的127億元，CAGR為14.9%，2024年占高性能戶外服飾行業規模的12.4%，是高性能戶外服飾行業第二大產品類別；（3）國內抓絨衣褲行業市場規模由2019年的58億元增長至2024年的112億元，CAGR為13.9%；（4）國內速干衣褲行業市場規模由2019年的74億元

49、增長至2024年的134億元，CAGR為12.6%。圖圖 14：國內高性能戶外服飾國內高性能戶外服飾行業的市場規模（按產品類別細分）（十億元）行業的市場規模（按產品類別細分）（十億元）數據來源：招股說明書、廣發證券發展研究中心 國內沖鋒衣集中度較高。國內沖鋒衣集中度較高。根據招股說明書，2024年國內十大沖鋒衣褲品牌的零售額合計占總市場份額的54.9%。伯希和為中國十大沖鋒衣褲品牌中增長最快的品牌，2022年至2024年按零售計的CAGR為164.6%，2024年所占市場份額為3.9%，居于第七位。表表 5：2024 年按零售額計的國內十大沖鋒衣褲品牌排名年按零售額計的國內十大沖鋒衣褲品牌排名

50、 品牌品牌 品牌起源地品牌起源地 市場份額市場份額 CAGR（2022 至至 2024 年年）A 品牌 中國 15.9%63.1%B 品牌 美國 7.3%34.8%E 品牌 日本 6.4%53.1%C 品牌 加拿大 6.0%67.3%D 品牌 法國 4.6%21.9%F 品牌 韓國 4.4%65.2%伯希和伯希和 中國中國 3.9%164.6%H 品牌 美國 2.5%52.0%G 品牌 中國 2.1%54.1%I 品牌 中國 1.8%15.2%數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 12.914.116.418.423.930.0 6.36.87.98.910.812.75.86.27.1

51、7.99.611.27.47.88.99.911.613.421.422.425.228.132.335.5020406080100120201920202021202220232024沖鋒衣褲軟殼衣褲抓絨衣褲速干衣褲其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 15/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 （二）高性能戶外鞋服行業景氣度有望延續（二）高性能戶外鞋服行業景氣度有望延續 戶外鞋服行業高景氣度有望延續戶外鞋服行業高景氣度有望延續。我們認為2025年我國戶外鞋服行業景氣度仍將延續，原因主要系：（1）運動戶外行業欣欣向榮，刺激戶外鞋服行業發展。政策端，國家大力

52、推動戶外運動基礎建設發展，出臺戶外運動產業發展規劃（20222025年）、促進戶外運動設施建設與服務提升行動方案（20232025年）等政策推動戶外運動高質量、精細化發展，根據國家體育總局，2022、2023年全國體育場地新增62.1萬個；需求端，戶外運動走向生活化、全民化，露營、滑雪、徒步、登山等運動方興未艾，國民戶外參與人數大幅提升，根據國家體育總局、同程旅行，與2019年相比，2023年與戶外運動相關的訂單人次增長15.0%，2024年上半年的同比增速達到59.8%；（2）戶外運動鞋服滲透率仍有較大發展空間。根據彭博，2024年我國戶外運動鞋服滲透率為14.2%，相較于日本14.4%、韓

53、國38.6%、德國36.9%仍有較大提升空間。（3）目前戶外運動消費呈現年輕化、兩極化、場景多元化特點，00后有望持續貢獻業績增量的同時年輕化將推動運動戶外向專業潮流兩極發展、高端化及性價比消費有望共驅行業增長、戶外鞋服消費穿著場景拓寬有望帶來消費新需求。圖圖 15：我國運動鞋服細分品類規模增速我國運動鞋服細分品類規模增速 圖圖 16：不同國家戶外鞋服滲透率：不同國家戶外鞋服滲透率 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 戶外運動消費呈現年輕化、兩極化、場景多元化特點：戶外運動消費呈現年輕化、兩極化、場景多元化特點：（1）年輕化：）年輕化：90后及后及00后

54、消費者占比較高，預計后消費者占比較高，預計00后將貢獻增量消費。后將貢獻增量消費。根據 2024年春夏淘寶天貓運動戶外行業趨勢白皮書，18-29歲是天貓春夏運動戶外市場主流人群，市場占比近四成；根據國家體育總局、同程旅行數據，2024年上半年戶外運動參與主體中，90后、00后占比分別為34.8%、12.8%，預計00后未來將貢獻增量消費。年輕人注重場景化和潮流化，將推動戶外運動向專業潮流兩極發展。年輕人注重場景化和潮流化，將推動戶外運動向專業潮流兩極發展。根據阿里消費洞察，在戶外活動中，18-29歲人群參與度最高的戶外活動是徒步、登山、騎行，而其對漂流、攀巖、滑雪的偏好程度最高。根據阿里消費洞

55、察，在運動戶外穿搭選擇上，59%的年輕人會根據運動場景選擇適合的服飾，62%的年輕人會選擇兼具時尚和功能的潮流戶外服飾，同時分別有47%、24%、24%的年輕人愿意為了好看的設計、喜愛的明星/博主同款和喜愛的顏色買單。由此，根據久謙，近年來，兼具功能-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024專業運動運動休閑戶外運動0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中國日本韓國德國 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 16/27 Table_PageText

56、 行業專題研究|紡織服飾 和美學設計的防曬服、沖鋒衣等銷售勢頭強勁，為天貓戶外服飾銷售前兩大品類；根據國家體育總局、京東數據，2023年11月以來，滑雪衣褲套裝成交額同比增長180%，滑雪裝備成交額同比增長超150%。圖圖 17：18-29歲人群戶外運動參與率、偏好度歲人群戶外運動參與率、偏好度TGI 圖圖 18：18-29歲購買戶外潮流服飾的主要動因歲購買戶外潮流服飾的主要動因 數據來源：阿里消費洞察，廣發證券發展研究中心 數據來源：阿里消費洞察，廣發證券發展研究中心 （2）兩極化：高端化消費、性價比消費共驅增長。）兩極化：高端化消費、性價比消費共驅增長。根據后浪研究所2023年輕人戶外報告

57、，高端品牌及性價比品牌均為戶外消費人群偏好，約60%的受訪者偏好性價比品牌迪卡儂、也有36%的受訪者偏好高端戶外運動品牌始祖鳥。我們認為，戶外消費高端化及性價比均蓬勃發展的背后原因是高價值人群為戶外運動消費主力人群，而中低購人群在人數上的占比較大，在整體戶外參與者滲透率提升時，戶外運動消費則對應呈現兩極化趨勢。根據2024年春夏淘寶天貓運動戶外行業趨勢白皮書，高價值人群貢獻戶外運動消費市場近6成份額，其中96%高價值人群愿意支付溢價；而中低購人群占整體戶外運動市場約7成，為運動戶外市場主流人群。圖圖 19：月入：月入2萬以上的年輕人偏好的戶外品牌萬以上的年輕人偏好的戶外品牌 圖圖 20：天貓運

58、動戶外市場分消費力人群人數及金額消：天貓運動戶外市場分消費力人群人數及金額消費分布費分布 數據來源：后浪研究所2023 年輕人戶外報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：2024 年春夏淘寶天貓運動戶外行業趨勢白皮書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 17/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 場景多元化：“悅己”驅動輕戶外發展，戶外、日常雙管齊下，“功能場景多元化：“悅己”驅動輕戶外發展，戶外、日常雙管齊下，“功能+場景場景+顏值”顏值”為種草秘訣。為種草秘訣。根據阿里消費洞察，近7成的受訪者表示主要是為了“強身健體”、“享受大自然”選擇

59、戶外運動，“悅己”觀念驅動硬核戶外和休閑戶外等泛戶外活動欣欣向榮，使得不僅滑雪服、登山鞋等硬核戶外產品銷售趨勢向好，還有沖鋒衣、防曬服等顏色絢麗、時尚度更強的單品也備受歡迎。根據 天貓運動戶外雙11新商成交榜，上榜品牌以主營戶外、騎行、健身等品類的品牌為主。同時，戶外運動鞋服穿著邊界拓寬，成為日常通勤、城市娛樂等休閑場景的新晉單品，“功能+場景+顏值”多維結合的產品成為種草秘訣。三、產品創新三、產品創新+強供應鏈奠定高質價比基礎，多渠道營強供應鏈奠定高質價比基礎，多渠道營銷銷+優服務強化品牌聲優服務強化品牌聲譽譽（一）聚焦高性能戶外服飾，定位中高端市場（一）聚焦高性能戶外服飾，定位中高端市場

60、伯希和以高性能戶外服飾為核心，適用于多元消費場景。伯希和以高性能戶外服飾為核心，適用于多元消費場景。根據招股說明書，品牌以自然之美及其演變規律為靈感源泉，將戶外功能性與自然美學深度融合，打造兼顧實用性與潮流表達的多元化產品矩陣，覆蓋全季節、全場景需求，滿足男女老幼等廣泛客群對專業性能與時尚美學的雙重追求。品牌通過四大差異化產品系列精準定位細分市場：巔峰系列以Pertex、Vibram等尖端科技打造極端環境專業裝備，助力登山與極地探險；專業性能系列憑借頂尖防水透濕科技，為高海拔攀登、滑雪等嚴苛場景提供可靠防護；山系列結合生物多樣性靈感與立體剪裁，以大地色系設計實現戶外功能與城市時尚的自由切換；經

61、典系列基于自研PT-China科技平臺，通過人體工學與鮮明色彩創新，涵蓋日常訓練至戶外探索的特定場景需求。此外，品牌通過授權引入Excelsior街頭風格鞋具，進一步拓展時尚戶外版圖，提升品牌競爭力。表表 6：各系列產品示意圖：各系列產品示意圖 系列名稱 巔峰系列 專業性能系列 系列圖片 系列特色 服務專業探險家，彰顯精英性能 為專業戶外運動愛好者提供進階保護 技術特征 集成 Pertex面料、PrimaLoft保溫材料、eVent防水透氣膜、1000 蓬松度拒水鵝絨、Vibram黃金大底及 Dyneema纖維等前沿科技，實現輕量化、高耐用性與極致防護性能的平衡 具備三層復合防水結構、動態透濕

62、系統、立體防風屏障與高效保暖層，全面滿足高海拔攀登、滑雪、徒步等專業運動需求 目標客群 專業登山者、戶外探險家及戶外科研人員 專業登山者、戶外探險家及戶外科研人員 系列名稱 山系列 經典系列 系列圖片 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 18/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 系列特色 專為戶外運動愛好者設計的時尚精致戶外服裝 防護與舒適感融入現代風格 技術特征 采用大地色系與高可視性裝飾元素和立體剪裁工藝 基于伯希和 PT-China 自主研發平臺，將防護科技與現代設計語言融合，并使用創新版型與鮮明配色 目標客群 戶外運動愛好者、旅行者及城市用戶群體 戶外

63、運動愛好者、旅行者及城市用戶群體 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 圖圖 21：各系列：各系列歷年收入歷年收入（百萬元）（百萬元）圖圖 22：各系列收入：各系列收入占比占比 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 注：巔峰系列產品于 2025 年 1 月首次推出。在往續記錄期間，公司未從該系列產品的銷售中產生收入。數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 伯希和定位中高端市場，致力于提供高質價比產品。伯希和定位中高端市場，致力于提供高質價比產品。根據招股說明書，品牌采用Pertex Shield、eVent等高端防水透氣面料，提供高性能戶外服飾與裝備，并通過大數據管控、供應鏈整

64、合與規?；a實現成本優化，毛利率表現優越。久謙顯示，2024年伯希和線上沖鋒衣銷售額達12.26億元，位列行業第三，產品均價584元/件，低于國際品牌約30%。2022至2024年品牌毛利率分別為54.30%/58.20%/59.60%，高于多數大眾運動品牌。圖圖 23：2024年沖鋒衣前十大品牌線上銷售額年沖鋒衣前十大品牌線上銷售額（億元）（億元）圖圖 24：2024年沖鋒衣前十大品牌均價（元年沖鋒衣前十大品牌均價（元/件）件）數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 注：線上平臺包括天貓、京東、抖音。數據來源：久謙，廣發證券發展研究中心 注：均價=線上平臺總銷售額/線上平臺總銷量。2.0 2

65、3.1 173.3 14.9 55.0 99.8 334.0 792.1 1460.5 27.6 37.8 33.0 02004006008001000120014001600202220232024專業性能系列山系列經典系列Excelsior88.30%87.20%82.70%0.50%2.50%5.60%3.90%6.10%9.80%7.30%4.20%1.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024經典系列專業性能系列山系列Excelsior36.65 12.93 12.26 5.10 5.09 3.47 3.23 2.87 2.63

66、2.52 05101520253035401709 1657 1403 1303 782 584 511 488 475 144 020040060080010001200140016001800 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 19/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 圖圖 25：公司與其他運動鞋服品牌歷年毛利率對比公司與其他運動鞋服品牌歷年毛利率對比 數據來源：Wind、公司財報，廣發證券發展研究中心 （二）以創新技術推動產品迭代，建立深度協同開發體系（二）以創新技術推動產品迭代，建立深度協同開發體系 伯希和品牌致力于研發行業領先的創新型材料、戶外服飾

67、及裝備，實現產品高效迭伯希和品牌致力于研發行業領先的創新型材料、戶外服飾及裝備，實現產品高效迭代和升級。代和升級。公司成功開發出行業領先的羽絨沖鋒衣，被弗若斯特沙利文認證為“中國單體羽絨沖鋒衣首創者”，單品毛利率超65%。該產品革命性結合GORE-TEX防水層與鵝絨保暖層，在保留沖鋒衣防風防水特性的同時，顯著提升保暖性能，滿足戶外愛好者對多功能裝備的需求。此外，公司推出的“三合一”沖鋒衣設計通過外殼與內膽組合，賦予消費者根據環境自由切換搭配的靈活性，而輕量化技術則使服裝兼顧運動舒適性與時尚感，例如跑步、騎行等場景的適配設計。這些創新不僅強化了產品競爭力，更推動沖鋒衣品類實現144.0%的復合年

68、增長率，累計銷量突破380萬件，成為業務增長的核心引擎。同時，公司以技術創新驅動多品類產品策略，加強羽絨服、抓絨、軟殼衣褲及防曬服速干衣等品類開發，引入高海拔連體羽絨服、登山靴、高海拔營地球型帳篷等高性能高品質產品，爭奪市場份額，釋放品牌潛力。截至2024年12月31日，核心產品服裝及鞋類憑借572個標準產品單位（SPU）筑牢扎實的品類基礎，同行業頭部企業平均300至400個SPU。2022年至2024年，品牌于相應年份推出的SPU中，分別有4款/5款/4款入選當年十大暢銷產品。公司建立以公司建立以PT-China技術平臺為核心的產品開發體系，構建品牌快速商業化能力。技術平臺為核心的產品開發體

69、系，構建品牌快速商業化能力。該平臺整合產品規劃、設計及供應鏈團隊，通過跨部門協同實現從消費者洞察到商業化的全流程高效運作。設計與研發團隊由40名專業成員構成，平均擁有超過10年的行業經驗，在材料技術、服裝設計、供應鏈管理等領域具備多元化專業背景。此外，通過外部合作與自主研發，PT-China平臺聚焦防護、保暖及熱感應技術，開發綜合技術庫，旨在提升產品性能與舒適度。品牌擁有12項專利以及6大國際技術合作，而同行業品牌平均擁有5-8項技術應用，利用專業化技術建立起強大的行業技術壁壘。部分產品通過歐盟CE、美國FCC認證，為品牌出海奠定堅實基礎。30%50%70%90%202220232024伯希和

70、安踏主品牌FILA安踏所有其他品牌（含DESCENTE和KOLON SPORT）滔搏寶勝國際李寧特步國際 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 20/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 公司通過搭建客戶關系管理（公司通過搭建客戶關系管理（CRM）系統和商業智能（）系統和商業智能（BI）系統進行數字化轉型，）系統進行數字化轉型，強化消費者鏈接并優化整體運營效能。強化消費者鏈接并優化整體運營效能。CRM系統則利用大數據進行用戶畫像解析與行為預測，為導購提供產品推薦建議，為社群運營人員提供智能分析工具，有助于打通全渠道數據，實現精準導流，增強O2O的協同效應。BI系統

71、憑借內外技術協同，深度賦能涵蓋市場需求分析、產品趨勢預測、動態定價優化、全渠道銷售監控、消費行為洞察、智能庫存調度及供應鏈協同等關鍵環節，將分散的業務數據整合成可視化決策模型，缺貨響應時間縮短至48小時，顯著提升存貨周轉率。表表 7：重點產品介紹：重點產品介紹 重點產品重點產品 產品詳情產品詳情 圖片圖片 建議零建議零售價售價 沖鋒衣 經典系列山野硬殼沖鋒衣 推出年度：2023 年 特性：來自 PT-China 平臺的技術，包括 Storm Breath 科技及 DWR 科技，防水系數超過 20,000mmH2O；多微孔分子膜，透濕指數高達 16,000g/(m/24h)，透氣排汗；280 克

72、抓絨，持久保暖；可拆卸防風外殼，可輕松分層以適應不同溫度；適合日常穿著及徒步、騎行、滑雪。659 元 沖鋒衣 專業性能系列北極星硬殼沖鋒衣 推出年度：2024 年 特性：持久抗暴風雨，根據日本工業標準，防水性能達20,000mmHO 或以上；根據日本工業標準，透濕指數32,000g/(m/24h)；配備 Recco 救援系統，在有需要時方便救援；三層全壓膠接縫，具備出色的防風和防水性能；采用 eVent 標志性的“直接透氣”技術；適合中高海拔攀登、攀冰及滑雪。2400 元 羽絨服 經典系列極光 MAX 羽絨服 推出年度：2023 年 特性：341 克優質鵝絨，蓬松度為 700，絨子含量為 90

73、%，確保材料清潔度為 1000+；功能性涂層面料，防潑水、防風、透濕氣；寬松連帽加長款，全身保暖；先進的防鉆絨科技，保暖更持久；適合日常穿著及徒步、滑雪、爬山。2100 元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 21/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 抓絨衣 專業性能系列Polartec輕量保暖抓絨衣 推出年度：2023 年 特性：采用 Polartec 微絨系列面料制作，保暖性能卓越，輕盈舒適，透氣性佳；多色可選，適合多種場合；采用新型 3D 裁剪工藝的防風立體設計；適合中高海拔攀登、日常穿著、滑雪及登山活動。329 元 軟殼衣 經典系列風盾軟殼外套 推出年

74、度：2022 年 特性：來自 PT-China 平臺的技術，包括 Storm Shield 科技，防風防水，可輕松分層以適應不同溫度；軟殼面料，透濕性高，耐磨性強；3D 立體剪裁，出色的舒適性、耐久性及保暖性；連帽設計，遮雨防風；可調節腰繩，多樣化穿著；適合日常穿著及徒步。429 元 防曬衣 山系列小森林防曬衣 推出年度：2024 年 特性：來自 PT-China 平臺的技術，包括 Coolwink 科技，讓皮膚瞬感清涼；紫外線防護系數 50+，紫外線阻隔率高達 99%；面料透氣，不悶汗；可背負可收納，不穿時能夠解放雙手；4 級防潑水，無懼戶外多變天氣；可調節帽圍，防止風吹落帽子；大容量口袋，

75、拉鏈開合；可調節抽繩下擺，寬松百搭；適合日常穿著、徒步及釣魚。399 元 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心（三）供應鏈凸顯資源整合能力，優化成本并提升效率（三）供應鏈凸顯資源整合能力，優化成本并提升效率 伯希和通過整合全球資源與中國制造優勢，構建了高效快捷的供應鏈體系，持續引伯希和通過整合全球資源與中國制造優勢，構建了高效快捷的供應鏈體系，持續引領高性能戶外服飾市場發展。領高性能戶外服飾市場發展。根據招股說明書，2022年至2024年，公司前五大品牌供應商品牌與Polartec、eVent、Cordura等全球頂尖戶外科技企業保持長期合作，將前沿技術引入產品研發，并構建穩定的核心原材

76、料供應網絡，以提升產品性能。依托中國供應鏈網絡及物流優勢，品牌通過與外部制造商和物流服務商的高效協同，實現從原材料采購到終端交付的全流程優化，有效控制了生產成本。品牌主力面料75D滌綸絲采購成本三年累計下降5.2%，銷售成本占比從2022年的45.7%階梯式降至2024年的40.4%，運營效率顯著提升。2022年至2024年，品牌向五大供應商的采 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 22/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 購額分別為0.61億元/1.97億元/4.94億元，分別占采購總額的約20.9%/30.1%/38.0%；同期向最大供應商的采購額分別為0

77、.15億元/0.60億元/1.64億元，分別占采購總額的約5.1%、9.2%及12.6%。同時，品牌建立以大數據為核心的動態調整機制，結合市場需求預測與實時銷售數據，進行供需精準匹配與庫存風險管理。這種全球技術整合、制造優勢助力、大數據驅動的供應鏈模式，兼顧了質量、成本與效率，為品牌持續推出高性能創新產品、鞏固行業地位打下堅實的基礎。此外，品牌在東南亞試點ODM合作，穩步推進低成本產能拓展，進一步優化全球供應鏈局部。表表 8：截至截至2024年末年末公司各年前五大供應商介紹公司各年前五大供應商介紹 供應商供應商 所提供產品所提供產品/服務類別服務類別 背景背景 業務關系開始時間業務關系開始時間

78、 信貸期信貸期 采購金額（億元）采購金額（億元）占采購總金額占采購總金額(%)(%)供應商 A 服裝 一家以服裝和紡織品進出口及銷售為主營業務的中國公司。2024 約 60 天 1.64 12.6 供應商 B 廣告服務、推廣服務和軟件服務 一家著名的在線移動商務中國公司，提供技術基礎設施及營銷服務，使企業能夠轉變營銷、銷售及運營方式，并提高效率。2012 不適用 1.48 11.4 供應商 C 羽絨 一家以羽絨產品生產和銷售為主營業務的中國公司。2018 約 60 天 0.66 5.1 供應商 D 面料 一家以生產和銷售面料產品為主營業務的中國公司。2017 約 90 天 0.59 4.5 供

79、應商 E 委托制造 一家以生產和銷售服裝產品為主營業務的中國公司。2021 約 30 天 0.57 4.4 總計 4.94 38.0 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 （四）構建多渠道銷售網絡，強化品牌影響力（四）構建多渠道銷售網絡，強化品牌影響力 伯希和構建伯希和構建DTC營銷體系及多渠道銷售網絡，提升品牌知名度與渠道滲透力。營銷體系及多渠道銷售網絡，提升品牌知名度與渠道滲透力。根據招股說明書，這一銷售體系以消費者為中心，整合線上、線下、分銷商和其他渠道，優化顧客全流程體驗，提升市場覆蓋廣度與品牌滲透深度。線上渠道方面，線上渠道方面，品牌以天貓、抖音、京東等平臺旗艦店為核心陣地，通

80、過線上旗艦店把握產品供應、服務響應與品牌形象輸出。根據招股說明書，2022年至2024年線上DTC銷售額分別為3.31億元/7.52億元/13.51億元，年復合增長率達102.02%，營收占比分別為87.50%/82.80%/76.50%，高于同行業TOP3平均65-70%的占比。營銷策略上，利用數字廣告精準投放覆蓋抖音、小紅書等社媒平臺，品牌視頻累計播放量超300億次，提升品牌曝光度；電商平臺聯合營銷與內部直播團隊的專業運作，將流量高效轉化為銷售，如品牌于2024年雙十一期間在天貓戶外品類GMV躋身前三，進一步鞏固市場領先地位。線下渠道方面，線下渠道方面，自營店與合作門店高速擴張，覆蓋一二線

81、城市購物中心、百貨商場 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 23/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 及專賣店等黃金商圈，為消費者提供沉浸式產品體驗與個性服務，提升顧客忠誠度及滿意度。2022年至2024年，品牌門店總數分別為39家/77家/146家，年復合增長率93.48%。截至2024年末，品牌在國內共運營146家零售店，包括14家直營門店和132家聯營門店。2022年至2024年線下DTC銷售額分別為0.07/0.47/1.69億元，年復合增長率達391.35%，營收占比分別為1.90%/5.20%/9.60%。營銷策略上，贊助100+支“7+2“極地探

82、險隊（登頂七大洲最高峰+南北極），塑造專業戶外品牌形象；與25個戶外團體合作舉辦120場徒步、露營等活動，直接與目標客群互動并收集反饋。專業背書與社群滲透相組合，使門店不僅是銷售終端，更成為傳播品牌文化的重要渠道，推動客單價與復購率同步提升。表表 9：品牌各年度門店數量：品牌各年度門店數量 2022 年年 2023 年年 2024 年年 直營門店（家）9 16 14 聯營門店（家）30 61 132 總計總計 39 77 146 一線及二線城市門店（家）19 48 91 三線及以下城市門店（家）20 29 55 總計總計 39 77 146 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 分銷商方

83、面，分銷商方面，嚴格篩選具備財務實力與戶外零售經驗的分銷伙伴，通過分銷商標準化管理有效實現市場拓展。2022年至2024年線下DTC銷售額分別為0.37/1.01/2.20億元，年復合增長率達391.35%，營收占比分別為9.80%/11.10%/12.50%。品牌與線上線下分銷商同步合作，并通過統一產品培訓、營銷支持與運營指導保障品牌展示與服務質量的一致性。分銷商作為客戶采購產品銷售，而品牌通過數字化系統監控終端表現，及時調整供貨策略，顯著提升營運效率。表表 10：品牌各年度分銷：品牌各年度分銷商數量商數量 2022 年年 2023 年年 2024 年年 年初的分銷商數量（家）82 120

84、147 年內新增的分銷商數量（家）109 122 200 年內終止合作的分銷商數量（家）71 95 225 年內增加（減少）的分銷商數量（家）38 27-25 年末的分銷商數量（家）120 147 122 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 24/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 （五）提供優質客戶服務，增強品牌聲譽（五）提供優質客戶服務，增強品牌聲譽 伯希和向消費者提供全方位的售后保修支持，以維護消費者權益，提升客戶粘性。伯希和向消費者提供全方位的售后保修支持，以維護消費者權益，提升客戶粘性。品牌建立覆蓋產品全周

85、期的售后保障機制，提供超出行業標準的延長保修政策及終身免費維修服務，體現品牌品質自信與長期承諾。根據招股說明書，2022-2024年退換貨預提負債金額為1270萬、1900萬、4430萬元，收入占比分別為3.3%、2.1%、2.5%。線上實施退換并行政策，線下門店執行以換代退規則，差異化的渠道管理策略符合電商平臺與實體店鋪的運營特性。同時，公司定期分析退貨數據，包括退貨產品品類、退貨頻次及退貨成因，致力于優化產品結構，提升經營效能。圖圖 26：公司歷年因退貨產生的預計負債及占收入比例：公司歷年因退貨產生的預計負債及占收入比例 數據來源：招股說明書、廣發證券發展研究中心 （六）未來發展聚焦于產品

86、研發及渠道拓展等（六）未來發展聚焦于產品研發及渠道拓展等 根據招股說明書，伯希和上市籌集資金用途主要包括技術升級、品牌強化、渠道拓展、數字化水平提升、營運資金補充以及國際化探索等。表表 11：募集資金的用途募集資金的用途 方向方向 用途詳情用途詳情 技術升級技術升級 約 1.8 億港元建設研發中心，擴張現有產品研發團隊，具體包括：（1）新材料研發及生產的人才招聘及培訓；（2）相關設備采購；（3）強化 PT-China 平臺，包括全新保溫技術的開發和效率提升；（4）產品研發團隊包括專家、設計師、產品經理等。品牌強化品牌強化（1）與國內和國際戶外運動賽事、團體、著名 KOL 及運動員合作；（2）線

87、上線下聯動開展戶外主題營銷活動；（3）組建專門社群運營團隊。1270190044303.30%2.10%2.50%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0500100015002000250030003500400045005000202220232024因退貨產生的預計負債（萬元）占收入比例（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 25/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 渠道拓展渠道拓展（1）擴大線上旗艦店的營運團隊；（2）升級拓展線下網絡，于發達一二線城市及潛力巨大的二三線城市開設線下門店。數字化水平提升數字化水平提升 用于數

88、字化系統的開發升級及相關人才招募。營運資金補充營運資金補充 補充企業運營資金及其他一般企業用途。國際化探索國際化探索 依托現有認證體系，率先開拓東南亞市場，目標 3 年內海外收入占比達 15%。數據來源：招股說明書、廣發證券發展研究中心 四、風險提示四、風險提示 （一）全球宏觀經濟下滑的風險（一）全球宏觀經濟下滑的風險 經濟持續下滑，則會影響到終端消費，如果終端消費持續低迷，則對整個服裝消費有很大影響，一旦下游銷售渠道不暢，則整個行業都將受到影響。（二）全球供應鏈緊張的風險（二）全球供應鏈緊張的風險 若全球供應鏈緊張，則貨運成本提升將給公司業績帶來負面影響。同時，供應鏈緊張或將導致短期貨品短缺

89、、未來貨品積壓，提升公司庫存積壓的運營風險。（三）勞動力成本上升的風險（三）勞動力成本上升的風險 紡織服裝是勞動密集型行業，而且短期內也較難完全實現機械化、智能化生產，如果勞動力成本大幅上升，則對行業有不利影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 26/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 廣發紡織服裝行業研究小組廣發紡織服裝行業研究小組 糜 韓 杰：首席分析師，復旦大學經濟學碩士，2016 年進入廣發證券發展研究中心。左 琴 琴：資深分析師，上海社會科學院經濟學碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。李 詠 紅：資深分析師，上海交通大學會計碩士，2021

90、年進入廣發證券發展研究中心。董 建 芳：高級研究員，對外經濟貿易大學金融碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12

91、 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要

92、求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能

93、存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量

94、、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 27/27 Table_PageText 行業專題研究|紡織服飾 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者

95、分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引

96、致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師

97、和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。